糖尿病、減重行業深度報告：糖尿病治療疊加減重一箭雙雕GLP~1等靶點多管線升級迭代進行時-230113（40頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明行行業業研研究究行行業業深深度度研研究究報報告告證券研究報告證券研究報告industryId醫藥生物醫藥生物investSuggestion推薦推薦(維持維持)相關報告相關報告創新藥前沿跟蹤系列之賽諾菲：廣泛布局罕見血液病，爭做領域領導者2022-9-21 2022 年 美 國 臨 床 腫 瘤 學 會（ASCO）年會：部分中國醫藥企業展示的產品管線與臨床數據整理2022-6-62021 年全球藥品銷售額 TOP100品種梳理：強者恒強，新冠產品或成為“破局者”，各類適應癥空間均不可小覷2022-4-222022 年美國

2、最新癌癥流行病學數據發布：五年總體生存率上升，死 亡 率 下 降 速 度 緩 慢 增 加 2022-3-232021 年度中、美創新藥獲批情況跟蹤報告：多類適應癥治療齊頭并進，百花齊放2022-3-9 2021 年 美 國 血 液 協 會 年 會（ASH）會議梳理：關注血液瘤患者分型特點及長期治療獲益2021-12-14細胞治療，七載歸來方始坼CAR-T 行 業 深 度 報 告 2021-7-6emailAuthor分析師：孫媛媛S0190515090001assAuthor黃翰漾S0190519020002李博康S0190522120003投資要點投資要點summary肥胖癥和肥胖癥和 2

3、型糖尿病患者基數巨大型糖尿病患者基數巨大，已成為重要的公共衛生問題已成為重要的公共衛生問題。據估計，到 2030 年，2 型糖尿病患者達到 6.43 億，糖尿病藥物市場規模將超過 1,000億美元，而肥胖癥患者人數也將超過 11.2 億人。肥胖癥和 2 型糖尿病關系密切，超重肥胖人群患糖尿病風險遠高于體重正常人群。GLP-1RA 類藥物立足類藥物立足 2 型糖尿病適應癥型糖尿病適應癥，商業化端持續高速增長商業化端持續高速增長。目前，已經有多款 GLP-1RA 藥物獲批上市，憑借良好的療效及安全性，GLP-1RA類藥物的滲透率及市場規模均實現持續大幅增長。2021 年禮來的度拉糖肽銷售額達 64

4、.72 億美元，成為全銷售額最高的治療糖尿病藥物，而諾和諾德的司美格魯肽則在 2022 年實現對度拉糖肽的反超，前三季度銷售額超70 億美元，有望成為首個年銷售額破百億的 GLP-1RA 類藥物。GLP-1RA 類藥物帶動全球肥胖癥藥物市場增長，未來空間值得期待。類藥物帶動全球肥胖癥藥物市場增長，未來空間值得期待。傳統減重藥物最高僅能實現 10%水平的減重效果，而 GLP-1RA 類藥物Tirzepatide 在臨床試驗中針對嚴重肥胖癥患者最高達到了 22.5%的減重效果，且不良反應相對更小。GLP-1RA 類減重藥物在上市后有力帶動了全球減重藥物市場的增長，截至 2022 年 8 月，全球減

5、重藥物市場規模已超過 30 億美元，同比增長超過 100%，其中 GLP-1RA 藥物占據約 86%市場份額。目前肥胖癥藥物治療滲透率極低，隨著更多 GLP-1RA 類藥物的獲批上市以及患者教育的普及，未來肥胖癥藥物市場空間值得期待。提高療效及患者依從性是當前提高療效及患者依從性是當前 GLP-1RA 研發方向研發方向。GLP-1RA 類藥物當前研發的主要趨勢包括通過長效制劑與口服劑型以進一步提升患者依從性、雙靶點/三靶點藥物進一步增強控制血糖及減重效果等。目前禮來、諾和諾德、賽諾菲、阿斯利康等 MNC 均有相應布局，國內公司也紛紛布局。建議關注國內外相關布局公司建議關注國內外相關布局公司：從

6、全球層面看，市面重磅的 GLP-1 類藥物商業化方面，諾和諾德和禮來的業績十分亮眼。國內 GLP-1 類藥物競爭已經拉開帷幕。多家藥企均已鋪展管線。目前，華東醫藥與信達醫藥處于領跑地位。華東醫藥利拉魯肽注射液糖尿病適應癥上市許可申請于 2021年 9 月獲 NMPA 受理，肥胖或超重適應癥的上市許可申請于 2022 年 7 月獲得受理，同時，華東醫藥在 GLP-1 類藥物領域還擁有多個在研管線。而信達生物手握首個減重領域國產雙靶藥物 mazdutide。目前肥胖癥及 2 型糖尿病 2 期臨床試驗已完成，達到所有關鍵終點，目前均進入臨床 3 期。風險提示：行業政策變動超預期、市場競爭加劇風險、研

7、發進展不及預期風險。風險提示：行業政策變動超預期、市場競爭加劇風險、研發進展不及預期風險。title糖尿病、減重行業深度報告：糖尿病治療疊加減重一糖尿病、減重行業深度報告：糖尿病治療疊加減重一箭雙雕，箭雙雕，GLP-1 等靶點多管線升級迭代進行時等靶點多管線升級迭代進行時createTime12023 年年 1 月月 13 日日 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2-行業深度研究報告行業深度研究報告目目錄錄一、疾?。阂?、疾?。? 型糖尿病與肥胖癥關系密切，型糖尿病與肥胖癥關系密切，.-5-1.1 糖尿病與肥胖癥患者基數巨大，且發病率逐年上升糖尿病與肥

8、胖癥患者基數巨大，且發病率逐年上升.-5-1.1.1、我國糖尿病患者數量達 1.4 億，相關健康支出超 1600 億美元.-5-1.1.2、我國成年居民超重肥胖率超過 50%，已成重大公共衛生問題.-8-1.2 我國糖尿病藥物市場規模近千億，新型藥物迭代滯后于發達國家我國糖尿病藥物市場規模近千億，新型藥物迭代滯后于發達國家.-11-1.2.1 中國糖尿病藥物市場規模近千億，目前仍以胰島素及類似物為主.-11-1.2.2 常用降糖藥物共九類，胰島素是最后手段.-12-1.3 我國肥胖癥外科手術滲透率極低，臨床用藥需求長期未能滿足我國肥胖癥外科手術滲透率極低，臨床用藥需求長期未能滿足.-15-1.

9、3.1 肥胖的治療手段包括生活方式干預、藥物治療和手術治療.-15-1.3.2 傳統減重藥物局限性強，GLP-1 開啟減重藥物新紀元.-16-1.3.2 減肥手術是嚴重肥胖最有效治療手段，術式成熟風險低.-19-二、藥物：二、藥物：GLP-1 銷量高速增長，引領銷量高速增長，引領 T2DM 及肥胖癥用藥變革及肥胖癥用藥變革.-21-2.1 GLP-1 商業化端持續放量，已成商業化端持續放量，已成 T2DM 及肥胖癥主要用藥及肥胖癥主要用藥.-21-2.1.1 胰島素份額逐漸萎縮，GLP-1 及 SGLT-2i 藥物全球市占率接近 50%.-21-2.1.2 全球減重藥物市場高速增長，GLP-1

10、 類藥物市場份額已達 86%.-21-2.2 GLP-1：立足：立足 2 型糖尿病，肥胖及相關并發癥市場值得期待型糖尿病，肥胖及相關并發癥市場值得期待.-22-2.2.1 糖尿病仍是 GLP-1 主要適應癥，長效 GLP-1 銷售額高速增長.-22-2.2.2 發展趨勢：長效、多靶點、口服劑型及探索更多適應癥.-24-2.2.3 GLP-1 類藥物國內格局.-31-三、公司：海外龍頭強者恒強，國產競爭序幕將啟三、公司：海外龍頭強者恒強，國產競爭序幕將啟.-33-3.1 諾和諾德與禮來并駕齊驅，諾和諾德與禮來并駕齊驅，GLP-1 創新藥持續迭代創新藥持續迭代.-33-3.1.1 諾和諾德：司美格

11、魯肽有望成為首個百億美元重磅炸彈.-33-3.1.2 禮來：Tirzepatide 接棒度拉糖肽.-34-3.2 國內：利拉魯肽類似藥上市在即，雙靶新藥值得期待國內：利拉魯肽類似藥上市在即，雙靶新藥值得期待.-36-3.2.1 華東醫藥：利拉魯肽進度領先，雙靶/三靶點/口服多重布局.-36-3.2.2 信達生物：首個國產雙靶藥物，T2DM 及肥胖癥均進入 3 期.-36-四、投資建議四、投資建議.-39-五、風險提示五、風險提示.-39-圖目錄圖目錄圖 1、患 2 型糖尿病風險與超重肥胖關聯.-5-圖 2、全球糖尿病發病地圖.-6-圖 3、糖尿病診斷標準.-7-圖 4、WHO 標準成人超重/肥

12、胖診斷 BMI 指數表.-8-QZmVtRoMRZkXoWZWsU6M9RbRoMqQsQmPjMnNoPeRoPsM6MpPwPvPoOoONZtRmN請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-3-行業深度研究報告行業深度研究報告圖 5、我國個人群超重及肥胖發病率情況.-10-圖 6、肥胖重癥患者相關的并發癥及健康管理挑戰.-10-圖 7、肥胖帶來的潛在醫療支出增加.-11-圖 8、全球與我國治療 2 型糖尿病治療藥物類型分布.-12-圖 9、常用糖尿病藥物藥效及風險.-13-圖 10、2 型糖尿病治療路徑.-14-圖 11、司美格魯肽 SUSTAIN 系

13、列試驗設計及結果.-14-圖 12、成年人肥胖癥臨床評估干預方案.-15-圖 13、減重藥物開發時間軸.-16-圖 14、司美格魯肽 STEP 系列試驗結果.-18-圖 15、中國減肥藥物市場規模及預測，2016-2030E.-18-圖 16、中國減肥外科手術數量（2008-2021 年，單位：例）.-20-圖 17、GLP-1 市場規模增長迅速，用藥滲透率仍有提升空間.-21-圖 18、全球減重藥物市場規模增長及諾和諾德占有率.-22-圖 19、美國減重藥物處方量趨勢（單位：周處方量）.-22-圖 20、全球主要 GLP-1 藥物銷售情況（億美元）.-23-圖 21、患者選擇治療藥物時各項因

14、素占決策權重.-24-圖 22、GLP-1/GIP 雙激動劑藥物 Tirzepatide 3 期試驗結果（SURPASS 1-5）-25-圖 23、Tirzepatide 上市后周處方量增長迅速.-25-圖 24、SURMOUNT-1 試驗患者體重減輕百分比.-26-圖 25、Tirzepatide 針對不同類型組織減重效果.-26-圖 26、三種雙靶/三靶藥物主要效果.-28-圖 27、司美格魯肽口服制劑 Rybelsus 臨床試驗結果.-29-圖 28、司 美 格 魯 肽 口 服 制 劑 Rybelsus 在 北 美 地 區 處 方 量 增 長 趨 勢（2019.10-2022.10）.-

15、29-圖 29、danuglipron 和 PF-070815322 期臨床試驗結果.-30-圖 30、非酒精性脂肪性肝炎疾病進展過程.-30-圖 31、司美格魯肽不同劑量組纖維化抑制比例.-31-圖 32、司美格魯肽不同劑量組纖維化改善及進展比例.-31-圖 33、諾和諾德各領域營收占比及增長.-33-圖 34、禮來核心產品銷售占比（2019Q3-2022Q3）.-34-圖 35、mazdutide 治療肥胖癥臨床試驗結果.-37-圖 36、mazdutide 治療肥胖癥高劑量組臨床試驗結果.-37-圖 37、mazdutide 治療 2 型糖尿病臨床試驗結果.-38-表目錄表目錄表 1 我

16、國 8 次全國性糖尿病流行病學調查情況匯總.-7-表 2 肥胖臨床評估常用指標.-9-表 3 藥物治療及手術治療條件.-16-表 4 FDA 批準在售的可供長期使用的減重藥物.-17-表 5 常見減肥外科手術類型.-19-表 6 已獲批上市 GLP-1 激動劑藥物.-22-表 7 美國 GLP-1 類藥物平均批發價（AWP）和全國平均藥品采購成本（NADAC）的月費用一覽.-24-表 8 全球包含 GLP-1R 在內的雙靶/多靶點藥物及臨床試驗布局.-26-表 9 國內 GLP-1 藥物臨床試驗格局（3 期及以后）.-31-表 10 諾和諾德針對司美格魯肽的后續開發計劃.-34-請務必閱讀正文

17、之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-4-行業深度研究報告行業深度研究報告表 11 禮來針對 Tirzepatide 的后續開發計劃.-35-表 12 華東醫藥 GLP-1 類藥物布局.-36-請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-5-行業深度研究報告行業深度研究報告報告正文報告正文一、一、疾?。杭膊。? 型糖尿病與肥胖癥均屬常見慢病，關系密切型糖尿病與肥胖癥均屬常見慢病，關系密切肥胖和肥胖和 2 型糖尿病型糖尿病(T2DM)密切相關，并且在全球范圍內的患病率正在增加。密切相關，并且在全球范圍內的患病率正在增加。這兩種慢性病都具

18、有多系統影響，并與死亡率和心血管風險增加有關。肥胖是糖肥胖是糖尿病發展的關鍵風險因素尿病發展的關鍵風險因素，90%的 T2DM 成人被歸類為超重或肥胖。據估計，與超重相關的糖尿病發病率增加了 3 倍，肥胖發病率增加了 7 倍。預計到 2030 年，全球 9.5%的成年人口將患有糖尿病，其中三分之一的增長可直接歸因于肥胖。圖圖 1、患、患 2 型糖尿病風險與超重肥胖關聯型糖尿病風險與超重肥胖關聯資料來源：Frontiers in Nutrition，興業證券經濟與金融研究院整理超重及肥胖人群患超重及肥胖人群患 T2DM 概率大幅增加概率大幅增加。與正常體重水平（BMI：18.5-23.0）相比，

19、BMI 達到 30 的人群患 T2DM 的風險分別高出 4.37 倍和 18.42 倍（男性：OR=4.37，95%CI：2.079.22；女性：OR=18.42，95%CI：7.5844.72）。1.1 糖尿病與肥胖癥患者基數巨大，且發病率逐年上升糖尿病與肥胖癥患者基數巨大，且發病率逐年上升1.1.1、我國糖尿病患者數量達、我國糖尿病患者數量達 1.4 億，相關健康支出超億，相關健康支出超 1,600 億美元億美元中國是全球成人糖尿病患者最多的國家中國是全球成人糖尿病患者最多的國家，且相關健康支出巨大且相關健康支出巨大。根據國際糖尿病聯盟（IDF）2021 年數據，過去的 10 余年間（20

20、11 至 2021 年），我國的糖尿病患 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-6-行業深度研究報告行業深度研究報告者由 9,000 萬例增加至 1.4 億例，增幅達 56%，其中約 7,283 萬例患者尚未被確診，比例高達 51.7%。另外，約有 1.7 億成人伴有糖耐量受損，約 2,700 萬成人伴有空腹血糖受損，這些糖代謝狀態異常人群血糖濃度均高于正常人群，是糖尿病人群的“后備軍”。預測到 2045 年，中國糖尿病患者數量將達到 1.744 億例。2021 年，中國糖尿病相關健康支出（20-79 歲成人患者）達 1,653 億美元，支出額僅次于美國

21、（3,795 億美元）位于全球第二。圖圖 2、全球糖尿病發病地圖、全球糖尿病發病地圖資料來源：IDF 2021，興業證券經濟與金融研究院整理我國糖尿病發病率逐年上升，成年人群糖尿病患病率已經超過我國糖尿病發病率逐年上升，成年人群糖尿病患病率已經超過 10%。近 30 多年來，我國糖尿病患病率顯著增加。1980 年全國 14 省市 30 萬人的流行病學資料顯示，糖尿病的患病率為 0.67%。1994 至 1995 年全國 19 省市 21 萬人的流行病學調查顯示，2564 歲人群糖尿病患病率為 2.51%，糖耐量異常（IGT）患病率為 3.20%。2002 年中國居民營養與健康狀況調查以空腹血糖

22、5.5 mmol/L 作為篩選指標，高于此水平的人群進行口服葡萄糖耐量試驗（OGTT），結果顯示在 18 歲以上的人群中，城市人口的糖尿病患病率為 4.5%，農村人口為 1.8%。2007 至 2008 年，中華醫學會糖尿病學分會組織的全國 14 個省市糖尿病流行病學調查結果顯示，我國 20 歲及以上成年人的糖尿病患病率為 9.7%。2010 年中國疾 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-7-行業深度研究報告行業深度研究報告病預防控制中心和中華醫學會內分泌學分會調查了中國 18 歲及以上人群糖尿病的患病情況，顯示糖尿病患病率為 9.7%。2013 年我

23、國慢性病及其危險因素監測結果顯示，18 歲及以上人群糖尿病患病率為 10.4%。2015 至 2017 年中華醫學會內分泌學分會在全國 31 個省進行的甲狀腺、碘營養狀態和糖尿病的流行病學調查顯示，我國 18 歲及以上人群糖尿病患病率為 11.2%表表 1 我國我國 8 次全國性糖尿病流行病學調查情況匯總次全國性糖尿病流行病學調查情況匯總調查年份（年）調查年份（年）診斷標準診斷標準調查人數（萬）調查人數（萬）年齡年齡糖尿病患病率糖尿病患病率（%）IGT 患病率患病率（%）1980蘭州標準30全人群0.67無數據1986WHO19851025-641.040.681994WHO19852125-

24、642.513.202002WHO19991018城城市市4.5；農農村村1.81.62007-2008WHO19994.6209.715.52010WHO199910189.7無數據2013WHO1999171810.4無數據2015-2017WHO19997.61811.2無數據資料來源：中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），興業證券經濟與金融研究院整理糖尿病的診斷基于靜脈血漿葡萄糖測定結果，世衛組織（WHO1999）根據血糖濃度由低至高依次將糖代謝狀態分為正常、空腹血糖受損、糖耐量異常、糖尿病。2011 年世界衛生組織（WHO）建議在條件具備的國家和地區采用糖化血紅蛋白（HbA1

25、c）診斷糖尿病，診斷切點為 HbA1c6.5%，靜脈血漿糖化血紅蛋白水平也是衡量糖尿病人血糖長期控制水平的“金標準”。我國流行病學資料顯示，僅檢查空腹血糖水平會產生較高的糖尿病漏診率，理想的調查應同時檢測空腹血糖、OGTT（口服葡萄糖耐量試驗）后的 2 h 血糖及 HbA1c。圖圖 3、糖尿病診斷標準、糖尿病診斷標準資料來源：中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），興業證券經濟與金融研究院整理我國糖尿病患者中我國糖尿病患者中 2 型糖尿病型糖尿?。═2DM）占比超占比超 90%。我國采用 WHO（1999 年）的糖尿病病因學分型體系，根據病因學證據將糖尿病分為 4 種類型，即 1 型糖尿

26、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-8-行業深度研究報告行業深度研究報告?。═1DM）、2 型糖尿?。═2DM）、特殊類型糖尿病和妊娠期糖尿病。T1DM 病因和發病機制尚未完全明了，其顯著的病理學和病理生理學特征是胰島細胞數量顯著減少乃至消失所導致的胰島素分泌顯著下降或缺失。T2DM 的病因和發病機制目前亦不明確，其顯著的病理生理學特征為胰島素調控葡萄糖代謝能力的下降（胰島素抵抗）伴胰島細胞功能缺陷所導致的胰島素分泌減少（相對減少）。特殊類型糖尿病是病因學相對明確的糖尿病。隨著對糖尿病發病機制研究的深入，特殊類型糖尿病的種類會逐漸增加。2015 至

27、2017 年全國 46 家三級醫院招募的 30歲及以上的 17,349 例新診斷糖尿病患者中，T1DM（經典 T1DM 和成人隱匿型自身免疫性糖尿?。┱?5.8%，非 T1DM（T2DM 和其他特殊類型糖尿?。┱?94.2%，糖尿病人群中 T2DM 占 90%以上。1.1.2、我國成年居民超重肥胖率超過、我國成年居民超重肥胖率超過 50%，肥胖或導致醫療支出的提高，肥胖或導致醫療支出的提高根據世界衛生組織（WHO）定義，肥胖是指可能損害健康的異常/過多身體脂肪蓄積，WHO 標準使用體質指數（BMI，計算方法為體重（kg）除以身高（m）的平方）對成人進行超重和肥胖的界定，其中成人超重定義為 BM

28、I 值位于25.0-29.9kg/m2之間，肥胖定義為 BMI 值為 30.0kg/m2或更高。但證據表明在給定的 BMI 水平下，中國人體脂率往往高于白人，心血管危險因素發生率和全因死亡率更高，且內臟脂肪在相同的總脂肪水平下含量更高，中國肥胖問題工作組織（WGOC）于 2003 年提出了中國成年人判斷超重和肥胖程度的界值，建議 BMI24kg/m2為超重、BMI28 kg/m2為肥胖，該定義于 2010 年被中國衛生部確定為國家標準。圖圖 4、WHO 標準成人超重標準成人超重/肥胖診斷肥胖診斷 BMI 指數表指數表資料來源：柳葉刀雜志，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披

29、露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-9-行業深度研究報告行業深度研究報告BMI 是肥胖測定的最常用指標和公認標準，但肥胖的臨床評估往往進一步涉及到人體脂肪分布情況、體脂含量、代謝指標等參數，因而臨床評估指標還包括 BMI之外的其他評估指標。表表 2 肥胖臨床評估常用指標肥胖臨床評估常用指標指標名稱指標名稱指標含義指標含義標準內容標準內容指標適用范圍及說明指標適用范圍及說明BMI體重(kg)/身高2(m2)2427.9 kg/m2為超重；28 kg/m2為肥胖肥胖測定最常用指標和公認標準腰圍、臀圍、腰腰圍、臀圍、腰臀比（臀比（WHR）成年男性腰圍90 cm、女性腰圍85cm 稱為

30、中心性肥胖（腹型肥胖）腰圍及臀圍測定為臨床上常用的判斷代謝性肥胖和中心性肥胖的簡易輔助指標，部分研究也提示了頸圍和腕圍在肥胖診療中的價值體脂含量（體脂含量（bodyfat，BF）體內脂肪的含量或脂肪占總體重的百分比目前多以體脂量男性25%、女性30%作為肥胖的判定標準。目前測定脂肪含量的方法有：雙能 X 線吸收法(dual energy X-ray absorption method，DEXA)、生物電阻抗法(bioelectricalimpedance method，BIA)、超聲、皮褶厚度法、水下稱重系統法。DEXA 可較為準確地評估脂肪、肌肉、骨骼的含量及分布，是目前公認的檢測方法，BI

31、A 法存在一定的誤差，可作為初步篩查應用內臟脂肪面積內臟脂肪面積腹部肚臍斷面CT 影像中內臟脂肪的面積，單位 cm2VFA80 cm2 診斷為腹型肥胖腹型肥胖診斷的金標準，可以準確直觀地反映內臟脂肪聚積，常用的方法有腹部 CT 檢查和磁共振成像(magnetic resonance imaging,MRI)，并且可同時測量皮下脂肪面積(subcutaneous fat area，SFA)，較為精準地反映出脂肪的分布，但由于費用昂貴限制了臨床推廣標準體重百分率標準體重百分率被檢者實際體重/標準體重100標準體重百分率120%為輕度肥胖，125%為中度肥胖，150%為重度肥胖常用于兒童及特殊人群的

32、肥胖癥判斷身體形態指數身體形態指數(abody shapeindex，ABSI)腰圍/(BMI身高)-作為 2012 年提出的人體學參數，聯合 BMI更好地預測心血管事件在內的肥胖風險，且ABSI 與內臟脂肪面積顯著正相關。內臟脂肪的質地(CT 圖像特征)在肥胖患者代謝結局、手術干預療效預判中均具有較強的指示意義資料來源：中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-10-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 5、我國個人群超重及肥胖發病率情況、我國個人群超重及肥胖發病率情況資料來源：L

33、ancet Diabetes&Endocrinology，興業證券經濟與金融研究院整理肥胖相關并發癥眾多肥胖相關并發癥眾多，對健康狀態有顯著負面影響對健康狀態有顯著負面影響。超重/肥胖會造成多種并發疾病，與死亡風險密切相關，給個體及社會帶來衛生支出負擔。當前肥胖相關并發癥多以 AACE（美國臨床內分泌學家協會）2016 年肥胖相關并發癥為評估標準，提出了共 16 種肥胖相關并發癥或伴發癥，包括代謝綜合征、糖尿病前期、2 型糖尿病、脂代謝異常、高血壓、非酒精性脂肪肝（或代謝相關性脂肪肝?。?、多囊卵巢綜合征、女性不孕癥、男性性腺功能減退癥、阻塞性睡眠呼吸暫停、哮喘/反應性呼吸道疾病、骨關節炎、張力

34、性尿失禁、胃食管反流綜合征以及抑郁癥等。此外有研究表明肥胖與新型冠狀病毒肺炎的不良結局(包括死亡)密切相關且是其獨立危險因素，較高的 BMI 與新型冠狀病毒肺炎較差的預后成正比。圖圖 6、肥胖重癥患者相關的并發癥及健康管理挑戰、肥胖重癥患者相關的并發癥及健康管理挑戰資料來源：基于臨床的肥胖癥多學科診療共識（2021 年版），興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-11-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 7、肥胖帶來的潛在醫療支出增加、肥胖帶來的潛在醫療支出增加資料來源：Lancet Diabetes&Endocrinolo

35、gy，興業證券經濟與金融研究院整理2 型糖尿病型糖尿?。═2DM）和超重肥胖關系密切和超重肥胖關系密切，研究表明約研究表明約 90%的成人的成人 T2DM 患者患者伴有超重和肥胖。伴有超重和肥胖。根據我國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）：2017 年體重正常人群（BMI25）、超重人群（25BMI30）、肥胖人群（BMI30）的糖尿病患病率分別為 8.8%、13.8%和 20.1%。此外，超重肥胖被定義為 T2DM 發病的重要危險因素，T2DM 患者常伴有超重和肥胖，肥胖進一步增加 T2DM 患者的心血管疾病發生風險。體重管理不僅是 T2DM 治療的重要環節，還有助于延緩糖尿病前期向

36、T2DM 的進展。超重和肥胖的 T2DM 患者通過合理的體重管理，不僅可以改善血糖控制、減少降糖藥物的使用，其中有部分糖尿病患者還可以停用降糖藥物，達到糖尿病“緩解”的狀態。此外，體重管理對糖尿病患者的代謝相關指標，如血壓、血脂等，同樣具有改善作用。臨床證據顯示，體重管理可以明顯改善 T2DM 患者的血糖控制、胰島素抵抗和細胞功能。1.2 我國糖尿病藥物市場規模近千億，新型藥物迭代滯后于發達國家我國糖尿病藥物市場規模近千億，新型藥物迭代滯后于發達國家1.2.1 中國糖尿病藥物市場規模近千億，目前仍以胰島素及類似物為主中國糖尿病藥物市場規模近千億，目前仍以胰島素及類似物為主中國糖尿病患病人數已位

37、居世界第一。中國糖尿病患病人數已位居世界第一。在中國市場中，抗糖尿病的藥物主要為傳統藥，且 GLP-1、SGLT-2 類的新型藥物銷售額和全球相比仍然較低?？固悄虿∈袌鲈?2020 年到達了人民幣 632 億元，隨著中國糖尿病患者的支付能力的增加、中國醫保制度的完善和糖尿病創新藥物的不斷發展，根據弗若斯特沙利文預計中國 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-12-行業深度研究報告行業深度研究報告的抗糖尿病市場將會在 2025 年增長到人民幣 1,161 億元，在 2030 年增長到 1,675億元。從糖尿病藥物銷售情況來看，中國糖尿病藥物市場和全球市場的

38、銷售結構存在明顯差異。目前雙胍類、磺脲類和-糖苷酶抑制劑類等已上市幾十年的傳統口服藥物在中國仍為主流，而在全球范圍內其市場占比已少于以 DPP-4、GLP-1和 SGLT-2 為代表的新型藥物，這些新型藥物由于進入中國市場的時間較晚，帶來的銷售收入比例遠不及全球其他發達國家，尚處于萌芽階段，有較大的提升空間。2020 年，全球及中國糖尿病藥物市場按藥物類型拆分的占比情況如下圖。圖圖 8、全球與我國治療、全球與我國治療 2 型糖尿病治療藥物類型分布型糖尿病治療藥物類型分布資料來源：Frost&Sullivan，興業證券經濟與金融研究院整理1.2.2 生活方式干預是糖尿病治療的基礎，如在充分進行生

39、活干預的前提下血糖生活方式干預是糖尿病治療的基礎，如在充分進行生活干預的前提下血糖控制仍不達標則進入藥物治療控制仍不達標則進入藥物治療糖尿病是一種長期慢性疾病，患者日常行為和自我管理能力是糖尿病控制與否的關鍵之一，生活方式干預是糖尿病治療的基礎，如在充分進行生活干預的前提下血糖控制仍不達標（HbA1c7.0%）則進入藥物治療。目前糖尿病治療藥物主要有9 類：磺脲類、雙胍類、糖苷酶抑制劑類、胰島素類、噻唑烷二酮類（TZDs）、格列奈類、GLP-1 類、DPP-4 抑制劑類、SGLT-2 抑制劑類。隨著病程的進展，患者對外源性血糖控制手段的依賴會逐漸增大。根據患者的不同發病階段（胰島細胞分泌胰島素

40、的能力逐漸下降）、血糖控制情況、并發癥風險狀況等因素，臨床上常需要口服藥物間及口服藥與注射降糖藥物間（胰島素、GLP-1 受體激動劑）的聯合治療。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-13-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 9、常用糖尿病藥物藥效及風險常用糖尿病藥物藥效及風險資料來源：ADA 2022，興業證券經濟與金融研究院整理根據中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年），對于 2 型糖尿病患者來說，經過生活方式干預和二甲雙胍一線治療后：1)若若 HbA1c不達標不達標：可以進行二聯治療，加用促泌劑、糖苷酶抑制劑、DPP-4抑制劑、TZD 或 S

41、GLT2 抑制劑，藥物排名不分先后；根據個體化原則選擇治療藥物；也可使用注射類藥物 GLP-1 受體激動劑或胰島素治療，其中胰島素推薦基礎胰島素。2)若合并動脈粥樣硬化性心血管疾?。ㄈ艉喜用}粥樣硬化性心血管疾?。ˋSCVD）或有高危因素、心衰、慢）或有高危因素、心衰、慢性腎臟?。ㄐ阅I臟?。–KD）：ASCVD 或有高危因素者可加用 GLP-1 受體激動劑或SGLT2 抑制劑；心衰患者可加用 SGLT2 抑制劑；CKD 患者可加用 SGLT2抑制劑或 GLP-1 受體激動劑。若經過二聯治療后，HbA1c仍不達標，在上述治療的基礎上可加用一種其他類別的藥物，但需注意心衰患者不能用TZD。如果經過

42、上述治療 HbA1c仍然不達標，可以采用胰島素多次注射，選擇基礎胰島素+餐時胰島素方案或者預混胰島素方案，兩種方案可以互換。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-14-行業深度研究報告行業深度研究報告圖圖 10、2 型糖尿病治療路徑型糖尿病治療路徑資料來源：中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），興業證券經濟與金融研究院整理GLP-1 降低血糖作用優異，且顯著改善心血管結局。降低血糖作用優異，且顯著改善心血管結局。司美格魯肽 SUSTAIN 系列試驗中，司美格魯肽分別與西格列汀、甘精胰島素進行了頭對頭試驗，觀察到更顯著的糖化血紅蛋白降低百分比及體重

43、減輕百分比。此外，包括全球 56 004 例患者的 7 項大型臨床研究薈萃分析顯示，GLP1RA 降低 3PMACE（心血管死亡或非致死性心肌梗死或非致死性卒中復合事件）12%，降低心血管死亡風險 12%，減少致死性和非致死性卒中 16%，減少致死性或非致死性心肌梗死 9%，降低全因死亡風險 12%，減少因心力衰竭住院 9%，減少腎臟復合終點（新發大量蛋白尿、腎小球濾過率下降 30%、進展至終末期腎病或腎臟疾病導致死亡）17%，且未觀察到嚴重低血糖、胰腺癌及胰腺炎風險增加。GLP1RA 適合伴 ASCVD 或高危心血管疾病風險的 T2DM 患者，并且低血糖風險較小。圖圖 11、司美格魯肽、司美

44、格魯肽 SUSTAIN 系列試驗設計及結果系列試驗設計及結果資料來源：諾和諾德投資者關系材料，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-15-行業深度研究報告行業深度研究報告1.3 我國肥胖癥外科手術滲透率極低，臨床用藥需求長期未能滿足我國肥胖癥外科手術滲透率極低，臨床用藥需求長期未能滿足1.3.1 肥胖的治療手段包括生活方式干預、藥物治療和手術治療肥胖的治療手段包括生活方式干預、藥物治療和手術治療根據中國居民肥胖防治專家共識，肥胖的防治原則遵循常見的慢性病的管理模式，以疾病的三級預防和治療為基本原則:一級預防一級預防:針對容易

45、發生肥胖的高危人群，通過生活方式干預，以預防超重/肥胖的發生，例如:通過科普教育、改造環境，促進健康的飲食和規律運動等行為。二級預防：二級預防：通過篩查，對已經確診為超重/肥胖的個體進行并發癥評估，通過積極的生活方式干預阻止體質量的進一步增加，并防止肥胖相關并發癥的發生，必要時可考慮使用藥物減輕體質量。三級預防三級預防:采用生活方式干預、膳食管理聯合減重治療的方式，實現減輕體質量或改善肥胖相關并發癥、預防疾病進一步發展的目標，必要時可采用代謝性手術治療。圖圖 12、成年人肥胖癥臨床評估干預方案、成年人肥胖癥臨床評估干預方案資料來源：中國居民肥胖防治專家共識，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必

46、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-16-行業深度研究報告行業深度研究報告表表 3 藥物治療及手術治療條件藥物治療及手術治療條件治療手段治療手段指南指南/單位單位適用條件適用條件藥物治療藥物治療美國臨床內分泌協會&美國內分泌學會肥胖癥診療指南BMI30kg/m2 或者 BMI27kg/m2 合并肥胖相關并發癥之一中國超重/肥胖醫學營養治療指南（2021 年）BMI28kg/m2 且經過 3 個月的生活方式干預仍不能減重 5%，或者BMI24kg/m2 合并高血糖、高血壓、血脂異常、NAFLD、負重關節疼痛、睡眠呼吸暫停綜合征等肥胖相關并發癥之一外科手術外科手

47、術美國代謝和減肥外科學會（ASMBS）和國際肥胖和代謝疾病外科聯合會（IFSO）對于體重指數(BMI)35 kg/m 2 的個體，無論是否存在、不存在或合并癥的嚴重程度，都建議進行代謝和減肥手術；代謝性疾病和 BMI 為30-34.9 kg/m 2 的個體應考慮手術；亞洲人群應為 BMI 27.5 kg/m 2 的個體提供手術中國超重/肥胖醫學營養治療指南（2021 年）單純肥胖患者手術適應證：BMI37.5kg/m2，建議積極手術；32.5kg/mBMI37.5kg/m，推薦手術；27.5kg/mBMI32.5kg/m，經改變生活方式和內科治療難以控制，且至少符合 2 項代謝綜合征組分，或存

48、在合并癥，綜合評估后可考慮手術；此外若男性腰圍90cm 女性腰圍85cm.參考影像學檢查提示中心型肥胖，經多學科綜合治療協作組廣泛征詢意見后可酌情提高手術推薦等級資料來源：ASMBS/IFSO 指南，美國內分泌學會肥胖癥診療指南，中國超重/肥胖醫學營養治療指南，興業證券經濟與金融研究院整理1.3.2 傳統減重藥物局限性強，傳統減重藥物局限性強，GLP-1 開啟減重藥物新紀元開啟減重藥物新紀元圖圖 13、減重藥物開發時間軸、減重藥物開發時間軸資料來源：Nature，興業證券經濟與金融研究院整理傳統減重藥物安全性方面存在局限傳統減重藥物安全性方面存在局限。減重藥物的臨床研究最早可追溯到上世紀 30

49、年代，之后美國市場上曾經上市銷售過的減肥藥物或療法多達 17 種，但多種藥物會產生較為嚴重的副反應（包括但不限于嚴重成癮性、對心腦血管、中樞神經等產生不可逆的傷害）已經撤市，如安非他命、西布曲明等。除 2020 年退市的 Belviq 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-17-行業深度研究報告行業深度研究報告外，目前 FDA 批準上市的可以長期使用的減重藥物僅 6 種：奧利司他（商品名Xenical，Alli）、芬特明托吡酯（商品名 Qsymia）、納曲酮安非他酮商品名（商品名 Contrave）、利拉魯肽（商品名 Saxenda）和司美格魯肽（商品名

50、 Wegovy）和setmelanotide（商品名 IMCIVREE）。此外芬特、苯丙胺、二乙基丙酸、芬二甲嘧啶也被批準用于減重，但最長使用時間不能超過 12 周。表表 4 FDA 批準在售的可供長期使用的減重藥物批準在售的可供長期使用的減重藥物藥物名稱藥物名稱適用人群適用人群作用原理作用原理獲批時間獲批時間體重減輕體重減輕（%）常見副作用常見副作用奧利司他奧利司他12 歲以上作用于腸道，減少食物脂肪吸收1999-10.2%肝損傷、胃腸道癥狀芬特明芬特明-托吡酯托吡酯成人降低食欲、維持飽腹感2012-7.8%9.3%抑郁癥、自殺意念、心血管事件、記憶喪失、出生缺陷納曲酮納曲酮-安非他酮安非他

51、酮成人降低食欲2014-5.0%6.1%癲癇發作、心悸、短暫性血壓升高利拉魯肽利拉魯肽12 歲以上在血糖水平高時刺激胰島素釋放，減緩胃排空，降低食欲2014-8%惡心/嘔吐、腹瀉、便秘、胰腺炎、膽結石Setmelanotide6 歲及以上僅因三種特定的罕見遺傳病而患有肥胖癥的人降低食欲、增加飽腹感、增加靜息代謝2020-10%注射部位反應、皮膚變黑、惡心、性喚起障礙、抑郁癥和自殺意念、新生兒和低出生體重嬰兒的嚴重不良反應風險司美格魯肽司美格魯肽成人在血糖水平高時刺激胰島素釋放，減緩胃排空，降低食欲2021-14.9%惡心/嘔吐、腹瀉、便秘、胰腺炎、膽結石資料來源：FDA，nature revi

52、ews drugdiscovery，興業證券經濟與金融研究院整理司美格魯肽使用司美格魯肽使用 68 周最高平均減重達周最高平均減重達 18.2%，減重效果顯著強于利拉魯肽。，減重效果顯著強于利拉魯肽。目前 GLP-1 類藥物中獲批減重適應癥僅利拉魯肽（商品名 Saxenda）和司美格魯肽（商品名 Wegovy），其中司美格魯肽在一項大型 3 期臨床試驗（STEP 系列）中展現出了卓越的減重能力及減重后體重維持效果。STEP 4 試驗中患者在第 68 周平均體重減輕了 18.2%，在體重減輕的同時還觀察到血糖水平降低、血脂狀況改善以及整體生活質量和健康狀況評分的顯著改善。此外，STEP 8 試驗

53、中進行了司美格魯肽和利拉魯肽的頭對頭試驗，司美格魯肽組平均體重減輕 17.1%，減重效果顯著強于利拉魯肽（平均減重 6.6%）。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-18-行業深度研究報告行業深度研究報告國內減重藥物選擇有限，存在巨大未滿足需求。國內減重藥物選擇有限，存在巨大未滿足需求。國內減重藥物市場目前國內獲批上市用于減重的藥物僅奧利司他一種，并僅適用于成人。奧利司他主要通過減少腸道脂肪吸收發揮減重作用，對高碳水化合物攝入或低脂肪攝入型肥胖患者無良好效果，在過去幾年其市場表現平穩。除了奧利司他外，兼有減重效果的降糖藥也會被用于體重管理，如二甲雙胍，利

54、拉魯肽等。肥胖/超重在國內的臨床治療中一直缺乏安全有效的治療手段，尤其在藥物治療方面，存在未被滿足的巨大市場需求。圖圖 15、中國減肥藥物市場規模及預測，、中國減肥藥物市場規模及預測，2016-2030E資料來源：Frost&Sullivan，興業證券經濟與金融研究院整理根據 Frost&Sullivan，國內減肥藥物市場規模從 2016 年不到 3 億元人民幣增長到2020 年的人民幣 19 億元，復合年增長率為 64.6%。同時，電商平臺渠道的減肥藥物銷售激增，線上消費成為新的購買途徑，以及隨著肥胖人群增加，體重管理意識增強，新的減肥藥上市等因素驅動，預計到 2025 年，其市場規模將達到

55、 87億元，并將保持高速增長至 2030 年的人民幣 149 億元，期間復合年增長率為 35.6%和 11.3%。圖圖 14、司美格魯肽、司美格魯肽 STEP 系列試驗結果系列試驗結果資料來源：Nature Reviews Drug Discoveries，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-19-行業深度研究報告行業深度研究報告1.3.2 減肥手術是嚴重肥胖有效的治療手段，術式成熟，風險較低減肥手術是嚴重肥胖有效的治療手段，術式成熟，風險較低減肥手術臨床術式成熟減肥手術臨床術式成熟，減肥效果優于非手術治療減肥效果優于非手

56、術治療。早在 1991 年，美國國立衛生研究院（NIH）發表了一份關于嚴重肥胖的胃腸道手術的專家共識，共識內容涵蓋嚴重肥胖癥的手術治療、選擇標準、療效和風險以及多個具體建議實踐。包括嚴重肥胖癥的初始治療應為非手術治療；需多學科團隊評估篩選患者方能進行手術；手術后需終身醫療監測。1991 年 NIH 共識聲明已被用作減肥手術的選擇標準，體重指數（BMI）40 kg/m2或 BMI 35 kg/m2與合并癥，是普遍應用的減肥手術門檻。數十年來全球代謝和減肥手術（MBS）的臨床實踐和長期研究證明手術是治療嚴重肥胖癥及其并發癥的有效且持久的方法。多個長期隨訪研究一致表明，與非手術治療相比，MBS 產生

57、更好的減肥效果，并且觀察到術后代謝疾病的顯著改善以及總體死亡率的降低，同時，減肥手術的安全性也得到了廣泛的研究，圍手術期死亡率非常低，介于 0.03%和 0.2%之間。表表 5 常見減肥外科手術類型常見減肥外科手術類型原理示意圖原理示意圖術式名稱術式名稱原理原理術式占比術式占比（全球（全球/國內）國內）胃束帶在胃上部周圍放置一條帶子，縮小胃容量并限制進食量。帶子的收緊將在數月內逐步完成，在能夠遵守飲食計劃和定期鍛煉的積極患者中效果很好，但移除后多數患者體重會恢復3%/-袖狀胃切除術切除約 80%的胃，留下一個袖狀的小袋。由于胃容量的降低，胃饑餓素（一種調節饑餓的激素）的產生也會降低，降低你的進

58、食欲望。優點包括顯著減輕體重并且無需切除或繞過腸道，且住院時間較短。70%/83%Roux-en-Y胃旁路術大部分胃從與小腸的連接處被移除，將其與胃的其余部分隔離開來，同時小腸的第一部分也被移除，將剩余的胃部和小腸縫合在一起。任何食用的食物都會進入這個小胃袋，然后直接進入小腸，進食量和營養物質吸收均會減少。25%/5.8%膽胰分流術（帶十二指腸開關）第一步是袖狀胃切除術，其會切除大約 80的胃，剩下一個較小的管狀胃。第二步是通過將腸的末端連接到靠近胃的十二指腸來繞過大部分腸。限制飲食量，減少對營養物質（包括蛋白質和脂肪）的吸收。通常建議身體質量指數（BMI）大于 50 的患者進行此手術。2%/

59、-資料來源：BARIATRIC CLINIC，中國肥胖代謝外科數據庫，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-20-行業深度研究報告行業深度研究報告袖狀胃切除術和胃旁路術占全球減重手術 90%。1991 年 NIH 共識聲明將垂直帶狀胃成形術（VBG）和 Roux-en-Y 胃旁路術（RYGB）描述為當時臨床實踐中的主要手術。當前全球肥胖外科主要的手術是袖狀胃切除術和胃旁路術，合計約占全球所有手術的 90%，其他手術包括可調節胃束帶術（AGB）、十二指腸開關的膽胰分流術和單吻合胃旁路術。肥胖手術目前多使用微創手術方法（腹腔鏡或

60、機器人輔助）進行，2021 年我國肥胖手術中腹腔鏡手術占 96.9%，機器人輔助手術占 1.9%。圖圖 16、中國減肥外科手術數量（、中國減肥外科手術數量（2008-2021 年，單位：例）年，單位：例）資料來源：中國肥胖代謝外科 2021 年度報告，興業證券經濟與金融研究院整理我國肥胖外科手術近年來快速增長我國肥胖外科手術近年來快速增長，但滲透率整體水平較低但滲透率整體水平較低。根據中國肥胖代謝外科數據庫，2021 年全國減重手術總數量約為 25,208 例，2016-2021 年間復合增長率達 41.21%，我國當前占比前三的術式分別為袖狀胃切除術（83.0%）、袖狀胃聯合手術（8.5%）

61、、Roux-en-Y 胃旁路術（5.8%）。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-21-行業深度研究報告行業深度研究報告二、二、藥物藥物：GLP-1 銷量高速增長銷量高速增長，引領引領 T2DM 及肥胖癥用及肥胖癥用藥變革藥變革2.1 GLP-1 商業化端持續放量，已成商業化端持續放量，已成 T2DM 及肥胖癥主要用藥及肥胖癥主要用藥2.1.1 胰島素份額逐漸萎縮，胰島素份額逐漸萎縮，GLP-1 加加 SGLT-2i 藥物全球市占率接近藥物全球市占率接近 50%2021年進入全球銷售額前10的糖尿病藥物從類型來看，主要為：胰島素、及DPP-4i、SGLT

62、-2i 和 GLP-1 類藥物，包括度拉糖肽、司美格魯肽、恩格列凈、西格列汀、甘精胰島素、門冬胰島素、重組賴脯胰島素、利拉魯肽、西格列汀二甲雙胍、利格列汀。圖圖 17、GLP-1 市場規模增長迅速，用藥滲透率仍有提升空間市場規模增長迅速，用藥滲透率仍有提升空間資料來源：諾和諾德投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理根據諾和諾德統計數據，2017-2021 年間，SGLT-2i 及 GLP-1 類藥物份額年化增長率分別為 16%及 19%，而 DPP-4i 及胰島素藥物市場份額不斷下降。截至 2022 年8 月，胰島素仍占據全球約 34%的糖尿病藥物市場份額，但 GLP-1 及 SGLT-

63、2i 類藥物盡管在患者人群中僅有 8%及 9%的滲透率，但已經市占份額比例已達到 30%（注射液 28%，口服 2%）及 19%，是目前全球第二、三大治療糖尿病藥物類型。2.1.2 全球減重藥物市場高速增長，全球減重藥物市場高速增長，GLP-1 類藥物市場份額已達類藥物市場份額已達 86%GLP-1 類藥物進來增勢迅猛類藥物進來增勢迅猛。隨著相關患者教育的普及以及具有更高減重效果及更低副作用的 GLP-1 類藥物上市推廣，根據諾和諾德統計，全球減重藥物市場在過去一年間（2021 年 8 月至 2022 年 8 月）實現了近 110%的增長。截至 2022 年 8月，全球減重藥物市場規模約 22

64、8 億丹麥克朗（按 2023 年 1 月 12 日匯率丹麥克朗/美金（DKK/USD）=0.14，約合 31.92 億美元），諾和諾德憑借兩款 GLP-1 藥物（利拉魯肽：商品名 Saxenda，司美格魯肽：商品名 Wegovy）占據約 86%市場份 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-22-行業深度研究報告行業深度研究報告額。2021年6月司美格魯肽減重適應癥在美國獲批后，其處方量迅速超過Saxenda，并帶動美國減重藥物整體處方量明顯上升。2022 年第一季度末其單周處方量已超過 20,000 個，單季銷售額達 14.04 億丹麥克朗（按 2023

65、 年 1 月 12 日匯率丹麥克朗/美金（DKK/USD）=0.14，約合 1.97 億美元）。圖圖 18、全球減重藥物市場規模增長及諾和諾德占有率全球減重藥物市場規模增長及諾和諾德占有率圖圖 19、美國減重藥物處方量趨勢（單位：周處方量、美國減重藥物處方量趨勢（單位：周處方量）資料來源：諾和諾德投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：諾和諾德投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理2.2 GLP-1：立足：立足 2 型糖尿病，肥胖及相關并發癥市場值得期待型糖尿病，肥胖及相關并發癥市場值得期待2.2.1 糖尿病仍是糖尿病仍是 GLP-1 主要適應癥，長效主要適應癥，長效 GL

66、P-1 銷售額高速增長銷售額高速增長迄今 FDA 共批準 7 款 GLP-1 受體激動劑藥物，按上市先后順序分別為艾塞那肽、利拉魯肽、阿比魯肽、度拉糖肽、利司那肽、司美格魯肽、Tirzepatide，其中艾塞那肽、利拉魯肽、司美格魯肽因獲批多個適應癥或者不同藥物劑型擁有多個具有相同藥物成分的不同商品名。2 型糖尿病是目前 GLP-1 受體激動劑藥物主要獲批適應癥，此外，利拉魯肽和司美格魯肽是目前唯二獲批用于治療肥胖癥的 GLP-1受體激動劑類藥物。表表 6 已獲批上市已獲批上市 GLP-1 激動劑藥物激動劑藥物藥物名稱藥物名稱/廠家廠家FDA 獲批時間獲批時間國內進度國內進度給藥方式給藥方式/

67、頻率頻率獲批適應癥獲批適應癥艾塞那肽/阿斯利康2005.4已上市皮下注射/每天兩次單藥用于改善 2 型糖尿病成人患者的血糖控制利拉魯肽/諾和諾德2010.1已上市皮下注射/每天一次配合飲食控制和運動治療體重60公斤、初始體重指數（BMI）相當于成人30kg/m2 的肥胖癥青少年（12-17 歲）患者及 2 型糖尿病。艾塞那肽緩釋劑/阿斯利康2012.1已上市皮下注射/每周一次結合飲食和運動，用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制阿比魯肽/GSK2014.4-皮下注射/每周一次結合飲食和運動，用于改善成人 2 型 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-2

68、3-行業深度研究報告行業深度研究報告糖尿病患者的血糖控制度拉糖肽/禮來2014.9已上市皮下注射/每周一次結合飲食和運動，用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制利司那肽/賽諾菲2016.7已上市皮下注射/每天一次配合飲食控制和運動，單藥或與二甲雙胍聯合，用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制司美格魯肽/諾和諾德2017.12已上市（肥胖適應癥 3 期完成）皮下注射/每周一次結合飲食和運動，用于改善成人 2 型糖尿病患者的血糖控制及用于至少有一種體重相關疾?。ㄈ绺哐獕?、2 型糖尿病或高膽固醇）肥胖或超重患者司美格魯肽口服藥/諾和諾德2019.9報 NDA口服/每日一次結合飲食和運動，用于改善

69、成人 2 型糖尿病患者的血糖控制Tirzepatide/禮來2022.53 期皮下注射/每周一次配合飲食控制和運動，用于改善 2 型糖尿病成人患者的血糖控制貝那魯肽/仁會生物N/A已上市皮下注射/每日三次用于成人 2 型糖尿病患者控制血糖；適用于單用二甲雙胍血糖控制不佳的患者洛塞那肽/豪森N/A已上市皮下注射/每周一次用于成人 2 型糖尿病患者控制血糖；適用于單用二甲雙胍血糖控制不佳的患者資料來源：FDA，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 20、全球主要、全球主要 GLP-1 藥物銷售情況（億美元）藥物銷售情況（億美元）資料來源：諾和諾德、禮來、阿斯利康公司年報，興業證券經濟與金融研

70、究院整理美國市場美國市場 GLP-1 類藥物價格水平接近類藥物價格水平接近，醫保及儲值卡等方式減輕用藥負擔醫保及儲值卡等方式減輕用藥負擔。根據美國糖尿病協會數據，GLP-1 類藥物按全國平均藥品采購成本口徑計算(NADAC)請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-24-行業深度研究報告行業深度研究報告月使用費用在 727-975 美元不等。滿足條件的患者可使用聯邦/州醫?；蛘呱虡I保險覆蓋 GLP-1 類藥物費用。此外，禮來及諾和諾德等公司還推出了藥物儲值卡業務，以司美格魯肽為例，擁有商業醫療保險的患者通過諾和諾德儲值卡業務最低僅需支付 25 美元即可獲得

71、3 個月處方量的 OZEMPIC。表表 7 美國美國 GLP-1 類藥物平均批發價（類藥物平均批發價（AWP）和全國平均藥品采購成本（）和全國平均藥品采購成本（NADAC）的月費用一覽）的月費用一覽藥物名稱藥物名稱AWP（美元）（美元）NADAC（美元）（美元）每日最大批準劑量每日最大批準劑量艾塞那肽（微球）9097272mg艾塞那肽933746度拉糖肽1,01381120g司美格魯肽1,0228224.5mg司美格魯肽（口服）1,0228191mg利拉魯肽1,22097514mg利司那肽814N/A1.8mg資料來源：ADA2022，興業證券經濟與金融研究院整理2.2.2 發展趨勢：長效、多

72、靶點、口服劑型及探索更多適應癥發展趨勢：長效、多靶點、口服劑型及探索更多適應癥長效制劑更受患者偏好長效制劑更受患者偏好，替代短效制劑趨勢明顯替代短效制劑趨勢明顯。多個針對 T2DM 患者對治療選擇的偏好研究表明，給藥方式和頻率是 T2DM 患者選擇強化治療藥物最關注的因素之一，患者更偏好使用度拉糖肽和司美格魯肽而非短效的利拉魯肽。圖圖 21、患者選擇治療藥物時各項因素占決策權重、患者選擇治療藥物時各項因素占決策權重資料來源：Advances in Therapy，興業證券經濟與金融研究院整理雙靶藥物雙靶藥物 Tirzepatide 3 期頭對頭擊敗司美格魯肽期頭對頭擊敗司美格魯肽，上市放量迅速

73、上市放量迅速。目前有數款雙靶點藥物除激活 GLP-1 靶點外，還可同時作用于如 GIPR（葡萄糖依賴性促胰島素多肽受體）、GCGR（胰高血糖素受體）等其他靶點，如 Tirzepatide(禮來)、Mazdutide（信達生物/禮來）、AMG 133（安進）等，其中 Tirzepatide 于今年 5 月獲 FDA 批準上市用于治療 2 型糖尿?。ㄉ唐访?Mounjaro）。Tirzepatide 是禮來開發的一款 GLP-1/GIP 雙激動劑，在 3 期系列試驗中與多個治療糖尿病藥物（包括 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-25-行業深度研究報告行業

74、深度研究報告司美格魯肽、甘精胰島素和德谷胰島素）進行頭對頭比較，在所有組別中均獲得更高的 HbA1c（糖化血紅蛋白）及體重降低效果。其中和司美格魯肽（1mg）頭對頭的 SURPASS-2 試驗結果顯示，Tirzepatide 5mg、10mg 和 15mg 劑量的 HbA1c降幅分別為 2.09%、2.37%和 2.46%，超過司美格魯肽注射液的 1.86%。減重方面，三個劑量降低體重分別為7.8kg、10.3kg和12.4kg，超過司美格魯肽注射液的6.2kg。圖圖 22、GLP-1/GIP 雙激動劑藥物雙激動劑藥物 Tirzepatide 3 期試驗結果（期試驗結果（SURPASS 1-5

75、）資料來源：Cardiovascular Diabetology，興業證券經濟與金融研究院整理Tirzepatide 自 2022 年 5 月獲批上市后，處方量迅速增長，遠超同類 GLP-1 周制劑度拉糖肽及司美格魯肽上市同期表現，至第三季度末每周處方量近 90,000。圖圖 23、Tirzepatide 上市后周處方量增長迅速上市后周處方量增長迅速資料來源：禮來投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-26-行業深度研究報告行業深度研究報告針對更嚴重的肥胖癥人群，針對更嚴重的肥胖癥人群，Tirzepatide

76、最高減重達最高減重達 22.5%。在 SURMOUNT-1 試驗（N=2,539）中，15mg 劑量組的患者（N=630，其中 253 人合并 T2DM，基線體重 105.6 22.92kg、BMI 38.1 6.69、腰圍 114.4 15.59cm）在第 72 周體重平均減輕了 22.5%，腰圍平均減少 19.9cm。此外，在第 72 周有 160 名入組患者進行了體脂檢查，脂肪重量（fat mass）平均減少 33.9%，瘦體重（lean mass）平均減少 10.9%。圖圖 24、SURMOUNT-1 試驗患者體重減輕百分比試驗患者體重減輕百分比圖圖 25、Tirzepatide 針對

77、不同類型組織減重效果針對不同類型組織減重效果資料來源：禮來投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：禮來投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理禮來的 Tirzepatide 除 2 型糖尿病適應癥已獲批外，減重適應癥已經進入 3 期。目前還有多款雙/多靶點（包含 GLP-1R）藥物進入臨床階段，布局企業包括禮來、諾和諾德、阿斯利康、勃林格殷格翰、信達生物等。表表 8 全球包含全球包含 GLP-1R 在內的雙靶在內的雙靶/多靶點藥物及臨床試驗布局多靶點藥物及臨床試驗布局類型類型藥物藥物公司公司進度進度適應癥適應癥臨床試驗編號臨床試驗編號GLP-1/GCGR雙激動劑雙激動劑IBI

78、362（MAZDUTIDE）信達生物/禮來Phase III2 型糖尿病、肥胖癥NCT05606913NCT05607680Cotadutide(MEDI0382)阿斯利康Phase II2 型糖尿病、非酒精性脂肪性肝炎NCT04019561NCT03235050BI 456906勃林格殷格翰Phase II2 型糖尿病、肥胖癥NCT04153929Efinopegdutide韓美制藥Phase II非酒精性脂肪性肝炎NCT03486392MAZDUTIDE禮來Phase I2 型糖尿病NCT03928379GIP/GLP-1雙激動劑雙激動劑Tirzepatide禮來Phase III2 型糖

79、尿?。ㄒ勋@批）、肥胖癥NCT04657003GIP/GLP peptide I禮來Phase I2 型糖尿病-GIP/GLP peptide II禮來Phase I2 型糖尿病-GLP-1 激動劑激動劑/GIPR 拮抗劑拮抗劑AMG 133安進Phase I肥胖癥NCT04478708GIP/GLP-1/GHM15211韓美制藥Phase II非酒精性脂肪性肝炎NCT04505436 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-27-行業深度研究報告行業深度研究報告目前減重領域相關的雙靶目前減重領域相關的雙靶/三靶藥物主要聚焦于胰高血糖素樣肽三靶藥物主要聚焦于

80、胰高血糖素樣肽 1（GLP-1）、胰高胰高血糖素血糖素（Glucgon）、葡萄糖依賴性促胰島素分泌多肽葡萄糖依賴性促胰島素分泌多肽（GIP）。胰高血糖素樣肽 1（GLP-1）是人體胃腸道黏膜天然分泌的一種“腸促胰素”，可以與胰島細胞上的受體結合并刺激胰島素分泌，進而產生降低血糖的作用，而且可以減少食物攝取和延緩胃排空，有利于控制體重，可以保護胰島細胞功能。胰高血糖素（Glucgon）是伴隨胰島素由胰臟的胰島細胞分泌的一促進分解代謝的激素。它促進肝糖原分解和糖異生的作用很強，促進脂肪分解和脂肪酸氧化。葡萄糖依賴性促胰島素多肽（GIP）由近端小腸的腸內分泌 K 細胞合成并分泌，主要生理作用是在高血

81、糖條件下靶向胰島以增加胰島素分泌，維持血糖水平。具體雙靶/三靶藥物主要有三種：1.GLP-1/Glucgon 雙 靶 激 動 劑：雙 靶 激 動 劑：根 據 胰 高 血 糖 素 對 身 體 產 熱 能 力（thermogenic capacity）的提升和 GLP-1 的厭食作用（anorectic effect），這種雙靶激動劑可以通過減少食物攝入量和提升能量消耗使得脂肪減少。且有關生物實驗證明這種雙靶藥物對血糖、膽固醇具有明顯控制作用。2.GLP-1/GIP 雙靶激動劑：雙靶激動劑：在 GLP-1 的基礎上，GIP 被納入以增加 GLP-1的促胰島素作用，而同時 GLP-1 的厭食作用將緩

82、沖 GIP 激動劑可能產生的致敏作用。其同樣具有顯著的調節血糖血脂的作用。3.GLP-1/GIP/Glucgon 三靶激動劑三靶激動劑：受多種雙靶激動劑研究的啟發，在此基礎上引入了 GCGR 后三靶激動劑問世。小鼠實驗表明，在降低食物攝入量、降低血漿胰島素、增加血漿 FGF21、降低血漿膽固醇和降低肝臟脂質含量，所有這些都比利拉魯肽更有效。重要的是，三激動劑還降低了空腹血糖水平，提高了葡萄糖耐量，而不會引起低血糖。CGR 激動劑激動劑LY3437943禮來Phase I2 型糖尿病NCT04143802NCT04867785GLP1R/GCGR/FGF21R 激 動激 動劑劑DR10624道爾

83、生物（華東醫藥）Phase I2 型糖尿病、肥胖和代謝綜合征NCT05378893資料來源：nature reviews drug discovery，醫藥魔方，ClinicalTrials、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-28-行業深度研究報告行業深度研究報告口服劑型更受患者偏好口服劑型更受患者偏好，療效優于傳統療效優于傳統 OAD（口服降糖藥口服降糖藥）。目前 GLP-1 藥物口服劑型僅司美格魯肽獲批（商品名 Rybelsus）用于治療 2 型糖尿病，口服劑型進一步改善了患者的依從性（因為更加方便快捷，患者更愿意遵

84、照醫囑按時服藥）。Rybelsus 在 3 期臨床試驗中（PIONEER 系列試驗）體現出相較于西格列汀、恩格列凈等傳統OAD以及利拉魯肽和度拉糖肽等GLP-1注射液更優的控制血糖能力，在不同病程及血糖基線的糖尿病患者人群中，口服司美格魯肽患者的 HbA1c降低幅度在 1.0-1.4%之間。圖圖 26、三種雙靶、三種雙靶/三靶藥物主要效果三靶藥物主要效果資料來源：Peptides，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-29-行業深度研究報告行業深度研究報告已上市 GLP-1 類藥物中，司美格魯肽口服劑型高劑量組（25-50m

85、g）針對 2 型糖尿病及肥胖癥的 3 期臨床試驗均在進行中，其中治療肥胖癥 3 期試驗為全球多中心試驗，入組人群涵蓋歐洲、北美、日本、中國患者，首要終點為 68 周后體重減輕5%及以上，預計2023年上半年完成。此外，輝瑞公司也開發了兩款小分子GLP-1受體激動劑 danuglipron 和 PF-07081532，適應癥為 2 型糖尿病，它們的服用更為它們的服用更為簡便，不受食物或者服用時間的限制。簡便，不受食物或者服用時間的限制。在在 danuglipron（每日兩次）基礎上優化（每日兩次）基礎上優化的的 PF-07081532 具有更長的半衰期具有更長的半衰期，支持每日一次的口服使用支持

86、每日一次的口服使用。danuglipron 最高劑量組在使用 16 周后患者體重平均減少 4.6 公斤；PF-07081532 在治療 4-6 周時，圖圖 27、司美格魯肽口服制劑、司美格魯肽口服制劑 Rybelsus 臨床試驗結果臨床試驗結果資料來源：Diabetes,Obesity and Metabolism，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 28、司美格魯肽口服制劑、司美格魯肽口服制劑 Rybelsus 在北美地區處方量增長趨勢（在北美地區處方量增長趨勢（2019.10-2022.10）資料來源：諾和諾德投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲

87、明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-30-行業深度研究報告行業深度研究報告2 型糖尿病患者平均體重下降約 5.5%，肥胖患者體重下降約 5.2%?；谶@些積極結果，輝瑞計劃開展 2b 期臨床試驗，進一步評估兩款口服 GLP-1 受體激動劑的效果和安全性，并且根據綜合結果，選擇一款在研藥物進入 3 期臨床試驗。肥胖并發癥適應癥開發或成為額外競爭優勢來源肥胖并發癥適應癥開發或成為額外競爭優勢來源。目前已有的 GLP-1 激動劑獲批適應癥僅 2 型糖尿病及肥胖癥，目前諾和諾德及禮來基于已上市的 GLP-1 藥物，針對肥胖相關并發癥均在進行適應癥拓展，如非酒精性脂肪性肝炎如非酒精性脂肪性肝炎（N

88、ASH）、射射血分數保留的心衰血分數保留的心衰（HFpEF）、睡眠呼吸暫停綜合征睡眠呼吸暫停綜合征（Sleep Apnea）、慢性腎病等慢性腎病等。圖圖 30、非酒精性脂肪性肝炎疾病進展過程、非酒精性脂肪性肝炎疾病進展過程資料來源：中華消化雜志，興業證券經濟與金融研究院整理非酒精性脂肪性肝炎非酒精性脂肪性肝炎（NASH）是一種非酒精性脂肪性肝病(non-alcoholic fatty liverdisease,NAFLD)。NAFLD 已成為全球最常見的慢性肝臟疾病已成為全球最常見的慢性肝臟疾病，2008-2018 年流行病學調查數據顯示，我國 NAFLD 患病率現已高達 29.2%。NAFL

89、D 疾病譜包括單純性非酒精性脂肪肝(non-alcoholic fatty liver,NAFL)、非酒精性脂肪性肝炎（non-alcoholic steatohepatitis,NASH）及其相關的圖圖 29、danuglipron 和和 PF-070815322 期臨床試驗結果期臨床試驗結果資料來源：輝瑞投資者關系材料，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-31-行業深度研究報告行業深度研究報告肝硬化和肝細胞癌，其中 10%30%的 NAFLD 患者為 NASH。非酒精性脂肪性肝炎是一種進展性慢性疾病，肥胖、高脂血癥、T

90、2DM 是該病的高危因素。該病診斷率及治療率低，目前尚沒有針對性治療手段。目前司美格魯肽、度拉糖肽針對非酒精性肝炎的 3 期臨床試驗均在進行中，司美格魯肽在 2 期臨床試驗中顯示出良好的抑制肝臟纖維化療效。2.2.3 GLP-1 類藥物國內格局：利拉魯肽進展最快類藥物國內格局：利拉魯肽進展最快國內 GLP-1 類藥物研發主要集中在利拉魯肽及司美格魯肽類似藥上，利拉魯肽在我國專利已過期，而司美格魯肽專利將于 2026 年到期。目前布局利拉魯肽類似藥的企業中進展最快的是華東醫藥，2 型糖尿病及肥胖癥適應癥均已申報 NDA 并獲受理，預計將成為國內首個獲批上市的利拉魯肽類似藥。表表 9 國內國內 G

91、LP-1 藥物臨床試驗格局（藥物臨床試驗格局（3 期及以后）期及以后）登記號登記號適應癥適應癥主試驗藥主試驗藥劑型劑型本企業進本企業進度度公司公司首次公示首次公示日期日期試驗結束試驗結束日期日期實際入實際入組人數組人數CTR20130003II 型糖尿病利拉魯肽注射劑已上市諾和諾德2015-12-162022-12-179433CTR20190444II 型糖尿病利拉魯肽注射劑申請上市遠大醫藥;華東醫藥2019-03-192021-02-27556CTR20190791II 型糖尿病利拉魯肽注射劑申請上市通化東寶2019-04-242021-10-21524CTR20192168II 型糖尿病

92、利拉魯肽注射劑申請上市中國生物制藥;2020-03-112021-11-22426CTR20221030II 型糖尿病利拉魯肽注射劑申請上市遠大醫藥;華東醫藥2022-05-102022-06-0436CTR20191032II 型糖尿病利拉魯肽注射劑Phase III聯邦制藥2019-06-052019-07-2628CTR20200400II 型糖尿病利拉魯肽注射劑Phase III東陽光藥2020-03-272022-06-15468CTR20200348II 型糖尿病利拉魯肽注射劑Phase III聯邦制藥2020-06-2286CTR20201453II 型糖尿病利拉魯肽注射劑Pha

93、se III萬邦醫藥;復星醫藥2020-07-23CTR20210173II 型糖尿病利拉魯肽注射劑Phase III派金生物;智飛生物2021-01-28298圖圖 31、司美格魯肽不同劑量組纖維化抑制比例、司美格魯肽不同劑量組纖維化抑制比例圖圖 32、司美格魯肽不同劑量組纖維化改善及進展比例司美格魯肽不同劑量組纖維化改善及進展比例資料來源：諾和諾德投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：諾和諾德投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-32-行業深度研究報告行業深度研究報告ChiCTR21000

94、42889II 型糖尿病利拉魯肽注射劑Phase III智飛生物2021-01-312023-01-31478CTR20211086II 型糖尿病利拉魯肽注射劑Phase III雙鷺藥業2021-05-203CTR20223157II 型糖尿病XW003注射劑Phase III先為達生物2022-12-12CTR20202678II 型糖尿病艾本那肽注射劑Phase III常山藥業2021-01-11464ChiCTR-IPR-14005568II 型糖尿病艾塞那肽注射劑已上市阿斯利康2014-10-142017-12-3198CTR20150150II 型糖尿病艾塞那肽注射劑(微球)已上市精

95、鼎醫藥;Amylin;百時美施貴寶2015-05-222017-04-2415044ChiCTR1900021970II 型糖尿病貝那魯肽注射劑已上市仁會生物2019-03-182020-12-31420CTR20221721II 型糖尿病度拉糖肽注射劑(長效)Phase III綠葉制藥;博安生物2022-07-25CTR20211661II 型糖尿病格魯塔株單抗注射劑Phase III鴻運華寧2021-07-30CTR20201492II 型糖尿病聚乙二醇化艾塞那肽注射劑(長效)Phase III派格生物2020-07-23273CTR20140234II 型糖尿病聚乙二醇洛塞那肽注射劑(長

96、效)已上市豪森藥業2015-01-262016-05-19573CTR20130028II 型糖尿病利司那肽注射劑已上市賽諾菲2015-02-262015-05-11699CTR20191200II 型糖尿病司美格魯肽片劑申請上市諾和諾德2019-09-112021-04-16911CTR20221251II 型糖尿病司美格魯肽注射劑(長效)Phase III遠大醫藥;華東醫藥2022-06-0616CTR20211311II 型糖尿病蘇帕魯肽注射劑Phase III銀諾醫藥2021-06-256CTR20223054II 型糖尿病;肥胖替爾泊肽注射劑申請上市禮來2022-12-05CTR20

97、201274肥胖利拉魯肽注射劑申請上市遠大醫藥;華東醫藥2020-06-302021-08-28300CTR20201449肥胖利拉魯肽注射劑Phase III萬邦醫藥;復星醫藥2020-08-10414CTR20190408肥胖貝那魯肽注射劑已上市仁會生物2019-04-012021-06-03434CTR20200672肥胖替爾泊肽注射劑申請上市禮來2020-04-271524CTR20202040肥胖司美格魯肽注射劑(長效)已上市諾和諾德2020-10-282022-07-29675資料來源：醫藥魔方，興業證券經濟與金融研究院整理注：數據統計截至 2022 年 12 月 18 日 請務必

98、閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-33-行業深度研究報告行業深度研究報告三、三、公司：海外龍頭強者恒強，國產競爭序幕將啟公司：海外龍頭強者恒強，國產競爭序幕將啟3.1 諾和諾德與禮來并駕齊驅，諾和諾德與禮來并駕齊驅，GLP-1 創新藥持續迭代創新藥持續迭代3.1.1 諾和諾德：司美格魯肽有望成為首個百億美元重磅炸彈諾和諾德：司美格魯肽有望成為首個百億美元重磅炸彈諾和諾德糖尿病及減重領域實力雄厚諾和諾德糖尿病及減重領域實力雄厚。諾和諾德作為全球降糖藥領域的龍頭企業，公司覆蓋糖尿病、減重、罕見病等領域，上市產品包括多款胰島素藥物、胰島素注射筆、GLP-1 藥物

99、等，其中糖尿病及減重是公司的核心業務，過去十年間維持9.4%的高速增長，2022 年前三季度公司營收達 1289 億丹麥克朗（按當前匯率合171.95 億美元），其中糖尿病及減重業務占比近 88%。圖圖 33、諾和諾德各領域營收占比及增長、諾和諾德各領域營收占比及增長資料來源：諾和諾德投資者關系材料，興業證券經濟與金融研究院整理諾和諾德已占據諾和諾德已占據 GLP-1 主要市場。主要市場。諾和諾德推出了全球首個口服劑型 GLP-1 藥物（司美格魯肽，商品名 Rybelsus）及首個用于減重適應癥的 GLP-1 藥物（利拉魯肽，商品名 Saxenda）。憑借先發優勢，諾和諾德在 GLP-1 藥物

100、市場的占有率達56%。目前諾和諾德在 GLP-1 治療 2 型糖尿病及肥胖癥領域后續開發計劃主要包括更高劑量的口服劑型及與 GIP（葡萄糖依賴性促胰島素多肽）、胰淀素類似物等藥物的聯用方案。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-34-行業深度研究報告行業深度研究報告3.1.2 禮來：禮來：Tirzepatide 接棒度拉糖肽接棒度拉糖肽禮來明星藥物度拉糖肽銷售表現亮眼。禮來明星藥物度拉糖肽銷售表現亮眼。禮來產品線覆蓋糖尿病、腫瘤、自免等多個領域，2022年前三季度公司銷售收入達212.40億美元，糖尿病藥物收入為104.89億元，占比近 50%，其中度拉

101、糖肽（商品名 Trulicity）銷售收入為 55.04 億美元，為公司銷售額最高的藥物。圖圖 34、禮來核心產品銷售占比（、禮來核心產品銷售占比（2019Q3-2022Q3）資料來源：禮來公司投資者關系材料，興業證券經濟與金融研究院整理表表 10 諾和諾德針對司美格魯肽的后續開發計劃諾和諾德針對司美格魯肽的后續開發計劃藥物組合藥物組合適應癥適應癥實驗主題實驗主題主要結果測量主要結果測量進度進度/開始開始時間時間司美格魯肽注射液+葡萄糖依賴性促胰島素多肽（GIP）2 型糖尿病對比司美格魯肽及 GIP 單用及聯用降低血糖及體重的效果34 周時 HbA1c相較于基線變化水平2 期/2021年 Q4

102、司美格魯肽口服（25/50mg）2 型糖尿病研究每日一次口服司美格魯肽 25 mg 和 50 mg 在 2型糖尿病患者中的療效和安全性到第52周時HbA1c相較于基線變化水平3 期/2021年 Q1司美格魯肽口服（50mg）肥胖癥研究口服司美格魯肽 50mg 每日一次在超重或肥胖受試者中的療效和安全性體重的相對變化（0-68 周）、體重減輕是否5%（第 68 周）3 期/2021年 H1CagriSema（2.4mg 卡格瑞肽+2.4mg 司美格魯肽）肥胖癥研究卡格瑞肽與司美格魯肽注聯用對超重或肥胖和2 型糖尿病參與者每周一次的療效和安全性體重的相對變化（0-68 周）、體重減輕是否5%（第

103、68 周）3 期/2022年 Q4資料來源：諾和諾德投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-35-行業深度研究報告行業深度研究報告禮來開發重心轉移至禮來開發重心轉移至 Tirzepatide。當前禮來在糖尿病及肥胖癥領域的開發重點藥物為 Tirzepatide，該藥于 2022 年 5 月獲 FDA 批準上市用于 2 型糖尿病，肥胖癥適應癥申請已于 10 月獲得 FDA 快速通道認定，截至 2022 年第三季度末相關臨床試驗達 14 項。表表 11 禮來針對禮來針對 Tirzepatide 的后續開發計劃的后續

104、開發計劃藥物組合藥物組合適應癥適應癥實驗主題實驗主題主要結果測量主要結果測量進度進度/預計完預計完成時間成時間臨床試驗編號臨床試驗編號Tizerpatide（5、10、15mg）非酒精性肝炎比較 Tirzepatide 與安慰劑在非酒精性脂肪性肝炎(NASH)患者中的療效和安全性52 周沒有 NASH 且肝臟組織學未出現纖維化惡化的參與者百分比2 期/2023 年12 月NCT04166773Tizerpatide（5、10、15mg）肥胖癥Tirzepatide 每周一次在肥胖或超重并伴有體重相關合并癥的參與者（未患 2 型糖尿?。┲械寞熜Ш桶踩?2 周體重與基線相比的百分比變化及體重減輕

105、 5%的參與者百分比3 期/2024 年5 月NCT04184622Tizerpatide肥胖癥在中國肥胖或超重并伴有體重相關合并癥的參與者（未患 2型糖尿?。┲械寞熜Ш桶踩?2 周體重與基線相比的百分比變化及體重減輕 5%的參與者百分比3 期/2022 年12 月NCT05024032Tizerpatide（10、15mg）肥胖癥Tirzepatide 每周一次對肥胖或超重的 2 型糖尿病參與者的療效和安全性72 周體重與基線相比的百分比變化及體重減輕 5%的參與者百分比3 期/2023 年4 月NCT04657003Tizerpatide肥胖癥在肥胖或超重并伴有體重相關合并癥（未患 2

106、型糖尿?。┑膮⑴c者中進行強化生活方式計劃后的療效和安全性72 周體重與基線相比的百分比變化及體重減輕 5%的參與者百分比3 期/2023 年5 月NCT04657016Tizerpatide肥胖癥對肥胖或超重并伴有體重相關合并癥（未患 2 型糖尿?。┚S持體重的主要療效和安全性第88周體重的百分比變化（0-36周使用 Tirzepatide）3 期/2023 年5 月NCT04660643Tirzepatide肥胖癥在日本肥胖或超重并伴有體重相關合并癥（未患 2 型糖尿?。┑膮⑴c者中進行強化生活方式計劃后的療效和安全性72 周體重與基線相比的百分比變化及體重減輕 5%的參與者百分比3 期/202

107、3 年1 月NCT04844918Tirzepatide（遞增劑量）肥胖癥研究 Tirzepatide 對降低成人肥胖癥發病率和死亡率的影響5 年內首次發生復合事件（全因死亡、非致死性心肌梗死(MI)、非致死性中風、冠狀動脈血運重建或心力衰竭事件）的時間3 期/2027 年10 月NCT05556512Tizerpatide（5、10、15mg）/賴脯胰島素2 型糖尿病研究藥物 tirzepatide 與賴脯胰島素（U100）每天 3 次在已經服用甘精胰島素（U100）的 2 型糖尿病參與者中的安全性和有效性，無論是否服用二甲雙胍52 周 HbA1c與基線相比的變化3 期/2022 年11 月

108、NCT04537923Tirzepatide/度拉糖肽2 型糖尿病Tirzepatide 與度拉糖肽 對 2 型糖尿病患者主要心血管不良事件的影響心血管（CV）原因、心肌梗塞（MI）或中風（MACE-3）首次發生死亡的時間3 期/2024 年10 月NCT04255433Tirzepatide/成人強化常規護理康高血糖藥物2 型糖尿病評估在 2 型糖尿病病程早期開始治療時替西帕肽與成人強化常規護理相比的長期療效和安全性104 周血紅蛋白 A1c（HbA1c）與基線相比的變化4 期/2027 年6 月NCT05433584Tirzepatide2 型糖尿病在二甲雙胍或基礎胰島素控制30 周血紅蛋

109、白 A1c（HbA1c）與3 期/2027 年NCT05260021 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-36-行業深度研究報告行業深度研究報告3.2 國內：利拉魯肽類似藥上市在即，雙靶新藥值得期待國內：利拉魯肽類似藥上市在即，雙靶新藥值得期待3.2.1 華東醫藥：利拉魯肽進度領先，雙靶華東醫藥：利拉魯肽進度領先，雙靶/三靶點三靶點/口服多重布局口服多重布局華東醫藥利拉魯肽注射液糖尿病適應癥上市許可申請于 2021 年 9 月獲 NMPA 受理，目前處于發補研究階段，預計上市在即，肥胖或超重適應癥的上市許可申請于 2022 年 7 月獲得受理。除利拉魯

110、肽類似藥外，華東醫藥在 GLP-1 類藥物領域還擁有多個在研管線，包括小分子口服 GLP-1R 激動劑、GLP-1R/GIPR 雙靶激動劑、GLP-1R/GCGR/FGF21R 多重激動劑等。3.2.2 信達生物：首個國產雙靶藥物，信達生物：首個國產雙靶藥物，T2DM 及肥胖癥均進入及肥胖癥均進入 3 期期信達生物手握首個減重領域國產雙靶藥物信達生物手握首個減重領域國產雙靶藥物 IBI362(mazdutide)。IBI362(mazdutide)是公司從禮來制藥引進的調節糖代謝的新一代藥物,公司擁有該藥物在大中華區不足的 2 型糖尿病兒童和青少年參與者中的療效、安全性和藥代動力學/藥效學基線

111、相比的變化12 月Tirzepatide保留射血分數的心力衰竭比較 Tirzepatide 與安慰劑在保留射血分數心力衰竭肥胖患者中的療效和安全性120 周全因死亡率、心力衰竭事件、6 分鐘步行測試距離（6MWD）和堪薩斯城心肌病問卷（KCCQ）臨床總結評分（CSS）類別的分層復合3 期/2023 年1 月NCT04847557Tirzepatide（最大耐受劑量）阻塞性睡眠呼吸暫停對阻塞性睡眠呼吸暫停和肥胖患者的療效和安全性52 周呼吸暫停-低通氣指數（AHI）與基線相比的百分比變化3 期/NCT05412004資料來源：禮來投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理表表 12 華東醫藥華

112、東醫藥 GLP-1 類藥物布局類藥物布局藥物藥物適應癥適應癥開發方式開發方式進度進度更新時間更新時間HDM1002N/A自主研發即將 Pre-IND（美國、中國）2022.08TTP2732 型糖尿病子公司中美華東自美國 VTV 公司引進，許可費用 3300 萬美元、里程碑付款不超過 5000 萬美元、1%-10%銷售分成期（中國）2021.09HDM1003（SCO-094）2 型糖尿病、肥胖癥、非酒精性脂肪性肝炎與日本 SCOHIA PHARMA，Inc.聯合開發I 期（英國）、Pre-IND（中國）2022.08DR106242 型糖尿病、肥胖和代謝綜合征控股子公司道爾生物自主研發I 期

113、（新西蘭）2022.06利拉魯肽注射液2 型糖尿病、肥胖子公司中美華東以 8,000 萬元受讓杭州九源基因工程的利拉魯肽新藥技術，并在上市前 6 年支付 3%銷售分成報 NDA 并獲受理2021.09（2 型糖尿?。?、2022.07（肥胖）司美格魯肽注射液2 型糖尿病與派金生物合作開發，里程碑付款合計 1 億元，并且在轉讓產品上市銷售后的 10 年內按銷售額 5%-10%支付銷售分成，以及司美格魯肽原料藥技術服務費 3,000 萬元IND 獲批2022.06資料來源：華東醫藥 2022 年中報，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重

114、要聲明-37-行業深度研究報告行業深度研究報告域的開發和商業化權益。該分子是一種胃泌酸調節素(oxyntomodulin)類似物，具有激活 GLP-1 受體和胰高血糖素受體(GCGR)的雙重作用，目前肥胖癥及 2 型糖尿病 2 期臨床試驗已完成，達到所有關鍵終點，目前均進入臨床 3 期。肥胖癥適應癥臨床試驗達到所有關鍵終點肥胖癥適應癥臨床試驗達到所有關鍵終點，觀察到強勁的減重療效和多重代謝獲觀察到強勁的減重療效和多重代謝獲益。益。2022 年 6-7 月發布了 mazdutide 治療上述適應癥的臨床 2 期數據。共有 248名受試者被隨機分配接受 1.5-3.0 mg、1.5-3.0-4.5

115、 mg 或 2.0-4.0-6.0 mg 的 mazdutide或安慰劑，每周一次，持續 24 周。主要終點是第 24 周時體重相對于基線的百分比變化，共有 230 名參與者（92.7%）完成了第 24 周。圖圖 35、mazdutide 治療肥胖癥臨床試驗結果治療肥胖癥臨床試驗結果資料來源：信達生物投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理與安慰劑相比，與安慰劑相比，mazdutide 在中國超重或肥胖患者中的減肥效果呈劑量依賴性。在中國超重或肥胖患者中的減肥效果呈劑量依賴性。治療 24 周后：體重與基線相比的最小二乘（LS）平均百分比變化（絕對變化）分別為-7.21%（3.0 mg，-6

116、.35 kg）、-10.56%（4.5 mg，-9.07 kg）和-11.57%（-9.85kg，6.0 mg)與 mazdutide 相比，安慰劑組為 1.05%(1.08 kg)。與基線相比，體重減輕5%的參與者比例分別為 58.1%(3.0 mg)、82.5%（4.5 mg）和 80.3%（6.0 mg），而安慰劑組為 4.8%。與基線相比體重減輕10%的參與者比例分別為 19.4%（3.0mg）、49.2%（4.5 mg）和 50.8%（6.0 mg），而安慰劑組為 0%。mazdutide 顯著降低體重指數、腰圍、肝脂肪含量和血壓；降低血脂、轉氨酶和血清尿酸水平，提高胰島素敏感性，為

117、超重或肥胖的參與者提供全面的代謝益處。圖圖 36、mazdutide 治療肥胖癥高劑量組臨床試驗結果治療肥胖癥高劑量組臨床試驗結果資料來源：信達生物公司投資者關系資料，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-38-行業深度研究報告行業深度研究報告此外，針對肥胖癥（高劑量組）臨床 1b 期數據發布在 2022 年 ENDO 大會上，將IBI362 9mg/10mg 劑量組用于肥胖或超重受試者，觀察藥 12 周及 16 周后的體重相對于基線的變化。連續用藥 12 周后，9mg 組接受 mazdutide 治療的受試者平均體重較基線

118、下降 9.23 kg（百分比降幅 11.7%），安慰劑組為1.8%。連續給藥 16周后，10mg 組接受 mazdutide 治療的受試者平均體重較基線下降 7.62 kg（百分比降幅 9.5%），安慰劑組為3.3%。9mg 和 10mg 組各有 4 例受試者（50%）體重自基線百分比降幅超過 10%，各有 2 例受試者（25%）體重自基線百分比降幅超過15%。安慰劑組中沒有受試者體重自基線百分比降幅超過5%。此外，接受mazdutide治療的受試者的腰圍顯著下降。圖圖 37、mazdutide 治療治療 2 型糖尿病臨床試驗結果型糖尿病臨床試驗結果資料來源：信達生物公司投資者關系資料，興業證

119、券經濟與金融研究院整理糖尿病適應癥方面糖尿病適應癥方面，觀察到顯著的降糖觀察到顯著的降糖、減重雙重療效和多重代謝獲益減重雙重療效和多重代謝獲益。給藥 20周后，mazdutide 各劑量組 HbA1c水平較基線變化的最小二乘均值分別為1.41%（95%CI：1.70，1.13；3.0 mg）、1.67%（1.95,1.39；4.5 mg）和1.54%（1.83,1.25；6.0 mg），度拉糖肽 1.5 mg 組為1.35%（1.63，1.07），安慰劑組為 0.03%(0.25，0.31)；Mazdutide 組 HbA1c 7.0%的受試者比例分別為 62.8%（3.0 mg）、74.4%

120、（4.5 mg)和 78.3%（6.0 mg）；度拉糖肽 1.5 mg 組為 69.8%，安慰劑組為 20.0%。Mazdutide 6.0 mg 組 HbA1c7.0%且體重較基線下降5%的受試者比例高達 52.2%（度拉糖肽 1.5 mg 組為 14.0%，安慰劑組為 0%）。Mazdutide 還可降低空腹血糖、餐后血糖、血壓、低密度脂蛋白膽固醇和甘油三酯等指標，并改善胰島素敏感性，為患者帶來全面獲益。四、四、投資建議投資建議目前糖尿病藥物市場份額胰島素雖然仍占據 34%，但 2017-2021 年間市場份額處于不斷下降的狀態，而 GLP-1 類藥物市占份額比例已達到 30%，增長迅猛，

121、是目前全球第二大治療糖尿病藥物類型。而在減重領域，截至 2022 年 8 月，全球減重藥物市場規模約 228 億丹麥克朗（按當前匯率約合 31.78 億美元），市場規模不容小覷。傳統減重藥物安全性方面存在局限，多種藥物會產生較為嚴重的副反應，而 GLP-1 藥物的出現則提供了減重藥物新選擇。GLP-1 類藥物值得重點關注。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-39-行業深度研究報告行業深度研究報告從全球層面看從全球層面看，市面重磅的市面重磅的 GLP-1 類藥物商業化方面類藥物商業化方面，諾和諾德的業績十分亮眼諾和諾德的業績十分亮眼。2022 年前三季度

122、公司營收達年前三季度公司營收達 1289 億丹麥克朗（按當前匯率合億丹麥克朗（按當前匯率合 171.95 億美元億美元），其中糖尿病及減重業務占比近 88%。憑借先發優勢，諾和諾德在 GLP-1 藥物市場的占有率達 56%，在減重藥物市場占有率達 86%。同時同時，禮來也來勢洶洶禮來也來勢洶洶，2022年前三季度公司銷售收入達年前三季度公司銷售收入達 212.40 億美元，糖尿病藥物收入為億美元，糖尿病藥物收入為 104.89 億元，億元，占比近 50%，其中度拉糖肽（商品名 Trulicity）銷售收入為 55.04 億美元，為公司銷售額最高的藥物。我國糖尿病與肥胖癥也呈現出藥物極大需求我國

123、糖尿病與肥胖癥也呈現出藥物極大需求，國內相關產業與公司值得關注國內相關產業與公司值得關注。過去的 10 余年間（2011 至 2021 年），我國的糖尿病患者由 9,000 萬例增加至 1.4 億例，增幅達 56%。預測到 2045 年，中國糖尿病患者數量將達到 1.744 億例。2021年，中國糖尿病相關健康支出（20-79 歲成人患者）達 1,653 億美元，支出額僅次于美國（3,795 億美元）位于全球第二。同時當前我國成年人超重肥胖率已超過50%，到 2030 年預計超過 60%。國內國內 GLP-1 類藥物競爭格局已經拉開帷幕類藥物競爭格局已經拉開帷幕。多家藥企均已鋪展管線多家藥企均

124、已鋪展管線，建議長期關建議長期關注：注：目前，華東醫藥與信達醫藥處于領跑地位。華東醫藥利拉魯肽注射液糖尿病適應癥上市許可申請于 2021 年 9 月獲 NMPA 受理，目前處于發補研究階段，預計上市在即；肥胖或超重適應癥的上市許可申請于 2022 年 7 月獲得受理。除利拉魯肽類似藥外，華東醫藥在 GLP-1 類藥物領域還擁有多個在研管線，包括小分子口服 GLP-1R 激動劑、GLP-1R/GIPR 雙靶激動劑、GLP-1R/GCGR/FGF21R 多重激動劑等。而信達生物手握首個減重領域國產雙靶藥物 mazdutide。目前肥胖癥及2 型糖尿病 2 期臨床試驗已完成，達到所有關鍵終點，目前均

125、進入臨床 3 期。五五、風險提示、風險提示行業政策變動超預期行業政策變動超預期：醫藥行業具有較高的市場準入壁壘與較嚴的行業監管政策，且政府衛生支出與社會衛生支出在衛生總費用中占比較大，因此行業政策變動超預期，或對行業內公司的研發與銷售造成影響；市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：隨著新興技術在產業內的傳導與轉移，行業內公司整體創新能力有所提升，此前在研產品陸續進入收獲期，單一品種競爭格局或將加劇，影響產品生命周期與預期業績增長；研發進展不及預期風險：研發進展不及預期風險：創新研發具有較大的不確定性，存在研發失敗的可能，且醫藥產品的研發周期通常較長，而外部環境與市場競爭格局也在不斷變化之中，存在

126、因研發進展緩慢而貽誤商業化機會的可能。請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明-40-行業深度研究報告行業深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司

127、股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%審慎增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數

128、持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點

129、，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報

130、告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人

131、員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要

132、美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：