人力資源行業系列深度（二）：美國人服行業百年變遷引領市場創新變革-230105.pdf（57頁）

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 社會服務社會服務 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-01-05 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 6%23%-4%相對收益 5%20%17%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）73 總市值（億）5288 流通市值（億）2543 市盈率（倍）0 市凈率（倍）3.63 成分股總營收（億）1197 成分股總凈利潤（億）-69

2、 成分股資產負債率（%）50.33 Table_Report 相關報告 日本靈活用工市場：應運而生，因勢而起-20221230 科銳國際（300662）：掘金萬億靈工市場，技術驅動模式迭代升級-20221010 Table_Author 證券分析師：李慧證券分析師：李慧 執業證書編號：S0550517110003 021-20361142 研究助理：趙涵真研究助理：趙涵真 執業證書編號：S0550121050017 021-20361142 Table_Title 證券研究報告/行業深度報告 美國人服行業百年變遷美國人服行業百年變遷，引領市場引領市場創新變革創新變革-人力資源行業系列深度（二）

3、人力資源行業系列深度（二）報報告摘要：告摘要：Table_Summary 美國人力資源服務行業美國人力資源服務行業起步早發展成熟起步早發展成熟，處于全球領先地位，處于全球領先地位。據 HRflag統計，2021 年全球上市人力資源服務企業中，美國上市企業數量達到 22家，占比為 39%，穩居全球第一。高人才成本、變化的勞動人口結構、第三產業為重的經濟結構、寬松的監管機制和勞動力市場高流動性等因素共同推動美國人力資源服務行業高速發展。美國人力資源服務市場在百年的發展變遷中催生多個細分賽道，美國人力資源服務市場在百年的發展變遷中催生多個細分賽道，技術的技術的迭代不斷孕育新迭代不斷孕育新領域，也讓傳

4、統人力資源服務煥發新生機領域，也讓傳統人力資源服務煥發新生機。1）靈活用工：在美國發展成熟，滲透率高、市場規模大，疫情后靈活用工的需求反彈再度印證了靈活用工的景氣度和需求端強驅動，美國靈活用工市場仍有增長潛力；2）直接招聘：傳統獵頭行業高度分散，歷史悠久、增速低，移動智能時代的到來推動在線招聘的強滲透和高增長，直接招聘賽道面臨日益激烈的內部和外部競爭；3）人力資源技術服務：人工智能、云計算賦力人服行業，集成式、多服務板塊 HCM SaaS+平臺助力人力資源管理效率提升，降低人力資源管理成本，同時賦能其他傳統人力資源服務。高市值高市值高估值高估值人服龍頭云集美國，人服行業百花齊放。人服龍頭云集美

5、國，人服行業百花齊放。Manpower 持續深耕靈活用工服務，全球戰略性布局，厚積薄發成為靈活用工領域領軍者；ADP 借助頂尖人力資源管理解決方案，多年領跑人力資源外包賽道；上下產業鏈銜接助力 Korn Ferry 成為人才招聘行業領軍者；后起之秀Workday 以 SaaS 模式起家，持續更新產品服務并打造咨詢服務生態占據SaaS 賽道領先地位。日益激烈的市場競爭對日益激烈的市場競爭對人服企業的發展提出更高要求人服企業的發展提出更高要求。人力資源服務行業龍頭企業優勢在于提供全面服務解決方案，服務網絡覆蓋廣泛，規模效應凸顯，并有較強資本實力進行收購兼并、布局全球，基于行業本身客戶粘性高的特性以

6、及品牌效應不斷加強的趨勢，行業競爭加劇背景下老牌龍頭依然能維持相對穩定的市場份額。投資建議：投資建議：關注高成長性的國內靈活用工龍頭科銳國際，在線招聘龍頭BOSS 直聘。疫情影響減弱、用工需求回彈，人服企業將充分受益，未來三年有望持續高增。風險提示：風險提示：政策風險，行業競爭加劇，并購及海外市場拓展風險等。Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 科銳國際 51.30 1.49 1.95 2.59 35.11 26.71 20.

7、13 買入 BOSS 直聘 23.57 1.60 3.24 5.72 101.25 50.18 28.41 買入 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%2022/12022/42022/72022/10社會服務滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.全球最大人力資源服務市場，歷經百年發展規范成熟全球最大人力資源服務市場，歷經百年發展規范成熟.6 1.1.美國人服行業發展領先，公共就業服務起步早于私營就業服務.6 1.2.“用工荒”、“用工貴”推動人力資源服務快速發展.9 1.3.疫情后美國就

8、業市場顯著復蘇，人服行業快速回暖.12 2.美國人服細分賽道多點開花，順應時代需求不斷創新升級美國人服細分賽道多點開花，順應時代需求不斷創新升級.14 2.1.靈活用工：市場規模全球領先，潛力空間仍在.14 2.2.直接招聘：歷史悠久，行業分散，技術發揮“雙刃劍”作用.17 2.3.人力資源技術服務：賦能傳統業務，邁入黃金發展時代.19 3.美國人服龍頭各有千秋，占據細分賽道的領導地位美國人服龍頭各有千秋，占據細分賽道的領導地位.24 3.1.Manpower：創新勞動力解決方案和服務的領導者.24 3.2.ADP：基于云的綜合人力資本管理解決方案提供商.30 3.3.Korn Ferry：致

9、力于高效人才搜尋服務的全球頂尖獵頭.37 3.4.Workday：世界領先的企業云應用供應商.43 4.龍頭公司成長之路對中國人服企業的啟示龍頭公司成長之路對中國人服企業的啟示.50 4.1.多業務線布局加外延并購提升綜合實力.50 4.2.數字化轉型提升人力資源管理效率.51 4.3.加快全球布局賦予服務商規?；偁巸瀯?51 5.投資建議投資建議.53 5.1.科銳國際：技術驅動人效提升，模式迭代業務升級.53 5.2.BOSS 直聘：直聊模式引領變革，流量變現加速.54 6.風險提示風險提示.55 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：2013-2020 年私營就業服務業市場規模年私營就業服務業市

10、場規模.6 圖圖 2：2020 年私營就業服務業務營收占比年私營就業服務業務營收占比.6 圖圖 3：2021 年全球上市人力資源服務企業國別分布與占比年全球上市人力資源服務企業國別分布與占比.7 圖圖 4：2021 年末市值超年末市值超 100 億元人民幣上市人力資源服務企業全球分布圖億元人民幣上市人力資源服務企業全球分布圖.7 圖圖 5：美國人力資源服務行業發展歷程圖：美國人力資源服務行業發展歷程圖.8 圖圖 6：美國各產業從業人數結構：美國各產業從業人數結構.9 圖圖 7：1980-2021 年美國勞動力總數年美國勞動力總數.10 圖圖 8：1980-2021 年美國勞動參與率年美國勞動參

11、與率.10 圖圖 9：65 歲以上人口占美國總人口比重歲以上人口占美國總人口比重.10 圖圖 10：2020-2021 年美國勞動力按行業分布結構年美國勞動力按行業分布結構.10 圖圖 11：2000-2021 年美國勞動力市場職位空年美國勞動力市場職位空缺率缺率.10 圖圖 12：2020-2021 年美國勞動力市場職位空缺數（萬個）年美國勞動力市場職位空缺數（萬個）.10 0VqUaUjWfUmNuMmOaQbP7NsQoOpNpMiNnNqRjMnNxO9PoPqRwMmPoRuOtRnO 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/57 社會服務社會服務/行業深度行業

12、深度 圖圖 13：美國總體報酬指數：美國總體報酬指數.11 圖圖 14：美國總體報酬指數增速和：美國總體報酬指數增速和 GDP 增速對比增速對比.11 圖圖 15：美國前三大城市人口變化量（萬人）和變動率：美國前三大城市人口變化量（萬人）和變動率.12 圖圖 16：人口減少量（萬人）排名前十的郡圖：人口減少量（萬人）排名前十的郡圖.12 圖圖 17：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 workday 營業收入營業收入.12 圖圖 18：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 ADP 營業收入營業收入.12 圖圖 19：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q

13、3 Manpower 營業收入營業收入.13 圖圖 20：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 Korn Ferry 營業收入營業收入.13 圖圖 21：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 workday 調整后凈利潤調整后凈利潤.13 圖圖 22：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 ADP 調整后凈利潤調整后凈利潤.13 圖圖 23：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 Manpower 調整后凈利潤調整后凈利潤.14 圖圖 24：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 Korn Ferry 調整后凈利潤調整后凈利潤.1

14、4 圖圖 25：1990-2022 年美國靈活用工人數年美國靈活用工人數.15 圖圖 26：2022 年美國靈活用工主要崗位分布圖年美國靈活用工主要崗位分布圖.15 圖圖 27：美國：美國 2008-2021 年靈活用工的增長幅度變化圖年靈活用工的增長幅度變化圖.16 圖圖 28：2013-2022 年美國靈活用工市場規模（按收入計）年美國靈活用工市場規模（按收入計）.16 圖圖 29：1990-2021 年美國靈活用工年美國靈活用工滲透率（按人數計）滲透率（按人數計）.16 圖圖 30：2020 年全球各國靈活用工市場規模年全球各國靈活用工市場規模.17 圖圖 31：2013-2022 年美

15、國獵頭行業市場規模（按收入計）年美國獵頭行業市場規模（按收入計）.18 圖圖 32：2012-2022 年美國在線招聘行業市場規模年美國在線招聘行業市場規模.19 圖圖 33：2012-2022 年美國在線招聘網站員工數年美國在線招聘網站員工數.19 圖圖 34：全球上市在線招聘品牌價值前：全球上市在線招聘品牌價值前 13 名名.19 圖圖 35：2017-2026 年美國公共云收入年美國公共云收入.20 圖圖 36：2016-2027 年美國人力資源軟件市場規模年美國人力資源軟件市場規模.20 圖圖 37：全球上市人力資源軟件企業市值前：全球上市人力資源軟件企業市值前 10 名名.20 圖圖

16、 38：2020 年美國人力資源軟件企業的市場份額年美國人力資源軟件企業的市場份額.20 圖圖 39：云計算三種服務模式（：云計算三種服務模式（IaaS、PaaS、SaaS）.23 圖圖 40：Manpower 股價復盤股價復盤.25 圖圖 41：2012-2021 財年財年 Manpower 總營業收入總營業收入.26 圖圖 42：2012-2021 財年財年 Manpower 調整后凈利潤調整后凈利潤.26 圖圖 43：2012-2021 財年財年 Manpower 毛利率及凈利率毛利率及凈利率.26 圖圖 44：2012-2021 財年財年 Manpower 毛利潤毛利潤.26 圖圖 4

17、5：2018-2021 財年財年 Manpower 業務收入構成業務收入構成.27 圖圖 46：2018-2021 財年財年 Manpower 期間費用率期間費用率.27 圖圖 47：2021 財年財年 Manpower 分地區收分地區收入入.27 圖圖 48：Manpower 一站式全流程招聘外包服務一站式全流程招聘外包服務.28 圖圖 49：2011 財年毛利潤分品牌構成財年毛利潤分品牌構成.29 圖圖 50：2021 財年毛利潤分品牌構成財年毛利潤分品牌構成.29 圖圖 51：Manpower 持續推出技術產品持續推出技術產品.30 圖圖 52：ADP 股價復盤股價復盤.31 圖圖 53

18、：2013-2022 財年財年 ADP 營業收入營業收入.32 圖圖 54：2013-2022 財年財年 ADP 調整后凈利潤調整后凈利潤.32 圖圖 55：2013-2022 財年財年 ADP 毛利率及凈利率毛利率及凈利率.32 圖圖 56：2013-2022 財年財年 ADP 毛利潤毛利潤.32 圖圖 57：2013-2022 財年財年 ADP 業務收入構成業務收入構成.33 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 58：2013-2022 財年財年 ADP 期間費用率期間費用率.33 圖圖 59：ADP 產品線分布產品

19、線分布.33 圖圖 60：ADP 各產品線定位各產品線定位.34 圖圖 61：2021 財年財年 ADP HCM 收入構成收入構成.35 圖圖 62：ADP 的的 Marketplace 平臺平臺.36 圖圖 63：ADP 平臺和生態系統平臺和生態系統.36 圖圖 64：ADP 剝離或出售非剝離或出售非 HCM 業務業務.37 圖圖 65：Korn Ferry 股價復盤股價復盤.38 圖圖 66：2022 財年財年 Korn Ferry 顧問員工數分布顧問員工數分布.39 圖圖 67：2022 財年財年 Korn Ferry 業務支持員工數分布業務支持員工數分布.39 圖圖 68：2013-2

20、022 財年財年 Korn Ferry 獵頭顧問數獵頭顧問數.39 圖圖 69：2013-2022 財年財年 Korn Ferry 獵頭支持員工數獵頭支持員工數.39 圖圖 70：2013-2022 財年財年 Korn Ferry 營業收入營業收入.40 圖圖 71：2013-2022 財年財年 Korn Ferry 調整后凈利潤調整后凈利潤.40 圖圖 72：2013-2022 財年財年 Korn Ferry 毛利率及凈利率毛利率及凈利率.41 圖圖 73：2013-2022 財年財年 Korn Ferry 毛利潤毛利潤.41 圖圖 74：2018-2022 財年財年 Korn Ferry

21、業務收入構成業務收入構成.41 圖圖 75：2013-2022 財年財年 Korn Ferry 期間費用率期間費用率.41 圖圖 76：Workday 股價復盤股價復盤.44 圖圖 77：2022 財年全球財年全球 SaaS ERP 市場收入構成市場收入構成.45 圖圖 78：2012-2021 財年財年 Workday 營業收入營業收入.46 圖圖 79：2012 年年-2021 財年財年 Workday 調整后凈利潤調整后凈利潤.46 圖圖 80：2012-2021 財年財年 Workday 毛利潤毛利潤.47 圖圖 81：2012-2021 財年財年 Workday 毛利率及凈利率毛利率

22、及凈利率.47 圖圖 82：2012 年年-2021 財年財年 Workday 業務收入構成業務收入構成.47 圖圖 83：2012 年年-2021 財年財年 Workday 期間費用率期間費用率.47 圖圖 84：2013-2022 財年財年 Workday 訂閱服務收入及成本訂閱服務收入及成本.48 圖圖 85：2013-2022 財年財年 Workday 專業服務收入及成本專業服務收入及成本.48 圖圖 86：2013-2022 財年財年 Workday 訂閱服務毛利訂閱服務毛利.48 圖圖 87：2013-2022 財年財年 Workday 專業服務毛利專業服務毛利.48 表表 1：W

23、EC 對人力資源服務市場分類對人力資源服務市場分類.6 表表 2：2021 年末美國市值超過百億人民幣的人力資源行業上市公司年末美國市值超過百億人民幣的人力資源行業上市公司.7 表表 3：人力資源軟件分類：人力資源軟件分類.21 表表 4：AI 在人力資源服務在人力資源服務中的運用中的運用.22 表表 5：SaaS 發展歷程發展歷程.23 表表 6：美國人服龍頭估值對比：美國人服龍頭估值對比.24 表表 7：ManpowerGroup 成長路徑成長路徑.25 表表 8：Manpower 業務介紹業務介紹.28 表表 9：Manpower 旗下品牌旗下品牌.29 表表 10：Manpower 部

24、分并購梳理部分并購梳理.30 表表 11：ADP 發展歷程發展歷程.31 表表 12：ADP 雇主服務介紹雇主服務介紹.34 表表 13：集成：集成 HCM 解決方案產品矩陣解決方案產品矩陣.35 表表 14：ADP 并購梳理并購梳理.37 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 15：Korn Ferry 四大業務線四大業務線.40 表表 16：Korn Ferry ICCJ 人才評估方案人才評估方案.42 表表 17：Korn Kerry 智能云智能云TM應用程序應用程序.42 表表 18：Korn Ferry 并購梳理

25、并購梳理.43 表表 19：Workday 成長路徑成長路徑.44 表表 20：SaaS ERP 相比本地相比本地 ERP 的優勢的優勢.45 表表 21：Workday 產品介紹產品介紹.49 表表 22：Workday 并購梳理（并購梳理（2015 年及以后）年及以后）.50 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 1.全球最大人力資源服務市場，全球最大人力資源服務市場，歷經百年歷經百年發展發展規范規范成熟成熟 1.1.美國人服行業發展領先，公共就業服務起步早于私營就業服務 2020 年年全球人服行業市場規模達到全球人服行業市

26、場規模達到 4658 億歐元，代理工作業務營收占比最高。億歐元，代理工作業務營收占比最高。據世界就業聯合會 WEC 統計，2020 年全球 40 個國家人力資源服務機構數量超過 19萬家，機構員工數超 370 萬人。2020 年全球私營就業服務業的總營業額為 4658 億歐元(合計 5320 億美元）。WEC 對人力資源服務分為五類業務：代理工作、托管服務提供商、直接招聘、招聘流程外包、職業管理。其中 2020 年營收占比最高的是代理工作，營收為 3614 億歐元，占全球私營就業服務收入的 78%；直接招聘活動產生的收入為 594 億歐元，占全球私營就業服務營業額的 13%；托管服務提供商收入

27、為 378 億歐元，招聘流程外包（RPO）和職業管理市場的規模仍然相對較小，分別為 51 億歐元和 22 億歐元。圖圖 1：2013-2020 年私營就業服務業市場規模年私營就業服務業市場規模 圖圖 2：2020 年私營就業服務業務營收占比年私營就業服務業務營收占比 數據來源：WEC，東北證券 數據來源：WEC，東北證券 表表 1：WEC 對人力資源服務市場分類對人力資源服務市場分類 分類分類 內容內容 代理工作代理工作（Agency Work)代理工作是一種三角雇傭關系，國際勞工組織第 181 號公約中將其定義為：“雇用工人為第三方提供服務，第三方是分配任務并監督任務執行的自然人或法人。托管

28、服務提供商托管服務提供商（Managed Services Providers）為客戶提供臨時勞動力計劃服務。職責包括整體項目管理、報告和跟蹤、供應商選擇和管理、訂單分發以及經常合并計費。MSP 可以獨立于機構或者組為機構中的一部分。直接招聘直接招聘（Direct Recruitment）為求職者和雇主提供直接匹配服務，不與雙方發生雇傭關系。招聘流程外包招聘流程外包（Recruitment Process Outsourcing）由第三方專業提供商提供的服務，通過擁有和管理其部分或全部招聘流程和相關招聘供應鏈合作伙伴關系來承擔客戶招聘部門的角色。職業管理職業管理（Career Manageme

29、nt）以綜合的方式和長遠的眼光考察工作、技能和業務績效的服務。主要包括職業過渡、重新部署等服務，旨在幫助組織和個人管理實踐、流程、條件和就業基礎的變化。數據來源：WEC，東北證券 全球人力資源行業全球人力資源行業龍頭企業集中于美日英龍頭企業集中于美日英，美國龍頭企業數量位居第一位，美國龍頭企業數量位居第一位。據HRflag 不完全統計，2021 年美國上市人力資源服務企業占比全球最高，為 39%；日本和英國緊隨其后，分別為 28%和 11%。各國在 2021 年末市值超 100 億元人民幣 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度

30、的人力資源服務企業數量商，美國以 22 家遙遙領先，其人力資源服務行業在全球處于領先地位，人服市場已發展至成熟階段。圖圖 3：2021 年全球上市人力資源服務企業國別分布年全球上市人力資源服務企業國別分布與占比與占比 圖圖 4：2021 年末市值超年末市值超 100 億元人民幣上市人力資億元人民幣上市人力資源服務企業全球分布圖源服務企業全球分布圖 數據來源：HRflag，東北證券 數據來源：HRflag，東北證券 表表 2：2021 年末年末美國市值超過百億人民幣的人力資源美國市值超過百億人民幣的人力資源行業行業上市公司上市公司 公司公司 主營業務主營業務 2021 年末年末人民幣市值人民幣市

31、值（億元）（億元）最新財年營最新財年營收折合人民收折合人民幣幣（億元）（億元）最新財年最新財年扣非歸扣非歸母母凈利潤折合人凈利潤折合人民幣民幣（億元）（億元）ADP 薪酬外包、人力資源管理軟件 6,703.12 1107.27 198.21 Marsh&McLennan 人才尋獵、招聘流程外包、在線招聘 5,678.14 1263.66 200.39 Workday 人力資源管理軟件 4,459.39 327.58 1.87 PAYCHEX 薪酬外包、人力資源管理軟件 3,176.76 307.17 92.77 Paycom 人力資源管理軟件 1,607.77 67.3 12.49 Cerid

32、ian 人力資源管理軟件 1,019.29 65.3-4.81 paylocity 人力資源管理軟件 838.33 57.22 6.09 Robert Half 靈活用工 800.59 411.96 34.27 ASGN 靈活用工 414.75 255.63 26.13 TriNet 薪酬外包、福利外包 404.75 289.46 21.55 AMN Healthcare Services 靈活用工 371.46 254.02 20.87 ManpowerGroup 靈活用工、人才尋獵、招聘流程外包 340.56 1321.33 24.38 Insperity 人力資源管理咨詢 291.66

33、317.07 7.91 upwork 零工平臺 282.56 32.06-3.59 KORN FERRY 人才尋獵、招聘流程外包、人力資源管理咨詢、人才甄選 266.31 174.94 21.6 coursera 管理培訓 221.66 26.48-9.26 ZipRecruiter 在線招聘 191.02 47.25 0.22 First Advantage 背景調查 187.79 45.41 1.91 CBIZ 薪酬外包、福利外包 131.93 70.45 6.08 KFORCE 靈活用工 103.86 100.73 4.79 數據來源：HRflag，公司公告，東北證券 注：剔除已退市公司

34、 Cornerstone OnDemand。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 美國人力資源服務行業的發展分為公共就業服務和私營就業服務，目前美國的人力美國人力資源服務行業的發展分為公共就業服務和私營就業服務，目前美國的人力資源服務行業在全球處于領先地位。資源服務行業在全球處于領先地位。其中，美國公共就業服務被認為是一種緊急服務，以滿足臨時和有限類型的公共福利需求。1890 年，美國和歐洲政府都設立了政府資助的就業機構，為失業的非技術工人提供工作。公共就業機構的工作集中在兩個方面，首先將移民勞動力分配至空缺職位，其次在勞動力分

35、配過程中收集有價值的信息，比如農業、商業和工業信息。三年后的 1893 年，Fred Winslow 開設了第一家私營職業介紹所，美國私營就業服務機構也從此起步。1919 至 1932 年期間，為確保聯邦資金用于全國性的公共就業系統，美國參議員向國會提交了幾項法案，到1933 年，Wagner-Peyser 法案生效，為美國建立健全的公共就業體系奠定基礎，公共就業機構正式成為美國社會福利機構的常設分支機構，美國就業服務局（USES）建立，旨在將尋求就業的個人與尋求工人的雇主聚集在一起來改善國家勞動力市場的運作。此外，其還發揮著協助制定工作訂單要求、將求職者的經驗與工作要求和技能相匹配、協助有特

36、殊招聘需求的雇主、安排招聘會、協助雇主分析難以填補的工作訂單，協助工作重組，并幫助雇主處理裁員等工作。當時的富蘭克林羅斯?？偨y創建了許多政府資助的工作項目以幫助促進經濟發展，USES 則負責為這些項目雇用工人。直到二戰結束，美國私營就業服務才真正發展成為一個產業，這是因為戰爭發生極大地刺激了經濟、就業、生產等快速發展，對工人和服務的需求日益增加，由此也產生了大量勞動派遣需求，私營就業服務機構得以快速發展。1947 年，全球人力資源巨頭 Manpower 在美國成立，開創了短工供應模式，人力資源服務進一步發展。1954 年美國勞工部的人力資源管理局成立，負責管理聯邦政府的職業培訓和工人離職計劃、

37、聯邦向各州提供的公共就業服務計劃撥款以及失業保險福利，美國公共就業服務得到進一步發展。70 年代開始，美國就業服務開始盛行，1971 年Manpower 開始自稱為世界最大的臨時派遣服務公司。1975 年，人力資源管理局更名為就業和培訓管理局。公共就業機構對勞動力市場的組織統籌為工人直接或間接提供了經濟保障。經過數十年的發展，目前美國的人力資源服務業在全球處于領先地位。根據 IBIS World 的報告，預計 2022 年美國的私營就業機構的數量為 11527家。圖圖 5：美國人力資源服務行業發展歷程美國人力資源服務行業發展歷程圖圖 數據來源：IBISWorld，Social Security

38、 Administration of USA，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 美國第三產業比重不斷提升，第三產業為重的經濟結構為人力資源服務發展奠定基美國第三產業比重不斷提升，第三產業為重的經濟結構為人力資源服務發展奠定基礎。礎。二戰后，第三產業占 GDP 比重逐漸提高，20 世紀 90 年代增速進一步提升，三產業在美國經濟中占據著主導地位，第三產業騰飛時間與人服行業快速發展的起點時間基本吻合。服務業需要的人員偏多，第三產業持續成為就業市場人員構成的主要產業，自 2009 年起，第三產業就業人數持續保持約 79%

39、的占比，占據產業就業結構中的主導地位。第三產業人員密集且流動性大，對于人力資源服務的需求遠超第一、第二產業，以第三產業為重的經濟結構為人力資源服務發展奠定了經濟基礎。圖圖 6：美國各產業從業人數結構：美國各產業從業人數結構 數據來源：Wind，World Bank，東北證券 1.2.“用工荒”、“用工貴”推動人力資源服務快速發展 勞動人口結構發生變化，企業需要制定與時俱進的用工政策，對人力資源服務的需勞動人口結構發生變化，企業需要制定與時俱進的用工政策，對人力資源服務的需求相應提升求相應提升，追求高效用工，追求高效用工。1）勞動力人口增長遲緩：美國 2021 年勞動力總數達到 1.65 億人/

40、+0.03%，近幾年勞動力總數的增速放緩趨勢明顯，多行業將面臨勞動力不足的局面。2）美國人口老齡化問題愈加突出：2021 年美國 65 歲及以上老齡人口占比達到 17.04%，在退休時間延遲的大趨勢下，部分企業選擇繼續聘請大老齡員工或返聘部分已退休員工，進一步反映了企業人手短缺的情況。3）勞動參與率連年降低：本世紀以來美國勞動參與率呈現持續下行的趨勢，2021 年勞動參與率下降至61.7%，為近 40 年的最低值，進一步加劇了勞動力短缺的問題。美國企業出現“用工荒”問題，企業招聘難度上升，專業人力資源招聘服務作用凸美國企業出現“用工荒”問題，企業招聘難度上升，專業人力資源招聘服務作用凸顯。顯。

41、美國企業的職位空缺率整體呈現上升趨勢，從 2009 年的 1.88%持續上升至 2021年的 6.28%。勞動參與率近 20 年也呈現持續走低的態勢。在疫情背景下，“用工荒”問題持續加劇，職位空缺率從 2020 年的 4.28%猛升至 2021 年的 6.28%，為 20 年來最大增幅；職位空缺數從 2020 年的 636 萬個增加至 2021 年的 982 萬個。美國企業“用工荒”問題突出，也致使美國勞工工資飆升，同時使得美國社會安全感降低。職位空缺背后是招聘難、合適人才難適配等問題，專業的人力資源服務可以幫助企業降低招聘成本，更高效地匹配合適人才，“用工荒”問題進一步刺激人力資源招聘服務的

42、發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 7：1980-2021 年年美國勞動力總數美國勞動力總數 圖圖 8：1980-2021 年年美國美國勞動參與率勞動參與率 數據來源：世界銀行，東北證券 數據來源：Bureau of Labor Statistics，東北證券 注：勞動力總數包括所有年滿 15 周歲、符合國際勞工組織對從事經濟活動人口所作定義的群體。圖圖 9：65 歲以上人口占美國總人口比重歲以上人口占美國總人口比重 圖圖 10：2020-2021 年年美國勞動力按行業分布結構美國勞動力按行業分布結構 數據來源：

43、World Bank，東北證券 數據來源：World Bank，東北證券 圖圖 11：2000-2021 年年美國勞動力市場職位空缺率美國勞動力市場職位空缺率 圖圖 12：2020-2021 年年美國勞動力市場職位空缺數（萬美國勞動力市場職位空缺數（萬個）個）數據來源：Bureau of Economic Analysis，東北證券 注：年職位空缺率是將每年 12 個月的職位空缺率數據進行平均計算得出。數據來源：Bureau of Economic Analysis，東北證券 注：年職位空缺數是將每年 12 個月的職位空缺數據進行平均計算得出。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明

44、及說明 11/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 人才成本呈不斷上升趨勢，人才成本呈不斷上升趨勢，“用工貴”問題促使企業尋求更高效更節約成本的用工“用工貴”問題促使企業尋求更高效更節約成本的用工方式，高昂人才方式，高昂人才成本促使美國人力資源服務快速發展。成本促使美國人力資源服務快速發展。美國經濟發展的背后是大量美國企業的發展，企業需要人才供應以應對市場的不斷變化。美國總體報酬指數從2001 年的 85.95 上升至 2021 年的 145.75，20 年間總體報酬指數增長速度略快于GDP 增速，這表明美國報酬水平上升速度較快，企業用工成本提高，對需要人才供應的企業來說，用更節省的錢招聘

45、到更合適的人才對于企業來說至關重要，促使企業產生對于高效人力資源專業服務的需求。圖圖 13：美國總體報酬指數：美國總體報酬指數 圖圖 14：美國總體報酬指數增速和：美國總體報酬指數增速和 GDP 增速對比增速對比 數據來源：World Bank，東北證券 注：2015 年 12 月總體報酬指數=100，指數以 100 為基準。數據來源：World Bank，東北證券 美國勞動力市場流動性高，催生人力資源服務需求。美國勞動力市場流動性高，催生人力資源服務需求。美國靈活就業政策發展較完善，政府對于就業限制減少，松動靈活的政策使得美國勞動力市場流動性高。隨著疫情的持續使得更多美國人尋求更廣闊的生活空

46、間，根據美國人口普查局發布的最新數據，在 2020 年 7 月至 2021 年 7 月之間，美國大城市人口下降趨勢進一步加劇，第一大城市紐約人口減少了約 30.5 萬人，第二大城市洛杉磯、第三大城市芝加哥人口也分別減少了超 4 萬人，進一步導致勞動力市場高流動性加劇。在高流動性的勞動力市場背景下，人力資源服務能進一步幫助社會實現人力資源的優化配置。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 15：美國前三大城市人口變化量（萬人）和變動：美國前三大城市人口變化量（萬人）和變動率率 圖圖 16：人口減少量（萬人）排名前十的郡圖：人

47、口減少量（萬人）排名前十的郡圖 數據來源：Census Bureau，東北證券 注：此數據的時間范圍為 2020 年 7 月-2021 年 7 月。數據來源：Census Bureau，東北證券 注：此數據的時間范圍為 2020 年 7 月-2021 年 7 月。1.3.疫情后美國就業市場顯著復蘇，人服行業快速回暖 人服行業迅速復蘇能力突出，目前已基本恢復至或超過人服行業迅速復蘇能力突出，目前已基本恢復至或超過 2019 年同期的水平，未來年同期的水平，未來發展前景廣闊。發展前景廣闊。根據四家美國人服龍頭企業的數據，除持續高速增長的 workday 以外，受疫情影響，客戶人力資源服務需求降低，

48、其余三家龍頭營收和調整后凈利潤分別在 2020 財年年中期、年末或 2021 財年初有所下降，但 2021 財年二季度開始，營收和調整后凈利潤均出現迅速反彈的趨勢，人服行業呈現明顯復蘇態勢。截至2022 財年第三季度，龍頭營收和調整后凈利潤基本均已恢復或超過 2019 年同期水平，2022Q3 Korn Ferry 的調整后凈利潤已經達到了 2019 年同期的 174%。在“疫情后時代”美國人服龍頭的快速恢復反映出美國人服行業具有迅速復蘇的能力，未來前景廣闊。圖圖 17：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 workday 營業收營業收入入 圖圖 18：2019 財年財年 Q1-

49、2022 財年財年 Q3 ADP 營業收入營業收入 數據來源：公司官網，東北證券 注：workday 每財年截至當年的 1 月 31 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：ADP 每財年截至當年的 6 月 30 日。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 19：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 Manpower 營業營業收入收入 圖圖 20：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 Korn Ferry 營業營業收入收入 數據來源：公司官網，東北證券 注：Manpower 每財年截至當年的 12

50、 月 31 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：Korn Ferry 每財年截至當年的 4 月 30 日。圖圖 21：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 workday 調整后調整后凈利潤凈利潤 圖圖 22：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 ADP 調整后凈利調整后凈利潤潤 數據來源：公司官網，東北證券 注：workday 每財年截至當年的 1 月 31 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：ADP 每財年截至當年的 6 月 30 日。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 23：201

51、9 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 Manpower 調整調整后凈利潤后凈利潤 圖圖 24：2019 財年財年 Q1-2022 財年財年 Q3 Korn Ferry 調整調整后凈利潤后凈利潤 數據來源：公司官網，東北證券 注：Manpower 每財年截至當年的 12 月 31 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：Korn Ferry 每財年截至當年的 4 月 30 日。2.美國人服細分賽道多點開花，順應時代需求不斷美國人服細分賽道多點開花，順應時代需求不斷創新創新升級升級 2.1.靈活用工：市場規模全球領先，潛力空間仍在 美國靈活用工行業從美國靈活用工行業從 20 世紀世紀 70

52、年代開始進入快速發展時期，年代開始進入快速發展時期，20 世紀世紀 90 年代出現年代出現爆發式發展。爆發式發展。美國是靈活用工模式的發源地。20 世紀 20 年代，美國經濟大蕭條時期，針對出現的超千萬的大規模失業情況，時任總統羅斯福推出一系列政策措施，其中包括 1935 年發布的國家勞資關系法。國家勞資關系法的發布第一次確立了解雇保護制度，形成了靈活用工模式的雛形。20 世紀 70 年代，美國靈活用工行業進入快速發展時期。在此時期，失業率和通貨膨脹居高不下，固定工資增長速度遠不及通脹增速，越來越多的人尋求通過靈活用工來不斷更新合同工資以獲得更高的報酬，靈活用工市場得以活躍起來。到 20 世紀

53、 90 年代，靈活用工在勞動力市場中的接受度已經相比之前有了大幅提升，此時美國制造業也開始復蘇，在此背景下，美國靈活用工行業出現爆炸式發展。寬松的監管機制為寬松的監管機制為靈活用工靈活用工提供了有利的發展條件。提供了有利的發展條件。人力資源服務的監管方式主要分為兩種，分別為政府監管和行業自律。政府監管方面，美國政府層面的監管比較寬松，政府監管主要可以體現在兩個方面：一是通過州立法建立派遣許可或登記制度，二是通過“共同雇主”的原則，解決三方關系中勞務派遣企業與用工單位的法律責任分配問題；“共同雇主”原則指的是如果派遣員工在用工單位受到區別對待時，派遣企業和用工企業作為“共同雇主”皆需承擔責任。關

54、于派遣許可或登記制度，美國政府對于企業的雇員租賃采取嚴格的準入制度。靈活用工的出現有助于支持經濟衰退后的勞動力市場的就業增長和家庭收入。靈活用工的出現有助于支持經濟衰退后的勞動力市場的就業增長和家庭收入。隨著美國經濟條件的變化和技術的持續進步，工作的決定性特征已經開始發生變化，勞動力市場逐漸轉型。靈活用工與傳統勞務派遣等外包模式相比有顯著的優勢，靈活用工業務對服務商的交付、管理能力都提出了更高的要求，服務商參與的用人流程貫穿了外包崗位的招聘、管理、培訓等全部流程，為用工企業節省成本、規避風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/57 社會服務社會服務/行業深度行業深

55、度 招聘公司向代理機構支付費用，代理機構支付工資。工人和雇主的靈活性是靈活用工的關鍵特征。對于工人，臨時性工作通常具有靈活的工作時間、培訓成本和進入障礙低。對于客戶公司，靈活用工提供了增加短期勞動力的方法。服務業和制造業是服務業和制造業是美國靈活用工的主要行業。美國靈活用工的主要行業。2022 年占比美國靈活用工崗位最高的工業人員包括制造業、運輸和物流、建筑和酒店行業。這些行業通常采用準時制的生產方式（JIT），當收到訂單時需要迅速對訂單作出反應，尤其季節性生產行業對臨時工更為依賴，靈活用工則成為此類崗位的首選用工方式。其次，醫療人員的靈活用工占比有所升高，原因在于美國 2010 年通過患者保

56、護和平價醫療法案將醫療保健擴展到數百萬缺乏保險的個人，導致對專業醫療保健服務產生更高需求，以及2020 年的疫情使得醫療人員的需求大幅度增長。信息技術人員是靈活用工行業中增長較快的其中之一，隨著信息技術的發展推動了在線業務的開展，對 IT 臨時人員的需求預計將繼續增加。成熟的靈活用工市場表現出高度的順周期屬性，波動性成熟的靈活用工市場表現出高度的順周期屬性，波動性大于宏觀經濟大于宏觀經濟。2022 年美國靈活用工人數已達到 300 萬人，盡管在幾次危機下靈活用工人數有短暫的下滑，但危機后往往有明顯的回彈，重回增長趨勢。從歷史上看，人力資源服務行業的活動與 GDP 增長的幅度高度相關，通常情況下

57、滯后于經濟趨勢。2008 年的金融危機和2020 年的新冠疫情可以觀察到經濟收縮開始后，美國靈活用工的市場收入隨之下降。2021Q1 在 GDP 增長速率由負轉正后，靈活用工也隨之增長，標志著經濟復蘇的開始。圖圖 25：1990-2022 年美國靈活用工人數年美國靈活用工人數 圖圖 26：2022 年美國靈活用工主要崗位分布圖年美國靈活用工主要崗位分布圖 數據來源：IBISWorld，東北證券 數據來源：IBISWorld，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 27：美國：美國 2008-2021 年靈活用工的

58、增長幅度變化圖年靈活用工的增長幅度變化圖 數據來源：WEC，東北證券 2020 年美國靈活用工市場受疫情和經濟下行影響有所收縮，年美國靈活用工市場受疫情和經濟下行影響有所收縮，疫情后有明顯回彈疫情后有明顯回彈。除2020 年疫情爆發導致經濟和勞動力市場顯著下滑之外，截止至 2022 年的十年里，美國的靈活用工市場規模持續增長。2021 年經濟開始復蘇，美國勞動力市場逐漸恢復，預計 2022 年美國靈活用工市場規模達 2359 億美元。以人數計，美國用工的滲透率近 20 年均圍繞 1.6%上下波動，階段性受到宏觀經濟波動影響，2008 年的金融危機及 2020 年爆發的全球疫情都導致靈活用工滲透

59、率出現短期低谷，危機后有明顯回升。圖圖 28：2013-2022 年美國靈活用工市場規模年美國靈活用工市場規模（按收入（按收入計）計）圖圖 29：1990-2021 年年美國美國靈活用工滲透率靈活用工滲透率（按人數（按人數計）計）數據來源：IBISWorld，東北證券 數據來源：IBISWorld，世界銀行，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 30：2020 年全球各國靈活用工市場規模年全球各國靈活用工市場規模 數據來源：WEC，東北證券 疫情背景下，靈活辦公方式大力推廣，動態團隊出現，對于靈活用工的需求進一

60、步疫情背景下，靈活辦公方式大力推廣，動態團隊出現，對于靈活用工的需求進一步提升。提升。傳統靜態團隊強調組織內協同，流程的統一和人員的緊密性。動態團隊強調由組織內的協同發展轉變為跨地區的協同，由緊密型的組織轉向松散流動型的組織，組織內的流程也由固定轉變為因變化而變。在新經濟時代，信息的延伸性和協同商務等合作模式的出現為業務流程跨組織、跨地區、多組織協同提供了可能性。組織內協同、擁有固定流程的緊密型的傳統靜態團隊管理模式受到現代企業管理要求的沖擊，逐漸向動態團隊管理模式轉變，動態團隊得以出現并推廣。美國已經有不少大型知名企業宣布允許部分員工永久遠程辦公，例如美國 Facebook 公司已于宣布，未

61、來公司將實現 50%的員工永久遠程辦公，遠程辦公的辦公方式也推動了靜態團隊向動態團隊的轉變。此外，Google、Twitter 和斯奎爾移動支付等互聯網和技術型公司也都有類似的措施或未來設想，這標志著動態團隊管理模式趨勢逐漸加劇。這一趨勢適配靈活用工的商業模式，靈活用工在美國盡管是成熟市場但仍有廣闊的市場空間。2.2.直接招聘：歷史悠久，行業分散，技術發揮“雙刃劍”作用 獵頭行業起源于二戰后的美國，推動美國經濟快速崛起。獵頭行業起源于二戰后的美國，推動美國經濟快速崛起。二戰后，美國作為主要的戰勝國之一，積極搜羅戰敗國掌握先進技術的精英人才。這個過程被稱為“Headhunting”即“獵頭”，頭

62、腦是智慧、知識之所在，搜羅人才就是為了獲取知識和信息，“獵頭”一詞起源于此。隨著“獵頭”搜尋人才的方式越來越流行，“獵頭”逐漸發展為了一種商業行為，獵頭公司由此最先在美國產生。二戰后，在戰敗國吸納大量高素質人才是美國經濟快速發展的重要原因，大量的人才為美國提供了經濟發展的動力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 獵頭行業高度分散，獵頭行業高度分散，疫后復蘇階段疫后復蘇階段展現展現超常增速超常增速，2022 年預計美國獵頭市場規模年預計美國獵頭市場規模超超過過 88 億美元億美元，預計預計 2023 年年后行業將回落至低增速后

63、行業將回落至低增速。獵頭也稱為高級人才尋訪（Executive Search），是指為客戶企業專門招聘受教育程度高、實踐經驗豐富、業績表現出色的高級管理人才。獵頭行業整體集中度不高，2020 年美國最大獵頭公司Korn Kerry 市占率僅有 3.16%，Spencer Stuart 位居第二市占率僅有 1.65%。在獵頭行業，以擴大市場份額為目的兼并收購發生得十分頻繁，而公司的解體分立同樣頻發，而有競爭力的獵頭企業多數傾向于全球化布局，如 Korn Kerry 在美國和加拿大僅有 25 個辦公室卻在海外 27 個國家布局了 79 個辦公地點，美國本土也遍布著在市場占據一席之地的海外知名獵企，

64、故預計獵頭行業在未來五年內行業集中度不會有顯著變化，仍然會呈現高度分散的格局。2020 年疫情爆發導致美國獵頭行業收入下降了 7.6%。2021 年經濟開始復蘇后，行業收入增長到 84 億美元，增長率達 7%。預計 2022 年獵頭行業將持續復蘇型增長，行業收入將增長 5%，2023 年后將回到緩慢增長階段。圖圖 31：2013-2022 年美國獵頭行業市場規模（按收入計）年美國獵頭行業市場規模（按收入計）數據來源：IBISWorld，東北證券 技術的發展為直接招聘注入新動能，技術的發展為直接招聘注入新動能，同時也同時也加劇了獵頭加劇了獵頭與與企業內部招聘、傳統人力企業內部招聘、傳統人力資源機

65、構和在線招聘日益激烈的競爭。資源機構和在線招聘日益激烈的競爭。由于候選人的數據庫和像領英的社交招聘網站的興起，高管可以公布自身的資歷和經驗，使得企業能夠比以前更有效地搜索和接觸潛在的高級職位候選人。獵頭公司不再壟斷高管的信息，導致中層管理職位的需求數量在過去五年中下降。雖然技術幫助企業增加了接觸大量簡歷和高級職位候選人的渠道，由于高級候選人的選擇過程仍然需要人力對候選人的主觀決策，使得獵頭行業免于被技術所取代。獵頭公司專注于執行更多關于高層管理人員的任務，因此每個客戶收取的平均費用有所上升。獵頭行業內的一些大公司開發并內部使用自身開發的專用軟件。招聘軟件能夠使招聘人員更加快速地篩選和找到潛在候

66、選人。開發專門的信息技術是獲得競爭優勢的關鍵途徑。移動智能時代推動在線招聘興起，移動智能時代推動在線招聘興起，2022 年預計市場規模將接近年預計市場規模將接近 150 億美元，品牌價億美元，品牌價值成為平臺的重要競爭力。美值成為平臺的重要競爭力。美國在線招聘市場起步時間早，發展已較為成熟，大部分有招聘需求的企業會與提供在線招聘服務的企業進行合作，通過其將企業的招聘信息投放在其網站上，以更廣泛地傳播企業招聘信息，更精準地獲取應聘者信息。美國在線招聘市場規模持續攀升，從 2012 年的 31.53 億美元逐年上升至 2021 年的131.11 億美元/CAGR 達 17%，增長速度快，潛力較大。

67、IBIS World 預計 2022 年在 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 線招聘市場規模將達到 146.83 億美元。隨著在線招聘行業的發展，在線招聘從業人員總體也呈現不斷提升的態勢，2012 年從業人員數僅為 11590 人，到 2021 年上升至 41066 人，9 年間增長了約 2.5 倍。根據 HRflag2022 年全球人力資源服務品牌100 強報告提供的數據，入圍的 13 家提供在線招聘服務的企業中，美國企業 DHI和 R 入圍，品牌價值分別為 9 億元和 0.51 億元，提升潛力大。圖圖 32：2012-

68、2022 年美國在線招聘行業市場規模年美國在線招聘行業市場規模 圖圖 33：2012-2022 年美國在線招聘網站員工數年美國在線招聘網站員工數 數據來源：IBISWorld，東北證券 數據來源：IBISWorld，東北證券 圖圖 34：全球上市在線招聘：全球上市在線招聘品牌價值品牌價值前前 13 名名 數據來源：HRflag，東北證券 2.3.人力資源技術服務：賦能傳統業務，邁入黃金發展時代 人力資源軟件行業人力資源軟件行業市場集中度高，市場集中度高，預計預計 2022 年年美國人力資源軟件市場規模達美國人力資源軟件市場規模達 146億美元，市場億美元，市場發展仍處于早期，潛力發展仍處于早期

69、，潛力巨大。巨大。根據 HRflag2022 年全球上市人力資源服務企業市值研究報告顯示，2021 年末全球上市人力資源軟件類企業市值排名前 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 10 位的公司中，美國有 9 家，在人力資源軟件行業占有主導地位。IBIS World 數據顯示，2020 年 Workday 占據美國人力資源軟件服務市場 21.2%的份額，CR4 達到56%，行業集中度高且有進一步提升的空間，預計 2022 年美國人力資源軟件行業的前四大公司收入將占到行業收入的 66%。人力資源軟件市場增長速度較快，2022 年

70、收入預計增長 8.4%。雖然由于 2020 年疫情爆發導致美國經濟放緩，但更多企業開始采用軟件和平臺來管理人力資源。此外，人力資源軟件產品和功能逐漸豐富，可供企業使用的場景亦增加，如工資發放、招聘管理、人才培訓等業務，促使企業逐漸依賴軟件對任務進行自動化，從而對人力資源軟件不同的系統持續投資，行業需求得到提振。圖圖 35：2017-2026 年美國公共云收入年美國公共云收入 圖圖 36：2016-2027 年美國人力資源軟件市場規模年美國人力資源軟件市場規模 數據來源：Statista，National statistical offices，東北證券 數據來源：IBISWorld，東北證券

71、圖圖 37：全球上市人力資源軟件企業市值前：全球上市人力資源軟件企業市值前 10 名名 圖圖 38：2020 年美國人力資源軟件企業的市場份額年美國人力資源軟件企業的市場份額 數據來源：HRflag，東北證券 數據來源：IBISWorld，東北證券 中小企業重要性凸顯，未來人力資源軟件行業將重點關注中小企業市場。中小企業重要性凸顯，未來人力資源軟件行業將重點關注中小企業市場。中小企業市場尤其重要，工人少于 500 人的企業占美國 560 萬家企業的 99.7%，其創造的收入占總收入的大部分。并且隨著美國企業盈利能力的提高，中小企業投資人力資源軟件的意愿將會增加。由于中小企業員工數量較低，從效益

72、成本角度看，選擇外包員工不具備規模效應不一定能夠達到顯著的降本增效功能，但中小企業可以選擇使用人力資源軟件，這可以為其帶來極大的便利，降低成本，如工資單管理軟件能夠簡化企業的工資單處理程序，并及時跟蹤員工的請求并按需付款。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 人力資源軟件按功能分類，可分為一般的人力資源軟件按功能分類，可分為一般的 HRM 解決方案和特定任務的解決方案和特定任務的 HR 解決方解決方案。案。其中，一般的 HRM 解決方案包括：（1）人力資源信息系統（HRIS）：專注于人力資源管理的基本數據管理解決方案。幫助企業

73、使用技術來增強人員流程，HR 和公司可以及時跟上不斷變化的工作趨勢。（2）人力資源管理系統（HRMS）：該系統旨在集中和組織人力資源工作，幫助 HR 有效收集統計數據，提供分析和簡化財務運營。（3）人力資本管理系統（HCMS）：基于 HRIS 解決方案，專注于績效管理、規劃和職工教育等人才管理任務，旨在提供更好的員工體驗和協作機會?；谔囟ㄈ蝿盏?HR 解決方案：（1）申請人跟蹤系統(ATS)是專用的招聘解決方案，用于自動化和改進核心招聘流程：創建職位發布、篩選簡歷、安排面試，能夠快速處理和過濾大量應用程序，并實現招聘團隊之間的高效協作。（2）招聘管理系統(RMS)提供了一套用于自動化和管理招

74、聘和人員配備操作工具?？梢蕴峁姶蟮娜粘贪才?、電子郵件營銷和候選人管理功能。（3）勞動力管理系統(WMS)旨在確保組織勞動力的高效日常運營和自動化關鍵勞動力管理任務。此類解決方案包括人力資源職能的任意組合，例如績效和缺勤管理、時間表或工資管理。（4）薪資系統旨在組織與各種員工付款相關的會計任務。工資系統處理的常見任務包括跟蹤員工出勤率、計算工資以及繳納稅款和保險費。表表 3：人力資源軟件分類：人力資源軟件分類 一般的一般的 HRM 解決方案解決方案 特定任務的特定任務的 HR 解決方案解決方案 人力資源信息系統 人力資源管理系統 申請人跟蹤系統 招聘管理系統 人力資本管理系統 勞動力管理系統

75、薪資系統 數據來源：Apriorit，東北證券 人工智能賦能人力服務資源行業，人服行業更加高效得以實現。人工智能賦能人力服務資源行業，人服行業更加高效得以實現。人工智能是計算機科學的一個分支，旨在通過科學研究，生產出能以人類智能相似的方式做出反應的智能機器。人工智能與人力資源服務行業進行結合，推動人服行業開始轉型，為人服行業創造巨大機遇。AI 技術的發展使得人力資源服務從招聘、員工考核、福利設定到人才管理和學習發展等方面更加智能化，進一步激發員工的工作潛能，使人力資源服務效率進一步提高。其中很重要的一點就是，AI 技術使得人力資源服務中重復性與行政性的工作得以簡化，使得其可以更多地集中在更具有

76、戰略意義的事務上，這大大提高了人力資源服務的效率，進一步導致人服成本的降低。根據今年 5 月人工智能招聘平臺 Eightfold.ai 的調查數據，在美國，參與調查的超過 90%的人力資源主管表示計劃在至少一個領域增加人工智能的使用；另外，調查顯示，大多數人力資源負責人均表示已經在某些領域中使用了人工智能以提高工作效率。人力資源智能化已在美國逐步推廣開來，對人服行業產生積極影響。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 4：AI 在人力資源服務中的運用在人力資源服務中的運用 AI 在人力資源服務中的運用在人力資源服務中的運用

77、 具體描述具體描述 招聘 AI 使企業組織更加容易進行候選人的尋找、篩選和匹配，提高招聘效率。除此之外，AI 還幫助人力資源領導者克服決策中的人為偏見。HCM（人力資源管理）AI 通過幫助人力資源團隊重新定義人員管理流程來建立更強大的團隊，降低員工流失率并提升員工體驗，使組織能夠滿足員工不斷增長的期望。員工考核 AI 可以更加科學、更加量化地對于員工的表現進行考核，提高考核公平度。福利設定 AI 和自動化可以簡化員工福利管理的實施和應用，可以更快捷地實現福利個性化、自動化，也可以進行更科學地福利合規管理。學習發展 AI 可更迅速地辨別出更受歡迎、高價值的學習內容，提供個性化的學習途徑，同時還可

78、以進行網絡學習分析和會話交互，增加學習的趣味和生動性。數據來源：HR 智庫等，東北證券 人力資源“云時代”到來，云計算在人力資源技術服務中占據著舉足輕重的地位。人力資源“云時代”到來，云計算在人力資源技術服務中占據著舉足輕重的地位。云計算可以通過五種方式和人力資源進行結合，分別為云招聘、云數據、云協同、云監控、云績效，能很大程度地覆蓋人力資源服務的各個方面，為人服行業提供了更加低成本、高效率、高靈活度的解決方案。云計算分為 IaaS（基礎設施即服務）、PaaS（平臺即服務）、SaaS（軟件即服務）三種服務模式。IaaS 是把 IT 基礎設施作為一種服務通過網絡對外提供的服務模式，企業從 Iaa

79、S 服務提供商獲得計算機基礎設施服務，包括服務器、存儲和網絡等服務。PaaS 介于 IaaS 和 SaaS 之間，PaaS 提供用戶云端基礎設施的部署與客戶端的創建。SaaS 是目前最流行、運用最廣泛的服務模式，具有易于使用、對使用者技能要求不高的特點。云計算的出現使得供應商通過互聯網向客戶提供軟件，供應商在云基礎設施上構建應用程序，客戶根據需求訂購應用軟件服務，通常按月支付訂閱費。服務器由平臺供應商維護，企業不再需要聘請 IT 專家將軟件下載到辦公室的多臺計算機，軟件的更新在云端處理，減少企業必要的維護量，使其能夠集中資金運營核心業務。企業可以隨時通過互聯網從任何設備訪問軟件。隨著世界各地的

80、組織為各種業務功能采用 SaaS 解決方案，整個SaaS 市場預計將繼續增長。2018 年，美國聯邦政府首席信息官辦公室發布了“聯邦政府云戰略”更新版本文件，更加強調了云計算對于聯邦政府的重要作用。據 Statista預測的數據顯示，2022 年，美國 SaaS 市場收入估計將達到 1135 億美元，預計到2026 年將達到 1522 億美元。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 39：云計算三種服務模式（：云計算三種服務模式（IaaS、PaaS、SaaS）數據來源：IBM 官網等，東北證券 表表 5：SaaS 發展歷程

81、發展歷程 時間時間 發展歷程發展歷程 1960 年代年代 1960 年代，計算機硬件技術發展，然而很少有中小型企業能夠負擔得起購買計算機的費用。1961 年麻省理工學院開發了分時系統（CTSS）。通過該系統，中小型企業、教育機構和政府實體可以以具有成本效益的方式訪問現代計算機系統，組織無法負擔計算機硬件、軟件、支持和培訓的成本。1970-1990 硬件和計算機成本下降。此期間，CRM、工資單和會計服務等都是通過 SaaS 系統交付的關鍵產品，該系統依靠專用電話線和調制解調器向客戶端發送數據。同時，這些應用程序是簡單的基于文本的界面。由于傳輸的所有數據都是文本或其他小數據，很少需要傳輸較大的文件

82、。1990 年代年代 1990 年代，互聯網快速發展，1999 年，Salesforce 推出了客戶關系管理(CRM)平臺，這是第一個從頭開始構建并實現創紀錄增長的 SaaS 解決方案。2000 至今至今 SaaS 解決方案持續更新，滿足各行業的企業需求。由于該模式節約成本和易于使用獲得中小企業的吸引力。SaaS 的指數級增長和功能的持續改進使其成為企業的有效選擇。數據來源：BigCommerce，東北證券 HCM 管理需求日益全面，管理需求日益全面，HCM 單一模塊技術服務逐漸轉變為集成式、多服務板塊單一模塊技術服務逐漸轉變為集成式、多服務板塊的的 HCM SaaS+平臺。平臺。隨著企業追求

83、內部結構優化，尋求人力管理成本進一步降低的趨勢，在人事管理服務之外外包更多的 HCM 功能，是一個更佳的選擇，企業的需求也促使 HCM 單一模塊技術服務向集成式 HCM SaaS+平臺轉變。平臺具有任務簡化、可訪問性增強、自助服務功能多樣化以及數據應用程序分析能力提高的特點，與傳統的需要手動操作的 HCM 模塊相比，HCM SaaS+平臺的運用，能進一步推動HCM 管理更加高效、準確和具有戰略性。對美國而言，HCM SaaS+領域是 SaaS 崛起最早、最活躍的領域之一，美國本土 HCM SaaS+龍頭企業地位穩固。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/57 社會服務

84、社會服務/行業深度行業深度 3.美國人服龍頭各有千秋，占據細分賽道的領導地位美國人服龍頭各有千秋，占據細分賽道的領導地位 人力資源服務行人力資源服務行業龍頭企業優勢在于提供全面服務解決方案，服務網絡覆蓋廣泛，業龍頭企業優勢在于提供全面服務解決方案，服務網絡覆蓋廣泛，規模效應凸顯，并有較強資本實力進行收購兼并規模效應凸顯，并有較強資本實力進行收購兼并、布局全球、布局全球，基基于行業本身客戶粘于行業本身客戶粘性高的特性以及品牌效應不斷加強的趨勢，性高的特性以及品牌效應不斷加強的趨勢，行業競爭加劇背景下行業競爭加劇背景下老牌龍頭老牌龍頭依然能維依然能維持相對穩定的市場份額。持相對穩定的市場份額。Ma

85、npower、Korn Kerry 業務偏傳統，多年發展成熟后業績增速放緩，在作為龍頭企業有較高市占率，PE 估值落于 10-15x；ADP 在發薪業務積累了超強的客戶粘性和超高的市場份額，規模效應突出，廣泛的業務布局和數字化轉型進一步加強業務壁壘，PE 估值落于 30-35x；Workday 仍處于高速增長階段，最新 2022 財年初次實現扭虧為盈，未來三年的業績復合增長率有望超過 70%，PE估值落于 50-80 x。表表 6：美國人服龍頭估值對比：美國人服龍頭估值對比 公司公司 代碼代碼 市值市值（億美（億美元）元）最新財年利最新財年利潤（億美潤（億美元）元）Bloomberg 一致預期

86、（億一致預期（億美元）美元）PE 估值估值 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E Manpower MAN.N 42 3.8 4.4 3.7 11 10 11 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E ADP ADP.O 998 29.5 33.7 37.1 34 30 27 Korn Kerry KFY.N 27 3.3 2.4 2.2 8 11 12 Workday WDAY.O 431 0.3 8.9 11.7 1468 49 37 數據來源：Bloomberg，東北證券 注：市值取 2022/12/29 數據，利潤數據選取

87、最新財年歸母凈利潤。3.1.Manpower：創新勞動力解決方案和服務的領導者 從全球化布局到技術深耕，從全球化布局到技術深耕，Manpower 厚積薄發成為行業領軍者。厚積薄發成為行業領軍者。Manpower 成立于 1948 年，成立后通過授予特許經營權迅速提升市場份額，在美國成為行業領軍者，隨后同行業競爭逐漸激烈，公司即采取全球化布局戰略，通過設立分公司的模式進入各國人服市場。國際化戰略取得初步成功后，Manpower 開啟市場細分的腳步。1964 年成立面向青年的非盈利性人事服務機構 Youthpower，開創了短工供應業細分市場的先河。同年，公司在香港設立辦事處，開始進軍亞洲市場。1

88、968 年成立技工部，滿足靈活用工需求。隨著創始人的退休，公司經歷了十年的低谷期，1975年和 1987 年先后經歷被派克筆公司和藍箭公司收購。1991 年重新獨立后由于深耕技術加上 IT 時代的來臨，Manpower 迎來黃金時代，1998 年 Manpower 將各項培訓和學習資源整合并創建了全球學習中心(GLC)，促進員工提高職業水準。2000 年后公司持續加強技術研發的優勢，并采取收購戰略強化各項業務，當今成為全球人力資源服務行業領導者，公司已在 80 個國家/地區設立近 3500 個辦事處，全球化布局程度排名業界第一，其中歐美是 Manpower 的主要市場 請務必閱讀正文后的聲明及

89、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 7：ManpowerGroup 成長路徑成長路徑 時間時間 里程碑事件里程碑事件 1948-1964 成立和全球擴張階段。Elmer Winter 和 Aaron Scheninfeld 于 1948 年共同創立 Manpower。1954 年第一家特許經營店開業；1956 年公司走向國際，在蒙特利爾、多倫多和英國設有辦事處；1957 年，Manpower 在法國建立業務。1963 年業務拓展至南美，在智利開設辦事處；1964 年在香港設立辦事處進入亞太地區。1965-1974 業務增長階段。1964 年開

90、啟面向美國青年的非盈利性人事服務機構 Youthpower；1967 年在紐交所上市；1968 年成立人力技術部門專門從事工程、起草和入門級 IT 人員配備等領域，滿足靈活用工需求；1969 年在墨西哥建立中美洲業務；1974 年，Manpower 首次有超過 50%的收入和凈收益來自美國以外的辦事處。1975-1990 動蕩階段。1975 年被 Elmer Winter 出售給派克筆公司 Parker Pen；1982 年開發并推出 Skillware對員工進行新的辦公自動化系統和軟件培訓；1986 年獨立于 Parker Pen，再次在紐交所上市；1987 年被藍箭 Blue Arrow收

91、購；1991-1999 深耕技術階段；1991 年獨立于藍箭；1995 年提供人力資源和流程管理外包服務；1996 年推出為 IT 專業人員創建基于計算機的培訓平臺 TechTrack；1998 年創建全球學習中心(GLC)促進員工提高技能；1999 年推出為就業不足的人提供強化培訓、技術認證、持續技能升級 TechReach。2000 至今至今 收購和完善業務階段；2004 年隨著勞動力市場管制的方式擴展永久人員就業服務；2006 年重塑全球品牌；2009 年引入招聘流程外包 RPO；數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 40：Manpower 股價復盤股價復盤 數據來源：Bloomberg，

92、東北證券 經歷數十年的發展經歷數十年的發展 Manpower 已經進入平穩增長的階段，靈活用工業務持續成為核已經進入平穩增長的階段，靈活用工業務持續成為核心收入來源。心收入來源。收入端：從產品結構來看，公司的收入來源以靈活用工業務為主，靈活用工收入按照靈員工的履約進度確認收入。公司總營業收入近年來處于穩定態勢，2020 財年由于疫情影響，公司實現營收 180 億美元，同比下降 14%。2021 財年疫情影響減小，公司營收同比上升 15%，達到 207 億美元，已恢復至 2019 財年的同期水平，主要是由于靈活用工業務的需求增加帶來的收入增長。靈活用工服務是公司最主要的業務，營收占比近年穩定在

93、85%以上，是公司營收的主要貢獻業務。人 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 力咨詢服務營收占比 7%-8%左右，RPO 和人才尋獵服務及其他服務占比合計為 5%左右。從地區分布來看，美洲和歐洲是使用 Manpower 人力資源服務的主要地區，2021 財年歐洲地區的營收合計占比超過 65%，占總營收的比例最高，其中法國營收占比 25%，北歐占比 23%，意大利 9%，南歐其他地區占比 11%，而美國的占比為13%。毛利端：2012-2021 財年公司的毛利率穩定在 16%至 17%左右，因疫情影響，2020 財年毛利率與毛

94、利潤均有所下降，得益于疫情影響減弱和公司快速調整的能力，2021 財年毛利潤上升至 34.07 億美元，已超越疫情前 2019 財年的水平。費用端：公司有效控費，2012-2019 財年銷售及管理費用率呈現逐年下降趨勢，2020-2021 財年略有上升，主要是由于 2020 年開始受疫情影響，經濟疲軟導致營收下降，銷售及管理費用率略有升高。凈利率：調整后凈利潤從 2019 財年的 4.88 億美元大幅下降至2020 財年的 2.13 億美元，主要系受疫情影響，人力資源服務需求下降導致各業務收入均有所下降，同年調整后凈利率僅為 1%。2021 財年疫情影響減弱，人力資源服務市場恢復態勢較好，凈利

95、率再次回升至公司正常水平。2021 財年可調整凈利潤為4.01 億美元。凈利率已恢復至 2019 財年的同期水平。圖圖 41：2012-2021 財年財年 Manpower 總營業收入總營業收入 圖圖 42：2012-2021 財年財年 Manpower 調整后凈利潤調整后凈利潤 數據來源：公司官網，東北證券 注：Manpower 每財年截至當年的 12 月 31 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：Manpower 每財年截至當年的 12 月 31 日。圖圖 43：2012-2021 財年財年 Manpower 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 44：2012-2021 財年財年 Man

96、power 毛利潤毛利潤 數據來源：公司官網，東北證券 注：Manpower 每財年截至當年的 12 月 31 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：Manpower 每財年截至當年的 12 月 31 日。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 45：2018-2021 財年財年 Manpower 業務收入構成業務收入構成 圖圖 46：2018-2021 財年財年 Manpower 期間費用率期間費用率 數據來源：公司官網，東北證券 注：Manpower 每財年截至當年的 12 月 31 日。數據來源：公司官網，東北證券

97、注：Manpower 每財年截至當年的 12 月 31 日。圖圖 47：2021 財年財年 Manpower 分地區收入分地區收入 數據來源：公司官網，東北證券 注：Manpower 每財年截至當年的 12 月 31 日。四大業務齊發力，助力四大業務齊發力，助力 Manpower 成為全球人力資源解決方案領導者。成為全球人力資源解決方案領導者。Manpower主營業務分別為靈活用工服務、人才獵聘服務、招聘流程外包服務和人才管理服務，其中靈活用工是 Manpower 最傳統也是最主要的業務。靈活用工服務致力于為企業提供專業、定制、合法合規的靈活用工解決方案，通過人員外包、崗位外包、項目外包、勞務

98、派遣、兼職等多種“非標準雇傭模式”，為企業提供高性價比的人力資源服務。人才尋獵服務幫助企業以更高效率、更低成本搜尋人才，同時助力人才獲得優質崗位，實現雙向匹配。招聘流程外包服務通過流程設計、制定招聘戰略、人才尋訪、人才選拔、招聘決策、辦理入職、技術協調及核心業務數據的匯報等服務，幫助企業提升招聘效率，提高招聘質量，同時降低招聘成本。人才管理服務致力于為企業提供培訓及人才發展解決方案。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 8：Manpower 業務介紹業務介紹 內容介紹內容介紹 靈活用工服務靈活用工服務 致力于為企業提供專

99、業、定制、合法合規的用工解決方案。幫助雇主從雇傭 1.0 模式下的“標準雇傭關系”進入靈活多樣的用工 2.0 模式。通過人員外包、崗位外包、項目外包、勞務派遣、兼職等多種“非標準雇傭模式”，為企業提供高性價比的人力資源服務。從而實現靈活的需求匹配與調整空間，以增加組織彈性和敏捷性，降低用工風險，達到增效降本提升企業商業價值。人才尋獵服務人才尋獵服務 助力企業搜尋高管、甄選中層、招募精英，同時助力人才獲取更優質崗位，實現雙向匹配。服務覆蓋各行各業、聚焦十二大領域，專攻 IT 技術、市場營銷、財務會計、供應鏈管理等類別崗位需求。招聘流程外包招聘流程外包服務服務 根據企業的具體需求，有針對性地提供部

100、分或全流程招聘外包服務。作為一家專業的招聘流程外包服務商，在服務過程中與客戶的內部團隊緊密合作，通過流程設計、制定招聘戰略、人才尋訪、人才選拔、招聘決策、辦理入職、技術協調及核心業務數據的匯報等服務，幫助企業提升招聘效率，提高招聘質量，同時降低招聘成本。人才管理服務人才管理服務 提供企業培訓及人才發展解決方案。助力企業中層管理人員及優秀雇員實現技能轉換及進階，匹配企業發展各階段所需的技能人才，持續提升雇主品牌。數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 48：Manpower 一站式全流程招聘外包服務一站式全流程招聘外包服務 數據來源：公司官網，東北證券 Manpower 通過通過 Manpower、

101、Experis 和和 Talent Solutions 三個品牌為各行業的企業三個品牌為各行業的企業提供提供全面的勞動力解決方案和服務全面的勞動力解決方案和服務。解決方案和服務涉及招聘服務（RPO 和人才尋獵）、靈活用工、人才培訓、人力咨詢、職業生涯管理，幫助處于不同發展階段的公司配備和管理人才，改進戰略、質量和效率，并降低勞動力成本以實現其業務目標。品牌 Manpower 是全球靈活用工和人力資源外包的領導者，為企業提供快速訪問高素質和高效的候選人庫的機會，致力于提供彈性、靈活的解決方案。Experis 專注于提供業務轉型、云和基礎設施、網絡安全、數字工作空間和企業應用程序。Talent S

102、olutions 將招聘流程外包（RPO）、托管服務提供商 TAPFIN 和 Right Management 產品結合，為客戶提供技術支持方面的勞動力解決方案。Manpower 是公司最主要的品牌，占據著最重要的地位。三個品牌相輔相成，助力公司獲取市場，截止 2021 年 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 底，為滿足業務需要，公司已經形成 75 個國家及地區的 2,200 多個辦事處的全球網絡。根據公司提供的 IR 報告，Manpower 品牌為公司創造超過半數的毛利潤，是公司重要的利潤來源。表表 9：Manpower

103、旗下品牌旗下品牌 品牌品牌 是全球靈活用工和人力資源外包的領導者，為企業提供快速訪問高素質和高效的候選人庫的機會，致力于提供彈性、靈活的解決方案。是 IT 專業資源、項目解決方案和托管服務的全球領導者，專注于業務轉型、云和基礎設施、網絡安全、數字工作空間和企業應用程序。Experis 將緊缺人才與推動成功的專家解決方案相結合，提供強大的組合。是勞動力解決方案的全球領導者。Talent Solutions 將招聘流程外包(RPO)、托管服務提供商 TAPFIN 和 Right Management 產品結合，提供技術支持的創新勞動力解決方案。人才解決方案品牌幫助組織有效地采購、大規模管理和培養人

104、才。旨在滿足客戶對專家產品、集成和數據驅動的勞動力解決方案以及跨多個國家的無縫交付的需求。數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 49：2011 財年毛利潤分品牌構成財年毛利潤分品牌構成 圖圖 50：2021 財年毛利潤分品牌構成財年毛利潤分品牌構成 數據來源：公司官網，東北證券 注：Manpower 每財年截至當年的 12 月 31 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：Manpower 每財年截至當年的 12 月 31 日。早期的早期的 Manpower 發展依靠創新的模式，后期依靠不斷變革的發展依靠創新的模式，后期依靠不斷變革的科技產品開發，科技產品開發，著眼著眼于于員工的技能培訓和提升員工

105、的技能培訓和提升，鑄就更強競爭力，鑄就更強競爭力。公司從 1982 年推出 Skillware 平臺起，持續開發產品對員工進行培訓，相繼推出了 Ultradex 測試系統、TechTrack、全球學習中心（GLC）、TechReach 等技術產品。2016 年以數字化轉型為戰略，推出全球員工學習和職業管理平臺 Mypath，旨在提升員工技能并滿足雇主需求。通過 Mypath，公司提供個性化指導、職業發展、培訓和就業機會，幫助員工提高生產力。至 2021年底，Mypath 員工已占公司認證市場中員工人才庫的 25%，覆蓋 11,000 客戶和 12個國家及地區。公司持續對員工的培訓利于維護優質人

106、才數據庫，更好地匹配人才和雇主，保持客戶的高留存率。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 51：Manpower 持續推出技術產品持續推出技術產品 數據來源：公司官網，東北證券 收購完善公司業務，助力收購完善公司業務，助力 Manpower 打開新市場。打開新市場。1987 年，Manpower 收購了專注于為辦公室、秘書和輕工業只為提供長期、臨時和合同員工的公司 Brook Street Bureau，為公司進軍長期人員配備業務奠定了基礎。2000 年，收購歐洲最大的獨立IT 人員配備公司之一 Elan Group,L

107、td.，為公司 IT 專業資源、項目解決方案和托管服務的發展提供了堅實的支持。2005 年收購的 ABC Consultants 三個部門，使得Manpower 在印度的業務翻了一番，成為永久安置服務的市場領導者。2008 年，通過收購 Clarendon Parker Middle East，業務進一步拓展至中東，Manpower 逐步發展為業務遍布全球大部分主要地區的全球頂尖人力資源服務提供商。表表 10：Manpower 部分并購梳理部分并購梳理 時間時間 投資收購項目投資收購項目 1987 年年 收購專注于為辦公室、秘書和輕工業職位提供長期、臨時和合同員工的公司 Brook Stree

108、t Bureau，此次收購進軍長期人員配備業務；2000 年年 收購歐洲最大的獨立 IT 人員配備公司之一 Elan Group,Ltd.，歐洲 IT 人員配備業務合并為 Elan 品牌；2001 年年 收購快速發展的內部審計、會計、技術和稅務服務專業服務提供商 Jefferson Wells International,Inc.；2004 年年 收購全球最大的職業轉型和組織咨詢公司 Right Management；2005 年年 收購了全國領先的專業高管招聘公司 ABC Consultants 的三個部門，使 Manpower 在印度的業務翻了一番，并成為永久安置服務的明顯市場領導者；20

109、08 年年 收購 Clarendon Parker Middle East，業務擴展至中東；收購在荷蘭設有 10 個辦事處的領先專業安置公司 Vitae 和總部位于洛杉磯的領先招聘流程外包服務提供商 CRI；2010 年年 收購 COMSYS IT Partners Inc.加強公司專業人員配備和解決方案能力；2021 年年 收購 IT 資源和服務提供商 Ettain Group；數據來源：公司官網，東北證券 3.2.ADP：基于云的綜合人力資本管理解決方案提供商 ADP 為全美六分之一的雇員提供發薪服務，多年積累龐大且優質的客戶資源，為全美六分之一的雇員提供發薪服務，多年積累龐大且優質的客戶

110、資源，2022 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 財年老客戶貢獻收入占比達財年老客戶貢獻收入占比達 92.1%。ADP 成立于 1949 年，自薪資外包服務起家后在該領域不斷提升專業度、擴大經營地域、提高市場份額，在保持薪資管理業務的業務優勢中逐漸向其他人力資源業務拓展，包括經紀服務和經銷商服務。1960 年代，公司通過收購開始快速擴張，業務板塊得到豐富，可以為客戶提供經紀服務、薪酬服務、經銷商服務等業務；1990 年代人力資源外包開始興起，ADP 成為雇主組織提供商，實現了業務模式及規模的拓展。ADP 發展過程中始終注重

111、技術創新，2011 年建設基于云的統一系統后研發一系列產品滿足客戶的特定需求，擴大客戶群體。當今作為基于云的人力資本管理解決方案的綜合性全球供應商，為超過 140 個國家和地區的 99 萬多個客戶提供服務。ADP 依靠穩居前列的發薪業務市占率積累了超高的客戶粘性，2022 財年客戶留存率創下新高，達到 92.1%。表表 11：ADP 發展歷程發展歷程 時間時間 里程碑事件里程碑事件 1949-1961 1949 年 Henry Taub 創辦了人工工資單處理公司 Automatic Payrolls。1961 年公司開始使用打孔卡機、支票印刷機和大型計算機，同年更名為 Automatic Da

112、ta Processing（ADP），成功上市。1962-1989 公司開始通過收購快速擴張，提供經紀服務、薪酬服務、經銷商服務的業務，豐富業務板塊；1985 年起ADP 年收入超過 10 億美元，為大約 20%的美國勞動力處理了薪水；1990 年代年代 抓住業務外包潮流。1990 年代 ADP 開始充當專業雇主組織 PEO；1998 年推出基于 SaaS 的薪資支付服務EasyPayNet；2000 年代年代 普及互聯網技術。2000 年推出 ADP Enterprise Payroll Services，為擁有多個地點的公司提供基于 Web 的工資和會計平臺；2011 至今至今 邁入云計算

113、時代，加速人工智能部署。2011 年建設基于云的統一系統，此后基于該系統推出 ADP Marketplace、ADP DataCloud 等一系列產品；數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 52：ADP 股價復盤股價復盤 數據來源：Bloomberg，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 ADP 凈利潤高速增長，專業雇主組織服務貢獻主要收入。凈利潤高速增長，專業雇主組織服務貢獻主要收入。收入端：公司 2022 財年營業收入為 165 億美元/+10%。營業收入大部分來自于雇主服務收入。2013-2022 財年雇主服務收

114、入從 79.14 億美元上升到 109.68 億美元，CAGR 為 4%，雇主服務收入增長驅動主要是來自于老業務的高續訂率及新業務的簽訂量增加。2013-2022 財年專業雇主組織服務（PEO 服務）收入從 19.73 億美元上升到 55.46 美元，該業務收入的年復合增長速率高于雇主服務，發展態勢強勁，增速較快，CAGR 為 12%。分地區看，公司主要收入來源于美國，穩定在總收入的 80%以上，占比呈現逐年提升的態勢，反映出公司在主要市場美國獲取收入的能力進一步提升；歐洲貢獻收入占比穩定在 8%-10%，加拿大及其他地區占比較少，共計 4%左右。毛利端：公司毛利潤總體呈現上升的趨勢，2020

115、 財年后年增速不斷提高，毛利仍有提升空間公司；毛利率穩定在 42%左右。費用端：公司控費能力逐年提升，規模效應逐步彰顯，銷售及管理費用率從 2013 財年的 23%逐漸下降至 2022 財年的 20%。凈利率：公司2022 財年凈利潤為 30 億美元/+15%，主要是系收入和運營效率的提高；調整后凈利率穩定上升至 2022 財年的 18%。圖圖 53：2013-2022 財年財年 ADP 營業收入營業收入 圖圖 54：2013-2022 財年財年 ADP 調整后凈利潤調整后凈利潤 數據來源：公司官網，東北證券 注：ADP 每財年截至當年的 6 月 30 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：A

116、DP 每財年截至當年的 6 月 30 日。圖圖 55：2013-2022 財年財年 ADP 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 56：2013-2022 財年財年 ADP 毛利潤毛利潤 數據來源：公司官網，東北證券 注：ADP 每財年截至當年的 6 月 30 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：ADP 每財年截至當年的 6 月 30 日。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 57：2013-2022 財財年年 ADP 業務收入構成業務收入構成 圖圖 58：2013-2022 財財年年 ADP 期間費用率期間費用率 數據

117、來源：公司官網，東北證券 注：ADP 每財年截至當年的 6 月 30 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：ADP 每財年截至當年的 6 月 30 日。公司的業務可劃分為專業雇主組織服務和公司的業務可劃分為專業雇主組織服務和雇主雇主服務兩個板塊。服務兩個板塊。專業雇主組織服務（PEO Services）：PEO 服務部門通過共同雇傭模式為中小型企業提供人力資源外包解決方案，產品組合可分為人力資源管理、職工福利和雇主責任管理，能夠提供全面的人力資源、薪酬、稅務及福利管理解決方案，同時也涵蓋傳統及網絡化的外包產品和服務。PEO 服務部門提供福利包、保護和合規、人才參與、綜合外包和招聘流程外包服務，

118、PEO 方案主要由三類產品組合而成，分別是人力資源管理、職工福利和雇主責任管理，幫助企業精簡組織機構，節約人力，增加員工工作滿意度，提高企業人力資源管理效率。雇主服務（Employer Services）：雇主服務部門為小型企業至大型企業提供一系列基于技術的人力資本管理(HCM)解決方案，包括基于云的戰略平臺和人力資源外包（HRO）解決方案，解決客戶包括薪資服務、福利管理、人才管理、人力資源管理、考勤管理、合規服務、保險服務和退休服務等一系列需求。圖圖 59：ADP 產品線分布產品線分布 數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 34/57 社會服

119、務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 60：ADP 各產品線定位各產品線定位 數據來源：公司官網，東北證券 表表 12：ADP 雇主雇主服務介紹服務介紹 業務業務 介紹介紹 薪酬服務薪酬服務 為各種規模的企業提供薪資服務，包括編制員工工資單、代付工資和提供薪酬管理報告。ADP 為美國約有 2500 萬（占全美 1/6）的員工提供代付薪酬服務。福利管理福利管理 為員工福利管理提供包括健康和福利管理服務、休假管理服務、保險登記服務、員工溝通服務和家屬驗證服務。還為企業提供基于云的資格和注冊系統，幫助員工了解福利選項和做出福利選擇。人才管理人才管理 為企業提供從招聘到管理的人才獲取服務，推動員工發展并

120、提高員工績效。人力資源信息管理人力資源信息管理 為企業提供記錄的人力資源信息系統，支持人力資源管理所需數據的輸入、驗證、維護和報告，包括員工姓名、地址、工作類型、工資等級、工作經歷和教育背景?？记诠芾砜记诠芾?為企業提供包括考勤、缺勤管理和日程安排工具?？记诠ぞ呖勺詣佑嬎愫蛨蟾婀ぷ鲿r間，幫助企業準備工資單、收集考勤信息。缺勤工具提供換班功能，可以幫助管理人員優化日程安排，以提高生產力并最大限度地減少人員不足和人員過剩。合規服務合規服務 為客戶在支付合規和與稅務方面提供行業領先的專業知識。2021 財年，公司在美國處理并交付了約7400 萬份員工年終稅務報表，為客戶處理將資金支付給稅務機構和客戶

121、雇員及其他收款方的金額超過 2.7 萬億美元。保險服務保險服務 與 ADP 的保險代理機構和各種保險公司合作，幫助中小型客戶獲得員工保險和團體健康保險。退休服務退休服務 幫助客戶管理各種類型的退休計劃，例如高管遞延薪酬計劃等。計劃提供記錄保存和管理服務，客戶的員工能夠監控投資表現。數據來源：公司官網，東北證券 ADP 擁有擁有 4 個個 HCM 平臺，覆蓋雇傭周期的各個階段，可以為客戶提供集成化的平臺，覆蓋雇傭周期的各個階段，可以為客戶提供集成化的HCM 解決方案。解決方案。ADP 擁有的 4 個 HCM 平臺分別為 RunPoweredbyADP、ADPWorkforceNow、ADPVan

122、tageHCM 和 ADPSmartCompliance。RunPoweredbyADP是服務于小型企業的工資單、人力資源管理和稅務合規管理的軟件平臺，且能夠獲得 ADP 小企業方面專家團的支持，兼容 ADP 的時間和考勤管理等產品。ADP Work force Now 多用于中型企業，可為其提供人力資源管理、福利管理、工資單服務、考勤管理以及人才管理服務，具有使用較為靈活的特點。ADP Vantage HCM 是為大型企業處理其人才需求和戰略目標而開發的。此平臺統一了 HCM 的五個主要領域：人力資源管理、福利管理、工資單服務、考勤管理和人才管理。ADP Global View HCM是專門

123、服務于針對員工 2500 人以上的跨國企業的解決方案?？鐕髽I相較本土企業，面臨著更加復雜的法律和管理環境，需要更加符合其差異化特點的人力資源服務。ADP Global View HCM 能幫助跨國企業實現 HCM 全球戰略的標準化，幫助其 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 快速適應不同地區市場的人力管理需求，提升海外子公司的組織積極性與靈活性。表表 13：集成：集成 HCM 解決方案產品矩陣解決方案產品矩陣 小型企業（小型企業（1-49 名員名員工）工）中型企業（中型企業（50-999 名員名員工）工）大型企業（大型企業

124、（1000+員工）員工）產品產品 RunPoweredbyADP ADPWorkforceNow ADPVantageHCM 功能功能 用于小型企業，是工資單、人力資源管理和稅務合規管理的軟件平臺。用于中型企業的人力資源管理、福利管理、工資單服務、考勤管理和人才管理。為大型企業處理其人才管理需求和戰略目標。該平臺統一 HCM 的五個主要領域：人力資源管理、福利管理、工資單服務、考勤管理和人才管理。產品產品 ADPGlobalViewHCM 功能功能 ADP Global View HCM 使跨國企業實現 HCM 全球戰略的標準化，快速適應不同地區市場的人力管理需求，提升海外子公司的組織積極性與

125、靈活性。數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 61：2021 財年財年 ADP HCM 收入構成收入構成 數據來源：公司官網，東北證券 注：ADP 每財年截至當年的 6 月 30 日。ADP 擁有人才數據庫和強大的云計算能力。擁有人才數據庫和強大的云計算能力。ADPDataCloud 云平臺為公司的數據工作提供支持。ADPDataCloud 的 SkillsGraph 是公司專有的數據結構，涵蓋 20 多個行業和 500 個地理區域的超過 3000 萬份員工記錄、6500 萬份簡歷和 700 萬份招聘信息，可以從數據中提取、調整和規范關鍵信息，例如技能、職位和級別、教育和資格。SkillsGra

126、ph 幫助企業評估和預測最適合職位空缺的候選人，使得企業能夠通過指標來決定如何部署員工，從而為企業的招聘提供支持，幫助實現關鍵的人力資源決策。ADP 開創開創數數字字 HCM 市場市場 Marketplace。ADP 允許第三方開發人員和系統集成商訪問平臺的 API（應用程序編程接口）庫，通過 ADP Marketplace 實現 HCM 解決方案的安全數據共享。ADP Marketplace 相當于數字 HR 的應用商店，客戶可以在其中發現最適合其行業的應用程序；按解決方案類型瀏覽，例如學習管理、財務健康、考 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/57 社會服務社會

127、服務/行業深度行業深度 勤和福利管理，或連接他們已經使用的人力資源軟件。預先構建的集成可幫助客戶簡化流程、創建單一記錄系統并減少數據錯誤，從而騰出時間和資源專注于發展業務和管理員工。ADP Marketplace 有 650 多種應用程序和集成可供選擇，客戶可以根據自己的特定需求進行定制。圖圖 62：ADP 的的 Marketplace 平臺平臺 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 63：ADP 平臺和生態系統平臺和生態系統 數據來源：公司官網，東北證券 ADP 定位清晰，專注于成為全球頂尖定位清晰，專注于成為全球頂尖 HCM 解決方案提供商，目前已成為人力資本解決方案提供商，目前已成為人力資

128、本管理領域（管理領域（HCM）無爭議的全球領導者和先驅，在人力資源外包領域地位突出。）無爭議的全球領導者和先驅，在人力資源外包領域地位突出。從2006 年開始，ADP 持續剝離或出售自身擁有的非 HCM 業務，同時加大了對 HCM領域的戰略性投資。ADP 外包業務流程不僅能夠降低客戶的薪酬管理成本，還進一步推動組織進行調整，使得管理成本在此基礎上優化。ADP 突出的人力資本管理能力為 ADP 帶來了眾多客戶，也讓 ADP 逐漸奠定了其在人力資本管理領域的領先地位。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 64：ADP 剝離或

129、出售非剝離或出售非 HCM 業務業務 數據來源：公司官網，東北證券 為拓展公司經營業務，完善公司經營模式，為拓展公司經營業務，完善公司經營模式，ADP 在發展歷程中經歷過多次并購，目在發展歷程中經歷過多次并購，目前已發展成為全球頂尖的人力資本管理解決方案的綜合性供應商。前已發展成為全球頂尖的人力資本管理解決方案的綜合性供應商。1974 年，公司通過并購荷蘭一家小型的薪酬服務公司正式進軍國際市場，邁出發展全球化業務的第一步。其后 1975 年，公司又收購了提供通信和技術支持的計算機相關服務的公司Cyphencs。到 1990 年左右，ADP 已經成長為了年收入超 20 億美金、員工數超 2000

130、0名的大型人力資本管理公司。1995 年，ADP 收購了位于巴黎的工資和人力資源服務公司 GSI，公司業務得以快速在歐洲市場擴張，也為公司進一步在全球更多區域進行業務拓展提供了更強的驅動力。1995 年后，ADP 相繼收購了 Cessington 計算機中心、薪資處理公司 PayConnect Solis、為汽車經銷商提供經銷商管理系統（DMS）的供應商 Kerridge Computer、汽車營銷企業 Cobalt、The Marcus Buckingham Company和數字支付服務商 Global Cash Card。為擁有更適應零工經濟不斷增長背景下的靈活用工人才池，以更有效和合規的

131、方式為靈活用工人員提供薪酬管理工具，2018 年ADP 收購了自由職業者勞動力管理解決方案提供商 WorkMarket，進一步拓展了公司的業務布局。表表 14：ADP 并購梳理并購梳理 時間時間 投資收購項目投資收購項目 1974 年年 收購專門提供計算機相關服務的公司 Time Sharing Limited；1975 年年 收購提供通信和技術支持的計算機相關服務的公司 Cyphernetics；1995 年年 收購位于巴黎的工資和人力資源服務公司 GSI，業務拓展至全世界；1998 年年 收購為英國政府提供管理服務的 Chessington 計算機中心；2000 年年 收購薪資處理公司 P

132、ayConnect Solutions；2006 年年 收購在英國為汽車經銷商提供經銷商管理系統（DMS）的供應商 Kerridge Computer；2010 年年 收購汽車營銷企業 Cobalt；2017 年年 收購 The Marcus Buckingham Company（TMBC），為 ADP 帶來更科學的員工敬業度和績效方法；收購數字支付服務商 Global Cash Card；2018 年年 收購自由職業者勞動力管理解決方案提供商 WorkMarket；數據來源：公司官網，東北證券 3.3.Korn Ferry：致力于高效人才搜尋服務的全球頂尖獵頭 Korn Kerry（光輝國際

133、）（光輝國際）是一家全球是一家全球領先的領先的組織咨詢公司組織咨詢公司，在美國獵頭行業擁有在美國獵頭行業擁有 3.16%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 的市占率，位列全美第一的市占率，位列全美第一。Korn Kerry 幫助客戶整合商業、組織和人才戰略，幫助客戶將員工和崗位匹配，并就如何獎勵和激勵他們的員工提供建議。截止 2022 年 4月，Korn Kerry 共有 10779 名員工，包括 3471 名顧問分布在四大業務線，顧問負責發起客戶服務。Korn Kerry 已在 53 個國家/地區設立 106 個辦事處，業

134、務遍布全球。Korn Kerry 成立于 1969 年在美國洛杉磯成立。1973 年，公司在東京設立首個辦事處，從此成為第一家進入亞洲市場的獵頭公司，順利打開亞洲市場。1995 年，Korn Kerry 北京辦事處正式開辦，公司業務范圍拓展至大中華區，1996 年，中國區域內第二家辦事處于上海成立。1998 年，公司推出 Futurestep 服務，為企業提供定制的靈活服務，致力于滿足企業對人才和招聘的需求。2009 年，Korn Kerry 被 福布斯評為高管搜尋行業 CEO 搜尋有效率排名第一位；2012 年，Korn Kerry 完成了第 100萬個高管測評，標志著公司在提供人力資源解決

135、方案方面的轉變。圖圖 65：Korn Ferry 股價復盤股價復盤 數據來源：Bloomberg，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 66：2022 財年財年 Korn Ferry 顧問員工數分布顧問員工數分布 圖圖 67：2022 財年財年 Korn Ferry 業務支持員工數分布業務支持員工數分布 數據來源：公司年報，東北證券 注：Korn Ferry 每財年截至當年的 4 月 30 日。數據來源：公司年報，東北證券 注：Korn Ferry 每財年截至當年的 4 月 30 日。圖圖 68：2013-20

136、22 財年財年 Korn Ferry 獵頭顧問數獵頭顧問數 圖圖 69：2013-2022 財年財年 Korn Ferry 獵頭支持員工數獵頭支持員工數 數據來源：公司年報，東北證券 注：Korn Ferry 每財年截至當年的 4 月 30 日。數據來源：公司年報，東北證券 注：Korn Ferry 每財年截至當年的 4 月 30 日。Korn Kerry 擁有四大業務線，分別為咨詢業務、技術業務、獵頭以及擁有四大業務線，分別為咨詢業務、技術業務、獵頭以及 RPO 和人才和人才甄選業務。甄選業務。獵頭服務是公司最主要的業務，也是最傳統的業務，公司的獵頭服務主要集中于高端職位搜尋，致力于為組織提

137、供高效率高管搜尋服務，客戶行業主要集中在消費品、金融服務、工業、生命科學、科技和教育行業以及非盈利機構，公司還設立有針對某個功能職位的專家團，在全球范圍內專門負責董事會成員以及 CEO的獵尋。咨詢業務基于組織戰略、評估和繼任、領導力和專業發展及薪酬待遇的四個基本人才需求，為客戶提供協調組織結構、文化、績效和人員的服務。技術業務提供可擴展的技術支持解決方案，通過公司的數字產品，客戶可以直接訪問專有數據，并對自身數據進行分析，以更精準地進行人力資源管理。RPO 和人才甄選服務可為客戶提供專業的人才獲取解決方案。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/57 社會服務社會服務/

138、行業深度行業深度 表表 15：Korn Ferry 四大業務線四大業務線 品牌品牌 咨詢業務咨詢業務 基于組織戰略、評估和繼任、領導力和專業發展以及薪酬待遇的四個基本人才需求幫助客戶協調組織結構、文化、績效和人員，推動可持續發展。技術業務技術業務 提供可擴展的技術支持解決方案，旨在確定推動業務發展的最佳結構、角色、能力和行為?？蛻艨梢酝ㄟ^公司的數字產品直接訪問專有數據和自身數據并分析，使組織結構與業務戰略保持一致。獵頭獵頭 幫助組織招聘董事會級、首席執行官和其他高級行政人員和綜合管理人才。RPO 和人才甄選和人才甄選 為客戶提供專業的人才獲取解決方案。包括從單一專業搜索到團隊、部門、業務線項目

139、制招聘和全球外包招聘解決方案。數據來源：公司年報，東北證券 以獵頭業務為基石，以獵頭業務為基石，RPO 和人才甄選業務收入占比逐漸增加。和人才甄選業務收入占比逐漸增加。收入端：公司 2013-2022 財年營收 CAGR 為 13%，2022 財年公司實現營收 26.43 億美元/+45%。收入大幅度上升主要是由于收購及運營下四條業務線協同性增強帶來業務線的共同增長，以及 RPO 和人才甄選業務新業務量的增加。從業務結構來看，獵頭業務為公司收入的主要來源，通常是候選人第一年估計薪酬的三分之一加上聘用的相關費用，當客戶給予候選人的實際薪酬高于估計薪酬時，還會收取上調費。咨詢業務在提供服務時按照履

140、約進度確認收入。RPO 和人才甄選業務收入分兩個階段產生：1）實施階段在提供服務時確認收入；2）實施后招聘階段，向客戶提供端到端的招聘服務，收取固定費用和可變費用。技術業務收入主要是交付技術解決方案和客戶訂閱軟件確認收入?，F階段 RPO 和人才甄選業務的收入增長速率最快，從 2018 財年的 2.91億美元增長至 2022 財年的 7 億美元。主要是由于近幾年 Korn Ferry 對主營 RPO 業務的 Lucas Group 和 Patina Solutions Group 公司的收購，增強了公司的 RPO 和專業搜索能力，新業務量上升。毛利端：除疫情影響的特殊年份外，公司毛利率長期穩定在

141、 25%+，盈利能力維持穩定的高水平。費用端：公司銷售及管理費用率呈現逐漸下降趨勢，從 2013 年的 16%下降至 2022 年的 9%，費用管控情況良好。凈利率：2022 財年受益于疫后復蘇利潤端有顯著恢復，在并購帶來的受益加持下，調整后凈利潤達到 3.33 億美元/+142%，凈利率為達到 13%，創下十年新高。圖圖 70：2013-2022 財年財年 Korn Ferry 營業收入營業收入 圖圖 71：2013-2022 財年財年 Korn Ferry 調整后凈利潤調整后凈利潤 數據來源：公司官網，東北證券 注：Korn Ferry 每財年截至當年的 4 月 30 日。數據來源：公司官

142、網，東北證券 注：Korn Ferry 每財年截至當年的 4 月 30 日。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 72：2013-2022 財年財年 Korn Ferry 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖 73：2013-2022 財年財年 Korn Ferry 毛利潤毛利潤 數據來源：公司官網，東北證券 注：Korn Ferry 每財年截至當年的 4 月 30 日。毛利率=（總收入-薪酬福利-報銷費用-服務成本）/總收入 數據來源：公司官網，東北證券 注：Korn Ferry 每財年截至當年的 4 月 30 日。毛利

143、=總收入-薪酬福利-報銷費用-服務成本 圖圖 74：2018-2022 財年財年 Korn Ferry 業務收入構成業務收入構成 圖圖 75：2013-2022 財年財年 Korn Ferry 期間費用率期間費用率 數據來源：公司官網，東北證券 注：Korn Ferry 每財年截至當年的 4 月 30 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：Korn Ferry 每財年截至當年的 4 月 30 日。深耕人才招聘行業，人才評估方案成熟。深耕人才招聘行業，人才評估方案成熟。Korn Kerry 經過在人才招聘行業幾十年的深耕，已經形成了一套成熟的 ICCJ 人才評估方案，從軟、硬兩方面對候選人進行甄

144、選。硬件主要考察人才的學歷、經歷、工作業績等情況，軟件會對其性格傾向、性格特點、內在驅動力、團隊精神、領導才能、情商以及社會資本方面進行考核。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 16：Korn Ferry ICCJ 人才評估方案人才評估方案 ICCJ 人才評估方案內容人才評估方案內容 I-Initiative（人才（人才的內在驅動力）的內在驅動力）強調人才要具有進取心和面對挫折百折不撓的精神，精力充沛地執行計劃、任務的力量或能力。C-Competence（人才的職業能（人才的職業能力）力）強調各種職業能力，如對數字的處

145、理能力，對突發情況的應變能力，對信息的分辨能力，把握全局方向并及時調整的能力。C-Compatibility（團隊兼容性）（團隊兼容性）強調人才的團隊管理能力，如管理風格、領袖才能、個人魅力、溝通能力以及對團隊的綜合管理能力。J-Judgment（判（判斷力）斷力）強調人才根據分析做出判斷的能力。數據來源：公司官網，東北證券 Korn Kerry 智能云為集成解決方案和產品提供支持。智能云為集成解決方案和產品提供支持。Intelligence Cloud（智能云）擁有 50 億個數據點，將咨詢與市場數據和人工智能技術相結合，為企業提供解決方案和產品提供數據支持。從而幫助企業推進其戰略，提高銷售

146、業績，縮短招聘時間，降低每次收購成本并提高流動性和留存率。企業可以通過定制的應用程序或定制的技術支持的咨詢訪問平臺的數據和見解。該平臺側重于人才流動、人才管理、人才獲取和銷售效率。表表 17：Korn Kerry 智能云智能云TM應用程序應用程序 了解員工敬業度的調研平臺。幫助組織管理涉及多個決策者的復雜銷售流程，提高銷售業績。比較并構建合適的薪酬架構，提高績效水平。評估人才，選定實施未來戰略所需的員工。簡化職位設計、工作衡量和相關人才流程，為各個崗位創建職業發展藍圖。數據來源：公司官網，東北證券 并購重組不斷擴寬業務布局，全球化布局和上下產業鏈銜接助力并購重組不斷擴寬業務布局，全球化布局和上

147、下產業鏈銜接助力 Korn Kerry 成為成為人才招聘行業領軍者。人才招聘行業領軍者。Korn Ferry于1969年在洛杉磯創立，成立之初主打獵頭服務。1970后的30年間通過在全世界各地區通過成立公司和收購進入當地人才獵聘市場，包括日本、德國、澳大利亞、加拿大等各地區。2000 年后公司持續通過縱向收購拓展業務和橫向并購加強主營的獵頭業務優勢，二十余年間持續了收購包括提供人力咨詢服務的公司 Hay Group、獵頭公司 Lucas Group 等十余家公司。目前形成四大業務板塊：咨詢業務、獵頭業務、RPO 和人才甄選、提供技術支持解決方案的業務，成為全球最大的人才管理咨詢公司之一。公司通

148、過一系列收購，將上下產業銜接起來，構建更完善的業務線，向上延伸至招聘業務培訓、人才測評等領域，向下拓展到招聘流程外包、雇主品牌服務等業務，為客戶提供更全面的服務。同時注重全球化的布局，除了在美國站穩腳跟，公司還積極向歐洲、中東及非洲地區（EMEA）、亞太地區和南美地區拓展，進一步為公司維持營收穩定增長提供新動力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 18：Korn Ferry 并購梳理并購梳理 時間時間 投資收購項目投資收購項目 1977 年年 收購墨西哥城的 Hazzard&Associados 1993 年年 收購

149、Carre Orban and Partners 1999 年年 收購德國公司 Hofman Herbold 和澳大利亞公司 Amrop International 2006 年年 收購提供領導力發展工具的供應商 Lominger Limited Inc.2007 年年 收購高管培訓公司 LeaderSource、人才招聘和管理咨詢公司 Newman Group 2008 年年 收購領導力發展、高管教育和輔導服務的提供商 Lore International Institute 2009 年年 收購獵頭公司 Whitehead Mann 2010 年年 收購管理咨詢公司 Sensa Solut

150、ions 2013 年年 收購領導力解決方案提供商 PDI Ninth House 2015 年年 收購提供高管發展計劃的供應商 Pivot Leadership、人力資源咨詢公司 Hay Group 2019 年年 從 TwentyEighty Inc.收購領導力發展領域的三家公司：Miller Heiman Group、AchieveForum 和 Strategy Executio 2021 年年 收購獵頭公司 Lucas Group 2022 年年 收購提供臨時執行解決方案專業知識的公司 Patina Solutions Group,Inc.、Infinity Consulting S

151、olutions 數據來源：公司公告，東北證券 3.4.Workday：世界領先的企業云應用供應商 Workday 以以 SaaS 模式起家，持續更新產品服務和打造咨詢服務的生態占據模式起家，持續更新產品服務和打造咨詢服務的生態占據 SaaS供應商領先地位。供應商領先地位。公司成立于 2005 年，創始之初定位于 SaaS 領域，打破了傳統人力資源企業及軟件的經營理念。傳統的人力資源軟件模式主要為 C/S（客戶機/服務器）或 B/S（瀏覽器/服務器），客戶購買軟件后安裝在計算機上使用。而 Workday 提供訂閱模式為客戶提供服務，大幅度降低了成本。Workday 早期推出人力資源和財務功能產

152、品后迅速打開了市場，隨后持續加大研發投入和通過集中于人力資源和財務管理以及數據分析領域的并購擴充其產品組合。2009 年推出薪酬管理模塊，2014年推出招聘管理模塊，實現了人力資源一站式服務。公司為彌補 SaaS 應用定制性不足的問題，開始拓展定制化的專業服務，與第三方咨詢服務公司如埃森哲、四大會計事務所等公司展開合作和建立 PaaS 開放平臺，以滿足客戶不斷變化的需求。目前公司已為超過 9500 家企業提供 SaaS 服務，公司 SaaS 化的人力資源管理軟件占據了 HRM 市場，形成相當穩固的行業地位。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/57 社會服務社會服務/

153、行業深度行業深度 表表 19：Workday 成長路徑成長路徑 時間時間 里程碑事件里程碑事件 2005 年年-2010 年年 2005 年 3 月成立，定位于 SaaS 模式起家。2006 年 11 月推出第一個關于人力資源系統的應用程序 Human Capitalp management。2007 年 8 月推出財務管理系統。2009 年，公司推出員工薪酬管理產品和移動版應用，同年獲得 New Enterprise Associates 牽頭的 7500 萬美元資金。2011 年年-2015 年年 2011 年 7 月公司與大學合作設計推出第一個真正的高等教育云應用程序 Workday S

154、tudent。2012 年 10月，Workday 在紐約證券交易所啟動了首次公開募股。2014 年推出招聘模塊 Workday Recruiting，這款程序重新定義了當今招聘團隊尋找和選擇最佳內部和外部空缺職位候選人的方式。2016 年年-2018 年年 2016 年推出基于云的學生信息系統。2017 年推出 WorkdayCloud Platform，向第三方開發人員開放了訪問其平臺的權限，其他公司可以利用 Workday 的數據模型、并使用 Workday 中的自定義應用程序和擴展。2019 年至今年至今 公司持續打造增值服務，除了每年兩次發布主要功能版本外，每周提供更新產品。數據來源

155、：公司官網，東北證券 圖圖 76：Workday 股價復盤股價復盤 數據來源：Bloomberg，東北證券 Workday 在在 HCM SaaS 領域經驗豐富，底蘊深厚。領域經驗豐富，底蘊深厚。Workday 創始人及其創始團隊很大一部分來自于 PeopleSoft 公司。PeopleSoft 曾做到了人力資源管理這個細分領域的全球最大解決方案提供商，但由于其業務對 Oracle 甲骨文等 ERP 巨頭產生了較大沖擊，以及管理層在資本運作上的失誤，其于 2003-2005 年間被甲骨文公司惡意收購，PeopleSoft 的董事長兼 CEO 的 Dave Duffield 被迫退出了自己創立的

156、公司，其于 2005 年再次創辦了一家公司，即 Workday。Workday 繼續專注于人力資源管理軟件，但采用了 SaaS 這種在當時更新興的方式。Workday 成立時間不長，但在人力資源管理領域已有 20年的經驗，這為 Workday近年的快速發展奠定了堅實的基礎，目根據 Gartner 的市場份額研究，2021 年，Workday 在全球 SaaS ERP 市場中占據著最大市場份額，市場份額達 19.1%，第二名的 Oracle 甲骨文占比 12.3%，Workday 在SaaS 優勢明顯。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/57 社會服務社會服務/行業深

157、度行業深度 圖圖 77：2022 財年全球財年全球 SaaS ERP 市場收入構成市場收入構成 數據來源：公司官網，東北證券 注：Workday 每財年截至當年的 1 月 31 日。HCM SaaS ERP 相比本地相比本地 ERP 優勢凸顯，驅動優勢凸顯，驅動 SaaS ERP 逐漸占領市場，逐漸占領市場，Workday因此快速壯大。因此快速壯大。SaaS ERP 相比本地 ERP 具有技術架構上的變化：傳統 ERP 軟件架構在本地，而 SaaS 軟件架構在云端；本地 ERP 解決方案需要客戶在硬件和服務器上進行本地安裝，SaaS ERP 更加簡便，ERP 軟件和數據只需要通過由 ERP 供

158、應商集中管理的互聯網“云”中的瀏覽器進行訪問即可。SaaS ERP 充分利用了目前正在蓬勃發展的互聯網平臺，而客戶企業也需要基于互聯網為顧客提供服務，SaaS ERP的快速發展是時代所需，其也能夠更好地對客戶的數據進行對接，縮短了信息對接的時間，提高效率，實現共享。表表 20：SaaS ERP 相比本地相比本地 ERP 的優勢的優勢 優勢優勢 具體內容 架構在云端，便于架構在云端，便于信息對接信息對接 傳統 ERP 軟件架構在本地，SaaS 軟件架構在云端，基于蓬勃發展的互聯網進行架構，更利于客戶企業通過互聯網為消費者提供服務。同時，其還具有方便數據對接，縮短信息對接時間，能夠共享的特點?？刹?/p>

159、斷更新，更新可不斷更新，更新換代成本低，維護換代成本低，維護方便方便 本地 ERP 軟件幾乎不能為客戶提供版本的更新升級服務，對于本地 ERP，版本升級的操作成本高昂，需要花費較高的人工成本、時間成本。但是對于 SaaS ERP 軟件來說，產品線的版本升級是常態，客戶新的需求，能夠通過版本的更新逐漸得到滿足。同時 SaaS ERP 還具有快速部署和維護方便的特點。價格更加優惠價格更加優惠 SaaS ERP 可以服務于各種類型的企業，服務的企業越多，軟件的價格就會越便宜。SaaS ERP 與本地ERP 軟件相比，價格上有非常大的優惠，使得中小企業也可以擁有比肩大企業的 ERP 軟件系統，拓展了

160、ERP 軟件系統的適用對象。安全性更高安全性更高 SaaS ERP 有更加完備的數據備份，安全性更高。大數據聯動，智能大數據聯動，智能化水平更高化水平更高 本地 ERP 軟件在在多個環節中是孤立的，各個系統往往都是各自獨立、無法統一的，數據挖掘困難較大。SaaS ERP 由于其云端化的特性，業務系統可以完全打通，覆蓋全部生產環節，還可以完成搜索服務、數據分析與挖掘服務、預測服務等一系列的智能化服務。數據來源：公司官網，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 公司收入持續上升，訂閱服務業務帶動公司快速發展。公司收入持續上

161、升，訂閱服務業務帶動公司快速發展。收入端：公司 2013-2022 財年營收 CAGR 為 39%，2022 財年公司實現營收 51.39 億美元/+19%。Workday 公司的收入來源以訂閱服務業務為主，訂閱服務收入主要來自客戶訪問云應用程序的費用。2013-2022 財年訂閱服務收入從 1.9 億美元上升到 45.46 億美元，CAGR 為 42%，2021 年訂閱服務收入占比占公司營收的 88%。訂閱服務收入保持增長主要是由于客戶合同數量增加和客戶續訂強勁，業務續簽率超過 95%。專業服務收入來自部署服務、優化服務和培訓的費用。2013-2022 財年專業服務收入從 0.83 億美元上

162、升到 5.92億美元，CAGR 為 24%。2022 財年專業服務收入占比公司營收的 12%。專業服務收入的增長主要是由于需要部署和集成服務的客戶數量持續增加。成本端：訂閱服務的成本主要包括計算基礎設施相關的費用以及計算機設備和軟件的折舊。2013 年-2022 財年訂閱服務成本從 0.39 億美元增加至 7.96 億美元，并遠小于訂閱服務收入的增長速度。專業服務收入的成本主要包括與服務相關的員工相關費用、分包商費用和差旅費用。2013-2022 財年專業服務成本從 0.77 億美元增加至 6.32 億美元，并從 2017 年起一直超過專業服務收入。主要原因系公司持續投入資金培養員工提升服務水

163、平，該業務的員工人數持續增長導致員工相關費用增加。毛利端：2013 財年后公司毛利潤逐年上漲，總體毛利率持續上升，得益于訂閱服務毛利潤總體處于穩步上升的態勢；近幾年總毛利率逐漸穩定，保持在 72%。費用端：公司從 SaaS 模式起家，初期持續投入資金在 IT 基礎設施和客戶數據中心的投資以及辦公設施，研發費用占營業成本最高比例，近年公司銷售費用率和管理費用率不斷優化，但研發費用率持續保持在 40%上下，在技術和產品革新上的投入逐年加大，從 2013 財年的 1.03 億美元增長至 2022 財年的 18.79 億美元，CAGR 達到 38%，公司對研發的重視程度可見一斑。凈利率：前期公司持續虧

164、損，但凈利率一直處于上升的狀態，2022 財年公司扭虧為盈，實現調整后凈利潤 1.51 億美元，凈利率為 3%，未來仍然具有較大的提升空間。圖圖 78：2012-2021 財年財年 Workday 營業收入營業收入 圖圖 79：2012 年年-2021 財年財年 Workday 調整后凈利潤調整后凈利潤 數據來源：公司官網，東北證券 注：Workday 每財年截至當年的 1 月 31 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：Workday 每財年截至當年的 1 月 31 日。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 圖圖 80：20

165、12-2021 財年財年 Workday 毛利潤毛利潤 圖圖 81：2012-2021 財年財年 Workday 毛利率及凈利率毛利率及凈利率 數據來源：公司官網，東北證券 注：Workday 每財年截至當年的 1 月 31 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：Workday 每財年截至當年的 1 月 31 日。圖圖 82：2012 年年-2021 財年財年 Workday 業務收入構成業務收入構成 圖圖 83：2012 年年-2021 財年財年 Workday 期間費用率期間費用率 數據來源：公司官網，東北證券 注：workday 每財年截至當年的 1 月 31 日。數據來源：公司官網，東

166、北證券 注：workday 每財年截至當年的 1 月 31 日。公司主要業務可分為訂閱服務和專業服務。公司主要業務可分為訂閱服務和專業服務。訂閱服務（Subscription services）：為客戶提供多個云端應用程序的訪問權。該業務下提供財務管理、人力資源管理、采購管理、業務規劃、分析和基準測試的多個產品。通過統一的系統為客戶規劃、執行、分析并擴展到其他應用程序和環境，從而持續調整管理業務和運營的方式?？蛻粜袠I分布廣泛，包括金融服務、醫療保健、教育、政府、技術、媒體、零售和酒店等。訂閱服務收入是 Workday 的最主要收入，具有邊際成本低、技術壁壘高等特點，毛利率高，長期維持在 80%

167、及以上，并且該業務也長期處于高增長的態勢。專業服務（Professional Services）：為使用訂閱服務系統的客戶提供部署和優化服務。在統一的云端訂閱服務系統的基礎上實現高端定制化以滿足不同客戶的需求，提高云服務壁壘。專業服務收入占比較少，公司需要投入大量資金進行人員培訓，故提供服務的人力成本高，2017 年開始 Workday 專業服務的成本開始超過收入，2020 年開始，在疫情背景下專業服務業務進一步受到打擊，2020 年毛利潤下降至最低點，2021 起市場復蘇使得利潤率回升。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度

168、圖圖 84：2013-2022 財年財年 Workday 訂閱服務收入及成訂閱服務收入及成本本 圖圖 85：2013-2022 財年財年 Workday 專業服務收入及成專業服務收入及成本本 數據來源：公司官網，東北證券 注：Workday 每財年截至當年的 1 月 31 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：Workday 每財年截至當年的 1 月 31 日。圖圖 86：2013-2022 財年財年 Workday 訂閱服務毛利訂閱服務毛利 圖圖 87：2013-2022 財年財年 Workday 專業服務毛利專業服務毛利 數據來源：公司官網，東北證券 注：Workday 每財年截至當年的

169、1 月 31 日。數據來源：公司官網，東北證券 注：Workday 每財年截至當年的 1 月 31 日。Workday 專注于專注于 SaaS 產品，產品，成為成為 HCM SaaS 領域公認的龍頭。領域公認的龍頭。憑借著出色的軟件產品服務，Workday 已成為 HCM SaaSi 領域的龍頭。公司并非直接出售軟件產品而是通過出售訂閱服務獲取收入。該模式下公司將多個應用程序部署在服務器上，客戶以訂購的模式通過互聯網獲得服務。Workday 的訂閱服務模式主要提供財務管理和人力資源管理兩大系統產品。其中，人力資源管理系統提供六大模塊產品服務，包括人力資源規劃、招聘配置、培訓開發、績效管理、員工

170、關系管理及薪酬福利。通過對人力資源進行分析、規劃、實施和調整，幫助客戶最大化人力資源的價值，使其能夠有效服務于目標。同時公司還為用戶提供更為專業的定制服務。Workday在 2022 年 Gartner Magic Quadrant（魔力象限）中被評為在云 HCM 系統服務領域和云 ERP 領域的領導者。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 表表 21：Workday 產品介紹產品介紹 產品板塊產品板塊 內容介紹內容介紹 財務管理財務管理 財務管理系統提供包括費用管理、庫存管理、專業服務自動化等其他產品。為財務領導者提供管理組

171、織戰略方向所需的工具，幫助財務領導者加速成為真正的數字金融業務。Workday 的財務管理應用程序有助于企業管理核心財務流程，例如應付賬款和應收賬款；識別實時財務、運營和管理洞察力；改善財務整合；促進內部控制和可審計性；并實現全球金融業務的一致性。人力資源管理人力資源管理 人力資源系統提供包括招聘管理、時間跟蹤管理、薪酬管理以及其他附加產品。HCM 應用程序允許企業管理員工的整個生命周期(從招聘到退休)，使人力資源團隊能夠進行招聘、入職、支付、開發和技能培訓。并在傾聽員工不同需求的基礎上，提供有意義的、個性化的、有幫助的員工體驗。采購管理采購管理 為采購專業人員提供各種工具，支持他們完成從采購

172、源到合同的流程，例如簡化和協作的用戶體驗。幫助企業簡化供應商選擇和合同，管理間接支出，以及構建和執行采購活動。業務規劃業務規劃 提供計劃流程，可以跨財務、勞動力、銷售和運營數據建模，通過與財務管理和 HCM 解決方案的結合使用，客戶能夠利用實時交易數據來動態調整和重新校準計劃。分析和基準測試分析和基準測試 幫助企業領導者理解在企業范圍內收集的大量數據，增強分析以提供對業務線的洞察，機器學習以提高效率和自動化，以及與其他組織進行性能比較的基準。此外，還支持開發擴展應用程序和集成工具，以適應客戶獨特的業務方式。數據來源：公司官網，東北證券 打造專業服務，提高戰略站位，增加服務壁壘。打造專業服務，提

173、高戰略站位，增加服務壁壘。訂閱服務為 Workday 創造主要的營業收入，邊際成本低，毛利率高；而高昂的人力資源費用和培訓費用導致專業服務從 2017 年開始出現成本高于收入的情況。開設專業服務的目的在于彌補訂閱服務統一性造成的部分高端企業定制化需求得不到滿足的問題，對于 Workday 的發展在這一層面上具有更多戰略方面的考量，同時也可以增加服務的壁壘，專業服務從戰略角度被看作是支持性部門而非以盈利為主要目的的部門，但隨著云端服務逐漸完善和用戶量需求增加，專業服務的需求也會相應增加。伴隨著Workday的快速崛起，專業服務的發展未來將進一步變得清晰，其將用來彌補云端服務的不足；同時針對高端客

174、戶進行產品深度研發定制。Workday 將繼續專注于產品開發工作，為公司的產品添加新的功能，同時開發高效率的系統程序，增強云應用程序的易用性。Workday 的兼并收購成為公司發展創新能力的重要渠道。的兼并收購成為公司發展創新能力的重要渠道。收購集中于數據科技型公司的方向，為公司帶來數據一致性和模塊間協同性的好處。收購主要分為兩類：1）沿著 Workday 的業務主線進行布局和拓展收購，在人力資源和財務管理領域不斷拓展產品線。為更好地賦予全球范圍內的大型公司和教育機構公司，Workday 分別于2015 年和 2016 年收購了為教育工作者提供視頻創作和分享平臺 MediaCore 和在線視頻

175、學習公司 Zaption，2017 年收購企業知識寫作軟件 Pattern，2018 年收購基于云的財務規劃服務提供商 Adaptive Insight，Adaptive Insights 公司的使命是“使得規劃變得容易”，基于獨特的云服務專用集成性商業智能和企業績效管理系統套件，能夠提供新一代業務規劃工具與服務，適用于不同規模的企業，此項收購能幫助 Workday更好地為客戶進行財務規劃，并且對于客戶數字化轉型有著推動作用；2019 年收購收購基于區塊鏈技術的數字身份平臺 Trusted Key 和提供基于云的戰略采購平臺和供應商 Scout RFP；2021 年公司還收購了員工敬業度應用程

176、序 Peakon、基于服務行業的配置報價軟件提供商 Zimit 和基于管理外部勞動力的初創公司 VNDLY，收購VNDLY 使得 Workday 能夠為客戶提供統一的勞動力優化解決方案，幫助客戶管理不同類型的員工。2）投資人工智能和大數據分析領域的相關公司，形成競爭壁壘：Workday 于 2014 年收購了利用大數據找到招聘候選人的 Identified 公司，以創建 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 Insight Apps 系列產品；2015 年和 2016 年公司分別收購了 Upshot 和 Platfora，20

177、18年公司收購利用人工智能技術實現業務分析自動化的 Stories、利用機器學習技術創建的人才流動平臺 Rallyteam 和人工智能知識庫制造商 SkipFlag。表表 22：Workday 并購梳理（并購梳理（2015 年及以后）年及以后）時間時間 投資收購項目投資收購項目 拓展人力資源和財務管理功能拓展人力資源和財務管理功能 2015 年年 4 月收購基于電子表格的數據分析、共享和協作工具 GridCraft；10 月收購為教育工作者提供視頻創作和分享平臺 MediaCore 2016 年年 收購在線視頻學習公司 Zaption 2017 年年 收購企業知識協作軟件 Pattern 20

178、18 年年 收購基于云的財務規劃服務提供商 Adaptive Insight 2019 年年 7 月收購基于區塊鏈技術的數字身份平臺 Trusted Key；12 月收購提供基于云的戰略采購平臺和供應商 Scout RFP 2021 年年 3 月收購員工敬業度應用程序 Peakon；9 月收購基于服務行業的配置報價軟件提供商Zimit；11 月收購基于管理外部勞動力的初創公司 VNDLY 增強人工智能和數據分析能力增強人工智能和數據分析能力 2014 年年 收購利用大數據技術找到招聘候選人 Identified，以創建其 Insight Apps 系列產品 2015 年年 收購基于自然語言處理

179、開發的移動企業數據分析應用 Upshot 2016 年年 收購運營分析和數據發現工具提供商 Platfora 2018 年年 收購利用人工智能技術實現業務分析自動化的 Stories；收購利用機器學習技術創建的人才流動平臺 Rallyteam；收購人工智能知識庫制造商 SkipFlag 數據來源：公司公告，艾瑞咨詢，東北證券 4.龍頭公司成長龍頭公司成長之路之路對中國人服企業的啟示對中國人服企業的啟示 4.1.多業務線布局加外延并購提升綜合實力 多業務布局有助于提升企業綜合實力多業務布局有助于提升企業綜合實力，加強客戶粘性，加強客戶粘性。龍頭企業通常提供涵蓋靈活用工、直接招聘、招聘流程外包等全

180、面的人力資源服務解決方案，各個業務條線之間有助于相互引流、形成協同效應，并通過技術對產品進行提效和補充。ADP 提供一系列基于技術的人力資本管理解決方案，包括基于云的戰略平臺和人力資源外包解決方案；全方位的人力資源服務商 Manpower 提供的服務更是涵蓋客戶的雇傭周期，招聘流程外包服務包括從流程設計、制定招聘戰略、人才尋訪、人才選拔、招聘決策、辦理入職、技術協調等服務。面面俱到的人力資源服務滿足客戶的各種需求，幫助提升招聘效率和提高招聘質量，同時降低招聘成本。收購標的的業務與現有業務線整合，有利于充分發揮協同效應收購標的的業務與現有業務線整合，有利于充分發揮協同效應，擴大市場份額，擴大市場

181、份額。Workday 自成立以來進行了多次兼并收購。一方面集中于收購關于人工智能領域的數據科技型公司，如提供機器學習和深度學習技術的 SkipFlag、Rallyteam 和 Stories等，增強大數據分析能力形成競爭壁壘。另一方面收購關于人力資本和財務管理領域的公司增加產品功能；Korn Kerry 成立以獵頭業務起家，收購項目集中于獵頭及咨詢公司，拓展咨詢、RPO 和人才甄選業務線，由于涵蓋多業務，公司提供解決方案的業務相關性增加，推動業務量增加。收購增強自身專業服務能力和提升技術水 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度

182、 平，并能夠通過業務整合實現協同效應。4.2.數字化轉型提升人力資源管理效率 在勞動力供應不足、人才成本居高不下的大背景下，用工企業及人力資源服務商均在勞動力供應不足、人才成本居高不下的大背景下，用工企業及人力資源服務商均追求效率至上，追求效率至上，數字化轉型數字化轉型為人才服務提供更精準更高效的匹配，為人才服務提供更精準更高效的匹配，實現快捷、優質實現快捷、優質的運營。的運營。人力資源管理的數字化轉型需求集中于四個方向，分別是：人力資源管理的數字化轉型需求集中于四個方向，分別是：1）職能分工任務化：以 Manpower 為代表，以人才為核心的技術研發，打造從搜索、評估、培訓到匹配的技術鏈，降

183、低了人才招聘和培訓成本，形成一條完整的技術鏈，打造一個可以正確地評估客戶需求，發現正確的人才，進行正確地培訓，然后配置到正確的位置上的全套系統，在各個環節形成相互協同且分工明確的職能分化。此外，公司研發的員工技能平臺專注強化職工技能，2016 年推出的 Mypath 通過為員工提供技能再培訓機會、個性化指導和支持，使員工能夠獲得有價值的工作并在有需求的職業中成長，促進員工能力發展。2）人才管理標簽化：以 ADP 為代表，推出的 DataCloud 云平臺涵蓋的多行業多地區的員工記錄、簡歷和招聘信息形成的龐大數據庫推動客戶更好地評估和預測最適合職位空缺的候選人?？蛻艨梢詮臄祿刑崛〔⒄{整關鍵信息

184、，例如技能、職位、教育背景來決定如何部署員工，形成專業技能、個人特長、工作經驗、性格等畫像標簽，為企業的招聘提供支持。3）運營管理數字化：以 Korn Ferry 為代表，智能云平臺將咨詢與市場數據和人工智能技術相結合，為企業提供解決方案和產品提供數據支持。企業可以通過定制的應用程序或定制的技術支持的咨詢訪問平臺的數據和見解，從而助力企業前瞻性地協調資源和任務，基于量化指標進行科學決策，從而為客戶的團隊賦能。4）業務系統一體化：以 Workday 為代表，平臺提供具有 650 多個預配置流程的可配置業務流程框架，客戶可以自動化批量或批量操作以同時處理數以萬計的任務，橫向打通企業內部各業務流程，

185、實現人力資源與業務協同。4.3.加快全球布局賦予服務商規?；偁巸瀯?采用國際化經營戰略進入采用國際化經營戰略進入海外市場是美國海外市場是美國人資服務行業龍頭企業人資服務行業龍頭企業的共同特征之一。的共同特征之一。全球化服務網絡使得業務覆蓋全球，企業對各個區域市場的勞動法規政策和企業客戶需求均能把握，綜合產品服務實力突出?？鐕髽I或擁有跨國業務的企業以及計劃進軍海外市場的企業會尋求全球化程度高的人力資源服務商進行合作，多地區有粘性的合作一方面減少雙方的新人成本，另一方面可以更大程度地發揮規模效應。本文提到的 Korn Kerry 和 Manpower 均屬于全球化布局起步超前的龍頭企業，已經花

186、費幾十年的時間建立來自世界各地的潛在候選人的綜合資料庫，與全球化程度較低的小型獵頭公司及人力資源服務商相比更具有競爭優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 全球化思維幫助管理者開拓全球市場，使用國際人才。全球化思維幫助管理者開拓全球市場，使用國際人才。企業越來越需要具有全球化思維的人才，以適應新時代全球化環境下的競爭，并購可以幫助企業實現多地區布局，而管理者的職責領域不再局限于本國范圍內，而需要進一步延伸至全球范圍，關注國際制度和政策的實施，管理者需要制定全球化的人力資源管理政策，或者直接進行跨國人力資源管理。擁有全球化思

187、維的管理者對外能更快速地開拓國際市場，對內也能更好地塑造企業內部組織的文化，加強組織內溝通與合作。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 5.投資建議投資建議 5.1.科銳國際：技術驅動人效提升，模式迭代業務升級 全產業鏈布局全產業鏈布局，業績高增長持續兌現。業績高增長持續兌現。公司具有 20 余年人力資源服務經驗，通過獵頭/RPO/靈活用工三大業務板塊形成全產業鏈布局，形成“服務+技術+平臺”的全生態布局，提供覆蓋全國、涉及亞洲的人力資源綜合服務，客戶優質粘性強，業務量穩健增長，2012-2021 年營收/歸母凈利潤的 CAG

188、R 分別達到 35%/26%。公司 2022年前三季度實現營收 68.18 億元/+31.63%，歸母凈利潤 2.17 億元/+15.54%，扣非歸母凈利潤 1.92 億元/+14.58%。2022Q3 公司實現營收 24.11 億元/+19.18%，歸母凈利潤 8604.91 萬元/+0.86%，扣非歸母凈利潤 7924.71 萬元/-2.00%。在疫情影響企業經營活動的背景下，在疫情影響企業經營活動的背景下，靈活用工靈活用工仍展現增長態勢仍展現增長態勢，技術研發類崗位占，技術研發類崗位占比持續提升。比持續提升。截至 2022Q3，公司管理靈活用工外包人員數量超 3.21 萬人/+7.00%

189、，累計派出外包員工27.04萬人次/+21.91%，累計為客戶提供中高端崗位招聘超過1.56萬人/-43.32%。在崗位分布方面，截至三季度末，技術研發類/專業類白領/通用類崗位占比分別為 52.50%/38.37%/8.93%，公司重點布局的技術研發類崗位占比持續提升，其中 IT 研發類崗位占比達到 23.40%。在客戶結構方面，報告期內公司收費客戶超 5730 家，中國區客戶中民營企業和國有企業的占比呈現上升趨勢，外資/合資企業、民營企業、政府/央企/國企客戶的占比分別為 29.14%、55.88%、14.98%。技術投入不斷加大，不斷完善“技術技術投入不斷加大，不斷完善“技術+服務服務+

190、平臺”的全產業鏈生態模式平臺”的全產業鏈生態模式，實現對內，實現對內提效、對外賦能提效、對外賦能。公司前三季度總技術投入達到 1.146 億元，截至報告期末，自有技術人員超 400 人。內部信息化建設方面不斷推進技術和產品升級，技術上建立多云架構，產品上升級了支持市場決策的數據產品；業務交付方面新增運營系統崗位，持續深入升級候選人推薦報告自動化能力，實現流程提效。報告期末公司自有員工3351 人/+4.78%，Q3 單季人均創利（歸母）達 2.57 萬元/-3.74%。投資建議：投資建議：預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 2.92 億/3.84 億/5.10 億，對應 PE 分別為

191、35 倍/27 倍/20 倍，長線看好靈活用工賽道的成長空間及公司作為業內龍頭在技術加持下的成長潛力，維持“買入”評級。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 3,932 7,010 9,412 14,907 21,865 (+/-)%9.65%78.29%34.25%58.39%46.67%歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 186 253 292 384 510 (+/-)%22.38%35.55%15.80%31.43%32.67%每股收益（元）每股收益（元）1.04 1.35 1.49 1.95 2.59 市盈率市

192、盈率 52.27 45.97 35.11 26.71 20.13 市凈率市凈率 9.53 5.97 4.46 3.82 3.21 凈資產收益率凈資產收益率(%)19.67%16.25%12.71%14.31%15.96%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.59%0.00%0.00%0.00%總股本總股本(百萬股百萬股)183 197 197 197 197 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 5.2.BOSS 直聘：直聊模式引領變革，流量變現加速 BOSS 直聘以“移動直聘以“移動+智能匹配智能匹配+直聊”的創新模式引領

193、在線招聘市場潮流，是中國直聊”的創新模式引領在線招聘市場潮流，是中國以以MAU計最大的在線招聘平臺計最大的在線招聘平臺，2022Q3月均活躍用戶（月均活躍用戶（MAU）達到）達到3240萬萬/+12.5%。BOSS 直聘采用的直聊模式帶來即時滿足感，傳遞真實招聘需求。以“找工作我要和老板談”的產品賣點吸引求職者和招聘方用人部門進行直接對話，BOSS 直聘通過建立直聊模式解決兩大痛點：1）對招聘方而言：跳過 HR 部門縮短決策鏈條，提高信息傳達的準確性；2）對求職者而言：直接與招聘方 Boss 對話提高了求職者參與度與互動性，帶來即時滿足感，達到招聘效率提升的目的。BOSS 直聘以商業模式鑄就平

194、臺優勢，增量直聘以商業模式鑄就平臺優勢，增量&存量雙向發力。存量雙向發力?；谏虡I模式，公司形成對聊天意向收費的付費模式和以小 B 客戶為主體的用戶結構，以差異化的長尾戰略獲取中小企業招聘紅利，逐漸形成“流量+技術+營銷”的平臺優勢。公司未來的增長驅動主要依靠對藍領市場的分類開發和提升白領市場的城市覆蓋率及用戶覆蓋率實現：一方面針對城市服務類、供應鏈物流、生產制造業和房產建筑四類藍領的不同屬性進行開發，有助于打開滲透率提升的快車道；另一方面提升白領市場的城市覆蓋率有助于打開下沉市場增量空間，提升用戶覆蓋率則是挖掘存量市場的增長動力。網絡安全審查網絡安全審查結束后新用戶注冊增長迅猛，平臺活躍度居

195、高不下。結束后新用戶注冊增長迅猛，平臺活躍度居高不下。截至 2022Q3，新用戶注冊開放后累計新增完善用戶（至少發布一個求職意向的求職者/至少發布一個崗位信息的招聘者）約 1400 萬人，月活用戶達到 3240 萬/同比+12.5%/環比+22.3%，平臺用戶成功溝通次數再創新高同比增長 20%。分崗位看，藍領和金領 2022Q3 均展現亮眼數據，城市服務業藍領招聘的現金收入同比增長 28%，金領用戶 MAU 增長 30%+。盡管在短期疫情反復的影響下企業的招聘需求有放緩，對經營造成一定負面影響，但在疫情影響減弱后預計需求會有明顯回彈。此外，公司在世界杯期間的廣告投放將有望在明年一季度開啟的招

196、聘旺季對公司業績起到正向促進作用。投資建議：投資建議：公司基于“移動+智能匹配+直聊”的商業模式鑄就平臺規模優勢，長期看好 BOSS 直聘作為在線招聘龍頭的成長空間，考慮疫情及宏觀經濟的影響，預計 2022-2024 年公司經調整凈利 7.14/14.41/25.45 億元，維持“買入”評級。財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 1,944 4,259 4,511 6,348 9,640 (+/-)%95%119%6%41%52%Non-GAAP 凈利潤凈利潤-285 853 714 1,441 2,545 (+/-)

197、%-399%-16%102%77%Non-GAAP EPS/ADS(元元)-1.96 1.60 3.24 5.72 市銷率市銷率-45.36 32.06 22.78 15.00 市盈率市盈率-113.23 101.25 50.18 28.41 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 55/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 6.風險提示風險提示 1.宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。人服行業是順周期的行業，整體行業增長與宏觀經濟的波動密切相關。鑒于就業市場對宏觀經濟環境變化比較敏感，若未來中國宏觀經濟增速放緩，企業為了節省成本，用工需求存在下降可能，從而對公司主要業務

198、的發展造成負面影響。2.市場競爭加劇。市場競爭加劇。整體中國的人力資源服務行業目前處于快速增長階段，隨著新企業的進入，行業和市場競爭日益激烈。同時靈活用工服務商在爭奪大客戶時通常會采用降價等競爭手段，市場競爭加劇會導致服務費率的下行，影響公司的利潤率。3.政策風險。政策風險。有關部門出臺相關規范靈活就業者用工的政策可能帶來靈活用工服務商的成本上升，對盈利能力造成一定的負面影響。目前我國相關的政策還處于一個加強完善的過程，隨著行業政策和監管的不斷加強，用工單位可能會受到影響，甚至進一步影響公司的業務開展。4.并購整合風險。并購整合風險。人力資源服務商多進行較多的海內外并購，在投后管理及整合過程中

199、存在不及預期的風險。若海外市場繼續擴大，但管理能力的提升不及公司收購擴張的速度，可能會造成管理不及時等問題，從而影響公司業務拓展情況。5.研發進度不及預期。研發進度不及預期。人力資源服務商近年來研發費用投入較多，內部信息化建設或外部技術產品如線上平臺類產品及 SaaS 類產品發展不及預期將拖累公司整體業績。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 56/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 分析師簡介：分析師簡介：Table_Introduction 李慧：CFA，美國伊利諾伊大學香檳分校金融碩士，廈門大學廣告學/經濟學雙學士，現任東北證券社服組組長。曾任美國芝加哥扎克斯投

200、資管理公司量化分析師，2015 年加入東北證券，深度覆蓋社會服務行業，2019 年金牛獎研究團隊第 3 名。趙涵真：新加坡國立大學碩士，上海交通大學本科，2021 年加入東北證券，現任社會服務行業研究助理。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構

201、成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布

202、人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級

203、中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6

204、個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 57/57 社會服務社會服務/行業深度行業深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中

205、三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61

206、001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思

207、010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wa

208、ngxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680