傳媒互聯網行業2023年年度策略系列報告（四）：直播電商&潮玩把握宏觀環境修復下的彈性標的-230110（30頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 傳媒傳媒 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-01-10 Table_Invest 優于大勢優于大勢 上次評級:優于大勢 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 3%18%-24%相對收益 3%13%-7%Table_Market 行業數據 成分股數量（只）148 總市值（億）12,772.65 流通市值（億）6769.50 市盈率（倍）53.84 市凈率（倍）1.94 成分股總營收（億）5,404.22

2、 成分股總凈利潤（億）342.86 成分股資產負債率（%）37.75 Table_Report 相關報告 游戲：供給推動行業復蘇，需求仍有成長空間-20230106 電影：復盤海外疫后路徑，國內復蘇可期-20221222 Table_Author 證券分析師：宋雨翔證券分析師：宋雨翔 執業證書編號：S0550519120001 021-20263237 研究助理：錢熠然研究助理：錢熠然 執業證書編號：S0550522080001 021-20363237 研究助理：章馳研究助理：章馳 執業證書編號：S0550121080001 021-20263237 Table_Title 證券研究報告/行

3、業深度報告 直播電商直播電商&潮玩：潮玩：把握宏觀環境把握宏觀環境修復修復下的下的彈性標的彈性標的-傳媒互聯網傳媒互聯網 2023 年年度策略系列報告（四）年年度策略系列報告（四）報報告摘要：告摘要：Table_Summary 直播電商景氣度賽道，直播電商景氣度賽道，把握產業鏈投資機會把握產業鏈投資機會。2022 年“雙 11”期間實現1814 億 GMV，同比+146.1%，行業展現強勁增長韌性，我們判斷 2023年直播電商仍是具備景氣度的賽道，建議把握平臺側和機構側投資機會：【快手】受宏觀環境和疫情擾動三季度增速有所放緩，但快手流量盤依舊穩健，有望在修復中展現成長彈性。廣告業務隨著持續技術

4、迭代和服務改善，單用戶廣告價值有望逐步修復。電商業務彈性則來自于：1）物流快遞恢復；2）商品品類修復；3）高性價比消費心智養成?！具b望科技】疫情擾動短期開播受影響，公司已成功打造多梯隊主播矩陣，供應鏈管理能力凸顯；23 年春晚直播帶貨業務洽談中，有望助力主播流量勢能提升，同時積極發力非標供應鏈，有望打開中長期成長空間?！緰|方甄選】東方甄選主號 GMV 單月突破 8 億，自營商品銷售表現亮眼。垂類賬號成長性凸顯：1）美麗生活 GMV&客單價不斷提升；2）將進酒&看世界擴容帶貨品類及場景，初期銷售表現同樣亮眼。潮玩行業彈性賽道，參考日本企業修復能力強。潮玩行業彈性賽道，參考日本企業修復能力強。我們

5、復盤了日本潮玩行業的疫后修復趨勢，發現：1）文娛消費支出）文娛消費支出總體總體韌性韌性較較強；強；在 2022Q1逐步開放后日本文娛消費支出同比增速回正，并在 2022 年 8 月一度高達 20.60%。2）代表性企業經營數據在放開后）代表性企業經營數據在放開后 1-2 季度逐步修復；季度逐步修復；比如三麗鷗利潤端在 2022Q2-Q3 分別實現 1238%和 1207%的同比增速；萬代南夢宮核心 IP 如高達、寶可夢、海賊王等銷售額均已恢復至疫情前水平，2022Q2 起萬代 Amusement Facilities 月同店銷售同比增速維持在100%+。潮玩行業相關標的有：【泡泡瑪特】隨著宏觀

6、環境改善以及線下客流量恢復，判斷公司業績彈性有望受益于 1）開店數量修復、2）單店店效修復、3）經營利潤率修復。公司作為頭部 IP 公司地位不變，旗下 IP 矩陣持續不斷豐富，MEGA和萌粒等新產品線有望持續貢獻中長期業績增量。此外，公司海外市場也穩步拓展，第二成長曲線未來可期?！救A立科技】隨著線下流量恢復，公司經營預計恢復正常水平。公司 IP衍生品業務亮眼，2022 年我的世界地下城反饋不俗，后續儲備包括火影忍者等，有望持續貢獻增量；海外市場增長顯著，未來公司將著重研究東南亞、中東等潛力市場，有望給游戲游藝設備銷售帶來業績彈性。風險提示：風險提示：疫情影響超預期、消費意愿不達預期、業務進展不

7、達預期 Table_CompanyFinance 重點公司主要財務數據重點公司主要財務數據 重點公司重點公司 現價現價 EPS PE 評級評級 2021 2022 2023 2021 2022 2023 快手 79.85（港元）-20.37-3.22-1.19 買入 遙望科技 14.84-0.90 0.37 1.11 40.47 13.34 買入 新東方在線 60.70（港元）-0.53 0.57 0.77 91.98 66.32 增持 泡泡瑪特 25.00（港元）0.61 0.56 0.70 63.08 38.09 30.71 買入 -40%-30%-20%-10%0%10%2022/120

8、22/42022/72022/10傳媒滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 目目 錄錄 1.直播電商：關注平臺側和機構側彈性標的直播電商：關注平臺側和機構側彈性標的.4 1.1.總體情況：維持直播電商景氣度賽道判斷總體情況：維持直播電商景氣度賽道判斷.4 1.2.平臺側：關注快手宏觀環境修復下的成長彈性平臺側：關注快手宏觀環境修復下的成長彈性.5 1.3.機構側：關注機構側：關注 2023 年頭部機構業務表現年頭部機構業務表現.13 1.3.1.遙望科技：藝人矩陣完善，分銷業務打開市場空間遙望科技：藝人矩陣完善，分銷業務打開

9、市場空間.13 1.3.2.東方甄選：自營商品銷售亮眼，垂類賬號不斷豐富東方甄選：自營商品銷售亮眼，垂類賬號不斷豐富.16 2.潮流玩具：彈性賽道，受益線下修復潮流玩具：彈性賽道，受益線下修復+海外市場拓展海外市場拓展.18 2.1.總體情況：參照海外，潮玩是經濟修復中的高彈性賽道總體情況：參照海外，潮玩是經濟修復中的高彈性賽道.18 2.2.泡泡瑪特：業績短期承壓泡泡瑪特：業績短期承壓，受益線下修復，受益線下修復+海外拓展的彈性標的海外拓展的彈性標的.23 2.3.華立科技：開放受益標的，看好華立科技：開放受益標的，看好 2023 年新年新 IP 發力發力+海外市場拓展海外市場拓展.26 3

10、.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：直播電商行業市場規模體量大直播電商行業市場規模體量大.4 圖圖 2：直播電商用戶心智逐步建立：直播電商用戶心智逐步建立.4 圖圖 3：直播電商滲透率穩步提升：直播電商滲透率穩步提升.4 圖圖 4：2022 年年“雙十一雙十一”直播電商表現直播電商表現.5 圖圖 5：快手電商：快手電商“116 心意購物節心意購物節”表現表現.5 圖圖 6：抖音電商：抖音電商“雙雙 11 好物節好物節”表現表現.5 圖圖 7：快手快手 2019Q3-2022Q3 營業收入及變化情況營業收入及變化情況.6 圖圖 8：快手快手 2019Q3-2022Q3 線上營銷

11、收入及變化情況（單位：百萬元）線上營銷收入及變化情況（單位：百萬元）.6 圖圖 9：快手：快手 2020Q1-2022Q3 GMV 及變化情況及變化情況.7 圖圖 10：快手：快手 2019Q4-2022Q3 DAU 情況情況.7 圖圖 11：快手：快手 2020Q1-2022Q3MAU 情況情況.7 圖圖 12：快手：快手 2020Q1-2022Q3DAU/MAU 情況情況.8 圖圖 13：快手：快手 2020Q1-2022Q3 用戶使用時長情況用戶使用時長情況.8 圖圖 14：快手各季度累計互關對數：快手各季度累計互關對數.8 圖圖 15：快手：快手 2020Q1-2022Q3 單用戶維系

12、成本單用戶維系成本.8 圖圖 16：快手周杰倫線上哥友會戰報：快手周杰倫線上哥友會戰報.9 圖圖 17：快手短劇生態逐步完善：快手短劇生態逐步完善.9 圖圖 18：美國互聯網公司單：美國互聯網公司單 DAU 廣告價值變化趨勢廣告價值變化趨勢.10 圖圖 19：快遞業務量和網上實物：快遞業務量和網上實物商品零售額變化情況總體趨同商品零售額變化情況總體趨同.11 圖圖 20：日本疫情后服裝類目恢復情況較好：日本疫情后服裝類目恢復情況較好.11 圖圖 21：日本疫情后半耐用消費品恢復情況較好：日本疫情后半耐用消費品恢復情況較好.11 圖圖 22：快手：快手 TOP 10000 商品品類商品品類 GM

13、V 占比情況占比情況.12 圖圖 23：日本日本 Rakuten Internet 收入和利潤趨勢收入和利潤趨勢.12 圖圖 24：Rakuten rebates 用戶數在疫情后迅速增長用戶數在疫情后迅速增長.12 圖圖 25：中國各線城市實際支出變化：中國各線城市實際支出變化.13 TWkXmOmORZkXpX1YoY6MaO9PmOmMtRpMlOrRrQjMqRpN7NnNvMMYmOsONZqQuM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 26：快手：快手 TOP 200 主播訂單均價情況主播訂單均價情況.13 圖圖 27：

14、遙望網絡簽約藝人矩陣：遙望網絡簽約藝人矩陣.14 圖圖 28：遙望：遙望 2020Q1-2022Q4 GMV 及變化情況及變化情況.14 圖圖 29：遙望網絡合作部分品牌介紹：遙望網絡合作部分品牌介紹.15 圖圖 30：遙望網絡商業模式：遙望網絡商業模式.15 圖圖 31：東方甄選主號：東方甄選主號 GMV 和和 UV 值表現值表現.16 圖圖 32：東方甄選自營商品占比變化情況：東方甄選自營商品占比變化情況.16 圖圖 33：東方甄選代表性自營商品：東方甄選代表性自營商品 SKU 月銷量表現月銷量表現.17 圖圖 34：東方甄選美麗生活：東方甄選美麗生活 GMV 變化趨勢變化趨勢.17 圖圖

15、 35：東方甄選：東方甄選美麗生活客單價美麗生活客單價&轉化率變化趨勢轉化率變化趨勢.17 圖圖 36：東方甄選將進酒近期帶貨表現：東方甄選將進酒近期帶貨表現.18 圖圖 37：東方甄選看世界近期帶貨表現：東方甄選看世界近期帶貨表現.18 圖圖 38：東方甄選看世界元旦專場商品：東方甄選看世界元旦專場商品 GMV 排行榜排行榜 TOP 5.18 圖圖 39：社會：社會消費品零售總額同比增速變化消費品零售總額同比增速變化.19 圖圖 40：中國消費者信心指數變化情況：中國消費者信心指數變化情況.19 圖圖 41：中國批發和零售企業景氣度指數變化：中國批發和零售企業景氣度指數變化.19 圖圖 42

16、：天貓潮流玩具大盤及購買人數變化情況：天貓潮流玩具大盤及購買人數變化情況.20 圖圖 43：日本潮玩企業：日本潮玩企業歷史股價復盤歷史股價復盤.20 圖圖 44：日本潮玩企業在疫情期間收益率復盤：日本潮玩企業在疫情期間收益率復盤.21 圖圖 45：日本文娛消費支出變化情況：日本文娛消費支出變化情況.21 圖圖 46：日本潮玩代表性企業業績變化情況：日本潮玩代表性企業業績變化情況.22 圖圖 47：萬代南夢宮日本國內核心：萬代南夢宮日本國內核心 IP 疫情后銷售表現變化疫情后銷售表現變化.22 圖圖 48：萬代線下娛樂業務在疫情后得到顯著修復：萬代線下娛樂業務在疫情后得到顯著修復.23 圖圖 4

17、9：泡泡瑪特分渠道收入增速情況：泡泡瑪特分渠道收入增速情況.23 圖圖 50：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2022H1 因疫情影響零售店經營利潤率下滑顯著因疫情影響零售店經營利潤率下滑顯著.24 圖圖 51：潮玩族：潮玩族 TOP 30 盲盒想要熱榜盲盒想要熱榜.24 圖圖 52：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2022 年年 MEGA 產品發售統計產品發售統計.25 圖圖 53：泡泡瑪特歷代萌粒產品：泡泡瑪特歷代萌粒產品.25 圖圖 54：海外市場銷售增速變化情況：海外市場銷售增速變化情況.25 圖圖 55：泡泡瑪特海外部分店鋪情況：泡泡瑪特海外部分店鋪情況.25 圖圖 56：泡泡瑪特海外市場空間測算：泡泡瑪特

18、海外市場空間測算.26 圖圖 57：華立科技營業收入變化情況：華立科技營業收入變化情況.26 圖圖 58：華立科技歸母凈利潤變化情況：華立科技歸母凈利潤變化情況.26 圖圖 59：IP 衍生品衍生品+海外市場銷售拉動業績增長海外市場銷售拉動業績增長.27 圖圖 60：公司新：公司新 IP 衍生產品我的世界地下城衍生產品我的世界地下城 ARCADE.27 圖圖 61：華立科技產品覆蓋全球：華立科技產品覆蓋全球 100+國家國家/地區和近萬家終端門店地區和近萬家終端門店.28 表表 1：快手新一輪組織架構調整：快手新一輪組織架構調整.9 表表 2：在線營銷收入增速彈性測算：在線營銷收入增速彈性測算

19、.10 表表 3：非標品類對于遙望：非標品類對于遙望 GMV 彈性貢獻測算彈性貢獻測算.16 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 1.直播電商：關注平臺側和機構側彈性標的直播電商：關注平臺側和機構側彈性標的 1.1.總體情況：維持直播電商景氣度賽道判斷總體情況：維持直播電商景氣度賽道判斷 疫情擾動下疫情擾動下直播電商直播電商仍是具備穩健成長的電商賽道。仍是具備穩健成長的電商賽道。根據網經社數據顯示，2021 年電商直播行業市場規模達 2.36 萬億，同比增長 83.78%，預計 2022 年全年電商直播行業市場規模將達到 3.49 萬

20、億，同比增長 47.70%，保持穩健增長。圖圖 1：直播電商行業市場規模體量大直播電商行業市場規模體量大 數據來源：網經社，東北證券 直播電直播電商用戶心智也在持續滲透建立中。商用戶心智也在持續滲透建立中。根據網經社數據，2022 年直播電商用戶將增長至 4.73 億，對應 2022 年滲透率將達到 24.10%，直播電商已經成為人們日常生活的一部分。圖圖 2：直播電商用戶心智逐步建立：直播電商用戶心智逐步建立 圖圖 3：直播電商滲透率穩步提升：直播電商滲透率穩步提升 數據來源：網經社，東北證券 數據來源：網經社，東北證券 從從 2022 年年“雙“雙 11”表現來看，直播電商也表現出”表現來

21、看，直播電商也表現出強勁強勁增長韌性。增長韌性。2022 年“雙 11”期間直播電商平臺共實現 1814 億 GMV，同比增長 146.1%表現亮眼，其中快手電商“116 心意購物節”買家數同比增長超 40%，快品牌 GMV 同比增長超 80%；抖音1354.14437.51285023615.134879227.71%189.58%83.78%47.70%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%050001000015000200002500030000350004000020182019202020212022E電商直播行業市場規模（億）同比增長2.2

22、02.503.724.304.7313.64%48.80%15.59%10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.0020182019202020212022E電商直播用戶同比增長1.60%4.30%8.60%17.97%24.10%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022E直播電商行業及其滲透率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 電商“雙 11 好物節”當天支付

23、 GMV 創單日歷史新高，定金預售活動支付 GMV 同比提升 405%。圖圖 4：2022 年年“雙十一”直播電商表現“雙十一”直播電商表現 數據來源：星圖數據，東北證券 圖圖 5：快手電商“：快手電商“116 心意購物節”表現心意購物節”表現 圖圖 6：抖音電商“雙：抖音電商“雙 11 好物節”表現好物節”表現 數據來源：快手電商，東北證券 數據來源：抖音電商，東北證券 1.2.平臺側：關注快手宏觀環境修復下的成長彈性平臺側：關注快手宏觀環境修復下的成長彈性 快手受宏觀環境和疫情擾動增速放緩，但仍具備較強增長韌性?？焓质芎暧^環境和疫情擾動增速放緩，但仍具備較強增長韌性。2022Q2-Q3 快

24、手總體受到外部宏觀環境影響，連續兩季度同比增速為低雙位數。但疫情擾動之下，快手通過積極的用戶運營，產品迭代和技術升級，仍保持了環比增長態勢，展現出較強的銷售韌性。64573714451814124.10%146.10%110%115%120%125%130%135%140%145%150%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002021年6182021年雙112022年6182022年雙11GMV（億元）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 7：快手快手 2019Q3-2022

25、Q3 營業收入及變化情況營業收入及變化情況 數據來源：公司財報，東北證券 特別地，線上營銷收入因受到整體宏觀環境影響，廣告主投放需求疲軟，致使公司外循環廣告總體乏力，恢復趨勢不達預期，2022Q3 增速降至中單位數為 2020 年以來最低值。但面對困難的外部環境，快手依舊通過在廣告營銷的服務、產品功能及廣告效果的提升，推動了廣告主數量的增加，月活躍廣告主數量同比增長超 65%。另外，電商內循環廣告收入呈現出健康的增長趨勢和更強的韌性。圖圖 8：快手快手 2019Q3-2022Q3 線上營銷收入及變化情況（單位：百萬元）線上營銷收入及變化情況（單位：百萬元）數據來源：公司財報，東北證券 而電商方

26、面，快手在外部環境擾動下電商 GMV 仍保持穩健增長，完成全年 GMV 目標確定性較強。2022Q3，在用戶端快手電商月活躍買家數破億，復購率也同比提升1.1 個百分點，用戶心智不斷加強；在供給端，快品牌商家數量環比也實現高雙位數增長，有力帶動了三季度快手電商交易總額超大盤增長。10,189.7911,852.3812,458.1312,862.7715,356.5418,098.6617,019.4519,138.8320,492.9824,430.2621,066.6821,695.1523,128.4150.7%52.7%36.6%48.8%33.4%35.0%23.8%13.4%12.

27、9%16.3%5.1%3.2%19.4%17.9%-6.0%12.5%7.1%19.2%-13.8%3.0%6.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3營業收入（百萬元）YOYQOQ2046.983150.993272.0173890.2016180.9768511.358557.6769962.29710909.03513,

28、236.4811351.4711,006.4011,589.630000202%170%162%156%76%56%33%10%6%0.0%53.9%3.8%18.9%58.9%37.7%0.5%16.4%9.5%21.3%-14.2%-3.0%5.3%-50%0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3在線營銷收入YoYQoQ 請務

29、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 9：快手：快手 2020Q1-2022Q3 GMV 及變化情況及變化情況 數據來源：公司財報，東北證券 我們認為快手流量盤依舊穩健，平臺流量保持健康增長是業績我們認為快手流量盤依舊穩健，平臺流量保持健康增長是業績成長成長的基礎。的基礎。從用戶規模來看，2022Q3 快手 DAU 再創新高，展現出強勁的平臺用戶生態。2022Q3 快手平均 MAU 達到 6.26 億，同比+9.3%；平均 DAU 達到 3.63 億，同比+13.4%。圖圖 10：快手：快手 2019Q4-2022Q3 DAU 情況情

30、況 圖圖 11：快手：快手 2020Q1-2022Q3MAU 情況情況 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 從用戶活躍情況來看，快手用戶粘性從用戶活躍情況來看，快手用戶粘性同樣同樣維持高位。維持高位。2022Q3 快手 DAU/MAU 比例為 58.1%維持高位。在用戶使用時長方面，2022Q3 快手日活躍用戶日均使用時長129.3 分鐘，同比+8.6%。370.8725.2944.61771.41185.61454.01757.92402.91750.81911.72225.20219.8%100.5%86.1%35.7%47.7%31.5%26.6%0%50%100

31、%150%200%250%05001,0001,5002,0002,5003,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3電商交易總額（億元）YOY206.4253.2262.1271.7271.3295.3293.2320.4323.3345.5347.3363.416.6%11.9%17.9%19.2%17.0%18.5%13.4%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400平均日活躍用戶（百萬）YOY495.0474.3479.4475.7519.8506.2

32、572.9578.0597.9586.7626.05.0%6.7%19.5%21.5%15.0%15.9%9.3%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700平均月活躍用戶（百萬）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 12：快手：快手 2020Q1-2022Q3DAU/MAU 情況情況 圖圖 13：快手：快手 2020Q1-2022Q3 用戶使用時長情況用戶使用時長情況 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 此外，快手用戶互關對數也處于持續上升通道，單用戶運維成本則持續

33、優化。此外，快手用戶互關對數也處于持續上升通道，單用戶運維成本則持續優化。截至2022 年 9 月末，快手應用的互關用戶對數累計達到約 235 億對，同比+63.1%。單DAU/MAU 維系成本則分別降至 25.12/14.59 元，為 2021 年來新低。圖圖 14：快手各季度累計互關對數：快手各季度累計互關對數 圖圖 15：快手：快手 2020Q1-2022Q3 單用戶維系成本單用戶維系成本 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 我們認為快手在流量端能夠保持穩健增長，一方面得益于在供給側持續輸出優質的內容，持續通過在比如短劇、體育、娛樂等差異化內容供給和運營去實現高

34、ROI 的用戶獲取和留存，比如周杰倫 11 月 19 日“歌友會”最高同時在線人數突破 1129 萬，有望助力平臺用戶長期健康增長。51.2%55.3%56.7%57.0%56.8%57.9%55.9%55.9%57.8%59.2%58.1%85.2 85.4 88.2 89.9 99.3 106.9 119.1 118.9 128.1 125.2 129.316.5%25.2%35.0%32.3%29.0%17.1%8.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140日活躍用戶日均使用時長（分鐘）YOY11012614016318820023560%

35、59%68%69%66%63%52%54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%05010015020025021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3互關對數（億）YOY31.9821.4122.5425.0039.4838.4434.3831.6427.4625.23 25.1216.3611.8312.7714.2622.43 22.2619.2317.7015.8714.9414.592020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3單DAU維系成本單MAU維系成本 請務必閱

36、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 16：快手周杰倫線上哥友會戰報：快手周杰倫線上哥友會戰報 圖圖 17：快手短劇生態逐步完善：快手短劇生態逐步完善 數據來源：快手，東北證券 數據來源：快手短劇，東北證券 另一方面，隨著新一輪組織架構的調整，快手組織效能有望得到進一步提升。原主站產運線業務負責人王劍偉（Thomas）調任商業化負責人（接替劉峰），于越擔任主站線業務負責人并兼任社區科學線業務負責人（接替 Thomas）。王劍偉作為商業委員會的深度參與者，對于商業化復雜業務的拆解，和流量、內容、生態的協同，會更有把握以及發揮更大價值；而于越

37、作為推薦算法專家，對社區生態有著非常深刻的理解，未來于越統籌主站產運業務與算法后，有望通過組織打通，進一步釋放算法與產品和運營、算法與內容生態的技術紅利，發現更多業務突破機會。表表 1：快手新一輪組織架構調整：快手新一輪組織架構調整 調整部門調整部門 原負責人原負責人 現負責人現負責人 現負責人主要履歷現負責人主要履歷 主站產運事業部主站產運事業部 王劍偉 于越 推薦算法專家，對社區生態有著非常深刻的理解，現快手社區科學線負責人、主站產運負責人；商業化事業部商業化事業部 劉峰 王劍偉 高級副總裁，原主站產運部負責人；電商事業部電商事業部 笑古 程一笑 現任快手 CEO；國際化事業部國際化事業部

38、 馬宏彬 馬宏彬 2017 年加入快手，時任快手高級副總裁、原快手商業化負責人；社區科學事業部社區科學事業部 于越 于越 現快手社區科學線負責人、主站產運負責人；本地生活事業部（新升）本地生活事業部（新升）/笑古 高級副總裁，曾任微博電商事業部總經理，原快手電商負責人；數據來源：晚點 latest，公司公告，東北證券 從在線營銷業務的修復來看，我們認為隨著快手平臺持續的技術迭代和服務能力的不斷改善，我們認為快手單用戶廣告價值將逐步修復，成長彈性有望在宏觀經濟復蘇中體現，快手在線廣告市占率有望長期提升。我們參考海外互聯網行業單 DAU 廣告價值變化趨勢，發現隨著疫情放開后，頭部企業的單用戶廣告價

39、值均能恢復至2019 年的水平，比如 2021Q2，Twitter、Meta 和 Snapchat 單 DAU 廣告價值均恢復到了 2019 年同期的 154%、138%和 176%，對應同比增速分別為 54%、38%和 76%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 18：美國互聯網公司單：美國互聯網公司單 DAU 廣告價值變化趨勢廣告價值變化趨勢 數據來源：Wind，公司財報，東北證券 我們對快手在線廣告營收業務做敏感性測試，核心影響公司外循環廣告收入的因素在于流量端和商業化端。在流量端，隨著公司持續發力優質內容生態建設，強化

40、內容算法推薦機制，預計流量端仍將保持穩健增長，而商業化端，我們預計公司廣告加載率和 eCPM 價格隨著廣告主需求的逐步修復，也有進一步提升空間。表表 2：在線營銷收入增速彈性測算：在線營銷收入增速彈性測算 Ad load*eCPM 增速增速 1%3%5%7%10%時長時長*DAU 增速增速 10%11.1%13.3%15.5%17.7%21.0%13%14.1%16.4%18.7%20.9%24.3%15%16.2%18.5%20.8%23.1%26.5%17%18.2%20.5%22.9%25.2%28.7%20%21.2%23.6%26.0%28.4%32.0%數據來源：公司公告，東北證券

41、 另一方面，作為已經擁有過億月活躍買家的電商平臺，我們認為疫情后快手電商GMV 也有望展現出成長的彈性。驅動力主要來自于：驅動力主要來自于：1）物流快遞的恢復；）物流快遞的恢復；2）商品）商品品類的修復；品類的修復；3）用戶消費偏好變遷。）用戶消費偏好變遷。首先是后疫情時代物流快遞的恢復對于用戶體驗的提升。由于封控期間物流停運，商家無法發貨，用戶無法收到購買的產品導致產品退貨率高企，從而影響了平臺 GMV 的表現。隨著疫情的全面放開，物流也逐步正?；?，對于電商平臺的影響逐步減少。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 19：快遞業

42、務量和網上實物商品零售額變化情況總體趨同：快遞業務量和網上實物商品零售額變化情況總體趨同 數據來源：Wind，國家統計局，東北證券 其次是商品品類的修復，我們以日本為例觀察到以半耐用品為主的消費品品類在疫情后恢復表現良好，比如從 2022 年 5 月起，日本半耐用品品類同比增速已全面恢復正增長，服飾類目在 2022 年 8-10 月的同比增速分別達到 8.1%、7.3%和 14.9%。圖圖 20：日本疫情后服裝類目恢復情況較好：日本疫情后服裝類目恢復情況較好 圖圖 21：日本疫情后半耐用消費品恢復情況較好：日本疫情后半耐用消費品恢復情況較好 數據來源：日本統計局，東北證券 數據來源：日本統計局

43、，東北證券 從快手當前主要的品類構成來看，美妝個護、服飾鞋包、食品飲料等半耐用品、消耗品為平臺主要銷售品類，我們預計隨著全面放開后快手的主要銷售品類有望迎來消費復蘇。0200040006000800010000120001400016000180000200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-1120

44、22-012022-032022-052022-072022-09規模以上快遞業務量:當月值網上實物商品零售額當月值（億元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%2020Oct.Dec.Feb.Apr.June Aug.Oct.Dec.Feb.Apr.June Aug.Oct.FoodClothing&foodwearFurniture&household utensils-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2020Oct.Dec.Feb.Apr.June Aug.Oct.Dec.Feb.Apr.June Aug.Oct.Durable

45、goodsSemi-durable goodsNondurable goods 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 22：快手：快手 TOP 10000 商品品類商品品類 GMV 占比情況占比情況 數據來源：壁虎看看，東北證券 最后則是消費偏好的改變。我們認為宏觀環境的變化，促使消費者通過更嚴格的取舍來維持生活質量；消費者的購物或將轉向更具價格競爭力的渠道，亦或是會推遲購買計劃，等待促銷優惠。我們從日本電商 Rakuten 的疫情后的收入表現可以看到，其仍維持較高位增長，尤其是 Rebates 平臺的用戶數和 GMS 均實現了

46、同比的亮眼增長，我們判斷可能與用戶改變消費習慣，轉向高性價比購物渠道有關。圖圖 23：日本：日本 Rakuten Internet 收入和利潤趨勢收入和利潤趨勢 圖圖 24：Rakuten rebates 用戶數在疫情后迅速增長用戶數在疫情后迅速增長 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，東北證券 根據麥肯錫咨詢，2022 年，自稱支出同比增長 5%或以上的受訪者比例為 16%，較2019 年減半；22%的受訪者自稱減少了支出。消費者轉向價格更具競爭力的渠道，更積極地尋求折扣和促銷。25.10%5.20%24.00%14.80%17.70%27.30%16.40%14.40%13.

47、20%10.20%美妝個護珠寶配飾3C家電食品酒水服裝鞋包2020202120%61%46%31%88%30%31%27%23%12%13%13%13%13%0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,000日本:確診病例:新冠肺炎:當日新增Domestic Operating income YoY Domestic EC YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 25：中國各線城市實際支出變化：中國各線城市實際支出變化 數據來源：麥肯錫咨詢，東北證券 在

48、此情景下，快手電商有望受益于用戶消費習慣的改變。當前快手 TOP 200 主播訂單均價在 100 元以內，高性價比商品仍為快手電商的主要心智標簽，配合快手平臺基于用戶興趣的推薦算法，有望持續激發平臺用戶潛在購物欲望，縮短決策流程，從而高效完成購物的鏈路轉化。圖圖 26：快手：快手 TOP 200 主播訂單均價情況主播訂單均價情況 數據來源：壁虎看看，東北證券 1.3.機構側：機構側：關注關注 2023 年頭部機構業務表現年頭部機構業務表現 1.3.1.遙望科技：藝人矩陣完善，分銷業務打開市場空間遙望科技：藝人矩陣完善，分銷業務打開市場空間 遙望科技已經成功打造多梯隊藝人主播矩陣。遙望科技已經成

49、功打造多梯隊藝人主播矩陣。公司當前已經建立起以賈乃亮、黃圣依、張柏芝、王祖藍、黃奕、婁藝瀟、辰亦儒等為代表的 30 余位明星主播梯隊，實現全方面、多品類的消費者觸達。0204060801001202022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.09訂單均價（元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 27：遙望網絡簽約藝人矩陣：遙望網絡簽約藝人矩陣 數據來源：遙望網絡，東北證券 公司已經形成明星主播運營管理的方法論，不斷通過在流量運營、內容創作、供應鏈輸出等

50、維度的賦能藝人，旗下簽約主播相繼展現出亮眼的帶貨能力。近期雖受到疫情影響直播場次有所減少，但從單場表現來看依舊維持高質量，比如 12 月 18 日賈乃亮單場帶貨 5 千萬+（灰豚數據），位列單日帶貨榜單第一名，看好公司后續發展。此外，公司近期正在洽談春晚直播帶貨活動，賈乃亮等多位旗下主播或將在春此外，公司近期正在洽談春晚直播帶貨活動，賈乃亮等多位旗下主播或將在春晚當天，在春晚后臺開啟直播帶貨，持續助力旗下主播流量勢能增長。晚當天，在春晚后臺開啟直播帶貨，持續助力旗下主播流量勢能增長。圖圖 28：遙望：遙望 2020Q1-2022Q4 GMV 及變化情況及變化情況 數據來源：壁虎看看，新抖，東北

51、證券 供應鏈方面，遙望科技已經建立起涵蓋美妝、個護家清、智能家居、服飾箱包、母嬰圖書、滋補保健、珠寶手表、酒水、食品飲料、虛擬等 10 個大類目的供應鏈體系，尤其是在美妝、酒水等領域已經形成較為明顯的優勢。050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000450,000500,0002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4標品GMV（萬元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/30

52、傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 29：遙望網絡合作部分品牌介紹：遙望網絡合作部分品牌介紹 數據來源：遙望網絡，東北證券 此外遙望積極發力非標品類，非標供應鏈打開中長期成長空間。此外遙望積極發力非標品類，非標供應鏈打開中長期成長空間。公司基于其供應鏈能力和 SaaS 系統輸出，正在積極布局服裝等非標領域，9 月份 GMV 已經實現突破性進展，隨著非標領域分銷業務的不斷推進，預計對于公司的 GMV 規模將產生顯著的貢獻。圖圖 30：遙望網絡商業模式：遙望網絡商業模式 數據來源：遙望網絡，東北證券 我們假設公司合作的主播均為月 GMV 在 300 萬的中小主播，合作主播數量中長期在 1000 位左

53、右，則單月對于遙望的 GMV 貢獻就在 30 億以上，對于 GMV 的長期成長貢獻顯著。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 表表 3：非標品類對于遙望：非標品類對于遙望 GMV 彈性貢獻測算彈性貢獻測算 簽約主播月均簽約主播月均 GMV（百萬）（百萬）2 2.5 3 3.5 4 簽 約 主簽 約 主播 數 量播 數 量（位）（位）800 1600 2000 2400 2800 3200 900 1800 2250 2700 3150 3600 1000 2000 2500 3000 3500 4000 1100 2200 2750

54、3300 3850 4400 1200 2400 3000 3600 4200 4800 數據來源：遙望網絡，東北證券 1.3.2.東方甄選：自營商品銷售亮眼，垂類賬號不斷豐富東方甄選：自營商品銷售亮眼，垂類賬號不斷豐富 東方甄選主賬號東方甄選主賬號 GMV 穩中有升，穩中有升，UV 值持續優化。值持續優化。東方甄選直播間單月 GMV 在22H2 持續維持在 6 億以上，并在 12 月突破 8 億創歷史新高，UV 值同樣保持穩定的增長，在 2022 年 12 月提升至最高值 2.43，相較于 2022 年 7 月增長近 2 倍。圖圖 31：東方甄選主號：東方甄選主號 GMV 和和 UV 值表現

55、值表現 數據來源：新抖，東北證券 東方甄選自營產品同樣保持穩定增長，爆款東方甄選自營產品同樣保持穩定增長，爆款 SKU 銷量表現亮眼。銷量表現亮眼。東方甄選自營商品銷售額從 6 月起持續提升，并在第四季度保持在 30%以上。圖圖 32：東方甄選自營商品占比變化情況：東方甄選自營商品占比變化情況 數據來源：新抖，東北證券 此外，熱門自營產品在后半年保持高熱度。5 個熱門產品銷量在 22H2 保持增長趨勢，不斷創下新的銷量記錄。比如東方甄選原味烤腸 22H2 月均銷量在 33 萬件，銷0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%6月7月8月9月10月11月12月自營銷售額占比 請務必閱

56、讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 售表現亮眼。圖圖 33：東方甄選代表性自營商品：東方甄選代表性自營商品 SKU 月銷量表現月銷量表現 數據來源：新抖，東北證券 東方甄選旗下垂類賬號同樣漲勢喜人，比如東方甄選美麗生活在下半年保持增長狀態，日均 GMV 和 UV 不斷優化，尤其是美麗生活客單價不斷攀升，從 7 月的 56.7元穩定上升至 12 月的 104.85 元，增長近 1 倍。圖圖 34：東方甄選美麗生活：東方甄選美麗生活 GMV 變化趨勢變化趨勢 圖圖 35：東方甄選美麗生活客單價：東方甄選美麗生活客單價&轉化率變化趨勢轉化率變化趨

57、勢 數據來源：新抖，東北證券 數據來源：蟬媽媽，東北證券 東方甄選帶貨場景不斷豐富，新開垂類賬號東方甄選將進酒和東方甄選看世界維持高熱度。東方甄選于今年 11 月打造特色賬號將進酒，首月 GMV 便突破 8 千萬，預期未來的良好增長，將進酒直播間的 UV 值也保持高水平的穩定狀態，11 月和 12月維持在 1.75 的良好狀態。0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.005000100001500020000250002022.072022.082022.092022.12022.112022.12東方甄選美麗生活GMV(萬)UV值0204060801001200.00

58、%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%轉換率客單價（元）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 36：東方甄選將進酒近期帶貨表現：東方甄選將進酒近期帶貨表現 圖圖 37：東方甄選看世界近期帶貨表現：東方甄選看世界近期帶貨表現 數據來源：新抖，東北證券 數據來源：新抖，東北證券 東方甄選也于 12 月正式打造了東方甄選看世界垂類賬號，酒旅類產品銷售表現優異。開播一周內日均 GMV 峰值便突破 2000 萬，UV 也突破 5，有望長期貢獻公司帶貨 GMV。圖圖 38：東方甄選看世界元旦專場商品：東方甄選看世界元旦專場商品

59、 GMV 排行榜排行榜 TOP 5 數據來源：灰豚數據，東北證券 2.潮流玩具：彈性賽道，潮流玩具：彈性賽道，受益線下修復受益線下修復+海外海外市場市場拓展拓展 2.1.總體情況：參照海外，潮玩是經濟修復中的高彈性賽道總體情況：參照海外，潮玩是經濟修復中的高彈性賽道 社零總額受疫情影響，整體呈現出疲軟態勢。社零總額受疫情影響，整體呈現出疲軟態勢。尤其是今年受到疫情封控的反復影響，2022 年第一、二季度，社零總額當月值同比再現負值，且在四月同比下滑 11.1%，隨后三季度雖有緩慢修復，但同比增速區間為 3%左右仍處于較為疲軟態勢。00.20.40.60.811.21.41.61.8201000

60、200030004000500060007000800090001000011月12月日均GMV日均UV0123456050010001500200025002022/12/262022/12/272022/12/302022/12/31GMVUV 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 39：社會消費品零售總額同比增速變化：社會消費品零售總額同比增速變化 數據來源：Wind，東北證券 供需兩端信心不足，處于歷史低位。供需兩端信心不足，處于歷史低位。需求端來看，中國消費者信心指數從 2022 年 4月起便出現顯著下滑，由 113.

61、2 下降至 86.7，隨后一直維持在 87 左右小幅波動。供給端來看，中國批發和零售企業景氣指數 2022 年來呈現逐月下滑趨勢，從年初的121.2 下降至 2022 年 9 月的 104.5，為 2020 年疫情后最低位。圖圖 40：中國消費者信心指數變化情況：中國消費者信心指數變化情況 圖圖 41：中國批發和零售企業景氣度指數變化：中國批發和零售企業景氣度指數變化 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 根據生意參謀，天貓潮流玩具大盤和購買人數環比也有所下滑，2022 年 10 月潮玩大盤和支付人數分別環比下滑 9.4%和 0.3%。(30)(20)(10)010203

62、040社零總額累計同比社零總額商品零售累計同比社零總額當月同比社零總額商品零售當月同比60708090100110120130140消費者信心指數(月)8090100110120130140150160企業景氣指數:批發和零售業 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 42：天貓潮流玩具大盤及購買人數變化情況：天貓潮流玩具大盤及購買人數變化情況 數據來源：生意參謀，東北證券 雖然總體受到疫情影響，但參考日本相關企業的路徑演繹，我們認為潮流玩具始終雖然總體受到疫情影響，但參考日本相關企業的路徑演繹，我們認為潮流玩具始終是具備消費彈性

63、標的。是具備消費彈性標的。首先，從歷史表現來看，經濟危機中和危機后的潮玩企業展現較強修復韌性。比如在日本泡沫經濟破裂后，日本股價快速下滑，日本潮流玩具代表公司任天堂展現強勁的韌性，股價走勢優于大盤。1996 年后，日本迎來宅經濟的發展，任天堂、三麗鷗公司迎來第二次繁榮，股價表現重回先前水平，股價表現仍然優于大盤。2008 年金融危機，任天堂等公司表現依舊優于大盤，并在金融危機結束后，股價逐步回升，再次迎來繁榮，展示日本潮玩企業頑強的生命力。圖圖 43：日本潮玩企業歷史股價復盤：日本潮玩企業歷史股價復盤 數據來源：Bloomberg，日本統計局，東北證券 聚焦疫情下的日本潮玩企業，我們也觀察到其

64、比較顯著的疫后修復特征。首先是估值端的修復，首先在 2021 年第三季度，日本政府逐漸解除大部分府縣的“防止蔓34.5%-5.7%6.3%-8.1%-9.4%10.3%-1.2%5.4%-11.8%-0.3%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002022-52022-62022-72022-82022-92022-10潮玩大盤（百萬元）支付人數（萬人）大盤QOQ人數QOQ 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 延”措施后，萬代收益率觸底反彈，在波動中上升

65、，展現政策的開放為日本潮玩企業帶來一定的估值修復。其次，在 2022 年 3 月，日本宣布全面結束“防止蔓延”措施，并在 6 月開放國門，允許外國游客赴日旅游，萬代收益率在第三季度迎來疫情爆發以來的峰值，展現了潮玩企業在政策全面開放后的修復彈性。圖圖 44：日本潮玩企業在疫情期間收益率復盤日本潮玩企業在疫情期間收益率復盤 數據來源：Bloomberg，日本統計局，東北證券 而從日本文娛消費的疫后表現來看，我們同樣觀察到文娛消費具備較強的修復彈性。在經過全面緊急狀態和全面開放后，日本的文娛支出同比增長率由負轉正，逐步恢復同比增速，比如 2022 年 6 月以后，日本文娛消費支出展現出較強的修復韌

66、性，2022 年 8 月增速同比高到 20.60%。圖圖 45：日本文娛消費支出變化情況：日本文娛消費支出變化情況 數據來源：日本統計局，東北證券 具體反映到日本代表性公司的業績表現中，可以看到潮流玩具相關企業在疫情后也展現出了較強的修復能力。以萬代、三麗鷗為例，其收入和利潤端修復均較為顯著。0.10%-9.40%-11.40%-20.40%-17.00%13.30%26.90%24.90%0.30%1.70%-3.90%-8.60%-5.40%-3.70%-2.70%4.80%5.60%-1.40%5.40%9.20%13.30%11.20%20.60%12.60%8.00%-30%-20%

67、-10%0%10%20%30%Culture&recreation 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 萬代和三麗鷗的營業收入在疫情后都實現了 20%+同比增速，利潤端則反轉更為顯著，22Q1 萬代利潤實現同比增速 116.5%，三麗鷗則在 22Q2-Q3 分別實現 1238%和1207%的同比增速。圖圖 46：日本潮玩代表性企業業績變化情況：日本潮玩代表性企業業績變化情況 數據來源：公司財報，東北證券 具體來看，優質的 IP 在疫情后同樣展現出頑強的生命力。萬代南夢宮核心 IP 在疫情后表現依舊穩健，比如高達、寶可夢以及海賊王等

68、IP，在 2021 年銷售表現均已基本恢復至 2019 年疫情前水平，同時實現不錯的同比增長。圖圖 47：萬代南夢宮日本國內核心：萬代南夢宮日本國內核心 IP 疫情后銷售表現變化疫情后銷售表現變化 數據來源：公司財報，東北證券 注：采用數據口徑為 Sales of IPs(Toys and Hobby Business,Japan)；從線下娛樂的修復情況來看，萬代南夢宮線下娛樂業務疫后修復同樣顯著。萬代amusement facilities 在疫情爆發期間同店增速放緩明顯，但從 2021Q1 起，疫情逐步緩和，萬代同店銷售的同比增長恢復較快增速。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的

69、聲明及說明 23/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 48：萬代線下娛樂業務在疫情后得到顯著修復：萬代線下娛樂業務在疫情后得到顯著修復 數據來源：公司財報，東北證券 2.2.泡泡瑪特：業績短期承壓泡泡瑪特：業績短期承壓，受益線下修復，受益線下修復+海外拓展的彈性標的海外拓展的彈性標的 疫情影響業績短期承壓，疫情影響業績短期承壓，2023 年業績低基數可以確認。年業績低基數可以確認。2022 年考慮到宏觀經濟疲軟和疫情的持續影響，以及 2021 年第三季度高基數因素，公司 2022Q2-Q3 業績短期承壓，尤其是 2022 年第三季度增速內地市場首次出現下滑 10%-15%，但相應地，202

70、3Q2-Q3 業績低基數可以確認。圖圖 49：泡泡瑪特分渠道收入增速情況：泡泡瑪特分渠道收入增速情況 數據來源：公司財報，東北證券 我們認為，泡泡瑪特是具備口紅效應的可選消費品，2023 年隨著宏觀環境逐步復蘇以及線下客流量的逐步恢復，我們判斷需求端有望逐步修復，具備較強業績彈性。業績彈性有望特別受益于線下零售渠道的 1）開店修復、2）店效修復、3）零售店經營利潤率修復。0%100%200%300%400%500%600%Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20Mar

71、-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Amusement Facilities(Existing-store sales,YOY,Japan)145.8%198.0%35.5%67.0%32.5%-5.0%187.6%32.2%42.9%-10.1%-30.0%247.6

72、%61.5%47.5%11.8%-40.0%72.0%92.6%67.2%-30.0%296.0%50.0%-25.0%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2018A2019A2020A2021A2022H12022Q3營業收入大陸地區零售店大陸地區機器人店天貓旗艦店線上抽盒機京東旗艦店 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 50：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2022H1 因疫情影響零售店經營利潤率下滑顯著因疫情影響零售店經營利潤率下滑顯著 數據來源：公司財報，東北證券 我們認為，泡泡瑪特作為頭部我們認為

73、，泡泡瑪特作為頭部 IP 公司地位不變，旗下公司地位不變，旗下 IP 矩陣持續豐富。矩陣持續豐富。公司一方面繼續放大經典 IP 生命價值，近期發售的產品如 SP 溫度系列，拉不不圣誕系列、哭娃圣誕系列等重磅IP持續輸出并取得不錯表現；另一方面公司IP矩陣不斷豐富，HIRONO、Hacipupu、Zsiga、NORI 等新 IP 梯隊持續發力，推動公司不斷“破圈”及拓展客群。根據潮玩族，TOP 30 盲盒想要熱榜中泡泡瑪特產品占據 25 席，處于絕對優勢。圖圖 51：潮玩族：潮玩族 TOP 30 盲盒想要熱榜盲盒想要熱榜 數據來源：潮玩族，東北證券 注：統計截至 2023 年 1 月 8 日；此

74、外，公司新產品線也有望持續貢獻中長期業績增量公司新產品線也有望持續貢獻中長期業績增量。1）MEGA 產品線，22H1 已超去年全年銷售數據，隨著逐步推出 SP、DIMOO、LABUBU 等 IP 的 MEGA 產品線，預計對于營收的貢獻將穩步提升；2）其他創新產品線，POP BEAN 萌粒除了最初布局的北京、西安、上海等城市外，12 月也陸續在成都、深圳、青島、杭州等城市開展線下發售，有望持續貢獻產品銷售增量。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 52：泡泡瑪特：泡泡瑪特 2022 年年 MEGA 產品發售統計產品發售統計 數據

75、來源：泡泡瑪特公眾號，東北證券 圖圖 53：泡泡瑪特歷代萌粒產品：泡泡瑪特歷代萌粒產品 數據來源：泡泡瑪特公眾號，東北證券 海外市場穩步拓展，帶動公司第二成長曲線。海外市場穩步拓展，帶動公司第二成長曲線。2022Q3海外地區營收同比+115%-120%，海外市場加速擴張持續驗證市場需求，三季度以來韓國首爾店、墨爾本店、中國臺灣店、悉尼店、新加坡烏節路等陸續開展，海外業務布局深化有望打開業務發展新曲線。圖圖 54：海外市場銷售增速變化情況：海外市場銷售增速變化情況 圖圖 55：泡泡瑪特海外部分店鋪情況：泡泡瑪特海外部分店鋪情況 數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：泡泡瑪特公眾號，東北證券 5

76、16.5%175.8%85.2%86.7%120%1271.4%190.5%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%2018A2019A2020A2021A2022H12022Q3海外批發增速海外線下渠道增速海外線上渠道增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 根據我們先前發布報告的市場空間測算，我們預計 2025 年海外主要潮玩市場規模將在 375 億美元左右。我們假設長期來看各國潮玩市場將維持在這個規模，參考行業市占率水平對泡泡瑪特的市場份額進行敏感性分析，預計泡泡瑪特遠期的海外市場空間中性情況下約為

77、29 億美元。圖圖 56：泡泡瑪特海外市場空間測算：泡泡瑪特海外市場空間測算 數據來源：Euromonitor，東北證券 2.3.華立科技：華立科技：開放開放受益標的，看好受益標的，看好 2023 年新年新 IP 發力發力+海外市場拓展海外市場拓展 公司近三年的營收及凈利潤同疫情管控程度總體正相關，疫情封控對于公司業績影響顯著。我們預計隨著疫情管控的全面放開，線下人流量有望逐步恢復，公司經營業績將逐步恢復正常水平。圖圖 57：華立科技營業收入變化情況：華立科技營業收入變化情況 圖圖 58：華立科技歸母凈利潤變化情況：華立科技歸母凈利潤變化情況 數據來源：公司財報，東北證券 數據來源：公司財報，

78、東北證券 公司 2022Q3 營收端實現同比 46.24%增長，在疫情持續影響下反映公司較強的銷售韌性，主要受益于動漫 IP 衍生品業務的增長和海外業務的快速發展。33.1773.37130.59187.8192.26157.47141.93235.36128.33 128.83207.56178%115%9%25%39%-18%46%-50%0%50%100%150%200%050100150200250營業收入（百萬元）YOY-8.499.6820.1924.6810.0921.0714.426.961.57 1.3216.54219%118%-29%-72%-84%-94%15%-150

79、%-100%-50%0%50%100%150%200%250%(15)(10)(5)051015202530歸母凈利潤（百萬元）YOY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 59：IP 衍生品衍生品+海外市場銷售拉動業績增長海外市場銷售拉動業績增長 數據來源：公司財報，東北證券 公司持續推出新公司持續推出新 IP 衍生產品，持續貢獻銷售增量。衍生產品，持續貢獻銷售增量。2022 年推出的新品我的世界地下城 ARCADE 反饋情況良好，截至 2022 年三季度末，已經投放了 500 多臺（折算約 2000 個機位），為動漫 IP

80、衍生產品業務補充新血液，增添新活力；公司已陸續獲得包括奧特曼、馬力歐、變形金剛、古墓麗影等在內的多款 IP 在游戲游藝設備領域的全球或區域代理權。明年儲備游藝機 IP 包括火影忍者等產品，有望持續貢獻業績增量。圖圖 60：公司新：公司新 IP 衍生產品衍生產品我的世界地下城我的世界地下城 ARCADE 數據來源：公司官網，東北證券 海外市場修復顯著，海外市場修復顯著，2022 年年前三季度美國市場貢獻顯著。前三季度美國市場貢獻顯著。自 2021 年四季度以來，海外對疫情敏感度降低，需求恢復顯著，公司海外市場訂單持續向好。同時，由于前兩年疫情影響，海外很多產業鏈中斷，而國內的產業鏈相對保持得比較

81、完整，具備出口外銷優勢。接下來公司也會著重研究其他具有潛力的市場如東南亞、中東的恢復和需求情況，有望給游戲游藝設備銷售帶來增量。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 圖圖 61：華立科技：華立科技產品覆蓋全球產品覆蓋全球 100+國家國家/地區地區和和近萬家終端門店近萬家終端門店 數據來源：公司官網，東北證券 3.風險提示風險提示 疫情影響超預期、消費意愿恢復不達預期、業務進展不達預期 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 研究研究團隊團隊簡介：簡介：Table_Introd

82、uction 宋雨翔：上海財經大學金融碩士，哈爾濱工業大學通信本科，現任東北證券傳媒行業首席分析師。曾任東吳證券研究所分析師，天風證券研究所分析師，新財富團隊核心成員。2016 年以來具有 6 年證券研究從業經歷。錢熠然：倫敦政治經濟學院發展研究碩士，浙江大學文學&管理學本科，現任東北證券傳媒行業分析師。章馳：北京大學計算機專業碩士，武漢大學化學專業本科?，F任東北證券傳媒組研究助理。2021 年加入東北證券。重要重要聲明聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投

83、資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資

84、銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的

85、來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個

86、月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/30 傳媒傳媒/行業深度行業深度 Table_SalesTable_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/http:/ 電話：電話：400400-600600-06860686 地址地址 郵編郵

87、編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630 機構銷售聯系方式機構銷售聯系方式 姓名姓名 辦公電話辦公電話 手機手機 郵箱郵箱 公募銷售公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 王一（副總監）021-61001802 13761867866 吳肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄

88、 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陳梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠誠 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁園 021-61001986 19514638854 吳一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 李航（總監）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 185

89、01954588 曾彥戈 010-58034563 18501944669 呂奕偉 010-58034553 15533699982 孫偉豪 010-58034553 18811582591 陳思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鵬程 010-58034553 18210496816 曲浩蘊 010-58034555 18810920858 華南地區機構銷售華南地區機構銷售 劉璇（總監）0755-33975865 13760273833 liu_ 劉曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531

90、王谷雨 0755-33975865 13641400353 張瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 陽晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 張楠淇 0755-33975865 13823218716 鐘云柯 0755-33975865 13923804000 楊婧 010-63210892 18817867663 梁家瀠 0755-33975865 13242061327 非公募銷售非公募銷售 華東地區機構銷售華東地區機構銷售 李茵茵（總監）021-61

91、002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鴿 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 劉剛 021-61002151 18817570273 曹李陽 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 華北地區機構銷售華北地區機構銷售 溫中朝（副總監）010-58034555 13701194494 王動 010-58034555 18514201710 wang_ 閆琳 010-58034555 17862705380 張煜苑 010-58034553 13701150680