地產債主體深度報告系列：金茂地產債城市運營護城河與資產負債透視（22頁）.pdf

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1、證券研究報告|債券市場專題研究|債券研究 http:/ 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 債券市場專題研究 報告日期：2023 年 01 月 04 日 金茂地產債金茂地產債：城市運營護城河城市運營護城河與資產負債透視與資產負債透視 地產債主體深度報告系列地產債主體深度報告系列 核心觀點核心觀點 從公司基本面來看，從公司基本面來看，中國金茂獨有的城市運營及物業開發模式可持續助推公司盈利，中國金茂獨有的城市運營及物業開發模式可持續助推公司盈利，在行業下行背景下公司銷售排名仍逆勢增長，一二級土地開發業務均可為公司提供較在行業下行背景下公司銷售排名仍逆勢增長，一二級土地開發業務均可為公司提供

2、較為穩定的現金流；為穩定的現金流；公司已基本度過公司已基本度過 2017 年高價拿地項目結算期，現階段盈利回升，年高價拿地項目結算期，現階段盈利回升，發展較為穩健發展較為穩??；雖然現階段土拍市場預冷導致公司一級土地開發業務盈利承壓，且雖然現階段土拍市場預冷導致公司一級土地開發業務盈利承壓，且城市運營項目資金沉淀較大，可能存在一定表外負債，但公司依托央企背景，大股東城市運營項目資金沉淀較大，可能存在一定表外負債，但公司依托央企背景，大股東中化及平安均給與直接資金支持，中化及平安均給與直接資金支持，2022 年融資渠道保持通暢，上半年融資獲得年融資渠道保持通暢，上半年融資獲得 478.34億元，利

3、率再創新低達億元，利率再創新低達 3.76%。綜合來看公司中短期違綜合來看公司中短期違約風險相對較小，建約風險相對較小，建議配置剩議配置剩余期限在余期限在 3Y 內地產債。內地產債。一一、股東背景、股東背景：央企央企背景，背景，中化中化、平安、平安給與直接資金支持給與直接資金支持 1、公司第一大股東為中國中化，實控人為國務院，、公司第一大股東為中國中化，實控人為國務院，截至截至 2022 年 H1 中國中化持股達 35.27%，平安人壽持股達 14.08%，新華人壽持股達 8.51%。2、雖然中國金茂現為混改背景，但中國中化及大股東中國平安對其給與雖然中國金茂現為混改背景，但中國中化及大股東中

4、國平安對其給與直接直接資資金支持，金支持，從其關聯交易信息來看，公司大股東對其提供的財務支持整體力度較大，主要如下：（1）中國中化體系中國中化體系內通過中化保理為金茂提供保理服務；中化集團財務公司與中國金茂簽訂金融服務框架協議給與支持；中國金茂參與中化香港及第三方銀行共同搭建的資金池等。此外，央企背景為公司融資提供便利，截止 2022H1 公司綜合融資成本低至 3.76%；（2）中國平安體系中國平安體系內通過平裕保利為金茂提供保理服務；通過平安銀行、平安信托、平安不動產、等專業公司全方位提供資金支持。二二、經營情況：經營情況：聚焦城市運營，聚焦城市運營，盈利指標改善盈利指標改善 1、收收入入穩

5、健穩?。撼鞘羞\營與物業開發板塊為主要收入來源城市運營與物業開發板塊為主要收入來源（1）2015 年至今中國金茂主營業務收入增長較為平穩，在房地產需求不足背景下 2022H1 主營業務收入與上年基本持平，整體發展穩健。（2）從營收構成來看，公司早期以傳統物業開發及酒店經營為主，2011 年公司成功獲取長沙梅溪湖片區一級開發權開始探索城市運營領域以來，逐步確立“城市運營與物業開發”業務板塊，形成“城市運營與物業開發”、“租賃及零售商業運營”及“酒店投資與經營”三大業務板塊協同發展格局，“城市運營與物業開發”板塊營收占比持續提升，2022H1 達 86.80%，成為公司主要收入來源。2、盈利盈利改善

6、改善：毛利：毛利回升，回升，公司已基本度過高價項目結算期公司已基本度過高價項目結算期 公公司盈利能力在司盈利能力在 2019 年后出現下滑，主要由于部分高地價項目進入結算期，現年后出現下滑，主要由于部分高地價項目進入結算期，現已逐步度過已逐步度過 2-3 年結算期，整體風險可控。年結算期，整體風險可控。2014-2018 年公司毛利率與凈利率基本維持穩定，2019 年以來公司毛利率與凈利率出現大幅下滑，由 2018 年的37.53%、18.90%跌至 2021 年的 18.61%及 8.54%，由主要原因是 2017 年進入高速擴張階段后獲取的部分高地價項目進入結算期，且 2020 年公司對發

7、展中物業計提減值約 38 億元所致。由于項目確認收入周期一般為 2-3 年，2017 年獲取的高價項目已逐步度過結算周期，公司后續拿地策略偏謹慎，2022H1 公司毛利率及凈利率已企穩回升至 21.66%及 14.33%，風險相對可控。分析師：高宇分析師：高宇 執業證書號：S1230522020003 相關報告相關報告 1 地產加速買入下半場信用增強策略 2022.02.28 2 中國房地產投資周期的新視角 2022.03.19 3 樂觀的下半年：地產投資拐點預測基于季節性規律 2022.07.09 4 情緒還是事實？房產停貸事件點評 2022.07.18 5 5 家示范民營房企深度研究房地產

8、信用債研究專題報告 2022.07.26 6 停工不等于爛尾，“紓困基金”已現積極信號停工/停貸事件全面解讀 2022.07.26 7 地產紓困典型模式：金融機構接管+委托代建信達首單地產紓困項目點評 2022.07.29 8 逆勢增儲，深耕杭州，增長可期濱江集團集團深度報告 2022.08.08 9 下半場加速，結構分化的十字路口房地產政策展望報告 2022.08.18 10 房地產債務周期特征、違約模式及風險演繹客觀理解地產債風險 2022.09.21 11 建發地產債：逆勢擴張，全國布局，穩中求進地產債主體深度報告系列 2022.10.31 債券市場專題研究 http:/ 2/22 請務

9、必閱讀正文之后的免責條款部分 3、銷售增長：公司銷售排名逆勢增長，回款率銷售增長：公司銷售排名逆勢增長，回款率持續高位持續高位（1）銷售排名逆勢升銷售排名逆勢升至至 TOP12：中國金茂銷售位列 2000 億梯隊，2021 年至今，房地產風險事件頻發，銷售走弱，但公司銷售排名逆勢上升，由 2021 年的第 15 位提升至第 2022 年 1-11 月的第 12 位。（2）聚焦高能級，一二線聚焦高能級，一二線銷售占比超銷售占比超 70%：公司發展初期便確定深耕一二線核心城市戰略，2013 年一線城市銷售金額占比為 46%，二線銷售金額占比為 49%。隨著銷售規模的擴張，公司適當下沉市場，布局部分

10、優質三線城市，但仍維持聚焦高能級核心城市戰略，2021 年一線城市銷售金額占比為 24%，二線城市銷售金額占比為 49%，剩余非一二線城市多位于江浙，如蘇州、溫州、義烏等，區域經濟與購房需求不弱于部分高能級城市。（3）品牌溢價高，產品力強：）品牌溢價高，產品力強：中國金茂深耘核心城市，且堅持高端定位與精品路線，打造了“金茂”品牌為核心的高端系列產品，2013 至今始終保持較高的品牌溢價。但是隨著房價上漲，各地加強房地產管控，2017 年后部分核心城市出臺一手房限價政策，同時推進城市運營項目適當下沉市場，導致公司整體銷售均價略有下滑，總體而言仍高于行業平均水平。（4）銷售回款率高達）銷售回款率高

11、達 105%，現金回流動力強勁：，現金回流動力強勁：中國金茂銷售回款率持續位于行業較高水平，近四年均高于 90%，2022H1 銷售回款率再創新高達 105%，較好的銷售回款情況為公司持續經營提供強勁動力。4、資資產產質量：質量：土儲優質，土儲優質，但仍有部分城市存在去化壓力但仍有部分城市存在去化壓力（1）存量存量土儲：土儲：從城市分布角度看，公司布局全國，聚焦一二線等核心城市（土儲占比 73.14%），但在鄭州、福州、重慶、長沙等地土儲占比超 2%，而以上城市庫存出清周期較長，分別為：70、49、41、31 個月，單一高庫存城市土儲占比較高可能導致公司后續存在一定去化壓力。（2）新增土儲：新

12、增土儲：公司 2017 年-2019 年間追求快速擴張，拿地偏激進，2020 年盈利下滑部分高價項目計提減值后公司采取了更審慎的拿地措施，2020 年及 2021年新增土儲面積均較 2019 年下滑，同時權益占比企穩并回升至 75%。2022 年上半年獲取的項目總建筑面積為 188 萬平方米，在房企紛紛暫停拿地背景下體現金茂資金實力。三三、業務模式解析、業務模式解析：城市運營模式具有較高行業壁壘，金茂獨具優勢城市運營模式具有較高行業壁壘，金茂獨具優勢 1、一級土地開發：高壁壘，三重優勢助推持續盈利一級土地開發：高壁壘，三重優勢助推持續盈利 在一級土地開發業務中，金茂具備三重獨特優勢：（1）依托

13、央企背景，政企合作可有效避免國有資產流失風險；（2）受益于大股東直接資金支持及信用背書，金茂資金充裕，可以支持一級項目較長的開發周期；（3）在整區規劃運營拉動土地價格上漲方面，金茂已有近 10 年成熟經驗，具有先發優勢。截至截至 2022 年年 3 月末，公司尚在開發中的一級項目有月末，公司尚在開發中的一級項目有 9 個個，一級項目采取滾動開，一級項目采取滾動開發的模式，發的模式，該 9 個項目預計總建筑面積為 4214.78 萬方，已出讓面積為 2666.37萬方，預預計仍可支持公司未來計仍可支持公司未來 3-5 年滾動開發需求。年滾動開發需求。從金茂歷年土地一級開發收入走勢來看，公司 20

14、13 年及 2018 年確認收入金額高達 71.60 億、81.41 億元，主營業務收入占比分別為 34.56%及 21.02%，而 2022H1 土地一級開發收入已達土地一級開發收入已達29.21 億元，應收占比超億元，應收占比超 10%，預計全年可為公司利潤提供一定支撐。，預計全年可為公司利潤提供一定支撐。2、二級土地開發：成本優勢支撐利潤結轉二級土地開發：成本優勢支撐利潤結轉 二級土地開發即通常所說的物業開發項目，金茂在二級開發過程中具備明顯成本優勢，主要體現在 2 個方面：RYmVnPtRTXjYuYXUoY9P9R9PoMqQnPmPeRoOmNfQqQrMaQmNrQwMpOyRN

15、ZoPsP債券市場專題研究 http:/ 3/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 （1）通過城市運營區域整體規劃通過城市運營區域整體規劃換取的低成本拿地機會，單個項目利潤率高于換取的低成本拿地機會，單個項目利潤率高于其他開發商直接拿地，其他開發商直接拿地，如金茂在張家港智慧科技能拿地住宅類樓面價在 5588 至6300 元/平米區間內，而一年后建發在相鄰區域獲取土地樓面價約 9500-10005 元/平米，金茂依托整區規劃土地獲取成本優勢明顯。（2）一二級聯動項目金茂在拿地時占據先發優勢，土地競拍條件可能天然有利）一二級聯動項目金茂在拿地時占據先發優勢，土地競拍條件可能天然有利于金茂拿地，

16、土地成交溢價率低。于金茂拿地，土地成交溢價率低。3、城市運營模式主要風險點城市運營模式主要風險點（1）項目周期長，資金沉淀較高項目周期長，資金沉淀較高：一級開發項目投入資金大，2023 年計劃投入115 億，2024 年計劃投入 215.83 億元，而項目規劃及進展與審批部門密切相關，存在一定不確定性，資金周轉周期較長，存在較長時間資金沉淀，對于運營商資金統籌管理能力要求較高。（2）行業下行土拍遇冷，一級盈利承壓行業下行土拍遇冷，一級盈利承壓：一級開發項目依賴土地出讓盈利，現階段行業下行背景下土拍市場遇冷，一級開發項目盈利承壓。（3）依賴政府區位規劃，項目下沉依賴政府區位規劃，項目下沉：城市運

17、營項目較為以來政府對于片區的規劃，區位有一定下沉，如高新區等，需要依托自身統籌建設基礎設施，規劃具有一定不確定性。（4）審批部門換屆或影響項目進度審批部門換屆或影響項目進度：項目從簽訂框架協議到真實報規報批歷時周期較長，通常需要 3-7 年時間，期間審批主管部門換屆或對項目規劃及進度造成延遲。四四、負債情況：表內債務規范，、負債情況：表內債務規范，存在出表空間存在出表空間 1、“三條紅線三條紅線”維持綠維持綠檔，表內債務規范檔，表內債務規范 受 2018 年 9 月關于加強國有企業資產負債約束的指導意見對國企平均債務水平的要求，中國金茂開始致力于降負債，有息負債增速開始放緩。2020年后債務指

18、標轉好并維持穩定，近 2.5 年維持“三道紅線”綠檔，其中現金短債比（調整至非受限資金）為 1.17，短期債務壓力不大；剔除預收賬款的資產負債率與凈負債率分別為 68.02%與 64.50%，表內負債相對規范。2、債務結構良好，融資利率低至債務結構良好，融資利率低至 3.76%（1）從債務結構來看，從債務結構來看，2015 年以前公司以銀行貸款及票據融資為主，2015 年以后其他類貸款及境內公司債占比逐步提升，近 2 年公司債務結構維持銀行貸款、其他貸款、票據、境內公司債總體 4：3：1：1。（2）從融資成本來看，其他貸款銀行貸款從融資成本來看，其他貸款銀行貸款/票據票據/公開債。公開債?！捌?/p>

19、他貸款”2021 年融資利率在 3.80-6.90%區間內，高于其他融資品種，由于其他貸款占比增加，所以公司整體融資利率于 2016-2020 年上行，2021 年房企融資環境嚴峻，但是公司借助央企背書優勢，繼續擴張低息銀行貸款及債券融資規模，同時部分高息票據到期，2022H1 公司總體融資利率下行至 3.76%，再創歷史新低。3、債務期限結構債務期限結構改善，短期償債壓力減小改善，短期償債壓力減?。?）從債務期限結構來看，中國金茂早期以短期負債為主，從債務期限結構來看，中國金茂早期以短期負債為主，2009 年一年內到期年一年內到期有息負債占比高達有息負債占比高達 64.45%，短期償債壓力較

20、大。，短期償債壓力較大。2009-2018 年間債務期限結構波動較大，但短期負債占整體收縮，近近 4 年趨于平穩在年趨于平穩在 30%范圍內，范圍內，短期償債壓力減小。截止 2022H1，公司 1 年以內到期債務占比為 24.58%，短期債務壓力適中。1-2 年內到期債務占比為 21.13%,2-5 年內到期債務占比為 40.67%，5 年以上到期債務占比為 13.62%。（2）中國金茂公開債到期期限分布合理，短期償債壓力較小。中國金茂公開債到期期限分布合理，短期償債壓力較小。截止 2022 年 12月 30 日，中國金茂債券余額為 635 億元，1 年內到期金額占比為 14.12%，1-2債

21、券市場專題研究 http:/ 4/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 年內到期金額占比為 10.62%，3 年以上到期金額占比為 75.27%，其中 2023 年各季度債務鋪排較為均勻，三季度到期壓力略高。4、權益性投資增加權益性投資增加存在債務出表空間存在債務出表空間 中國金茂聯合營公司較多，管理難度增大，對公司內部控制要求較高，且易受合中國金茂聯合營公司較多，管理難度增大，對公司內部控制要求較高，且易受合作方資金拖累，為負債出表創造了一定空間。作方資金拖累，為負債出表創造了一定空間。中國金茂對聯合營公司的權益性投資在 2017 年加大拿地力度后高速增長，2018 年同比+105.40%

22、，此后 3 年維持36%-55%增速，2022 行業下行背景停止增長，2022H1 與 2021 年基本持平。配置建議：剩余期限在配置建議：剩余期限在 3Y 內地產債內地產債 從公司基本面來看，中國金茂背靠中化、平安大股東，股東支持力度較大，央企背景下公司融資渠道保持通暢，融資成本較低。其獨有的城市運營及物業開發模式可持續為公司輸血，雖然面臨行業下行背景下一級土地出讓預冷風險，但公司近年拿地更為審慎，二級新增土儲均在一二線城市，在行業下行背景下公司銷售排名仍逆勢增長，物業銷售仍可為公司提供較為穩定的現金流。綜合來公司綜合來公司中短期違約風險相對較小，建議配置剩余期限在中短期違約風險相對較小，建

23、議配置剩余期限在 3Y 內地產債。內地產債。從海外債行情來看，剩余期限從海外債行情來看，剩余期限 1.48 年債券價格相對穩定，在年債券價格相對穩定，在 91.61 元左右，元左右，剩余期限在剩余期限在 3 年以上債券折價略高，在年以上債券折價略高，在 85 美元左右。境內債折價則相對較小，美元左右。境內債折價則相對較小，中債估值凈價折價不到中債估值凈價折價不到 2 元，表現相對平穩。元，表現相對平穩。風險提示風險提示 城市運營項目開發周期長，資金沉淀高；行業下行背景下土拍市場預冷，一級開發業務盈利承壓；城市運營項目依賴政府新區規劃，項目略有下沉；審批部門換屆或影響項目開發進度；統計口徑可能存

24、在一定偏差；房地產需求改善不及預期導致企業盈利弱化；聯合營公司較多可能存在表外負債空間等。債券市場專題研究 http:/ 5/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 基本信息：央企背景，股東給與直接資金支持基本信息：央企背景，股東給與直接資金支持.7 1.1 歷史沿革：2015 年從傳統地產開發商轉向城市運營商.7 1.2 股權結構：央企背景，中化及平安給與直接資金支持.8 2 經營情況：聚焦城市運營，盈利指標改善經營情況：聚焦城市運營，盈利指標改善.9 2.1 收入穩?。撼鞘羞\營與物業開發板塊為主.9 2.2 盈利改善：毛利回升，基本度過高價項目結算期.10 2.3 銷

25、售增長：排名逆勢增長，回款率持續高位.11 2.3.1 2000 億梯隊房企，排名逆勢升至 12.11 2.3.2 聚焦高能級，一二線銷售占比超 70%.11 2.3.3 品牌溢價高，產品力強.12 2.3.4 銷售回款率高達 105%.12 2.4 資產質量：土儲優質，部分城市存在去化壓力.13 2.4.1 聚焦一二線，部分城市去化壓力較大.13 2.4.2 新增土儲審慎，權益占比提升至 75%.14 3 業務模式解析：高行業壁壘，金茂獨具優勢業務模式解析：高行業壁壘，金茂獨具優勢.14 3.1 一級土地開發：高壁壘，三重優勢助推持續盈利.14 3.2 二級土地開發：成本優勢支撐利潤結轉.1

26、7 3.3 城市運營模式主要風險點.17 4 負債情況：表內債務規范，存在出表空間負債情況：表內債務規范，存在出表空間.17 4.1“三道紅線”綠檔，表內債務規范.17 4.2 債務結構良好，融資利率低至 3.76%.18 4.3 債務期限結構改善，短期償債壓力減小.19 4.4 權益性投資增加存在債務出表空間.20 5 配置建議：剩余期限在配置建議：剩余期限在 3Y 內地產債內地產債.20 6 風險提示風險提示.21 債券市場專題研究 http:/ 6/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國金茂發展歷程.8 圖 2：中國金茂股權結構變化.9 圖 3：金茂 20

27、09 年至 2022H1 營收構成走勢.10 圖 4：金茂 2009 年至今毛利率、凈利率走勢.10 圖 5：中國金茂管理費用偏高.11 圖 6：中國金茂財務費率走勢.11 圖 7：中國金茂總簽約銷售額走勢.11 圖 8：中國金茂全口徑銷售排名變動.11 圖 9：總體簽約銷售均價走勢.12 圖 10：中國金茂物業開發項目具有較高的品牌溢價.12 圖 11：中國金茂銷售回款率位于較高水平.12 圖 12：中國金茂未交付土地儲備面積逐年提升.13 圖 13：圖 19：2021 年末未交付面積-各省分布.13 圖 14：2021 年末未交付面積占比超 2%的城市分布及出清周期.13 圖 15：中國金

28、茂新增土儲節奏放緩，權益占比提升.14 圖 16：一級土地開發業務模式.15 圖 17：金茂 2011 年至 2022H1 土地一級開發收入走勢.16 圖 18：金茂 2022H1 土地一級開發收入占比超 10%.16 圖 19：中國金茂有息負債增速放緩.18 圖 20：中國金茂平均貸款利率較低.19 圖 21：有息負債結構與加權融資利率.19 圖 22：中國金茂 2009-2022H1 間債務期限結構明顯改善，短期償債壓力減小.19 圖 23：中國金茂公開債到期分布.20 圖 24：中國金茂境內債與海外債到期分布.20 圖 25：中國金茂權益性投資持續增長.20 圖 26：中國金茂中資境外債

29、 2022 年 12 月 29 日行情.21 圖 27：中國金茂剩余期限 3Y 內境內債 YTM 走勢.21 表 1：截至 2022 年 3 月金茂一級開發項目明細（單位：萬平方米、億元）.16 債券市場專題研究 http:/ 7/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 基本基本信息信息：央企央企背景，股東背景，股東給與直接資金支持給與直接資金支持 中國金茂控股集團有限公司（以下簡稱“中國金茂”、“金茂”或“公司”）是中國中化控股有限責任公司（以下簡稱中國中化）旗下城市運營領域的平臺企業，前身為方興地產（中國）有限公司（以下簡稱方興地產），主業為房地產開發與酒店運營。2015 年公司更名為

30、中國金茂，并由傳統房地產開發商向城市運營商轉變，公司專注于國內核心一二線城市黃金地段的發展機會，確立了以高端物業項目開發、物業租賃及酒店投資與經營三確立了以高端物業項目開發、物業租賃及酒店投資與經營三大業務板塊協同大業務板塊協同發展的模式發展的模式，形成了以“金茂府”為代表的高端住宅產品系列。1.1 歷史沿革歷史沿革：2015 年年從傳統地產開發從傳統地產開發商商轉向城市運營商轉向城市運營商 2004-2007 年，公司年，公司初創：初創：2004 年公司于香港成立，名為方興地產。2005 年國資委明確16 家以房地產為主業的中央企業，其中包含中國中化。2007 年公司在香港聯交所上市（股票代

31、碼：0817.HK）。2008-2015 年，年，“雙輪驅動”“雙輪驅動”（銷售（銷售+自持）自持）：2008 年公司收購中國金茂（集團）股份有限公司 100%股權。2009 年公司年公司完成對金茂酒店業務的重組整合，完成對金茂酒店業務的重組整合，并以并以 40.6 億元總價摘得北億元總價摘得北京廣渠路京廣渠路 15 號地塊，號地塊，成為當年北京“地王”，成為當年北京“地王”，為為銷售銷售+持有持有的的“雙輪驅動雙輪驅動”戰略奠定堅實基礎戰略奠定堅實基礎。2011 年公司成功獲取長沙梅溪湖片區一級開發權，開啟了公司城市運營領域的探索。2014年公司完成金茂酒店、寫字樓資產包重建，同年子公司金茂

32、酒店在香港聯交所上市（股票代碼：6139.HK）。2015 年至今，年至今，“雙輪兩翼”“雙輪兩翼”（“開發（“開發+自持”自持”&“科技“科技+服務”）服務”）：2015 年公司正式更名為中國金茂控股集團有限公司，簡稱中國金茂，公司戰略由“雙輪驅動”升級為“雙輪兩翼”，即地產開發與持有運營的雙輪結構+科技引領與服務創新的兩翼優勢，實現由傳統意義上的地產開發商向城市運營商角色的轉變。2016 年年 5 月，寧高寧月，寧高寧加入加入中化集團兼任中國金茂中化集團兼任中國金茂集團主集團主席，席，2017 年公司定立了年公司定立了“五年兩千億五年兩千億”銷售目標銷售目標，隨后隨后加大拿地力度，加大拿地

33、力度，有序推進了上海、廣有序推進了上海、廣州、南京等地多個城市運營項目拓展工作州、南京等地多個城市運營項目拓展工作，截至截至 2021 年末，公司簽約銷售額達年末，公司簽約銷售額達 2356 億元，億元，成功實現銷售目標成功實現銷售目標。截止截止 2022H1，公司累計城市運營項目達到，公司累計城市運營項目達到 34 個，個，2022 年上半年為公年上半年為公司貢獻約司貢獻約 25%簽約額，近半數利潤，城市運營商定位為公司持續發展戰略持續造血。簽約額，近半數利潤，城市運營商定位為公司持續發展戰略持續造血。2022年子公司金茂服務在香港聯交所上市（股票代碼：0816.HK）。2022 年年 9

34、月月 23 日，寧高寧先生因達退休年齡退任董事會主席，由李凡榮先生接任。日，寧高寧先生因達退休年齡退任董事會主席，由李凡榮先生接任。李凡榮先生在石油能源行業及大型企業管理方面擁有 40 余年經驗，2021 年加入中國中化控股有限責任公司，任董事及總經理，2022 年 8 月起出任中國中化控股有限責任公司董事長。債券市場專題研究 http:/ 8/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：中國金茂發展歷程 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 1.2 股權結構：央企股權結構：央企背景，中化及平安背景，中化及平安給與直接資金給與直接資金支持支持 雖然中國金茂現為混改雖然中國金茂現為混改背景，但中

35、國中化及大股東中國平安對背景，但中國中化及大股東中國平安對其其給與多方位資金支給與多方位資金支持，持，從從其其關聯交易信息來看，公司大股東對其提供的財務支持關聯交易信息來看，公司大股東對其提供的財務支持整體力度較大，主要如下整體力度較大，主要如下：（1）中國中化體系中國中化體系內通過中化保理為金茂提供保理服務；中化集團財務公司與中國金茂簽訂金融服務框架協議給與支持；中國金茂參與中化香港及第三方銀行共同搭建的資金池等；（2）中國平安體系中國平安體系內通過平裕保利為金茂提供保理服務；通過平安銀行、平安信托、平安不動產、等專業公司全方位提供資金支持。公司公司第一大第一大股東為中國中化，截至股東為中國

36、中化，截至 2022 年年 H1 持股達持股達 35.27%。中國中化由中國中化與中國化工重組而成，是全球規模最大的綜合性化工企業，位列 2022 年“世界 500 強”第 31位，在城市運營領域，中國中化是國資委批準的主業包含地產開發與酒店經營的中央企業。近年來公司積極推進混改，引進戰略投資者，以險資為主。近年來公司積極推進混改，引進戰略投資者，以險資為主。2015 年，公司引入新華人壽與 GIC 作為第二大股東與第三大股東，新華人壽持股達 9.50%，GIC 持股達 7.01%，中國中化持股由 63.52%下降至 53.97%。2019 年，公司引入平安人壽作為第二大股東，持股達15.18

37、%，中國中化持股進一步下降至 35.06%。截至 2022 年 H1，中國中化持股達 35.27%，平安人壽持股達 14.08%，新華人壽持股達 8.51%。截止截止 2022H1，公司，公司八位董事中八位董事中有有兩位兩位分別分別來自大股東來自大股東平安集團及新華人壽體系內。平安集團及新華人壽體系內。董事會成員中，劉鵬鵬先生為平安不動產有限公司商辦事業部資產管理中心總經理兼資產管理部董事總經理，2022 年 3 月出任中國金茂非執行董事；安洪軍先生為新華資產管理（香港）有限公司（新華人壽子公司）執行董事、總裁，2015 年 11 月出任中國金茂非執行董事。債券市場專題研究 http:/ 9/

38、22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖2：中國金茂股權結構變化 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：“中化香港（集團）有限公司”簡稱“中化香港”；“Earn Max Enterprises Limited”簡稱“Earn Max”；“中國中化股份有限公司”簡稱“中國中化”；“中國平安人壽保險股份有限公司”簡稱“平安人壽”；“新華人壽保險股份有限公司”簡稱“新華人壽”；“中國平安保險（集團）股份有限公司）”簡稱“中國平安”。2 經營經營情況情況：聚焦城市運營，聚焦城市運營，盈利指標盈利指標改善改善 2.1 收入收入穩健穩?。撼鞘羞\營與物業開發城市運營與物業開發板塊板塊為為主主 2015

39、年至今中國金茂年至今中國金茂主營業務主營業務收入增長收入增長穩步增長穩步增長，由由 2014 年的年的 233.10 億元增長至億元增長至 2021年的年的 900.60 億元，年復合增長率為億元，年復合增長率為 21.30%。在在房地產需求房地產需求不足背景下不足背景下 2022 年年主營業務收主營業務收入入雖有所回落，但雖有所回落，但截止截止 2022H1 仍與仍與上年上年同期同期基本基本持平持平，整體發展整體發展穩健。穩健。從營收構成來看，公司從營收構成來看，公司早期早期以以傳統傳統物業開發物業開發及及酒店經營為主，酒店經營為主，2009 年二者營收占比分別為 55.92%及 25.95

40、%，自 2011 年公司成功獲取長沙梅溪湖片區一級開發權開始探索城市運營領域以來，逐步確立“城市運營與物業開發”業務板塊，形成“城市運營與物業開發”、“租賃及零售商業運營”及“酒店投資與經營”三大業務板塊協同發展格局。2011 年至今年至今公司公司“城市運營與物業開發城市運營與物業開發”板塊營收占比持續提升，成為公司板塊營收占比持續提升，成為公司主要收入主要收入來源來源，2022H1 收入占比達 86.80%，商務租賃及零售商業運營收入占比達 2.50%，酒店經營收入占比達 1.78%。后續我們后續我們主要主要針對針對其營收占比較高的城市運營與物業開發板塊進行深入其營收占比較高的城市運營與物業

41、開發板塊進行深入分析。分析。債券市場專題研究 http:/ 10/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：金茂 2009 年至 2022H1 營收構成走勢 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.2 盈利盈利改善改善：毛利毛利回升，基本度過高價項目結算期回升，基本度過高價項目結算期 公司盈利能力在公司盈利能力在 2019 年后出現下滑，主要由于部分高地價項目進入結算期，現已逐步年后出現下滑，主要由于部分高地價項目進入結算期，現已逐步度過度過 2-3 年結算期，整體風險可控。年結算期，整體風險可控。2014-2018 年公司毛利率與凈利率基本維持穩定，2019年以來公司毛利率與凈利率出現大

42、幅下滑，由 2018 年的 37.53%、18.90%跌至 2021 年的18.61%及 8.54%，由主要原因是 2017 年進入高速擴張階段后獲取的部分高地價項目進入結算期，且 2020 年公司對發展中物業計提減值約 38 億元所致。例如金茂于 2017 年以 2.9 萬/以上樓面價競得得廈門翔安地塊，2018 年入市項目售價不足 2.9 萬元/平米，項目幾乎虧損銷售。由于項目由于項目確認收入周期一般為確認收入周期一般為 2-3 年，該部分項目已逐步度過結算周期，年，該部分項目已逐步度過結算周期，公司后續公司后續拿地策略偏謹慎，拿地策略偏謹慎，2022H1 公司毛利率及凈利率已企穩回升公司

43、毛利率及凈利率已企穩回升至至 21.66%及及 14.33%，風險相對，風險相對可控可控。此外，受疫情影響，酒店業務盈利能力亦有所下降。同時公司費率較可比公司偏高，2022H1 管理費率為 6.98%，財務費率為 4.70%，均處于行業中上水平。三因素共同作用導致2019 年以來公司盈利能力弱化。圖4：金茂 2009 年至今毛利率、凈利率走勢 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009201020112012201320142015201620172018201920202021 2022H1城市運營及物業開發商務租賃及零售商

44、業運營酒店經營其他0%10%20%30%40%50%60%2009201020112012201320142015201620172018201920202021 2022H1毛利率凈利率債券市場專題研究 http:/ 11/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：中國金茂管理費用偏高 圖6：中國金茂財務費率走勢 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2.3 銷售銷售增長增長：排名逆勢增長，：排名逆勢增長，回款率回款率持續高位持續高位 2.3.1 2000 億梯隊房企，億梯隊房企，排名逆勢升至排名逆勢升至 12 2014-2020 年，公司年，公司發力“

45、城市運營發力“城市運營與物業開發與物業開發”板塊，”板塊，進入高速擴張期，銷售金額與進入高速擴張期，銷售金額與銷售面積持續增長銷售面積持續增長突破突破 2000 億億?？備N售金額由 2014 年的 215.03 億元增長至 2020 年的2311.00 億元，年復合增長率為 46.16%；銷售面積由 2014 年的 88.49 萬平方米增長至 2020年的 1129.08 萬平方米，年復合增長率為 50.80%；公司全口徑銷售金額排名由第 33 位穩步提升至第 15 位，成功實現向行業頭部企業的跨越式發展。2021 年至今，房地產風險事件頻發，銷售走弱，一定程度上拖累公司銷售增長，2022 年

46、1-11 月公司銷售金額同比-35.64%。但公司銷售排名逆勢但公司銷售排名逆勢上升上升，由，由 2021 年的第年的第 15 位提升至位提升至第第 2022 年年 1-11 月的月的第第 12 位。位。2022 年 9 月以來，受益于房地產政策寬松，公司銷售環比趨于改善，11 月環比銷售+8%。圖7：中國金茂總簽約銷售額走勢 圖8：中國金茂全口徑銷售排名變動 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：克爾瑞研究中心，浙商證券研究所，2014 年之前公司未上榜 2.3.2 聚焦聚焦高能級，一二線銷售占比超高能級，一二線銷售占比超 70%公司發展初期便確定深耕一二線核心城市戰略，2013 年

47、一線城市銷售金額占比為 46%，二線銷售金額占比為 49%。隨著銷售規模的擴張，公司適當下沉市場，布局部分優質三線城隨著銷售規模的擴張，公司適當下沉市場，布局部分優質三線城市，但仍維持聚焦高能級核心城市戰略，市，但仍維持聚焦高能級核心城市戰略，2021 年一線城市銷售金額占比為 24%，二線城市0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%2009201120132015201720192021金茂萬科龍湖濱江0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%2009201120132015201720192021金茂萬科龍湖濱江-50%-35%-20%-

48、5%10%25%40%55%70%85%100%05001,0001,5002,0002,5002014201520162017201820192020202120221-11左：總簽約銷售額(億元）右：同比33 27 27 28 24 18 15 15 12 05101520253035201420152016201720182019202020212022 1-11銷售金額排名（位）債券市場專題研究 http:/ 12/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 銷售金額占比為 49%，剩余非一二線城市多位于江浙，如蘇州、溫州、義烏等，區域經濟與購房需求不弱于部分高能級城市。2021 年公司在

49、北京、南京、杭州、上海、青島、寧波、蘇州、溫州、廣州九城銷售額突破 100 億。2.3.3 品牌溢價品牌溢價高高，產品力強產品力強 中國金茂深耕核心城市，且堅持高端定位與精品路線，打造了“金茂”品牌為核心的高端系列產品，2013 至今始終保持較高的品牌溢價。至今始終保持較高的品牌溢價。但是隨著房價上漲，各地加強房地產管控，2017 年年后后部分核心城市出臺一手房限價政策，同時部分核心城市出臺一手房限價政策，同時推進城市運營項目推進城市運營項目適當下沉市場，適當下沉市場，導致公司導致公司整體整體銷售均價銷售均價略有略有下滑，下滑，總體而言仍高于行業平均水平。圖9：總體簽約銷售均價走勢 圖10：中

50、國金茂物業開發項目具有較高的品牌溢價 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所，包含物業簽約銷售額及土地一級開發銷售整體均價。資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所，2016 年以后未單獨披露物業開發銷售金額及面積，將物業簽約銷售額及土地一級開發銷售額整體披露。2.3.4 銷售回款率高達銷售回款率高達 105%中國金茂銷售回款率持續位于行業較高水平，中國金茂銷售回款率持續位于行業較高水平，近四年均高于近四年均高于 90%，2022H1 銷售回款銷售回款率再創新高達率再創新高達 105%，公司整體公司整體資金回籠效率高，資金回籠效率高，較好的銷售回款情況為公司持續經營提較好的銷售回款情

51、況為公司持續經營提供強勁動力供強勁動力。圖11：中國金茂銷售回款率位于較高水平 資料來源：公司官網，浙商證券研究所，2018 年公司未披露回款率 24,463 25,063 20,317 24,427 25,539 21,486 20,468 17,842 20,682 6,014 6,515 7,323 7,616 8,501 9,279 9,896 10,594 30008000130001800023000280002014201520162017201820192020202120221-11總體簽約銷售均價（元/平方米）全國商品住宅銷售均價（元/平方米）20,957 25,210 2

52、5,436 6,014 6,515 7,323 3000800013000180002300028000201420152016物業開發項目銷售均價（元/平方米）全國商品住宅銷售均價（元/平方米）82%90%90%96%105%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022H1銷售回款率債券市場專題研究 http:/ 13/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.4 資產資產質量質量：土儲優質，土儲優質，部分城市存在去化壓力部分城市存在去化壓力 2.4.1 聚焦聚焦一二線一二線，部分部分城市城市去化壓力較大去化壓力較大 2017 年年公司確立公

53、司確立“五年兩千億五年兩千億”銷售目標銷售目標后加大拿地力度，土儲規模迅速擴張，后加大拿地力度，土儲規模迅速擴張，由 2016年末的 3695 萬平方米升至 2021 年末的 9323 萬平方米，年復合增速達 20%，覆蓋城市數量亦由 20 個升至 53 個。從城市分布角度看，公司布局全國，聚焦一二線從城市分布角度看，公司布局全國，聚焦一二線等核心等核心城市城市（土儲占比土儲占比 73.14%），但但在在鄭州鄭州、福州、福州、重慶、長沙重慶、長沙等地土儲等地土儲占比占比超超 2%，而而以上以上城市庫存城市庫存出清出清周期較周期較長長，分別為：，分別為：70、49、41、31 個月，個月，單一單

54、一高庫存高庫存城市城市土儲占比較高土儲占比較高可能可能導致公司后續導致公司后續存在一定去化壓力。存在一定去化壓力。公司一二線城市未交付面積占比達 73.14%，其中 2021 年末未交付面積 200 萬平方米以上的一二線城市包括青島、南京、寧波、福州、廣州、長沙、南昌、武漢、鄭州等，覆蓋范圍較廣，基本涵蓋京津冀、長三角、珠三角以及中部區域核心城市，此外，公司布局的三線及其他城市大多是江浙等東部沿海城市，如溫州、蘇州、金華等。公司布局廣闊且整體質量較高，為后續經營發展奠定堅實基礎。從區域與省份分布角度看，華中與華東區域從區域與省份分布角度看，華中與華東區域儲備儲備充裕，充裕，湖南（17.54%）

55、、浙江（17.08%）、江蘇（13.38%）、江西（10.98%）、山東（8.46%）未交付面積占比較高，公司對于布局西部省份相對謹慎，西部區域未交付面積僅占 5.96%。圖12：中國金茂未交付土地儲備面積逐年提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖13：圖 19：2021 年末未交付面積-各省分布 圖14：2021 年末未交付面積占比超 2%的城市分布及出清周期 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：中指數據庫，公司公告，浙商證券研究所 010203040506001000200030004000500060007000800090001000020082010201220142

56、016201820202022H1左：總未交付土地儲備面積（萬平方米）右：覆蓋城市0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%湖南浙江江蘇江西山東廣東湖北河南北京福建上海重慶河北云南天津陜西貴州四川山西海南安徽-10010203040506070800%2%4%6%8%10%12%14%16%18%長沙南昌南京青島武漢寧波溫州鄭州北京蘇州金華福州廣州嘉興上海重慶城市土儲面積占比城市2022年11月商品房庫存出清周期（月）債券市場專題研究 http:/ 14/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.4.2 新增土儲新增土儲審慎審慎，權益占比提升，權益占比提升至至 75%2017

57、年至今公司新增土儲節奏先快后慢年至今公司新增土儲節奏先快后慢，權益占比回升至，權益占比回升至 75%。2017 年后公司新增土儲面積迅速提升，由 2016 年的 621 萬平方米提升至 2019 年的 2986 萬平方米，期間權益占比有所下滑，2019 年新增土儲權益占比為 57%。2020 年后公司采取更審慎的拿地措施，2020年及 2021 年新增土儲面積均較 2019 年下滑，同時權益占比企穩并回升至 75%。2022 年年公司整體保持謹慎拿地步調，聚焦高能級城市，前公司整體保持謹慎拿地步調，聚焦高能級城市，前 8 月公司獲取了月公司獲取了 11 個個二級項二級項目，全部位于一二線核心城

58、市。目，全部位于一二線核心城市。其中，48%由城市運營項目貢獻，包括青島即墨國際智慧新城項目四批次地塊、天津上東金茂智慧科學城項目三批次地塊，7 月支付總對價 37.36 億元收購寧波生命科學城兩地塊，2022 年上半年獲取的項目總建筑面積為年上半年獲取的項目總建筑面積為 188 萬平方米，在房萬平方米，在房企紛紛暫停拿地背景下體現金茂資金企紛紛暫停拿地背景下體現金茂資金實力實力。圖15：中國金茂新增土儲節奏放緩，權益占比提升 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3 業務模式解析業務模式解析：高行業壁壘高行業壁壘，金茂獨具優勢金茂獨具優勢 城市運營與物業開發城市運營與物業開發模式為金茂模式為金

59、茂標桿，標桿，截止截止 2022H1，中國金茂中國金茂累計城市運營項目達到累計城市運營項目達到34 個，個，2022 年上半年為公司貢獻約年上半年為公司貢獻約 25%簽約額，近半數利潤，城市運營商定位為公司持續簽約額，近半數利潤，城市運營商定位為公司持續發展戰略持續造血。發展戰略持續造血。金茂城市運營與物業開發板塊業務可分為兩類：金茂城市運營與物業開發板塊業務可分為兩類：一級一級土地土地開發項目、開發項目、二級二級土地土地開發開發項目項目（即常規物業開發即常規物業開發）。兩兩類業務都依托金茂央企背景獨有的類業務都依托金茂央企背景獨有的政政企企合作優勢及合作優勢及其較強的其較強的城市整城市整體運

60、營規劃體運營規劃、資源協調能力、資源協調能力盈利盈利，業務業務模式壁壘較模式壁壘較高。高。其中：一級土地開發項目主要以賣地獲取的收益為主，項目利潤率較高，主要依靠政府返還土地出讓價款。而物業二級開發項目主要盈利點在于區域整體規劃換取的低成本拿地機會。此外，此外，城城市運營模式一方面可為公司帶來成本優勢及持續造血能力，但另一方面受限于市運營模式一方面可為公司帶來成本優勢及持續造血能力，但另一方面受限于政策、規劃、以及土拍市場行情，行業下行背景下一級土地開發業務盈收或承壓。政策、規劃、以及土拍市場行情，行業下行背景下一級土地開發業務盈收或承壓。3.1 一級土地一級土地開發開發：高高壁壘壁壘，三三重

61、重優勢優勢助推持續盈利助推持續盈利 在在一級土地開發業務中，金茂一級土地開發業務中，金茂具備三重具備三重獨特獨特優勢：（優勢：（1）依托依托央企背景，政企合作可有效央企背景，政企合作可有效避免國有資產流失風險避免國有資產流失風險；（；（2）受益于大股東直接資金支持及信用背書，金茂資金充裕，可以受益于大股東直接資金支持及信用背書，金茂資金充裕，可以支持一級項目較長的開發周期支持一級項目較長的開發周期；（；（3）在在整整區規劃運營區規劃運營拉動土地價格拉動土地價格上上漲方面漲方面，金茂，金茂已有近已有近 10年成熟經驗，年成熟經驗，具有先發優勢。具有先發優勢。0%10%20%30%40%50%60

62、%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002013201420152016201720182019202020212022H1左：新增土儲總建筑面積（萬平方米）右：權益占比債券市場專題研究 http:/ 15/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 一級土地開發主要是將未達到可建設狀態的土地進行統一的征地拆遷、安置補償，并進行地面整理，完成市政配套設施建設，使得該區域范圍的土地達到“三通一平”，“五通一平”等建設條件，成為可以直接用于建設的土地。也即也即一級土地開發是使一級土地開發是使“生地”變“熟地”，“生地”變“熟地”，“毛地”變凈地的

63、過程“毛地”變凈地的過程。中國金茂物業開發板塊中土地一級開發業務經營模式目前主要采取中國金茂物業開發板塊中土地一級開發業務經營模式目前主要采取與政府與政府合作開發模合作開發模式式，央企背景為公司打通渠道助力。央企背景為公司打通渠道助力。公司名下長沙梅溪湖、嘉善上海之窗智慧科學城、南京青龍山及寧波奉化生命科學城項目等是較為典型的一級開發項目，長沙項目通過政府公開招募并與政府簽訂協議方式獲取，南京、嘉善和寧波項目通過招投標取得。一級一級土地開發業務土地開發業務對于開發企業資源統籌能力要求高對于開發企業資源統籌能力要求高，整整區規劃能力要強區規劃能力要強，且考慮且考慮項目項目周期長，周期長，開發開發

64、企業企業還還需具備較強的資金實力。需具備較強的資金實力。一級開發項目的主要收入來源來自于土地增值收益。金茂負責征地拆遷、基礎設施、公共配套等設施建設，并在片區范圍內進行爭取規劃涉及招商引資。待土地出讓后，金茂收回相應的投資成本，并按約定獲得相應的收益。收益分成方面，中國金茂根據與當地政府簽署的開發協議確定，具體為長沙、南京項目按協議約定獲得占土地出讓金比例不等的收入，寧波、嘉善項目則實行總價包干列入政府財政預算，依法經審批支出后按比例撥付給管委會，管委會向項目公司支付項目開發費用。由于土地出讓成交溢價具有不確定性，需要較好的區域規劃帶動土地價格上漲，而項目開發周期長，政府返還款項時間具有不確定

65、性，對于開發企業資金實力要求也比較高。截至截至 2022 年年 3 月末，公司尚在開發中的一級項目有月末，公司尚在開發中的一級項目有 9 個，一級項目采取滾個，一級項目采取滾動動開發的開發的模式，該模式，該 9 個項目預計總建筑面積為個項目預計總建筑面積為 4214.78 萬方，已出讓面積為萬方，已出讓面積為 2666.37 萬方，預計仍萬方，預計仍可支持公司未來可支持公司未來 3-5 年滾動開發需求。年滾動開發需求。從金茂歷年土地一級開發收入走勢來看，公司 2013年及 2018 年確認收入金額高達 71.60 億、81.41 億元，主營業務收入占比分別為 34.56%及 21.02%，而而

66、在行業下行背景下在行業下行背景下 2022 年年土地一級開發收入土地一級開發收入占比占比相較于相較于 2021 年不降反年不降反升，升，2022H1 已達已達 29.21 億元，億元，營營收占比超收占比超 10%，預計全年可為公司利潤提供，預計全年可為公司利潤提供一定一定保底保底支支撐。撐。圖16：一級土地開發業務模式 資料來源：廣東省自然資源廳，浙商證券研究所 債券市場專題研究 http:/ 16/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖17：金茂 2011 年至 2022H1 土地一級開發收入走勢 圖18：金茂 2022H1 土地一級開發收入占比超 10%資料來源：公司公告，浙商證券研究

67、所，截止 2022H1 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表1：截至 2022 年 3 月金茂一級開發項目明細（單位：萬平方米、億元）序 號 項目名稱 公司名稱 地點 占地面積 預計 建筑 面積 截至20222022年3 3月末未出讓面積 截至20222022年3 3月末已出讓土地金額 總投資 截至20222022年3 3月末已投資額 項目 開發 進度 公司 所占 權益 預計竣 工日期 20222022年 4 4-1212月 項目計 劃投資 額 20232023 年項 目計 劃投 資額 20242024 年及以 后項目 計劃投 資額 1 南京青龍山國際生態新城項目 南京興拓投資有限公司 江蘇

68、省南京市江寧上坊中心區 323 305.56 148.2 227 176.9 138.1 78%80%2024 年 12.9 9.9 16 2 長沙梅溪湖國際新城項目一期 金茂投資（長沙）有限公司 湖南省長沙市湘江新區 281 940.23 10.37 347.2 188.2 187.54 100%80%2023 年 0.6 0.06-3 長沙梅溪湖國際新城 A 組團地塊 金茂投資（長沙）有限公司 湖南省長沙市湘江新區 28 82.9-37.4 6.6 6.6 100%80%2020 年-3 長沙梅溪湖國際新城項目二期 長沙金茂城市建設開發有限公司 湖南省長沙市湘江新區 454 954.05

69、954.05-56.5 45.03 80%100%2028 年 3.9 5.1 2.47 4 寧波生命科學城項目 寧波甬茂建設開發有限公司 浙江省寧波市奉化區 396 428 308 120.7 159.6 39.4 25%80%2027 年 19.7 31.79 68.71 5 上海之窗智慧科學城項目 嘉善嘉茂建設開發有限公司 浙江省嘉興市嘉善縣 192 181.04 142.5 12 46.8 23.02 49%3.20%2025 年 3.86 6.34 13.58 6 溫州古鰲頭一級 溫州鰲茂建設開發有限公司 浙江省溫州市鰲江鎮 98 104.78 1.03 34.9 20.5 12.4

70、7 61%80%2026 年 2.9 5.13-7 金華東湄未來科學城項目 金華東茂建設有限公司 浙江省金華市 184 216.63 141.63 37.03 85.7 22.93 27%80%2026 年 9.94 27.77 25.06 8 湖州金茂南太湖未湖州南茂建設浙江省湖州市 326 125 84 14.86 34.21 4.15 12%80%2025 年 10.34 10.26 9.46 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708090201120132015201720192021左：土地一級開發收入（億元）右：土地一級開發收入占比86.8

71、0%（其中一級土地開發收入占比10.16%）2.50%1.78%8.91%城市運營及物業開發商務租賃及零售商業運營酒店經營其他債券市場專題研究 http:/ 17/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 來之窗 發展有限公司 9 贛江新區中醫藥國際生態科技小鎮 贛江新區科茂置業有限公司 江西省贛江新區 465 876.59 876.59-112.69 5.14 5%80%2031 年 8 19 80.55 合計合計 2,7462,746 4,214.784,214.78 2,666.372,666.37 831.09831.09 887.7887.7 484.38484.38-72.1472.

72、14 115.35115.35 215.83215.83 資料來源：債券募集說明書，浙商證券研究所 3.2 二級土地開發二級土地開發：成本優勢成本優勢支撐利潤支撐利潤結轉結轉 二二級土地開發即級土地開發即通常所說的物業開發項目，通常所說的物業開發項目，金茂金茂在二級開發過程中在二級開發過程中具備明顯成本優具備明顯成本優勢，主勢，主要體現在要體現在 2 個方面個方面：（1）通過通過城市運營城市運營區域整體規劃換取的低成本拿地機會區域整體規劃換取的低成本拿地機會，單個項目利潤率高單個項目利潤率高于其他于其他開發商直接拿地開發商直接拿地，如張家港智慧科技城、青島中歐國際城、武漢方島智慧科學城等項目。

73、金茂在張家港智慧科技能拿地住宅類樓面價在 5588 至 6300 元/平米區間內，而一年后建發在相鄰區域獲取土地樓面價約 9500-10005 元/平米，金茂依托整區規劃土地獲取成本優勢明顯。（2）一二級聯動項目一二級聯動項目金茂在拿地時占據先發優勢，金茂在拿地時占據先發優勢，土地競拍條件可能天然有利于金土地競拍條件可能天然有利于金茂拿地茂拿地，土地成交溢價率低，土地成交溢價率低。如一級開發項目寧波奉化生命科學城項目，2018 年 12 月寧波奉化生命科學城第一塊土地出讓，雖有多家企業參拍，但金茂占據先發優勢，以樓面價5210 元/平米獲取首批出讓土地，一二級聯動成本優勢明顯。此后 1 年，綠

74、城以樓面價9370 元/及 9810 元/的成本獲取了鄰近的兩宗土地，相較于金茂土地獲取成本在 1 年間上漲了 75%以上，利潤空間也相應壓縮。3.3 城市運營模式主要風險點城市運營模式主要風險點 1、項目周期長，資金沉淀較高項目周期長，資金沉淀較高 一級開發項目投入資金大，2023 年計劃投入 115 億，2024 年計劃投入 215.83 億元，而項目規劃及進展與審批部門密切相關，存在一定不確定性，資金周轉周期較長，存在較長時間資金沉淀，對于運營商資金統籌管理能力要求較高。2、行業下行土拍遇冷，一級盈利承壓行業下行土拍遇冷，一級盈利承壓 一級開發項目依賴土地出讓盈利，現階段行業下行背景下土

75、拍市場遇冷，一級開發項目盈利承壓。3、依賴政府區位規劃，項目下沉依賴政府區位規劃，項目下沉 城市運營項目較為以來政府對于片區的規劃，區位有一定下沉，如高新區等，需要依托自身統籌建設基礎設施，規劃具有一定不確定性。4、審批部門換屆或影響項目進度審批部門換屆或影響項目進度 項目從簽訂框架協議到真實報規報批歷時周期較長，通常需要 3-7 年時間，期間審批主管部門換屆或對項目規劃及進度造成延遲。4 負債負債情況情況：表內表內債務債務規范，規范，存在出表空間存在出表空間 4.1“三道紅線”綠檔“三道紅線”綠檔，表內，表內債務債務規范規范 債券市場專題研究 http:/ 18/22 請務必閱讀正文之后的免

76、責條款部分 受受 2018 年年 9 月關于加強國有企業資產負債約束的指導意見對國企平均債務水平的月關于加強國有企業資產負債約束的指導意見對國企平均債務水平的要求，中國金茂開始致力于降負債，有息負債增速開始放緩。要求，中國金茂開始致力于降負債，有息負債增速開始放緩。2020 年后債務指標轉好并維持穩定，近 2.5 年維持“三道紅線”綠檔，其中現金短債比（調整至非受限資金）為 1.17，短期債務壓力不大；剔除預收賬款的資產負債率與凈負債率分別為 68.02%與 64.50%，表內負債相對規范。圖19：中國金茂有息負債增速放緩 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.2 債務結構良好債務結構良好，

77、融資利率低至，融資利率低至 3.76%在銷售規模與主營業務收入高速增長的背景下，公司在銷售規模與主營業務收入高速增長的背景下，公司表內負債增速控制得當表內負債增速控制得當，2019 年以來有息負債增長率始終維持在 20%以下。從從債務結構債務結構來看，來看，2015 年以前公司以銀行貸款及票據融資為主，年以前公司以銀行貸款及票據融資為主，2015 年以后其他類貸年以后其他類貸款及境內公司債占比逐步提升，近款及境內公司債占比逐步提升，近 2 年公司債務結構維持銀行貸款、其他貸款、票據、境內年公司債務結構維持銀行貸款、其他貸款、票據、境內公司債總體公司債總體 4：3：1：1。從從融資成本來看融資成

78、本來看，其他貸款其他貸款銀行貸款銀行貸款/票據票據/公開債公開債?！捌渌J款”2021 年融資利率在3.80-6.90%區間內，高于其他融資品種，而“其他貸款”具體包括中國金茂全資子公司上海金茂投資管理集團有限公司發行的債券及方興光耀有限公司發行的優先票據等。由于其他貸由于其他貸款占比增加，款占比增加，所以公司整體融資利率于所以公司整體融資利率于 2016-2020 年上行，年上行，2021 年房企融資環境嚴峻，但是但是公司借助央企背書優勢，繼續擴張低息公司借助央企背書優勢，繼續擴張低息銀行貸款及銀行貸款及債券債券融資融資規模，同時部分高息票據到期，規模，同時部分高息票據到期，2022H1 公

79、司公司總體融資利率下行至總體融資利率下行至 3.76%，再創歷史新低。，再創歷史新低。0%10%20%30%40%50%60%02004006008001,0001,2002009201020112012201320142015201620172018201920202021 2022H1總計息負債（億元）計息負債增長率債券市場專題研究 http:/ 19/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：中國金茂平均貸款利率較低 圖21：有息負債結構與加權融資利率 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.3 債務期限結構債務期限結構改善改善，短期償債壓，短期

80、償債壓力力減小減小 從從債務期限結構來看，中國金茂早期以短期負債為主，債務期限結構來看，中國金茂早期以短期負債為主，2009 年一年內到期年一年內到期有息負債占有息負債占比高達比高達 64.45%，短期償債壓力較大短期償債壓力較大。2009-2018 年間債務期限結構波動較大，但短期負債占年間債務期限結構波動較大，但短期負債占整體收縮整體收縮，近，近 4 年年趨于平穩趨于平穩在在 30%范圍內范圍內，短期償債壓力，短期償債壓力減小。減小。截止截止 2022H1，公司公司 1 年以內到期債務占比為年以內到期債務占比為 24.58%，短期債務壓力適中。，短期債務壓力適中。1-2 年內到年內到期債務

81、占比為期債務占比為 21.13%,2-5 年內到期債務占比為年內到期債務占比為 40.67%，5 年以上到期債務占比為年以上到期債務占比為 13.62%。圖22：中國金茂 2009-2022H1 間債務期限結構明顯改善，短期償債壓力減小 資料來源：Wind，浙商證券研究所 中國金茂中國金茂公開債到期公開債到期期限分布合理，短期償債壓力較小。期限分布合理，短期償債壓力較小。截止 2022 年 12 月 30 日，中國金茂債券余額為635億元，1年內到期金額占比為14.12%，1-2年內到期金額占比為10.62%，3 年以上到期金額占比為 75.27%，其中 2023 年各季度債務鋪排較為均勻，三

82、季度到期壓力略高。5.11%4.94%4.42%3.98%30%1%2%3%4%5%6%20182019202020212022H1融資利率5.11%4.94%4.42%3.98%0%1%2%3%4%5%6%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021銀行貸款占比其他貸款占比票據占比境內公司債券占比融資利率0%10%20%30%40%50%60%70%200920102011201220132014201520162017201820192020

83、20212022H11年以內占比1-2年占比2-5年占比5年以上占比債券市場專題研究 http:/ 20/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖23：中國金茂公開債到期分布 圖24：中國金茂境內債與海外債到期分布 資料來源：Wind，浙商證券研究所，包括 ABS 等 資料來源：Wind，浙商證券研究所，海外債折合為人民幣 4.4 權益性投資增加權益性投資增加存在存在債務出表空間債務出表空間 中國金茂聯合營公司較多，中國金茂聯合營公司較多，管理難度增大，對公司內部控制要求較高，且易受合作方管理難度增大，對公司內部控制要求較高，且易受合作方資金拖累資金拖累，為負債出表創造，為負債出表創造了一定

84、空間了一定空間。中國金茂對聯合營公司的權益性投資在 2017 年加大拿地力度后高速增長，2018 年同比+105.40%，此后 3 年維持 36%-55%增速，2022 行業下行背景停止增長，2022H1 與 2021 年基本持平。權益性投資高速增長將導致公司在管理上可能存在一定難度，對公司內部控制要求較高。行業下行背景下，公司可能會受到合作方資金斷裂影響出現被動收并購等行為，對公司現金流造成一定拖累。圖25：中國金茂權益性投資持續增長 資料來源：Wind，浙商證券研究所 5 配置建議：配置建議：剩余期限在剩余期限在 3Y 內內地產債地產債 從公司基本面來看，從公司基本面來看，中國金茂獨有的城

85、市運營及物業開發模式可持續助推公司盈利，在行業下行背景下公司銷售排名仍逆勢增長，一二級土地開發業務均可為公司提供較為穩定的現金流；公司已基本度過 2017 年高價拿地項目結算期，現階段盈利回升，發展較為穩健。雖然現階段土拍市場預冷導致公司一級土地開發業務盈利承壓，且城市運營項目資金沉淀較大，可能存在一定表外負債，但公司依托央企背景，大股東中化及平安均給與直接資金支持，2022 年融資渠道保持通暢，上半年融資獲得 478.34 億元，利率再創新01002003004005002023Q12023Q22023Q32023Q420242025及以后總體債券到期分布010020030040050020

86、23Q12023Q22023Q32023Q420242025及以后境內債（億元）海外債（億元）總體債券（億元）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%110%120%0501001502002503003504004502016201720182019202020212022H1左：權益性投資右：同比債券市場專題研究 http:/ 21/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 低達 3.76%。綜合來看公司中短期違約風險綜合來看公司中短期違約風險相對較小，建議配置剩余期限在相對較小，建議配置剩余期限在 3Y 內地產內地產債。債。從海外債行情來看，剩余期限從海外

87、債行情來看，剩余期限 1.48 年債券價格相對穩定，在年債券價格相對穩定，在 91.61 元左右，元左右，性價比較性價比較高，高，剩余期限在剩余期限在 3 年以上債券折價略高，在年以上債券折價略高，在 85 美元左右美元左右。境內債折價則相對較小，中債。境內債折價則相對較小，中債估值凈價折價不到估值凈價折價不到 2 元，表現相對平穩。元，表現相對平穩。圖26：中國金茂中資境外債 2022 年 12 月 29 日行情 資料來源：YY 評級，浙商證券研究所 圖27：中國金茂剩余期限 3Y 內境內債 YTM 走勢 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 城市運營項目開發周期長，資金

88、沉淀高；行業下行背景下土拍市場預冷，一級開發業務盈利承壓；城市運營項目依賴政府新區規劃，項目略有下沉；審批部門換屆或影響項目開發進度；統計口徑可能存在一定偏差；房地產需求改善不及預期導致企業盈利弱化；聯合營公司較多可能存在表外負債空間等。2.503.003.504.004.505.002021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/1221金茂投資MTN00121金茂投資MTN00222金茂投資MTN00122金茂MTN00222金茂MTN001債券市場專題研究 http:/ 22/22 請務必閱讀正文之后

89、的免責條款部分 股股票投資評級說明票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數

90、相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證

91、所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/

92、或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/