安踏體育-港股公司深度跟蹤報告：Salomon快速崛起的越野跑專業品牌-230514（34頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 32 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 Salomon：快速崛起的越野跑專業品牌：快速崛起的越野跑專業品牌 安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告2023.5.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 馮重光馮重光 紡織服裝行業首席分析師 S1010519040006 鄭一鳴鄭一鳴 紡織服裝行業聯席首席分析師 S1010519120002 鄭逸坤鄭逸坤 紡織服裝分析師 S1010522060001 Salomon 品牌自品牌自 2019 年被安踏收購以來，實現年化年被安踏收購以來，實現年化 48.9%高

2、速增長。一方面高速增長。一方面Salomon 憑借其憑借其成熟的核心科技打造出性能優越的越野跑鞋，產品得到國際市成熟的核心科技打造出性能優越的越野跑鞋，產品得到國際市場充分認可；另一方面得益于安踏收購后在中國市場渠道以及營銷的持續升場充分認可；另一方面得益于安踏收購后在中國市場渠道以及營銷的持續升級，品牌熱度不斷攀升，背后體現的是安踏成熟的品牌孵化方法論與多品牌運級，品牌熱度不斷攀升，背后體現的是安踏成熟的品牌孵化方法論與多品牌運營能力。目前營能力。目前 Salomon 中國區門店僅中國區門店僅 55 家，我們認為家，我們認為 Salomon 品牌有望在品牌有望在原有海外市場穩定增長的基礎上，

3、在中國區品類、店效、店鋪數量的持續增長原有海外市場穩定增長的基礎上，在中國區品類、店效、店鋪數量的持續增長的推動下，完成集團內部十億歐元的增長目標。參考全球運動龍頭發展經驗，的推動下，完成集團內部十億歐元的增長目標。參考全球運動龍頭發展經驗，優質公司具有穿越周期的能力，安踏集團的核心競爭力和多品牌進化的長期路優質公司具有穿越周期的能力，安踏集團的核心競爭力和多品牌進化的長期路徑不改，徑不改，Salomon 作為越野跑領先戶外品牌，填補了安踏原有品牌矩陣中在該作為越野跑領先戶外品牌，填補了安踏原有品牌矩陣中在該細分賽道的定位空缺，有望成為安踏成長新曲線，維持“買入”評級。細分賽道的定位空缺，有望

4、成為安踏成長新曲線，維持“買入”評級。品牌簡介：越野跑鞋領航者，中國地區加速擴張。品牌簡介：越野跑鞋領航者，中國地區加速擴張。Salomon 于 1947 年憑借滑雪裝備起家，隨著技術升級，產品品類逐步拓展至鞋、服裝、配件等。其中鞋類為 Salomon 熱銷產品，全球/中國區鞋類銷售流水占比分別為 60%/70%以上，而越野跑鞋為核心品類，主要可分為 XR、XA、XT、XS 系列，適用于各種山地與野外地形。作為越野跑賽道領先戶外品牌，Salomon 長期受到世界體育集團認可，1997 年被阿迪達斯收購，2005 年被亞瑪芬集團收購，2019 年安踏聯合三方成立財團收購 Salomon 母公司亞

5、瑪芬集團，安踏最終持股 52.7%。目前Salomon 仍處于成長階段，2022 年全球銷售流水為 3.86 億美元，2013-2022年 CAGR 為 4.4%；其中中國地區增長迅速，2022 年收入約 1 億美元，占全球銷售流水占比為 25.9%，2017-2022 年中國區銷售流水 CAGR 高達 47.1%。核心競爭力：產品領先，渠道核心競爭力：產品領先，渠道&營銷升級。營銷升級。1）產品：）產品：Salomon 憑借其 Contagrip、Sensifit 以及 VIBE 緩震系統等核心技術打造了具備優越的抓地、耐磨、包裹以及緩震性能的越野跑鞋，其產品廣受市場認可，綜合評分行業領先。

6、2）渠道：）渠道：Salomon 自進入中國以來，線下門店選址以及門店形象持續優化，從最初僅在經銷商銷售到開設獨立線下門店，安踏收購后更是加速入駐高端品牌所在商場，并對門店形象進行改革，凸顯品牌高端調性。3）營銷：）營銷：Salomon 通過組織高頻的越野賽事活動、抽簽饑餓營銷、跨界聯名等營銷手段持續打響品牌影響力，“Salomon”中國區搜索熱度快速提升。未來展望：未來展望：渠道和產品品類均有拓展空間，穩步邁向既定目標。渠道和產品品類均有拓展空間，穩步邁向既定目標。高端戶外市場規模的成長性高，但中國消費者對戶外高端品牌的認知仍在逐步建立中，優秀品牌有望脫穎而出；此外，近年來專業度低的戶外運動

7、如慢跑、徒步等運動參與人數持續增加，以 Salomon 為代表的越野跑有望成為戶外運動破圈主力軍。從未來發展空間看：1）品類拓展：）品類拓展：目前 Salomon 中國區服裝占比仍較低，參考 Salomon 在法國地區 2.9:1 鞋服的銷售流水，中國區服裝業務仍有較大的增長空間。2）門店拓展：）門店拓展：Salomon 中國區線下門店共 55 家，參考安踏旗下迪桑特、可隆品牌的歷史發展路徑，我們認為 Salomon 在中國未來 5 年內仍有100150 家門店的開店空間。綜上，我們認為 Salomon 品牌有望完成集團內部十億歐元的增長目標。風險因素風險因素：消費環境復蘇不及預期；行業競爭加

8、??；公司主品牌升級不及預期；公司新品牌增長不及預期；Salomon 品牌門店拓展不及預期；Salomon 品牌店效增長不及預期；公司產品創新不及預期。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：一方面，Salomon 憑借其成熟的核心科技打造出性能優越的越野跑鞋，產品得到國際市場充分認可；另一方面，得益于安踏收購后在中國市場渠道以及營銷的持續升級，品牌熱度不斷攀升，背后體現的是安踏成熟的品牌孵化方法論與多品牌運營能力。Salomon 作為越野跑領先戶外品牌，安踏體育安踏體育 02020.HK 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 89.80港元 目標價 135.00港元 總股本 2,833

9、百萬股 港股流通股本 2,833百萬股 總市值 2,544億港元 近三月日均成交額 965百萬港元 52周最高/最低價 124.0/69.0港元 近1月絕對漲幅-20.46%近6月絕對漲幅 8.19%近12月絕對漲幅 5.49%安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 填補了安踏原有品牌矩陣中在該細分賽道的定位空缺，有望成為安踏成長新曲線。我們維持公司 2023/24/25 年 EPS 預測為 3.50/4.09/4.78 元，并分別按照PE 與 PEG 法進行估值，給予公司 2023 年 29 倍 PE，對應目標

10、價 135 港元。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)49,328 53,651 61,166 69,219 76,734 營業收入(百萬港元)58,471 65,580 69,728 78,908 87,475 營業收入增長率 YoY 38.9%8.8%14.0%13.2%10.9%凈利潤(百萬元)7,720 7,590 9,487 11,101 12,971 凈利潤(百萬港元)9,151 9,278 10,815 12,655 14,786 凈利潤增長率 YoY 49.6%-1.7%25.0%17.0%16.8%每股收益 EPS(基

11、本)(元)2.84 2.80 3.50 4.09 4.78 每股收益 EPS(基本)(港元)3.37 3.42 3.99 4.66 5.45 每股凈資產（元）10.66 12.68 14.93 17.98 21.55 每股凈資產（港元）12.63 15.50 17.02 20.50 24.56 毛利率 61.6%60.2%61.6%62.0%62.5%凈利率 15.7%14.1%15.5%16.0%16.9%核心凈利潤率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%凈資產收益率 ROE 26.7%22.1%23.4%22.7%22.2%PE 26.6 26.3 22.5 19.3 16.5 PB

12、7.1 5.8 5.3 4.4 3.7 PS 4.4 3.9 3.6 3.2 2.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 11 日收盤價 5XkZ1WnVdUEYhU2VkW8Z9PdN7NpNqQoMoNfQmMqNeRmNmRaQpOpPxNsOzQxNpNtN 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 品牌簡介：越野跑鞋領航者，中國地區加速擴張品牌簡介：越野跑鞋領航者，中國地區加速擴張.6 Salomon：越野跑賽道領先戶外品牌.6 發展歷程：滑雪產品起家，越野

13、跑鞋為核心品類.8 股權變動：三次被收購，從阿迪達斯到亞瑪芬，最終歸入安踏.10 經營狀況：銷售額穩步增長，鞋類為主要收入來源.12 中國市場：2022 年中國地區收入約 1 億美元，線上銷售持續高增.13 核心競爭力：產品領先，渠道核心競爭力：產品領先，渠道&營銷升級營銷升級.15 產品端：核心科技加持，產品廣受認可.15 門店端：門店選址持續進步，形象優化凸顯品牌高端調性.19 營銷端：新品抽簽饑餓營銷，越野跑賽事高頻鏈接人群.21 未來展望：渠道和產品品類均有拓展空間，穩定邁向既定目標未來展望：渠道和產品品類均有拓展空間，穩定邁向既定目標.24 戶外市場：高端市場成長空間廣，中國消費者對

14、高端品牌認知仍在逐步建立中.24 未來空間：品類拓展，店效提升，門店拓展，百億成長空間在望.25 估值評級.27 風險因素風險因素.30 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：Salomon 主要產品系列.6 圖 2：Salomon 鞋類矩陣.7 圖 3：Salomon 越野鞋矩陣.7 圖 4：Salomon 全球鞋服銷售占比.7 圖 5：Salomon 越野鞋系列場景分類.7 圖 6：SX90 滑雪靴.8 圖 7：S9000 滑雪板.8 圖 8：Salomon Adventure 系

15、列徒步靴.9 圖 9：Salomon 直排輪滑.9 圖 10：Salomon XA Pro 系列越野跑鞋.9 圖 11：Salomon 推出越野背包系列.9 圖 12：Salomon“Custom 3D 技術”.10 圖 13：Salomon SPEEDCROSS 3.10 圖 14：Salomon X 11 by Boris Bidjan Saberi.10 圖 15：Salomon X Palace.10 圖 16：Salomon 全球銷售額及增速.12 圖 17：Salomon 全球鞋類銷售額及增速.12 圖 18：Salomon 品牌全球市占率.13 圖 19：Salomon 品牌鞋類

16、全球市占率.13 圖 20：Salomon 中國區銷售額及增速.13 圖 21：Salomon 天貓淘寶銷售額及同比增速.14 圖 22：2023.01-03 淘系電商 Salomon 運動服&休閑服商品數量/銷量/銷售額占比.14 圖 23：2023.01-03 淘系電商 Salomon 運動鞋商品數量/銷量/銷售額占比.14 圖 24：Salomon 線下門店分布.15 圖 25：越野跑鞋各部分示意圖（以 Salomon SPEEDCROSS 鞋款為例）.15 圖 26：調查“使用哪個品牌的越野跑鞋？”.17 圖 27：調查“使用哪個品牌的越野跑服裝？”.17 圖 28：Salomon 品

17、牌在三夫戶外門店進行銷售.20 圖 29：Salomon 品牌在三夫戶外門店進行銷售.20 圖 30：Salomon 中國首家線下跑步店-上海環球港店.20 圖 31：Salomon 杭州大廈跑步主題店（毗鄰十大跑步圣地-西湖）.20 圖 32：Salomon 上海浦東嘉里店（改革前）.21 圖 33：Salomon 上海浦東嘉里店（改革后）.21 圖 34：Salomon 上海浦東嘉里店（改革后）.21 圖 35：Salomon 杭州湖濱銀泰 in77 店.21 圖 36：2023 年 5 月薩洛蒙全國越野跑賽事.22 圖 37：2023 年 5 月薩洛蒙全國城市主題賽事.22 圖 38：S

18、alomon 薩洛蒙越野賽廣州站.22 圖 39：Salomon 薩洛蒙越野賽南京站.22 圖 40：Salomon 中國區產品抽簽發售頁面.23 圖 41：Salomon X Kolon 聯名.23 圖 42：Salomon X Sandy Liang 聯名.23 圖 43：Salomon 薩洛蒙中國區搜索熱度持續上升.24 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：2010-2021 年美國最受歡迎戶外活動參與人數.25 圖 45：中國區淘系電商：Salomon 運動鞋銷售額.25 圖 46：中國區淘

19、系電商：Salomon 運動服銷售額.26 圖 47：法國 Salomon 各品類銷售流水占比.26 圖 48：全球 Salomon 各品類銷售流水占比.26 圖 49：法國 Salomon 男女裝鞋服銷售流水占比.26 圖 50：西歐 Salomon 男女鞋銷售流水占比.26 圖 51：迪桑特、可隆中國區門店數量.27 表格目錄表格目錄 表 1：Salomon 部分在售款式介紹.6 表 2：越野跑鞋各部分基本介紹.16 表 3：Salomon 核心科技介紹.16 表 4：入門級越野跑鞋對比.18 表 5：進階級越野跑鞋對比.18 表 6：專業級越野跑鞋對比.19 表 7：安踏體育（02020

20、.HK）盈利預測及估值.27 表 8：可比公司估值表.28 表 9：公司 DCF 結果.29 表 10：公司 DCF 估值分析.29 表 11：公司 DCF 估值敏感性分析-股權價值.30 表 12：公司 DCF 估值敏感性分析-每股價值.30 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 品牌簡介：越野跑鞋領航者，中國地區加速擴張品牌簡介：越野跑鞋領航者，中國地區加速擴張 Salomon：越野跑賽道領先戶外品牌：越野跑賽道領先戶外品牌 Salomon 產品主要以戶外裝備為主，按照品類可分為鞋、服裝、滑雪裝備以及配件產

21、品主要以戶外裝備為主，按照品類可分為鞋、服裝、滑雪裝備以及配件系列。系列。其中鞋類為 Salomon 主要熱銷產品，根據 Euromonitor 和 36 氪報道，Salomon 全球/中國區鞋類銷售流水占比分別為 60%/70%以上。公司鞋類產品，按功能性可分為徒步鞋、越野鞋、路跑鞋以及溯溪鞋，而越野鞋為其核心品類，系列多元，適用于各種山地與野外地形，主要可分為四個系列：1）XR 系列（隨心所欲，全地形），代表鞋款為 XR CROSSMAX；2）XA 系列（崎嶇山地，徒跑兩用），代表鞋款為 XT Comp；3）XT 系列（全地形跑），代表鞋款為 XT WINGS；4）XS 系列（快跑，速度比

22、賽），代表鞋款為 S-Lab，SpeedCross 等。圖 1：Salomon 主要產品系列 資料來源：Salomon 天貓旗艦店，中信證券研究部 表 1：Salomon 部分在售款式介紹 型號型號 價格價格 示意圖示意圖 應用場景應用場景 基本介紹基本介紹 X ULTRA 4 GTX￥1498 重裝徒步 爬坡時靈敏快捷，下坡時平穩且抓地牢固的徒步鞋款，采用新型 ADV-C 底盤聚焦于外腳關節保護，可在不限制移動性的情況下優化穩定性，Contagrip MA 外底提升濕地牽引力和防滑性，在下坡時提供更多控制力。XT-6￥1298 戶外時尚，潮流減震，跑步與休閑 鞋底采用 ACS Chassis

23、 大門牙鞋底科技，在保證山地運動要求的抓地力、穩定性的同時，提供足夠的緩震和舒適貼合的腳感,是一款穩定舒適的越野跑鞋，也是當下一款流行的機能風潮鞋 XA Pro 3D￥1498 重型越野跑鞋，適合越野訓練和徒步 戶外山系的多功能潮流運動鞋，采用 3D chassis 設計，新型 EVA 中底材料能發揮更多緩沖性能，大門牙鞋底技術適應多種地形條件，可帶來舒適運動體驗。SPEEDCROSS 6￥1268 主打泥地，山地越野跑 軟彈舒適的中底以及 CONTAGRIP 抓地外底，兼具穩定性、包裹性以及抓地性 S-Lab PHANTASM￥1898 馬拉松競速跑鞋 又被稱作“小紅鞋”，聚焦“輕、透、彈”

24、三大特質；與厚底競速鞋不同，落地時緩震感不強，中底形變微弱，回彈迅速但持續時間短，適合落地輕盈，步頻高的跑者。XT-Wings 2￥1098 適合惡劣山地野外地形 使用耐磨面料，具有更多支撐，有助于減輕負荷，提升靈敏度；采用 advanced Chassis 穩定底盤，有助于進行動作控制并提供保護，即便在不平坦的道路上，也能保持穩定，contagrip 外底在陡峭下坡時，可提供足夠的抓地力。資料來源：Salomon 天貓旗艦店，小紅書-“川久保玲球”，中信證券研究部 3181481399828183198606834481498798379112801000200030004000500060

25、007000鞋系列服裝系列雪具系列配件系列價格帶暢銷款價格 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 2：Salomon 鞋類矩陣 資料來源：Salomon 天貓旗艦店，中信證券研究部 圖 3：Salomon 越野鞋矩陣 資料來源：Salomon 天貓旗艦店，Amazon，Salomon 微信公眾號，中信證券研究部 圖 4：Salomon 全球鞋服銷售占比 圖 5：Salomon 越野鞋系列場景分類 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 資料來源：Salomon 天貓旗艦店，中信證券研究部 0%20

26、%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球salomon運動鞋銷售流水占比全球salomon運動服銷售流水占比 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 發展歷程：滑雪產品起家，越野跑鞋為核心品類發展歷程：滑雪產品起家，越野跑鞋為核心品類 Salomon 發展歷程主要可分為三個階段：發展歷程主要可分為三個階段：1）早期聚焦滑雪產品（早期聚焦滑雪產品（1947-1991）：）：1947 年，Salomon 品牌創始人 Franco

27、is Salomon 在法國 ANNECY 小鎮建立了 Salomon 家族工廠，主要以生產板刃為主。1957 年，Salomon 發明了第一款滑雪板固定器，代替了原先一直使用的皮革固定帶；截至 1972 年，Salomon 成為世界上生產滑雪板固定器最多的廠商，僅 1972年就生產了超過 100 萬對固定器。在接下來的 30 年中，Salomon 不斷完善其在滑雪領域的產品矩陣：1979 年，Salomon 推出品牌首款雪靴；1980 年，Salomon發明了革命性的 SNS 雪靴固定系統（Systeme Nordique Salomon），同年營收超3.29 億法郎。1990 年，Salo

28、mon 推出了其首款滑雪板 S9000。圖 6：SX90 滑雪靴 圖 7：S9000 滑雪板 資料來源：Salomon 官網 資料來源：Salomon 官網 2）品類拓展階段（品類拓展階段（1992-2012）：）：1992 年春季，Salomon 推出其首款徒步靴 Adventure系列，標志著 Salomon 旗下產品品類向多元化趨勢發展：1997 年，Salomon 在Bonfire 品牌旗下推出全系列滑雪板、靴子以及服裝，同年推出直排輪滑（Incline Skating）以及快速系帶的 quicklace；2002 年，年，Salomon 首個越野跑鞋首個越野跑鞋 XA Pro系列推出

29、系列推出；2006 年，Salomon 發布 SpeedCross 越野跑鞋。2008 年，Salomon推出 Skin 越野背包，掀起極簡裝備潮流；同年夏天，Salomon 進入中國市場。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 8：Salomon Adventure 系列徒步靴 圖 9：Salomon 直排輪滑 資料來源：Salomon 官網 資料來源：Salomon 官網 圖 10：Salomon XA Pro 系列越野跑鞋 圖 11：Salomon 推出越野背包系列 資料來源：Salomon 官網 資料

30、來源：Salomon 官網 3）專注鞋類生產，聯名迅速破圈（專注鞋類生產，聯名迅速破圈（2013-至今）：至今）：此階段 Salomon 專注于越野跑鞋生產，并通過聯名迅速破圈：2013 年，Salomon 推出新一代的鞋腳一體技術“Custom Fit 3D”以及應用于長距離越野的 XT-6 系列，同年 Salomon SPEEDCROSS 系列全球銷售量達 100 萬雙；2015 年 Salomon 推出 SPEEDCROSS 3 以及路跑產品 S-Lab X-Series，并為法國選貨店“The Broken Arm”設計了 Salomon Showcross X The Broken

31、Arm 聯名款跑鞋，標志其正式進軍時尚領域，此后Salomon 通過不斷聯名奠定其在潮流圈的地位，例如與先鋒品牌 11 by Boris Bidjan Saberi 以及滑板潮牌 Palace 推出基于 SPEEDCROSS 系列的聯名款。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 12：Salomon“Custom 3D 技術”圖 13：Salomon SPEEDCROSS 3 資料來源：Salomon 官網 資料來源：Kicks4life 微信公眾號 圖 14：Salomon X 11 by Boris B

32、idjan Saberi 圖 15：Salomon X Palace 資料來源：Kicks4life 微信公眾號 資料來源：Kicks4life 微信公眾號 股權變動：三次被收購，從阿迪達斯到亞瑪芬，最終歸入安踏股權變動：三次被收購，從阿迪達斯到亞瑪芬，最終歸入安踏 1997 年底，年底，Adidas 以以 14 億美元收購擁有億美元收購擁有 Salomon S.A.38.9%股份權益和股份權益和 56.2%投投票權的法國公司票權的法國公司 Sport Development SCA。此次交易過后，Adidas 獲得對 Salomon 和旗下高爾夫球桿制造商 Taylor Made、自行車設備

33、制造商 Mavic 等品牌的控制權，Adidas將其鞋類和服裝業務與 Salomon 旗下的戶外等產品業務整合，并將新公司命名為adidas-Salomon A.G。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 15：阿迪達斯以客戶為中心的品牌部門矩陣（2005 年）資料來源：阿迪達斯年報，中信證券研究部 2005 年年 10 月，月，Salomon 部門被整體出售給部門被整體出售給 Amer Sports 集團，總對價集團，總對價 4.85 億歐億歐元。元。Adidas 在投資者交流會中表示，將專注籃球，足球，

34、跑步及正在增長的高爾夫領域。Amer Sports 集團商業板塊主要分為冬季與戶外、球類運動、健身三部分，Salomon 被歸入冬季與戶外板塊下的冬季運動裝備與服裝鞋類。圖 16：Amer Sports 集團產品部門劃分，Salomon 屬于冬季與戶外運動板塊（2018 年）資料來源：Amer Sports 公司年報，中信證券研究部 2018 年年 12 月，安踏聯合方源資本、月，安踏聯合方源資本、Lululemon 創始人創始人 Chip Wilson 以及騰訊組成以及騰訊組成財團，擬以財團，擬以 40 歐元歐元/股的價格要約收購股的價格要約收購 Amer Sports 所有發行在外的股份，

35、總價約為所有發行在外的股份，總價約為 46億歐元。億歐元。2019 年 4 月要約期結束，安踏完成收購，占 Amer Sports 57.95%股份。2019年 11 月，安踏分別向安連 SPV 和方源 SPV 間接出售 5.00%的經濟利益和 0.25%的 JVCo股本權益。相關交易完成后，安踏通過 JVCo 持有 Amer Sports 52.7%的股份權益及 57.7%的投票權。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 17：Amer Sport 股本結構圖 資料來源：安踏體育年報，中信證券研究部 經營

36、狀況：銷售額穩步增長，鞋類為主要收入來源經營狀況：銷售額穩步增長，鞋類為主要收入來源 2022年年Salomon全球銷售額全球銷售額3.86億美元，其中鞋類占比為億美元，其中鞋類占比為 60.3%。根據Euromonitor數據，2022 年 Salomon 全球銷售額為 3.86 億美元，與 2021 年持平，從過去發展趨勢看，Salomon 仍處于成長階段，2013-2022 年銷售額 CAGR 為 4.4%；其中鞋類為主要收入來源，2022 年 Salomon 全球鞋類銷售額為 2.32 億美元，同比增長 1.3%，占其收入比例為60.3%。從市占率來看，Salomon 品牌全球市占率常

37、年維持在 0.1%左右，其中鞋類全球市占率保持在 0.2%。圖 16：Salomon 全球銷售額（百萬美元）及增速（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 17：Salomon 全球鞋類銷售額（百萬美元）及增速（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 11.0%-8.2%13.2%8.1%12.6%2.8%-10.8%14.3%0.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0501001502002503003504004502013201420152016201720182019202020212022銷售額（百萬美元）YoY9.7%-9.2%12.

38、8%7.8%12.0%4.0%-12.7%11.8%1.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%0501001502002502013201420152016201720182019202020212022銷售額（百萬美元）YoY 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 18：Salomon 品牌全球市占率（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 19：Salomon 品牌鞋類全球市占率（%）資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 中國市場：中國市場：2022 年中國地區收

39、入約年中國地區收入約 1 億美元，線上銷售持續高增億美元，線上銷售持續高增 2022 年年 Salomon 中國區收入約中國區收入約 1 億美元，億美元，2017-2022 年年 CAGR 達達 47.1%。根據Salomon 全球地區銷售額收入，我們對其中國區收入進行測算，具體測算步驟如下：1）根據 Amer Sports 集團公告，其 2017 與 2018 年中國區收入占比分別 4.5%/5.6%，我們假設 Salomon 保持相同中國區收入占比，對應中國區營業銷售額 0.15/0.21 億美元；2）2019 年安踏完成收購之后，假設 2019-2020 年 Salomon 中國區銷售額

40、占比分別提升至10%/15%，對應中國區銷售額 0.38/0.50 億美元；3）根據 36Kr 對 Salomon 中國區負責人殷一采訪，2020-2022 年 Salomon 中國區收入增長率達 3 位數，我們保守估計該增長率為 100%，對應 2022 年 Salomon 中國區銷售額 1 億美元，占全球銷售額占比為 25.9%，2017-2022 年 CAGR 為 47.1%。圖 20：Salomon 中國區銷售額（百萬美元）及增速（%）資料來源：Euromonitor，36Kr，中信證券研究部測算 線上銷售持續高增。線上銷售持續高增。近年來 Salomon 線上表現優異，根據魔鏡市場情

41、報數據，2022年 Salomon 天貓淘寶銷售額為 2.62 億元，同比增長 106.3%。0.1%0.00%0.02%0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%201320142015201620172018201920202021 20220.2%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%20132014201520162017 2018201920202021202214.620.537.750.4100.840.1%83.6%33.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120201720182019202020

42、22銷售額（百萬美元）YoY假設2020-2022年增長率100%安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 21：Salomon 天貓淘寶銷售額及同比增速 資料來源：魔鏡市場情報數據，中信證券研究部 價格帶持續高端：價格帶持續高端：運動服&休閑服品類中 2000 元以上為主力產品，貢獻銷售額占比為61.3%；運動鞋品類中 1000-1500 元價格帶為主力產品，貢獻銷售額占比為 57.1%。圖 22：2023.01-03 淘系電商 Salomon 運動服&休閑服商品數量/銷量/銷售額占比 資料來源：魔鏡市場情

43、報數據，中信證券研究部 圖 23：2023.01-03 淘系電商 Salomon 運動鞋商品數量/銷量/銷售額占比 資料來源：魔鏡市場情報數據，中信證券研究部 線下門店線下門店 55家，主要集中于高線城市。家，主要集中于高線城市。根據百度地圖，截至 2023年 5月 9日，Salomon中國區線下門店共 55 家，從分布區域來看，Salomon 一線/新一線/二線/三線及以下城市門店分別 27/20/7/1 家，分別占比 49.1%/36.4%/12.7%/1.8%，門店主要集中于高線城市。-50%0%50%100%150%200%250%300%01000200030004000500060

44、00銷售額（萬元）YoY35.9%38.6%10.9%38.6%19.0%10.9%13.7%14.2%15.9%6.8%0.7%1.0%5.0%27.5%61.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%商品數量占比銷量占比銷售額占比05005001000100015001500200020003.7%3.0%0.9%25.1%31.0%23.1%38.0%52.5%57.1%21.6%13.1%18.0%11.7%0.4%0.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%商品數量占比銷量占比銷售額占比05005001000100015001

45、50020002000 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 24：Salomon 線下門店分布 資料來源：百度地圖，中信證券研究部，注：截至 2023 年 5 月 9 日 核心競爭力：產品領先，渠道核心競爭力：產品領先，渠道&營銷升級營銷升級 產品端：核心科技加持，產品廣受認可產品端：核心科技加持，產品廣受認可 越野跑鞋具備更好的防滑性、保護性、耐磨性以及支撐性，適用于多樣地形。越野跑鞋具備更好的防滑性、保護性、耐磨性以及支撐性，適用于多樣地形。與路跑運動相比，越野跑運動地形更加復雜，跑動過程中上升、下

46、降、跳躍等動作更為多元，植被、灌木叢、山地等地形可能會對跑者腳部造成傷害。因此越野跑鞋在大底、鞋面、鞋頭、鞋舌等設計上與普通路跑鞋不同，設計理念主要以防滑、保護、耐磨、支撐為主，從而以適用于各類多元地形，包括山徑、石板路、碎石路等。圖 25：越野跑鞋各部分示意圖（以 Salomon SPEEDCROSS 鞋款為例）資料來源：Salomon 天貓旗艦店，中信證券研究部繪制 111153141211121122111111024681012北京上海深圳成都重慶杭州西安武漢蘇州鄭州南京天津長沙寧波合肥昆明沈陽無錫溫州南昌太原吉林新一線城市一線城市二線城市 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟

47、蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 2：越野跑鞋各部分基本介紹 名稱名稱 位置位置 指標關鍵字指標關鍵字 基本介紹基本介紹 大底 越野跑鞋底部與地面接觸層 抓地力、耐磨度 與路跑鞋不同，越野跑鞋花紋普遍較深且按一定樣式排布，形狀一般為 V 字形，作用為在越野跑過程中增加與凹凸不平地面的接觸面積，從而起到更強的摩擦力。中底 外底與鞋面之間的夾層部分 緩震性、回彈性 主要作用為減少跑步時帶給身體的震動，緩震且回彈好的中底可以將腳掌落地力量轉化為蹬地動力，減少上坡體力損耗，使跑者在奔跑過程中感覺舒適以及安全 鞋面 越野跑鞋上部包裹住腳的部分 包覆性、透

48、氣性、防水性 越野跑鞋的鞋面一般采用透氣網材，網材往往還有多層設計，網孔較細的內層在透氣的同時還能有效阻擋碎石細沙等侵入鞋內造成不適；按防水功能來看，越野跑鞋一般分有膜（以含 GTX 防水透氣膜科技為代表）和無膜兩種。鞋頭 越野跑鞋最前部，包裹腳趾部分 防撞性、支撐性、保護性 越野跑下山時對鞋的足尖部分要求較高，因此需要較硬的鞋頭來保護腳。后跟 越野跑鞋包裹住腳跟的位置 穩定性、支撐性、舒適性 與路跑鞋類似，越野跑鞋在鞋后跟處放置了較硬的 TPU 結構，以使腳后跟在運動過程中得到足夠的支撐保護，增加跑步時的穩定性，保證正確的落地，防止滑動摩擦和扭傷。鞋舌 鞋帶下面與腳背上面之間的部件 防護性、

49、保護性 與路跑鞋鞋舌主要為防止鞋帶與腳面摩擦保護腳面不同，越野跑鞋的鞋舌還要求能將沙土碎石阻擋在鞋外，因此越野跑鞋鞋舌一般設計為一體式鞋舌；還有為了防止在下坡過程中使腳部有足夠的支撐力而又不勒腳，越野跑鞋的鞋舌一般相對鞋面會更厚些；另外越野跑鞋鞋舌還有獨有的鞋帶收納設計，主要是為了避免在越野跑過程中鞋帶不小心被勾住。因此一般越野跑鞋都會設計一個小兜收納鞋帶，使之不易被勾住，從而為越野跑者提供一定的安全防護。鞋帶 鞋舌上方綁住內外幫面的帶子 不易散開、增加摩擦力、省時省力 越野跑鞋大多采用相對扁平的鞋帶，能夠增加摩擦力而又不容易散開。另外也有少部分越野跑鞋采用一體式提拉鞋帶，快速提拉束緊鞋帶，省

50、時省力。鞋墊 鞋內中底上部與腳直接接觸的軟墊 透氣性、緩沖性、舒適性 鞋墊的作用是透氣緩沖，為腳部創造一個涼爽舒適的運動環境，從而獲得更好的腳感。對于越野跑來說，一般厚鞋墊適合較硬的路面，但同時也增加了鞋的重量，減少了腳部對路面的真實感受。資料來源：知乎“大澤熙”，中信證券研究部 核心科技奠定產品硬實力。核心科技奠定產品硬實力。Salomon 核心科技豐富，在 Contagrip、Sensifit 以及 VIBE緩震系統等核心技術的加持下，其越野跑鞋產品具備優越的抓地、耐磨、包裹以及緩震，具體來看：1）大底）大底 Contagrip 技術：技術：Contagrip 為 Salomon 獨家鞋底

51、技術，Contagrip大底精準地運用了顆紋密度、橡膠密度以及配方，以應對各式運動與變化的地形；2）Sensifit 技術：技術：通過和鞋面一體結合的加強對腳背進行雙手抱住般的包裹，提升包裹性以及貼合度；3）VIBE 緩震系統：緩震系統：結合了 Energy Cell+以及 OPAL 兩種核心科技，提供舒適軟彈跑步體驗，減少因震動以及疲勞帶來的對腳底的傷害。表 3：Salomon 核心科技介紹 鞋部位鞋部位 技術名稱技術名稱 基本介紹基本介紹 示意圖示意圖 大底 Contagrip Salomon 獨家鞋底技術，以優越的耐用性和抓地力著稱，針對不同的地形如濕地，公路，越野，徒步等，分別有 Co

52、ntagrip TA，Contagrip TD，Contagrip MA，Contagrip M，Contagrip FA等鞋底分支。具體來看：顆紋設計：同時包括滑順與多角度的顆紋形狀，以及低到中高地鞋齒深度。橡膠配方：采用雙密度組合，外側較軟地鞋齒提供抓地力，中間運用耐磨地鞋齒。鞋面 Sensifit 獨特的鞋面包裹技術，通過和鞋面一體結合的加強對腳背進行像雙手抱住般的包裹，大幅提高穿著時的包裹感和貼合度。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 鞋部位鞋部位 技術名稱技術名稱 基本介紹基本介紹 示意圖示意圖

53、鞋帶 Quicklace 快速鞋帶拋棄了傳統綁帶式鞋帶結構，直接通過拉力扣鞋帶拉繩的組合，只需拉動扣具即可達到穿脫時快速調節和固定的效果。中底 Energy Cell+緩震技術 Energy Cell+是一種能夠提供超常能量回饋的高回彈中底合成技術，比起普通的 EVA 具有更加的回彈力，并且衰減率極低，經過 300km 的越野徒步下，橡膠底僅衰減 4%左右。VIBE 緩震系統 VIBE 是 Energy Cell+與 OPAL 兩種核心技術結合后的統稱，OPAL 則是一種極輕的高效緩震合成物，通過嵌入到 Energy Cell+中提供一種柔軟舒適且高回彈的跑步體驗；VIBE 技術兩種不同材料的

54、互相結合，可以有效地減低因跑步震動和疲勞等而對人體帶來的傷害。鞋墊 Ortholite 抗菌透氣鞋墊 薩洛蒙大部分的越野鞋都會使用國際著名鞋墊 OrthoLite 廠商生產的內墊，OrthoLite 鞋墊以透氣，吸汗，防臭，防菌著稱，能保障使用者在各種環境下都能保持舒適干爽的狀態下運動。資料來源：鈦敵科裝備，中信證券研究部 Salomon 產品廣受市場認可，綜合評分行業領先：產品廣受市場認可，綜合評分行業領先：根據國際越野跑協會（ITRA）調查，最受全球越野跑者歡迎的前三大越野跑鞋分別為 Salomon、Hoka 以及 La Sportiva，占比分別 36.6%/35.3%/15.3%；此外

55、，接近半數（42.1%）的越野跑者傾向于使用 Salomon 的越野跑服裝，排名第二的Nike 僅占比 21.8%。圖 26：調查“使用哪個品牌的越野跑鞋？”資料來源：國際越野跑協會，中信證券研究部，注：調查者為來自于105 個國家的 9514 位越野跑者，下同 圖 27：調查“使用哪個品牌的越野跑服裝？”資料來源：國際越野跑協會，中信證券研究部 36.6%35.3%21.8%15.3%15.2%12.6%11.0%10.6%9.4%8.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%42.1%21.8%12.0%11.8%10.3%10.0%8.8%

56、7.8%7.7%7.5%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 從同級別越野跑鞋來看：1）入門級越野跑鞋：）入門級越野跑鞋：Salomon 旗下入門級越野跑鞋包括ALPHACROSS 以及 SUPERCROSS 系列，綜評均在 87 分，僅次于 La Sportiva的 91 分，在產品重量上也處于中上水平；2）進階級越野跑鞋：）進階級越野跑鞋：Salomon 進階級越野跑鞋代表產品為 SPEEDCROSS 系列，其

57、第五代產品綜合評分為 92 分，位于同級別產品前列；3）專業級越野跑鞋：）專業級越野跑鞋：Salomon 專業級越野跑鞋包括 S-lab Ultra、S-lab PHANTASM，綜合評分分別 86/85 分，市場認可度較高。表 4：入門級越野跑鞋對比 品品牌牌 Salomon Salomon ASICS La Sportiva Salcony 型號 ALPHACROSS 3 SUPERCROSS GEL-FujiTrabuco 8 Akasha II Switchback 2 示意圖 鞋面 焊縫鞋面、耐磨織物 焊縫鞋面、耐磨織物、防護鞋頭、SensiFit TM、Quicklace TM 工

58、程提花網布 透氣網布+PU 革+DYNAMIC PROTECHTI 工程提花網布 外底 CONTAGRIP TD、Chevron 凸紋 CONTAGRIP TD、Chevron 凸紋 ASICS GRIP 大底 FRIXION XT 橡膠+TRAIL ROCKER PWRTRAC 中底 ENERGYCELL、腳跟防撞 ENERGYCELL、腳跟防撞 FlyteForm 中底 緩震 INJECTED EVA PWRRUN+緩震中底 坡差 10mm 10mm 8mm 6mm 4mm 重量 10.6oz 10.9oz 13.2oz 10.9oz 8.8oz 適用路面 戶外全地形、城市公路 戶外全地形

59、、城市公路 山地、碎石、路面等全地形 山地、碎石、路面等全地形 山地、碎石、路面等全地形 運動強度 日常運動、長距離/高強度 日常運動、長距離/高強度 比賽&訓練 比賽&訓練 訓練&比賽 緩震（3 分為滿分）2 3 3 2 2 靈活度（5 分為滿分）3 4 3 3 5 用戶評分（5 分為滿分）4.4 4.4 4.4 4.6 4.2 專家評分（100 為滿分）93 84 80 89 89 綜評（100 分為滿分）87 87 83 91 86 價格$89$126$80$175$140 資料來源：知乎“大澤熙”，Runrepeat，各品牌天貓旗艦店，中信證券研究部 表 5：進階級越野跑鞋對比 品品牌

60、牌 Salomon La Sportiva HOKA One One SCARPA Vibram 型號 SPEEDCROSS 5 Tempsta SpeedGoat 4 SPIN ULTRA V-Trek 示意圖 鞋面 SENSIFIT、QUICKLACE、攜帶收納袋 尼龍網布+防水網布+彈力襪套 織物網面、GORE-TEX 防水內靴 網布+熱封 TPU MEGAGRIP 外底 CONTAGRIP TA、Chevron 凸耳 FRIXION AT 橡膠大底 Vibram 大底 VIBRAM MEGAGRIP 4mm 聚氨酯+羊毛鞋墊 中底 ENERGYCELL、AC MUSCLE 2、AGIL

61、E CHASSIS SYSYTEM(ACS)EVA+STB 系統 注入 CMEVA 雙密度 EVA-坡差 10mm 10mm 4mm 6mm-重量 11.6oz 11.3oz 10.8oz 10.9oz 6.5oz 適用路面 平坦野外地形、泥地 山地、碎石、路面等全地形 山地、碎石、路面等全地形 泥地碎石 泥地碎石 運動強度 日常運動、長距離/比賽&訓練 比賽&訓練 比賽&訓練 徒步旅行、越野跑 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 品品牌牌 Salomon La Sportiva HOKA One One

62、SCARPA Vibram 高強度 緩震（3 分為滿分）1-1 2-靈活度（5 分為滿分）4-1 3-用戶評分（5 分為滿分）4.6 4.5 4.2 4.4 4.4 專家評分（100 為滿分）90 97 89 86-綜評（100 分為滿分）92 89 86 88 82 價格$130$170$130$110$130 資料來源：知乎“大澤熙”，Runrepeat，各品牌天貓旗艦店，中信證券研究部 表 6：專業級越野跑鞋對比 品牌品牌 Salomon Salomon Altra Hoka One One Kailas 型號 S-lab Ultra 3 S-Lab PHANTASM Olympus 5

63、.0 Mafate Speed 3 Fuga PRO 4 示意圖 鞋面 防碎石網布、QUICKLACE MAXRYX 網面 工程針織網布鞋面 環保再生聚酯三明治網紗 Jacquard 透氣工程鞋面 外底 CONTAGRIP MA CONTAGRIP 外底 Vibram MEGAGRIP大底 VIBRAM Vibram MEGAGRIP大底 中底 ENERGYCELL+、ENERGY SAVE ENERGY SURGE 泡棉 雙層 EVA/Abound中底 注入 CMEVA、橡膠化 EVA Eccevai 雙密度中底 坡差 8mm 6mm-4mm-重量 10.2oz 7oz 12.3oz 10.

64、9oz 9.4oz 適用路面 泥地碎石 小道、公路 戶外全地形 山地、碎石、路面等全地形 山地、碎石、路面 運動強度 訓練、訓練競賽、競賽 馬拉松訓練 訓練、比賽&訓練、比賽 訓練、比賽&訓練、比賽 比賽&訓練、比賽 緩震（3 分為滿分）3 2 2 2 1 靈活度（5 分為滿分）4 3 3-3 用戶評分（5 分為滿分）4.4 4.1 4 4.2 5 專家評分（100 為滿分）85 90 90 90 91 綜評（100 分為滿分）86 85 83 85 87 價格$180$180$180$186￥2099 資料來源：知乎“大澤熙”，Runrepeat，各品牌天貓旗艦店，中信證券研究部 門店端：門

65、店選址持續進步，形象優化凸顯品牌高端調性門店端：門店選址持續進步，形象優化凸顯品牌高端調性 Salomon 自進入中國以來，線下門店選址以及門店形象持續優化，我們將其在中國自進入中國以來，線下門店選址以及門店形象持續優化，我們將其在中國的發展歷程分為三個階段：的發展歷程分為三個階段：門店門店 1.0 階段（階段（2008-2013）：）：早期 Salomon 在中國主要由經銷商代理，產品主要在戶外體育集合店銷售，例如三夫體育、火狐貍，該類戶外體育集合店內為不同品牌分別開設專區，各品牌展示位有限。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后

66、的免責條款和聲明 20 圖 28：Salomon 品牌在三夫戶外門店進行銷售 圖 29：Salomon 品牌在三夫戶外門店進行銷售 資料來源：攜程網 資料來源：攜程網 門店門店 2.0 階段（階段（2014-2018）：）：此階段 Salomon 一方面開始在線下開設門店，入駐購物中心；另一方面開始設立獨立的跑步主題店，通常坐落于跑步圣地周邊或交通便利的核心商圈，為跑友訪店提供最大便利。圖 30：Salomon 中國首家線下跑步店-上海環球港店 圖 31：Salomon 杭州大廈跑步主題店（毗鄰十大跑步圣地-西湖）資料來源：愛燃燒 資料來源：Salomon 微信公眾號 門店門店 3.0 階段（

67、階段（2019-至今）：至今）：2019 年安踏收購后，Salomon 快速入駐高端品牌所在商場，同時對原有門店形象進行改革，凸顯品牌高端調性，以 Salomon 上海浦東嘉里店為例：改革后門店對陳列 SKU 進行調整，大幅減少服裝品類的展示，為鞋類產品留出更大空間，消費者可在鞋墻區域一覽當下 Salomon 最熱門的鞋類系列；改革后門店更加整潔敞亮，進一步提升購物體驗；門店融入巖石、植被等山系戶外元素，強化消費者對其品牌認知。此外，Salomon 還將本土元素融入至門店中，例如Salomon杭州湖濱銀泰in77門店設計采用西湖九溪煙樹的元素，加深與本土消費者的溝通。安踏體育（安踏體育（020

68、20.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 32：Salomon 上海浦東嘉里店（改革前）圖 33：Salomon 上海浦東嘉里店（改革后）資料來源：大眾點評網 資料來源：Salomon 微信公眾號 圖 34：Salomon 上海浦東嘉里店（改革后）圖 35：Salomon 杭州湖濱銀泰 in77 店 資料來源：Salomon 微信公眾號 資料來源：Salomon 微信公眾號 營銷端：新品抽簽饑餓營銷，越野跑賽事高頻鏈接人群營銷端：新品抽簽饑餓營銷，越野跑賽事高頻鏈接人群 Salomon 通過高頻的越野賽事活動持續鏈接目標客群，打造品牌

69、社區通過高頻的越野賽事活動持續鏈接目標客群，打造品牌社區。根據 Salomon官方微信小程序數據顯示，Salomon 在中國市場實現了月賽制度，每月全國有近 10 場以上的越野跑自辦賽事活動，在全國北京、上海、深圳、成都等 15 個城市開展越野跑活動，開發了“城市主題賽”、“Salomon 越野跑”、“Go green”等多個主題系列賽事充分地挖掘與鏈接潛在的目標客群。高趣味性的越野賽道也吸引更多消費者積極參與相關的活動。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 36：2023 年 5 月薩洛蒙全國越野跑賽事

70、 圖 37：2023 年 5 月薩洛蒙全國城市主題賽事 資料來源：Salomon 微信小程序 資料來源：Salomon 微信小程序 圖 38：Salomon 薩洛蒙越野賽廣州站 圖 39：Salomon 薩洛蒙越野賽南京站 資料來源：小紅書-“B_Lam1213”資料來源：小紅書-“Dr.P”新品抽簽發售制度，打造產品熱情。新品抽簽發售制度，打造產品熱情。Salomon 的中國區新品采取的是抽簽發售制度，一方面新品的限時抽簽發售能充分打造產品話題，另一方面，轉發好友助力抽簽的機制設計也能夠助力品牌在核心客群的擴散。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14

71、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 40：Salomon 中國區產品抽簽發售頁面 資料來源：Salomon 微信小程序 跨屆聯名設計持續破圈跨屆聯名設計持續破圈。Salomon 以較高頻率（月均一次以上）推出各類產品聯名，比如 Kolon 聯名（戶外運動品牌）、Sandy Liang 聯名（新銳設計師）、The Broken Arm（巴黎時尚咖啡&買手店），Pas Normal 聯名（丹麥騎行品牌）等跨界聯名，進一步激活品牌知名度，提升品牌調性，打造戶外運動生活標簽。圖 41：Salomon X Kolon 聯名 圖 42：Salomon X Sandy Liang 聯名 資料來源

72、：Salomon 微信公眾號 資料來源：Salomon 微信公眾號 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 43：Salomon 薩洛蒙中國區搜索熱度持續上升 資料來源：百度指數 未來展望：渠道和產品品類均有拓展空間，穩定邁向未來展望：渠道和產品品類均有拓展空間，穩定邁向既定目標既定目標 戶外市場：高端市場成長空間廣，中國消費者對高端品牌認知戶外市場：高端市場成長空間廣，中國消費者對高端品牌認知仍在逐步建仍在逐步建立中立中 預計預計 2025 年戶外鞋服及裝備市場規模達到人民幣年戶外鞋服及裝備市場規模達到人

73、民幣 510 億元，其中高端戶外鞋服及裝億元，其中高端戶外鞋服及裝備市場規模將占備市場規模將占 50%以上，規模達到以上，規模達到 347 億元。億元。長期以來，高端戶外市場規模的年增長率都高于戶外市場，尤其是 2018 年來，高端戶外市場增長迅速，2021 年年增長率達到44%。戶外運動在國外普及程度高，運動品牌多，中國戶外運動市場上國外品牌多，且高端戶外品牌認知仍在逐步建立中，優秀品牌有望脫穎而出。根據煉丹爐 2021 年 8-10 月淘寶戶外品牌銷售數據，銷售額前五名中僅有與 Salomon 同屬于 Amer 集團的始祖鳥為高端專業戶外品牌。圖 58：戶外鞋服及裝備市場（億元人民幣）圖

74、59：2021 年 8-10 月淘寶戶外品牌銷售情況 資料來源：Euromonitor（含預測），中信證券研究部 資料來源：煉丹爐，中信證券研究部 3337435473851221632132733472012222542913102693333774194605019%11%14%15%7%-13%24%13%11%10%9%11%12%16%26%35%17%44%34%30%28%27%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E高端戶外市場戶外鞋服及裝備戶外鞋服及裝備YoY高端戶外市場YoY244206136937372

75、62554742353227151219%16%11%7%6%6%2021年8-10月銷售額市場份額 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 以以 Salomon 為代表的越野跑有望成為戶外運動破圈主力軍。為代表的越野跑有望成為戶外運動破圈主力軍。根據 Outdoor Industry Association，跑步、垂釣、徒步、騎行、露營為最受美國居民歡迎的五大戶外運動。其中跑步參與度最高，2021 年參與人口高達 6500 萬以上；徒步則依靠其低門檻與低消費的屬性，在 2020 年超越露營、騎行、垂釣等活動，

76、成為第二受歡迎的戶外運動品類。細分賽細分賽道來看，專業性較低、低門檻的戶外運動參與人數持續上升。道來看，專業性較低、低門檻的戶外運動參與人數持續上升。圖 44：2010-2021 年美國最受歡迎戶外活動參與人數（百萬人）資料來源：Outdoor Industry Association，中信證券研究部 未來空間：品類拓展，店效提升，門店拓展，百億成長空間在望未來空間：品類拓展，店效提升，門店拓展，百億成長空間在望 品類存在拓展空間，鞋服品類存在拓展空間，鞋服&男女裝均衡發展潛力足。男女裝均衡發展潛力足。當前 Salomon 在中國區銷售以鞋類運動品為主，根據魔鏡市場情報數據，以 2023 年

77、4 月 Salomon 中國區線上銷售情況為例，運動鞋/運動服銷售額分別為 1677 萬/21 萬元，同比增長 446%/34%，參考 Salomon在法國地區鞋服銷售流水約 2.9:1，品牌中國區服裝業務仍有較大的增長空間。我們認為未來隨著品牌極具特色的戶外跑鞋系列打響消費者認知，服裝業務有望在擁有較大發展空間和較快增長速度。圖 45：中國區淘系電商：Salomon 運動鞋銷售額 資料來源：魔鏡市場情報數據，中信證券研究部 010203040506070201020112012201320142015201620172018201920202021跑步、慢跑、越野跑淡水、咸水與飛釣徒步公路、

78、山地自行車與小輪車露營0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%0200400600800100012001400160018002016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04salomon運動鞋

79、銷售額-淘系電商(萬元）運動鞋-YoY(右軸）安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 46：中國區淘系電商：Salomon 運動服銷售額 資料來源：魔鏡市場情報數據，中信證券研究部 圖 47：法國 Salomon 各品類銷售流水占比 圖 48：全球 Salomon 各品類銷售流水占比 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 圖 49：法國 Salomon 男女裝鞋服銷售流水占比 圖 50：西歐 Salomon 男女鞋銷售流水占比 資料來源：Euro

80、monitor，中信證券研究部 資料來源：Euromonitor，中信證券研究部 0510152025303540455001002003004005006002016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04salomon運動服銷售額-淘系電

81、商(萬元）運動服-YoY（右軸）0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022法國salomon運動鞋銷售流水占比法國salomon運動服銷售流水占比0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球salomon運動鞋銷售流水占比全球salomon運動服銷售流水占比0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022法國salomon女裝

82、鞋服銷售流水占比法國salomon男裝鞋服銷售流水占比0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022西歐salomon女鞋銷售流水占比西歐salomon男鞋銷售流水占比 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 中國區門店拓展空間廣闊，店效提升空間大中國區門店拓展空間廣闊，店效提升空間大。根據百度地圖，截至 2023 年 5 月 9 日，Salomon 中國區線下門店共 55 家，參考安踏旗下迪桑特、可隆品牌的發展路徑，我們認

83、為 Salomon 在中國未來 5 年內仍有 100150 家門店的開店空間。從店面布局來看，Salomon 一線/新一線/二線/三線及以下城市門店分別 27/20/7/1 家，分別占比49.1%/36.4%/12.7%/1.8%，在一線城市和二三線市場核心商圈仍有較大的增長潛力。我們預計未來隨著 Salomon 鞋類產品聲量的不斷增強和服裝類業務的不斷拓展，未來店效有望持續增長。圖 51：迪桑特、可隆中國區門店數量 資料來源：安踏體育公司公告，中信證券研究部 展望：海外穩定發展，中國區高速增長展望：海外穩定發展，中國區高速增長。我們認為 Salomon 品牌有望在原有海外市場穩定增長的基礎上

84、，在中國區品類、店效、店鋪數量的持續增長的推動下（根據 36 氪報道，中國區業績近年實現三位數以上增長），完成集團內部十億歐元的增長目標。估值評級估值評級 優質公司具有穿越周期能力，安踏集團的核心競爭力和多品牌進化的長期路徑不改。優質公司具有穿越周期能力，安踏集團的核心競爭力和多品牌進化的長期路徑不改。從世界運動鞋服市場看，運動鞋服行業誕生了多家大市值公司，包括耐克、阿迪達斯等，而真正優秀的服裝公司具備穿越周期的能力。我們維持公司 2023/24/25 年 EPS 預測分別為 3.50/4.09/4.78 元，并分別按照 PE 與 DCF 法對其進行估值。表 7：安踏體育（02020.HK）盈

85、利預測及估值 項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)49,328 53,651 61,166 69,219 76,734 營業收入增長率 YoY 38.9%8.8%14.0%13.2%10.9%凈利潤(百萬元)7,720 7,590 9,487 11,101 12,971 凈利潤增長率 YoY 49.6%-1.7%25.0%17.0%16.8%每股收益 EPS(基本)(元)2.84 2.80 3.50 4.09 4.78 毛利率 61.6%60.2%61.6%62.0%62.5%凈資產收益率 ROE 26.7%22.1%23.4%22.7

86、%22.2%PE 26.7 26.3 22.5 19.3 16.5 PB 7.1 5.8 5.3 4.4 3.7 PS 4.4 3.9 3.7 3.2 2.9 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 5 月 10 日收盤價 0501001502002502016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-0

87、62022-092022-12迪桑特:店面數量Kolon:店面數量 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 1）PE 估值法：估值法：全球運動品行業 2023 年仍受到庫存周期的部分影響，考慮到行業短期的零售環境和庫存情況，我們選用 2024 年作為估值年份。參考全球可比優秀運動品牌 2024 年估值水平：Nike、Adidas、Lululemon（分別對應 2024 年 31xPE、40 xPE、28xPE，為 Bloomberg 一致預期）、李寧、特步（分別對應 2024 年 19xPE、特步 15xPE，

88、為中信證券研究部預測），以及五家公司 2024 年平均預測 27x PE?？紤]安踏集團的核心競爭力和多品牌進化的長期路徑不改，Salomon 以作為越野跑鞋領先品牌，有望成為安踏新成長曲線。安踏未來有望成長為全球范圍內的多品牌運動龍頭公司，我們給予公司相較于單品牌運營或多品牌矩陣尚未完全孵化成熟的國內運動品牌同行一定的估值溢價，最終我們給予公司 2024年 29倍 PE，對應目標價 135 港元。表 8：可比公司估值表 公司公司 收盤價收盤價 EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E Nike 123.51 3.75 3.23 4

89、.03 4.76 32.9 38.2 30.6 25.9 Adidas 163.84 1.25-3.17 4.09 7.24 131.1 N/A 40.1 22.6 Lululemon 379.32 6.68 11.68 13.65 15.67 56.8 32.5 27.8 24.2 李寧 51.10 1.88 2.15 2.65 3.12 27.1 23.8 19.3 16.4 特步 8.65 0.35 0.50 0.58 0.70 24.7 17.4 14.8 12.4 平均 54.5 28.0 26.5 20.3 資料來源：Wind，Bloomberg，中信證券研究部 注：股價為 202

90、3 年 5 月 10 日收盤價，Nike 與 Lululemon 收盤價與 EPS 為美元，Adidas 收盤價與 EPS 為歐元，三者來自 Bloomberg 一致預期；李寧、特步收盤價與 EPS 為港元，來自中信證券研究部預測 2）DCF 絕對估值法絕對估值法：公司為國內運動品牌龍頭公司，已進入盈利期，未來年度盈利狀況及風險可較好預測且可用貨幣衡量，具備使用 DCF 的條件。以下，我們對DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，計算公司合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月 10 年期國債收益率的平均水平，參數為 2.79%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 30

91、0 指數基日（2004 年 12 月 31 日）以來收益率的復合增長率，參數為 8.40%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，我們根據可比公司的值來確定公司的值。參考可比公司特步、李寧、Nike、Adidas、LuLulemon 平均值水平（1.23），我們選取 1.23 作為公司的系數。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=9.69%5）Kd：即公司債權收益率，在貸款市場報價利率的基礎上適度調整，數值為 4.90%6）所 得 稅 稅 率：我 們 假 設 公 司 稅 收 政 策 長 期 保 持 穩 定，參 考 歷 史 經 驗（2020/2021

92、/2022 年所得稅為 31%/27%/27%），假設 2022-2025 年實際所得稅率約為 27%。7）D/(D+E)：2020 年2022 年，公司有息資產負債率分別 28.49%/37.53%/31.29%，主要系公司收購 Amer Sports 所致，考慮到未來公司較小概率出現大規模資本開支投入的情況，我們假設公司帶息負債/全部投入資本的目標值為 20%。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 8）WACC：根據公式計算得出 WACC=8.46%9）永續增長率：公司 20212022 年過去兩年間收入

93、年均復合增長率為 22.9%，后續增長分階段討論：a)業績加速期：業績加速期：我們預計公司業績將在主品牌升級、新品牌孵化下迎來加速增長，我們預計 20222025 年營收復合增速為 12.7%。b)業績平穩增長期：業績平穩增長期：隨著主品牌升級以及新品牌中國區快速增長的結束，我們預計公司 2025-2032 年處于業績平穩增長期，我們預測 202-2032 年復合增速約為 10.8%。c)成熟階段：成熟階段：2032 年后，我們假設公司業務進入成熟階段，假設公司永續增長率為 1.5%。根據根據 DCF 估值模型，我們計算公司合理股價估值模型，我們計算公司合理股價約約為為 14144 4 港港元

94、。元。表 9：公司 DCF 結果（單位：百萬元）Rf 2.79%永續增長率永續增長率 1.5%Rm 8.40%預測期現值預測期現值 132,763 系數系數 1.23 永續期現值永續期現值 195,475 Ke 9.69%企業價值企業價值 328,238 Kd 4.90%有息債務總額有息債務總額 12,690 稅率稅率 27%現金現金 27,688 D/(D+E)20%股權價值股權價值 343,236 WACC 8.46%資料來源：中信證券研究部預測 表 10：公司 DCF 估值分析（單位：百萬港元）DCF 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 203

95、1 2032 EBIT 13,635 16,244 18,877 21,348 23,577 26,186 28,815 31,629 34,990 38,649 所得稅率 27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%EBIT*(1-所得稅率)9,900 11,795 13,707 15,501 17,119 19,014 20,923 22,966 25,406 28,063 加：折舊和攤銷 193 192 190 189 189 189 190 191 192 194 減：運營資金的追加-9,820 520 1,816 794 1,287 1,625 1,483 1,800

96、 2,008 2,150 資本性支出 270 284 298 313 328 345 362 380 399 419 FCF（記賬本（記賬本位幣）位幣）19,644 11,183 11,783 14,583 15,693 17,234 19,268 20,977 23,191 25,689 FCF現值（記賬本位幣）21,307 11,183 10,864 12,396 12,299 12,452 12,836 12,884 13,132 13,411 TV（記賬本位幣）374,426 TV 現值（記賬本位幣）195,475 企業價值（記賬本位幣）328,238 企業價值（交易幣種）374,18

97、4 債務總額（記賬本位幣）12,690 現金（記賬本位幣）27,688 股權價值（記賬本位幣）股權價值（記賬本位幣）343,236 安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 DCF 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 股權價值（交易幣種）股權價值（交易幣種）391,281 總股數 2,714 每股價值（交易幣種）每股價值（交易幣種）144 資料來源：中信證券研究部預測 表 11：公司 DCF 估值敏感性分析-股權價值（單位：百萬元）Perpetual

98、Growth 1.7%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%WACC 6.96%356,629 359,754 362,967 366,273 369,675 373,177 376,785 7.46%348,980 351,990 355,086 358,271 361,548 364,922 368,398 7.96%341,645 344,545 347,528 350,597 353,755 357,006 360,355 8.46%334,609 337,404 340,279 343,236 346,279 349,413 352,640 8.96%327,8

99、59 330,553 333,324 336,174 339,108 342,128 345,239 9.46%321,382 323,980 326,651 329,398 332,226 335,138 338,137 9.96%315,166 317,671 320,246 322,896 325,622 328,429 331,321 資料來源：中信證券研究部測算 表 12：公司 DCF 估值敏感性分析-每股價值（單位：港元）PerpetualGrowth 1.7%1.80%1.90%2.00%2.10%2.20%2.30%WACC 6.96%149.8 151.1 152.5 153

100、.9 155.3 156.8 158.3 7.46%146.6 147.9 149.2 150.5 151.9 153.3 154.8 7.96%143.5 144.7 146.0 147.3 148.6 150.0 151.4 8.46%140.6 141.7 142.9 144.2 145.5 146.8 148.1 8.96%137.7 138.9 140.0 141.2 142.5 143.7 145.0 9.46%135.0 136.1 137.2 138.4 139.6 140.8 142.0 9.96%132.4 133.5 134.5 135.6 136.8 138.0 139

101、.2 資料來源：中信證券研究部測算 綜合綜合 PE 和和 DCF 估值，估值，基于謹慎原則，基于謹慎原則，考慮公司多品牌布局的稀缺性與公司在國內考慮公司多品牌布局的稀缺性與公司在國內的龍頭地位，我們給予公司的龍頭地位，我們給予公司 2024 年年 29 倍倍 PE，對應目標價，對應目標價 135 港元港元。風險因素風險因素 1）消費環境復蘇不及預期的風險；消費環境復蘇不及預期的風險；若消費環境復蘇不及預期，或會導致經營環境惡化，消費者有可能將運動鞋服視為非必需品。消費支出放緩或會導致需求減少，或導致存貨增加以及收益及利潤下降。2）行業競爭加??；行業競爭加??；在國牌崛起大背景下，國內外運動品牌新

102、一輪競爭加劇，若行業競爭加劇造成折扣下滑或費用上升，或對公司盈利能力產生擾動。3）公司主品牌升級不及預期公司主品牌升級不及預期；公司安踏主品牌近年來持續升級，若無法順利搶占海外運動龍頭國內市場份額，主品牌升級進程受阻，或將對公司業績的進一步增長產生負面影響。安踏體育（安踏體育（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 4）公司新品牌增長不及預期；公司新品牌增長不及預期；公司新品牌近年來持續孵化，受益新興運動熱潮帶來高速增長期；若新品牌增長不及預期，公司將無法順利創造新的增長曲線，對公司未來業績造成負面影響。5）Salomon 品牌門

103、店拓展不及預期；品牌門店拓展不及預期；截至 2023 年 5 月 9 日，Salomon 品牌中國區門店共 55 家，主要集中在一線以及新一線城市，若公司未來門店拓展不及預計，或無法實現渠道下沉，將對公司業績增長帶來負面影響。6）Salomon 店效增長不及預期；店效增長不及預期；若 Salomon 品牌在產品、營銷等方面進步不及預期，導致店效增長不及預期，或將放緩品牌增長速度。7）公司產品創新不及預期的風險公司產品創新不及預期的風險；體育運動品牌強調產品的科技屬性和功能屬性，若之后行業出現突破性技術升級，而公司沒有及時跟進產品與技術的創新，或對公司業績及成長性造成一定風險。安踏體育（安踏體育

104、（02020.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2023.5.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 49,328 53,651 61,166 69,219 76,734 營業成本(18,924)(21,333)(23,488)(26,335)(28,739)毛利 30,404 32,318 37,678 42,883 47,996 銷售費用(17,753)(19,629)(22,599)(25,337)(27,707)管理費用(2,928)(3,587)(3,853)(4,015)(4,4

105、51)融資收入凈額 332 97 431 202 406 其他收益 1,266 2,128 2,022 2,022 2,022 投資收益(81)28 388 691 1,017 營業利潤 10,989 11,230 14,177 15,546 17,413 利潤總額 11,240 11,355 14,066 16,446 19,283 所得稅費用(3,021)(3,110)(3,852)(4,504)(5,281)稅后利潤 8,219 8,245 10,213 11,942 14,002 少數股東損益 499 655 726 841 1,031 歸屬于母公司股東的凈利潤 7,720 7,590

106、 9,487 11,101 12,971 EBITDA 14,174 15,722 17,233 19,844 22,579 資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 17,592 17,378 35,279 45,628 55,890 存貨 7,644 8,490 7,952 8,998 10,698 應收及預付款 3,296 2,978 4,636 4,571 5,048 其他流動資產 11,370 13,750 3,440 3,440 3,440 流動資產 39,902 42,596 51,307 62,638 75,076

107、物業、廠房及設備 2,853 3,716 3,673 3,639 3,614 聯營及合營公司的權益 9,027 9,343 9,343 9,343 9,343 無形資產 1,531 1,480 1,500 1,521 1,543 其他長期資產 9,355 12,060 11,856 11,957 12,296 非流動資產 22,766 26,599 26,371 26,460 26,796 資產總計 62,668 69,195 77,678 89,098 101,872 短期借款 1,748 12,198 13,907 15,737 17,446 應付款及應計費用 3,212 2,828 3,

108、796 4,151 4,470 其他流動負債 10,983 11,181 10,843 10,951 10,991 流動負債 15,943 26,207 28,546 30,839 32,907 長期借款 11,425 492 492 492 492 其他長期負債 3,637 4,657 3,966 3,966 3,966 非流動性負債 15,062 5,149 4,458 4,458 4,458 負債合計 31,005 31,356 33,004 35,297 37,365 歸屬于母公司所有者權益合計 28,923 34,400 40,509 48,796 58,470 少數股東權益 2,7

109、40 3,439 4,165 5,006 6,037 股東權益合計 31,663 37,839 44,674 53,801 64,507 負債股東權益總計 62,668 69,195 77,678 89,098 101,872 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 8,219 8,245 10,213 11,942 14,002 折舊和攤銷 3,266 4,464 3,598 3,600 3,702 營運資金的變化(282)(1,598)9,820(520)(1,816)其他經營現金流 658 1,036(819)(893)(1

110、,424)經營現金流合計 11,861 12,147 22,812 14,129 14,464 資本支出(1,493)(1,736)(270)(284)(298)其他投資現金流(3,176)(3,038)(2,712)(2,714)(2,723)投資現金流合計(4,669)(4,774)(2,982)(2,997)(3,021)負債變動(2,833)(4,041)1,709 1,831 1,709 股息支出(2,411)(3,752)(3,518)(3,111)(3,672)其他融資現金流 297(48)(121)498 782 融資現金流合計(4,947)(7,841)(1,930)(782

111、)(1,181)現金及現金等價物凈增加額 2,269(214)17,901 10,349 10,262 期初現金及現金等價物 15,323 17,592 17,378 35,279 45,628 期末現金及現金等價物 17,592 17,378 35,279 45,628 55,890 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率增長率 營業收入(%)38.9%8.8%14.0%13.2%10.9%營業利潤(%)20.1%2.2%26.2%9.7%12.0%歸母凈利潤(%)49.6%-1.7%25.0%17.0%16.8%利潤率利潤率 毛利率(

112、%)61.6%60.2%61.6%62.0%62.5%EBIT Margin(%)22.1%21.0%22.3%23.5%24.6%EBITDA Margin(%)28.7%29.3%28.2%28.7%29.4%凈利率(%)15.7%14.1%15.5%16.0%16.9%回報率回報率 凈資產收益率(%)26.7%22.1%23.4%22.7%22.2%總資產收益率(%)12.3%11.0%12.2%12.5%12.7%其他其他 資產負債率(%)49.5%45.3%42.5%39.6%36.7%所得稅率(%)26.9%27.4%27.4%27.4%27.4%股利支付率(%)20.1%46.3

113、%32.8%33.1%37.4%費用率費用率 銷售費用率(%)36.0%36.6%36.9%36.6%36.1%管理費用率(%)5.9%6.7%6.3%5.8%5.8%財務費用率(%)-0.7%-0.2%-0.7%-0.3%-0.5%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 33 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由

114、中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議

115、或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分

116、析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。

117、本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）

118、或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場

119、代表性指數跌幅 10%以上 34 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CL

120、SA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（

121、地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證

122、券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+

123、852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加

124、坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵

125、守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅

126、針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于英國分析員編纂的研究資料，其由 CLSA（UK）制作并發布。就英國的金融行業準則，該資料被制作并意圖作為實質性研究資料。CLSA（UK）由（英國）金融行為管理局授權并接受其管理。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳

127、大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提

128、供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。