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1、安踏體育安踏體育(02020)(02020)深度報告：后深度報告：后時代的價值重塑時代的價值重塑評級：買入(維持)證券研究報告2024年01月26日服裝家紡楊仁文(證券分析師)馬川琪(證券分析師)廖小慧(聯系人)S0350521120001S0350523050001S請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對恒生指數表現表現1M3M12M安踏體育-5.5%-22.3%-40.3%恒生指數-2.7%-6.4%-27.9%最近一年走勢相關報告安踏體育（02020）事件點評報告：收購MAIA ACTIVE強化女子運動，專業品類未來可期（買入）*服裝家紡*楊仁文，馬川琪2023-10-18安踏體

2、育（02020）2023H1點評報告：多品牌戰略造就超預期業績，DTC轉型助力集團毛利達歷史新高（買入）*服裝家紡*楊仁文，馬川琪2023-08-24安踏體育（02020）點評報告：Q2流水環比改善明顯，看好下半年增長（買入）*服裝家紡*楊仁文，馬川琪2023-07-19-47%-37%-28%-18%-8%1%2023/01/26安踏體育恒生指數市場數據2024/01/24當前價格（港元）69.9052周價格區間（港元）63.55-125.30總市值（百萬港元）198,000.38流通市值（百萬港元）198,000.38總股本（萬股）283,262.35流通股本（萬股）283,262.35日

3、均成交額（百萬港元）730.64近一月換手（%）0.38請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3預測指標預測指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入（百萬元）53651 61933 71672 81137 增長率(%)8.8 15.4 15.7 13.2 歸母凈利潤（百萬元）7590 9668 11335 13191 增長率(%)-1.7 27.4 17.2 16.4 攤薄每股收益（元）2.82 3.41 4.00 4.66 ROE(%)22.1 21.8 20.3 19.1 P/E32.618.615.913.6P/B7.24.13.22

4、.6P/S4.62.92.52.2EV/EBITDA19.99.27.56.1資料來源：Wind資訊、國海證券研究所注：股價單位為港元，股價日期為2024年1月24日，貨幣單位為人民幣，匯率采用1港元=0.90901元人民幣請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4安踏體育是全球領先的體育用品集團：安踏體育是全球領先的體育用品集團：公司成立于1991年，主要從事設計、開發、制造和行銷安踏體育用品，在中國向大眾市場提供專業的體育用品，類型包括運動鞋、服裝及配飾，致力于打造多元化的品牌布局，旗下擁有安踏、FILA、DESCENTE、KOLON SPORT等眾多品牌。2013年以來集團營業收入保持較

5、快增長，2022年收入達537億元，2020-2022年CAGR達到22.9%，安踏和FILA品牌收入在2018-2022年的CAGR分別為17.9%和26.2%，公司繼續保持中國體育用品行業市占率第一的龍頭地位。集團圍繞產品矩陣、技術、形象等層面發力，并進行供應鏈改革，實現了多維度的品牌進階：集團圍繞產品矩陣、技術、形象等層面發力，并進行供應鏈改革，實現了多維度的品牌進階：1 1）產品矩陣豐富，在跑鞋、籃球等專業品類均有發）產品矩陣豐富，在跑鞋、籃球等專業品類均有發力。力。在跑鞋細分領域，安踏競速跑鞋專業性能突出，與外資品牌相比具有性價比優勢，同時在球鞋細分領域安踏布局多樣化的專業球鞋產品，

6、能夠滿足不同消費需求。2 2）持續加大研發投入，深耕運動科技創新。）持續加大研發投入，深耕運動科技創新。2016-2022年，公司研發活動支出由3.5億元增長至12.9億元，并堅持在運動鞋和服裝等領域進行自主創新，升級迭代品牌技術，2021年推出的新一代中底技術“氮科技”加持下的材料可實現高達86.8%的能量回歸率。3 3）借）借勢流量明星影響力，觸達更多年輕消費者。勢流量明星影響力，觸達更多年輕消費者。2017-2022年，公司廣宣支出占收入比重維持在10%-12%左右，品牌代言人矩陣在2018年之前主要為專業運動員，在2019年及之后開始與具有運動氣質的流量明星合作，塑造了更加貼近年輕消費

7、者的品牌形象。4 4）供應鏈改革，調整自產外包比）供應鏈改革，調整自產外包比例。例。2012年公司自產鞋服占比為46%和16%，2022年已下降至21%和10%，附加值較低的成衣生產外包，鞋類自產比例高實現技術沉淀。集團童裝業務增長明顯，通過聚焦兒童專業運動賽道，收入已領先頭部國際品牌：集團童裝業務增長明顯，通過聚焦兒童專業運動賽道，收入已領先頭部國際品牌：2013-2022年，集團童裝收入由4.7億元增長至49.8億元，增長近10倍，2020-2022年CAGR為26.7%。1 1）市場份額方面：）市場份額方面：20222022年安踏兒童在中國童裝行業的市占率增加年安踏兒童在中國童裝行業的市

8、占率增加0.4pct0.4pct至至2.1%2.1%，目前已穩居第二位。，目前已穩居第二位。從產品力來看，安踏兒童在提升產品專業性能的同時，在產品設計中也注重科技、人文等因素的深度融合。2 2）行業規模方面：）行業規模方面：當前中國童裝行業處于快速成長階段，2013-2022年，中國童裝行業市場規模由1164億元增至2374億元，增長超一倍。3 3）行業格局方面：）行業格局方面：2013-2022年，中國童中國童裝行業市場集中度呈上升趨勢，行業裝行業市場集中度呈上升趨勢，行業CR5CR5由由6%6%上升至上升至11%11%。從市場均價來看，中國童裝銷售均價在2020-2022年間逐步回升，20

9、22年增長5%至65元。中國運動鞋服市場規模龐大，增長空間可觀：中國運動鞋服市場規模龐大，增長空間可觀：Euromonitor數據顯示，中國運動鞋服市場規模2022年增長2%至3627億元，2013-2022年CAGR達到11.6%。1)1)“量量”方面：方面：2016年以來中國經常鍛煉人數維持在4億以上，根據國家體育總局，中國體育產業總規模2012-2021年CAGR為14%，2025年有望達到5萬億元。2 2）“價價”方面：方面：中國運動鞋服市場均價提升明顯，其中運動鞋和運動服/休閑服裝市場均價2015-2022年CAGR分別為4.4%和2.2%。3 3）市場格局方面：）市場格局方面：20

10、15-2022年內資品牌的市占率穩步提升，在中國運動鞋服市場的份額由30%上升至43%，在中國鞋類市場的份額提升至18%。核心提要核心提要請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明5行業頭部品牌加速渠道變革，行業頭部品牌加速渠道變革，DTCDTC取代經銷成為主流：取代經銷成為主流：各品牌渠道變革的普遍趨勢在于精簡零售終端網點，開大店關小店以提升店效。1 1）精簡渠道：）精簡渠道：當前頭部運動品牌門店數與高峰期相比均有不同程度的下降，同時大店占比均明顯提升，其中安踏品牌門店數由2019年的10516家減少至2023H1的9633家，FILA品牌門店數由2019年的1951家減少至2023H1的19

11、42家。2 2）DTCDTC轉型：轉型：面對Z世代的消費人群，運動/服飾頭部國際品牌均大力推進DTC模式，其中威富、耐克、阿迪達斯分別于2005、2011和2021年規劃開拓DTC業務，2022年DTC收入占比分別為46%、42%、39%。安踏在2020年啟動DTC模式轉型，在該年其DTC收入占比為9%，2022年迅速增至49%，領先行業頭部國際品牌。對比多品牌集團對比多品牌集團VFVF集團盲目追求潮牌，集團盲目追求潮牌，當前集團業績承壓，當前集團業績承壓，庫存高企庫存高企：2023財年VF集團收入為116億美元，同比增長-2%，凈利潤減少至1.18億美元，業績陷入低迷，截至2023年4月1日

12、，集團庫存同比增加62%至23億美元，庫存風險加大。一方面，集團 Vans、Timberland等主力品牌陷入增長瓶頸，另一方面，集團2020年收購的Supreme潮牌銷售表現不佳，在生產量與銷售網絡的擴張下，品牌價值在不斷稀釋，轉售平臺Stock X數據顯示，Supreme在二級市場平均溢價比例從2020年的67%下降至2022年的57%，生產量激增導致的收藏價值下降是主要原因。多品牌集團安踏體育收購破局多品牌集團安踏體育收購破局，以專業品牌為代表，勢必行穩致遠：，以專業品牌為代表，勢必行穩致遠：1 1）FILAFILA品牌：品牌：2023H1營業收入為122億元，占集團總收入比重為41.3

13、%，消費群體定位為中產階級的中高端具有經濟實力的消費者，在在渠道快速擴張下實現規模增長渠道快速擴張下實現規模增長。2 2）迪桑特品牌：迪桑特品牌：安踏集團基于迪桑特的悠久歷史，在中國在中國市場對迪桑特進行了本土化改造，目前定位為綜合性運動品牌。市場對迪桑特進行了本土化改造，目前定位為綜合性運動品牌。根據集團計劃，迪桑特2026年目標流水100億元，有望成為安踏集團第3個百億品牌，截至2023H1，公司門店數目穩步擴張至183家。3 3）可隆品牌：）可隆品牌：銷售季節性明顯，主要運營戶外產品品類，專注時尚專注時尚&輕戶外，重視戶外體驗，定位輕戶外，重視戶外體驗，定位于構建戶外運動社交生活方式的專

14、業品牌。于構建戶外運動社交生活方式的專業品牌?？陕?019-2022流水年復合增長率達25%，根據集團計劃，2023-2026年目標流水年復合增長率30%-35%左右。截至2023H1，品牌門店數量為160家。4 4）亞瑪芬集團：）亞瑪芬集團：2023年1-9月營收31億美元，同比增長29.9%，毛利率52.2%，經調整EBITDA為4.2億美元，同比增長61.3%，看好2024年對集團的利潤貢獻。其旗下始祖鳥等品牌亦是安踏體育新的發力點，安踏其旗下始祖鳥等品牌亦是安踏體育新的發力點，安踏提出提出“運奢運奢”概念，概念，并開始以奢侈品思維運作始祖鳥，并開始以奢侈品思維運作始祖鳥，截止到2023

15、年9月30日，始祖鳥全球自營門店達138家，并基于品牌特性開設了不少特色門店，注重會員體驗。同時，2023年安踏集團通過收購MAIA ACTIVE補充女子運動板塊，進一步強化集團品牌組合，多品牌運營能力突出，看好集團未來細分板塊的快速增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司2023-2025年實現收入619/717/811億元人民幣，同比+15.4%/15.7%/13.2%，歸母凈利潤97/113/132億元人民幣，同比+27.4%/+17.2%/+16.4%，2024年1月24日收盤價69.9港元，對應2023-2025年PE為18.6/15.9/13.6X。我們繼續看好公

16、司旗下品牌的渠道優化及門店運營改善、布局新品牌成長貢獻業績收入，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀環境風險；行業競爭風險；消費者偏好風險；供應鏈風險；市場開拓及產品推廣風險；收購風險；中國與國際運動鞋服市場不可直接對比；國內國際市場估值體系存在差異；其他風險等。核心提要核心提要請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6營業收入：營業收入：32.532.5億元億元占總收入比重：占總收入比重：1010.9%.9%營業收入：營業收入：122122億元億元占總收入比重：占總收入比重：4 41 1.3 3%安踏體育集團旗下主要品牌一覽安踏體育集團旗下主要品牌一覽資料來源：安踏體育公司官網，安踏體

17、育公司年報，晚點LatePost，亞瑪芬招股說明書，BODW，艾媒咨詢，艾瑞咨詢 輕量化戶外行業白皮書，MMR，statista，Technavio，亞瑪芬公司官網，始祖鳥、威爾勝、薩洛蒙官方小程序，國海證券研究所可隆可隆迪桑特迪桑特丁少翔：丁少翔：迪桑特（中國）董事長丁思榕：丁思榕：可隆體育（中國）董事長兼CEO徐 陽：專 業 運 動 品 牌 群徐 陽：專 業 運 動 品 牌 群 CEOCEO，2006年加入集團，原始祖鳥大中華區總經理，帶領始祖鳥中國區由原本批發零售的模式轉為專注消費體驗的品牌公司姚偉雄姚偉雄：時尚運動群：時尚運動群CEOCEO，自2010年起擔任FILA大中華區總裁，加入

18、 FILA 前，曾任職LACOSTE中國CEO，LOREAL中國副總裁以及SANOFI中國總經理FILAFILA安踏安踏負責人背景負責人背景門門店分布店分布收入及占比收入及占比（2023H12023H1）細分賽道及行業成長性（細分賽道及行業成長性（CAGRCAGR）毛利率及電商占比毛利率及電商占比（2023H12023H1）戶外用品戶外用品據艾瑞咨詢，預計2020-2025年中國戶外用品市場規模CAGR為7%冰雪運動冰雪運動據艾媒咨詢，預計2016-2025年中國冰雪運動核心市場規模CAGR為15%運動鞋服運動鞋服2013-2022年中國運動鞋服市場規模CAGR為11.6%兒童服裝兒童服裝20

19、13-2022年中國童裝市場規模CAGR為8%女子運動女子運動據Maximize Market Research，預計2022-2029年全球女子運動服飾市場規模CAGR為8%毛利率：毛利率：55.8%電商占比：電商占比：32.7%毛利率：毛利率：73.4%電商占比：電商占比：毛利率：毛利率：69.2%電商占比：電商占比：始祖鳥始祖鳥Amer Sports Amer Sports 合營公司旗下品牌合營公司旗下品牌負責人負責人鄭捷，鄭捷，Amer SportsAmer Sports CEOCEO，20082008年年1010月加入安踏集團，營銷管理方面擁有超過二十年經驗月加入安踏集團，營銷管理方

20、面擁有超過二十年經驗薩洛蒙薩洛蒙威爾勝威爾勝其他品牌其他品牌總門店：總門店：9633家成人：成人：6941家兒童：兒童：2692家(中國大陸及海外)營業收入：營業收入：142142億億元元占總收入比重：占總收入比重：4747.8 8%總門店：總門店：1942家(中國大陸、港澳及新加坡)可隆可?。?60家(中國大陸及香港)迪桑特：迪桑特：183家(中國大陸及港澳)Stuart HaseldenStuart Haselden：始祖鳥品牌CEO，2021年起加入公司并成為董事會成員Joe DudyJoe Dudy：威爾勝品牌CEO，1995年起加入公司，2019年成為董事會成員Franco Fogl

21、iatoFranco Fogliato：薩洛蒙品牌CEO，2021年起加入公司并成為董事會成員阿托米克阿托米克：誕生于1955年，生產滑雪專業產品滑雪專業產品，持續參與并贊助比賽賽事，產品涉及高山滑雪、自由式、登山滑雪以及越野滑雪等運動壁克峰壁克峰：誕生于 1986 年，以北歐山系為基因，秉承斯堪的納維亞風格，糅合專業戶外功能與風格美學專業戶外功能與風格美學為一體全球自營門店：全球自營門店：138138家家全球自營門店：全球自營門店：114114家家2023年1-9月實現營收9.49.4億美元億美元，同比增長增長65.3%65.3%2023年1-9月實現營收8.78.7億美元億美元，同比增長，

22、同比增長9.9%9.9%體育產業體育產業據Statista，預計2022-2027年全球體育產業收入年均復合增長率為5%戶外服裝戶外服裝據Technavio，預計2022-2027年全球運動戶外市場規模CAGR為5.6%運動鞋運動鞋據Statista，預計2024-2028年全球運動鞋市場規模CAGR為4.1%2023年1-9月實現營收收9.59.5億美億美元，同比增長元，同比增長3434.6%.6%全球自營門店：全球自營門店：9 9家家注：安踏、注：安踏、FILA、可隆及迪桑特財務及門店數據截至、可隆及迪桑特財務及門店數據截至2023年中年中報，始祖鳥、威爾勝、薩洛蒙門店數據截至報，始祖鳥、

23、威爾勝、薩洛蒙門店數據截至2023年年9月月30日日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7二、行業大觀：二、行業大觀：市場規模、競爭格局和客群畫像市場規模、競爭格局和客群畫像一、一、ANTAANTA與與FILAFILA：永不停止的堅實腳步：永不停止的堅實腳步請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1 安踏體育：國內龍頭運動鞋服集團1.2 股權架構：大股東合計持股52.53%，股權結構穩定1.3 董事會與管理層：團隊匯集職業經理人與零售專家1.4 歷史復盤：制造起家，品牌立身，多品牌的體育集團走向世界1.5 盈利能力：近年來FILA毛利率引領集團盈利能力增強，2022年向下調整1.6.

24、1 品類趨勢：鞋類占比提高，產品矩陣深化1.6.2 跑鞋品類：性能比肩外資品牌頂尖跑鞋，性價比優勢明顯1.6.3 球鞋品類：產品功能多樣化，專業化程度不斷提升1.6.4 球鞋代言：持續簽約頂級球星，強化品牌專業形象1.7 技術革新：緊隨行業技術趨勢，重視產品性能優化1.8 品牌重塑：代言人從專業體育運動形象到加入更多時尚形象代表1.9 供應鏈改革：服裝生產盡量外包，鞋類保持一定自產1.10.1 安踏兒童：主要產品矩陣逐步完善，營業收入實現較快增長1.10.2 童裝市場：市場規模擴大，行業集中度提升1.10.3 安踏兒童產品力：科技人文設計賦能產品，多細節提升產品體驗1.10.4 同業對比：聚焦

25、兒童專業運動賽道，收入領先頭部國際品牌一、一、ANTAANTA與與FILAFILA：永不停止的堅實腳步：永不停止的堅實腳步請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.11.1安踏體育：國內龍頭運動鞋服集團安踏體育：國內龍頭運動鞋服集團安踏體育用品有限公司成立于安踏體育用品有限公司成立于19911991年，生產制造起家，年，生產制造起家，20002000年，安踏開始創立自己的品牌，從年，安踏開始創立自己的品牌，從“工廠生產階段工廠生產階段”轉型到轉型到“品牌批發階段品牌批發階段”，并在并在20072007年于香港交易所主板上市。年于香港交易所主板上市。安踏體育主要從事設計、開發、制造和行銷安踏

26、體育用品，在中國向大眾市場提供專業的體育用品，類型包括運動鞋、服裝及配飾。公司致力于打造多元化的品牌布局公司致力于打造多元化的品牌布局，旗下目前擁有包括安踏、FILA、DESCENTE和KOLON SPORT在內的眾多品牌，以及組成投資者財團于2019年成功收購的芬蘭運動品牌集團AMER SPORTS，擁有國際認可品牌包括Arcteryx、Salomon、Peak Performance、Atomic、Suunto和Wilson等。自2012年以來，安踏體育一直穩居中國體育用品行業公司市占率第一中國體育用品行業公司市占率第一。根據Euromonitor統計數據，安踏體育在中國運動鞋服市場占有率

27、由2020年的16%上升至2021年的18.5%，超越Adidas成為國內市場第二大運動品牌集團國內市場第二大運動品牌集團，2022年市占率已增至20.4%，NIKE公司為22.6%。199119912004200419991999200920092010201020142014201720172019201920202020安踏品牌品牌創立創立安踏全面贊助CBACBA聯賽聯賽，成為CBA聯賽運動裝備唯一指定合作伙伴簽約乒乓球世界冠軍世界冠軍孔令輝孔令輝于香港聯合交易所主板上市上市，創造行業上市市盈率和融資金額市盈率和融資金額的雙第一的雙第一簽約中國奧委會；收購知名收購知名品牌品牌FILAFI

28、LA躍居世界第四大世界第四大體育用品公司：營收突破7070億億元元安踏取代李寧簽約國家體操運國家體操運動管理中心動管理中心；安踏成功簽約NBANBA中國中國，進一步開拓國內籃球市場籃球市場安踏成為北京2022年冬奧會和冬殘奧冬奧會和冬殘奧會會官方合作伙伴安踏完成對亞瑪芬體育公亞瑪芬體育公司司的收購三十年發展，成為多元化品牌的全球領先體育用品公司三十年發展，成為多元化品牌的全球領先體育用品公司資料來源：安踏體育官網，Euromonitor，安踏體育公司公告，世界服裝鞋帽網，國海證券研究所安踏發布贏領計劃贏領計劃和十十年全球化戰略年全球化戰略安踏提出DTCDTC轉轉型戰略型戰略2021202120

29、222022安踏營收突破500億元關口，達到537537億元億元20232023安踏完成對MAIA MAIA ACTIVEACTIVE的收購20072007請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.21.2股權架構：股權架構：大股東大股東合計持股合計持股52.53%52.53%，股權結構穩定，股權結構穩定資料來源：安踏體育公司公告，Wind，國海證券研究所王文默賴世賢丁世忠丁世家安踏體育用品有限公司安踏國際集團控股有限公司安達控股國際有限公司安達投資資本有限公司Talent TrendLimitedShine WellLimited100%100%34.06%33.52%0.33%0.0

30、4%4.08%42.40%5.68%100%100%公眾及其他47.47%9.89%9.89%Gain Speed Holdings100%Fair Billion developmentLimited100%注：截至2023年6月30日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.31.3董事會與管理層：團隊匯集職業經理人與零售專家董事會與管理層：團隊匯集職業經理人與零售專家資料來源：安踏體育公司官網，國海證券研究所姓名姓名年齡年齡職務職務主要職責主要職責履歷履歷丁世忠丁世忠52董事會主席、執行董事集團的企業策略、人才建設、企業策略、人才建設、企業文化、經營監督企業文化、經營監督等集團的創

31、辦人之一集團的創辦人之一，致力拓展及推廣集團業務及發展中國體育用品業。在2014年及2018年，獲授優秀中國特色社會主義事業建設者，2014年度華人經濟領袖大獎，改革開放40年40位福建最有影響力企業家及2018中國十大經濟年度人物的榮銜?，F為中華全國工商業聯合會副主席、中國體育用品業聯合會副主席、薩馬蘭奇體育發展基金會理事會成員、中國籃球協會顧問及中國奧委會委員。丁世家丁世家58董事會副主席、執行董事管理集團的生產職能生產職能集團的創辦人之一集團的創辦人之一，于中國體育用品業擁有超過于中國體育用品業擁有超過3030年經驗年經驗。2002-2004年獲授泉州市優秀青年企業家的榮銜，2011-2

32、016年曾任晉江市人民代表大會常委。賴世賢賴世賢48執行董事、聯席CEO負責安踏品牌、除安踏品牌、除FILAFILA品牌品牌以外的所有其他品牌、集團采以外的所有其他品牌、集團采購購以及集團的若干職能2003年3月加入集團，于行政及財務管理方面擁有超過于行政及財務管理方面擁有超過2020年經驗年經驗，擁有中歐國際工商學院的高層管理人員工商管理碩士學位，2011-2017年曾擔任中國人民政治協商會議泉州市委員會委員?，F為福建省工商業聯合會（總商會）副會長和泉州市工商業聯合會（總商會）副主席。吳永華吳永華52執行董事、聯席CEO負責FILAFILA品牌管理、集團國品牌管理、集團國際業務際業務及集團若

33、干職能2003年10月加入集團，于中國銷售及營銷方面擁有超過于中國銷售及營銷方面擁有超過2020年經驗年經驗。鄭捷鄭捷54執行董事負責AmerAmer Sports Sports相關業務相關業務2008年10月加入集團，Amer Sports CEO，于營銷管理方面擁有超過于營銷管理方面擁有超過2020年經驗年經驗，包括于國際運動服飾品牌中國業務部任職銷售副總裁及總經理超過8年，擁有復旦大學管理科學學士學位?，F為世界體育用品聯合會（WFSGI）的聯合主席。畢明偉畢明偉50執行董事、首席財務官集團的財務管理財務管理及若干中后臺職能2007年5月加入本集團，于財務管理及運動服飾行業擁有超過于財務管

34、理及運動服飾行業擁有超過2020年經驗年經驗，擁有中國對外經濟貿易大學會計學學士學位，為中國注冊會計師協會非執業會員。姚建華姚建華62獨立非執行董事監督管理層、參與制定公司業務及事務上的方向等2018年6月加入董事會，于1983年取得香港理工學院（現稱香港理工大學）會計專業文憑，擁有英國華威大學工商管理碩士學位，為特許公認會計師公會、香港會計師公會和英格蘭及威爾斯特許會計師公會資深會員。于于19941994年成為畢馬威合伙人，年成為畢馬威合伙人，現為保險業監管局主席兼非執行董事、外匯基金咨詢委員會委員等。賴顯榮賴顯榮66獨立非執行董事監督管理層、參與制定公司業務及事務上的方向等2020年11月

35、加入董事會，畢業于香港大學并擁有法律學士學位，為香港、英格蘭及威爾斯與澳洲維多利亞州認可律師?，F為香港律師兼國際公證人事務所胡百全律師事務所的合伙人兼聯席主席，于法律界執業超過于法律界執業超過4040年年。王佳茜王佳茜44獨立非執行董事監督管理層、參與制定公司業務及事務上的方向等2021年7月加入董事會，擁有中國南京大學英語語言文學專業學士學位及中國北京大學金融專業碩士學位，于零售及消費品戰于零售及消費品戰略及商業咨詢方面擁有超過略及商業咨詢方面擁有超過1515年經驗年經驗。夏蓮夏蓮44獨立非執行董事監督管理層、參與制定公司業務及事務上的方向等2022年7月加入董事會，擁有中國北京大學市場行銷

36、學士學位及歐洲工商管理學院（INSEAD）組織變革高管碩士，于工商管于工商管理及商業咨詢方面擁有超過理及商業咨詢方面擁有超過2020年經驗年經驗。謝建聰謝建聰42公司秘書負責風險管理、內部監控及合風險管理、內部監控及合規規等工作2007年加入集團，具有超過具有超過1515年審計及財務管理經驗年審計及財務管理經驗，擁有香港理工大學會計學學士學位，為香港會計師公會會員。注：截至2023年11月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1246 59 74 89 76 73 89 111 133 167 241 339 355 493 537 45%27%26%20%-14%-4%23%25%20%2

37、5%44%41%5%39%9%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022收入規模（億元）增速（%）2008-20222008-2022年公司收入規模（億元）與增速（年公司收入規模（億元）與增速（%）1.41.4歷史復盤：制造起家，品牌立身，多品牌體育集團走向世界歷史復盤：制造起家，品牌立身，多品牌體育集團走向世界資料來源：安踏體育公司公告，同花順ifind，世界服裝鞋帽網，國海證券研究所20201818

38、-202-2022 2年年公司分品牌收入公司分品牌收入（億元億元）及及FILAFILA占比（占比（%）CAGR：22.9%CAGR：22.3%CAGR：26.5%安踏開始創立自己的品牌并抓住2000年悉尼奧運會的機會，開啟體育明星+央視的模式，安踏品牌實現10億元到100億元的騰飛。聚焦體育用品市場，打造專業運動、時尚運動、戶外運動多品牌矩陣，通過全渠道戰略全面把握中國大眾及高端市場零售渠道的各種機遇。戰略戰略3.03.0轉型品牌零售轉型品牌零售國民對運動鞋的概念淺薄，全國很多城市都有批發市場，市場空間大，安踏實現50萬元起家到10億元的規模。戰略戰略4.04.0單聚焦、多品牌、全渠道單聚焦、

39、多品牌、全渠道隨著中國體育行業高速增長，同質化競爭越發嚴重，體育鞋服行業面臨庫存危機，從品牌批發轉向品牌零售，是消費者升級的必然趨勢。戰略戰略2.02.0品牌批發品牌批發戰略戰略1.01.0生產制造批發生產制造批發14317415724027785148175218215131723354435%44%49%44%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%010020030040050060020182019202020212022安踏FILA所有其他品牌FILA占比（%）戰略戰略5.05.0單聚焦、多品牌、全球化單聚焦、多品牌、全球化致 力 于 讓 中 國 品 牌

40、走 向 世界，讓國際品牌在中國市場深耕發展，從而實現市場地位、品牌布局、價值鏈布局和治理結構的全球化。1991-19991991-1999年年2011-20152011-2015年年2016-20202016-20202000-20102000-2010年年2021-2021-至今至今請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明132018-20222018-2022年安踏體育分品牌毛利率對比（年安踏體育分品牌毛利率對比（%）1.51.5盈利能力：近年來盈利能力：近年來FILAFILA毛利率引領集團盈利能力增強，毛利率引領集團盈利能力增強，20222022年向下調整年向下調整資料來源：同花順ifi

41、nd，國海證券研究所20201818-202-2022 2年年各公司毛利率對比（各公司毛利率對比（%）20201818-202-2022 2年年安踏體育安踏體育利潤率利潤率（%）20201818-202-2022 2年年各公司凈利率對比（各公司凈利率對比（%）24%25%24%23%21%18%17%16%17%15%53%55%58%62%60%0%10%20%30%40%50%60%70%20182019202020212022經營利潤率凈利率毛利率53%55%58%62%60%48%49%49%53%48%44%43%39%42%41%41%40%38%42%41%30%35%40%45

42、%50%55%60%65%20182019202020212022安踏體育李寧特步國際361度42%41%45%52%54%70%70%69%71%66%57%62%66%71%72%35%40%45%50%55%60%65%70%75%20182019202020212022安踏FILA所有其他品牌18%17%16%17%15%7%11%12%18%16%11%9%6%9%7%6%8%10%13%12%4%6%8%10%12%14%16%18%20182019202020212022安踏體育李寧特步國際361度整體毛利率呈上升趨勢，經營利潤率和凈利率維持穩定整體毛利率呈上升趨勢，經營利潤率和

43、凈利率維持穩定主品牌安踏毛利率逐年增長，主品牌安踏毛利率逐年增長，FILAFILA毛利率保持在較高水平毛利率保持在較高水平公司毛利率在公司毛利率在20212021年已超年已超60%60%，處于行業領先水平，處于行業領先水平凈利率維持在凈利率維持在15%15%以上，屬于行業前列以上，屬于行業前列請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14品類品類主要產品主要產品熱賣單品名稱熱賣單品名稱圖例圖例月銷量月銷量均價均價(元元)鞋類跑鞋毒刺426386399基礎跑18927181城際14439219C37+14109359籃球鞋水花43694499見山22484354KT71975749KT7 LA17

44、37799休閑鞋吐司鞋10418439喵爪增高老爹鞋5881259復古小老爹5759229冰糖鞋5411369服裝運動服純棉短T15488119速干T1298899運動褲休閑衛褲12208148速干褲821499配飾運動襪訓練襪1046661運動帽棒球帽333259運動鞋墊籃球鞋墊1465491.6.11.6.1品類趨勢：鞋類占比提高，產品矩陣深化品類趨勢：鞋類占比提高，產品矩陣深化資料來源：安踏體育公司公告，天貓，煉丹爐，國海證券研究所2013-20222013-2022年公司各品類收入對比（億元人民幣）年公司各品類收入對比（億元人民幣）2013-20222013-2022年公司各品類毛利率

45、對比（年公司各品類毛利率對比（%）注：月銷量和價格數據來源于煉丹爐安踏官方網店2023年3月相關數據，統計時間為2023年4月7日。34 41 51 60 70 86 114 127 191 225 36 45 56 69 91 147 214 217 286 295 3 4 5 5 5 8 11 11 16 17-8%20%23%18%17%22%32%11%51%17%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01002003004005006002013201420152016201720182019202020212022鞋類服裝配飾鞋類YOY45%46%46%46%4

46、7%49%51%53%58%57%40%45%48%51%52%55%58%61%64%63%35%38%38%37%39%44%48%54%57%57%30%35%40%45%50%55%60%65%2013201420152016201720182019202020212022鞋類服裝配飾請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明151.6.21.6.2跑鞋跑鞋品類品類：性能比肩外資品牌頂尖跑鞋，性價比優勢明顯：性能比肩外資品牌頂尖跑鞋，性價比優勢明顯資料來源：天貓，搜狐網，新浪網，網易體育，新浪體育，國海證券研究所跑鞋新品跑鞋新品中底科技中底科技底料底料重量（單只）重量（單只）跟差跟差適用

47、場景適用場景能量反饋能量反饋吊牌價吊牌價(元元)C37 3C37/氮科技EVA/橡膠/TPU/都市暢跑78.4%599羚跑3A-FLASHFOAMEVA/橡膠/TPU272g10mm進階訓練73.3%499創3氮科技TPU/橡膠/進階訓練82%699C100氮科技ZFTPU/橡膠/TPU/10mm越野跑79.9%599氫跑4火星泡棉科技/氫科技4EVA/橡膠/ETPU185g/競速訓練78.1%499馬赫pro氮科技TPU/CPU/尼龍228g6mm競速訓練86.5%799C202 GT 2氮科技POE/CPU/碳纖228g6mm專業馬拉松83.1%999國產品牌運動鞋科技國產品牌運動鞋科技安

48、踏：氮科技首創尼龍彈性體子坯發泡工藝，采用PEBA泡棉作為中底，在超臨界發泡過程中注入氮氣進行物理發泡，能更有效地提升回彈性、緩震性、耐用性和舒適性，能量回歸率86.8%。李寧：科技原材料為熱塑性彈性體PEBAX材料，通過超臨界流體發泡工藝成型，相較于普通減震材料，能夠大幅降低中底重量，顯著提高回彈性能，具有較長使用期限，能量回歸率80%。特步：動力巢科技靈感來源于蜂巢，發泡材料從普通EVA逐步升級為ETPU和ETPSIU，在動力巢PB中進一步采用超臨界發泡材料PEBA，能量回歸率80%。外資品牌運動鞋科技外資品牌運動鞋科技耐克：ZoomX以PEBAX為原材料，通過超臨界發泡工藝而成，具有輕量

49、、高回彈、強緩震、低衰減的性能，能量回歸率85%。阿迪達斯：Boost采用發泡熱塑性聚氨酯ETPU材料，將TPU的特性和泡沫的優勢融為一體，使得整個中底具有出色的緩震性能，能量回歸率70%。匹克：態極科技由應變率敏感型凝膠材料P4U和EVA復合發泡而成，根據不同運動狀態，能夠實現獨特的的自適應能力，態極5.0能量回歸率提升至70%。品牌品牌專業競速跑鞋專業競速跑鞋價格價格(元元)品牌品牌專業競速跑鞋專業競速跑鞋價格價格(元元)耐克ALPHAFLY 22299李寧飛電3 ULTRA2299阿迪達斯ADIZERO2099特步160X 3 PRO1299安踏C202 GT Pro1299匹克態極UP

50、30 2799注：截至2023年11月注：截至2023年11月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明161.6.31.6.3球鞋品類：產品功能多樣化，專業化程度不斷提升球鞋品類：產品功能多樣化，專業化程度不斷提升狂潮4：鞋面科技由高強度紗線編制而成，形態隨受力變化而變化，TPU支撐結構，變向過程提升鞋身側向支撐，穩定性及整體包裹性。水花5：水花家族DNA可拆卸環繞式綁帶，包裹束緊性能提升20%，水波紋大底耐磨與防滑性能高于常規橡膠20%。突破型速度型全能型力量型GH3：創新性的HARNESS鎖定系統，通過拉動鞋身兩側綁帶固定雙腳，增強鞋面包裹性，耐磨橡膠大底，增強防滑與抓地力。水泥泡泡3：A

51、-FLASHBUBBLE科技，每只43碼鞋中底約有66萬個泡泡氣囊，抗壓性能高于普通EVA材料10%，水泥克星大底，耐磨耗性能強。KT8 LA：以克萊的船為設計靈感，3D模壓可變鞋幫，全掌氮科技鞋墊、中底，加載SMART S.A.M科技，水波紋止滑大底，能量回歸率82.6%。ZUP1：兼容各類球員球風，滿足不同位置打法，HARNESS LINE鎖定系統，雙層抗扭、雙層氮科技，側向TPU強力支撐，水波紋大底抓地力強勁。神盾：更注重保護球員腳踝，采用高幫一體加厚織料密逢，加厚分區鞋舌，內置柔軟海綿織物，緊密貼合腳踝，展翼狀態可用鞋舌溝壑貼緊鞋幫。霸道：側面大面積TPU提高穩定性，全掌搭載A-FLA

52、SHEDGE輕量韌彈材質，水泥克星大底橡膠止滑耐磨，矩陣式加粗紋路設計提供強勁抓地反饋。資料來源：安踏體育官網，天貓，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17路易斯斯科拉史蒂夫弗朗西斯凱文魯尼1.6.41.6.4球鞋代言：持續簽約頂級球星，強化品牌專業形象球鞋代言：持續簽約頂級球星，強化品牌專業形象資料來源：安踏體育官網，搜狐網，球迷屋網站，國海證券研究所20022002年年20072007年年20102010年年20132013年年20142014年年20152015年年20182018年年20192019年年孟克巴特爾凱文加內特拉簡隆多克萊湯普森錢德勒帕森斯戈登海沃德安踏

53、籃球品類歷史簽約球星安踏籃球品類歷史簽約球星20212021年年詹姆斯懷斯曼20232023年年阿列克斯卡魯索凱里歐文普雷舍斯阿丘瓦哈米杜迪亞洛伊托萬摩爾馬克斯斯特魯斯請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明1820222022年年A-TRON緩震系統20202020年年A-FLASHLITE氫科技2.0A-FLASHFOAM+A-FLASHEDGE舒彈科技A-FLASH BUBBLE細胞元科技FLASHPLATE 3D仿生足型碳板SMART S.A.M科技20172017年年A-FLASHFOAM閃能科技A-LIVEFOAM動態網科技A-SMART菱足科技A-WARM保暖科技2.0A-LIV

54、EKNIT凌線科技A-LIVEZONE動態索科技2015-20162015-2016年年A-WEB呼吸網技術3.0A-STRATA雙承科技A-FIT透足科技CONTROL-5WD五驅掌控科技A-RENO光科技A-GRIP戶外靈爪科技2011-20122011-2012年年A-Helmet趾頭保護功能A-XFOAM動力泡棉A-SILO柔軟柱A-STICKY RB止滑橡膠A-TWIST易扭轉技術2009-20102009-2010年年A-JELLY彈力膠科技SUPER FLEXI易彎折功能AUTO-ARCH足中支撐穩定技術A-WEARABLE RB耐磨橡膠1.71.7技術革新：緊隨行業技術趨勢，重

55、視產品性能優化技術革新：緊隨行業技術趨勢，重視產品性能優化資料來源：安踏體育公司公告，安踏官方公眾號，體育大生意公眾號，OnlyLady女人志，美通社，國海證券研究所20212021年年NITROEDGE氮科技MARS FORM火星泡棉科技A-GRIP PRO科技2018-20192018-2019年年SORONA科技A-RAIN PROOF防潑水3.0A-FLASHLITE氫科技2013-20142013-2014年年A-WEB呼吸網技術A-WEB呼吸網技術2.0A-LOOP能量環技術2003-20082003-2008年年A-CORE芯技術A-CORE芯技術2.0A-WARM TECHA-

56、WARM TECH熾熱科技熾熱科技2023/24 2023/24 德國德國ISPOISPO TEXTRENDSTEXTRENDS全球精選獎全球精選獎通過采用石墨烯，聚熱棉以及超級羽絨等高級材料，達到制服高效蓄熱、快速升溫、超強保暖的功效。2023/24 2023/24 德國德國ISPOISPO TEXTRENDSTEXTRENDS全球前十大獎全球前十大獎A-CHILL TOUCHA-CHILL TOUCH冰膚科技冰膚科技在SORONA纖維中添加一定比例的超微粒玉石粉體，使纖維在保持良好紡絲性能的前提下，增加纖維的涼感功能，令夏季的服裝更具涼爽觸感。2016-20222016-2022年公司研發

57、活動支出（億）及年公司研發活動支出（億）及占比占比（%）3.474.846.037.808.8811.3512.882.60%2.90%2.50%2.30%2.50%2.30%2.40%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0.005.0010.0015.002016201720182019202020212022研發活動支出（億）研發活動占收入比例（%）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明191.81.8品牌重塑：代言人從專業體育運動形象到加入更多時尚形象代表品牌重塑：代言人從專業體育運動形象到加入更多時尚形象代表資料來源：安踏體育公司公告，耐克、Adid

58、as、特步國際、李寧、361度2020-2022年報，安踏體育官網，國海證券研究所2020年簽約世界自由式滑雪冠軍谷愛凌2021年4月簽約頂流明星王一博為全球首席代言人2021年10月簽約影視明星白敬亭為全球籃球推廣代言人2019年簽約影視明星關曉彤2015年簽約籃球專業運動員克萊湯普森，湯普森至今仍為安踏代言人之一2009年簽約世界排名第一的女子網球選手伊蓮娜揚科維奇2010年安踏體育于冬奧舉行前與10名冰雪運動員簽約成為代言人2011年簽約奧運冠軍郭晶晶為安踏女子訓練代言人2010年及之前2011-2018年2019年及之后新簽約專業運動員有時尚氣質的運動員/有運動氣質的流量明星時間時間聯

59、名聯名2022蘇州博物館聯名系列、與著名設計師Robert Geller聯名系列2020ANTA NASA A-CORE、雪碧聯名款系列、致敬李白的安踏國潮系列、龍珠超系列、Jason Freeny X ANTA跑步系列、與國際知名球鞋設計師Salehe Bembury合作的安踏巢鞋款等2019NASA、漫威、龍珠超、OPENING CEREMONY和STASH等跨界聯名產品、與可口可樂攜手推出多款聯名鞋款及服飾2018與NASA跨界合作推出SEEED系列鞋款、聯名KIKS推出限量版老爹鞋2014安踏NBA聯名品牌系列2017-20222017-2022年年安踏體育安踏體育廣宣支出及占收入比例

60、廣宣支出及占收入比例18 29 36 36 61 55 11%12%11%10%12%10%2%4%6%8%10%12%14%0 10 20 30 40 50 60 70 201720182019202020212022廣告及宣傳支出（億）廣告及宣傳支出占收入比例（%）2020-20222020-2022年頭部運動品牌廣宣支出對比（億元人民幣）年頭部運動品牌廣宣支出對比（億元人民幣）248 468 9 13 5 36 201 436 10 18 6 61 259 350 15 23 8 55 050100150200250300350400450500耐克Adidas特步李寧361度安踏202

61、020212022請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明201.91.9供應鏈改革：服裝生產盡量外包，鞋類保持一定自產供應鏈改革：服裝生產盡量外包，鞋類保持一定自產2012-20222012-2022年安踏年安踏自產鞋服占比自產鞋服占比（%）2012-20222012-2022年公司存貨周轉天數（天）與增速（年公司存貨周轉天數（天）與增速（%）安踏供應鏈：垂直一體化安踏供應鏈：垂直一體化 產品的品牌設計、部分生產制造、營銷售后等均由企業自身完成資料來源：安踏體育公司公告，同花順，國海證券研究所精細化運營：精細化運營：分級分渠道組貨機制，明確各渠道不同產品的比例線上線下互通：線上線下互通：各品

62、牌發揮全渠道直營優勢，強化線上線下互通能力，促成各業務部門的融合，打通線上線下全場景，整合官網及小程序全渠道建設：全渠道建設：透過“全員零售”、“直播+電商”等營銷模式，利用社交渠道的客戶流量，促進網絡銷售全渠道商品整合數字化會員價值：會員價值：基于消費者體驗，通過數字化更好地洞察消費者需求和服務消費者商品智能化：商品智能化：以消費者數據驅動商品運營，提升商品效率官網升級：官網升級：透過官網提升品牌形象，提升會員體驗，線上線下全渠道打通供應鏈數字化平臺：供應鏈數字化平臺：通過物聯網、數字化、智能化建設，實現從供應商、品牌、分銷商、零售門店和消費者的全價值鏈數據互通，將供應鏈業務與數據深度融合，

63、構建以大數據決策模式柔性供應鏈供應鏈管理：供應鏈管理：通過打造數字化平臺、技術創新與材料突破，實現產品研發、生產提速和賦能各品牌發展，以降低成本、退貨率以及提升整體效率，靈活地處理補單并保持成本優勢，進一步優化生產流程和配送效率供應商：供應商：嚴格篩選合作伙伴，重塑供應商結構，提升核心供應商占比；引入和儲備高端科技材料供貨商和高端生產商，在材料質量升級的同時保持性價比生產外包：生產外包：策略性地將內部生產和外包生產互相結合，更快速地回應市場環境和消費者喜好變化46%49%54%49%43%38%33%32%27%26%21%16%17%16%16%17%16%13%11%12%10%10%0%

64、10%20%30%40%50%60%20122013201420152016201720182019202020212022鞋類服裝50 58 57 57 60 73 80 86 120 125 145 24%18%-2%0%6%22%8%8%39%4%16%-10%0%10%20%30%40%50%60%02040608010012014016020122013201420152016201720182019202020212022存貨周轉天數（天）YOY（%）研發設計生產+外包直營+分銷售后服務請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明214.77.611.215.719.825.131.1

65、31.042.849.864%47%40%26%27%24%0%38%16%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050602013201420152016201720182019202020212022規模（億元）YOY（%）2013-20222013-2022年公司童裝收入規模（億元）與增速（年公司童裝收入規模（億元）與增速（%）1.10.11.10.1安踏兒童：主要產品矩陣逐步完善，營業收入實現較快增長安踏兒童：主要產品矩陣逐步完善，營業收入實現較快增長安踏兒童（安踏兒童（ANTA KIDSANTA KIDS）品牌始創于）品牌始創于20082008年，定位

66、為兒童專業運動品牌。年，定位為兒童專業運動品牌。致力于為1至14歲的兒童提供高質量、專業且科技驅動的運動裝備，全面滿足專業比賽、訓練、體育課、戶外運動、跑步、籃球等運動場景的穿著需求，專注于具高增長潛力的中國兒童體育用品市場。作為最早進入兒童領域的運動品牌，安踏兒童具有獨特的先行者優勢及一直倡導的品牌理念頑出成長。資料來源：安踏體育公司公告，安踏體育官網，天貓，Euromonitor，國海證券研究所CAGR：26.7%主要產品主要產品分類分類價格價格(元元)圖例圖例跑鞋入門級別179-419蓄力膠囊5能量環8星軌2進階級別179-549逐月追風5赤焰3專業級別399-1499駭浪GT駭浪FTD

67、7籃球鞋射手型球員199-549青狂2異形2御空突破型球員199-899KT8逆鱗2狂潮3注：表中價格數據來源于淘寶網anta安踏童裝旗艦店，統計時間為2023年4月7日。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明221.10.21.10.2童裝市場：市場規模擴大，行業集中度提升童裝市場：市場規模擴大，行業集中度提升資料來源：各公司公告，Euromonitor，Wind，國海證券研究所116412711400157118002091239122182517237410%9%10%12%15%16%14%-7%13%-6%-10%-5%0%5%10%15%20%800110014001700200

68、02300260029002013201420152016201720182019202020212022規模（億元）YOY（%）2013-20222013-2022年中國童裝行業市場規模（億元）與增速（年中國童裝行業市場規模（億元）與增速（%）2013-20222013-2022年中國童裝行業年中國童裝行業CR5CR5情況情況3.2%3.6%4.1%4.6%4.9%5.9%7.3%7.3%6.9%6.8%0.4%0.6%0.8%1.0%1.1%1.2%1.3%1.4%1.7%2.1%0.7%0.7%0.8%0.9%1.1%1.2%1.3%1.4%1.4%1.3%0.9%0.9%0.9%0.9

69、%0.8%0.8%0.8%0.8%0.8%0.7%0.9%0.9%0.9%0.8%0.8%0.8%0.7%0.7%0.7%0.5%6%7%8%8%9%10%11%12%12%11%0%2%4%6%8%10%12%14%2013201420152016201720182019202020212022巴拉巴拉安踏Adidas小豬班納安奈兒CR5（%）2020-20222020-2022年童裝品牌門店數量年童裝品牌門店數量2015-20222015-2022年童裝市場銷售均價（元）與增速（年童裝市場銷售均價（元）與增速（%）6361616257566265-4%0%1%-8%-1%10%5%-10%

70、-5%0%5%10%15%50525456586062646620152016201720182019202020212022銷售均價（元）YOY（%）5634273010218001703538926791308152022880100020003000400050006000巴拉巴拉安踏李寧特步361度202020212022請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明231.10.31.10.3安踏兒童產品力安踏兒童產品力：科技人文設計賦能產品，多細節提升產品體驗：科技人文設計賦能產品，多細節提升產品體驗運動機能風結合運動機能風結合奧運靈感和最新科技設計奧運靈感和最新科技設計推出三大系列：頑

71、家源頑家源系列：與潮牌Opening Ceremony的合作設計，選用了奧運經典圖騰奧運經典圖騰如象征和平的橄欖枝、開幕式火炬，以及中國奧運記憶中國奧運記憶“1984”“1984”。頑家頑家能能系列：以奧運火炬奧運火炬為靈感，并加入光纖、OLED等充斥著未來科技元素的概念讓童裝融合現實與未來，展現孩子對于未來的無限想象力。頑家頑家耀耀系列：以中國國家隊奧運領獎服和賽場服中國國家隊奧運領獎服和賽場服為靈感，從兒童視角出發，以廓形、疊穿、不對稱等方式趣味解構設計元素，將兒童天性、運動潮流以及奧運賽場榮耀感相融合，打造少年頑家的專屬裝備。奧運經典運動科技傳統文化現代潮流科技感未來感X X進化：進化：

72、搭載搭載A-SMART FIIIXA-SMART FIIIX智智能韌帶系統能韌帶系統，該系統源自A-FlllX人工韌帶的一次科技升級，是與智能芯片是與智能芯片機組結合而生的未來科技機組結合而生的未來科技產物產物。雙腳嵌入鞋內，后跟的壓力感應會啟動智能芯片機組，發動機帶動智能韌帶自動抱緊，達到舒適和包裹的平衡。異形系列風生水起籃球鞋：異形系列風生水起籃球鞋：與插畫師舍溪合作設計，將神話故事賦予科技潮流，開啟運動頑家美學體驗。汲取北海之神扶搖直上為汲取北海之神扶搖直上為設計靈感，融合傳統與潮流。設計靈感，融合傳統與潮流。內外側均有雙龍盤踞的鞋身印花，象征海神呼風喚雨，鞋身通體錦鯉配色，寄予向上拼搏

73、之心。設計靈感源于千里江山設計靈感源于千里江山圖，將傳統絹本畫的自然圖，將傳統絹本畫的自然色彩與現代服飾融合色彩與現代服飾融合，以千里江山為藍本，色彩層次分明，傳統韻味隱藏其中，打造現代古風潮童。以玉兔神話故以玉兔神話故事為設計靈感事為設計靈感，將古代神話故事與中國航天的故事結合。兔躍千山系列UFO4 UFO4 跑鞋：跑鞋：將天文因素融入產品設計，將天文因素融入產品設計，鞋底的天眼橡膠吸盤，來鞋底的天眼橡膠吸盤，來自太空飛碟造型，科技感自太空飛碟造型，科技感十足十足。采用兒童專屬科技犟彈，大幅提升回彈緩震性能，采用兔系帶高質感habu旋紐扣，易穿脫，一提即開，一旋即緊。源系列能系列耀系列X進化

74、 潮流機能鞋資料來源：安踏體育官網，時尚芭莎網，什么值得買網站，愛燃燒網站，淘寶網，天貓，京東網，國海證券研究所與中國天眼聯名鞋款千里江山圖系列異形1風生水起請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24注：表中均價數據來源于久謙中臺各品牌官方旗艦店2022年相關數據。1.10.41.10.4同業對比：聚焦兒童專業運動賽道，收入領先頭部國際品牌同業對比：聚焦兒童專業運動賽道，收入領先頭部國際品牌資料來源：各公司公告/官網，淘寶網，久謙中臺，西部資訊網，品牌服裝網，童裝加盟網，中國經濟網，買購網，企業管理雜志公眾號，Euromonitor，同花順ifind，國海證券研究所（均價統計時間為2023年

75、4月7日）品牌名稱品牌介紹細分市場旗下產品均價(元)巴拉巴拉時尚大眾童裝品牌，于2002年創建，主打休閑/時尚/運動/健康的都市化風格，為中國童裝行業第一龍頭。時尚/大眾奶茶系列、山野系列、高彈科技系列、繪本系列、迪士尼聯名系列、奧特曼聯名系列等115安踏兒童于2008年推出的兒童體育用品品牌，同時是第一家進軍該市場的中國體育用品品牌，店鋪主要位于中國的二線及三線城市。專業運動/大眾UFO系列、追風系列、熱返科技系列、漫威聯名系列、冰雪奇緣聯名系列等179FILA KIDS于2015年推出，高檔兒童時尚服飾品牌。時尚/高端PePe Shimada聯名系列、MSGM聯名系列、環保膠囊系列等436

76、Adidas Kids成立于1949年，高檔童裝品牌，具有運動/休閑/自然/時尚的風格。時尚/高端GRAND COURT系列、BREAKNET系列、樂高聯名系列等295耐克Kids成立于1972年，高檔童裝品牌，為兒童提供品質優秀、功能突出的個性化專業運動、休閑產品。專業運動/高端AIR MAX系列、AIR FORCE系列、Dynamo系列等312小豬班納始創于1995年，采用北歐原生態設計，追求童裝的健康、舒適和自然的特色，主要提供中大童流行服飾。時尚/大眾阿童木聯名系列、夢想家系列、愛寵系列等112特步兒童于2012年推出，中高檔的商品定位，三、四線城市的價格定位，主要提供兒童運動用品。專

77、業運動/大眾氫風系列、減震旋系列、中國系列、少林聯名功夫系列等101安奈兒始創于1996年，國內童裝行業第一家上市公司，主要提供中高檔休閑童裝。時尚/中高端CUL聯名系列、QEE聯名系列、國風系列等174361度361度童裝于2009年創立，是國內較早進入童裝市場的體育用品品牌之一，品牌風格兼具運動休閑與時尚潮流。專業運動/大眾敦煌系列、米菲系列、風透系列、閃速系列等117李寧Young創立于2018年，由2010年推出的李寧KIDS升級而來，聚焦兒童及青少年運動市場，是一家專業運動童裝品牌。專業運動/大眾全城系列、馭帥系列、超輕系列、音速系列、先鋒靈TEAM系列、先鋒靈PRIMARY系列等1

78、62101 31 27 31 18 18 13 9 4 103 43 35 35 18 20 11 12 11 8 89 50 40 31 19 17 17 9 14 7-6.1%26.7%23.1%-0.3%3.5%-3.2%52.3%-13.6%24.4%26.7%-20%0%20%40%60%020406080100120巴拉巴拉安踏FILAAdidas耐克小豬班納特步安奈兒361度李寧Young2020童裝收入2021童裝收入2022童裝收入2020-2022童裝收入CAGR（單位：億元人民幣）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25二、行業大觀：二、行業大觀：市場規模、競爭格局和

79、客群畫像市場規模、競爭格局和客群畫像二、行業二、行業+國貨雙國貨雙：黃金賽道戰略必選：黃金賽道戰略必選請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明262.1 市場空間：2013-2022年中國運動鞋服市場規模CAGR為11.6%2.2 相關政策：國家政策出臺釋放紅利，激發體育產業增長動力2.3.1 運動鞋服市場量：體育鍛煉人數逐年增長，體育產業總規模超3萬億2.3.2 運動鞋服市場價：人均消費水平整體提升，市場均價提升明顯2.4 市場格局：外資節節敗退，國貨長驅直入2.5.1 渠道變化：零售終端網點精簡，開大店關小店成為共識2.5.2 渠道變革：安踏從店效優化走入DTC轉型新時代2.5.3 渠道分

80、布：線上普遍占比三分之一，直營取代批發2.6 直營魅力：國際龍頭戰略布局DTC，把握消費人群變化二、行業二、行業+國貨雙國貨雙：黃金賽道戰略必選：黃金賽道戰略必選請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2779010391154130614181392134714831669190422152691319931233549362732%11%13%9%-2%-3%10%13%14%16%21%19%-2%14%2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05001000150020002500300035004000450050002007200820092010201120

81、122013201420152016201720182019202020212022運動鞋服市場規模（億元人民幣）YOY（%）17911936207523012605290932093416354036203819411343524163467045028%7%11%13%12%10%6%4%2%5%8%6%-4%12%-4%-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%01000200030004000500060002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022鞋類市場規模（億元人民幣）YOY（%）

82、2.12.1市場空間：市場空間：2013-20222013-2022年中國運動鞋服市場年中國運動鞋服市場規模規模CAGRCAGR為為11.6%11.6%資料來源：Euromonitor，國海證券研究所CAGR：3.8%2007-20222007-2022年中國運動鞋服市場規模（億元）與增速（年中國運動鞋服市場規模（億元）與增速（%）2007-20222007-2022年中國鞋類市場規模（億元）與增速（年中國鞋類市場規模（億元）與增速（%）CAGR：11.6%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明282.22.2相關政策：國家相關政策：國家政策出臺釋放紅利，激發體育產業增長動力政策出臺釋放紅利

83、，激發體育產業增長動力資料來源：中國政府網，國海證券研究所政策政策發布時間發布時間政策目標政策目標國務院關于加快發展體育產業，促進體育消費的若干意見2014.10中國計劃到2025年，建立門類齊全的體育產業，提供完善的體育機制，同時合理分配體育資源。到2025年，中國體育產業的市場規模有望超過人民幣5萬億元。國家體育總局體育產業發展“十三五”規劃2016.7中國計劃到2020年，體育產業的市場規模增至人民幣3萬億元，從業人員總數超過600萬人。此外，到2020年，人均體育場地面積有望超過1.8平方米，中國的人均體育消費額占人均居民可支配收入比例超過2.5%。國務院辦公廳關于加快發展健身休閑產業

84、的指導意見2016.10中國健身休閑產業是體育產業的重要子行業，到2025年，其市場規模有望超過人民幣3萬億元。國務院辦公廳印發關于以2022年北京冬奧會為契機大力發展冰雪運動的意見2019.3深入實施冰雪運動“南展西擴東進”戰略，推動冰雪運動向四季拓展，努力實現帶動3億人參與冰雪運動的目標。健康中國行動（2019-2030年）2019.7“全民健身行動”提出了到2022年和2030年，城鄉居民達到國民體質測定標準合格以上的人數比例分別不低于90.86%和92.17%；經常參加體育鍛煉人數比例達到37%及以上和40%及以上；人均體育場地面積分別達到1.9平方米及以上和2.3平方米及以上；每千人

85、擁有社會體育指導員不少于1.9名和2.3名；農村行政村體育設施覆蓋率基本實現全覆蓋和覆蓋率100%等目標。國務院辦公廳關于印發體育強國建設綱要的通知2019.9到2035年，全民健身更親民、更便利、更普及，經常參加體育鍛煉人數比例達到45%以上，人均體育場地面積達到2.5平方米，城鄉居民達到國民體質測定標準合格以上的人數比例超過92%國務院辦公廳關于促進全民健身和體育消費推動體育產業高質量發展的意見2019.9力爭到2022年，體育服務業增加值占體育產業增加值的比重達到60%。力爭到2022年，冰雪產業總規模超過8000億元，推動實現“三億人參與冰雪運動”目標。國務院辦公廳關于加強全民健身場地

86、設施建設發展群眾體育的意見2020.10“十四五”期間，在全國新建或改擴建1000個左右體育公園，打造全民健身新載體。國務院印發全民健身計劃（2021-2025年）2021.7到2025年，經常參加體育鍛煉人數比例達到38.5%，縣（市、區）、鄉鎮（街道）、行政村（社區）三級公共健身設施和社區15分鐘健身圈實現全覆蓋，每千人擁有社會體育指導員2.16名，帶動全國體育產業總規模達到5萬億元。國家體育總局印發“十四五”體育發展規劃2021.10到2025年，人均體育場地面積達到2.6平方米，經常參加體育鍛煉人數比例達到38.5%，每千人擁有社會體育指導員2.16名。體育產業總規模達到5萬億元，增加

87、值占國內生產總值比重達到2%，居民體育消費總規模超過2.8萬億元，從業人員超過800萬人。中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于構建更高水平的全民健身公共服務體系的意見2022.4到2035年，經常參加體育鍛煉人數比例達到45%以上，體育健身和運動休閑成為普遍生活方式。戶外運動產業發展規劃(2022-2025年)2022.11到2025年，戶外運動產業總規模超過3萬億元。到2035年，戶外運動產業規模更大、質量更優、動力更強、活力更足、發展更安全。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明292.3.12.3.1運動鞋服市場運動鞋服市場量量：體育鍛煉人數逐年增長，體育產業總規模超：體育鍛煉人數逐年

88、增長，體育產業總規模超3 3萬億萬億資料來源：國家體育總局，Mob研究院2021年中國運動健身人群洞察報告，中國體育用品業聯合會，中國政府網，人民日報，人民數據研究院,國海證券研究所2016-20352016-2035年中國常參加體育鍛煉人數及預測年中國常參加體育鍛煉人數及預測4.1 4.1 4.2 4.3 4.4 5.6 6.3 1.7%1.9%1.7%1.6%1.5%1.5%1.6%1.6%1.7%1.7%1.8%1.8%1.9%1.9%2.0%2.0%2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 7.0 20162017201820192020E2030

89、E2035E經常參加體育鍛煉的人數（億）YOY（%）注：將每周鍛煉三次以上，每次時間持續30分鐘及以上，運動強度達到中等及以上人口稱為經常鍛煉人口。1.0 1.1 1.3 1.7 1.9 2.2 2.7 3.0 2.7 3.1 5.0 15%23%26%12%16%21%11%-7%14%-0.10.00.10.20.30.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 20122013201420152016201720182019202020212025E體育產業總規模（萬億）YOY（%）2012-20252012-2025年中國體育產業總規模及預測年中

90、國體育產業總規模及預測20162016以來中國經常鍛煉人數維持在以來中國經常鍛煉人數維持在4 4億以上：億以上：中國經常參加體育鍛煉人口由2016年4.1億增加到2019年的4.3億，逐年增長，增速在1.7%-1.9%左右，據國家體育總局，在2020年該人數比例已達37.2%。預計預計20352035年中國經常鍛煉人數超年中國經常鍛煉人數超6 6億：億：據Mob研究院預測2030年中國經常參加體育鍛煉人口保持穩定增長，有望達到5.6億，根據國家體育總局預測，2035年該類人口將有望突破6億人，達到6.3億。跑步是大眾參與度最高的運動項目之一：跑步是大眾參與度最高的運動項目之一：人民數據研究院2

91、022年大眾健身行為與消費研究報告顯示，跑步是參與度最高的運動類型，占比達到61%。預計預計20252025年中國體育產業總規模達到年中國體育產業總規模達到5 5萬億：萬億：2012-2021年中國體育產業總規模CAGR為14%，根據國家“十四五”體育發展規劃，體育產業總規模于2025年有望達到5萬億元。61%43%39%33%33%26%25%17%17%14%13%10%10%8%8%8%6%6%6%4%0%10%20%30%40%50%60%70%跑步健步走羽毛球乒乓球游泳騎行籃球廣場舞操課太極足球網球瑜伽臺球登山力量訓練排球滑冰釣魚滑雪20222022年中國大眾健身運動項目參與度對比年

92、中國大眾健身運動項目參與度對比請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明302.3.22.3.2運動鞋服市場運動鞋服市場價：價：人均消費水平整體提升，市場均價提升明顯人均消費水平整體提升，市場均價提升明顯資料來源：國家統計局，Euromonitor，Wind，國海證券研究所1.71.82.02.22.42.62.83.13.23.53.71.21.31.41.61.71.82.02.22.12.42.50%2%4%6%8%10%12%14%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2012201320142015201620172018201920202021202

93、2居民人均可支配收入（萬）居民人均消費支出（萬）居民人均可支配收入YOY（%）2012-20222012-2022年中國居民人均可支配收入和消費支出年中國居民人均可支配收入和消費支出2015-20222015-2022年年行業行業運動鞋與運動服運動鞋與運動服/休閑服裝平均銷售價格（元）休閑服裝平均銷售價格（元）21723223524326628328229315114314615415616416717610012014016018020022024026028030020152016201720182019202020212022運動鞋運動服/休閑服裝20122012年和年和20222022

94、年世界主要國家人均運動鞋服消費水平對比（美元）年世界主要國家人均運動鞋服消費水平對比（美元）16 121 113 154 156 252 126 150 128 37 38 84 131 171 183 438 141 152 182 47 050100150200250300350400450500中國日本韓國澳大利亞加拿大美國法國德國英國世界20122022居民居民人均可支配收入和消費支出整體增長：人均可支配收入和消費支出整體增長：2012-2022年，中國居民人均可支配收入CAGR為8.4%，人均消費支出CAGR為7.4%。中國運動鞋服市場均價提升明顯：中國運動鞋服市場均價提升明顯：20

95、15-2022年中國運動鞋和運動服/休閑服裝市場均價的CAGR分別為4.4%和2.2%。世界人均運動鞋服消費水平普遍提升：世界人均運動鞋服消費水平普遍提升：除日本外，世界主要國家人均運動鞋服消費水平均有不同程度的增長，其中中國增長最為迅速，2022年較2010年增長高達164%，同期增長較快的美國、韓國和英國的增速分別為95%、62%和56%。中國人均運動鞋服消費水平存在中國人均運動鞋服消費水平存在較大較大增長空間：增長空間：2022年中國人均運動鞋服消費水平為38.3美元，略低于世界平均水平47.2美元，大幅低于美國和英國等發達國家。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明312.42.4市

96、場格局：外資節節敗退，國貨長驅直入市場格局：外資節節敗退，國貨長驅直入資料來源：Euromonitor，國海證券研究所2015-20222015-2022年中國運動鞋服年中國運動鞋服TOP10TOP10品牌市占率品牌市占率&CR10(%)&CR10(%)15.5%16.9%18.2%18.7%18.8%20.1%18.1%17.0%15.3%16.1%18.3%19.2%18.8%16.6%15.0%11.2%7.8%8.1%8.4%9.0%9.1%8.6%9.8%11.0%6.9%6.6%6.2%6.0%6.5%6.8%9.3%10.4%2.0%2.2%2.5%3.7%5.4%6.5%7.3

97、%7.5%6.3%5.6%4.5%4.7%4.8%4.6%5.0%6.3%1.8%3.0%3.9%4.9%5.3%5.9%6.6%6.0%2.5%2.9%2.9%3.0%3.9%4.5%4.3%4.4%4.3%4.2%3.8%3.1%2.9%2.7%2.7%3.1%1.5%1.4%1.4%1.3%1.3%1.4%1.2%1.2%63.9%67.0%70.1%73.6%76.8%77.7%79.3%78.1%29.8%29.6%28.3%29.5%32.6%33.7%38.4%42.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20152016201720182019202020

98、212022耐克阿迪達斯安踏李寧FILA特步斯凱奇喬丹361度匡威內資品牌2015-20222015-2022年中國鞋類年中國鞋類TOP10TOP10品牌市占率品牌市占率&CR10(%)&CR10(%)4.6%5.8%7.0%8.3%9.4%10.3%9.5%9.5%3.5%4.3%5.4%6.5%7.1%6.4%5.9%4.7%0.8%1.4%2.0%2.8%3.4%4.0%4.4%4.3%1.7%1.9%2.2%2.5%2.9%2.9%3.5%4.2%1.6%1.7%1.8%1.9%2.3%2.4%3.3%4.2%2.0%2.0%1.8%2.0%2.1%2.1%2.3%3.0%0.9%1.

99、2%1.3%1.6%2.3%2.7%2.6%2.9%0.3%0.4%0.4%0.7%1.1%1.5%1.7%1.9%2.3%1.9%1.6%1.4%1.3%1.4%1.4%1.5%0.5%0.6%0.7%0.7%0.8%0.9%0.8%0.8%18.2%21.2%24.2%28.4%32.7%34.6%35.4%37.0%8.8%9.1%9.1%10.1%12.0%13.0%14.8%17.7%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019202020212022耐克阿迪達斯斯凱奇安踏李寧特步喬丹FILA百麗匡威內資品牌內資品牌在中國運動鞋服市場的占

100、有率穩步提升：內資品牌在中國運動鞋服市場的占有率穩步提升：2015-2022年內資品牌所占份額由30%上升至43%；2021-2022年該份額的提升更為顯著，同比增長均在4pct以上。中國鞋類市場集中度持續提高，內資品牌市占率逐年攀升：中國鞋類市場集中度持續提高，內資品牌市占率逐年攀升：2022年鞋類市場CR10達到37%，與2015年相比提升幅度在一倍以上；內資品牌所占份額同樣實現了超一倍的增長，數值已接近18%。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3210452811760587781182253398338395104619906928796102000400060008000100

101、001200014000耐克（直營，全球）阿迪達斯（直營，全球）滔搏-直營寶勝國際-直營20162017201820192020202120222.5.12.5.1渠道變化：零售終端網點精簡，開大店關小店成為共識渠道變化：零售終端網點精簡，開大店關小店成為共識資料來源：各公司公告，海報時尚網，數字展示在線網站，新浪網，國海證券研究所2016-20222016-2022年運動鞋服頭部內資品牌商線下渠道數量（家）年運動鞋服頭部內資品牌商線下渠道數量（家）2016-20222016-2022年運動鞋服頭部國際品牌及其國內大型經銷商渠道數量（家）年運動鞋服頭部國際品牌及其國內大型經銷商渠道數量（家）6

102、4408860 802 6800 6357 755010516 1951 6379 5519 76039603 1984 6313548002000400060008000100001200014000李寧安踏FILA特步361度2016201720182019202020212022+1%-9%+147%-7%-14%-19%-17%-29%-12%李寧李寧平均面積平均面積由2015年的110m2增長至2022年的230m2大店大店2022年超1600家，平均面積超410m2安踏安踏2013年提出開大店關小店以提升整體店效2019年2000m2的上海安踏第九代店鋪對外亮相FILAFILA平均

103、面積平均面積由2019年的200m2增長至2021年的265m2特步特步平均面積平均面積由2019年的110m2增至2021年的200m2九代店九代店2022年達到2878家，占比為45%361361度度平均面積平均面積由2019年的111m2增至2022年的129m2九代店九代店2022年達到2664家，占比為49%耐克耐克直營店直營店2022年達到1046家直營店面積直營店面積2018年耐克在上海推出中國第一家直營店，面積達3822m2阿迪達斯阿迪達斯直營店直營店2022年達到1990家直營店面積直營店面積2022年阿迪達斯在北京三里屯升級的全球旗 艦 店 面 積 超4000m2滔搏滔搏超

104、過超過300m300m2 2的店鋪的店鋪占比由2019年的5%增長至2022年的15%寶勝國際寶勝國際2019年開始推出全新大型概念店鋪超過超過300m300m2 2的店鋪的店鋪占比由2019年的9%增長至2022年的17%運動鞋服頭部品牌商運動鞋服頭部品牌商/大型經銷商門店變化：大店占比均明顯提升大型經銷商門店變化：大店占比均明顯提升請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3312.5 31.8 46.3 58.7 74.1 89.0 76.2 72.8 89.2 111.3 133.5 166.9 241.0 339.3 355.1 493.3 536.5 1.5 5.4 9.0 12.5

105、 15.5 17.2 13.6 13.3 17.3 20.9 24.5 31.6 42.3 56.2 55.7 82.2 82.5 86%155%45%27%26%20%-14%-4%23%25%20%25%44%41%5%39%9%-50%0%50%100%150%200%010020030040050060020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）凈利潤（億元）營業收入YOY（%）2.5.22.5.2渠道變革渠道變革：安踏從：安踏從店效優化店效優化走入走入DTCDTC轉型新時代轉

106、型新時代2015-2017規范店鋪形象；渠道拓展規范店鋪形象；渠道拓展20152015：整合較小和效益較低的店鋪，開設第七代店鋪，以提升整體店效提升整體店效。于全國性分銷網絡建立一致店鋪形象建立一致店鋪形象，規范產品陳列設備和店內宣傳物品。繼續鼓勵零售商升級店鋪裝潢升級店鋪裝潢，與第七代店鋪形象保持一致。20162016：優化零售管理的能力優化零售管理的能力，按不同品牌的消費者特點，于街鋪、商場、百貨公司、奧特萊斯和電子商貿等主要零售渠道出售產品。積極在大型商場積極在大型商場和百貨公司進行渠道拓展和百貨公司進行渠道拓展，進一步完善零售渠道建設。20172017：允許一些優秀的線下分銷商在線上售

107、賣安踏產品。2018-至今至今信息化；建設物流中心；信息化；建設物流中心；DTC模式轉型模式轉型20182018：要求店鋪均使用電子系統要求店鋪均使用電子系統，以達到資源優化配置。針對分銷商的表現向其提供培訓及營運指導。物物流中心于年中開始運營流中心于年中開始運營，預計當中心最終達到其成熟期時，可提高供應鏈的速度。推出第八代門店推出第八代門店。20192019：推出第九代門店推出第九代門店。20202020：啟動啟動DTCDTC模式轉型模式轉型，在中國11個地區開展混合營運模式，涉及的3,500家安踏店中60%由安踏直營，40%由加盟商按照安踏新運營標準營運。細化各細化各類渠道開店標準類渠道開

108、店標準，提升銷售渠道質量，并推出十代店。20212021：在在1818個地區采用混合運營模式個地區采用混合運營模式，安踏門店的52%由安踏直營，48%由加盟商按照安踏運營標準運營。進一步優化DTC模式的管理效率，各門店在店效、產品效率和盈利等方面皆有提升。興建筑物流中心二興建筑物流中心二期期，為物流程序和供應鏈管理提供更好的解決方案。20222022：混合運營模式已覆蓋全國混合運營模式已覆蓋全國2323個地區個地區，安踏和安踏兒童門店的直營比例分別達到44%和67%。2012-2014穩庫存；提店效穩庫存；提店效20122012：相較于店數增長，更注更注重店效提升。重店效提升。策略性整合位置欠

109、佳或租約到期的店鋪，并合并運動生活系列店鋪于專業體育用品系列店鋪中。20132013：以單店為基礎提供精以單店為基礎提供精準的訂貨指引準的訂貨指引，以穩定店內庫存水平。鼓勵零售商靈活補單，以降低庫存風險，同時把握市場機會。管理清貨渠道管理清貨渠道(包括工廠店、折扣店和電子商貿平臺等)，讓分銷商舒緩庫存壓力。繼續鼓勵零售商升級店鋪繼續鼓勵零售商升級店鋪，與第六代門店形象保持一致。20142014：對拓展銷售網絡保持對拓展銷售網絡保持謹慎謹慎，致力提升我們零售商的店效和盈利能力。進一步優化進一步優化視覺陳列營銷視覺陳列營銷，讓主推的產品成為焦點。2008-2011統一標準；緊密監控統一標準；緊密監

110、控20082008：設立3個地區管理中心和6個營運分部以構建可監控龐大分銷和零構建可監控龐大分銷和零售網絡的平臺售網絡的平臺。發布地區性管理標準手冊地區性管理標準手冊，統一營運程序、顧客服務要求和培訓準則。對分銷商采取分級管理制對分銷商采取分級管理制，給予分銷商不同的出廠價優惠。嚴格審批分銷商開設新安踏店嚴格審批分銷商開設新安踏店，并要求分銷商依照本集團的品牌形象及陳列規格裝修安踏店。47個分銷商和43%的銷售網點系統已和和集團的集團的ERPERP聯網聯網。優化安踏店，鼓勵分銷商開設大店鼓勵分銷商開設大店。20092009：開設旗艦店開設旗艦店，安踏旗艦店數目增至12家。鼓勵分銷商及加盟商積積

111、極開設新店極開設新店-改造店改造店舖舖，2009年底約78%的安踏店(2008年:53%)已提升至第五代安踏店的標準。繼續優化地區性管理標準手冊以及多個實用指南。加強對分銷商及終端網點的監察加強對分銷商及終端網點的監察。在季度訂貨會中提供指引及數據分析以確保分銷商及加盟商的訂單更加準確。20102010：繼續加強店鋪改造，2010年底約85%的安踏店提升至第五代安踏店標準。一線城市開設的安踏旗艦店達到13家。通過實時ERP系統及每周報告，評估各地區的零售表現評估各地區的零售表現從而及時發現問題?；I辦多次全國性籌辦多次全國性培訓培訓，以增強并統一各地區的銷售技巧、產品及陳列知識，并協助其提高存貨

112、管理的能力。20112011：透過ERP系統、每周報告及實地視察，緊密監控零售層面的銷售緊密監控零售層面的銷售及存貨表現及存貨表現。推出第六代門店推出第六代門店。資料來源：安踏體育公司公告，同花順ifind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明342.5.32.5.3渠道渠道分布：線上普遍占比三分之一，直營取代批發分布：線上普遍占比三分之一，直營取代批發頭部內資運動品牌收入渠道拆分：線上占比提升，部分品牌直營取代批發頭部內資運動品牌收入渠道拆分：線上占比提升，部分品牌直營取代批發資料來源：各公司公告，同花順，國海證券研究所9%36%49%32%34%35%58%30%16%1

113、57 240 277 050100150200250300202020212022DTC電子商務批發及其他安踏體育安踏體育 2020-20222020-2022 收入按渠道拆分（億元）收入按渠道拆分（億元）李寧李寧 2016-20222016-2022 收入按渠道拆分（億元）收入按渠道拆分（億元）特步特步 2016-20212016-2021 收入按渠道拆分（億元）收入按渠道拆分（億元）361361度度 2016-20222016-2022 收入按渠道拆分（億元）收入按渠道拆分（億元）3%3%2%2%2%1%2%14%19%21%23%28%28%29%32%31%30%26%23%22%21

114、%51%48%47%50%48%48%49%80 89 105 139 145 226 258 0 50 100 150 200 250 300 2016201720182019202020212022國際市場電子商務直營經銷特許經銷商1%8%14%16%15%21%24%99%92%86%84%85%79%76%50 52 52 56 51 59 70 010203040506070802016201720182019202020212022主品牌線上收入主品牌線下收入15%20%20%20%25%30%85%80%80%80%75%70%54 51 64 82 82 100 0204060

115、80100120201620172018201920202021主品牌線上收入主品牌線下收入請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35通過加強線上線下的融通力度，搭建場景化的經營空間，打破消費者體驗產品、獲取產品的時間與距離限制，從而增強品牌與用戶之間的互動，提升消費者體驗。DTC模式減少了經銷商環節，拉近了企業與消費者之間的距離，能夠精準收集第一手的消費者信息與反饋，使決策依據足夠及時和有效，迅速優化產品與服務，高效響應用戶需求。2.62.6直營魅力：國際龍頭戰略布局直營魅力：國際龍頭戰略布局DTCDTC，把握消費人群變化，把握消費人群變化資料來源：各公司公告，QuestMobile，糖酒

116、快訊公眾號，國海證券研究所20222022年跑步人群變化：年跑步人群變化：Z Z世代成為主力軍世代成為主力軍16.0%13.4%23.5%23.2%9.3%6.6%3.4%4.6%0%5%10%15%20%25%18歲以下19-24歲25-30歲31-35歲36-40歲41-45歲46-50歲51歲以上20052005年年20072007年年20112011年年20152015年年20162016年年20172017年年20182018年年20202020年年20212021年年20222022年年威富威富 規劃開拓DTC業務：擁有品牌零售店和開展電子商務威富威富 針對DTC業務提出明確的財務

117、目標：到2012年占總收入比重達到22%威富威富 計劃到2015年，DTC收入占總收入比重達22%耐克耐克 首次介紹DTC的定義及業務：致力于DTC帶動更多收入增長威富威富 DTC收入占比已達27%，計劃繼續拓展DTC業務耐克耐克 綜合市場增長戰略：推動DTC毛利增長威富威富 DTC收入占比增長至28%耐克耐克 投資關鍵領域：再次強調DTC的重要地位威富威富 DTC數字化經營強化階段耐克耐克 消費者直接進攻戰略：增進消費者聯系來推進DTC耐克耐克 三重雙贏策略：提升面向市場的速度耐克耐克 直面消費者加速戰略：消費者直接進攻策略的新數字化授權階段阿迪達斯阿迪達斯 首次將DTC放在戰略規劃中，提出

118、掌控全場戰略：轉向以DTC為主導的商業模式，大力投資數字領域威富威富 DTC收入占比達46%，數字化業務占比為20%耐克耐克 DTC收入占比約為42%阿迪達斯阿迪達斯 DTC收入占比為39%運動運動/服飾頭部國際品牌大力推進服飾頭部國際品牌大力推進DTCDTC模式模式DTCDTC模式的優勢模式的優勢通過線上平臺實現對低線市場的迅速覆蓋，并結合數字化技術對市場就行精準選擇與布局，革命性地提升市場下沉效率。更強的需求響應能力更強的需求響應能力更好的消費用戶體驗更好的消費用戶體驗更高的市場下沉效率更高的市場下沉效率注：截至2022年9月、全中國各省市請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36三、劍

119、指成長：多品牌集團運營之道三、劍指成長：多品牌集團運營之道請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37三、劍指成長：多品牌集團運營之道三、劍指成長：多品牌集團運營之道3.1 對比多品牌集團：VF集團盲目追求潮牌，庫存高企3.1.1 VF集團困局：品牌運營不達預期，內部管理層頻繁調整3.1.2 VF集團發展：集團經營陷入低谷，宣布轉型計劃3.2 安踏集團運營之道：FILA歷史復盤渠道快速擴張下實現規模增長3.2.1 FILA：運動時尚，以城市中產階級為客戶群3.2.2 FILA產品矩陣：產品系列覆蓋面廣，多年齡層結構3.2.3 FILA品牌發展：渠道縮減，持續調整后重回高質量增長3.3 安踏集團

120、運營之道：如何運營迪桑特悠久歷史+本土化改造3.3.1迪桑特產品矩陣：兼具專業性與時尚性，定位綜合性運動品牌3.3.2迪桑特品牌運營：多級會員體系綁定高凈值顧客，落地概念店樹立品牌形象3.3.3迪桑特未來發展：流水、店效均高速增長，2026年目標流水百億3.4 安踏集團運營之道：可隆歷史復盤專注時尚&輕戶外，重視戶外體驗3.4.1可隆產品矩陣：產品多元化，構建戶外運動社交生活方式3.4.2可隆市場分析：戶外賽道龍頭選手，線上銷售季節性明顯請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38三、他山之石：多品牌集團如何行穩致遠三、他山之石：多品牌集團如何行穩致遠三、劍指成長：多品牌集團運營之道三、劍指成

121、長：多品牌集團運營之道3.5 安踏集團收購亞瑪芬：進軍海外，收購破局3.5.1 亞瑪芬：聚焦戶外的運動用品集團3.5.2 財務：2023年前三季度盈利能力提升明顯3.5.3 財務：2023年前三季度四大核心品牌營收占比71%3.6 始祖鳥歷史復盤：戶外品牌中的“愛馬仕”3.6.1 始祖鳥產品：30余年專注于戶外技術服裝系列產品3.6.2 始祖鳥市場：定價高端，目標客群消費力穩健3.6.3 始祖鳥工藝：技術先進，工藝壁壘高3.6.4 始祖鳥品牌運營：垂直營銷，滿足個性化需求，重視顧客體驗請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39資料來源：VF官網，VF公司公告，Wind，36氪，國海證券研究所

122、世界上最大的服裝、鞋類和配飾世界上最大的服裝、鞋類和配飾集團集團之一之一。截至2023年11月，VF集團產品銷售至多達125個國家，創立品牌123余年，自有零售門店1300余家，旗下子品牌12個，品牌類型主要涉及戶外、運動、商務三類別。主力品牌表現疲軟主力品牌表現疲軟+潮牌潮牌Supreme投資及運營不佳，當前集團業績承壓，庫存大幅增長。投資及運營不佳，當前集團業績承壓，庫存大幅增長。FY2023集團收入為116億美元，同比-2%，凈利潤減少至1.18億美元，業績陷入低迷，截至2023年4月1日，集團庫存同比增加62%至23億美元，庫存風險加大。一方面，集團 Vans、Timberland等主

123、力品牌陷入增長瓶頸，另一方面，集團2020年收購的Supreme潮牌銷售表現不佳，在生產量與銷售網絡的擴張下，品牌價值在不斷稀釋，轉售平臺Stock X數據顯示，Supreme在二級市場平均溢價比例從2020年的67%下降至2022年的57%，生產量激增導致的收藏價值下降是主要原因。3.1 3.1 對比多品牌集團：對比多品牌集團：VFVF集團盲目追求潮牌，庫存高企集團盲目追求潮牌，庫存高企類別類別品牌品牌Logo產品及服務產品及服務戶外戶外The North Face 高性能戶外服裝、鞋類、設備、配件高性能戶外服裝、鞋類、設備、配件Timberland以戶外探險為靈感的生活方式鞋類、服以戶外探

124、險為靈感的生活方式鞋類、服裝、配飾裝、配飾Smartwool高性能羊毛和其他基于天然纖維的服裝高性能羊毛和其他基于天然纖維的服裝和配飾和配飾Icebreaker基于天然纖維的高性能服裝和配飾基于天然纖維的高性能服裝和配飾Altral基于性能的鞋類基于性能的鞋類運動運動Vans 以青少年文化以青少年文化/運動為靈感的鞋類、服裝運動為靈感的鞋類、服裝和配飾和配飾Supreme街頭服飾、鞋類、配飾街頭服飾、鞋類、配飾Napapijri以戶外為靈感的高級服裝、鞋類和配飾以戶外為靈感的高級服裝、鞋類和配飾Kipling手提包、行李、背包、配件等手提包、行李、背包、配件等Eastpak背包、行李等背包、行

125、李等JanSport背包、行李等背包、行李等商務商務Dickies 以工作為靈感的生活方式服裝和鞋類以工作為靈感的生活方式服裝和鞋類Timberland PRO防護工作鞋及以工作為靈感的生活方式防護工作鞋及以工作為靈感的生活方式服裝服裝請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明403.1.1 3.1.1 VFVF集團困局：品牌運營不達預期，內部集團困局：品牌運營不達預期，內部管理層管理層頻繁調整頻繁調整資料來源：VF官網，國海證券研究所姓名姓名職位職位工作經歷工作經歷Bracken Darrell總裁&首席執行官擁有超過30年的在國際性快消公司商業領導和品牌管理的工作經驗，于2023年加入VFM

126、att Puckett執行副總裁&首席財務官 擁有 20 年的財務經驗，于 2001 年加入 VF，擔任財務組織的高級會計師擔任財務組織的高級會計師，后于 2021 年被任命為首席財務官Cameron Bailey全球供應鏈執行副總裁擁有超過 25 年的制造和運營管理經驗，目前負責監督負責監督 VF VF 全球供應鏈全球供應鏈的各個方面，1989 加入VFKevin BaileyVans全球品牌總裁&執行副總裁&亞太地區和新興品牌總裁 負責領導 VF 的亞太地區平臺，監管新興品牌平臺；監督監督VansVans全球業務的戰略方向全球業務的戰略方向，2004年加入VFVelia Carboni執行

127、副總裁&首席技術官負責公司業務各方面世界級數字化能力的整合，領導公司數字戰略負責公司業務各方面世界級數字化能力的整合，領導公司數字戰略，推動所有消費者觸點的增長，監督 VF 的分析職能，于 2018 年入 VFMartino Scabbia Guerrini執行副總裁兼EMEA(歐洲、中東、非洲），亞太及新興品牌總裁負責監督負責監督VFVF在歐洲、中東和非洲地區的業務運營以及在歐洲、中東和非洲地區的業務運營以及VFVF的全球新興品牌平臺和戰略的全球新興品牌平臺和戰略，其中包括監督Altra，Eastpak,icebreaker，JanSport,Kipling,Napapijiri和Smart

128、wool品牌，于2006年加入VFCraig Hodges副總裁擁有20年的企業傳播經驗，負責有助于促進和保護，負責有助于促進和保護VFVF聲譽的所有溝通聲譽的所有溝通，領導內部溝通戰略并幫助管理VF與主要利益相關者的關系Todd DalhausserDickies全球品牌總裁負責實施市場細分戰略、領導實施市場細分戰略、領導DickiesDickies的數字化轉型的數字化轉型以及建立以消費者為中心的組織，于2018年加入VFBrent Hyder首席人事官負責領導公司全球人力資源職能負責領導公司全球人力資源職能，包括全球人才戰略以目標為導向、與戰略相一致的人才、組織、文化和績效管理方法Susi

129、e MulderTimberland全球品牌總裁負責推動品牌與鞋類和服裝產品多樣化相關的核心戰略重點負責推動品牌與鞋類和服裝產品多樣化相關的核心戰略重點，于 2021 年加入VFNicole OttoThe North Face全球品牌總裁負責推動北面在業務的各個方面制定戰略來打造全球品牌負責推動北面在業務的各個方面制定戰略來打造全球品牌，于2022年加入VFJenn Sim執行副總裁&總法律顧問&秘書超過20年的法律從業經驗，大部分專注于知識產權，于2013年加入VF注：截至2023年11月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41資料來源：VF集團公司公告，VF集團官網，華麗志LUXE，

130、國海證券研究所3.1.2 3.1.2 VFVF集團發展：集團經營陷入低谷，宣布轉型計劃集團發展：集團經營陷入低谷，宣布轉型計劃FYFY2019-FY2024H12019-FY2024H1集團集團各品牌收入（百萬美元）：主力品牌增長陷入瓶頸各品牌收入（百萬美元）：主力品牌增長陷入瓶頸FYFY2019-FY2024H12019-FY2024H1集團集團各地區收入（百萬美元）：各地區收入（百萬美元）：FY2024H1FY2024H1美國區域負增長美國區域負增長FYFY2020-FY2024H12020-FY2024H1集團集團旗下各品牌收入占比：旗下各品牌收入占比：VansVans占比下降占比下降4

131、4%43%41%38%35%29%30%32%37%40%19%19%18%18%18%7%9%8%7%7%0%20%40%60%80%100%FY2020FY2021FY2022FY2023FY2024H1VansThe North FaceTimberlandDickies請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明423.2 3.2 安踏集團運營之道：安踏集團運營之道：FILAFILA歷史復盤歷史復盤渠道快速擴張下實現規模增長渠道快速擴張下實現規模增長1.1.創立：創立：1911年，FILA兄弟在意大利創辦名為FILA的家族紡織企業。2.2.改造：改造：1923年，FILA發展成以內衣制造為

132、主的毛織類企業。3.擴張：20世紀70年代，FILA開設籃球、滑雪、登山、瑜伽等產品線。4.4.突破：突破：1972年，銷售額突破10億里拉。5.5.注冊：注冊：1982年，FILA兄弟在中國成功注冊FILA商標6.6.巔峰：巔峰：1997年，FILA在美國的銷售額高達6.87億美元，全球銷售額為14億美元，市值達到15億美元。到了20世紀90年代，FILA已經成為全球排名前三的運動品牌。1.1.瓶頸：瓶頸：進入2000年后斐樂試圖進入奢侈品領域，但因戰略失敗逐漸陷入瓶頸，2003年的全球銷售額僅為7.92億美元。2.2.收購：收購：2003年被美國對沖基金Cerberus Capital M

133、anagement旗下的Sports Brands International以3.51億美元收購。3.3.引入：引入：2005年，香港聯亞集團將FILA引入中國，并于2006年在上海開設第一家FILA旗艦店4.4.轉讓：轉讓：2007年，FILA將FILA中國商標以4800萬美元轉讓給百麗國際，成立合資公司Full Prospect Limited。香港零售公司負責在香港地區經營FILA零售業務，2006年虧損約1387萬港元。5.5.虧損：虧損：收購后連年虧損，2007年FILA在美國已虧損4200萬美元。6.6.收購：收購：2007年，FILA韓國花費4.5億美元價格從Sports Br

134、ands International收購FILA商標，將FILA總部搬遷至首爾。7.7.再轉讓：再轉讓：2007至2008兩年，FILA中國虧損分別高達1096萬元和3900萬元，最終2009年安踏以3.32億元收購FILA中國。1.1.渠道變化：渠道變化：從2010年到2021年，FILA的門店數量已從200家增長至2054家，規模擴張迅速。2022年，運動時尚潮流風潮過后，FILA發展進入 調 整 期，渠 道 端 也 開 始 縮 減。2023H1，FILA走出調整期重回高質量增長。2.2.收入占比：收入占比：FILA收入占比在2020年達49%，超過安踏主品牌。2023H1，FILA收入占

135、比為41.3%。3.3.設計變化：設計變化：以運動為基礎融入時尚潮流元素，整體風格從專業運動轉向復古潮流，定位高端運動時尚。1910-2000年年2000-2009年年2009-2023年年全球運動服裝全球運動服裝品牌地位確立品牌地位確立進入低谷期，進入低谷期，發展起伏不定發展起伏不定成為安踏增長的主成為安踏增長的主要驅動因素要驅動因素調整期后重回增長調整期后重回增長資料來源：東方網，體育夢工廠，體育產業生態圈，安踏體育公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明433.2.1 FILA品牌定位：運動時尚品牌定位：運動時尚，以城市中產階級為客戶群，以城市中產階級為客戶群資料

136、來源：明亮公司，煉丹爐，極海品牌監測，國海證券研究所FILAFILA定位客戶群體為中高端群體，定位客戶群體為中高端群體，根據2023年2月天貓平臺數據，其成交產品均價600-700元內比重最高。根據明亮公司關于FILA的市場調研，進入中國市場之后，經過幾年的發展，經過幾年的發展，FILAFILA 從聚焦一線城市的中端市場，到逐步形成以二從聚焦一線城市的中端市場，到逐步形成以二三線城市中端客群為主的品牌定位。三線城市中端客群為主的品牌定位。其大多為年輕群體、成功人士和商務精英，迫切需要“高端的商務休閑服飾”FILA價格銷量分布價格銷量分布FILA客戶群關鍵詞云圖客戶群關鍵詞云圖數據截止時間：數據

137、截止時間：2023年年2月天貓平臺品牌數據月天貓平臺品牌數據16.9%10.4%13.3%29.3%14.7%8.3%7.1%0-400400-500500-600600-700700-800800-10001000-5000在門店選址方面，FILAFILA的定位高端，購物中心、超市、便利的定位高端，購物中心、超市、便利店和專賣店四個業態指數都偏高店和專賣店四個業態指數都偏高，對消費活動的集中性有較高要求。通過門店周邊住宅均價我們可以洞察各運動品牌門店選址所輻射的地段質量與人群潛在消費能力。FILAFILA的周邊的周邊住宅均價達住宅均價達2 2萬余元，符合其高端定位特征萬余元，符合其高端定位特

138、征。單位：元單位：元請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明443.2.2 FILA產品矩陣：產品系列覆蓋面廣，多年齡層結構產品矩陣：產品系列覆蓋面廣，多年齡層結構FILA商品全人群覆蓋資料來源：安踏官網，先知戰略營銷，FILA淘寶官方旗艦店，國海證券研究所FILAFILA的產品覆蓋面廣。的產品覆蓋面廣。從產品上來看，FILA產品主要類別分為體育訓練、首飾、休閑、意大利經典，從運動服飾、鞋到手表、挎包，并根據市場需求不斷更新產品，通過復古或者聯名等方式與市場接軌，FILA產品從兒童跨越成人，并在不同年齡層打造不同模式的產品，類似潮流、運動、時尚等不同定位，形成多年齡層的產品矩陣形成多年齡層的產

139、品矩陣。FILA近幾年增長的關鍵舉措也在于穩老拓新穩老拓新+品類突破，品類突破，深耕各個年齡段機會人群，產品矩陣的拓展是其持續增長的重要引擎。品類品類主要產品主要產品熱賣單品名稱熱賣單品名稱圖例圖例服裝服裝T T恤恤/上衣上衣絲柔棉休閑寬松短絲柔棉休閑寬松短T T POLOPOLO衫衫透氣翻領商務透氣翻領商務T T恤恤衛衣衛衣寬松時尚休閑衛衣寬松時尚休閑衛衣外套外套商務休閑梭織外套商務休閑梭織外套褲裝褲裝/連衣裙連衣裙/半身裙半身裙寬松休閑束腳收口褲寬松休閑束腳收口褲鞋類鞋類休閑鞋休閑鞋貓爪鞋四代老爹鞋貓爪鞋四代老爹鞋 運動鞋運動鞋火星鞋二代跑步鞋火星鞋二代跑步鞋 配飾配飾包包附配飾包包附配飾

140、運動斜運動斜挎挎腋下休閑包腋下休閑包 新品專區新品專區多彩系列多彩系列小蠻腰系列小蠻腰系列美式復古系列美式復古系列FILA x magic FILA x magic stickstick聯名聯名硬糖女孩硬糖女孩夏日輕型特刊夏日輕型特刊注：熱賣單品為注：熱賣單品為2023年年4月淘寶旗艦店銷量最高產品月淘寶旗艦店銷量最高產品請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明453.2.3 FILA品牌發展：渠道縮減，持續調整后重回高質量增長品牌發展：渠道縮減，持續調整后重回高質量增長資料來源：安踏官網，安踏體育公司公告，國海證券研究所FILA歷年線下門店數量歷年線下門店數量變化情況變化情況單位：家單位：家

141、FILA歷年營業收入及在總收入歷年營業收入及在總收入占比變化占比變化單位：億元單位：億元FILA未來三年增長策略堅持高端運動時尚定位公司增長目標 2023-2026 年復合增長 10%-15%未來三年維持400-500億規劃 守住 時尚運動護城河 開辟 專業運動 新戰場時尚運動市場時尚運動市場三個頂級 鞏固高端時尚心智創新度/品質感 驅動時尚保鮮中高端兒童市場中高端兒童市場發力兒童運動 布局幼小童親子場景 與 親子人群 轉化專業運動市場專業運動市場差異化聚焦 高端菁英運動時尚設計+強功能性 產品風格請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明463.3 3.3 安踏集團運營之道：安踏集團運營之道：

142、如何運營迪桑特如何運營迪桑特悠久歷史悠久歷史+本土化改造本土化改造八十余八十余年品牌歷史沉淀，樹立中高端專業運動品牌形象。年品牌歷史沉淀，樹立中高端專業運動品牌形象。迪桑特為日本的運動品牌，其前身為石本男裝零售店，由著名的日本企業家石本他家男（TAKEO ISHIMOTO）先生于1935年創辦?；仡櫚l展歷史，主要可分為四個發展階段：1 1）1935-19791935-1979年，滑雪產品起家，年，滑雪產品起家，并專注各類滑雪服、滑雪褲的研發，在滑雪品類打下了堅實的基礎；2 2）1980-19991980-1999年，進一步品類及功能創新，年，進一步品類及功能創新，Solar 夾克、短道速滑服、

143、登山服、騎行服、滑雪服、移動保暖夾克等功能服研發并投入賽事使用，成為各類賽事贊助商；3 3）2000-20092000-2009年，繼續鎖定高科技和經典設計，年，繼續鎖定高科技和經典設計，推出了太空保暖夾克、水沢羽絨服及Art-Flex內衣等革命性產品；4 4）20102010年至今，以推出年至今，以推出ALLTERRAINALLTERRAIN高端機能系列為開端，聚焦高性能產品的研發，高端機能系列為開端，聚焦高性能產品的研發，繼續拓寬產品矩陣，2016年，安踏集團收購迪桑特中國區業務，迪桑特中國進入發展快車道。資料來源：迪桑特官網，北京商報精選，界面新聞騰訊號，國海證券研究所193519351

144、96119611954195419791979050506061999199906062009200920102010-20152015D Descenteescente商標注冊，箭頭標志代商標注冊，箭頭標志代表滑雪基本技術，表滑雪基本技術，象征著迪桑特始終以制造工藝為立身之本，不斷追求機能美學的簡約、當代科技創新設計短道速滑服、登山服、騎行服、滑雪服、移動保暖夾克等功能服研發并投入賽事使用功能服研發并投入賽事使用，成為贊助商研發發熱材料與智能纖維發熱材料與智能纖維，推出“運動員基因組”設計，研究太空保暖夾克，水太空保暖夾克，水沢沢羽羽絨服，推出絨服，推出Art-FlexArt-Flex內衣內

145、衣等推出推出ALLTERRAINALLTERRAIN高端機高端機能系列，能系列，GenomeGenome高性能緊高性能緊身衣，身衣，功能優于產品形式20092009專注滑雪產品專注滑雪產品進一步品類及功能創新進一步品類及功能創新1980198020002000鎖定高科技和經典設計鎖定高科技和經典設計聚焦高性能產品聚焦高性能產品19881988日本第一位職業滑雪運動員日本第一位職業滑雪運動員 Kazuyoshi Nishimura Kazuyoshi Nishimura 擔任擔任品牌顧問品牌顧問，迪桑特反復試驗，嚴格要求，并最終在滑雪服領域打下了堅實的基礎TAKEO ISHIMOTO-石本他家石

146、本他家男先生創立了石本男裝零售店，這男先生創立了石本男裝零售店，這是迪桑特的前身是迪桑特的前身美國速滑運動員埃里克海登(Eric Heiden)穿著穿著 Descente Descente 黃金套裝黃金套裝取得驚人成功Descente與 Unitika Ltd.合作開發采用采用新型高效保溫材料新型高效保溫材料Solar Solar 的夾克，能吸的夾克，能吸收太陽光線并將其轉化為熱量，顛覆了所收太陽光線并將其轉化為熱量，顛覆了所有現有的保溫解決方案有現有的保溫解決方案20162016至今至今安踏集團收購迪桑特安踏集團收購迪桑特中國區業務，中國區業務，迪桑特中國進入發展快車道請務必閱讀報告附注中的

147、風險提示和免責聲明473.3.1 迪桑特產品矩陣：兼具專業性與時尚性，定位綜合性運動品牌迪桑特產品矩陣：兼具專業性與時尚性，定位綜合性運動品牌資料來源：迪桑特微信小程序，迪桑特天貓旗艦店，久謙數據，美通社，體育大生意，DoNews，中國體育用品百家號，國海證券研究所黑卡黑卡會員會員鉆石卡鉆石卡會員會員金卡會員金卡會員銀卡會員銀卡會員普通會員普通會員迪桑特產品矩陣：不斷拓展品牌的專業運動領域，定位綜合性運動品牌迪桑特產品矩陣：不斷拓展品牌的專業運動領域，定位綜合性運動品牌女子運動女子運動場景專區場景專區女子跑步女子跑步女子鐵人三項女子鐵人三項男子運男子運動場景動場景專區專區男子跑步男子跑步男子鐵

148、人三項男子鐵人三項女子訓練女子訓練女子潮流運動女子潮流運動男子訓練男子訓練男子都市通勤男子都市通勤女子全地形女子全地形女子高爾夫女子高爾夫男子全地形男子全地形男子滑雪男子滑雪女子運動生女子運動生活活女子健身滑雪女子健身滑雪男子運動生男子運動生活活男子高爾夫男子高爾夫 女子品類女子品類專區專區外套外套 運動裙運動裙長短褲長短褲/緊身緊身褲褲男子品男子品類專區類專區外套外套POLOPOLO衫衫衛衣衛衣/長長T T羽絨服羽絨服/滑雪滑雪服服衛衣衛衣/長長T T長褲長褲/短褲短褲T T恤恤/POLO/POLO衫衫鞋類鞋類/配件配件羽絨服羽絨服/滑雪滑雪服服緊身衣緊身衣/褲褲運動運動bra/bra/背背

149、心心緊身上衣緊身上衣T T恤恤/背心背心鞋類鞋類/配件配件持續拓品類擴大客群覆蓋面持續拓品類擴大客群覆蓋面，產品設計兼具專業性與時尚性。，產品設計兼具專業性與時尚性。迪桑特前期專注于滑雪等專業運動產品，較為小眾，隨著品類的拓展，覆蓋客群也愈加廣泛，解決了原本銷售的隨著品類的拓展，覆蓋客群也愈加廣泛，解決了原本銷售的季節性和庫存問題。季節性和庫存問題。同時，迪桑特產品不僅具備專業性，通過與蘭博基尼、Paul Smith等品牌的聯名，產品也更具新意與時尚性。代言人契合品牌形象，帶來較大熱度。代言人契合品牌形象，帶來較大熱度。迪桑特先后簽約了吳彥祖、彭于晏、陳偉霆作為代言人，在明星效應加持下也逐步打

150、開了中國市場。22M11-23M10迪桑特天貓平臺各品類銷售情況品類22M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M10運動服飾均價(元)156317361777140412011015892924937113713691774折扣86%84%97%96%98%97%90%93%/99%98%92%市占率市占率1.1%1.4%1.8%1.0%1.0%1.0%1.0%1.0%0.8%0.7%1.0%2.1%服裝配飾均價(元)267625532747253828411948/2957/311521772749折扣89%86%97%99%99%91%

151、/86%93%戶外服飾均價(元)307528863551415614571280138915311382139612902168折扣85%84%98%97%/90%96%97%/73%98%推出ALLTERRAIN高端機能系列，研發設研發設計的計的ALLTERRAIN Transform 夾克榮獲夾克榮獲 ISPO 金獎金獎發布SIO概念概念，該設計將正面、背面和袖子圖案合二為一，顯著減少縫線數量，從而提高防提高防風和防水性能風和防水性能聯名英國時尚生活品牌聯名英國時尚生活品牌Paul Smith，發布兼具時尚感與運動舒適性的Modern Wardrobe現代衣櫥主題系列2018年簽下吳彥祖作

152、為年簽下吳彥祖作為首位華人代言人，首位華人代言人，成功在中國市場吸引流量和俘獲年輕客群，并陸續簽約了彭于晏、陳偉霆請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明483.3.2 迪桑特品牌運營迪桑特品牌運營：多級多級會員會員體系體系綁定高凈值顧客，落地概念店樹立品牌形象綁定高凈值顧客，落地概念店樹立品牌形象資料來源：迪桑特微信小程序，海報時尚網，華麗志，百度地圖，國海證券研究所黑卡黑卡會員會員鉆石卡鉆石卡會員會員金卡會員金卡會員銀卡會員銀卡會員普通會員普通會員等級等級對應消費對應消費生日電子兌換券生日電子兌換券升級禮升級禮積分累積標準積分累積標準（僅限購買六（僅限購買六折以上商品）折以上商品）積分有效

153、期積分有效期D-D-FanFan會員健會員健身課程兌換身課程兌換D-FanD-Fan會員線會員線下訓練營兌換下訓練營兌換DESCENTEDESCENTE品牌活動邀約品牌活動邀約D-Fan VIPD-Fan VIP專屬活動專屬活動D-FanD-Fan會會員活動派對員活動派對獲得限量版產品獲得限量版產品首發預訂資格首發預訂資格第第時間收到產時間收到產品及活動信息品及活動信息黑卡100000500元1元=2積分24個月鉆石30000300元1元=1.5積分12個月金卡6000100元1元=1積分12個月銀卡任意消費1元=1積分12個月普通注冊成功1元=1積分12個月多級會員體系綁定高凈值顧客，活動賽

154、事助力會員社群運營。多級會員體系綁定高凈值顧客，活動賽事助力會員社群運營。迪桑特建立了高價值會員體系，依靠消費者圈層文化進行推廣，核心會員成為了品牌影響力擴大的助推者，截至2023年11月已累計活躍會員 80萬+。旗下行動家俱樂部也包含兒童、旗下行動家俱樂部也包含兒童、滑雪、高爾夫、綜訓、騎跑等多種會員活動賽事，有利于和品牌會員互動與提升滑雪、高爾夫、綜訓、騎跑等多種會員活動賽事，有利于和品牌會員互動與提升顧客粘性顧客粘性。高端商場落地概念店樹立品牌形象。高端商場落地概念店樹立品牌形象。2020年，迪桑特于北京三里屯北區啟幕中國首個DESCENTE BLANC品牌概念零售空間，并開啟終端零售開

155、啟終端零售的升級，定位直營、高端店鋪。的升級，定位直營、高端店鋪。2021年，迪桑特于北京三里屯西區落地DKL 動力實驗室全球體驗中心，全面提升顧客線下消費體驗。北京北京DESCENTE BLANC品牌概念零售空間品牌概念零售空間北京北京DKL 動力實驗室全球體驗中心動力實驗室全球體驗中心迪桑特行動家俱樂部可根據不同積分參加不同類型的會員活動迪桑特行動家俱樂部可根據不同積分參加不同類型的會員活動請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明493.3.3 迪桑特未來發展：流水、店效均高速增長，迪桑特未來發展：流水、店效均高速增長，2026年目標流水百億年目標流水百億中國市場中國市場迪桑特歷年門店數變

156、化迪桑特歷年門店數變化單位：家單位：家資料來源：安踏體育官網，安踏體育公司公告，迪桑特天貓旗艦店，迪桑特官網，國海證券研究所經營質量持續提升，實現高速增長。經營質量持續提升，實現高速增長。前期迪桑特更注重專業運動品類的研發設計，2019年實現盈利，后期在安踏集團協助下通過終端零售升級、會員社群運營以及品類拓寬實現了快速的發展，當前品牌會員高增長、顧客年人均消費穩步提升、年輕化營銷效果顯著。高線門店擴張空間充足，高線門店擴張空間充足，20262026年有望成為安踏集團第三個百億品牌。年有望成為安踏集團第三個百億品牌。2019年2021年2023年2026年規劃門店136家流水不足10億元店效60

157、萬元開始盈利門店182家 流水提高至25億元+店效100萬元+持續盈利門店200家*流水超50億*上半年店效180萬元+盈利超預期*2023年底公司預估數字目標流水100億元成為安踏集團第3個百億品牌會員數量高增長：會員數量高增長：活躍會員 80萬+，同比+35%消費穩步提升：消費穩步提升：年人均消費 5000元+，同比+15%結構年輕化：結構年輕化：35歲以下人群占比從39%42%高值會員貢獻大：高值會員貢獻大：60%流水來自高端人群統計時間：統計時間：2022年年9月月1日日-2023年年8月月31日日中國市場中國市場迪桑特迪桑特高線高線城市門店分布情況城市門店分布情況單位：家單位：家當前

158、一線及新一線城市門店依然較少，滲透率不高，未來存在充足的門店拓展空間注：截至2023年11月注：截至2023年11月請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50 資料來源：可隆官方小程序，可隆體育官網，可隆集團官網，FASHION NETWORK，體育器材網，網易，安踏體育公司公告，LuxeCO，南方企業新聞網，第一財經，安踏體育官網，國海證券研究所3.4 3.4 安踏集團運營之道：安踏集團運營之道：可隆歷史復盤可隆歷史復盤專注時尚專注時尚&輕戶外，重視戶外體驗輕戶外，重視戶外體驗創立起源創立起源 1954年，可隆集團前身向韓國獨家供應尼龍，國內首次量產尼龍 19731973年，年，可隆體育成

159、立，韓國首個戶外可隆體育成立，韓國首個戶外品牌誕生，并逐步成長為全球化公司品牌誕生，并逐步成長為全球化公司尼龍原絲牽線者尼龍原絲牽線者 19731973年，年，以先鋒開拓者身份推出第一頂帳篷以先鋒開拓者身份推出第一頂帳篷 1981年，推出隧道帳篷 1985年，KOLON SPORTKOLON SPORT更開設登山學校，更開設登山學校，開始向公眾和登山者傳播山地文化 1988年，贊助漢城奧運會從傳播理念到亞洲領先從傳播理念到亞洲領先 1992年，它成為亞洲第一個生產和使用成為亞洲第一個生產和使用GORE-TEXGORE-TEX的品的品牌牌，由此和GORE-TEX成為了良好的合作伙伴 2004年，

160、開發最高耐風帳篷 20062006年，進入中國市場年，進入中國市場 2016年，可隆在中國內地銷售額為可隆在中國內地銷售額為5.25.2億元億元 高潛力賽道的高質量增長高潛力賽道的高質量增長 2017年，與安踏成立合資公司；與安踏成立合資公司；2020年，扭虧為盈扭虧為盈 2022年，全年流水全年流水1313億億+，全年店效，全年店效55w+55w+，2019-20222019-2022流流水年復合增長率達水年復合增長率達25%25%2023H12023H1流水同比翻倍，店效流水同比翻倍，店效90w+90w+，2023-20262023-2026年目標流水年目標流水年復合增長率：年復合增長率：

161、30%35%30%35%KOLON SPORT是著名的體育品牌，在“Your Best Way to Nature”的旗幟下引領戶外運動文化及風格，以嶄新的設計和50年沉淀精湛技術全力呈遞出傳承正統和歷史并追求創新進步的品牌精神?？陕傔M入中國時大部分店鋪都是在百貨商場。成立合資公司后，借助安借助安踏集團強大的本土網絡進入到一線城市或者新一線城市的核心商圈踏集團強大的本土網絡進入到一線城市或者新一線城市的核心商圈，這也與品牌高端化轉型相輔相成。2022年1月15日，可隆在北京APM購物中心開設首家城市概念店，未來還會陸陸續續在中國開出非常多的城市概念店未來還會陸陸續續在中國開出非常多的城市概念

162、店和品牌文化中心，覆蓋北京、上海、成都、武漢等關鍵城市和品牌文化中心，覆蓋北京、上海、成都、武漢等關鍵城市。中國市場中國市場可隆門店可隆門店總數及部分城市分布情況總數及部分城市分布情況單位：家單位：家請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明513.4.1 可隆產品矩陣：產品多元化，構建戶外運動社交生活方式可隆產品矩陣：產品多元化，構建戶外運動社交生活方式在高品質的高端服飾之外，可隆也擁有精致豐富的露營產品線。在高品質的高端服飾之外，可隆也擁有精致豐富的露營產品線?？陕≈铝ν卣孤稜I裝備及戶外產品系列，于2022年度發布了ODUMAK小木屋系列露營產品、輕量AEROLITE隕石帳篷系列、ZERO

163、G零感輕跑夾克和輕量露營夾克等全新系列產品。品牌亦拓展年輕及女性產品線，以成為青少年及女性友好的品牌，品牌亦拓展年輕及女性產品線，以成為青少年及女性友好的品牌，挖掘相關市場的潛力，擴充產品的價位分布。KOLON SPORT將會持續拓展其在高端購物中心和構建戶外運動生活方式的戰略布局，有望成為安踏重要的增長動力之一。資料來源：安踏體育公司公告，可隆官網，華麗志LuxeCO，可隆天貓旗艦店，可隆官方小程序，國海證券研究所可隆產品布局：涵蓋女子、男子運動以及精致露營等可隆產品布局：涵蓋女子、男子運動以及精致露營等精致露營精致露營女子專區女子專區男子專區男子專區木屋木屋山野山野隕石隕石桌椅桌椅炊具炊具

164、配件配件面料科技適應多種戶外場景需求，路營實驗室構建運動社交生活方式面料科技適應多種戶外場景需求，路營實驗室構建運動社交生活方式請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52資料來源：煉丹爐，Mob研究院，華經情報網，Wu Bin2022-2023中國滑雪產業白皮書，久謙數據，國海證券研究所可隆可隆202202-202303年天貓年天貓平臺平臺銷銷售售存在明顯季節性存在明顯季節性可隆成交價格分布可隆成交價格分布國內已投入運營的室內雪場數量增幅迅速國內已投入運營的室內雪場數量增幅迅速隨著我國滑雪市場規模逐漸擴大，專注于登山滑雪系列產品的可隆也獲強勁發展。隨著我國滑雪市場規模逐漸擴大，專注于登山滑雪

165、系列產品的可隆也獲強勁發展。根據天貓平臺銷售數據，可隆銷售季節性趨勢明顯，價格分布以600-2000元為主。在戶外服飾領域，2023年10月，天貓平臺市占率達3.2%，均價為1947元，定位中高端戶外品牌。數據截止時間：數據截止時間：2023年年3月月10日日kolonsport天貓旗艦店天貓旗艦店（單位：元）（單位：元）22M11-23M10可隆天貓平臺各品類銷售情況可隆天貓平臺各品類銷售情況品類22M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M10戶外服飾均價180720752127147512991112805897857124317111

166、947折扣87%83%98%95%95%99%91%96%93%96%90%89%市占率2.9%1.7%2.8%2.1%1.6%1.4%0.7%1.1%0.9%1.4%2.4%3.2%運動配飾均價384354448447498477589544561592598592折扣96%86%93%95%94%/97%98%95%/廚具餐具均價923410707890490736/390390390390戶外裝備均價1258116111451375120012551290132312901290990/3.4.23.4.2 可隆市場分析：戶外賽道龍頭選手，線上銷售季節性明顯可隆市場分析：戶外賽道龍頭選手

167、，線上銷售季節性明顯請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明533.5 安踏集團收購亞瑪芬：進軍海外，收購破局安踏集團收購亞瑪芬：進軍海外，收購破局資料來源：安踏公司官網，晚點LatePost，清華管理評論公眾號，界面新聞，國海證券研究所收購結構與并購后（截至2019年4月）亞瑪芬體育的股權結構（單位：億元）騰訊 SPV1.5億，5.6%FountainVest SPV4.2億，15.8%FV Fund5.7億，21.4%Luluemon創始人Chip WilsonFV Fund5.7億，21.4%安踏體育Anta SPV15.4億，58%26.6億，100%JVCo39.6億，100%芬蘭公

168、司56.6億，100%亞瑪芬體育投資集團控股公司要約人收購標的2018年12月7日，安踏體育正式發布公告稱，與方源資本(FVFund)和Anamered Investments Incorporation(由露露樂蒙的創始人兼前董事長Chip Wilson所有)組成投資者財團，以40歐元每股的現金要約價收購AmerSports全部已發行的流通股份?？偸召弮r約46.6億歐元，折合人民幣約366.7億元，本次收購是中國鞋服業金額最大的一筆對外收購。該要約收購已于2019年3月29日截止，最終要約人共收購了亞瑪芬體育98.11%的股份(包含投票權)，標志著安踏成功并購了亞瑪芬體育集團。2018201

169、8年正式進軍海外市場，打造世界級體育用品公司年正式進軍海外市場，打造世界級體育用品公司2018年，安踏正式開啟全球化戰略，從主營市場來看，亞瑪芬一直以來深耕EMEA（歐洲、中東、非洲）和美洲市場。2018年其收入的43%來自EMEA地區，42%來自美洲。加之亞瑪芬旗下眾多品牌在海外的細分市場擁有很高的認可度，收購亞瑪芬有望幫助安踏打開海外市場收購亞瑪芬有望幫助安踏打開海外市場。20232023年搭建全新組織架構，優化運營效率年搭建全新組織架構，優化運營效率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明543.5.1 亞瑪芬：聚焦戶外的運動用品集團亞瑪芬：聚焦戶外的運動用品集團亞瑪芬體育公司是一家擁有

170、國際知名品牌的體育用品公司。亞瑪芬旗下有三個核心品牌亞瑪芬旗下有三個核心品牌始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝。始祖鳥、薩洛蒙、威爾勝。目前亞瑪芬中國市場業務漸入佳境，中國市場業務占比與2019年收購時相比，已接近翻了三倍。亞瑪芬體育通過品牌商店、工廠網點和電子商務以及體育用品鏈、專業零售商、大眾商家、健身俱樂部和分銷商的貿易客戶直接向消費者銷售其產品。截止2023年11月，亞瑪芬體育的銷售組織覆蓋了101個國家，囊括12個品牌，擁有70余年歷史。資料來源：亞瑪芬官網，煉丹爐，壁克峰小程序，國海證券研究所品牌名品牌名Logo品牌介紹品牌介紹代表性產品代表性產品注：為注：為2023年年4月淘寶旗艦店銷量最高

171、產品月淘寶旗艦店銷量最高產品始祖鳥始祖鳥 誕生于1989年，扎根于高山的高端專業戶外品牌，專注科技與時尚相結合高端專業戶外品牌，專注科技與時尚相結合的先鋒觀念，獨樹一幟的產品風格，在全球戶外領域一枝獨秀。輕量男子登山鞋、防風夾克；輕量女子防風夾克阿托米克阿托米克 誕生于1955年，生產滑雪專業產品滑雪專業產品，持續參與并贊助比賽賽事，產品涉及高山滑雪、自由式、登山滑雪以及越野滑雪等運動。成人男女滑雪頭盔；DESCENTE X ATOMIC聯名款滑雪棉服薩洛蒙薩洛蒙 誕生于1947年，在滑雪捆綁、靴子、滑雪板和服裝方面滑雪捆綁、靴子、滑雪板和服裝方面創造了革命性的新概念，并為滑雪板、冒險賽車、登

172、山等運動的鞋類、服裝和設備帶來了創新解決方案。戶外兩穿溯溪鞋；戶外潮流越野休閑鞋；防水透氣多功能徒步鞋威爾勝威爾勝 誕生于1914年，提供專業運動裝備，運動服裝和運動配件。其核心系列涵蓋籃球、網球、高爾夫、棒球、橄欖球籃球、網球、高爾夫、棒球、橄欖球等。NCAA專業賽事通用標準7號PU籃球；進階版全碳素一體輕量減震網球拍壁克峰壁克峰 誕生于 1986 年，以北歐山系為基因，秉承斯堪的納維亞風格，糅合專業戶專業戶外功能與風格美學外功能與風格美學為一體。HELIUM系列；FROST系列；ORIGINALS系列請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明553.5.2 財務：財務：2023年前三季度盈利

173、能力提升明顯年前三季度盈利能力提升明顯 資料來源：亞瑪芬招股說明書，國海證券研究所24.530.735.530.525.4%15.7%29.9%0%5%10%15%20%25%30%35%0 5 10 15 20 25 30 35 40 20202021202223年1-9月營收（億美元）yoy11.515.117.615.947.0%49.1%49.7%52.2%44%45%46%47%48%49%50%51%52%53%0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20202021202223年1-9月毛利（億美元）毛利率-2.4-1.3-2.5-1.1-3.0-2.5-2.0-1.5

174、-1.0-0.50.020202021202223年1-9月凈利潤（億美元）3.14.24.54.234.1%8.6%61.3%0%10%20%30%40%50%60%70%0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 20202021202223年1-9月經調整后EBITDA（億美元）yoy亞瑪芬營收：亞瑪芬營收：2020-20222020-2022收入收入CAGRCAGR為為20%20%亞瑪芬凈利潤：亞瑪芬凈利潤：20232023年前三季度小幅虧損年前三季度小幅虧損亞瑪芬毛利率：亞瑪芬毛利率：20232023年前三季度毛利率達年前三季度毛利率達52

175、.2%52.2%亞瑪芬經調整后亞瑪芬經調整后EBITDAEBITDA：20232023年前三季度實現同比增長年前三季度實現同比增長61.3%61.3%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明563.5.3 財務：財務：2023年前三季度三大核心品牌營收占比年前三季度三大核心品牌營收占比90%資料來源：亞瑪芬招股說明書，國海證券研究所（注：Wilson 體育用品集團包括 Wilson、ATEC、Demarini、Louisville Slugger及EvoShield 等品牌）10.812.312.710.09.812.515.012.32.03.75.25.91.82.22.52.413.4%

176、3.7%22.6%27.3%20.1%19.3%84.3%40.5%67.6%19.7%16.2%52.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0 2 4 6 8 10 12 14 16 20202021202223年1-9月EMEA美國大中華亞太EMEA yoy美國yoy大中華yoy亞太yoy19.2 22.4 25.0 20.5 2.7 4.0 5.1 4.5 2.6 4.3 5.3 5.6 16.7%11.9%19.9%47.9%27.1%46.8%65.9%25.0%65.6%0%10%20%30%40%50%60%70%0 5 10 15 20 25 30 20

177、202021202223年1-9月批發電商零售批發yoy電商yoy零售yoy5.75.89.12.3%56.6%0%10%20%30%40%50%60%0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 21年1月21年12月22年12月存貨yoy亞瑪芬分地區營收：亞瑪芬分地區營收：20232023年前三季度大中華區營收占比年前三季度大中華區營收占比19%19%亞瑪芬分渠道營收：亞瑪芬分渠道營收：20232023年前三季度批發渠道增速亮眼年前三季度批發渠道增速亮眼亞瑪芬分品牌營收：亞瑪芬分品牌營收：20232023年前三季度三大核心品牌營收占比年前三季度三大核心品牌營收占比90%90%亞瑪芬存貨：截

178、止亞瑪芬存貨：截止20222022年底，存貨金額為年底，存貨金額為9.19.1億美元億美元5.57.89.59.48.59.610.79.56.78.810.48.743.0%21.6%65.3%12.8%11.7%34.6%31.5%17.8%9.9%0%10%20%30%40%50%60%70%0 2 4 6 8 10 12 20202021202223年1-9月始祖鳥薩洛蒙威爾勝體育用品集團始祖鳥yoy薩洛蒙yoy威爾勝體育用品集團yoy請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明573.6 始祖鳥歷史復盤：戶外品牌中的始祖鳥歷史復盤：戶外品牌中的“愛馬仕愛馬仕”1 13 32 24 4品牌

179、發展：專業產品起步，歷史悠久品牌發展：專業產品起步，歷史悠久始祖鳥，1989年創立于加拿大不列顛哥倫比亞的溫哥華，有部分附屬產品的生產移至了新西蘭、越南和中國等地，但公司的總部、設計室、主要的生產車間仍然在溫哥華，產品多用于攀巖、徒步和冰雪運動等活動。由于對新工藝和新技術的不斷追求，在短短十幾年時間內，成長成為公認由于對新工藝和新技術的不斷追求，在短短十幾年時間內，成長成為公認的北美乃至全球領導型的戶外品牌，在服裝和背包領域類有著的北美乃至全球領導型的戶外品牌，在服裝和背包領域類有著優秀產優秀產品品。截止2023年9月30日，始祖鳥全球自營門店達138家。5 5Arcteryx的前身叫Rock

180、Solid，1989年由年由Dave Lane和和Jeremy Guard創建，創建，最早的產品是攀登裝備，使用熱壓合技術設計和生產的Vapor安全帶。1996年年Arcteryx獲得了獲得了GORE-TEX織織物的授權，物的授權，開始生產其嶄新的戶外技術服裝系列。Arcteryx的名字和商標圖案來自的名字和商標圖案來自于人類所知最早的鳥類生物始祖鳥。于人類所知最早的鳥類生物始祖鳥。因此Arcteryx品牌中文一般稱作“始祖鳥”，俗稱“加拿大鳥”，以區別于另一個使用鳥類圖案商標的美國品牌Osprey。2002年，始祖鳥年，始祖鳥被被A-S集團收購，集團收購，隨后，Salomon被分拆售予Ame

181、r集團，始祖鳥仍然保持了其在溫哥華始祖鳥仍然保持了其在溫哥華的獨立運營的獨立運營，其的產品線今天依然只涉及戶外服裝、背包和攀登護具。2018年9月12日，安踏體育發布公告稱，公司擬聯合私募股權基金方源資本，按每股40歐元的價格以現金方式收購Amer Sports全部股權。2019年年2月月25日，安日，安踏體育公布收購踏體育公布收購“始祖鳥始祖鳥”母公母公司司 Amer Sports Corporation。2020年，劉雯成為始祖鳥全球首位年，劉雯成為始祖鳥全球首位品牌代言人，進軍女性市場，品牌代言人，進軍女性市場，2021年，始 祖 鳥 推 出 潮 流 系 列SYSTEM_A，該系列采用功

182、能性面料，同時在設計上進行了改動，使之更具時尚屬性。2022年，始祖鳥年，始祖鳥銷售額突破銷售額突破9億歐元。億歐元。安踏集團收購后始祖鳥的渠道、營銷升級改造安踏集團收購后始祖鳥的渠道、營銷升級改造 資料來源：亞瑪芬官網，亞瑪芬招股說明書，百強網，澎湃，騰訊網，21世紀經濟報道，Morketing，新浪財經，安踏官網，刀法研究所，潮庫CKOO，始祖鳥官網，國海證券研究所淘汰經銷商，提升門店體驗淘汰經銷商，提升門店體驗整合經銷渠道，提升自營整合經銷渠道，提升自營比例：比例：一大批加盟商和經銷商被淘汰，包括最重要的三夫戶外收回部分經營權，統一庫收回部分經營權，統一庫存管理：存管理：2020 年，始

183、祖鳥收回了所有奧萊店鋪和線上店鋪的經營權，并統一了所有的庫存配置實行實行“收縮性增長收縮性增長”策略：策略：關閉年銷售額低于千萬的門店，新店鋪圍繞 3 個關鍵詞：Bigger（更大（更大面積）、面積）、Better（更好形（更好形象）、象）、Lower（更低樓層）（更低樓層）強化品牌強化品牌 IP，提供情緒價值，提供情緒價值安踏提出安踏提出“運奢運奢”概念：概念：開始以奢侈品思維運作始祖鳥，將門店開到奢侈品附近，售后服務也對標奢侈品提升用戶體驗：提升用戶體驗：2022 年，始祖鳥全年組織了 55+場戶外活動和 45+場門店活動，引入引入“山地課山地課堂堂”IP，拉進與消費者距離開設目的地門店：

184、開設目的地門店：開在遠離城市的地方，可以讓用戶沉浸式體驗戶外運動。始祖鳥山地課堂香格里拉店是其中的代表，有利于塑造品牌專業形象跨界聯名，突破圈層跨界聯名，突破圈層潮流品牌聯名：潮流品牌聯名：始祖鳥與日本潮流品牌 BEAMS、英國滑板品牌 Palace 德國時尚品牌 ILSANDER、英國設計師品牌 Greater Goods 等推出聯名系列，將專業戶外與街頭潮流進將專業戶外與街頭潮流進一步融合一步融合藝術聯名：藝術聯名：發起“Artist Series 社區活動社區活動”，篩選藝術家和機構，并與他們推出客制聯名款電影聯名：電影聯名：2023 年 4 月 26 日，始祖鳥與法國藝術家 Ivan

185、Le Pays 合作，上線實驗電影上線實驗電影A Line Alone請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明583.6.1 始祖鳥產品：始祖鳥產品：30余年專注于戶外技術服裝系列產品余年專注于戶外技術服裝系列產品雪線系列（雪線系列（WhitelineWhiteline）專為雙板滑雪和單板滑雪運動設計。該系列所采用的材料和結構不僅保暖性出色，且能為滑雪者帶來充分的活動自由度，每一件產品都極富設計感。攀登系列（攀登系列（AscentAscent）口碑產品最多的一個系列，專為阿爾卑斯式攀登和攀巖運動度身定做，無論是硬殼、軟殼、長褲等服裝，還是安全帶、背包等裝備，都以最少的重量實現最安全的保障，最大

186、限度確保技術型攀登的效率。徒步系列（徒步系列（TraverseTraverse）產品系列很精分，涉及到短期徒步到遠足的各個領域。具有出色的輕便性、快干性、吸濕排汗性及長久抑味和高效保暖等特性，同時在高摩擦和易磨損的部位進行了加固處理增強了耐磨性，給遠足和多日徒步探險者帶來舒適的感受、簡潔輕便的體驗與行動的緊湊與高效。輕快系列（輕快系列（EndorphinEndorphin）專為山地越野跑等高強度有氧運動而設計。具有極佳的吸濕排汗性，并采用輕便結構設計，令每一件產品都具有流暢線條與體貼入微細節。2424系列系列將戶外運動與都市生活巧妙地融為一體。優質的天然纖維織物與高科技面料工藝結合，加之始祖鳥

187、豐富的專業體系，造就了不斷創新、功能強大的城市生活產品。始祖鳥旗下共有五大運動系列。始祖鳥旗下共有五大運動系列。除了產品線的廣度拓展，始祖鳥也非常注重新消費時代的個性化需求的滿足非常注重新消費時代的個性化需求的滿足。例如推出Alpha SL系列全球限量款成功出圈，或與英國滑板品牌PALACE Skateboards 的發售限量聯名款，貼近年輕客群，拓展潮流市場等方式。資料來源：搜狐網，東方網，始祖鳥京東官方旗艦店，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明59 資料來源：煉丹爐，久謙數據，國海證券研究所從天貓平臺銷售數據變化來看，始祖鳥成交價格較多分布在500-2500元及3200

188、元以上，產品銷售上，以戶外休閑服飾為主，品牌產品矩陣較完善。始祖鳥天貓平臺成交始祖鳥天貓平臺成交價格分布價格分布數據截止時間：數據截止時間：2023年年3月月10日日arcteryx始祖鳥天貓官方旗艦店始祖鳥天貓官方旗艦店始祖鳥天貓平臺銷量分布始祖鳥天貓平臺銷量分布數據截止時間：數據截止時間：2023年年3月月10日日arcteryx始祖鳥天貓官方旗艦店始祖鳥天貓官方旗艦店22M11-23M10始祖鳥天貓平臺各品類銷售情況始祖鳥天貓平臺各品類銷售情況品類22M1122M1223M123M223M323M423M523M623M723M823M923M10戶外服飾均價21932535274022

189、3016321569145613721578228223562528折扣97%97%99%99%99%/99%99%/99%市占率2.8%1.9%3.8%3.2%2.0%1.3%1.3%1.8%1.5%3.4%3.0%2.6%運動配飾均價709621698738635708612719734703758592折扣99%98%99%99%97%/市占率/0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%戶外裝備均價/500050005000266715001500/500012.6%1.6%3.3%18.8%1.4%29.6%3.1%19.1%0-350350-38

190、0380-450450-10801080-12001200-22003000-32003200以上3.6.2 3.6.2 始祖鳥市場：定價高端，目標客群消費力穩健始祖鳥市場：定價高端，目標客群消費力穩健請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明603.6.3 始祖鳥工藝：技術先進，工藝壁壘高始祖鳥工藝：技術先進，工藝壁壘高資料來源：gearkr旗客，始祖鳥官網，搜狐網始祖鳥官方賬號，買戶外，國海證券研究所GORE-TEXGORE-TEX薄膜如何做到防水又透氣薄膜如何做到防水又透氣GORE-TEXGORE-TEX和和GOREGORE公司公司01GORE-TEX薄膜是由一種特殊的多功能材料PTFE制

191、成（又稱聚四氟乙烯），每平方英寸上有超過每平方英寸上有超過 90 90 億個小細孔；它比水滴小億個小細孔；它比水滴小2 2萬倍，但比水氣分子大萬倍，但比水氣分子大700700倍，所以布料能防風防水，倍，所以布料能防風防水，還擁有絕佳的透氣性。02不規則小細孔織物特性不規則小細孔織物特性讓GORE-TEX 的布料獨一無二，而且不受人體油脂分泌物影響功能。其化學性與溫度性穩定性也表現優異，低溫不會脆化、高溫不會變形，能應付極端氣候。而且超輕薄、持久耐用。03GORE-TEX對服飾接縫要求非常嚴謹，每英寸都需縫制每英寸都需縫制1616針，而一般的防水外套通常只有針，而一般的防水外套通常只有12-14

192、12-14針針；也因為接縫及針孔都可能漏水，因此GORE-TEX的膠條作業均需經過專業培訓的制造商處理，而且需要在經過認證的工廠、使用GORE專利設備來完成，二者缺一不可。04防水膠條是防水膠條是GOREGORE的專利，它也是全球第一個生產壓膠機且溫度超過的專利，它也是全球第一個生產壓膠機且溫度超過500500度的廠商。度的廠商。使用GORE防水膠條制作的外套皆需要人與機器相互配合生產，無法以純機器量產。也因為對工藝的極致要求，追求更輕量透氣的效果，GORE采用了0.81.3cm的膠條，把所有由縫紉機造成的針孔完全密封。特殊棉花特殊棉花T T棉：棉：Thermatek棉，材料由單絲空心纖維構成

193、，優點是保暖透氣，有一定的疏水、拒水性。在不需要額外保暖內層的加持下，最大可以抵御零下30度的低溫。始祖鳥大棉猴始祖鳥大棉猴Dually Belay Parka Dually Belay Parka MensMens，選用的就是，選用的就是T T棉。棉。P P棉：棉：Primaloft是一種超柔軟拒水性超細纖維，它是羽絨纖維的良好替代品，重量輕。C C棉：始祖鳥獨有的棉：始祖鳥獨有的CoreloftCoreloft棉，以前始祖鳥一直棉，以前始祖鳥一直使用的是經典的使用的是經典的P P棉。棉。后來由于C棉的出現，P棉就被淘汰。C棉的最大優點是擁有極強的親膚性，還具備柔軟、輕薄、高保暖，速干和拒水

194、性等優點。制衣技術制衣技術智能拼接技術：智能拼接技術：1.1.材料合理配置：材料合理配置：將蓬松的羽絨分配在大衣主要位置與手臂，以提供身體所需的熱能，人造纖維則是鎖定容易累積濕氣的腋下或帽檐一帶。2.2.分區填充：分區填充：利用分區填充技術，在身體主要部分使用羽絨，讓羽絨服飾可以運用在更多元的天候狀況，達到最佳的保暖效果。3.3.輕量好收納：輕量好收納：面料經防潑水處理，可防潮。女生M號僅重275克，男生M號重305克。并附有收納袋，收納方便。4.4.更保暖：更保暖：2017年改版，將衣服長度加長，增加保暖范圍，再加上立體剪裁，在行動時仍能服貼身體，避免溫度流失。三維填充技術：三維填充技術：讓

195、面料更服貼，減少大衣與身體間的空隙，更加保暖。TegrisTegris背板技術：彈力與抗沖擊力出眾背板技術：彈力與抗沖擊力出眾BORA AR背包運用新型材料Tegris制成。這款革命性材料彈力和抗沖擊力出眾，可以直接粘在其他材質表面，也可以縫合在一起，或進行層壓，亦或熱塑成型。發揮最大功效，提升貼合性和背負的舒適感。RotoGlideRotoGlide系統：系統：1.1.靈感來源：靈感來源：人們在負重行走時背部會發生傾斜，背部的長度也會隨之發生改變，身體前傾，就會變長；站直，就會縮短。2.2.運用創新：運用創新：腰帶順著軌道流暢地垂直滑動，延長和矯正背部姿態，沿著胯部的自然運動而自由旋轉。一個

196、類似懸掛的創新結構，讓行走中的步幅更自然，有效減少了腰椎和胯部的不適感。背包科技背包科技始祖鳥所有的防水商品皆是使用始祖鳥所有的防水商品皆是使用GORE-TEXGORE-TEX，始祖鳥是始祖鳥是GOREGORE全球合作最密切的戶外品牌。全球合作最密切的戶外品牌。二者一起研發最新的防水科技及布料，除了部分新技術會優先提供給始祖鳥使用，有些GORE的防水布料也是提供給始祖鳥獨家使用，而GORE在測試時所使用的商品也是始祖鳥的。戈爾公司從治療動脈血管瘤的醫療產品起步，拓展到紡織品，素來以創新技術型產品聞名于世。在GORE-TEX布料發明前，防水外套一般都很笨重，而且汗水無法排出，使衣服內里非常潮濕，

197、而GOREGORE革命性的專利薄膜技術完全改變高性革命性的專利薄膜技術完全改變高性能外套的標淮，達到防水、防風又透氣。能外套的標淮，達到防水、防風又透氣。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明613.6.4 始祖鳥品牌運營：垂直營銷，滿足個性化需求，重視顧客體驗始祖鳥品牌運營：垂直營銷，滿足個性化需求，重視顧客體驗 個性化營銷，重視消費者品牌體驗個性化營銷，重視消費者品牌體驗。目前始祖鳥品線矩陣中也孵化了更年輕更潮流的System A系列，通過擴大商品寬度，匹配更大的需求人群，實現銷售額的增長。等級消費獲取最新產品及活動信息售后維修清洗積分商城專屬兌換社區活動定制生日禮品VIP專屬活動會員專

198、屬品購買資格全球邀請活動ALPHA100000元BETA30000元GAMMA6000元ZETA任意會員等級與對應權益：會員等級與對應權益：ALPHAALPHA會員能夠被邀請至霞慕尼高山學院、斯闊米什攀巖學院以及始祖鳥野雪學院登山、攀巖、滑雪會員能夠被邀請至霞慕尼高山學院、斯闊米什攀巖學院以及始祖鳥野雪學院登山、攀巖、滑雪地點地點重點重點門店門店特點特點面積面積上海始祖鳥阿爾法中心Arcteryx Alpha Center（簡稱AAC旗艦店）始祖鳥全球最大旗艦店；10大OUTDOOR STYLE特色區域；猶如一座世界級戶外展覽館736香港廣場始祖鳥店全球第三家全國首家始祖鳥品牌體驗店300+上

199、海奕歐來奧特萊斯店精品奧萊形象店400+北京王府中環始祖鳥店始祖鳥首家中國旗艦店288國貿大廈始祖鳥點全新概念店始祖鳥之家600左右沈陽始祖鳥阿爾法旗艦店AAFS始祖鳥鳥巢計劃正式啟航山地課堂沈陽特別版上線，正式啟動東北山地課堂項目500左右資料來源：時尚頭條網，LADYMAX，淘寶始祖鳥旗艦店會員中心，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明62四、財務模型和盈利預測四、財務模型和盈利預測四、盈利預測與投資評級四、盈利預測與投資評級請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明634.1 盈利預測與估值：多品牌戰略驅動高質量發展，盈利預測與估值：多品牌戰略驅動高質量發展，2024年目

200、標價年目標價95港元港元資料來源：Wind，國海證券研究所（可比公司盈利預測來源為wind一致預期及國海證券預測，估值統計時間：2024年1月24日）投資建議及評級：投資建議及評級：我們預計公司2023-2025年實現收入619/717/811億元人民幣，同比+15.4%/15.7%/13.2%，歸母凈利潤97/113/132億元人民幣，同比+27.4%/+17.2%/+16.4%，2024年1月24日收盤價69.9港元，對應2023-2025年PE為18.6/15.9/13.6X。我們繼續看好公司旗下品牌的渠道優化及門店運營改善、布局新品牌成長貢獻業績收入，維持“買入”評級。安踏品牌：安踏品

201、牌：我們預計安踏品牌 2023-2025 年營收同比+9%/+12%/+11%至300.8/336.4/372.7億元，目前安踏品牌線下渠道持續轉型，品牌影響力提升，專業品類擴充，有望驅動未來銷售量價齊升，DTC 模式下門店經營效率及庫存管理把控能力均提升明顯。安踏兒童行業領先，重裝賽道仍具，有望保持較高的增長。Fila 品牌：品牌：我們預計 Fila 品牌 2023-2025 年營收同比+14%/+11%/+9%至244.8/271.9/297.2億元。目前Fila 品牌經歷了渠道調整，正從高速增長階段轉向高質量增長階段，品牌更加聚焦店效提升及高端品類，并通過門店產品結構優化帶動同店增長，新

202、興電商平臺也順利拓展，處于快速增長階段。迪桑特、可隆等其他品牌：迪桑特、可隆等其他品牌：我們預計其他品牌 2023-2025 年營收同比+67%/+47%/+30%至73.7/108.5/141.5億元。目前冰雪、露營等戶外運動正處于快速增長階段，迪桑特和可隆體育專業品牌力和產品力均領先，在集團多品牌運營能力下，我們預計未來三年營收仍將維持高增勢頭?？杀裙綪E2022A2023E2024E2025E李寧33 10 9 7 特步國際22 9 8 6 361度9 7 6 5 平均21 9 7 6 可比公司PS2022A2023E2024E2025E比音勒芬5 5 4 3 波司登2 2 2 1 平

203、均4 3 3 2 愛馬仕17 14 12 10 露露樂蒙5 6 5 4 分部估值表估值方法2024年對應估值2024年對應市值（百萬元人民幣）安踏PEG167506 FILAPEG 1.6111655 迪桑特及可隆等其他品牌PS 332543 Amer sportsPS1.731891 目標市值243594 股本（百萬股）2833 港元兌人民幣匯率0.91 目標股價（港元）95 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明64資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物17378 25874 33096 4

204、6330 應收款項2978 4764 3924 5622 存貨凈額8490 6722 10731 8711 其他流動資產13750 16449 19082 22197 流動資產合計流動資產合計42596 53808 66832 82860 固定資產4774 5510 5430 5353 在建工程無形資產及其他8114 8346 8879 9316 長期股權投資9343 9243 9293 9343 資產總計資產總計69195 82076 96202 113240 短期借款12198 12198 12198 12198 應付款項2750 3770 3710 4622 預收帳款其他流動負債1125

205、9 12387 14334 16227 流動負債合計流動負債合計26207 28354 30243 33047 長期借款及應付債券492 492 492 492 其他長期負債4657 4657 4657 4657 長期負債合計長期負債合計5149 5149 5149 5149 負債合計負債合計31356 33503 35392 38196 股東權益37839 48572 60810 75044 負債和股東權益總計負債和股東權益總計69195 82076 96202 113240 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業

206、收入營業收入53651 61933 71672 81137 營業成本21333 22818 26180 29164 營業稅金及附加銷售費用19629 21859 24549 27587 管理費用3587 3632 4471 5197 財務費用-98-96-116-40 其他費用/（-收入）0 0 0 0 營業利潤營業利潤12287 18155 21219 24030 營業外凈收支0 0 0 0 利潤總額利潤總額11355 14319 16788 19430 所得稅費用3110 3923 4600 5246 凈利潤凈利潤8245 10395 12188 14184 少數股東損益655 728 8

207、53 993 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤7590 9668 11335 13191 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E經營活動現金流經營活動現金流12147 15770 15374 21957 凈利潤7590 9668 11335 13191 少數股東權益655 728 853 993 折舊攤銷4464 4532 4748 4839 公允價值變動1036-87 352 422 營運資金變動-1598 931-1913 2511 投資活動現金流投資活動現金流-4774-7100-7650-8150 資

208、本支出-1736-5500-5200-5200 長期投資-3043-2200-2650-3150 其他5 600 200 200 籌資活動現金流籌資活動現金流-7841-513-552-622 債務融資-483 0 0 0 權益融資0 0 0 0 其它-7358-513-552-622 現金凈增加額現金凈增加額-214 8496 7222 13235 每股指標與估值每股指標與估值2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E每股指標每股指標EPS2.82 3.41 4.00 4.66 BVPS12.73 15.68 19.70 24.37 估值估值P/E32.

209、6 18.6 15.9 13.6 P/B7.2 4.1 3.2 2.6 P/S4.6 2.9 2.5 2.2 財務指標財務指標2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E盈利能力盈利能力ROE22%22%20%19%毛利率60%63%63%64%期間費率46%41%40%40%銷售凈利率14%16%16%16%成長能力成長能力收入增長率9%15%16%13%利潤增長率-2%27%17%16%營運能力營運能力總資產周轉率0.78 0.75 0.75 0.72 應收賬款周轉率17.10 16.00 16.50 17.00 存貨周轉率2.64 3.00 3.00

210、3.00 償債能力償債能力資產負債率45%41%37%34%流動比1.63 1.90 2.21 2.51 速動比1.27 1.65 1.84 2.23 安踏體育盈利預測表安踏體育盈利預測表證券代碼：證券代碼：0202002020股價：股價：69.9069.90投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2024012420240124資料來源：Wind，國海證券研究所注：股價單位為港元，股價日期為2024年1月24日，貨幣單位為人民幣，匯率采用1港元=0.90901元人民幣請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明65五、風險提示五、風險提示五、風險提示五、風險提示請務必閱讀報告附注中的

211、風險提示和免責聲明66 風險提示風險提示 宏觀環境風險：突發公共衛生事件，線下銷售受影響風險；行業競爭風險：行業競爭加劇，競爭格局惡化風險；消費者偏好風險：消費者喜好改變，產品銷量不及預期風險；供應鏈風險：受突發事件影響，上游工廠關閉影響供應鏈帶來的風險；市場開拓及產品推廣風險：開拓新市場、新客戶、推廣新產品帶來的不確定性風險；收購風險：擬收購事項的不確定性風險；中國與國際運動鞋服市場不可直接對比；國內國際市場估值體系存在差異；其他風險等。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明67研究小組介紹研究小組介紹楊仁文,馬川琪,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證

212、券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣

213、出：相對滬深300 指數跌幅10%以上。海外消費海外消費&紡織服裝小組介紹紡織服裝小組介紹馬川琪：組長、資深分析師，美國西北大學碩士，英國布里斯托大學學士。專注于大消費產業研究，全球視角。廖小慧：研究助理，復旦大學碩士，從事海外消費、紡服行業研究，全球視角。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明68鄭重聲鄭重聲明明本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲

214、明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明69免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示免責聲明免責聲明市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向

215、該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告的風險等級定級為R4，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法

216、獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區綠地外灘中心C1棟國海證券大廈郵編：200023電話：021-61981300國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所海外消費海外消費&紡織服裝研究團隊紡織服裝研究團隊