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1、 淮北礦業：成長中的優質區域性焦煤龍頭 公司首次覆蓋報告 2023 年 1 月 16 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 2 證券研究報告 首次覆蓋 深度報告 淮北礦業淮北礦業(6 60098500985.SH).SH)投資評級投資評級 買入買入 資料來源：萬得，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）13.10 52 周內股價 波動區間(元)10.66-17.60 最近一月漲跌幅()-4.7%總股本(億股)24.81 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)321.05 資料來源：萬得，信達證券研發中心 左前明 能源行業首席分析師 執業編號：S1500518070

2、001 聯系電話：010-83326712 郵 箱： 李春馳 能源行業分析師 執業編號：S1500522070001 聯系電話：010-83326723 郵 箱： 淮北礦業：成長中的優質區域性焦煤龍頭淮北礦業：成長中的優質區域性焦煤龍頭 2023 年 1 月 16 日 本期內容提要本期內容提要:淮北礦業是華東地區主要的煤炭生產企業，核心業務為煤炭采選、銷售淮北礦業是華東地區主要的煤炭生產企業，核心業務為煤炭采選、銷售以及化工產品（焦炭、甲醇等）生產銷售。以及化工產品（焦炭、甲醇等）生產銷售。受益于煤炭價格上行，2021 年及 2022Q1-Q3,公司營業總收入 650.4、574.2 億元，同

3、比增長24.2%和 17.0%。主營業務方面，2021 年及 2022Q1-Q3，煤炭業務營收或銷售收入分別為159.2（+40.5%）和181.3（+65.0%）億元，煤化工業務營收或銷售收入分別為 126.0（+46.5）和 88.7（+12.0%）億元。公司煤炭資源儲備豐富，陶忽圖公司煤炭資源儲備豐富，陶忽圖 800 萬噸萬噸/年優質動力煤礦井有望年優質動力煤礦井有望 2025年投產。年投產。公司現有生產礦井 17 對，隨著 300 萬噸年產能的信湖（花溝）煤礦在2021年 9月份正式投產后，公司煤礦核定產能增加至 3555萬噸/年。資源方面，截止 2021 年底，公司煤炭資源量 44.

4、30 億噸，可采儲量 19.96 億噸。此外，公司陶忽圖 800 萬噸/年 6000 大卡優質動力煤礦井建設推進順利，有望于 2025 年投產。煤種角度，淮北礦區所產焦煤具備高粘結指數、低硫、中高揮發分的特點，契合未來鋼鐵工業高質量發展趨勢。陶忽圖礦井為優質高熱值動力煤，可作為煤化工原料，具備較強價格彈性?；ゎI域化工領域 50 萬噸甲醇產能已經投產，延鏈補鏈強鏈戰略持續推進。萬噸甲醇產能已經投產，延鏈補鏈強鏈戰略持續推進。截止 2021年底，公司焦炭產能 440萬噸/年，甲醇產能 40萬噸/年。2022年 9 月，公司 50 萬噸甲醇產能投產，當前甲醇生產能力達到 90 萬噸/年，該項目將為

5、公司 2023 年底有望投產的 60 萬噸/年乙醇生產項目提供原材料。公司持續推動煤炭清潔高效利用以及化工板塊的“延鏈強鏈補鏈”戰略，延長公司產品鏈條，增強公司盈利的穩定性與對抗周期性風險的能力。公司地處華東經濟發達區域，安徽及周邊六省份煤炭、焦炭、甲醇以及公司地處華東經濟發達區域，安徽及周邊六省份煤炭、焦炭、甲醇以及其他化工產品消費需求旺盛。其他化工產品消費需求旺盛。受益于此，公司煤炭、化工業務產銷率高企，上市以來基本處于滿產滿銷狀態，焦爐開工率高于行業平均水平，公司存貨周轉率與應收賬款周轉率長期處于可比公司領先水平。此外，華東地區交通網絡密布，公司自有鐵路以及鐵路總公司會員客戶身份，也使得

6、公司運輸成本方面更具優勢。供給側改革期間供給側改革期間，公司落后產能去化，公司落后產能去化較為較為徹底，企業整體資產質量高徹底，企業整體資產質量高。運營礦井基本為安全生產條件好、盈利水平高的優質煤炭產能。同時公司持續推動礦井智能化改造與減人提效工作，取得顯著成效。上市以來，公司煤炭資產產能利用率整體上升，人均工效不斷上行；債務結構持續優化，流動與速動比率穩步上升；經營活動現金流與 ROE 水平長期處于行業領先地位。下游需求觸底抬升，關注下游需求觸底抬升，關注 2023 年煤、焦產品價格觸底回升帶來的利潤年煤、焦產品價格觸底回升帶來的利潤邊際改善。邊際改善。隨著疫情管控政策的調整以及房地產行業信

7、貸、股權、債券三大融資渠道的政策支持落地，地產行業整體預期有望迎來持續底部修復?？紤]到 2022 年制造業、基建領域固定資產投資維持較高水平，近期鋼鐵價格已走出反彈抬升行情，煤、焦價格同樣反彈修復。庫存方面，當前焦煤、焦炭產品的社會庫存水平處于 2019 年來的歷史低位，未來下游需求改善下，焦煤、焦炭價格有望展現較強的價格增長彈性與高位維持的持續性，公司焦煤價格或將繼續走高，焦炭價格有望迎來顯著利潤修復。-40%-20%0%20%40%60%淮北礦業滬深3002XqUaUkZfUpOzRtRbRdN6MmOqQmOtQkPoOrQjMrQtM6MoPmMNZqRqPMYoPyR 請閱讀最后一頁

8、免責聲明及信息披露 http:/ 3 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城區鬧市口大街9號院1號樓 郵編：100031 投資建議：投資建議：作為分紅持續穩健，經營性現金流與 ROE 水平同行業領先的區域焦煤龍頭，考慮到公司地理區位優勢、資產品質優勢以及未來煤炭、化工產能持續增長能力，疊加公司優質高粘結指數-低硫-中高揮發分主焦煤產品在鋼鐵高質量發展趨勢下深度受益，我們認為公司價值被低估，市場價值有望修復。我們預測公司我們預測公司2022-2024年歸屬于母公司的年歸屬于母公司的凈利潤分別為凈利潤分別為 67.18、84.61、93.13 億元，同比

9、增長億元，同比增長 40.5%、26.0%、10.1%；EPS為為2.71、3.41、3.75元元/股；對應股；對應PE為為4.84、3.84、3.49倍；倍；PB 為為 1.01、0.84、0.71。首次覆蓋給予公司。首次覆蓋給予公司“買入買入”評級。評級。風險因素：風險因素：國內外能源政策變化帶來短期影響；國內房地產行業繼續大幅下行壓制煉焦煤需求；發生重大煤炭安全事故風險；海外宏觀經濟失速下行。主要財務指標主要財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 52,369 65,038 74,478 79,525 81,200 同比(%)-13.0%24.2

10、%14.5%6.8%2.1%歸屬母公司凈利潤 3,468 4,780 6,718 8,461 9,313 同比(%)-4.5%37.8%40.5%26.0%10.1%毛利率(%)18.2%19.8%22.8%24.7%25.7%ROE(%)16.3%17.5%20.8%21.9%20.4%EPS（攤?。ㄔ?.40 1.93 2.71 3.41 3.75 P/E 9.37 6.80 4.84 3.84 3.49 P/B 1.53 1.19 1.01 0.84 0.71 EV/EBITDA 5.39 4.03 3.08 2.03 1.48 資料來源：wind，信達證券研發中心預測 注：截至 2

11、023 年 1 月 16 日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 4 目 錄 投資聚焦.6 一、淮北礦業：華東區域性焦煤龍頭.7 二、兩大核心業務齊頭并進.10 2.1 煤炭板塊：兼具品質與儲量優勢，受益煤炭行業景氣.10 2.2 煤化工板塊：立足焦化工藝，加速向下延伸.12 三、公司核心亮點：區位與資產質量并佳，成長動能連綿不絕.15 3.1.地處華東腹地，區位優勢顯著.15 3.2.供給側改革先行者.17 3.3.內生成長啟動，主營業務增長潛力持續兌現.21 四、公司財務與股息分紅分析.24 4.1 分紅情況：比例增長穩健，總額行業居前.24 4.2 財務指標：債務結構持

12、續優化，財務費率行業領低.24 4.3 銷貨指標：受益區域旺盛需求，銷售費率與存貨周轉、應收賬款情況俱佳.25 4.4 盈利性指標：經營現金流行業長期領先，ROE 增長偏向穩健.26 五、盈利預測與公司估值.30 5.1.鋼鐵行業高質量發展增強對國內優質低硫主焦煤需求.30 5.2.基建、地產行業政策發力，煤、焦價格邊際反彈值得關注.32 5.3 公司盈利預測.34 5.4 絕對估值與相對估值.35 風險因素.38 表 目 錄 表 1：淮北礦業煤種及資源情況.10 表 2：淮北礦業動力煤選煤廠.12 表 3：2016 年以來主要煤炭供給側改革政策匯總.18 表 4：公司及集團產能變動情況匯總.

13、19 表 5：陶忽圖礦井及洗煤廠主要經濟指標情況.22 表 6：焦爐煤氣綜合利用項目主要產品方案匯總.22 表 7：2021 年淮北礦業及可比公司煤炭與化工（焦化）業務毛利率及同比變動情況.28 表 8：2019-2021 年公司典型債務指標.28 表 9：不同高爐爐容對焦炭的要求.30 表 10：鋼中硫含量等級要求.31 表 11：煉焦煤主要產區煤質對比.31 表 12：淮北礦業煤炭板塊營收預測.34 表 13：淮北礦業煤化工板塊營收預測.35 表 14：淮北礦業主要財務指標預測.35 表 15：淮北礦業 FCFF 模型關鍵假設.36 表 16：淮北礦業 FCFF 情況（百萬元）.36 表

14、17：淮北礦業 FCFF 絕對估值情況（增長至 2030 情形）（百萬元）.36 表 18：淮北礦業 FCFF 估值過度期增長率與折現率的敏感性分析（增長至 2030 情形）.37 表 19：淮北礦業相對估值.37 圖 目 錄 圖 1：淮北礦業主要業務情況.7 圖 2：淮北礦業股權結構.7 圖 3：2018-2022Q3 公司營業收入（億元）.8 圖 4：2018-2022Q3 公司主營業務收入結構（億元）.8 圖 5：2012-2022Q3 公司利潤率情況.8 圖 6：2012-2022Q3 公司分板塊毛利率.8 圖 7：淮北礦業與可比公司主營業務毛利情況.9 圖 8：淮北礦業費用率情況.9

15、 圖 9：2018-2022Q3 公司商品煤產量（萬噸）.10 圖 10：2018-2021 公司商品煤結構（萬噸）.10 圖 11：2018-2022Q3 公司商品煤銷售情況（萬噸）.11 圖 12：2018-2021 公司商品煤自用情況（萬噸）.11 圖 13：2018-2021 公司煤炭產品噸煤售價（元/噸）.11 圖 14：2018-2021 公司煤炭產品噸煤銷售成本（元/噸）.11 圖 15：2018-2021 公司煤炭產品噸煤毛利（元/噸）.11 圖 16：2018-2021 公司煤炭產品毛利率（%）.11 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 5 圖 17：公司主焦煤產

16、品車板價（元/噸）.12 圖 18：公司焦煤產品價格與港口對比（元/噸）.12 圖 19：淮北礦業煤化工業務工藝流程.13 圖 20：2018-2022Q3 公司主要煤化工產品產銷量（萬噸）.13 圖 21：2018-2022Q3 公司煤化工板塊產銷與產能利用率.13 圖 22：2018-2022Q3 公司焦炭售價（元）.14 圖 23：2018-2022Q3 公司甲醇售價（元）.14 圖 24：安徽及周圍 6 省份焦炭消費情況（億噸）.15 圖 25：安徽及周圍 6 省份電力消費情況（萬億度）.15 圖 26：安徽及周圍 6 省份煤炭消費情況（億噸）.15 圖 27：安徽及周圍 6 省份原煤

17、產量全國占比（億噸）.15 圖 28：安徽及周圍 6 省份鐵路營業里程情況（萬公里）.16 圖 29：安徽及周圍 6 省貨運量情況（億噸）.16 圖 30：安徽及周圍 6 省份公路貨運量情況（億噸）.16 圖 31：安徽及周圍 6 省份水運貨運量情況（億噸）.16 圖 32：2018-2021 公司商品煤及煤化工產品產銷率.17 圖 33：公司焦炭產能利用率與行業對比.17 圖 34：淮北礦業主營業務前五大客戶收入占比.17 圖 35：淮北礦業集團煤礦產能調整時間表.19 圖 36：公司礦井產能利用率情況（萬噸）.20 圖 37：淮北礦業在職員工與人均工效（人，噸/年）.20 圖 38：國內甲

18、醇與乙醇價格對比（元/噸）.23 圖 39：淮北礦業與可比公司年度分紅比率情況（%）.24 圖 40：淮北礦業與可比公司股息率情況（%）.24 圖 41：淮北礦業與可比公司資產負債率情況（%）.24 圖 42：淮北礦業與可比公司流動比率情況.25 圖 43：淮北礦業與可比公司速動比率情況.25 圖 44：淮北礦業與可比公司財務費率（%）.25 圖 45：淮北礦業與可比公司銷售費率（%）.26 圖 46：淮北礦業與可比公司管理費率（%）.26 圖 47：淮北礦業與可比公司應收賬款周轉率.26 圖 48：淮北礦業與可比公司存貨周轉率.26 圖 49：淮北礦業與可比公司經營活動現金流凈額（億元）.2

19、6 圖 50：淮北礦業與可比公司加權 ROE（%）.27 圖 51：2021 年淮北礦業與可比公司主營業務營收占比.27 圖 52：淮北、臨汾、平頂山主焦煤產地價格（元/噸）.28 圖 53：淮北、臨汾、平頂山 1/3 焦煤產地價格（元/噸）.28 圖 54：淮北礦業與可比公司權益乘數對比.29 圖 55：高爐容積對焦炭 CSR 強度的要求（%）.30 圖 56：高爐硫的輸入分布.31 圖 57：全硫遷移率與焦煤揮發分的關系.31 圖 58：Myspic 綜合鋼價指數.32 圖 59：焦炭與螺紋鋼期貨（活躍合約）收盤價.32 圖 60：2015-2022 年三大投資對固定資產投資的拉動（%）.

20、33 圖 61：港口焦煤庫存（萬噸）.33 圖 62：樣本鋼廠焦煤庫存（萬噸）.33 圖 63：港口焦炭庫存（萬噸）.34 圖 64：樣本鋼廠焦炭庫存（萬噸.34 圖 65：淮北礦業 PE-band.37 圖 66：淮北礦業 PB-band.37 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 6 投資聚焦 淮北礦業作為華東地區的區域性焦煤龍頭，公司具有如下核心亮點：1）公司地處華東經濟發達區域，安徽及周邊六省份煤炭、焦炭、甲醇以及其他化工產品消費需求旺盛，受益于此，公司煤炭、化工業務產銷率高企，上市以來產品處于滿產滿銷狀態、焦爐開工率高于行業平均水平，公司存貨周轉率與應收賬款周轉率長期處于可

21、比公司領先水平。此外，華東地區交通網絡密布，公司自有鐵路以及鐵路總公司會員客戶身份，也使得公司運輸成本方面更勝一籌。2）供給側改革期間，公司落后產能去化較為徹底，企業整體資產質量高，運營礦井基本為安全生產條件好、盈利水平高的優質煤炭產能。同時公司持續推動礦井智能化改造與減人提效工作，取得顯著成效。上市以來，公司煤炭資產產能利用率整體上升，人均功效不斷上行；債務結構持續優化，流動與速動比率穩步上升；經營活動現金流與 ROE水平長期處于行業領先地位。3）公司煤炭、化工具備成長能力，盈利水平有望持續抬升。2021 年來，公司主營業務新增產能持續投產，2021 年，公司 300 萬噸/年產能信湖煤礦投

22、產，對公司煤炭產量貢獻顯著，隨著信湖礦井產能爬升，預計 2023 年公司焦煤產量仍將繼續增長。2022 年 9 月公司50 萬噸/年甲醇產能正式投產，2023 年同樣處于產能爬升階段，預計將顯著增加公司甲醇產量。根據公司介紹，2023年底公司60萬噸/年乙醇產能有望投產，2025年陶忽圖800萬噸/年動力煤產能有望投產。我們認為，未來 3-5 年，公司主營業務將處于持續成長階段，煤炭、化工產品增量將不斷釋放，深度受益于當前能源通脹背景下煤炭、化工產品價格高位格局。4）下游需求觸底抬升，關注 2023 年煤、焦產品價格觸底回升帶來的利潤邊際改善。隨著疫情管控政策的調整以及房地產行業信貸、股權、債

23、券三大融資渠道的政策支持落地，地產行業整體預期有望迎來持續底部修復?？紤]到2022年制造業、基建領域固定資產投資維持較高水平，近期鋼鐵價格已走出反彈抬升行情，煤、焦價格同樣反彈修復。當前焦煤、焦炭產品的社會庫存水平處于2019年來的歷史低位，未來下游需求改善下，焦煤、焦炭價格有望展現較強的價格增長彈性與高位維持的持續性，公司焦煤價格或將繼續走高，焦炭價格有望迎來顯著利潤修復。行業角度行業角度，從焦煤產業來看從焦煤產業來看，隨著鋼鐵行業轉型升級推進以及行業高質量發展工作的進程加深，高爐大型化趨勢與特種鋼、高強鋼加速發展趨勢下，下游鋼鐵行業對主焦煤，特別是低硫、中高揮發分的主焦煤需求將持續存在，并

24、有望逐步增強。供給端，焦煤資源本身的稀缺屬性以及供給彈性的缺乏，或將進一步增強煉焦煤的上漲彈性。公司有望在鋼鐵行業高質量發展趨勢中持續受益，營收與利潤水平將具有更強確定性與成長空間。從整個煤從整個煤炭行業來看炭行業來看，我們認為，煤炭行業仍將處于景氣上行的周期。經濟發展伴隨能源消費量上升，新經濟取代高耗能成為全社會用電量的主要拉動力，煤炭需求量不斷上升。同時，過去十年資本開支不足疊加供給側改革，行業產能出清較為徹底，新增產能釋放不足。需求有增長而供給無彈性，煤炭行業或將繼續保持供需緊平衡局面，我們認為，預計未來 3-5年煤炭行業的供給短缺問題仍將存在，煤炭價格將繼續保持高位運行。請閱讀最后一頁

25、免責聲明及信息披露 http:/ 7 一、淮北礦業：華東區域性焦煤龍頭 1.1 華東區域性焦煤龍頭 淮北礦業（淮北礦業控股股份有限公司，下稱“公司”）是華東地區主要的煤炭生產企業，煤炭產品種類豐富，品質優良，煤炭資源儲備豐厚，所處的淮北礦區是 13 個國家億噸級大型煤炭基地之一的兩淮煤炭基地的重要組成部分。公司主營業務包括煤炭采掘、洗選加工、銷售、煤化工產品（包括焦炭）的生產銷售（不含危險品）、化工原料及制品（不含危險品）銷售等。公司主營產品可分為煤炭與煤化工兩大板塊。煤炭產品包含動力煤和煉焦煤，煉焦煤生產煤種包括焦煤（主焦煤）、肥煤、瘦煤、1/3 焦煤、貧煤、氣煤等。公司主要煤化工產品包括焦

26、炭、甲醇等。圖圖 1：淮北礦業主要業務情況淮北礦業主要業務情況 資料來源：公司公告，信達證券研發中心整理 安徽省國資委為公司實際控制人，2018 年通過資產注入“雷鳴科化”實現借殼上市。截止2022 年 9 月 30 日，“淮北礦業(集團)有限責任公司”（簡稱“淮礦集團”，下同）為公司控股股東，持股比例為 64.61%，公司實控人為安徽省國資委。圖圖 2：淮北礦業股權結構淮北礦業股權結構 資料來源：Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 8 公司前身是同為淮礦集團控股的上市公司“安徽雷鳴科化股份有限公司”。2018 年，雷鳴科化及其下屬子公司通過發行股份及支

27、付現金的方式，向淮礦集團、信達資產、皖能集團等購買淮北礦業股份有限公司（簡稱“淮礦股份”，下同）100%的股份。2018 年 8 月份，淮礦股份股權劃轉完成；2018 年 10 月，公司正式更名為“淮北礦業控股股份有限公司”。受益煤炭價格走強，公司主營業務營收快速增長受益煤炭價格走強，公司主營業務營收快速增長。隨著國內煤炭價格走強，公司營收持續改善，主營業務營收快速增長。2021年及 2022Q1-Q3,公司營業收入 650.4、574.2億元，同比增長 24.2%和 17.0%。主營業務方面，2021 年及 2022Q1-Q3，煤炭業務營收或銷售收入分別為 159.2（+40.5%）和 18

28、1.3（+65.0%）億元，煤化工業務營收或銷售收入分別為 126.0（+46.5）和 88.7（12.0%）億元。圖圖 3：2018-2022Q3 公司營業收入公司營業收入（億元）（億元）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 4：2018-2022Q3 公司主營業務收入結構公司主營業務收入結構（億元）（億元）資料來源：Wind，信達證券研發中心 毛利率與凈利率穩步提升。毛利率與凈利率穩步提升。受益于產品銷售價格的抬升，以及較強的成本管控能力，淮北礦業銷售毛利率與銷售凈利率呈現逐步抬升的態勢。2022年Q1-Q3，公司毛利率為22.1%，較 2018 年上升 1.8 個 pct，銷售凈利

29、率 9.6%，較 2018 年上升 2.4 個 pct。煤炭、煤化工主營業務毛利水平在可比公司中名列前茅。煤炭、煤化工主營業務毛利水平在可比公司中名列前茅。分產品來看，公司煤炭產品銷售毛利整體穩定在 40%左右，煤化工業務銷售毛利率高于煤炭業務，受外采精煤數量與價格上升影響，近年有所降低。剔除商貿服務對公司整體銷售毛利率水平的拖累后，淮北礦業主營業務銷售毛利率顯著高于同行業可比公司。圖圖 5：2012-2022Q3 公司利潤率情況公司利潤率情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 6：2012-2022Q3 公司分公司分板塊板塊毛利率毛利率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 546

30、.9 600.9 523.7 650.4 574.2-20%-10%0%10%20%30%010020030040050060070020182019202020212022Q1-3營業收入同比增速232.3212.9199.3285.2270.005010015020025030020182019202020212022Q1-Q3煤炭采選業煤化工行業主營業務收入20.4%16.5%18.2%19.8%22.1%7.2%6.0%7.0%8.0%9.6%0%5%10%15%20%25%20182019202020212022Q1-Q3銷售毛利率銷售凈利率40.1%38.8%41.0%40.9%4

31、2.0%49.2%45.1%41.6%40.0%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022Q1-Q3煤炭采選煤化工 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 9 圖圖 7：淮北礦業與可比公司主營業務毛利情況淮北礦業與可比公司主營業務毛利情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 期間費用期間費用率率穩定穩定，管理費用為主要費用支出。，管理費用為主要費用支出。2021 年及 2022 年 Q1-Q3，公司期間費用率分別為 9.5%和 9.6%。上市以來，公司憑借先進的運營管理模式和嚴格的內部費用管控機制，維持了期間費用的基本穩定。其中，公司財務費用率逐

32、年下降，公司債務結構不斷優化，償債能力持續增強。圖圖 8：淮北礦業費用率情況淮北礦業費用率情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%淮北礦業山西焦煤平煤股份盤江股份冀中能源潞安環能201820192020202111.7%9.5%10.1%9.5%9.6%0%2%4%6%8%10%12%14%20182019202020212022Q1-Q3銷售費率管理費率財務費率期間費率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 10 二、兩大核心業務齊頭并進 2.1 煤炭板塊：兼具品質與儲量優勢，受益煤炭行業景氣 煤炭資源儲量豐富，選洗能力充足。煤炭資源儲量

33、豐富，選洗能力充足。公司現有生產礦井17對，隨著300萬噸年產能的信湖（花溝）煤礦在 2021 年 9 月份正式投產后，公司煤礦核定產能增加至 3555 萬噸/年。資源方面，截止 2021 年底，公司煤炭資源量 44.30 億噸，可采儲量 19.96 億噸。表表 1：淮北礦業煤種及資源情況淮北礦業煤種及資源情況 煤礦煤礦 主要煤種主要煤種 資源量（萬噸）資源量（萬噸）可采儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）證實儲量（萬噸）證實儲量（萬噸）核定產能（萬噸核定產能（萬噸/年）年）信湖煤礦 焦煤、1/3 焦煤 79271.4 37274.1 5338.5 300 祁南煤礦 1/3 焦煤、肥煤、氣煤 4669

34、2.4 23868.9 7176.6 260 青東煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 46636.3 14057.2 2671 180 許疃煤礦 1/3 焦煤、肥煤 36283.6 17310.5 6120 350 袁店一井煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤、氣煤 34780.2 13965.5 5249.2 180 臨渙煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 31992.1 17086.1 2668.6 260 鄒莊煤礦 1/3 焦煤、氣煤 29667.2 12063.2 5178.2 240 楊柳煤礦 1/3 焦煤、氣煤、貧煤 29340 14987.6 4040.4 180 孫疃煤礦 1/3 焦煤、氣煤

35、 24329.2 10090.3 3125.4 270 袁店二井煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 16448 6691.7 1319.7 150 蘆嶺煤礦 氣煤 16183.3 8946.5 4068 230 童亭煤礦 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 13516.6 5798.1 1187.9 150 桃園煤礦 氣煤 13498.6 7153.8 1431.7 175 朱仙莊煤礦 氣煤 10952.1 4247.5 2529.1 240 渦北煤礦 焦煤、肥煤 9464.9 4207 1084.6 180 朱莊煤礦 貧煤、瘦煤、無煙煤 2320.2 1331.9 496.8 160 海孜煤礦 焦煤、肥煤

36、 1642.9 496.1 76.5 50 合計合計-443019 199576 53762.2 3,555 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 受益于信湖煤礦逐步放量，公司煤炭產量持續爬升。受益于信湖煤礦逐步放量，公司煤炭產量持續爬升。2021 年公司商品煤產量 2257.5 萬噸，同比增長 4.1%，其中動力煤產量 663.9 萬噸，同比增長 5.5%，煉焦煤產量 1058.8 萬噸，同比增長 8.0%。2022 年 Q1-Q3，公司商品煤產量 1796.3 萬噸，同比增長 10.1%。圖圖 9：2018-2022Q3 公司商品煤產量（萬噸）公司商品煤產量（萬噸）資料來源：公司公告，信達

37、證券研發中心 圖圖 10：2018-2021 公司公司商品煤結構（萬噸）商品煤結構（萬噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司煤炭外銷為主。公司煤炭外銷為主。公司商品煤銷售以外部客戶為主，少部分作為焦炭生產的原料用煤對內部銷售。2021 年，公司商品煤銷量 2290.0 萬噸，對外銷售 1975.9 萬噸，同比增長15.9%；2022Q1-Q3，公司商品煤對外銷售 1524.2 萬噸，同比增長 2.9%。內銷方面，2021 年，公司減少了煤化工板塊自產原料煤的使用比例，對內商品煤銷量 314.1 萬噸，占總銷量的 13.7%。根據公司介紹，預計 2022 年該比例與 2020 年及之前基

38、本持平。2332.9 2084.1 2168.1 2257.5 1796.3-15%-10%-5%0%5%10%15%0500100015002000250020182019202020212022Q1-Q3商品煤產量YoY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02004006008001,0001,2002018201920202021動力煤焦煤動力煤YoY焦煤YoY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 11 圖圖 11：2018-2022Q3 公司商品煤公司商品煤銷售情況銷售情況（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 12：2018-2021

39、公司公司商品煤商品煤自用情況自用情況（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 受益煤炭價格上行，公司煤炭產品售價與毛利上行。受益煤炭價格上行，公司煤炭產品售價與毛利上行。隨著“十三五”期間煤炭行業供給側改革不斷深化，以及煤炭需求持續提升，公司煤炭產品售價穩步抬升。2021 年，公司商品煤綜合售價 899.6 元/噸（含對內銷售），同比增加 23.4%；商品煤綜合毛利 373.3 元/噸，同比提升 21.0%。圖圖 13：2018-2021 公司煤炭產品噸煤售價（元公司煤炭產品噸煤售價（元/噸）噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 14：2018-2021 公司公司煤炭產品

40、噸煤銷售成本（元煤炭產品噸煤銷售成本（元/噸）噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 15：2018-2021 公司煤炭產品噸煤毛利（元公司煤炭產品噸煤毛利（元/噸）噸）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 16：2018-2021 公司公司煤炭產品毛利率（煤炭產品毛利率（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 公司焦煤銷售以長協為主，采取年度定量，季度調價，根據實際訂單量月度發貨的銷售模公司焦煤銷售以長協為主，采取年度定量，季度調價，根據實際訂單量月度發貨的銷售模式。式。20172022 年初，公司主焦煤車板價（V20-22%,A10%,S0.5%,M65%,淮北產）維持在

41、1400-1600 元區間逐季震蕩，2022 年 Q3 起價格大幅上調至 2440 元/噸。通-20%-10%0%10%20%05001,0001,5002,0002,5003,00020182019202020212022Q1-Q3商品煤總銷售量商品煤對外銷量對外銷售YoY0%5%10%15%20%25%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.02018201920202021商品煤內銷量內銷商品煤銷量占比02004006008001000020040060080010001200140016002018201920202021動力煤焦煤中煤煤泥綜合售價（右軸）010

42、0200300400500600020040060080010002018201920202021動力煤焦煤中煤煤泥綜合成本（右軸）05010015020025030035040001002003004005006007002018201920202021動力煤焦煤中煤煤泥綜合銷售成本（右軸）37%38%39%40%41%42%43%0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021動力煤焦煤中煤煤泥綜合毛利率（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 12 過與港口主焦煤（京唐港:庫提價(含稅):主焦煤(A8%,V25%,0.9%S,G85):山西產）價格對

43、比可以發現，該定價模式導致公司主焦煤價格相對市場價格更加穩定，價格提漲速度較慢的同時，在市場價格下行階段也具備較強韌性。較為穩定的產品定價策略也有利于公司與下游大客戶較為長期穩定的產銷合作關系。圖圖 17：公司主焦煤產品車板價公司主焦煤產品車板價（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 18：公司公司焦煤產品價格與港口對比焦煤產品價格與港口對比（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，信達證券研發中心 煤炭選洗產能充足，臨渙選煤廠選洗能力據全國前列。煤炭選洗產能充足，臨渙選煤廠選洗能力據全國前列。截止2022年6月，公司擁有動力煤選煤廠 5 座，選洗能力 1050 萬噸/年；煉

44、焦煤選煤廠 4 座，選洗能力 2900萬噸，其中臨渙焦化1600萬噸年產能綜合選煤廠，處理能力位居全國領先地位。充足的選洗能力與先進的選洗工藝有利于公司保持較高的原煤入洗率、精煤洗出率以及中高熱值動力煤的產量，提升了產品經濟價值，也有利于公司精煤戰略的堅定實施。表表 2：淮北礦業動力煤選煤廠淮北礦業動力煤選煤廠 選煤廠選煤廠 設計能力設計能力（萬噸（萬噸/年）年）洗選工藝洗選工藝 選煤粒度選煤粒度（毫米）（毫米）灰分（灰分（%）水分（水分（%）臨渙選煤廠 1,600 重介浮選-壓濾 500 10.5111.00 9.5110.00 9.019.50 12.0 淮北選煤廠 400 重介浮選-壓濾

45、 500 12.0112.50 10.5111.00 10.0110.50 12.0 渦北選煤廠 600 重介浮選-壓濾 500 10.5111.00 10.0110.50 9.5110.00 12.0 蘆嶺選煤廠 300 重介浮選-壓濾 500 9.019.5 14.0 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2.2 煤化工板塊：立足焦化工藝，加速向下延伸 公司當前煤化工產品以焦炭、甲醇為主。公司當前煤化工產品以焦炭、甲醇為主。公司焦炭具有低硫、冷熱強度高的特點，品質優良，主要用于下游長流程鋼鐵生產；其余煤化工產品如甲醇、粗苯、精苯、煤焦油、硫銨等，均為焦炭生產工藝中的副產品。截止 2021

46、年，公司焦炭產能 440 萬噸/年，甲醇產能40 萬噸/年，焦油產能 20 萬噸/年，精苯產能 8 萬噸/年，硫銨產能 5 萬噸/年。1405 1505 1610 1460 1540 1660 2440 050010001500200025003000050010001500200025003000350040004500淮北礦業主焦煤京唐港:山西產主焦煤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 13 圖圖 19：淮北礦業煤化工業務工藝流程淮北礦業煤化工業務工藝流程 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 2022年 Q1-Q3，公司焦炭產量 277.96萬噸，銷量 276.14萬噸；甲

47、醇產量 24.26 萬噸，銷量 23.64 萬噸。（2022 年公司對焦炭一期 220 萬噸產能進行了干熄焦工藝改造，造成了產量的同比下降）憑借區位優勢與產品質量，煤化工產品產銷率維持高位。憑借區位優勢與產品質量，煤化工產品產銷率維持高位。公司煤化工業務主要的銷售模式為與客戶簽訂年度長期銷售合同，并根據月度具體訂單確定銷售量。憑借公司靠近華東主消費地的區位優勢以及焦炭品質優勢，公司煤化工板塊產銷兩旺。2018-2022Q3，公司焦炭與甲醇產能利用率與產銷率長期維持在 80%和 97%以上。（2022 年煤化工板塊產能利用率有所下降主要受焦爐干熄焦工藝改造影響。）圖圖 20：2018-2022Q

48、3 公司主要煤化工產品產銷量（萬噸）公司主要煤化工產品產銷量（萬噸）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 21：2018-2022Q3 公司公司煤化工板塊產銷與產能利用率煤化工板塊產銷與產能利用率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 煤化工業務周期性較強，近年銷售價格抬升煤化工業務周期性較強，近年銷售價格抬升。2021 年國內經濟整體表現良好，下游鋼鐵、化工行業需求較強，疊加上游原料煤價格上行成本向下傳導，焦炭及甲醇產品售價在 2020年基礎上顯著恢復。2022年Q1-Q3，主要受到成本端原料煤價格高位影響，煤化工產品同比上行，焦炭平均售價 3012.9元/噸，同比增加 13.9%，甲

49、醇平均售價 2342.9元/噸，同比增加 3.7%。05010015020025030035040045020182019202020212022Q1-Q3焦炭產量焦炭銷量甲醇產量甲醇銷量0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022Q1-Q3焦炭產能利用率甲醇產能利用率焦炭產銷率甲醇產銷率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 14 圖圖 22：2018-2022Q3 公司焦炭售價（元）公司焦炭售價（元）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 23：2018-2022Q3 公司公司甲醇售價（元）甲醇售價（元）資料來源：Wind，信達證券研發

50、中心 3012.9-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000350020182019202020212022Q1-Q3售價YoY2342.9-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05001000150020002500300020182019202020212022Q1-Q3售價YoY 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 15 三、公司核心亮點：區位與資產質量并佳，成長動能連綿不絕 3.1.地處華東腹地，區位優勢顯著 靠近華東靠近華東經濟核心區域，下游產品消費需求旺盛。經濟核心區域，下游產品消費需求旺盛。公司

51、地處華東經濟腹地，靠近長三角地區，區域內電力、焦化、鋼鐵等煤炭下游消費旺盛。焦炭方面，2019 年，安徽及周邊 6 省份（江蘇、山東、浙江、河南、湖北、江西）焦炭消費量 1.35 億噸，全國占比 29.1%。電力方面，今年 1-9 月份，安徽及周邊 6 省份用電量 2.4 萬億千瓦時，占全社會用電量的37.6%。圖圖 24：安徽及周圍安徽及周圍 6 省份省份焦炭焦炭消費消費情況情況（億噸）（億噸）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 25：安徽及周圍安徽及周圍 6 省份省份電力消費情況電力消費情況（萬億（萬億度度）資料來源：Wind，信達證券研發中心 我國煤炭行業供需呈現區域分布不均衡特

52、性，煤炭資源整體分布于北部、西部而煤炭主要的消費集中于東南沿海經濟發達地區?！笆濉币詠黼S著能源結構調整與煤炭供給側改革，安徽以及相鄰 6 省份（江蘇、山東、浙江、河南、湖北、江西）煤炭消費量與煤炭產量的全國占比均有所下降，而從比例和降幅來看，安徽及周邊安徽及周邊 6 省份煤炭供給省份煤炭供給相對煤炭消相對煤炭消費費減量更為顯著，供需缺口處于放大態勢。減量更為顯著，供需缺口處于放大態勢。2019年，7省份煤炭消費量 13.8億噸，占全國煤炭消費總量的 34.4%；7 省份原煤產量 3.5 億噸，占全國原煤產量的 9.4%，2021年，該比例進一步降至 7.6%。伴隨著國內煤炭生產逐步向中西部

53、集中，公司地處國內煤炭主消費地的優勢伴隨著國內煤炭生產逐步向中西部集中，公司地處國內煤炭主消費地的優勢有望有望持續凸顯。持續凸顯。圖圖 26：安徽及周圍安徽及周圍 6 省份煤炭消費省份煤炭消費情況情況（億噸）（億噸）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 27：安徽及周圍安徽及周圍 6 省份原煤產量全國占比省份原煤產量全國占比（億噸）（億噸）資料來源：Wind，信達證券研發中心 依托密集運輸網絡，業務深度拓展。依托密集運輸網絡，業務深度拓展。公司位處安徽省北部，水路交通運輸發達，北靠隴海線，東臨京滬線，西有京九線，三大鐵路運輸干線及京福（北京福州）、連霍（連云港霍爾果斯）兩大高速公路貫穿其

54、間。公司自營貨運鐵路干線、支線里程 500 公里以上，實現各個礦區、洗煤廠、焦化廠之間的鐵路直連；作為中國鐵路總公司大客戶成員，公司可0%5%10%15%20%25%30%35%0.00.20.40.60.81.01.21.41.620162017201820197省焦炭消費量全國占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.00.51.01.52.02.53.03.57省份用電量全社會占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%024681012141620162017201820197省煤炭消費量全國占比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%0

55、.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52016201720182019202020217省原煤產量全國占比（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 16 獲得相應運費減免。對于華東各省市客戶，既可通過便利的鐵路網絡實現煤炭產品的朝發夕至，又可借助大運河、淮河、長江等水運通道節省運輸費用。除煤炭運輸外，公司依靠自有鐵路網絡為客戶提供鋼材、水泥等產品運輸服務，進一步增強了客戶黏性。2020 年，安徽及周圍 6 省份鐵路營業里程 3.62 萬公里，占全國鐵路營業總里程的 24.7%；交通貨運量 180.6 億噸，占全國貨運總量的 38.2%；水運貨運量 40.8 億

56、噸，占全國水運貨物總量的53.5%。圖圖 28：安徽及周圍安徽及周圍 6 省份省份鐵路營業里程情況（萬公里）鐵路營業里程情況（萬公里）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 29：安徽及周圍安徽及周圍 6 省省貨運量情況（億噸）貨運量情況（億噸）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 30：安徽及周圍安徽及周圍 6 省份省份公路貨運量情況（億噸）公路貨運量情況（億噸）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 31：安徽及周圍安徽及周圍 6 省份省份水運貨運量情況（億噸）水運貨運量情況（億噸）資料來源：Wind，信達證券研發中心 區位優勢助力公司產、銷兩旺。區位優勢助力公司產、銷兩旺。

57、以公司焦炭生產為例，以公司焦炭生產為例，憑借便利的交通設施、靠近消費地的區位優勢，公司產品銷售穩定，產銷率維持高位。2018-2021 年，公司煤炭、煤化工板塊產銷率長期維持在 97%以上。同時，良好的對外銷售狀況也使得公司焦化業務產能利用率長期維持業內高位水平，增強了公司盈利能力與經營穩定性。（2022 年公司對焦爐進行了干熄焦工藝改造，造成產能利用率略有下降）0%5%10%15%20%25%30%011223344201620172018201920207省鐵路營業里程全國占比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0501001502002016201720182

58、01920207省貨運總量全國占比（右軸）0%10%20%30%40%50%020406080100120140160201620172018201920207省公路貨運量公路貨運全國占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%051015202530354045201620172018201920207省水運貨運量水運貨運全國占比（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 17 圖圖 32：2018-2021 公司商品煤及煤化工產品產銷率公司商品煤及煤化工產品產銷率 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 圖圖 33：公司焦炭產能利用率與行業對比公司焦炭產能利用率與行業對比

59、 資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 耦合產品優勢與運輸優勢，公司積累大量優質客戶。耦合產品優勢與運輸優勢，公司積累大量優質客戶。借助穩定、優質的煤炭、煤化工產品優勢與自營鐵路優勢，公司與馬鋼、寶鋼、安徽電力、海螺水泥等下游客戶通過簽訂中長期煤炭購銷協議的方式，形成了長期穩定的合作關系，增強客戶黏性。2021 年，公司主營業務前五大客戶業務收入占比 39.12%。圖圖 34：淮北礦業主營業務前五大客戶收入占比淮北礦業主營業務前五大客戶收入占比 資料來源：公司可轉債募集說明書，信達證券研發中心 3.2.供給側改革先行者 根據國務院關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見（國發 20

60、16-7 號文），明確煤炭行業去產能的工作目標是：從 2016年開始用 3至 5年的時間，退出產能 5億噸左右、減量重組 5 億噸。0%20%40%60%80%100%120%20182019202020212022Q1-3商品煤產銷率-總銷量商品煤產銷率-外銷焦炭產銷率甲醇產銷率60%65%70%75%80%85%90%95%100%2018/1/52019/1/52020/1/52021/1/52022/1/5獨立焦化廠：產能200萬噸公司焦炭產能利用率前五大客戶39.1%其他客戶60.9%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 18 表表 3：2016 年以來主要煤炭供給側改革政

61、策匯總年以來主要煤炭供給側改革政策匯總 政策名稱政策名稱 時間時間 頒布機構頒布機構 具體內容具體內容 國務院關于煤炭行業化解過剩產能實現脫困發展的意見（國發20167號）2016 年 2 月 國務院 鼓勵大型煤炭企業兼并重組中小型企業，培育一批大型煤炭企業集團，進一步提高安全、環保、能耗、工藝等辦礦標準和生產水平 關于進一步規范和改善煤炭生產經營秩序的通知（發改運行2016593號）2016 年 3 月 國家發展改革委、人力資源和社會保障部、國家能源局、國家煤礦安全監察局 將煤礦超能力、超強度生產作為重點監察的內容，對于超能力組織生產的，一律責令停產整改，并列為重點監管監察對象 關于印發鋼鐵

62、煤炭行業淘汰落后產能專項行動實施方案的通知（工信部聯產業2016167 號）2016 年 5 月 工業和信息化部、國家發展改革委、國家能源局、國家煤礦安全監察局 進一步監督鋼鐵、煤炭行業淘汰落后產能行動的實施情況 煤炭工業發展“十三五”規劃（發改能源20162714 號）2016 年 12 月 國家發展改革委、國家能源局 主要目標是到 2020 年，煤炭產量 39 億噸。煤炭生產結構優化，煤礦數量控制在 6000 處左右，120 萬噸/年及以上大型煤礦產量占 80%以上，30 萬噸/年及以下小型煤礦產量占 10%以下。關于利用綜合標準依法依規推動落后產能退出的指導意見（工信部聯產業201730

63、 號）2017 年 2 月 工業和信息化部、國家發展改革委、財政部、人力資源和社會保障部、國土資源部等 指出以鋼鐵、煤炭、水泥、電解鋁、平板玻璃等行業為重點，依法依規關停退出，產能過剩矛盾得到緩解，環境質量得到改善，產業結構持續優化升級 關于進一步加快建設煤礦產能置換工作的通知（發改能源（2017）609號）2017 年 4 月 國家發展改革委 指出要建立煤炭產能置換長效機制、鼓勵跨?。▍^、市）實施產能置換、鼓勵實施兼并重組、鼓勵已核準（審批）的煤礦建設項目通過產能置換承擔化解過剩產能任務 關于做好符合條件的優質產能煤礦生產能力核定工作的通知（發改運行（2017）763 號）2017 年 5

64、月 國家發展改革委、國家安全監管總局 指出申請生產能力核增的生產煤礦應符合相應的標準、程序，必須制定產能置換方案，落實減量指標，簽訂減量置換協議或承諾書 國家能源局關于完善煤礦產能登記公告制度開展建設煤礦產能公告工作的通知（國能發煤炭201717 號）2017 年 6 月 國家能源局 指出要嚴格煤礦新增產能審批管理、規范建設煤礦開工管理、實施建設煤礦產能公告、做好生產煤礦產能公告銜接、加快產能登記公告信息系統建設和強化煤礦建設生產事中事后監管 關于推進供給側結構性改革防范化解煤電產能過剩風險的意見（發改能源20171404 號）2017 年 7 月 國家發展改革委、工業和信息化部、財政部、人力

65、資源社會保障部、國土資源部等 指出嚴控新增產能規模。強化燃煤發電項目的總量控制，所有燃煤發電項目都要納入國家依據總量控制制定的電力建設規劃 關于加快煤礦智能化發展的指導意見的通知（發改能源2020283號）2020 年 3 月 國家發展改革委、國家能源局、應急管理部、國家煤礦安全監察局、工業和信息化部 提出加快推進煤炭行業供給側結構性改革，推動智能化技術與煤炭產業融合發展，提升煤礦智能化水 資料來源：公司可轉債募集說明書，信達證券研發中心 公司產能去化順利，優質資產“輕裝上市”。公司產能去化順利，優質資產“輕裝上市”。2016 年產能去化伊始，公司核定煤炭產能4164 萬噸。2016 年關停劉

66、店煤礦，袁莊煤礦，海孜（大井）煤礦，產能分別為 150 萬噸/年，69 萬噸/年，120 萬噸/年，合計 339 萬噸/年，同時對海孜煤礦（西部井）、朱莊礦、桃園礦和朱仙莊煤礦進行了產能調整；2018 年集團岱河煤礦正式關閉，退出產能 120 萬噸/年，同時調整了孫疃煤礦及袁店二井煤礦兩個礦井的產能；2019 年，集團朔里煤礦正式關閉，退出產能 210 噸/年，同時對公司旗下朱莊煤礦、臨渙煤礦、童廳煤礦、祁南煤礦進行產能核減，分別核減 30 萬噸/年、40 萬噸/年、30 萬噸/年、40 萬噸/年。2020 年初楊莊煤礦關閉，退出產能 165萬噸/年。截止 2021年末，公司核定產能 3555

67、萬噸，基本實現生產礦井的高安全性，較長服務年限，和優異的盈利能力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 19 圖圖 35：淮北礦業集團煤礦產能調整時間表淮北礦業集團煤礦產能調整時間表 資料來源：淮北礦業集團發債募集說明書，信達證券研發中心 表表 4：公司及集團產能變動情況匯總公司及集團產能變動情況匯總 煤礦煤礦 變動變動（萬噸（萬噸/年）年）時間時間 合計合計（萬噸（萬噸/年）年）核增、新增情況 海孜煤礦（西部井）+11 2016+371 信湖煤礦+300 2017 袁店二井+60 2018 關停礦井 劉店煤礦-150 2016-834（集團口徑）-339（公司口徑）袁莊煤礦-69

68、2016 海孜煤礦（大井）-120 2016 岱河煤礦（集團）-120 2018 朔里煤礦（集團）-210 2019 楊莊煤礦-165 2020 核減礦井 朱莊煤礦-30 2017-250（集團口徑）-170（公司口徑）桃園煤礦-10 2017 朱仙莊煤礦-5 2017 孫疃煤礦-30 2018 朱莊煤礦-30 2019 臨渙煤礦-40 2019 童亭煤礦-30 2019 祁南煤礦-40 2019 石臺煤礦（集團）-80 2019 資料來源：淮北礦業集團發債募集說明書，信達證券研發中心 原煤產量未受影響，產能利用率顯著提升原煤產量未受影響，產能利用率顯著提升。退出礦井均為資源枯竭、災害嚴重、扭

69、虧無望的礦井，從產量上看，這些礦井的退出并未造成公司實際生產能力的下降，2016-2021Q3年，公司原煤產量分別為2730、2939、2801、2650、2713、1853萬噸，產能利用率分別為69.1%、82.2%、77.7%、81.4%、83.3%、69.5%（2021年產能利用率有所下降為信湖煤礦投產處于產能爬坡階段所致）。低效產能的退出、過剩產能的去化，進一步增強了公司礦井的安全生產水平，降低了環保治理難度，全方位提升了公司資產的盈利能力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 20 圖圖 36：公司公司礦井產能利用率情況礦井產能利用率情況（萬噸）（萬噸）資料來源：公司公告，

70、信達證券研發中心 *注：2021年產能利用率為近似測算值 人員改制人員改制較為較為徹底，減人提效與礦井智能化改造持續推進。徹底，減人提效與礦井智能化改造持續推進。煤礦產能“供給側改革”期間，公司持續調整人員結構，減少用工總量，提升人均工效。2018 年重組上市后，公司在職員工總人數 59246 人，生產人員 50593 人，生產人員人均商品煤產出為 461 噸/年。截止2021 年底，公司在職員工人數降至 48173 人，較 2018 年減少 11076 人，生產人員 38417人，較 2018 年減少 12176 人，生產人員人均商品煤產出為 559 噸/年，較 2018 年增加 98噸/年

71、。圖圖 37：淮北礦業在職員工與人均工效（人淮北礦業在職員工與人均工效（人，噸，噸/年）年）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 此外，公司持續推進煤礦智能化水平，礦井智能化投入不斷提升，2021 年，公司針對煤礦智能化建設、煤礦重大災害防治和提高煤炭洗選產品品質開展技術攻關，研發投入超過 16億元。2022 年楊柳煤礦順利通過國家級智能化示范礦井評估驗收、信湖順利通過省級智能化示范礦井評估驗收，分別成為安徽省內第一座國家級、省級智能化示范礦井，開啟了“智慧礦山”建設新時代。69.1%82.2%77.7%81.4%83.3%69.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0

72、50010001500200025003000350040004500201620172018201920202021(1-9)原煤產量原煤產能產能利用率01002003004005006000100002000030000400005000060000700002018201920202021生產人員員工人數生產人員人均商品煤工效（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 21 3.3.內生成長啟動，主營業務增長潛力持續兌現 煤炭產能周期背景下，公司內生增長能力尤為珍貴?！笆濉逼陂g，受煤炭行業整體產能去化政策指導，煤炭行業資本開支大幅度下滑，新批新建煤炭項目數量快速下降，疊加

73、產能去化政策，大量礦井關停退出，導致了當前“十四五”期間，煤炭供給彈性不足，國內煤炭供需持續緊張的格局。分煤種來看，國內煉焦煤新增產能數量更為稀少。在此格局下，公司信湖煤礦于 2021 年正式投產，2022 年煤炭生產增量顯著；陶忽圖煤礦（動力煤）建設持續推進，預計“十四五”末投產，公司也借此成為少數在“十四五”期間具備持續成長能力的煤炭企業。在當前煤炭供需持續偏緊，煤炭價格在未來 3-5 年或將持續處于歷史高位的能源通脹背景下，公司有望深度受益其煤炭產能的不斷成長。煤化工業方面，為進一步增強公司對行業周期性波動的抵抗能力，公司啟動了新型煤化工產業鏈的強鏈、補鏈、延鏈工程，先后布局規劃了 50

74、 萬噸/年焦爐煤氣制甲醇項目和 60 萬噸/年乙醇項目，充分發揮公司煤種優勢，實現對產業鏈條的深度延伸。根據公司公告，50萬噸/年甲醇生產項目已于 2022 年 9 月收到安徽省應急管理廳頒發的安全生產許可證，正式投入生產，進入產能爬坡階段，我們預計 2023 年公司甲醇產量將獲得顯著提升。3.3.1 信湖煤礦產能爬坡順利，信湖煤礦產能爬坡順利，2022-2023 年焦煤產量持續釋放年焦煤產量持續釋放 信湖煤礦位于安徽省渦陽縣境內，該井田可采煤層煤質穩定，以中灰、中-中高揮發分、低-中高硫、特低-中磷、含油（3 煤層為富油煤）、高熱值、具強粘結性的焦煤（47.01%）和 1/3 焦煤（51.9

75、3%）為主。截止 2022 年 3 月，信湖煤礦煤炭資源儲量 7.93 億噸，可采儲量 2.76 億噸，設計生產能力 300 萬噸/年，預計服務年限 66.51 年。2021 年 5 月，信湖煤礦進入試生產階段，同年 9 月份，信湖煤礦收到信湖煤礦項目竣工驗收鑒定書，正式投入生產。該礦井為安徽省“861”計劃重點建設項目，在建設時即規劃為高起點高標準建設智能化現代化示范礦井，2022 年 10 月，信湖煤礦通過省級智能化示范礦井評估驗收，成為安徽省內第一座省級智能化示范礦井。根據公司公開披露，經過為期一年的產能爬坡，信湖煤礦當前產能利用率已達到 70%以上，帶來原煤產量增長超過 200 萬噸。

76、憑借智能化現代化的設計思路與建設理念，2023 年信湖煤礦產能利用率有望達到接近滿產狀態，進一步貢獻原煤和煉焦精煤產量，同時隨著產量爬升，可變成本有望進一步攤薄，產量的邊際利潤彈性或將進一步體現。3.3.2 陶忽圖煤礦陶忽圖煤礦 800 萬噸萬噸/年動力煤產能預計年動力煤產能預計 2025 年釋放年釋放 陶忽圖煤礦項目位于內蒙古自治區鄂爾多斯市西南方向的烏審旗境內，隸屬于國家大型煤炭基地神東煤炭基地的納林河礦區。公司于 2019年 1月獲得陶忽圖井田勘探探礦權，2022 年 2 月，發改委能源局正式對該項目進行核準批復，同年 4 月，生態環境部對該項目進行了環評公示，當前該項目正在辦理采礦權新

77、立手續。根據公司公告，陶忽圖煤礦資源儲量 14.29 億噸，核定產能 800 萬噸/年，設計服務年限60.2 年，預計項目建設投資 85.75 億元，建設工期 52 個月，根據公司規劃，預計 2025 年該煤礦可投產。陶忽圖煤礦產品為高熱值優質動力煤，煤種為不粘煤和弱粘煤，選洗后的塊精煤和末煤產品收到基低位發熱量均超過 6000 大卡/kg，為優質的化工原料用煤以及動力用煤。根據環評報告，公司已經與華電集團、國電投等多家大型電力生產企業下屬電廠與燃料采購公司簽訂了煤炭運銷協議。根據公司公告，預計項目達產后，在綜合煤炭售價 355 元/噸（不含稅）的假設下，陶忽圖煤礦預計年實現銷售收入約 28.

78、4 億元，利潤總額約為 10.4 億元。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 22 表表 5：陶忽圖礦井及洗煤廠主要經濟指標情況陶忽圖礦井及洗煤廠主要經濟指標情況 礦井經濟指標礦井經濟指標 數值數值 單位單位 資源儲量 14.29 億噸 設計可采儲量 6.74 億噸 設計服務年限 60.2 年 生產煤類 不粘煤、弱粘煤 產品產量 塊煤 215 萬噸/年 末煤 507 萬噸/年 原煤成本費用 188.76 元/噸 選煤廠經濟指標選煤廠經濟指標 數值數值 單位單位 年處理能力 800 萬噸/年 產品灰分 Ad/水分 Mt 塊精煤 4.96/15.00%/%末煤 4.96/14.50%/%

79、產品發熱量/Qnet,ar 塊精煤 25.36/6058.50（MJ/大卡）/千克 末煤 25.52/6096.73（MJ/大卡）/千克 產品年產量 塊精煤 200.24 萬噸/年 末煤 361.29 萬噸/年 資料來源：陶忽圖煤礦項目環境評價報告，信達證券研發中心 3.3.3 煤化工產業延鏈補鏈強鏈工程持續推進煤化工產業延鏈補鏈強鏈工程持續推進 50 萬噸年產能甲醇生產項目：萬噸年產能甲醇生產項目：2022 年 9 月，公司全資子公司碳鑫科技“焦爐煤氣綜合利用項目”收到安徽省應急管理廳頒發的安全生產許可證，標志著公司年產 50 萬噸焦爐煤氣制甲醇項目正式投產。該項目粉煤加壓氣化工藝對焦爐氣制

80、甲醇弛放氣綜合利用生產甲醇，該技術成熟先進在滿足焦爐氣綜合利用的同時，也實現了煤炭的高效清潔轉化。根據公司測算，該項目投產后預計平均每年新增銷售收入 124,404.64 萬元，平均每年新 增利潤總額 23,641.52 萬元。表表 6：焦爐煤氣綜合利用項目焦爐煤氣綜合利用項目主要產品方案匯總主要產品方案匯總 產品類型產品類型 產品名稱產品名稱 生產規模生產規模 單位單位 主產品 甲醇（一等品）49.05 萬噸/年 雜醇 4.72 萬噸/年 副產品 濃硫酸 8.56 萬噸/年 資料來源：焦爐煤氣綜合利用項目環境評價報告，信達證券研發中心 隨著該項目正式投入生產，公司煤化工板塊甲醇產能達到 90

81、 萬噸/年。根據公司公開披露，該項目目前仍處于產能爬升階段，預計 2023 年底達到滿產狀態，滿產后將為公司 60 萬噸年產能乙醇生產項目（甲醇綜合利用項目）提供穩定生產原料。60 萬噸年產能乙醇生產項目：萬噸年產能乙醇生產項目：為充分發揮煤種優勢，延伸產業鏈條，優化產品結構，公司持續推動新型煤化工產業鏈的強鏈補鏈延鏈工程，以碳鑫科技為主體規劃運營了甲醇綜合利用項目。該項目以焦爐煤氣綜合利用項目生產的甲醇為原料，配套煤氣化裝置、凈化裝置、一氧化碳和氫氣分離裝置，選用“二甲醚羰基化/乙酸甲酯加氫制乙醇”工藝路線，以自產甲醇反應脫水生產二甲醚，二甲醚與一氧化碳羰基化生產乙酸甲酯，乙酸甲酯加氫生產乙

82、醇，符合國家技術創新方向和安徽省產業政策與規劃要求。該路線成熟穩定，在國內乙醇生產領域具備先進性。項目預計建設周期 2 年。原料自給能力充分，來源穩定可靠。原料自給能力充分，來源穩定可靠。本項目所需甲醇原料來自于剛投產的 50 萬噸/年焦爐煤氣綜合利用制甲醇項目，且項目毗鄰子公司臨渙焦化股份有限公司現有的 40 萬噸甲醇生 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 23 產裝置；此外，項目所需動力混煤和焦粉由公司及下屬單位提供，煙煤通過市場采購，原料供應充足；碳鑫科技有限公司擁有日投煤量 2000t/d 的煤氣化裝置，合成氣供應穩定?；A設施完備，建設工期有望縮短基礎設施完備，建設工期有

83、望縮短。本項目實施所在地安徽（淮北）新型煤化工合成材料基地為安徽省 5 個特色化工園區之一，園區供水、供電、供氣等配套功能和基礎設施完備齊全；園區鐵路、公路交通運輸便捷；同時可以利用現有污水處理設施和能力，滿足本項目生產廢水排放的環保處理需求，能夠節省項目投資，縮短建設工期。根據公司介紹，該項目有望于 2023 年底投入生產。恪守糧食、能源安全底線，煤制乙醇市場前景廣闊。恪守糧食、能源安全底線，煤制乙醇市場前景廣闊。燃料乙醇是是良好的辛烷值調和組分和汽油增氧劑，能夠有效減少汽車尾氣中的 PM2.5 和一氧化碳。從下游消費端來看，是部分替代汽油的良好選擇，可補充化石燃料資源，降低石油資源對外依存

84、度，有力增強我國能源自給能力，實現“能源的飯碗要端在自己手里”的能源安全發展主旨要義。從生產端看，煤制乙醇是對生物制乙醇，特別是一代技術的玉米制乙醇的有效替代，對我國糧食安全保障具有重大意義。當前生物制甲醇的三種主要路線中，以谷物制乙醇（玉米、小麥和稻米，其中玉米制乙醇為主）工藝最為成熟，纖維素制乙醇和木薯乙醇工藝受制于工藝技術以及原料進口限制，尚不具備大規模推廣的能力，難以滿足未來國內燃料乙醇需求。而玉米制乙醇受玉米價格持續上漲因素，經濟性不斷減弱，同時國內玉米作物產量關乎下游畜牧養殖飼料生產，是糧食安全供應的重要部分，大規模生產玉米乙醇對于我國糧食安全同樣構成巨大挑戰。在此背景下，鑒于我國

85、煤炭資源儲量豐富，煤制乙醇有望實現對玉米乙醇的替代，契合當下能源安全與糧食安全發展主線。乙醇價格穩定，產品附加值更勝甲醇乙醇價格穩定，產品附加值更勝甲醇。價格角度來看，乙醇產品價格更高，波動相對平穩，相對于甲醇而言，乙醇產品具有更高的附加值與盈利能力，進一步增厚公司業績，公司有望從化工板塊“延鏈強鏈補鏈”戰略發展方向中持續獲益。圖圖 38：國內甲醇與乙醇價格對比國內甲醇與乙醇價格對比（元（元/噸）噸）資料來源：Wind，公司公告，信達證券研發中心 8300 4500 1500 4250 01000200030004000500060007000800090002016-01-012016-03

86、-292016-06-252016-09-212016-12-182017-03-162017-06-122017-09-082017-12-052018-03-032018-05-302018-08-262018-11-222019-02-182019-05-172019-08-132019-11-092020-02-052020-05-032020-07-302020-10-262021-01-222021-04-202021-07-172021-10-132022-01-092022-04-072022-07-042022-09-30乙醇(無水):華東乙醇(優級):華東乙醇(普級):華東

87、甲醇:安徽 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 24 四、公司財務與股息分紅分析 4.1 分紅情況：比例增長穩健，總額行業居前 公司分紅穩健增長。公司分紅穩健增長。2018-2021 公司分紅比率保持在 35%左右，隨著公司盈利能力不斷增強，年度分紅總額逐年上升。2021 年公司總股本 2,481,035,925 股，派發現金股利1,736,725,147.50 元（含稅），每股分紅 0.7 元，占當年歸屬于上市公司股東凈利潤的36.33%。圖圖 39：淮北礦業與可比公司年度淮北礦業與可比公司年度分紅比分紅比率情況率情況（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 40：淮北礦

88、業與可比公司淮北礦業與可比公司股息率情況股息率情況（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 4.2 財務指標：債務結構持續優化，財務費率行業領低 債務結構持續優化，債務結構持續優化，資產負債率逐年下降資產負債率逐年下降。2022 年上半年公司資產負債率降至 53.70%，比年初下降 2.92 pct。公司運營質量提升，有息負債 140.24 億元，比年初下降 30.79 億元；公司營收增加，貨幣資金增長顯著，2021 年貨幣資金期末余額較期初增長 65.48%，主要系經營活動現金流量增加所致。公司流動比率、速動比率逐年上升，短期償債能力增強。公司流動比率、速動比率逐年上升，短期償債能力增強。

89、2022 年上半年流動比率、速動比率分別為 0.68、0.58，比 2021 年末增長 17.24%、18.37%，主要系公司銷售收入增加所致。圖圖 41：淮北礦業與可比公司資產負債淮北礦業與可比公司資產負債率率情況情況（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 020406080100120140160180200淮北礦業山西焦煤平煤股份盤江股份冀中能源潞安環能20182019202020210%2%4%6%8%10%12%14%淮北礦業 山西焦煤 平煤股份 盤江股份 冀中能源 潞安環能201820192020202101020304050607080淮北礦業山西焦煤平煤股份盤江股份冀中能源

90、潞安環能2018201920202021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 25 圖圖 42：淮北礦業與可比公司淮北礦業與可比公司流動比率流動比率情況情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 43：淮北礦業與可比公司淮北礦業與可比公司速動比率速動比率情況情況 資料來源：Wind，信達證券研發中心 債務結構優化，財務費用率逐年降低債務結構優化，財務費用率逐年降低。2021 年，公司財務費率 1.1%，較 2020 年的 1.7%下降 0.6 個 pct，實現了 2018 年以來財務費用率的持續下降，相較同行業可比公司財務費用比例優勢顯著。截止 2022 年 Q3，公司帶息債

91、務/全部投入資本為 33.42%，較 2018 年末的 51.91%下降 18.49 個 pct。圖圖 44：淮北礦業與可比公司淮北礦業與可比公司財務財務費費率（率（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 4.3 銷貨指標：受益區域旺盛需求，銷售費率與存貨周轉、應收賬款情況俱佳 訂單飽滿，需求旺盛，公司銷售費率低位領先。訂單飽滿，需求旺盛，公司銷售費率低位領先。2020、2021 年，公司銷售費用率為 0.34%和 0.28%，公司管理費用率為 5.53%和 5.58%。受益于訂單充盈，以及與下游客戶形成的長期合作關系，公司銷售費用率較長時期都顯著低于同行業可比公司。0%20%40%60%8

92、0%100%120%140%160%淮北礦業 山西焦煤 平煤股份 盤江股份 冀中能源 潞安環能20182019202020210%20%40%60%80%100%120%140%淮北礦業 山西焦煤 平煤股份 盤江股份 冀中能源 潞安環能20182019202020210%1%2%3%4%5%6%淮北礦業山西焦煤平煤股份盤江股份冀中能源潞安環能2018201920202021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 26 圖圖 45：淮北礦業與可比公司銷售費率淮北礦業與可比公司銷售費率（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 46：淮北礦業與可比公司管理費率淮北礦業與可比公司管理

93、費率（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 區位優勢與客戶黏性加持，公司存貨周轉與應收賬款周轉情況行業領先區位優勢與客戶黏性加持，公司存貨周轉與應收賬款周轉情況行業領先。公司應收賬款周轉率顯著高于同行業可比公司，2020、2021 年公司應收賬款周轉率為 35.15、39.15。存貨周轉率方面，公司 2020、2021年存貨周轉率分別為 26.59和 24.30，同樣處于行業較高水平。圖圖 47：淮北礦業與可比公司淮北礦業與可比公司應收賬款應收賬款周轉周轉率率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 圖圖 48：淮北礦業與可比公司淮北礦業與可比公司存貨存貨周轉率周轉率 資料來源：Wind，信

94、達證券研發中心 4.4 盈利性指標：經營現金流行業長期領先，ROE 增長偏向穩健 受益于落后產能持續去化以及減員增效工作不斷推進，公司經營活動現金流水平行業領先。受益于落后產能持續去化以及減員增效工作不斷推進，公司經營活動現金流水平行業領先。整體來看，公司經營活動現金流處于同行業領先位置。2018-2019年，在行業在 2021年，公司經營活動現金流凈額 110.53 億元，同比增長 100.7%，在可比 6 家焦煤公司中位居第一。圖圖 49：淮北礦業與可比公司淮北礦業與可比公司經營經營活動活動現金流現金流凈額凈額（億元）（億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 0%1%2%3%4%5%6

95、%7%8%淮北礦業山西焦煤平煤股份盤江股份冀中能源潞安環能2018201920202021024681012淮北礦業 山西焦煤 平煤股份 盤江股份 冀中能源 潞安環能20182019202020210102030405060708090淮北礦業山西焦煤平煤股份盤江股份冀中能源潞安環能2018201920202021010203040506070淮北礦業山西焦煤平煤股份盤江股份冀中能源潞安環能2018201920202021020406080100120淮北礦業山西焦煤平煤股份盤江股份冀中能源潞安環能2018201920202021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 27 上市以來

96、，公司凈資產收益率維持在行業前列。上市以來，公司凈資產收益率維持在行業前列。公司 ROE 較為穩定，保持在 20%左右，處于行業較高水平，2021 年公司凈資產收益率為 19.65%，同比增加 2.51pct。行業對比來看，淮北礦業 ROE絕對值處于行業領先地位，2021年 ROE水平業內僅略低于大幅上漲后的山西焦煤與潞安環能。增速方面，由于煤化工營收占比較大，以及財務杠桿較低影響，2021 年公司 ROE 增幅相對可比公司有所落后。圖圖 50：淮北礦業與可比公司淮北礦業與可比公司加權加權 ROE（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 業務營收占比角度業務營收占比角度：煤化工業務占比較高。

97、煤化工業務占比較高。2021 年淮北礦業化工板塊營收占主營業務收入達到44.17%，僅次于以焦炭生產為主營業務的開灤股份，顯著高于山西焦煤、平煤股份、冀中能源、潞安環能幾家 ROE 增幅較大的可比公司。圖圖 51：2021 年年淮北礦業與可比公司淮北礦業與可比公司主營業務營收占比主營業務營收占比 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 煉焦煤價格漲幅顯著強于下游焦炭產品。煉焦煤價格漲幅顯著強于下游焦炭產品。煉焦煤作為煤、焦、鋼產業鏈的上游資源端本身具有資源的稀缺屬性以及產能的緊缺特質，在煤、焦價格上行過程中表現更為強勢。2021年焦炭價格雖然也有上漲，但成本端焦煤價格上行對利潤的影響較大，焦化行

98、業毛利整體表現較弱。從可比公司口徑來看，除開灤股份化工業務毛利率同比正向變動外，其余公司051015202530淮北礦業山西焦煤平煤股份盤江股份冀中能源潞安環能開灤股份201820192020202144.2%26.9%18.0%78.1%10.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%淮北礦業山西焦煤平煤股份冀中能源開灤股份潞安環能煤炭業務煤化工業務其他 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 28 化工（焦化為主）業務毛利率整體下降，相比之下，各家公司煤炭業務毛利率整體上行顯著，山西焦煤以及潞安環能煤炭采選業務毛利率同比增加 10%以上。表表 7：202

99、1 年淮北礦業及可比公司煤炭與化工（焦化）業務毛利率及同比變動情況年淮北礦業及可比公司煤炭與化工（焦化）業務毛利率及同比變動情況 公司名稱公司名稱 煤炭業務煤炭業務毛利率毛利率 同比變動同比變動 化工業務化工業務毛利率毛利率 同比變動同比變動 淮北礦業 40.86%-0.16%39.98%-1.60%山西焦煤 56.73%+12.30%5.25%-0.61%平煤股份 28.13+2.89%-冀中能源 30.96%+4.09%13.23%-1.73%開灤股份 47.47+7.00%9.37+1.66%潞安環能 52.88%+17.04%14.28%-3.57%資料來源：公司公告，信達證券研發中心

100、 受資源稟賦與銷售模式影響，公司焦煤價格走勢偏穩。受資源稟賦與銷售模式影響，公司焦煤價格走勢偏穩。從焦煤資源稟賦角度，山西臨汾、河南平頂山地區焦煤品質在熱強度、粘結指數、最大膠質層厚度方面更具優勢，因此具備更強價格彈性，淮北地區2021年焦煤價格漲幅偏穩。同時淮北礦業焦煤銷售以長協為主，價格更具備穩定性，漲幅較山西、河南地區焦煤企業（山西焦煤、潞安環能、平煤股份等）略低。圖圖 52：淮北、臨汾、平頂山主焦煤產地價格（元淮北、臨汾、平頂山主焦煤產地價格（元/噸）噸）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 圖圖 53：淮北、臨汾、平頂山淮北、臨汾、平頂山 1/3 焦煤產地價格（元焦煤產地價格（元/

101、噸）噸）資料來源：煤炭資源網，信達證券研發中心 公司資產結構改善，財務杠桿減少，權益乘數下降。公司資產結構改善，財務杠桿減少，權益乘數下降。公司整體債務規模穩定，權益占比提升：2021 年公司負債總額 416.68 億元，較 2020 年增加 1.18 億元，同比增長 0.28%；所有者權益 317.95 億元，較 2020 年增加 63.34 億元，同比增長 24.88%。權益乘數由 2.63降至 2.31。表表 8：2019-2021 年公司典型債務指標年公司典型債務指標 2019 2020 2021 負債總額 401.35 415.50 416.68 所有者權益 221.46 254.6

102、1 317.95 權益乘數 2.81 2.63 2.31 帶息債務/全部投入資本(%)49.60 46.99 37.06 資產負債率(%)64.44 62.01 56.72 有形資產/帶息債務 0.39 0.49 0.73 有形資產/凈債務 0.53 0.57 1.01 資料來源：wind，信達證券研發中心 同行業對比來看，2021 年淮北礦業權益乘數處于中游偏低水平，延續了 2020 年的下降趨勢。所有者權益的較快增加，權益乘數的走低，導致公司 2021 年 ROE 增長處于行業較低水平。05001000150020002500300035004000450050002020/1/22021

103、/1/22022/1/2淮北焦精煤臨汾主焦精煤平頂山主焦煤050010001500200025003000350040002020/1/22021/1/22022/1/2淮北1/3焦精煤蒲縣1/3焦精煤平頂山1/3焦煤 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 29 圖圖 54：淮北礦業與可比公司淮北礦業與可比公司權益乘數對比權益乘數對比 資料來源：wind，信達證券研發中心 0.000.501.001.502.002.503.003.50淮北礦業山西焦煤平煤股份盤江股份冀中能源潞安環能開灤股份201920202021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 30 五、盈利預測與

104、公司估值 5.1.鋼鐵行業高質量發展增強對國內優質低硫主焦煤需求 5.1.1 高爐大型化趨勢推進，主焦煤需求增強高爐大型化趨勢推進，主焦煤需求增強 鋼廠高爐大型化背景下，提出對焦炭強度指標的更高要求。鋼廠高爐大型化背景下，提出對焦炭強度指標的更高要求。目前，小容積高爐占比依舊龐大,“以小換大”是產能置換的主要方式。隨著產業政策要求逐步壓小上大，小型高爐將會繼續淘汰，大型高爐將替代小型高爐成為鋼廠的首選。高爐爐容增大后，爐料在高爐內的停留時間延長，焦炭與煤氣的反應時間長，會加劇焦炭的氣化反應，從而惡化焦炭的性質，因此要求高爐內的焦炭料柱必須有足夠的反應后強度高爐內的焦炭料柱必須有足夠的反應后強度

105、 CSRCSR（焦炭反應強度是指在高爐中反應后的焦炭在機械力和熱應力作用下抵抗碎裂和磨損的能力）。表表 9：不同高爐爐容對焦炭的要求不同高爐爐容對焦炭的要求 爐容級別（爐容級別（m m3 3）10001000 20002000 30003000 40004000 50005000 M40 78%82%84%85%86%M10 7.5%7.0%6.5%6.0%6.0%反應后強度 CSR 58%60%62%64%65%反應性指數 CRI 28%26%25%25%25%焦炭灰分 13%13%12.5%12%12%焦炭含硫 0.85%0.85%0.7%0.6%0.6%焦炭粒度范圍（mm）75-25 7

106、5-25 75-25 75-25 75-30 資料來源:段寶興搗固焦在大容積高爐上的應用分析與探討，信達證券研發中心 圖圖 5555：高爐容積對焦炭：高爐容積對焦炭 CSRCSR 強度的要求（強度的要求（%）資料來源：段寶興搗固焦在大容積高爐上的應用分析與探討，信達證券研發中心 高高 CSR指標需求意味主焦煤與肥煤需求增大。指標需求意味主焦煤與肥煤需求增大。根據王超等在煉焦煤特性對焦炭熱態強度影響研究中的研究發現：1）中揮發分焦煤煉得焦炭 CSR 相對最優；2）膠質層最大厚度約 25mm 時煉得的焦炭 CSR 相對最優；3）高粘結指數焦煤煉得焦炭 CSR 相對最優。常用單種煤粘結指數（G 值）

107、分布在 30105 范圍，隨著 G 值的升高，焦炭的 CSR 呈上升趨勢，在成本可控條件下，合理提高配合煤 G 值有利于焦炭質量的提高。未來，隨著高爐大型化行業趨勢加深，對優質主焦煤、肥精煤的需求有望持續增長。5.1.2 精鋼、精鋼、特鋼研發與使用，增大低硫、高揮發分焦煤需求特鋼研發與使用，增大低硫、高揮發分焦煤需求 高強鋼高強鋼是“十四五”重點發展特鋼品種，硫含量與熱脆性是其核心指標。是“十四五”重點發展特鋼品種，硫含量與熱脆性是其核心指標。高強鋼品種的研57%58%59%60%61%62%63%64%65%66%01,0002,0003,0004,0005,0006,000高爐容積（立方米

108、）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 31 發與生產工藝的發展，既受到下游應用需求端蓬勃發展的推動（汽車鋼材輕量化、高技術特種船舶、綠色環保家電），也是我國鋼鐵行業高質量發展的重要領域。根據KR 法鐵水脫硫數值模擬與水模型實驗中的研究表明，鋼材硫含量是影響其質量的核心指標之一，過高的含硫量會導致鋼材出現裂紋熱敏感性（“熱脆”）、焊接性能降低以及強度、沖擊韌性和延展性的降低。表表 10：鋼中硫含量等級要求鋼中硫含量等級要求 鋼鋼 類類 化學成分化學成分(質量分數質量分數)/%)/%，不大于不大于 P P S S CuCu CrCr NiNi MoMo 優質鋼 0.03 0.03 0.

109、3 0.3 0.3 0.1 高級優質鋼 0.02 0.02 0.25 0.3 0.3 0.1 特級優質鋼 0.02 0.01 0.25 0.3 0.3 0.1 資料來源:合金結構鋼GB3077-2015，信達證券研發中心 低硫、高揮發分焦煤低硫、高揮發分焦煤是鋼材降硫的主要手段之一。是鋼材降硫的主要手段之一。焦炭是鐵水的主要硫來源，根據張文政、金權等的研究發現，高爐硫負荷中 80由焦炭燃燒帶入，12由高爐噴吹煤粉帶入，6%是由塊礦帶入。而高揮發分煤熱解過程中生成大量的活性自由基實現原位供氫，減少含硫自由基被礦物質以及有機質結合而滯留于焦炭中的幾率。因此，使用低硫、中高揮發分的焦煤進行焦炭、鐵水

110、的生產，是提升鋼材產品強度，增加高強鋼產量，推動鋼鐵行業高質量發展的應有之義。圖圖 5656：高爐硫的輸入分布：高爐硫的輸入分布 資料來源：張文政提高鐵水質量的實踐，信達證券研發中心 圖圖 5757：全硫遷移率與焦煤揮發分的關系：全硫遷移率與焦煤揮發分的關系 資料來源：金權焦炭硫分的影響因素及預測研究，信達證券研發中心 5.1.3 晉豫冀皖四地焦煤更為匹配鋼鐵工業高質量發展晉豫冀皖四地焦煤更為匹配鋼鐵工業高質量發展 從粘結性（粘結指數）和結焦性（膠質層厚度）方面來看從粘結性（粘結指數）和結焦性（膠質層厚度）方面來看，河北、河南平頂山礦區、安徽、山東、山西河東煤田等地所產煉焦用煤均具有較高粘結指

111、數（G 值），其余地區煉焦煤粘結指數略低。從硫分方面來看，黑龍江、安徽、遼寧三省的煉焦煤以特低硫為主從硫分方面來看，黑龍江、安徽、遼寧三省的煉焦煤以特低硫為主；山西、河北、河南等地區硫分為低硫中硫區間；貴州為高硫煤。從揮發分方面來看，山西部分資源、河南平頂山礦區產煤為低中高揮發分，其他區域資源均為中高-高揮發分。表表 11：煉焦煤主要產區煤質對比煉焦煤主要產區煤質對比 省份省份 煤田礦區煤田礦區 主要煤種主要煤種 灰分灰分 A/%A/%硫分硫分 S St,dt,d/%/%揮發分揮發分 V Vdafdaf/%/%粘結指數粘結指數 G G 膠質層最大厚度膠質層最大厚度 Y/mmY/mm 山西 河東

112、煤田 氣煤、焦煤、瘦煤、貧煤、肥煤等 中灰 低硫 中揮發分 北部 49,中部86,南部 37-48 北中部 20.5-21,南部7-14 西山煤田、霍西煤田 肥煤、1/3 焦煤、焦煤、瘦煤 低-中灰 低-中高硫 低-中高揮發分 54 14.5 貴州 六盤水礦區 肥煤、焦煤、瘦煤、氣煤、貧煤，水城煤田亦產無煙煤 硫分較高（盤江較低）中-中高揮發分 74-90 14.7-26.3 云南 煉焦煤和無煙煤，褐煤次之 中灰 高硫-請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 32 黑龍江 雞西、鶴崗、雙鴨山、七臺河礦區 1/3 焦煤、氣煤、焦煤，東北地區大部分氣煤和 1/3 焦煤作為動力用煤 低-中灰

113、 特低硫 中高-高揮發分 72-87 8.8-13.3 河北 開灤煤田 氣煤、肥煤、焦煤、瘦煤 低-中低灰 硫分一般較低 中高揮發分 89 25.6 邯邢煤田 肥煤、焦煤、氣煤、氣肥煤、1/3 焦煤、無煙煤等 一般為低-中低灰，峰峰武安范圍較大 一般為低硫，臨城范圍較大 中高揮發分 81-92 18.3-21.2 安徽 淮北煤田 1/3 焦煤、氣煤、焦煤、肥煤等 低-中灰 特低-低硫 中揮發分 86 21.6 淮南煤田 氣煤為主、1/3 焦煤次之 低-中灰 特低硫為主 中高-高揮發分 81 12.5 河南 平頂山礦區 1/3 焦煤、焦煤、肥煤 中低灰 低硫 中高揮發分 94 22.8 鶴壁礦區

114、 無煙煤、貧煤、瘦煤、貧瘦煤、焦煤、天然焦等 低-中灰 特低硫及中低-中硫煤均有 主要為低-中揮發分 0-20 2-15 山東 兗州礦區 氣煤 低灰 低-中低硫 中高-高揮發分 78 10.9 新汶礦區、肥城礦區 氣煤、氣肥煤 低-中低灰 中硫 中高-高揮發分 83-85 21.2-21.9 棗莊礦區 1/3 焦煤為主 低灰 中低硫 中高-高揮發分 78 10.4 遼寧 北票礦區 1/3 焦煤、氣煤 低-中灰 特低硫 高揮發分 91 16.4 資料來源:中債資信，信達證券研發中心 注：本表格中煉焦煤統計口徑包括氣煤、氣肥煤、1/3 焦煤、肥煤、焦煤、瘦煤及貧瘦煤。綜合以上，綜合以上，隨著我國鋼

115、鐵行業高質量發展持續推進，在高爐大型化趨勢以及高強鋼研發、生產深度發展背景下，國內優質低硫主焦煤需求或有望不斷增強，淮北礦業焦煤產品借助自身品質優勢、品牌優勢、區位優勢，有望在我國鋼鐵行業轉型升級進程中持續受益?？紤]到當前我國焦煤資源稀缺格局以及焦煤供給彈性有限，我們認為，未來優質低硫、主焦煤需求將長期存在，焦煤價格在較長時間內有望維持高位。5.2.基建、地產行業政策發力，煤、焦價格邊際反彈值得關注 2022Q3末至末至 Q4中期，中期，下游下游需需求求疲弱，焦炭價格進入低谷疲弱，焦炭價格進入低谷。今年以來，受到疫情擾動、房地產下行影響，鋼鐵、焦炭價格全年整體呈現逐季走弱態勢，三季度末至四季度

116、，受鋼鐵、焦炭價格降至低谷，國內鋼鐵企業、獨立焦化企業普遍虧損。下游大面積的虧損也導致了市場焦煤價格走弱。圖圖 5858：MyspicMyspic 綜合鋼價指數綜合鋼價指數 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 5959：焦炭與螺紋鋼期貨（活躍合約）收盤價：焦炭與螺紋鋼期貨（活躍合約）收盤價 資料來源：wind，信達證券研發中心 利空因素持續改善。利空因素持續改善。2022 年 11 月 21 日，國務院聯防聯控機制發布了新冠肺炎疫情防控核酸檢測實施辦法等 4 個防控相關技術文件，對于核酸檢測、隔離管控政策進行了調整。0408012016020024028001-0101-1601-31

117、02-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-272023202220212020010002000300040005000600070002018/1/22019/1/22020/1/22021/1/22022/1/2焦炭螺紋鋼 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 33 2022 年 11 月 28 日，證監會新聞發言人就資本市場支持房地產市場平穩健康發展答記者問稱，恢復上市房企和涉房上市公司再融資。允許上市房企

118、非公開方式再融資，引導募集資金用于政策支持的房地產業務。至此地產行業信貸、債券、股權三個融資主渠道的支持政策全部落地，“三支箭”組合政策重啟?；ㄅc制造業固定資產投資發力基建與制造業固定資產投資發力。從固定資產投資結構來看，基建投資、制造業投資合計占比 55%左右，房地產投資占比 20%左右。截止 2022年 10月，我國制造業固定資產投資完成額累計同比達到 9.7%；基建方面，根據對專項債資金的分析，我們預計 2022 年基建投資增速約為 9.8%。制造業、基建領域的固定資產投資發力有望對地產行業的投資下行起到較強對沖作用。圖圖 6060：20152015-20222022 年三大投資對固定

119、資產投資的拉動年三大投資對固定資產投資的拉動（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心整理 焦焦煤、焦煤、焦炭社會炭社會庫存處于低位。庫存處于低位。生產端，受疫情沖擊以及行業產品價格下行影響，下半年焦煤、焦炭整體供給較弱，從庫存情況來看，社會面焦煤、焦炭庫存處于2019年以來的底部區域。（2022 年鋼廠庫存較高為鋼廠樣本增加，統計口徑發生變化所致。）圖圖 6161：港口焦煤庫存：港口焦煤庫存（萬噸）（萬噸）資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 6262：樣本鋼廠焦煤庫存：樣本鋼廠焦煤庫存（萬噸）（萬噸）資料來源：wind，信達證券研發中心 2.7%1.4%1.0%2.9%1.0%-0.

120、9%5.6%4.1%0.2%1.2%1.2%1.7%1.9%1.7%1.2%-2.1%2.9%3.2%3.5%0.8%0.9%0.2%0.1%2.3%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%20152016201720182019202020212022M1-8制造業投資拉動房地產投資拉動基建投資拉動010020030040050060070001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-2

121、720202021202220235006007008009001,0001,10001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-272023202220212020 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 34 圖圖 6363：港口焦炭庫存：港口焦炭庫存（萬噸）（萬噸）資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 6464：樣本鋼廠焦炭庫存：樣本鋼廠焦炭庫存（萬噸（萬噸 資料來源：wind

122、，信達證券研發中心 2023 年，隨著防疫政策調整，地產融資渠道恢復，以及基建、制造業固定資產投資的持續發力，煤-焦-鋼產業需求將有望在當前底部位置上持續修復。而當前焦煤、焦炭社會庫存水平處于近年較低水平，下游需求邊際好轉背景下，獨立焦化廠、鋼廠對焦煤、焦炭的補庫訴求有望持續、大幅度上推煤、焦價格。近期焦炭近期焦炭價格修復價格修復，焦炭業務營收占比較高的，焦炭業務營收占比較高的企業有望迎來顯著業績修復。企業有望迎來顯著業績修復。5.3 公司盈利預測 煤炭業務：煤炭業務：2022-2024 年，預計公司煤炭采選行業營收為年，預計公司煤炭采選行業營收為 240.0/252.2/254.1 億元，毛

123、利億元，毛利94.6/105.3/108.1 億元。億元。綜合今年公司信湖煤礦投產帶來的供應增量，以及 2022年信湖煤礦 達 產 所 帶 來 的 的 產 能 增 量，我 們 預 計 2022-2024 年 公 司 商 品 煤 外 銷 量 為2030.0/2070.0/2070.0 萬噸。價格與成本方面，考慮到鋼鐵行業高質量發展背景下對公司優質低硫主焦煤的需求持續強勁，疊加國內焦煤稀缺屬性凸顯、供應彈性不足，結合對本輪產能周期驅動的 3-5 年級別的能源大通脹格局的研判，我們認為未來動力煤、焦煤價格有望高位維持，價格中樞或將繼續上行。我們預計 2022-2024 公司商品煤綜合售價（含稅）為

124、1182.1/1218.6/1227.5 元/噸。成本端，隨著信湖煤礦的產量持續釋放，邊際生產成本有望進一步被攤薄，其他原有礦井安全生產相關費用計提穩定，我們預計 2022-2024 年公司商品煤銷售綜合成本為 716.2/709.7/705.4 元/噸。預計 2022-2024 公司煤炭業務板塊銷售毛利率為 39.4%/41.8%/42.5%。表表 12：淮北礦業煤炭板塊營收淮北礦業煤炭板塊營收預測預測 2021A 2022E 2023E 2024E 商品煤對外銷量(萬噸）1973.9 2030.0 2070.0 2070.0 商品煤綜合銷售價格（元/噸）806.6 1182.1 1218.

125、6 1227.5 商品煤綜合銷售成本（元/噸）477.0 716.2 709.7 705.4 噸煤毛利（元/噸）329.6 466.0 508.9 522.1 煤炭業務銷售收入（億元）159.2 240.0 252.2 254.1 煤炭業務銷售毛利（億元）65.1 94.6 105.3 108.1 銷售毛利率 40.9%39.4%41.8%42.5%資料來源:公司公告，信達證券研發中心預測 煤化工業務煤化工業務：2022-2024 年，預計公司煤炭采選行業年，預計公司煤炭采選行業銷售收入銷售收入為為 117.5/151.0/165.1 億元，億元，毛利毛利 43.5/54.7/62.5 億元。

126、億元。產量方面，隨著公司 2023 年 50 萬噸新建甲醇產能逐步爬升，2024 年乙醇產能正式投產，我們預計公司 2022-2024 年焦炭銷量為 360.0/410.0/410.0 萬噸，甲醇銷量為 30.0/80.0/35.0 萬噸，2024 年乙醇銷量為 40 萬噸。價格方面，我們預計公 司 2022-2024 年 焦 炭 綜 合 售 價 2850.9/2982.5/3026.3 元/噸，甲 醇 綜 合 售 價2236.8/2324.6/2324.6 萬噸，乙醇 2024年綜合售價 5701.8 元/噸。預計 2022-2024 公司煤010020030040001-0101-1601

127、-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-272023202220212020010020030040050060070080001-0101-1601-3102-1503-0203-1704-0104-1605-0105-1605-3106-1506-3007-1507-3008-1408-2909-1309-2810-1310-2811-1211-2712-1212-272023202220212020 請閱讀最

128、后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 35 化工業務板塊銷售毛利率為 37.0%/36.2%/37.8%。表表 13：淮北礦業淮北礦業煤化工煤化工板塊營收板塊營收預測預測 2021A 2022E 2023E 2024E 銷量（萬噸）：焦炭 407.6 360.0 410.0 410.0 甲醇 34.4 30.0 80.0 35.0 乙醇-40.0 其他煤化工產品 28.2 25.7 31.0 31.0 銷售價格（元/噸）焦炭 2645.7 2850.9 2982.5 3026.3 甲醇 2259.3 2236.8 2324.6 2324.6 乙醇 5701.8 其他煤化工產品 3278.9

129、3170.9 3265.4 3265.4 煤化工業務銷售收入（億元）124.9 117.5 151.0 165.1 煤化工業務銷售毛利（億元）50.4 43.5 54.7 62.5 煤化工業務銷售毛利率 40.0%37.0%36.2%37.8%資料來源:公司公告，信達證券研發中心預測 其他其他業務業務：公司其他業務主要指為上下游客戶提供商品運輸與代采、代銷貿易業務，以現款現貨交易為主，非以賺取差價為目的的大宗商品貿易。我們預計該板塊業務營收與毛利水平將整體保持穩定。綜上所述，綜上所述，2022-2024 年，預計公司營收分別為年，預計公司營收分別為 744.78 億元、億元、795.25 億元

130、和億元和 812.00 億元；億元；歸母凈利潤歸母凈利潤 67.18億元、億元、84.61億元和億元和 93.13億元；對應毛利率為億元；對應毛利率為 22.8%、24.7%和和 25.7%；對應對應 ROE 為為 20.8%、21.9%和和 20.4%；對應；對應 EPS（攤?。椋〝偙。?2.71、3.41 和和 3.75 元元/股。股。表表 14：淮北礦業主要財務指標預測淮北礦業主要財務指標預測 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 65,038 74,478 79,525 81,200 同比(%)24.2%14.5%6.8%2.1%歸屬

131、母公司凈利潤 4,780 6,718 8,461 9,313 同比(%)37.8%40.5%26.0%10.1%毛利率(%)19.8%22.8%24.7%25.7%ROE(%)17.5%20.8%21.9%20.4%EPS（攤?。ㄔ?.93 2.71 3.41 3.75 資料來源:公司公告，信達證券研發中心預測 5.4 絕對估值與相對估值 5.4.1 絕對估值：公司每股絕對價值絕對估值：公司每股絕對價值 20.08 元元 估值方法方面，我們選擇了 FCFF 模型進行企業價值的估計。參數選擇方面，考慮到 2030年后煤炭行業發展的周期波動性與能源結構轉型下的行業政策不確定性，我們僅使用202

132、2-2030 年企業的 FCFF 進行預測。我們以 2022-2024 年為預測期，2025-2030 年為穩定期，企業穩定期 FCFF 增長率為 0%；貝塔值（）取 1.5，無風險利率取 10 年期國債利率 2.73%，市場期望收益 7.0%，稅率 14%，折現率（WACC）8.11%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 36 表表 15：淮北礦業淮北礦業 FCFF 模型關鍵假設模型關鍵假設 指標指標 參數參數 指標指標 參數參數 預測期年數 3 有效稅率 T（%）14.00%穩定期年數 6 資本成本資本成本 穩定期增長率 0%債務資本成本 Kd 5.50%貝塔值（）1.5 債務

133、資本比重 Wd 23.22%無風險利率 Rf（%）2.73%股權資本成本 Ke 8.58%市場的預期收益率 Rm（%）7.00%加權平均資本成本 WACC 8.11%資料來源:wind，信達證券研發中心預測 自由現金流方面，預計公司 2022-2024 年自由現金流 FCFF 為 84.00 億元、112.04 億元和94.62 億元。表表 16：淮北礦業淮北礦業 FCFF 情況（百萬元）情況（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E EBIT 6,923.51 9,255.17 11,413.52 12,436.91 所得稅稅率 13.98%14.00%14.00%14.00%

134、息前稅后利潤(NOPAT)5,955.89 7,959.44 9,815.63 10,695.74 加：折舊與攤銷 2,908.14 3,273.96 3,404.46 3,530.96 減：營運資金的增加 779.75 -1,816.87 -1,634.37 1,114.32 減：資本性投資-5,368.63 -4,650.00 -3,650.00 -3,650.00 加：其他非現金調整 207.56 0.00 0.00 0.00 公司自由現金流量公司自由現金流量 FCFF 2,923.21 8,400.26 11,204.46 9,462.37 資料來源:wind，信達證券研發中心預測 在

135、此假設之下，淮北礦業企業價值為每股 20.08 元。如果考慮到前文所述焦煤資源的稀缺屬性、公司目前豐富的資源儲備（以當前產能計算，公司煤炭儲量可開采年限在 50 年以上）以及公司未來煤炭延鏈、補鏈、強鏈業務發展，從絕對價值角度，我們認為，淮北礦業股票處于估值被低估狀態。表表 17：淮北礦業淮北礦業 FCFF 絕對估值情況絕對估值情況（增長至（增長至 2030 情形）情形）（百萬元）（百萬元）2022E-2030E FCFF 預測期現值 26860.16 FCFF 過渡期現值 37302.07 FCFF 永續期現值-企業價值企業價值 64162.23 加：非核心資產價值 7,285.97 減：付

136、息債務 17,102.93 減：少數股東權益 4,528.11 股權價值 49,817.16 總股本（百萬股）2,481.04 每股價值（元/股）20.08 資料來源:信達證券研發中心預測 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 37 表表 18：淮北礦業淮北礦業 FCFF 估值估值過度過度期增長率與折現率的敏感性分析期增長率與折現率的敏感性分析（增長至（增長至 2030 情形）情形）過度過度期增長率期增長率/折現率折現率 6.61%7.11%7.61%8.11%8.61%9.11%9.61%-3.00%19.85 19.45 19.05 18.67 18.30 17.94 17.59

137、 -2.00%20.35 19.93 19.52 19.13 18.74 18.37 18.01 -1.00%20.86 20.42 20.00 19.59 19.20 18.81 18.44 0.00%21.38 20.94 20.50 20.08 19.67 19.27 18.88 1.00%21.93 21.47 21.02 20.58 20.15 19.74 19.34 2.00%22.49 22.01 21.55 21.10 20.66 20.23 19.82 3.00%23.07 22.58 22.10 21.63 21.17 20.73 20.31 資料來源:信達證券研發中心預測

138、 5.4.2 相對估值：公司當前估值水平處于歷史和同行業低位相對估值：公司當前估值水平處于歷史和同行業低位 截止2023年1月16日，公司股票收盤價13.10元/股，PE（TTM）為5.114倍，PB（TTM）為 1.030倍。相較于 2019-2020年，公司股價經歷了一段時期的上漲，但是從 PE與 PB角度來看，股價上漲的主要驅動因素為業績的提升，其整體估值水平仍處于歷史中低位置。我們認為，未來焦煤資源稀缺性逐步凸顯，煤炭板塊整體估值有望修復。圖圖 6565：淮北礦業：淮北礦業 PEPE-bandband 資料來源：wind，信達證券研發中心 圖圖 6666：淮北礦業：淮北礦業 PBPB-

139、bandband 資料來源：wind，信達證券研發中心 同行業對比角度，我們選取了四家可比公司（山西焦煤、平煤股份、盤江股份、潞安環能）與淮北礦業進行對比。截止 2023 年 1 月 16 日，公司 2022-2024 預測 PE 為 4.84x、3.84x和 3.49x，均低于四家可比公司平均 PE 水平（5.16x、4.10 x、3.80 x）。PB 方面，公司當前 PB 為 1.01 倍，公司市值與公司凈資產價值對等，具有較高安全邊際，相對來看，公司PB 水平同樣低于可比公司均值的 1.28 倍。因此，從相對估值角度，公司目前仍處于低估狀態，具備較高安全邊際，未來盈利能力成長可期。表表

140、19：淮北礦業淮北礦業相對相對估值估值 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）PE PB 股票名稱 收盤價 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 山西焦煤 11.56 4166 10266 12140 13242 12.46 4.61 3.91 3.58 1.53 平煤股份 11.18 2922 6308 8411 10093 9.63 4.11 3.08 2.56 1.23 盤江股份 6.87 1172 2080 3090 3257 10.10 7.08 4.77 4.52 1.13 潞安環能 18.37 6,708.3

141、5 11378 11839 12076 5.04 4.83 4.64 4.55 1.25 平均值平均值 9.31 5.16 4.10 3.80 1.28 淮北礦業淮北礦業 13.10 4780 6,718 8,461 9,313 7.15 4.84 3.84 3.49 1.01 資料來源：wind，信達證券研發中心 *注：股票收盤價為 2023 年 1 月 16 日股票收盤價格，其中潞安環能 PE 與 PB 均為 wind 一致預測，其余公司為信達證券研發中心預測。0510152025302019/1/162020/1/162021/1/162022/1/162023/1/16收盤價9.651

142、X8.232X6.812X5.392X3.973X05101520252019/1/162020/1/162021/1/162022/1/162023/1/16收盤價1.667X1.454X1.242X1.029X0.816X 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 38 風險因素（1）國內外能源政策變化帶來短期影響；（2）國內房地產行業繼續大幅下行壓制煉焦煤需求；（3）發生重大煤炭安全事故風險；（4）海外宏觀經濟失速下行。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 39 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020A 2021A 20

143、22E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 13,493 16,518 25,323 34,108 41,099 營業總收入營業總收入 52,369 65,038 74,478 79,525 81,200 貨幣資金 3,136 5,189 12,196 20,667 27,228 營業成本 42,810 52,151 57,464 59,850 60,328 應收票據 1,515 1,028 1,451 1,506 1,514 營業稅金及附加 535 696 841 874 892 應收賬款 1,557 1,7

144、62 2,082 2,332 2,175 銷售費用 179 184 223 238 243 預付賬款 407 489 539 562 566 管理費用 2,865 3,589 5,207 5,561 5,678 存貨 1,513 2,532 3,052 2,764 3,266 研發費用 1,373 1,660 1,860 1,986 2,028 其他 5,366 5,517 6,003 6,278 6,351 財務費用 875 724 839 798 748 非流動資產非流動資產 53,517 56,946 58,521 58,767 58,886 減值損失合計-4 -21 0 0 0 長期股

145、權投資 940 1,084 1,184 1,184 1,184 投資凈收益 174 40 74 79 81 固定資產（合計）31,892 36,920 37,646 38,141 38,410 其他 428 163 372 397 406 無形資產 9,915 12,925 13,025 13,125 13,225 營業利潤營業利潤 4,331 6,214 8,491 10,694 11,770 其他 10,772 6,017 6,666 6,316 6,066 營業外收支-41 -171 0 0 0 資產總計資產總計 67,011 73,464 83,844 92,875 99,985 利潤

146、總額利潤總額 4,290 6,043 8,491 10,694 11,770 流動負債流動負債 28,810 28,439 31,554 33,503 32,818 所得稅 620 845 1,189 1,497 1,648 短期借款 5,861 5,298 4,798 4,798 4,798 凈利潤凈利潤 3,670 5,199 7,302 9,197 10,122 應付票據 1,982 1,684 1,985 2,003 2,017 少數股東損益 202 418 584 736 810 應付賬款 9,009 9,738 11,003 12,261 11,859 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤

147、利潤 3,468 4,780 6,718 8,461 9,313 其他 11,958 11,719 13,768 14,440 14,145 EBITDA 7,523 9,832 12,529 14,818 15,968 非流動負債非流動負債 12,739 13,230 14,930 14,930 14,930 EPS(當年)(元)1.60 2.04 2.71 3.41 3.75 長期借款 5,290 7,099 6,799 6,799 6,799 其他 7,449 6,131 8,131 8,131 8,131 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 41,550 41,668

148、 46,483 48,433 47,748 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 4,178 4,528 5,112 5,848 6,658 經營活動現金經營活動現金流流 5,508 11,053 13,188 15,028 13,330 歸屬母公司股東權益 21,283 27,267 32,249 38,595 45,579 凈利潤 3,670 5,199 7,302 9,197 10,122 負債和股東權益負債和股東權益 67,011 73,464 83,844 92,875 99,985 折舊攤銷 2,474 2,908 3,274

149、3,404 3,531 財務費用 852 706 870 872 872 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-174 -40 -74 -79 -81 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營運資金變動-1,347 2,213 1,817 1,634 -1,114 營業總收入 52,369 65,038 74,478 79,525 81,200 其它 33 67 0 0 0 同比（%）-13.0%24.2%14.5%6.8%2.1%投資活動現金投資活動現金流流-5,648 -5,974 -4,775 -3,571 -3,569 歸屬母公司凈利

150、潤 3,468 4,780 6,718 8,461 9,313 資本支出-5,215 -5,369 -4,650 -3,650 -3,650 同比（%）-4.5%37.8%40.5%26.0%10.1%長期投資-587 -670 -200 0 0 毛利率（%）18.2%19.8%22.8%24.7%25.7%其他 154 65 75 79 81 ROE%16.3%17.5%20.8%21.9%20.4%籌資活動現金籌資活動現金流流-2,667 -3,119 -1,407 -2,987 -3,200 EPS(攤薄)(元)1.40 1.93 2.71 3.41 3.75 吸收投資 1 50 0 0

151、 0 P/E 9.37 6.80 4.84 3.84 3.49 借款 10,923 10,346 -800 0 0 P/B 1.53 1.19 1.01 0.84 0.71 支付利息或股息-2,400 -2,525 -2,607 -2,987 -3,200 EV/EBITDA 5.39 4.03 3.08 2.03 1.48 現金流凈增加現金流凈增加額額-2,807 1,960 7,007 8,471 6,561 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 40 研究團隊簡介研究團隊簡介 左前明，中國礦業大學（北京）博士，注冊咨詢（投資）工程師，兼任中國信達能源行業首席研究員、業務審核專家

152、委員，中國地質礦產經濟學會委員，中國國際工程咨詢公司專家庫成員，曾任中國煤炭工業協會行業咨詢處副處長（主持工作），從事煤炭以及能源相關領域研究咨詢十余年，曾主持“十三五”全國煤炭勘查開發規劃研究、煤炭工業技術政策修訂及企業相關咨詢課題上百項，2016 年 6 月加盟信達證券研發中心，負責煤炭行業研究。2019 年至今，負責大能源板塊研究工作。李春馳，CFA，中國注冊會計師協會會員，上海財經大學金融碩士，南京大學金融學學士，曾任興業證券經濟與金融研究院煤炭行業及公用環保行業分析師，2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力、天然氣等大能源板塊的研究。高升，中國礦業大學（北京）采礦專

153、業博士，高級工程師，曾任中國煤炭科工集團二級子企業投資經營部部長，曾在煤礦生產一線工作多年，從事煤礦生產技術管理、煤礦項目投資和經營管理等工作，2022 年 6 月加入信達證券研發中心，從事煤炭行業研究。邢秦浩，美國德克薩斯大學奧斯汀分校電力系統專業碩士，具有三年實業研究經驗，從事電力市場化改革，虛擬電廠應用研究工作，2022 年 6 月加入信達證券研究開發中心，從事電力行業研究。程新航，澳洲國立大學金融學碩士，西南財經大學金融學學士。2022 年 7 月加入信達證券研發中心，從事煤炭、電力行業研究。吳柏瑩，吉林大學產業經濟學碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事煤炭、煤化工

154、行業的研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 41 機構銷售聯系人機構銷售聯系人 區域區域 姓名姓名 手機手機 郵箱郵箱 全國銷售總監 韓秋月 13911026534 華北區銷售總監 陳明真 15601850398 華北區銷售副總監 闕嘉程 18506960410 華北區銷售 祁麗媛 13051504933 華北區銷售 陸禹舟 17687659919 華北區銷售 魏沖 18340820155 華北區銷售 樊榮 15501091225 華北區銷售 秘僑 18513322185 華北區銷售 李佳 13552992413 華東區銷售總監 楊興 13718803208 華東區銷售副總監

155、吳國 15800476582 華東區銷售 國鵬程 15618358383 華東區銷售 李若琳 13122616887 華東區銷售 朱堯 18702173656 華東區銷售 戴劍簫 13524484975 華東區銷售 方威 18721118359 華東區銷售 俞曉 18717938223 華東區銷售 李賢哲 15026867872 華東區銷售 孫僮 18610826885 華東區銷售 賈力 15957705777 華東區銷售 石明杰 15261855608 華東區銷售 曹亦興 13337798928 華南區銷售總監 王留陽 13530830620 華南區銷售副總監 陳晨 15986679987

156、華南區銷售副總監 王雨霏 17727821880 華南區銷售 劉韻 13620005606 華南區銷售 胡潔穎 13794480158 華南區銷售 鄭慶慶 13570594204 華南區銷售 劉瑩 15152283256 華南區銷售 蔡靜 18300030194 華南區銷售 聶振坤 15521067883 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 http:/ 42 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本

157、人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公

158、開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載

159、的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及

160、法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。