醫療服務行業專題：長坡厚雪百花齊放-230113（43頁）.pdf

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1、0醫療服務行業專題：長坡厚雪，百花齊放證券分析師姓名：陳鐵林資格編號：S0120521080001郵箱：2023年1月13日證券研究報告|行業專題證券分析師姓名：劉闖資格編號：S0120522100005郵箱： 1請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。核心邏輯核心邏輯：1）診療需求&供給不匹配，帶來民營醫療長期成長機會；2）民營醫療機構集中布局公立醫院重視程度較弱的科室，如眼科、口腔等；3）診療活動在疫情期間受損嚴重，預計2023Q2開始恢復反彈，醫療服務相關標的將受益于疫情放開后的診療恢復。診療需求&供給不匹配，帶來民營醫療長期成長機會。1）持續增長的醫療需求推動醫療服務成為高成長性賽道：

2、疊加剛性需求（老齡化進程的加速及疾病年輕化的趨勢）及消費屬性需求（人均可支配收入增加），我國診療需求持續增長；且我國人均醫療衛生支出與發達國家仍有較大差距：2019年美國人均醫療衛生支出（10921美元，為中國的20倍）；2）公立醫院占據主導地位，床位使用率始終處于高位&政策嚴控醫院數，供給增長乏力：1）公立醫院與民營醫院相比，數量少（1.2萬家：2.5萬家）、供給能力強：診療人次為民營5倍，住院病人手術人次為民營6倍；2）結合國家推動公立醫院改制，控制公立醫院數量及規模，鼓勵社會辦醫，民營醫院數量占比從15年的52.6%提升至21年的67.7%.民營醫療機構集中布局公立醫院重視程度較弱的科室

3、，如眼科、口腔等：1）公立醫院對大學科（心血管科、神經科等）的重視程度高于眼科、牙科等：大學科，例如惡性腫瘤、心腦血管等，為國家十四五期間的科室投入重點，同時大科室更能幫助醫院達成科技成果轉化金額、對于疑難病的救治（四級手術比例）等考核；2）眼科、口腔等科室，在公立醫院中診療、收入貢獻較低：從2021年醫院端門急診人次來看，口腔（1.3億人次，占比3.4%）、眼科（1.3億人次，占比3.3%），從2014年的收入貢獻情況來看，口腔、眼科貢獻收入比例均為1.8%，眼科、口腔等科室的診療人次和收入貢獻均較低；3）民營布局集中在眼科、口腔、骨科、美容醫院等?？祁I域：2021年?？漆t院中，民營占比最高

4、的為美容醫院（100%），其次為眼科（95.1%）、骨科醫院（94.1%）、婦產科（93.2%）、口腔（84.2%）；診療活動在疫情期間受損嚴重，預計2023Q2開始恢復反彈：1）疫情三年診療活動基本無增長：全國醫院端門急診人次20年同比下滑13.9%，21年相較于19年僅+0.8%，部分科室仍未恢復到19年水平，考慮到2022年疫情多地散發，仍有較大影響，即疫情三年診療活動延緩，基本無增長；2）醫療服務相關標的受損嚴重：2022Q1-3相關標的利潤端增速分別為，普瑞眼科-20.6%（疫情前19年為56.6%）、愛爾眼科+17.6%（疫情前19年為36.7%）、華廈眼科+18.1%（疫情前19

5、年為32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前19年為43.7%）、通策醫療-16.9%（疫情前19年為39.4%）、錦欣生殖+22.2%（疫情前19年為145.9%），預計23Q2隨著診療開始逐步恢復，相關標的將迎來恢復性增長。建議關注：普瑞眼科、錦欣生殖。風險提示：醫?；蚣山祪r風險、銷售不及預期風險、行業政策風險。RYnUoMpNQYkXpXZWuW6McMaQtRmMtRtQfQpPqRiNoPrPbRqQxOwMsQoPNZsRsO2請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。0102030405供需關系不匹配，催生民營醫療發展機遇公立醫院供給增長乏力，民營醫療服務百花齊放疫情嚴重影響國

6、內診療，看好疫后復蘇關注標的目 錄CONTENTS風險提示 3請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。01供需關系不對稱催生民營醫療發展機遇 4請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明?；鶎俞t療衛生機構為診療主力，公立醫院供給水平高 2021年我國診療服務概覽：醫療機構數量共103.1萬個：其中公立醫院占比1.1%，民營醫院占比2.4%，基層醫療衛生機構占比94.8%；衛生技術人員共1124.4萬人：其中公立醫院占比49.1%，民營醫院占比14.1%，基層醫療衛生機構占比29.4%；診療人次84.7億人次：其中公立醫院占比38.6%，民營醫院占比7.2%，基層醫療衛生機構占比50.2%。機構數(

7、個）機構數占比衛生技術人員（萬人）衛生技術人員占比床位數（萬張）床位數占比診療人次（億人）診療人次占比總計1030935100.0%1124.4100.0%945.0100.0%84.7100.0%醫院365703.5%711.563.3%741.478.5%38.845.8%按登記注冊類別分其中：公立醫院118041.1%552.749.1%520.855.1%32.738.6%其中：民營醫院247662.4%158.914.1%220.723.3%6.17.2%按等級分其中：三級醫院32750.3%367.532.7%323.134.2%22.326.3%其中：二級醫院108481.1%2

8、48.322.1%274.329.0%12.514.8%其中：一級醫院126491.2%49.74.4%72.67.7%2.22.6%基層醫療衛生機構97779094.8%330.229.4%170.018.0%42.550.2%社區衛生服務中心361603.5%59.25.3%25.22.7%8.49.9%衛生院354553.4%129.811.5%143.015.1%11.713.9%村衛生室59929258.1%27.62.5%/13.415.8%診所、衛生所、醫務室、護理站27105626.3%73.86.6%/7.18.4%表：2021年我國診療服務概覽資料來源：中國衛生健康統計年鑒

9、，德邦證券研究所 5請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。醫院端：公立醫院收入占比超八成，民營醫院增速穩健 公立醫院數量為民營醫院的約一半，因其較強的供給水平，診療人次為民營近5倍，收入為民營的近7倍。民營醫院因需求端增長旺盛，疊加政策支持社會辦醫，近幾年迅猛發展，2010-2021年收入端CAGR為公立醫院的近兩倍。公立醫院：2021年共11804家，在醫療機構中數量占比1.1%，診療人次為32.7億人次，2021年收入35382億元，占比86.5%，同比增長10.1%，2010-2021年CAGR為12.5%。民營醫院：2021年共24766家，在醫療機構中數量占比2.4%，診療人次為6

10、.1億人次，2021年收入5522億元，占比13.5%，同比增長16.9%，2010-2021年CAGR為22.6%。0%10%20%30%40%50%0100002000030000400002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公立醫院收入民營醫院收入公立醫院收入同比（%）民營醫院收入同比(%)94.3%93.5%93.0%92.6%92.1%91.1%90.2%88.9%88.0%87.8%87.2%86.5%5.7%6.5%7.0%7.4%7.9%8.9%9.8%11.1%12.0%12.2%12.8%13

11、.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021公立醫院收入占比（%）民營醫院收入占比（%）圖：歷年公立&民營醫院收入及增速情況（億元，%）圖：歷年公立&民營醫院收入占比情況（%）資料來源：wind，中國衛生健康統計年鑒，德邦證券研究所 6請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。醫療服務：供需關系不對稱催生民營醫療發展機遇圖：我國人口老齡化情況（億人，%）需求端：1）老齡化進程加速&疾病年輕化，醫療剛性需求持續提升：根據七普數據結果，2021年我國60歲

12、以上人口在總人口中的占比近19%，在國內醫院端出院人數中四成為60歲以上人口，隨著老齡化進程的加速及疾病年輕化的趨勢下，診療需求預計將持續提升；2）人均可支配收入&保健意識增強，將持續帶動消費醫療需求：2021年全國居民人均可支配收入3.5萬元，同比增長9.1%，人均消費支出2.4萬元，同比增長13.6%，人均醫療保健消費支出為2115元，同比增長14.8%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0.000.501.001.502.002.503.003.504.0020172018201920202021全國居民人均可支配收入(億元）YOY（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0

13、%10.0%12.0%14.0%16.0%0.000.501.001.502.002.502017201820192020202165歲以上人口數（億人）占總人口比例（%）圖：全國居民可支配收入（億元，%）-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%0.000.501.001.502.002.503.0020172018201920202021全國居民人均消費支出（萬元）YOY（%）圖：全國居民人均消費支出（萬元，%）資料來源：wind，德邦證券研究所 7請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。醫療服務：供需關系不對稱催生民營醫療發展機遇

14、 我國診療需求持續增長，人均醫療衛生支出與發達國家相比仍有較大差距。診療需求持續增長：疊加剛性需求（老齡化進程的加速及疾病年輕化的趨勢）及消費屬性需求（人均可支配收入、人均醫療保健支出的增加），2021年我國醫療衛生機構診療人次84.7億人次，同比增長9.4%，2010-2021年CAGR為3.4%。我國人均醫療衛生支出與發達國家仍有較大差距：2019年各國人均醫療衛生支出分別為，美國（10921美元，為中國的20倍）、日本（4360美元，為中國的8倍）、韓國（2624美元，為中國的5倍）、中國（535美元）。020004000600080001000012000日本:人均醫療衛生支出美國:人

15、均醫療衛生支出中國:人均醫療衛生支出韓國:人均醫療衛生支出圖：我國醫療衛生機構診療人次（億人次，%）圖：各國人均醫療衛生支出（美元）資料來源：wind，德邦證券研究所-15%-10%-5%0%5%10%15%01020304050607080901002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021診療人次:醫療衛生機構:總計（億人次）YOY（%）8請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。醫療服務：供需關系不對稱催生民營醫療發展機遇資料來源：中國衛生健康統計年鑒，wind，德邦證券研究所表：2021年國內公立&民營醫院診療情

16、況 供給端：民營醫院作為公立醫療的有效補充，受政策支持，貢獻供給端彈性。公立醫院占據主導地位，床位使用率始終處于高位&政策嚴控醫院數，供給增長乏力：1）公立醫院與民營醫院相比，數量少（1.2萬家：2.5萬家）、供給能力強：床位數為民營2倍，衛生技術人員數量為民營3倍，診療人次為民營5倍，健康檢查人次為民營4倍，病床使用率維持高位（21年為80.3%）比民營高20.4pct，住院病人手術人次為民營6倍；2）國家推動公立醫院改制，控制公立醫院數量及規模，鼓勵社會辦醫：公立醫院數量從15年的13069家減少至21年的11804家，降幅9.7%。民營醫院作為公立醫療的有效補充，受政策支持，依托連鎖化優

17、勢，百花齊放：民營醫院數量占比從15年的52.6%提升至21年的67.7%，其中眼科、牙科等領域在?？祁I域盈利能力強，民營企業能依托較強的融資能力、連鎖化優勢并疊加術式升級，量價齊升推動醫療服務行業高速發展。公立醫院公立醫院民營醫院民營醫院醫院數（萬家）1.182.48床位數（萬張）520.77220.65醫院人員數量（萬人）646.40201.74診療人次（億人次）32.706.12健康檢查人次（億人次）2.300.54病床使用率（%）80.3%59.9%住院病人手術人次（萬人次）6549.001024.68圖：公立&民營醫院數量（家）0500010000150002000025000300

18、002016-022016-052016-082016-112017-042017-072017-102018-032018-062018-092019-022019-052019-082019-112020-042020-072020-102021-032021-062021-09機構數:醫院:民營醫院機構數:醫院:公立醫院資料來源：wind，中國衛生健康統計年鑒，德邦證券研究所 9請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。政策鼓勵社會辦醫時間時間頒布方頒布方文件名文件名文件內容文件內容2009/3/17中共中央國務院關于深化醫藥衛生體制改革的意見鼓勵和引導社會資本發展醫療衛生事業。積極促進非

19、公立醫療衛生機構發展，形成投資主體多元化、投資方式多樣化的辦醫體制。2010/12/3發展改革委衛生部等部門關于進一步鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構意見的通知鼓勵和引導社會資本舉辦醫療機構，有利于增加醫療衛生資源，擴大服務供給，滿足人民群眾多層次、多元化的醫療服務需求；有利于建立競爭機制，提高醫療服務效率和質量，完善醫療服務體系。2013/10/14中共中央國務院國務院關于促進健康服務業發展的若干意見大力支持社會資本舉辦非營利性醫療機構、提供基本醫療衛生服務。進一步放寬中外合資、合作辦醫條件，逐步擴大具備條件的境外資本設立獨資醫療機構試點。2013/12/30國家衛生計生委、國家中醫藥管理局關

20、于加快發展社會辦醫的若干意見放寬服務領域要求。凡是法律法規沒有明令禁入的領域，都要向社會資本開放。鼓勵社會資本支持投向資源稀缺及滿足多元需求服務領域，舉辦康復醫院、老年病醫院、護理院、臨終關懷醫院等醫療機構，鼓勵社會資本舉辦高水平、規?；拇笮歪t療機構或向醫院集團化發展2015/6/11中共中央國務院關于促進社會辦醫加快發展若干政策措施的通知明確并向社會公開公布舉辦醫療機構審批程序、審批主體和審批時限。各級相關行政部門要按照“非禁即入”原則，全面清理、取消不合理的前置審批事項，整合社會辦醫療機構設置、執業許可等審批環節，進一步明確并縮短審批時限，不得新設前置審批事項或提高審批條件，不得限制社會

21、辦醫療機構的經營性質，鼓勵有條件的地方為申辦醫療機構相關手續提供一站式服務。2016/10/25中共中央國務院“健康中國2030”規劃綱要優先支持社會力量舉辦非營利性醫療機構，推進和實現非營利性民營醫院與公立醫院同等待遇，鼓勵醫師利用業余時間、退休醫師到基層醫療衛生機構執業或開設工作室。2017/5/23國務院辦公廳關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見打造有較強服務競爭力的社會醫療機構，形成具有影響力的特色健康服務產業集聚區。2018/11/9國家衛生健康委辦公廳、國家中醫藥局辦公室關于優化醫療機構和醫護人員準入服務的通知壓縮營利性醫療機構設置審批時間:精簡審批材料:優化醫療機構診療

22、科目登記，逐步實務現營利性醫療機構床位數由投資主體自主決定。2019/6/12國家衛生健康委、國家發展改革委等部門關于印發促進社會辦醫持續健康規范發展意見的通知拓展社會辦醫空間。落實“十三五”期間醫療服務體系規劃要求，嚴格控制公立醫院數量和規模，為社會辦醫留足發展空間。各地在新增或調整醫療衛生資源時，要首先考慮由社會力量舉辦或運營有關醫療機構。2021/3/13國家發展改革委中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要明確指出：支持社會辦醫，鼓勵有經驗的執業醫師開辦診所。2022/5/20國務院辦公廳“十四五”國民健康規劃規劃中

23、鼓勵社會力量在醫療資源薄弱區域和康復、護理、精神衛生等短缺領域舉辦非營利性醫療機構。資料來源：國務院，發改委，衛健委，中醫藥管理局，中國政府網等，德邦證券研究所 10請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。02公立醫院供給增長乏力，民營醫療服務百花齊放 11請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。公立醫院對部分“小科室”重視程度不足表：我國公立醫院歷年收支情況公益性為公立醫院的特點之一，盈利并非主要目標。各?。▍^、市）推進公立醫院高質量發展評價指標（試行）中提出，維持收支平衡為公立醫院高質量發展的考核指標之一。從實際情況看，在沒有財政撥款的情況下，公立醫院每年的結余基本為負。只有加上財政撥款后

24、，公立醫院才可以維持收支平衡。公立醫院對大學科（心血管科、神經科等）的重視程度高于眼科、牙科等。心腦血管、神經系統、急危重癥等疾病是十四五”國家臨床?？颇芰ㄔO規劃中的核心建設方向。2015201620172018201920202021平均總收入平均總收入16498.518915.721452.824182.927552.128289.931193.2其中：其中：財政撥款財政撥款1480.117271982.22306.126704503.83782.1平均總費用平均總費用15996.518386.120968.123546.726271.726482.329746.9結余結余502.052

25、9.6484.7636.21280.41807.61446.3結余結余（扣除財政撥款扣除財政撥款）-978.1-1197.4-1497.5-1669.9-1389.6-2696.2-2335.8資料來源：中國衛生健康統計年鑒，十四五”國家臨床?？颇芰ㄔO規劃，各?。▍^、市）推進公立醫院高質量發展評價指標（試行），德邦證券研究所 12請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。從診療人次及科室收入看公立醫院對各科室重視程度 診療人次及收入貢獻較多的科室，將獲得更多醫療資源（醫生、設備、經費）的支持，而眼科、口腔等小科室診療人次、收入貢獻較低，重視程度較弱。從2021年醫院端門急診人次來看：排名前三的

26、科室分別為內科（8億人次，占比21.1%）、中醫科（6.6億人次，占比17.5%）、外科（3.8億人次，占比10%）；而口腔（1.3億人次，占比3.4%）、眼科（1.3億人次，占比3.3%），診療人次占比較低。從公立三級綜合醫院臨床科室創收情況來看：2014年創收前三名分別為內科（3.3億元，占比28.9%）、外科（2.8億元，占比24.6%）、中醫科（1.1億元，占比9.6%）；而眼科為0.2億元，占比1.8%，口腔科收入0.2億元，占比1.8%。3.32.81.10.70.50.50.40.40.20.20.20.20.20.20.20.20.1-2%-4%-7%-15%-3%3%-3%-

27、2%-14%-7%-5%-20%-14%20%-15%-8%-15%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.533.5醫療收入全成本收益率表：2021年國內醫院端門急診人次情況表：2014年公立三級綜合醫院臨床科室創收情況（億元）資料來源：中國衛生健康統計年鑒，中國首部公立醫院成本報告（2015），德邦證券研究所0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0900.0內科中醫科外科兒科婦產科其他急診醫學科口腔科眼科皮膚科耳鼻咽喉科中西醫結合科傳染科精神科腫瘤科全科醫療科康復醫學科預防保健科醫療美容科民族

28、醫學科結核病科重癥醫學科職業病科醫院端門急診人次（百萬人次）13請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。民營醫療機構布局消費屬性的?？漆t院及嚴肅醫療領域機構數機構數機構占比機構占比公立公立民營民營民營占比民營占比醫療機構醫療機構1030935/53552049541548%綜合醫院綜合醫院20397/71281326965%?？漆t院?？漆t院9699100%1855784480.9%精神病209821.6%746135264.4%眼科120312.4%59114495.1%口腔103410.7%16387184.2%康復8108.4%18262877.5%婦產科7938.2%5473993.2%

29、骨科醫院6626.8%3962394.1%美容醫院5245.4%0524100.0%皮膚病1952.0%4015579.5%腫瘤1571.6%817648.4%其他222322.9%491173277.9%表：2021年我國綜合&?？漆t院民營占比情況（家）從醫療機構數量來看，民營貢獻近一半機構量：民營醫院主要集中在?？?，2021年?？漆t院中，民營占比80.9%、在綜合醫院中，民營占比65%。在?？祁I域中，民營集中在眼科、口腔、骨科、美容醫院等領域：2021年?？漆t院中，民營占比最高的為美容醫院（100%），其次為眼科（95.1%）、骨科醫院（94.1%）、婦產科（93.2%）、口腔（84.2%

30、）；民營醫療機構依托運營優勢，在嚴肅醫療領域也有布局：2021年，在20397家綜合醫院中，民營醫院為13269家，占比65%，在?？漆t院中，腫瘤醫院民營占比為48.4%。圖：2021年我國?？漆t院民營占比情況資料來源：中國衛生健康統計年鑒，德邦證券研究所0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500?？漆t院機構數（家）民營占比（%）14請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。?？漆t院對人員依賴度及資產投入情況圖：2021年我國平均每家?？漆t院建筑面積 從?？漆t院執業（助理）醫師數量占比來看：占比前五分別為口腔醫院（35.3%）、兒童醫院（28%）、麻風病

31、醫院（27.6%）、職業病醫院（27.2%）、腫瘤醫院（26.6%）。從平均每家?？漆t院建筑面積來看：排名前五分別為腫瘤醫院（53398平方米）、兒童醫院（40058平方米）、傳染病醫院（36290平方米）、心血管醫院（35693平方米）、胸科醫院（29772平方米）。從平均每家醫院萬元以上設備價值來看：排名前五分別為腫瘤醫院（2.3億元）、胸科醫院（1.7億元）、兒童醫院（1.3億元）、傳染病醫院（1.1億元）、心血管病醫院（1.1億元）。05,00010,00015,00020,00025,000腫瘤醫院胸科醫院兒童醫院傳染病醫院心血管病醫院結核病醫院職業病醫院血液病醫院婦產(科)醫院整形

32、外科醫院眼科醫院耳鼻睽科醫院康復醫院口腔醫院骨科醫院精神病醫院皮膚病醫院美容醫院麻風病醫院平均每家醫院萬元以上設備價值圖：2021年我國平均每家醫院萬元以上設備價值（萬元）圖：2021年我國?？漆t院執業（助理）醫師數量及占比情況資料來源：中國衛生健康統計年鑒，德邦證券研究所0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0100002000030000400005000060000執業（助理）醫師數量（人）執業（助理）醫師人數占比（%）0.010000.020000.030000.040000.050000.060000.0腫瘤醫院兒童醫院傳染病醫院心血管病醫院胸科醫院結核病醫院職業病醫院血液

33、病醫院婦產(科）醫院康復醫院精神病醫院骨科醫院眼科醫院整形外科醫院耳鼻喉科醫院皮膚病醫院美容醫院口腔醫院麻風病醫院平均每家醫院建筑面積（平方米）15請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。?？漆t院收入及診療人次情況圖：2021年我國各?？漆t院診療人次（萬人次）02004006008001,0001,200收入情況（億元）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000平均每家醫院收入情況（萬元）圖：2021年我國各?？漆t院收入情況（億元）圖：2021年我國平均每家?？漆t院收入情況（萬元）圖：2021年我國平均每家?？漆t院診療人次（萬人次）資料來

34、源：中國衛生健康統計年鑒，德邦證券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000診療人次（萬人次）01020304050平均每家醫院診療人次（萬人次）16請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。消費醫療：眼科行業，量價齊升推動的黃金賽道 量價齊升邏輯推動眼科醫療服務穩健增長：1）我國白內障等眼科手術等滲透率仍處于較低水平，且每百萬人眼科醫院數量、每百萬人眼科醫生數量均明顯低于發達國家，預計未來隨著醫療資源的增長，結合手術滲透率提升疊加術式升級帶來的單價提升，眼科行業仍為黃金賽道，未來增長趨勢明顯；2）據華廈眼科招股書預測，2021年我國眼科醫療服務行業市場空間預

35、計為1337億元，預計到2025年眼科行業將達到2521億元，2021-2025年CAGR為17.2%。民營醫院可復制性強，在人才培養、服務質量、患者滿意度具備競爭優勢，近幾年蓬勃發展：2021年民營眼科醫療服務市場規模預計為534.9億元，占比40%，預計到2025年將達到1102億元，2015-2021年民營眼科醫院市場規模CAGR為18.9%，同期眼科公立醫院市場規模CAGR為16.7%。26005800106001180012100050001000015000中國印度歐洲日本美國表：2018年各國白內障手術CSR情況表：2019年各國眼科醫院及醫生資源情況表：中國眼科醫療服務市場規模

36、0%10%20%30%050010001500民營市場（億元）公立市場（億元）民營市場同比（%）公立市場同比（%）18.94.120.7127725633020406080100120140日本美國歐洲中國每百萬人眼科醫院數量每百萬人眼科醫生數量資料來源：華廈眼科招股書，清晰醫療招股書，華經產業研究院，德邦證券研究所 17請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。消費醫療：眼科行業，一超多強格局已現 從醫院數量來看：愛爾眼科一枝獨秀，在體內的國內醫院174家，門診部118家；其次為華廈眼科（57家醫院，23家視光中心）、何氏眼科（35家醫院，55家門診部&視光中心）、普瑞眼科（23家醫院，3家門

37、診部）；從門診量&手術量來看：2021年愛爾眼科門診量達到1019.6萬人次，手術量達到81.7萬人次，高于其余三家的總和；華夏眼科（門診量167.1萬人次，手術量29.3萬眼）；普瑞眼科（門診量97.58萬人次，手術量9.2萬例）；何氏眼科（門診量119萬人次，手術量4.6萬例）收入&利潤規模來看：2021年愛爾眼科收入150億元，歸母利潤23.2億元；華夏眼科收入30.6億元，歸母利潤4.6億元；普瑞眼科收入17億元，歸母利潤0.94億元；何氏眼科收入9.6億元，歸母利潤0.86億元。愛爾眼科華廈眼科普瑞眼科何氏眼科成立時間2003年2004年2006年1995年醫院數量174572335

38、（三級機構3，二級機構32）門診部數量11823（視光中心）355門診量（萬人次）1019.61167.1497.58119手術量（萬例）81.7329.28（眼）9.164.6收入（億元）150.0130.6417.19.62yoy25.93%21.86%25.54%14.79%歸母利潤（億元）23.234.550.940.86yoy34.78%36.01%-13.81%-13.84%毛利率51.92%46.04%43.37%40.30%凈利率16.47%14.80%5.49%8.97%表：2021年眼科醫療服務相關標的表現資料來源：各公司公告，wind，德邦證券研究所 18請務必閱讀正文之

39、后的信息披露及法律聲明。消費醫療：牙科治療滲透率低，對醫生依賴性高，缺口大0%5%10%15%20%0500100015002000250030003500中國口腔醫療服務市場規模（億元）YOY(%)圖：我國口腔醫療服務市場規模（億元）我國牙科醫療服務潛在需求巨大，滲透率仍處于較低水平：1）整體來看，我國有約50%的居民患有各類口腔疾病，潛在需求巨大；2）據立鼎產業研究網，2020年中國錯頜畸形案例10億例，正畸治療310萬例，矯正率僅為0.3%（同期美國矯治率1.8%），我國正畸需求的滲透率仍有較大提升空間；3）據火石創造，目前種植牙滲透率最高的為韓國（5%以上），歐美國家的滲透率為約1%，

40、而我國的滲透率不到0.1%，仍有較大提升空間。2026年口腔醫療服務市場規模有望突破3000億：據艾瑞咨詢報告，以終端消費額計，2021年中國口腔醫療服務市場規模約為1507億元，隨著國民對牙健康意識的提升，口腔診療需求將持續擴大，預計有望于2026年達到約3182億元，2022-2026年的CAGR為15.6%。69.5%47.9%21.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國臺灣中國圖：2019各國牙科服務普及率（%）圖：口腔醫療服務項目概況資料來源：艾瑞咨詢，中國口腔招股書，立鼎產業研究院，健康界，德邦證券研究所 19請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。消費醫療：

41、牙科醫生獨立執行意愿強，行業格局分散 牙科醫院更依賴醫生操作：2020年口腔醫院執業（非助理）醫生占員工比例為32%，位居各?？漆t院第一，而百萬級設備投入964臺，低于婦產科、眼科醫院，并低于?？漆t院平均水平?？谇会t生為稀缺資源：2019年我國每百萬人擁有牙醫數為156人，相較于意大利（827）、法國（647）、英國（611）、美國（369），仍處于較低水平?？谇会t生獨立執行意愿較強，醫療機構格局分散：在口腔醫療機構中，82.5%為個體口腔診所，絕大多數為醫生創業，診所規模小，行業格局分散，較難整合醫生資源，頭部企業市占率低。類型數量占比綜合醫院口腔科1340013.4%口腔?？漆t院9450.

42、9%連鎖口腔診所32003.2%個體口腔診所8245582.5%32%23%19%22%0%20%40%口腔醫院婦產科醫院眼科醫院?？漆t院平均執業（非助理）醫生占員工比例236820329641241020004000婦產科醫院眼科醫院口腔醫院?？漆t院平均百萬級設備投入情況（臺）82764761136915602004006008001000意大利法國美國英國中國每百萬人擁有牙醫數（2019年）圖：口腔醫療機構對醫生及設備的依賴程度圖：各國每百萬人擁有牙醫數（2019年）圖：2021年口腔醫療機構頭部企業市占率（%）表：我國口腔醫療機構格局資料來源：艾瑞咨詢，前瞻產業研究院，德邦證券研究所1.

43、8%1.1%0.7%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%通策醫療瑞爾集團牙博士2021年市占率（%）20請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。消費醫療：牙科龍頭企業，通策醫療 通策醫療：國內口腔醫療服務龍頭企業，2022年Q1-3受疫情影響，收入同比持平，利潤下滑。通策醫療為國內口腔醫療服務龍頭企業：2021年旗下醫院60家，相較于2017年有翻倍的增長，牙椅數為2246臺，相較于2017年增長近0.6倍，門診量位279.8萬人次，2017-2021年CAGR為15.4%。從收入及歸母凈利潤水平來看：1）2021年公司營收27.8億元，同比

44、增長33.2%，2022Q1-3受疫情影響營收21.4億元，同比增長僅為0.1%；2）2021年公司歸母凈利潤為7億元，同比增長42.7%，2022Q1-3受疫情影響歸母凈利潤為5.2億元，同比下降16.9%；從盈利水平來看：1）2021年毛利率為46.1%，相較2018年增長2.8pct，2022Q1-3受疫情影響下降至43.1%，略低于2018年的水平；2）2021年凈利率為28.3%，相較于2018年增長5pct。20172018201920202021門診量（萬人次）157.78184.22212.12219.07279.82牙椅數（臺）14111472158019862246醫療機構

45、數（家）30303250600%5%10%15%20%25%30%35%05101520253020182019202020212022Q1-3營業總收入YOY（%）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0246820182019202020212022Q1-3歸母凈利潤YOY（%）43.3%46.1%45.2%46.1%43.1%23.2%26.8%26.1%28.3%28.1%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)圖：通策醫療歷年收入情況（億元，%）圖：通策醫療歷年歸母凈利潤情況（億元，%）

46、圖：通策醫療歷年毛利率、凈利率水平（%）表：通策醫療歷年醫療水平資料來源：公司公告，wind，德邦證券研究所 21請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。消費醫療：輔助生殖，滲透率提升空間大，鼓勵政策頻出6.1%6.5%7.0%7.4%7.9%8.3%8.7%9.2%29.8%30.0%30.2%30.5%31.2%32.0%32.5%33.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E中國輔助生殖滲透率（%）美國輔助生殖滲透率（%）3%12%12.50%13.60%16%16.40%18%0%5%10%

47、15%20%2000 2007 2012 2016 2018 2019 2020中國不孕率（%）0%5%10%15%20%25%0100200300400500600中國輔助生殖市場空間（億元）YOY（%）時間文件主要內容2015年人類輔助生殖技術配置規劃指導原則（2015版）提出“每300萬人口設置1個機構”原則，是各省制定生殖中心計劃的主要參考依據2016年關于簡化人類輔助生殖技術治療時剩余證明查驗程序的通知不再查驗患者夫婦的生育證明，由患者夫婦作出符合計劃生育政策的書面承諾即可2021年人類輔助生殖技術配置規劃指導原則（2021版）提出“各?。▍^、市）增設的輔助生殖機構數量不超過截至20

48、20年底輔助生殖機構總數的15%?，F有機構數量少于10個的，可以增設1個機構?！蔽覈辉新食掷m提升，輔助生殖滲透率與美國相比仍有較大提升空間：1）據智研咨詢統計，我國2020年不孕率為18%，相較2007年提升了6pct；2）2018年我國輔助生殖滲透率為7%，遠低于同期美國滲透率30.2%。鼓勵政策頻出，行業有望高速發展：隨著IVF牌照的逐步放開，民營輔助生殖中心正逐漸成長；2022年衛健委明確提出將輔助生殖納入醫?；鹬Ц斗秶?，且北京已落地相關報銷政策；預計到2023年中國輔助生殖市場空間將達到527億元，2014-2023年CAGR為16.6%。表：輔助生殖技術配置相關政策圖：我國輔助生

49、殖市場空間（億元）圖：我國不孕率（%）圖：中美輔助生殖滲透率（%）資料來源：北京日報，衛健委，智研咨詢，錦欣生殖招股書，頭豹研究院，前瞻產業研究院，德邦證券研究所 22請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。消費醫療：輔助生殖，準入壁壘高，先發優勢明顯公司性質2018年國內IVF取卵周期數按2018年在國內取卵周期計算的市場份額按2018年輔助生殖醫療收入計算的市場份額中信湘雅國有、私立400005.80%6.20%山東大學附屬三級生殖醫院國有、公立280004.10%3.60%錦欣生殖非國有、私立209583.10%3.90%北京大學附屬三級醫院國有、公立190002.80%2.70%上海交

50、通大學附屬三級醫院國有、公立179002.60%2.90%4514985175364004204404604805005205405602016年2018年2019年2020年我國獲批輔助生殖機構數申請資質申請關鍵環節1、必須是國家批準的三級醫院；1、論證、評審。a）省衛計委組織專家論證；b）場地建設及人員培訓（半年-一年）；c）由國家衛計委專家組評審。2、生殖醫學中心的實驗室負責人和臨床負責人為高級職稱；2、試運行。a）評審通過后，試運行一年；b）由國家衛計委專家對試運行復評，通過后正式運行。3、機構設立后，試管嬰兒周期數、妊娠率須達到一定標準，且每2年校驗一次，不通過即被暫停資質。3、申請

51、試管嬰兒資質。a）人工授精正式運行滿1 年后才能申請試管嬰兒一、二代資質；b）試管嬰兒一、二代施行滿5年后才能申請三代資質。4、校驗。每2 年進行一次校驗，不通過者即被暫停。國家強監管，準入壁壘高：輔助生殖牌照獲取難度大，國家采取從嚴監管，申請周期長，對醫院、醫生、技術、服務質量均有較高標準。據立鼎產業研究網，正式獲得第一、二代試管嬰兒牌照大約需要4-5 年時間，獲得第三代試管嬰兒牌照大約需要8-10 年時間。民營輔助生殖牌照稀缺：據錦欣生殖招股書，截至2016 年，我國獲許可的輔助生殖機構共451家，其中327家持有IVF牌照（民營僅35家）。錦欣生殖為民營龍頭，實力比肩知名公立醫院：截至2

52、018年，國內僅有23家輔助生殖機構超過5000各IVF取卵期，其中兩家為非國有醫療集團，錦欣生殖為民營龍頭，2018年取卵周期數為20958，市占率約3%，實力可比肩知名公立醫院。表：我國輔助生殖龍頭醫療機構表：我國輔助生殖牌照申請資質及關鍵環節圖：我國獲批輔助生殖機構數資料來源：錦欣生殖招股書，智研咨詢，立鼎產業研究院，德邦證券研究所 23請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。消費醫療：輔助生殖龍頭企業，錦欣生殖 公司貢獻收入的醫院及業務主要為：成都西囡醫院及錦江生殖中心、深圳業務、武漢錦欣醫院及美國業務，另外截至2020年公司合作醫院共66家。從公司業務量及服務水平來看：1）受到疫情影

53、響，公司2020年-2021年治療周期數分別為22897（-17.9%)和27354(+19.6%)，2021年相較于2020年實現較好的恢復，但仍低于疫情前19年的水平；2）2021年成功率水平：西囡醫院（55.3%）、深圳（52.6%）、美國（56.2%）、武漢（49.2%），均維持較高水平。年份合作醫院數（家）治療周期數西囡醫院總體成功率深圳業務總體成功率美國業務總體成功率武漢醫院總體成功率201820958 55.3%52%54.5%20196927854 55.2%54.1%55.2%2020662287955%53.7%54.2%202127354 55.3%52.6%56.2%4

54、9.2%-20%0%20%40%60%80%100%0510152020182019202020212022H1營業總收入(億元）YOY（%）-100%-50%0%50%100%150%01234520182019202020212022H1扣非后歸母凈利潤（億元）YOY（%）44.8%49.6%39.7%42.0%40.8%22.9%25.3%18.0%19.1%16.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20182019202020212022H1銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)從收入及歸母凈利潤水平來看：1）2021年公司營收18.5億元，同比增長28.

55、3%，2022H1營收11.5億元，同比增長32.8%；2）2021年扣非歸母凈利潤為2.8億元，同比增長20.6%，2022H1扣非歸母凈利潤為1.8億元，同比增長14.8%；從盈利水平來看：1）2021年毛利率為42%，凈利率19.1%；2022H1毛利率（40.8%）、凈利率（16.4%）均有所下降。圖：錦欣生殖歷年營收情況（億元，%）圖：錦欣生殖歷年扣非后歸母凈利潤（億元，%）圖：錦欣生殖歷年毛利率、凈利率水平（%）表：錦欣生殖服務水平資料來源：公司公告，wind，德邦證券研究所 24請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。嚴肅醫療：腫瘤醫療資源不足，民營機構市場廣闊我國腫瘤醫療需求旺

56、盛，醫療資源供給不足需求旺盛：我國每年新增腫瘤患者持續增加，據中商情報網，到2025年我國新發腫瘤患者預計為520萬人，為2016年的約1.3倍；腫瘤醫院資源供給不足：1）現有腫瘤醫院處于超負荷運行：2021年腫瘤醫院床位使用率高達92.7%，為各?？漆t院首位；2）供給不足：除2020年受疫情影響，其余年份腫瘤醫院入院人數增速均明顯高于醫院端腫瘤床位數增速。需求旺盛，市場空間廣闊：據海吉亞招股書，預計到2025年我國腫瘤醫院收入規模將達到700億元，2021-2025年CAGR為11.4%，其中民營規模將達到102億元，2021-2025年CAGR為19.8%。-10.0%-5.0%0.0%5

57、.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%腫瘤醫院入院人數增速（%）醫院:腫瘤科床位數增速（%）圖：我國每年新增癌癥患者（萬人）圖：我國腫瘤需求及供給端增速情況（%）圖：我國腫瘤醫院市場規模（億元）圖：2021年我國各?？漆t院床位使用率（%）資料來源：海吉亞招股書，wind，中商情報網，中國衛生健康統計年鑒，德邦證券研究所0%20%40%60%80%100%01002003004005006000100200300400500600700800公立機構（億元）私立機構（億元）25請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。嚴肅醫療：腫瘤放療設備配置規劃放開帶動行業高速發展放療是最主要

58、的癌癥治療手段之一：1）放療適用范圍廣泛，可覆蓋95%的癌癥治療；2）據WHO統計，從2000年到2013年，腫瘤的綜合治愈率從45%提升到67%，其中，放療的貢獻最大，從18%提高到30%；3）治療成本更低：治療費用方面，根據瑞典議會醫療保健技術評估委員會（SBU）的預測，手術費用為放療的2倍。放療滲透率提升空間大，目前市場份額低：1）據眾成醫械，西方國家放射療法作為最主要的治療手段之一，普及率高達60%-70%，而在我國僅30%左右，每百萬人腫瘤放療設備數美國是我國的5倍，瑞士、日本是我國的4倍。2）2019年我國腫瘤治療的市場份額中放療占比11.5%，仍有較大提升空間；放療設備配置規劃放

59、開，有望帶動行業高速發展：1）2018-2020年大型醫用設備配置規劃的通知中披露，到2020年底全國新增10097臺大型醫用設備，其中新增放療設備1552臺（包括質子放療系統、高端放療設備、直線加速器、伽馬射線立體定向放療系統）；2）多地發文，對放療項目提出新增項目及價格調增等舉措，有利于提升醫院端對放療的重視程度，放療滲透率有望進一步提升；2）據立鼎產業研究院，預計到2025年我國放療服務收入將達到809億元，2020-2025年CAGR為12.3%。0%10%20%0500100020152016201720182019 2020E2021E2022E2023E2024E2025E中國腫

60、瘤醫院放療服務收入（億元）YOY(%)發布時間省市文件名稱調價情況2021年10月云南云南省2021年省級公立醫療機構醫療服務 價格調整方案調增項目中醫技診療類共29項。其中放射治療 占8項2021年12月青州省醫保局關于制定部分醫療服務項目價格(試行）的通知對伽瑪刀立體定向放射外料治療等放療項目 進行調增2021年12月河南河南省省管公立醫療機構醫療服務價格項目匯總表對放射治療除特定說明的項目外,均按治療計 劃,模擬定住,治療,模具等項分別計價2022年4月山西關于動態調整螺旋斷層調強放療等醫療服務項目價格的公示擬新增螺旋斷層調強放療等5項醫療服務項目價格2022年5月湖南關于調整部分醫療服

61、務價格項目的通知局部斷層調強放療和全身斷層調強放療調整自主 定價2022年5月江蘇江蘇省基本醫療保險診療項目和醫療服務設施范圍及支付標準對放射治療除特定說明的項目外,均按治療計 劃、模擬定位、治療、模具等項分別計價14.411.49.59.12.701020美國瑞士日本澳洲中國表：各地針對放療項目調增情況圖：2019年各國每百萬人腫瘤放療設備數（臺）圖：我國腫瘤醫院放療服務收入規模（億元，%）資料來源：海吉亞招股書，立鼎產業研究院，德邦證券研究所 26請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。嚴肅醫療：腫瘤醫療服務相關標的：海吉亞、盈康生命醫院醫院性質床位年門診人次年住院人次年手術量公立腫瘤醫院

62、中國醫學科學院腫瘤醫院非營利性1198張73萬5.3萬1.8萬中山大學腫瘤防治中心非營利性2152張123萬18萬/復旦大學附屬腫瘤醫院非營利性2084張173.4萬13.5萬7.2萬天津市腫瘤醫院非營利性2000余張123萬10萬3.4萬北京大學腫瘤醫院非營利性801張75萬9.6萬1.7萬江蘇省腫瘤醫院非營利性1161張47.4萬10萬/哈爾濱醫科大學附屬腫瘤醫院非營利性3488張70萬13萬3.6萬民營腫瘤醫院連鎖機構海吉亞醫療營利性/230萬/4.2萬盈康生命營利性1200張（開放600張）/表：頭部腫瘤專業醫院情況在腫瘤醫療資源供給不足，政策鼓勵社會辦醫的背景下，民營腫瘤醫院逐漸受到

63、認可，醫療供給能力也在追趕公立醫院，其中海吉亞是國內民營腫瘤醫療龍頭企業。海吉亞醫療：2021年，公司旗下12家醫院，并為22家合作醫院提供放療服務，門診量230萬，年手術量4.2萬例，主任及副主任醫師共533人，收入23.2億（+65.3%），扣非后歸母凈利潤3.7億（+105.8%），毛利率32.7%，凈利率19.6%。盈康生命：公司旗下擁有四川友誼醫院、蘇州廣慈腫瘤醫院和重慶華健友方醫院3家醫院，同時托管3家醫院，2021年，公司設置床位1200張，2021年收入10.9億（+5.9%），扣非后歸母凈利潤-4.7億，毛利率23.9%。資料來源：各醫院官網，公司公告，德邦證券研究所 27請

64、務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。嚴肅醫療：康復需求總量大，供給不足3.5%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%0100000200000300000醫院康復醫學科床位（張）床位構成占比（%）三級綜合醫院二級綜合醫院政策要求目前情況政策要求目前情況康復醫學科配置比例100%74.36%100%18.23%建筑面積1000平方米248家不達標（占比17.77%）500平方米154家不達標（占比3.29%）康復醫療服務需求總量大且逐年提升，人均支出較低：1）據柳葉刀統計，我國為全球康復需求最大的國家，2019年需求總人數達到4.6億人，且隨著我國老齡化進程的加速，康復意識的提升，康復醫療需

65、求群體不斷擴大；2）據前瞻產業研究院統計，美國人均康復費用為80美元，中國為15元。供給端仍有缺口：1）綜合醫院康復醫學科標準（試行）明確要求，康復科室設置床位預計達到2%-5%，2020年為3.5%，距離5%的目標上限，仍有1.5%缺口；2）綜合醫院康復醫學科設立不足，康復醫學科配置比例及建筑面積仍有缺口，缺口主要集中在二級綜合醫院；康復醫療市場穩健增長：據艾瑞咨詢預測，到2025年我國康復醫療服務市場規模將達到2686億元，2022-2025年CAGR為28.5%。圖：康復需求人群及種類表：2019年全國綜合醫院康復醫學科科室設置、建筑面積情況圖：醫院端康復醫學科床位情況圖：中國康復醫療服

66、務市場規模（億元）資料來源：艾瑞咨詢，德邦證券研究所0%20%40%0100020003000201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E中國康復醫療服務市場規模（億元）YOY（%）28請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。嚴肅醫療：康復醫療運營模式利于擴張，醫生資源為關鍵02004006008002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公立康復醫院數量民營康復醫院數量 衛健委明確提出發展意見，各地醫保陸續納入康復項目，有望推進行業快速發展：1）2021年衛健委發布關于加快推進康復醫療工作發展的意

67、見，提出，力爭到2022年，逐步建立一支數量合理、素質優良的康復醫療專業隊伍，每10萬人口康復醫師達到6人、康復治療師達到10人。到2025年，每10萬人口康復醫師達到8人、康復治療師達到12人；2）近兩年各地陸續新增醫?？祻歪t療報銷項目，在頂層政策及醫保的推動下，康復行業預計將加速發展；3）2020年我國康復醫療機構共739家，其中民營573家，占比77.5%?？祻歪t院盈利周期短，資本投入小，利于異地擴張：1）根據中國醫學會的統計，國內醫療行業平均投資回報期在10年以上，部分發展順利的公立醫院平均投資回報期在5年左右，而康復醫院只需要3年；2）據健康界統計，康復醫院平均單張床位投資額僅約30

68、-50萬左右，遠低于綜合性醫院投資額度。人才供給不足：1）據中國衛生人才網顯示，中國未來的各類康復專業技術人才規模在100萬左右，目前總數在50萬左右，其中2014年注冊的康復師為6028名；2）據動脈網統計，在人才教育上國內仍有較大缺口，中國的高校中僅有128個康復治療學、運動康復學相關的本科專業，美國為219個、德國為280個、日本為241個。時間政策內容西安2021.6將16項康復項目正式納入醫療保險支付范圍：包括徒手功能檢查、儀器平衡功能評定、失認失用評定、記憶廣度檢查等廣東2022.7調整12個康復項目的限定支付范圍，延長醫保支付時間，進一步支持參?；颊呖祻推谥委?。四川2022.4新

69、增康復項目共計25項，包含下肢功能步行反饋訓練、體適能訓練、肌力訓練、動靜態平衡訓練、人機界面訓練、情景互動訓練等強化運動功能、和能力的康復訓練項目。圖：我國康復醫療人才缺口情況圖：我國康復醫療機構數量統計資料來源：艾瑞咨詢，健康界，動脈網，前瞻產業研究院，深圳特區報，西安日報，衛健委，德邦證券研究所 29請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。03疫情嚴重影響國內診療，看好疫后復蘇 3098.7%85.5%57.9%53.6%81.0%70.0%54.7%43.2%0%20%40%60%80%100%120%病床使用率三級醫院病床使用率二級醫院病床使用率一級醫院病床使用率社區衛生服務中心20

70、19H12019H22020H12020H22021H12021H22022H1疫情三年變化之：醫療診療活動新冠影響診療活動，2022年與2021年相比更為嚴峻-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002502015201620172018201920202021入院人數:醫院(百萬人）YOY（%）-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002502015201620172018201920202021出院人數:醫院(百萬人）YOY（%）圖：歷年出院人次 2021相較于2019年：-4.9%圖：歷年入院人次 2021相較于2019年：-4.9%圖：

71、2021年和2022H1各級醫院床位使用效率仍未達到2019年水平2021年入院和出院人次仍未恢復到2019年：疫情管控下，2021年雖有所恢復，但醫療診療活動仍有影響；2022H1病床使用率和2020H2持平，低于2021年：由于病毒突變給國內疫情防控帶來很大壓力，特別是2季度上海疫情的影響，2022年診療活動的影響比2021年更為嚴峻，即診療活動受疫情影響持續了近3年；資料來源：wind，德邦證券研究所 31請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明?？剖曳诸愥t院端門急診人次數(百萬人)201720182019202020212021相對于2019增速總計3,363.0 3,495.5 3,7

72、52.7 3,231.8 3,781.6 YoY3.9%7.4%-13.9%17.0%0.8%兒科314.4 301.3 333.2 206.6 285.5 YoY-4.2%10.6%-38.0%38.2%-14.3%全科醫療科49.0 50.5 53.9 41.3 47.4 YoY3.1%6.7%-23.3%14.8%-12.0%耳鼻咽喉科93.0 98.2 105.1 83.9 101.1 YoY5.5%7.0%-20.1%20.5%-3.8%皮膚科99.2 103.4 110.9 91.6 111.6 YoY4.2%7.3%-17.4%21.7%0.5%婦產科315.9 310.4 31

73、6.1 264.8 283.7 YoY-1.7%1.8%-16.2%7.1%-10.3%結核病科5.1 5.6 6.2 5.3 5.9 YoY10.1%9.7%-15.2%12.3%-4.8%預防保健科17.1 17.6 17.3 14.7 18.0 YoY2.6%-1.8%-14.7%22.4%4.5%口腔科104.7 112.1 122.4 105.3 127.0 YoY7.1%9.2%-14.0%20.7%3.8%中西醫結合科72.3 76.5 83.8 73.0 85.7 YoY5.7%9.5%-12.8%17.4%2.3%中醫科609.3 628.4 670.4 587.9 661.

74、8 YoY3.1%6.7%-12.3%12.6%-1.3%科室分類醫院端門急診人次數(百萬人)201720182019202020212021相對于2019增速眼科103.6 108.5 118.7 104.5 125.0 YoY4.7%9.4%-11.9%19.6%5.4%內科705.9 738.7 795.3 701.4 798.4 YoY4.6%7.7%-11.8%13.8%0.4%急診醫學科166.5 176.3 199.7 178.8 217.4 YoY5.9%13.3%-10.5%21.6%8.8%康復醫學科30.1 32.2 34.7 31.1 37.6 YoY7.0%7.7%-

75、10.4%21.0%8.5%民族醫學科10.2 11.6 11.9 10.8 14.6 YoY13.4%3.1%-9.9%35.2%21.9%外科318.9 335.0 356.3 322.4 379.2 YoY5.0%6.4%-9.5%17.6%6.4%職業病科1.5 1.9 2.1 2.0 1.9 YoY22.0%12.1%-4.5%-5.6%-9.9%傳染科44.3 47.8 53.2 55.5 69.7 YoY8.0%11.3%4.4%25.5%31.0%精神科47.7 52.1 58.6 58.6 66.9 YoY9.2%12.5%0.0%14.1%14.1%腫瘤科35.1 39.7

76、 45.7 46.9 55.8 YoY13.2%15.1%2.7%18.9%22.1%醫療美容科7.7 10.1 12.3 12.5 16.4 YoY31.6%21.7%2.1%30.9%33.7%重癥醫學科2.4 2.1 YoY-10.5%其他211.5 217.0 221.6 230.2 268.9 YoY2.6%2.1%3.9%16.8%21.4%疫情三年變化之：醫療診療活動疫情影響門急診需求，2021年兒科、全科、婦產、職業病科受損嚴重數據來源：wind，中國衛生健康統計年鑒，德邦證券研究所 32請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明?？剖曳诸惓鲈喝藬?百萬人)201720182019

77、202020212021年相對于2019年增速總計188.23 199.58 211.08 183.34 200.67 YoY6.0%5.8%-13.1%9.5%急診醫學科1.56 1.64 1.79 1.49 0.15 YoY5.0%8.9%-16.6%-89.6%-91.4%預防保健科0.10 0.09 0.09 0.06 0.06 YoY-11.2%1.3%-39.6%11.7%-32.5%傳染科3.13 3.25 3.46 2.46 2.59 YoY3.6%6.6%-28.8%5.2%-25.1%兒科16.67 17.01 17.41 11.50 14.22 YoY2.0%2.3%-3

78、3.9%23.6%-18.3%婦產科19.95 19.03 18.72 15.76 15.33 YoY-4.6%-1.6%-15.8%-2.8%-18.1%結核病科0.47 0.49 0.54 0.42 0.44 YoY3.7%10.0%-21.9%5.3%-17.8%全科醫療科1.60 1.71 1.80 1.52 1.61 YoY7.0%5.6%-15.6%5.7%-10.8%口腔科0.63 0.66 0.66 0.54 0.61 YoY4.2%1.1%-18.4%12.3%-8.3%皮膚科0.56 0.59 0.63 0.49 0.58 YoY6.6%6.2%-21.9%18.4%-7.

79、5%內科52.12 55.82 58.76 51.26 55.21 YoY7.1%5.3%-12.8%7.7%-6.0%中醫科26.86 28.93 31.13 27.92 29.33 YoY7.7%7.6%-10.3%5.0%-5.8%科室分類出院人數(百萬人)201720182019202020212021年相對于2019年增速耳鼻咽喉科3.14 3.39 3.60 2.94 3.50 YoY8.0%6.1%-18.4%19.1%-2.7%職業病科0.11 0.11 0.12 0.10 0.12 YoY3.5%7.8%-13.5%12.8%-2.5%民族醫學科0.67 0.83 0.85

80、0.69 0.83 YoY24.2%2.0%-18.8%20.1%-2.5%中西醫結合科3.19 3.52 3.77 3.37 3.76 YoY10.6%6.9%-10.6%11.7%-0.1%外科35.27 37.43 39.48 35.80 39.79 YoY6.1%5.5%-9.3%11.1%0.8%眼科5.06 5.69 6.01 5.47 6.30 YoY12.4%5.7%-9.0%15.3%4.9%康復醫學科2.65 3.10 3.30 3.10 3.48 YoY16.9%6.4%-6.1%12.3%5.4%醫療美容科0.20 0.22 0.27 0.26 0.30 YoY9.5%

81、21.0%-2.5%11.7%9.0%精神科2.52 2.94 3.27 3.25 3.94 YoY16.5%11.4%-0.9%21.4%20.4%腫瘤科7.83 8.91 10.22 10.09 12.12 YoY13.7%14.8%-1.3%20.1%18.5%重癥醫學科1.09 1.12 YoY3.2%其他3.92 4.20 4.33 3.74 3.89 YoY7.1%2.9%-13.6%4.0%-10.1%疫情三年變化之：醫療診療活動疫情影響住院活動，2021年兒科、婦產科和傳染科受損嚴重數據來源：wind，中國衛生健康統計年鑒，德邦證券研究所 33單位：萬人次單位：萬人次20152

82、016201720182019202020212021比比2019住院病人手術人次:醫院4302.5 4790.8 5293.3 5860.3 6586.7 6324.6 7573.8 YOY(%)11.3%10.5%10.7%12.4%-4.0%19.8%15.0%其中：綜合醫院3340.4 3721.4 4092.0 4514.7 5091.0 4864.2 5746.0 YOY(%)11.4%10.0%10.3%12.8%-4.5%18.1%12.9%其中：腫瘤醫院54.3 61.1 65.8 86.2 98.3 97.7 129.7 YOY(%)12.4%7.8%30.9%14.0%-

83、0.6%32.8%32.0%其中：骨科醫院44.4 47.8 55.2 63.3 67.9 69.9 77.1 YOY(%)7.7%15.5%14.5%7.3%2.9%10.4%13.6%其中：口腔醫院7.5 8.2 7.8 8.5 9.3 7.4 9.5 YOY(%)9.2%-4.0%9.1%8.5%-19.8%27.4%2.2%其中：婦產(科)醫院72.6 85.5 91.5 94.6 91.5 80.4 95.9 YOY(%)17.9%6.9%3.5%-3.4%-12.1%19.2%4.8%其中：眼科醫院104.7 124.6 153.2 181.4 197.7 180.3 216.8

84、YOY(%)19.0%23.0%18.4%9.0%-8.8%20.2%9.7%其中：美容醫院5.7 5.9 8.4 9.1 10.2 10.4 10.8 YOY(%)3.3%41.1%8.6%12.4%2.1%3.0%5.2%其中：康復醫院7.1 7.0 8.9 9.2 8.5 8.2 11.2 YOY(%)-1.2%25.9%3.6%-8.0%-2.8%35.9%32.1%其中：皮膚病醫院0.4 0.4 0.6 0.9 1.2 1.1 1.4 YOY(%)-11.9%47.6%62.0%25.4%-7.9%34.4%23.8%其中：傳染病醫院9.8 12.2 14.5 18.0 23.8 2

85、2.0 30.9 YOY(%)24.7%18.8%24.0%32.3%-7.5%40.8%30.2%其中：精神病醫院6.8 7.1 9.8 11.2 13.1 14.1 18.1 YOY(%)4.9%38.4%14.1%16.6%7.7%28.8%38.7%其中：結核病醫院5.1 5.3 5.5 6.5 8.8 11.0 16.4 YOY(%)4.7%3.8%17.5%36.3%23.8%50.1%85.8%其中：耳鼻喉科醫院11.5 12.6 13.4 17.6 17.1 12.9 16.4 YOY(%)9.6%7.1%31.2%-2.9%-24.6%26.7%-4.4%其中：整形外科醫院3

86、.2 3.6 3.4 4.1 5.0 3.2 4.8 YOY(%)11.6%-3.3%18.3%21.3%-36.1%51.1%-3.4%其中：心血管病醫院12.5 14.7 41.3 26.1 27.2 23.5 32.5 YOY(%)17.3%181.9%-36.9%4.0%-13.5%38.5%19.8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%010203040506070802015201620172018201920202021住院病人手術人次:醫院（百萬人）YOY(%)圖：醫院歷年住院病人手術人次變化表：各類型醫院歷年住院病人手術人次變化0%5%10%15%20%25%30%

87、35%40%2015201620172018201920202021手術人次/住院人次圖：住院人次中，手術比例明顯提升，剛性需求疫情三年變化之：醫療診療活動手術需求相對剛性，但2021年絕大多數領域恢復到正常水平數據來源：wind，中國衛生健康統計年鑒，德邦證券研究所 34請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。疫情三年診療嚴重壓制，疫后醫療服務預計將顯著復蘇資料來源：wind，德邦證券研究所 診療活動在疫情期間受損嚴重：衛生統計年鑒顯示全國醫院端門急診人次20年同比下滑13.9%，21年相較于19年僅+0.8%，部分科室仍未恢復到19年水平，考慮到2022年疫情多地散發，仍有較大影響，即疫情

88、三年診療活動延緩，基本無增長 醫療服務相關標的受損嚴重：2022Q1-3相關標的利潤端增速分別為，普瑞眼科-20.6%（疫情前19年全年增速為56.6%）、愛爾眼科+17.6%（疫情前19年全年增速為36.7%）、華廈眼科+18.1%（疫情前19年全年增速為32.6%）、何氏眼科-26.9%（疫情前19年全年增速為43.7%）、通策醫療-16.9%（疫情前19年全年增速為39.4%）、錦欣生殖+22.2%（疫情前19年全年增速為145.9%）證券代碼證券代碼公司公司20182019202020212022Q1-3301239.SZ普瑞眼科0.310.491.090.940.9456.6%122

89、.1%-13.8%-20.6%300015.SZ愛爾眼科10.0913.7917.2423.2323.5736.7%25.0%34.8%17.6%301267.SZ華廈眼科1.642.183.344.553.9832.6%53.6%36.0%18.1%301103.SZ何氏眼科0.560.811.000.860.6643.7%24.4%-13.8%-26.9%600763.SH通策醫療3.324.634.937.035.1539.4%6.4%42.7%-16.9%20182019202020212022H11951.HK錦欣生殖1.674.102.523.401.90145.9%-38.6%3

90、5.1%22.2%表：醫療服務相關標的疫情期間按業績受損情況：歸母凈利潤（億元）35請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。04關注標的 36普瑞眼科：業績彈性最大的眼科醫療服務標的核心邏輯：眼科醫療服務屬于黃金賽道，普瑞長期業績彈性較大，短期受疫情壓制業績下滑，或將充分受益于疫后復蘇 眼病診療市場超2000億，民營眼科醫療機構成長空間大。2019年我國眼科市場規模預計超2000億，2020年公立醫院占據74.1%的市場份額，眼科?？漆t院所占市場份額不足三成。預計未來隨著眼科手術、角膜塑形鏡滲透率提升以及術式升級，量價齊升的邏輯下市場空間持續擴容，結合政策控制公立醫院數量及規模，鼓勵社會辦醫，

91、預計眼科醫療服務行業將持續高增長。2022年Q1-3受疫情擾動影響，業績短期承壓，管控放松后預計將迎來反彈：1）眼科醫療服務行業受疫情沖擊：2022年，全國各地陸續出現疫情反彈，醫院停診、限流等措施，對眼科醫療服務行業造成沖擊，2022Q1-3各家經營表現為：愛爾眼科（收入+12.5%，利潤+17.6%）、華廈眼科（收入+10.2%，利潤+18.1%）、普瑞眼科（收入+5.5%，利潤-20.6%）、何氏眼科（收入+3.6%，利潤-26.9%），其中門店布局最廣泛、數量最多的愛爾眼科受影響程度較小，普瑞眼科受影響較大；2）短期承壓疊加較大的長期成長空間，預計管控放松后，普瑞眼科將充分受益行業恢復

92、的彈性增長。連鎖醫院聚焦重點城市，新設醫院陸續開業，未來可期。1）公司醫院布局集中在直轄市或省會城市，所在區域內各類綜合性大專院校、醫學院眾多，為當地市場提供大量醫護專業人才；2）新設醫院陸續開業，處于業績爬坡期：截至2021年公司開業19家醫院，其中10家盈利、9家虧損，另有8家未開業處于虧損狀態、2022H1公司昆明、合肥、南昌和廣州番禺四家新建醫院開診；3）醫院建設初期均需經過一段時間的虧損，公司新設/收購醫院尚處于培育期，目前處于業績爬坡階段，凈利率較低，預計隨著未來爬坡逐漸結束，將為公司帶來可觀的業績增長。盈利預測：根據wind一致預期，普瑞眼科2022-2024年歸母凈利潤分別為1

93、/1.4/2億，對應PE分別為103/78/53X。風險提示：連鎖經營模式帶來的擴張風險、醫療事故和醫療責任糾紛的風險、新冠肺炎疫情持續發展引起的風險 37錦欣生殖：診療水平比肩公立醫院的輔助生殖龍頭企業核心邏輯：1）我國不孕率持續提升，輔助生殖滲透率與美國相比仍有較大提升空間：2）鼓勵政策頻出，鼓勵生育，將輔助生殖納入醫保，逐步放開IVF；3）輔助生殖準入壁壘高，錦欣生殖作為民營龍頭，具備先發優勢，且診療水平比肩公立醫院，疫情期間周期數明顯下滑，預計2023年診療恢復彈性大。我國不孕率持續提升，輔助生殖滲透率與發達國家相比仍有較大提升空間：1）據智研咨詢統計，我國2020年不孕率為18%，相

94、較2007年提升了6pct；2）2018年我國輔助生殖滲透率為7%，遠低于同期美國滲透率30.2%。鼓勵政策頻出，行業有望高速發展：1）隨著IVF牌照的逐步放開，民營輔助生殖中心正逐漸成長；2）2022年衛健委明確提出將輔助生殖納入醫?；鹬Ц斗秶?，且北京已落地相關報銷政策；3）預計到2023年中國輔助生殖市場空間將達到527億元，2014-2023年CAGR為16.6%。國家強監管，準入壁壘高，輔助生殖牌照稀缺：1）輔助生殖牌照獲取難度大，國家采取從嚴監管，申請周期長，對醫院、醫生、技術、服務質量均有較高標準。據立鼎產業研究網預計，正式獲得第一、二代試管嬰兒牌照大約需要4-5 年時間，獲得第

95、三代試管嬰兒牌照大約需要8-10 年時間；2）截至2017 年，我國獲批輔助生殖技術的機構共451家（民營僅41家）。錦欣生殖為民營龍頭，實力比肩知名公立醫院：1）錦欣生殖為民營龍頭，2018年取卵周期數為20958，市占率約3%，實力可比肩知名公立醫院；2）受到疫情影響，公司2020年-2021年治療周期數分別為22897（-17.9%)和27354(+19.6%)，2021年相較于2020年實現較好的恢復，但仍低于疫情前19年的水平。盈利預測：根據wind一致預期，2022-2024年公司歸母凈利潤分別為4.5/5.8/7.5億元，對應PE分別為33/25/19X。風險提示：連鎖經營模式帶

96、來的擴張風險、醫療事故和醫療責任糾紛的風險、新冠肺炎疫情持續發展引起的風險 38請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。05風險提示 39風險提示1、醫?；蚣山祪r風險：醫藥行業集采、醫保政策調整等措施的實施將直接影響藥品終端價格和藥品生產企業的業績。隨著國家醫療衛生體制改革的不斷深化，醫藥政策陸續出臺，可能對行業造成一定的沖擊。2、銷售不及預期風險：銷售受到產品本身特性，競爭格局，銷售隊伍，行業發展等多方面因素影響，同時，進入醫保后價格下降，存在銷售不及預期風險。3、行業政策風險：醫藥生物行業較易受到行業政策的影響，目前我國醫藥行業處于發展期，行業政策更新快，存在受到行業政策或監管政策影響的

97、風險。40請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。信息披露分析師與研究助理簡介陳鐵林德邦證券研究所副所長，醫藥首席分析師。研究方向：國內醫藥行業發展趨勢和覆蓋熱點子行業。曾任職于某疫苗上市公司、西南證券、國海證券。所在團隊獲得醫藥生物行業賣方分析師2019年新財富第四名，2018年新財富第五名、水晶球第二名，2017年新財富第四名，2016年新財富第五名，2015年水晶球第一名。投資評級說明1.投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的6個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后6個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；類 別評 級說 明股票投資評級買入相對強于市場表現

98、20%以上；增持相對強于市場表現5%20%；中性相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持相對弱于市場表現5%以下。2.市場基準指數的比較標準：A股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。行業投資評級優于大市預期行業整體回報高于基準指數整體水平10%以上；中性預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與10%之間；弱于大市預期行業整體回報低于基準指數整體水平10%以下。41請務必閱讀正文之后的信息披露及法律聲明。免責聲明分析師承諾：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規

99、的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明：。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的

100、判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。42德邦證券股份有限公司地 址：上海市中山東二路600號外灘金融中心N1幢9層電 話：+86 21 68761616 傳 真：+86 21 68767880400-8888-128