《電力設備及新能源行業光伏系列報告65：硅料降價帶動制造業價格大調整板塊迎來布局契機-20221225（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備及新能源行業光伏系列報告65：硅料降價帶動制造業價格大調整板塊迎來布局契機-20221225（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2022 年 12 月 25 日 推薦推薦（維持）（維持）硅料降價帶動制造業價格大硅料降價帶動制造業價格大調整，調整，板塊板塊迎來布局契機迎來布局契機 中游制造/電力設備及新能源 近期光伏產業鏈價格劇烈調整，據近期光伏產業鏈價格劇烈調整，據 PVinfolink 統計本周硅料統計本周硅料/M10 硅片硅片/電池電池/組組件均價分別為件均價分別為 255 元元/kg、5.5 元元/片、片、1.15 元元/W、1.93 元元/W，12 月以來降幅約月以來降幅約14%、23%、15%、3%。硅料帶動制造業硅料帶動制造業價格急速調整。價格急速調整。

2、硅料新擴建產能逐步釋放、硅片薄片化導致硅料瓶頸逐步破解，而今年底由于終端觀望導致需求不及預期，因此 11 月開始硅料市場開始松動，進入 12 月降價開始加速。當前市場報價區間較寬，三方報價也存在時滯，業界反饋，硅料環節實際降價幅度要更大；同時預計組件端也會很快順價。組件降價將充分盤活電站的裝機需求。組件降價將充分盤活電站的裝機需求。由于硅料價格始終保持高位和強勢，組件價格高企，終端觀望和博弈導致今年下半年組件排產低于預期。目前硅料供需態勢已開始逆轉，預計春節前硅料的實際降幅可能可以支撐 1.7-1.8 元/W 左右的組件價格，將激發大規模補裝需求，尤其是價格敏感且有并網時限的電站需求增長會更快

3、，國內大基地項目有補裝需求，而歐洲電站審批流程簡化因而其電站審批將爆發。除中、歐之外，再考慮美洲、中東市場的向好，明年光伏制造端有望實現好的增長。輔材環節，明年部分環節將量利齊升輔材環節，明年部分環節將量利齊升。1）石英：供應緊張，全球供應集中，行業需求快速增長而供給受限，在下半年弱排產時候仍在漲價，明年可能更緊張。2）膠膜：EVA 粒子與膠膜當前價格處于近幾年低位，年末低位粒子庫存能緩和未來膠膜環節的經營壓力，甚至有望貢獻正收益。POE 膠膜價格基本同步 EVA 價格，且 N 型、電站推動下，POE 類長期滲透率會快速提高。3）漿料：TOPCon 銀漿用銀量較 PERC 提升 40-50%，

4、加工費更高，產品的技術門檻也在提升。下游組件、電池利潤率仍有望提升。下游組件、電池利潤率仍有望提升?？紤]各環節基本情況，預計主材環節電池片、組件利潤率還是會有所提升。1）電池：目前大尺寸供需吃緊，新產能多為 N 型，預計明年供需態勢仍然偏緊。2）組件：盈利處于歷史偏低水平，隨著市場放量及上游盈利占比降低，加上一體化模式的沖擊基本結束，預計組件環節盈利能力將提升。新技術紅利將會更充分的體現。新技術紅利將會更充分的體現。隨產業鏈價格回落，終端對新技術溢價接納度會更高。此外 Q2 以來出現大面積的 N 型產能規劃，但考慮到大部分企業是第一次建設調試，且 TOPCon 需要電池廠做持續的調試升級，領先

5、企業的優勢可能比想的大，新技術的紅利期持續性也會更強。投資建議：投資建議：產業鏈價格快速下降將會充分激發補裝需求，疊加此前排產下行已有體現，產業有望較快實現反轉。推薦組件一體化：晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基股份、東方日升、通威股份等；輔材：石英股份、激智科技（電子）/福斯特/海優新材（化工）、賽伍技術，聚和材料；新技術應用：晶科能源、鈞達股份、愛旭股份、捷佳偉創（機械聯合）、陽光電源、錦浪科技。風險提示：風險提示：產業鏈價格調整；裝機需求釋放不及預期；產業鏈價格調整；裝機需求釋放不及預期；新技術應用不及預期。新技術應用不及預期。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）289 5.9 總市值

6、（億元）60412 7.8 流通市值（億元）48199 7.4 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-10.3-7.6-17.4 相對表現-11.8 4.3 5.3 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、光伏行業深度報告（64）：TOPCon 加速推廣，漿料龍頭顯著受益2022-12-15 2、三季度主產業鏈收入與業績雙增，輔材環節盈利有待改善光伏系列報告（六十三）2022-12-06 3、N 型發展推動 POE 膠膜應用，POE 產業鏈進入紅利期光伏系列報告（62）2022-11-23 游家訓游家訓 S1090515050001 張偉鑫張偉鑫 S10905210700

7、03 趙旭趙旭 S1090519120001 -50-40-30-20-1001020Dec-21Apr-22Aug-22Dec-22(%)電力設備及新能源滬深300光伏系列報告光伏系列報告 6 65 5 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 評級評級 晶科能源 12.4 0.1 0.3 0.5 44 25 5 強烈推薦 晶澳科技 53.7 1.3 2.2 3.7 25 14 5 強烈推薦 天合光能 53.9 0.9 1.7 3.2 32 17 5 強烈推薦 隆基綠能 40.5

8、 1.7 2.0 2.6 20 15 5 強烈推薦 東方日升 22.5 0.0 1.2 1.8 18 12 2 強烈推薦 通威股份 38.0 1.8 6.2 5.3 6 7 3 強烈推薦 石英股份 109.5 0.8 2.5 5.4 44 20 14 未予評級 激智科技 23.6 0.5 0.2 0.9 111 27 4 未予評級 福斯特 57.3 2.3 1.9 2.6 30 22 6 強烈推薦 海優新材 146.1 3.0 4.6 9.2 32 16 5 未予評級 賽伍技術 27.5 0.4 0.8 1.1 36 25 4 未予評級 聚和材料 140.2 2.9 3.4 5.3 41 26

9、 4 未予評級 鈞達股份 164.5-1.3 5.2 13.6 32 12 33 強烈推薦 愛旭股份 34.8-0.1 1.9 2.6 19 13 6 強烈推薦 捷佳偉創 100.4 2.1 3.0 4.0 33 25 5 強烈推薦 陽光電源 91.6 1.1 2.1 3.6 44 25 8 強烈推薦 錦浪科技 160.0 1.9 2.9 5.6 56 28 16 未予評級 資料來源：公司數據、招商證券 WZuY8WhUfUpOzRpNbRbP6MmOmMsQsQiNmNsQkPmOtM9PqQuNMYtRwPvPrQmP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 正文正文目錄目錄 一、制造業

10、價格大調整，電站需求會逐步涌現.6 1、上游價格加速回調，組件順價將較快體現.6 2、電站等價格敏感市場可能迎來集中釋放.7 2.1 國內電站需求有望釋放.7 2.2 歐盟光伏審批或簡化，集中式項目大規模放量在即.9 二、輔材部分環節有望量利齊升.10 1、石英：供給釋放受限，供需持續吃緊.10 2、膠膜：材料價格上行、POE 隨 N 型規模應用.11 2.1 年末低價粒子庫存或貢獻正向收益.11 2.2 N 型電池、大電站推動 POE 膠膜應用.12 3、漿料：TOPCon 推廣加速帶動銀漿量利齊升，頭部企業受益.12 3.1 TOPCon 銀漿用量增加，制造難度加大.12 3.2 優秀產品

11、是能否勝出的關鍵，頭部企業具備較強優勢.14 三、組件、電池等下游環節盈利仍將優化.15 1、電池盈利有持續性.15 2、一體化組件企業盈利有望擴張.16 2.1 上游降幅高于電池組件，一體化受益.16 2.2 組件是光伏行業的戰略制高點.16 3、新技術紅利將進一步體現.18 投資建議.20 風險提示.20 相關報告.20 圖表圖表目錄目錄 圖 1：硅料供給釋放情況（萬噸）.6 圖 2：硅料價格走勢（元/kg）.6 圖 3：各環節折算價差變化（元/W）.6 圖 4：12 月以來各環節價格調整幅度.6 圖 5：隆基股份主流厚度硅片報價（元/片）.7 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖

12、 6：TOPCon 厚度進一步減薄.7 圖 7：硅料報價與單 W 硅成本對應關系估算.7 圖 8：組件報價與電站回報率對應關系估算.7 圖 9：國內月度新增裝機（GW）.8 圖 10：月度裝機同比增速.8 圖 11 國內光伏裝機結構（GW）及比例變化.8 圖 12 第一批大基地風光項目規劃并網時點.8 圖 13：歐洲及歐盟光伏裝機統計（GW）.9 圖 14：2021 年歐盟裝機結構.9 圖 15：歐盟集中式光伏項目開發時間表.9 圖 16：歐洲主要國家光伏項目待審批容量（GW）.9 圖 17 石英砂銷售價格情況（萬元/t）.10 圖 18：EVA 粒子價格走勢（元/噸）.11 圖 19：EVA

13、 膠膜價格走勢（元/平）.11 圖 20：不同用途的漿料對企業能力有不同要求.14 圖 21：電池環節盈利變化.15 圖 22：各產業環節單 W 凈利潤估算（元/W）.15 圖 23：硅片/電池尺寸變化.15 圖 24：電池分尺寸產能統計（GW）.15 圖 25：各環節降價幅度.16 圖 26：組件的微創新在于功率變化（2012-2020 年天合光能部分產品）.17 圖 27：組件壁壘在提升.17 圖 28 TOPCon/PERC 累計發電量及溢價估算.19 表 1：主產業鏈現價區間.6 表 2：石英砂需求估算.10 表 3：膠膜及粒子需求估算.11 表 4：N 型組件 POE 需求估算.12

14、 表 5：細柵寬度下降（m）.13 表 6：銀漿市場空間測算.13 表 7：TOPCon 將提升銀漿環節利潤空間.13 表 8：一體化前后的 capex 要求（億元/GW）（按 1:1:1 進行一體化）.18 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 表 9：TOPCon 組件溢價測算（元/W）.18 表 10：重點公司主要財務指標.20 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 一、一、制造業制造業價格價格大大調整，調整，電站電站需求會逐步涌現需求會逐步涌現 1、上游上游價格加速回調價格加速回調，組件，組件順價將較快順價將較快體現體現 硅料產能供給逐步釋放、硅片薄片化導致硅料瓶頸逐步破解，近

15、年底由于終端觀望導致需求不及預期，從 11 月開始硅料市場開始出現松動跡象，B 級料等率先開始調整。12 月以來，硅料、硅片、電池售價開始有明顯的調整，參考PVinfolink 口徑，當前報價區間分別在 215-267、5.3-5.7（M10 150m）、1.1-1.17（M10 PERC）、1.85-1.98（M10 72pc）。以均價對比，以上環節降幅分別達到約 14%、23%、15%、3%。而硅料、硅片的快速降價造成市場報價區間較寬，三方報價也存在時滯，業界反饋，上游實際降幅可能已經遠超上述調整幅度（有反饋部分硅片公司已經能獲得 20 萬元/噸以下單價的硅料）?？紤]上游報價的傳導時延，預

16、計很快在組件端也會看到價格的調整。2023 年除硅料大廠外，硅料環節的新進入企業產能也會迎來一輪密集釋放，假設投產爬坡順利估算 2023 年末硅料總產能將超過 200 萬噸。同時在過去兩年硅料緊俏背景下，硅片薄片化進程實現 PERC 由 170+到 150m，2023 年隨著更薄、更高效的 TOPCon 電池應用，硅料單耗也會進一步壓縮。表表 1：主產業鏈現價區間主產業鏈現價區間 硅料硅料（元（元/kg）182 硅片硅片（元（元/片）片）182PERC（元（元/W）組件組件（元（元/W）下限 215 5.3 1.1 1.85 均值 255 5.5 1.15 1.93 上限 267 5.75 1

17、.17 1.88 資料來源：PVinfolink、招商證券 圖圖 1：硅料供給釋放情況（萬硅料供給釋放情況（萬噸噸）圖圖 2：硅料價格走勢（元：硅料價格走勢（元/kg）資料來源：公司公告等、招商證券（注：假設規劃產能如期 投產）資料來源：PVinfolink、蓋錫咨詢、Solarzoom、招商證券 圖圖 3：各環節折算價差變化（元各環節折算價差變化（元/W）圖圖 4：12 月以來各環節價格調整幅度月以來各環節價格調整幅度 資料來源：公司公告、Solarzoom、招商證券 資料來源：PVinfolink、蓋錫咨詢、招商證券 72 119 234 5070901101301501701902102

18、302500501001502002503003502021/1/62021/02/242021/03/312021/5/132021/6/162021/7/222021/8/252021/9/292021/11/102021/12/152022/1/192022/3/22022/4/62022/5/182022/6/222022/7/272022/8/312022/10/122022/11/162022/12/210.00.20.40.60.81.01.2硅片-硅料電池-硅片組件-電池-25%-20%-15%-10%-5%0%硅料182硅片182PERC組件 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業

19、深度報告 圖圖 5：隆基股份主流厚度硅片報價（元隆基股份主流厚度硅片報價（元/片）片）圖圖 6：TOPCon 厚度進一步減薄厚度進一步減薄 資料來源：企業官網、招商證券 資料來源：公司公告、全球光伏、招商證券 2、電站等價格敏感市場可能迎來集中釋放電站等價格敏感市場可能迎來集中釋放 2.1 國內電站國內電站需求需求有望有望釋放釋放 過去兩年供給受限的前提下，海外、分布式是主要的增長推動。過去兩年供給受限的前提下，海外、分布式是主要的增長推動。光伏主要下游市場中，海外、國內分布式由于電價及并網模式差異，對組件價格的容忍度更高（尤其 2022H1 歐洲能源危機加速轉型后），過去兩年間在產業鏈總產出

20、受限，價格整體高位的背景下，組件廠優先選擇高寬容度客戶，因而海外及分布式是主力的光伏增長推動。由此由此造成了地面電站項目的后延。造成了地面電站項目的后延。國內電站項目對組件報價更敏感。在 2021 年硅料價格開始大幅上行，尤其 2022H1海外高價需求爆發+國內限電影響，硅料價格在 8 月突破 30 萬，組件價格抬高至 2 元/W 上下，電站項目回報率有壓力，對組件價格接受度在減弱的。從實際裝機、排產情況看，2021 年國內分布式電站比例首次超過集中式，2022 年下半年 30 萬的硅料價格造成相當比例電站項目實際建設進度延后，尤其 12 月以來部分環節企業出現調降，Q4 組件排產整體低于預期

21、。圖圖 7：硅料報價與單硅料報價與單 W 硅成本對應關系硅成本對應關系估算估算 圖圖 8：組件組件報價與報價與電站回報率電站回報率對應關系對應關系估算估算 資料來源：PVinfolink、Solarzoom、招商證券 資料來源：PVinfolink、Solarzoom、招商證券 345678Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22M10 150mM10 155mM10 160mM10 165mM10 170mM10 175mM6 150mM6 155mM6 160mM6 165mM6 170mM6 175m0.00.10.20.30.40.50.60.70.880 100 120 14

22、0 160 180 200 220 240 260單W硅成本測算（元）硅料報價（元/kg）0%2%4%6%8%10%12%1.551.601.651.701.751.801.851.901.952.00電站項目IRR估算組件報價（元/W）敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 圖圖 9：國內月度新增裝機（：國內月度新增裝機（GW）圖圖 10：月度裝機同比增速：月度裝機同比增速 資料來源：能源局、中電聯、招商證券 資料來源：能源局、中電聯、招商證券 組件價格回落后，國內由于高價而延期的項目將在組件價格調整后落地。能源局調整并網要求，分批落實有能源局調整并網要求，分批落實有一定的一定的可行可行裕

23、度裕度。進入平價階段后，補貼造成的年中年末搶裝周期在淡化，11月底，國家能源局發布關于積極推動新能源發電項目應并盡并、能并早并有關工作的通知，指出了“不得將全容量建成作為新能源項目并網必要條件”，考慮產業鏈供需情況，對沒有 12-31 并網時限要求的電站項目，或采取分批延期并網的思路，在組件價格調整后完成采購裝機。國內電站仍有并網時限約束。國內電站仍有并網時限約束。國內大基地指標仍有相當比例有明確的并網節點，同時考慮地方政府、新能源集團發電指標考核等因素，國內電站項目仍然有并網時限。預計在組件價格有明顯調整后，項目 IRR 回升，疊加補裝需求后的電站市場可能迎來集中爆發。圖圖 11 國內光伏裝

24、機國內光伏裝機結構（結構（GW）及比例）及比例變化變化 資料來源：能源局、招商證券 圖圖 12 第一批大基地第一批大基地風光風光項目項目規劃規劃并網時點并網時點 資料來源：發改委、北極星太陽能、招商證券 0510152025202020212022-100%-50%0%50%100%150%200%250%20192020202120220%20%40%60%80%0102030405060集中式分布式2020電站比例2021電站比例2022電站比例050010001500200025002022年并網（合計46GW）2023年并網（合計51GW）敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 2.

25、2 歐盟光伏審批歐盟光伏審批或或簡化，集中式項目大規模放量在即簡化，集中式項目大規模放量在即 集中式光伏當前投資熱情高。集中式光伏當前投資熱情高。俄烏沖突之后，歐盟發布 Repower EU 方案，計劃到 2030 年，歐盟累計光伏裝機容量達到 600GW 以上，Solar Power Europe 更是樂觀估計超過 1,000GW。按照其中 35%為集中式光伏推算，預計2022-2030 年，歐盟年均集中式光伏裝機需求達到 19-36GW。另一方面，歐盟各主要國家 PPA 電價與市場電價均上漲明顯，雖然市場電價有所回落且存在限價措施，但光伏電站投資的超額收益仍非常豐厚，行業投資熱情高漲。審批

26、流程審批流程制約歐盟制約歐盟集中式光伏發展集中式光伏發展，目前項目積壓嚴重，目前項目積壓嚴重。相比于分布式光伏相對簡單快捷的審批流程，歐盟光伏電站建設相關的審批流程冗長且復雜。通常一個綠地項目需要 3-4 年的時間才能完成建設前的相關審批工作，到達待建狀態（RTB）。因此，在過去累計裝機與新增裝機中，集中式光伏在歐盟的占比較小，僅 35%左右。在今年政策與電價的催化下，歐盟光伏行業發展迅速，但相比于分布式項目的加速，受到流程繁瑣的影響，集中式項目落地進度較慢，在審批環節積壓嚴重，以西班牙為例，目前待審批項目容量達到 120GW 以上，是累計裝機的 9 倍。緊急措施緊急措施有望有望推動集中式項目

27、大規模啟動。推動集中式項目大規模啟動。歐委會在此次的提案中，將可再生能源電站視作壓倒一切的公共利益（Overriding Public Interest）。措施有效期內的新能源電站審批，將立即適用于歐盟環境立法中設定的簡化流程，包括審批流程中耗時最久、最為繁瑣的鳥類及動物棲息地調查也將得到極大的簡化，為集中式項目的發展消除瓶頸。得益于此次法案中，有針對性的政策支持，歐盟集中式光伏有望在措施有效期內大規模啟動。圖圖 13：歐洲及歐盟光伏裝機統計（：歐洲及歐盟光伏裝機統計（GW）圖圖 14：2021 年歐盟裝機結構年歐盟裝機結構 資料來源：IRENA、招商證券 資料來源：IRENA、招商證券 圖圖

28、 15：歐盟集中式光伏項目開發時間表歐盟集中式光伏項目開發時間表 圖圖 16：歐洲主要國家光伏項目待審批容量（歐洲主要國家光伏項目待審批容量（GW）資料來源：SPE、招商證券 資料來源：Red Electrica de Espana、Terna,Enedis、RTE、EDF-SEI et la CRE、U.K.National Grid、招商證券 35%65%集中式分布式 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 二二、輔材部分環節輔材部分環節有望有望量利齊升量利齊升 1、石英：、石英：供給釋放受限，供需持續吃緊供給釋放受限，供需持續吃緊 石英石英坩堝坩堝是是硅片生產過程中的硅片生產過程中的

29、消材，目前尚無替代品。消材，目前尚無替代品。石英坩堝主要應用于光伏及半導體領域的拉晶環節，是硅片生產流程中的關鍵材料。在硅棒拉制過程中，石英坩堝逐步向方石英轉化，一定時間后無法使用，需要更換新的石英坩堝，在硅片環節生產過程中具備較強的消耗品屬性。石英坩堝原材料為高純石英砂，目前與高純石英砂比較相似的產品是合成石英砂，但因成本及微量元素含量的限制，無法使用于光伏領域。預計預計 2023 年年石英砂石英砂供需偏緊。供需偏緊。需求方面，預計 2023 年全球光伏裝機 350GW，假設每 100GW 硅片的石英消耗為1.8-2 萬噸，則石英砂需求預計 9.3-10.3 萬噸；供給方面，尤尼明+TQC

30、合計 2.5-3 萬噸產能，石英股份 4.5-5 萬噸，其他產能合計約為 1 萬噸，供給預計在 8-9 萬噸。此外，2023 年海外石英砂占總產能比重約為 35%左右，整體看，行業內石英坩堝使用壽命會下降，石英砂需求會進一步提升，2023 年石英供需緊張相對明確，漲價時間及幅度可能會超預期。圖圖 17 石英砂銷售價格情況（萬元石英砂銷售價格情況（萬元/t）資料來源：公司公告、光伏資訊等、招商證券 表表 2：石英砂需求估算：石英砂需求估算 2021 2022 2023E 單 GW 單晶爐 臺 80 80 80 平均壽命 h 360 360 345 年耗量 個 24.8 24.8 25.9 坩堝質

31、量 kg 70 73 76 單 GW 年耗量-石英砂 噸 200.3 208.8 226.9 光伏裝機 GW 170 250 350 硅片產出 GW 204 312.5 437.5 石英砂消耗 萬噸 4.09 6.53 9.93 資料來源：公司公告、招商證券 1000015000200002500030000350004000045000 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 2、膠膜：、膠膜：材料價格上行、材料價格上行、POE 隨隨 N 型規模應用型規模應用 2.1 年末低價粒子庫存或貢獻正向收益年末低價粒子庫存或貢獻正向收益 2022 年在經歷 Q1 淡季后，Q2 海外需求爆發造成供

32、給壓力，EVA 粒子價格大幅上漲至 3 萬上下，然而下半年以來，部分新項目投產增加粒子供應，疊加需求波動，EVA 粒子進入下行通道，高價粒子+低價膠膜造成盈利壓力。12 月開始硅料價格開始大幅調整，在新的價格穩態形成前下游排產意愿不強，造成膠膜需求的階段性下降，EVA 粒子跌至近兩年的低點。Q4 膠膜廠可能仍有較大的經營壓力。但當前 1.3、1.4w/t 的 EVA 粒子報價已經和 1.1-1.2w/t 的成本線接近，而低價庫存有望在后續貢獻正向收益。供給側：2022Q2 光伏料價格突破 3 萬，判斷大部分在運行的 EVA 粒子產能光伏料產出比例在上限附近，從下半年到 2023 年，增量產能主

33、要為天利高新、古雷煉化、寶豐能源，考慮到 EVA 產能投產后調試周期以及光伏產出比例，實際的供給增量會更平穩，且到 2024 年幾無新產能投放，預計未來兩年光伏級 EVA 粒子總供給大致在150-170 萬噸（2022Q2 光伏級供給量+2022H2、2023 年的潛在增量）。POE 粒子 2023 年無新增有效產能，考慮 DOW、三井、LG 產出情況，2023 年 POE 供給大致在 40-50 萬噸上下。需求側：分別假設 2022、2023 年光伏裝機量為 240、350GW，對應粒子總需求分別為 140、200 萬噸上下，假設 POE 滲透率分別為 19%、24%，POE 粒子需求量可能

34、在 25、48 萬噸上下，EVA 粒子大致為 120、150 萬噸。圖圖 18：EVA 粒子價格走勢（元粒子價格走勢（元/噸）噸）圖圖 19：EVA 膠膜價格走勢（元膠膜價格走勢（元/平）平）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Solarzoom、招商證券 表表 3：膠膜及粒子需求估算：膠膜及粒子需求估算 指標指標 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2025E 光伏裝機 GW 137 170 240 350 550 組件需求 GW 164 204 300 438 688 組件面積估算 億平 8 10 14 21 32 膠膜面積估算 億平 16 20 29 41 64 比

35、例假設比例假設 EVA%80%78%73%62%49%POE+EPE%20%22%27%38%51%面積面積 EVA 億平 12.9 15.5 21.0 25.6 31.3 POE+EPE 億平 3.2 4.4 7.8 15.7 32.6 質量質量 050001000015000200002500030000350002020-01-052021-01-052022-01-05101112131415161718 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 指標指標 單位單位 2020 2021 2022E 2023E 2025E EVA 粒子 萬噸 68.2 83.5 118.0 150.4

36、 213.0 POE 粒子 萬噸 12.4 16.1 24.8 47.7 93.9 資料來源：CPIA、公司公告、PV-tech、招商證券 2.2 N 型電池、大電站推動型電池、大電站推動 POE 膠膜應用膠膜應用 POE 膠膜理化性能更優，更加適配膠膜理化性能更優，更加適配 N 型電池型電池/組件。組件。封裝材料隨電池/組件技術變化升級，PERC 階段 EVA 膠膜是最為成熟的膠膜材料，光學性能、粘結性表現好，且成本相對低廉，占據市場 7 成份額。相較 EVA，POE 主要優勢體現在更優的酸堿性、水汽透過率、體積電阻率、應力表現及抗老化能力等。TOPCon 等 N 型電池、組件，對膠膜提出了

37、更高的要求；例如當前的 TOPCon 電池因正銀含其他金屬成分而對水汽更為敏感，需要膠膜有更強的防水性；同時 EVA 材質在光熱、濕熱等環境中可能會分解產生酸，進而與玻璃片發生反應后腐蝕電池柵線，導致組件性能衰減；且薄片化對膠膜造成應力也更加敏感。主要的 N 型組件公司都較早探索或導入 POE 膠膜作為封裝材料。TOPCon 等等 N 型電池型電池/組件產業化推動組件產業化推動 POE 滲透率快速提高。滲透率快速提高。TOPCon 產業化會形成 POE 更強大的推動力，保守假設 2023 年 N 型出貨 80GW，若全部采用雙層 POE，對應需求增量達到約 8 億平/38 萬噸。此外，隨硅料價

38、格合理回調，下游盈利修復，POE 膠膜新技術的應用有更好的接納度，且地面電站規模啟動后雙玻也將是 POE 需求的利好推動。表表 4：N 型組件型組件 POE 需求估算需求估算 指標指標 單位單位 2022E 2023E 2025E N 型組件需求 GW 20 80 300 POE 億平 1.9 7.5 27.9 POE 粒子 萬噸 9.6 37.7 139.5 資料來源：PVinfolink、公司公告、招商證券（注：估算全部選擇純 POE+POE）3、漿料：、漿料：TOPCon 推廣加速帶動銀漿量利齊升，頭部企業受益推廣加速帶動銀漿量利齊升，頭部企業受益 3.1 TOPCon 銀漿用量增加，制

39、造難度加大銀漿用量增加，制造難度加大 TOPCon 漿料單位用量提升，加工費增加。漿料單位用量提升，加工費增加。電池非硅成本中漿料占比最高，約為 30-35%，以 PERC 電池為例測算，182 電池非硅成本約為 0.15 元/W，其中漿料成本約為 0.05-0.06 元/W，因此降低銀漿單耗一直是電池環節的重點降本方向。過去主要通過兩條途徑降本：（1）降低細柵寬度；（2）增加主柵數量，主柵增加后寬度變細，降低銀耗。PERC 初期電池片漿料用量有冗余，目前按 TOPCon 領先企業銀耗（182，16bb，100mg/片）估算，目前 TOPCon單片銀漿用量較 PERC 高 40-50%，考慮到

40、無主柵應該是未來方向，預計銀漿環節用量的下降空間在 10-15%左右，即降低至 85-90mg/片，仍然高于 PERC 銀耗。TOPCon 銀漿難度相對較高，因此加工費也相對高一些，在電池行業向 TOPCon 逐步切換的過程中，2025 年銀漿加工費空間較 2021 年有望翻倍。TOPCon 漿料制造難度加大。漿料制造難度加大。PERC 與 TOPCon 電池正背面對漿料要求不同，PERC 正面需要重點考慮漿料與硅片的歐姆接觸、降低復合，而背面更多需要考慮與鈍化層的附著力。TOPCon 漿料要求更高，制造的難度更大，正面漿料中的銀粉參數有變化，需要考慮摻雜與歐姆接觸，玻璃與有機體系的要求也在提

41、升，難度相對較大，而背面重點除需要考慮歐姆接觸、降低復合外，還要燒穿鈍化層，但不能損傷 POLY 層，對玻璃體系的要求也比較高。在 TOPCon加速推廣的過程中，預計漿料的技術門檻會進一步提升。敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 表表 5：細柵寬度下降（細柵寬度下降（m）2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 細柵寬度 50 47 45 40 35.8 32.5 印刷設備精度 10 9.5 9 8.4 7.9 7.7 資料來源：CPIA、招商證券 表表 6：銀漿市場空間測算銀漿市場空間測算 全球全球 2018 2019 2020

42、2021 2022E 2023E 2024E 2025E 電池片產量（GW）109 135 161 227 276 360 450 563 銀耗合計（噸）2028 2167 2337 2835 2931 3799 4756 6017 市場空間（億元）市場空間（億元）91 98 106 129 135 179 230 298 PERC 銀耗（mg/片）125 115 107 96 80 75 70 70 PERC 銀耗（mg/w）16 15 14 13 11 10 9 9 PERC 占比 34%65%86%91%83%60%35%7%PERC 銀耗（噸）601 1328 1958 2615 24

43、11 2132 1451 363 價格（元/kg）4500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 市場空間（億元）27 60 88 118 109 96 65 16 TOPCon 銀耗（mg/片）181 156 133 115 105 100 95 TOPCon 銀耗（mg/w）22 19 16 14 13 12 11 TOPCon 占比 1%1%6%28%50%75%TOPCon 銀耗（噸）31 36 229 1275 2679 4715 價格（元/kg）4800 4800 4800 4800 4800 4800 4800 4800 市場空間（億元）2 2 1

44、1 61 129 226 HJT 銀耗（mg/片）300 223 190 170 155 145 140 HJT 銀耗（mg/w）37 27 23 21 19 17 16 HJT 占比 1%1%1%1%2%3%5%7%HJT 銀耗（噸）49 44 53 114 202 388 649 價格（元/kg）6500 6500 6500 6500 6500 6500 6500 6500 市場空間（億元）3 3 3 7 13 25 42 其他銀耗（mg/片）140 130 110 70 60 50 45 40 其他銀耗（mg/w）20 19 16 8 7 6 5 5 其他占比 66%32%12%7%9%

45、9%10%11%其他銀耗（噸）1428 790 304 131 175 191 238 291 價格（元/kg）4500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 市場空間（億元）64 36 14 6 8 9 11 13 資料來源：wind，招商證券 表表 7：TOPCon 將提升銀漿環節利潤空間將提升銀漿環節利潤空間 全球全球 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E PERC 銀耗（噸）601 1328 1958 2615 2411 2132 1451 363 TOPCon 銀耗（噸）31 36 229 1275 2

46、679 4715 HJT 銀耗（噸）49 44 53 114 202 388 649 其他銀耗（噸）1428 790 304 131 175 191 238 291 銀耗合計（噸）銀耗合計（噸）2028 2167 2337 2835 2931 3799 4756 6017 PERC 加工費（元/kg）760 738 726 633 559 518 479 444 TOPCon 加工費（元/kg）926 833 739 668 619 574 HJT 加工費（元/kg）2000 2000 2000 2000 1800 1700 1600 其他加工費（元/kg）760 738 726 633 55

47、9 518 479 444 加工費合計（億元）加工費合計（億元）15 17 18 19 18 24 31 40 資料來源：wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 3.2 優秀產品是能否勝出的關鍵優秀產品是能否勝出的關鍵，頭部企業具備較強優勢，頭部企業具備較強優勢 漿料對電池片效率影響較大。漿料對電池片效率影響較大。根據 ISFH 數據，在與漿料相關的電池提效要點中，降低 TOPCon 發射極復合損失（0.36%）、降低遮擋（0.46%）、降低正面復合（0.60%）共計可提效 1.42 個百分點，對電池提效影響較大。優秀產品是能否勝出的關鍵，頭部企業受益優秀產品是能否勝出

48、的關鍵，頭部企業受益 TOPCon 推廣加速。推廣加速。漿料中的原材料占總成本比重約為 99%，定價模式為成本加成模式（原材料+加工費），因此產品價格差異不是很明顯，但品質之間有差別，好產品是企業能否勝出的關鍵，其本質是對企業提出了多方面要求。穩定的經營及研發環境是培養或留住優秀研發人才的基礎，研發能力則體現于多方面，漿料配方的研發能力、不同原材料的理解能力、漿料內部體系之間的調整能力尤為重要，銀漿起家的企業對銀粉理解較深，這可能不是產品形成差異的根本原因，有機（提供流動性，印刷）、無機（玻璃粉，粘接）體系的重要性可能在提升。在切換至 TOPCon 的過程中，頭部漿料企業積淀深厚，對各種材料的

49、理解及協調能力可能更強，預計將受益于 TOPCon 推廣加速。圖圖 20：不同用途的漿料對企業能力有不同要求：不同用途的漿料對企業能力有不同要求 資料來源：ISFH，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 三三、組件、電池等組件、電池等下游下游環節環節盈利盈利仍將優化仍將優化 1、電池盈利有持續性、電池盈利有持續性 過去幾年電池盈利下滑，有技術分歧，擴張較溫和。過去幾年電池盈利下滑，有技術分歧，擴張較溫和。2021 年前后光伏電池片受上下游擠壓，盈利處于底部。過去 1-2年電池環節正處在 P 型向 N 型的儲備期，關于技術路線的分歧很大，前幾年沒有明確的行業共識，出于規避技術迭代

50、風險的考慮，電池擴產的力度都比較溫和，尤其存量結構中大尺寸電池占比偏低。圖圖 21：電池環節盈利變化：電池環節盈利變化 圖圖 22：各產業環節單：各產業環節單 W 凈利潤估算（元凈利潤估算（元/W）資料來源：Solarzoom、公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 電池盈利逐季上升，未來仍有望維持高盈利。電池盈利逐季上升，未來仍有望維持高盈利。硅料價格高位加速小尺寸的退出，Q2 開始大尺寸電池吃緊，盈利逐季回升，至 Q4 單 W 盈利超過 1 毛，而近期價格調整的時間差也進一步增厚電池業績。產能角度：電池產能角度：電池擴張更多集中在下半年，且大部分企業為首次建設擴張更多集中在下半年

51、，且大部分企業為首次建設 N 型產線型產線。截止 2021 年底，國內硅料名義產能攀升至約 240GW，單晶硅片、電池、組件環節接近 400GW。2022 年末，硅料名義產能將擴張至 500GW，硅片超過 600GW，電池、組件大致在 480-500GW 上下。從技術路線看，今年以來大部分企業選擇 TOPCon 向 N 型升級，而考慮半年以上的建設爬坡周期（大部分企業首次調試大體量的 TOPCon 產線），可能有效的產能釋放要看到 2023 年上半年甚至更以后，大尺寸較吃緊的情況會有一定的持續性。供應鏈角度：未來供應鏈角度：未來硅料等硅料等瓶頸環節緩和后，下游仍有較大的受益面。瓶頸環節緩和后，

52、下游仍有較大的受益面。硅料的瓶頸逐漸消除后，產業鏈利潤格局將重新分配，電池環節仍有望維持較高的盈利水平。圖圖 23：硅片：硅片/電池尺寸變化電池尺寸變化 圖圖 24：電池分尺寸產能統計（電池分尺寸產能統計（GW）資料來源：CPIA、招商證券 資料來源：PVinfolink、招商證券-0.020.080.180.280.380.48硅料硅片電池 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 2、一體化組件企業盈利有望擴張、一體化組件企業盈利有望擴張 2.1 上游降幅高于電池組件，一體化受益上游降幅高于電池組件，一體化受益 上游上游降價降價幅度高于電池組件。幅度高于電池組件。參考 PVinfo 等最

53、新報價，產業鏈價格不同程度下降，降幅上：硅片硅料電池組件，各環節價格從高點計算，硅片價格下降 26.86%（7.52 元/片到 5.5 元/片，182），硅料下降 15.84%（303 元/kg 到255 元/kg），電池下降 14.81%（1.35 元/w 到 1.15 元/w），組件下降 3.5%（2 元/w 到 1.93 元/w，雙面）。目前看，上游降價幅度高于電池組件，此外，部分環節市場報價區間較寬，三方報價也存在時滯，上游實際降幅可能高于第三方統計數據。一體化企業受益于上游降價。一體化企業受益于上游降價。目前電池組件降價幅度低于硅片硅料，受供需影響，前期硅片降價幅度響度比較大。一體化

54、企業通常為電池+組件或硅片+電池+組件布局，硅片、硅料降價利好相關一體化企業盈利提升。圖圖 25：各環節降價幅度：各環節降價幅度 資料來源：ISFH，招商證券 注 1：硅料價格坐標軸為 175-350 元/kg（低值為高值 50%）；注 2：硅片價格坐標軸為 4-8 元/片（低值為高值 50%）；注 3：電池片價格坐標軸為 0.8-1.6 元/w（低值為高值 50%）；注 4：組件價格坐標軸為 1.1-2.2 元/w（低值為高值 50%）；2.2 組件是光伏行業的戰略制高點組件是光伏行業的戰略制高點 組件環節盈利此前較差。組件環節盈利此前較差。過去近 20 年，全球光伏新增裝機持續向上，雖然國

55、內裝機受補貼政策影響變化較大，但過去 20 年海外裝機總體在持續增長（除 2020 年受疫情外），行業整體需求呈現出極強的韌性，即使在補貼時代，個別區域的政策變化也無法改變行業強勢增長的態勢。在行業邁向平價的過程中，組件環節始終直接面對退補壓力，近10年國內電價下降70%左右，組件價格下降約80-90%，同時，組件上游相對強勢，尤其是硅片格局較好，導致退補壓力較難傳導。過去較長時間內，相對較純的組件企業毛利率在 15-20%左右，費用率中樞在 12-13 個點左右，凈利率約為 1-5 個百分點。敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 壁壘在提升。壁壘在提升。隨著頭部企業相繼完成一體化，組件

56、可能是光伏產業鏈中，為數不多壁壘在提升的環節：1）成本壁壘，頭部企業和未完成一體化的小廠拉開差距，成本優勢更強；2）規模壁壘：規模越大，拿原材料的價格越優惠，條款也會有優惠，此外，規模變大之后，在原材料采購方面會更主動，通過庫存調節，可以在相對低價的位置拿到原材料；3）渠道壁壘：掌握海外渠道，大多數海外地區盈利更好，但海外渠道需要時間和資金的積累才能鋪開，目前受疫情影響，沒有基礎的企業很難在海外渠道有所突破資金壁壘；4）資金壁壘：一體化之前，組件重 opex、輕 capex，一體化之后，對 capex 有了更高的要求，尤其是在頭部企業完成一體化之后，新進入進入組件的企業，必須具備相應硅片、電池

57、片產能。新進入者的競爭對手在變得更強大。新進入者的競爭對手在變得更強大。除成本、規模、渠道與資金壁壘外，組件環節壁壘提高另一方面體現在競爭對手較此前更加強大,5 年前做組件，競爭對手為：晶科、晶澳、天合、阿特斯，3 年前做組件，競爭對手為正在一體化的隆基、晶科、晶澳、天合、阿特斯，目前做組件，競爭對手為基本完成一體化的隆基，基本完成一體化且回 A 具備很強融資能力的晶澳、晶科、天合、阿特斯；組件戰略地位初步顯現。組件戰略地位初步顯現。過去行業認為組件壁壘很低，其實除隆基之外，這個環節沒什么新進入者，系此前組件盈利相對較差，同時又很難做好，不過光伏行業經歷多次技術革命后，有組件的企業都活了下來，

58、技術革命對組件企業的影響比較小，主要是掌握了渠道。此外，平價之后，組件不必與退補賽跑，同時硅片格局也在向著有利于組件的方向變化，目前組件企業的盈利在回升。組件環節可能正在進入新穩態：新玩家很少、格局穩固，同時，集中度提升、盈利向上。圖圖 26：組件的微創新在于功率變化（：組件的微創新在于功率變化（2012-2020 年天合光能部分產品）年天合光能部分產品）資料來源：天合光能、招商證券 圖圖 27：組件壁壘在提升：組件壁壘在提升 資料來源：招商證券 時間時間型號型號功率功率產品特征產品特征2012年 Honey265-280多晶2013年 Duomax260-380多晶，60片型，2.5mm雙玻

59、，無框，白色/透明EVA2014年 Duomax320-335多晶，72片型，2.5mm雙玻，無框，白色/透明EVA2015年 Honey Plus325多晶，PERC，半片，5BB2015年 Honey M Plus280-305單晶，60片型，PERC，5BB2016年 Tallmax320-335多晶，72片型2016年 Duomax M Plus270-305單晶，60片型，PERC，2.5mm雙玻，白色/透明EVA2017年 Tallmax M Plus335-365單晶，72片型，PERC2017年 PERC雙核285-300單晶，60片型，PERC，雙面，2.5mm雙玻2019年

60、 天鯨340-415單晶PERC,半片,MBB/5BB；多晶半片+5BB；158.75方單晶2019年 天鰲340-405單晶PERC,半片+MBB/5BB+雙玻；多晶半片+5BB+雙玻；158.75方單晶2019年 天鰲雙核335-405單晶PERC,半片+5BB+雙面雙玻，158.75方單晶2020年 至尊(150片型)480-505單晶PERC，三分片+MBB，單面單玻/雙面雙玻，210大硅片2020年 至尊(110片型）530-550單晶PERC，半片+MBB，單面單玻/雙面雙玻，210大硅片2020年 至尊(120片型）580-600單晶PERC，半片+MBB，單面單玻/雙面雙玻，2

61、10大硅片組件壁壘在提升組件壁壘在提升成本壁壘成本壁壘規模壁壘規模壁壘渠道壁壘渠道壁壘資金壁壘資金壁壘一體化將各環節成本納入自身，成本低于非一體化企業規模壁壘體現于拿原材料的成本，以及庫存管理固有的壁壘，疫情進一步加大沒有基礎的企業布局海外渠道的難度此前組件單GW投資低，目前需要同時配備電池+硅片才有競爭基礎，投資強度加大 敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 表表 8：一體化前后的一體化前后的 capex 要求（億元要求（億元/GW）（按）（按 1:1:1 進行一體化）進行一體化）一體化前（一體化前（2018 年）年）一體化后（一體化后（2020 年）年）硅片 0 3.5 電池片 0

62、2.25 組件 0.68 0.63 合計 0.68 6.38 資料來源：CPIA、招商證券 3、新技術紅利將、新技術紅利將進一步進一步體現體現 電池片的技術進步是光伏各環節眾多技術迭代中影響最大的方向，繼 PERC 電池實現普及并逐漸接近其理論極限后，TOPCon、HJT、HPBC 為代表的新型電池技術受到更多關注?；诋斍暗某杀?、效率估算，TOPCon 理論溢價在 0.1-0.2 元/W（市場目前還沒接受這么高），從盈利角度看，TOPCon已享受溢價，但未充分反應。并且隨其降本提效及下游驗證，溢價空間可能還會擴大。較較 PERC 的理論溢價會進一步拉開。的理論溢價會進一步拉開?；诋斍暗墓に?/p>

63、、效率水平測算，TOPCon 從上游硅料到組件端，各環節合計的成本與 PERC 快速接近，理論上能夠提供的溢價合理區間 0.1-0.2 元/W（考慮高功率攤薄、高電量收入）。1-2 年的維度看，若 TOPCon 量產效率進一步提升至 25.5-26%上下，設備投資、工藝技術進一步優化，其相對PERC 會有更高的溢價，預計可能在 0.15-0.35 元/W。發電量溢價會在明后年逐漸體現。發電量溢價會在明后年逐漸體現。從實際招標情況看，TOPCon 組件價格較同版型 PERC 已經享受一定的溢價，售價端單 W 高 0.1 元左右，大致反應了高功率帶來的成本攤薄收益。而發電量提高帶來的收益需要一定時

64、間驗證，因此這部分溢價尚未完全在招投標中反應。產業鏈價格調整后，有更大議價空間。產業鏈價格調整后，有更大議價空間。2022 年大部分時間組件報價在 2 元上下，在電站尚未有效驗證的情況下，新技術想要在此基礎上提價的難度較大。未來由上游帶動產業鏈價格整體回落后，新技術的溢價將更容易體現。表表 9：TOPCon 組件溢價測算（元組件溢價測算（元/W）電池效率電池效率假設假設 TOPCon 24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%PERC 23.0%23.2%23.3%23.5%23.7%單面 組件效率 TOPCon 22.3%22.8%23.3%23.7%24.2%PERC 21.4%2

65、1.5%21.7%21.9%22.0%效率差效率差 0.9%1.2%1.5%1.9%2.2%BOS 成本假設（元/W）1.5 0.06 0.08 0.10 0.12 0.13 1.6 0.07 0.09 0.11 0.12 0.14 1.7 0.07 0.09 0.11 0.13 0.15 1.8 0.08 0.10 0.12 0.14 0.16 1.9 0.08 0.10 0.13 0.15 0.17 2 0.08 0.11 0.13 0.16 0.18 雙面 雙面綜合效率折算（BSI 取13.5%）TOPCon（Bifi85%）24.9%25.4%25.9%26.4%27.0%PERC（B

66、ifi70%）23.4%23.6%23.8%23.9%24.1%效率差效率差 1.5%1.8%2.2%2.5%2.9%BOS 成本假設（元/W）1.5 0.09 0.11 0.13 0.14 0.16 1.6 0.09 0.11 0.13 0.15 0.17 1.7 0.10 0.12 0.14 0.16 0.18 1.8 0.11 0.13 0.15 0.17 0.19 1.9 0.11 0.14 0.16 0.18 0.20 2 0.12 0.14 0.17 0.19 0.21 資料來源：公司公告、企業官網等、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖 28 TOPCon/

67、PERC 累計發電量及溢價估算累計發電量及溢價估算 資料來源：公司公告、招商證券（注：實際目前尚未有 20 年以上電站的有效驗證）00.050.10.150.20.250.30.3502000400060008000100001200014000051015202530多使用年限多發電量溢價（元/W，右）同年限多發電量形成溢價（元/W，右）TOPCon折現電量（kWh）PERC折現電量（kWh）敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 投資建議投資建議 硅料新擴建產能逐步釋放、硅片薄片化導致硅料瓶頸逐步破解，而今年底由于終端觀望導致需求不及預期，因此 11月開始硅料市場開始松動，進入 12

68、月降價開始加速。產業鏈價格快速下降將會充分激發補裝需求，疊加此前排產下行已有體現，產業有望較快實現反轉。推薦組件一體化：晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基股份、東方日升、通威股份等；輔材：石英股份、激智科技（電子）/福斯特/海優新材（化工）、賽伍技術，聚和材料；新技術應用：晶科能源、鈞達股份、愛旭股份、捷佳偉創（機械聯合）、陽光電源、錦浪科技。表表 10：重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE PB 評級評級 晶科能源 12.4 0.1 0.3 0.5 44 25 5 強烈推薦 晶澳科技 53.7 1.3 2.2 3.7 25

69、 14 5 強烈推薦 天合光能 53.9 0.9 1.7 3.2 32 17 5 強烈推薦 隆基綠能 40.5 1.7 2.0 2.6 20 15 5 強烈推薦 東方日升 22.5 0.0 1.2 1.8 18 12 2 強烈推薦 通威股份 38.0 1.8 6.2 5.3 6 7 3 強烈推薦 石英股份 109.5 0.8 2.5 5.4 44 20 14 未予評級 激智科技 23.6 0.5 0.2 0.9 111 27 4 未予評級 福斯特 57.3 2.3 1.9 2.6 30 22 6 強烈推薦 海優新材 146.1 3.0 4.6 9.2 32 16 5 未予評級 賽伍技術 27.

70、5 0.4 0.8 1.1 36 25 4 未予評級 聚和材料 140.2 2.9 3.4 5.3 41 26 4 未予評級 鈞達股份 164.5-1.3 5.2 13.6 32 12 33 強烈推薦 愛旭股份 34.8-0.1 1.9 2.6 19 13 6 強烈推薦 捷佳偉創 100.4 2.1 3.0 4.0 33 25 5 強烈推薦 陽光電源 91.6 1.1 2.1 3.6 44 25 8 強烈推薦 錦浪科技 160.0 1.9 2.9 5.6 56 28 16 未予評級 資料來源：公司公告、招商證券 風險提示風險提示 1、產業鏈價格調整；2、裝機需求釋放不及預期；3、新技術應用不及

71、預期 相關報告相關報告 光伏系列報告之（六十四）：TOPCon 加速推廣，漿料龍頭顯著受益 2022-12-15 光伏系列報告之（六十三）：三季度主產業鏈收入與業績雙增，輔材環節盈利有待改善 2022-12-06 光伏系列報告之（六十二）：N 型發展推動 POE 膠膜應用，POE 產業鏈進入紅利期 2022-11-23 光伏系列報告之（六十一）：歐盟光伏審批有望簡化，集中式項目大規模放量在即 2022-11-17 光伏系列報告之（六十）：電池片盈利行業性修復，新技術逐步進入紅利期 2022-10-15 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 光伏系列報告之（五十九）：受天然氣供應變化與極端

72、天氣影響，歐洲電價波動較大 2022-10-15 光伏系列報告之（五十八）：TOPCon 產業化推動 POE 膠膜滲透率加速提升 2022-09-26 光伏系列報告之（五十七）：歐盟電價限制影響有限，發展新能源決心堅定 2022-09-19 光伏系列報告之（五十六）：TOPCon 正在進入新技術推廣的紅利期 2022-09-08 光伏系列報告之（五十五）：逆變器需求強勁，IGBT 供給寬松后出貨增長或超預期 2022-07-13 光伏系列報告之（五十四）：PECVD 有望規模應用，相關供應商可能會顯著受益 2022-07-08 光伏系列報告之（五十三）：硅料供需仍然緊張，頭部企業經營可能持續超

73、預期 2022-07-04 光伏系列報告之（五十二）：受益細線化、薄片化，金剛線需求增速將高于光伏行業增速 2022-06-14 光伏系列報告之（五十一）：TOPCon 規模推廣加快，有望帶來新一輪電池裝備需求 2022-06-12 光伏系列報告之（五十）：政策頻出，繼續大力支持新能源發展 2022-05-31 光伏系列報告之（四十九）：硅料大擴張帶來新需求，三氯氫硅盈利可能超預期 2022-05-31 光伏系列報告之（四十八）：TOPCon 溢價未充分反應，規?；瘧眠M度可能顯著超預期 2022-04-06 光伏系列報告之（四十七）：三部委聯手推進解決可再生能源補貼拖欠問題 2022-03-

74、29 光伏系列報告之（四十六）：歐洲將進一步加強清潔能源投入 2022-03-10 光伏系列報告之（四十五）：新能源運營環節有望迎來價值重估 2022-03-10 光伏系列報告之（四十四）TOPCon 開始規模應用，優勢企業可能提前開始收獲 2022-03-07 光伏系列報告之（四十三）組件是光伏行業的戰略制高點 2022-02-28 敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。游家訓：游家

75、訓：浙江大學碩士，曾就職于國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券，2015 年加入招商證券，現為招商證券電氣設備新能源行業首席分析師。劉?。簞⑽。旱聡箞D加特大學車輛工程碩士，曾就職于保時捷汽車、沙利文咨詢公司，2020 年加入招商證券，覆蓋新能源車汽車產業鏈、工控自動化。趙旭：趙旭：中國農業大學碩士，曾就職于川財證券，2019 年加入招商證券，覆蓋風電、光伏產業。張偉鑫：張偉鑫：天津大學電氣工程碩士，曾就職于國金證券，2021 年加入招商證券，覆蓋新能源發電產業。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市

76、場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編

77、制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。