公司深度報告：北方華創在半導體設備行業的產業格局（35頁）.pdf

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1、2022年12月30日證券研究報告北方華創在半導體設備行業的產業格局【浙商科技 公司深度報告】公司評級：買入（維持）分析師邱世梁王華君陳杭研究助理王一帆安子超郵箱郵箱證書編號S1230520050001S1230520080005S1230522110004添加標題95%摘要2北方華創作為兩市半導體設備龍頭企業，看似“龐雜”的業務線，其實蘊含著基于半導體行業發展基本規律的同心圓擴張。1、“起承轉合”的發展脈絡：形成基于泛半導體全領域的業務版圖。北方華創起于電子元器件，2001年七星電子和北方微電子誕生，布局泛半導體和集成電路，2017年七星電子與北方微電子重組形成北方華創。北方華創半導體設備布

2、局涵蓋刻蝕、沉積、清洗、熱處理、檢測等多環節，下游覆蓋邏輯、存儲、功率、三代半、光伏、面板等多領域，是國內首屈一指的平臺型半導體設備供應商。2、中國半導體設備行業目前的格局：“一超四霸多強”按照目前的行業格局，我們將未來國產半導體設備市場的格局定義為：“一超四霸多強”。正是由于半導體技術的同源性，導致其發展過程中會順著半導體的底層處理工藝逐步橫向和縱向擴張，所以，下游的廣覆蓋是半導體平臺級企業的基礎。在最核心的產品管線，全球半導體巨頭都是全棧覆蓋，實現平臺級的銷售。3、平臺化發展是公司帶給產業無限可能的關鍵，主要體現在兩個方面：橫向（場景擴張）：半導體集成電路（IC）、半導體顯示（面板）、半導

3、體照明（LED）、半導體能源（光伏）?？v向（全棧技術）：光刻機、沉積設備、刻蝕機、清洗機、離子注入機、爐管、量測設備、其他設備（CMP等）。4、基于北方華創發展的飛輪模型，得出了其打通半導體全產業鏈靠的是兩個基點：戰術落腳點：不斷的擴大產品管線，形成平臺級，做大營收、做大規模，實現穩定現金流，這是北方華創事業的起點。戰略落腳點：通過主業收入帶來的現金流實現不斷的充分研發，一旦突破了半導體集成電路底層同源技術，就能對全棧進行突破，就可以實現對半導體和泛半導體技術外溢，為平臺級擴張創造了先決條件。UVjYnPsQRZmVoW1YtVbRdNbRnPqQoMnOeRpPpOiNpPmPbRpPxOM

4、YmMmPMYsOnR盈利預測與估值分析3資料來源：wind，浙商證券研究所（注：可比公司估值取wind一致預期）2022/12/30歸母凈利潤（億元）PE公司代碼股價(元)總市值(億元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E北方華創002371225.31190.810.822.135.255.4169543421中微公司68801298.0604.010.111.214.418.277544233芯源微688037156.5144.90.81.72.43.4184674843華峰測控688200276.5251.84.45.47.29.672473

5、526長川科技30060444.6269.42.25.58.511.5159493223國內行業平均（不包括北方華創）123543931預計公司22-24年實現營收156、210、290億元，實現歸母凈利潤22、35、55億元。當前市值（2022年12月30日收盤價）對應22-24年PE分別為54、34、21倍。維持“買入”評級。報表項目2020A2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）6,056 9,683 15,624 20,960 28,968 增長率（%）49.2%59.9%61.4%34.1%38.2%EBITDA（百萬元）1,000 1,700 3,310 4,9

6、97 7,533 歸母凈利潤（百萬元）537 1,077 2,207 3,522 5,538 增長率（%）73.7%100.7%104.8%59.6%57.2%EPS（元/股）1.08 2.05 4.20 6.70 10.53 市盈率（P/E）167.12 169.33 53.67 33.63 21.39 ROE（%）7.9%6.4%11.6%15.6%19.7%EV/EBITDA87.68 101.99 33.48 21.30 13.50 風險提示41、半導體下游需求不及預期；2、半導體設備國產化不及預期；3、公司產品驗證不及預期。目錄C O N T E N T S起承轉合，跨越發展0102

7、平臺龍頭，壁壘深厚503四重飛輪，無限可能04盈利預測起承轉合跨越發展01Partone北方華創的起承轉合平臺型企業收購整合之路“一超四霸多強“格局下游客戶多為行業龍頭6承布局泛半導體轉布局集成電路起電子元器件起家北方華創的起承轉合7資料來源：公司官網，浙商證券研究所元器件光伏/鋰電195320012016LCD/LED集成電路泛半導體從泛半導體到集成電路的突破光刻機（25%）刻蝕機（25%）PVD/CVD/ALD(25%)離子注入/CMP(10%)清洗機/外延(10%)清洗機/外延(5%)擴散氧化單晶爐離子注入PVD/CVD離子注入清洗機氧化/退火光刻機刻蝕機PVD/CVD合代表公司有產品布

8、局北方華創01平臺型企業的收購整合之路018資料來源：公司官網，浙商證券研究所七星電子整合原國營700、706、707、718、797、798五大國有優質電子廠北方微電子由北京電控聯合清華、北大、中科院微電子所、中科院光電研究所共同出資設立2001年七星電子、北方微電子分別成立2010年七星電子于深交所上市，布局鋰電池、氧化爐、LPCVD、ALD，同時布局光伏、高端元器件板塊七星電子完成上市2016年七星電子通過發行股份購買資產并募集配套資金的方式實現與北方微電子的戰略重組，成功引進國家集成電路產業基金、京國瑞基金及芯動能基金等戰略投資者北方華創于2017年更名完成七星電子、北方華創戰略重組2

9、018年完成對美國Akrion的收購完成了對美國Akrion公司資產及相關業務的收購，進一步豐富了高端集成電路設備產品線。專注于多種濕法工藝、清洗設備2020年北方華創收購北廣科技射頻應用技術相關資產正式簽約，提高了公司射頻應用技術水平，增強了半導體裝備技術開發及應用能力。收購北廣科技射頻資產專注于射頻技術應用收購整合進程北方華創由七星電子和北方微電子重組而來，著眼半導體設備、真空設備、新能源鋰電設備及精密電子元件四大業務板塊。北方華創微電子裝備半導體設備北方華創真空技術真空裝備七星華創精密電子精密元器件北方華創新能源新能源鋰電設備中國半導體設備行業格局：一超四霸多強9資料來源：公司官網，浙商

10、證券研究所最核心的產品管線，全球半導體巨頭都是全棧覆蓋，實現平臺級的銷售：1、平臺級北方華創：刻蝕機+沉積設備（PVD+CVD+ALD）+清洗機+氧化+退火+MFC2、產品級盛美（清洗機、鍍銅、爐管）沈陽拓荊（PECVD、ALD）華海清科（平坦）華峰測控（測試）至純科技（清洗）屹唐（退火、去膠）國產晶圓廠設備格局陳杭覆蓋版圖刻蝕23%沉積23%清洗合計 31%氧化離子CMP涂膠顯影量測先進封裝光刻23%生態級北方華創單產品中微拓荊盛美萬業華海華峰芯源中后道設備精測長川芯碁上微中微（刻蝕機）萬業企業（Imp）中科飛測（量測）精測電子（量測）芯源微（涂膠顯影）01北方華創下游客戶均為世界級半導體巨

11、頭0110資料來源：公司公告，浙商證券研究所北方華創半導體設備業務版圖擴散光伏半導體能源LED半導體照明面板半導體顯示氧化單晶爐離子注入PVD/CVD設備（黃色為公司布局）公司下游客戶隆基綠能海潤光伏晶澳太陽能離子注入清洗機氧化/退火三安光電兆馳股份華燦光電光刻機刻蝕機PVD/CVD離子注入清洗機氧化/退火光刻機刻蝕機沉積京東方芯片半導體集成電路設備（黃色為公司布局）公司下游客戶光刻機（25%）刻蝕機（25%）PVD/CVD/ALD(25%)離子注入/CMP(10%)清洗機/外延(10%)清洗機/外延(5%)中芯華力華虹粵芯長存長鑫積塔燕東集創華潤微士蘭微揚杰英諾長電幾乎國內所有主流晶圓廠平臺

12、龍頭壁壘高筑02Partone刻蝕沉積氧化清洗11刻蝕：硅刻蝕領導者0212資料來源：公司官網，浙商證券研究所主要產品北方華創自成立便開始研發刻蝕技術，2005年第一臺8吋ICP刻蝕機上線，是我國自主研發的第一臺干法刻蝕機；目前公司已經形成對硅、介質、化合物半導體、金屬等多種材料的刻蝕能力。公司尤其在國產ICP刻蝕技術方面具備領先地位；應用于集成電路領域的硅刻蝕機已突破14nm技術，進入主流芯片代工廠。2020年全球刻蝕設備市場格局集成電路產品名稱應用領域NMC508M 8英寸鋁金屬刻蝕機0.35-0.11m集成電路;200mm硅片的金屬鋁和鎢的刻蝕工藝NMC508C 8英寸硅刻蝕機0.35-

13、0.11m集成電路；200mm硅片的多晶硅硅柵、淺溝槽隔離和硅的金屬鎢化物刻蝕NMC612C 12英寸硅刻蝕機應用于55nm Logic,65nm NOR flash,55nm CIS,90MCU等芯片集成電路制造領域NMC612D 12英寸硅刻蝕機先進邏輯制程中STI、Gate以及FinFET結構刻蝕工藝等NMC612M 12英寸氮化鈦金屬硬掩膜刻蝕機集成電路領域；TiN金屬硬掩膜雙大馬士革工藝NMC612G 12英寸刻蝕機應用于IC領域AL刻蝕及微顯示領域金屬刻蝕設備。產品名稱應用領域DSE200系列等離子刻蝕機8英時及以下IGBT、MOSFET及SuperJunction中的Deep T

14、rench刻蝕GDEC200系列等離子刻蝕機 GaN、siC、siO、AlO;等材料的刻蝕GSEC200系列等離子刻蝕機 GaN、siC、siO、Al,O;等材料的刻蝕NMC508DTE8英時硅深槽刻蝕機8英時及以下IGBT、MOSFET及SuperJunction中的Deep Trench刻蝕ELEDER380G+/G380C刻蝕機正裝芯片，倒裝芯片，垂直芯片的電極刻蝕，隔離刻蝕，鐘化層刻蝕，個質反射層刻蝕，金屬阻擋層刻蝕ELEDER380EPSS刻蝕機圖形化藍寶石襯底刻蝕、納米級圖形化藍寶石襯底刻蝕HSE系列等離子刻蝕機8-12英時先進封裝和8英時及以下MEMS領域深硅刻蝕工藝BMD P2

15、30等離子去膠機應用于8-12英時先進封裝領域表面去膠及表面活化等Descum工藝的設備。功率器件&照明&其他刻蝕：硅刻蝕領導者0213資料來源：屹唐半導體招股說明書，Garntner，浙商證券研究所添加標題全球市場空間及格局：180億美元需求，由國際巨頭主導主要國際大廠刻蝕工藝復雜、技術壁壘較高，早期進入市場的國際巨頭擁有領先的工藝技術及客戶資源44 60 78 84 79 78 82 66 76 94 100 95 94 99 020406080100120140160180200201920202021E2022E2023E2024E2025E介質刻蝕設備導體刻蝕設備單位：億美元泛林半導

16、體：LAM為國際前三的半導體設備廠商，主要涵蓋薄膜沉積、等離子體刻蝕、光刻膠玻璃和晶片清洗工藝，2020年市占率47%。東京電子：日本半導體設備巨頭，實現半導體設備領域全覆蓋，2020年在刻蝕設備市場市占率達27%。應用材料：世界上最大的半導體設備供應商之一，在刻蝕領域市占率約為17%。日立高新：日本日立集團下屬子公司，專注半導體設備和高新醫療設備，2020年在刻蝕設備市場市占率約為3.45%。細美事：三星控股的子公司，是三星實現國產化的重要棋子，韓國最大的泛半導體設備廠商，主打刻蝕、清洗設備，2020年市占率2.53%。2020年全球刻蝕設備市場格局沉積：PVD+CVD+ALD全布局0214

17、資料來源：公司官網，浙商證券研究所主要產品北方華創微電子先后在集成電路、先進封裝、LED等領域研制了具有自主知識產權的13款PVD產品并成功產業化。北方華創微電子開發的臥式PECVD 已成功進入海外市場，為多家國際先進光伏制造廠提供解決方案。而硅外延設備在感應加熱高溫控制技術、氣流場、溫度場模擬仿真技術等方面取得了重大的突破，達成了優秀的外延工藝結果，獲得多家國內主流生產線批量采購。2020年全球刻蝕設備市場格局集成電路產品名稱應用領域eVictor AX30Alpad物理氣相沉積系統鋁墊PVD用于實現半導體器件制造的后道金屬互聯，為芯片中各器件提供電子信號微連線等作用。exiTin H630

18、TiN金屬硬掩膜物理氣相沉積系統為后段絕緣介質(Low-k)刻蝕提供TiNMask，改善刻蝕形貌和CD均勻性eVictor GX20系列通用濺射系統集成電路，功率半導體，微機電系統Polaris G620系列通用濺射系統集成電路，先進封裝，功率半導體，微機電系統NMC612M 12英寸氮化鈦金屬硬掩膜刻蝕機集成電路領域；TiN金屬硬掩膜雙大馬士革工藝NMC612G 12英寸刻蝕機應用于IC領域AL刻蝕及微顯示領域金屬刻蝕設備。產品名稱應用領域Polaris T系列硅通孔物理氣相沉積系統晶圓級3D先進封裝領域中的硅通孔阻擋層、籽晶層薄膜沉積工藝可實現銅、缽、鉅、鋁等薄膜沉積Polaris B系列

19、Bumpinq物理氣相沉積系統晶圓級先進封裝領域的Fan-outCIS、Gold Bump、CopperPillar等相關的RDL、UBM薄膜沉積工藝Promi 系列ALD 系統用加熱的方式，通過在工藝循環周期內分步向真空腔內添加前驅體、實現對膜層厚度的精確控制，可用于沉積多種薄膜。Polaris G620系列通用濺射系統采用先進等離子濺射源、高效基片冷卻裝置、高效的ICP能力以及四靶位獨立濺射工藝腔室等多項核心技術iTops i233濺射系統用于制備具有優異的導電性和高的可見光透過率的ITO電流擴展層，可有效提升LED芯片的光電性能。iTopsA230氨化鋁濺射系統藍白光LED、紫外LED，

20、可拓展至MEMS和HEMT領域先進封裝&半導體照明沉積：PVD+CVD+ALD全布局0215資料來源：立鼎產業研究，拓荊科技招股說明書，浙商證券研究所全球市場空間及格局：340億美元需求，投資規模占比25%主要國際大廠行業基本由應用材料（AMAT）、ASMI、泛林半導體（Lam）、東京電子（TEL）壟斷單位：億美元ALD：2019年ALD 設備市場占比11%，行業格局由龍頭東京電子（TEL）和先晶半導體（ASMI）分別占據了 31%和 29%的市場份額，剩下 40%的份額由其他廠商占據。PVD：應用材料（AMAT）則基本壟斷了 PVD 市場，2019年占 85%的比重，處于絕對龍頭地位；CVD

21、：2019年應用材料全球占比約為30%，連同泛林的21%和TEL的19%，三大廠商占據了全球70%的市場份額。2020年全球刻蝕設備市場格局1251451551721902202602803400501001502002503003504002017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E2020年全球薄膜沉積設備格局清洗：單片+槽式+濕法0216Saqua系列SC3000A 12英寸單片清洗機Bpure系列 WE3000A、WE2000A全自動槽式清洗機Saqua系列 SC3000A 12英寸堆疊式單片清洗機清洗設備 Saqua系列 12英寸堆疊式

22、單片清洗機采用堆疊式的技術，包括堆疊式的三層工藝腔室、多層晶圓傳輸系統、各工藝腔室獨立的工藝體系等。在Fab廠內清洗機的footprint和throughput的比例會導致晶圓出廠量低和制造成本高的結果。這對清洗機制造者提出了減少設備的footprint和提高throughput的要求。對未來技術發展而言，會出現對堆疊式清洗機內部微環境控制的進一步需求。Bpure系列全自動槽式清洗機采用模塊化設計，廣泛應用于集成電路領域、先進封裝領域里的清洗、刻蝕、光刻膠去除等工藝。應用領域：集成電路、先進封裝 適用工藝：集成電路、先進封裝 集成電路領域進入到28nm及以下特征帶，對更小顆粒去除、更精確腐蝕速

23、率的控制等方面提出了更高的要求。與傳統的清洗設備相比能夠實現全自動倒片裝置，使自動化程度更高且兼容8寸、12寸硅片清洗。數據來源：北方華創官網，浙商證券研究所 應用領域：0.5m-28nm 集成電路、先進封裝、微機電系統 Saqua系列 12英寸單片清洗機采用單片晶圓旋轉濕法清洗技術，此設備具有清洗選擇性好、清洗效率高等技術，包括化學藥液保護系統、管路防靜電系統、兆聲波系統等。在保證不損傷產品本身結構的前提下，選擇性的清洗殘留物。適用工藝：前道工藝、后道工藝、封裝、微機電系統 前道工藝：成膜前/后清洗、柵極清洗、硅化物清洗、化學機械平坦化后清洗、標準RCA清洗 應用領域：90-28nm集成電路

24、 后道工藝：通孔刻蝕后的清洗、溝槽刻蝕后的清洗、襯墊去除后的清洗、鈍化層清洗、背面清洗 據SEMI數據披露，2015-2019年全球半導體清洗設備市場容量不斷增長。2019年，全球半導體設備市場容量約為32.8億美元，較2018年增長了5.81%。預計到2020年，全球半導體設備市場容量將達到36億美元。0217清洗設備：2020年全球市場空間約36億美元清洗設備 迪恩士、東京電子、SEMES為清洗設備三大龍頭 近年來，半導體熱處理設備市場規模保持平穩增長 國內廠商盛美半導體、北方華創全球市場格局：日韓廠商瓜分市場，國內龍頭盛美市占率2.3%從2019年中國半導體清洗設備招標采購份額來看，我國

25、半導體清洗設備的國產化率已經超過了20%。這個數值遠遠超過了其他大部分半導體設備的國產化率。全球半導體清洗設備行業的龍頭企業主要是迪恩士(Dainippon Screen)、東京電子(TEL)、韓國SEMES、泛林半導體等等。其中，迪恩士占據了全球半導體清洗設備45.1%的市場份額，東京電子、SEMES和泛林半導體分別占據約25.3%、14.8%和12.5%。預計2020年全球市場空間36億美元清洗：單片+槽式+濕法數據來源：Garntner，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 半導體清洗工藝主要分為濕法和干法。其中濕法包括溶液浸泡法、機械刷洗法等，干法則包括等離子清洗、氣相清洗等日本迪恩士,45

26、.10%東京電子,25.30%SEMES,14.80%LAM,12.50%盛美,2.30%日本迪恩士東京電子SEMESLAM盛美2627.5293132.8360510152025303540201520162017201820192020E全球半導體清洗設備市場規模（億美元）氧化：氧化+擴散+退火+合金0218立式氧化爐：打破國外長期壟斷立式退火爐立式合金爐氧化退火 THEORIS設備提供高精度的溫度控制算法、嚴格的L/A氧含量控制指標以及獨立的工藝系統，兼顧了工藝目標的實現與生產可靠性的保障。通過合金工藝，可以使接觸孔中形成理想的低電阻歐姆接觸，并增強金屬與二氧化硅之間的附著力。立式合金爐

27、（300mm/200mm)是在低溫條件下，通入惰性或還原性氣體(N2/H2)，降低硅片表面接觸電阻，增強附著力。立式退火爐（300mm/200mm)是在中低溫條件下，通入惰性氣體（N2），消除硅片界面處晶格缺陷和晶格損傷，優化硅片界面質量的一種設備。應用領域：8nm及以上的集成電路、先進封裝、功率器件 適用工藝：高，中，低溫退火 THEORIS設備提供高精度的溫度控制算法、嚴格的金屬控制指標以及穩定的傳輸控制系統等解決方案。硅片界面處存在的電荷堆積會影響到產品的電學特性與良率。通過退火工藝，能夠良好的實現改善晶格結構的工藝目的。數據來源：北方華創官網，浙商證券研究所 應用領域：28nm及以上的

28、集成電路、先進封裝、功率器件 立式氧化爐（300mm/200mm)是在中高溫下通入特定氣體（O2/H2/DCE），在硅片表面發生氧化反應，生成二氧化硅薄膜的一種設備。生成的二氧化硅薄膜可以作為集成電路器件前道的緩沖介質層、犧牲氧化層和柵氧化層。適用工藝：干氧氧化、濕氧氧化、DCE氧化、氮氧化硅氧化 隨著集成電路制造工藝要求的提高，特征尺寸不斷縮小，對高端集成電路工藝處理設備的需求也越來越強烈。相比較傳統爐管設備，立式氧化爐優勢：高效生產性能，高精度溫度控制性能，良好成膜均勻性能，先進顆?？刂萍夹g，完整的工廠自動化接口等。應用領域：28nm及以上的集成電路、先進封裝、功率器件0219氧化/擴散設

29、備：遠期全球市場空間7.1億美元氧化退火 2020年，應用材料占據熱處理市場七成份額 近年來，半導體熱處理設備市場規模保持平穩增長 屹唐半導體突圍，榮登第二全球市場格局：應用材料占七成，屹唐半導體突圍 屹唐半導體作為唯一一家中國企業以 11.50%的市場份額列居 第二，國際市場中的其他三位主要公司分別是國際電氣、維易科以及斯庫林 應用材料在全球集成電路制造單晶圓快速熱處理（RTP）設備領域占據了絕對領先地位。20-25年熱處理/氧化擴散設備CAGR達5.31%/5.16%氧化：氧化+擴散+退火+合金數據來源：屹唐半導體招股書，Gartner，浙商證券研究所15.3718.9520.2419.1

30、818.7419.915.526.837.256.916.687.1051015202520202021E2022E2023E2024E2025E全球熱處理設備市場規模全球氧化/擴散設備市場規模 根據Gartner統計數據，2020年全球熱處理設備市場規模合計15.37億美元，其中氧化/擴散設備市場規模約5.52億美元。下游對半導體產品性能需求的不斷提升，將對上游熱處理設備市場產生拉動效應，在此趨勢下，熱處理設備預計將獲得更大的發展空間。2025年熱處理設備市場規模有望達到19.91億美元，氧化/擴散設備市場規模將達到7.10億美元69.72%11.50%8.67%6.44%3.67%應用材料

31、屹唐半導體國際電氣維易科斯庫林03Partone四重飛輪打通全產業鏈戰術落腳點：做大規模戰略落腳點：全棧突破20四重飛輪無限可能四重飛輪打通半導體全產業鏈0321資料來源：浙商證券研究所北方華創基于泛半導體全領域的版圖已經形成：（1）半導體能源（光伏）：太陽能的本質就是利用半導體材料（硅），將光能轉化為電能。（2）半導體照明（LED）：LED就是利用半導體工藝將電能轉化為光能，是光伏的反過程。（3）半導體顯示（LCD）：LCD/OLED在黃光區利用曝光/光刻、刻蝕、PVD、CVD、Imp、清洗等半導體工藝，實現TFT。（4）半導體集成電路（IC）：IC就是在大硅片上用光刻、刻蝕、PVD、CVD

32、、Imp、清洗等一系列工藝進行微觀雕刻電路。四重飛輪打通半導體全產業鏈0322資料來源：各公司官網，浙商證券研究所正是由于半導體技術的同源性，導致其發展過程中會順著半導體的底層處理工藝逐步橫向和縱向擴張，所以，下游的廣覆蓋是半導體平臺級企業的基礎，我們以國內外各巨頭為例：應用材料：集成電路+面板+LED+光伏TEL/KLA：集成電路+面板+LEDNikon/Canon光刻機：集成電路+面板+LED北方華創：集成電路+面板+LED+光伏中微公司：集成電路+LED集成電路面板LED光伏集成電路面板LED集成電路面板LED集成電路面板LED光伏集成電路LED戰術落腳點：做大營收、做大規模，實現穩定現

33、金流0323資料來源：wind，浙商證券研究所16-21年營收CAGR：43%16-21年歸母凈利潤CAGR：79%在手訂單充沛，合同負債、存貨快速增長21年北方微電子營收占比74%、利潤占比53%10,012.300%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020162017201820192020202122Q3營業收入（百萬元）同比增長（右軸）43%1,686.100%40%80%120%160%200%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002016201720182019202020

34、2122Q3歸母凈利潤（百萬元）同比增長（右軸）79%北方華創微電子北方華創真空技術七星華創精密電子其他營收占比74%18%9%3,978 11,574 2,644 6,512 02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22存貨（百萬元）合同負債（百萬元）100%+戰術落腳點：不斷的做大營收、做大規模，實現穩定現金流，這是北方華創事業的起點。戰略落腳點：加強研發，加緊技術創新，形成全棧突破0324資料來源：wind，公司財報，浙商證券研究所21年研發支出29億元，同比+80%

35、營業收入（百萬美元）研發費用率（%）公司201820192020202118-21年CAGR201820192020202121年研發投入（百萬美元）全球半導體設備廠商TOP5應用材料17,25314,60817,20223,06310%11.70%14.06%12.99%10.77%2485 阿斯麥10,94411,82013,97918,61119%14.40%16.65%15.74%13.69%2547 東京電子11,555104,82812,68016,40312%8.92%10.67%9.77%7.90%1199 LAM11,0779,65410,04514,62610%10.74%

36、12.34%12.47%10.21%1493 KLA4,0374,5695,8066,91920%15.08%15.56%14.88%13.42%928 國內半導體設備廠商TOP2北方華創4775828691,38943%10.57%12.93%11.07%13.40%186 中微公司23527932644624%7.21%12.00%14.55%12.79%57 戰略落腳點：通過主業收入帶來的現金流實現不斷的充分研發，一旦突破了半導體集成電路底層同源技術，就能對全棧進行突破，就可以實現對泛半導體（光伏、LED、面板）技術外溢，為平臺級擴張創造了先決條件。全球半導體設備廠商經營及研發情況47%

37、33%26%28%27%30%31%29%29%24%24%25%0%10%20%30%40%50%201620172018201920202021研發支出/營業收入研發人員占比戰略落腳點：加強研發，加緊技術突破，形成全棧突破0325資料來源：公司公告，浙商證券研究所2018年股權激勵2019年股權激勵2022年股權激勵授予價格450萬股票期權；行權價格35.36元/股450萬股票期權，行權價格69.2元/股；450萬份第一類限制性股票，授予價格34.6元/股1310萬份股票期權，首次1050萬份，授予價格160.22元/股授予對象股票期權：核心技術人員275人（360.25萬份）管理骨干66

38、人（89.75萬份）限制性股票：公司董事及高管9人（71萬份）子公司高管及業務負責人79人（379萬份）股票期權：管理骨干72人（91.55萬份）核心技術人員284人（358.45萬份）股票期權：核心技術人員777人（960.3萬份）管理骨干63人（89.7萬份）預留部分（260萬份）行權條件以2017年為基數：當年營業總收入基于2017年年均復合增長率25%EOE12%，且上述指標都對標企業75分位；研發支出占營業總收入比例不低于8%；當年專利申請不低于200件。以2018年為基數：當年營業總收入基于2018年授予條件年均復合增長率25%；EOE12%，且上述指標都對標企業75分位；研發支出

39、占營業總收入比例不低于8%，當年專利申請不低于200件。當年營業收入增長率不低于對標企業（全球IC設備廠商銷售額TOP5）算術平均增長率；當年研發投入占營業收入比例不低于對標企業算術平均比例；當年專利申請量500件；2021-2023年EOE算數平均值不低于16%；2021-2023年利潤率算數平均值不低于8%。預計攤銷2018-2022：0.18/0.36/0.28/0.15/0.05億元2020-2024：3.0/3.5/1.9/0.8/0.1億元2022-2026：3.1/5.7/4.4/2.6/1.4億元錨準國際大廠，展現長期成長信心。自2018年以來，公司共實行了三輪股權激勵，使高管

40、及核心技術人員薪資與公司成長綁定。2022年的股權激勵計劃中，將營收增長目標和研發投入目標錨準全球半導體設備大廠，充分展現公司夯實技術、長期成長的決心。04Partone盈利預測估值分析26盈利預測北方華創增長版圖0427資料來源：公司財報，浙商證券研究所2019年2020年2021年2022年2023年2024年26億41億6億9億半導體設備真空設備電子元器件42億7億12億61億71億8億17億97億126億10億20億156億175億12億23億210億249億14億27億290億50%61%61%35%38%各業務營收總營收營收增速北方華創增長版圖0428資料來源：公司財報，wind，

41、浙商證券研究所2019年2020年2021年2022年26億41億6億9億半導體設備真空設備電子元器件42億7億12億61億71億8億17億97億126億10億20億156億50%61%61%研發支出35億29億16億11億22%30%26%27%研發支出/收入半導體設備業務：（1）國產替代仍為半導體設備行業發展的主旋律；（2）公司研發持續加碼，市場份額有望持續擴張；（3）半導體擴產四期項目逐漸落地，預計達產后貢獻75億/年增量收入。電子元器件業務：公司投入高端元器件項目8億元，預計22-24年收入 增 速 17%、15%、15%。真空設備：預計22-24年保持20%的收入增速各業務營收總營收

42、營收增速盈利預測與估值分析29資料來源：wind，浙商證券研究所（注：可比公司估值取wind一致預期）2022/12/30歸母凈利潤（億元）PE公司代碼股價(元)總市值(億元)2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E北方華創002371225.31190.810.822.135.255.4169543421中微公司68801298.0604.010.111.214.418.277544233芯源微688037156.5144.90.81.72.43.4184674843華峰測控688200276.5251.84.45.47.29.672473526長川科

43、技30060444.6269.42.25.58.511.5159493223國內行業平均（不包括北方華創）123543931預計公司22-24年實現營收156、210、290億元，實現歸母凈利潤22、35、55億元。當前市值（2022年12月30日收盤價）對應22-24年PE分別為54、34、21倍。維持“買入”評級。報表項目2020A2021A2022E2023E2024E營業收入（百萬元）6,056 9,683 15,624 20,960 28,968 增長率（%）49.2%59.9%61.4%34.1%38.2%EBITDA（百萬元）1,000 1,700 3,310 4,997 7,5

44、33 歸母凈利潤（百萬元）537 1,077 2,207 3,522 5,538 增長率（%）73.7%100.7%104.8%59.6%57.2%EPS（元/股）1.08 2.05 4.20 6.70 10.53 市盈率（P/E）167.12 169.33 53.67 33.63 21.39 ROE（%）7.9%6.4%11.6%15.6%19.7%EV/EBITDA87.68 101.99 33.48 21.30 13.50 04風險提示301、半導體下游需求不及預期：公司主營業務為半導體設備銷售，若下游需求、晶圓廠擴產進度不及預期，將對公司造成負面影響；2、半導體設備國產化不及預期：公司

45、為國內唯一平臺級半導體設備廠商，若半導體設備國產化不及預期，將對公司造成負面影響；3、公司產品驗證不及預期：半導體設備產品需要下游晶圓廠的驗證，若產品驗證不及預期，將對公司產品銷售造成負面影響。表附錄31資料來源：公司財報，浙商證券研究所利潤表(百萬元)20212022E2023E2024E營業收入9,683 15,624 20,960 28,968 營業成本5,867 9,465 12,433 16,831 營業稅金及附加84 144 193 267 銷售費用512 750 985 1,304 管理費用1,193 1,328 1,719 2,231 研發費用1,297 2,031 2,515

46、 3,187 財務費用(46)(205)(275)（352)資產減值損失(57)(10)(30)(30)公允價值變動損益0 0 0 0 投資凈收益1 2 2 3 營業利潤1,236 2,807 4,382 6,897 營業外收支16 12 15 17 利潤總額1,253 2,819 4,397 6,914 所得稅59 366 484 761 凈利潤1,193 2,452 3,913 6,153 少數股東損益116 245 391 615 歸屬母公司凈利潤1,077 2,207 3,522 5,538 EBITDA1,700 3,310 4,997 7,533 EPS（最新攤?。?.05 4.2

47、0 6.70 10.53 資產負債表(百萬元)20212022E2023E2024E流動資產22,323 35,522 40,431 54,172 貨幣資金9,068 12,248 15,669 19,453 應收及預付3,905 7,756 8,003 13,683 存貨8,035 14,050 14,960 18,702 其他流動資產1,316 1,468 1,799 2,335 非流動資產8,732 9,038 10,973 12,757 長期股權投資0 0 0 0 固定資產2,423 2,513 4,106 5,598 在建工程144 137 130 123 無形資產2,063 2,2

48、63 2,463 2,663 其他長期資產4,103 4,126 4,275 4,373 資產總計31,054 44,560 51,404 66,929 流動負債11,268 18,731 22,661 33,034 短期借款0 250 300 350 應付及預收4,033 7,350 7,580 12,528 其他流動負債7,235 11,131 14,781 20,155 非流動負債2,588 6,288 5,288 4,288 長期借款0 3,700 2,700 1,700 應付債券0 0 0 0 其他非流動負債2,588 2,588 2,588 2,588 負債合計13,856 25,

49、019 27,949 37,322 股本526 526 526 526 資本公積13,532 13,531 13,531 13,531 留存收益2,996 5,095 8,617 14,155 歸屬母公司股東權益16,898 18,995 22,517 28,055 少數股東權益301 546 937 1,553 負債和股東權益31,054 44,560 51,404 66,929 32資料來源：公司財報，浙商證券研究所現金流量表(百萬元)20212022E2023E2024E經營活動現金流（777)246 7,137 7,448 凈利潤1,193 2,452 3,913 6,153 折舊攤銷

50、460 542 804 904 營運資金變動(2,240)(2,826)2,372 345 其它(190)78 48 45 投資活動現金流(447)(903)(2,759)(2,706)資本支出(447)(886)(2,682)(2,680)投資變動0(22)(82)(32)其他0 5 5 6 籌資活動現金流7,680 3,838(957)(958)銀行借款2,493 3,950(950)(950)股權融資8,497(1)0 0 其他(3,310)(111)(7)(8)現金凈增加額6,452 3,180 3,421 3,784 期初現金余額2,578 9,031 12,211 15,632 期

51、末現金余額9,031 12,211 15,632 19,416 主要財務比率20212022E2023E2024E成長能力營業收入59.9%61.4%34.1%38.2%營業利潤84.8%127.0%56.1%57.4%歸屬母公司凈利潤100.7%104.8%59.6%57.2%獲利能力毛利率39.4%39.4%40.7%41.9%凈利率12.3%15.7%18.7%21.2%ROE6.4%11.6%15.6%19.7%ROIC6.9%10.2%14.1%18.6%償債能力資產負債率44.6%56.1%54.4%55.8%凈負債比率80.6%128.0%119.2%126.1%流動比率1.98

52、 1.90 1.78 1.64 速動比率1.12 1.03 1.00 0.96 營運能力總資產周轉率0.31 0.35 0.41 0.43 應收賬款周轉率5.10 3.40 5.11 3.65 應付賬款周轉率1.21 1.11 1.40 1.55 每股指標(元)每股收益2.05 4.20 6.70 10.53 每股經營現金-1 0 14 14 每股凈資產32.14 36.13 42.83 53.37 估值比率P/E169.33 53.67 33.63 21.39 P/B10.80 6.24 5.26 4.22 EV/EBITDA101.99 33.48 21.30 13.50 表附錄點擊此處添

53、加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%股票投資評級與免責聲明33股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深300指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深300指數表現1020；3.中 性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深300指數表現10以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買

54、入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論34法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶

55、。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權

56、均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。股票投資評級與免責聲明聯系方式35浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010 浙商證券研究所：http:/