家家悅-公司研究報告-立足山東、區域擴張的超市龍頭-230107.pdf（25頁）

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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 01 月 07 日 家家悅家家悅（603708.SH）立足山東、區域擴張的超市龍頭立足山東、區域擴張的超市龍頭 公司為立足山東、區域擴張的超市龍頭，業績穩健公司為立足山東、區域擴張的超市龍頭，業績穩健。1）公司以超市為經營主體、生鮮經營為特色、山東為主體布局區域，積極擴張，目前已覆蓋包含山東、河北、內蒙在內的多個市場，包含超市、社區生鮮超市、百貨等多種業態：截至 2022Q3，共有門店 1006 家，其中直營門店 969 家，山東門店占比約 87%。2）股權結構穩定，實控人合計持有公司股份 67.5%

2、，管理團隊專業性強，并通過股權激勵與公司達成深度綁定，在發展過程中，通過完善的人才培養機制，管理體系不斷完善。3）過往業績表現穩健，2016-2021 年收入復合增速 10.1%，毛利率穩中有升，除 2021 年受商譽計提等因素影響略有虧損，均保持較好盈利水平，利潤率表現處于行業上游，經營穩健性相對較強。超市行業存在整合機會，生鮮供應鏈為核心競爭力超市行業存在整合機會，生鮮供應鏈為核心競爭力。我國零售行業體量巨大且仍在持續擴張中，2021 年我國社零總額達 44.1 萬億，同比增長 12.5%，兩年復合增速為 3.9%；其中龍頭表現突出，2021 年零售百強企業規模已突破 12 萬億。于超市行

3、業而言：1）一方面，2021年我國超市及大賣場市場規模為 3.1 萬億元，2010-2021 年期間復合增速為 4.7%，增速放緩，但規模仍穩中有升；2）另一方面，對比國外，長期來看，“超市類”業態對農貿市場的取代及行業集中為必然趨勢（目前美日 CR3 超 75%、生鮮超市渠道滲透率 70-90%，國內 CR5 僅 27.6%、農貿市場滲透率約 60%）。我們認為在外部競爭加劇的背景下，由于市場普適性、生鮮供應鏈能力等多方面因素，線下龍頭仍然存在整合機會。公司：深耕供應鏈，區域密集布局，已形成強區域優勢公司：深耕供應鏈，區域密集布局，已形成強區域優勢。公司深耕供應鏈：1）堅持“源頭直采”，保障

4、低價、優質的生鮮供應，已搭建起覆蓋全國 20+省市的直采網絡，且已進一步拓展全球采購渠道；2）建立威海、煙臺、張家口等 7 個生鮮物流中心，覆蓋各區域內門店的短距離高校配送，為門店擴張以及區域深耕形成了強大支撐；3）設立了中央廚房與 PC 加工中心進行供應鏈深耕，提升自有品牌比重，2021 年自有品牌比重達 13.4%，遠超同業，差異化競爭能力不斷提高。依托以上，公司區域密集布局，不斷鞏固區域優勢：山東省內直營門店已達 842 家，已形成極強品牌與門店壁壘，會員人數持續增長，會員收入貢獻達 75%，顧客粘性、銷售效率不斷提升。以供應鏈為支點，深耕山東，拓展全國以供應鏈為支點，深耕山東，拓展全國

5、。1）線下：供應鏈先行，一方面加密優勢區域門店，另一方面積極拓展北京、河北、江蘇等市場，當前省外占比已超 15%；并購、加盟并舉，通過并購福悅祥等省外區域龍頭，有效提升省外擴張效率，并通過加盟模式，實現門店端輕資產復制，并帶動供應鏈銷售收入持續提升；2）線上：依托門店，公司通過到家業務、三方合作等形式拓展線上渠道，2021 年線上銷售收入增長超 200%。投資建議：投資建議：公司為山東商超龍頭，依托于強大的供應鏈能力和生鮮特色，省內地位持續鞏固，當前除深耕優勢區域、不斷加密門店覆蓋外，通過并購、加盟等形式積極覆蓋煙威以外區域以及河北、安徽等省外區域，并取得一定進展。伴隨疫情擾動影響減弱，線下零

6、售有望恢復，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 184.2/200.3/222.7 億元，歸母凈利潤分別為2.19/3.20/4.60 億元，EPS 分別為 0.36/0.53/0.76 元/股，對應當前股價 PE 分別為 34/23/16倍 PE，首次覆蓋給予“增持”評級，目標價為 15.2 元，對應 2024 年 PE 為 20 倍 PE。風險提示風險提示：經營集中度較高風險；擴張、同店改善不及預期；宏觀經濟風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）16,678 17,433 18,418 20,026 22,26

7、8 增長率 yoy（%）9.3 4.5 5.6 8.7 11.2 歸母凈利潤（百萬元）428-293 219 320 460 增長率 yoy（%）-6.5-168.6-174.7 46.1 43.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.70-0.48 0.36 0.53 0.76 凈資產收益率（%）12.5-15.6 9.1 12.7 16.8 P/E（倍）17.4-25.4 34.0 23.2 16.2 P/B（倍）2.5 3.6 3.3 3.1 2.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 1 月 5 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 一般零售 1 月

8、 5 日收盤價(元)11.93 總市值(百萬元)7,258.24 總股本(百萬股)608.40 其中自由流通股(%)100.00 30 日日均成交量(百萬股)7.10 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 杜杜玥瑩瑩 執業證書編號：S0680520080008 郵箱： 相關研究相關研究 -55%-46%-37%-27%-18%-9%0%9%2022-012022-052022-092023-01家家悅滬深300 2023 年 01 月 07 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤

9、表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4964 5123 4481 5562 5636 營業收入營業收入 16678 17433 18418 20026 22268 現金 2083 1881 1242 1799 1669 營業成本 12763 13378 14105 15304 16982 應收票據及應收賬款 68 125 79 143 104 營業稅金及附加 58 73 68 76 87 其他應收款 124 150 140 176 175 營業費

10、用 2944 3377 3403 3654 4018 預付賬款 453 358 499 433 603 管理費用 333 346 377 407 446 存貨 2083 2414 2327 2817 2892 研發費用 0 0 0 0 0 其他流動資產 152 193 193 193 193 財務費用 19 267 280 300 330 非流動資產非流動資產 4835 9579 9424 9361 9347 資產減值損失-4-300-9-6-2 長期投資 211 208 202 196 189 其他收益 35 45 35 38 40 固定資產 2725 3121 3020 3008 3076

11、 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 無形資產 392 440 479 528 579 投資凈收益 13 0 14 9 8 其他非流動資產 1506 5811 5723 5629 5503 資產處置收益-8 9 0 0 3 資產資產總計總計 9798 14702 13905 14923 14983 營業利潤營業利潤 585-267 243 338 458 流動負債流動負債 5948 7722 6823 7818 7650 營業外收入 14 25 17 19 20 短期借款 526 733 733 733 733 營業外支出 16 20 16 17 18 應付票據及應付賬款 2691 3355

12、 3019 3897 3778 利潤總額利潤總額 583-262 244 339 460 其他流動負債 2731 3634 3070 3187 3139 所得稅 181 92 18 4-41 非流動非流動負債負債 628 4714 4591 4471 4354 凈利潤凈利潤 402-354 226 336 501 長期借款 558 586 463 343 226 少數股東損益-25-61 7 15 41 其他非流動負債 70 4128 4128 4128 4128 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 428-293 219 320 460 負債合計負債合計 6575 12436 11414 12

13、289 12003 EBITDA 985 275 786 939 1119 少數股東權益 198 106 112 128 169 EPS（元/股）0.70-0.48 0.36 0.53 0.76 股本 608 608 608 608 608 資本公積 1163 1133 1133 1133 1133 主要主要財務比率財務比率 留存收益 1269 524 652 867 1236 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 3025 2160 2379 2506 2811 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 9798 14702

14、13905 14923 14983 營業收入（%）9.3 4.5 5.6 8.7 11.2 營業利潤（%）-3.6-145.7 190.8 39.2 35.5 歸屬母公司凈利潤（%）-6.5-168.6-174.7 46.1 43.7 獲利獲利能力能力 毛利率（%）23.5 23.3 23.4 23.6 23.7 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）2.6-1.7 1.2 1.6 2.1 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）12.5-15.6 9.1 12.7 16.8 經營活動現金流經營活動現金流 727 1422 618 1685

15、 1104 ROIC（%）9.7-3.9 3.1 4.4 6.3 凈利潤 402-354 226 336 501 償債償債能力能力 折舊攤銷 395 510 528 587 657 資產負債率（%）67.1 84.6 82.1 82.3 80.1 財務費用 19 267 280 300 330 凈負債比率（%）-28.8 184.4 168.6 133.7 118.6 投資損失-13 0-14-9-8 流動比率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 營運資金變動-93 280-401 471-373 速動比率 0.4 0.3 0.2 0.3 0.3 其他經營現金流 17 719 0 0-3

16、營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-860-1136-358-515-632 總資產周轉率 1.8 1.4 1.3 1.4 1.5 資本支出 827 850-149-57-8 應收賬款周轉率 314.8 179.9 179.9 179.9 179.9 長期投資 37-51 6 6 7 應付賬款周轉率 4.6 4.4 4.4 4.4 4.4 其他投資現金流 4-338-502-566-633 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 499-608-898-613-603 每股收益（最新攤?。?.70-0.48 0.36 0.53 0.76 短期借款 366 207

17、0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.20 2.34 1.02 2.77 1.82 長期借款 558 28-123-120-118 每股凈資產（最新攤?。?.82 3.40 3.76 3.97 4.47 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0-30 0 0 0 P/E 17.4-25.4 34.0 23.2 16.2 其他籌資現金流-425-813-775-493-485 P/B 2.5 3.6 3.3 3.1 2.7 現金凈增加額現金凈增加額 366-322-639 557-130 EV/EBITDA 6.8 42.5 14.9 11.8 9.9 資料來源：W

18、ind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 1 月 5 日收盤價 WZoWbVhUdWmNzRnPbRcMaQsQmMnPtQlOqQrQiNnNzQ9PqRmNwMoOsOMYsOpQ 2023 年 01 月 07 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.家家悅：立足山東、區域擴張的超市龍頭，業績穩健.5 2.超市行業存在整合機會，生鮮供應鏈為核心競爭力.9 2.1.行業規模穩中有升，龍頭存在整合機會.9 2.2.生鮮供應鏈為“超市類業態”的核心競爭力.11 3.公司：深耕供應鏈，區域密集布局，已形成強區域優勢.13 3.1.供應鏈能力積淀多

19、年，已形成獨特競爭優勢.13 3.2.區域密集戰略，進一步強化供應鏈優勢，并已形成較強品牌壁壘.16 4.以供應鏈為支點，深耕山東、拓展全國.17 4.1.加盟、并購并舉，門店持續優化加密.17 4.2.多渠道開展線上業務，推動線上、線下整合.21 5.盈利預測.23 6.投資建議.24 7.風險提示.24 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：家家悅旗下業態匯總.5 圖表 2：截至 2022Q3，超市業態收入占比約 99%.5 圖表 3：截至 2022H1，公司門店布局以超市業態為主.5 圖表 4：截至 2022Q3，公司門店布局仍以省內為主.6 圖表 5：截至 2022H1，生鮮為公司銷售的主體品類

20、.6 圖表 6：公司實控人持股比例較高.6 圖表 7：公司高管團隊經驗豐富.7 圖表 8：成立工商學院.7 圖表 9：共建“青年干部學院”.7 圖表 10：公司營收端穩步擴張.8 圖表 11：利潤端存擾動，但整體表現尚可.8 圖表 12：毛利率有所提升，利潤率整體穩健.8 圖表 13：收入端對比同業保持了一定增長（單位：億元）.8 圖表 14：利潤端與同業相比較為穩?。▎挝唬簝|元）.8 圖表 15：毛利率水平處于超市板塊中上水平.9 圖表 16：利潤率表現較好.9 圖表 17：GDP 的持續增長，為零售行業發展提供了廣闊的空間.9 圖表 18：我國社零總量大，雖存疫情擾動，仍有所增長.9 圖表

21、 19：中國零售百強企業規模持續擴張.10 圖表 20：超市市場規模穩中有增.10 圖表 21：線下連鎖銷售額規模較大，略有波動.10 圖表 22：我國超市行業集中度同國際存在較大差距.11 圖表 23：我國生鮮零售市場規模超 5 萬億，且仍在持續增長.11 圖表 24：目前農貿市場仍是生鮮銷售的主要渠道.11 圖表 25：傳統零售渠道效率優勢較弱.12 圖表 26：生鮮電商痛點較多，規?；y以實現.12 圖表 27：覆蓋全國的直采網絡，提供穩定的產品來源.13 圖表 28：全球直采，助力拓展采購渠道.13 2023 年 01 月 07 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告

22、末頁聲明 圖表 29：標準的新品引進流程，保障采購質量.14 圖表 30：實現運輸車輛實時監控.錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。圖表 31：一體化物流配送網絡.14 圖表 32：在重點區域實現了城市社區 10 分鐘商圈.14 圖表 33：公司建成了國內超市行業領先的規?；醒霃N房和配餐中心.15 圖表 34：公司大力發展自有品牌商品，自有品牌類別日趨豐富.15 圖表 35：自有品牌收入不斷提高.16 圖表 36：自有品牌收入占比不斷提升.16 圖表 37：公司在山東省形成了密集的店面網絡（截至 2022Q3）.16 圖表 38：實行多業態布局，滿足差異化需求.17 圖表 39：會員數量高速擴

23、張.17 圖表 40：會員已對公司銷售端形成重要支撐.17 圖表 41：公司不斷加強省外供應鏈建設.18 圖表 42：展店穩步推進，省內門店密度不斷增加.18 圖表 43：煙威以外地區開店速度不斷加快.18 圖表 44：公司已布局 6 大省份.19 圖表 45：省外門店營收占比逐步提升.19 圖表 46：加盟門店數量及收入貢獻快速提升.20 圖表 47：公司通過并購等形式積極擴張省外.20 圖表 48：并購標的均為當地優質的本土龍頭.21 圖表 49：公司積極進行門店整合.21 圖表 50：門店坪效有所提升（單位：元/平米/月）.21 圖表 51：公司積極拓展線上業務板塊.22 圖表 52：家

24、家悅線上平臺，助力線上布局.22 圖表 53：盈利預測（單位：億元）.23 圖表 55：可比公司估值.24 2023 年 01 月 07 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.家家悅：立足山東、區域擴張的超市龍頭，業績穩健家家悅：立足山東、區域擴張的超市龍頭，業績穩健 公司為山東省超市龍頭，立足省內，走向全國公司為山東省超市龍頭，立足省內，走向全國。公司成立于 1981 年，以超市為經營主體，截至目前已覆蓋山東、河北、內蒙、北京、皖北及蘇北等多個市場，以區域密集、城鄉一體、多業態的網絡布局為支撐，是一家以生鮮為經營特色的全供應鏈、多業態的綜合性零售渠道商。1）從業態

25、分布來看：公司以綜合超市、社區生鮮食品超市、鄉村超市為主要業態，截至 2022Q3，共有門店 1006 家，其中直營門店 969 家、加盟店 37 家，超市為公司門店主體，占門店總數比重約 92%，占營收比重約 99%。2）區域分布來看：門店布局以山東為主，逐步向省外擴展，山東門店占比約 86.9%，收入占比超 80%，其中煙威地區為公司核心運營區域，門店占比約 64%，收入占比超 50%；立足省內，公司亦逐步向周邊城市拓展，截至 2022Q3，公司省外地區直營門店占比約 13%，收入已達占比 16%。3）產品分布來看：生鮮為公司銷售的主體品類，亦是公司的核心優勢所在。公司在發展過程中，逐步形

26、成了以生鮮經營為特色，直營為主、加盟為輔，立足省內，擴張全國的發展態勢。圖表 1：家家悅旗下業態匯總 資料來源：家家悅官網、國盛證券研究所 圖表 2：截至 2022Q3，超市業態收入占比約 99%圖表 3：截至 2022H1，公司門店布局以超市業態為主 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 56.7%29.8%12.4%1.0%綜合超市社區生鮮食品超市鄉村超市其他業態25.8%42.2%24.1%7.9%綜合超市社區生鮮食品超市鄉村超市其他業態 2023 年 01 月 07 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 4：截至 2022

27、Q3，公司門店布局仍以省內為主 圖表 5：截至 2022H1，生鮮為公司銷售的主體品類 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 股權結構穩定，管理團隊專業性強，且已形成完善的人才培養機制股權結構穩定，管理團隊專業性強，且已形成完善的人才培養機制。公司控股股東為家家悅控股，董事長王培桓先生通過家家悅控股及威海信悅共持有公司股份 67.46%，為公司實控人；公司管理層成員亦多通過家家悅控股間接持有公司股份，實現了深度綁定和充分激勵，整體而言，公司股權結構穩定性強。同時，管理團隊行業經驗豐富，為家家悅實現戰略發展提供有力支持，公司也制定了人才發展戰略，以業務需求為導向

28、，完善專業化、管理型的人才隊伍培養模式。公司培養人才的模式具體為：1）成立專業的人才培養學校，完善人才培養機制，加強員工培訓和繼續教育，提升員工的整體素質，為公司持續發展提供人才儲備。2）積極完善關鍵崗位人員的薪酬體系，建立以人為本的激勵機制。3）對管理層進行輪訓和系統化培訓，提升干部能力，為企業未來發展提供了人才保障。圖表 6：公司實控人持股比例較高 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 64.1%22.8%13.1%山東煙威地區山東其他地區省外地區45.1%51.1%3.8%生鮮食品化洗百貨 2023 年 01 月 07 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7

29、：公司高管團隊經驗豐富 姓名 主要工作經歷 王培桓 現任本公司董事長兼總經理、家家悅控股集團股份有限公司董事長、SPARChinaCentralLTD.董事長、山東省人大代表、中國連鎖經營協會副會長。傅元惠 現任本公司董事、黨委書記、常務副總經理，歷任山東省威海市糖茶酒類公司工會干事、團支部書記、黨支部副書記、財務科科長，糖酒站黨支部書記、副總經理、黨總支書記。畢美云 現任本公司董事、人力資源部總監，歷任山東家家悅集團有限公司石島 4 店店長，石島區域區域總經理。翁怡諾 現任本公司董事，歷任上?；酃葎摌I投資管理有限公司總裁助理、三菱羅斯福投資基金投資董事、中國國際金融有限公司直接投資部執行總經

30、理。顧國建 現任本公司獨立董事，上海商學院教授，上海連鎖經營研究所所長，上海點銘企業管理咨詢有限公司監事，上海聯采網絡科技有限公司執行董事、總經理。曾任職于上海梅山冶金公司、上海紡織品公司。劉京建 現任本公司獨立董事，高升控股股份有限公司獨立董事。歷任中國人民大學政治經濟學系辦公室副主任，中國人民大學教務處副處長，中國人民大學深圳仁達信息產業公司法人、總經理，中國人民大學培訓學院（繼續教育學院）書記、副院長。魏紫 現任本公司獨立董事，中央財經大學會計學院副教授，合眾人壽保險股份有限公司獨立董事，北京航天華世科技股份有限公司獨立董事。歷任墨爾本大學研究助理，莫納什大學研究助理，中央財經大學會計學

31、院講師。張愛國 現任本公司公司監事會主席，歷任山東省威海市糖茶酒類公司批發部主任、酒科科長，糖酒站副總經理，家家悅董事、副總經理。邢洪波 現任本公司職工監事、物流管理部高級經理。歷任糖酒站紀念路店實習店長，東方電子店實習店長，威海物流中心主管，威海物流中心經理。陳君 現任本公司監事、數據中心高級經理。曾任職于糖酒站財務部，山東家家悅集團有限公司財務部、數據中心主任。資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 8：成立工商學院 圖表 9：共建“青年干部學院”資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 收入端穩步增長，利潤端表現尚可收入端穩步增長，利潤端表現尚可。公司歷年

32、業績整體表現良好，2021 年公司實現營業收入 174.3 億元，2016-2021 年期間營收復合增速達 10.1%，增長穩健，2022 前三季度實現營收 139.6 億元，同比增長 5.8%；毛利率端穩定中略有提升，同時受展店、業態擴張等投入影響，費用率亦略有上升。此外，公司利潤端表現穩健且整體呈向上趨勢，除2021 年受 2.97 億元商譽計提影響略有虧損外，均保持較好盈利水平。2023 年 01 月 07 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：公司營收端穩步擴張 圖表 11：利潤端存擾動，但整體表現尚可 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：

33、wind，國盛證券研究所 圖表 12：毛利率有所提升，利潤率整體穩健 資料來源：wind，國盛證券研究所 對比同業，公司財務表現穩健，利潤率位于行業上游對比同業，公司財務表現穩健，利潤率位于行業上游。作為區域龍頭，公司收入、利潤絕對體量同全國商超龍頭永輝超市、高鑫零售相比，仍存在一定差距，但公司依托優勢區域穩步擴張，收入端增長趨勢明顯，對比同業在疫情擾動下規模多有收縮；除百貨業態外，公司在超市板塊中毛利率表現具備相對優勢，利潤率絕對值亦處于行業上游水平，且在外部擾動下穩健性較強。圖表 13：收入端對比同業保持了一定增長（單位：億元）圖表 14：利潤端與同業相比較為穩?。▎挝唬簝|元）資料來源：w

34、ind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 107.7113.3127.3152.6166.7174.3139.60%5%10%15%20%25%050100150200201620172018201920202021 2022Q3營業收入(億元）同比（%）-200%-150%-100%-50%0%50%-4-20246201620172018201920202021 2022Q3凈利潤（億元）同比（%）-5%0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022Q3毛利率（%）期間費用率（%）凈利率（%）0200400600800100012

35、001400永輝超市家家悅高鑫零售步步高中百超市人人樂紅旗連鎖華聯綜超201920202021-50-40-30-20-1001020永輝超市家家悅步步高中百超市人人樂紅旗連鎖華聯綜超201920202021 2023 年 01 月 07 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：毛利率水平處于超市板塊中上水平 圖表 16：利潤率表現較好 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：wind，國盛證券研究所 2.超市行業存在整合機會，生鮮供應鏈為核心競爭力超市行業存在整合機會，生鮮供應鏈為核心競爭力 2.1.行業規模穩中有升，龍頭存在整合機會行業規模穩中有升，

36、龍頭存在整合機會 零售行業體量大，龍頭存在發展空間零售行業體量大，龍頭存在發展空間。2021 年，我國 GDP 達到了 114.4 萬億元，人均國內生產總值為 80976 元/人，經濟總量的持續擴張為零售行業整體發展提供了基礎。據國家統計局，2021 年我國社會消費品零售總額為 44.1 萬億元，同比增長 12.5%，兩年復合增速為 3.5%，零售行業規模大且仍在持續擴張中。其中，中國零售百強企業規模由2010 年的 1.5 萬億發展為 2021 年的 12.1 萬億，復合增速為 23%。整體來看，我國零售行業體量巨大且增長迅速，為行業龍頭提供了發展空間。圖表 17：GDP 的持續增長，為零售

37、行業發展提供了廣闊的空間 圖表 18：我國社零總量大，雖存疫情擾動，仍有所增長 資料來源：wind，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，國盛證券研究所 00.10.20.30.4永輝超市家家悅高鑫超市步步高中百超市人人樂紅旗連鎖華聯綜超202120202019-20%-15%-10%-5%0%5%10%永輝超市家家悅步步高中百超市人人樂紅旗連鎖華聯綜超2021202020190%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020406080100120140201020122014201620182020GDP(萬億）同比（%）-10%-5%0%5%10%15%20%05101520

38、253035404550201020122014201620182020社零總額（萬億元）同比（%）2023 年 01 月 07 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：中國零售百強企業規模持續擴張 資料來源：中華全國商業信息中心，國盛證券研究所 超市行業規模穩中有增，線下連鎖仍具備一定壁壘超市行業規模穩中有增，線下連鎖仍具備一定壁壘。超市作為我國傳統且重要的零售渠道，規模較大且仍在穩步增長，據華經產業研究院，2021 年我國超市及大賣場市場規模為 3.1 萬億元，2010-2021 年期間復合增速為 3.9%，規模穩中有升，但增速有所放緩。近年，受電商行業

39、的快速崛起，以及以社區團購為代表的線上零售發展，對行業造成了一定程度的空間擠壓，使得超市行業增速略低于零售行業整體增速，但線下連鎖在生鮮、食飲品類，以及體驗感、即時采購等方面的優勢，疊加連鎖超市長期以來在供應鏈管理、物流供應以及運營等方面形成的護城河，我們認為線下連鎖超市仍具備一定壁壘。圖表 20：超市市場規模穩中有增 圖表 21：線下連鎖銷售額規模較大，略有波動 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：華經產業研究院，國盛證券研究所 雙線融合將拉動龍頭市占率向上，龍頭存在整合機會雙線融合將拉動龍頭市占率向上，龍頭存在整合機會。2017 年起，線上紅利逐步收窄，線下超市賦能增效需求

40、出現，行業出現線上、線下融合發展趨勢，一方面電商積極獲取線下流量，并依托整合優勢發展供應鏈，另一方面，線下零售商積極參與線上體系搭建，并通過致力于門店數字化升級及供應鏈效率優化，使得龍頭企業競爭優勢逐步增強，行業整合加速。同時，超市行業本身具備強規模效應，對比海外發達市場，目前我國超市行業龍頭和零散的小規模連鎖及單店超市并存，大型超市集中度及市占率仍處于較低水平，據前瞻經濟學人，美國、日本大型超市 CR3 集中度分別達 79%、76%，同時我國龍頭 CR5 市占率僅為 28%，行業集中度提升空間較大，龍頭仍存在整合機會。0%5%10%15%20%25%30%024681012142010201

41、12012201320142015201620172018201920202021零售百強企業銷售規模（萬億元）yoy（%）0%2%4%6%8%10%12%14%00.511.522.533.5201020122014201620182020超市及大賣場市場規模（萬億元）yoy（%）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001000150020002500300035004000201520162017201820192020中國連鎖超市商品銷售額（億元）yoy（%）2023 年 01 月 07 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：

42、我國超市行業集中度同國際存在較大差距 資料來源：前瞻經濟學人，國盛證券研究所 2.2.生鮮供應鏈為“超市類業態”的核心競爭力生鮮供應鏈為“超市類業態”的核心競爭力 我國生鮮零售市場規模超我國生鮮零售市場規模超 5 萬億，農貿市場仍占據較大份額萬億，農貿市場仍占據較大份額。根據艾瑞咨詢，2021 年我國生鮮零售市場規模已達 5 萬億，2015-2021 年復合增速為 4.6%，呈穩步增長態勢，預計 2025 年將達到 6.8 萬億元，生鮮的高頻復購特點也給到了行業玩家充分的發展空間。目前，農貿市場仍是我國生鮮銷售的主要渠道，社區超市、大型連鎖超市份額相對較低，據全國城市農貿中心聯合會發布2021

43、 年農貿市場發展情況調查報告，我國生鮮流通渠道占比中，57%被農貿市場占據，社區超市約占 19%，大型超市約占 13%，生鮮電商平臺不足 7%，其中，一線城市和新一線城市農貿市場份額占比約為 48%，其他城市農貿市場份額超過 60%。圖表 23：我國生鮮零售市場規模超 5 萬億，且仍在持續增長 圖表 24：目前農貿市場仍是生鮮銷售的主要渠道 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 資料來源：2021 年農貿市場發展情況調查報告，國盛證券研究所 從流通成本而言，“超市類業態”對農貿市場的替代是我國生鮮零售行業發展的必然趨從流通成本而言，“超市類業態”對農貿市場的替代是我國生鮮零售行業發展的必然趨勢勢

44、。在農貿市場主導的渠道下，我國生鮮市場上下游分散、供應鏈整體效率較低，從生產端到消費端，普遍會產生 2-3 倍加價，整體產業鏈流通成本較高：據中國物流統計年鑒，國內生鮮流通保鮮量占總量比重僅10%，相比美日約低40%，損耗率約25-30%，高于美日 20%以上，流通環節一般在 5 個之上，亦高于美日，生鮮物流成本占總成本比例高于發達國家 10%。未來生鮮行業的整體發展會向著降低流通成本、提高供應鏈整體效率的方向發展，而在這個方向上，超市龍頭具有一定比較優勢。同時，從國外發展歷79%76%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%美國CR3日本CR3中國CR5超市龍頭市占率

45、（%）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%010000200003000040000500006000070000800002016201820202022E2024E生鮮零售市場規模（%）yoy（%）57%19%13%7%4%農貿市場社區超市大型超市生鮮電商其他 2023 年 01 月 07 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 程來看，由于超市先進的信息技術和強大的現代物流體系，上世紀 90 年代歐洲生鮮超市已成為食品銷售的主體，目前，美、德、日生鮮超市渠道滲透占比為 70%-90%，超市已成為發達國家居民采購生鮮食品的主渠道。因此，超市逐步取代農貿市場

46、是效率最大化的必然選擇，亦是經過海外成熟驗證的發展路徑。圖表 25：傳統零售渠道效率優勢較弱 資料來源：艾瑞咨詢、國盛證券研究所 電商及新零售難以真正取代線下連鎖商超渠道電商及新零售難以真正取代線下連鎖商超渠道。生鮮零售的特點為低客單、低毛利率，費用率、損耗率高，非標準化程度較高，這也使得電商模式難以規?；?，同時，由于電商在線下供應鏈，尤其是生鮮供應鏈能力積累較弱，這也進一步增加了其經營難度。新零售渠道因其高端化定位，使得其下沉難度較大，規?；芟?，故而無法形成大型超市龍頭所具備的強規模效應，以盒馬鮮生為例，由于采購規模有限、供應鏈能力較弱、費用率較高，與線下零售超市相比，盒馬鮮生單品價格

47、更高、種類相對較少。因此，線下渠道在生鮮零售領域具備強不可替代性，且已形成一定壁壘。圖表 26：生鮮電商痛點較多，規?；y以實現 資料來源：艾瑞咨詢、國盛證券研究所 2023 年 01 月 07 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.公司：深耕供應鏈，區域密集布局，已形成強區域優勢公司：深耕供應鏈，區域密集布局，已形成強區域優勢 3.1.供應鏈能力積淀多年，已形成獨特競爭優勢供應鏈能力積淀多年，已形成獨特競爭優勢 堅持生鮮商品“源頭直采”的經營模式，保障低價、優質的生鮮供應堅持生鮮商品“源頭直采”的經營模式，保障低價、優質的生鮮供應。公司是農業部、商務部確定的

48、首批農超對接企業，公司生鮮商品一直堅持“源頭直采”的經營模式，包括以下三大板塊：1）覆蓋全國的直采網絡，提供穩定的產品來源：據公司官網，經過多年發展，公司已經建立起覆蓋全國二十多個省市的直采網絡，與 200 多個合作社及養殖場建立了直接合作關系，與 100 多處基地簽訂了 5 年以上的長期合同，超過 80%的生鮮都采取了“直采”的采購模式。對于上述合作基地的產品，公司擁有優先購買權。通過對生鮮農產品的單品類管理，公司大大降低了生鮮農產品在“購、運、儲、銷”等環節的損耗率，提升生鮮農產品的盈利空間。2）經驗豐富的采購團隊，保障采購質量：公司的生鮮采購團隊深入產地源頭，對產品的特色、季節性等方面進

49、行詳盡的調查研究，經評估合格后方可進行采購。在該基地成為公司供應商后，公司基地管理人員會對基地實施種養植生產事前規范、事中巡檢管理和供貨時速檢抽查等措施，以保證公司基地源頭采購商品的食品安全。3）“買世界、品世界”全球直采理念，進一步拓展采購渠道：2013 年，公司提出“買世界、品世界”的全球直采的理念，積極開發全球農副產品直采渠道。目前，公司已與南美洲、歐洲、東南亞等地的多個供應商建立合作關系，批量引進國外優勢生鮮商品，豐富生鮮品類。一方面，全球直采更大程度地滿足消費者個性化需求；另一方面，國外直接采購節省了中間環節的費用，與通過進口代理商的模式相比大大降低了采購成本。圖表 27：覆蓋全國的

50、直采網絡，提供穩定的產品來源 圖表 28：全球直采，助力拓展采購渠道 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2023 年 01 月 07 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：標準的新品引進流程，保障采購質量 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 已形成較為完善的一體化物流管理體系，為生鮮供應提供重要支撐已形成較為完善的一體化物流管理體系，為生鮮供應提供重要支撐。首先，公司搭建了分區域、全覆蓋的一體化物流中心，目前已在威海、煙臺、青島、萊蕪、宋村、張家口、淮北建設了 6 處常溫物流中心和 7 處生鮮物流中心，總面積達到

51、30 萬平方米，其中，常溫日均吞吐量約 30 萬件，生鮮倉日均吞吐量約 3300 噸，負責各自覆蓋區域門店的短距離高效配送；同時，建立了自有冷鏈系統，進行全程冷鏈控制，并全程監控車輛運輸狀態；對門店生鮮產品實施動態監控，保證補貨及時，確保銷售過程中的質量控制，加強總部對門店的統一管理。截至目前，公司已形成了山東省內 2.5 小時配送圈，保證了物流對覆蓋門店的高效配送服務，為公司門店深入到省內各個區域提供了物流基礎，并保證覆蓋門店的高效配送服務。圖表 30：一體化物流配送網絡 圖表 31：在重點區域實現了城市社區 10 分鐘商圈 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券

52、研究所 成立中央廚房和成立中央廚房和 PC 加工中心，實現了生鮮品類的全產業鏈覆蓋加工中心，實現了生鮮品類的全產業鏈覆蓋。公司通過設立中央廚房與 PC 加工中心，增強了公司生鮮產品的深加工能力。目前，公司生鮮加工中心、中央廚房等 7 處農產品加工設施的廠房分布在威海、煙臺、濟南、青島，及河北張家口、安徽淮北等地，產品品類包括熟食、鹵肉、面食、凈菜等品種。中央廚房模式有效增強了公司生鮮產品的深加工能力，進一步提高公司盈利能力和區域影響力，提升了自有品牌 2023 年 01 月 07 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 銷售占比；同時，有利于一線門店減少設備與人員投入，

53、降低門店成本；亦有利于通過規?；少徑档筒少弮r格，并保證原材料質量和供應穩定。綜合來看，公司已圍繞生鮮形成了全產業鏈覆蓋，并逐步深化。圖表 32：公司建成了國內超市行業領先的規?；醒霃N房和配餐中心 資料來源：招股說明書，國盛證券研究所 自有品牌快速發展，收入占比不斷提升自有品牌快速發展，收入占比不斷提升。參考海外零售商，好市多、沃爾瑪自有品牌率均已達 25%以上，與之相比，我國零售商自有品牌占比仍有較大的發展空間。公司通過建立自有工廠、投資聯營公司、建設農產品初加工中心和中央廚房，不斷強化自有品牌產品能力，目前，公司已擁有悅記飄香、榮光植物油、品品香（粒粒米）、麥香苑、悅味頌等多個自有品牌，

54、其中悅味頌為配餐中心孵化品牌，涵蓋 200 余個產品品類。2021 年，公司已實現自有品牌收入23.3億元，占營業收入比重約13.4%，5年復合增速為20.3%，增長迅速，在助力公司利潤端增厚的同時，亦有助于增強用戶心智，強化用戶粘性，提高差異化競爭能力。圖表 33：公司大力發展自有品牌商品，自有品牌類別日趨豐富 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 2023 年 01 月 07 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 34：自有品牌收入不斷提高 圖表 35：自有品牌收入占比不斷提升 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2.區

55、域密集戰略，進一步強化供應鏈優勢，并已形成較強品牌壁壘區域密集戰略，進一步強化供應鏈優勢，并已形成較強品牌壁壘 區域密集戰略使得供應鏈優勢進一步強化，并已形成較強品牌壁壘區域密集戰略使得供應鏈優勢進一步強化，并已形成較強品牌壁壘。截至 2022Q3，公司在山東省的直營門店數量為 842 家，占總門店數 86.9%，收入占比超 80%，其中煙威地區作為家家悅優勢地區，是家家悅滲透率最高、市場占比最大的地區，門店占比達64.1%，收入占比超 50%。一方面，密集的店面網點可充分發揮協同作用，使新開門店能迅速了解當地消費者的消費習慣、需求偏好，有利于商品結構調整；另一方面，形成了較強的品牌壁壘。同時

56、，公司實行多業態布局，目前，公司擁有包含綜合超市、社區生鮮食品超市、鄉村超市、百貨在內的多種門店形式，以滿足區域不同客群的差異化需求，也使得公司能夠根據不同物業條件搭建業態定位組合，形成對區域強把控，并有效強化了供應鏈及管理成本優勢。圖表 36：公司在山東省形成了密集的店面網絡（截至 2022Q3）地區 直營門店數 占比 收入（億元）占比 山東煙威地區 621 64.09%66.9 53.64%山東其他地區 221 22.81%37.8 30.34%省外地區 127 13.11%19.9 16.02%合計 969 100.00%124.7 100.00%資料來源：公司公告、國盛證券研究所 0%

57、5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0510152025201620172018201920202021自有品牌收入（億元）yoy（%）4%6%8%10%12%14%16%2016年2017年2018年2019年2020年2021年自有品牌收入占比（%）自有品牌收入占比（%）2023 年 01 月 07 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 37：實行多業態布局，滿足差異化需求 資料來源：公司公告、國盛證券研究所 用戶心智得以強化，顧客粘性、銷售效率有效提升用戶心智得以強化，顧客粘性、銷售效率有效提升。2016-2021 年，公司會員人數由

58、 418萬人增長至 1150 萬人，復合增速達 22.4%，2021 年會員對門店銷售的貢獻率也已達75%，部分區域可達 80%，消費者忠誠度有效提高，用戶心智不斷強化。同時，公司通過對會員數據進行統計分析，也使得營銷效率、服務能力、銷售效率得以進一步提升。圖表 38：會員數量高速擴張 圖表 39：會員已對公司銷售端形成重要支撐 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.以供應鏈為支點，深耕山東、拓展全國以供應鏈為支點，深耕山東、拓展全國 4.1.加盟、并購并舉，門店持續優化加密加盟、并購并舉，門店持續優化加密 積極強化物流供應鏈建設，保障現有門店供貨的同時，

59、亦為全國擴張打下了堅實的供應積極強化物流供應鏈建設，保障現有門店供貨的同時，亦為全國擴張打下了堅實的供應鏈基礎鏈基礎。公司目前已經建成了張家口、淮北物流中心，以支持省外物流配送。其中，張050100150200250300350400450綜合超市門店社區生鮮食品超市鄉村超市百貨其他業態門店數量0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400201620172018201920202021會員數量（萬人）同比（%）50%55%60%65%70%75%80%2016年2017年2018年2019年2020年2021年會員對收入貢獻率會員對收入貢獻率

60、2023 年 01 月 07 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 家口位于河北省西北部，處于京、冀、晉、蒙交界處，有較優越的地理位置和區位優勢，服務范圍包括內蒙、北京、河北等相關地區；而淮北物流基地則可以覆蓋安徽、江蘇等地，伴隨公司物流建設的進一步強化，省外門店擴張亦有所依托。圖表 40：公司不斷加強省外供應鏈建設 物流中心 時間 事件 張家口物流中心 2019.5.10 家家悅張家口物流中心開工建設。2019 年底 張家口綜合產業園項目一期物流中心約 2 萬平米已投入使用。2020 年底 一期常溫物流中心、生鮮物流中心已投入使用，生鮮加工項目尚未投入使用。2021

61、 年 河北張家口物流園投入使用?；幢蔽锪髦行?2020.8.30 家家悅淮北綜合產業園項目開工建設。2021.1.10 淮北綜合產業園一期常溫物流中心建成投入使用。2021 年末 安徽淮北物流園投入使用。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 省內：持續深耕山東地區，門店密度不斷增加省內：持續深耕山東地區，門店密度不斷增加。一方面，公司不斷拓展煙威以外地區，增加開店密度，另一方面，注重下沉市場，增加農村市場占比。近年來，公司在山東省內的開店速度仍保持較高水平，2020、2021 年分別新增 65 家、68 家門店，占總新增門店的過半份額，持續深耕煙威地區的同時，加大了其他地區的覆蓋力度，2021

62、年公司在煙威及其他地區分別新開門店 29 家、39 家，強化區域優勢的同時積極擴張。圖表 41：展店穩步推進，省內門店密度不斷增加 圖表 42：煙威以外地區開店速度不斷加快 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 省外：以物流供應支點，積極拓展兩翼省外：以物流供應支點，積極拓展兩翼。2018 年，公司開始省外布局，目前，已覆蓋 6個大省份，省外市場占比超 15%，形成了山東、北京、河北、江蘇、安徽、內蒙跨區域、一體兩翼的發展格局，公司按照區域密集、城鄉一體、多業態的發展戰略，聚焦山東、內蒙、河北、皖北、蘇北、北京等重點區域，不斷增加區域網絡密度，優化網絡布局，擴

63、大區域市場規模，“以物流為中心，向周邊散開”，并對于已開店區域進行門店加密，例如安徽、張家口、內蒙三個區域，在物流保障已經建設完畢，員工儲備完善的基礎上，公司不斷加速開店速度，供應鏈效率得以持續提升。020406080100120140201620172018201920202021新增門店山東省新增門店省外新增門店01020304050607020162017201820192021煙威新開店山東其他地區新開店 2023 年 01 月 07 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：公司已布局 6 大省份 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 圖表 44：省外

64、門店營收占比逐步提升 年份 新增省外門店數 省外門店收入 收入占比 2019 19 2020 67 13.95 億 9.07%2021 49 24.06 億 15.02%資料來源：公司公告、國盛證券研究所 并購整合、加盟同時推進，提升擴張效率并購整合、加盟同時推進，提升擴張效率。2018 年公司收購張家口福悅祥（現為河北家家悅），并建設張家口物流中心，2019 年收購安徽真棒超市，2020 年收購內蒙古維樂惠70%股權，有效提升了省外擴張速度與擴張質量。在拓展直營門店的同時，為充分發揮供應鏈平臺優勢，2020 年，公司探索加盟合作模式，實現了門店端的輕資產復制，有效助力公司實現連鎖規模的快速擴

65、張，當年實現新加盟門店 20 家，總面積約 4797 平米；截至 2021 年，公司共擁有加盟門店 47 家，供應鏈銷售收入達 3.96 億元，同比提升42.9%。2023 年 01 月 07 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：加盟門店數量及收入貢獻快速提升 資料來源：公司官網、國盛證券研究所 圖表 46：公司通過并購等形式積極擴張省外 省份省份 時間時間 具體事件具體事件 河北河北 2018.11.26 家家悅集團與福悅祥連鎖超市有限公司簽約，通過受讓股權及增資方式持有張家口福悅祥連鎖超市有限公司 67%股權。2018.12.30 家家悅在張家口連開

66、蓮花商城、百盛兩家門店，標準著家家悅集團正式走出山東跨省進入河北發展。安徽安徽 2019.11.21 家家悅集團與安徽快樂真棒集團簽訂戰略合作協議，家家悅擬投資 2.1 億元收購快樂真棒集團重組后標的公司樂新商貿 75%股權，共同拓展淮北及周邊市場。江蘇江蘇 2019.12.6 家家悅連云港吾悅廣場店盛大開業，標志著家家悅集團正式進軍江蘇市場。內蒙古內蒙古 2020.1.4 家家悅內蒙古商都縣建設街巨弘維多利店盛大開業。標志著家家悅集團正式進軍內蒙古市場。2020.11.24 家家悅與內蒙古維多利實業有限公司及內蒙古維樂惠超市有限公司簽訂戰略合作協議，以自有資金 3.75 億元受讓標的公司 7

67、0%股權，加速在內蒙古地區的拓展。北京北京 2021.5.15 家家悅進駐北京首店朝陽區?；萋烦I店盛大開業，在即將迎來開辦超市 26周年之際，家家悅全國化戰略版圖再進一步。資料來源：公司官網、國盛證券研究所 050100150200250300350400450加盟門店數量（家）供應鏈銷售收入（百萬元）20202021 2023 年 01 月 07 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：并購標的均為當地優質的本土龍頭 并購時間 被并購公司 被并購公司簡介 2018.11.26 福悅祥連鎖超市有限公司 標的公司在張家口擁有 11 處門店（含 2 家未開業門

68、店），在當地區域有一定的市場基礎。家家悅將利用標的公司擁有的約 200 畝土地，投資建設張家口綜合物流項目，功能集常溫物流、生鮮加工及中央廚房于一體，增強當地的供應鏈優勢，打造社會化的供應鏈服務平臺。2019.11.21 安徽快樂真棒集團 真棒集團是安徽省淮北市超市銷售規模、品牌影響力位居前列的連鎖零售企業，在區域發展連鎖超市業務接近二十年，在淮北市擁有已開業的直營連鎖門店 31 處，經營業態主要為超市，門店的面積總計約109,491 平方米，并自建了支撐超市業務發展的物流中心和食品加工廠。2020.11.24 內蒙古維多利實業有限公司及內蒙古維樂惠超市有限公司 內蒙古維多利實業有限公司主要從

69、事超市連鎖經營業務，至協議簽署日，以“維多利超市”品牌在內蒙古自治區的呼和浩特市、包頭市、烏蘭察布經營連鎖超市，經營的已開業門店 25 處，公司是內蒙古自治區超市銷售規模、品牌影響力位居前列的連鎖零售企業。2021 年初內蒙古維樂惠納入家家悅合并報表門店 26 家。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 優化現有門店，提高運營效率優化現有門店，提高運營效率。公司在積極拓張的同時，致力于門店精細化運營及管理，對經營業績不達標、布局不合理的門店進行整合處理，2021 年，公司共關閉門店 43 家；同時，借鑒大賣場、生活超市的成熟經驗，推動現有門店升級改造，優化門店品類結構，提升盈利空間，除 2021

70、年受疫情擾動及競爭因素影響外，綜合超市門店坪效逐步提升。圖表 48：公司積極進行門店整合 圖表 49：門店坪效有所提升（單位：元/平米/月）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 4.2.多渠道開展線上業務，推動線上、線下整合多渠道開展線上業務，推動線上、線下整合 積極拓展線上業務板塊，提高到家業務能力積極拓展線上業務板塊，提高到家業務能力。得益于公司具備線上服務能力的門店持續增加，以及同美團、京東、餓了么等三方平臺的合作力度不斷加大，2021 年，公司線上銷售增長超過 200%，覆蓋區域已包含北京、山東、河北、安徽、內蒙古、江蘇等地的0510152025303

71、54045502016年2017年2018年2019年2020年2021年關店數（家）020040060080010001200140016002018201920202021大賣場綜合超市總計 2023 年 01 月 07 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 50 多個市縣門店，其中，450 多家門店開通了到家業務，930 多家門店參與直播和社群團購，到店自提業務的線下轉化率也已達到 37%，線上業務模式和場景亦不斷豐富，2021年公司全年開展直播 181 場，平均場觀達 15 萬。圖表 50：公司積極拓展線上業務板塊 模式 簡介 社區團購 公司社區團購的主要形式

72、為：線上下單、顧客到店自取。與到家業務相比，顧客到店自提可以降低成本、增加復購。同時，顧客自取不需支付高昂的團長返利，門店也不需增加專門人員。直播 公司直播形式是全門店覆蓋的。利用物流、門店社群及品牌廠商等資源，全年開展直播 181 場，把直播間搬到工廠、基地、倉庫、流水線等，實現了多地多場景多產地實時連線，平均每場觀看人次約 15 萬，最高單場直播觀看量達到 58 萬人。自有線上平臺 2020 年 4 月 24 日，家家悅優鮮小程序正式上線，按照網絡布局輻射范圍，選擇市區大店增加配送到家業務，市區 3 公里內最快 30 分鐘送貨到家，通過線上線下融合，為消費者提供全渠道服務。2021 年上線

73、了云超新業務，滿足了多場景的消費需求。電商業務 將農村電商、跨境購、家家悅網上商城等業務作為線上發展的突破口，發揮公司區域密集的網絡優勢、物流配送優勢，在進一步鞏固和擴大傳統零售網絡的同時，穩步推進電商業務。到家業務 加大與美團、餓了么及京東到家三方平臺的業務合作。截至 2021 年末，公司利用小程序家家悅優鮮平臺、第三方平臺，提供線上到家服務的門店超 450 家。資料來源：公司公告、國盛證券研究所 圖表 51：家家悅線上平臺，助力線上布局 資料來源：家家悅微信公眾號、國盛證券研究所 2023 年 01 月 07 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.盈利預測盈利

74、預測 我們預計：我們預計：收入端：收入端：2021-2022 年，受線下疫情擾動影響，門店拓展進程受阻，擴張速度有所趨緩，當前除加密省內市場，大力擴張省外市場，亦積極進行門店整合，提高門店運營效率，參考公司截至 2022Q3 展店情況以及過往門店擴張增速，2022 年預計門店端省外持續擴張，省內展店速度有所放緩，預計 2023 年展店速度將有所恢復，故假設 2022-2024 年直營門店凈增加 3 家、53 家、53 家，加盟門店穩步增長，疊加供應鏈端加工效率不斷提升，產能持續增加，將共同拉動主營業務持續增長；同時，覆蓋門店增加、服務能力提升等，預計其他業務收入亦將有所擴張。毛利率及費用端：毛

75、利率及費用端：伴隨產品銷售結構持續優化，供應鏈能力持續提升，自有品牌占比增加等，我們認為公司毛利率有望持續向上；同時，門店精細化運營帶來的人員等費用優化，展店儲備員工、供應鏈等費用伴隨擴張或將有所攤薄，銷售費用存在優化空間，管理費用、財務費用維持穩健?；谝陨霞僭O，基于以上假設，我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 184.2 億元、200.3 億元、222.7億元，其中主營業務收入為 169.3 億元、183.3 億元、203.7 億元，歸母凈利潤為 2.2 億元、3.2 億元、4.6 億元。圖表 52：盈利預測（單位：億元）2019 2020 2021 2022E 2023E

76、2024E 營業收入 152.6 166.8 174.3 184.2 200.3 222.7 yoy 19.9%9.3%4.5%5.6%8.7%11.2%主營業務收入 142.5 154.7 161.4 169.3 183.3 203.7 yoy 20.0%8.5%4.3%4.9%8.3%11.1%商業收入 141.8 153.8 160.2 167.7 181.2 200.9 山東省收入 141.8 139.8 136.1 134.0 142.6 151.8 yoy 19.9%-1.4%-2.7%-1.5%6.4%6.5%省外地區 14.0 24.1 28.7 32.4 yoy 72.5%1

77、9.2%13.0%工業及其他 0.7 0.9 1.2 1.6 2.1 2.8 yoy 30.1%25.5%37.6%31.1%31.4%33.4%其他業務收入 10.1 12.1 12.9 14.9 16.9 19.0 yoy 18.6%19.4%7.1%15.0%13.8%12.0%毛利率 21.8%23.5%23.3%23.4%23.6%23.7%銷售費用率 15.8%17.7%19.4%18.5%18.2%18.0%管理費用率 2.1%2.0%2.0%2.0%2.0%2.0%財務費用率 0.0%0.1%1.5%1.4%1.4%1.5%歸母凈利潤 4.6 4.3-2.9 2.2 3.2 4

78、.6 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 01 月 07 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.投資建議投資建議 公司為山東商超龍頭，依托于強大的供應鏈能力和生鮮特色，省內地位持續鞏固，當前除深耕優勢區域、不斷加密門店覆蓋外，通過并購、加盟等形式積極覆蓋煙威以外區域以及河北、安徽等省外區域，并取得一定進展。伴隨疫情擾動影響減弱，線下零售有望恢復，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 184.2/200.3/222.7 億元，歸母凈利潤分別為 2.19/3.20/4.60 億元，EPS 分別為 0.36/0.53/0.76 元/股，對應當

79、前股價 PE 分別為 34/23/16 倍 PE，據 wind，公司同業永輝超市、紅旗連鎖、天虹股份等線下零售業態，當前股價對應 2023-2024 年平均 PE 為 30、21 倍，參考以上，我們認為伴隨線下復蘇及公司擴張驅穩，股價仍有一定上升空間，考慮宏觀恢復節奏以及公司穩態增速，首次覆蓋給予“增持”評級，目標價為 15.2 元，對應 2024 年估值為 20 倍 PE。圖表 53：可比公司估值（注：天虹股份為一致預測）EPS（元（元/股）股）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 601933.SH 永輝超市-0.43-0.0

80、4 0.07 0.12-9-92 48 29 002697.SZ 紅旗連鎖 0.35 0.37 0.4 0.43 15 15 14 13 002419.SZ 天虹股份 0.19 0.19 0.23 0.29 30 35 29 23 300755.SZ 華致酒行 1.62 1.18 1.90 2.61 31 25 16 11 301078.SZ 孩子王 0.19 0.19 0.3 0.43 90 63 41 28 行業平均 31 10 30 21 資料來源：Wind（數據截至 2023.1.4）、國盛證券研究所 7.風險提示風險提示 1）市場競爭風險。國內本土零售商，憑借其對本土市場的熟悉和政策

81、支持也開始加快擴張的速度，零售行業競爭會逐漸白熱化，而激烈的行業競爭會給企業經營帶來風險。2）擴張、同店改善不及預期。在外部宏觀環境擾動，以及公司自身戰略影響下，公司門店擴張速度、同店改善存在不及預期可能，對收入端存在影響。3）經營區域較為集中的風險。截止 2022 年 9 月末，在山東省開設 842 家門店，占公司門店總數 86.9%，占收入總數 83.98%，公司經營狀況仍可能受到山東省的經濟發展水平、人均消費水平和習慣、經營競爭環境等因素變化的影響，因而存在一定的經營區域集中的風險。2023 年 01 月 07 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責

82、聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自

83、行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限

84、責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明

85、 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：