萬華化學-深度研究：從單輪驅動到構建四梁八柱-221116（30頁）.pdf

《萬華化學-深度研究：從單輪驅動到構建四梁八柱-221116（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《萬華化學-深度研究：從單輪驅動到構建四梁八柱-221116（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 萬華化學(600309.SH)深度研究 從單輪驅動到構建四梁八柱 2022 年 11 月 16 日 公司已從單業務冠軍發展為綜合性化工巨頭。公司是國內化工行業龍頭企業，從 MDI 產品起家，現已擁有聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大業務板塊。公司 2018 年首次躋身全球化工 50 強，2021 年銷售收入達 1455 億元，位列第 17 名。2021 年石化板塊銷售收入超過聚氨酯板塊，海外銷售收入超過國內。預計到 2024 年公司的銷售收入將邁上 2000 億元門檻，行業領軍地位進一步鞏固，有望在 2025 年前

2、后躋身全球化工十強，2030 年成為一流的世界五百強企業。三大戰略路徑支撐公司過往成長。1）公司的成長過程深受 BASF 等公司一體化理念影響，以一體化相關多元化為主要路徑發展；2）公司持續積極擴張，高強度資本開支推動公司不斷以“上臺階”形式成長；3）公司尤其注重技術創新，將技術創新為作為驅動公司成長的核心競爭力。四大項目將成新一輪“上臺階”基石，“四梁八柱”業務雛形初現 公司煙臺三期、蓬萊一期、福建聚氨酯，及眉山項目順利推進，2022-2024 年將成歷史上投資強度最高時期之一，近三年投資總額預計將超過 600 億元。預計 2024 年下半年開始公司將迎來新一輪增速高峰，臺階式成長或將再現。

3、新建四大項目與已投產的煙臺一期、煙臺二期、寧波基地、匈牙利基地構成公司運營端的“八大支柱”；新材料領域自主開發的 POE、PA12、PC、ADI、檸檬醛等產品也將陸續投產、擴產或完善產業鏈配套；電池材料等新興業務方向發力布局，與聚氨酯、石化板塊共同構建起業務端的“四根主梁”。公司聚氨酯板塊競爭優勢繼續擴大。2023 年開始萬華將主導新一輪 MDI 行業擴產高峰，寧波萬華超低成本擴產 60 萬噸 MDI 產能，福建萬華新投產 40 萬噸 MDI 產能，2023 年公司全球產能占比將從目前的 28%提升至 34%，國內產能占比將從 59%提升至 67%。寧波萬華單噸擴產成本不到 1600 萬元，約

4、為三井麗水擴產計劃單噸投資的 12.3%，巴斯夫美國擴產計劃單噸投資的 5.7%。公司在 MDI 行業的規模成本優勢將進一步強化。投資建議：公司在所處賽道行業處于龍頭地位，且公司三大一體化項目，及大量新材料和精細化學品項目在推進之中，一體化和規模優勢將繼續強化，新材料及新興業務板塊重點布局、快速增長，新項目投產有望帶動公司業績繼持續高速成長。公司 2022 年前三季度歸母凈利 136.08 億元，我們預計公司 2022-2024年歸母凈利分別為 174.04 億元、226.68 億元、299.90 億元。EPS 分別為 5.54元、7.22 元、9.55 元，現價（2022 年 11 月 15

5、 日），對應 PE 分別為 16x、12x、9x。維持“推薦”評級。風險提示：1）新項目建設進度不及預期；2）下游需求增速下滑風險；3）公司部分產品產能過剩風險；4）國內外疫情反復對公司產品需求的不利影響。盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）145,538 164,818 186,927 224,123 增長率（%）98.2 13.2 13.4 19.9 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）24,649 17,404 22,668 29,990 增長率（%）145.5 -29.4 30.2 32.3 每股收益（元）7.85 5.54 7.

6、22 9.55 PE 11 16 12 9 PB 4.1 3.6 2.9 2.4 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2022 年 11 月 15 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：89.19 元 分析師 劉海榮 執業證書：S0100522050001 電話：13916442311 郵箱： 研究助理 費晨洪 執業證書：S0100122080022 郵箱： 研究助理 李金鳳 執業證書：S0100122070041 郵箱： 相關研究 1.萬華化學（600309.SH）事件點評：乙烯二期項目正式獲批，POE 產能加倍-2022/08/22 2.萬華化學（600309.SH）事件點

7、評：科思創TDI 裝置不可抗力，供應面預計收緊-2022/08/15 3.萬華化學（600309.SH）2022 年半年度業績點評：半年凈利破百億，精細化學品及新材料表現亮眼-2022/07/29 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 發展歷程：從“單輪驅動”到“四梁八柱”.3 1.1 發展歷程：從單輪驅動到四梁八柱.3 1.2 發展模式：自主創新驅動的一體化擴張.7 1.3 發展目標：進入全球化工十強.12 2 重點核心項目：規模上臺階的基石起筑.14 2.1 煙臺乙烯二期項目：主力園區的收官之作.14 2

8、.2 蓬萊園區一期項目：再造一個煙臺工業園.16 2.3 福建聚氨酯一體化項目：被動入局后主動作為.18 2.4 寧波技改及新建項目：成熟園區擴產挖潛.20 3 MDI 行業格局：擴產高峰再現，價差探至低位.21 3.1 萬華主導新一輪擴產高峰.21 3.2 業務增長動力換擋至海外.22 3.3 國內冰冷行業需求改善.23 3.4 價差空間修復，成本支撐漸強.24 4 盈利預測與投資建議.25 4.1 盈利預測假設及業務拆分.25 4.2 估值分析.26 4.3 投資建議.26 5 風險提示.27 插圖目錄.29 表格目錄.29 UWdYnVhUdUmWrRWYiZtUbRaO8OoMnNnP

9、oMiNoPoPfQoPoR9PnNuNNZrNmMwMnMsN萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 發展歷程：從“單輪驅動”到“四梁八柱”1.1 發展歷程：從單輪驅動到四梁八柱 萬華化學是一家全球化運營的化工新材料公司，總部位于山東煙臺，業務涵蓋聚氨酯、石化、精細化學品及新興材料三大產業集群，現運營有煙臺、寧波、四川、福建、匈牙利五大生產基地。其前身為煙臺萬華聚氨酯股份有限公司，公司于 2001年在上交所上市，煙臺市國資委為其控股股東。2013 年更名為萬華化學集團股份有限公司，標志著“中國萬華向全球萬華轉變，萬

10、華聚氨酯向萬華化學轉變”。2018年，公司以資產重組的方式吸收合并控股股東萬華實業，實現萬華化學整體上市。根據 C&EN 在 2022 年最新發布的全球化工 50 強榜單，萬華化學以 226 億美元營收位列第 17 名。萬華的發展歷程可分為三個階段。第一階段為 1978-1998 年，該時期為萬華前身煙臺合成革總廠的創業探索期，該時期完成了建廠、傳統老國企的體制機制改革，并開始 MDI 技術的自主開發，確立了走自主創新的道路。第二階段為 1998-2014 年，在這一時期公司完成了上市，并投資建設了寧波一期和二期 MDI 項目，完成了煙臺工業園 MDI 項目建設，公司 MDI 產能快速提升，并

11、實現了對競爭對手的趕超，該時期業務主要聚焦在聚氨酯產業。第三階段為 2015 年至今，隨著2015 年煙臺工業園石化一期項目投產，公司的業務版圖從聚氨酯開始向石化、精細化學品、新材料領域拓展，海外業務比重逐年提高，公司逐漸發展成一家全球化運營的綜合性化工巨頭。圖1：萬華化學發展歷程 資料來源：萬華化學宣傳資料，民生證券研究院 1.1.1 創業探索期奠定氣質底色 始于中國“穿皮鞋”的夢想。1978 年，為解決國人穿皮鞋的問題，國家出資4.6 億元從日本引進成套合成革產線，成立煙臺合成革總廠。該項目是國家“六五”萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

12、免責聲明 證券研究報告 4 期間重點項目之一，其中 MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）是生產合成革的配套原料，同步引進一套年產 1 萬噸/年的 MDI 裝置。但 MDI 裝置建成后，企業并未掌握核心技術，常年產品不合格、產量不達產，成本居高不下。至上世紀 90 年代中期公司已瀕臨破產。生存危機下的進取圖強繪制精神底色。正是巨大的生存危機激發了企業銳意進取和發奮圖強，也塑造了當下萬華氣質和精神的底色。90 年代中期，公司在重重危機下決心走自主創新和體制改革的道路。期間有跨國化工巨頭提出與萬華合作生產 MDI，但最終以外方推翻提議，在中國獨立建廠告吹。1993 年公司開始聯合青島化工學院等院校進行 M

13、DI 技術自主開發，最終在 1996 年試產成功，產能達到 1.5 萬噸。此后通過持續投入，公司初步走出了一條技術上引進、消化、吸收、再創新，獨立自主創新的道路。也正是在這一時期，老合成革廠完成體制機制改革，打破了“大鍋飯”體制。公司積極進取的企業家精神，熱忱的民族情懷，“為民造福、為國分憂”的精神文化氣質大多在這一時期積淀形成。圖2：1983 年萬華 MDI 裝置投產 圖3：1994 年萬華“9688”工程實施 資料來源：新華社長篇通訊，民生證券研究院 資料來源：新華社長篇通訊，民生證券研究院 1.1.2 產能擴張期塑造競爭優勢 MDI 產能高速且低成本擴張奠定公司行業龍頭地位。1998 年

14、，時屬輕工部的煙臺合成革總廠改制成立煙臺萬華聚氨酯股份有限公司，并于 2001 年在上交所上市。同時期公司啟動了在寧波新建大型 MDI 裝置的項目，上市募得資金全部投入到寧波 MDI 項目建設。憑借持續 10 多年的自主技術攻關的重大突破，成開發出了年產 16 萬噸的 MDI 制造技術。同時也迎來了加入世貿組織后在中國市場與國際巨頭的正面競爭。2005 年 11 月 23 日，寧波萬華 MDI 一期項目投產，2010 年寧波二期 MDI 項目順利建成投產，2014 年底煙臺 60 萬噸/年 MDI 項目投產。1998-2014 年間，憑借持續高強度的投資擴張和技術進步，公司國內 MDI 產能從

15、4 萬噸提升至 2014 年的 180 萬噸，單套裝置規模達到 80 萬噸。2014 年公司在國內產能份額占比達 68.7%，全球產能份額達 28.7%。萬華在 MDI 產業與跨國公司的競爭中逐漸取得優勢，在全球聚氨酯行業取得領軍地位。萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.1.3 多元發展期打開成長空間 兩大石化項目投產開啟多元化發展之路。隨著在國內 MDI行業取得龍頭地位，萬華開始了進一步探索和發展。一方面走出海外，借助歐洲債務危機的機會并購整合了中東歐最大的 MDI 和 TDI 制造商博蘇化學。另一方面，在國內

16、將建設發展重心轉回煙臺，規劃建設煙臺工業園。煙臺兩大石化項目陸續建設并投入運行：2015年煙臺工業園一期石化項目建成投產，2020 年底煙臺工業園二期（乙烯一期）項目建成投產。2022 年 8 月煙臺工業園三期（乙烯二期）項目獲批準。2015 年以來，公司在聚氨酯板塊，聚醚和 TDI 業務開始發力；同時大舉進軍石化、精細化學品及新材料業務，產品線快速豐富，業務規模迅速提升，營業收入從 2014 年的221 億元提升至 2021 年的 1455 億元。2021 年公司石化系列產品銷售收入首次超過聚氨酯系列產品，同年公司海外銷售收入超過國內銷售收入。逐漸成長為一家以聚氨酯業務見長，產業鏈布局完善，

17、一體化優勢突出的綜合性化工巨頭。1.1.4 新思路有望重塑業務架構“四梁八柱”的業務框架正在成型。目前公司已脫離單一依靠 MDI 產品打天下的階段，現有聚氨酯、石化、精細化學品及新材料三大業務板塊，第四個板塊新興業務也正逐漸成型。公司的業務結構從單一依賴 MDI 和聚氨酯業務，逐漸向“四梁八柱”的結構演進?！八牧骸笔枪緲I務版圖所涉及的聚氨酯、石化、精細化學品及新材料，以及正在構建之中的新興業務板塊；“八柱”是具體支撐起上述業務的重點關鍵性項目，分別是寧波 MDI 基地項目（2006、2010）、匈牙利園區（2010年并購）、煙臺工業園一期項目（2014-2015）、煙臺石化二期項目（2020

18、），煙臺石化三期項目（在建）、蓬萊石化一期項目（在建）、福建聚氨酯一體化項目（在建）、眉山項目（在建）。這些一體化或綜合性項目構成了萬華業務的框架和骨骼。圖4：萬華化學業務架構 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 四大板塊戰略定位功能互補。（1）在聚氨酯方面，萬華已是全球最大、最具有競爭力的 MDI 生產商，中國最大的 TDI 生產商，全球一流的聚醚生產商。該業務板塊長期維持較高的凈利潤率，是公司多元化發展的基石。（2）石化板塊。2015年煙臺工業園 PO/AE 一體化項目投產

19、是萬華進軍石化業務的開始。目前運營有世界級規模乙烯裂解、丙烷脫氫、環氧丙烷等裝置，是重要的高端烯烴及衍生物供應商。該業務板塊承擔著為公司諸多下游產業提供穩定、有競爭力的原料的職責，也逐漸成為公司體量增長的主要貢獻者。（3）精細化學品及新材料板塊。通過多年的技術積累，公司開發培育出特種胺產品、光氣化產品體系，是全球第二家掌握 ADI全產業鏈制造技術的生產商，近年來持續在高性能材料領域投入，已成為在工程塑料領域重要的供應商。該業務板塊是公司基于一體化戰略，在下游打造差異化競爭力的主要組成部分。（4）新興業務。該業務板塊的方向選擇和決策邏輯有別于傳統上一直堅持的“一體化、相關多元化”的經營哲學，是萬

20、華在原有業務邊緣地帶的戰略嘗試。近年來已開始在電子材料、電池材料、碳纖維、3D 打印等與傳統主營業務直接相關性較弱的熱點重點方向進行的探索嘗試。圖5：四大業務板塊的功能互補 資料來源：公司公告，民生證券研究院整理 八大項目構成業務筋骨。具體支撐起上述業務板塊的是分布在五個園區的八個關鍵項目。（1）煙臺工業園，已投產運營 2 個項目，在建 1 個項目。目前運營的主體項目是 2014-2015 年投產的一期的聚氨酯一體化項目和 PO/AE 石化一體化項目，以及 2020 年投產的乙烯項目（煙臺工業園一期）。生產以 110 萬噸 MDI、30 萬噸 TDI、86 萬噸聚醚、100 萬噸/年乙烯等為龍

21、頭的數十種產品。目前煙臺工業園正在建設乙烯二期項目（煙臺工業園三期）。（2）寧波工業園。主要從事異氰酸酯及衍生產品的開發、生產，MDI 產能達到 120 萬噸/年，并將繼續技改擴產至 180 萬噸，此外還有特種異氰酸酯、單體聚醚、組合聚醚、水性樹脂、改性功能塑料等產品。寧波基地是全世界最大、最有競爭力的 MDI 制造中心。（3）匈牙利基地。作為萬華輻射廣大歐洲市場的橋頭堡。占地 4.7 平方公里，是中東歐地區最大的異氰酸酯生產商。目前擁有 35 萬噸/年 MDI、25 萬噸/年 TDI、40 萬噸/年PVC 生產能力。（4）眉山工業園，是萬華輻射廣大西部內陸地區的中心，萬華材萬華化學(6003

22、09)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 料類產品深加工的制造基地，同時也是萬華在可降解材料、營養化學品、電池材料等新興方向布局的中心。（5）福州工業園。充分利用福建江陰港經濟區的土地儲備資源、化工碼頭岸線等資源優勢，按照“園區化、一體化、規?；?、高端化”的發展構想建設萬華福建工業園。（6）蓬萊工業園。位于煙臺蓬萊，作為承接煙臺工業園下游項目的重要深加工園區，是以零碳理念規劃發展的新材料低碳產業園區。1.2 發展模式：自主創新驅動的一體化擴張 1.2.1 一體化相關多元化策略主導的低成本路徑 萬華化學一體化戰略深受巴斯夫 Verbund 理

23、念影響。Verbund 是巴斯夫最重要的運營哲學，最早從路德維?；匕l展起來，大體上可以對應中文的“一體化”。目前巴斯夫在全球范圍內運營有六大一體化園區，分別是路德維希（德國）,安特衛普(比利時),蓋斯馬（美國），自由港（美國）、關丹(馬來西亞)、南京（中國）。典型的 Verbund 園區將原料、產品、副產品涉及的生產裝置和附屬設施盡量整合集中，以最大限度地減少物料和能源浪費，在同一個園區中既生產大量的基礎化學原料，又在園區內向下游的高附加值產品如涂料、農藥等下游領域延伸；集中建設能源、倉儲、物流、污水處理、空分等公用設施，以實現園區各裝置對公用工程的共享共用；各裝置和設施之間通過管道連接，以

24、便高效、安全和低成本地實現物流輸送。根據巴斯夫的測算，基于 Verbund 理念建設的路德維希的園區的運營成本，比將其分散成為 70 個獨立中等規模、分布在 100km 距離的工廠群相比，每年可節省至少 5 億歐元運營成本。圖6：巴斯夫全球運營的 Verbund 園區 資料來源：BASF 官網，民生證券研究院整理 萬華的一體化之路最早從 MDI 產業鏈的配套開始，最初為 MDI 核心裝置配套硝基苯、苯胺、煤氣化、氯堿、熱電等上下游、周邊設施，以優化 MDI 全產業萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 鏈成本。并進一步在

25、向石化產業鏈延伸發展時開始成熟和成型。萬華在發展建設MDI/TDI 產業鏈、石化產業鏈、新材料業務等系列項目時深受巴斯夫一體化園區理念的影響，在具體實施中主要通過以下方面體現。圖7：萬華化學煙臺異氰酸酯產業鏈流程 資料來源：環評公告，民生證券研究院整理（1）初級原料種類極少。目前需要外購的主要原料只有 LPG、苯/甲苯、煤炭、鹽 4 大類。通過關鍵產品沿產業鏈不斷向上游和下游延伸，極大地精簡了原物料、外售副產品和中間產品的種類。例如，MDI 產業鏈通過不斷向上游和周邊產業鏈延伸，配套了合成氨、硝酸、硝基苯、苯胺、甲醇/甲醛、造氣等 10 余套裝置，極大地減少了中間物料的種類；PC 產業鏈通過向

26、上游不斷延伸至雙酚 A-酚酮環節，最終外購苯作為關鍵原料，與 MDI 產業鏈在苯原料上實現跨產業鏈的協同。核心原料品類數量的精簡極大降低了管理復雜度，優化供應鏈管理效率，更利于提升采購議價能力。公司目前是國內最大的 LPG 和苯的采購商之一。（2）產業鏈深度延伸。公司大部分外售產品，一般至少需要從初級原料經過3-4 個生產制造環節或生產裝置的加工，更有尼龍 12 等產品長達 7-8 個環節的產品。例如，石化一期雖有少量丙烯外售，但絕大部丙烯均深加工至丙烯酸、環氧丙烷、丁辛醇等偏中下游產品。較長的產業鏈條一方面有利于創造更高的附加值，另一方面減少中間品外售或中間原料外購帶來的額外物流成本、儲運設

27、施建設和安全風險，提升整體運營效率。同時，公司也可以根據市場供需形勢變化，針對性地選擇產業鏈上不同環節產品的開工率策略。（3）優化瓶頸性物料平衡。在園區中氫、氯等瓶頸性元素和物料的平衡對園區運行的穩定性和經濟性至關重要。一體化園區中由于涉及裝置種類多，往往可以較經濟地實現瓶頸性元素的平衡。在煙臺工業園，PDH、乙烯裂解、氯堿、煤造氣等裝置產氫，而苯胺、TDI、合成氨、丁醇、LPG 精制及丁烷異構等裝置用氫；氯萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 堿及氯化氫氧化裝置產氯，而 MDI、TDI、PC、HMDI、IPDI 等裝

28、置用氯產氯，PVC 裝置則用氯。通過嚴謹規劃計劃，可實現瓶頸元素吃干榨盡，甚至變廢為寶。圖8：萬華化學煙臺石化一期項目流程 資料來源：環評公告，民生證券研究院整理 圖9：萬華化學煙臺石化二期項目流程 資料來源：環評公告，民生證券研究院整理（4）主要裝置的規模優勢。大部分裝置在建設之初即按世界級規模規劃，目前運行的寧波 120 萬噸/年 MDI、煙臺 110 萬噸/年 MDI、30 萬噸/年 TDI、75 萬噸/年 PDH、30/65 萬噸/年 PO/SM、在建的 90 萬噸/年 PDH、40 萬噸/年 POCHP等大量裝置的規模都是世界級，具有較強的規模效率優勢。（5）公用工程設施完善。以一體

29、化效益最為突出的煙臺工業園為例，圍繞核心的生產體系，園區配套了大量的重要公用設施。包括熱電聯產項目，擁有液體化學品、氣體及干散貨裝卸能力的化工碼頭、園區污水處理廠、林德空分、220 萬方LPG 洞庫、接通龍煙鐵路的萬華工業園鐵路專線等。完善的公用工程和周邊配套設施成為園區競爭力至關重要的一部分。通過對一體化理念的深入實踐，大多數產品建立行業內成本優勢。而順著一體化思路布局，產品線逐漸呈現相關多元化的局面。萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 1.2.2 投資驅動的臺階式增長模式 萬華資本開支強度顯著高于競爭對手。自萬

30、華化學上市以來，持續保持高投資強度，尤其是與 MDI 領域的主要競爭對手相比，其資本開支/凈利潤比值遠高于巴斯夫、科思創、亨斯曼和陶氏化學。2002-2021 年萬華化學累計資本開支 1380 億人民幣，期間累計凈利潤 996 億元，累計資本開支/累計凈利潤比值為 1.39。在主要競爭對手中該指標最高的為亨斯曼，為 1.03。以上反映公司持續投資擴張意愿和能力均較競爭對手強勁。表1：萬華化學及相關公司資本開支強度對比 公司 累計資本開支金額 累計凈利潤 單位 觀察期間 累計資本開支/累計凈利潤 萬華化學 1,380 996 億RMB 2002-2021 1.39 巴斯夫 668 762 億EU

31、R 2002-2021 0.88 科思創 44 72 億USD 2014-2020 0.61 亨斯曼 66 64 億USD 2006-2021 1.03 陶氏化學 115 145 億USD 2017-2021 0.80 資料來源：wind，民生證券研究院 與項目周期關聯的臺階式增長特征顯著。公司的投資乃至發展周期都與化工項目建設周期顯著相關，單個大型化工項目從規劃起始，經工程建設，到最終投產穩定高負荷運營，一般要經歷 3-5 年的周期。針對有關鍵意義的大型一體化項目，公司長期保持新規劃一批項目、新建設一批項目、新運營一批項目的發展節奏。公司的成長也呈現出顯著的投資驅動的臺階式增長特點。公司歷次

32、大型項目投產的當年或次年，往往開啟公司銷售收入和利潤中樞向更高平臺抬升的新階段。公司第一次“上大臺階”發生在 2006 年寧波一期 MDI 項目投產。寧波一期 MDI 項目投產后，公司銷售收入體量從 2005 年的 33 億元提升到 2007 年的 78 億元，凈利潤也在 2007 年首次突破 10 億元。此后的寧波二期投產、煙臺工業園一期項目投產、煙臺工業園乙烯項目投產均可以觀察到類似現象。2020 年底乙烯二期項目投產，公司的營收體量從 2016-2020 年平均 571 億元，提升到 2021 年的 1455 億元，平均年度利潤也從 104 億元，躍升到 2021 年的 250 億元。表

33、2：萬華化學歷次重大項目投產及業務增長 序號 重點項目 投產時間 投產后平臺期 平均銷售收入（億元）平均凈利潤（億元）1 寧波MDI一期 2006年初 2006-2010 73 14.8 2 寧波MDI二期 2010年 2011-2015 183 29 3 煙臺工業園一期 2014-2015 2016-2020 571 104 4 石化二期（乙烯項目）2020年底 2021-2023(E)1658 215 5 石化三期+蓬萊一期+福建項目 2023-2024 2024開始(E)2430 313 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院整理 根據公司規劃，公司在 2022-2024 年又將迎

34、來新的產能建設高峰，目前正在推進實施包括乙烯二期項目、蓬萊一期項目、福建聚氨酯系列項目等。累計投資超過 600 億元，是歷史上投資強度最高的時期。萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖10：萬華化學“臺階式”成長 資料來源：wind，民生證券研究院整理 1.2.3 以研發創新為核心競爭力 萬華化學是國內少有的長時間保持高額研發投入、已形成全生命周期化工新材料研發創新體系、并有可觀產出的化工企業。2017-2022 上半年間，公司累計支出研發費用 113 億元，5 年間平均研發費用投入占比約 2.5%。萬華化學現有研

35、發人員超過 3200 名，碩士及以上學歷占比超過 50%，高級技術職稱人員 120 余人，國家科技創新領軍人才等行業級學科帶頭人 100 余人。擁有 12 個國家級實驗室、工作站和研究中心。擁有國家聚氨酯工程技術研究中心、先進聚合物國家工程研究中心，化工新材料國家技術標準創新基地等。自 MDI 大規模制造技術獲得國家科技進步一等獎以來，取得巨大成功以來，還先后通過自主開發突破了 HDI、IP-IPN-IPDA-IPDI 產業鏈、PC、SAP、PMMA、MIBK、NPG、PO/SM、POCHP、POE、尼龍 12 等眾多產品的工業化開發。圖11：萬華化學研發體系建設 資料來源：公司宣傳資料，民生

36、證券研究院整理 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 目前為止，萬華化學已構建起一套包括了基礎研發、工藝開發、工程化開發、裝置和園區的運行優化以及產品應用開發的，橫貫產品開發全生命周期的研發創新，和新項目孵化管理的運行體系。一直以來萬華除石化項目之外的大部分中下游項目都十分為倚重自主開發。這也成為萬華不斷在新的領域突破跨國公司壟斷、克敵制勝的重要法寶。1.3 發展目標：進入全球化工十強 公司在 2018 年前后制定了 2025 發展目標，提出在 2025 年進入全球化工十強，成為全球聚氨酯行業的領先企業；在 2030

37、 年前后成為一流的世界 500 強企業，成為全球領先的高端化工新材料制造商。C&EN 化工 50 強榜單是近 3 年公司戰略目標完成進度的一個重要觀察窗口。從近幾年的數據來看，萬華自 2018 年首次躋身全球化工 50 強，排名從 2018 年的第 43 名逐年提升至 2022 年的第 17 名。從 2022 年的銷售收入數據來看，與排名第 10 的 ExxonMobil 相比仍有 143 億美元的差距。公司未來 3-5 年仍將處于重要的發展期期，隨著系列重點項目落地投產，公司的整體營收規模、利潤規模，以及產業影響力有望再上一個大臺階。在 2030 年前，國內仍有較強的勞動力紅利、工程師紅利、

38、相對低廉的建設成本，這些將成為萬華以及國內眾多化工企業擴張發展的重要保障。表3：萬華化學歷年在 C&EN 全球化工 50 強排名 收入 單位 2018 2019 2020 2021 2022 第一名銷售收入 億美元 692 860 664 675 930 Top 10 入圍線 億美元 232 256 254 234 369 Top 50 入圍線 億美元 65 72 71 65 89 萬華化學銷售收入 億美元 79 92 99 106 226 萬華化學位次/43 37 32 29 17 資料來源：C&EN，民生證券研究院整理；表4：2022 年 C&EN 全球化工 50 強排名（前 25 名，基

39、于 2021 銷售收入）2021 排名 企業 化工業務收入（百萬美元）與 2020 年變化 1 BASF 92982 32.9%2 Sinopec 65848 31.9%3 Dow 54968 42.6%4 Sabic 43230 50.1%5 Formosa Plastics 43173 47.8%6 Ineos 39937 121.2%7 Petro China 39693 41.7%8 LyondellBasell 38995 66.6%萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 9 LG Chem 37257 41

40、.8%10 ExxonMobil 36858 59.6%11 Mitsubishi Chemical 30719 24.8%12 Hengli Petrochemical 27961 31.9%13 Linde 27926 14.5%14 Air Liquide 27148 13.4%15 Syngenta 24900 20.9%16 Reliance Industries 22583 65.6%17 Wanhua Chemical 22561 98.2%18 Braskem 19575 80.4%19 Sumitomo Chemical 19176 24.7%20 Shin-Etsu Che

41、mical 18885 38.6%21 Covestro 18813 48.5%22 Toray Industries 17856 20.9%23 Evonik Industries 17692 22.6%24 Shell 16993 45.0%25 DuPont 16653-18.4%資料來源：C&EN，民生證券研究院整理；萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2 重點核心項目：規模上臺階的基石起筑 2.1 煙臺乙烯二期項目：主力園區的收官之作 2.1.1 歷時多年終獲批復 乙烯二期項目歷時三年正式獲批。2022

42、年 8 月 22 日，萬華化學發布關于乙烯二期項目進展的公告。公告顯示，公司收到山東省發展和改革委員會的核準批復，同意公司建設 120 萬噸/年乙烯及下游高端聚烯烴項目。標志著公司已啟動超過 3年的乙烯二期報批工作正式完成。該項目計劃于 2022 年 10 月正式動工建設，2024 年 12 月全面建設完成。項目總投資 176 億元，建設地點位于煙臺化工產業園。項目主要建設 120 萬噸/年乙烯裂解裝置、25 萬噸/年低密度聚乙烯（LDPE）裝置、220 萬噸/年聚烯烴彈性體（POE）裝置、20 萬噸/年丁二烯裝置、55 萬噸/年裂解汽油加氫裝置（含 3 萬噸/年苯乙烯抽提）、40 萬噸/年芳

43、烴抽提裝置，以及配套的儲運工程、公用工程和輔助設施、環保工程等。項目部分儲運、公輔設施和環保工程依托現有或在建工程。項目占地 81 公頃，全廠新增定員 464 人。圖12：乙烯二期項目建設地點 圖13：乙烯二期項目布置 資料來源：萬華乙烯二期環評報告、民生證券研究院 資料來源：萬華乙烯二期環評報告、民生證券研究院 2.1.2 建設方案三大調整 項目建設方案有三大調整。與公司早期公布的建設方案相比，本次最終獲批版本方案有多處調整，主要體現在三個方面。（1）POE 產品的產能加倍。在最初方案中，擬建 POE 產能為 20 萬噸/年，但 2021 年以來全球 POE 產品供應持續緊張，進口含稅人民幣

44、均價 2021 年 1 月的從 14242 元/噸上漲至 2022 年 8 月的25639 元/噸。此次公司決定將 POE 規劃建設產能增加到 2*20 萬噸/年，以滿足快速增長的市場需求。（2）新方案取消了 50 萬噸/年 PP 裝置，以及 35 萬噸/年HDPE 裝置。在公司乙烯一期項目已經建成投產 30 萬噸/年 PP 以及 35 萬噸/年萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 HDPE 裝置。而對應富余出的烯烴產品可以補充至園區原油其他需消耗乙烯和丙烯的裝置。（3）原料方案由石腦油+C4 混合原料調整為石腦油+

45、C2 的混合原料，該原料方案的調整也將導致產品中丙烯組分產量減少。圖14：乙烯二期項目方案 資料來源：萬華乙烯二期環評公告，民生證券研究院 2.1.3 項目具有多重意義 乙烯二期項目對萬華發展具有重要產業價值和意義，具體體現在以下方面。（1）規劃和配套多個下游差異化項目，解決國內產業卡脖子問題。本項目配套或在下游關聯配套了包括 POE、尼龍 12 產業鏈、高端電纜絕緣材料等項目。相關產品目前在國內均嚴重缺乏供應。例如，POE 材料目前由陶氏、三井、LG、沙比克、SK、?？松梨诘绕髽I壟斷；尼龍 12 被贏創、阿科瑪、宇部、瑞士 EMS所壟斷。同時，上述產品將是本項目與國內大乙烯同類項目相比差異

46、化競爭力的重要來源。（2）產出芳烴為異氰酸酯產業鏈配套關鍵原料。通過石腦油原料路線裂解，本項目會產出約 40 萬噸芳烴，經分離后獲得苯、甲苯、二甲苯等 C6-C8 芳烴產品。苯和甲苯分別作為 MDI 和 TDI 最重要原料。其中 MDI 產品對苯的理論單耗約 0.63，TDI 對甲苯的理論單耗約 0.52，是異氰酸酯產業鏈所有外購原料中采數量最大、貨值最高的基礎原料之一。在此之前，公司芳烴全部依托于外購供應。（3）實現初級裂解原料的多元化布局。公司石化一期的 75 萬噸/年 PDH，以及石化二期的 100 萬噸/年乙烯均是以 LPG 作為裂解原料。完全依賴 LPG 作為裂解原料將為公司經營帶來

47、一定的原料價格波動風險。從歷史上看，以 LPG、乙烷、石腦油作為裂解原料，在不同時期的競爭力存在一定的波動。此次選擇了石腦油/C2 的路線，在某種意義上可以實現不同原料路線的價格波動風險的對沖。萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 （4）完成煙臺八角工業園收官之作。萬華煙臺工業園自 2011 年開工建設以來，已經先后建成了 MDI 一體化項目、PO/AE 一體化項目、乙烯一期項目，以及圍繞上述核心一體化項目的若干周邊項目，累計完成投資約 900 億元。已成為包括聚氨酯、烯烴及衍生物、新材料、特種化學品和配套設施的大型

48、一體化制造基地。經過此輪乙烯二期項目的建設，萬華煙臺八角工業園長達 10 多年的建設將基本完成，成為規模優勢顯著、產業鏈配套完整、產品豐富的綜合性一體化化工制造基地。2.1.4 后來居上能耗占優 技術優勢后來居上。本項目充分發揮后發優勢，在能耗效率等方面積極使用先進工藝，實現關鍵技術指標的領先。從規劃項目的單噸能耗等指標來看，萬華乙烯二期的與國內現有運行的標桿裝置相比，均較大幅度領先。萬華乙烯二期設計乙烯能耗水平為 442kgce/t。根據 2021 年入選2021 年重點用能行業能效領跑者企業名單，中石油獨山子石化和中石化鎮海煉化乙烯裝置的能耗分別為578.91kgce/t 和 579.58

49、kgce/t。萬華乙烯二期項目通過取消乙烯裂解裝置空冷器，收集空冷器熱量收集，利用熱泵和 MVR 技術再利用，使單位乙烯能耗降低14kgce/t；通過采用采用閉式循環水系統，循環水回水熱量利用熱泵、MVR 技術和海水制取 1MPa 蒸汽替代園區的低壓蒸汽用戶，單位乙烯能耗可降低約72kgce/t。表5：乙烯裝置能耗水平對比 對比標準/裝置 能耗水平（kgce/t）數據來源 準入值 640 乙烯裝置單位產品能源消耗限額(GB30250-2013)先進值 610 乙烯裝置單位產品能源消耗限額(GB30250-2013)標桿值 590 乙烯裝置單位產品能源消耗限額(GB30250-2013)獨山子石

50、化 578.91 2021年重點用能行業能效領跑者企業名單 鎮海煉化 579.58 2021年重點用能行業能效領跑者企業名單 萬華乙烯二期 442 項目環評公告，設計值 資料來源：環評公告，2021 年重點用能行業能效領跑者企業名單，民生證券研究院整理 2.2 蓬萊園區一期項目：再造一個煙臺工業園 2.2.1 作為主園區的延伸擴展 蓬萊低碳產業園項目已正式啟動。2022 年 5 月 14 日，煙臺市生態環境局對萬華蓬萊工業園高性能新材料一體化項目環境影響評價文件做出審批決定，批復同意該項目實施。項目計劃投資 231 億元，占地面積約 2880 畝，項目定員 800人，建設周期為 2022 年至

51、 2025 年，預計于 2024 年 6 月開始陸續投產。萬華蓬萊工業園高性能新材料一體化項目主體工程包括新建一套 90 萬噸/年丙烷脫氫裝置、一套 40 萬噸/年環氧丙烷裝置、一套 30 萬噸/年環氧乙烷裝置、一套 30 萬噸/年聚丙烯裝置、一套丙烯酸及酯裝置（16 萬噸/年丙烯酸裝置、16萬噸/年丙烯酸丁酯裝置、2 萬噸/年丙烯酸辛酯裝置）、一套 50 萬噸/年聚醚裝置、萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 一套 30 萬年/年 EOD 裝置。2022 年 3 月 28 日，煙臺市 2022 年度重點項目集中開工

52、，萬華新材料低碳產業園正式啟動，萬華新材料低碳產業園項目計劃打造集石化、精細化工及新材料于一體的高端化、綠色化、規?；?、一體化的綜合化工園區，是煙臺石化及化工新材料產業鏈的鄰建園區。圖15：蓬萊工業園與煙臺八角工業園位置 資料來源：萬華乙烯二期環評公告，民生證券研究院 蓬萊園區是八角園區的重要延伸和擴展。煙臺八角工業園在經歷了三輪大的建設，尤其是乙烯二期項目落地后，土地及公用工程等資源已顯現瓶頸。蓬萊工業園與煙臺工業園直線距離約 40 公里，計劃通過管線實現 LPG 和乙烯等主要原料的互聯互通，對兩大園區進行毗鄰管理，共享各自園區產業鏈優勢，提升上下游協同效率。園區總體規劃 25 平方公里，已

53、批復 6.93 平方公里，為萬華在省內的發展準備了充足的發展空間。同時，公司從前端基礎研究到中試放大、產業化、安全環保及產品應用等完整的研發體系，該項目大多采用自主研發或迭代后的技術，具有綠色、環保、高效、低成本的競爭優勢，為后續高端精細化學品及高端新材料產業化奠定基礎。萬華蓬萊基地通過最先進的裝置內能量優化與集成，余熱與二氧化碳的回收綜合利用，結合核電、風電、光伏等新能源，實現碳排放的大幅度降低。圖16：蓬萊工業園一期產業鏈布局 資料來源：環評公告，民生證券研究院 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 2.2.2

54、圍繞聚醚產業集群打造 蓬萊工業園一期項目圍繞聚醚產業鏈進行布局。從產品的角度來看，蓬萊一期項目規劃重心落腳在于聚醚業務。聚醚是與異氰酸酯共同合成聚氨酯材料兩個組分。蓬萊項目以 90 萬噸 PDH 項目為龍頭，下游最核心的產品是規劃實施的 PO-聚醚和 EO-EOD 系列產品。其中普通軟泡聚醚 30 萬噸/年，高回彈聚醚 10 萬噸/年，硅烷改性聚醚 2 萬/年，DMC 差異化聚醚 2 萬噸/年，KOH 差異化聚醚 6 萬噸/年，固化劑聚醚 9.8 萬噸/年，減水劑聚醚 10.3 萬噸/年，脂肪醇醚 3.9 萬噸/年，烯丙醇聚醚 3.1 萬噸/年，差異化 EOD3.1 萬噸/年，阻燃 POP1

55、萬噸/年。聚醚及 EOD 產品產能合計產能超過 80 萬噸/年。聚醚相關產品投產后將成為萬華重要的聚醚生產基地。2.3 福建聚氨酯一體化項目：被動入局后主動作為 2.3.1 借并購入主福建 MDI 項目 通過并購入主福建 MDI 項目。2019 年 8 月 25 日萬華化學發布公告，萬華化學收購康乃爾化學工業股份有限公司所持有的福建康乃爾聚氨酯有限責任公司51%股權。收購完成后公司將福建康乃爾聚氨酯有限責任公司更名為萬華化學（福建）有限公司，并對標的公司的股權結構進行了進一步優化，最終形成了萬華化學主導，福建省國資參股的股權格局。公司入主福建 MDI 項目后，續建完成原康乃爾規劃的位于福州江陰

56、港城經濟區西部化工區內，東港電化股份公司南側的 40 萬噸/年 MDI 項目，并進一步完善產業鏈配套項目和后續擴建項目，一期配套建設 72 萬噸/年硝酸、48 萬噸/年硝基苯、36 萬噸/年苯胺等設施。此外還將建設 25 萬噸/年 TDI、80 萬噸/年 PVC、100 萬噸/年氯堿等項目。相關項目合計投資達到 191 億元。圖17：萬華福建股權結構 資料來源：天眼查，民生證券研究院 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2.3.2 為員工股權激勵預留平臺 根據天眼查信息顯示，在萬華化學（福建）異氰酸酯有限公司的股東

57、中，其中之一為寧波中韜投資股份有限公司，持有該公司 20%的股權，經股權穿透顯示其控股公司為寧波中凱信。而寧波中凱信為萬華化學最早的員工持股平臺之一，目前持有上市公司 9.61%的股權。萬華化學上一次進行大規模員工股權激勵要追溯至2005 年的寧波中凱信平臺。此次通過成立寧波中韜平臺為將來可能的下一次員工股權激勵預留了空間。寧波中韜有望成為 17 年以來再次進行較大范圍的員工持股計劃的平臺。2.3.3 輕烴裂解提前規劃布局 輕烴裂解提前規劃布局。2022 年 2 月 22 日，萬華化學（福建）新材料有限公司丙烷/丁烷洞庫項目環境影響評價第一次環評公示。根據環評信息顯示，萬華福建工業園擬投資 2

58、3.16 億元建設 120 萬立方丙烷地下洞庫（包括 2 座 60 萬立方丙烷地下洞庫）和 1 座 50 萬立方丁烷地下洞庫，同時配套建設加熱設施、給排水系統、自控系統、供電系統等公共輔助設施。此舉為未來進一步在東區發展 LPG裂解制烯烴，以及進一步深加工發展精細化學品和新材料產業鏈提前做好布局。有望參考煙臺八角園區聚氨酯-石化產業鏈深度嵌合協同模式進行產業鏈布局。表6：萬華福建園區在建項目統計 項目類別 項目 投資規模（億元）投產時間 備注 MDI產業鏈項目（原康乃爾規劃）40 萬噸/年 MDI 66.02 2023Q1 遠期擴展至 2*80 萬噸/年 5.5 萬噸/年甲醛 48 萬噸/年硝

59、基苯 36 萬噸/年苯胺 27 萬噸/年硝酸 MDI產業鏈配套工程（萬華新增）MDI 配套設施工程 9.33 2023 配套的公輔和環保治理設施 MDI產業鏈擴建項目（萬華新增）一期：2*36 萬噸/年硝酸、48 萬噸硝基苯、36 萬噸/年苯胺 27.5 2023 二期：48 萬噸/年硝基苯、36 萬噸/年苯胺-2023 三期：36 萬噸/年硝酸、48 萬噸/年硝基苯、36 萬噸/年苯胺-其他項目 25 萬噸/年 TDI 19.27 2023 80 萬噸/年 PVC 46.32 2023 一期先建 40 萬噸/年 100 萬噸/年燒堿-分期建設 2*5 液體化工碼頭-2023 170 萬方 L

60、PG 洞庫 23.16-合計 191.6 資料來源：公司公告，環評公告、民生證券研究院整理；萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 2.4 寧波技改及新建項目：成熟園區擴產挖潛 萬華寧波全面建成以來已穩定運行超 12 年，園區土地資源受限，難以進一步規劃建設新的大型一體化項目，主要投資集中在原有產業鏈的技改擴產和降本挖潛。2021 年 5 月，公司發布萬華化學（寧波）有限公司 MDI/HDI 技改擴能一體化項目和 180 萬噸/年 MDI 技改項目環境影響評價信息公告。計劃對寧波萬華現有的 MDI 裝置進行擴能改造，最

61、終形成一期 MDI 裝置產能由現有 40 萬噸/年擴建至 60 萬噸/年，二期 MDI 裝置產能由現有 80 萬噸/年擴建至 120 萬噸/年，全廠合計具備 180 萬噸/年的 MDI 生產能力。項目總投資為 32.21 億元，其中 180萬噸/年 MDI 技改項目投資金額為 9.4 億元。從 MDI 擴產 60 萬噸投資僅 9.4 億元的投資效率來看，單噸投資額僅 1567 萬元/噸，其投資性價比極高。寧波萬華技改擴建工程主要內容包括：（1）將全廠 MDI 生產能力從 120 萬噸/年提升至 180 萬噸/年；（2）新建一套 28 萬噸/年改性 MDI 生產裝置，合計全廠具備 30 萬噸/年

62、的改性 MDI 生產能力；（3）新建一套 5 萬噸/年的 HDI 單體生產裝置、6 萬噸/年的加合物生產裝置，使全廠具備 10 萬噸/年的 HDI 單體生產能力；（4）新建 12 萬噸/年和 24 萬噸/年氯化氫氧化裝置各一套，合計全廠具備 58萬噸/年的氯化氫氧化生產能力。（5）新建一套 24 萬噸/年的甲醛裝置。圖18：萬華寧波園區已缺少新建大型項目的空間 資料來源：環評公告，民生證券研究院 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 3 MDI 行業格局：擴產高峰再現，價差探至低位 3.1 萬華主導新一輪擴產高峰 M

63、DI 行業在 2023 年開始又將迎來新一輪的擴產高潮，包括萬華化學、三井化學、巴斯夫、科思創在內的多家企業有新建或技改擴產計劃。其中萬華化學將通過技改和新建擴產 100 萬噸。全球 2023-2026 年全部新增 MDI 產能中 52%由萬華化學貢獻，從新增產能投產時間來看，萬華新產能投產早于其他廠家。表7：2023-2026 年主要 MDI 新增產能統計 公司 地點 類型 新增產能（萬噸/年）投產時間 投資金額 萬華化學 福州 新建 40 2023 75-102 億 RMB 萬華化學 寧波 技改 60 2023 9.4 億 RMB 三井化學 麗水，韓國 技改 20 2024 3.6 億 U

64、SD 巴斯夫 蓋斯馬，美國 技改 20 2025 7.8 億 USD 科思創 上海，中國 新建 50 2026 15 億 USD 合計 190 資料來源：C&EN，民生證券研究院整理，相關統計截止于 2022 年 11 月 1 日；經歷此輪擴產后，萬華化學在全球的產能份額將從 2022 年的 28%提升至2025 年的 33%，在國內的產能份額將從 2022 年的 59%提升至 2025 年的 67%。行業龍頭地位將進一步鞏固。2011 年至 2022 年間 MDI 行業全球產能前三企業產能集中度從 60%進一步提升至 67%，預計至 2025 年將進一步提升至 70%左右，行業寡頭壟斷的格局

65、將進一步強化。圖19：全球 MDI 產能格局 圖20：中國 MDI 產能格局 資料來源：IHS，天天化工、隆眾資訊、民生證券研究院 資料來源：IHS，天天化工、隆眾資訊、民生證券研究院 萬華在產能投資建設上一直采取積極進取的策略，無論是其總產能規模以及單套裝置規模都大幅領先競爭對手。寧波 120 萬噸 MDI 技改項目完成后，屆時全球在運營的 26 套裝置中，萬華國內的三套裝置產能規模分別位于全求單套產能規模的第一、第二、第四位，規模優勢顯著。萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖21：全球在役 26 套 MDI

66、裝置產能（2023 年）資料來源：天天化工、民生證券研究院 3.2 業務增長動力換擋至海外 2021 年以來 MDI 出口上臺階。2021 年以來，萬華 MDI 業務的增長主力區域發生了較大的轉變。2020 年以前，國內 MDI 銷量高于海外，2017-2020 年公司 MDI 出口量長期在 50-60 萬噸/年徘徊。2021 年以來受益于海外市場疫情后的強勁復蘇，出口量猛增到 90.6 萬噸，公司 MDI 業務的增長區域由國內向海外切換，近幾年萬華 MDI 出口規模平均占到中國對外出口總量的 80%左右。圖22：2017-2022 年 9 月萬華 MDI 出口統計 圖23：2021-2022

67、 年 9 月萬華 MDI 出口統計 資料來源：中國海關（山東和浙江數據）、民生證券研究院 資料來源：中國海關（山東和浙江數據）、民生證券研究院 2022 年出口量高位站穩。2022 年 1-9 月 MDI 出口量達 71 萬噸，全年有望繼續維持 2021 年的高出口態勢。聚合 MDI 是 MDI 業務出口的主體，從萬華聚合MDI 在 2021 年的出口情況來看，疫情后北美和歐洲市場的需求復蘇極為強勁，對美國市場的出口同比增速達 137%，加拿大市場的出口同比增速達 248%，荷蘭是第二大出口目的國，同時也是向歐洲出口的主要中轉地，2021 年實現了 108%的增長。而從 2022 年前 9 個

68、月的 PM 出口數據來看，北美市場中對美國和加拿萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 大出口分別出現了-13%和-29%的同比下滑；而前 9 個月對荷蘭的出口則有 9%的增長，但值得注意的是 8 月對歐洲出口量減少至 0，反映歐洲市場的需求不容樂觀。而同期俄羅斯、阿聯酋、韓國、印度、南美等主要區域市場保持可觀的增長?？傮w來看，2022 年 1-9 月出口量與 2021 年同期持平，在 2021 年高基數上站穩。表8：萬華化學聚合 MDI 主要出口目的國及增速 序號 國家 2017 2018 2019 2020 202

69、1 2021（1-9月）2022(1-9月)2021 同比增速 2022(1-9月)同比增速 1 美國 15.8 16.4 12.5 11.6 27.5 20.4 17.8 137%-13%2 荷蘭 1.2 3.7 4.9 5.8 12.1 10.5 11.5 108%9%3 韓國 3.1 2.4 3.4 3.7 4.1 2.9 3.6 10%25%4 土耳其 3.3 2.4 2.6 2.7 4.5 3.8 3.4 69%-12%5 日本 3.0 3.1 3.6 3.1 2.8 2.2 1.9 -9%-13%6 俄羅斯 1.8 2.1 2.8 2.7 3.7 3.0 4.7 36%55%7 印

70、度 1.7 2.0 2.1 2.3 2.8 2.2 2.5 22%15%8 加拿大 0.8 1.5 1.5 1.4 4.8 3.7 2.6 248%-29%9 巴西 1.5 1.6 1.8 2.6 2.6 1.8 2.2 2%22%10 阿聯酋 1.6 1.0 1.8 2.2 2.5 1.9 3.0 17%57%11 其他 11.5 11.3 10.2 9.9 14.6 11.5 10.7 47%-7%總計 45.1 47.3 47.1 47.9 82.0 63.9 63.9 71%0%資料來源：中國海關，民生證券研究院 3.3 國內冰冷行業需求改善 9 月冰箱需求增長首次轉正。與海外聚合 M

71、DI 市場最大下游為建筑節能領域不同，國內 MDI 消費最大的下游為冰箱、冷柜行業，約占國內聚合 MDI 下游需求的 43%。今年以來，MDI 下游主要行業需求衰減明顯，冰箱冷柜行業需求景氣度極大影響 MDI 的供需。從今年前 9 個月國內冰箱和冷柜的產量數據來看，今年1-9 月冰箱產量 6345 萬臺，同比下滑 4.7%，冷柜產量同比下滑 22.6%。但最差的時期主要在二季度疫情最嚴峻時期，三季度以來產銷量下滑幅度大幅收窄。冰箱產量在 9 月恢復到近 800 萬臺，同比實現 5%的正增長，今年以來首次增速轉正。圖24：2020 年全球聚合 MDI 消費結構 圖25：2020 年中國聚合 MD

72、I 消費結構 資料來源：天天化工，民生證券研究院 資料來源：天天化工，民生證券研究院 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 四季度是傳統消費旺季，國內雙十一、雙十二、元旦、海外圣誕節等大量節假日及購物節將對需求有較強提振。今年四季度在前期疲軟需求下低基數的形勢下，預計環比三季度將有較為明顯改善。圖26：2021-2022 年 9 月中國冰箱產量 圖27：2021-2022 年 9 月中國冷柜產量 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 3.4 價差空間修復，成本支撐漸強 純苯是 M

73、DI 生產過程中最主要的原料，MDI 產品對純苯的理論單耗為 0.63左右。純苯在 MDI 制造成本中占比高，價格波動較大，聚合 MDI 與純苯的價差水平（聚合 MDI 與 0.63*純苯的價差）可以較為直觀地揭示 MDI 制造企業的獲利能力。分析 2014 年至今的 PM-BZ 價差數據顯示，目前 MDI 的獲利能力已處于近 8 年以來的僅次于 2015 年和 2020 年的水平，略高于 2020 年新冠疫情時期的獲利水平。MDI 作為供應端產能集中，供應端彈性較強的產品，2020 年左右 PM-BZ 的價差水平可以作為一個重要的獲利壓力參考線。自 8 月底聚合 MDI 價格短暫下探至 14

74、300 元/噸價格后，已經開始復蘇性反彈。三季度成為純 PM 價格以及 PM-純苯價差成為全年低點的跡象漸明。圖28：聚合 MDI 與純苯價差趨勢 資料來源：wind，百川盈孚，民生證券研究院 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設及業務拆分 我們對公司 2022-2024 年業務做如下假設：聚氨酯板塊：（1）2022 年受國內疫情多發，以及海外市場高通脹高能源成本影響，國內外 MDI 和 TDI 產品需求均有較大幅度下滑，2022 年異氰酸酯產品的需求景氣度以及毛利水平是

75、近幾年的較低的年份。2023 年-2024 年 MDI 和 TDI產品需求和毛利水平逐漸修復。（2）2023 年萬華福建 MDI、TDI 項目順利投產，但產品投放量需根據市場需求增長情況平衡。（3）改性 MDI 等下游產品略有受益于上游原料的低價。（4）聚醚業務公司市占率提升空間較大，繼續保持較高增速。石化板塊：（1）2022 年受成本高企和需求下滑雙重不利影響夾擊，該年度的獲利水平為近年來低點，但公司一體化產業鏈仍保證公司成本有相對優勢，2023年-2024 年石化主要產品的獲利水平逐漸修復；（2）2024 年下半年乙烯二期、蓬萊一期等項目陸續投產，2024 年主要產品的產能釋放按 30%計

76、，2025 年主要產品的產能釋放按 95%-100%計，基本為“以產定銷”業務模式。精細化學品及新材料板塊：（1）各主要在建項目按計劃推進；（2）該板塊涉及較多事業部及產品線，較多產品的業務模式接近“以銷定產”模式，銷量增速參考2019-2022 年的平均增速情況；（3）該板塊業務的較多產品獲利水平與上游石化原料產品間存在一定的對沖，受益于原料價格的降低，該板塊 2022 年部分產品毛利水平較高。歷史上公司發展呈現顯著的投資驅動的“臺階式增長”。2022-2024 年將成為歷史上投資強度最高的時期之一，三大重點項目將于 2023-2024 年陸續投產和釋放產能，預計在 2024 年下半年將迎來

77、新一輪增速高峰?；诖?，我們預計 2022-2024 年公司銷售收入分別達到 1648 億元、1869 億元、2241 億元；業務毛利分別達到 293 億、364 億、467 億元。公司營收規模邁上 2000 億元臺階。表9：2022-2024 年萬華化學業務拆分 業務板塊 單位 2021 2022E 2023E 2024E 聚氨酯板塊 收入（億元）604.92 601.61 667.10 749.35 毛利率（%）35%28%30%35%毛利（億元）212.15 169.57 202.86 264.53 石化板塊 收入（億元）614.09 706.79 742.49 939.19 毛利率（%

78、）17%6%7%8%毛利（億元）105 39 51 76 精細化學品及新材料板塊 收入（億元）154.64 222.78 409.91 516.41 毛利率（%）21%22%18%17%毛利（億元）33 50 74 89 其他 收入（億元）184.37 202.81 223.09 245.40 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 毛利率（%）18%17%16%15%毛利（億元）32.51 34.65 35.69 36.76 內部抵消 收入（億元）-100.17-85.81-173.32-209.12 銷量（萬噸）-

79、65 -75 -157 -192 合計 收入（億元）1455.38 1648.18 1869.27 2241.23 銷量（萬噸）1302 1498 1741 2062 售價（萬元/噸）1.12 1.10 1.07 1.09 毛利率（%）26%18%19%21%毛利（億元）382.21 293.37 363.95 466.90 資料來源：wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 公司屬于化工新材料行業，在聚氨酯、石化、精細化學品和新材料均有較大規模布局，是化工行業龍頭。我們采用市盈率法對公司進行估值分析。根據 A 股篩選的龍頭企業估值來看 2022 年和 2023 年各家平均估值倍數在 1

80、3 倍、10 倍。表10：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600426.SH 華魯恒升 30.40 3.43 3.27 3.53 9 9 9 600486.SH 揚農化工 104.16 3.94 6.45 7.26 33 16 14 600346.SH 恒力石化 16.43 2.21 1.32 2.03 10 12 8 002493.SZ 榮盛石化 12.49 1.27 0.83 1.36 14 15 9 行業平均 2.33 2.50 3.03 17 13 10 600309

81、.SH 萬華化學 89.19 7.85 5.54 7.22 11 16 12 資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2022 年 11 月 15 日 我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 174.04 億元、226.68 億元、299.90 億元。EPS 分別為 5.54 元、7.22 元、9.55 元，現價（2022 年 11 月 15日），對應 PE 分別為 16x、12x、9x。4.3 投資建議 公司在所處賽道行業處于龍頭地位，且公司乙烯二期項目順利獲批，蓬萊工業園一期以及福建聚氨酯一體化項目進展順利，大量新材料和精細化

82、學品項目在推進之中，一體化優勢和規?；瘍瀯蒿@著。大量新項目投產有望帶動公司業績持續高速成長。雖然當前公司估值水平略高于幾家可比公司的平均水平，但公司新材料和新興業務板塊規模更大、自主開發新產品線豐富、增速快，我們看好公司未來成長性，維持“推薦”評級。萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 風險提示 1）新項目建設進度不及預期。公司大量在建工程項目在同步推進，包括乙烯二期、蓬萊工業園、福建等項目涉及大量的工程建設資源，組織協調復雜度高，周期長；POE、PA12、檸檬醛等裝置屬于自主研發從小試中試放大到工業化的全新項目

83、，項目推進中可能存在一定的不確定性。2）下游需求增速下滑的風險。公司各條產品線深入到建筑、家電、家居、交通運輸等領域。今年以來國內建筑業需求低迷，冰冷行業同比下滑，公司業務比重日益提升的海外市場也面臨高通脹和衰退的風險，各主要產品的需求增速面臨下滑甚至存量市場存在一定萎縮的風險。3）產能過剩的風險。公司大力投入的乙烯項目、POE 項目、檸檬醛等項目公司投放的產能規模較大，市場上現有或有較多潛在的新進入者，部分產品存在產能過剩的風險。4）疫情對公司產品需求影響。國內外持續多發的新冠疫情對公司下游聚氨酯、石化等產品的需求產生拖累，若疫情持續，或對公司業績產生不利影響。萬華化學(600309)/基礎

84、化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 145,538 164,818 186,927 224,123 成長能力（%）營業成本 107,317 135,481 150,532 177,432 營業收入增長率 98.19 13.25 13.41 19.90 營業稅金及附加 880 989 1,122 1,345 EBIT 增長率 138.34-27.25 27.69 30.33 銷售費用

85、1,052 1,038 1,028 1,233 凈利潤增長率 145.47-29.39 30.24 32.30 管理費用 1,892 1,648 1,869 2,241 盈利能力（%）研發費用 3,168 3,296 3,739 4,482 毛利率 26.26 17.80 19.47 20.83 EBIT 31,499 22,916 29,262 38,138 凈利潤率 16.94 10.56 12.13 13.38 財務費用 1,479 2,212 2,402 2,639 總資產收益率 ROA 12.95 7.75 9.16 10.58 資產減值損失-1,075-244-247-292 凈資

86、產收益率 ROE 35.98 22.36 23.87 25.48 投資收益 492 330 374 448 償債能力 營業利潤 29,425 20,677 26,859 35,503 流動比率 0.74 0.70 0.68 0.71 營業外收支-274-110-100-100 速動比率 0.53 0.49 0.45 0.46 利潤總額 29,151 20,567 26,759 35,403 現金比率 0.35 0.31 0.26 0.25 所得稅 4,112 2,879 3,746 4,956 資產負債率（%）62.33 63.81 60.10 56.95 凈利潤 25,039 17,687

87、23,013 30,446 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 24,649 17,404 22,668 29,990 應收賬款周轉天數 21.68 25.00 25.00 25.00 EBITDA 39,659 31,506 39,386 49,823 存貨周轉天數 62.18 60.00 60.00 60.00 總資產周轉率 0.90 0.79 0.79 0.84 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 34,216 36,344 31,100 32,469 每股收益 7.85 5.54 7.22 9.55 應收賬款及票據 8,646 11,2

88、32 12,739 15,274 每股凈資產 21.82 24.79 30.24 37.49 預付款項 1,367 1,355 1,505 1,774 每股經營現金流 8.89 9.99 11.21 14.01 存貨 18,282 22,048 24,498 28,875 每股股利 2.50 1.77 2.30 3.04 其他流動資產 9,780 9,620 10,686 12,480 估值分析 流動資產合計 72,291 80,599 80,528 90,872 PE 11 16 12 9 長期股權投資 3,930 5,930 6,930 7,930 PB 4.1 3.6 2.9 2.4 固

89、定資產 65,233 75,493 83,837 92,142 EV/EBITDA 8.13 10.40 8.47 6.76 無形資產 7,982 8,938 9,844 10,263 股息收益率（%）2.80 1.98 2.58 3.41 非流動資產合計 118,018 144,031 167,028 192,496 資產合計 190,310 224,631 247,556 283,368 短期借款 53,873 54,873 56,873 58,873 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 20,390 27,839 30,931 36,459

90、 凈利潤 25,039 17,687 23,013 30,446 其他流動負債 23,739 32,910 30,772 33,330 折舊和攤銷 8,161 8,590 10,123 11,685 流動負債合計 98,002 115,622 118,577 128,661 營運資金變動-7,323 2,611-929-1,259 長期借款 15,644 20,662 22,662 24,662 經營活動現金流 27,922 31,373 35,191 43,998 其他長期負債 4,968 7,044 7,544 8,044 資本開支-26,845-30,157-32,190-36,223

91、非流動負債合計 20,612 27,706 30,206 32,706 投資-1,996-2,070-1,030-1,030 負債合計 118,614 143,328 148,783 161,367 投資活動現金流-28,758-34,014-32,846-36,805 股本 3,140 3,140 3,140 3,140 股權募資 305 0 0 0 少數股東權益 3,197 3,480 3,825 4,282 債務募資 24,925 7,425 900 4,500 股東權益合計 71,696 81,302 98,773 122,001 籌資活動現金流 17,587 4,768-7,590-

92、5,824 負債和股東權益合計 190,310 224,631 247,556 283,368 現金凈流量 16,711 2,128-5,244 1,369 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 插圖目錄 圖 1：萬華化學發展歷程.3 圖 2：1983 年萬華 MDI 裝置投產.4 圖 3：1994 年萬華“9688”工程實施.4 圖 4：萬華化學業務架構.5 圖 5：四大業務板塊的功能互補.6 圖 6：巴斯夫全球運營的 Verbund 園區.7 圖 7：萬華化學煙臺異氰酸酯產

93、業鏈流程.8 圖 8：萬華化學煙臺石化一期項目流程.9 圖 9：萬華化學煙臺石化二期項目流程.9 圖 10：萬華化學“臺階式”成長.11 圖 11：萬華化學研發體系建設.11 圖 12：乙烯二期項目建設地點.14 圖 13：乙烯二期項目布置.14 圖 14：乙烯二期項目方案.15 圖 15：蓬萊工業園與煙臺八角工業園位置.17 圖 16：蓬萊工業園一期產業鏈布局.17 圖 17：萬華福建股權結構.18 圖 18：萬華寧波園區已缺少新建大型項目的空間.20 圖 19：全球 MDI 產能格局.21 圖 20：中國 MDI 產能格局.21 圖 21：全球在役 26 套 MDI 裝置產能（2023 年

94、）.22 圖 22：2017-2022 年 9 月萬華 MDI 出口統計.22 圖 23：2021-2022 年 9 月萬華 MDI 出口統計.22 圖 24：2020 年全球聚合 MDI 消費結構.23 圖 25：2020 年中國聚合 MDI 消費結構.23 圖 26：2021-2022 年 9 月中國冰箱產量.24 圖 27：2021-2022 年 9 月中國冷柜產量.24 圖 28：聚合 MDI 與純苯價差趨勢.24 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：萬華化學及相關公司資本開支強度對比.10 表 2：萬華化學歷次重大項目投產及業務增長.10 表 3：萬華化學歷年在 C&EN 全球

95、化工 50 強排名.12 表 4：2022 年 C&EN 全球化工 50 強排名（前 25 名，基于 2021 銷售收入）.12 表 5：乙烯裝置能耗水平對比.16 表 6：萬華福建園區在建項目統計.19 表 7：2023-2026 年主要 MDI 新增產能統計.21 表 8：萬華化學聚合 MDI 主要出口目的國及增速.23 表 9：2022-2024 年萬華化學業務拆分.25 表 10：可比公司 PE 數據對比.26 公司財務報表數據預測匯總.28 萬華化學(600309)/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 分析師承諾 本報告署名分析師

96、具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普

97、500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶

98、的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在

99、爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026