萬華化學-萬華化學-600309-公司動態研究：POE項目公告福建MDI項目投產-230113-公司動態研究：POE項目公告福建MDI項目投產-230113（34頁）.pdf

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1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 01 月月 13 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(維持維持)研究所 證券分析師：李永磊 S0350521080004 證券分析師：董伯駿 S0350521080009 聯系人 ：湯永俊 S0350121080058 Table_Title POE 項目公告，項目公告，福建福建 MDI 項目投產項目投產 萬華化學（萬華化學（600309）公司動態研究）公司動態研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2023/01/12 表現 1M 3M 12M 萬華化學 0.4%-3.2%-5.1%滬深 300 1.6%6.2%-

2、17.1%市場數據 2023/01/12 當前價格（元）91.20 52 周價格區間（元）73.50-100.98 總市值（百萬）286,344.89 流通市值（百萬）286,344.89 總股本（萬股）313,974.66 流通股本（萬股）313,974.66 日均成交額（百萬）482.79 近一月換手（%）0.26 相關報告 萬華化學（600309）公司動態研究：萬華化學 2022 年 4 月月報：聚氨酯價差回落，石化和新材料價差好轉（買入）*化學制品*李永磊，董伯駿2022-05-08 萬華化學（600309）一季報點評：Q1 業績符合預期，看好公司持續成長能力（買入）*化學制品*李永磊

3、，董伯駿2022-04-26 萬華化學（600309）事件點評：蓬萊工業園啟動建設，新項目推動公司持續成長（買入）*化學制品*李永磊，董伯駿2022-04-11 萬華化學（600309）公司動態研究：萬華 投資要點投資要點:化工行業未來的競爭優勢在于“工程師紅利”，萬華是國內少有的以技術創新驅動公司發展的典型。公司以優良文化為基礎，通過技術創新和卓越運營打造出高技術和低成本兩大護城河。萬華化學正以周期成長股的步伐向全球化工巨頭之列進軍。短期看，影響萬華化學基本面的是產品的景氣度，從表征指標來看，價差是影響短期利潤最核心的因素。萬華化學的產品體系日益龐大，為更好地表示公司景氣的程度，我們將萬華化

4、學的產品體系作為一個整體，按照現有的產品體系，對營收和原材料的差值建模，在現有產品體系下追溯歷史上營收和原材料的價差，將價差定義為萬華化學價差指數，以此來判斷公司的景氣位置。長遠看，影響萬華基本面的是未來的成長，能夠證明公司具有持續進化能力的里程碑式的產品至關重要。萬華化學在 MDI 賽道上已經證明了自己，公司未來可能落地的項目就是公司未來發力的方向，就是公司持續進化的空間。萬華化學價差指數處于歷史萬華化學價差指數處于歷史 19.18%分位數分位數 截至 2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 萬華化學價差指數為 85.12，較2022 年 Q3 上升 0.12；處于歷史 19.

5、18%分位數，較 2022 年 Q3 上升0.14 個百分點（以 2010 年 Q1 價差為基點）。按照按照 10-12 月份的價格體月份的價格體系，據我們測算，系，據我們測算，2022 年年四四季度萬華化學歸母凈利潤為季度萬華化學歸母凈利潤為 34 億元。億元。其中，2022 年 Q4 萬華化學聚氨酯板塊價差指數為 110.67，較 2022 年Q3 上升 2.89；處于歷史 28.21%分位數。2022 年 Q4 萬華化學石化板塊價差指數為 60.50，較 2022 年 Q3 下滑 2.73；處于歷史 0.00%分位數。2022 年 Q4 萬華化學新材料板塊價差指數為 50.39，較 20

6、22 年 Q3 下滑3.09；處于歷史 11.89%分位數。重點項目進展重點項目進展 2022 年 12 月 23 日，公司發布公告，控股子公司萬華化學（福建）年產40 萬噸 MDI 裝置已全線貫通，并于 2022 年 12 月 22 日產出合格產品，實現一次性開車成功。2022 年 12 月 2 日，公司官網對年產 1.2 萬噸對叔丁基苯酚（PTBP）項目環評進行報批前公示，公司擬在煙臺工業園新建 1.2 萬噸/年對叔丁基-0.2638-0.2048-0.1457-0.0867-0.02760.031422/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/9 22/10

7、22/1122/12 23/1萬華化學滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 化學 2022 年 3 月月報：乙烯二期進行社會風險公示，眉山基地布局 PLA 產能（買入）*化學制品*李永磊，董伯駿2022-04-07 萬華化學（600309）事件點評：巴斯夫美國 MDI 不可抗力，萬華眉山 PLA 項目環評公示（買入）*化學制品*李永磊，董伯駿2022-03-24 苯酚（PTBP）生產裝置及配套的公用工程及輔助生產設施等。2022 年 12 月 13 日，公司官網對環氧乙烷裝置改擴建項目環評進行報批前公示，公司擬在煙臺工業園利用現有裝置進行擴能改造，項目建設后環氧乙烷裝置產能

8、由 15 萬噸/年擴建至 19.5 萬噸/年。2022 年 12 月 16 日，公司官網對工業園防腐車間項目環評征求意見稿進行公示，公司擬在煙臺工業園新建物流園 1#、2#防腐廠房、東區防腐廠房、東區 1#、2#中轉庫及配套的公用工程及輔助生產設施等。2022 年 12 月 23 日，煙臺市生態環境局對萬華化學（蓬萊）年產 0.42萬噸增香劑項目環評作出審批決定公告，該項目擬投資 0.98 億元新建0.42 萬噸/年增香劑（BON）生產裝置和裝置罐組。2022 年 12 月 23 日，煙臺市生態環境局對萬華化學（蓬萊）有限公司年產 6000 噸聚碳酸酯二元醇項目環評作出審批決定公告，該項目擬投

9、資1.47 億元新建 6000 噸/年聚碳酸酯二元醇裝置及公用工程和輔助設施。2022 年 12 月 23 日，煙臺市生態環境局對萬華化學聚碳酸酯擴能技改項目環評作出審批決定公告，該項目擬投資 2.6 億元，將利用原有裝置框架，對現有 20 萬噸/年聚碳酸酯項目擴能，建成后，新增聚碳酸酯產能 14萬噸。據不完全統計，按照據不完全統計，按照 2022 年平均價格計算，如果萬華化學現有規劃項目年平均價格計算，如果萬華化學現有規劃項目全部如期投產，預計全部如期投產，預計 2022 年將新增營收年將新增營收 216 億元，億元，2022-2023 年年新項新項目目將新增將新增年年營收營收累計累計 56

10、4 億元，全部項目均投產后將新增億元，全部項目均投產后將新增年年營收營收累計累計1819 億元。億元。MDI 價格價差價格價差 2022 年 12 月，聚合 MDI 均價 14503 元/噸，同比-24.89%，環比+1.14%；純 MDI 均價 16677 元/噸，同比-18.81%，環比-13.13%。2022 年 12 月31 日，聚合 MDI 價格 14800 元/噸，純 MDI 價格 17350 元/噸。2022 年12 月，聚合 MDI 與煤炭、純苯平均價差 8918 元/噸，同比-35.28%，環比+1.81%；純 MDI 平均價差 11092 元/噸，同比-26.11%，環比-

11、18.55%。2022 年 12 月 31 日，聚合 MDI 與煤炭、純苯價差 9260.5 元/噸，純 MDI價差 11811 元/噸。下游冰箱冷柜及汽車產量、房地產新開工環比下滑下游冰箱冷柜及汽車產量、房地產新開工環比下滑 2022 年 1-11 月，國內家用電冰箱產量 7794.03 萬臺，同比-5.35%；出口量 5147.0 萬臺，同比-21.73%。2022 年 1-11 月，國內冷柜產量 3261.4萬臺，同比-9.36%。其中，2022 年 11 月，國內家用電冰箱產量 758.6 萬臺，同比-6.17%，環比+9.94%；出口量 356.0 萬臺，同比-37.43%，環比持平

12、；國內冷柜產量 286.5 萬臺，同比-15.41%，環比+2.25%。2022 年 11 月，國內汽車產量 238.59 萬輛，同比-7.69%，環比-8.19%；國內汽車銷量 232.77 萬輛，同比-7.69%，環比-7.07%。TWnUpNmOQYiZpX0ZvX6McMbRmOnNoMnOfQnNnMeRmNsM9PqQvMwMqQoPvPsPrP證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 2022 年 1-11 月，房屋新開工面積 11.16 億平方米，同比-38.94%；其中2022 年 11 月，房屋新開工面積 0.79 億平方米，同比-50.82%，環比-11.66%。2

13、022 年 1-11 月，房屋累計施工面積 89.69 億平方米，同比-6.54%。盈利預測和盈利預測和投資評級投資評級 綜合考慮主要產品價格價差情況，我們對 2022 年業績進行適當下調，預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 170.38、250.54、324.93 億元，對應 PE 分別 16.8、11.4、8.8 倍，考慮公司未來呈高成長性，維持“買入”評級。風險提示風險提示 經濟下行；項目建設不及預期；市場大幅度波動；新產品不及預期；環保及安全生產；同行業競爭加??；產品價格大幅下滑；原材料價格大幅上漲。預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收

14、入（百萬元）145538 169328 191664 228581 增長率(%)98 16 13 19 歸母凈利潤（百萬元）24649 17038 25054 32493 增長率(%)145-31 47 30 攤薄每股收益（元）7.85 5.43 7.98 10.35 ROE(%)36 20 23 23 P/E 12.87 16.81 11.43 8.81 P/B 4.63 3.35 2.59 2.00 P/S 2.18 1.69 1.49 1.25 EV/EBITDA 9.06 10.98 8.32 6.22 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部

15、分 4 內容目錄內容目錄 1、本月行情.7 2、本月重要公告.7 3、萬華化學開工情況和價差指數.8 4、項目進展.10 5、聚氨酯板塊.16 5.1、MDI.16 5.1.1、MDI 及主要原材料價格.16 5.1.2、MDI 供需情況.18 5.1.3、MDI 下游需求情況.20 5.2、TDI.23 5.2.1、TDI 及主要原材料價格.24 5.2.2、TDI 供需情況.24 5.3、聚醚價格及供需情況.25 6、石化板塊.27 7、新材料板塊.29 8、盈利預測與評級.31 9、風險提示.31 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 圖表目錄圖表目錄 圖 1：萬華化學股價（元

16、）.7 圖 2：萬華化學價差指數處于歷史 19.18%分位.8 圖 3：萬華化學現有產能年化利潤測算.8 圖 4：萬華化學季度銷量.9 圖 5：萬華化學季度產量.9 圖 6：萬華聚氨酯價差指數處于歷史 28.21%分位.16 圖 7：萬華 MDI 價差指數目前處于歷史 28.80%分位.16 圖 8：萬華化學 MDI 掛牌價.16 圖 9：MDI 出口價格.16 圖 10：中國與歐洲 MDI 價格.17 圖 11：聚合 MDI 和苯胺價格價差.17 圖 12：聚合 MDI 和純苯價差.17 圖 13：純 MDI 和純苯價差.17 圖 14：煤炭價格.17 圖 15：MDI 周度開工負荷.18

17、圖 16：MDI 月度表觀消費量.18 圖 17：MDI 月度產量.18 圖 18：聚合 MDI 月度出口量.18 圖 19：聚合 MDI 月度進口量.18 圖 20：純 MDI 月度出口量.19 圖 21：純 MDI 月度進口量.19 圖 22：聚合 MDI 周度庫存.19 圖 23：純 MDI 月度庫存.19 圖 24：冰箱月度產量.20 圖 25：冰箱出口數量.20 圖 26：冰柜產量.21 圖 27：冰柜銷量.21 圖 28：冰柜出口數量.21 圖 29：冰柜內銷量.21 圖 30：房屋施工面積:累計值（億平方米）.21 圖 31：房屋新開工面積:當月值（億平方米）.21 圖 32：國

18、內汽車產量.22 圖 33：國內汽車銷量.22 圖 34：國內汽車出口數量.22 圖 35：國內商用車銷量.22 圖 36：國內貨車銷量.22 圖 37：國內氨綸產量.22 圖 38：美國成屋銷售量.23 圖 39：美國新建住房銷量及新建私人住宅量.23 圖 40：萬華化學 TDI 價差指數處于歷史 27.88%分位.23 圖 41：萬華化學 TDI 周度掛牌價.24 圖 42：TDI 和甲苯價差.24 圖 43：TDI 月度表觀消費量.24 圖 44：TDI 月度產量.24 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 圖 45：TDI 月度進口量.24 圖 46：TDI 月度出口量.24

19、 圖 47：TDI 周度開工負荷.25 圖 48：軟泡聚醚價格及價差.25 圖 49：硬泡聚醚價格及價差.26 圖 50：聚醚多元醇月度產量.26 圖 51：聚醚多元醇月度表觀消費量.26 圖 52：萬華化學石化板塊價差指數目前處于歷史 0%分位.27 圖 53：乙烯-丙烷價差.27 圖 54：乙烯-石腦油價差.27 圖 55：丙烯-丙烷價差.27 圖 56：丙烯-石腦油價差.27 圖 57：LLDPE 價格.28 圖 58：苯乙烯價格價差.28 圖 59：PVC 價格價差.28 圖 60：環氧乙烷-乙烯價格價差.28 圖 61：環氧丙烷-丙烯價格價差.28 圖 62：MTBE 價格.28 圖

20、 63：萬華化學新材料板塊價差指數目前處于歷史 11.89%分位.29 圖 64：HDI 市場價.29 圖 65：IPDI 市場價.29 圖 66：PC-0.9*雙酚 A 價差.30 圖 67：SAP 市場價.30 圖 68：MMA 市場價.30 圖 69：PMMA 市場價.30 圖 70：TPU 價格.30 圖 71：三元正極材料價格.30 表 1：萬華化學本月重點公告.7 表 2：萬華化學 12 月新項目進展.10 表 3：萬華化學各板塊投資額及預計營收統計（億元）.15 表 4：萬華化學本月新項目環評情況.15 表 5：山東和浙江地區 MDI 月度產量（萬噸）.18 表 6：山東和浙江地

21、區聚合 MDI 出口量（萬噸）.19 表 7：山東和浙江地區純 MDI 出口量（萬噸）.19 表 8：全球 MDI 裝置動態（2022 年 12 月）.20 表 9：國內 TDI 裝置動態（2022 年 11 月）.25 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 1、本月行情本月行情 截至 2022 年 12 月 31 日，萬華化學收盤價為 92.65 元，本月漲跌幅為+3.52%，基礎化工指數漲跌幅為-4.15%，滬深 300 指數漲跌幅為+0.48%。2、本月重要公告本月重要公告 表表 1：萬華化學本月重點公告：萬華化學本月重點公告 公告日期公告日期 標題標題 內容概要內容概要 20

22、22/12/29 2023 年 1 月份中國地區 MDI 價格公告 自 2023 年 1 月份開始，萬華化學中國地區聚合 MDI 掛牌價 16800 元/噸（同 2022 年 12 月份相比沒有變動）；純 MDI 掛牌價 20500 元/噸（比 2022 年 12 月份價格上調 500 元/噸）。2022/12/23 福建工業園 MDI 項目投產公告 控股子公司萬華化學（福建）年產 40 萬噸 MDI 裝置已全線貫通，并于 2022 年 12 月 22 日產出合格產品，實現一次性開車成功。2022/12/14 對外投資公告 公司擬投資 176 億元建設 120 萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目

23、，主要建設 120 萬噸/年乙烯裂解裝置、25 萬噸/年低密度聚乙烯（LDPE）裝置、220 萬噸/年聚烯烴彈性體（POE）裝置、20 萬噸/年丁二烯裝置、55 萬噸/年裂解汽油加氫裝置（含 3 萬噸/年苯乙烯抽提）、40 萬噸/年芳烴抽提裝置，預計于 2024 年 10 月開始陸續投產。資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所 圖圖 1：萬華化學股價萬華化學股價（元）（元）資料來源：wind，國海證券研究所 0204060801001201401602015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-04

24、2017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01萬華化學 600309.SH證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 3、萬華化學開萬華化學開工情況和價差指數工情況和價差指數 截至 2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 萬華化學價差指數為 85.12，較 2022 年Q3 上升 0.12；處于歷史 19

25、.18%分位數，較 2022 年 Q3 上升 0.14 個百分點。（以 2010 年 Q1 價差為基點）圖圖 2：萬華化學價差指數處于歷史萬華化學價差指數處于歷史 19.18%分位分位 資料來源：wind，國海證券研究所（注：以 2010 年 Q1 價差為基點）圖圖 3：萬華化學萬華化學現有產能年化利潤測算現有產能年化利潤測算 資料來源：wind，國海證券研究所（注：假設開工率 100%）萬華化學近期檢修情況：萬華化學近期檢修情況：2022 年 11 月 30 日公司公告，公司煙臺工業園 MDI 裝置（110 萬噸/年）、TDI裝置（30 萬噸/年）于 2022 年 10 月 11 日開始停產

26、檢修，于 2022 年 11 月 30日結束檢修，恢復生產。0204060801001201401601802010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3萬華化學價差指數 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 4：萬華化學季度銷量萬華化學季度銷量 資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所 圖圖 5：萬華化學季度產

27、量萬華化學季度產量 資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 4、項目進展項目進展 2022 年 12 月 2 日，公司官網對年產 1.2 萬噸對叔丁基苯酚（PTBP）項目環評進行報批前公示，公司擬在煙臺工業園新建 1.2 萬噸/年對叔丁基苯酚（PTBP）生產裝置及配套的公用工程及輔助生產設施等。2022年12月13日，公司官網對環氧乙烷裝置改擴建項目環評進行報批前公示，公司擬在煙臺工業園利用現有裝置進行擴能改造，項目建設后環氧乙烷裝置產能由 15 萬噸/年擴建至 19.5 萬噸/年。2022年12月16日，公司官網對工業園防腐車間項目環評

28、征求意見稿進行公示，公司擬在煙臺工業園新建物流園 1#、2#防腐廠房、東區防腐廠房、東區 1#、2#中轉庫及配套的公用工程及輔助生產設施等。2022 年 12 月 23 日，煙臺市生態環境局對萬華化學（蓬萊）年產 0.42 萬噸增香劑項目環評作出審批決定公告，該項目擬投資 0.98 億元新建 0.42 萬噸/年增香劑（BON）生產裝置和裝置罐組。2022 年 12 月 23 日，煙臺市生態環境局對萬華化學（蓬萊）有限公司年產 6000噸聚碳酸酯二元醇項目環評作出審批決定公告，該項目擬投資 1.47 億元新建6000 噸/年聚碳酸酯二元醇裝置及公用工程和輔助設施。2022 年 12 月 23 日

29、，煙臺市生態環境局對萬華化學聚碳酸酯擴能技改項目環評作出審批決定公告，該項目擬投資 2.6 億元，將利用原有裝置框架，對現有 20萬噸/年聚碳酸酯項目擴能，建成后，新增聚碳酸酯產能 14 萬噸。據不完全統計，按照據不完全統計，按照 2022 年平均價格計算，如果萬華化學現有規劃項目全部如年平均價格計算，如果萬華化學現有規劃項目全部如期投產，預計期投產，預計 2022 年將新增營收年將新增營收 216 億元，億元，2022-2023 年年投產項目投產項目將新增將新增年年營營收收累計累計 564 億元，全部項目均投產后將新增營收億元，全部項目均投產后將新增營收 1819 億元。億元。表表 2：萬華

30、化學萬華化學 12 月新項目進展月新項目進展 項目名稱項目名稱 地點地點 投資投資額額 （億（億元）元）產品名稱產品名稱 產能產能 （萬（萬噸噸/年）年）20222022 年年均價均價（元（元/噸，含噸，含稅）稅）預計預計20222022年營年營收收（億（億元）元）預計預計20232023年營年營收收（億（億元）元）全部全部投產投產后預后預計營計營收收（億（億元）元）預計投預計投產時間產時間 分類分類 聚氨酯產業鏈一體化-乙烯項目 煙臺 176.7 環氧丙烷 30 10616 28.18 28.18 28.18 2021 年末投產 石化 苯乙烯 65 8279 47.62 47.62 47.6

31、2 年產 1 萬噸鋰電池三元材料項目 眉山 11.60 鋰電池三元材料 1 301433 13.34 26.68 26.68 2021 年末投產 精新-新興技術 年產 6 萬噸生物降解聚酯項目 眉山 3.60 PBAT 6 25479 6.76 13.53 13.53 2021 年末投產 精新-新興技術 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 鋰離子電池材料研發中試項目 煙臺 0.74 2022 年 精新-新興技術 年產 12 萬噸熱塑性聚氨酯彈性體擴建項目 煙臺 5.14 TPU 7 23328 14.45 14.45 14.45 2022 年 精新-新材料 萬華化學集團股份有限公

32、司聚醚多元醇裝置技改項目 煙臺 1.62 聚醚單體 3 11823 3.14 3.14 3.14 2022 年 聚氨酯 9000 噸/年 PDMS項目 煙臺 0.91 硅氫加成聚合物 0.4 30681 1.22 2.44 2.44 2022 年 精新-新興技術 聚二甲基硅氧烷 0.4 羥基縮合聚合物 0.1 10 萬噸/年甲基胺項目 煙臺 4.42 環己胺 7 10000 4.42 8.85 8.85 2022 年 精新-功能化學品 二環己胺 1 N,N-二甲基環己胺 2 萬華化學集團股份有限公司珠海項目（華南項目）珠海 20 組合聚醚 5 11823 2.62 5.23 5.23 2022

33、 年 聚氨酯 萬華化學（佛山）容威聚氨酯有限公司聚醚混配改建項目 佛山 0.05 聚醚多元醇 3 11823 1.57 3.14 3.14 2022 年 聚氨酯 萬華化學年產2.5 萬噸特種異氰酸酯型高端熱塑性聚氨酯彈性體（TPU）技改項目 煙臺 特種異氰酸酯高端 TPU 和 MDI 型普通 TPU 3.3 23328 3.41 6.81 6.81 2022 年 精新-新材料 萬華化學聚醚胺新產品試驗項目 煙臺 0.05 聚醚胺 0.3 50000 0.66 1.33 1.33 2022 年 精新-功能化學品 年產 48 萬噸雙酚 A 一體化項目 煙臺 62.36 雙酚 A 48 22403

34、47.58 95.16 95.16 2022 年6 月 精新-高性能聚合物 萬華化學（寧波）容威聚氨酯有限公司年產 28萬噸聚醚多元醇裝置擴能改造項目 寧波 2.32 單體聚醚 17 11823 8.89 17.79 17.79 2022 年 聚氨酯 組合料聚醚 10 11823 5.23 10.46 10.46 年產 4 萬噸尼龍12（PA12）項目 煙臺 25.48 尼龍 12 4 150000 26.55 53.10 53.10 2022 年 精新-新興技術 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 萬華化學年產 5萬噸三羥甲基丙烷項目 煙臺 三羥甲基丙烷 5 10000 4.4

35、2 4.42 2022 年 精新-功能化學品 萬華化學年產 6萬噸新戊二醇項目 煙臺 新戊二醇 6 13264 7.04 7.04 2022 年 石化 萬華化學福建 40萬噸/年 MDI 項目 福建 56.05 MDI 40 19199 33.98 67.96 2023 年 聚氨酯 年產 14 萬噸聚碳酸酯（PC）項目 煙臺 11.09 PC 14 19200 11.89 23.79 2023 年 精新-高性能聚合物 檸檬醛及其衍生物一體化項目 煙臺 23.70 檸檬醛 4.8 80000 16.99 33.98 2023 年 精新-功能化學品 寧波 MDI/HDI 技改擴能一體化項目和 18

36、0 萬噸/年 MDI 技改項目 寧波 41.61 MDI 60 19199 50.97 101.94 2023 年 聚氨酯 改性 MDI 28 15000 18.58 37.17 HDI 5 73748 16.32 32.63 精新-功能化學品 HDI 加合物 6 73748 19.58 39.16 萬華化學（福建）有限公司擴建 25 萬噸/年TDI 項目 福建 19.27 TDI 25 18342 20.29 40.58 2023 年 聚氨酯 萬華化學（四川）年產 8 萬噸NMP 項目 眉山 NMP 8 45600 16.14 32.28 2023 年 精新-功能化學品 萬華化學 20 萬噸

37、/年順酐項目 煙臺 17.81 順酐 20 11192 9.90 19.81 2023 年 石化 聚氨酯產業鏈一體化-乙烯二期項目 煙臺 176.0 2#乙烯裂解裝置（含 60000 標立方米/小時 PSA裝置）120 2024 年 石化 2#裂解汽油加氫裝置 55 芳烴抽提裝置 40 8475 30.00 2#丁二烯裝置 20 9402 16.64 LDPE 裝置 25 10973 24.28 POE 裝置 40 25000 88.50 MMA 一體化項目 煙臺 20.51 PMMA 8 17724 12.55 2024 年 精新-新材料 MMA 8 11679 8.27 MAA 4 116

38、79 4.13 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 年產 12 萬噸熱塑性聚氨酯彈性體擴建項目 煙臺 5.14 TPU 5 23328 10.32 2024 年 精新-新材料 9 萬噸/年聚氨酯樹脂（改性）裝置擴能改造項目 珠海 0.62 改性聚氨酯樹脂 5 15000 6.64 2024 年 精新-新興技術 天然氣制乙炔產業鏈及園區配套公輔工程項目 眉山 甲醇 20 2726 4.82 2024 年 石化 BDO 10 22687 20.08 萬華化學（福建）年產 108 萬噸苯胺項目 福建 苯胺 108 11983 114.52 2024 年 聚氨酯 萬華福建 80 萬噸 P

39、VC 項目 福建 46.3 VCM 80 6278 44.45 2024 年 石化 PVC 80 7713 54.61 25%wt 鹽酸 7.52 539 0.36 大規模集成電路平坦化關鍵材料（CMP Pad+slurry）項目 煙臺 15.70 研磨液 1.5-2 36 元/kg 7.20 2024 年 精新-新興技術 CMP Pad 研磨墊 60 萬片/年 3000 元/片 18.00 萬華化學 40 萬噸/年環氧丙烷（POCHP）項目 煙臺 24.81 環氧丙烷 40 10616 37.58 2024 年 石化 年產 5 萬噸磷酸鐵鋰鋰電正極材料一體化項目 眉山 磷酸鐵鋰 5 1502

40、64 66.49 2024 年 精新-新興技術 萬華化學 3 萬噸/年聚氨酯固化劑項目 煙臺 4.28 聚氨酯固化劑 3 18000 4.78 2024 年 聚氨酯 萬華化學（福建）大型煤氣化有效氣綜合利用-年產 48 萬噸甲醛項目 福建 2.32 甲醛 48 1244 5.28 2024 年 聚氨酯 萬華化學 85 萬噸/年聚醚多元醇擴建項目 煙臺 12.08 聚醚多元醇 85 11823 88.93 2024 年 聚氨酯 萬華化學 4 萬噸聚醚胺項目 煙臺 2.97 聚醚胺 4 50000 17.70 2024 年 精新-功能化學品 萬華化學 2 萬噸/年有機硅 MQ 樹脂及衍生物項目 煙

41、臺 2.86 有機硅 MQ 樹脂 2 32400 5.73 2024 年 精新-新興技術 萬華化學年產7.5 萬噸聚乳酸一體化項目 眉山 PLA 7.5 26000 17.26 2024 年 精新-新興技術 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 萬華化學蓬萊工業園高性能新材料一體化項目 蓬萊 231 PP 30 19200 50.97 2025 年 石化 聚醚多元醇 50 11823 52.31 2025 年 丙烯酸 5.17 10349 4.74 2025 年 丙烯酸丁酯 16 11927 16.89 2025 年 丙烯酸辛酯 2 17772 3.15 2025 年 環氧乙烷及衍

42、生物 30 7832 20.79 2025 年 萬華化學（寧波）年產 5 萬噸水性樹脂項目 寧波 3.42 水性樹脂 5 27058 11.97 2025 年 精新-新興技術 萬華化學年產 6萬噸聚酯多元醇項目 煙臺 2.04 聚酯多元醇 6 20636 10.96 2025 年 聚氨酯 萬華化學營養品項目 煙臺 14.89 W 酯 1.11 157946 15.51 2025 年 精新-功能化學品 四氫呋喃 0.96 38254 3.26 2025 年 萬華化學年產 3萬噸潤膚劑項目 蓬萊 1,3-丁二醇 3 30000 7.96 2025 年 精新-新興技術 萬華化學 10 萬噸/年二元醇

43、項目 煙臺 17.33 二元醇 10 22687 20.08 2025 年 石化 萬華化學特種異氰酸酯項目 煙臺 18.93 HMDA 3 70000 18.58 2025 年 精新-功能化學品 XDI 0.6 150000 7.96 2025 年 萬華化學特種異丁烯衍生物項目 煙臺 叔丁胺 3 25000 6.64 2025 年 精新-功能化學品 異壬酸 2.5 20000 4.42 2025 年 萬華化學 2 萬噸/年間苯二甲胺項目 煙臺 間苯二甲胺 2 60000 10.62 2025 年 精新-功能化學品 萬華（蓬萊）年產 0.42 萬噸增香劑項目 蓬萊 0.98-紫羅蘭酮 0.42

44、108480 4.03 2025 年 精新-功能化學品 萬華（蓬萊）年產 6000 噸聚碳酸酯二元醇項目 蓬萊 1.47 聚碳酸酯二元醇 0.6 44490 2.36 2025 年 精新-高性能聚合物 萬華化學聚碳酸酯擴能技改項目 煙臺 2.6 PC 14 19200 23.79 2025 年 精新-高性能聚合物 萬華化學年產 36萬噸環氧丙烷環氧乙烷衍生物擴建項目 煙臺 PO/EO 衍生物 36 9224 29.39 2025 年 石化 年產 1.2 萬噸對叔丁基苯酚（PTBP）項目 煙臺 對叔丁基苯酚 1.2 12000 1.27 2026 年 精新-功能化學品 證券研究報告 請務必閱讀正

45、文后免責條款部分 15 環氧乙烷裝置改擴建項目 煙臺 環氧乙烷 4.5 7832 3.12 2027 年 石化 合計 1090.8 215.7 564.0 1818.6 資料來源：wind，公司公告，相關項目環評，國海證券研究所 表表 3：萬華化學各板塊投資額及預計營收統計（億元）萬華化學各板塊投資額及預計營收統計（億元）板塊板塊 聚氨酯聚氨酯 石化石化 精細化學品精細化學品 及新材料及新材料 合計合計 2022 年投資額 80.0 176.7 114.3 371.0 2022-2023 年投資額 120.1 194.5 169.9 484.5 全部投資額全部投資額 217.8217.8 52

46、5.0525.0 348.0348.0 1090.81090.8 2022 年預計營收 21.4 75.8 118.4 215.7 2022-2023 年預計營收 163.6 92.8 307.7 564.0 全部預計營收全部預計營收 564.2564.2 484.6484.6 769.8769.8 1818.61818.6 資料來源：wind，公司公告，國海證券研究所 表表 4：萬華化學本月新項目環評情況萬華化學本月新項目環評情況 時間時間 項目名稱項目名稱 環評公示進展環評公示進展 2022/12/23 萬華蓬萊年產 6000 噸聚碳酸酯二元醇項目 煙臺市生態環境局作出審批決定公告 202

47、2/12/23 萬華化學聚碳酸酯擴能技改項目 煙臺市生態環境局作出審批決定公告 2022/12/23 萬華化學（蓬萊）年產 0.42 萬噸增香劑項目 煙臺市生態環境局作出審批決定公告 2022/12/16 萬華煙臺工業園防腐車間項目 環境影響報告書征求意見稿公示 2022/12/13 萬華煙臺工業園環氧乙烷裝置改擴建項目 環境影響報告書報批前公示 2022/12/2 年產 1.2 萬噸對叔丁基苯酚（PTBP）項目 環境影響報告書報批前公示 資料來源：公司官網，當地政府官網，國海證券研究所 注：新建項目環境影響評價公示流程包含 6 個環節，其中，建設方負責三次，分別為與環評單位簽訂編制合同 7

48、個工作日內（環境影響評價公眾參與第一次公示）、征求意見稿完成后（環境影響報告書征求意見稿公示）、向環保部門報批前（環境影響報告書報批前公示）；環保部門負責三次，分別為受理報告后（生態環境局受理公示）、作出審批決定前（擬作出批復決定公示）、作出審批決定后 7 個工作日內（作出審批決定公告）。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 5、聚氨酯板塊聚氨酯板塊 萬華化學聚氨酯板塊價差指數以主要產品 MDI、TDI 和聚醚產能為權重計算得出。截至 2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 萬華化學聚氨酯板塊價差指數為110.67，較 2022 年 Q3 上升 2.89；處于歷史 2

49、8.21%分位數，較 2022 年 Q3 上升 2.00 個百分點。截至 2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 萬華化學 MDI 價差指數為 129.38，較 2022 年 Q3 下滑 4.24；處于歷史 28.80%分位數，較 2022年 Q3 下滑 2.74 個百分點。圖圖 6：萬華聚氨酯價差指數處于歷史：萬華聚氨酯價差指數處于歷史 28.21%分位分位 圖圖 7：萬華：萬華 MDI 價差指數目前處于歷史價差指數目前處于歷史 28.80%分位分位 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所（注：以 2010年 Q1 價差為基點）資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所

50、（注：以 2010年 Q1 價差為基點）5.1、MDI 5.1.1、MDI 及主要原材料價格及主要原材料價格 圖圖 8：萬華化學萬華化學 MDI 掛牌價掛牌價 圖圖 9：MDI 出口價格出口價格 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 0501001502002502010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12

51、022Q3萬華化學聚氨酯價差指數0501001502002503002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3萬華化學MDI價差指數0500010000150002000025000300003500040000純MDI(裝、液態)元/噸聚合MDI 元/噸05001000150020002500300035004000出口平均單

52、價:聚合MDI MDI:美元/噸出口平均單價:純MDI:美元/噸證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 圖圖 10：中中國與歐洲國與歐洲 MDI 價格價格 資料來源：Wind，Bloomberg，國海證券研究所 圖圖 11：聚合聚合 MDI 和苯胺價格價差和苯胺價格價差 圖圖 12：聚合聚合 MDI 和純苯價差和純苯價差 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所 圖圖 13：純純 MDI 和純苯價差和純苯價差 圖圖 14：煤炭價格煤炭價格 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 0500010

53、00015000200002500030000350004000005000100001500020000250003000035000400004500050000聚合MDI-0.775*苯胺-甲醛*0.362-液*0.608()元/噸聚合MDI 元/噸05000100001500020000250003000035000400004500005000100001500020000250003000035000400004500050000聚合MDI-1.5*煤炭-0.63*純苯()元/噸聚合MDI 元/噸0500010000150002000025000300003500005000100

54、00150002000025000300003500040000純MDI-1.5*煤炭-0.63*純苯()元/噸純MDI 元/噸05001000150020002500煤炭 元/噸證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 5.1.2、MDI 供需情況供需情況 圖圖 15：MDI 周度開工負荷周度開工負荷 圖圖 16：MDI 月度表觀消費量月度表觀消費量 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：百川盈孚，國海證券研究所 圖圖 17：MDI 月度產量月度產量 表表 5：山東和浙江地區山東和浙江地區 MDI 月度產量（萬噸）月度產量（萬噸）時間時間 山東山東 浙江浙江 合計合計 202

55、2-12 7.23 7.22 14.46 2022-11 3.40 7.79 11.19 2022-10 1.82 6.66 8.48 2022-09 5.68 6.66 12.34 2022-08 6.20 6.23 12.43 2022-07 6.20 8.29 14.49 2022-06 6.72 8.35 15.07 2022-05 7.23 7.66 14.89 2022-04 7.23 7.66 14.89 2022-03 7.23 7.72 14.96 2022-02 6.53 7.48 14.02 2022-01 7.00 3.29 10.29 2021-12 8.00 2.3

56、8 10.38 2021-11 7.00 9.17 16.17 2021-10 4.55 9.11 13.66 2021-09 4.55 9.11 13.66 資料來源：百川盈孚，國海證券研究所 資料來源：百川盈孚，國海證券研究所 圖圖 18：聚合聚合 MDI 月度出口量月度出口量 圖圖 19：聚合聚合 MDI 月度進口量月度進口量 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05101520252022-112022-092022-072022-052022-032022-012021-112021-09

57、2021-072021-052021-032021-012020-112020-092020-072020-052020-032020-01MDI%-80%-40%0%40%80%120%160%051015202530產量（萬噸）同比（%）020000400006000080000100000120000140000出口數量:聚合MDI MDI 噸05000100001500020000250003000035000400004500050000進口數量:聚合MDI MDI 噸證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 圖圖 20：純純 MDI 月度出口量月度出口量 圖圖 21：純純

58、MDI 月度進口量月度進口量 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 表表 6：山東和浙江地區聚合：山東和浙江地區聚合 MDI 出口量（萬噸）出口量（萬噸）表表 7：山東和浙江地區純：山東和浙江地區純 MDI 出口量（萬噸）出口量（萬噸）時間時間 山東山東 浙江浙江 合計合計 時間時間 山東山東 浙江浙江 合計合計 2022-11 1.09 5.71 6.80 2022-11 0.02 0.84 0.86 2022-10 1.15 3.16 4.30 2022-10 0.05 0.55 0.59 2022-09 2.51 4.31 6.82 2022-09 0.

59、03 0.55 0.57 2022-08 1.21 3.41 4.62 2022-08 0.05 0.60 0.65 2022-07 2.28 4.65 6.94 2022-07 0.25 0.74 1.00 2022-06 3.66 5.12 8.78 2022-06 0.24 0.66 0.90 2022-05 4.39 5.26 9.65 2022-05 0 0.95 0.95 2022-04 1.40 5.99 7.39 2022-04 0 0.89 0.89 2022-03 4.21 3.66 7.87 2022-03 0.01 0.74 0.75 2022-02 1.66 3.05

60、 4.72 2022-02 0.07 0.67 0.75 2022-01 2.58 4.50 7.09 2022-01 0.22 0.51 0.73 2021-12 1.99 3.59 5.58 2021-12 0.15 0.51 0.65 2021-11 2.08 4.48 6.56 2021-11 0.12 0.74 0.86 2021-10 1.01 4.93 5.94 2021-10 0.06 0.58 0.64 2021-09 2.65 4.51 7.16 2021-09 0.05 0.85 0.90 2021-08 1.88 4.77 6.65 2021-08 0.04 0.57

61、0.61 資料來源：百川盈孚，國海證券研究所 資料來源：百川盈孚，國海證券研究所 圖圖 22：聚合：聚合 MDI 周度庫存周度庫存 圖圖 23：純：純 MDI 月度庫存月度庫存 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 02000400060008000100001200014000出口數量:純MDI 噸0200040006000800010000120001400016000進口數量:純MDI 噸708090100110120130中國聚合MDI周度 業庫存(噸)02468101214161820中國純MDI月度社會庫存(噸)證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條

62、款部分 20 表表 8：全球：全球 MDI 裝置動態裝置動態（2022 年年 12 月）月）廠家廠家 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）裝置動態裝置動態 寧波萬華 120 裝置尚未開滿 煙臺萬華（八角工業園）110 裝置正常運行 福建萬華 40 裝置已全線貫通，2022 年 12 月 22 日產出合格產品 上海亨斯邁 37 裝置正常運行 上海巴斯夫 22 裝置正常運行 上?？扑紕?60 裝置正常運行 重慶巴斯夫 40 裝置于 12 月下旬恢復正常 浙江瑞安 8 裝置正常運行 德國科思創 62 烏爾丁根工廠因電解陰線受到嚴重破壞，裝置發生不可抗力，目前恢復時間無法確定 西班牙科思創 17 裝置正常運

63、行 德國陶氏 20 裝置正常運行 韓國錦湖 41 裝置正常運行 美國陶氏 34 裝置正常運行 美國科思創 33 因北美暴雪天氣影響，裝置于 2022 年 12 月 23 日采取預防性臨時停車，具體復產時間待定 美國巴斯夫 40 裝置正常運行 美國亨斯邁 50 裝置正常運行 比利時巴斯夫 65 裝置正常運行 葡萄牙陶氏 19 裝置正常運行 歐洲亨斯邁 47 裝置正常運行 沙特陶氏 40 裝置正常運行 萬華寶思德 35 裝置正常運行 日本科思創 7 裝置正常運行 日本東曹 40 裝置正常運行 韓國巴斯夫 25 裝置正常運行 合計 1012 資料來源：百川盈孚，卓創資訊，天天化工網，國海證券研究所

64、5.1.3、MDI 下游需求情況下游需求情況 圖圖 24：冰箱月度產量：冰箱月度產量 圖圖 25：冰箱出口數量：冰箱出口數量 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所-40%-20%0%20%40%60%80%100%0200400600800100020222021202020192022年同比2021年同比單位：萬臺-50%0%50%100%150%010020030040050060070080020222021202020192022 2021 單位：萬臺證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 圖圖 26：冰柜產量：冰柜產量 圖圖 27：冰柜銷量

65、：冰柜銷量 資料來源：wind，ifind，國海證券研究所 資料來源：wind，ifind，國海證券研究所 圖圖 28：冰柜出口數量：冰柜出口數量 圖圖 29：冰柜內銷量：冰柜內銷量 資料來源：wind，ifind，國海證券研究所 資料來源：wind，ifind，國海證券研究所 圖圖 30：房屋施工面積房屋施工面積:累計值（億平方米）累計值（億平方米）圖圖 31：房屋新開工面積房屋新開工面積:當月值（億平方米）當月值（億平方米）資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 -50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400450

66、20222021202020192022年同比2021年同比單位：萬臺-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%05010015020025030035040045020222021202020192022 2021 單位：萬臺-50%0%50%100%150%200%05010015020025030020222021202020192022年同比2021年同比單位：萬臺-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02040608010012014016018020222021202020192022年同比2021年同比單位：萬臺-8

67、%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%506070809010020222021202020192022年同比2021年同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.020222021202020192022年同比2021年同比證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 圖圖 32：國內汽車產量國內汽車產量 圖圖 33：國內汽車銷量國內汽車銷量 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 圖圖 34：國內汽車出口數量國內汽車出口數量 圖圖 35：國內商用車銷量國內商用車銷量 資料來源：win

68、d，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 圖圖 36：國內貨車銷量國內貨車銷量 圖圖 37：國內氨綸產量：國內氨綸產量 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%20222021202020192022年同比2021年同比單位：萬輛-75%-50%-25%0%25%50%75%100%05010015020025030020222021202020192022年同比2021年同比單位：萬輛-50%0%50%100%150%200%250%20222021202020192022年同比2021年同比單

69、位：萬輛-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%20222021202020192022年同比2021年同比單位：萬輛-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%20222021202020192022年同比2021年同比單位：萬輛3035404550556065707580中國氨綸月度產量(噸)證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23 圖圖 38：美國成屋銷售量美國成屋銷售量 圖圖 39：美國新建住房銷量及新建私人住宅量美國新建住房銷量及新建私人住宅量 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 5.2、

70、TDI 截至 2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 萬華化學 TDI 價差指數為 74.50，較 2022年 Q3 上升 17.98；處于歷史 27.88%分位數，較 2022 年 Q3 上升 12.17 個百分點。圖圖 40：萬華化學萬華化學 TDI 價差指數處于歷史價差指數處于歷史 27.88%分位分位 資料來源：wind，國海證券研究所（注：以 2010 年 Q1 價差為基點）3003504004505005506006507002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-0720

71、20-012020-072021-012021-072022-012022-07美國:成屋銷售:年數:季調（萬套）04008001200160020002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-07美國:新建住房銷售:年數:季調（套）美國:已開工的新建私人住宅:年數:季調（套）0204060801001201401601802002010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q1201

72、3Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3萬華化學TDI價差指數證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 5.2.1、TDI 及主要原材料價格及主要原材料價格 圖圖 41：萬華化學：萬華化學 TDI 周度掛牌價周度掛牌價 圖圖 42：TDI 和甲苯價差和甲苯價差 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 5.2.2、TDI 供需情況供需情況 圖圖 43：TDI 月度表觀消費量月度

73、表觀消費量 圖圖 44：TDI 月度產量月度產量 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 圖圖 45：TDI 月度進口量月度進口量 圖圖 46：TDI 月度出口量月度出口量 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 80001000012000140001600018000200002200024000260002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-07

74、2021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11萬華化學TDI（T80/20）周度掛牌價(元/噸)05000100001500020000250003000035000400004500050000550000100002000030000400005000060000TDI-甲苯*1.16()元/噸TDI 元/噸30405060708090100中國TDI月度表觀消費量(噸)020406080100120140中國TDI月度產量(噸)02468101214中國TDI月度進口量(噸)05101520253035404550中國TD

75、I月度出口量(噸)證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 圖圖 47：TDI 周度開工負荷周度開工負荷 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 表表 9：國內：國內 TDI 裝置動態裝置動態（2022 年年 11 月）月）廠家廠家 產能產能(萬噸萬噸)生產工藝生產工藝 本月開工情況本月開工情況 后期檢修安排后期檢修安排 上?？扑紕?31 氣相光氣法 下旬降負荷運行，后期有停車計劃 損失超 5000 噸產量 萬華化學 30 液相光氣法 滿負荷穩定運行 上海巴斯夫 16 液相光氣法 高負荷運行 滄州大化 12 液相光氣法 滿負荷平穩運行 甘肅銀光 10 液相光氣法 停車中 于春節后重啟 萬華

76、福建 10 液相光氣法 停車中 損失近 2000 噸產量 新疆和山巨力 15 液相光氣法 中高負荷穩定運行 合計合計 124 預計開工負荷預計開工負荷 66.87%資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 5.3、聚醚價格及供需情況聚醚價格及供需情況 圖圖 48：軟泡聚醚價格及價差軟泡聚醚價格及價差 資料來源：wind，國海證券研究所 0100020003000400050006000700050008000110001400017000200002015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-082022-08軟泡聚醚-0.85*環氧丙烷()元/噸軟泡

77、聚醚 元/噸證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 26 圖圖 49：硬硬泡聚醚價格及價差泡聚醚價格及價差 資料來源：wind，國海證券研究所 圖圖 50：聚醚多元醇月度產量：聚醚多元醇月度產量 圖圖 51：聚醚多元醇月度表觀消費量：聚醚多元醇月度表觀消費量 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 -2000-1500-1000-5000500100015002000250030000200040006000800010000120001400016000180002015-082016-082017-082018-082019-082020-082021-

78、082022-08硬泡聚醚-0.85*環氧丙烷()元/噸硬泡聚醚 元/噸150200250300350400中國聚醚多元醇月度產量(噸)100150200250300350400聚醚中國月度表觀消費量(噸)證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 27 6、石化板塊石化板塊 萬華化學石化板塊價差指數計算采用大進大出方法，計算板塊整體價差。截至2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 萬華化學石化板塊價差指數 60.50，較 2022年 Q3 下滑 2.73；處于歷史 0.00%分位數，較 2022 年 Q3 下滑 4.57 個百分點。圖圖 52：萬華化學石化板塊價差指數目前處于歷

79、史萬華化學石化板塊價差指數目前處于歷史 0%分位分位 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所（注：以 2010 年 Q1 價差為基點）圖圖 53：乙烯乙烯-丙烷價差丙烷價差 圖圖 54：乙烯乙烯-石腦油價差石腦油價差 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所 圖圖 55：丙烯丙烯-丙烷價差丙烷價差 圖圖 56：丙烯丙烯-石腦油價差石腦油價差 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所 50607080901001101201302010Q12010Q32011Q12011Q32012Q120

80、12Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3萬華化學石化板塊價差指數0200400600800100002004006008001000120014001600乙烯-丙烷(,美元/噸)乙烯:韓國離 美元/噸丙烷:CFR韓國 美元/噸0200400600800100002004006008001000120014001600乙烯-石腦油(,美元/噸)乙烯:韓國離 美元/噸石腦油:CFR韓國 美元

81、/噸010020030040050060070002004006008001000120014001600丙烯-丙烷(,美元/噸)丙烯:FOB韓國 美元/噸丙烷:CFR韓國 美元/噸010020030040050060070002004006008001000120014001600丙烯-石腦油(,美元/噸)丙烯:FOB韓國 美元/噸石腦油:CFR韓國 美元/噸證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 28 圖圖 57：LLDPE 價格價格 圖圖 58：苯乙烯價格價差苯乙烯價格價差 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所 圖圖 59：PVC

82、 價格價差價格價差 圖圖 60：環氧乙烷環氧乙烷-乙烯價格價差乙烯價格價差 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所 圖圖 61：環氧環氧丙丙烷烷-丙丙烯價格價差烯價格價差 圖圖 62：MTBE 價格價格 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所 40005000600070008000900010000110001200013000LLDPE 元/噸01000200030004000500060000200040006000800010000120001400016000苯乙烯價差()元/噸苯

83、乙烯 元/噸02000400060008000100001200040006000800010000120001400016000PVC乙烯法價差()元/噸PVC(乙烯法)元/噸01000200030004000500060007000400050006000700080009000100001100012000130002018-082019-082020-082021-082022-08環氧乙烷-乙烯價差（）元/噸環氧乙烷 元/噸020004000600080001000012000140001600040006000800010000120001400016000180002000022

84、0002018-082019-082020-082021-082022-08環氧丙烷-丙烯價差（）元/噸環氧丙烷 元/噸010002000300040005000600070008000900010000MTBE 元/噸證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 29 7、新材料板塊新材料板塊 萬華化學新材料板塊價差指數以現有工業化的產品 PC、PMMA、SAP、TPU、HDI 等產品的產能為權重進行計算。截至 2022 年 12 月 31 日，2022 年 Q4 萬華化學新材料板塊價差指數為50.39，較2022年Q3下滑3.09；處于歷史11.89%分位數，較 2022 年 Q3 下滑 5

85、.20 個百分點。圖圖 63：萬華化學新材料板塊價差指數目前處于歷史萬華化學新材料板塊價差指數目前處于歷史 11.89%分位分位 資料來源：wind，卓創資訊，國海證券研究所（注：以 2010 年 Q1 價差為基點）圖圖 64：HDI 市場價市場價 圖圖 65：IPDI 市場價市場價 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 0204060801001202010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018

86、Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3萬華化學新材料板塊價差指數400005000060000700008000090000100000110000120000HDI 元/噸5000060000700008000090000100000110000120000130000IPDI 元/噸證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 30 圖圖 66：PC-0.9*雙酚雙酚 A 價差價差 圖圖 67：SAP 市場價市場價 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：卓創資訊，國海證券研究所 圖圖 68：MMA 市場價市場價 圖圖 69

87、：PMMA 市場價市場價 資料來源：wind，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 圖圖 70：TPU 價格價格 圖圖 71：三元正極材料價格三元正極材料價格 資料來源：百川盈孚，國海證券研究所 資料來源：wind，國海證券研究所 05000100001500020000250000500010000150002000025000300003500040000PC-0.9*雙酚APC 元/噸8000900010000110001200013000140001500016000SAP 元/噸50001000015000200002500030000MMA 元/噸1000014000

88、18000220002600030000PMMA 元/噸1500019000230002700031000TPU 元/噸051015202530354045三元正極材料 萬元/噸證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 31 8、盈利預測與評級盈利預測與評級 綜合考慮主要產品價格價差情況，我們對 2022 年業績進行適當下調，預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 170.38、250.54、324.93 億元，對應 PE 分別16.8、11.4、8.8 倍，考慮公司未來呈高成長性，維持“買入”評級。9、風險提示風險提示 經濟下行；項目建設不及預期；市場大幅度波動；新產品不及預期；環

89、保及安全生產；同行業競爭加??；產品價格大幅下滑；原材料價格大幅上漲。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 32 附表：萬華化學盈利預測表 證券代碼：證券代碼：600309 股價：股價：91.20 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2023/01/12 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 36%20%23%23%EPS 7.85 5.43 7.98 10.35 毛利率 26%16%19%20%BVPS 21.82 27.24 35.

90、22 45.57 期間費率 3%3%2%2%估值估值 銷售凈利率 17%10%13%14%P/E 12.87 16.81 11.43 8.81 成長能力成長能力 P/B 4.63 3.35 2.59 2.00 收入增長率 98%16%13%19%P/S 2.18 1.69 1.49 1.25 利潤增長率 145%-31%47%30%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.76 0.75 0.76 0.77 營業收入營業收入 145538 169328 191664 228581 應收賬款周轉率 16.83 13.76

91、15.14 14.42 營業成本 107317 141918 154888 181844 存貨周轉率 7.96 7.32 7.42 7.63 營業稅金及附加 880 945 958 1143 償債能力償債能力 銷售費用 1052 1050 997 1257 資產負債率 62%61%54%50%管理費用 1892 1693 1888 2286 流動比 0.74 0.78 0.85 1.00 財務費用 1479 1610 1574 1555 速動比 0.54 0.57 0.61 0.74 其他費用/（-收入）3168 3014 3354 4000 營業利潤營業利潤 29425 20255 2919

92、1 37753 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支-274 5 10 10 現金及現金等價物 34216 41478 45295 63653 利潤總額利潤總額 29151 20260 29201 37763 應收款項 8646 12304 12657 15852 所得稅費用 4112 2695 3562 4607 存貨凈額 18282 23133 25817 29976 凈利潤凈利潤 25039 17565 25638 33156 其他流動資產 11147 14826 15385 18621 少數股東損益 391 527 585

93、 663 流動資產合計流動資產合計 72291 91741 99153 128102 歸屬于母公司歸屬于母公司凈利潤凈利潤 24649 17038 25054 32493 固定資產 65233 75599 83340 90943 在建工程 29352 31995 36364 39869 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 19504 22350 25742 28861 經營活動現金流經營活動現金流 27922 35024 31850 46347 長期股權投資 3930 5536 7647 9505 凈利潤 24649 1703

94、8 25054 32493 資產總計資產總計 190310 227221 252246 297280 少數股東權益 391 527 585 663 短期借款 53873 53873 53873 53873 舊攤銷 8161 8562 8569 10017 應付款項 20390 35962 34338 43197 公允價值變動-7 0 0 0 預收帳款 0 0 0 0 營運資金變動-7323 7158-4209 1288 其他流動負債 23739 27514 28523 31544 投資活動現金流投資活動現金流 -28758-25981-26252-26208 流動負債合計流動負債合計 9800

95、2 117349 116735 128614 資本支出-26845-24708-24584-24647 長期借款及應付債券 15644 15644 15644 15644 長期投資-1996-1756-2261-2008 其他長期負債 4968 4968 4968 4968 其他 83 483 593 447 長期負債合計長期負債合計 20612 20612 20612 20612 籌資活動現金流籌資活動現金流 17587-1781-1781-1781 負債合計負債合計 118614 137961 137347 149226 債務融資 24925 0 0 0 股本 3140 3140 3140

96、 3140 權益融資 305 0 0 0 股東權益 71696 89261 114899 148055 其它-7643-1781-1781-1781 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 190310 227221 252246 297280 現金凈增加額現金凈增加額 16711 7262 3817 18358 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【化工小組介紹】【化工小組介紹】李永磊，天津大學應用化學碩士，化工行業首席分析師。7 年化工實業工作經驗，7 年化工行業研究經驗。董伯駿，清華大學化工系碩士、學士，化工聯席首席分

97、析師。2 年上市公司資本運作經驗，4 年半化工行業研究經驗。湯永俊，悉尼大學金融與會計碩士，應用化學本科，化工行業研究助理，1 年半化工行業研究經驗。劉學，美國賓夕法尼亞大學化工碩士，化工行業研究助理。5 年化工期貨研究經驗。陳云，香港科技大學工程 業管理碩士，化工行業研究助理，3 年金融 業數據分析經驗。陳雨，天津大學材料學本碩，化工行業研究助理。2 年半化工央 實業工作經驗?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】李永磊,董伯駿,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師

98、本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見 觀點而直接 間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券

99、股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券 投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動

100、。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接 間接損失概不負責。本公司 關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供 爭取提供投資銀行、財務顧問 者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本

101、報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司 其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息 所表述的意見均不構成對 任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工 者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益 者分擔證券投資損失的書面 口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工 者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告 報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權 協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示 以其他任何方式非法使用本報告的部分 者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。