《龍佰集團-系列報告（一）：房地產政策出臺有望拉動鈦白粉需求龍佰集團產能再創新高-221217（24頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《龍佰集團-系列報告（一）：房地產政策出臺有望拉動鈦白粉需求龍佰集團產能再創新高-221217（24頁）.pdf（24頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告|深度報告|化學原料 http:/ 1/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 龍佰集團(002601)報告日期：2022 年 12 月 17 日 房地產政策出臺有望拉動鈦白粉需求，龍佰集團產能再創新高房地產政策出臺有望拉動鈦白粉需求，龍佰集團產能再創新高 龍佰集團系列報告（一）龍佰集團系列報告（一）報告導讀報告導讀 龍佰集團是我國最大鈦白粉生產企業，主營產品為鈦白粉，公司擁有鈦產業的完整產業鏈，2022年下半年鈦白粉行業景氣度下行，行業進入虧損狀態，公司憑借自身成本優勢也能仍然保持盈利。目前公司成本平均領先行業，同時公司利用自身優勢積極延伸新材料項目，規劃產品包括海綿鈦、磷酸鐵、

2、磷酸鐵鋰、石墨負極材料、五氧化二釩等。我們認為公司成本護城河深，業績安全邊際高，公司新材料項目有望在 23-24年陸續投產，打開公司的新成長空間。投資要點投資要點 龍佰集團是國內鈦白粉龍頭企業，產能擴張劍指世界第一龍佰集團是國內鈦白粉龍頭企業，產能擴張劍指世界第一 龍佰集團是國內鈦產業鏈最完整的企業，公司前身可以追溯到 1955 年成立的焦作市硫磺礦，經過幾十年的發展，目前擁有鈦白粉產能 131 萬噸（硫酸法 65 萬噸，氯化法 66 萬噸），產能再創新高。2011 年公司上市時營業收入/凈利為19.06/3.59 億元，到 2021 年營業收入/凈利達到 205.66/46.76 億元，年復

3、合增速分別為 26.85%/29.82%。同時公司現金流凈額大幅領先同行，2021 年公司現金流凈額為 43.28 億元，高出同行一倍，為公司的未來發展奠定了堅實的基礎。鈦白粉行業穩步發展，竣工面積恢復拉動鈦白粉需求鈦白粉行業穩步發展，竣工面積恢復拉動鈦白粉需求 鈦白粉下游 58%用于涂料，22%用于塑料等。隨著全球的涂料業、塑料業等穩定發展，鈦白粉需求量有望保持增長趨勢。根據中國涂料工業協會，2017年我國涂料產量為 2036 萬噸，預計到 2025 年產量達到 3000 萬噸，21-25 年復合增速為4.96%；同時 2022 年 11 月開始國家出臺相關房地產政策，房地產企業授信、債權融

4、資、股權融資得到寬松。根據百川盈孚數據，2017年我國的鈦白粉消費量為199.12 萬噸，預計到 2025 年我國的鈦白粉消費量有望達到 292.33 萬噸，年復合增速 4.92%。由于政策的原因，未來國內鈦白粉新增產能條件苛刻，但龍佰集團具備擴產的能力；我們預計未來隨著房地產景氣度好轉，有望拉動鈦白粉需求，帶動鈦白粉價格上漲。成本同行業最低，低景氣度中保持盈利安全邊際高成本同行業最低，低景氣度中保持盈利安全邊際高 公司通過自備鈦礦、硫酸等配套原料，降低鈦白粉的制備成本；同時得益于公司的規模優勢，2021 年公司鈦白粉完全成本為 9261 元/噸，遠低于行業平均水平。2022年 11月 25日

5、鈦白粉行業平均毛利虧損為-356元/噸，由于公司自備鈦礦與硫酸等原材料，我們預計公司在行業低景氣度中仍然能保持盈利。我們認為未來隨著生產規模不斷擴張和工藝技術不斷完善，公司成本有望進一步降低，捍衛成本護城河。拓展鋰電新材料，打開成長新空間拓展鋰電新材料，打開成長新空間 得益于公司的一體化產業鏈，可以副產氫氣、硫酸亞鐵等產品；同時公司生產的氧化鋯、氧化鈦、氧化鈧也是很好的鋰電池添加劑。于此公司規劃了新能源材料、稀貴金屬、智能制造等領域產品，產品包含磷酸鐵、磷酸鐵鋰、石墨負極材料、五氧化二釩、海綿鈦等。我們預計未來隨著新項目產能的不斷投放，公司有望打開新成長空間，營收凈利再上一個臺階，成為大而全的

6、平臺型公司。盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是國內鈦產業龍頭公司，鈦白粉和海綿鈦產能不斷擴張，同時積極布局新能源材料。預計 2022-2024 營業收入分別為 251.7/389.35/482.83 億元，2022-2024 歸屬凈利潤分別為 39.44/53.05/65.84億元，對應 EPS分別為 1.65/2.22/2.75，對應 PE分別為 11.99/8.92/7.18倍，給予“買入”評級。風險提示風險提示 新項目建設不及預期，房地產景氣度持續低迷，政策變動等；投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：李輝分析師：李輝 執業證書號：S1230521120003 基本數據基本數據

7、 收盤價￥19.79 總市值(百萬元)47,300.97 總股本(百萬股)2,390.15 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 佰利聯：管理層全額認購，看好公司中長期發展潛力 2015.01.29 2 佰利聯三季報點評：鈦白粉行業緩慢復蘇，公司業績持續改善 2014.10.28 3 佰利聯深度報告：內外兼修，雙輪驅動 2014.08.05 -45%-36%-26%-17%-7%2%21/1222/0122/0222/0322/0422/0522/0722/0822/0922/1022/1122/12龍佰集團深證成指龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 2/24 請務必閱讀正文

8、之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 20565.78 25170.00 38935.00 48283.00(+/-)(%)45.77%22.39%54.69%24.01%歸母凈利潤 4676.43 3944.02 5305.02 6583.75(+/-)(%)94.73%-15.66%34.51%24.10%每股收益(元)2.12 1.65 2.22 2.75 P/E 9.33 11.99 8.92 7.18 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標

9、價、評級 1)盈利預測：盈利預測：公司是國內鈦產業龍頭公司，鈦白粉和海綿鈦產能不斷擴張，同時積極布局新能源材料。預計 2022-2024 營業收入分別為 251.7/389.35/482.83 億元，2022-2024 歸屬凈利潤分別為 39.44/53.05/65.84 億元，對應 EPS 分別為1.65/2.22/2.75，對應 PE分別為 11.99/8.92/7.18 倍，給予“買入”評級。2)目標價格目標價格：25 元 3)投資評級：投資評級：首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1)產品售價假設：產品售價假設：回顧歷史行情及供需，預計明年鈦白粉有望漲價；2)項目進度：項目進

10、度：明后年新能源項目接連順利落地；我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場擔心：市場擔心：目前房地產整體需求較低，導致鈦白粉持續低景氣度，甚至存在進一步下跌空間；區別于市場的認知：區別于市場的認知：我們認為目前房地產景氣已經見底，未來隨著政策落地，景氣度有望轉好。同時鈦白粉價格目前已經跌至底部，市場上僅有極少部分企業能夠保持盈利，價格進一步下跌可能性不大。同時龍佰在低景氣度中仍能保持部分盈利，構筑安全邊際。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1)鈦白粉價格上漲；2）新能源項目投產銷售；風險提示風險提示 新項目建設不及預期，房地產景氣度持續低迷，政策變動等；3ZbWoXpVeXoWo

11、NaQdNbRoMqQoMpNkPpOoMeRnMwPbRmMuMxNnQnMMYoNrR龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 3/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司介紹：龍佰集團，世界級鈦企龍頭公司介紹：龍佰集團，世界級鈦企龍頭.6 1.1 公司擁有鈦白粉完整產業鏈，股權結構清晰.6 1.2 公司產品矩陣豐富，產銷快速增長.6 1.3 公司業績不斷上漲，四費率保持行業前列.8 2 鈦白粉：竣工端帶動鈦白粉需求，行業有望受益鈦白粉：竣工端帶動鈦白粉需求，行業有望受益.10 2.1 鈦白粉是“經濟發展晴雨表”，下游需求分布廣.10 2.2 長期需求穩定增

12、長，竣工面積恢復拉動鈦白粉需求.11 2.3 鈦白粉環保政策不斷迭代，新增產線困難.14 3 成本端：多方優勢成就行業最低，安全邊際高成本端：多方優勢成就行業最低，安全邊際高.16 3.1 成本全行業最低，能在低景氣中保持盈利.16 3.2 三大要素支撐公司發展，夯實成本護城河.17 4 拓展新材料項目，打開新成長空間拓展新材料項目，打開新成長空間.19 4.1 鈦鋰耦合向外拓展布局新產業.19 4.2 鋰電材料積極擴張，產能有望快速投放.19 5 盈利及估值盈利及估值.20 5.1 業務拆分與盈利預測.20 5.2 估值分析及投資建議.22 6 風險提示風險提示.22 龍佰集團(002601

13、)深度報告 http:/ 4/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：龍佰集團發展歷史.6 圖 2：龍佰集團股權結構（截至 12.13）.6 圖 3：龍佰集團鈦系列產品.6 圖 4：公司鈦白粉產銷量.7 圖 5：公司鈦白粉產能.7 圖 6：龍佰集團分產品營收情況（億元）（2011-2021）.8 圖 7：龍佰集團分產品毛利情況（億元）（2011-2021）.8 圖 8：龍佰集團歸母凈利潤（億元）（2011-2021）.8 圖 9：龍佰集團分地區營收情況（億元）（2011-2021）.9 圖 10：龍佰集團分地區毛利情況（億元）（2011-2021）.9 圖 11：龍佰

14、集團分地區毛利率（%）變化圖（2011-2021）.9 圖 12：龍佰集團分產品毛利率（%）（2011-2021）.9 圖 13：鈦白粉公司四費率.10 圖 14：鈦全產業鏈.10 圖 15：鈦白粉市場產業鏈.11 圖 16：全球鈦白粉下游消費需求.11 圖 17：中國涂料產量及預測（2017-2025E）（萬噸）.11 圖 18：中國鈦白粉消費量及預測（2017-2025E）（萬噸）.11 圖 19：中國鈦白粉進出口量及出口占比.12 圖 20：國內外鈦白粉售價及價差.12 圖 21：中國鈦白粉單月出口量（萬噸）.12 圖 22：硫酸法制鈦白粉工藝.14 圖 23：氯化法制鈦白粉工藝.14

15、圖 24：我國鈦白粉分工藝產能（萬噸）/氯化法產能占比（%）.15 圖 25：全球鈦白粉產能（2017-2025E）（萬噸）.15 圖 26：全球主要鈦白粉企業產能（2017-2021）（萬噸）.15 圖 27：鈦白粉價格（元/噸）.16 圖 28：龍佰集團與同行企業成本對比（元/噸）.16 圖 29：龍佰集團與行業成本對比（元/噸）.16 圖 30：鈦白粉行業價格及單噸毛利情況（元/噸）.17 圖 31：鈦白粉行業價格及行業成本與龍佰集團成本對比（元/噸）.17 圖 32：鈦白粉相關企業每年新增申請專利總數（個）.18 圖 33：鈦白粉相關企業申請專利合計（個）.18 圖 34：鈦白粉行業研

16、發費用及研發費率對比（億元/%）.18 圖 35：龍佰集團橫向耦合綠色產業鏈.19 圖 36：龍佰集團“鈦鋰耦合”產業鏈.19 表 1：龍佰集團產品匯總.7 表 2：2022 下半年房地產相關政策.13 表 3：2022 年 11月房地產三支箭.13 表 4：我國鈦白粉變化政策（2010-2022）.14 表 5：新材料擴增公告及對應產能情況.20 龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 5/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 6：龍佰集團鈦白粉未來盈利情況假設（單位：百萬元）.21 表 7：可比公司估值表.22 表附錄：三大報表預測值.23 龍佰集團(002601)深度報告

17、http:/ 6/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司介紹：龍佰集團，世界級鈦企龍頭公司介紹：龍佰集團，世界級鈦企龍頭 1.1 公司擁有公司擁有鈦白粉鈦白粉完整產業鏈，完整產業鏈，股權結構清晰股權結構清晰 龍佰集團是我國產業鏈最完善的鈦企龍頭：龍佰集團是我國產業鏈最完善的鈦企龍頭：根據公司公告，公司目前擁有鈦白粉產能131萬噸，其中硫酸法 65萬噸，氯化法 66萬噸，現已經形成了河南、四川、湖北、云南、甘肅等產業基地。公司前身可以追溯到 1955年成立的焦作市硫磺礦，1975年更名為焦作市化工總廠，2002年改制更名為河南佰利聯化學股份有限公司，于 2011年在深圳證券交易所上市，

18、2016 年并購成立龍蟒佰利集團，2021 年更名龍佰集團股份有限公司。圖1：龍佰集團發展歷史 圖2：龍佰集團股權結構（截至 12.13）資料來源：龍佰集團官網、浙商證券研究所 資料來源：wind、浙商證券研究所 1.2 公司公司產品矩陣豐富，產銷快速增長產品矩陣豐富，產銷快速增長 公司在綠色發展總戰略的指引下，進一步完善綠色“大化工”產業組合。形成了鈦系列、鐵系列、鈧系列、釩系列、鋯系列 5大系列產品。圖3：龍佰集團鈦系列產品 資料來源：龍佰集團官網、浙商證券研究所 龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 7/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 未來公司規劃鈦白粉產能超150萬噸

19、，海綿鈦產能8萬噸，同時還規劃了新能源材料、稀貴金屬、智能制造等領域產品，合計磷酸鐵項目 35 萬噸、磷酸鐵鋰項目 35 萬噸、石墨負極材料項目 10萬噸、五氧化二釩 3萬噸。表1：龍佰集團產品匯總 公司產品情況匯總公司產品情況匯總 產品產品 產能產能(萬噸萬噸)備注備注 已有產能 鈦白粉 131 海綿鈦 5 磷酸鐵鋰 5 磷酸鐵 10 石墨負極 2.5 新增產能 鈦白粉 20 海綿鈦 1.5 云南國鈦（二期）海綿鈦 1.5 甘肅國鈦(二期)磷酸鐵鋰 15 龍佰新材料(二三期)磷酸鐵 10 龍佰新材料(三期)石墨負極 7.5 中炭新材料(二期)磷酸鐵鋰 15 佰利萬潤 磷酸鐵 15 佰利萬潤

20、五氧化二釩 3 龍佰四川礦冶 石墨化 20 佰利新能源 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司鈦白粉產銷不斷提升，產能公司鈦白粉產銷不斷提升，產能再創新高再創新高：龍佰集團是國內唯一一家同時掌握硫酸法和大型沸騰氯化法工藝的鈦白粉生產企業，氯化法和硫酸法的能耗水平較高。公司鈦白粉產量從 2011年的 11.64萬噸擴增到 2021年的 90.22萬噸，2022年龍佰集團項目投產新增 30萬噸氯化法產能，總鈦白粉產能達到 131 萬噸，產能再創新高。圖4：公司鈦白粉產銷量 圖5：公司鈦白粉產能 資料來源：浙商證券研究所、公司公告 資料來源：浙商證券研究所、公司公告 020406080100201

21、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021鈦白粉產量(萬噸)鈦白粉銷量(萬噸)鈦白粉庫存值(萬噸)0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600201720182019202020212022E鈦白粉產能(萬噸)行業產能(萬噸)龍佰國內產能占比(%)龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 8/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 公司業績不斷上漲，四費率保持行業前列公司業績不斷上漲，四費率保持行業前列 公司營收利潤快速增長，鈦白粉貢獻主要業績：公司營收利潤快速增長，鈦白粉貢獻主要業績：2

22、011 年公司上市時營業收入為 19.06億元，到 2021 年營業收入達到 205.66 億元，年復合增速為 26.85%。公司毛利從 2011 年6.34 億元上漲到 2021 年 86.23 億元，年復合增速 29.82%。公司歸母凈利潤從 2011 年 3.59億元，提升到 2021 年 46.76 億元，年復合增速 29.26%；其中鈦白粉為公司營收、毛利占比最大的單品，2021 年營收/毛利分別占比 73.90%/79.36%。圖6：龍佰集團分產品營收情況（億元）（2011-2021）圖7：龍佰集團分產品毛利情況（億元）（2011-2021）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料

23、來源：公司公告、浙商證券研究所 圖8：龍佰集團歸母凈利潤（億元）（2011-2021）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 龍佰集團是國內最大的鈦白粉出口企業，國外銷售毛利率更高：龍佰集團是國內最大的鈦白粉出口企業，國外銷售毛利率更高：2021 年公司對外出口銷售鈦白粉產品 42.88 萬噸，占當年國內鈦白粉出口量的 32.69%。2011 年大陸營收/毛利占比為 53.62%/52.84%，到 2021 年營收/毛利占比為 57.48%/55.20%。2011 年公司國內/國外毛利率分別為 32.78%/34.89%，2021 年國內/國外毛利率分別到 40.41%/45.09%，分別上漲7.

24、63PCT/10.2PCT，內外差值由 2.11PCT 上升到 4.68PCT，國內外毛利率出現差距主要是由于近年來出口的產品以高端鈦白粉為主，提升海外毛利率。-50%0%50%100%150%200%05010015020025020112012201320142015201620172018201920202021鈦白粉鐵制品鈦制品鋯制品礦產品其他主營業務其他業務同比增加-100%0%100%200%300%(20)02040608010020112012201320142015201620172018201920202021鈦白粉鐵制品鈦制品鋯制品礦產品其他主營業務其他業務同比增加-20

25、0%-100%0%100%200%300%400%500%0102030405020112012201320142015201620172018201920202021公司歸母凈利潤(億元)yoy龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 9/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖9：龍佰集團分地區營收情況（億元）（2011-2021）圖10：龍佰集團分地區毛利情況（億元）（2011-2021）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 圖11：龍佰集團分地區毛利率（%）變化圖（2011-2021）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 生產規模效益顯現，公司整

26、體毛利率上漲：生產規模效益顯現，公司整體毛利率上漲：公司鈦白粉毛利率從 2011 年 34.76%提升到 2021 年的 45.02%，漲幅 10.26PCT，公司的總毛利率從 2011 年的 33.73%提高到 2021 年的 41.93%，漲幅 8.2PCT。變動原因是公司生產規?；?，生產成本穩步降低，提升了鈦白粉、鐵制品、鋯制品等單品毛利率，從而提升整個公司的毛利率。圖12：龍佰集團分產品毛利率（%）（2011-2021）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 44%46%48%50%52%54%56%58%60%62%0204060801001201402011 2012 2013 201

27、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國大陸國外其他業務(地區)國內占比40%45%50%55%60%01020304050602011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國大陸國外其他業務(地區)國內占比0%10%20%30%40%50%20112012201320142015201620172018201920202021中國大陸國外0%20%40%60%80%20112012201320142015201620172018201920202021毛利率(%)鈦白粉鐵制品鈦制品鋯制品礦產品

28、其他主營業務其他業務龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 10/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司四費率趨于穩定，研發投入行業第一：公司四費率趨于穩定，研發投入行業第一：公司四費率長期保持在10-15%；2021年四費率為 13.43%，相比于中核鈦白/攀鋼釩鈦/安納達的 11.41%/11.59%/8.45%較高主要是因為公司在研發上的投入比同行更多。公司研發費用在 2021 年為 10.10 億元，研發費用占比達到 4.90%，在對比公司中排名第一；圖13：鈦白粉公司四費率 資料來源：wind、公司公告、浙商證券研究所 2 鈦白粉：竣工端帶動鈦白粉需求，行業有望受益鈦白

29、粉：竣工端帶動鈦白粉需求，行業有望受益 2.1 鈦白粉是“經濟發展晴雨表”，下游需求分布廣鈦白粉是“經濟發展晴雨表”，下游需求分布廣 二氧化鈦產業鏈豐富，覆蓋應用面廣：二氧化鈦產業鏈豐富，覆蓋應用面廣：二氧化鈦，商用名稱為鈦白粉，化學分子式為 TiO2。鈦白粉是一種性能優異的白色顏料，鈦白粉有眾多與國民經濟息息相關的用途，被稱為“經濟發展的晴雨表”。鈦白粉是整個鈦行業的上游，其下中游又可以分為海綿鈦、鈦粉、鈦錠/鈦合金等，下游則分布在各個和我們生活相關的領域中，比如用在 3C 類產品中的 MLCC，制成鈦構件被應用在航空工業、船舶工業、化學冶金工業、電力工業、醫藥工業等領域，又或者用在涂料、塑

30、料、造紙等領域。圖14：鈦全產業鏈 資料來源：新材料在線、浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%20112012201320142015201620172018201920202021龍佰集團四費率(%)中核鈦白四費率(%)攀鋼釩鈦四費率(%)安納達四費率(%)龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 11/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：鈦白粉市場產業鏈 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 圖16：全球鈦白粉下游消費需求 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.2 長期需求穩定增長，竣工面積恢復拉動鈦白粉需求長期需求穩定增長，竣工面積恢復拉動鈦白粉需求

31、近年來涂料業、塑料業等快速發展，國內鈦白粉需求量保持增長趨勢：近年來涂料業、塑料業等快速發展，國內鈦白粉需求量保持增長趨勢：根據華經產業研究院，我國的涂料產業快速發展，2017 年我國涂料產量為 2036 萬噸，到 2021 年增長到2582萬噸，我們根據歷史增速，結合保守原則，給出小幅度增長，預計到 2025年產量達到3000 萬噸，21-25 年復合增速為 3.82%；2017 年我國的鈦白粉消費量為 199.12 萬噸，占全球市場消費量的 29.72%，我們根據歷史增速，結合保守原則，給出小幅度增長，預計到2025 年我國的鈦白粉消費量有望達到 292.33 萬噸，年復合增速 4.92%

32、，約占全球市場消費量的 32.85%。圖17：中國涂料產量及預測（2017-2025E）（萬噸）圖18：中國鈦白粉消費量及預測（2017-2025E）（萬噸）資料來源：華經產業研究院、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 我國鈦白粉產能大于國內消費量，出口鈦白粉約占比逐年提高：我國鈦白粉產能大于國內消費量，出口鈦白粉約占比逐年提高：2017 年我國鈦白粉出口量 83 萬噸，占當年國內鈦白粉產量 28.81%，截止到 2022(1-10 月)我國鈦白粉出口量建筑涂料,24%防護、包裝涂料,17%汽車涂料,8%工業涂料,9%塑料,22%造紙,7%油墨,4%其他,9%其他-20%-10

33、%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300035002017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E我國涂料產量（萬噸）yoy-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003502017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E中國鈦白粉消費量(萬噸)yoy龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 12/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 117.19 萬噸，出口占比 39.94%，整體提升較大，這主要是因為國內疫情等問題大幅影響了鈦

34、白粉需求，并且國內鈦白粉價格跌至低點，國內外價格差拉開，企業更多轉向出口所導致。圖19：中國鈦白粉進出口量及出口占比 圖20：國內外鈦白粉售價及價差 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 近期國外需求疲弱，鈦白粉出口同環比下滑：近期國外需求疲弱，鈦白粉出口同環比下滑：2022年 10 月我國鈦白粉出口 9.9萬噸，同比下滑 14.46%，進口鈦白粉 0.33萬噸，同比下滑 73.27%；從大趨勢上來看，我國鈦白粉的出口量在近幾個月出現逐月環比下滑的趨勢。目前出口價格大幅降低，內外價差出現下滑，2022 年 10月內外價差僅為 630元/噸，環比下滑 47.26

35、%，相比高點下滑 52.91%。圖21：中國鈦白粉單月出口量（萬噸）資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 財政部央行共同出手，釋放房地產回暖信號：財政部央行共同出手，釋放房地產回暖信號：進入 2022 年下半年，國家相繼出臺了一系列房地產政策以緩和市場情緒。2022 年 9月 30 日財政部、稅務總局發布關于支持居民換購住房有關個人所得稅政策的公告2022 年 10月 1 日至 2023年 12 月 31日間出售自有住房并在現住房出售后 1年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠；同時 2022年 9 月 30日，央行公告稱自 2022 年 10月 1日起，下

36、調首套個人住房公積金貸款利率 0.15 個百分點，5 年以下（含 5年）和 5年以上利率分別調整為 2.6%和 3.1%；0%10%20%30%40%50%02040608010012014020172018201920202021 2022(1-10)鈦白粉進口量(萬噸)鈦白粉出口量(萬噸)出口占比(4,000)(3,000)(2,000)(1,000)01,0002,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020/0120/1121/0922/07國內外價差（元，右軸）國內售價（元/噸、左軸）0246810121416181月2月3月4月5月6月7月8月

37、9月10月11月12月202020212022龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 13/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：2022下半年房地產相關政策 時間時間 出臺部門出臺部門 文件文件/會議會議 政策內容政策內容 2022/7/28 中共中央 中央政治局會議 要穩定房地產市場，堅持房住不炒定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。2022/8/19 住建部、財政部、央行 完善政策工具箱，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付；此次專項借款精準聚焦“保交樓、穩民生”，嚴格限定用于已售、逾期、難交

38、付的住宅項目建設交付，實行封閉運行、?？顚Ｓ?。有關部門強調在做好“保交樓、穩民生”工作的同時，對逾期難交付背后存在的違法違規問題，依法依規嚴肅查處，對項目原有預售資金被挪用的，追究有關機構和人員責任。2022/8/31 國務院常務會議 支持剛性和改善性住房需求，地方要“一城一策”用好政策工具箱，靈活運用階段性信貸政策和保交樓專項借款。2022/9/29 央行、銀保監會 關于階段性調整差別化住房信貸政策的通知 對于 2022年 6-8月份新建商品住宅銷售價格環比、同比均連續下降底前，階段性放寬首套住房商業性個人住房貸款利率下限。符合條件的城市可自主決定的城市，在 2022年階段性維持、下調或取消

39、當地首套住房商業性個人住房貸款利率下限。2022/9/30 財政部、稅務總局 關于支持居民換購住房有關個人所得稅政策的公告 宣布自 2022年 10月 1日至 2023 年 12月 31日，對出售自有住房并在現住房出售后 1 年內在市場重新購買住房的納稅人，對其出售現住房已繳納的個人所得稅予以退稅優惠。2022/9/30 央行 自 2022年 10月 1日起，下調首套個人住房公積金貸款利率 0.15個百分點，5年以下（含 5年）和 5年以上利率分別調整為 2.6%和 3.1%。第二套個人住房公積金貸款利率政策保持不變，即 5年以下（含 5年）和 5年以上利率分別不低于 3.025%和 3.57

40、5%。2022/11/13 央行、銀保監會 關于做好當前金融支持房地產市場平穩健康發展工作的通知 涉及保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度六大方面共十六條具體措施。資料來源：政府網站，浙商證券研究所 “三支箭支持房地產穩定發展”，房地產曙光已經來臨：“三支箭支持房地產穩定發展”，房地產曙光已經來臨：2022 年 11 月份，國家相繼出臺相關房地產政策。第一箭（授信）：。第一箭（授信）：國有六大行向房企提供萬億授信，“16 條出臺”。第第二箭（債權融資）：二箭（

41、債權融資）：支持房地產企業發圈融資，額度 2500 億。第三箭（股權融資）：第三箭（股權融資）：房地產股權融資被再次激活。我們預計隨著政策的落地，房地產行業存在景氣度上漲的可能性。表3：2022年 11月房地產三支箭 時間時間 出臺部門出臺部門 內容內容 2022.11.08 銀行間市場交易商協會 支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資?！暗诙Ъ庇扇嗣胥y行再貸款提供資金支持，委托專業機構按照市場化、法治化原則，通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、直接購買債券等方式，支持民營企業發債融資。預計可支持約 2500 億元民營企業債券融資，后續可視情況進一步擴容。2022.11.23 央行、銀保

42、監 涉及保持房地產融資平穩有序、積極做好“保交樓”金融服務、積極配合做好受困房地產企業風險處置、依法保障住房金融消費者合法權益、階段性調整部分金融管理政策、加大住房租賃金融支持力度六大方面共十六條具體措施。2022.11.28 證監會 恢復涉房上市公司并購重組及配套融資；恢復上市房企和涉房上市公司再融資；調整完善房地產企業境外市場上市政策；進一步發揮 REITs 盤活房企存量資產作用；積極發揮私募股權投資基金作用。資料來源：政府網站，浙商證券研究所 龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 14/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.3 鈦白粉環保政策不斷迭代，新增產線困難鈦白粉環

43、保政策不斷迭代，新增產線困難 氯化法優勢明顯，是未來行業發展大趨勢：氯化法優勢明顯，是未來行業發展大趨勢：氯化法工藝具有生產流程短、連續化操作、單系列裝置規模大、“三廢”排放少、產品性能高等優勢。我國氯化法制鈦白粉技術發展起步較晚，目前仍有較多技術壁壘沒有突破；而硫酸法工藝在我國發展比較成熟，所以目前我國生產鈦白粉仍以硫酸法為主；2010-2022 年我國不斷更迭對于鈦白粉產業的政策，整體指導思路為鼓勵新建氯化法和先進清潔硫酸法生產鈦白粉工藝，淘汰產能少、耗能高、污染大、排放大的硫酸法鈦白粉產能。后續我國新增鈦白粉產能主要是龍佰集團的氯化法產能，其他生產企業新建產線難度較大。表4：我國鈦白粉變

44、化政策（2010-2022）時間時間 政策政策 內內容容 2010 部分工業行業淘汰落后生產工藝裝備和產品指導目錄（2010 年本）淘汰廢物不能有效利用或三廢排放不達標的鈦白粉生產裝置 2011 產業結構調整指導目錄（2011 年）1.鼓勵氯化法鈦白粉生產 2.限制新建硫酸法生產裝置 3.淘汰不達標的硫酸法生產裝置 2012 釩鈦資源綜合利用和產業發展“十二五”規劃 1.鼓勵新建、擴改建氯化法鈦白粉項目 2.改造升級現有硫酸法鈦白粉生產線 2013 鈦白粉行業準入條件（修訂版）1.規定硫酸法鈦白粉企業規模、產能 2.規定氯化法鈦白粉企業規模、產能 2014 鈦白粉工業污染防治技術政策 1.鼓勵

45、氯化法、聯產硫酸法清潔鈦白粉生產工藝 2.淘汰傳統硫酸法重污染生產工藝 2015 鈦白粉單位產品能耗限額 規定了生產鈦白粉單位產品能耗的限定值、準入值、先進值 2016 中國鈦白粉行業“十三五”規劃 1.鼓勵氯化法和先進清潔生產的硫酸法工藝并舉的路線 2.限制新建硫酸法生產裝置 3.淘汰不達標的硫酸法生產裝置 2019 產業結構調整指導目錄（2019 年本，征求意見稿）鼓勵單線產能 3 萬噸/年及以上氯化法鈦白粉生產 2022 鈦白粉工業廢水治理工程技術規范（征求意見稿）規定了鈦白粉工業廢水治理工程的污染物與污染負荷、總體要求、工藝設計、主 要工藝設備和材料、檢測與過程控制、主要輔助工程、勞動

46、安全與職業衛生、施工與驗收、運行與維護等 資料來源：政府網站，浙商證券研究所 圖22：硫酸法制鈦白粉工藝 圖23：氯化法制鈦白粉工藝 龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 15/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 全球氯化法為主要工藝，我國氯化法占比逐年提高：全球氯化法為主要工藝，我國氯化法占比逐年提高：目前世界鈦白粉產能大多數為氯化法，該方法中的產品主要來自于國外鈦白粉大廠，其他國家包括中國在內是仍以硫酸法為主流鈦白粉生產工藝。我國2017年氯化法有效產能占鈦白粉有效產能為10.61%，到2022年比例提升

47、到 24.70%；主要是因為國家發改委 2019 年 11月頒布并自 2020 年 1月 1日起施行的產業結構調整指導目錄（2019 年本），限制新建硫酸法鈦白粉，鼓勵新建單線產能每年 3萬噸及以上的氯化法鈦白粉生產線。圖24：我國鈦白粉分工藝產能（萬噸）/氯化法產能占比（%）資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 中國鈦白粉產能高，龍佰集團產能再創新高：中國鈦白粉產能高，龍佰集團產能再創新高：2021 中國鈦白粉產能為 400萬噸，約占全球產能的 47.62%；全球的鈦白粉產能 2017 年約為 730萬噸。21年全球前 5家鈦白粉企業分別是科慕公司/特諾公司/龍佰集團/泛能拓/康斯諾，對應產能

48、分別 125萬噸/107.8 萬噸/101萬噸/60.2 萬噸/54.5 萬噸；圖25：全球鈦白粉產能（2017-2025E）（萬噸）圖26：全球主要鈦白粉企業產能（2017-2021）（萬噸）資料來源：公司公告、百川盈孚、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、百川盈孚、浙商證券研究所 0%10%20%30%0100200300400201720182019202020212022氯化法有效產能(萬噸)硫酸法有效產能(萬噸)氯化法有效產能占比(%)42%44%46%48%50%52%54%56%58%020040060080010002017 2018 2019 2020 2021 2022E

49、2023E 2024E 2025E中國鈦白粉產能國外鈦白粉產能中國產能占比02040608010012014020172018201920202021科慕特諾泛能拓康諾斯龍佰集團龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 16/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2022 年消費較差導致價格下調，未來房地產修復價格有望回升：年消費較差導致價格下調，未來房地產修復價格有望回升：2022年由于國內外房地產市場景氣度較低，導致鈦白粉消費出現下滑，于此 2022 年鈦白粉價格從年初 19417 萬元/噸，下降到最近 15083 萬元/噸，下降幅度 22.32%；我們預計未來隨著國內房地產景氣度

50、好轉，后續鈦白粉價格有望回暖。圖27：鈦白粉價格（元/噸）資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 3 成本端：多方優勢成就行業最低，安全邊際高成本端：多方優勢成就行業最低，安全邊際高 3.1 成本全行業最低，能在低景氣中保持盈利成本全行業最低，能在低景氣中保持盈利 龍佰集團龍佰集團鈦白粉完全成本鈦白粉完全成本多年保持多年保持全行業最低全行業最低：2021 年龍佰集團鈦白粉完全成本為9261 元/噸，相比同行 10573/13397/12688 元/噸低 1312/4136/3427 元/噸。對比 2018-2022H1龍佰集團鈦白粉完全成本和行業鈦白粉完全成本，我們發現龍佰集團成本大幅領先行業，平

51、均節省約 43.17%；圖28：龍佰集團與同行企業成本對比（元/噸）圖29：龍佰集團與行業成本對比（元/噸）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 龍佰集團成本優勢明顯，可以在低景氣度中保持盈利：龍佰集團成本優勢明顯，可以在低景氣度中保持盈利：目前鈦白粉行業景氣度低，2022年 11月 25日鈦白粉市場均價為 15083元/噸，行業單噸毛利為-355.51元/噸，行業處于130001400015000160001700018000190002000021000220002017-10-182018-8-182019-6-182020-4-182021-2-182

52、021-12-182022-10-1805,00010,00015,00020172018201920202021龍佰集團完全成本中核鈦白完全成本安納達完全成本攀鋼釩鈦完全成本龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 17/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 虧損狀態。龍佰集團成本相比市場領先，根據歷史數據，龍佰集團成本相對行業有部分優勢，我們預測在目前狀態下，龍佰集團依然能夠憑借成本優勢保持盈利。圖30：鈦白粉行業價格及單噸毛利情況（元/噸）資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 圖31：鈦白粉行業價格及行業成本與龍佰集團成本對比（元/噸）資料來源：百川盈孚、浙商證券研究所 3.2 三

53、大要素支撐公司發展，夯實成本護城河三大要素支撐公司發展，夯實成本護城河 龍佰集團鈦白粉優勢來自于多方優勢的不斷積累，我們認為龍佰集團經過幾十年的發展，將鈦白粉成本做到了行業最低，主要是依靠了：充足資源量保障原料供應，成本護城河顯現：充足資源量保障原料供應，成本護城河顯現：截至 2021 年末，龍佰集團保有釩鈦磁鐵礦資源量 13,310.72 萬噸，其中含鐵元素資源量 3,565.94 萬噸，鈦金屬氧化物資源量1,393.57 萬噸，含釩金屬氧化物資源量 32.36 萬噸，同時公司自備熱電廠等滿足公司生產。經過我們的測算，硫酸法制鈦白粉目前外購原材料的鈦白粉生產企業成本約為 15049元/噸，根

54、據百川盈孚，當前鈦精礦外購價格為 1980元/噸，生產成本為 1877元/噸，硫酸外購價 246 元/噸，生產成本為 220 元/噸。龍佰集團資源充足可以自備原材料，同時疊加公司自備發電廠具備用電優勢以及一體化產業鏈優勢，公司整體成本小于同行，具備成本優勢。公司擁有強大研發能力和領先的技術優勢，在未來發展中搶占先機：公司擁有強大研發能力和領先的技術優勢，在未來發展中搶占先機：截止 2022年上半年公司擁有專利 780項，其中 238件為發明專利，充分體現出公司的研發技術優勢。(1,000)01,0002,0003,0004,00010,00012,00014,00016,00018,00020

55、,00022,0002017-102018-082019-062020-042021-022021-122022-10毛利（元/噸，右軸）鈦白粉市場均價（元/噸，左軸）8,50010,50012,50014,50016,50018,50020,5002017-102018-082019-062020-042021-022021-122022-10鈦白粉市場均價（元/噸，左軸）行業成本(元/噸)龍佰集團成本(元/噸)龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 18/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2019 年國家發改委頒布產業結構調整指導目錄（2019 年本），限制新建硫酸法鈦白粉，

56、鼓勵新建單線產能每年 3 萬噸及以上的氯化法鈦白粉生產線。公司是目前國內唯一擁有大型氯化法鈦白粉生產技術的公司，有望在未來的鈦白粉行業發展中受益。圖32：鈦白粉相關企業每年新增申請專利總數（個）圖33：鈦白粉相關企業申請專利合計（個）資料來源：公司公告、浙商證券研究所、IFIND 資料來源：公司公告、浙商證券研究所、IFIND 注重技術投入遠超同行，研發費率再創新高：注重技術投入遠超同行，研發費率再創新高：2021 年龍佰集團投入研發費用 10.10 億元，相較去年提高 4.71 億元，總研發費用在對比公司中排行第一且大幅領先同行；公司在橫向保持同行競爭優勢的同時也在縱向不斷的突破自己，202

57、1 年公司研發費率占比 4.90%為近幾年新高，同比提升 1.1PCT，充分體現公司對于技術的重視程度，為公司未來的發展奠定了強大的信心，圖34：鈦白粉行業研發費用及研發費率對比（億元/%）資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司擁有獨特橫向耦合綠色產業鏈，提高資源利用率：公司擁有獨特橫向耦合綠色產業鏈，提高資源利用率：該模式使生產過程中的廢副產品得以循環利用，在減少廢棄物排放的同時供應原材料，降低公司環保成本和原材料成本。例如（1）利用硫酸法鈦白粉工藝中產生的廢酸生產合成金紅石，作為氯化法鈦白粉生產的原料；（2）利用生產合成金紅石過程中的副產品硫酸亞鐵生產鐵系產品和磷酸鐵等。05101520

58、2530201720182019202020212022龍佰集團中核鈦白安納達0%50%100%0200400600800龍佰集團中核鈦白安納達專利申請數量合計發明專利發明授權實用新型外觀設計發明專利占比2%3%4%5%6%0246810122018201920202021龍佰集團研發費用中核鈦白研發費用安納達研發費用攀鋼釩鈦研發費用龍佰集團研發費率中核鈦白研發費率安納達研發費率攀鋼釩鈦研發費率龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 19/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：龍佰集團橫向耦合綠色產業鏈 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 4 拓展新材料項目，打開新成長空間拓

59、展新材料項目，打開新成長空間 4.1 鈦鋰耦合向外拓展布局新產業鈦鋰耦合向外拓展布局新產業 依托優勢資源，鈦鋰耦合布局新能源產業：依托優勢資源，鈦鋰耦合布局新能源產業：得益于公司的一體化產業鏈，在生產鈦白粉的同時可以副產氫氣、硫酸亞鐵等產品；同時公司生產的氧化鋯、氧化鈦、氧化鈧也是很好的鋰電池添加劑。公司順應市場進行了戰略轉型進入了鋰電新能源產業。圖36：龍佰集團“鈦鋰耦合”產業鏈 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 4.2 鋰電材料積極擴張，產能有望快速投放鋰電材料積極擴張，產能有望快速投放 向外拓展新材料項目，產品有望在未來兩年投產：向外拓展新材料項目，產品有望在未來兩年投產：公司在綠色發

60、展總戰略的指引下，進一步完善綠色“大化工”產業組合，并且同時還規劃了新能源材料、稀貴金屬、智能制造等領域產品，合計磷酸鐵項目合計 35 萬噸、磷酸鐵鋰項目 35 萬噸、石墨負極材料項目龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 20/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 萬噸、五氧化二釩 3 萬噸。我們預計未來隨著新項目產能的不斷投放，公司有望打開新成長空間，營收凈利再上一個臺階，成為大而全的平臺型公司。表5：新材料擴增公告及對應產能情況 時間時間 公告名稱公告名稱 涉及產品涉及產品 產能情況產能情況 2021.07.26 關于與湖北萬潤新能源成立合資公司建設 10 萬噸磷酸鐵生產

61、線的公告 磷酸鐵 總共 10 萬噸 2021.08.13 關于投資建設年產 20 萬噸鋰離子電池材料產業化項目的公告 磷酸鐵鋰 一期 5 萬噸（已投產）二期 5 萬噸(2023E)三期 10 萬噸(2024E)2021.08.13 關于投資建設年產 10 萬噸鋰離子電池用人造石墨負極材料項目的公告 石墨負極材料 一期 2.5 萬噸（已投產）二期 7.5 萬噸(2023E）2021.08.13 關于投資建設年產 20 萬噸電池材料級磷酸鐵項目的公告 磷酸鐵 一期 5 萬噸 (已投產)二期 5 萬噸(已投產)三期 10 萬噸(2024E)2021.11.30 關于投資建設年產 20 萬噸鋰離子電池

62、負極材料一體化項目的公告 石墨負極材料 一期 5 萬噸(2022 末建成)二期 5 萬噸(2023E)三期 10 萬噸(2024E)2022.01.18 關于投資建設年產 15 萬噸電子級磷酸鐵鋰項目的公告 磷酸鐵鋰、磷酸鐵 總共 15 萬噸(2023E)2022.07.13 關于投資建設釩鈦鐵精礦堿性球團濕法工藝年產 3 萬噸五氧化二釩創新示范工程公告 五氧化二釩 一期 1.5 萬噸(2023E）二期 1.5 萬噸(2024E)資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 盈利及估值盈利及估值 5.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 鈦產業鏈不斷完善，形成規模效應：鈦產業鏈不斷完善，形成規模

63、效應：公司通過不斷擴建新產線完善自己的鈦白粉產業鏈。2021 年公司鈦白粉產能 101 萬噸，在 2022 年新增 30 萬噸氯化法產能（其中龍佰祿豐20 萬噸，新材料公司 10 萬噸），產能達到 131 萬噸，屆時有望成為全球產能最大的鈦白粉生產制造企業。綜合歷史數據以及經營情況，我們做出以下假設：1、鈦白粉：公司產能按時投產給予 22-24 年產能 131/151/151 萬噸，由于新投產能存在產能爬坡等問題，給予 22-24 年產量為 104.8/113.25/128.35 萬噸，對應滿產滿銷。由于未來房地產景氣度有望轉好，給予 22-24年銷售均價 1.75/1.80/1.80 萬元/

64、噸。2、海綿鈦：公司產能按時投產給予 22-24 年產能 5/5/8 萬噸，由于新投產能存在產能爬坡等問題，給予 22-24 年產量為 3/4.5/6 萬噸，對應滿產滿銷。由于未來整體供需格局穩定，給予 22-24年銷售均價 7/7/7 萬元/噸。3、磷酸鐵：公司產能按時投產給予 22-24年產能 10/25/35萬噸，由于新投產能存在產能爬坡等問題，給予 22-24 年產量為 2/10/21 萬噸，對應滿產滿銷。由于未來磷酸鐵產能大量投放，市場供大于求，價格預計有所回落，給予 22-24 年銷售均價2.4/2/1.8萬元/噸。龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 21/24 請務必

65、閱讀正文之后的免責條款部分 4、磷酸鐵鋰：公司產能按時投產給予 22-24年產能 10/25/35 萬噸，由于新投產能存在產能爬坡等問題，且公司缺少鋰礦資源，給予 22-24 年產量為 1/5/7 萬噸，對應滿產滿銷。預計未來磷酸鐵價格下跌，鋰礦價格有所回落，給予 22-24 年銷售均價15/13/12萬元/噸。5、石墨負極材料：公司產能按時投產給予 22-24 年產能 7.5/20/20 萬噸，由于新投產能存在產能爬坡等問題，給予 22-24 年產量為 1.5/8/10 萬噸，對應滿產滿銷。由于未來供需格局穩定，給予 22-24 年銷售均價 5/5/5 萬元/噸。6、五氧化二釩：公司產能按時

66、投產給予 22-24 年產能 0/1.5/3 萬噸，由于新投產能存在產能爬坡等問題，給予 22-24 年產量為 0/0.75/1.5 萬噸，對應滿產滿銷。由于未來釩需求不會有太大變動，給予 22-24年銷售均價 12/12/12萬元/噸。表6：龍佰集團鈦白粉未來盈利情況假設（單位：百萬元）總表-收入拆分 2022E 2023E 2024E 合計合計 營業收入營業收入 25,170 38,935 48,283 YOY 22%55%24%營業成本營業成本 17,881 27,275 33,924 毛利率 29.0%29.9%29.7%收入拆分收入拆分 1-分業務分業務 鈦白粉鈦白粉 營業收入營業收

67、入 18,340 20,385 23,103 YOY 21%11%13%營業成本營業成本 12,576 12,458 14,119 毛利率 31.4%38.9%38.9%海綿鈦海綿鈦 營業收入營業收入 2,100 3,150 4,200 YOY 62%50%33%營業成本營業成本 1,575 2,363 3,150 毛利率 25.0%25.0%25.0%磷酸鐵磷酸鐵 營業收入營業收入 480 2,000 3,780 YOY 317%89%營業成本營業成本 312 1,300 2,457 毛利率 35.0%35.0%35.0%磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 營業收入營業收入 1,500 6,500 8,400

68、 YOY 333%29%營業成本營業成本 1,455 6,305 8,148 毛利率 3.0%3.0%3.0%石墨負極材料石墨負極材料 營業收入營業收入 750 4,000 5,000 YOY 433%25%營業成本營業成本 563 3,000 3,750 毛利率 25.0%25.0%25.0%五氧化二釩五氧化二釩 營業收入營業收入 900 1,800 YOY 100%營業成本營業成本 450 900 毛利率 50.0%50.0%其他業務其他業務 營業收入營業收入 2,000 2,000 2,000 YOY 0%0%營業成本營業成本 1,400 1,400 1,400 毛利率 30.0%30.

69、0%30.0%資料來源：浙商證券研究所 龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 22/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 首次覆蓋并給予首次覆蓋并給予“買入買入”評級評級。公司是國內鈦產業龍頭公司，鈦白粉和海綿鈦產能不斷擴張，同時積極布局新能源材料。預計 2022-2024營業收入分別為 251.7/389.35/482.83 億元，2022-2024歸屬凈利潤分別為 39.44/53.05/65.84 億元，對應 EPS 分別為 1.65/2.22/2.75，對應 PE 分別為 11.99/8.92/7.18 倍，給予“買入”評級。我

70、們選取大化工領域的其他龍頭公司進行對比，22-24 年化工領域龍頭公司對應 PE 為12.56、10.72、9.06，我們基于審慎的原則，給予公司2023年PE11.30，對應市值597.5億，目標價 25 元。表7：可比公司估值表 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 2022/12/15 PE估值估值 PB 總市值（億總市值（億元）元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 600309.SH 萬華化學 2869.73 28.47 12.87 15.50 12.34 10.34 3.88 600426.SH 華魯恒升 677.98 33.74 9.11 9.82 9.11

71、 7.50 2.59 000683.SZ 遠興能源 298.80 118.79 5.42 9.10 7.34 5.72 2.44 600486.SH 揚農化工 319.57 33.82 33.27 16.02 14.25 12.80 3.81 平均值 53.71 15.17 12.61 10.76 9.09 3.18 002601.SZ 龍佰集團 473.01 19.09 9.05 11.99 8.92 7.18 2.30 資料來源：Wind、浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 1、新項目投產不及預期：新項目投產不及預期：公司鈦白粉和海綿鈦新項目投產不及預期，鈦白粉無法在23 年達到預期的

72、151 萬噸產能，海綿鈦無法在 23年達到預期的 8萬噸產能，導致公司產銷減少，影響整體公司業績；2、房地產景氣度持續低迷：房地產景氣度持續低迷：公司鈦白粉業務和房地產關聯度較高，如果房地產景氣度持續低迷，將影響公司鈦白粉產品的銷售價格和單品毛利，從而影響整體公司業績；3、政策變動：政策變動：國家開始限制硫酸法鈦白粉的生產和銷售，公司部分產能開工受到影響，從而影響公司產銷，拉低公司業績；4、原材料價格變動風險原材料價格變動風險：公司需大量采購鈦礦和磷原料、鋰原料，目前鈦精礦和碳酸鋰供給均偏緊，如果成本端上漲幅度過大，將拉低公司盈利水平。龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 23/24

73、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 15777 22305 34551 44619 營業收入營業收入 20566 25170 38935 48283 現金 6287 10111 16502 22536 營業成本 11943 17881 27275 33924 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 272 277 460 580 應收賬項 2250 331

74、9 4996 6000 營業費用 468 453 857 1062 其它應收款 38 68 88 110 管理費用 1114 956 1947 2414 預付賬款 598 1180 1724 2027 研發費用 1010 944 1927 2390 存貨 4516 6321 9768 12323 財務費用 176 226 193 160 其他 2088 1305 1472 1622 資產減值損失 82 10(16)(42)非流動資產非流動資產 29554 31104 34959 38531 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益(104)0(52)(26)長期

75、投資 2317 1156 1228 1567 其他經營收益 107 193 92 90 固定資產 11053 13333 15773 18090 營業利潤營業利潤 5554 4616 6332 7860 無形資產 2770 3127 3546 3822 營業外收支(35)(9)(11)(19)在建工程 5264 5320 5708 6055 利潤總額利潤總額 5519 4607 6321 7841 其他 8150 8168 8703 8997 所得稅 783 599 948 1176 資產總計資產總計 45331 53409 69510 83149 凈利潤凈利潤 4735 4008 5373

76、6665 流動負債流動負債 19943 21815 32529 39503 少數股東損益 59 64 68 81 短期借款 4624 3863 4194 4227 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4676 3944 5305 6584 應付款項 10087 14108 22556 27823 EBITDA 7370 5964 7791 9435 預收賬款 0 96 49 82 EPS（最新攤?。?.12 1.65 2.22 2.75 其他 5232 3748 5729 7371 非流動負債非流動負債 4599 4570 4584 4584 主要財務比率 長期借款 3799 3799 3799

77、 3799 2021 2022E 2023E 2024E 其他 800 771 785 785 成長能力成長能力 負債合計負債合計 24542 26384 37112 44087 營業收入 45.77%22.39%54.69%24.01%少數股東權益 1871 1936 2003 2084 營業利潤 88.64%-16.88%37.16%24.13%歸屬母公司股東權益 18918 25089 30394 36978 歸屬母公司凈利潤 94.73%-15.66%34.51%24.10%負債和股東權益負債和股東權益 45331 53409 69510 83149 獲利能力獲利能力 毛利率 41.9

78、3%28.96%29.95%29.74%現金流量表 凈利率 23.03%15.93%13.80%13.80%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 25.54%16.50%17.86%18.43%經營活動現金流經營活動現金流 4328 5303 10960 11231 ROIC 17.49%12.86%14.17%14.80%凈利潤 4735 4008 5373 6665 償債能力償債能力 折舊攤銷 1486 954 1155 1364 資產負債率 54.14%49.40%53.39%53.02%財務費用 176 226 193 160 凈負債比率 40.10%32.8

79、9%25.06%21.03%投資損失 104 0 52 26 流動比率 0.79 1.02 1.06 1.13 營運資金變動 4162 1706 7783 5649 速動比率 0.56 0.73 0.76 0.82 其它(6335)(1592)(3596)(2633)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(5245)(2298)(4999)(5016)總資產周轉率 0.51 0.51 0.63 0.63 資本支出(4372)(3469)(4120)(4126)應收賬款周轉率 10.33 9.77 9.83 9.40 長期投資(2149)1188(76)(346)應付賬款周轉率 3.82

80、 4.01 4.04 3.71 其他 1276(17)(803)(544)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1291 819 430(181)每股收益 2.12 1.65 2.22 2.75 短期借款 528(761)332 33 每股經營現金 1.81 2.22 4.59 4.70 長期借款 330 0 0 0 每股凈資產 7.94 10.50 12.72 15.47 其他 434 1581 98(214)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 375 3824 6391 6034 P/E 9.33 11.99 8.92 7.18 P/B 2.49 1.89 1.56

81、 1.28 EV/EBITDA 9.99 8.04 5.42 3.84 資料來源：浙商證券研究所 龍佰集團(002601)深度報告 http:/ 24/24 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指

82、數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000

83、）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司

84、及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/