中藥行業報告：乘政策東風傳統與創新聯結碩果-230112（26頁）.pdf

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1、 中藥行業報告：中藥行業報告：乘政策東風，傳統與創新聯結碩果乘政策東風，傳統與創新聯結碩果 醫藥行業首席分析師醫藥行業首席分析師 余文心余文心 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850513110005 醫藥行業高級分析師醫藥行業高級分析師 鄭鄭 琴琴 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850513080005 聯系人聯系人 彭娉彭娉 證券證券研究報告研究報告（優于大（優于大市，維持）市，維持）2023年年01月月12日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中藥板塊估值較低，具備較強的防守性中藥板塊估值較低，具備較強的防守性 資料來源：Win

2、d（截止至20221230），海通證券研究所 2 圖圖 2020-2022年醫藥年醫藥子板塊市盈率（子板塊市盈率（TTM，整體法，整體法，剔除負值剔除負值）變化）變化 自2020年初新冠疫情爆發以來，醫藥行業經歷多輪估值切換。中藥板塊估值在各子板塊中具備性價比，市盈率始終保持較低水平。板塊板塊 市盈率市盈率(TTM,整體法整體法)交易日期交易日期 2022-12-30 剔除規則剔除規則 剔除剔除負值負值 單位：倍單位：倍 SW醫院 82.1 SW醫療設備 41.2 SW血液制品 37.4 SW線下藥店 35.9 SW醫療耗材 33.7 SW化學制劑 32.6 SW醫療研發外包 29.8 SW其

3、他生物制品 29.3 SW疫苗 29.1 SW原料藥 27.5 SW中藥 23.6 SW醫藥流通 15.2 SW診斷服務 12.0 SW體外診斷 5.9 0501001502002502020-01-032020-05-032020-09-032021-01-032021-05-032021-09-032022-01-032022-05-032022-09-03SW原料藥 SW化學制劑 SW中藥 SW血液制品 SW疫苗 SW其他生物制品 SW醫藥流通 SW線下藥店 SW醫療設備 SW醫療耗材 SW體外診斷 SW診斷服務 SW醫療研發外包 SW醫院 單位：倍單位：倍 1UrV9XlYcXmNuM

4、oMaQ8QbRsQpPpNsReRpPnMiNqRmP8OqRpPuOsQtPvPrQoO請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明-50%0%50%100%150%200%250%2021-09-30 2021-12-02 2022-01-28 2022-04-01 2022-06-06 2022-08-01 2022-09-27 2022-11-29東阿阿膠000423.SZ 云南白藥000538.SZ 華潤三九000999.SZ 以嶺藥業002603.SZ 新天藥業002873.SZ 同仁堂600085.SH 達仁堂600329.SH 片仔癀60043

5、6.SH 康緣藥業600557.SH 濟川藥業600566.SH 健民集團600976.SH 估值切換估值切換+業績表現優異，業績表現優異，21Q4以來中藥板塊漲幅顯著以來中藥板塊漲幅顯著 3 資料來源：Wind（截止至20221230），海通證券研究所 2021Q4以來，中藥板塊多個標的漲幅顯著，我們認為在2022年底估值高切低的行情下，中藥板塊估值更具性價比。2022Q3，多家中藥公司業績快速增長，我們認為品牌OTC競爭格局好的產品市占率逐步提升，同時費用率的降低以及規模效應使得多家公司利潤端增速超過收入端增速，板塊迎來新一輪上漲。我們認為，中藥板塊在后疫情時代有望獲益，尤其是呼吸類疫情相

6、關藥物需求量有望提升，我們預計相關標的業績在2023年將會延續高增長態勢。證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 21Q1-3凈利凈利潤（億元）潤（億元）21Q3單季度凈單季度凈利潤（億元）利潤（億元）22Q1-3凈利凈利潤（億元）潤（億元）22Q3單季度凈單季度凈利潤（億元）利潤（億元）22Q3單季度凈單季度凈利潤增速（利潤增速（%）000423.SZ 東阿阿膠 3.0 1.5 5.1 2.0 35%000538.SZ 云南白藥 24.5 6.5 23.0 8.0 24%000999.SZ 華潤三九 17.4 3.8 19.5 5.2 38%002603.SZ 以嶺藥業 12.2 2.6 14.

7、1 3.7 41%002873.SZ 新天藥業 0.9 0.4 1.0 0.5 13%600085.SH 同仁堂 9.2 3.0 10.0 2.6-12%600329.SH 達仁堂 6.6 2.0 7.3 2.6 31%600436.SH 片仔癀 20.1 9.0 20.5 7.4-18%600557.SH 康緣藥業 2.1 0.5 2.8 0.7 47%600566.SH 濟川藥業 12.7 4.2 15.9 5.8 38%600976.SH 健民集團 2.6 0.9 3.3 1.3 42%603896.SH 壽仙谷 0.9 0.3 1.3 0.5 50%603998.SH 方盛制藥 0.6

8、 0.2 2.6 2.0 893%圖圖 2021Q4以來部分中藥企業總市值變化以來部分中藥企業總市值變化 圖圖 2022年前三季度部分中藥企業業績情況年前三季度部分中藥企業業績情況 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 投資要點投資要點 國家促進中醫藥領域發展的相關政策不斷落地國家促進中醫藥領域發展的相關政策不斷落地，中醫藥的重要性不斷提升中醫藥的重要性不斷提升。2019年國務院辦公廳發布關于促進中醫藥傳承創新發展的意見后，國家藥監局、衛健委、醫保局等單位的配套措施不斷落地，國家對中醫藥支持的政策已由頂層設計逐步過渡到落地執行階段，具有較強的連貫性。我們

9、認為，國家促進中醫藥領域發展的相關政策不斷落地，在中西醫并重的方針下，優質中藥仍有廣闊的發展空間。中藥板塊估值修復明顯中藥板塊估值修復明顯，后疫情時代行業迎來更好的發展環境后疫情時代行業迎來更好的發展環境。支付端政策的扶持加速中藥行業供給出清，疫情期間部分中成藥發揮了重要作用使得需求端加速增長，疊加部分企業啟動國企改革、股權激勵，部分公司的業績持續改善，板塊估值修復明顯。我們認為在新冠疫情后中醫藥將迎來更好的發展環境，除中藥注射劑暫時由于政策限制出現負增長外，有確切療效的口服中成藥獨家品種，特別是國基藥和國醫保品種、中藥經典名方、中藥配方顆粒、品牌OTC中藥等都將迎來快速發展。各個細分領域怎么

10、看各個細分領域怎么看？中藥OTC：無集采壓力，關注企業品牌力、主導產品競爭格局/提價可能性、渠道能力；中藥處方藥：關注企業研發實力、市場推廣能力、二線品種進入醫保目錄/新版基藥目錄的可能性；中藥配方顆粒：短期看應對成本提高后，企業顆粒提價在業績上的逐步兌現，長期看國標迭代過程擁有產地、技術、渠道等優勢的企業有望脫穎而出。風險提示：風險提示：集采降幅較大的風險，市場競爭加劇的風險，銷售推廣不及預期的風險，中藥材原材料持續漲價的風險。4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目錄目錄 1.諸多利好因素催化中藥板塊迎來全新發展期諸多利好因素催化中藥板塊迎來全新

11、發展期 自上而下：政策支持行業加快發展+集采溫和維護行業行穩致遠+后新冠時代迎來機遇期 自下而上：國企混改陸續落地+股權激勵密集推出 2.中藥中藥OTC：量價齊升：量價齊升，品牌力構筑高壁壘品牌力構筑高壁壘 中藥資源品：消費升級提高行業景氣度，高品牌力助推量價齊升 品牌中藥：OTC渠道不受集采影響，頭部企業品牌效應優勢更加明顯 3.中藥處方藥：傳承而創新中藥處方藥：傳承而創新，老樹生新枝老樹生新枝 中藥創新藥：支付端醫保/基藥目錄支持創新，中藥創新藥審批流程完善促行業良性發展 4.中藥配方顆粒：強者恒強中藥配方顆粒：強者恒強，龍頭企業優勢顯著龍頭企業優勢顯著 中藥配方顆粒：板塊正處于省標國標切

12、換陣痛期，未來頭部企業有望憑借產能與標準優勢獲益 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國家多項促進中藥發展的政策落地，中醫藥重要性不斷提升國家多項促進中藥發展的政策落地，中醫藥重要性不斷提升 6 資料來源：國務院，國家藥監局，國家衛健委，國家醫保局，海通證券研究所 黨的十八大以來，習近平總書記高度重視中醫藥工作，作出一系列重要指示批示，為新時代中醫藥發展指明了前進方向、提供了根本遵循。2019年10月，國務院發布中醫藥傳承創新頂層設計文件關于促進中醫藥傳承創新發展的意見，為新時代中醫藥事業傳承創新發展指明了方向。2021年以來，中醫藥政策落地迎來爆

13、發期，國家對中醫藥支持的政策已由頂層設計逐步過渡到落地執行階段，具有較強的連貫性。我們認為，國家促進中醫藥領域發展的相關政策不斷落地，中醫藥的重要性不斷提升。在中西醫并重的方針下，優質中藥仍有廣闊的發展空間。發布時間發布時間 發布機構發布機構 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2019年10月 國務院辦公廳 關于促進中醫藥傳承創新發展的意見 健全中醫藥服務體系，大力推動中藥質量提升和產業高質量發展，加強中醫藥人才隊伍建設，促進中醫藥傳承與開放創新發展，改革完善中醫藥管理體制機制 2020年12月 國家藥監局 關于促進中藥傳承創新發展的實施意見 結合藥品監管工作實際，全面落實“四個最嚴”的要求

14、，從深化改革、傳承精華、堅守底線、創新發展四個方面，促進中醫藥創新發展。2021年1月 國務院辦公廳 關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施 從人才、產業、資金、發展環境等多個方面提出28條舉措，指出，要遵循中醫藥發展規律，認真總結中醫藥防治新冠肺炎經驗做法，破解存在的問題，更好發揮中醫藥特色和比較優勢，推動中醫藥和西醫藥相互補充、協調發展。2021年6月 國家衛健委 關于進一步加強綜合醫院中醫藥工作推動中西醫協同發展的意見 綜合醫院是提供中醫藥服務的重要平臺，是中醫藥傳承創新的重要陣地，加強綜合醫院中醫藥工作對堅持中西醫并重、促進中醫藥和西醫藥相互補充、協調發展具有重要意義。2021年12月

15、國家中醫藥管理局和國家醫保局 關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見 要求完善適合中醫藥特點的支付政策。2022年3月 國務院辦公廳“十四五”中醫藥發展規劃 制定“十四五”時期中醫藥發展目標任務和重點措施。規劃的發展目標明確，到2025年，中醫藥健康服務能力明顯增強，中醫藥高質量發展政策和體系進一步完善，中醫藥振興發展取得積極成效，在健康中國建設中的獨特優勢得到充分發揮。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 31%69%中藥 西藥 26%74%中藥 西藥 支付端政策扶持，中藥納入醫保的比例逐年攀升支付端政策扶持，中藥納入醫保的比例逐年攀升 圖圖 201

16、7-2020年醫保談判藥品類別分布格局年醫保談判藥品類別分布格局 圖圖 2021年醫保談判藥品類別中標率年醫保談判藥品類別中標率 資料來源：醫藥魔方，華經產業研究院，華經情報網百家號，海通證券研究所 7 47%16%53%84%0%20%40%60%80%100%120%西藥 中藥 落標 中標 2021年12月31日，國家醫保局、中醫藥管理局發布關于醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導意見，將符合條件的中醫醫藥機構納入醫保定點，提高中藥和中醫醫療服務項目納入醫保支付范圍，并指出中醫醫療機構可暫不實行DRG付費，在醫保終端覆蓋范圍、醫療服務、產品價格和支付方式上都給予了較大的支持?；仡?017-20

17、20年，醫保談判藥品中中藥占比從10%提升至31%，中藥納入醫保的比例逐年攀升，2021年中藥醫保入圍后的中標率（84%）高于西藥入圍后的中標率（53%），同時中藥醫保降價也較為溫和，我們認為支付端對于中醫藥的扶持逐步加強。10%90%中藥 西藥 2017、2018 2019 2020 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中中成藥成藥集采集采降幅溫和，獨家品種普遍降幅更低降幅溫和，獨家品種普遍降幅更低 根據健康界數據顯示，2018年以來的國家七批藥物集采歷史數據顯示，藥品平均降幅在48%-59%之間，而2021年以來湖北、廣東、北京與山東實施省際中成藥

18、集采或聯采，平均價格降幅在23%-44%，中藥集采價格平均降幅相對較低。我們認為中藥原材料價格會傳導影響中藥材農業脫貧，獨家品種眾多難以分組，適應癥多難以劃分，諸多因素使得中藥集采未來不會對行業產生類似于化藥、生物制劑類似的較大降幅震動。獨家品種普遍比非獨家品種降幅更低，我們認為這得益于獨家品種有更高話語權，主動降價幅度更低，看好獨家品種類別多的中藥企業。資料來源：健康界，廣東省藥品交易中心，北京醫保局，賽柏藍，海通證券研究所 8 地區地區 中藥集采試點情況中藥集采試點情況 湖北湖北 2021年下半年，年下半年，按照國家醫保局工作安排，湖北曾牽頭19省份組成省際聯盟開展中成藥集中帶量采購工作，

19、開辟了藥品集采新領域，有157家企業的182個產品參與競價，采購規模近100億元，最終97家企業、111個產品中選，中選率達62%，擬中選價格平均降幅42.27%，最大降幅82.63%。根據19省聯盟年度需求量測算，預計每年可節約藥品費用超過26億元。廣東廣東 2021年年12月底，月底，廣東等6省開展中成藥集采，涉及132種中成藥，包括了32個中藥獨家品種，共涉及企業產品品規257個，藥價降幅達到40%以上的64個。從最小制劑單位來看，有122個擬中選/備選品種價格不足1元，本次中成藥集采中選品種平均平均降幅32.5%，最高降幅90.9%，獨家產品擬中標平均降幅為21.8%。北京北京 202

20、2年年7月，月，北京市醫療保障局日前發布關于開展2022年北京市中成藥帶量采購有關工作的通知，宣布啟動本輪中成藥帶量采購，公布84個采購藥品目錄。本輪中成藥帶量采購藥品主要分為兩類：一類是包括銀杏葉、雙黃連等市場競爭較為充分的64個藥品，以上64個藥品被納入帶量聯動藥品范圍；另一類是包括復方丹參等市場競爭相對不足的20個藥品，以上20個藥品則被納入到帶量談判藥品范圍。平均降價幅度約為23%左右，除銀杏膠囊等競爭激烈品種，總體降價幅度相對溫和，尤其是獨家品種降價幅度小，例如連花清瘟顆粒10包規格中標價23.3元（降價1%），15包中標價34.95元（降價1%）。山東山東 2022年年11月，月，

21、山東省第三批（中成藥專項）集中帶量采購67個藥品劃分為15個品種組競爭，全部產生擬中選結果，平均降價44.31%，最高降幅87.97%，本次中成藥集中帶量采購周期為2年。表表 2021年以來中成藥集采試點情況匯總年以來中成藥集采試點情況匯總 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 后疫情時代后疫情時代，中藥大有可為，中藥大有可為 患病程度患病程度 推薦中成藥推薦中成藥 醫學觀察期 藿香正氣膠囊（丸、水、口服液）金花清感顆粒 連花清瘟膠囊（顆粒）、疏風解毒膠囊（顆粒）輕癥 金花清感顆粒、連花清瘟膠囊（顆粒）普通型 宣肺敗毒顆粒 金花清感顆粒、連花清瘟膠囊（顆

22、粒）重型 化濕敗毒顆粒 喜炎平注射液、血必凈注射液 熱毒寧注射液、痰熱清注射液、醒腦靜注射液 危重型 蘇合香丸、安宮牛黃丸 血必凈注射液、熱毒寧注射液、痰熱清注射液、醒腦靜注射液、參附注射液、生脈注射液、參麥注射液 9 資料來源：國務院，國家衛健委，新型冠狀病毒肺炎診療方案（試行第九版），海通證券研究所 表表 國家衛健委發布的新型冠狀病毒肺炎診療方案（第九版）推薦使用中成藥國家衛健委發布的新型冠狀病毒肺炎診療方案（第九版）推薦使用中成藥 2020年，在疫情早期沒有疫苗、沒有特效藥的情況下，我國科研醫療團隊總結中醫藥治療病毒性傳染病規律和經驗，深入發掘經典名方，結合臨床實踐，形成具有中國特色和優

23、勢的中醫藥治療和中西醫結合新冠肺炎的診療方案，篩選出金花清感顆粒、連花清瘟膠囊/顆粒、血必凈注射液，以及清肺排毒湯、化濕敗毒方、宣肺敗毒方等對防治新冠有明顯療效的“三藥三方”。2022年11月，國務院聯防聯控組公布疫情優化防控措施二十條，進一步優化疫情防控措施，全國各地對于疫情防控工作進入新階段。12月，疫情防控“新十條”優化措施出臺后，多地發布通告不再進行常規核酸查驗。中藥在進行新冠病毒感染醫療救治中具有獨特優勢，在國家衛健委發布的第九版新冠診療方案中，多種中成藥納入推薦藥品名單。我們認為隨著疫情管控進入全新階段，相關中藥將成為居家自我診療過程中重要的常備藥物，需求量有望大幅增加。時間時間

24、發布機構發布機構 政策名稱政策名稱 政策內容政策內容 2022.06.28 國家衛健委 新型冠狀病毒肺炎防控方案（第九版）密接的密接從“7天集中隔離”改為“7天居家醫學觀察”入境人員“14+7”隔離改為“7+3”2022.11.11 國家聯防聯控機制綜合組 進一步優化疫情防控的二十條措施 縮短密接隔離時間；不再設立中風險區；不再判定密接的密接；入境人員“7+3”隔離改為“5+3”2022.11.29 國家聯防聯控機制綜合組 加強老年人新冠病毒疫苗接種工作方案 加快提升80歲以上人群接種率，繼續提高60-79歲人群接種率 2022.12.05 全國48市 優化調整疫情防控措施方案 公共場所不再查

25、核 不再開展常態化核酸；“四類藥品”銷售不再限制 表表 2022年新冠疫情防控政策變化年新冠疫情防控政策變化 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中藥國企混改加速落地中藥國企混改加速落地，傳統老店煥發新生機，傳統老店煥發新生機 2020年6月30日，習近平總書記主持召開中央深改委第十四次會議，審議通過了國企改革三年行動方案（2020-2022年），我們認為這是面向新發展階段我國深化國有企業改革的綱領性文件。方案提出要完善國資監管體制，深化混合所有制改革；健全市場化經營機制，提高國企核心競爭力。廣譽遠、太極集團、達仁堂實際控制人發生變更，部分中藥國企實現

26、股權變更梳理，落實混合所有制改革，董監高等管理層通過更加市場化制選舉，上述一系列高效改革方案為中藥上市企業注入增長新動能，我們認為隨著三年國企改革計劃順利完成，中藥板塊有望迎來新一輪增長機遇期。云南白藥云南白藥 2018年國企混改落地，云南省國資委與新華都成為并列第一大股東；2019.10第一期員工持股計劃；2020.06首批股權激勵方案；2021.03員工持股計劃。太極集團太極集團 2020.10發布增資協議，引入中國醫藥有限公司，國務院國資委為實際控制人；2021.05完成董監高換屆。達仁堂達仁堂（原中新藥業）（原中新藥業）2021.03公司股權變化，天津國資委不再為公司實控人，津滬深公司

27、間接控股；2022.05正式更名為津藥達仁堂。廣譽遠廣譽遠 2021.06晉創投資轉為控股股東，實際控制人由郭家學變更為山西省國資委。同仁堂同仁堂 2021年6月，同仁堂集團召開國企改革三年行動推進會，成立改革工作領導小組、制定了行動方案和任務清單，完善體制機制；2021年12月，新任董事長上任。資料來源：云南白藥股東權益變動公告，云南白藥員工持股計劃，太極集團增資協議公告，太極集團管理層變更公告，中新藥業關于變更證券簡稱公告，廣譽遠實控人變更公告，同仁堂官網，中國北京同仁堂官微，海通證券研究所 圖圖 中藥部分國企混改落地時間表中藥部分國企混改落地時間表 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法

28、律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中藥企業陸續推出股權激勵，未來業績增長指引清晰中藥企業陸續推出股權激勵，未來業績增長指引清晰 證券簡稱 激勵考核指標 華潤三九 1.以2020年業績為基數，2022-2024每年歸母扣非凈利CAGR不低于10%，且不低于同行業平均或對標企業75分位水平；2.2022-2024年歸母扣費凈資產收益率分別不低于10.15%/10.16%/10.17%，且不低于對標企業75分位水平；3.2022-2024總資產周轉率分別不低于0.69/0.70/0.72。江中藥業 1.2022-2024年投入資本回報率分別不低于12.74%/12.75%/12.76%，

29、且不低于對標企業75分為水平或同行業平均值；2.較2020年，2022-2024年歸母凈利潤CAGR不低于6%，且不低于對標企業75分位水平或同行業平均值；3.2022-2024年研發投入強度分別不低于2.96%/2.98%/3.00%。羚銳制藥 以2020年凈利潤為基數，2021年-2023年凈利潤增長率分別不低于20%/44%/65.6%。達仁堂 1.以2018年業績為基數，2020-2022年每股收益分別不低于0.8/0.86/0.92元且不低于同行業對標企業75分位水平；2.2020-2022年凈利潤增長率分別不低于9.7%/17.9%/27.1%，且不低于同行業對標企業75分位水平；

30、3.2020-2022年主營業務收入占營業收入的比例不低于92%。奇正藏藥 分別以2020/2021年營業收入為基數，2021/2022年營業收入增長率低于15%，當期限售股份不予解鎖；大于等于15%，解鎖比例100%。仁和藥業 2021/2022年凈利潤較2020年增長分別不低于10%/20%（包含）。桂林三金 1.2021年主營業務收入不低于173970萬元；2.2022年主營業務收入不低于192495萬元；或前兩個解鎖期累計主營業務收入達到366465萬元，視作兩期全部完成；3.2023年主營收入不低于212472萬元，或任意解鎖期未完成，累計主營業務收入達到578937萬元，視作全部完

31、成。濟川藥業 1.公司 2023 年度凈利潤不低于 22 億元；且 BD 引進產品不少于 4 個；2.公司 2024 年度凈利潤不低于 25 億元；且 BD 引進產品不少于 4 個?？稻壦帢I 1.（1）以公司2021年營業收入為基數，2022年營業收入增長率不低于 22%，或以公司2021年凈利潤為基數，2022年凈利潤增長率不低于24%；（2）以公司2021年非注射劑產品營業收入為基數，2022年非注射劑產品營業收入增長率不低于22%；2.（1）以公司2022年營業收入為基數，2023年營業收入增長率不低于 20%，或以公司2022年凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于22%；（2）以

32、公司2022年非注射劑產品營業收入為基數，2023年非注射劑產品營業收入增長率不低于23%；3.（1）以公司2023年營業收入為基數，2024年營業收入增長率不低于 18%，或以公司2023年凈利潤為基數，2024年凈利潤增長率不低于20%；（2）以公司2023年非注射劑產品營業收入為基數，2024年非注射劑產品營業收入增長率不低于22%。新天藥業 1.2021年以 2020 年營業收入為 基數，2021 年營業收 入增長 27%；2.2022年以 2020 年營業收入為 基數，2022 年營業收 入增長 61%；或以 2021 年營業收入為 基數，2022 年營業收 入增長 27%；3.20

33、23年以 2020 年營業收入為 基數，2023 年營業收 入增長 100%；或以 2022 年營業收入為 基數，2023 年營業收入增長 27%。資料來源：華潤三九、江中藥業、羚銳藥業、達仁堂、奇正藏藥、仁和藥業、桂林三金、濟川藥業、康緣藥業、新天藥業股票 激勵 計劃及草案，海通證券研究所 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目錄目錄 1.諸多利好因素催化中藥板塊迎來全新發展期諸多利好因素催化中藥板塊迎來全新發展期 自上而下：政策支持行業加快發展+集采溫和維護行業行穩致遠+后新冠時代迎來機遇期 自下而上：國企混改陸續落地+股權激勵密集推出 2.

34、中藥中藥OTC：量價齊升：量價齊升，品牌力構筑高壁壘品牌力構筑高壁壘 中藥資源品：消費升級提高行業景氣度，高品牌力助推量價齊升 品牌中藥：OTC渠道不受集采影響，頭部企業品牌效應優勢更加明顯 3.中藥處方藥：傳承而創新中藥處方藥：傳承而創新，老樹生新枝老樹生新枝 中藥創新藥：支付端醫保/基藥目錄支持創新，中藥創新藥審批流程完善促行業良性發展 4.中藥配方顆粒：強者恒強中藥配方顆粒：強者恒強，龍頭企業優勢顯著龍頭企業優勢顯著 中藥配方顆粒：板塊正處于省標國標切換陣痛期，未來頭部企業有望憑借產能與標準優勢獲益 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中藥

35、中藥OTC：量價齊升，品牌力構筑高壁壘：量價齊升，品牌力構筑高壁壘 1.中藥資源品中藥資源品 1）消費升級促使行業景氣度提升，例如價格層次較高的片仔癀除保肝護肝療效外，兼有高端禮品屬性；2）相關企業提價能力強，且漲價不完全由成本驅動，增量利潤會留在企業內部或讓利經銷商，我們認為后者將促使用戶端加速適應價格的調整；3）建議關注擁有強品牌力、高議價權的企業，例如：片仔癀、同仁堂、東阿阿膠等。2.品牌中藥品牌中藥 1）我們認為OTC盈利能力優于醫院渠道，相比于醫院渠道，OTC端沒有潛在的帶量采購風險，且具備一定的自我定價權，競爭格局好的大品種存在漲價邏輯；2）建議關注同品類中競爭能力強，市場份額高，

36、治理結構有改善的企業，例如：華潤三九、健民集團、太極集團、達仁堂等。13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20%11%4%3%3%3%3%2%2%2%47%感冒靈顆粒 連花清瘟膠囊 小柴胡顆粒 復方感冒靈顆粒 抗病毒口服液 雙黃連口服液（太龍）桑菊感冒顆粒 雙黃連口服液（哈藥）夏桑菊顆粒 連花清瘟顆粒 其他 中成藥院外市場頭部品牌占比較大中成藥院外市場頭部品牌占比較大 資料來源：米內網公眾號，藥融云百家號，健康界援引藥融云，海通證券研究所 圖圖 2021年心腦血管中成藥院內銷售年心腦血管中成藥院內銷售產品產品銷量占比銷量占比 2021年中國中成藥院

37、內銷售市場達1391億元，其中心血管系統院內銷售額為467億元、近3成的中成藥市場份額高居品類第一。但前十名產品銷量占比僅為30%，頭部集中度不高。在零售終端方面，2021年感冒中成藥產品市場規模約為97.7億元，前10位產品占比超過50%，頭部品牌集中度較高。2022年12月以來隨著疫情管控進入新階段，各地“四類藥品”等銷售限制解除，我們認為感冒類藥物有望持續受益；2021年補氣補血類產品零售終端總銷量約為82億元，阿膠產品以超過50%的市占率占據絕對領先地位。我們認為隨著2022年底新冠疫情管控政策調整，滋補類保健品的市場需求量快速提升，補氣血類頭部品牌銷售有望獲益。5%5%3%3%3%3

38、%2%2%2%2%70%注射用血栓通 銀杏葉提取物注射液 注射用丹參多酚酸鹽 醒腦靜注射液 注射用血塞通 腦心通膠囊 舒血寧注射液 復方丹參滴丸 參麥注射液 麝香保心丸 58%9%8%7%6%5%7%阿膠 益安寧丸 復方阿膠漿 阿膠補血口服液 氣血康口服液 黃芪精 其他 圖圖 2021年補氣補血中成藥零售藥店銷售年補氣補血中成藥零售藥店銷售產產品銷量占比品銷量占比 圖圖 2021年中國城市實體藥店終端感冒年中國城市實體藥店終端感冒中成藥產品中成藥產品銷量占比銷量占比 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 10%30%60%藥品組合 中成藥 化學藥

39、線上渠道銷量增長線上渠道銷量增長致終端攔截下降，品牌壁壘愈加明顯致終端攔截下降，品牌壁壘愈加明顯 疫情加速藥品采購轉向線上采購模式疫情加速藥品采購轉向線上采購模式，培養網上購藥習慣培養網上購藥習慣。2021年網上藥店銷售額達到2234億元，線上藥品銷售中藥占比達到30%。我們認為，網絡銷售有效降低藥店終端攔截現象，例如多數頭部感冒品牌中藥的線上銷售額出現大幅度增長。隨著品牌壁壘效應的放大，我們認為頭部品牌藥物的市場銷售集中度將進一步提升。資料來源：智研咨詢，米內網，產業信息網、金融界百家號、健康界、賽柏藍，海通證券研究所 排名排名 產品名稱產品名稱 企業簡稱企業簡稱 銷售額增長率銷售額增長率

40、1 感冒靈顆粒 華潤三九 73.59%2 連花清瘟膠囊 以嶺藥業 5.28%3 連花清瘟顆粒 以嶺藥業 81.26%4 小柴胡顆粒 白云山光華制藥 23.79%5 夏桑菊顆粒 白云山星群 71.37%6 雙黃連口服液 哈藥三精制藥-29.04%7 抗病毒口服液 杭州華潤老桐君藥業 154.02%8 抗病毒口服液 廣州香雪-34.05%9 復方薄荷腦軟膏 曼秀雷敦 63.88%10 銀胡感冒散 廣西源安堂 14.81%11 感冒清熱顆粒 同仁堂-14.41%12 四季抗病毒合劑 陜西海天制藥 121.12%13 感冒靈顆粒 華潤三九 672.73%14 午時茶顆粒 湖北午時 47.53%15 雙

41、黃連口服液 河南太龍 11.03%16 維C銀翹片 貴州百靈 28.88%17 抗感顆粒 四川好醫生攀西 201.18%18 小柴胡顆粒 云南白藥-6.37%19 復方感冒靈顆粒 華潤三九 21.08%20 抗病毒顆粒 四川光大制藥 9.68%圖圖 2014-2021年網上藥店銷售額情況年網上藥店銷售額情況 圖圖 2021年網上藥店藥品銷售類型分布情況年網上藥店藥品銷售類型分布情況 表表 2021年年網上藥店終端感冒中成藥品牌網上藥店終端感冒中成藥品牌TOP20 15 78 144 285 440 661 1002 1593 2234 0%20%40%60%80%100%120%0500100

42、015002000250020142015201620172018201920202021網上藥店銷售額（億元，左軸）增長率（右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中藥材成本上浮，支撐中藥提價邏輯中藥材成本上浮，支撐中藥提價邏輯 近幾年來近幾年來，隨著市場監管層面的趨嚴隨著市場監管層面的趨嚴，以及藥典標準的不斷完善以及藥典標準的不斷完善，中藥材質量的提升也需要在價格上體現中藥材質量的提升也需要在價格上體現，符合藥典符合藥典、含量合格的中成藥原含量合格的中成藥原材料材料，中藥材或中藥飲片的價格不斷提升中藥材或中藥飲片的價格不斷提升，在這樣的背景下在這

43、樣的背景下，多家中藥企業提出漲價議案：多家中藥企業提出漲價議案：根據中新藥業投資者互動平臺問答，2021年12月27日公司表示速效救心丸價格會根據行業政策適時調整，確保良性運營；根據太極集團投資者互動平臺問答，2021年12月21日公司表示近期已對藿香正氣口服液的出廠價進行調整，平均上調幅度為12%；根據華潤三九投資者互動平臺問答，2021年12月13日公司回應稱安宮牛黃丸出廠價2021年有所提升；2020年1月21日，片仔癀發布調價公告，公司主導產品片仔癀錠劑國內市場零售價從530元/粒上調至590元/粒，海外市場供應價格相應上調約5.8美元/粒。資料來源：中藥材天地網，海通證券研究所 16

44、 圖圖 2019年年-2022年中藥材綜合年中藥材綜合200價格指數變化趨勢價格指數變化趨勢 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目錄目錄 1.諸多利好因素催化中藥板塊迎來全新發展期諸多利好因素催化中藥板塊迎來全新發展期 自上而下：政策支持行業加快發展+集采溫和維護行業行穩致遠+后新冠時代迎來機遇期 自下而上：國企混改陸續落地+股權激勵密集推出 2.中藥中藥OTC：量價齊升：量價齊升，品牌力構筑高壁壘品牌力構筑高壁壘 中藥資源品：消費升級提高行業景氣度，高品牌力助推量價齊升 品牌中藥：OTC渠道不受集采影響，頭部企業品牌效應優勢更加明顯 3.中藥處方藥

45、：傳承而創新中藥處方藥：傳承而創新，老樹生新枝老樹生新枝 中藥創新藥：支付端醫保/基藥目錄支持創新，中藥創新藥審批流程完善促行業良性發展 4.中藥配方顆粒：強者恒強中藥配方顆粒：強者恒強，龍頭企業優勢顯著龍頭企業優勢顯著 中藥配方顆粒：板塊正處于省標國標切換陣痛期，未來頭部企業有望憑借產能與標準優勢獲益 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 中藥創新藥：頂層設計支持創新，審評端與支付端加大支持力度中藥創新藥：頂層設計支持創新，審評端與支付端加大支持力度 政策友好政策友好 1）國務院、藥監局、醫保局等多部門發文支持中藥創新發展；2）審評端：中藥研發指

46、導意見明確，2021年中藥創新藥獲批、申報、臨床數量創歷史新高；3）支付端：中成藥納入醫保比例攀升，集采降價相對緩和，暫不實行DRG模式。建議關注建議關注 1）研發能力強、在研管線豐富、有相關中藥創新藥產品申報、已獲批產品有望納入醫保目錄/新版基藥目錄的企業，例如：以嶺藥業、康緣藥業、新天藥業等。2）渠道&銷售能力強、有外延能力的企業，例如：濟川藥業等。18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明“三結合”審評證據構建完善中藥創新審批體系“三結合”審評證據構建完善中藥創新審批體系 19 2020年6月2日，習近平總書記在專家學者座談會上強調要改革完善中藥審

47、評審批機制，促進中藥新藥研發和產業發展。2020年9月，國家藥監局發布中藥注冊分類及申報資料要求，將中藥注冊分類化繁為簡，并將中藥創新藥單列，拓寬了改良型新藥范疇，鼓勵中藥二次開發。新注冊分類充分體現了中藥的研發規律及特色，淡化原注冊分類管理中“有效成份”和“有效部位”含量要求，不再僅以物質基礎作為劃分注冊類別的依據，而是支持基于中醫藥理論和中醫臨床實踐經驗評價中藥的有效性。2021年2月，國務院印發的關于加快中醫藥特色發展的若干政策措施通過調整中藥注冊分類，開辟具有中醫藥特色的注冊申報路徑，構建“三結合”的審評證據體系等創新舉措，在保持中藥傳統優勢的基礎上，進一步加大以臨床價值為導向的中藥創

48、新研制力度，激發創新要素向傳統中醫藥領域聚集，我們認為這為中藥產業優化結構、轉換動能注入新的活力。構建構建“三結合”中藥注冊審評證據體系“三結合”中藥注冊審評證據體系 中醫藥理論：中醫藥理論：每個處方的形成，都有有理法方藥的指導。中醫的理，到治法，到選方用藥，是一體化的。所有創新藥的研發都應在相關理論指導下形成。2021年CDE發布中藥新藥復方制劑中醫藥理論申報資料撰寫指導原則（試行）。人用經驗人用經驗注重人用經驗積累和證據支持作用注重人用經驗積累和證據支持作用 過去中藥的新藥研發，主要是藥學研究，藥理毒理研究和臨床研究三大塊，類似化藥的研究思路。其中動物研究難度最大，難以建立合適的動物模型。

49、數據主要來源：院內制劑、證候中藥、國醫大師或名老中醫經驗方 臨床試驗：臨床試驗：I-III期臨床，當代臨床試驗根據具體處方定位臨床試驗指標，確切的療效能否得到臨床試驗驗證是重點。應重點關注臨床定位的合理性和科學性，臨床定位應能體現中醫藥治療優勢和特點。數據滿足上市有效性和安全性的要求。資料來源：CDE，中藥新藥復方制劑中醫藥理論申報資料撰寫指導原則（試行），海通證券研究所 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2021年年中藥創新藥獲批數量大于前五年之和中藥創新藥獲批數量大于前五年之和 資料來源：藥融云百家號，藥智網，米內網，健康界，海通證券研究所 20

50、 藥品名稱藥品名稱 CDE企業名稱企業名稱 注冊類型注冊類型 承辦日期承辦日期 參考適應癥參考適應癥 ATC分類分類 小兒紫貝止咳糖漿 健民集團 1.1 2022/9/29-枳實總黃酮苷提取物 江西青峰藥業 1.2 2022/9/21-奧蘭替胃康片 1.2 2022/9/21 肝胃不和型的功能性消化不良 健胃消食類 芪黃明目膠囊 石家莊以嶺藥業 1.1 2022/9/2 糖尿病視網膜病變 眼科其他用藥 參味寧郁片 廣東思濟藥業 1.1 2022/5/5 抑郁癥氣陰兩虛癥 抗抑郁藥 太子神悅膠囊 國藥集團德眾（佛山）藥業 1.1 2022/1/7 抑郁癥 抗抑郁藥 表表 2022年申報上市的中藥

51、創新藥年申報上市的中藥創新藥 圖圖 2017-2021年中藥新藥獲批數量年中藥新藥獲批數量情況（單位：個）情況（單位：個）近年來，國家藥監局在中藥創新藥的注冊分類及申報、審批流程等方面就已經給予了政策支持。包括對具有人用經驗的中藥復方制劑適當減免藥效學試驗；中藥創新藥處方來源于經典名方或國醫大師、名老中醫等具有豐富臨床經驗的中醫臨床專家經驗方，且提取工藝僅為水提的，可簡化工藝研究，豁免非臨床有效性研究等。根據米內網數據顯示，2021年國家藥監局累計批準12款中藥新藥上市，數量創近5年新高，其中1.1類新藥有7個，包括康緣藥業的銀翹清熱片、一力制藥的虎貞清風膠囊、方盛制藥的玄七健骨片、鳳凰制藥的

52、芪蛭益腎膠囊、天士力的坤心寧顆粒、以嶺藥業的蘇夏解郁除煩膠囊、健民集團的七蕊胃舒膠囊，中藥新藥研發迎來了新的發展期。值得注意的是，中藥新藥納入醫保的速度也在加快。根據中華中醫藥學會和醫藥經濟報和澎湃百家號數據，2017-2021年上市的20款中藥新藥中，有8款已被納入國家醫保目錄，其中化濕敗毒膠囊、宣肺敗毒膠囊、關黃母顆粒為2021版醫保目錄中新增中成藥品種。1 2 2 3 12 0246810121420172018201920202021請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國家基藥目錄國家基藥目錄即將即將調整調整，調入品種有望快速放量，調入品種有望

53、快速放量 資料來源：中國衛生雜志公眾號援引國家衛健委，健康界援引國家醫保局，海通證券研究所 圖圖 三級公立醫院基藥使用情況三級公立醫院基藥使用情況 國家基本藥物目錄是醫療機構配備使用藥品的依據。根據衛健委數據，2009版基藥目錄中藥品的數量是307種，2013版是520種，2018版擴增到685種，包括西藥417種、中成藥268種。2019年10月11日，國務院辦公廳發布關于進一步做好短缺藥品保供穩價工作的意見，要求“基層醫療衛生機構、二級公立醫院、三級公立醫院基本藥物配備品種數量占比原則上分別不低于90%、80%、60%”，但從2019年全國抽樣調查結果看，三者基藥使用比例僅有59%、45%

54、、39%，離986目標相差甚遠，我們認為后續基藥目錄品種數量仍將擴容。此外，醫保部門按程序將符合條件的基本藥物目錄內的治療性藥品優先納入醫保目錄范圍或調整甲乙分類，基藥與醫保實現了聯動，共同推助目錄內產品放量。過去三版基藥目錄中成藥占比逐步提升，從2009年版的33.22%提升至2018年版39.12%。國家政策扶持有望進一步推動中成藥進醫保、基藥目錄，中藥對于慢病管理，老年病等基本藥物使用具有重要作用。2022年5月9日，國家藥監局在中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）中明確，基藥目錄將3年一調整，同時鼓勵醫院采購使用。我們認為新版基藥目錄即將靴子落地，關注新調入品種。圖圖

55、 國家基藥目錄中成藥占比逐步國家基藥目錄中成藥占比逐步提升提升 102 203 268 01002003004005006007008002009版 2012版 2018版 化學藥+生物制品數量 中成藥數量 目錄總數 33.22%39.04%39.12%21 0%20%40%60%80%100%120%門診患者基本藥物處方占比（%）住院患者基本藥物使用率（%）2017201820192020單位：個 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目錄目錄 1.諸多利好因素催化中藥板塊迎來全新發展期諸多利好因素催化中藥板塊迎來全新發展期 自上而下：政策支持行業加快

56、發展+集采溫和維護行業行穩致遠+后新冠時代迎來機遇期 自下而上：國企混改陸續落地+股權激勵密集推出 2.中藥中藥OTC：量價齊升：量價齊升，品牌力構筑高壁壘品牌力構筑高壁壘 中藥資源品：消費升級提高行業景氣度，高品牌力助推量價齊升 品牌中藥：OTC渠道不受集采影響，頭部企業品牌效應優勢更加明顯 3.中藥處方藥：傳承而創新中藥處方藥：傳承而創新，老樹生新枝老樹生新枝 中藥創新藥：支付端醫保/基藥目錄支持創新，中藥創新藥審批流程完善促行業良性發展 4.中藥配方顆粒：強者恒強中藥配方顆粒：強者恒強，龍頭企業優勢顯著龍頭企業優勢顯著 中藥配方顆粒：板塊正處于省標國標切換陣痛期，未來頭部企業有望憑借產能

57、與標準優勢獲益 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 配方顆粒：市場集中度高，龍頭企業優勢顯著配方顆粒：市場集中度高，龍頭企業優勢顯著 2021年年2月月10日日，國家藥監局國家藥監局、國家中醫藥局國家中醫藥局、國家衛健委國家衛健委、國家醫保局共同發布國家醫保局共同發布關于結關于結束中藥配方顆粒試點工作的公告束中藥配方顆粒試點工作的公告，并并于于2021年年11月開始施行月開始施行。中藥配方顆粒試點工作結束中藥配方顆粒試點工作結束，生產和銷售限制放開生產和銷售限制放開，國標國標、省標備案加速推進省標備案加速推進。國標執行后國標執行后，有望帶來更大的

58、市場增量有望帶來更大的市場增量。近年來，中藥配方顆粒不斷實現對傳統中藥飲片的市場替代。根據健康界援引火石創造數據，我國中藥配方顆粒規模由 2017 年 108 億元增長至 2021 年 252 億元，CAGR 達 23.56%，在中藥飲片市場的 占比也由 2017 年 5.00%上升至 2021 年 12.27%。相較中成藥的零加成政策，中藥配方顆粒目前保持了類似中藥飲片的管理方針，不取消藥品加成，不計入藥占比。當前已有196個品種建立了國標，仍處于省標切國標的過渡階段。我們認為隨著配方顆粒國標的覆蓋度增加，行業有望持續擴容。我國中藥配方顆粒市場集中度非常高我國中藥配方顆粒市場集中度非常高。根

59、據火石創造援引國家藥監局備案信息數據，截至2022年11月30日，全國有72家中藥配方顆粒生產企業（含子公司）進行備案，但是大部分企業還沒有進行大批量的生產銷售。中國中藥、紅日藥業、華潤三九3家國家級試點企業占據近80%的市場份額，形成“3+N”的中國中藥配方顆粒企業格局。國標的建立將成為省標企業進入市場的最大壁壘國標的建立將成為省標企業進入市場的最大壁壘。國標的出臺對于配方顆粒的生產提出了更高的要求，企業需要提升技術水平，確保產品符合國家標準對于市場龍頭企業也存在一定的生產難度，需要進行工藝調整升級。我們認為龍頭企業在長期的試點過程中，積累了豐富的配方顆粒生產經驗，在技術水平上具有優勢，省標

60、企業需投入更多以達到新國標的要求。強者恒強強者恒強，龍頭企業優勢顯著龍頭企業優勢顯著。我們認為雖然中藥配方顆粒的放開會吸引新企業進入，但能夠兼顧質量與產量的企業只有少數，市場競爭格局短期內難發生改變，建議關注：華潤三九、中國中藥、紅日藥業。資料來源：國家藥監局，國家衛健委，華經產業研究院，同花順，海通證券研究所 23 圖圖 2017-2021年中藥配方顆粒市場規模及在年中藥配方顆粒市場規模及在中藥飲片市場中占比中藥飲片市場中占比 62.40%16.80%10.50%20.40%中國中藥 紅日藥業 華潤三九 其他 圖圖 2021年中藥配方顆粒市場競爭格局年中藥配方顆粒市場競爭格局 0.00%2.

61、00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%05010015020025030020172018201920202021市場規模（億元，左軸）占中藥飲片比重（%，右軸）請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 風險提示風險提示 集采降幅較大的風險集采降幅較大的風險 市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險 銷售推廣不及預期的風險銷售推廣不及預期的風險 中藥材原材料持續漲價的風險中藥材原材料持續漲價的風險 24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 分析師聲明分析師聲明 余文余文心心、鄭琴鄭琴 本

62、人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。醫藥研究團隊：醫藥研究團隊：醫藥行業首席分析師醫藥行業首席分析師 余文心余文心 SAC執業證書編號：執業證書編號：S0850513110005 電電 話：話：(0755)82780398 Email： 分析師聲明和研究團隊分析師聲明和研究團隊 25 醫藥行業高級分析師醫藥行業高級分析師 鄭琴鄭琴 SAC執業證書編號：執業證書編

63、號：S0850513080005 電電 話：話：(021)23219808 Email： 聯系人聯系人 彭娉彭娉 電電 話話：(010)68067998 Email： 投資評級說明投資評級說明 法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市

64、場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或

65、轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的6個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后6個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；1.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評級股票投資評級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來6個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評級行業投資評級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。26 信息披露和法律聲明信息披露和法律聲明