王府井-公司研究報告-御政策東風開新局之年-230109（43頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20232023年年0101月月0909日日買入買入王府井（王府井（600859.SH600859.SH）御政策東風，開新局之年御政策東風，開新局之年核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告商貿零售商貿零售一般零售一般零售證券分析師：曾光證券分析師：曾光證券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪0755-82150809021- S0980511040003S0980517070001證券分析師：鐘瀟證券分析師：鐘瀟證券分析師：張魯證券分析師：張魯0755-82132098010- S0980513100003S09805

2、21120002聯系人：楊玉瑩聯系人：楊玉瑩0755-基礎數據投資評級買入(上調)合理估值37.34-49.80 元收盤價27.90 元總市值/流通市值31668/30508 百萬元52 周最高價/最低價31.44/19.56 元近 3 個月日均成交額674.90 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告王府井（600859.SH）-第三季度經營承壓，免稅項目獲批開啟新征程 2022-10-31王府井（600859.SH）-萬寧離島免稅項目獲批，“有稅+免稅”雙輪成長啟航 2022-10-12王府井王府井：國內零售巨頭國內零售巨頭，免稅正式啟航免稅正式啟航。公司系北

3、京國資直屬，全國布局 76 家大型有稅零售門店；同時擁有全免稅牌照，首店即將落子萬寧。2018-2019 年扣非業績 9-10 億，2021 年合并首商后業績增至 13.4 億元。他山之石：韓國零售巨頭新世界，免稅后來崛起。他山之石：韓國零售巨頭新世界，免稅后來崛起。韓國零售龍頭新世界2012 年收購釜山店入局免稅業，此后相繼中標機場及首爾市內店。依托零售卡位、流量優勢、運營經驗及供應鏈積累，市內與機場免稅聯動，2019年免稅規模約170億RMB，躋身全球第九。2016-19年股價階段上漲近2 倍。公司看點公司看點：借鑒新世界借鑒新世界，有稅有稅&免稅有望共振免稅有望共振。一看有稅奠基一看有稅

4、奠基：零售門店卡位核心商圈，自有物業建筑面積超190 萬,估算價值超 200 億元；會員數量超1800 萬，且品牌招商有一定積累；后續主力店有稅業務有望恢復。二看免稅資質想象空間免稅資質想象空間：海南免稅即將啟航，若國人離境市內免稅落地，依托全牌照資質及大股東支持，有望構建“離島離島-島民島民-機場機場-市內市內”免稅體系。萬寧項目啟航在即，萬寧項目啟航在即，20242024 年業績年業績有望有望上看上看 1.51.5 億億+。公司首個免稅項目萬寧項目今年 1 月開業在即，依托萬寧客流和項目成熟商圈基礎，我們我們預計經預計經 20232023 年爬坡后年爬坡后，20242024 年有望貢獻盈利

5、年有望貢獻盈利1.5-1.61.5-1.6 億元億元，20252025 年預計年預計盈利有望盈利有望2.6-3.12.6-3.1 億元億元。若島民免稅政策落地，公司海南免稅有望全面發展。國人離境市內免稅空間廣闊，公司有望國人離境市內免稅空間廣闊，公司有望“機場機場+市內市內”免稅聯動成長。免稅聯動成長。出境游放開下，國人離境市內免稅政策今年值得期待。借鑒韓國首爾和國內?？谑袃让舛惏l展，假設政策額度等較支持假設政策額度等較支持，預計國人離境市內免稅政策實施第預計國人離境市內免稅政策實施第三年銷售額有望上看三年銷售額有望上看360-432360-432 億元億元，其中北京市內免稅規?？蛇_其中北京市

6、內免稅規?？蛇_100-149100-149 億億元元；據此估算王府井市內免稅收入規模達44-56 億元，按12-15%的凈利率測算其業績貢獻有望達5.2-8.4 億元，配合機場及其他免稅聯動，彈性可期。投資建投資建議：老牌零售巨頭，御免稅政策東風，開新局之年。議：老牌零售巨頭，御免稅政策東風，開新局之年。僅考慮有稅及海南萬寧項目，預計 2022-2024 年業績 6.38/11.82/14.18 億元，對應PE 50/27/22x。若 2023 年國人離境免稅政策落地，按 2025 年分部估值，預計未來 2-3 年合理市值 423-564 億元（傳統零售 150-160 億元 海南免稅 90-

7、110 億，市內免稅 183-294 億），中值較現價有 56%上漲空間。結合免稅賽道股價對政策敏感性高及公司正處在免稅業務起航的良好預期階段，參照韓國新世界案例和公司“有稅+免稅”一體化優勢，伴隨出入境政策松綁帶來的免稅新政落地預期強化，上調至“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀疫情等系統性風險，市內店政策放開節奏及政策力度不及預期，海南政策、新店開業不及預期，行業競爭加劇的風險，股東減持風險等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入(百萬元)8,22312,75311,13713,98416,

8、376(+/-%)-69.3%55.1%-12.7%25.6%17.1%凈利潤(百萬元)387134063811821418(+/-%)-59.8%246.6%-52.4%85.3%20.0%每股收益（元）0.501.180.561.041.25EBITMargin8.3%15.5%8.1%13.3%13.3%凈資產收益率（ROE）3.4%6.9%3.2%5.7%6.5%市盈率（PE）56.023.649.626.822.3EV/EBITDA29.520.630.919.717.8市凈率（PB）1.881.631.591.521.45資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按

9、最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄王府井：國內零售巨頭，開啟全新征程王府井：國內零售巨頭，開啟全新征程.5 5公司概況：國內老牌零售巨頭，全國擴張，積極轉型.5股權結構：背靠北京國資，大股東首旅集團實力雄厚.6管理層：專設團隊發力免稅業務，股權激勵綁定核心利益.6經營分析：零售主業疫前整體表現穩健，近三年積極轉型升級.8他山之石：韓國新世界，免稅何以后來崛起？他山之石：韓國新世界，免稅何以后來崛起？.1111新世界百貨：傳統有稅霸主，免稅后起之秀，19 年躋身全球第九.11新世界成功要素：卡位&流量&供應鏈，“機場+市內”免稅聯

10、動.12公司看點：對標新世界，有稅公司看點：對標新世界，有稅&免稅雙輪成長免稅雙輪成長.1414免稅全牌照優勢下，有望打造“離島+機場+市內”綜合體系.14卡位優勢：零售項目卡位優良，自有物業提供安全邊際.14供應鏈：既有品牌招商資源積累，自營收入占比逐步提升.16會員流量：1800 萬會員體系，構筑本地客源基礎.17海南免稅：萬寧項目起航，島民免稅蓄勢待發海南免稅：萬寧項目起航，島民免稅蓄勢待發.1818離島免稅：錯位競爭&成熟商圈，預計萬寧項目 24 年盈利 1.5 億+.18島民免稅：攜手海墾布局島民免稅，關注未來封關后進展.21離境免稅：期待市內新政策，多元免稅高成長離境免稅：期待市內

11、新政策，多元免稅高成長.2323國人離境市內免稅政策漸行漸近，2023 年預計值得期待.23空間：若政策力度支持，國內市內免稅有望三年上看 360-432 億.24王府井：“機場+市內”免稅有望聯動，助力全新增長彈性.28公司展望：北京市內免稅經營第三年銷售額有望上看 44-56 億元.29財務分析：資金儲備充足，盈利能力穩健財務分析：資金儲備充足，盈利能力穩健.3131盈利預測盈利預測.3333假設前提.33未來 3 年業績預測.34盈利預測情景分析.34估值與投資建議估值與投資建議.3535風險提示風險提示.3939附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.4141免責聲明免責聲明.424

12、21UvZaUhUfUmNwOpN7NcM6MpNrRtRoNjMmMpOjMmNpP7NrQrRuOnPpOvPoMxP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司股權結構情況.6圖2：首旅集團組織架構.6圖3：首旅集團十四五規劃框架.6圖4：2017-2021 年公司營收及業績表現.8圖5：2021 年公司主營業務分區域情況.8圖6：北京長安商場 2017-2021 凈利潤表現.9圖7：東安市場項目升級后的經營模式、商品分布及特色.9圖8：2021 年新世界集團各項業務占比.11圖9：新世界免稅 2019 年在全球排名第 9.11圖10：

13、2019 年新世界免稅在韓國市占率提升至 13%.11圖11：新世界免稅 2019 年營業利潤約 1116 億韓元（約 6 億元 RMB）.11圖12：截止 2022Q3 末，新世界集團線下店布局.12圖13：新世界百貨總店位于首爾核心商圈.12圖14：疫前韓國前三大免稅集團品牌個數.13圖15：新世界免稅品牌數目占比.13圖16：王府井部分核心大店 2019 年和 2021 年業績表現.15圖17：王府井和首商股份扣非業績表現.15圖18：王府井旗下部分品牌資源.17圖19：2016-2020 年王府井自營收入及占比.17圖20：王府井國際免稅港圖示.18圖21：近幾年萬寧市旅游客流情況.1

14、8圖22：海南離島免稅店區位圖示.19圖23：萬寧高德指南人氣榜及大眾點評萬寧購物熱門榜.19圖24：南山文化旅游和康輝旅行社情況.19圖25：海旅免稅扣非業績及未來承諾（萬元）.20圖26：?？厝蚓访舛惤洜I情況.20圖27：?？诿捞m機場線下店銷售額（億元）.25圖28：與國內?？趯?，京滬國人離境市內店銷售額估算.25圖29：2019 年韓國首爾本國人免稅銷售額構成.26圖30：2019 年韓國機場和市內店銷售額構成.26圖31：北京國際度假有限公司股權結構.28圖32：北京環球度假區項目情況.28圖33：2017-2018 年首爾各市內免稅店銷售額及市占率.30圖34：公司 ROE 與

15、可比公司比較.31圖35：公司資產負債率與可比公司比較.31圖36：公司毛利率與可比公司比較.31圖37：公司總資產周轉率與可比公司比較.31請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：公司經營現金流凈額情況.32圖39：公司貨幣資金充足.32圖40：王府井 2020 年免稅牌照獲批以來市值變動.36圖41：海汽集團 2019 年以來市值及漲跌幅變動.37表1：截止 2022Q3 末，王府井主要業態模式分地區門店情況.5表2：公司發展歷史沿革.5表3：北京王府井免稅品經營公司管理團隊.7表4：公司 2020 年股權激勵考核條件及調整（不含首商）.7表5：公司股

16、權激勵方案首批授予情況.7表6：王府主要業態模式.8表7：王府井 2020 年以來部分項目改造升級及門店擴張情況.9表8：王府井換股吸收合并首商股份及募集資金情況.9表9：王府井與新世界對標.14表10：公司部分核心門店及所在商圈.15表11：公司自有物業情況.16表12：萬寧市“十四五”時期經濟社會發展目標指標表（部分）.18表13：公司萬寧國際免稅港成長估算.21表14：目前公告涉及島內居民免稅的相關公司.21表15：國內市內店政策分類及展望.23表16：國人離境市內店相關政策進展.23表17：韓國免稅購買額度限制變更.24表18：國人離境市內免稅店中線空間測算匯總（假設國人離境市內免稅店

17、政策較為支持）.25表19：上海市內免稅店空間彈性測算.27表20：北京市內免稅店空間彈性測算.27表21：國人離境市內店空間估算.28表22：王府井未來北京機場或市內免稅布局可能情況.29表23：王府井盈利預測拆分（暫未考慮潛在市內、機場等免稅貢獻）.33表24：未來 3 年盈利預測表.34表25：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.34表26：公司盈利預測假設條件（%）.35表27：資本成本假設.35表28：FCFF 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.35表29：FCFE 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.36附表：相關公司盈利預測及估值.38請務必閱讀正文之后的

18、免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5王府井：國內零售巨頭，開啟全新征程王府井：國內零售巨頭，開啟全新征程公司概況：國內老牌零售巨頭，全國擴張，積極轉型公司概況：國內老牌零售巨頭，全國擴張，積極轉型王府井前身是創立于 1955 年享譽中外的“新中國第一店”北京市百貨大樓，1994年在上海證券交易所上市，歷經 67 年發展，公司目前已成為全國規模最大公司目前已成為全國規模最大、業態業態最全的商業零售集團之一。最全的商業零售集團之一。截至 22Q3 末，公司在全國七大經濟區域 30 余個城市共運營 76 家大型綜合零售門店，涉及百貨、奧特萊斯、購物中心等業態，總經店，涉及百貨、奧特萊斯

19、、購物中心等業態，總經營建筑面積營建筑面積 455.3455.3 萬平方米萬平方米。此外，公司還涉及超市業態、專業店以及線上業務。表1：截止 2022Q3 末，王府井主要業態模式分地區門店情況地區地區經營業態經營業態門店（家）門店（家）自有物業門店自有物業門店租賃物業門店租賃物業門店門店數量建筑面積（萬平方米）門店數量建筑面積（萬平方米）華北地區購物中心/百貨/奧特萊斯241148.71366.1華中地區購物中心/百貨10534.2529.2華南地區購物中心/奧萊2229.000西南地區購物中心/百貨21310.01898.8西北地區購物中心/百貨/奧特萊斯14431.61055.4華東地區購

20、物中心/百貨211.8113.0東北地區購物中心/百貨/奧特萊斯3337.500合計購物中心/百貨/奧特萊斯7629192.847262.5資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理 注：20222022 年新增綿陽購物中心、王府井萬寧悅舞小鎮年新增綿陽購物中心、王府井萬寧悅舞小鎮發展歷程：零售全國連鎖，多業態并舉，免稅布局。發展歷程：零售全國連鎖，多業態并舉，免稅布局。1 1）1996-20131996-2013 年年，百貨業態全國連鎖百貨業態全國連鎖：公司 1996 年起在全國推進百貨連鎖戰略，2000 年與東安集團實施重大資產重組，2013 年并購中國春天百貨，推進全國布局。2）2014

21、-20202014-2020 年，從單一百貨業態向多業態零售體系轉型：年，從單一百貨業態向多業態零售體系轉型：2014 年起公司戰略由單一百貨業態向百貨、購物中心、奧特萊斯等綜合零售業態發展，并積極推進全渠道建設；2018 年進入首旅體系，站上新發展平臺；2021 年，公司吸收合并首商股份，進一步提升公司在北京地區的市占率。3 3）20202020 年起開啟免稅布局年起開啟免稅布局：于 2020 年 6 月獲免稅品經營資質，并于 2022 年 10月取得實質進展萬寧離島免稅項目獲批。表2：公司發展歷史沿革年份年份重要事件重要事件1955 年創立，前身是享譽中外的“新中國第一店”北京市百貨大樓。

22、1990 年經市政府批準成立企業集團，為當時組建的北京四大商業集團之一，在北京市國民經濟和社會發展中實行計劃單列。1993 年在百貨大樓基礎上改組股份制。1994 年在上海證券交易所掛牌上市，先后入圍“上證 30 指數”、“滬深 300 指數”、“上證 380 指數”。1996 年在全國推進百貨連鎖戰略，實現現代百貨業轉型，發展為全國性的商業集團。2000 年與北京東安集團實施戰略重組，成立王府井東安集團，整合北京國有商業資源。2010 年引入戰略投資者，初步實現混合所有制改革2013 年在中國香港資本市場成功收購中國春天百貨，完成了春天百貨的私有化。2014 年率先實施戰略轉型率先實施戰略轉

23、型，由單一百貨業態向百貨、購物中心、奧特萊斯等業態綜合發展，并積極推進全渠道建設由單一百貨業態向百貨、購物中心、奧特萊斯等業態綜合發展，并積極推進全渠道建設2016 年啟動整體上市工作，推進春天資產注入王府井集團以及王府井集團吸收合并王府井國際的相關工作。2018 年北京首旅集團與王府井東安實施合并重組。2019 年王府井國有股權被劃轉至北京首旅集團直接持有。2020 年獲得免稅品經營資質，成為中國第八個擁有免稅牌照的企業，全資子公司北京王府井免稅品經營公司成立。2021 年王府井集團吸收合并首商股份。2022 年王府井 10 月 9 日公告，公司獲準在海南省萬寧市經營離島免稅業務，王府井國際

24、免稅港擬于 2023 年 1 月開業。資料來源：公司官網、東方財富網，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6總體而言總體而言，公司公司傳統零售主業積極轉型傳統零售主業積極轉型，調結構調結構、謀發展謀發展，構筑業務基本盤構筑業務基本盤；同同時立足卡位優勢和零售運營經驗，免稅業務布局積極推進，未來有望迎新成長時立足卡位優勢和零售運營經驗，免稅業務布局積極推進，未來有望迎新成長。股權結構：背靠北京國資股權結構：背靠北京國資，大股東首旅集團實力雄厚大股東首旅集團實力雄厚公司系北京國資背景公司系北京國資背景，隸屬于首旅集團旗下隸屬于首旅集團旗下，大股

25、東實力雄厚大股東實力雄厚。公司大股東為首旅集團，實際控制人為北京市國資委。國資背景下，公司旗下項目地理位置優良，如王府井大街選址中國王府井大街選址中國北京北京市市東城區東城區，在故宮東側，在故宮東側，享有“金街”美譽。圖1：公司股權結構情況資料來源：公司官網、公司公告、企查查，國信證券經濟研究所整理首旅集團十四五規劃明確首旅集團十四五規劃明確，王府井作為商業王府井作為商業 SBUSBU 優先發展優先發展。首旅集團成立于 1998年，是以旅游商貿服務業及相關產業為核心的戰略性投資集團，在中國 500 最具價值品牌榜 和全國大型旅游集團排名中位居前列。根據首旅集團根據首旅集團 20212021 年

26、底公年底公布的十四五規劃布的十四五規劃，擬十四五期間沖擊中國企業百強擬十四五期間沖擊中國企業百強，文娛文娛、商業商業、住宿系其優先住宿系其優先發展發展 SBUSBU，其中王府井作為商業戰略業務單元核心，將統籌王府井百貨、賽特購物中心等多個商業品牌，集百貨、購物中心、奧特萊斯、免稅店、精品超市等多業態，推動線上與線下相融合、發展“免稅+退稅+有稅”產業經濟，多業態發展目標明確。圖2：首旅集團組織架構首旅集團組織架構圖3：首旅集團十四五規劃框架首旅集團十四五規劃框架資料來源：首旅集團官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：北京晚報、首旅集團官網，國信證券經濟研究所整理管理層：專設團隊發力免稅業務，股

27、權激勵綁定核心利益管理層：專設團隊發力免稅業務，股權激勵綁定核心利益公司管理層深耕線下零售多年，專設團隊發力免稅業務。公司管理層深耕線下零售多年，專設團隊發力免稅業務。2022 年 12 月，首旅集團董事長白凡新任公司董事長；總裁尚喜平新任公司黨委書記、副董事長，未來有望進一步加速公司主業轉型和免稅發展。尚總此前系公司總裁及王府井免稅品公司總經理，全面負責公司免稅業務。本次調整預計著眼集團長遠發展，有助于請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7綜合調配公司內部資源、統籌戰略規劃，推進主業轉型和免稅項目有序落地。此外結合 DFE 報道，免稅品公司副總經理分別由集團副

28、總裁曾群女士和李文欣先生擔任，二者各自負責免稅內部資源協調對接與實際運營，未來有望助力免稅發展。表3：北京王府井免稅品經營公司管理團隊姓名姓名個人簡介個人簡介尚喜平先生尚喜平先生現任集團總裁現任集團總裁、北京免稅品公司總經理北京免稅品公司總經理。自 1988 年起先后任北京東安市場科員、商品部副經理，北京長安商場辦公室副主任、百貨部經理、業務部部長，王府井零售本部常務副部長、長沙王府井總經理、太原王府井總經理、福州王府井總經理。2011 年 6 月起任王府井集團股份有限公司副總裁。2017 年 2 月至 2019 年 12 月任集團常務副總裁，2019 年 12 月起任集團總裁，董事。曾群女士

29、曾群女士現任集團副總裁、北京免稅品公司副總經理現任集團副總裁、北京免稅品公司副總經理。自 2000 年 5 月至 2013 年 2 月先后在北京市經濟委員會企業改革處、北京市人民政府國有資產監督管理委員會改革發展處、企業改革處任職，2013 年 3 月至 2013 年 9 月，任北京王府井國際商業發展有限公司副總經理，北京王府井東安集團有限責任公司董事、2013 年 9 月起先后任王府井集團副總經理、紀委書記、黨委委員，2019 年 2 月起任王府井集團黨委委員、副總裁。李文欣先生李文欣先生現任北京免稅品公司副總經理、王府井海墾免稅品公司總經理?，F任北京免稅品公司副總經理、王府井海墾免稅品公司

30、總經理。2003 年至 2011 年的 8 年間，任職中免集團，開拓了中免集團在機場有稅區域的國際化妝品項目，創建了廣州、深圳、廈門、南京等機場有稅國際化妝品店，并曾任中免三亞海棠灣項目籌備組成員，并參與了前期規劃，具有豐富的免稅、有稅市場經驗。2011 年任職萬達總部招商中心副總經理，協助萬達集團創建了長沙開福萬達和武漢漢街萬達兩個高端定位項目，促成了萬達集團與輕奢和國際化妝品的合作。2016 年至 2020 年 7 月，任職百盛集團商品部總經理，創建了長沙 IFS 和青島萬象城 PARKSON BEAUTY 項目，開啟了百盛集團 BEAUTY 項目在購物中心渠道的發展。資料來源：DFE，國

31、信證券經濟研究所整理20202020 年，公司實施股權激勵計劃，綁定核心管理層利益。年，公司實施股權激勵計劃，綁定核心管理層利益。2020 年起，公司實施股權激勵計劃，首次向激勵對象授予 771.5 萬份股票期權，約占總股本的 1%；行權價格為 12.74 元/股（此后分紅等后調整為 12.21 元/股），激勵對象如下。其中，股權激勵所對應的業績考核條件主要包括公司扣非利潤增長股權激勵所對應的業績考核條件主要包括公司扣非利潤增長（不含合并首商不含合并首商部分，僅為原王府井部分）和購物中心、奧萊的收入占比情況部分，僅為原王府井部分）和購物中心、奧萊的收入占比情況。由于疫情擾動，公司第二個行權期的

32、業績考核條件已由 2022 年推遲至 2023 年實現。據此推算，公司原有王府井業務公司原有王府井業務 20232023、20242024 年扣非業績要求分別為年扣非業績要求分別為 9.399.39、10.1110.11 億元。億元。表4：公司 2020 年股權激勵考核條件及調整（不含首商）公司層面公司層面基準2016-20182016-2018 年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤平均值年度扣除非經常性損益后歸屬于上市公司股東的凈利潤平均值 7.227.22 億元億元行權安排行權安排調整前調整前調整后調整后扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤較基準增長率較基準增長率扣非歸母加權平均凈資扣

33、非歸母加權平均凈資產收益率產收益率購物中心和奧萊業態門購物中心和奧萊業態門店營收占總營收的比例店營收占總營收的比例第一個行權期20212021=20%且不低于對標企業 75 分位值=8%且不低于對標企業75 分位值=30%第二個行權期20222023=30%且不低于對標企業 75 分位值=8.5%且不低于對標企業 75 分位值=40%第三個行權期20232024=40%且不低于對標企業 75 分位值=9%且不低于對標企業75 分位值=50%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：在本計劃有效期內，若公司實施公開發行或非公開發行等影響凈資產的行為，則新增加的凈資產和對應的凈利潤在業績考核

34、時不計入本計劃有效期內凈資產和凈利潤增加額的計算。表5：公司股權激勵方案首批授予情況姓名姓名職務職務獲授股票期權份額（份獲授股票期權份額（份）占授予總量的比例占授予總量的比例約占本計劃公告時公司約占本計劃公告時公司總股本總股本比例比例杜寶祥杜寶祥原董事長300,0003.87%0.04%尚喜平尚喜平董事、總裁300,0003.87%0.04%杜建國杜建國董事、副總裁、財務總監200,0002.58%0.03%周晴周晴/王宇王宇/曾群曾群副總裁各 200,000各 2.58%各 0.03%胡勇胡勇副總裁135,0001.74%0.02%張建國張建國原常務副總裁200,0002.58%0.03%岳

35、繼鵬岳繼鵬原董事會秘書100,0001.29%0.01%管理骨干（管理骨干（7979 人）人）4,730,00060.99%0.61%其他核心人員（其他核心人員（4242 人）人）1,150,00014.83%0.15%預留部分預留部分40,0000.52%0.01%合計合計7,755,000100.00%1.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8經營分析：零售主業疫前整體表現穩健，近三年積極轉型升級經營分析：零售主業疫前整體表現穩健，近三年積極轉型升級公司積極打造“5+2”業務模式：百貨、購物中心、奧特萊斯、超市

36、、免稅五大業態和自營、電商兩個核心經營能力，疫情前整體經營情況保持相對穩健整體經營情況保持相對穩健。2018-2019年，公司年收入維持在 267 億元左右，扣非歸母業績約 9-10 億元，保持相對穩定。表6：王府主要業態模式分類分類20212021 年收入年收入/占比占比/毛利率毛利率主營收入構成主營收入構成門店特點門店特點百貨百貨71.09 億元/55.75%/37.14%主營業務收入為商品零售收入，經營模式包括聯營、自營和租賃，以聯營為主。門店在城市或區域商業中心，單店面積 2-6 萬平米。主要滿足消費者時尚化、個性化的消費需求，經營商品品類主要包括服裝服飾、化妝品、運動鞋帽、珠寶飾品、

37、家居家電等。購物中心購物中心 20.61 億元/16.16%/50.49%主營業務收入為租金收入，經營模式以租賃為主。門店在城市或區域商業中心、城市邊緣地區的交通要道附近，單店面積 8-20萬平米。奧奧特萊斯特萊斯 16.07 億元/12.60%/69.70%主營業務收入為商品零售收入，經營模式包括聯營、自營和租賃，以聯營為主。門店在城市邊緣地區或城郊，單店面積 3-6 萬平米，經營商品品類主要包括服裝服飾、運動鞋帽、家居兒童用品等。專業店專業店17.91 億元/14.04%/15.49%主營為商品零售收入以買手制潮奢品牌集合店為經營內容的睿錦尚品以及以國際品牌代理為經營內容的睿高翊，和以運動

38、品牌為經營內容的法雅商貿兩條專營店業務主線。超市超市4.93 億元/3.86%/14.46%主營業務收入為商品零售收入，經營模式包括自營、聯營、租賃，以自營為主。門店在區域商業中心或居住區，單店面積 300-6000 平米。線上線上銷售額超 10 億元王府井在線平臺資料來源：公司公告、國信證券經濟研究所整理20212021 年公司合并首商股份，且二者合計歸母業績基本恢復至疫情前水平，達年公司合并首商股份，且二者合計歸母業績基本恢復至疫情前水平，達 1 13 3億億+。截至 2021 年底，首商華北地區有 8 家門店，共 55.8 萬平米，在西北和西南地區有 3 家門店，共 9.2 萬平米。20

39、21 年吸收合并首商股份后（首商疫前年收入約 100-110 億元，扣非業績 3-4 億元），公司歸母業績增至 13.40 億元，基本恢基本恢復至疫前水平復至疫前水平（二者 2019 年按可比口徑調整后的合計歸母業績為 13.36 億元）。2022 年前三季度，在疫情反復及累計減租讓利 2 億元綜合影響下，公司實現營收84.66 億元/-11.65%，扣非后業績 2.41 億元/-57.07%，整體承壓。圖4：2017-2021 年公司營收及業績表現圖5：2021 年公司主營業務分區域情況資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理2020-202220

40、20-2022 年，公司傳統業務積極改造升級，助力成長。年，公司傳統業務積極改造升級，助力成長。公司以“一店一策”轉型策略，對部分商業存量項目進行改造升級。其北京長安商場項目長安商場項目于 2019 年 4月-12 月進行升級改造，改造升級過后定位為社區居民“生活中心”，以“社區商業+奧萊商品”模式運營，經營業態中涉及社區服務功能占比達到 46%。2021年，改造后的長安商場項目較 2018、2019 年表現均明顯減虧（2019 年長安商場虧損較多有停工改造費用擾動影響）。北京東安市場項目東安市場項目升級后于 2022 年 1 月重新開業，依托睿錦尚品的買手隊伍，從傳統百貨升級為沉浸式買手制百

41、貨。結合2022Q1 季報來看，東安項目改造后業務規模進一步擴大，未來盈利表現也值得期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9待。同時，公司公司西單商場、友誼商店、金街購物中心等項目調改方西單商場、友誼商店、金街購物中心等項目調改方案均已敲定。圖6：北京長安商場 2017-2021 凈利潤表現圖7：東安市場項目升級后的經營模式、商品分布及特色資料來源：公司財報，國信證券經濟研究生整理資料來源：新京報，國信證券經濟研究所整理老店到期關閉助力減虧老店到期關閉助力減虧。公司疫情下先后關閉公司疫情下先后關閉 4 4 家經營到期家經營到期，表現欠佳的百貨店表現欠佳的百貨店（

42、其中，福州王府井百貨 2019 年虧損 1 億+），有助于公司未來經營表現。表7：王府井 2020 年以來部分項目改造升級及門店擴張情況20202020 年年20212021 年年20222022 年年新增門店新增門店4 家6 家2 家關閉門店關閉門店3 家1 家升級擴建升級擴建沈陽賽特奧萊二期項目；東安商場改造升級（于2022 年 1 月開業）截至 9 月：新燕莎金街新燕莎金街購物廣場更名為王府井喜悅購物中心，預計 2023 年春季開業；友誼商店友誼商店預計 2022 年內動工，2023 年秋季開業；西單商城西單商城改造方案已報批、燕燕莎友誼商城莎友誼商城也將迎來改造升級首商股份新增首商股份

43、新增14 家資料來源：公司財報，北京市人民政府，國信證券經濟研究所整理在新業態拓展方面在新業態拓展方面，公司聚焦重點區域重點城市的重點項目。結合證券時報報道，公司正積極推進北京北京環球張家灣項目環球張家灣項目，已完成前期項目規劃，啟動業態業種籌劃及預招商溝通工作；且已在杭州、蘇州、青島、?？?、三亞等主要城市儲備了項目資源，成都、太原成都、太原兩地的奧萊和購物中心項目正在積極推進。此外此外，20212021 年吸收合并首商時進行配套融資年吸收合并首商時進行配套融資，現金流充足支撐后續業務拓展現金流充足支撐后續業務拓展。在2021 年換股吸收合并首商股份的過程中，公司不僅以此解決了同業競爭問題，鞏

44、固華北市場地位，還進行了配套融資，共計 37.4337.43 億元人民幣，主要用于門店數億元人民幣，主要用于門店數字化建設及優化改造等。截止字化建設及優化改造等。截止 2022Q32022Q3，公司貨幣資金達，公司貨幣資金達 113.13113.13 億元億元/+85.40%/+85.40%，賬上現金充足，為傳統主業提質增效與轉型升級提供保障。賬上現金充足，為傳統主業提質增效與轉型升級提供保障。表8：王府井換股吸收合并首商股份及募集資金情況一、一、換股吸收合并換股吸收合并王府井向首商股份的所有換股股東發行 A 股股票，交換該等股東所持有的首商股份股票，每 1 股首商股份股票可以換得 0.305

45、8 股王府井股票。首商股份的總股本為658,407,554 股，對應王府井股本 200,419,260 股。二、二、非公開發行募集配套資金非公開發行募集配套資金發行價格 24.11 元/股，發行股份數量總數為 155,250,070 股，募集資金總額為3,743,079,205.55 元。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理總體來看，在大股東首旅集團“十四五”指引及核心骨干股權激勵業績考核要求核心骨干股權激勵業績考核要求下，配合公司免稅業務在競爭下的實質運作與推進，下，配合公司免稅業務在競爭下的實質運作與推進，預計公司主觀能動性有望持續強化。1 1）卡位優良，積極改造。）卡位優良，積極改

46、造。盡管 2022 年公司傳統業務疫情影響下仍有承壓，且線下零售也面臨電商分流等壓力，但公司過往核心卡位的大店表現仍優良，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10客群基礎扎實，且后續傳統百貨主業與首商業務整合協同效應未來有望逐步釋放，購物中心與奧萊高毛利新業態轉型目標日趨明確，在考慮新的奧萊增量及原有項目升級下，兼顧公司股權激勵方案業績考核要求，我們預計 2023-2024 年公司傳傳統主業盈利有望逐步恢復至疫情前統主業盈利有望逐步恢復至疫情前。2 2）專業管理團隊配備專業管理團隊配備+充足的資金儲備支持充足的資金儲備支持下下，預計免稅業務有望以海南萬寧店為起點

47、預計免稅業務有望以海南萬寧店為起點，并在后續出入境免稅店中實現全新并在后續出入境免稅店中實現全新突破和發展突破和發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11他山之石他山之石：韓國新世界韓國新世界，免稅何以后來崛起？免稅何以后來崛起？新世界百貨新世界百貨：傳統有稅霸主傳統有稅霸主，免稅后起之秀免稅后起之秀，1919 年躋身全球第九年躋身全球第九觀國際免稅龍頭的成長，我們重點聚焦新世界百貨。作為“傳統零售龍頭傳統零售龍頭”+“免免稅后來者稅后來者”，新世界百貨雖然在競爭環境、消費者客群方面有一定差異，但其在韓國免稅的激烈競爭中最終成功突圍對王府井的未來成長具有突出

48、借鑒意義。新世界百貨最早成立于新世界百貨最早成立于 19301930 年，是韓國最大、歷史最悠久的零售商年，是韓國最大、歷史最悠久的零售商，2019 年在韓國零售市場份額約 23%，2021 年成為韓國唯一進入亞洲流通業百強企業前十強的企業，多年有稅零售深耕積累了良好的選址卡位優勢及一定的品牌資源。新世界百貨系韓國免稅行業的后來者，但在新世界百貨系韓國免稅行業的后來者，但在 20192019 年成功躋身全球第九。年成功躋身全球第九。2012 年新世界百貨從收購天堂釜山免稅店起步。2013 年起，韓國開始逐步放開免稅牌照；2015 年韓國市內免稅開啟公開競標模式，新世界、斗山、韓華、現代等韓國大

49、型財閥開始相繼獲得免稅牌照開立免稅店，但韓華、斗山等免稅店則在 2019 年黯然離場因虧損關閉。而新世界免稅新世界免稅銷售規模則從 2015 年 24 億韓元增至 2019 年超 3萬億韓元，增長迅猛，并在 2019 年韓國免稅市占率達 13%，免稅營業利潤達 1116億韓元（約 6 億 RMB，但預計有租賃會計變更等擾動）。其排名從 2015 年尚未進入全球前 25，到，到 20162016 年位列全球年位列全球 1515 名，再到到名，再到到 20192019 年成為韓國第三大、全球年成為韓國第三大、全球第九大免稅運營商第九大免稅運營商；在短短三年間在短短三年間（2016-20192016

50、-2019 年年）新世界股價更是漲了近新世界股價更是漲了近 2 2 倍倍。圖8：20212021 年新世界集團各項業務占比年新世界集團各項業務占比圖9：新世界免稅新世界免稅 20192019 年在全球排名第年在全球排名第 9 9資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理圖10：20192019 年新世界免稅在韓國市占率提升至年新世界免稅在韓國市占率提升至 13%13%圖11：新世界免稅新世界免稅 20192019 年營業利潤約年營業利潤約 11161116 億韓元億韓元（約約 6 6 億億元元 RMBRMB）資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理

51、注：此處市占率近似為公司營收/韓免總銷售額資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理 注：租賃會計變更、計提牌照減值損失影響 2019 年凈利潤請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12新世界成功要素：卡位新世界成功要素：卡位&流量流量&供應鏈，供應鏈，“機場機場+市內市內”免稅聯動免稅聯動新世界百貨免稅大舉發力時期正值韓國免稅新一輪變革期新世界百貨免稅大舉發力時期正值韓國免稅新一輪變革期。韓國免稅行業最早牌照相對壟斷，經過多年發展形成樂天、新羅雙寡頭格局，二者市占率將近 8 成，此外主要系部分中小玩家。2015 年起韓國免稅牌照階段有所放開，首爾市內新世界、斗山

52、、韓華、現代等玩家紛紛免稅布局，但與此同時，限韓令下，中國赴韓游銳減，大代購占比逐步提高，免稅行業競爭較激烈，行業利潤整體承壓明顯。但為何在此背景下但為何在此背景下，為何韓國新世界百貨在免稅領域可后來居上？為何韓國新世界百貨在免稅領域可后來居上？在韓華、斗山等資金雄厚的跨界玩家（韓國資產規模排名分別第 7、第 15）紛紛因虧損離場下，為何新世界百貨依舊能躍居全球前列？結合此前免稅行業專題-從產業鏈上下游，再論牌照與規模、行業專題：韓國市內免稅 40 年啟示錄：牌照之上，規模永恒等報告，我們進一步分析如下?？傮w來看總體來看，韓國新世界作為免稅后進者韓國新世界作為免稅后進者，其成功有天時地利各方面

53、因素其成功有天時地利各方面因素。一是本一是本系韓國歷史最悠久系韓國歷史最悠久，規模最大的零售巨頭規模最大的零售巨頭，其原有有稅零售的良好選址卡位優勢其原有有稅零售的良好選址卡位優勢、品牌資源為免稅業務發展奠定基礎，二是關鍵時期的人事調整、機場品牌資源為免稅業務發展奠定基礎，二是關鍵時期的人事調整、機場&市內聯動市內聯動主觀經營布局主觀經營布局等更是進一步助力其免稅產業地位提升。等更是進一步助力其免稅產業地位提升。1 1）選址卡位優勢：新世界作為零售巨頭卡位優良，客流基礎良好。）選址卡位優勢：新世界作為零售巨頭卡位優良，客流基礎良好。新世界在2015-2016 年的兩次招標中獲得了 2 張首爾市

54、內免稅店牌照（分別位于首爾明洞和首爾江南區，2016 年 5 月和 2018 年 7 月開業）。其中，公司明洞免稅首店明洞免稅首店位于其新世界百貨總店新世界百貨總店（韓國最早成立的百貨店韓國最早成立的百貨店）8-12 層，地處首爾最核心的成熟商圈。一方面，自有物業大幅緩解核心位置租金壓力；另一方面，成熟的客群流客群流量為其市內免稅規?？焖贁U張提供了有利基礎，開業初期引流成本也相對可控量為其市內免稅規?？焖贁U張提供了有利基礎，開業初期引流成本也相對可控。與之相比，韓國現代在首爾首家市內免稅店距離明洞約 15 公里，高峰期需 1 小時車程+，相對不便，引流成本更高。而其他玩家斗山、韓華、SM 等作

55、為后進者免稅選址也相對受限，在激烈競爭下引流成本高企下進一步虧損承壓，相繼在 2019年后因大幅虧損而閉店。此外，2018 年開業的新世界江南店在疫情擾動下也終于2021 年關閉，均說明地理卡位的重要性。圖12：截止 2022Q3 末，新世界集團線下店布局圖13：新世界百貨總店位于首爾核心商圈資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資料來源：百度地圖，國信證券經濟研究所整理2 2）供應鏈方面：新世界提前布局，積累免稅資源，為其快速發展期蓄勢。）供應鏈方面：新世界提前布局，積累免稅資源，為其快速發展期蓄勢。結合此前分析，免稅與有稅同屬零售但仍有一定差異。有稅有稅往往以聯營提成模式為主，與品牌有

56、稅部門對接合作，側重坪效管理；而免稅免稅則更多以自營買斷模式為主，規模采購下成本優勢方可凸顯，且往往對品牌旅游零售部門。接其中，經過多年樂天明洞店新世界明洞店新羅明洞店請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13發展，部分品牌有稅和免稅部門互通，運營商在有稅方面的資源可以直接借用；但部分歐美國際品牌有稅和免稅部門仍相對獨立，這方面，即使有稅運營商，其免稅采購能力也需要一定時間的積累。在 2015-2016 年韓國首爾免稅店牌照有限放開之前，新世界百貨早在新世界百貨早在 20122012 年即年即通過收購天堂釜山免稅店進入韓國免稅行業通過收購天堂釜山免稅店進入韓國免稅

57、行業，此后相繼在 2013 年釜山金海國際機場和 2015 年仁川國際機場的免稅競標中獲得經營權。這一時期，雖然公司免稅體量不大，但依托其有稅零售品牌及免稅布點，借助機場但依托其有稅零售品牌及免稅布點，借助機場+市內免稅布局，逐步積市內免稅布局，逐步積累免稅采購運營相關的品牌資源和人力資源累免稅采購運營相關的品牌資源和人力資源。20162016 年底新世界百貨成功引入香奈年底新世界百貨成功引入香奈兒兒、愛馬仕愛馬仕、LVMHLVMH 三大頂奢品牌三大頂奢品牌，自身優勢結合三大奢侈品牌加持，新世界品牌吸引能力和議價能力大幅提高，眾多香化類、精品類國際品牌陸續入駐。目前雖然整體品牌數量仍不如樂天、

58、新羅，但品牌供應鏈也較為完備?？傮w來看，相比相比其他主業與免稅關聯度較低的玩家其他主業與免稅關聯度較低的玩家（如斗山此前專注于重工業），新世界作為百百貨零售巨頭在供應鏈布局上與運營上本身就占據先發優勢，加之其通過貨零售巨頭在供應鏈布局上與運營上本身就占據先發優勢，加之其通過“機場機場+市內市內”等積極聯動和積累供應鏈資源，有效助力其免稅成長。等積極聯動和積累供應鏈資源，有效助力其免稅成長。圖14：疫前韓國前三大免稅集團品牌個數圖15：新世界免稅品牌數目占比資料來源：穆迪報告，KDFA，國信證券經濟研究所整理資料來源：穆迪報告、國信證券經濟研究所整理3 3）關鍵節點提拔并任用免稅領域專業人才，推

59、動后續業務良好運行。）關鍵節點提拔并任用免稅領域專業人才，推動后續業務良好運行。2017 年新世界集團成立免稅子公司新世界免稅，此后更是多次注資，進一步強化免稅業務運營。同年，公司引入兩位富有免稅經驗的高管，分別是原新羅酒店免稅店銷售部門負責人 Cha Jeong Ho 和原新世界免稅執行副總裁 Son Yunk-Sik，二人分別擔任新世界國際 CEO 和新世界 DF CEO，二人上任之后進一步有效推動新世界免稅業務良好發展。4 4）機場與市內免稅聯動機場與市內免稅聯動，免稅產業地位快速提升免稅產業地位快速提升。新世界在 2015 年、2018 年獲得仁川國際機場 T1 及 T2 航站樓部分標

60、段的免稅經營權，成為仁川國際機場最大的免稅運營商，逐步完成且豐富了涵蓋市內及機場免稅的業務布局。這種這種“機場機場+市內市內”有力增強了其產業地位，并進一步提升上游話語權，推動免稅業務擴張有力增強了其產業地位，并進一步提升上游話語權，推動免稅業務擴張。5）需要說明，新世界免稅成長的期間，韓國免稅龍頭樂天因繼承人之爭（參考2015 年人民網、經濟參考報等的報道）和薩德問題經營承壓，其部分首爾市內免稅店階段關閉，也側面給新世界免稅成長提供了一定的機遇?？傮w而言總體而言，有稅有稅&免稅共振免稅共振，機場機場&市內聯動市內聯動，助力新世界躋身韓免前三助力新世界躋身韓免前三。韓國零售巨頭新世界百貨依托其

61、有稅運營基礎，借助核心卡位、流量優勢、供應鏈布局、門店運營管理等，在老玩家已深耕多年、新玩家競爭加劇的韓國免稅市場，相繼完成市內核心點位與機場的布局，快速實現規模擴張，躋身行業前三。其成功經驗為同為零售巨頭的王府井未來發展提供參考與借鑒。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14公司看點：對標新世界，有稅公司看點：對標新世界，有稅&免稅雙輪成長免稅雙輪成長免稅全牌照優勢下，有望打造免稅全牌照優勢下，有望打造“離島離島+機場機場+市內市內”綜合體系綜合體系結合此前韓國免稅的經驗，牌照是免稅行業的敲門磚，但是能否脫穎而出還是要看綜合運營能力。對標新世界對標新世界，如果

62、王府井作為零售巨頭如果王府井作為零售巨頭能有效發揮其選址卡位能有效發揮其選址卡位優勢、零售運營推廣和客群會員優勢，并通過優勢、零售運營推廣和客群會員優勢，并通過“機場機場+市內市內”等多元免稅布局積等多元免稅布局積累品牌免稅渠道供應鏈資源，其免稅中線成長仍然具有較大想象空間。累品牌免稅渠道供應鏈資源，其免稅中線成長仍然具有較大想象空間。表9：王府井與新世界對標要點要點王府井王府井新世界新世界股東背景股東背景實控人為北京國資委；大股東為首旅集團，在全國大型旅游集團排名中位居前列。新世界系韓國三星系背景，其第一大股東為韓國三星集團創始人李秉喆之外孫女鄭有慶，持股比例 18.56%。主業業態布局主業

63、業態布局百貨、購物中心、奧特萊斯、超市、免稅五大業態。零售業態涉及百貨、奧萊、免稅等?？ㄎ豢ㄎ毁Y源資源截止 2021 年底，公司擁有自有物業門店 28 家，在北京位于三環內核心購物商圈，同時在長沙、成都、西安等城市均位于核心商圈。旗下韓國首家百貨店位于首爾明洞核心商圈。供應鏈供應鏈有稅業務與超過 5,000 家國內外知名零售品牌商、功能服務合作商形成了長期穩定、互利共贏的合作關系，覆蓋 25 個重點大類，其中國際知名品牌、國內連鎖品牌超過 500 個。新世界免稅引入約 750-800 個品牌，曾包括愛馬仕愛馬仕、香奈兒香奈兒和和 LVLV 等頂奢品牌。等頂奢品牌。會員流量會員流量1800 萬人

64、，在線粉絲超 2200 萬人。免稅店銷售主要由外國人尤其中國人貢獻。人事任命人事任命2020 年成立北京王府井免稅品經營公司；副總經理李文欣先生曾在中免任職 8 年，總經理任尚喜平先生被聘任為集團黨委書記。2017 年集團成立免稅子公司新世界免稅，并引入原新羅酒店免稅店銷售部門負責人 Cha Jeong Ho 和原新世界免稅執行副總裁 Son Yunk-Sik，分別擔任新世界國際 CEO 和新世界 DF CEO。免稅布局免稅布局全牌照，中線或有望形成“離島+市內+機場”免稅聯動布局“市內+機場”聯動免稅布局（首爾、釜山等區域）資料來源：穆迪戴維特，公司官網，國信證券經濟研究所整理聚焦王府井，作

65、為國內百貨絕對龍頭，其零售選址卡位資源稟賦突出，品牌招商零售選址卡位資源稟賦突出，品牌招商等頗具優勢等頗具優勢，會員基礎良好會員基礎良好。尤其值得說明的是尤其值得說明的是，王府井免稅全牌照資源優勢突王府井免稅全牌照資源優勢突出出。結合結合 1 1 月月 3 3 日投資者互動平臺消息日投資者互動平臺消息，公司被授予的免稅品經營資質無經營類公司被授予的免稅品經營資質無經營類型限制型限制，根據具體項目審批情況根據具體項目審批情況，可從事離島免稅可從事離島免稅、口岸免稅口岸免稅、市內免稅等項目市內免稅等項目。若未來出境游放開，國人離境市內免稅政策落地，公司依托其全免稅牌照優勢以及北京國資背景等支持，未

66、來或有望構建基于“離島免稅離島免稅-島民免稅島民免稅-全島免稅全島免稅-機場免稅機場免稅-市內免稅市內免稅”的多元免稅體系，并與其現有零售有稅布局在會員流量、品牌運營、供應資源等方面有效聯動，進而苛刻形成有稅進而苛刻形成有稅+免稅雙輪驅動免稅雙輪驅動，中線業務持續向上成長有彈性。不過，需要說明的是，上述免稅布局，一方面需要跟蹤相關政策未來落地進展，另一方面也要跟蹤公司在政策落地后具體免稅門店爭取情況，需要持續跟蹤?？ㄎ粌瀯荩毫闶垌椖靠ㄎ粌灹?，自有物業提供安全邊際卡位優勢：零售項目卡位優良，自有物業提供安全邊際公司零售項目卡位優良公司零售項目卡位優良。結合前文，公司在全國七大區域擁有 75 家門

67、店，零售項目分布廣泛。在地理位置上在地理位置上，王府井依托北京國資股東背景王府井依托北京國資股東背景，在多年的零售全國在多年的零售全國連鎖布局中連鎖布局中，形成了優良的地理卡位優勢形成了優良的地理卡位優勢，其經營項目多數位于北京三環內核心其經營項目多數位于北京三環內核心購物商圈，購物商圈，以及長沙、成都、西安等城市的核心商圈，位置優良。未來，若國人離境市內免稅政策放開，上述零售項目的既有卡位優勢尤其北京區域的多處優質物業資源可以為公司在一定程度上的免稅布局提供有利支撐。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15表10：公司部分核心門店及所在商圈業態業態門店名稱門店

68、名稱地址地址商圈商圈百貨北京百貨大樓北京市東城區王府井大街 253-255 號王府井大街商圈北京長安商場北京市西城區復外大街 15 號首都博物館，西單大悅城商圈，木樨地商圈北京雙安商場北京市海淀區北三環西路 38 號中關村商圈，北三環西路商圈北京東安市場北京市東城區王府井大街 138 號王府井大街商圈北京西單商場西單店北京市西城區西單北大街 120 號西單商圈北京西單商場天通苑店北京市昌平區東小口鎮天通苑五區商業樓西單商圈燕莎友誼商城亮橋馬店北京市朝陽區亮馬橋路 52 號燕莎商圈燕莎友誼商城金源店北京市海淀區遠大路 1 號東側萬柳商圈北京友誼商店北京市朝陽區建國門外大街 17 號建國門商圈貴友

69、大廈建國門店北京市朝陽區建國門外大街甲 5 號建國門商圈貴友大廈通州店北京市通州區云景東路 1 號九棵樹商圈貴友大廈金源店北京市海淀區遠大路 1 號萬柳商圈武漢王府井百貨湖北省武漢市江漢區中山大道 858 號江漢路商圈成都王府井百貨四川省成都市錦江區總府街 15 號春熙路商圈長沙王府井百貨湖南省長沙市天心區黃興中路 27 號五一廣場商圈、橘子洲景區成都西單商場百貨成都市青羊區蘇坡東路 12 號金沙光華商圈，金沙遺址博物館重慶王府井百貨 2 店重慶市沙坪壩區小新街 49 號三峽廣場商圈鄭州王府井百貨 2 店鄭州市鄭東新區地坤 8 號鄭東新區 CBD 商圈廈門中山巴黎春天百貨福建省廈門市思明區中山

70、路 76-132 號鼓浪嶼景區西安王府井百貨永定門店陜西省西安市碑林區南關正街 88 號長安國際中心南門商圈購物中心北京新燕莎金源 MALL北京市海淀區遠大路 1 號萬柳商圈成都王府井購物中心四川省成都市武侯區科華中路 2 號火車南站、高校商圈成都王府井 Discovery 購物中心四川省成都市成華區北二環四段 33 號駟馬橋商圈樂山王府井購物中心四川省樂山市市中區天星路 118 號新城柏楊商圈長沙王府井購物中心湖南省長沙市岳麓區金星中路 383 號金星中路都市商圈北京右安門王府井購物中心北京市西城區萬博苑 7 號樓萬達廣場商圈熙地港（西安）購物中心陜西省西安市未央區鳳城七路 8 號熙地港購物

71、中心熙地港（鄭州）購物中心河南省鄭州市鄭東新區農業東路 15 號鄭東新區 CBD 商圈佛山紫薇港購物中心廣東省佛山市佛山禪城區季華四路 70 號季華商圈資料來源：公司公告，高德地圖，贏商網新媒體，網易新聞，國信證券經濟研究所整理公司有稅零售核心門店經營良好公司有稅零售核心門店經營良好，主要在于地理位置優勢與多年零售運營經驗和主要在于地理位置優勢與多年零售運營經驗和會員體系支撐。會員體系支撐。依托良好的地理資源位置稟賦和多年積累的零售運營基礎，公司核心大店 2019 年業績表現良好。2021 年，雖然階段零售運營也受疫情影響，但公司核心門店總體表現也較為突出。具體如下圖所示，北京、成都、長沙等代

72、表門店仍經營良好。2022 年因疫情影響較大和減租影響，公司零售主業經營承壓較明顯。但隨著目前出行政策全面放開，結合前文分析，我們預計其傳統零售業務未來仍有望恢復性增長，帶來一定的業績支撐。圖16：王府井部分核心大店王府井部分核心大店 20192019 年和年和 20212021 年業績表現年業績表現圖17：王府井和首商股份扣非業績表現王府井和首商股份扣非業績表現資料來源：公司財報，國信證券經濟研究生整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16公司豐富的自有門店物業資源提供一定的安全邊際公司豐富的自有門店物業資源提供一定

73、的安全邊際。公司在全國擁有 30 余個自有物業，主要位于北京、成都、武漢、鄭州、西安、沈陽等國內一二線城市的核心商圈，自有物業經營面積超過 190 萬平米，物業價值優良。如果我們按照直接資本化法（商業地產價值=租金收益/資本化率）對公司自有物業情況進行估值，選取王府井原有收入貢獻較高的核心門店所屬公司的凈利潤總額（2019 年度）作為收益額，并參考華潤置地(3.0%-7.8%)和龍湖集團（4.35%-4.75%）2021 年年報披露的資本回報率進行估算。綜合王府井仍以傳統百貨業態為主，兼顧其自有物業卡位優勢及轉型升級成效，選取資本回報率水平 4%-5%，對應其自持物業按直接資本化法估算價值 1

74、60-200 億元左右（以上尚未考慮原王府井虧損項目的估值）。同時，考慮首商股份總建筑面積約 80 萬平米，自有物業建筑面積 22.70 萬平米，擁有西單商場等知名物業，2021 年收購時資產估值 62.70 億元，其退市時最后一個交易日市值 58.8 億元，假設按自有物業 30 億左右估算。此外，考慮海南萬寧王府井悅舞小鎮約 9.37 億元對價，最終初步估計公司目前自持門店物業價值最終初步估計公司目前自持門店物業價值為為200240200240 億元，可以為公司估值提供一定的安全邊際。億元，可以為公司估值提供一定的安全邊際。表11：公司自有物業情況自有物業地址經營建筑面積（萬平方米）北京百貨

75、大樓北京市東城區王府井大街 253-255 號10.6北京長安商場北京市西城區復外大街 15 號2.9北京雙安商場北京市海淀區北三環西路 38 號3.9北京西單商場西單店北京市西城區西單北大街 120 號5.7北京西單商場天通苑店北京市昌平區東小口鎮天通苑五區商業樓1.5北京友誼商店北京市朝陽區建國門外大街 17 號2.5北京貴友大廈建國門店北京市朝陽區建國門外大街甲 5 號1.8武漢王府井百貨湖北省武漢市江漢區中山大道 858 號3.4成都王府井百貨四川省成都市錦江區總府街 15 號5.8長沙王府井百貨（部分自有）湖南省長沙市天心區黃興中路 27 號7.1鄂爾多斯王府井百貨內蒙古自治區鄂爾多

76、斯市東勝區伊金霍洛西街太古國際廣場 B 區4.6鄭州王府井百貨 2 店鄭州市鄭東新區地坤 8 號2.4西安王府井百貨 2 店西寧市城東區東關大街建國南路 65 號2.8廈門中山巴黎春天百貨福建省廈門市思明區中山路 76-132 號1.8貴陽國貿廣場（部分自有）貴州省貴陽市云巖區中華北路 1 號2.2北京右安門王府井購物中心北京市西城區萬博苑 7 號樓2熙地港（西安）購物中心陜西省西安市未央區鳳城七路 8 號14.8熙地港（鄭州）購物中心河南省鄭州市鄭東新區農業東路 15 號13.7貴陽南國花錦貴州省貴陽市云巖區中華北路 108 號2哈爾濱王府井購物中心黑龍江省哈爾濱市道里區景江東路 899 號

77、12.8佛山紫薇港購物中心廣東省佛山市佛山禪城區季華四路 70 號18.7天津新燕莎奧特萊斯天津空港經濟區環河北路 98 號8.8王府井賽特奧萊臨潼店陜西省西安市臨潼區鳳凰大道 11 號7.8王府井賽特奧萊機場店陜西省西安市西咸新區港務一路與迎賓大道交界處東南 200 米9北京賽特奧特萊斯北京市朝陽區香江北路 28 號4.4沈陽賽特奧特萊斯遼寧省沈陽市東陵區雙園路 36 號14.9長春賽特奧萊 MALL吉林省長春市凈月經開發區永順路 388 號9.8王府井奧特萊斯平原小鎮河南省新鄉市平原示范區長江大道 22 號10王府井萬寧悅舞小鎮海南省萬寧市蓮興大道 1 號10.25合計-193.30資料來

78、源：安居客，高德地圖，搜房網，國信證券經濟研究所整理供應鏈：既有品牌招商資源積累，自營收入占比逐步提升供應鏈：既有品牌招商資源積累，自營收入占比逐步提升招商方面：有稅運營為主，免稅方面正在積極夯實中。招商方面：有稅運營為主，免稅方面正在積極夯實中。在招商方面，王府井過往主要與品牌有稅渠道合作，有稅運營下部分采取聯營模式，在與品牌免稅渠道合作上仍待持續提升。但是，公司多年與品牌商的合作也積累了一定的品牌資源優請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17勢，且近年來自營比例逐步提升（如組建潮牌專業店買手隊伍），2020 年免稅牌照獲批后，其免稅方面的供應鏈能力也在持續夯

79、實中。根據公司此前公告，公司已經與超過 5,000 家國內外知名零售品牌商、功能服務合作商形成了長期穩定、互利共贏的合作關系，覆蓋 25 個重點大類，其中國際知其中國際知名品牌名品牌、國內連鎖品牌超過國內連鎖品牌超過 500500 個個，如下圖所示如下圖所示。2022 年上半年，公司新進、撤柜、調整專柜合計 2500 個，其中新進首店品牌 170 個，占新引進品牌總量的 22%。與此同時，公司線上線下積極對接重點品牌，加大合作規模和深度，招商能力突出，品牌優勢明顯。同時，公司 2020 年 6 月獲批免稅牌照后，一直在進行相關的籌備工作，通過借鑒其他新晉玩家不同采購下的表現，也不斷總結適合自身

80、的免稅供應鏈搭建思路，有一定的準備基礎。當然，上述能力的建設仍然需要一個培育過程。但公司零售背景對其免稅供應鏈能力積累有一定的加速作用。但公司零售背景對其免稅供應鏈能力積累有一定的加速作用。圖18：王府井旗下部分品牌資源圖19：2016-2020 年王府井自營收入及占比資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理會員流量：會員流量：18001800 萬會員體系，構筑本地客源基礎萬會員體系，構筑本地客源基礎經過多年的全國連鎖零售運營，公司零售形象已深入人心，目前已經積累經過多年的全國連鎖零售運營，公司零售形象已深入人心，目前已經積累 1801800 0萬的

81、會員體系，為其免稅布局提供了一定的客群流量轉換基礎。萬的會員體系，為其免稅布局提供了一定的客群流量轉換基礎。截止 2022 年 6月底，王府井集團累計會員超 1800 萬人，在線粉絲超 2200 萬人。從近幾年疫情反復下的表現來看，公司公司會員體系展現出較好的抗沖擊力，會員消費下降幅度好于非會員消費下降幅度，體現其會員消費擁有良好的粘性。2022H1 公司會員消費占總銷售比重達到 63%，較為可觀。公司針對會員出臺各類專屬營銷活動，深入挖掘整合會員資源，如貴陽國貿集團的超級會員日、太原王府井“夜殿”會員專場等，以及加快建設并運營線上會員小程序，為公司銷售提供了重要保障。并且，公司上述全國零售會

82、員客群基礎，可以成為其免稅業務流量的核心蓄水池，為其海南免稅店及未來潛在國人離境市內免稅店導流提供強大根基。此外，與新世界免稅主要依賴國外游客的貢獻不同，王府井未來免稅業務發展主要依賴本國居民，因此王府井依托多年零售運營所積累的本地客群可直接轉換，國民認可度高，未來通過有稅與免稅的積分打通，全國連鎖零售運營下，其流量潛力可以充分挖潛。綜合來看綜合來看，借鑒韓國零售巨頭新世界免稅業務后起之秀的成功經驗借鑒韓國零售巨頭新世界免稅業務后起之秀的成功經驗，參考其多年參考其多年零售業務積累的渠道卡位零售業務積累的渠道卡位、招商招商、會員等基礎會員等基礎，我們認為王府井未來免稅成長仍我們認為王府井未來免稅

83、成長仍有期待。有期待。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18海南免稅海南免稅：萬寧項目起航萬寧項目起航，島民免稅蓄勢待發島民免稅蓄勢待發離島免稅離島免稅：錯位競爭錯位競爭&成熟商圈成熟商圈，預計萬寧項目預計萬寧項目 2424 年盈利年盈利 1.51.5 億億+公司離島免稅項目落子海南萬寧公司離島免稅項目落子海南萬寧，有望開啟新成長有望開啟新成長。免稅業務方面，王府井于 2020年 6 月獲批免稅牌照，但此后由于多種因素免稅業務未實際落地。2022 年 5 月，王府井以股權轉讓價約 1.60 億元、承擔股東借款本息約 7.77 億元的代價收購萬寧首創奧萊項目，持

84、有該物業 100%所有權，2022 年 7 月 1 日完成收購并于同日對外營業。20222022 年年 1010 月月 9 9 日，公司公告獲準在海南省萬寧市經營離島免稅業務，日，公司公告獲準在海南省萬寧市經營離島免稅業務，王府井國際免稅港（現為王府井萬寧悅舞小鎮）擬于王府井國際免稅港（現為王府井萬寧悅舞小鎮）擬于 20232023 年年 1 1 月開業（即預月開業（即預計計20232023 年春節期間有望開業）年春節期間有望開業）。圖20：王府井國際免稅港圖示圖21：近幾年萬寧市旅游客流情況資料來源：百度地圖，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理萬寧項目萬寧項目：

85、差異化定位差異化定位，競爭可控競爭可控，借力成熟商圈積極謀發展借力成熟商圈積極謀發展。公司萬寧項目總建筑面積 10.25 萬平米，擬匯合購物與休閑旅游特色，融合線上線下，依托集團1800 萬會員基礎及海南旅游客源，打造有稅+免稅購物模式，核心看點如下。1 1）區域特色：立足萬寧沖浪基地特色，旅游客群有一定基礎。區域特色：立足萬寧沖浪基地特色，旅游客群有一定基礎。雖然萬寧區位優勢相對不及三亞，但依托沖浪基地等特色，2010 年以來，日月灣已連續舉辦了十一屆世界頂級的沖浪賽事，具有一定的旅游客群基礎，并吸引部分中高端客群。20192019 年年，萬寧區域接待客流萬寧區域接待客流 514514 萬人

86、次萬人次，根據萬寧“十四五”時期規劃目標，預計到 2025 年旅游過夜人數達 800 萬人次，年均增長實現 26%，較為可觀。換言之換言之，萬寧作為海南目前快速成長的小眾旅游目的地萬寧作為海南目前快速成長的小眾旅游目的地，客群雖然總規模不及?？诳腿弘m然總規模不及?？?、三亞三亞，但仍有一定基礎，且沖浪等特色下客群質量相對良好。但仍有一定基礎，且沖浪等特色下客群質量相對良好。表12：萬寧市“十四五”時期經濟社會發展目標指標表（部分）指標指標20202020 年年20252025 年年年均增長年均增長社會消費品零售總額社會消費品零售總額（億元億元）85.615012%旅游過夜人數旅游過夜人數（萬人次

87、）（萬人次）25080026%旅游總收入（億元）旅游總收入（億元）2410033%資料來源：萬寧市政府網站，國信證券經濟研究所整理 注：受新冠疫情影響，2020 年旅游過夜人數和旅游總收入低于正常水平，2025 年目標的比較基數較低，因此“十四五”期間年均增速的數值較高。2 2）萬寧區位尚無其他離島免稅運營者，預計競爭相對可控。）萬寧區位尚無其他離島免稅運營者，預計競爭相對可控。從離島免稅存量門店及新增門店看，相比三亞、?？诤Ｄ厦舛愡\營商直面競爭的情況，公司可通過深挖萬寧區域客群，在購物便利、購物豐富性及購物體驗上下足功夫，其未來成長同樣有其看點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證

88、券研究報告證券研究報告19圖22：海南離島免稅店區位圖示資料來源：高德地圖，海南省旅游局，交通部，?？诤ｊP，國信證券經濟研究所整理3 3）萬寧奧萊項目本身系成熟購物商圈萬寧奧萊項目本身系成熟購物商圈，居當地榜首居當地榜首。結合首創官網及奧萊領秀等，萬寧奧萊 2019 年銷售額超 20 億元，本身已形成穩定的購物商圈和客流基礎，這為其后續免稅布局提供了良好的條件。根據高德指南，項目位居當地商圈人氣榜榜首，出行評分（結合專程前往、回頭客及用戶收藏等行為計算）高出同城商場86%，相較當地其他玩家萬寧奧萊本身購買基礎優勢更為突出。圖23：萬寧高德指南人氣榜及大眾點評萬寧購物熱門榜圖24：南山文化旅游和

89、康輝旅行社情況資料來源：高德地圖、大眾點評，國信證券經濟研究所整理資料來源：首旅公告、東勝旅游公告，國信證券經濟研究所整理4 4）借助大股東首旅集團資源優勢，有望與首旅酒店旗下南山景區和康輝旅行社）借助大股東首旅集團資源優勢，有望與首旅酒店旗下南山景區和康輝旅行社請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20形成聯動。形成聯動。結合前文，首旅集團旗下已形成“文娛、商業、住宿、餐飲、出行”五大戰略業務單元，后續海南免稅項目不排除可吸收首旅酒店三亞南山景區客流以及融入康輝旅行社的旅游線路，后續有望發揮聯動優勢，萬寧店不排除借助首旅集團康輝旅行社資源與團客流量優勢降低初期獲

90、客成本。展望測算展望測算：擬打造免稅擬打造免稅+有稅有稅+餐飲綜合體模式餐飲綜合體模式，預計預計 20242024 年有望開始貢獻盈利年有望開始貢獻盈利。結合持續跟蹤，我們預計公司萬寧項目不排除自采為主，依托自身多年零售根基穩扎穩打，全面建立核心競爭力，主打免稅+有稅+餐飲綜合體的形式。從經營展望測算來看，我們首先對比海旅免稅、海發控免稅等近兩年的經營表現。海旅免稅：海旅免稅：2020 年 12 月底開業，2021 年（首年）收入 24.43 億元，歸母業績虧損 0.25 億元（跨境電商等影響），2022Q1 收入 13.80 億元，歸母業績 0.51 億元，2022 年 1-7 月收入 23

91、.98 億元，歸母業績 0.64 億元。我們估算其 2022 年收入有望達到 35-40 億元。按海汽股份收購協議，公司 2022-2024 年業績承諾分別為 1.16億元、3.58 億元、5.38 億元，對應凈利率約 6-7%之間。?？孛舛悾汉？孛舛悾?021 年 1 月底開業，2021 年首年收入約 17 億元，2022 年全年銷售額近 38 億元（估算收入35 億+），同比增長 105%。此外中服免稅、深圳免稅銷售額預計更低。圖25：海旅免稅扣非業績及未來承諾（萬元）圖26：?？厝蚓访舛惤洜I情況資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：?？丶瘓F公告，官方公眾號，國信證券經濟

92、研究所整理結合萬寧奧萊項目本身基礎，若我們假設假設 20232023 年萬寧客流恢復到年萬寧客流恢復到 20192019 年年 85%85%的的水平，水平，20242024 年客流恢復至年客流恢復至 20192019 年水平；年水平；假設其免稅一期經營面積估算 1-2 萬平米，此后逐步擴容。鑒于萬寧奧萊項目在當地本身系成熟商圈，假設開業首年轉化率與客單價預計有一定基礎，且后續有望隨門店不斷面積擴容而持續提升。對標海旅投與海發控，考慮到三亞、?？诳土骰A優于萬寧，但當地競爭也更為激烈。綜合萬寧區域的客流和客單價情況，參考海旅、海發控等近兩年經營表現，考慮萬寧項目系自采為主，并系自持物業，我們初步

93、估算公司萬寧項目收入和業收入和業績貢獻估算如下表所示績貢獻估算如下表所示，整體預計整體預計 20232023 年微虧年微虧，20242024 年有望貢獻正收益年有望貢獻正收益 1.5-1.1.5-1.6 6億元，億元，20252025 年則有望實現盈利貢獻年則有望實現盈利貢獻 2.6-3.12.6-3.1 億元。億元。上述測算僅供參考，需要根據公司實際經營情況不斷修正。此外，還需要說明的是，2024-2025 年盈利能力初步考慮了公司免稅規模逐步提升采購能力逐步提升的影響，但需要跟蹤其后續北京免稅進一步拓展情況，如果機場+市內有進一步進展，則綜合盈利能力不排除可能進一步優化提升。請務必閱讀正文

94、之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21表13：公司萬寧國際免稅港成長估算萬寧項目萬寧項目（20222022 年年 7 7 月并表）月并表）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E萬寧客流萬寧客流(萬人次）萬人次）514252352266437514565建筑面積建筑面積102400102400102400102400102400102400102400轉化率轉化率5.5%10.0%13.0%客單價（元）客單價（元）450050005300免稅收入（萬元）免稅收入（萬元）108133257

95、000389561毛利率毛利率21.0%24.0%26.8%免稅免稅凈利率凈利率-2.2-2.5%5.56.0%6.57.8%有稅收入（萬元）有稅收入（萬元）583767003000700085009500有稅凈利潤（萬元）有稅凈利潤（萬元）-4187-3013-380091011051235總收入（萬元）總收入（萬元）20 億（銷售額）583767003000115133265500399061總總凈利潤（萬元）凈利潤（萬元）-4187-3013-3800-2118-270615240165252655631621資料來源：奧萊領秀，公司官網，公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：銷售額口徑

96、與收入口徑差異較大，除了疫情和部分門店調整因素外，也與聯營模式下收入計算口徑相關，2020-2021 年均為聯營下的提成凈收入。島民免稅：攜手海墾布局島民免稅，關注未來封關后進展島民免稅：攜手海墾布局島民免稅，關注未來封關后進展離島免稅之外離島免稅之外，公司此前也公司此前也積極布局島民免稅積極布局島民免稅。公司 2021 年曾公告與海南橡膠集團合作，成立合資公司（公司持股 60%），擬布局海南島民免稅市場。結合最新跟蹤，2022 年 12 月 17 日，王府井正式進駐?？谑袌?，牽手海墾集團對王府井海墾廣場項目進行多維度改造，王府井海墾廣場商業體量為 7 萬，地處?？谑旋埲A區國貿 CBD 核心區

97、位，緊鄰海秀快速路，地理位置優越，是王府井正式進駐?？诘氖渍?。未來若島民免稅相關政策落地未來若島民免稅相關政策落地，公司可以直接依托自身零售資源優勢公司可以直接依托自身零售資源優勢，加速其海加速其海南島民免稅業務布局南島民免稅業務布局。當然，島民免稅政策若落地，也不排除多元參與主體參加，但公司依托零售資源渠道及供應鏈優勢但公司依托零售資源渠道及供應鏈優勢，并與海南當地企業合作并與海南當地企業合作，具備一定相對具備一定相對優勢優勢。如假設島民免稅額度在 2-3 萬左右，結合海南常住人口為 1008 萬人，假設30%的轉換率和 5000 元的客單價，則對應市場規模 150 億元，且未來還可能進一步

98、提升，有望為公司成長帶來新的盈利看點。表14：目前公告涉及島內居民免稅的相關公司公司名稱公司名稱合作方或合作方或關聯方關聯方公告時間公告時間涉及島內居民免稅的相關公告涉及島內居民免稅的相關公告島內免稅相關公司出資情況島內免稅相關公司出資情況海墾集團海墾集團(海南橡膠海南橡膠)王府井2021 年 1 月 15 日王府井與海南橡膠簽署投資合作協議，分別出資成立海南王府并海是免稅品經營有限責任公司及海南海墾玉府井日用免稅品經營有限責任公司，用于發展運營海南省島內免稅項日和島內日用免稅品項日并開展免稅品經營管理。其中免稅品經營公司注冊資本 1 億元，王府井出資 6.000 萬元，持股 60%，海內被膠

99、出資 4.000 萬元:日用免稅品經營公司注新資本 1 億元，王府井出資 4,000 萬元，持股 40%,海南橡膠出資 6.000 萬元，持股 60%。海南控股海南控股海南發展2021 年 1 月 23 日海南發展擬以非公開協議轉讓方武受讓海南?？孛舛惼芳瘓F有限公司 45%股權。海南?？孛舛惼芳瘓F有限公司是2020 年 12 月 15 日新設立的公司，擬向有權機構中請在海南省經營島民免稅業務，并擬利用島民免稅、全島跨境電商原產地規則等政笑，通過與行業領先零售運營商開設聯營店、打造直營旗規店等方式，在城市社區、景區等區域開設精品連鎖店，布局全島島民免稅市場，目前尚未開展經營活動。此外，?？诰尤粸?/p>

100、旅投黑虎提供場地租賃服務，用于開展免稅店經營業務。海南?？孛舛惼芳瘓F有限公司評估價值3000 萬元，其中 45%股權作價 1350 萬元。海旅投海旅投居然之家2021 年 1 月 25 日雙方的定合資成立海南旅授居然日用消骨品免稅有限公司，共同在?？诘觊_展日用消竟免稅品經營等業務。同時，公司下屬全資子公司三亞居然之家購物中心有限公司與海南旅投免稅品有限公司簽訂合同，將約 4.7 萬平方米的物業出租用于開設海旅免稅城和開展配套經營服務，海旅免稅城現為三亞市區內面積最大的離島免稅店，現已開業。旅投黑虎出資 1530 萬元，占比 51%，?？诰尤怀鲑Y 1470 萬元，持股 49%。資料來源：Wind

101、，公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22此外，未來海南封關政策落地后，若離島免稅政策允許，公司未來還不排除在三亞、?？诘群Ｄ蠀^域布局，進一步擴大海南市場份額。在這種情況下，公司中線在海南不排除進一步全方位布局，“離島免稅”+“島民免稅”有望共振，不同區域交互引流，有望分享海南自貿港建設下旅游零售市場的快速成長，助力公司中線發展。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23離境免稅離境免稅：期待市內新政策期待市內新政策，多元免稅高成長多元免稅高成長國人離境市內免稅政策漸行漸近，國人離境市內免稅政策漸行漸

102、近，20232023 年預計值得期待年預計值得期待目前國內現存市內免稅店包括兩類目前國內現存市內免稅店包括兩類：一是中國中免中國中免對外國人的離境市內免稅店外國人的離境市內免稅店（外國居民以及港澳臺居民）；二是中出服、中僑（原為港中旅旗下，目前隸屬于中免）針對出國人員的回國補購免稅業務出國人員的回國補購免稅業務。上述市內免稅形成皆有歷史原因，其中前者因僅對外國人，銷售空間相對有限；后者雖針對國人，但因多種因素（出國歸國消費可能分流有稅市場等擔憂），過往經驗一直較為穩健，發展受制較多。表15：國內市內店政策分類及展望類型類型模式模式經營范圍經營范圍限額限額適用人群適用人群持牌運營商持牌運營商門店

103、布局門店布局國人歸國市國人歸國市內免稅店內免稅店歸國后補購，即買即提超過 800 個品牌、14 個大類的進口免稅商品，包括香水、化妝品、配飾、箱包、服飾、食品、日化、工藝品、家用電器、工具、鐘表、煙、酒等，覆蓋了免稅經營的所有品類。限額2000-5000元，各區域不同進境 180 天內的年滿16周歲的中國籍回國人員（不含港澳臺）中服12 家（哈爾濱、大連、北京、青島、鄭州、上海、杭州、南京、重慶、大連、南昌、昆明）主要經營手表、箱包、服裝、鞋帽、飾品、食品、化妝品等國際一線知名品牌商品。2000 元中僑（原中國港中旅資產經營有限公司分公司，2021 年末被中國中免 100%股權收購）1 家（哈

104、爾濱中僑已完成屬地海關的驗收，并于2022年12月8日正式營業，并完成首筆銷售）境外人員離境外人員離境市內免稅境市內免稅店店店內買單，口岸提貨1989 年政策:首飾、工藝品、香水、化妝品等 16 種;1990 年政策:增加高檔品牌手表和糖果;2012 年政策:增加了食品、廚房用具、母嬰用具、健康產品等 21 種。無額度限制離境的外國人和港澳臺同胞中免境內 5 家（北京、上海、廈門、青島、大連）國人離境市國人離境市內免稅店內免稅店未公布，尚待政策明確預計針對出境的中國居民尚待政策明確資料來源：Wind，公司官網，國信證券經濟研究所整理國人離境市內免稅店政策有望漸行漸進國人離境市內免稅店政策有望漸

105、行漸進，20232023 年值得期待年值得期待。結合我們此前免稅系列報告及年度策略報告等分析，參考韓國經驗，國人離境市內免稅政策可以在消費回流中發揮重要作用。根據韓國商會（KCCI）2012 年的抽樣調查，韓國人在韓國人均免稅消費（約為 46 萬韓元）已經明顯超過其在國外的平均消費（約 39 萬韓元）。鑒于此，我國政府曾多次發文提及建設中國特色市內免稅店中國特色市內免稅店政策。2020年文件明確“服務境外人士和我出境居民并重服務境外人士和我出境居民并重”+“完善市稅店政策”等，國人離境市內免稅政策已呼之欲出，但此后因疫情國門限制等因素相對擱置。2022 年 12月，國內擴內需強調“增加中高端消

106、費品國內供應、促進免稅業健康發展”。同時，關于對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”的總體方案明確指出 1 月 8日取消入境后全員核酸檢測和集中隔離，出入境限制有望全面放開，在這種情況下，我們預計國人離境市內免稅店政策有望漸行漸進，國人離境市內免稅店政策有望漸行漸進，20232023 年或值得期待。年或值得期待。表16：國人離境市內店相關政策進展時間時間政策政策/會議會議內容內容20202020 年年 3 3 月月關于促進消費擴容提質加快形成強關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見大國內市場的實施意見科學確定免稅業功能定位，堅持服務境外人士和我出境居民并重堅持服務境外人士和我出境居民并

107、重，加強對免稅業發展的統籌規劃，健全免稅業政策體系。完善市內免稅店政策完善市內免稅店政策，建設一批中國特色市內免稅店建設一批中國特色市內免稅店。鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。根據居民收入水平提高和消費升級情況，適時研究調整免稅限額和免稅品種類適時研究調整免稅限額和免稅品種類。20202020 年年 4 4 月月商務部關于統籌推進商務系統消費促進重點工作的指導意見配合財政等相關部門，完善免稅店政策，做好增設口岸出境免稅店和市內免稅店等工作20222022 年年 4 4 月月國務院辦公廳印發關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢

108、復的意見完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店20222022 年年 1212 月月擴大內需戰略規劃綱要（擴大內需戰略規劃綱要（202220222032035 5年）年）更好滿足中高端消費品消費需求。促進免稅業健康有序發展。促進民族品牌加強同國際標準更好滿足中高端消費品消費需求。促進免稅業健康有序發展。促進民族品牌加強同國際標準接軌，充分銜接國內消費需求，增加中高端消費品國內供應。培育建設國際消費中心城市，接軌，充分銜接國內消費需求，增加中高端消費品國內供應。培育建設國際消費中心城市，打造一批區域消費中心。打造一批區域消費中心。深入推進海南國際旅游消費中心建設。資料來源：中國政府網

109、，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24從國際競爭來看，疫情期間韓國政府進一步加大免稅支持力度疫情期間韓國政府進一步加大免稅支持力度，包括從允許市內免稅店面向海外顧客線上銷售國產商品 到 允許所有類型的免稅店通過網上商城等線上平臺進行銷售、允許出入境免稅店開展網上預訂業務、允許市內免稅店通過線上模式銷售免稅酒類等措施等，一定程度上也提升國人離境市內免稅店政策國人離境市內免稅店政策出臺的緊迫性出臺的緊迫性。需要說明的是，實際政策出臺節奏仍需跟蹤。并且，任何政策也并非一蹴而就，未來若國人離境市內免稅店政策落地未來若國人離境市內免稅店政策落地，

110、初期從謹慎角度可能也不排除有一定的限初期從謹慎角度可能也不排除有一定的限制制。但是，正如海南離島免稅海南離島免稅政策過去 10 余年發展演進來看，其免稅額度額度也是從從最初的最初的 50005000 元到目前的元到目前的 1010 萬額度萬額度；而參考韓國離境市內免稅韓國離境市內免稅發展經驗，其對本國人的離境免稅額度也是從最早 1000 美金逐步提升到 5000 美金，再到 20222022 年年 3 3月取消本國人離境免稅額度月取消本國人離境免稅額度。鑒于此，未來國人離境市內免稅店政策落定，即使其初期免稅額度、品類等有一定限制，未來也不排除逐步提高和優化。表17：韓國免稅購買額度限制變更分類

111、分類1979197919851985199519952006200620142014201520152019201920222022離境免稅額度離境免稅額度（單位：美元（單位：美元）500100020003000300030005000取消額度上限入境免稅額度（單位：美元）入境免稅額度（單位：美元）400400600（額外可購買一瓶或一升酒、60 毫升香水、一條香煙）600（額外可購買一瓶或一升酒、60 毫升香水、一條香煙）600（額外可購買一瓶或一升酒、60 毫升香水、一條香煙）800（額外可購買一瓶或一升酒、60 毫升香水、一條香煙）資料來源：韓國海關、JDC 官網、TrBusiness，

112、Moodiereport，國信證券經濟研究所整理空間：若政策力度支持，國內市內免稅有望三年上看空間：若政策力度支持，國內市內免稅有望三年上看 360-432360-432 億億市內免稅市內免稅 VSVS 機場免稅機場免稅：品類面積品類面積&購物時間差異下購物時間差異下，市內免稅客單價和銷售規模市內免稅客單價和銷售規模更可觀。更可觀。雖然機場具有天然的流量優勢，商業動線合理規劃下一般轉化率可以較高（國際樞紐機場一般較為重視商業購物動線設計，國內機場目前仍相對分化），品牌商也較為支持，但經營面積相對受限，顧客的停留時間有限。而市內免稅經營面積一般較大，品牌和購物體驗可以極大豐富，能夠有效延長購物時

113、間，也有助于消費者充分使用優惠折扣，綜合來看，其客單價往往較高，部分大型市內免稅項目銷售規模通常較為可觀。以韓國市場為例，2019 年韓國首爾市內店免稅銷售額占比約 86%，機場僅占比 14%，相對較低。如僅以韓國本國人為例，其在首爾市內免稅店和機場店銷售額占比為 56:44，市內免稅仍然占據主導。在這種背景下，根據 Generation Research，全球市內店免稅銷售額占比逐年提升，2019 年已達 44%，與機場渠道差距逐步縮減，亞洲市內免稅占比尤其可觀。從中長線來看，考慮機場與市內可以在品類品牌上互補，購物時間和購物場景更加多元，我們更傾向于市內免稅更多與機場免稅共同做大免稅蛋糕，

114、更好地挖潛國人消費潛力，帶動消費回流。當然，不同培育期可能也表現差異。從空間測算來看，我們一是重點結合國內?？谙葯C場免稅、后市內免稅的發展情況；二是借鑒韓國首爾機場、市內免稅發展多年后二者的構成情況；三是結合 2019 年出境游規模估算滲透率和客單價角度，綜合測算國人離境市內免稅政策可能的成長空間。綜合來看綜合來看，我們假設未來國人離境市內免稅政策額度有望達到每人每我們假設未來國人離境市內免稅政策額度有望達到每人每年年 2-2-3 3 萬元萬元，品類包括目前離境市內免稅的基本所有品類，并在國內核心口岸城市皆可開店品類包括目前離境市內免稅的基本所有品類，并在國內核心口岸城市皆可開店（每個城市初期

115、假設（每個城市初期假設 1-21-2 個門店個門店，京滬或有望京滬或有望 2-32-3 個門店個門店）。鑒于此鑒于此，我們預計我們預計北京北京、上海乃至全國市內店中線上海乃至全國市內店中線（市內免稅門店正式開業后第三年市內免稅門店正式開業后第三年）銷售額有望銷售額有望分別達到分別達到 100-149100-149 億、億、151-198151-198 億元、億元、360-432360-432 億元。億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25表18：國人離境市內免稅店中線空間測算匯總（假設國人離境市內免稅店政策較為支持）京滬市內免稅店空間京滬市內免稅店空間市占

116、率市占率國人離境市內免稅店空間國人離境市內免稅店空間估算依據核心假設京滬市內店規模推算一推算一：按?？跈C場 VS 市內比例和京滬差異估算，假設市內系機場的 1.52x假設 2024-2025 年出境游客流恢復到2019 年，參考 2019 年京滬機場免稅銷售額估算330-475 億元70-80%預計中值區間大致：360-432 億元推算二：推算二：參考韓國本國人首爾市內：機場免稅銷售比例，假設市內系機場的 1-1.27x假設 2024-2025 年出境游客流恢復到2019 年，參考 2019 年京滬機場免稅銷售額估算237-301 億元推算三：推算三：從滲透率與客單價逐步爬坡的角度估算1）客流

117、量：客流量：綜合大興市場的逐步貢獻及出境游的逐步恢復，假設京滬 2025年機場出境客流較 2019 年增長約5-10%（假設上海增 5%，北京增 10%）。2 2）滲透率：）滲透率：假設市內店滲透率范圍約5-20%，預計隨門店爬坡有望逐年提升。3）客單價：）客單價：假設市內免稅店初期客單價水平為 3000-4000 元不等，此后隨市內店政策優化和門店豐富，客單價有望進一步提升至 6000-7000 元不等。233-347 億元資料來源：wind，公司官網，國信證券經濟研究所估算整理 參考?？跈C場與市內免稅，估算京滬市內店中線規模有望參考?？跈C場與市內免稅，估算京滬市內店中線規模有望 330-4

118、75330-475 億元億元?？谑袃群？谑袃?VSVS 機場機場免稅店免稅店發展發展：機場免稅先發展，市內免稅后來居上，機場免稅先發展，市內免稅后來居上，20212021 年市年市內內：機場銷售額比例約機場銷售額比例約 2 2：1 1。?？诿舛惏l展先機場后市內，最早因一市一店限制，2012-2019 年初，?？趦H美蘭機場免稅店。2018 年，?？诿捞m機場線下銷售收入21 億元。2019 年 1 月 19 日，?？谌赵聫V場市內免稅店開業。開業當年，在初期供貨相對不足的情況下，?？谑袃让舛惖觊_業首個完整年實現銷售額約 10 億元（?？诤ｊP數據，收入估算約 9 億元），而?？诿捞m機場免稅店在 201

119、9 年 23 億元基礎上同比增長，當年新增總蛋糕近 4 成+。其中雖然 2018 年底海南離島免稅政策有所調整(總額度從 1.6 萬增加至 3 萬，輪渡客人可離島購物），但因單件不超 8000 元制，且化妝品按單個件數計入件數，故精品等擴容有限，且輪渡 2019年貢獻預計僅 2 億上下，故 2019 年上述核心是市內免稅擴容后，進一步擴大蛋糕，機場免稅不降反而增長，而?？诿舛惖案饷黠@做大。2020 年政策顯著擴容加速。20212021 年，若僅看線下銷售額貢獻，在綜合考慮中免和海發控日月廣場免稅店后年，若僅看線下銷售額貢獻，在綜合考慮中免和海發控日月廣場免稅店后，?？谑袃让舛愂械谌昃€下銷售額

120、估算?？谑袃让舛愂械谌昃€下銷售額估算 75-8075-80 億元，估算系機場線下銷售額的億元，估算系機場線下銷售額的 2 2倍倍；在綜合線上預購等貢獻下在綜合線上預購等貢獻下，?？谑袃扔型吆？谑袃扔型?，市內市內：機場免稅銷售額比例機場免稅銷售額比例仍然在仍然在 2:12:1 左右。左右。圖27：?？诿捞m機場線下店銷售額（億元）圖28：與國內?？趯?，京滬國人離境市內店銷售額估算?？诤？诒本┍本┥虾Ｉ虾＿^夜客流過夜客流（?？诤？?20212021）/出境出境人次人次（北上北上 20192019）（萬人次萬人次）1,6851,3791,926機場機場免稅銷售收入免稅銷售收入（億元）（億元

121、）線下 38/含線上預購4586151市內店免稅銷售額（億元）市內店免稅銷售額（億元）純線下估算75-80 億元/含預購估算 90 億元+103-172227-303市場：機場免稅市場：機場免稅比例比例約 2：11.521.52資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理 注：機場銷售額部分：北京上海系 2019 年機場免稅銷售額，?？谙?2021 年機場銷售額請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26但是但是，需要說明的是需要說明的是：1 1、?？跈C場免稅在 2021 年及以前僅 T1 航站樓經營，且其最早作為國

122、內航線機場，在商業購物動線設計上相對有不足，相比國際樞紐機場商業購物情況，美蘭機場免稅銷售額在整體規模中的占比可能更低；2、國際航線中部分中轉航班直接機場轉機，也不會在市內免稅店購買，因此也可能導致差異；3、?？谌赵聫V場市內店物業條件相對一般，且 2021 年海發控尚處于開業首年，仍在爬坡期，僅貢獻 17 億元左右，由此也部分拉低其市內免稅占比。4、出境客群的消費能力預計不排除略高于?？陔x島客群，從而也有助于整體京滬離境免稅空間的擴容。綜合來看綜合來看，若未來國人離境市內免稅政策落地若未來國人離境市內免稅政策落地，品類品類、額度和門店數較有支持額度和門店數較有支持（品品類包括現有免稅品類類包括

123、現有免稅品類，額度上額度上若若 2-2-3 3 萬萬、京滬每個城市可京滬每個城市可能能 2 2 家以上市內免稅店家以上市內免稅店），我們預計京滬市內免稅店與機場免稅的比例或有望我們預計京滬市內免稅店與機場免稅的比例或有望 1.521.52：1 1 左右。左右。參考首都機參考首都機場、上海機場場、上海機場 20192019 年銷售額分別年銷售額分別 8686 億元、億元、151151 億元（上海包括浦東和虹橋），億元（上海包括浦東和虹橋），若假設 2024-2025 年，京滬機場出境客流能恢復其 2019 年的水平，假設國人離境市內免稅政策 2023 年出臺，此后市內免稅店落地且逐步豐富優化，按

124、上述比例預按上述比例預計，則國人離境市內免稅店中線空間或有望達到銷售額計，則國人離境市內免稅店中線空間或有望達到銷售額 330-475330-475 億元。億元。參考韓國本國人機場參考韓國本國人機場 VSVS 市內免稅，估算中線京滬市內店規模市內免稅，估算中線京滬市內店規模 237-301237-301 億元億元韓國首爾市內免稅與機場免稅發展借鑒韓國首爾市內免稅與機場免稅發展借鑒。參考 2019 年韓國免稅市場，經過充分的市場培育后，在政策及購物環境等充分支持的情況下，市內免稅店規模遠高于機場免稅店，2019 年首爾機場免稅和市內免稅店占比各為 14%、86%，但市內免稅店其中有較多來自外國人

125、尤其中國人的貢獻（代購等）。若僅看韓國本國人免稅消費占比，市內店仍高于機場店，2019 年二者各占 56%、44%左右（在 2015-2016年上述比例估算在 1：1 左右）。因此參考韓國本國人機場和市內免稅店的銷售額構成，在上述國人離境市內免稅店政策假設下，我們認為后續國內各潛在城市市內免稅店規模仍有望達到和趕超我們認為后續國內各潛在城市市內免稅店規模仍有望達到和趕超現存機場店免稅銷售額，若按市內：機場為現存機場店免稅銷售額，若按市內：機場為 11.27:111.27:1 的關系下，假設中線京滬的關系下，假設中線京滬出境客群及機場免稅銷售完全恢復出境客群及機場免稅銷售完全恢復，則中線京滬離境

126、市內免稅店銷售額有望達則中線京滬離境市內免稅店銷售額有望達到到237-301237-301 億元。億元。圖29：2019 年韓國首爾本國人免稅銷售額構成圖30：2019 年韓國機場和市內店銷售額構成資料來源：KDFA，國信證券經濟研究所整理資料來源：KDFA，國信證券經濟研究所整理 按按 20192019 年出境客流，綜合看客單價和滲透率，中線京滬市內店年出境客流，綜合看客單價和滲透率，中線京滬市內店 233-347233-347 億元億元同樣假設國人離境市內免稅政策同樣假設國人離境市內免稅政策 20232023 年出臺，且滿足相關額度、品類、城市門年出臺，且滿足相關額度、品類、城市門店假設情

127、況下店假設情況下（或政策初期額度一般，但第二年后上調至或政策初期額度一般，但第二年后上調至 2-32-3 萬萬）。進一步地，若考慮國內市內免稅店初期供給（經營面積、商品豐富度）往往相對不足，需要一定的品牌豐富期，且居民消費習慣培養需要一定的時間，并考慮政策不排除可能逐步落地漸進放開等。因此我們參考?？?、三亞數據以及京滬樞紐機場免稅數請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27據，從滲透率與客單價逐步爬坡的角度估算京滬市內免稅店規模，進而估算國人離境市內免稅店整體可能的空間表現?；炯僭O：1）總客流：總客流：綜合大興市場的逐步貢獻及出境游的逐步恢復，假設京滬 2025

128、 年機場出境客流較 2019 年增長約 5-10%（假設上海增長 5%，北京增長 10%）。2）滲透率：滲透率：2019 年?？诿捞m機場滲透率約 10.46%、三亞海棠灣滲透率約 7.65%（2016 年約 5.36%），假設北京機場滲透率、上海機場滲透率約 20%，市內店滲透率范圍約 5-20%，預計隨門店爬坡滲透率有望逐年提升。3）客單價：客單價：結合穆迪戴維特數據，初步估算 2018 年國人出境游消費中免稅客單價約 3200 元（境外免稅購物約 268 億美元，出境游人次 1.49 億人次，假設免稅購物滲透率 40%）。新政前 2019 年?？诿捞m機場客單價約 1824 元、三亞海棠灣客

129、單價約 4822 元。2022 年前 11 月海南離島免稅客單價約 8256，2023 年元旦更是達到 9816 元。若假設北京、上海機場滲透率均為 20%，則根據其 2019 年客流和免稅銷售額估算，對應客單分別為約 3119 元、3583 元。假設市內免稅店初期客單價水平為 3000-4000 元不等，此后隨市內店政策優化和門店豐富，客單價有望進一步提升至 6000-7000 元不等。根據分階段敏感性測試，我們預計中線（門店全面開業后第三年）北京、上海市內免稅店規模分別有望達 100-149100-149 億元、億元、133-198133-198 億元，京滬市內免稅合計億元，京滬市內免稅合

130、計約約233-347233-347 億元，中值在億元，中值在 290290 億左右億左右。表19：上海市內免稅店空間彈性測算階段一（初期）階段二（中線）階段三（政策進一步突破）上海上海滲透率滲透率40445%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%客客單單價價30003036424955616773798591971031091153500354250576471788592991061131201271344000404957657381899710511312112913714615445004555647382911001091181271361461

131、551641735000516171819110111112113114215216217218219255005667788910011112213314515616717818920021160006173859710912113314615817018219420621823065006679921051181311451581711841972102232372507000718599113127142156170184198212226241255269750076911061211361521671821972122272432582732888000819711312914616

132、2178194210226243259275291307850086103120137155172189206223241258275292309327900091109127146164182200218237255273291309328346資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理估算表20：北京市內免稅店空間彈性測算階段一（初期）階段二（中線）階段三（政策進一步突破）北京北京滲透率滲透率30335%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%16%17%18%19%客客單單價價300023273236414550555964687377828635002732374

133、2485358646974808590961014000303642495561677379859197103109115450034414855616875828996102109116123130請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2850003845536168768391991061141211291361445500425058677583921001081171251331421501586000455564738291100109118127136146155164173650049596979899910811812813814815816817

134、71877000536474859610611712713814915917018019120275005768809110211412513614815917118219320521680006173859710912113314615817018219420621823185006477901031161291421551681801932062192322459000688296109123136150164177191205218232246259資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理估算 綜合來看，國內離境市內免稅店中線銷售規模有望達到綜合來看，國內離境市內免稅店中線銷

135、售規模有望達到 360-432360-432 億元億元綜合以上三種測算方法綜合以上三種測算方法，結合 2019 年首都機場與上海機場國際客流在全國國際客流中占比約 40%，若后續國人離境市內免稅店還不排除在廣州、成都、杭州等城市落地，考慮京滬消費能力相對更高等，假設京滬市內免稅占全國國人離境市內免稅店的 70-80%，據此估算中線國人離境市內免稅店總銷售額有望達估算中線國人離境市內免稅店總銷售額有望達 314-496314-496 億億元元，對應中值區間有望達對應中值區間有望達 360-432360-432 億元億元。但是但是，需要說明的是需要說明的是，如果未來國人市如果未來國人市內免稅店政策

136、在門店內免稅店政策在門店、品類和額度上限制較多品類和額度上限制較多，則上述估算可能高估則上述估算可能高估，其中線空其中線空間則可能有差異。間則可能有差異。表21：國人離境市內店空間估算京滬市內店空間京滬市內店空間251266281296311326341347市占率市占率70%35938040142344446648749672%34936939041143245347448274%33935938040042044146146976%33035037038940942944945778%32234136037939941843744580%314333351370389408426434資料

137、來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理估算王府井：王府井：“機場機場+市內市內”免稅有望聯動，助力全新增長彈性免稅有望聯動，助力全新增長彈性公司北京市場有稅核心卡位及大股東背景公司北京市場有稅核心卡位及大股東背景，為后續市內店布局提供先發優勢為后續市內店布局提供先發優勢。結合國務院此前批準北京市政府關于支持王府井步行街在營造國際化消費環境和優質營商環境、打造國際化消費區域等方面先行先試，優化市內免稅店布局等表述，我們認為如若后續國人離境市內店政策落地如若后續國人離境市內店政策落地，公司憑借自身北京國資背景公司憑借自身北京國資背景，以及以及王府井大街優質核心卡位王府井大街優質核心卡位，

138、或有望成為當地離境市內店政策的率先受益者或有望成為當地離境市內店政策的率先受益者，其王其王府井步行街的門店不排除有望成為國人離境市內免稅店的先行試點之一。府井步行街的門店不排除有望成為國人離境市內免稅店的先行試點之一。圖31：北京國際度假有限公司股權結構圖32：北京環球度假區項目情況請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29資料來源：企查查，國信證券經濟研究所整理資料來源：新京報、北京日報，國信證券經濟研究所整理與此同時，公司未來在環球影城周邊的免稅店布局有一定期環球影城周邊的免稅店布局有一定期待待。結合北京商報及北京青年報道，王府井積極尋求在環球影城項目中布局大

139、型免稅店。鑒于大股東首旅集團間接控股環球度假區項目，預計隨環球度假區二、三期動工建設，公司未來不排除在環球影城區域進一步布局市內免稅店。結合通州區文旅報道，環球影城綜合三期項目建設完畢后預計園區內年客流量可達 3500 萬人次，天然優質客源聚集地有望將進一步打開成長想象空間。表22：王府井未來北京機場或市內免稅布局可能情況時間時間政策或報道政策或報道說明說明20202020 年年 9 9 月月 澎湃新聞報道杜寶祥表示，目前公司正在首都國際機場和北京大興國際機場推動機場免稅店落地，具體開店位置在磋商當中，其北京市內免稅店也在布局中。20202020 年年 9 9 月月國務院已原則同意深化北京市新

140、一輪服務業擴大開放綜合試點建設國家服務業擴大開放綜合示范區工作方案方案提出，支持王府井步行街在營造國際化消費環境和優質營商環境持王府井步行街在營造國際化消費環境和優質營商環境、打造國際化消費區打造國際化消費區域等方面先行先試域等方面先行先試。優化市內免稅店布局優化市內免稅店布局，統籌協調在機場隔離區內為市內免稅店設置離境提統籌協調在機場隔離區內為市內免稅店設置離境提貨點，落實免稅店相關政策。貨點，落實免稅店相關政策。2022020 0 年年 1 12 2 月月 北京商報報道在 12 月 3 日舉辦的 2020 中國主題公園和度假區峰會上，王府井集團副總裁曾群在圓桌對話環節中透露，王府井將積極爭

141、取將市內免稅店開到北京環球度假區。20212021 年年 5 5 月月 北京晚報報道2021 年王府井集團董事長杜寶祥曾表示首都機場免稅口岸店有望開出。20212021 年年 9 9 月月 北京青年報報道杜寶祥表示，王府井集團在環球影城項目布局中包括大型的免稅店王府井集團在環球影城項目布局中包括大型的免稅店，奧特萊斯小鎮，時尚輕奢百貨店，品牌云集的中外餐飲等等，環球影城商業中心，未來將是活躍北京東部消費的一個大塊頭。20222022 年年 9 9 月月 新浪財經杜寶祥表示，王府井在北京正加快推進口岸免稅店建設，積極做好與機場集團的溝通，做好項目選址及落地工作；同時積極爭取市內免稅店政策及項目推

142、進。資料來源：國務院官網、北京商報、北京青年報、北京晚報，國信證券經濟研究所整理此外，結合 2021 年北京晚報報道，公司還不排除未來在北京布局機場免稅業務。未來出境游若重啟放開出境游若重啟放開，公司仍不排除在首都機場和大興機場進行免稅業務公司仍不排除在首都機場和大興機場進行免稅業務布局。在這種情況下，即使公司機場免稅布局。在這種情況下，即使公司機場免稅面積情況可能與中免有明顯差異，但公司核心可通過大型國際機場卡位，一方面可以與市內免稅店形成聯動，全面覆蓋一方面可以與市內免稅店形成聯動，全面覆蓋進出境客流進出境客流；另一方面也能增強公司與品牌商的議價能力另一方面也能增強公司與品牌商的議價能力，

143、進而反哺當地市內店進而反哺當地市內店及離島免稅店的招商能力，綜合夯實提振公司免稅零售的供應鏈基礎。及離島免稅店的招商能力，綜合夯實提振公司免稅零售的供應鏈基礎。公司展望：北京市內免稅經營第三年銷售額有望上看公司展望：北京市內免稅經營第三年銷售額有望上看 44-5644-56 億元億元參考成熟門店坪效，從單面積承載上限看，借鑒三亞海棠灣約 7 萬，日均接待客流天花板約 3 萬人，按購物率 30%計，對應 0.13 人/天，客單價借鑒新政前三亞海棠灣客單價約 4822 元，對應坪效約 627 元/?？紤]不同經營面積對應不同規模上限，按日均坪效 700 元計，按 1-3 萬計，可得單店營收約 26-

144、77 億元。韓國市內免稅市場份額借鑒：韓國市內免稅市場份額借鑒：從韓國首爾市內免稅店競爭格局出發，新世界于2016 年 5 月入局首爾后，2017 年單店銷售市占率就達 14.36%，2018 年提升至15.49%；2018 年原有兩大龍頭樂天、新羅分別對應 42.37%、30.89%。需要說明的是，在韓國首爾，樂天和新羅免稅已經成熟發展幾十年，新世界僅系后進者，故份額也有一定差異。王府市內店中線收入空間展望：王府市內店中線收入空間展望：44-5644-56 億元億元。假設王府井國人離境市內免稅首店落子北京，同時我們假設北京玩家僅 2-3 個。在結合上述關于國人離境市內免稅在結合上述關于國人離

145、境市內免稅政策相關（額度、門店）等假設前提下，考政策相關（額度、門店）等假設前提下，考慮到未來國人離境市內免稅政策落地后，北京國人離境市內免稅發展基本處于新發展階段，而王府井在北京市內免稅店選址和經營面積上可能相對占優勢，且中線其在北京可能不止一家市內免稅門店布局。鑒于此，綜合王府井在北京優良的零售卡位和完善會員系統導流優勢，我們估計王府井在北京不排除有望達到估計王府井在北京不排除有望達到 35-45%35-45%市場份額市場份額?；谇拔谋本┦袃让舛惢谇拔谋本┦袃让舛惖曛虚L線約店中長線約 100-149100-149 億元億元，中值約中值約 125125 億元億元，對應公司完整第三年北京市

146、內免稅對應公司完整第三年北京市內免稅請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30店銷售額約店銷售額約 44-5644-56 億元億元（可能不止一個門店）。需要說明的是，若玩家競爭有差異，初期若免稅額度較低品類限制，則上述估算可能偏高，目前僅供初步參考。但需要說明的是，只要未來政策額度能逐步放開，品類和門店進一步擴容等支持，則更長的時間維度仍有期待。盈利能力方面盈利能力方面，估算公司北京市內店成熟期凈利率有望達到估算公司北京市內店成熟期凈利率有望達到 12-15%12-15%。結合我們之前分析，王府井北京離境市內免稅店未來若落地，考慮其北京區域充足的自有零售物業供給，

147、我們傾向于其核心門店主要系自持物業（部分物業獲取時間較長，折攤成本預計可控）。其次，未來公司若形成“機場+市內+離島”多元免稅布局，北京區域若“機場與市內”免稅，其在供應鏈采購方面預計也有一定優勢。其三，考慮其北京區域充足的會員基礎，導流成本相對較低。綜合來看，參考中免在疫情相對企穩階段（2021 年上半年及之前，2022Q1 等）海南自持物業成熟市內免稅店凈利率有望 20%+（加回總部批發等），我們初步假設王府井北京核心市內免稅店凈利率或有望 10-15%，若機場協同明顯，凈利率有望 12-15%，對應潛在凈利潤約 5.23-8.40 億，中值約 6.82 億元。且后續若在全國其他城市市內店

148、布局有新突破，則空間上則有進一步期待。圖33：2017-2018 年首爾各市內免稅店銷售額及市占率資料來源：Moodie Davitt，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31財務分析：資金儲備充足，盈利能力穩健財務分析：資金儲備充足，盈利能力穩健20212021 年公司年公司 ROEROE 水平相對良好水平相對良好?？紤] 2021 年公司完成首商股份吸收合并且疫情有相對平穩階段，我們以此作為主要分析窗口。2021 年公司 ROE 為 8.69%，與 2019年水平基本相當，整體在行業表現相對居前，體現其整體經營仍較良好。截止 2022 年

149、第三季末，公司資產負債率維持穩定水平，約 45-50%，與行業可比公司相比處于較低水平，整體資產負債率較為良好。此外，公司資產周轉率在行業處中等地位。圖34：公司 ROE 與可比公司比較圖35：公司資產負債率與可比公司比較資料來源：公司財報，國信證券經濟研究生整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理盈利能力表現良好，奧萊、購物中心毛利率居前。盈利能力表現良好，奧萊、購物中心毛利率居前。2017-2019 年公司整體毛利率維持在 20-21%，凈利率 3-5%；2020 年起會計準則變動，公司零售聯營收入由“總額法”變更為“凈額法”，聯營為主的百貨及奧萊業態毛利率大幅提升，2021 年公司

150、整體毛利率 42.14%，凈利率 10.51%，與同類公司相比也處于較良好水平。分業務看，2021 年，公司奧萊、購物中心、百貨、專業店、超市毛利率分別為 69.70%、50.49%、37.14%、15.49%、14.46%等，其中奧萊、購物中心等業態毛利率較高。未來隨奧萊與購物中心業態占比增加，公司有稅分部毛利率有望進一步提升。圖36：公司毛利率與可比公司比較圖37：公司總資產周轉率與可比公司比較資料來源：公司財報，國信證券經濟研究生整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理資金儲備充足資金儲備充足，為公司老店升級與免稅業務拓展提供保障為公司老店升級與免稅業務拓展提供保障。王府井 201

151、7-2020 年經營活動產生的現金流凈額因業務轉型改造、疫情等多種因素相對承壓，2021 年合并首商后并配套融資后明顯改善，2021 年公司經營現金流凈額為 27.72 億元。2022Q1-3，由于疫情進一步影響公司核心門店，同時公司作為國企又履行減租等請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32責任，故經營凈現金流為 15.68 億元/-21.17%。但綜合來看，相比可比零售公司，公司目前貨幣資金充足。截止 2022Q3 貨幣資金達 113.13 億元，為后續升級傳統百貨及發展免稅業務所需資本開支提供雄厚的資金保障，有望助力公司發展。圖38：公司經營現金流凈額情況

152、圖39：公司貨幣資金充足資料來源：公司財報，國信證券經濟研究生整理資料來源：公司財報，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33盈利預測盈利預測假設前提假設前提基于上述分析，我們按照公司傳統有稅零售、免稅業務進行拆分并預測如下：有稅業務：有稅業務：門店擴張門店擴張：結合公司 2022 年 9 月年度公開媒體溝通會報道，未來五年內預計百貨占比將保持在 50%左右，購物中心和奧萊占比將全部提升至 20%。假設 23-24 年公司拓展業態以購物中心與奧萊為主，每年新增 1 家購物中心與 1 家奧萊門店。業態表現業態表現：由于 2022 年疫情反復擾

153、動對公司北京、成都等核心門店影響較大，疊加國企減租等因素，預計公司 2022 年經營相對承壓，但考慮到目前疫情防控政策已全面解封，我們預計 2023-2024 年公司線下零售業態有望逐步復蘇。免稅業務：免稅業務：結合前述表 15 萬寧免稅項目的客流、轉換率、客單價，以及相應毛利率與凈利率，我們預計公司海南萬寧免稅業務收入及業績如下表所示。表23：王府井盈利預測拆分（暫未考慮潛在市內、機場等免稅貢獻）2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E傳統零售業務傳統零售業務百貨百貨收入-562,775710,946577,288668,5

154、00703,930成本-377,188446,935385,629420,486442,702毛利率-33%37%33%37%37%購物中心購物中心收入-120,153206,117204,056232,623248,907成本-76,544102,043102,640115,614123,458毛利率-36%50%50%50%50%奧特萊斯奧特萊斯收入450,46674,621160,693151,855191,337218,124成本403,36822,95548,68253,75758,35866,310毛利率10%69%70%65%70%70%專業連鎖專業連鎖收入-179,110156

155、,722167,692176,077成本-151,359133,213142,035148,961毛利率-15%15%15%15%超市超市收入法雅商貿43,08849,27345,82448,11550,040成本-35,94242,14939,31740,65742,234毛利率-17%14%14%16%16%有稅收入合計有稅收入合計（萬元（萬元）2,678,884822,3451,275,3081,110,7441,283,2681,372,078傳統零售歸母業績（萬元96,13438,673134,02465,885115,358127,749海南萬寧免稅業務收入-108,133257,

156、000海南萬寧項目總收入（億元）-5,8376,7003,000115,133265,500歸母業績歸母業績（萬元）（萬元）-3,800-2,70314,135公司收入合計公司收入合計2,678,884822,3451,275,3081,113,7441,398,4011,637,578yoyyoy0%-69%55%-12.7%25.6%17.1%總歸母業績總歸母業績96,13438,673134,02463759118153141771yoyyoy-20%-60%247%-52.4%85.3%20.0%資料來源：wind，公司公告，國信證券經濟研究所整理估算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項

157、下所有內容證券研究報告證券研究報告34未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表24：未來 3 年盈利預測表202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入12753111371398416376營業成本營業成本7379675582479811銷售費用銷售費用1644164818562130管理費用管理費用1419154016551823財務費用財務費用363311294284營業利潤營業利潤190690716181942利潤總額利潤總額190690716181942歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤134063811821418EPSEPS1.18

158、0.561.041.25ROEROE17.0817.5118.3119.28資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測按上述假設條件，暫未考慮其他潛在市內、機場、島民免稅店貢獻，我們預計公司 2022-2024 年收入為 111.37、139.84、163.76 億元，同比分別-12.67%、+25.56%、+17.10%；實現歸母業績 6.38/11.82/14.18 億元，同比增長-52.43%、85.31%、19.99%，對應 EPS 為 0.56/1.04/1.25 元，PE 50/27/22x。盈利預測情景分析盈利預測情景分析表25：情景分析（樂觀、中性、悲觀）20202020

159、202021212022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,22312,75311,05714,02416,542(+/-%)(+/-%)-69.3%55.1%-13.3%26.8%18.0%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)3871340100816561990(+/-%)(+/-%)-59.8%246.6%-24.8%64.3%20.2%攤薄攤薄 EPSEPS0.501.180.891.461.76中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,22312,75311,13713,98416,376(+/-%)(

160、+/-%)-69.3%55.1%-12.7%25.6%17.1%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)387134063811821418(+/-%)(+/-%)-59.8%246.6%-52.4%85.3%20.0%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.501.180.561.041.25悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)8,22312,75311,21813,94216,207(+/-%)(+/-%)-69.3%55.1%-12.0%24.3%16.2%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)3871340276925874(+/-%)(+/-%)-59.8%246.6%-79.4%234.7%

161、-5.5%攤薄攤薄 EPSEPS0.501.180.240.820.77總股本（百萬股）總股本（百萬股）11331133113311331133資料來源：wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35估值與投資建議估值與投資建議考慮公司的業務特點，我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區間。絕對估值：絕對估值：408-462408-462 億元億元未來 10 年估值假設條件見下表：表26：公司盈利預測假設條件（%）201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E20

162、24E2024E2025E2025E營業收入增長率營業收入增長率0.29%-69.30%55.08%55.08%-12.67%25.56%17.10%11.36%營業成本營業成本/營業收入營業收入79.35%64.57%57.86%57.86%60.65%58.97%59.91%60.20%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.19%10.23%10.60%10.60%13.39%11.49%10.84%10.42%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入10.90%13.71%12.89%12.89%14.80%13.28%13.01%12.86%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.91

163、%2.56%2.60%2.60%2.60%2.60%2.60%2.60%所得稅稅率所得稅稅率34.59%45.16%27.70%27.70%27.70%25.00%25.00%25.00%股利分配比率股利分配比率55.24%128.17%23.93%23.93%23.00%23.00%23.00%23.00%資料來源:wind，國信證券經濟研究所預測表27：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.96T25.00%無風險利率無風險利率2.18%Ka8.42%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿 Beta1.08公司股價（元）公司股價（元）28.82Ke9.21%發行在外股數（百萬）發

164、行在外股數（百萬）1133E/(D+E)85.05%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)32648D/(D+E)14.95%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)5739WACC8.46%KdKd5.80%永續增長率（10 年后）1.0%資料來源：wind，國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF、FCFF 估值方法，得出公司市值區間為 408-462億元，中值在 435 億元左右。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為敏感性分析。表28：FCFF 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWA

165、CC 變化變化7.5%8.0%8.46%9.0%9.5%永續永續增長增長率變率變化化2.0%54.5949.3945.0041.2638.041.5%51.2646.6842.7839.4236.491.0%48.4444.3740.8637.8035.120.5%46.0242.3639.1736.3833.910.0%43.9340.6037.6935.1132.82資料來源：wind，國信證券經濟研究所分析請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36表29：FCFE 絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化8.2%8.7%9.

166、24%9.7%10.2%永續永續增長增長率變率變化化2.0%46.2242.3439.0236.1433.621.5%43.8740.4137.4034.7832.461.0%41.8638.7235.9833.5731.430.5%40.1037.2434.7232.4930.500.0%38.5535.9333.6031.5229.66資料來源：wind，國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：總市值總市值 367-482367-482 億元億元首先，從王府井的歷史市值表現看從王府井的歷史市值表現看，公司免稅牌照獲批前免稅牌照獲批前，2019 年王府井傳統零售業務對應市值 100-140

167、 億之間波動，多數在 100-120100-120 億億之間。2021 年公司吸收合并首商股份，首商股份退市時市值首商股份退市時市值 5959 億左右億左右。換言之，從公司有稅業務歷史市值的角度，原王府井原王府井+首商業務合計市值對應在首商業務合計市值對應在 160-180160-180 億之間億之間。從免稅來看，公司 2020 年 6 月獲得免稅牌照后，市值一度突破 575575 億元億元，此后因相關免稅項目遲遲未落地市值持續下探調整，直到 2021 年合并首商后，2021 年底公司總市值回升至 300 億以上。從其歷史市值表現回溯可以看出，在市場對公司免稅業務具在市場對公司免稅業務具有較強

168、期待時，會基于其潛在免稅業務預期給予一定的估值溢價有較強期待時，會基于其潛在免稅業務預期給予一定的估值溢價。圖40：王府井 2020 年免稅牌照獲批以來市值變動資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理其次，分析可比公司海汽集團收購海旅免稅的對價及股價走勢表現分析可比公司海汽集團收購海旅免稅的對價及股價走勢表現，無論收購估價亦或市值表現均會綜合公司免稅項目培育 2-3 年后的業績進行估值。具體來看，2022022 年年 5 5 月海汽股份公告擬以約月海汽股份公告擬以約 5050 億元對價收購同一控股股東旗下的海旅投免億元對價收購同一控股股東旗下的海旅投免稅，對應其稅，對應其 20222022

169、年業績承諾，相應年業績承諾，相應 PEPE 估值約估值約 43x43x。與此同時，結合海汽集團再融資方案，按擬發行股份支付收購對價的 85%（攤薄股本 3.83 億股）及相關配套融資（按募資 18 億元、2023 年 1 月 4 日收盤價的 7.5 折計，攤薄股本 0.93 億股），按 2023 年 1 月 4 日收盤價估算公司潛在市值約 204 億元，剔除海汽集團主業約20-30 億元市值，免稅分部對應市值約 174-184 億元。按海旅投免稅按海旅投免稅 20232023 年年（開開業第三年）業績承諾約業第三年）業績承諾約 3.583.58 億元，對應億元，對應 PEPE 49-51x49

170、-51x。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37圖41：海汽集團 2019 年以來市值及漲跌幅變動資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理此外，結合中國中免歷次政策放開后的股價表現，市場對免稅標的估價也會參考潛在政策預期或基于政策落地后的經營表現進行估值。鑒于此，由于王府井萬寧項目今年 1 月才開業，同時若國人離境市內免稅政策若落地，公司相關業務若順利獲批，仍需要 2-3 年培育后經營表現才更具參考意義，兼顧股價本身系公司未來預期的提前反應，我們主要采用 STOP 法對傳統零售、海南免稅、潛在市內免稅進行分部估值，并考慮并考慮 2023-20242023-2

171、024 年公司海南免稅及潛在年公司海南免稅及潛在市內免稅業務均可能處爬坡階段，我們假設國人離境市內免稅店政策市內免稅業務均可能處爬坡階段，我們假設國人離境市內免稅店政策 20232023 年落年落地且公司北京市內免稅門店地且公司北京市內免稅門店 20232023 年開始運營年開始運營，選取選取 20252025 年即公司海南離島免稅年即公司海南離島免稅及潛在市內店經營第三年經營表現估算其及潛在市內店經營第三年經營表現估算其 20252025 年合理市值空間。年合理市值空間。傳統零售傳統零售：盡管傳統零售面臨諸多外圍壓力，但公司積極逐步轉型升級，2021年業績已經基本恢復至疫前。后續隨線下客流逐

172、步復蘇，且公司有稅項目持續升級改造，我們預計傳統有稅仍有望恢復至 2019 年即疫情前水平?？紤] 2019年王府井與首商股份扣非業績分別為 9.20 億元、3.34 億元，合計約 12.54 億元。結合我們 2024 年公司有稅業務業績預測，預計 2025 公司有稅業務業績同比增長 6.5%至 13.60 億元。估值方面估值方面，從可比零售公司角度，參考武商集團、杭州解百、重慶百貨 2024 年 Wind 一致預期 PE 估值分別為 16.38x、9.32x、6.84x，均值在 11x 左右，若給予公司 2025 年有稅業務 10 x 左右估值，據此估算傳統零售分部市值約 136 億元。兼顧公

173、司自持門店物業價值有望達到200-240 億元，綜合來看，我們給予公司傳統零售業務估值給予公司傳統零售業務估值 150-160150-160 億元億元。海南免稅業務海南免稅業務：參考海汽集團目前免稅業務等估值情況，綜合萬寧項目區域特點及競爭情況，按公司公司 20252025 年年（萬寧項目開業第三年）業績業績 2.6-3.12.6-3.1 億元億元，給予 30-35x 估值，并兼顧公司未來潛在島民免稅等布局預期，我們給予公司我們給予公司海南免稅業務海南免稅業務 90-11090-110 億左右估值億左右估值。潛在市內免稅：業績方面，潛在市內免稅：業績方面，結合前述假設和估算，若公司 2025

174、年北京市內免稅收入規模 44-56 億元，在自有物業支持及公司未來可能“機場-市內-海南”多元免稅布局帶來的供應鏈協同效應的前提下，假設凈利率 12-15%，對應公司潛在 2025 年市內免稅業績約 5.23-8.40 億元。估值方面，估值方面，鑒于國人離境市內免稅業務持續成長空間（政策可能持續擴容且可能不止一個門店），若給若給予予3535x x 估值估值，對應對應潛在潛在市值約市值約 183-294183-294 億億，中值約，中值約 239239 億元。億元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38綜合看，按上述分部估值測算，我們預計綜合看，按上述分部估值測

175、算，我們預計 20252025 年王府井市值空間約年王府井市值空間約 423-564423-564 億億元，中值約元，中值約 494494 億元。億元。投資建議：投資建議：老牌零售巨頭，御免稅政策東風，開新局之年老牌零售巨頭，御免稅政策東風，開新局之年公司系國內傳統零售巨頭，核心卡位大店疫情前后表現優良。繼 2020 年 6 月公司免稅牌照獲批后，海南萬寧店的落地標志著免稅業務終取得實質性進展。雖然萬寧區域優勢不及三亞等，但依托萬寧沖浪基地等帶來的旅游客群和萬寧奧萊成熟商圈基礎，公司仍可錯位競爭謀發展。中線來看，對標韓國零售巨頭新世界免稅業務后發成長案例，我們認為公司依托渠道卡位、招商、會員等

176、基礎，免稅成長有想象空間。并且，若未來出境游放開，國人離境市內免稅政策有望推出，以及未來島民免稅政策若落地，公司依托其免稅牌照優勢以及北京國資背景等支持，未來可能有望構建基于“離島免稅-島民免稅-機場免稅-市內免稅”多元免稅體系，進而形成有稅+免稅雙輪驅動，向上彈性可期?？傮w來看，僅考慮有稅及海南萬寧項目，預計 2022-2024 年業績 6.38/11.81/14.17億元，對應 PE 50/27/22x。若 2023 年國人離境免稅政策落地，按 2025 年分部估值，預計未來 2-3 年合理市值 423-564 億元（傳統零售 150-160 億元 海南免稅90-110 億，市內免稅 18

177、3-294 億），中值較現價有 56%上漲空間。結合免稅賽道股價對政策敏感性高及公司正處在免稅業務起航的良好預期階段，參照韓國新世界案例和公司“有稅+免稅”一體化優勢，伴隨出入境政策松綁帶來的免稅新政落地預期強化，上調至“買入”評級附表：附表：相關公司盈利預測及估值相關公司盈利預測及估值代碼代碼公司簡稱公司簡稱股價股價2022/1/52022/1/5總市值總市值EPSEPSPEPE投資評級投資評級億元億元21A21A22E22E23E23E24E24E2121A A22E22E23E23E24E24E600859.SH王府井27.42315.951.180.561.041.2523.2448.

178、9726.3721.94增持601888.SH中國中免208.614,102.354.673.396.308.3144.7061.4933.1025.11買入603069.SH海汽集團14.6846.39-0.23-0.040.140.28-63.83-331.35105.4352.71無評級002163.SZ海南發展12.1797.790.130.020.130.2493.62769.1290.2651.43無評級002419.SZ天虹股份6.2877.180.190.190.230.2932.2333.0927.7821.76無評級000501.SZ武商集團10.7884.200.980.

179、610.680.6711.0017.7315.7516.12無評級600729.SH重慶百貨24.92116.232.452.552.903.3610.179.758.607.41無評級資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理預測 注：海汽集團、海南發展、天虹股份、武商集團、重慶百貨盈利預測來自 wind 一致預期請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在 37.34-49.80 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、

180、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來 10年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.2%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 1%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性

181、實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們采用 STOP 法對傳統零售、海南免稅、潛在市內免稅進行分部估值，并分別選取可比公司平均 PE 及公司歷史估值情況參考，其中潛在市內免稅店按 2025 年業績預測進行推算，最終確認王府井市值空間約 423-564 億元，但如果國人離境市內免稅政策落地時間節奏和免稅政策落地時間節奏和額度額度、門店等相對門店等相對不及預期不及預期，或海南封或海南封關下免稅牌照放開較快，可能影響公司免稅業務盈利預測和市值空間測算。關下免稅牌照放開較快，可能影響公司免稅業務盈利預測和市值空間測算。盈利預測的風險盈利預測的風險我們假設公司未來 3 年收入增

182、長-12.67%、+25.56%、+17.10%，可能存在對公司有稅業務預計較樂觀或海南免稅門店產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利分別為 39.35%、41.03%、40.09%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。我們預計公司未來 3 年每年新增 1 家購物中心與 1 家奧萊店，且傳統百貨逐步升級，若實際擴張節奏與升級效果不及預期，存在業績預期高估的風險。若海外免稅價格競爭加劇等，海外分流影響增加，也可能導致國人離境市內免稅政策空間低于預期。同時，如果公司北京機場布局但中標租金等條件較高

183、，也可能導致公司北京機場業務布局盈利欠佳風險。政策風險政策風險國人離境市內店政策放開節奏及額度、品類、城市門店限制等內容不及預期。海南封關政策推進下，離島免稅未來經營主體可能增加，競爭可能更激烈，從而導致公司海南經營不及預期。經營風險經營風險高溫限電、大規模傳染疫情風險：高溫限電、大規模傳染疫情風險：公司核心主業依賴線下消費場景，門店階段性請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40停業對公司收入與利潤形成較大制約。減租讓利風險：減租讓利風險：公司旗下購物中心以租賃模式為主，特殊時期相關減讓規定不利于門店收入。傳統百貨主業趨勢性下行風險：傳統百貨主業趨勢性下行風險：

184、傳統零售日益受電商沖擊，公司百貨業態收入占據半壁江山，若升級效果不及預期，可能對收入與利潤產生不利影響。國企經營激勵可能相對不足經營激勵可能相對不足，可能影響其主觀動能完全發揮。新店開業不及預期：新店開業不及預期：奧萊項目、購物中心開業進度或開業經營、選址效果可能低于預期；萬寧店品牌招商不及預期，開業經營效果不及預期。行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：公司新布局免稅業務玩家較多，可能面臨價格戰風險。出境分流影響出境分流影響：出境游放開下，海南客流可能低于預期，影響公司海南業務表現。財務風險財務風險匯率大幅貶值風險匯率大幅貶值風險：公司自營業務涉及海外采購，匯率貶值或對毛利率及匯兌損益產生不

185、利影響。其它風險其它風險股東減持風險：股東減持風險：公司 2022 年 12 月 6 日公告，公司股東三胞投資（持股 5.765%）計劃通過集中競價方式進行，減持數量不超過 11,350,000 股，減持比例不超過公司總股本的 1%，且任意連續 90 日內通過集中競價交易方式減持公司股份不超過11,350,000 股,減持比例不高于公司總股本 1%，減持價格依據市場價格確定。未來三胞集團層面不排除持續減持等風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212

186、022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物723614303152131624018210營業收入營業收入822382231275312753111371113713984139841637616376應收款項387473442536628營業成本53107379675582479811存貨凈額10351756152318622236營業稅金及附加210331290364426其他流動資產515486445559655銷售費用1128164

187、4164818562130流動資產合計流動資產合計917391731704817048176551765519229192292176021760管理費用8941419154016551823固定資產55146939747076727616研發費用00000無形資產及其他8431194114711001054財務費用19363311294284投資性房地產508212423124231242312423投資收益622333025040長期股權投資13921547224727473047資產減值及公允價值變動(82)641000資產總計資產總計22004220043915139151409424

188、094243172431724590045900其他收入(18)(9)000短期借款及交易性金融負債5743226500048004800營業利潤624190690716181942應付款項23082850250931043727營業外凈收支230000其他流動負債39374558416149625846利潤總額利潤總額647647190619069079071618161819421942流動負債合計流動負債合計681968191063410634116701167012865128651437314373所得稅費用292528251405485長期借款及應付債券27757397397397

189、39少數股東損益(32)38183239其他長期負債2787675792580258125歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤387387134013406386381182118214181418長期負債合計長期負債合計3052305284148414866486648764876488648864現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E負債合計負債合計987298721904819048203342033421629216292323623236凈利潤凈利潤387134063811821418少數股東

190、權益633756770795824資產減值準備(29)(1)10(0)股東權益1149919347198382074821839折舊攤銷389480775845903負債和股東權益總計負債和股東權益總計22004220043915139151409424094243172431724590045900公允價值變動損失82(64)(10)00財務費用19363311294284關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(1130)441(183)9491046每股收益0.501.180.561.04

191、1.25其它3830122430每股紅利0.640.280.130.240.29經營活動現金流經營活動現金流(263)(263)22272227123412343000300033973397每股凈資產14.8117.0817.5118.3119.28資本開支0(1901)(1251)(1001)(801)ROIC2.78%6.66%2%6%8%其它投資現金流0(31)000ROE3.36%6.93%3%6%6%投資活動現金流投資活動現金流(205)(205)(2087)(2087)(1951)(1951)(1501)(1501)(1101)(1101)毛利率35%42%39%41%40%權益

192、性融資(12)3909000EBIT Margin8%16%8%13%13%負債凈變化99(45)000EBITDAMargin13%19%15%19%19%支付股利、利息(496)(321)(147)(272)(326)收入增長-69%55%-13%26%17%其它融資現金流(117)37501774(200)0凈利潤增長率-60%247%-52%85%20%融資活動現金流融資活動現金流(921)(921)6927692716281628(472)(472)(326)(326)資產負債率48%51%52%52%52%現金凈變動現金凈變動(1389)(1389)7067706791091010

193、27102719701970股息率1.6%1.0%0.5%0.9%1.0%貨幣資金的期初余額86257236143031521316240P/E56.023.649.626.822.3貨幣資金的期末余額723614303152131624018210P/B1.91.61.61.51.4企業自由現金流0451(4)21892788EV/EBITDA29.520.630.919.717.8權益自由現金流04156154517692575資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業

194、理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限

195、公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可

196、能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔

197、風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032