《電力設備及新能源行業光伏系列報告（76）：國內外裝機態勢與產業利潤分配都顯著變化光伏板塊大幅調整但積極因素在出現-230927（48頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《電力設備及新能源行業光伏系列報告（76）：國內外裝機態勢與產業利潤分配都顯著變化光伏板塊大幅調整但積極因素在出現-230927（48頁）.pdf（48頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業深度報告 2023 年 09 月 27 日 推薦推薦（維持）（維持）國內外國內外裝機裝機態勢與產業態勢與產業利潤分配利潤分配都都顯著顯著變化，變化，光伏板塊光伏板塊大幅調整但積極因素在出現大幅調整但積極因素在出現 中游制造/電力設備及新能源 2023 年上半年年上半年光伏出貨仍保持高速增長，光伏出貨仍保持高速增長，A 股股納入統計的相關納入統計的相關公司實現的公司實現的總營業收總營業收入入達達 5468 億元，同比增長億元，同比增長 31%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 681 億元，同比增長億元，同比增長 28%；剔除硅料；剔除硅料外，行業收入外，行業收

2、入 4136 億元，同比增長億元，同比增長 37%，歸母凈利潤，歸母凈利潤 429.5 億元，同比增長億元，同比增長 74%。其中其中主材環節硅料、硅片主材環節硅料、硅片盈利情況顯著下行盈利情況顯著下行，但但電池電池等下游端環節等下游端環節相對較好，逆變相對較好，逆變器及輔材器及輔材環節企業間環節企業間分化分化加大加大，逆變器、漿料、膠膜、金剛線，逆變器、漿料、膠膜、金剛線等等環節環節，頭部公司的，頭部公司的競爭優勢體現的更明顯競爭優勢體現的更明顯。向后展望，向后展望，硅料維持相對低位可能性較大，有望刺激下游硅料維持相對低位可能性較大，有望刺激下游需求放量需求放量，海外利率變化也是影響裝機節奏

3、的關鍵指標。，海外利率變化也是影響裝機節奏的關鍵指標。同時，隨著同時，隨著 N 型型 TOPCon加速推廣，相應有變化的輔材環節加速推廣，相應有變化的輔材環節可能也會結構性受益可能也會結構性受益。A 股光伏板塊去年以來大股光伏板塊去年以來大幅調整，行業目前確實面臨新能源消納、海外需求波動、企業擴產較無序等擾動因幅調整，行業目前確實面臨新能源消納、海外需求波動、企業擴產較無序等擾動因素，但是融資與減持新規等積極要素也在出現，這將對行業格局影響深遠。素，但是融資與減持新規等積極要素也在出現，這將對行業格局影響深遠。國內裝機國內裝機暴增，海外增速趨緩暴增，海外增速趨緩。1-6 月國內光伏合計并網約

4、78.4GW，同比大增154%，1-8 月國內光伏新增裝機達 113GW，同比增長 154.5%;1-6 月組件出口合計 106GW，同比增加 30.2%。Q3 以來，受海外假期、庫存、融資成本等影響，出口數據環比出現下降，預計隨前述負面因素影響的削弱，海外裝機增速有望逐步恢復。產業鏈價格快速下跌，利潤向下游挪移。產業鏈價格快速下跌，利潤向下游挪移。伴隨硅料產能持續投運，硅料價格經歷去年底暴跌、年初反彈后，6 月中旬降價到 6.x 萬元/噸左右，二線硅料公司普遍虧損，近幾個月硅料采購好轉，價格止跌回暖企穩；目前硅片、電池、組件價格順價調整至 3.1-3.3 元/片、0.69-0.73 元/W、

5、1.15-1.3 元/W 附近，組件價格較年初跌幅約 40%。新產能投產、技術差異化造成各環節實際供需格局改變，產業鏈利潤分配逐步由上游硅料、硅片等向下游電池環節轉移，新技術溢價也在 Q2 體現的比較明顯。板塊板塊估值估值水平跌至水平跌至歷史低位。歷史低位。2020 年 7 月-2022 年 10 月，光伏板塊（884045.WI）PE-TTM 基本在 30 倍以上運行，此后進入估值消化期，目前板塊 PE-TTM 為 14倍，是近年以來的低點，低于“2018 年 531”的估值水平。2023 年至今光伏板塊下跌 29.99%，跑輸上證指數 30.92 個百分點，跑輸創業板指數 15.33 個百

6、分點，可能主要反應市場對未來需求高增長持續性、供給無序擴張可能導致盈利持續惡化等因素的擔憂。行業潛在空間大，行業潛在空間大，融資新政對供給側影響深遠融資新政對供給側影響深遠。A 股在新能源產業發展中產生了必不可少的關鍵作用，近年來主流公司盈利好，造血能力增強，但由于競爭態勢及新技術的影響，融資力度卻在加碼。如果后續融資行為能給與制度性約束，對光伏行業的供需態勢、長期格局都將是長期的重要利好。從需求端看，2022 年國內光伏發電量占比仍僅 5%，全球光伏發電在總發電量占比也僅 4.5%，潛在的提升空間巨大。后續如果光伏、儲能繼續降本增效，新能源綠色收益機制形成，再考慮傳統電源成本爬升，未來配套儲

7、能的光伏發電平價將分階段、分場景實現，屆時光伏對存量發電資產的替代節奏會進一步提速。推薦與關注：推薦與關注：主材環節，晶科能源、鈞達股份、晶澳科技、陽光電源、隆基綠能、通威股份、天合光能、阿特斯、仕凈科技；輔材及其他：石英股份、聚和材料、福斯特、福萊特、捷佳偉創、美暢股份。風險提示：風險提示：需求需求不及預期不及預期，供給，供給無序無序擴張擴張帶來盈利惡化，替代技術太早出現帶來盈利惡化，替代技術太早出現。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）5.7 總市值（十億元）5128.3 6.3 流通市值（十億元）4263.9 6.0 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現-4.0-17.5-2

8、0.9 相對表現-3.5-9.2-17.2 資料來源：公司數據、招商證券 相關報告相關報告 1、綠證全覆蓋及 2023 年電力消納責任權重政策分析光伏系列報告（75）2023-08-08 2、復合集流體產業化進一步加速電池與電氣系統系列報告（103）2023-07-21 3、產業鏈價格快速觸底，靜待后續的需求表現光伏系列報告（74）2023-07-18 游家訓游家訓 S1090515050001 趙旭趙旭 S1090519120001 張偉鑫張偉鑫 S1090521070003 蔣國峰蔣國峰 研究助理 -30-20-1001020Sep-22Jan-23May-23Sep-23(%)電力設備及

9、新能源滬深300光伏系列報告（光伏系列報告（76）敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業深度報告 重點公司主要財務指標重點公司主要財務指標 股價股價 22EPS 23EPS 24EPS 23PE 24PE PB 評級評級 晶科能源 9.76 0.29 0.80 1.00 12 10 3 強烈推薦 晶澳科技 24.60 2.35 3.03 3.98 8 6 3 強烈推薦 鈞達股份 86.85 5.07 11.38 15.38 8 6 4 強烈推薦 隆基綠能 26.14 1.95 2.42 2.72 11 10 3 強烈推薦 陽光電源 84.02 2.42 5.82 7.29 14 12 5 強烈推薦

10、通威股份 31.00 5.71 4.00 3.11 8 10 2 強烈推薦 阿特斯 13.00 0.70 1.20 1.60 11 8 2 未有評級 福斯特 27.27 1.19 1.4 1.88 19 15 4 強烈推薦 聚和材料 74.04 3.50 3.94 5.73 19 13 3 強烈推薦 石英股份 105.18 2.94 14.83 24.41 7 4 7 未有評級 特變電工 14.55 4.09 2.68 2.41 6 6 1 強烈推薦 捷佳偉創 72.84 3.01 4.64 7.16 16 10 3 強烈推薦 仕凈科技 43.33 0.73 1.88 6.46 23 7 4

11、強烈推薦 天合光能 29.44 1.69 3.46 4.47 9 7 2 強烈推薦 固德威 127.01 5.27 9.56 13.73 13 9 8 未有評級 TCL 中環 22.08 2.11 2.46 2.98 9 7 2 未有評級 弘元綠能 40.60 7.38 6.71 8.76 6 5 1 未有評級 雙良節能 10.43 0.51 1.24 1.71 8 6 3 未有評級 東方日升 18.22 1.06 1.71 2.28 11 8 1 強烈推薦 美暢股份 39.92 3.07 4.26 5.05 9 8 3 未有評級 錦浪科技 76.10 2.81 4.34 6.36 18 12

12、 4 未有評級 德業股份 76.76 6.35 6.1 9.18 13 8 7 未有評級 福萊特 27.92 0.99 1.26 1.71 22 16 4 強烈推薦 愛旭股份 20.71 1.79 1.78 2.46 12 8 4 強烈推薦 上能電氣 28.97 0.34 1.18 1.90 25 15 7 未有評級 帝科股份 65.50-0.17 3.96 6.06 17 11 6 未有評級 岱勒新材 17.43 0.75 1.1 1.69 16 10 4 未有評級 資料來源：公司數據、招商證券（備注：市值單位為十億元；部分參考 wind 一致預期）VXjWpWpZcZjZsUtR9PdN6

13、MtRpPpNpMkPmMwPiNnPxP7NpOsRNZnRyQxNnOsN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業深度報告 正文目錄正文目錄 一、2023 年至今行業回顧.8 1.1 國內高速增長，海外增速趨緩.8 1.2 主材價格快速下跌.11 1.3 產業鏈利潤分配向下游挪移.12 二、光伏各環節經營走勢分析.18 2.1 硅料業績下降，價格進入下行區間.18 2.2 硅片盈利水平有所下降.20 2.3 電池片盈利穩健，TOPCon 產能偏緊、享受技術紅利.22 2.4 一體化組件業績表現較好.25 2.5 逆變器與輔材盈利分化，輔材環節頭部企業優勢顯著.28 2.6 N 型持續迭代，領先企

14、業紅利期更長.32 三、估值水平跌至低位，融資收緊對供給側影響深遠，需求空間巨大.36 3.1 估值水平處于低位.36 3.2 融資新政對新能源產業影響深遠.38 3.3 光伏潛在空間大，中長期看，行業仍然會有大的發展.39 投資建議.43 風險提示.44 圖表目錄圖表目錄 圖 1：國內光伏月度并網數據（GW）.8 圖 2：國內裝機累計同比增速.8 圖 3：組件月度出口數據（GW）.8 圖 4：組件出口累計同比增速.8 圖 5：美國市場組件月度出口估算數據（MW）.10 圖 6：美國市場分季度裝機情況.10 圖 7：美國市場逆變器月度出口金額（億美元）.10 圖 8：美國市場電池和組件月度出口

15、金額（億美元）.10 圖 9：歐洲市場逆變器月度出口金額（億美元）.10 圖 10：歐洲市場電池和組件月度出口金額（億美元）.10 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業深度報告 圖 11：南美市場逆變器月度出口金額（億美元）.11 圖 12：南美市場電池和組件月度出口金額（億美元）.11 圖 13：巴西銀行同業拆借利率.11 圖 14：智利銀行同業拆借利率.11 圖 15：歐洲地區融資成本參考（Euribor-3m）.11 圖 16：美國融資成本參考（sofr-3m）.11 圖 17：各環節價格變化（元/W）.12 圖 18：硅料供給釋放情況（萬噸）.12 圖 19：上半年硅料價格大幅調整（元/k

16、g）.12 圖 20：組件價格與收益率.12 圖 21 行業整體收入與同比增速（億元）.13 圖 22 行業整體歸母凈利潤與同比增速（億元）.13 圖 23 剔除硅料，行業整體收入與同比增速（億元）.13 圖 24 剔除硅料，行業整體歸母凈利潤與同比增速（億元）.13 圖 25 主產業鏈收入與同比增速（億元）.14 圖 26 主產業鏈歸母凈利潤與同比增速（億元）.14 圖 27 除硅料外，主產業鏈收入與同比增速（億元）.14 圖 28 除硅料外，主產業鏈歸母凈利潤與同比增速（億元）.14 圖 29 各環節價差走勢（元/W）.14 圖 30 各環節典型企業單位利潤情況估算（元/W）.14 圖 3

17、1 硅料價格走勢（元/kg）.18 圖 32 硅料環節盈利（元/W）.18 圖 33 2023H1 硅料環節收入與同比增速（億元）.18 圖 34 2023H1 硅料環節歸母凈利潤與同比增速（億元）.18 圖 35 2023Q2 硅料環節收入與同比增速（億元）.19 圖 36 2023Q2 硅料環節歸母凈利潤與同比增速（億元）.19 圖 37 硅片價格走勢（元/片）.20 圖 38 硅片環節盈利估算（元/W）.20 圖 39 2023H1 硅片環節收入與同比增速（億元）.20 圖 40 2023H1 硅片環節歸母凈利潤與同比增速（億元）.20 圖 41 2023Q2 硅片環節收入與環比增速（億

18、元）.21 圖 42 2023Q2 硅片環節歸母凈利潤與環比增速（億元）.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業深度報告 圖 43 電池片價格走勢（元/W）.23 圖 44 電池片環節盈利（元/W）.23 圖 45 2023H1 電池片環節收入與同比增速（億元）.23 圖 46 2023H1 電池片環節歸母凈利潤與同比增速（億元）.23 圖 47 2023Q2 電池片環節收入與環比增速（億元）.23 圖 48 2023Q2 電池片環節歸母凈利潤與環比增速（億元）.23 圖 49 N/P 電池價差（元/W）.24 圖 50 組件價格走勢（元/W）.25 圖 51 組件一體化環節盈利（元/W）.2

19、5 圖 52 2023H1 組件環節收入與同比增速（億元）.26 圖 53 2023H1 組件環節歸母凈利潤與同比增速（億元）.26 圖 54 2023Q2 組件環節收入與環比增速（億元）.26 圖 55 2023Q2 組件環節歸母凈利潤與環比增速（億元）.26 圖 56 逆變器與輔材環節收入與同比增速（億元）.29 圖 57 逆變器與輔材環節歸母凈利潤與同比增速（億元）.29 圖 58 逆變器與輔材環節收入與環比增速（億元）.29 圖 59 逆變器輔材環節歸母凈利潤與環比增速（億元）.29 圖 60：部分逆變器企業出貨量估算（GW）.30 圖 61：部分逆變器企業毛利率變化.30 圖 62：

20、玻璃環節單季度毛利率變化.30 圖 63：壓延玻璃價格走勢（元/平）.30 圖 64：光伏玻璃日熔量變化情況（萬噸/d）.30 圖 65：重質純堿價格變化（元/噸）.30 圖 66：電池技術路線.33 圖 67：TOPCon 結構示意.33 圖 68：光伏電池提效回顧.33 圖 69：TOPCon 提效幅度領先其他方案.33 圖 70 TOPCon 仍在不斷迭代優化.33 圖 71：雙面 Poly 結構示意.34 圖 72：xBC 電池結構示意.34 圖 73：部分項目招標情況.35 圖 74：電池技術占比變化.35 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業深度報告 圖 75：光伏板塊（884045.

21、WI）PE-TTM.36 圖 76：2023 年至今版塊漲跌幅（截至 9 月 17 日）.36 圖 77：光伏企業融資情況概覽.39 圖 78：部分光伏企業已融資額.39 圖 79 部分光伏企業 2023 年擬融資情況.39 圖 80：國內新增發電裝機容量結構.40 圖 81：國內光伏發電量占比.40 圖 82：國內電源裝機結構.40 圖 83：2022 年國內發電設備利用小時數.40 圖 84：全球新增發電裝機及光伏占比.40 圖 85：全球總發電量及光伏占比.40 圖 86：光伏投資 IRR 變化情況.41 圖 87：光伏配儲 IRR 變化情況（10%，2h）.41 圖 88：2023 年

22、綠證交易價格（元/個）.41 圖 89：綠證收益率分析（IRR）.41 圖 90：2021 年歐盟各國可再生能源占比.41 圖 91：歐盟風電光伏裝機量保守目標.41 圖 92：光伏亞太地區平均 LCOE（USD/MWh）.42 圖 93：光伏在全球多國成為最便宜的發電方式.42 圖 94 光伏發電成本大幅下降.42 表 1：主產業鏈現價區間.12 表 2：企業凈利率對比.14 表 3：企業 ROE 對比.15 表 4：企業 ROA 對比.16 表 5：硅料環節毛利率、凈利率、ROE.19 表 6：硅料環節負債率、帶息債務、利息費用、現金（億元）.19 表 7：硅料環節固定資產、在建工程（億元

23、）.19 表 8：硅料環節凈利潤、經營活動現金流凈額（億元）.20 表 9：硅片環節毛利率、凈利率、ROE.21 表 10：硅片環節負債率、帶息債務、利息費用、現金（億元）.21 表 11：硅片環節固定資產、在建工程（億元）.22 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業深度報告 表 12：硅片環節凈利潤、經營活動現金流凈額（億元）.22 表 13：電池片環節毛利率、凈利率、ROE.24 表 14：電池環節負債率、帶息債務、利息費用、現金（億元）.24 表 15：電池環節固定資產、在建工程（億元）.24 表 16：電池環節凈利潤、經營活動現金流凈額（億元）.24 表 17：一體化環節毛利率、凈利率、R

24、OE.26 表 18：一體化環節負債率、帶息債務、利息費用、現金（億元）.26 表 19：一體化環節固定資產、在建工程（億元）.27 表 20：一體化環節凈利潤、經營活動現金流凈額（億元）.27 表 21：玻璃產能政策執行情況.30 表 22：逆變器與輔材相關公司收入與歸母凈利潤同比增速情況.31 表 23：逆變器與輔材環節歸母凈利潤與環比增速情況.31 表 24：逆變器與輔材相關公司收入情況（億元）.31 表 25：逆變器與輔材相關公司歸母凈利潤情況（億元）.32 表 26：企業歷史 PB.37 表 27：企業歷史及預測 PE.37 表 28：重點公司主要財務指標（部分參照 wind 一致預

25、期）.43 敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業深度報告 一、一、2023 年年至今至今行業回顧行業回顧 1.1 國內國內高速增長，海外高速增長，海外增速趨緩增速趨緩 國內：國內：電站收益率顯著回升，電站收益率顯著回升，國內裝機大幅增長國內裝機大幅增長。過去兩年間在產業鏈總產出受限，價格整體高位的背景下，下游需求增長主要由價格容忍度更高的海外及分布式市場支撐。年初以來，隨著組件價格回落，電站投資 IRR 顯著回升。國內電站項目對項目初始投資更敏感，考慮產業鏈價格高位區間，存在延后項目，價格回落后上半年國內需求釋放更充分。1-6 月國內光伏合計并網約 78.4GW，同比大增 154%，其中集中式電站

26、 37.46GW，分布式 40.96GW。當前組件價格穩定在1.2-1.3 元/W，考慮到過去延期項目的補裝需求，進入國內裝機傳統旺季后，需求有望迎來集中釋放。圖圖 1：國內光伏月度并網數據（：國內光伏月度并網數據（GW）圖圖 2：國內裝機累計同比增速國內裝機累計同比增速 資料來源：國家能源局、中電聯、招商證券 資料來源：國家能源局、中電聯、招商證券 海外：海外：H1 出口延續較快增長，出口延續較快增長，Q3 淡季整體有所下降。淡季整體有所下降。統計上半年國內組件出口合計 106GW，同比增加 30.2%，由于 2022 年海外市場爆發形成的高基數，23H1出口數據同比增速較 22H1 81%

27、有所下調，但整體仍維持較快增長。圖圖 3：組件月度出口數據（：組件月度出口數據（GW）圖圖 4：組件出口累計同比增速：組件出口累計同比增速 資料來源：海關總署、PVinfolink、蓋錫咨詢、招商證券 資料來源：海關總署、PVinfolink、蓋錫咨詢、招商證券 2022 年下半年以來，由于冬季氣候溫和、政策的積極應對，歐盟天然氣供需緊張態勢得到一定緩解，終端電價也出現相對回落。同時，去年光儲行業供需偏緊的現象，給歐洲上半年光儲需求帶來一定牛尾效應，下游經銷商自去年下半年以來大量囤貨，在終端安裝能力受限的情況下，歐洲需求增速或階段性承壓。同時，海外大部分地區上半年融資利率大幅攀升，無風險利率與

28、融資成本增加，造成光05101520251-2月 3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2020202120222023-100%-50%0%50%100%150%200%250%2019202020212022202305101520251月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20202021202220230%20%40%60%80%100%120%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月202120222023 敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業深度報告 伏項目的建設延后，實際 7 月出口容量 14.5GW，環比

29、下降約 20%，8 月出口17.3GW，環比回升。新興市場需求具有潛力。新興市場電力需求總量隨經濟規模發展，不斷提升。與之配套的發電、電網設施則相對薄弱。近年來，東南亞、南非等地限電、斷電情況頻發。光伏已經在全球范圍內進入平價時代，配套儲能產品還具有一定的電力保障功能，在新興市場需求潛力巨大?？傮w看，上半年隨著組件價格下降并企穩，國內需求增長顯著，海外需求增速雖有所放緩，但考慮目前價格項目收益率情況，預計后續季度海外需求有望發力。美國市場：美國市場：美國上半年完成裝機 11.7GW，同比大幅增長，其中 Q2 單季完成 5.6GW。從國內出口數據看，上半年逆變器出口 1.7 億美元，同比-7%，

30、電池和組件出口 0.6 億美元，同比+14%。美國市場光伏需求仍在，而融資利率限制釋放節奏，其針對國內產能實施的一系列關稅限制措施讓東南亞成為實質出貨地區。目前貿易壁壘使得中國光伏企業對美出口持續承壓，未來依存不確定性。歐洲市場：歐洲市場：上半年逆變器出口 38.3 億美元，同比+150%，電池和組件出口138 億美元，同比+18%。歐洲是上半年中國最大的光伏出口市場，上半年歐洲整體光儲出口快速增長，存在一定牛尾效應，目前庫存問題較為突出。歐洲電價整體有所回落，同時疊加公共假期影響當地安裝勞動力，6-7 月出口持續下降。展望 Q3，歐洲地區可能持續去庫，光儲系統價格與價格或承壓。南美市場：南美

31、市場：上半年逆變器出口 4.6 億美元，同比+7%，電池和組件出口 31.6億美元，同比-4%。在美元加息背景下，受公共債務影響的拉美各國，融資成本高企，光儲投資收益顯著下滑（融資成本增加、投資收益門檻提升）導致出口需求自六月開始出現同比下降。亞洲市場：亞洲市場：上半年逆變器出口 10.3 億美元，同比+35%，電池和組件出口72.7 億美元，同比-2%。亞洲光儲需求整體平穩，日韓等發達國家需求變化不大，印度大力推動本土光伏制造，并自去年四月起設置關稅，由組件進口轉向進口電池自行組裝。今年以來，對印電池出口同比出現顯著提升。中東市場：中東市場：上半年逆變器出口 3.2 億美元，同比+45%，電

32、池和組件出口 24.3億美元，同比+59%。中東是全球光照資源最為優渥的地區之一，以海合會為代表的產油國紛紛在遠景規劃和能源戰略中，提高可再生能源的比例。該地區光伏以地面集中式電站項目為主，由于近兩年光伏組件價格飆升，并導致該地區一些 GW 級別光伏項目延期。今年 Q1 隨著組件價格大幅降價，大項目紛紛開啟并網安裝工作，組件及逆變器出貨同比大幅提升。非洲市場：非洲市場：上半年逆變器出口 5.0 億美元，同比+353%，電池和組件出口12.2 億美元，同比+125%；7 月逆變器出口 4534 萬美元，同比+42%，環比-53%，電池和組件出口 1.7 億美元，同比+41%，環比-28%。非洲主

33、要市場位于南非，其電力結構高度依賴煤電，抗風險能力較弱。近年來，東部區域煤礦資源枯竭，煤炭供應鏈逐步脫節斷鏈，導致南非多地電力電量同時出現大量缺口，缺電問題日益惡化。同時，政策鼓勵居民自建光伏解決電力供應缺口，催化當地光儲產品需求。敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業深度報告 圖圖 5：美國市場組件月度出口估算數據（：美國市場組件月度出口估算數據（MW）圖圖 6：美國市場分季度裝機情況：美國市場分季度裝機情況 資料來源：蓋錫咨詢、招商證券 資料來源：SEIA、招商證券 圖圖 7：美國市場逆變器月度出口金額（億美元）：美國市場逆變器月度出口金額（億美元）圖圖 8：美國市場電池和組件月度出口金額（億

34、美元）：美國市場電池和組件月度出口金額（億美元）資料來源：國家海關總署、招商證券 資料來源：國家海關總署、招商證券 圖圖 9：歐洲市場逆變器月度出口金額（億美元）：歐洲市場逆變器月度出口金額（億美元）圖圖 10：歐洲市場電池和組件月度出口金額（億美元）：歐洲市場電池和組件月度出口金額（億美元）資料來源：國家海關總署、招商證券 資料來源：國家海關總署、招商證券 0.000.100.200.300.400.500.601月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022年2023年0.00.00.00.10.10.10.10.11月 2月 3月 4月 5月 6月 7月

35、8月 9月 10月11月12月2022年2023年0123456781月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2022年2023年0510152025301月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022年2023年 敬請閱讀末頁的重要說明 11 行業深度報告 圖圖 11：南美市場逆變器月度出口金額（億美元）：南美市場逆變器月度出口金額（億美元）圖圖 12：南美市場電池和組件月度出口金額（億美元）：南美市場電池和組件月度出口金額（億美元）資料來源：國家海關總署、招商證券 資料來源：國家海關總署、招商證券 圖圖 13：巴西銀行同業拆

36、借利率：巴西銀行同業拆借利率 圖圖 14：智利銀行同業拆借利率：智利銀行同業拆借利率 資料來源：Tradingeconomics、招商證券 資料來源：Tradingeconomics、招商證券 圖圖 15：歐洲地區融資成本歐洲地區融資成本參考參考（Euribor-3m）圖圖 16：美國融資成本美國融資成本參考參考（sofr-3m）資料來源：euribor-rates、招商證券 資料來源：newyorkfed、招商證券 1.2 主材價格快速下跌主材價格快速下跌 硅料價格硅料價格止跌反彈后，出現企穩跡象止跌反彈后，出現企穩跡象。由于硅料產能持續投運，硅料價去年底暴跌，之后下游備庫與料場惜售帶來快速

37、反彈，6 月中旬快速降價到 6.x 萬元/噸左右，二線硅料公司普遍虧損，頭部硅料公司回到低盈利水平。成本較高的二線企業已陸續/計劃進行減產或停產；頭部料廠去年盈利較好，現金流充裕，不大考0.00.20.40.60.81.01.21.41月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2022年2023年0123456781月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2022年2023年 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業深度報告 慮大幅殺跌出貨。近期硅料采購好轉，落地簽單逐步增加，硅料價格止跌回暖企穩，至 9 月中旬，N 型料約 9.x 萬元

38、/噸，P 型大致在 7-8 萬元/噸。組件價格組件價格調整后企穩調整后企穩。目前硅片、電池、組件價格順價調整至 3.1-3.3 元/片、0.69-0.73 元/W、1.15-1.3 元/W 附近，組件價格較年初跌幅約 40%。表表 1：主產業鏈現價區間：主產業鏈現價區間 硅料硅料（元（元/kg）182 硅片硅片（元（元/片）片）182PERC 電池電池（元（元/W）雙面雙面 PERC（元（元/W）下限 79 3.3 0.66 1.1 均值 85 3.35 0.69 1.21 上限 92 3.4 0.73 1.35 資料來源：PVinfolink、招商證券 圖圖 17：各環節價格變化（元各環節價

39、格變化（元/W）圖圖 18：硅料供給釋放情況（萬噸）：硅料供給釋放情況（萬噸）資料來源：Solarzoom、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（注：假設規劃產能如期投產）圖圖 19：上半年硅料價格大幅調整（元：上半年硅料價格大幅調整（元/kg）圖圖 20：組件價格與收益率：組件價格與收益率 資料來源：蓋錫咨詢、招商證券 資料來源：智匯光伏、蓋錫咨詢、招商證券（注：測算及假設存在一定主觀性）1.3 產業鏈產業鏈利潤分配向下游挪移利潤分配向下游挪移 行業整體收入與業績行業整體收入與業績繼續增長繼續增長。本次納入統計的光伏行業相關標的共計 38 家，其中主產業鏈 14 家（硅料 3 家、硅片 4

40、 家、電池片 2 家、組件 5 家），逆變器5 家，輔材 20 家（膠膜 5 家，漿料 3 家、玻璃 3 家、金剛線 5 家、支架 3 家）。2023 年上半年納入統計的相關標的總體營業收入為 5467.8 億元，同比增長 31%，歸母凈利潤 681.11 億元，同比增長 28%；剔除硅料外，行業收入 4135.7 億元，0.00.51.01.52.02.52022/12/072022/12/212023/1/42023/1/182023/2/82023/2/222023/3/82023/3/222023/4/52023/4/192023/5/052023/5/172023/5/312023-

41、6-142023/6/282023-7-122023-7-262023-8-9硅料硅片電池組件0501001502002503003502021/1/62021/03/102021/04/282021/6/232021/8/112021/9/292021/11/242022/1/122022/3/92022/4/272022/6/222022/8/102022/9/282022/11/232023/1/112023/3/82023/4/262023-6-142023-8-212.9%11.3%9.8%8.5%7.4%6.4%5.4%0%2%4%6%8%10%12%14%3.3元/W 3.5元/

42、W 3.7元/W 3.9元/W 4.1元/W 4.3元/W 4.5元/WIRR（0.4元/kWh+1200h）敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業深度報告 同比增長 37%，歸母凈利潤 429.48 億元，同比增長 74%。主產業鏈主產業鏈非硅料環節非硅料環節業績高速增長。業績高速增長。2023 年上半年主產業鏈（硅料、硅片、電池片、組件）相關標營業收入為 4443.3 億元，同比增長 27%，歸母凈利潤 558.9億元，同比增長 23%；剔除硅料外，主產業鏈收入 3111.2 億元，同比增長 33%，歸母凈利潤 307.27 億元，同比增長 81%。硅料、硅片盈利能力下降。硅料、硅片盈利能力下

43、降。2019 年平價后，需求大放量造成硅料逐步吃緊，硅片順延，下游單一電池、組件環節議價能力偏弱。過去一年內，主產業鏈供需格局逐步發生反轉，硅料、硅片由吃緊到寬松，而此前擴張相對節制的電池反而成為最緊的環節，自 2022 年開始，下游電池片盈利逐季修復。2022 年開始供需關系開始逐步形成反轉，從盈利端看，23Q1、Q2 硅料單 W 盈利由此前 0.4+元/W調整至當前 0.07 元/W 上下，硅片由 0.1+元/W 降至當前 0.05-0.09 元/W，電池則由 2021 年前后虧損提升至當前盈利 0.06 元/W，而 N 型則超過 0.1 元/W。圖圖 21 行業整體收入與同比增速（億元）

44、行業整體收入與同比增速（億元）圖圖 22 行業整體歸母凈利潤與同比增速（億元）行業整體歸母凈利潤與同比增速（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 23 剔除硅料，行業整體收入與同比增速（億元）剔除硅料，行業整體收入與同比增速（億元）圖圖 24 剔除硅料，行業整體歸母凈利潤與同比增速（億元）剔除硅料，行業整體歸母凈利潤與同比增速（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.02017H12018H12019H

45、12020H12021H12022H12023H1收入同比增速0%20%40%60%80%100%120%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1歸母凈利潤同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.02017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入同比增速-10%0%10%20

46、%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1歸母凈利潤同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業深度報告 圖圖 25 主產業鏈收入與同比增速（億元）主產業鏈收入與同比增速（億元）圖圖 26 主產業鏈歸母凈利潤與同比增速（億元）主產業鏈歸母凈利潤與同比增速（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 27 除硅料外，主產業鏈收入與同比增速（億元）除硅料

47、外，主產業鏈收入與同比增速（億元）圖圖 28 除硅料外，主產業鏈歸母凈利潤與同比增速（億元）除硅料外，主產業鏈歸母凈利潤與同比增速（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 29 各環節價差走勢各環節價差走勢（元元/W）圖圖 30 各環節典型企業單位利潤情況估算（元各環節典型企業單位利潤情況估算（元/W）資料來源：公司公告招商證券 資料來源：公司公告、Solarzoom 等、招商證券 表表 2：企業凈利率對比：企業凈利率對比 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2022H1 2023H1 硅料 通威股份 4.9%7.

48、8%7.4%7.1%8.4%13.8%22.7%23.6%23.1%大全能源 21.7%30.5%20.3%10.2%22.4%52.8%61.8%58.3%47.5%特變電工 6.2%6.9%6.4%6.5%7.2%16.0%23.8%24.7%20.8%硅片 TCL中環 6.0%6.1%5.7%7.5%7.7%10.8%10.6%10.2%13.9%弘元綠能 17.2%29.9%29.4%23.0%17.6%15.7%13.8%13.8%14.2%京運通 14.3%19.3%21.4%13.4%11.0%15.9%3.6%8.1%0.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

49、90%100%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.05000.02017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入同比增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1歸母凈利潤同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0500.01000.01500.02000.

50、02500.03000.03500.02017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入同比增速0%20%40%60%80%100%120%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1歸母凈利潤同比增速0.00.20.40.60.81.01.22021/1/62021/03/172021/5/192021/7/142021/9/82021/11/102022/1/52022/3/92022/5/112022/7/62022/8/

51、312022/11/022022/12/282023/3/12023/4/262023/6/21硅片-硅料電池-硅片組件-電池-0.020.030.080.130.180.230.280.330.380.430.48硅料硅片電池P型電池N型 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業深度報告 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2022H1 2023H1 雙良節能 7.3%5.4%10.2%8.5%6.5%8.9%7.2%8.9%5.7%電池片 愛旭股份 12.8%133.5%12.3%9.6%8.3%-0.7%6.6%3.7%8.1%鈞達股份 5.8%

52、5.9%4.6%2.1%1.6%-4.7%7.1%7.9%10.1%組件 隆基綠能 13.5%21.7%11.7%16.9%15.9%11.2%11.4%12.8%14.1%晶澳科技 6.2%6.2%1.4%6.1%6.0%5.1%7.6%6.2%12.3%天合光能 2.3%2.2%2.3%3.0%4.2%4.2%4.3%3.7%7.7%晶科能源 7.1%1.0%1.1%4.7%3.1%2.8%3.6%2.7%7.2%東方日升 10.3%6.0%2.3%6.8%1.5%-0.1%3.3%4.0%5.0%逆變器 陽光電源 9.1%11.4%7.9%7.0%10.2%7.1%9.2%7.7%15.

53、4%固德威 7.0%5.1%6.7%10.9%16.3%10.4%13.5%3.4%19.3%錦浪科技 10.4%14.3%14.2%11.1%15.3%14.3%18.0%16.3%19.3%禾邁股份 -7.9%5.2%17.5%21.0%25.4%34.6%39.2%32.6%昱能科技 5.4%5.6%15.5%15.5%26.9%25.9%19.7%上能電氣 6.6%8.0%8.4%9.1%7.7%5.4%3.5%5.4%6.2%德業股份 11.9%7.0%6.1%10.1%12.6%13.9%25.6%18.9%25.8%膠膜 福斯特 21.5%12.8%15.6%15.0%18.6%

54、17.1%8.4%11.7%8.3%海優新材 7.5%5.4%3.8%6.3%15.1%8.1%0.9%7.4%-1.4%鹿山新材 6.3%9.0%11.4%6.7%2.9%5.9%-4.6%天洋新材 13.6%6.7%6.8%2.9%7.8%9.9%-3.9%4.9%0.0%激智科技 9.7%8.3%4.6%6.2%10.2%6.6%2.8%4.4%4.7%漿料 帝科股份 8.0%6.4%6.7%5.4%5.2%3.3%-0.6%1.6%5.7%蘇州固锝 11.1%8.0%7.0%6.9%5.8%8.9%11.4%8.6%3.3%玻璃 福萊特 20.3%14.3%13.3%14.9%26.0

55、%24.3%13.7%13.7%11.2%信義光能 35.6%26.4%26.4%30.6%40.7%34.5%21.1%22.9%13.8%亞瑪頓 1.2%-1.2%5.4%-7.9%7.8%2.8%2.7%3.0%2.4%金剛線 美暢股份 50.9%54.5%47.5%34.2%37.6%41.3%40.3%43.3%41.5%恒星科技 5.2%2.5%-7.2%2.5%4.2%4.2%4.3%4.7%1.6%岱勒新材 21.2%25.6%10.3%-17.5%0.6%-29.5%14.0%14.9%20.3%東尼電子 19.1%23.9%13.2%-22.5%5.2%2.5%5.6%7.

56、6%-10.0%三超新材 24.3%30.3%11.1%4.4%7.8%-30.2%3.1%0.5%1.5%支架 中信博 4.6%2.7%4.7%7.1%9.1%0.6%1.2%0.0%5.0%意華股份 10.0%7.7%5.3%1.4%5.3%2.7%4.3%7.2%2.2%清源股份 8.6%6.7%3.1%-4.2%7.8%4.8%7.6%4.7%12.5%資料來源：公司公告、Wind、招商證券 表表 3：企業：企業 ROE 對比對比 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2022H1 2023H1 硅料 通威股份 14.5%16.1%14.4

57、%16.3%15.0%24.1%52.3%28.9%21.8%大全能源 28.7%45.7%16.8%7.8%26.1%54.2%61.7%36.5%10.1%特變電工 9.9%8.3%6.6%6.0%6.9%17.7%31.2%14.9%12.6%硅片 TCL中環 3.9%5.2%5.0%6.6%6.5%15.8%19.7%8.9%11.4%弘元綠能 16.3%46.2%19.9%11.4%24.3%33.9%30.4%19.0%7.8%京運通 4.2%6.1%6.7%3.8%6.0%9.0%3.9%3.5%0.5%雙良節能 7.6%4.6%11.7%9.1%6.1%13.5%20.7%13

58、.7%9.0%電池片 愛旭股份 5.2%14.6%3.5%46.0%21.7%-2.4%32.9%11.1%14.1%鈞達股份 10.5%9.6%4.7%1.9%1.4%-17.4%69.9%23.1%32.7%組件 隆基綠能 19.7%29.4%16.7%24.0%27.3%22.0%27.0%12.9%14.0%晶澳科技 1.6%1.8%0.4%27.0%13.3%13.1%25.2%8.5%16.0%天合光能 5.6%5.6%5.0%5.5%9.1%11.2%16.9%6.3%12.6%晶科能源 27.4%4.0%3.9%17.2%9.8%8.8%14.6%4.8%13.3%東方日升 2

59、0.2%11.5%3.1%12.4%2.0%-0.5%10.6%5.8%7.1%逆變器 陽光電源 12.6%15.9%11.1%11.0%20.5%12.1%20.9%5.7%20.8%固德威 40.3%29.7%19.4%27.8%27.8%18.0%33.2%3.3%29.1%敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業深度報告 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2022H1 2023H1 錦浪科技 31.6%64.2%40.6%20.8%23.6%23.3%32.7%15.8%10.6%禾邁股份 0.0%-11.3%8.6%34.4%32.0%6.

60、3%8.6%3.3%5.5%昱能科技 0.0%0.0%103.7%62.0%61.6%42.5%18.0%6.9%3.6%上能電氣 30.2%26.7%23.5%22.5%12.3%6.8%8.5%2.5%10.5%德業股份 47.5%44.3%36.6%59.3%54.0%33.0%45.3%16.3%28.5%膠膜 福斯特 18.6%11.9%14.2%15.8%20.1%20.7%12.1%8.4%6.2%海優新材 14.7%8.5%6.3%13.5%34.5%16.5%2.1%8.4%-1.4%鹿山新材 0.0%0.0%10.5%14.7%19.8%16.2%7.2%7.4%-5.1%

61、天洋新材 16.0%6.3%5.7%2.8%8.2%12.7%-5.6%3.0%0.1%激智科技 14.5%10.1%6.8%10.0%18.2%9.5%3.4%2.3%3.0%漿料 帝科股份 111.9%36.3%18.6%19.2%13.3%10.6%-1.9%2.9%19.8%蘇州固锝 8.3%7.0%6.0%5.8%5.0%10.1%14.5%5.8%2.0%玻璃 福萊特 21.8%13.7%11.8%17.5%27.7%22.3%16.4%8.0%7.4%信義光能 33.2%28.5%18.1%19.6%22.4%17.3%12.7%6.3%4.7%亞瑪頓 0.8%-1.1%3.6%

62、-4.5%6.2%1.9%2.6%1.3%1.2%金剛線 美暢股份 79.7%125.0%95.9%31.0%18.6%20.4%32.3%16.1%16.5%恒星科技 4.6%2.0%-4.9%3.1%4.4%4.5%5.2%3.1%0.9%岱勒新材 18.2%29.0%6.3%-8.5%0.3%-15.8%15.0%7.3%10.7%東尼電子 28.8%35.3%14.3%-15.3%4.4%2.5%6.2%3.9%-3.5%三超新材 18.4%24.7%7.6%2.0%3.7%-14.0%2.2%0.2%0.6%支架 中信博 8.5%8.1%13.7%19.7%16.9%0.6%1.8%

63、0.0%3.9%意華股份 20.0%11.5%7.0%3.9%14.7%10.1%16.0%12.1%3.9%清源股份 11.2%6.7%2.6%-6.1%7.4%4.9%10.5%2.8%9.4%資料來源：公司公告、Wind、招商證券（備注；部分新上市公司受 ipo 融資影響較大）表表 4：企業：企業 ROA 對比對比 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2022H1 2023H1 硅料 通威股份 7.4%8.7%6.3%6.3%6.7%11.5%27.7%14.5%11.4%大全能源 8.0%16.4%7.9%3.3%11.5%36.4%51

64、.2%29.0%8.8%特變電工 3.5%3.3%2.9%2.5%3.0%8.3%15.4%7.2%5.8%硅片 TCL中環 1.8%2.2%2.1%2.7%2.7%6.5%7.6%3.9%4.2%弘元綠能 11.0%28.1%15.3%8.2%13.9%17.7%17.1%9.4%4.5%京運通 2.3%2.9%3.0%1.7%2.7%4.5%2.0%1.8%0.1%雙良節能 3.3%2.3%6.6%5.5%3.4%5.2%6.8%3.0%3.0%電池片 愛旭股份 3.5%10.3%3.5%13.4%7.7%-0.8%10.9%3.2%4.9%鈞達股份 4.2%4.3%2.3%0.9%0.7

65、%-3.4%10.6%5.8%6.7%組件 隆基綠能 10.6%13.6%7.1%11.2%11.8%9.8%12.4%5.7%6.2%晶澳科技 1.5%1.6%0.3%8.6%4.7%4.4%8.6%2.7%6.3%天合光能 1.4%1.6%1.7%2.1%3.0%3.4%4.8%1.8%3.7%晶科能源 7.2%1.0%0.9%3.6%2.2%1.8%3.3%1.0%3.4%東方日升 7.9%5.2%1.3%4.4%0.9%-0.1%2.8%1.6%2.0%逆變器 陽光電源 5.9%7.3%4.7%4.4%7.8%4.8%7.1%2.0%6.6%固德威 12.1%9.8%7.1%11.2%

66、14.5%8.9%13.4%1.2%11.5%錦浪科技 15.8%31.8%20.6%13.1%15.0%10.2%10.0%4.8%3.6%禾邁股份 0.0%-4.3%2.0%9.8%16.8%5.7%7.7%3.1%4.8%昱能科技 0.0%0.0%6.7%8.9%20.6%19.4%12.9%5.7%2.5%上能電氣 5.4%7.0%7.2%6.6%4.3%2.4%2.2%0.8%2.6%德業股份 18.2%17.6%14.1%25.0%26.5%20.7%24.5%9.3%13.3%膠膜 福斯特 16.4%10.5%12.3%12.9%15.8%17.4%9.3%7.1%4.2%海優新

67、材 9.2%5.3%3.6%7.2%17.4%9.7%1.0%4.2%-0.6%鹿山新材 0.0%0.0%6.9%10.1%13.6%9.7%3.9%4.4%-2.5%天洋新材 12.5%4.7%4.2%1.9%4.4%6.6%-2.8%1.7%0.0%激智科技 5.0%4.1%2.4%3.5%6.8%4.4%1.6%1.3%1.3%敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業深度報告 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2022H1 2023H1 漿料 帝科股份 32.1%16.7%8.5%8.7%6.6%4.8%-0.8%1.1%5.0%蘇州固锝 8.

68、1%8.0%6.6%6.4%4.5%8.2%11.6%4.6%1.7%玻璃 福萊特 13.2%8.2%6.3%8.8%15.0%13.1%8.1%4.1%3.2%信義光能 13.5%11.8%8.0%9.2%12.7%10.6%7.7%3.9%2.7%亞瑪頓 0.5%-0.4%1.8%-2.4%3.6%1.3%1.7%0.9%0.8%金剛線 美暢股份 52.1%81.3%72.0%25.8%16.9%18.7%26.3%13.5%12.7%恒星科技 3.0%1.4%-3.6%1.6%2.4%2.3%2.5%1.5%0.4%岱勒新材 10.7%15.8%3.4%-4.3%0.1%-7.2%6.9

69、%3.6%5.4%東尼電子 15.7%20.3%8.6%-8.9%2.3%1.2%2.8%1.9%-1.6%三超新材 13.7%19.6%5.8%1.2%2.2%-8.9%1.4%0.1%0.3%支架 中信博 3.6%3.6%5.2%6.8%8.0%0.3%0.8%0.0%1.6%意華股份 10.6%7.6%4.6%0.9%5.3%2.9%4.6%3.5%1.0%清源股份 5.6%3.0%1.2%-2.0%3.2%2.4%5.1%1.4%4.7%資料來源：公司公告、Wind、招商證券（備注；新上市公司受 ipo 融資影響較大）敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業深度報告 二、二、光伏各環節經營走

70、勢分析光伏各環節經營走勢分析 2.1 硅料業績下降，價格進入下行區間硅料業績下降，價格進入下行區間 自 2020 年起，供需關系帶動硅料價格持續走高，硅料致密料價格于 2022 年 8月份見頂，并維持到 11 月份，期間價格為 303 元/kg，之后開始下降。2023 年上半年硅料環節收入為 1332.1 億元，同比增長 15%，歸母凈利潤 251.63 億元，同比下降 12%。2023 年 Q2 硅料環節收入為 688.2 億元，同比增長 5%，環比增長 7%，歸母凈利潤 89.26 億元，同比下降 44%，環比下降 45%。Q2 硅料環節收入增速高于歸母凈利潤增速的主要原因是通威股份Q2收

71、入環比增長約23%至 408 億元（與其他非硅料業務收入增長有關），除通威之外的硅料企業收入均有所下降，其中大全能源收入環比下降 8%，特變電工收入環比下降 10%。由于硅料產能持續投運，硅料價去年底暴跌，之后下游備庫與料場惜售帶來快速反彈，6 月中旬快速降價到 6.x 萬元/噸左右，二線硅料公司普遍虧損，頭部硅料公司回到低盈利水平。成本較高的二線企業已陸續/計劃進行減產或停產；頭部料廠去年盈利較好，現金流充裕，不大考慮大幅殺跌出貨。近期硅料采購好轉，落地簽單逐步增加，硅料價格止跌回暖企穩，至 9 月中旬，N 型料約 9.x 萬元/噸，P 型大致在 7-8 萬元/噸。展望后續季度，隨著硅料產能

72、逐步釋放，硅料價格或將進一步下降，但空間可能有限，其中一線企業具備一定成本優勢，預計仍將維持一定盈利水平。圖圖 31 硅料價格走勢（元硅料價格走勢（元/kg）圖圖 32 硅料環節盈利（元硅料環節盈利（元/W）資料來源：PVinfo、招商證券 資料來源：PVinfo、招商證券（注：硅耗假設調整影響單位盈利）圖圖 33 2023H1 硅料環節收入與同比增速（億元）硅料環節收入與同比增速（億元）圖圖 34 2023H1 硅料環節歸母凈利潤與同比增速（億元）硅料環節歸母凈利潤與同比增速（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 05010015020025030035000.0

73、50.10.150.20.250.30.350.40.450.5201720182019202020212022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q20%20%40%60%80%100%120%140%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.02017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入同比增速-50%0%50%100%150%200%250%300%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.002017H12018H12019H1

74、2020H12021H12022H12023H1歸母凈利潤同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業深度報告 圖圖 35 2023Q2 硅料環節收入與同比增速（億元）硅料環節收入與同比增速（億元）圖圖 36 2023Q2 硅料環節歸母凈利潤與同比增速（億元）硅料環節歸母凈利潤與同比增速（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 5：硅料環節毛利率、凈利率、：硅料環節毛利率、凈利率、ROE 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2022H1 2023H1 毛利率 通威股份 18.9%18.7%17.1%27.7%38.2%35.1%

75、34.1%大全能源 32.7%22.3%33.6%65.7%74.8%70.5%57.7%特變電工 19.7%20.6%20.6%30.3%38.6%38.3%32.2%凈利率 通威股份 7.4%7.1%8.4%13.8%22.7%23.6%23.1%大全能源 20.3%10.2%22.4%52.8%61.8%58.3%47.5%特變電工 6.4%6.5%7.2%16.0%23.8%24.7%20.8%ROE 通威股份 14.4%16.3%15.0%24.1%52.3%28.9%21.8%大全能源 16.8%7.8%26.1%54.2%61.7%36.5%10.1%特變電工 6.6%6.0%6

76、.9%17.7%31.2%14.9%12.6%資料來源：公司公告、招商證券 表表 6：硅料環節負債率、帶息債務、利息費用、現金：硅料環節負債率、帶息債務、利息費用、現金（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 資產負債率 通威股份 60.4%61.4%50.9%52.8%49.6%53.2%大全能源 48.7%63.4%48.1%26.7%12.9%12.9%特變電工 57.9%57.9%57.4%54.9%52.9%53.8%帶息債務 通威股份 104.7 141.7 115.9 182.1 309.6 407.5 大全能源

77、 11.8 26.6 19.1 1.8 2.1 0.0 特變電工 253.2 291.0 304.1 304.2 341.9 372.9 利息費用 通威股份 3.3 7.6 6.8 9.1 11.8 7.1 大全能源 0.8 0.8 1.9 1.8 1.3 0.5 特變電工 9.9 10.7 12.8 12.6 14.5 7.0 現金的期末余額 通威股份 24.3 19.4 59.9 29.0 351.9 200.4 大全能源 4.4 3.5 4.2 45.9 236.6 185.7 特變電工 173.2 168.9 169.1 159.6 121.6 191.9 資料來源：公司公告、招商證券

78、 表表 7：硅料環節固定資產、在建工程：硅料環節固定資產、在建工程（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 固定資產 通威股份 167.5 245.3 298.2 372.9 532.9 542.1 大全能源 37.9 64.6 64.8 61.4 91.1 177.7 特變電工 247.2 283.3 339.6 422.8 577.6 587.7 在建工程 通威股份 83.7 35.9 30.0 106.4 40.0 115.3 0%20%40%60%80%100%120%0.0100.0200.0300.0400.050

79、0.0600.0700.0800.0900.021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2收入同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.0050.00100.00150.00200.00250.0021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2歸母凈利潤同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業深度報告 大全能源 1.0 0.4 0.8 36.9 74.2 16.2 特變電工 85.8 86.8 97.5 59.1 151.3 183.6 資料來源：公司公告、招商證券 表表 8：硅料環節凈利潤、經營活

80、動現金流凈額：硅料環節凈利潤、經營活動現金流凈額（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 經營活動產生的現金流量凈額 通威股份 31.00 23.57 30.25 76.18 438.18 211.56 大全能源(4.16)(7.58)4.16 26.44 153.67 54.08 特變電工 25.81 40.41 52.58 116.57 217.52 122.32 歸母凈利潤 通威股份 20.19 26.35 36.08 82.08 257.26 132.70 大全能源 4.05 2.47 10.43 57.24 191.

81、21 44.26 特變電工 20.48 20.18 24.87 72.55 158.83 74.67 資料來源：公司公告、招商證券 2.2 硅片硅片盈利水平有所盈利水平有所下降下降 受硅料供需偏緊影響，2022 年硅片環節盈利維持高位。2023 年二季度硅片環節收入同比增長 1%至 300.2 億元，歸母凈利潤同比下降 21%至 24.92 億元，除TCL 中環業績環比增長 1%外，弘元綠能、京運通、雙良節能分別環比下降 50%、182%、77%。隨著硅片新產能逐步釋放，且考慮到電池環節供需，以年度視角看，硅片環節盈利向下應該是大趨勢。圖圖 37 硅片價格走勢（元硅片價格走勢（元/片）片）圖圖

82、 38 硅片環節盈利硅片環節盈利估算估算（元（元/W）資料來源：PVinfo、招商證券 資料來源：公司公告、PVinfo、招商證券 圖圖 39 2023H1 硅片環節收入與同比增速（億元）硅片環節收入與同比增速（億元）圖圖 40 2023H1 硅片環節歸母凈利潤與同比增速（億元）硅片環節歸母凈利潤與同比增速（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0.002.004.006.008.0010.0012.002020-12-022021-02-022021-04-022021-06-022021-08-022021-10-022021-12-022022-02-0220

83、22-04-022022-06-022022-08-022022-10-022022-12-022023-02-022023-04-022023-06-022023-08-0218221000.050.10.150.20.25201720182019202020212022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q20%20%40%60%80%100%120%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02017H1 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1收入同比增速-50%0%50%100

84、%150%200%250%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1歸母凈利潤同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業深度報告 圖圖 41 2023Q2 硅片環節收入與環比增速（億元）硅片環節收入與環比增速（億元）圖圖 42 2023Q2 硅片環節歸母凈利潤與環比增速（億元）硅片環節歸母凈利潤與環比增速（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 9：硅片環節毛利率、凈利率、：硅片環節毛利率、凈利率、ROE 2018 年 2019 年 2020

85、 年 2021 年 2022 年 2022H1 2023H1 毛利率 TCL 中環 17.4%19.5%18.9%21.7%17.8%17.7%23.2%弘元綠能 47.5%38.9%27.5%19.7%21.4%20.2%22.0%京運通 45.1%34.5%32.6%34.4%16.2%19.3%14.5%雙良節能 29.2%28.8%29.5%27.8%16.5%20.2%13.8%凈利率 TCL 中環 5.7%7.5%7.7%10.8%10.6%10.2%13.9%弘元綠能 29.4%23.0%17.6%15.7%13.8%13.8%14.2%京運通 21.4%13.4%11.0%15

86、.9%3.6%8.1%0.2%雙良節能 10.2%8.5%6.5%8.9%7.2%8.9%5.7%ROE TCL 中環 5.0%6.6%6.5%15.8%19.7%8.9%11.4%弘元綠能 19.9%11.4%24.3%33.9%30.4%19.0%7.8%京運通 6.7%3.8%6.0%9.0%3.9%3.5%0.5%雙良節能 11.7%9.1%6.1%13.5%20.7%13.7%9.0%資料來源：公司公告、招商證券 表表 10：硅片環節負債率、帶息債務、利息費用、現金：硅片環節負債率、帶息債務、利息費用、現金（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年

87、 2022 年年 2023H1 資產負債率 TCL 中環 63.2%58.2%52.2%46.6%56.9%52.3%弘元綠能 11.7%38.2%45.7%48.7%40.4%42.8%京運通 54.3%56.9%54.4%50.4%49.6%50.2%雙良節能 41.5%40.4%46.2%72.7%68.5%70.0%帶息債務 TCL 中環 158.6 183.8 188.4 216.6 392.8 437.9 弘元綠能 0.0 1.8 3.3 3.2 2.1 5.2 京運通 57.6 34.5 29.8 33.9 36.6 37.7 雙良節能 4.3 3.7 3.8 14.9 42.6

88、 69.0 利息費用 TCL 中環 7.1 10.1 10.9 9.4 10.4 7.0 弘元綠能 0.0 0.0 0.3 0.3 1.4 0.5 京運通 2.5 4.1 4.3 4.9 4.9 2.1 雙良節能 0.2 0.2 0.2 0.3 2.0 1.5 現金的期末余額 TCL 中環 37.0 51.4 46.1 103.1 99.3 95.1 弘元綠能 9.2 2.2 3.9 11.4 31.3 37.1 京運通 3.0 8.3 3.3 30.9 24.2 20.5 雙良節能 8.4 8.4 10.0 10.0 15.2 10.3 資料來源：公司公告、招商證券 0%20%40%60%8

89、0%100%120%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2收入同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2歸母凈利潤同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 22 行業深度報告 表表 11：硅片環節固定資產、在建工程：硅片環節固定資產、在建工程（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年

90、2021 年年 2022 年年 2023H1 固定資產 TCL 中環 172.3 204.9 252.7 296.2 416.2 506.1 弘元綠能 1.3 6.0 15.3 41.2 46.9 46.5 京運通 82.8 90.3 113.7 96.5 94.4 91.2 雙良節能 4.6 4.5 4.4 11.2 70.4 86.8 在建工程 TCL 中環 45.8 51.2 79.8 91.1 139.6 128.5 弘元綠能 0.0 2.6 6.0 5.8 25.1 51.7 京運通 15.9 24.4 2.0 7.4 5.1 12.4 雙良節能 0.2 0.3 0.1 18.8 1

91、6.8 7.6 資料來源：公司公告、招商證券 表表 12：硅片環節凈利潤、經營活動現金流凈額：硅片環節凈利潤、經營活動現金流凈額（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 經營活動產生的現金流量凈額 TCL 中環 17.1 25.1 28.6 42.8 50.6 28.6 弘元綠能(0.0)(0.9)0.8 9.2 29.6 1.3 京運通 3.1 5.8 3.7 6.9 (1.8)4.9 雙良節能 3.0 2.7 3.3 0.9 (34.3)(7.7)歸母凈利潤 TCL 中環 6.3 9.0 10.9 40.3 68.2 45

92、.4 弘元綠能 2.0 1.9 5.3 17.1 30.3 10.2 京運通 4.5 2.6 4.4 8.3 4.2 0.6 雙良節能 2.5 2.1 1.4 3.1 9.6 6.2 資料來源：公司公告、招商證券 2.3 電池片盈利穩健，電池片盈利穩健，TOPCon 產能偏緊、享受技術紅利產能偏緊、享受技術紅利 電池片環節盈利穩健。電池片環節盈利穩健。2023 年上半年電池片環節收入為 256.7 億元，同比增長26%，歸母凈利潤 22.64 億元，同比增長 161%。第二季度電池片環節收入 139.6億元，同比增長 32%，環比增長 19%，歸母凈利潤為 12.9 億元，同比增長 95%，環

93、比提升 15%。2022 年之前電池環節因盈利差、技術方向分歧等原因，產能擴張相對溫和，疊加小尺寸產能退出，大尺寸電池片自 2022 年二季度起供給偏緊，同時部分企業電池片外供量減少，因此該環節盈利能力修復較超預期。TOPCon 起量，后續產能擴張進度可能與公布擴產規模有差異。起量，后續產能擴張進度可能與公布擴產規模有差異。上半年前五大三方電池廠整體出貨合計 84.4GW，同比增加 49%，其中 PERC 73.2GW，TOPCon 10.5GW，開始 N 型產業化滲透。伴隨產業規模擴張，石英件、網布、核心裝備等環節，可能也會形成供應鏈瓶頸并制約行業產能開工水平。TOPCon是無人區產業，和

94、PERC 當時的狀態很大的不同，在較長的時期，都還會有較明顯的差異化。預計全年 N 型電池總出貨 130GW，仍將是產業鏈最窄的環節。后續季度 TOPCon 電池產能依然偏緊，主要是因 TOPCon 電池新增產能大部分為首次投放的 N 型產線，產能釋放節奏存在不確定性。估算實際在運行 TOPCon產能年化大致 130GW（另外還有 20GW 以上裝備調試后因為技術/工藝/供應鏈問題沒運行）。TOPCon 開始享受技術紅利。開始享受技術紅利。預計年底有效產能可能達 200-240GW，主材環節供需相對偏緊的仍然是 TOPCon。Q2 開始 N、P 價差明顯拉開，新技術紅利體現更充分，從盈利端來看

95、，上半年 PERC 單 W 盈利在 0.05-0.07 元上下，TOPCon Q1 約 0.09 元/W，Q2 大幅提升至 0.11-0.12 元/W（不考慮爬坡產線），N 型溢價體現更充分。以鈞達為例，Q2 N 型電池盈利提升至 0.11 元/W，環比提升 2 敬請閱讀末頁的重要說明 23 行業深度報告 分以上。圖圖 43 電池片價格走勢（元電池片價格走勢（元/W）圖圖 44 電池片環節盈利（元電池片環節盈利（元/W）資料來源：PVinfo、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 45 2023H1 電池片環節收入與同比增速（億元）電池片環節收入與同比增速（億元）圖圖 46 2023H

96、1 電池片環節歸母凈利潤與同比增速（億元）電池片環節歸母凈利潤與同比增速（億元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 47 2023Q2 電池片環節收入與環比增速（億元）電池片環節收入與環比增速（億元）圖圖 48 2023Q2 電池片環節歸母凈利潤與環比增速（億元）電池片環節歸母凈利潤與環比增速（億元）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 0.0000.2000.4000.6000.8001.0001.2001.4001.600單晶硅電池（182，22.5%+）單晶硅電池（210，22.5%+）-0.020.000.020.040.060.08

97、0.100.12201720182019202020212022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.02017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入同比增速2017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1-1800%-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-5.000.005.

98、0010.0015.0020.0025.002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1歸母凈利潤同比增速0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2收入同比增速-1600%-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.0021Q22

99、1Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2歸母凈利潤同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 24 行業深度報告 圖圖 49 N/P 電池價差（元電池價差（元/W）資料來源：蓋錫咨詢、PVinfolink、招商證券 表表 13：電池片環節毛利率、凈利率、：電池片環節毛利率、凈利率、ROE 2018 年 2019 年 2020 年 2021 年 2022 年 2022H1 2023H1 毛利率 愛旭股份 51.9%18.1%14.9%5.6%13.7%9.3%17.9%鈞達股份 26.3%28.8%24.6%12.0%11.6%10.2%16.8%凈利率 愛旭股份 12.3%9.6%

100、8.3%-0.7%6.6%3.7%8.1%鈞達股份 4.6%2.1%1.6%-4.7%7.1%7.9%10.1%ROE 愛旭股份 3.5%46.0%21.7%-2.4%32.9%11.1%14.1%鈞達股份 4.7%1.9%1.4%-17.4%69.9%23.1%32.7%資料來源：Wind、招商證券 表表 14：電池環節負債率、帶息債務、利息費用、現金：電池環節負債率、帶息債務、利息費用、現金（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 資產負債率 愛旭股份 17.1%68.6%54.1%68.8%63.3%66.6%鈞達股份

101、52.6%50.0%43.6%73.3%88.9%74.7%帶息債務 愛旭股份 0.0 17.5 29.0 37.4 43.1 44.4 鈞達股份 5.1 4.7 3.2 7.5 28.8 40.2 利息費用 愛旭股份 0.0 1.3 1.6 2.9 3.2 1.7 鈞達股份 0.1 0.3 0.4 0.4 1.6 1.4 現金的期末余額 愛旭股份 1.9 0.4 9.3 6.1 28.6 10.3 鈞達股份 4.0 2.2 3.1 2.1 12.4 22.3 資料來源：Wind、招商證券 表表 15：電池環節固定資產、在建工程：電池環節固定資產、在建工程（億元）（億元）2018 年年 201

102、9 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 固定資產 愛旭股份 0.0 37.9 64.0 88.1 101.2 122.7 鈞達股份 3.7 4.1 3.7 24.2 41.6 58.6 在建工程 愛旭股份 0.0 12.9 16.2 6.4 18.0 30.3 鈞達股份 0.3 0.6 1.0 2.4 3.1 29.3 資料來源：Wind、招商證券 表表 16：電池環節凈利潤、經營活動現金流凈額：電池環節凈利潤、經營活動現金流凈額（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 經營活動產生的愛旭股份

103、1.2 15.9 2.7 4.6 52.3 26.6 00.020.040.060.080.10.120.140.160.600.700.800.901.001.101.201.30電池片N/P價差（右）M10 P型M10 N型 敬請閱讀末頁的重要說明 25 行業深度報告 現金流量凈額 鈞達股份(0.9)(0.3)0.5 5.8 1.6 (2.5)歸母凈利潤 愛旭股份 0.2 5.9 8.1 (1.3)23.3 13.1 鈞達股份 0.4 0.2 0.1 (1.8)7.2 9.6 資料來源：Wind、招商證券 備注，鈞達股份可能較多票據貼給了裝備供應商，因此其固定資產凈值增加部分遠大于投資活動

104、現金流的資產采購，而經營性現金流凈額表觀指標較弱。2.4 一體化組件業績一體化組件業績表現較好表現較好 一體化組件環節統計標的共計 5 家，分別為隆基綠能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、東方日升，其中隆基綠能歸母凈利潤包含硅片貢獻的利潤及參股硅料獲得的投資收益。2023 年上半年一體化組件環節收入為 2261.1 億元，同比增長 41%，歸母凈利潤 222.36 億元，同比增長 105%，上半年受硅料價格下行影響，組件環節業績同比高增長。二季度一體化組件環節收入 1260 億元，同比增長 34%，環比增長26%，歸母凈利潤 122.8 億元，同比增長 95%，環比增長 23%，除晶澳科技之外（

105、出貨低、外購電池較多），其他公司業績均有不同程度的增長。Q2 一體化企業對聯營企業投資收益合計 22.37 億元，環比 Q1 略有下降（2023Q1對聯營企業投資收益合計 25.58 億：隆基 12.2 億、天合 9.98 億、晶澳 1.7 億、晶科 1.7 億，2023Q2 合計 22.37 億：隆基 13.3 億、天合 5.57 億、晶澳 1.02 億、晶科 2.48 億），但總體金額依然比較大，此外受匯率變動對業績的正向影響，Q2 各公司財務費用環比均為負，但各公司有比較多的資產減值（合計約 40 億：隆基 17.56 億、天合 6.1 億、晶澳 2.55 億、晶科 13.79 億）。三

106、季度一體化環節單瓦盈利可能會有一定壓力：a）硅料價格下降，硅料投資收益減少；b）匯兌收益可能會減少；b）開始交付價格相對較低的訂單?？傮w看，三季度一體化環節單瓦盈利向下可能性較大，各家公司盈利的差異可能也會拉開，取決于各家公司對成本的控制能力、TOPCon 一體化出貨情況。圖圖 50 組件價格走勢（元組件價格走勢（元/W）圖圖 51 組件一體化環節盈利組件一體化環節盈利（元（元/W）資料來源：PVinfo、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 0.000.501.001.502.002.503.003.502016-06-292017-06-292018-06-292019-06-29202

107、0-06-292021-06-292022-06-292023-06-29多晶硅組件單晶硅組件（330-340w，400-410）單晶硅組件182單晶硅組件210單晶硅組件182（雙面）單晶硅組件210（雙面）00.050.10.150.20.25201720182019202020212022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 敬請閱讀末頁的重要說明 26 行業深度報告 圖圖 52 2023H1 組件環節收入與同比增速（億元）組件環節收入與同比增速（億元）圖圖 53 2023H1 組件環節歸母凈利潤與同比增速（億元）組件環節歸母凈利潤與同比增速（億元）

108、資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 54 2023Q2 組件環節收入與環比增速（億元）組件環節收入與環比增速（億元）圖圖 55 2023Q2 組件環節歸母凈利潤與環比增速（億元）組件環節歸母凈利潤與環比增速（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 表表 17：一體化環節毛利率、凈利率、：一體化環節毛利率、凈利率、ROE 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 毛利率 隆基綠能 22.2%28.9%24.6%20.2%15.4%19.1%晶澳科技 19.1%21.3%16.4%14.6%

109、14.8%19.4%天合光能 15.3%17.4%16.0%14.1%13.4%16.9%晶科能源 15.5%19.9%14.9%13.4%10.4%15.2%東方日升 18.1%20.9%13.7%6.6%10.7%13.5%凈利率 隆基綠能 11.7%16.9%15.9%11.2%11.4%14.1%晶澳科技 1.4%6.1%6.0%5.1%7.6%12.3%天合光能 2.3%3.0%4.2%4.2%4.3%7.7%晶科能源 1.1%4.7%3.1%2.8%3.6%7.2%東方日升 2.3%6.8%1.5%-0.1%3.3%5.0%ROE 隆基綠能 16.7%24.0%27.3%22.0%

110、27.0%14.0%晶澳科技 0.4%27.0%13.3%13.1%25.2%16.0%天合光能 5.0%5.5%9.1%11.2%16.9%12.6%晶科能源 3.9%17.2%9.8%8.8%14.6%13.3%東方日升 3.1%12.4%2.0%-0.5%10.6%7.1%資料來源：公司公告、招商證券 表表 18：一體化環節負債率、帶息債務、利息費用、現金：一體化環節負債率、帶息債務、利息費用、現金（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0500.0

111、1000.01500.02000.02500.02017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1收入同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.0050.00100.00150.00200.00250.002017H12018H12019H12020H12021H12022H12023H1歸母凈利潤同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2收入同比

112、增速0%50%100%150%200%250%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0021Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2歸母凈利潤同比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 27 行業深度報告 資產負債率 隆基綠能 57.6%52.3%59.4%51.3%55.4%56.0%晶澳科技 14.4%70.9%60.2%70.7%58.3%59.1%天合光能 59.3%65.2%65.6%71.4%68.0%70.3%晶科能源 77.2%79.9%75.2%81.4%74.7%74.4%東方日升 55.3%63.4%65.6%6

113、7.7%72.8%69.8%帶息債務 隆基綠能 82.43 59.30 106.79 86.92 131.72 141.10 晶澳科技 0.00 86.15 58.28 109.01 61.96 71.50 天合光能 89.32 94.60 98.10 170.25 173.44 311.44 晶科能源 76.28 93.06 86.48 144.08 153.40 245.99 東方日升 35.32 45.98 63.08 67.45 78.90 99.28 利息費用 隆基綠能 4.09 4.58 3.86 3.55 4.75 2.33 晶澳科技 0.00 5.79 5.05 4.82 4.

114、41 1.75 天合光能 5.85 4.43 4.29 5.35 6.46 5.59 晶科能源 3.91 4.65 6.98 8.42 10.70 6.58 東方日升 2.23 2.58 3.62 3.99 3.65 1.61 現金的期末余額 隆基綠能 56.65 155.60 239.05 264.83 511.03 527.94 晶澳科技 0.43 38.61 47.30 65.30 61.20 45.88 天合光能 25.49 38.35 41.73 65.43 135.97 185.47 晶科能源 29.58 60.87 76.34 73.82 85.35 137.04 東方日升 7.

115、94 13.66 26.28 20.76 51.91 74.93 資料來源：公司公告、招商證券 表表 19：一體化環節固定資產、在建工程：一體化環節固定資產、在建工程（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 固定資產 隆基綠能 132.60 154.67 245.06 248.75 251.41 289.82 晶澳科技 3.42 104.02 116.31 142.24 214.45 254.14 天合光能 65.00 101.18 100.12 133.61 123.02 164.35 晶科能源 71.11 109.34 1

116、25.50 170.62 304.38 298.78 東方日升 61.79 81.31 107.12 90.65 90.63 91.10 在建工程 隆基綠能 8.56 28.82 24.00 25.62 53.68 83.40 晶澳科技 0.21 10.25 15.98 41.86 26.04 63.81 天合光能 16.42 8.43 23.30 11.65 40.39 53.99 晶科能源 12.23 6.54 6.43 24.30 14.86 37.54 東方日升 10.26 29.24 13.70 17.11 14.95 44.82 資料來源：公司公告、招商證券 表表 20：一體化環節

117、凈利潤、經營活動現金流凈額：一體化環節凈利潤、經營活動現金流凈額（億元）（億元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023H1 經營活動產生的現金流量凈額 隆基綠能 11.7 81.6 110.1 123.2 243.7 52.0 晶澳科技(0.1)36.9 22.6 37.5 81.9 48.3 天合光能 40.8 52.4 30.0 11.0 92.4 28.0 晶科能源 20.5 24.6 25.1 32.3 40.8 55.7 東方日升 1.3 26.1 6.9 6.0 30.4 7.7 歸母凈利潤 隆基綠能 25.6 52.8 85.5

118、90.9 148.1 91.8 晶澳科技 0.0 12.5 15.1 20.4 55.3 48.1 天合光能 5.6 6.4 12.3 18.0 36.8 35.4 晶科能源 2.7 13.8 10.4 11.4 29.4 38.4 東方日升 2.3 9.7 1.7 (0.4)9.4 8.6 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 28 行業深度報告 2.5 逆變器與輔材盈利分化，逆變器與輔材盈利分化，輔材輔材環節環節頭部企業頭部企業優勢顯著優勢顯著 部分環節龍頭優勢顯著。部分環節龍頭優勢顯著。2023 年上半年逆變器與輔材收入為 1024.5 億元，同比增長 49%，歸母凈利潤

119、 122.21 億元，同比增長 60%，各環節盈利分化。同比看，2023 年上半年業績增速高于收入增速的環節是逆變器與支架，膠膜、漿料、玻璃、金剛線業績增速均低于收入增速。環比看，Q2 業績增速高于收入增速的環節是逆變器、膠膜、玻璃、金剛線、支架，漿料環節業績增速低于收入增速。逆變器：逆變器：上半年逆變器環節收入與業績同比增速分別為 125%、290%，其中 Q2環比增速分別為 29%、55%。逆變器企業上半年出貨量高增長，但 Q2 開始不同逆變器類型表現出現分化，結構上集中式等電站類適配逆變器 Q2 環比 Q1 仍維持增長，而由于歐洲等海外市場渠道庫存影響，Q2 部分分布式適配逆變器產品出貨

120、量有所下降。逆變器環節收入與業績增速高主要受三方面因素影響：1）受陽光電源影響，剔除陽光電源，四家逆變器企業上半年收入與業績增速分別為 111%、199%，Q2收入與業績環比增速分別為 33%、15%；2）環比 Q1，部分逆變器企業受庫存影響價格略有調整，且出貨結構上 Q2 海外占比不及 Q1，造成毛利率整體略有變化，但整體看，同比收入與業績依然有一定保障；3）匯率變化對匯兌影響較大，規模效應對成本費用的攤薄在部分公司開始體現，此外運費同比下行也小幅增厚盈利。玻璃：玻璃：2022 年底，光伏玻璃日熔量約 7.9 萬噸/d，上半年新增點火相對密集，合計約 1 萬噸/d，考慮冷修線，截止 8 月末

121、，國內在產壓延玻璃產能約 9 萬噸/d，海外在產 0.4 萬噸/d，全年總量口徑基本平衡。5 月聽證會制度收緊后，玻璃供給釋放節奏趨緩，下半年名義產能增量或壓縮至 1 萬噸/d 以下，考慮點火爬坡進度，有效產出更滯后。2023 年 5 月，國家工信部、發改委聯合發行文件進一步做好光伏玻璃產能風險預警通知，著重強調風險預警制度的執行力度與落實情況，針對不同階段開工、不同建設階段的壓延玻璃項目明確公示機制。光伏玻璃政策經歷數次調整，在與浮法區分后，聽證會制度執行更趨嚴格，2022 年以來獲批項目遠低于報備數量，未來壓延玻璃產能釋放節奏有望進入更有序的階段。風險預警機制的收緊背景下，此前已開工但需執

122、行預警項目的點火時點延后，部分項目存在高風險調整的可能性。2022 年 3 月執行聽證以來，累計聽證項目超過三十萬噸，實際通過項目僅 2.1 萬噸，考慮項目建設周期，大部分將在 2024年以后逐步點火投產，中期看，玻璃擴張會更有序。膠膜：膠膜：2023 年上半年膠膜環節收入與歸母凈利潤分別為 160.6 億元、8.35 億元，其中福斯特收入與歸母凈利潤分別為 106.2 億元（占比 66%）、8.8 億元（其他公司合計虧損）。福斯特、鹿山新材、激智科技 Q2 收入分別增長 16%、6%、35%，海優新材與天洋新材收入環比下降。Q2 福斯特業績環比增長 43%，其他公司單季度業績相對較差：海優新

123、材 Q2 虧損（Q1 盈利）、鹿山新材 Q2 略有減虧、天洋新材 Q2 虧損（Q1 微利）、激智科技 Q2 業績環比下降 23%。二季度產業鏈價格快速下降，在排產變化較大之時，龍頭體現出較強的競爭優勢。漿料：漿料：聚和材料、帝科股份、蘇州固锝 Q2 收入增速分別為 34%、24%、34%，歸母凈利潤增速分別為 17%、35%、42%，其中蘇州固锝增速較高與基數有關，帝科股份連續兩個季度報表業績擺脫略有盈利/略有虧損狀態，聚和材料收入與業績增長扎實。金剛線：金剛線：2023 年上半年金剛線環節收入與歸母凈利潤分別為 57 億元、9.51 億 敬請閱讀末頁的重要說明 29 行業深度報告 元，其中美

124、暢股份收入與歸母凈利潤分別為 21.7 億元（占比 38%）、8.93 億元（占比 94%）。二季度金剛線環節收入與歸母凈利潤分別為 31.8 億元、5.94 億元，其中美暢股份收入與歸母凈利潤分別為 11.7 億元（占比 37%）、5.13 億元（占比 86%）。上半年美暢股份展現出較強的競爭優勢，此外，岱勒新材 Q2 收入環比 Q1 由 1.5 億增長至 2.8 億，歸母凈利潤由 Q1 的 0.21 億增長至 0.66 億。后續季度較大的變化是需求起量、后續季度較大的變化是需求起量、TOPCon 加速推廣。加速推廣。當前硅料價格已調整至 8萬/噸左右，國內電站項目 IRR 明顯回升，考慮到

125、運營商資本開支節奏，預計 2024年國內裝機將貢獻較多需求增量。此外，TOPCon 加速推廣，相應有變化的環節，如膠膜、漿料龍頭企業優勢可能更大一些，可能會更加受益。圖圖 56 逆變器與輔材環節收入與同比增速（億元）逆變器與輔材環節收入與同比增速（億元）圖圖 57 逆變器與輔材環節歸母凈利潤與同比增速（億元）逆變器與輔材環節歸母凈利潤與同比增速（億元）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 58 逆變器與輔材環節收入與環比增速（億元）逆變器與輔材環節收入與環比增速（億元）圖圖 59 逆變器輔材環節歸母凈利潤與環比增速（億元）逆變器輔材環節歸母凈利潤與環比增速（億元）資

126、料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.0收入同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00歸母凈利潤同比增速0%20%40%60%80%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0收入環比增速0%20%40%60%80%100%120%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0021Q221Q321Q422Q122Q

127、222Q322Q423Q123Q2歸母凈利潤環比增速 敬請閱讀末頁的重要說明 30 行業深度報告 圖圖 60：部分逆變器企業出貨量估算（：部分逆變器企業出貨量估算（GW）圖圖 61：部分逆變器企業毛利率變化：部分逆變器企業毛利率變化 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 62：玻璃環節單季度毛利率變化：玻璃環節單季度毛利率變化 圖圖 63：壓延玻璃價格走勢（元：壓延玻璃價格走勢（元/平）平）資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：PVinfolink、招商證券 圖圖 64：光伏玻璃日熔量變化情況（萬噸：光伏玻璃日熔量變化情況（萬噸/d）圖圖 65：重質純堿價格變化（

128、元：重質純堿價格變化（元/噸）噸）資料來源：隆眾化工、各公司公告、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 表表 21：玻璃產能政策執行情況：玻璃產能政策執行情況 備案時點備案時點 處理方式處理方式 截止截止 2023-5 月公示情況月公示情況 項目狀態項目狀態 2021-7-31 以前備案+實質性開工 執行產能置換 3.5 萬噸/d 其中約 4 萬噸/d 已投產，5 萬噸/d 尚未投產 2021-7-31 以前備案+未實質性開工 執行產能置換/風險預警 1.5 萬噸/d 2021-7-31 之后備案 執行風險預警 4 萬噸/d 2022-3 起已過聽證會項目 2.1 萬噸/d 大部分項目預計

129、2024 年逐步投產 資料來源：各公司公告、地方工信廳、招商證券 0510152025303522Q122Q222Q322Q423Q123Q2ABCD0%10%20%30%40%50%系列1系列2系列3系列4-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2一線參考二線參考152025303.2mm2mm0100002000030000400005000060000700008

130、00009000010000015002000250030003500中國:市場價(中間價):重質純堿:全國 敬請閱讀末頁的重要說明 31 行業深度報告 表表 22：逆變器與輔材相關公司收入與歸母凈利潤同比增速情況：逆變器與輔材相關公司收入與歸母凈利潤同比增速情況 2018H1 2019H1 2020H1 2021H1 2022H1 2023H1 逆變器 收入同比 0%22%75%31%45%125%歸母凈利潤同比-8%-5%105%58%31%290%膠膜 收入同比 4%31%14%89%66%8%歸母凈利潤同比-5%58%25%108%21%-41%漿料 收入同比 68%6%-18%113

131、%158%39%歸母凈利潤同比 41%2%24%93%110%37%玻璃 收入同比 7%0%20%65%42%27%歸母凈利潤同比 15%-17%58%128%-32%-15%金剛線 收入同比 7%0%20%65%42%27%歸母凈利潤同比 15%-17%58%128%-32%-15%支架 收入同比 5%118%57%5%27%13%歸母凈利潤同比-41%137%163%-49%50%32%資料來源：公司公告、招商證券 表表 23：逆變器與輔材環節歸母凈利潤與環比增速情況：逆變器與輔材環節歸母凈利潤與環比增速情況 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2

132、逆變器 收入環比 31%23%-40%57%34%60%-24%29%歸母凈利潤環比 57%-61%65%49%100%32%-3%55%膠膜 收入環比 13%24%0%30%-12%7%-3%8%歸母凈利潤環比 7%95%-55%90%-56%-128%-435%18%漿料 收入環比 14%60%27%11%-10%13%12%31%歸母凈利潤環比-8%8%80%12%-36%77%1%26%玻璃 收入環比 25%5%41%8%4%9%20%-16%歸母凈利潤環比 18%-12%7%34%-13%24%-18%13%金剛線 收入環比 1%10%4%46%-6%2%-14%26%歸母凈利潤環比

133、-18%-35%185%58%-15%17%-33%66%支架 收入環比-3%18%-21%35%9%6%-28%37%歸母凈利潤環比-18%-114%-541%293%-52%38%-3%59%資料來源：公司公告、招商證券 表表 24：逆變器與輔材相關公司收入情況（億元）：逆變器與輔材相關公司收入情況（億元）21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 Q2 同比同比 Q2 環比環比 逆變器 陽光電源 48.63 71.63 87.63 45.68 77.14 99.43 180.3 125.8 160.4 108%28%固德威 6.43 6.32

134、 9.59 6.50 8.03 14.63 17.95 17.19 20.95 161%22%錦浪科技 8.37 8.50 10.09 11.02 13.39 17.25 17.23 16.54 15.97 19%-3%上能電氣 2.36 2.52 4.44 2.18 2.03 6.45 12.73 6.20 15.57 666%151%德業股份 10.61 11.04 11.39 8.41 15.32 17.00 18.82 20.85 28.09 83%35%膠膜 福斯特 29.01 32.14 39.28 38.84 51.31 45.31 53.31 49.13 57.03 11%16

135、%海優新材 6.48 7.92 11.03 12.28 15.86 13.18 11.74 13.51 10.49-34%-22%鹿山新材 4.15 4.53 5.22 5.01 8.09 6.72 6.36 7.07 7.52-7%6%天洋新材 2.22 2.92 3.29 3.19 3.57 3.98 3.52 3.37 2.74-23%-19%激智科技 4.65 4.87 5.91 5.16 5.15 5.00 4.52 4.15 5.62 9%35%漿料 聚和材料 0.00 0.00 14.05 16.94 16.90 14.96 16.25 17.84 23.98 42%34%帝科股

136、份 7.37 8.30 5.89 6.98 9.72 9.41 11.56 15.48 19.27 98%24%蘇州固锝 6.47 7.41 5.26 7.98 8.73 7.57 8.40 7.31 9.82 12%34%玻璃 福萊特 19.71 23.09 23.76 35.09 37.96 39.10 42.46 53.65 43.13 14%-20%信義光能 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-亞瑪頓 3.00 5.37 6.19 7.06 7.64 8.16 8.83 8.09 8.78 15%9%金剛線 美暢股份 4.64 4.

137、45 5.76 6.66 8.72 9.23 11.97 9.94 11.74 35%18%恒星科技 9.67 8.24 8.72 8.56 14.88 11.01 9.72 9.33 11.73-21%26%岱勒新材 0.56 0.82 0.88 1.23 1.53 1.66 2.01 1.53 2.77 80%81%東尼電子 2.61 4.17 4.21 3.86 4.53 5.93 4.57 3.35 4.42-2%32%敬請閱讀末頁的重要說明 32 行業深度報告 三超新材 0.63 0.60 0.61 0.77 1.09 1.00 1.20 1.05 1.14 5%9%支架 中信博 7

138、.22 6.72 6.99 5.76 8.61 8.22 14.44 8.15 11.06 28%36%意華股份 10.75 11.49 14.21 10.46 13.45 15.41 10.79 9.37 12.87-4%37%清源股份 3.12 2.22 2.81 2.67 3.38 4.13 4.23 3.62 5.00 48%38%資料來源：公司公告、招商證券 表表 25：逆變器與輔材相關公司歸母凈利潤情況（億元）：逆變器與輔材相關公司歸母凈利潤情況（億元）21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 Q2 同比同比 Q2 環比環比 逆變器

139、陽光電源 3.70 7.48 0.78 4.11 4.90 11.60 15.33 15.08 28.46 481%89%固德威 0.83 0.62 0.64 0.09 0.45 2.21 3.74 3.36 4.04 794%20%錦浪科技 1.32 1.25 1.11 1.64 2.34 3.05 3.57 3.24 3.03 30%-7%上能電氣 0.08 0.21 0.14 0.16 0.07 0.22 0.36 0.37 0.99 1340%170%德業股份 1.25 1.76 1.78 1.32 3.18 4.77 5.90 5.89 6.75 112%15%膠膜 福斯特 4.09

140、 4.33 8.60 3.39 7.18 4.76 0.45 3.64 5.20-28%43%海優新材 0.04 0.41 1.32 0.77 1.31-0.75-0.83 0.23-0.57-144%-350%鹿山新材 0.21 0.20 0.42 0.33 0.44 0.14-0.16-0.35-0.32-天洋新材 0.49 0.18 0.24 0.01 0.31-0.06-0.83 0.03-0.02-激智科技 0.31 0.39 0.17 0.38 0.01-0.04 0.23 0.28 0.22 2976%-23%漿料 聚和材料 0.00 0.00 0.66 1.03 1.12 0.

141、87 0.89 1.24 1.45 29%17%帝科股份 0.38 0.24 0.02 0.18 0.09-0.14-0.31 0.86 1.16 1135%35%蘇州固锝 0.65 0.70 0.33 0.59 0.82 0.57 1.73 0.23 0.33-60%42%玻璃 福萊特 4.23 4.56 4.03 4.37 5.66 5.02 6.18 5.11 5.73 1%12%信義光能 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00-亞瑪頓-0.23 0.17 0.14 0.11 0.32 0.16 0.24 0.16 0.23-27%49%

142、金剛線 美暢股份 1.77 1.84 2.12 2.85 3.82 3.62 4.45 3.79 5.13 35%35%恒星科技 0.53-0.11 0.49 0.31 0.78 0.19 0.60-0.05 0.39-岱勒新材-0.11 0.00-0.61 0.14 0.28 0.31 0.19 0.21 0.66 137%212%東尼電子 0.02 0.12 0.06 0.18 0.45 0.43 0.02-0.40-0.29-三超新材 0.05 0.00-0.86-0.06 0.07 0.03 0.09 0.01 0.04-48%263%支架 中信博 0.21 0.17-0.37-0.0

143、9 0.08-0.11 0.57 0.39 0.59 666%53%意華股份 0.39 0.41 0.28 0.45 1.35 0.50 0.10 0.16 0.51-62%225%清源股份 0.26 0.12 0.00 0.06 0.22 0.40 0.41 0.51 0.57 154%13%資料來源：公司公告、招商證券 2.6 N 型持續迭代，領先企業紅利期更長型持續迭代，領先企業紅利期更長 1）TOPCon 持續迭代，效率及發電量優勢明顯持續迭代，效率及發電量優勢明顯 上半年上半年 TOPCon 持續持續優化，差距持續拉大。優化，差距持續拉大。從 效 率 端 看，2022 年 初 量 產

144、TOPCon 效率電池端在 24.5%上下，考慮封損后組件效率 22%左右，至上半年結束領先量產 TOPCon 電池端效率達到 25.2%/25.5%（+SE），組件端效率 23%上下。溫度系數由 0.3 優化至 0.2x 上下。而從成本端看，銀漿耗量、設備投資、硅片厚度等成本增量都在優化：1）銀漿耗量由 130mg 降至 100mg 上下；2）設備投資由單 GW2 億下降 0.4-0.5 億；3）硅片厚度由 150m 降至當前約 130m。仍將繼續迭代升級。仍將繼續迭代升級。TOPCon 是無人區產業，和 PERC 當時的狀態很大的不同，在較長的時期，都還會有較明顯的差異化。TOPCon 在

145、原有 PERC 基礎上增加若干工序，相對更復雜，同時還在快速的升級過程中，除了現有的 LP/PE 等工藝路線分歧外，TOPCon 未來還有正/背面 SE、雙面 poly、0bb、TBC 等系列創新，在較長的時期內，各企業之間在轉化效率/良率/成本等方面還會有較明顯的 敬請閱讀末頁的重要說明 33 行業深度報告 差異化。發展初期 know-how 掌握在電池企業手中，提前布局 TOPCon 的企業，會具備一定競爭優勢。先發企業更容易匯聚上下游優勢資源，如設備、輔材等，迭代期第一時間完成更新優化，可能持續在效率、成本上維持領先。圖圖 66：電池技術路線電池技術路線 圖圖 67：TOPCon 結構示

146、意結構示意 資料來源：Jinko、招商證券 資料來源：Jinko、招商證券 圖圖 68：光伏電池提效回顧：光伏電池提效回顧 圖圖 69：TOPCon 提效幅度領先其他方案提效幅度領先其他方案 資料來源：CPIA、招商證券 資料來源：CPIA、招商證券（注：以 2018 年為基準）圖圖 70 TOPCon 仍在不斷迭代優化仍在不斷迭代優化 資料來源：晶科能源、鈞達股份等公司公告及企業官網、招商證券 20%21%22%23%24%25%2016201720182019202020212022PERC p 型單晶電池TOPCon 單晶電池異質結電池IBC 電池0.0%1.2%2.0%2.5%3.0%

147、0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%20182019202020212022IBC 電池異質結電池TOPCon 單晶電池PERC p 型單晶電池24.0%24.2%24.4%24.6%24.8%25.0%25.2%25.4%25.6%電池效率21.4%21.6%21.8%22.0%22.2%22.4%22.6%22.8%23.0%23.2%組件效率020406080100120140銀漿（mg）0.00.51.01.52.02.5投資（億/GW）8090100110120130140150160硅片厚度（m）敬請閱讀末頁的重要說明 34 行業深度報告 圖圖 71：雙面：雙面 Poly 結構

148、示意結構示意 圖圖 72：xBC 電池結構示意電池結構示意 資料來源：Solar Energy Materials and Solar Cells、招商證券（注：未標注金屬化區域，僅為結構示意）資料來源：高效晶體硅太陽能電池技術、招商證券 2）新技術進入紅利期，優質產能紅利期更長）新技術進入紅利期，優質產能紅利期更長 下游接受度躍升。下游接受度躍升。經歷 1 年多的市場驗證，下游投資方對 N 型優勢理解更加深刻。尤其是雙面率、衰減及溫度系數等優勢帶來的發電量增益，隨實際應用的實證數據逐步體現，TOPCon 已得到行業性的認可。上半年部分項目 N 型份額已由此前 10%上下提升至近 50%。20

149、21 年 PERC 市占率約 91%，2022 年降至88%，而 N 型份額由 2021 年 3%提升至 9%，N 型電池進入規?；瘧秒A段。N型溢價逐步體現，企業間存在分化。型溢價逐步體現，企業間存在分化。3月下旬開始TOPCon電池溢價逐步放大，N/P 電池價差由此前 0.05-0.06 元/W 拉開至 0.1 元/W 上下，Q2 下旬產業鏈價格快速調整下行，價格普降造成溢價絕對值壓縮，Q3 以來 182 P 型電池隨需求回暖率先提價，N/P 價差階段性收窄，但在近期逐步恢復，當前優質 TOPCon 電池仍供不應求，在電池價格普降后溢價維持在 0.06-0.07 元/W。隨 N 型 TOP

150、Con 持續迭代，其理論溢價會更高，同時未來在正/背面 SE、雙面poly、0bb、TBC 等系列創新過程中，各企業電池轉化效率/良率/成本等方面還會有較明顯的差異化，N 型 TOPCon 產品報價也將分布在不同區間。由于下半年 N 型出片產線增加，不同 TOPCon 電池廠產品分化，報價也存在較大的差異，數據來源口徑不同一定程度也造成三方統計 N/P 價差的波動。擴產規劃巨大，實際落地僅為少數。擴產規劃巨大，實際落地僅為少數。2022 年開始組件、電池供應商以及新進入企業公布了大規模的 TOPCon 擴產規劃：從落實進度看，大部分仍未形成有效產出，產線進度低于預期（限制因素包括資金、石英件等

151、供應鏈限制等）。部分投產項目，爬坡進程出現良率、效率、成本等因素限制穩定批量生產。目前實際在運行 TOPCon 產能年化大致 130GW（部分產線處于爬坡調試等階段尚未完整運行），預計年底該有效產能可能達 200-240GW。下半年高效電池片以及高效硅片依然是主產業鏈里供應比較緊張的環節，N 型 TOPCon 最突出。敬請閱讀末頁的重要說明 35 行業深度報告 圖圖 73：部分項目招標情況部分項目招標情況 圖圖 74：電池技術占比變化：電池技術占比變化 資料來源：企業官網、智匯光伏、北極星太陽能等、招商證券 資料來源：CPIA、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 36 行業深度報告 三、估值水平

152、三、估值水平跌至跌至低位，融資收緊對供給側影響深遠低位，融資收緊對供給側影響深遠，需求空間巨大需求空間巨大 3.1 估值水平處于低位估值水平處于低位 板塊整體估值處于歷史低位。板塊整體估值處于歷史低位。2020年7月-2022年10月，光伏板塊（884045.WI）PE-TTM 基本在 30 倍以上運行，此后進入估值消化期。目前板塊 PE-TTM 為 14倍，是近年以來的低點，低于“2018 年 531”的估值水平。2023 年至今跑輸創業板與上證指數。年至今跑輸創業板與上證指數。2023 年至今，光伏板塊下跌 29.99%，跑輸上證指數 30.92 個百分點，跑輸創業板指數 15.33 個百

153、分點。分行業看，2023 年年初至今光伏板塊分別跑輸排名前三的通信、傳媒、石油石化板塊 60.53、48.15、42.60 個百分點。圖圖 75：光伏板塊（：光伏板塊（884045.WI）PE-TTM 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 76：2023 年至今版塊漲跌幅（截至年至今版塊漲跌幅（截至 9 月月 17 日）日）資料來源：Wind、招商證券 050001000015000200002015-01-302015-04-302015-07-312015-10-302016-01-292016-04-292016-07-292016-10-312017-01-262017-04-28201

154、7-07-312017-10-312018-01-312018-04-272018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312020-01-232020-04-302020-07-312020-10-302021-01-292021-04-302021-07-302021-10-292022-01-282022-04-292022-07-292022-10-312023-01-312023-04-282023-07-31收盤價13.61x25.90 x38.19x50.48x62.77x0.92%-14.66%-29.99%

155、-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%通信(申萬)傳媒(申萬)石油石化(申萬)計算機(申萬)家用電器(申萬)非銀金融(申萬)機械設備(申萬)紡織服飾(申萬)汽車(申萬)建筑裝飾(申萬)電子(申萬)煤炭(申萬)上證指數公用事業(申萬)鋼鐵(申萬)國防軍工(申萬)環保(申萬)銀行(申萬)輕工制造(申萬)有色金屬(申萬)食品飲料(申萬)建筑材料(申萬)基礎化工(申萬)醫藥生物(申萬)交通運輸(申萬)房地產(申萬)社會服務(申萬)綜合(申萬)農林牧漁(申萬)創業板指美容護理(申萬)電力設備(申萬)商貿零售(申萬)光伏 敬請閱讀末頁的重要說明 37 行業深度報告 表表 26：企業歷

156、史企業歷史 PB 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2022H1 2023H1 硅料 通威股份 2.1 3.5 2.2 3.0 5.7 5.4 3.0 6.0 2.6 大全能源 7.2 2.2 3.7 2.0 特變電工 1.3 1.3 0.9 0.8 1.2 2.0 1.4 2.3 1.5 硅片 TCL中環 2.1 2.8 1.6 2.5 4.0 4.3 3.2 5.6 3.2 弘元綠能 4.0 2.6 13.0 6.2 3.5 7.1 2.3 京運通 2.3 1.6 0.9 0.8 2.7 2.1 1.4 1.7 1.3 雙良節能 5.8 3

157、.1 2.4 2.4 2.9 6.8 3.5 9.9 3.8 電池片 愛旭股份 8.8 7.5 4.3 6.9 6.1 9.4 4.8 10.2 5.9 鈞達股份 3.1 2.7 2.2 2.3 9.7 24.9 9.9 7.2 組件 隆基綠能 2.6 5.4 3.1 3.4 10.1 9.8 5.2 9.6 3.2 晶澳科技 5.6 3.7 2.6 1.9 4.4 9.0 5.1 7.9 4.2 天合光能 3.2 9.7 5.3 6.1 3.2 晶科能源 5.5 6.1 4.7 東方日升 2.9 1.5 0.7 1.5 3.1 3.5 2.4 2.9 2.0 逆變器 陽光電源 2.5 3.9

158、 1.7 1.8 10.1 13.8 8.9 9.2 7.5 固德威 14.4 24.4 17.6 23.7 10.1 錦浪科技 3.8 11.9 25.6 16.0 29.6 5.4 禾邁股份 4.7 8.2 8.0 4.7 昱能科技 12.2 11.3 5.7 上能電氣 7.0 13.5 14.3 13.5 8.3 德業股份 17.7 19.5 23.2 13.4 膠膜 福斯特 3.8 2.7 2.5 4.0 7.6 10.2 6.6 6.8 4.9 海優新材 11.1 6.8 6.8 4.5 鹿山新材 4.2 5.5 3.5 天洋新材 3.5 2.5 2.7 7.1 3.9 4.6 3.

159、7 2.5 激智科技 9.1 7.3 3.3 5.6 6.1 4.4 4.2 2.8 2.9 漿料 帝科股份 8.3 8.6 5.6 6.2 8.1 蘇州固锝 4.6 4.4 2.1 5.0 4.2 4.6 4.0 4.9 4.2 玻璃 福萊特 5.2 11.3 10.5 5.3 6.4 5.6 信義光能 2.7 2.2 2.0 3.2 6.7 3.9 2.6 亞瑪頓 3.1 1.7 1.1 1.7 3.0 2.1 1.9 2.4 1.7 金剛線 美暢股份 6.2 7.7 4.6 8.7 3.6 恒星科技 3.0 2.4 1.2 1.4 1.5 2.4 1.7 2.8 1.4 岱勒新材 10.

160、0 3.8 3.4 3.5 3.7 5.8 5.6 4.9 東尼電子 10.7 5.1 5.2 3.9 5.4 7.3 5.8 4.9 三超新材 6.5 3.5 3.1 4.1 3.5 3.9 3.5 3.0 支架 中信博 9.3 9.8 5.4 5.1 4.4 意華股份 3.8 3.1 4.0 3.5 7.0 6.2 4.7 4.5 清源股份 4.2 2.1 2.4 3.1 3.7 3.8 3.5 3.7 資料來源：公司公告、Wind、招商證券 表表 27：企業歷史及預測：企業歷史及預測 PE 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2022H1

161、2023H1 2023E 硅料 通威股份 24.1 23.4 15.9 19.3 48.0 24.7 6.8 11.0 5.8 7.3 大全能源 20.8 5.3 6.9 9.8 14.5 特變電工 13.5 16.8 12.3 12.2 15.2 11.1 4.9 7.5 5.8 5.3 硅片 TCL 中環 54.4 52.0 31.8 36.4 71.0 33.5 17.8 32.6 14.8 9.2 弘元綠能 0.0 0.0 30.8 24.0 63.5 26.9 14.3 19.1 15.2 6.1 京運通 55.1 27.6 13.9 22.7 46.6 26.7 37.5 24.9

162、 131.6 雙良節能 75.5 67.7 21.7 26.3 46.2 52.8 25.3 38.8 21.2 8.7 電池片 愛旭股份 175.1 55.4 126.1 24.4 40.4-378.9 18.5 56.4 21.5 11.4 鈞達股份 39.1 55.6 110.9 170.4-53.8 36.5 24.7 18.1 7.5 敬請閱讀末頁的重要說明 38 行業深度報告 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2022H1 2023H1 2023E 組件 隆基綠能 17.3 20.4 19.0 17.7 40.7 51.4 21.6

163、 39.0 11.8 10.6 晶澳科技 341.9 208.3 660.8 12.0 43.1 72.7 25.6 54.4 14.3 8.3 天合光能 38.9 90.4 37.6 55.7 13.1 8.7 晶科能源 49.9 82.5 18.3 13.4 東方日升 16.1 16.9 22.1 12.8 157.2-691.6 23.4 26.2 17.0 11.1 逆變器 陽光電源 26.9 26.5 16.0 17.2 53.9 136.8 46.2 81.0 19.9 15.5 固德威 80.4 144.7 61.3 353.0 19.4 13.3 錦浪科技 26.2 68.2

164、121.0 64.1 99.3 32.9 17.4 禾邁股份 139.6 98.5 120.8 42.5 21.5 昱能科技 126.1 151.5 78.4 20.7 上能電氣 76.2 203.7 171.4 264.6 47.5 24.7 德業股份 80.8 52.2 74.2 25.5 12.8 膠膜 福斯特 21.9 23.4 18.6 26.5 42.0 56.5 56.0 41.3 39.2 19.2 海優新材 101.7 310.8 40.1-149.8 14.0 鹿山新材 74.7 47.1-32.6 天洋新材 70.5 44.7 97.3 89.5 38.1-78.2 61

165、.2 2151.8 24.9 激智科技 85.8 76.8 48.1 59.0 36.5 62.5 124.0 62.0 48.7 36.5 漿料 帝科股份 84.3 85.2-296.6 107.4 22.6 16.2 蘇州固锝 58.9 64.9 36.0 89.4 87.6 50.1 29.2 42.8 106.3 44.8 玻璃 福萊特 33.0 50.0 58.7 33.7 40.8 38.1 22.6 信義光能 8.6 9.6 11.3 18.5 39.1 23.9 20.1 亞瑪頓 389.0-156.8 30.9-36.8 51.1 125.9 71.8 92.8 71.3 3

166、4.9 金剛線 美暢股份 47.3 40.8 16.0 27.8 11.7 9.5 恒星科技 78.2 121.0-24.6 46.1 34.2 61.0 33.2 46.8 72.0 9.3 岱勒新材 48.0 60.5-36.3 1139.9-19.6 48.2 46.3 24.5 15.6 東尼電子 45.2 38.8-37.2 89.3 256.9 129.4 75.6-73.0 三超新材 35.9 47.0 156.5 105.7-20.6 201.8 614.3 261.7 13.7 支架 中信博 81.2 1593.6 300.6-5258.8 58.4 30.4 意華股份 44

167、.1 44.9 104.3 25.4 71.2 41.8 21.0 59.7 18.3 清源股份 78.8 79.8-38.7 42.5 77.3 38.4 62.5 20.1 17.6 資料來源：公司公告、Wind、招商證券（注：H1 財務數據參考 Wind 由中報2 估算）3.2 融資新政對新能源產業影響深遠融資新政對新能源產業影響深遠 A 股在新能源產業發展中產生了必不可少的作用，此前光伏、鋰電產業都經歷了補貼退坡的困境，資本市場作用尤其關鍵。A 股融資環境支撐下新能源產業實現 了快速成長和壯大。以光伏為例，2016 年至今光伏制造環節大概融資 2900 億元（不含光伏電站）。近年來主流

168、公司盈利好，現金流也比較正常，大公司融資力度卻在加碼，2020-2023 年已融資額分別 387、505、748、599 億元，今年披露的擬融資計劃還有 849 億元。一方面反應了市場需求景氣，但也進一步加劇了企業間的競爭，如果后續融資行為能給與制度性約束，對行業供需態勢、競爭格局都將是長期的重大利好。敬請閱讀末頁的重要說明 39 行業深度報告 圖圖 77：光伏企業融資情況概覽：光伏企業融資情況概覽 圖圖 78：部分光伏企業已融資額：部分光伏企業已融資額（億元）（億元）資料來源：各公司公告、招商證券 資料來源：各公司公告、招商證券 圖圖 79 部分光伏企業部分光伏企業 2023 年年擬融資擬融

169、資情況情況 資料來源：公司公告、招商證券（注：通威股份已公告終止）3.3 光伏潛在空間大，中長期看，行業仍然會有大的發展光伏潛在空間大，中長期看，行業仍然會有大的發展 光伏空間由發電量滲透率決定。裝機占比在全球新增裝機中逐步提升，2022 年全球光伏實現創紀錄的 252GW，占當年新增裝機近 50%。2023 年 1-8 月國內新增電源裝機容量 198.55GW，其中太陽能發電 113.16GW，列新增容量首位。但由于整體存量裝機規模以及利用小時數差異，2022 年光伏發電在全球總發電量中僅 4.5%左右，在 2022 年的全國總發電量中也僅約 5%，從電量角度看替代空間仍然巨大。051015

170、202502004006008001000120014001600擬融資額（億元）已融資額（億元）融資次數050100150200250300350400通威股份晶澳科技隆基綠能TCL中環晶科能源大全能源天合光能福萊特東方日升愛旭股份陽光電源協鑫集成福斯特弘元綠能特變電工阿特斯雙良節能愛康科技禾邁股份金博股份0500,0001,000,0001,500,0002,000,000A股光伏企業擬融資額（萬元）敬請閱讀末頁的重要說明 40 行業深度報告 圖圖 80：國內新增發電裝機容量結構國內新增發電裝機容量結構 圖圖 81：國內光伏發電量占比國內光伏發電量占比（億（億 kWh）資料來源：國家能源局

171、、中電聯、招商證券 資料來源：國家能源局、中電聯、招商證券 圖圖 82：國內電源裝機結構國內電源裝機結構 圖圖 83：2022 年國內發電設備利用小時數年國內發電設備利用小時數 資料來源：國家能源局、中電聯、招商證券 資料來源：國家能源局、中電聯、招商證券 圖圖 84：全球新增發電裝機及光伏占比：全球新增發電裝機及光伏占比 圖圖 85：全球：全球總發電量及光伏占比總發電量及光伏占比 資料來源：BNEF、IEA、Energyinst、招商證券（注：2022 年綜合多數據來源估算）資料來源：BNEF、Energyinst、招商證券 國內外制度體系、規劃藍圖的更新完善將提供光伏發展的動力。國內外制度

172、體系、規劃藍圖的更新完善將提供光伏發展的動力。2023 年 7 月，發改委、財政部及能源局聯合發布關于做好可再生能源綠色電力證書全覆蓋工作促進可再生能源電力消費的通知，將分布式光伏等自發自用項目納入綠證核發體系，實現了綠證對可再生能源的全覆蓋，綠證溢價將顯著提升綠電資產收益率。按照目前交易數據，對應可再生能源電量形成約 0.04 元/kWh 溢價，估算資本金 IRR 能夠提升 1-2pct。0%20%40%60%80%100%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023-18其他太陽能風電核電火電水電0.0%1.0%2.0%3

173、.0%4.0%5.0%6.0%020000400006000080000100000總發電量光伏發電占比50%18%15%14%2%1%火電太陽能發電水電風電核電其他010002000300040005000600070008000核電火電水電風電太陽能發電0%10%20%30%40%50%60%050100150200250300350400450500新增裝機總量（GW)光伏裝機量占比0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%05000100001500020000250003000035000全球總發電量（GWh)光伏發電量占比 敬請閱讀末頁

174、的重要說明 41 行業深度報告 歐盟大幅加碼可再生能源目標。2023 年 9 月 12 日，歐洲議會一讀通過了歐盟可再生能源指令（RED）的重大修改方案，將 2030 年可再生能源在終端能源消費中的占比目標由 32%大幅提升至 42.5%，并要求各成員國努力達到 45%。同時，為應對新能源項目審批速度過慢的瓶頸，還要求 RED 生效后的 27 個月內，各成員國提供足夠的土地、水域或海域，設立新能源加速區域。區域內的新能源審批流程不超過 12 個月，區域外的審批也不應超過 24 個月。圖圖 86：光伏投資光伏投資 IRR 變化情況變化情況 圖圖 87：光伏光伏配儲配儲 IRR 變化情況（變化情況

175、（10%，2h）資料來源：招商證券 資料來源：招商證券 圖圖 88：2023 年綠證交易價格（元年綠證交易價格（元/個）個）圖圖 89：綠證收益率分析（：綠證收益率分析（IRR）資料來源：綠證認購平臺、招商證券 資料來源：招商證券，注：假設 EPC 成本 3.5 元/W，電價 0.45 元/kWh。圖圖 90：2021 年歐盟各國可再生能源占比年歐盟各國可再生能源占比 圖圖 91：歐盟風電光伏裝機量保守目標：歐盟風電光伏裝機量保守目標 0%2%4%6%8%10%電費收益電費+綠證收益（0.04元/kWh）敬請閱讀末頁的重要說明 42 行業深度報告 資料來源：Eurostat、招商證券 資料來源

176、：European Union、招商證券 中長期看，中長期看，光儲平價將推動展開對存量電源的逐步替代。光儲平價將推動展開對存量電源的逐步替代。過去十幾年間，借助政策規劃扶持，光伏制造實現大幅降本增效，度電成本下降依次經過工商業用戶側平價、居民用戶側平價、發電側平價（以為國內為例）。而目前光伏在全球范圍已開始進入發電側的平價階段，甚至在多國成為成本最低的發電方式。光儲成本下降而傳統能源價格抬升，經濟性優勢在不斷形成放大。光伏產業還有電池片等眾多技術進步和迭代的可能，通過持續的技術進步，其度電成本有望進一步顯著下降。類似的，多元化的儲能/類儲能形式在不斷完善迭代，配套政策機制逐步完善，儲能/類儲能

177、的成本回報都在改善。與此同時由于能源供需、發電限制以及碳排放成本增加，傳統能源的用能成本整體上呈現上升趨勢。預計在未來 3-5 年，光伏有望在目前發電側平價的基礎上，進一步實現光伏+儲能平價，經濟性優勢是比環保性更有力的推動，光伏替代傳統能源的速度將更快。圖圖 92：光伏亞太地區平均光伏亞太地區平均 LCOE（USD/MWh）圖圖 93：光伏在全球多國成為最便宜的發電方式光伏在全球多國成為最便宜的發電方式 資料來源：WoodMackenzie、招商證券 資料來源：BNEF、招商證券 圖圖 94 光伏發電成本大幅下降光伏發電成本大幅下降 資料來源：IRENA、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 4

178、3 行業深度報告 投資建議投資建議 2023 年上半年光伏出貨仍保持高速增長，A 股納入統計的相關公司實現的總營業收入達 5468 億元，同比增長 31%，歸母凈利潤 681 億元，同比增長 28%；剔除硅料外，行業收入 4136 億元，同比增長 37%，歸母凈利潤 429.5 億元，同比增長 74%。其中主材環節硅料、硅片盈利情況顯著下行，但電池等下游端環節相對較好，逆變器及輔材環節企業間分化加大，逆變器、漿料、膠膜、金剛線等環節，頭部公司的競爭優勢體現的更明顯。向后展望，硅料維持相對低位可能性較大，有望刺激下游需求放量，海外利率變化也是影響裝機節奏的關鍵指標。同時，隨著 N 型 TOPCo

179、n 加速推廣，相應有變化的輔材環節可能也會結構性受益。A 股光伏板塊去年以來大幅調整，行業目前確實面臨新能源消納、海外需求波動、企業擴產較無序等擾動因素，但是融資與減持新規等積極要素也在出現，這將對行業格局影響深遠。推薦與關注：主材環節，晶科能源、鈞達股份、晶澳科技、陽光電源、隆基綠能、通威股份、天合光能、阿特斯、仕凈科技；輔材及其他：石英股份、聚和材料、福斯特、福萊特、捷佳偉創、美暢股份。表表 28：重點公司主要財務指標（部分參照：重點公司主要財務指標（部分參照 wind 一致預期）一致預期）股價股價 22EPS 23EPS 24EPS 23PE 24PE PB 評級評級 晶科能源 9.76

180、 0.29 0.80 1.00 12 10 3 強烈推薦 晶澳科技 24.60 2.35 3.03 3.98 8 6 3 強烈推薦 鈞達股份 86.85 5.07 11.38 15.38 8 6 4 強烈推薦 隆基綠能 26.14 1.95 2.42 2.72 11 10 3 強烈推薦 陽光電源 84.02 2.42 5.82 7.29 14 12 5 強烈推薦 通威股份 31.00 5.71 4.00 3.11 8 10 2 強烈推薦 阿特斯 13.00 0.70 1.20 1.60 11 8 2 未有評級 福斯特 27.27 1.19 1.4 1.88 19 15 4 強烈推薦 聚和材料

181、74.04 3.50 3.94 5.73 19 13 3 強烈推薦 石英股份 105.18 2.94 14.83 24.41 7 4 7 未有評級 特變電工 14.55 4.09 2.68 2.41 6 6 1 強烈推薦 捷佳偉創 72.84 3.01 4.64 7.16 16 10 3 強烈推薦 仕凈科技 43.33 0.73 1.88 6.46 23 7 4 強烈推薦 天合光能 29.44 1.69 3.46 4.47 9 7 2 強烈推薦 固德威 127.01 5.27 9.56 13.73 13 9 8 未有評級 TCL 中環 22.08 2.11 2.46 2.98 9 7 2 未有

182、評級 弘元綠能 40.60 7.38 6.71 8.76 6 5 1 未有評級 雙良節能 10.43 0.51 1.24 1.71 8 6 3 未有評級 東方日升 18.22 1.06 1.71 2.28 11 8 1 強烈推薦 美暢股份 39.92 3.07 4.26 5.05 9 8 3 未有評級 錦浪科技 76.10 2.81 4.34 6.36 18 12 4 未有評級 德業股份 76.76 6.35 6.1 9.18 13 8 7 未有評級 福萊特 27.92 0.99 1.26 1.71 22 16 4 強烈推薦 愛旭股份 20.71 1.79 1.78 2.46 12 8 4 強

183、烈推薦 上能電氣 28.97 0.34 1.18 1.90 25 15 7 未有評級 帝科股份 65.50-0.17 3.96 6.06 17 11 6 未有評級 岱勒新材 17.43 0.75 1.1 1.69 16 10 4 未有評級 資料來源：公司公告、Wind、招商證券（部分參考 Wind 一致預期）敬請閱讀末頁的重要說明 44 行業深度報告 風險提示風險提示 1）全球光伏裝機不及預期）全球光伏裝機不及預期 在目前的建設成本下，全球光伏裝機需求旺盛，但也存在裝機不及預期的可能；2）供給高速擴張）供給高速擴張 光伏企業近年以來持續融資，供給釋放速度加快可能會影響相關環節盈利；3）替代技術

184、太早出現）替代技術太早出現 光伏技術持續迭代，新技術產業化可能對當前主流方案形成替代。敬請閱讀末頁的重要說明 45 行業深度報告 參考報告：參考報告：光伏系列報告之（七十五）：綠證全覆蓋及 2023 年電力消納責任權重政策分析2023-08-08 光伏系列報告之（七十四）：產業鏈價格快速觸底，靜待后續的需求表現 2023-07-18 光伏系列報告之（七十三）：領先企業兌現紅利，TOPCon 壁壘被低估 2023-05-17 光伏系列報告之（七十二）：歐盟發展新能源決心堅定，中國企業機會大于危機 2023-04-04 光伏系列報告之（七十一）：靶材作為核心材料，有望在鈣鈦礦未來的發展中壯大 20

185、23-02-14 光伏系列報告之（七十）：鈣鈦礦與疊層電池產業化論壇點評 2023-01-30 光伏系列報告之（六十九）：產業鏈降價一步到位并企穩，排產裝機將不斷上行 2023-01-30 光伏系列報告之（六十八）：高純石英砂供需緊張可能超預期 2023-01-10 光伏系列報告之（六十七）：鈣鈦礦的產業探索加速，幾大核心問題仍有待突破 2023-01-05 光伏系列報告之（六十六）：光伏背板差異化發展，PET 基膜用量與價值得到提升 2023-01-03 光伏系列報告之（六十五）：硅料降價帶動制造業價格大調整，板塊迎來布局契機 2022-12-26 光伏系列報告之（六十四）：TOPCon 加

186、速推廣，漿料龍頭顯著受益 2022-12-15 光伏系列報告之（六十三）：三季度主產業鏈收入與業績雙增，輔材環節盈利有待改善 2022-12-06 光伏系列報告之（六十二）：N 型發展推動 POE 膠膜應用，POE 產業鏈進入紅利期2022-11-23 光伏系列報告之（六十一）：歐盟光伏審批有望簡化，集中式項目大規模放量在即2022-11-17 光伏系列報告之（六十）：電池片盈利行業性修復，新技術逐步進入紅利期 2022-10-16 光伏系列報告之（五十九）：受天然氣供需變化與極端天氣影響，歐洲電價波動較大 2022-10-16 光伏系列報告之（五十八）：TOPCon 產業化推動 POE 膠膜

187、滲透率加速提升 2022-09-26 光伏系列報告之（五十七）：歐盟電價限制影響有限，發展新能源決心堅定 2022-09-19 光伏系列報告之（五十六）：TOPCon 正在進入新技術推廣的紅利期 2022-09-08 光伏系列報告之（五十五）：逆變器需求強勁，IGBT 供給寬松后出貨增長或超預期 2022-07-13 光伏系列報告之（五十四）：PECVD 有望規模應用，相關供應商可能會顯著受益 2022-07-04 光伏系列報告之（五十三）：硅料供需仍然緊張，頭部企業經營可能持續超預期2022-07-04 敬請閱讀末頁的重要說明 46 行業深度報告 光伏系列報告之（五十二）：受益細線化、薄片化

188、，金剛線需求增速將高于光伏行業增速 2022-06-14 光伏系列報告之（五十一）：TOPCon 規模推廣加快，有望帶來新一輪電池裝備需求2022-06-12 光伏系列報告之（五十）：政策頻出，繼續大力支持新能源發展 2022-05-31 光伏系列報告之（四十九）：硅料大擴張帶來新需求，三氯氫硅盈利可能超預期2022-05-31 光伏系列報告之（四十八）Topcon 溢價未充分反應，規?；瘧眠M度可能顯著超預期 2022-04-06 光伏系列報告之（四十七）三部委聯手推進解決可再生能源補貼拖欠問題 2022-03-29 光伏系列報告之（四十六）歐洲將進一步加強清潔能源投入 2022-03-11

189、 光伏系列報告之（四十五）新能源運營環節有望迎來價值重估 2022-03-10 光伏系列報告之（四十四）TOPCon 開始規模應用，優勢企業可能提前開始收獲 2022-03-07 光伏系列報告之（四十三）組件是光伏行業的戰略制高點 2022-02-28 光伏系列報告之（四十二）整縣推進模式有望激活分布式市場 2021-08-10 光伏系列報告之（四十一）BIPV 醞釀突破，將是光伏領域的下一個重要應用2021-04-09 光伏系列報告之（四十）構建新型電力系統將深刻影響行業各環節發展 2021-03-22 光伏系列報告之（三十九）業內再提解決補貼欠款，價格普漲頭部企業可能再超預期 2020-0

190、8-02 光伏系列報告之（三十八）行業價格有望提前迎來普漲 2020-07-26 光伏系列報告之（三十七）硅片有望通過提價有效傳導硅料漲價 2020-07-23 光伏系列報告之（三十六）硅料價格大幅上調，漲價具備延續性和較大空間2020-07-22 光伏系列報告之（三十五）硅料漲價的力度與持續性或超預期，頭部企業有彈性2020-07-21 光伏系列報告之（三十四）：高功率組件迎來爆發，Q4 大尺寸電池片供應偏緊2020-07-16 光伏系列報告之（三十三）：競價規模超預期，搶裝有望帶動產業鏈價格復蘇2020-07-04 光伏系列報告(三十二）：國產設備快速進步，HJT 產業化瓶頸即將打開 20

191、20-05-29 光伏系列報告(三十一）：行業集中度繼續提升，頭部企業競爭力更強 光伏系列報告(三十）：OCI 韓國多晶硅產能將退出，全球份額加速向國內龍頭集中 光伏系列報告(二十九）：HJT 不斷得到認可，產業化進程或加速 2020-1-4 光伏系列報告之（二十八）：產業化加速，HJT 電池片技術正醞釀著突破 2019-12-15 光伏系列報告之（二十七）：2020 年海外需求可見度較高，行業正在新一輪大發展前夜 敬請閱讀末頁的重要說明 47 行業深度報告 光伏系列報告之（二十六）：國內 2020 年有望高增長，行業正在新一輪大發展的前夜 光伏系列報告之（二十五）：REC 新加坡 HJT 開

192、始量產，產品數據超預期 2019-10-14 光伏系列報告之（二十四）：山煤國際擬攜手鈞石能源發展異質結（HJT）電池業務2019-7-26 光伏系列報告之（二十三）：異質結電池產業化正在加快，2020 可能是產業元年2019-7-24 光伏系列報告之（二十二）：硅料產能釋放導致短期價格調整 2019-04-22 光伏系列報告之（二十一）：中環股份將擴產 25GW 單晶硅片，行業進入第二輪擴產周期 2019-03-19 光伏系列報告之（二十）：量價齊升，光伏玻璃行業進入盈利擴張期 2019-03-04 光伏系列報告之（十九）：海外市場將保持可持續繁榮 2019-02-19 光伏系列報告之（十八

193、）：PERC 電池進入全盛階段，帶來設備產業繁榮 2018-12-12 光伏系列報告之（十七）：上游分化明顯，組件進入微利時代 2018-09-10 光伏系列報告（十六）：印度光伏貿易保護措施點評：印度關稅征收尚有變數，中國出口依舊有優勢 2018-07-27 光伏系列報告之（十五）：政策波動，行業加速平價上網 2018-06-03 光伏系列報告之（十四）：組件高效化趨勢超預期，單晶及高效產品盈利性強2018-05-23 光伏系列報告之（十三）：2017 年年報總結：龍頭崛起，平價與技術推動行業發展2018-05-15 光伏系列報告之（十二）：美國“201”法案執行稅率好于預期 2018-01

194、-24 光伏系列報告之（十一）：補貼溫和下降，競價制度加速平價進程 2017-12-24 光伏系列報告之（十）：金剛線切割快速普及，顯著降低光伏發電成本 2017-11-13 光伏系列報告之（九）：市場化交易擺脫單一客戶風險，分布式將大發展 2017-11-12 光伏系列報告之（八）：單晶硅片如期降價，替代趨勢逐步加強 2017-10-29 光伏系列報告之（七）：成本下降推動分布式超預期 2017-10-17 光伏系列報告之（六）：美或啟動光伏貿易制裁 2017-09-25 光伏系列報告之（五）：等靜壓石墨緊缺影響單晶擴張，單晶龍頭優勢將更突出2017-09-11 光伏系列報告（四）：2017

195、 年中報總結：分化、龍頭崛起，平價與技術進步是未來2017-09-03 敬請閱讀末頁的重要說明 48 行業深度報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票

196、股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要聲明重要聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各

197、種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。