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1、電子電子/電子化學品電子化學品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/37 華特氣體華特氣體（688268.SH）2023 年 09 月 11 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/9/8 當前股價(元)70.81 一年最高最低(元)128.79/56.50 總市值(億元)85.31 流通市值(億元)85.12 總股本(億股)1.20 流通股本(億股)1.20 近 3 個月換手率(%)63.28 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 高成長高成長的優質的優質特氣龍頭特氣龍頭 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 金益騰（分析師）金益騰（分析師）蔣跨躍（聯系人）蔣跨躍（聯

2、系人） 證書編號：S0790520020002 證書編號：S0790122010041 特氣龍頭持續進擊，首次覆蓋給予“買入”評級特氣龍頭持續進擊，首次覆蓋給予“買入”評級 作為國內特氣行業龍頭企業，近年來公司依托強大的研發實力與優質的客戶資源，不斷加快產品品類擴充與產能擴張的步伐。未來伴隨在建項目的逐步落地與半導體行業景氣度的持續回升，公司業績有望繼續維持高速增長。我們預測公司2023-2025 年歸母凈利潤為 2.12、2.87、3.89 億元，EPS 為 1.76、2.38、3.23 元，當前股價對應 PE 分別為 40.2、29.7、21.9 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。電子特氣行業

3、：電子特氣行業：電子特氣迎風起，國產替代正當時電子特氣迎風起，國產替代正當時 供給端，供給端，作為典型的“卡脖子”行業，電子特氣生產面臨技術、認證等諸多壁壘，當前國內供應仍以海外企業為主，截至 2020 年國產化率不足 15%，國產替代亟待加速。需求端，需求端，國內電子特氣需求以集成電路、顯示面板與光伏為主，2021年需求占比分別達到 42%、37%、13%。根據 TECHCET 及觀研天下數據，預計2025 年全球電子特氣市場規模將達到 60.23 億美元，2022-2025 年 CAGR 達到6.39%；同時預計 2024 年國內電子特氣市場規模將達到 230 億元，2022-2024 年

4、CAGR 達到 10.31%。展望未來，展望未來，伴隨顯示面板伴隨顯示面板與與光伏光伏領域領域需求的需求的平穩平穩增長增長、半、半導體行業景氣導體行業景氣度度的持續的持續回升回升以及國產替代進程的不斷加快，以華特氣體為代表以及國產替代進程的不斷加快，以華特氣體為代表的電子特氣企業有望的電子特氣企業有望深度深度受益。受益。華特氣體：華特氣體：客戶資源優質，客戶資源優質，品類擴充疊加產能擴張，助力公司新一輪騰飛品類擴充疊加產能擴張，助力公司新一輪騰飛 客戶客戶方面方面：公司現已實現對大陸 12 寸集成電路制造廠商超過 85%的客戶覆蓋率，并進入三星、SK 海力士、英飛凌等全球領先的半導體企業供應鏈

5、體系。公司拳頭產品光刻氣（Ar/Ne/Xe、Kr/Ne、F2/Kr/Ne、F2/Ar/Ne）通過荷蘭 ASML 和日本 GIGAPHOTON 株式會社的認證，是國內唯一一家通過兩家認證的氣體公司。品類擴充品類擴充方面方面：公司特氣產品品類持續擴充，現已累計實現進口替代的產品達到50 余種，另有在研項目 53 項，為自身長期成長性提供重要保障。產能擴張產能擴張方面方面：公司不斷加特氣產能擴張步伐，目前多個項目（如 IPO 項目、可轉債項目、南通基地與西南基地）正處于產能釋放或在建狀態，未來有望為公司業績貢獻重要增量。風險提示：風險提示：產品研發進程不及預期、國產替代不及預期、下游需求大幅下滑等。

6、財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,347 1,803 1,836 2,248 2,876 YOY(%)34.8 33.8 1.8 22.4 27.9 歸母凈利潤(百萬元)129 206 212 287 389 YOY(%)21.5 59.5 2.8 35.3 35.7 毛利率(%)24.2 26.9 27.6 27.8 28.0 凈利率(%)9.6 11.4 11.5 12.8 13.5 ROE(%)9.3 13.0 12.5 14.6 16.8 EPS(攤薄/元)1.07 1.71 1.76 2.

7、38 3.23 P/E(倍)66.0 41.4 40.2 29.7 21.9 P/B(倍)6.2 5.5 5.0 4.4 3.7 數據來源：聚源、開源證券研究所 -64%-48%-32%-16%0%16%2022-092023-012023-052023-09華特氣體滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/37 目目 錄錄 1、公司為國內特氣行業領軍企業.5 1.1、發展歷程：二十余載艱苦創業，鑄就國內特氣行業領軍企業.5 1.2、主營業務：以特種氣體

8、為核心，經營模式穩健成熟.6 1.3、財務情況：特氣產品逐步放量，驅動公司業績穩健增長.8 1.4、股權激勵：建立健全長久激勵機制，高增長目標彰顯發展信心.9 2、電子特氣行業：電子特氣迎風起，國產替代正當時.10 2.1、電子特氣：氣體領域的璀璨明珠.10 2.1.1、工業氣體應用領域廣泛，可分為大宗氣體與特種氣體.10 2.1.2、電子特氣產品高端，被稱為半導體材料的“糧食”與“源”.12 2.2、供給：國內電子特氣受制于人，國產替代亟待加速.13 2.2.1、電子特氣生產工藝復雜、客戶認證壁壘深厚.13 2.2.2、電子特氣呈海外寡頭壟斷格局，國產化率仍有較大提升空間.16 2.2.3、

9、支持政策相繼出臺，促進國內電子特氣產業發蓬勃發展.18 2.3、需求：需求驅動成長，未來前景可期.18 2.3.1、電子特氣主要用于集成電路、顯示面板等領域，市場規模持續增長.18 2.3.2、三大應用領域齊頭并進，下游需求加速釋放.20 2.4、小結：需求增長疊加國產替代，相關企業有望充分受益.26 3、華特氣體：品類擴充疊加產能擴張，助力公司新一輪騰飛.26 3.1、掌握優質客戶資源，加快海外業務布局.26 3.2、充分重視研發活動，特氣品類不斷擴充.27 3.3、在建項目穩步推進，特氣產能快速擴張.29 3.3.1、IPO 項目：2022 年項目落地，產能持續釋放.29 3.3.2、可轉

10、債項目：募資 6.46 億元，建設年產 1764 噸半導體材料等項目.30 3.3.3、西南基地：投資 6.58 億元，建設華特氣體西南總部項目.31 3.3.4、南通基地：建設華特氣體電子化學品生產基地項目，布局電子化學品業務.31 4、盈利預測與投資建議.32 5、風險提示.34 附：財務預測摘要.35 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司實控人為石平湘、石思慧父女.6 圖 2：2023H1 公司歸母凈利潤同比下降 36.85%.8 圖 3：2019-2022 年公司特氣銷量總體呈增長態勢（噸）.8 圖 4：2022 年公司電子特氣營收占比達到 73%.8 圖 5：2022 年公司電子特氣毛利占

11、比達到 84%.8 圖 6：2022 年公司光刻及其他混合氣體營收占比 33%.9 圖 7：2022 年公司光刻及其他混合氣體毛利占比 36%.9 圖 8：截至 2023H1，公司整體期間費用率為 17.27%.9 圖 9：工業氣體產業鏈上游為原材料與設備.11 圖 10：根據供應模式的不同，工業氣體經營模式可以分為零售供氣和現場供氣.12 圖 11：氣體純化為電子特氣生產的核心工藝之一.14 9WnMzQzQnObU8OcMbRmOoOpNmPeRoOyRkPmNmO7NnNzQNZtQrMuOqMrP公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/37 圖 1

12、2：氣體混配為電子特氣生產的核心工藝之一.14 圖 13：電子特氣下游客戶為集成電路、顯示面板等行業的大型廠商.15 圖 14：2021 年全球電子特氣呈現海外寡頭壟斷格局.16 圖 15：2020 年國內電子特氣國產化率不足 15%.16 圖 16：2022 年化學與能源為林德集團貢獻 25%的收入.17 圖 17：2022 年美洲地區為林德集團貢獻 42%的收入.17 圖 18：電子特氣下游主要為集成電路、顯示面板、半導體照明、光伏等領域.19 圖 19：2021 年集成電路領域占全球電子特氣需求 71%.19 圖 20：2021 年集成電路領域占國內電子特氣需求 42%.19 圖 21：

13、預計 2025 年全球電子特氣市場規模 60 億美元.19 圖 22：預計 2024 年國內電子特氣市場規模為 230 億元.19 圖 23：電子特氣為晶圓制造過程中的第二大耗材.20 圖 24：電子特氣可用于硅片清洗等工藝流程.21 圖 25：在集成電路領域，刻蝕用氣占比 36%.21 圖 26：電子特氣主要用于沉積、光刻、刻蝕、摻雜等工藝.22 圖 27：IDC 預計半導體行業景氣度將從 2023H2 開始回升.22 圖 28：IDC 預計 2021-2025 年全球半導體行業市場規模 CAGR 為 4.5%.23 圖 29：AI 產業鏈包括基礎層、技術層與應用層.23 圖 30：顯示面板

14、所用電子特氣以三氟化氮、硅烷為主.24 圖 31：顯示面板所用電子大宗氣體以氮氣、氦氣為主.24 圖 32：平板顯示的主流技術包括 TFT-LCD 與 AMOLED.24 圖 33：預計 2021-2028 年 AMOLED 出貨面積 CAGR 達到 10.61%.25 圖 34：2022 年全球光伏新增裝機 230GW.26 圖 35：2022 年國內光伏新增裝機 87.4GW.26 圖 36：2022 年公司研發支出占比達到 3.33%.27 圖 37：2022 年公司研發人員占比達到 12.54%.27 表 1：公司深耕氣體領域二十余載.5 表 2：公司主營業務以特種氣體為主，以普通工業

15、氣體、氣體設備與工程業務為輔.7 表 3：公司經營模式穩健成熟.7 表 4：公司股權激勵首次授予對象人數為 25 人.10 表 5：公司股權激勵設定的業績考核目標較高.10 表 6：根據應用領域的不同，工業氣體可以被分為大宗氣體與特種氣體.11 表 7：工業氣體的供應模式與供應規模、供應半徑、合同期等方面息息相關.12 表 8：電子特氣可用于集成電路、液晶面板、LED 及光伏等領域.12 表 9：電子特氣生產涉及純化、合成、分離等多項技術.13 表 10：電子特氣生產涉及資質壁壘，監管政策嚴格.15 表 11：海外電子特氣生產企業業務多元，客戶布局遍布全球.16 表 12：國內電子特氣生產企業

16、已在部分細分領域實現國產替代.17 表 13：作為關鍵性電子材料，電子特氣是政策鼓勵與支持的重點方向.18 表 14：2021 年全球排名前十的電子特氣市場規模合計達到 25.37 億元.20 表 15：相較于 TFT-LCD，AMOLED 使用的特氣種類更多.25 表 16：公司電子特氣產品獲得下游一線知名客戶的廣泛認可.27 表 17：截至 2023 年 6 月底，公司有多種特氣產品處于在研狀態.28 表 18：公司 IPO 募集資金用于氣體中心建設及倉儲經營項目等.29 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/37 表 19：公司 IPO 募投項目位

17、于江西九江.29 表 20：公司可轉債募集資金用于年產 1764 噸半導體材料建設項目等.30 表 21：公司年產 1764 噸半導體材料建設項目總投資 4.66 億元.30 表 22：華特氣體電子化學品生產基地項目位于江蘇南通.31 表 23：公司業績拆分與盈利預測.32 表 24：可比公司盈利預測與估值.33 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/37 1、公司為國內公司為國內特氣特氣行業領軍企業行業領軍企業 1.1、發展歷程：二十余載艱苦創業，鑄就國內特氣行業領軍企業發展歷程：二十余載艱苦創業，鑄就國內特氣行業領軍企業 公司公司深耕氣體領域二十余載

18、深耕氣體領域二十余載。廣東華特氣體股份有限公司（以下簡稱“華特氣體”或公司）始建于 1999 年，總部位于廣東佛山。公司前身為南海市華特氣體有限公司，成立至今大致可以分為三個階段：（1）初始階段：初始階段：成立之初，公司主營業務為普通工業氣體的銷售。隨著新會研究所、中山華新等子公司的布局，公司于 2005 年基本完善了珠三角的工業氣體銷售和服務網絡。（2）突破階段：突破階段：2005 年開始，公司將發展重點聚焦于特種氣體業務，并且持續投入到特種氣體的研發活動。2006 年，公司在準分子激光氣首先取得突破并在臨床醫學方面實現應用。此后，隨著集成電路、顯示面板、光伏能源、光纖光纜等半導體產業需求的

19、擴張，公司進一步將重心投入到半導體領域特種氣體研發，并于 2011年陸續實現高純六氟乙烷、高純一氧化氮、高純氨等產品的突破。2012 年，公司在中國香港成立子公司亞太氣體，建立境外客戶的銷售渠道，并率先實現了向海外大型氣體公司銷售公司的高純六氟乙烷、高純一氧化氮等產品。（3）快速發展階段：）快速發展階段：2013 年，由于公司有了對海外大型氣體公司的成功銷售和應用案例，且隨著公司技術、管理水平的提高，公司當年獲得了業內技術要求最高的集成電路終端客戶的第一個認證，正式進入國內集成電路產業。在此基礎上，公司陸續獲得了中芯國際、華虹宏力、臺積電、華潤微電子等國內知名客戶的多個產品的認證，并進一步打入

20、國際領先的半導體企業供應鏈。其中，公司 2017 年公司Ar/F/Ne、Kr/Ne、Ar/Ne 和 Kr/F/Ne 等 4 種混合氣通過全球最大的光刻機供應商 ASML的產品認證，此后 2021 年公司四款光刻氣產品（Ar/Ne/Xe、Kr/Ne、F2/Kr/Ne、F2/Ar/Ne）均通過日本 GIGAPHOTON 株式會社的合格供應商認證。表表1：公司深耕氣體領域二十余載公司深耕氣體領域二十余載 時間時間 事件事件 1999 年 2 月 公司前身南海市華特氣體有限公司成立 2004 年 4 月 更名為佛山市華特氣體有限公司 2005 年 基本完善了珠三角的工業氣體銷售和服務網絡，開始持續投入

21、到特種氣體的研發 2006 年 在準分子激光氣首先取得突破并在臨床醫學方面實現應用 2011 年 陸續實現高純六氟乙烷、高純一氧化氮、高純氨等產品的突破，半導體領域特種氣體成為公司的主攻方向 2012 年 在中國香港成立子公司亞太氣體，建立境外客戶的銷售渠道，并率先實現了向海外大型氣體公司銷售公司的高純六氟乙烷、高純一氧化氮等產品 2013 年 公司獲得業內技術要求最高的集成電路終端客戶的第一個認證，正式進入國內集成電路產業 組建佛山市電子氣體研究開發中心 2015 年 7 月 整體變更為廣東華特氣體股份有限公司 2017 年年 公司公司 Ar/F/Ne、Kr/Ne、Ar/Ne 和和 Kr/F

22、/Ne 等等 4 種混合氣通過全球最大的光刻機供應商種混合氣通過全球最大的光刻機供應商 ASML的產品認證的產品認證 2019 年 12 月 在上?？苿摪迳鲜薪灰?，正式登陸資本市場 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/37 2021 年年 10 月月 公司四款光刻氣產品（公司四款光刻氣產品（Ar/Ne/Xe、Kr/Ne、F2/Kr/Ne、F2/Ar/Ne）均通過日本）均通過日本 GIGAPHOTON株式會社的合格供應商認證株式會社的合格供應商認證 2023 年 1 月 公司準分子激光氣體產品通過 Coherent（相干）德國公司 ExciStar 激光

23、器的 193nm 測試，獲得了準分子激光氣體供應商資格認證 資料來源：公司公告、公司招股說明書、公司官網、開源證券研究所 公司實控人為公司實控人為石平湘石平湘、石思慧父女石思慧父女。根據 Wind 數據，截至 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股東為廣東華特投資管理有限公司，持股比例為 22.19%。同時，石平湘、石思慧父女直接與間接合計持有公司 34.63%的股份，為公司共同實際控制人。圖圖1：公司實控人為石平湘、石思慧父女公司實控人為石平湘、石思慧父女 資料來源：Wind、開源證券研究所 注：華弘投資、華和投資與華進投資為公司員工持股平臺 1.2、主營業務主營業務：以特種氣體為核心

24、，經營模式穩健成熟以特種氣體為核心，經營模式穩健成熟 公司主營業務以特種氣體的研發、生產及銷售為核心，輔以普通工業氣體、氣公司主營業務以特種氣體的研發、生產及銷售為核心，輔以普通工業氣體、氣體設備與工程業務體設備與工程業務：（1）特種氣體：）特種氣體：公司特種氣體主要面向集成電路、新型顯示面板、光伏新能源、光纖光纜等泛半導體行業及食品、醫療等行業，其中電子特氣產品在電子領域實現了包括高純四氟化碳、高純六氟乙烷、光刻氣、高純二氧化碳、高純一氧化碳、高純氨、高純一氧化氮、高純三氟甲烷、高純八氟丙烷、鍺烷、高純乙烯、高純甲烷、高純六氟丙烷、HBR、三氯化硼等眾多產品的進口替代。（2）普通工業氣體：）

25、普通工業氣體：公司普通工業氣體產品主要為氧氣、氮氣、氬氣、工業氨氣等，廣泛應用于冶金、化工、機械制造、家電、光伏等領域。（3）氣體設備與工程氣體設備與工程：公司氣體設備主要包括低溫絕熱氣瓶、小鋁瓶、汽化器、撬裝裝置、低溫壓力容器等；氣體工程主要是為客戶提供供氣系統設計、安裝、維修等配套服務。華特氣體其他石平湘華和投資張穗萍華特投資張穗華石思慧華弘投資華進投資67.88%1.62%9.87%12.43%22.19%33.83%6.55%4.46%32.12%3.99%4.50%5.02%5.04%1.81%41.83%實控人實控人公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

26、律聲明 7/37 表表2：公司主營業務以特種氣體為公司主營業務以特種氣體為主主，以普通工業氣體、氣體設備與工程業務，以普通工業氣體、氣體設備與工程業務為輔為輔 類別類別 主要產品應用場景主要產品應用場景 特種氣體（1）清洗、蝕刻氣：）清洗、蝕刻氣：高純四氟化碳、高純六氟乙烷、高純八氟丙烷、高純二氧化碳、高純三氟甲烷、高純一氟甲烷、高純二氟甲烷、高純乙烯、高純六氟丙烷、HBR、三氯化硼等；（2）光刻氣：）光刻氣：氪氖混合氣、氟氖混合氣等；（3）外延氣體、沉積）外延氣體、沉積/成膜氣成膜氣體（亦可稱為前驅體）：體（亦可稱為前驅體）：高純氨、硅烷、乙硅烷等；（4）摻雜氣體：）摻雜氣體：乙硼烷、三氯化

27、硼、磷烷、鍺烷等；（5）其他：）其他：氮氣（6N）、氫氣（6N）、氬氣（5.5N）等；（6）醫療氣體：）醫療氣體：醫用氧、血氣測定混合氣、環氧乙烷、消毒氣等，用于診斷、手術、醫學研究等；（7）標準氣體：）標準氣體：由高純碳氫氣體配制，在物理、化學、生物工程等領域中用于校準測量儀器和測量過程，評價準確度和檢測能力，確定材料的特性量值；（8）激光氣體：）激光氣體：氦氖激光氣、密封束激光氣等，用于國防建設、激光加工等，準分子激光氣體可廣泛應用于醫療、光刻、OLED 顯示等行業，在眼科 LASIK 手術，矯治屈光不正（近視、遠視、散光）、白癜風、銀屑病、過敏性皮炎、以及在心血管疾病中如冠心病、周圍血管

28、疾病、心臟瓣膜病、先天性心臟病和肥厚性心肌病等均有應用；（9）食品氣體：）食品氣體：二氧化碳、乙炔、氬等，用于飲料氣體、蔬菜/水果保鮮等；（10）電光源氣體：）電光源氣體：氬、氪、氖、氙及其混合氣，用于電器、燈具生產。普通工業氣體（1）氧氣）氧氣主要用作金屬冶煉等行業的助燃劑、化肥等化工行業的氧化劑；（2）氮氣）氮氣主要用作化工、機械制造、家電等行業的保護氣、金屬冶煉等行業的爐溫退火；（3）氬氣）氬氣主要用作電弧焊接的保護氣、填充光電管以及光伏行業單晶硅/多晶硅生產過程保護氣等；（4）工業氨氣）工業氨氣主要用作電廠環保脫硝處理、味精生產、金屬加工等，以及進一步純化得到高純氨產品。工程與設備（1

29、）特易冷：）特易冷：應用于天然氣存儲、激光切割、水產養殖、醫院供氧、金屬焊接、食品速凍等領域。（2）調壓計量加臭撬：）調壓計量加臭撬：主要為工業用氣單位、天然氣場站、燃氣鍋爐、工業爐窯等供氣。（3）焊接絕熱氣瓶：）焊接絕熱氣瓶：主要用于 LO2、LAr、LN2、LCO2、LNG、N2O等低溫液體的盛裝與運輸。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司公司經營模式經營模式穩健成熟。采購穩健成熟。采購方面，方面，公司主要采購氣體原料、初級包裝容器和氣體設備相關配件。對于氣體原料，供應商包括空分企業、大型金屬/鋼鐵冶煉企業、化工企業、生產粗產品的氣體公司、氣體貿易商等；對于初級包裝容器，供應商為生產鋼

30、瓶、儲槽、儲罐等的企業；對于氣體設備相關配件，供應商為生產鋼板、鋁材、五金、閥門等產品的企業。生產方面，生產方面，公司主要采取“以銷定產”的生產模式，根據銷售合同或訂單制定生產計劃和組織生產，并結合銷售合同、過往銷售狀況及對銷售訂單的合理預測，確定合理庫存量。銷售方面，銷售方面，公司以直銷為主，下游客戶主要為中芯國際、長江存儲等終端廠商以及液化空氣集團、林德集團等國際大型氣體公司。表表3：公司經營模式穩健成熟公司經營模式穩健成熟 分類分類 基本情況介紹基本情況介紹 采購模式 公司主要采購氣體原料、初級包裝容器和氣體設備相關配件。對于氣體原料，供應商包括空分企業、大型金屬/鋼鐵冶煉企業、化工企業

31、、生產粗產品的氣體公司、氣體貿易商等；對于初級包裝容器，供應商為生產鋼瓶、儲槽、儲罐等的企業；對于氣體設備相關配件，供應商為生產鋼板、鋁材、五金、閥門等產品的企業。生產模式 公司主要采取“以銷定產”的生產模式，根據銷售合同或訂單制定生產計劃和組織生產，并結合銷售合同、過往銷售狀況及對銷售訂單的合理預測，確定合理庫存量。銷售模式 公司的銷售以直銷為主，按客戶類型可分為終端客戶和國際大型氣體公司。終端客戶主要包括：中芯國際、長江存儲、華潤微電子、士蘭微、英諾賽科、HW、HS、合肥晶合、晶科能源、華虹半導體、芯恩（青島）、和艦芯片制造（蘇州）、京東方、華星光電、愛旭股份、潤陽新能源、仕佳光子等。氣體

32、公司主要為液化空氣集團、林德集團、日本酸素控股、日本大金工業集團等國際巨頭，也包括部分氣體貿易商。資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/37 1.3、財務情況財務情況：特氣產品逐步放量，驅動公司業績穩健增長特氣產品逐步放量，驅動公司業績穩健增長 2017-2022 年公司年公司特氣產品逐步放量，驅動業績穩健增長。特氣產品逐步放量，驅動業績穩健增長。2014 年至 2017 年間，公司業績整體維持穩定。截至 2017 年，公司當年實現營業收入 7.87 億元，歸母凈利潤0.49億元。2018年起，伴隨下游半導體需求的持續

33、增長以及公司產品的逐步導入，公司特氣產品開始快速放量，其業績也開始呈現快速增長態勢。2018-2022 年間，公司營收由 8.18 億元提升至 18.03 億元，歸母凈利潤由 0.68 億元提升至 2.06 億元，年均復合增速分別達到 21.85%、31.93%。其中，2022 年公司當年營收與歸母凈利潤同比增速分別高達 33.84%、59.48%。2023H1，受下游需求疲軟以及 2022 年同期光刻及其他混合氣體板塊高基數的影響，公司實現營收 7.41 億元，同比下降 16.21%，實現歸母凈利潤 0.75 億元，同比下降 36.85%。圖圖2：2023H1 公司歸母凈利潤同比公司歸母凈利

34、潤同比下降下降 36.85%圖圖3：2019-2022 年公司特氣銷量總體呈增長態勢（噸）年公司特氣銷量總體呈增長態勢（噸）數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 分分行業行業來看，來看，2022 年公司電子特氣營收與毛利占比分別達到年公司電子特氣營收與毛利占比分別達到 73%、84%。根據Wind 數據，2022 年公司合計實現營收 18.03 億元、毛利 4.85 億元，其中電子特氣產品貢獻營收 13.22 億元、毛利 4.09 億元，分別占公司總營收與總毛利的 73%、84%。圖圖4：2022 年公司電子特氣營收占比達到年公司電子特氣營收占比達到 73%圖

35、圖5：2022 年公司電子特氣毛利占比達到年公司電子特氣毛利占比達到 84%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02468101214161820201420152016201720182019202020212022 2023H1營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入 YOY歸母凈利潤 YOY0100020003000400050006000氟碳類氫化物光刻及其他混合氣體氮氧化合物碳氧化合物2019年2020年2021年2022年電子特種氣體,13.22,73%設備工程,2.34,13%工業氣體（行業

36、）,2.20,12%其他,0.27,2%電子特種氣體設備工程工業氣體（行業）其他電子特種氣體,4.09,84%設備工程,0.29,6%工業氣體（行業）,0.27,6%其他,0.20,4%電子特種氣體設備工程工業氣體（行業）其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/37 分分產品產品來看，來看，2022 年光刻及其他混合氣體年光刻及其他混合氣體、氟碳類與特種氣體為公司主要、氟碳類與特種氣體為公司主要營收營收與與毛利來源毛利來源。根據 Wind 數據，2022 年公司合計實現營收 18.03 億元、毛利 4.85 億元，其中光刻及其他混合氣體、氟碳類與特種氣

37、體分別貢獻營收 5.98、1.94、1.11 億元，分別占公司總營收 33%、11%、6%，同時三者分別貢獻毛利 1.72、0.60、0.60億元，分別占公司總毛利的 36%、12%、12%。圖圖6：2022 年年公司公司光刻及其他混合氣體光刻及其他混合氣體營收占比營收占比 33%圖圖7：2022 年年公司公司光刻及其他混合氣體光刻及其他混合氣體毛利占比毛利占比 36%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司期間費用率整體處于合理水平。公司期間費用率整體處于合理水平。根據 Wind 數據，除銷售費用率外（2020年以來，受執行新收入準則的影響，將銷售費用中的

38、運費與出口費用計入營業成本，使得銷售費用率有所降低），其余各項費用率基本維持穩定。截至 2023H1，公司銷售/管理/研發/財務費用率分別為 6.24%、6.42%、3.14%、1.47%，合計期間費用率達到 17.27%，整體處于合理水平。圖圖8：截至截至 2023H1，公司，公司整體整體期間費用率期間費用率為為 17.27%數據來源：Wind、開源證券研究所 1.4、股權激勵股權激勵：建立健全長久激勵機制，高增長目標彰顯發展信心建立健全長久激勵機制，高增長目標彰顯發展信心 公司發布股權激勵計劃，建立健全長久激勵機制。公司發布股權激勵計劃，建立健全長久激勵機制。2023 年 3 月，公司發布

39、 2023年限制性股票激勵計劃，擬向傅鑄紅等 25 人首次授予限制性股票合計 32.92 萬股，約占公司股本總額的 0.274%，其中第一類限制性股票授予數量為 27 萬股，第二類限普通工業氣體,2.20,12%氫化物,2.17,12%焊接絕熱氣瓶及其附屬設備,2.05,11%氟碳類,1.94,11%特種氣體,1.11,6%氮氧化合物,1.03,6%光刻及其他混合氣體,5.98,33%其他主營業務,1.28,7%其他業務,0.27,2%普通工業氣體,0.27,6%氫化物,0.48,10%焊接絕熱氣瓶及其附屬設備,0.28,6%氟碳類,0.60,12%特種氣體,0.60,12%氮氧化合物,0.2

40、8,6%光刻及其他混合氣體,1.72,36%其他主營業務,0.41,8%其他業務,0.20,4%-5%0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率合計期間費用率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/37 制性股票的授予數量為 5.92 萬股。授予價格均為 41.36 元/股。股票來源為公司從二級市場回購或向激勵對象定向發行普通股股票。股權激勵股權激勵業績考核高增長目標彰顯公司業績考核高增長目標彰顯公司長期長期發展信心。發展信心。根據公司公告，公司本次股權激勵首次授予的

41、第一、第二類限制性股票 2023-2025 年度的業績考核目標分別為：（1）以 2022 年歸母凈利潤為基數，2023 年歸母凈利潤增長率不低于 15%；（2）以 2022 年歸母凈利潤為基數，2024 年歸母凈利潤增長率不低于 38%；或以 2023 年歸母凈利潤為基數，2024 年歸母凈利潤增長率不低于 20%；（3）以 2022 年歸母凈利潤為基數，2025年歸母凈利潤增長率不低于72.5%；或以2024年歸母凈利潤為基數，2025 年歸母凈利潤增長率不低于 25%。表表4：公司股權激勵首次授予公司股權激勵首次授予對象對象人數為人數為 25 人人 授予人員授予人員 獲授的第一獲授的第一/

42、第二第二類限制性股票數量（萬股）類限制性股票數量（萬股）占授予權益總額比例占授予權益總額比例 占授予時公司總股本比例占授予時公司總股本比例 傅鑄紅（董事、總經理、核心技術人員）27（第一類）78.49%0.224%中層管理人員、核心業務骨干及董事會 認為需要激勵的其他人員（共 24 人）5.92（第二類）17.21%0.049%合計合計 32.92 95.70%0.273%資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表5：公司股權激勵設定的業績考核目標較高公司股權激勵設定的業績考核目標較高 解除限售期解除限售期 考核期考核期 歸母凈利潤增長率（歸母凈利潤增長率（A）目標值（目標值（Am）觸發值（觸發

43、值（An）第一個解除限售期 2023 年 以 2022 年歸母凈利潤為基數，2023 年歸母凈利潤增長率不低于 15%；以 2022 年歸母凈利潤為基數，2023 年歸母凈利潤增長率不低于 13.5%；第二個解除限售期 2024 年 以 2022 年歸母凈利潤為基數，2024 年歸母凈利潤增長率不低于 38%；或以 2023 年歸母凈利潤為基數，2024 年歸母凈利潤增長率不低于 20%；以 2022 年歸母凈利潤為基數，2024 年歸母凈利潤增長率不低于 33.93%；或以 2023 年歸母凈利潤為基數，2024年歸母凈利潤增長率不低于 18%；第三個解除限售期 2025 年 以 2022

44、年歸母凈利潤為基數，2025 年歸母凈利潤增長率不低于 72.5%；或以 2024 年歸母凈利潤為基數，2025 年歸母凈利潤增長率不低于 25%；以 2022 年歸母凈利潤為基數，2025 年歸母凈利潤增長率不低于 64.06%；或以 2024 年歸母凈利潤為基數，2025年歸母凈利潤增長率不低于 22.5%；資料來源：公司公告、開源證券研究所 2、電子特氣行業：電子特氣行業：電子特氣迎風起，國產替代正當時電子特氣迎風起，國產替代正當時 2.1、電子特氣：氣體領域的璀璨明珠電子特氣：氣體領域的璀璨明珠 2.1.1、工業氣體工業氣體應用領域廣泛，應用領域廣泛，可分為可分為大宗氣體與特種氣體大宗

45、氣體與特種氣體 工業氣體應用領域廣泛，被喻為工業氣體應用領域廣泛，被喻為“工業的血液”“工業的血液”。工業中，把常溫常壓下呈氣態的產品統稱為工業氣體產品。作為現代工業的基礎原材料，工業氣體應用領域十分廣泛，既包含戰略新興和國計民生行業，如集成電路、液晶面板、LED、光纖通信、光伏、醫療健康、節能環保、新材料、新能源、高端裝備制造、食品等領域，也涉及如冶金、化工、機械制造等傳統行業。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/37 從產業鏈來看，工業氣體分為產業鏈分為上、中、下游三個環節。從產業鏈來看，工業氣體分為產業鏈分為上、中、下游三個環節。其中，上游環節

46、主要為原材料（空氣、工業廢氣、基礎化學原料）與設備（氣體分離及純化設備、壓力容器設備等）、中游環節為工業氣體的制備（包括大宗氣體與特種氣體）、下游環節為眾多終端應用領域。圖圖9：工業氣體產業鏈上游為原材料與設備工業氣體產業鏈上游為原材料與設備 資料來源：華特氣體招股說明書、金宏氣體招股說明書、開源證券研究所 根據應用領域的不同，工業氣體可以根據應用領域的不同，工業氣體可以被被分為大宗氣體分為大宗氣體與與特種氣體。特種氣體。其中，大宗氣體又可以分為電子大宗氣體（用于環境氣、保護氣與載體）與非電子大宗氣體（用于冶金、化工、機械加工等），而特種氣體則主要包括電子特種氣體以及醫療氣體、激光氣體、食品氣

47、體等非電子特種氣體。表表6：根據應用領域的不同，工業氣體可以被分為大宗氣體與特種氣體根據應用領域的不同，工業氣體可以被分為大宗氣體與特種氣體 分類分類 細分領域細分領域 終端應用領域終端應用領域 主要產品主要產品 大宗氣體 電子大宗氣體 集成電路、液晶面板、LED、光伏等 氧、氮、氬、二氧化碳等 非電子大宗氣體 冶金、化工、機械加工、家電照明等 氧、氮、氬、工業氨等 特種氣體 電子特種氣體 集成電路、液晶面板、LED、光伏等 高純四氟化碳、高純六氟乙烷、氪氖混合氣、氟氖混合氣、高純氨、硅烷、乙硼烷、三氯化硼、磷烷等 非電子特種氣體 醫療、激光、食品、電光源等 醫用氧、血氣測定氣、氦氖激光氣、密

48、封束激光氣、二氧化碳、氬、氪、氖、氙及其混合氣等 資料來源：華特氣體招股說明書、金宏氣體招股說明書、開源證券研究所 根據根據供應供應模式的不同，工業氣體經營模式可以分為零售供氣和現場供氣。模式的不同，工業氣體經營模式可以分為零售供氣和現場供氣。零售供氣模式下，供應商通過采購、提純、分裝等工藝加工后向客戶配送銷售瓶裝供氣和儲槽氣；現場供應模式下，氣體供應商一般在客戶生產工廠附近修建氣體工廠，通過管道供氣，供應商擁有并為客戶運營該工廠?？諝夤I廢氣上游原材料與設備基礎化學原料中游工業氣體下游終端應用領域氣體分離及純化設備壓力容器設備工業氣體大宗氣體特種氣體非電子大宗氣體電子大宗氣體電子特種氣體非電

49、子特種氣體原材料設備冶金、化工、機械加工等集成電路、液晶面板、LED、光伏等醫療、食品、激光等公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/37 圖圖10：根據供應模式的不同，工業氣體經營模式可以分為零售供氣和現場供氣根據供應模式的不同，工業氣體經營模式可以分為零售供氣和現場供氣 資料來源：金宏氣體招股說明書 表表7：工業氣體的工業氣體的供應模式供應模式與供應規模、供應半徑、合同期等方面息息相關與供應規模、供應半徑、合同期等方面息息相關 業務模式業務模式 盈利模式盈利模式 規模規模 供應半徑供應半徑 合同期合同期 特點特點 客戶群體客戶群體 零售供氣 瓶裝氣

50、根據需要隨時送達客戶端 小批量 特種氣體不受運輸半徑限制；大宗氣體覆蓋充氣站半徑 50km 左右 1-3 年 客戶分布廣泛；高度網絡密集型；看重配送和交付能力 行業不限 儲槽氣 通過低溫槽車送達客戶端，將低溫液體產品儲存在客戶現場的儲槽中，供客戶規模要求自行氣化使用 中等規模 200km 左右 3-5 年 要求客戶關系和配送能力，易受市場影響 電子半導體、化工、機械制造、食品、醫療健康 現場供氣 在客戶端建造現場制氣裝置通過管網供應氣體 大規模-10-20 年 資本密集，服務要求高；技術和客戶關系穩定；盈利能力持續性強，現金流穩定 化工、煉油、電子半導體、冶金 資料來源：金宏氣體招股說明書、開

51、源證券研究所 2.1.2、電子特氣產品高端，被稱為半導體材料的“糧食”與“源”電子特氣產品高端，被稱為半導體材料的“糧食”與“源”電子特氣作為特種氣體的一種，在電子產品制程中廣泛應用于刻蝕、清洗、氣相沉積、摻雜等工藝，被稱為集成電路、液晶面板、LED 及光伏等半導體材料的“糧食”和“源”。相較于一般的工業氣體，電子特氣對氣體的純度、質量穩定性與一致性、包裝容器等要求更高。例如在純度方面，普通工業氣體要求在 99.99%左右，但是在先進制程的集成電路制造過程中，氣體純度要求通常在 5N（99.999%）以上。表表8：電子特氣可用于電子特氣可用于集成電路、液晶面板、集成電路、液晶面板、LED 及光

52、伏等及光伏等領域領域 應用行業應用行業 主要用途主要用途 主要氣體主要氣體 集成電路 成膜 六氟化鎢（WF6）、四氟化硅（SiF4）、乙炔（C2H2）、丙烯（C3H6）、氘氣（D2）、乙烯（C2H4）、硅烷（SiH4）、氧氬混合氣（Ar/O2）、氘代氨（ND3）等 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/37 光刻 氟氪氖（F2/Kr/Ne）、氪氖（Kr/Ne）等混合氣 刻蝕、清洗 三氟化氮（NF3）、六氟乙烷（C2F6）、八氟丙烷（C3F8）、八氟環丁烷（C4F8）、六氟丁二烯（C4F6）、氟化氫（HF）、氯化氫（HCl）、氧氦（O2/He）、氯氣（C

53、l2）、氟氣（F2）、溴化氫（HBr）、六氟化硫（SF6）等 離子注入 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、四氟化鍺（GeF4）、三氟化硼（11BF3）等 其他 六氯乙硅烷（Si2Cl6）、六氯化鎢（WCl6）、四氯化鈦（TiCl4）、四氯化鉿（HfCl4）、四乙氧基硅（Si（OC2H5）4）等 顯示面板 成膜、清洗等 三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨氣（NH3）、笑氣（N2O）、氧氬混合氣（Ar/O2）、氯化氫氫氖混合氣（HCl/H2/Ne）半導體照明 外延 砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、三氯化硼（BCl3）、氨氣（NH3）等 光伏 沉積、擴散、刻蝕 三氟化氮（NF3）、硅烷（Si

54、H4）、氨氣（NH3）、四氟化碳（CF4）等 資料來源：中船特氣招股說明書、開源證券研究所 2.2、供給：國內電子特氣受制于人，國產替代亟待加速供給：國內電子特氣受制于人，國產替代亟待加速 2.2.1、電子特氣生產工藝復雜、客戶認證壁壘深厚電子特氣生產工藝復雜、客戶認證壁壘深厚 電子特氣生產工藝復雜電子特氣生產工藝復雜、種類繁多、種類繁多，對，對生產生產企業技術實力要求較高。企業技術實力要求較高。從生產工藝看，電子特氣的生產涉及合成、純化、分離、混配、充裝、分析檢測、氣瓶處理等多項技術，生產流程較長、工藝難度較大。同時，電子特氣種類繁多，根據全球半導體協會統計，目前常用的電子氣體純氣有 60

55、多種、混合氣體有 80 多種。而不同氣體產品的合成、純化等工藝方面也可能存在較大差異，這進一步提高了對于生產企業的技術實力要求。表表9：電子特氣生產涉及電子特氣生產涉及純化、純化、合成、分離合成、分離等多項技術等多項技術 工藝工藝 具體介紹具體介紹 氣體純化 通過精餾、吸附等方式將氣體原材料精制成更高純度的氣體產品 氣體合成 將原材料在特定壓力、溫度、催化劑等條件下，通過化學反應得到氣體產品 空氣分離 利用空氣分離設備，通過低溫精餾等方式分離生產氮氣、氧氣等空分氣體 氣體充裝 以加壓泵（壓縮機）通過自動控制（PLC）連鎖壓力、流量、溫度的方式將產品氣體充填進氣瓶、長管拖車、管束式集裝箱等包裝容

56、器 氣體混配 使平衡氣和各組分氣在分析合格后經管道進入氣體混配裝置，根據客戶需求的混配比例，調節各組分氣及平衡氣的比例進行混合 氣體檢測 將樣品通入分析儀器進行分析，經過電腦數據處理軟件處理后得到樣品分析數據 鋼瓶處理 根據載氣性質及需求的不同，對氣瓶內部、內壁表面及外觀進行處理的過程，以保證氣體存儲、運輸過程中產品的穩定 資料來源：金宏氣體招股說明書、開源證券研究所 氣體純化氣體純化與氣體混配與氣體混配為電子特氣為電子特氣生產的主要生產的主要核心核心工藝：工藝：（1）氣體）氣體純化：純化：純度是電子特氣產品的核心指標之一，直接影響下游產品的良純度是電子特氣產品的核心指標之一，直接影響下游產品

57、的良品率和可靠性。品率和可靠性。通常情況下，氣體純度用百分數表示。氣體純化是通過多重高效吸附、精餾等方式，對氣體原料中的水分、空氣、金屬離子、顆粒物等雜質進行去除，將氣體純度提至 5N（99.999%）、6N（99.9999%）乃至 7N（99.99999%）?，F階段，伴隨集成電路制造工藝的快速升級，對電子特氣的純度等性能要求也在持續提高。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/37 圖圖11：氣體純化為電子特氣生產的核心工藝之一氣體純化為電子特氣生產的核心工藝之一 資料來源：金宏氣體招股說明書 （2）氣體）氣體混配：混配：氣體混配是指根據不同需求，運用

58、重量法、分壓法、動態體積法等方法，將兩種或兩種以上組分的氣體按照特定比例混合，對配制過程的累計誤對配制過程的累計誤差控制、配制精度、配制過程的雜質控制等均有差控制、配制精度、配制過程的雜質控制等均有非常非常高要求高要求。對于混合氣而言，配比的精度是核心參數，隨著產品組分的增加、配制精度的上升，常要求氣體供應商能夠對多種 ppm（10-6）乃至 ppb（10-9）級濃度的氣體組分進行精細操作，其配制過程的難度與復雜程度也顯著增大。圖圖12：氣體混配為電子特氣生產的核心工藝之一氣體混配為電子特氣生產的核心工藝之一 資料來源：金宏氣體招股說明書 電子特氣下游電子特氣下游認證周期較長，認證周期較長，準

59、入準入難度較大。難度較大。電子特氣下游企業主要為集成電路、顯示面板等行業的大型廠商，其對電子特氣的產品質量與供應穩定性等方面的要求非常嚴格，通常采用認證采購的方式。在進入下游客戶供應鏈體系過程中，電子特氣企業需要經過審廠、產品認證等多輪嚴格的審核認證，且由于必須對產品的穩定度進行驗證，認證周期也相對較長。其中，光伏領域客戶認證時間約 0.5-1 年，公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/37 顯示面板領域約為 1-2 年，集成電路領域客戶最長的認證時間甚至需要 3 年。與此同時，為了保障原料的供應及質量穩定性，下游大型廠商在確定電子特氣供應商以后，一般

60、不會輕易更換供應商。整體來看，由于電子特氣下游客戶粘性較強，對于新進入者而言，這進一步提高了行業準入門檻。圖圖13：電子特氣下游客戶為集成電路、顯示面板等行業的大型廠商電子特氣下游客戶為集成電路、顯示面板等行業的大型廠商 資料來源：各公司官網 電子特氣生產涉及資質壁壘，監管政策嚴格電子特氣生產涉及資質壁壘，監管政策嚴格。由于氣體具有易燃易爆、易致窒息等特點，國內政府將工業氣體作為危險化學品納入監管，因此工業氣體的生產、充裝、儲存、運輸、經營等方面都具有嚴格的規定。近年來國家環保部、安全生產監管總局、工信部等多個國家部門對?；髽I的生產經營、?；返牡缆愤\輸監管日益趨嚴，要求相關企業嚴格執行包括

61、環境保護法、危險化學品安全生產“十二五”規劃等法律條例，已在全國范圍內督促多家?；髽I整改、搬遷或關停。此外，行業內企業在新的區域開展工業氣體業務需要向安全生產監督管理、質量技術監督管理、食品藥品監督管理等政府部門申請相應的許可證書，從而形成較高的資質壁壘。表表10：電子特氣電子特氣生產生產涉及資質壁壘，監管政策嚴格涉及資質壁壘，監管政策嚴格 經營內容經營內容 序號序號 法律法規法律法規 主要許可及資質證書主要許可及資質證書 氣體生產 1 中華人民共和國安全生產法 安全生產許可證、排污許可證（或登記）2 中華人民共和國消防法 3 危險化學品安全管理條例 4 中華人民共和國產品質量法 5 中華人

62、民共和國環境保護法 6 危險化學品生產企業安全生產許可證實施辦法 7 危險化學品重大危險源監督管理暫行規定 8 排污許可管理辦法（試行）氣體經營 9 危險化學品經營許可證管理辦法 危險化學品經營許可證、危險化學品登記證 10 危險化學品登記管理辦法 11 道路危險貨物運輸管理規定 12 危險貨物道路運輸安全管理辦法 氣體充裝及氣瓶使13 特種設備生產和充裝單位許可規則 氣瓶充裝許可證、移動式壓力容器公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/37 用 14 特種設備使用管理規則 充裝許可證 15 特種設備安全監察條例 資料來源：中船特氣招股說明書、開源證券研

63、究所 2.2.2、電子特氣呈海外寡頭壟斷格局，國產化率仍有較大提升空間電子特氣呈海外寡頭壟斷格局，國產化率仍有較大提升空間 全球電子特氣呈現海外寡頭壟斷格局全球電子特氣呈現海外寡頭壟斷格局，2020 年國產化率不足年國產化率不足 15%。根據觀研天下數據，2021 年全球電子特氣市場份額中，空氣化工、林德集團、液化空氣與太陽日酸占比分別達到 25%、25%、23%、18%，合計占比超過 90%。國內方面，國內方面，由于國內電子特氣產業起步較晚，在技術上與國外企業具有一定差距，當前仍以進口為主，截至 2020 年國產化率不足 15%。以集成電路領域為例，根據中國工業氣體工業協會數據，現階段集成電

64、路所用的電子特氣中，我國僅能生產約 20%的品種，其余品種均依賴進口。圖圖14：2021 年全球電子特氣呈現海外寡頭壟斷格局年全球電子特氣呈現海外寡頭壟斷格局 圖圖15：2020 年國內電子特氣國產化率不足年國內電子特氣國產化率不足 15%數據來源：觀研天下、開源證券研究所 數據來源：智研咨詢、開源證券研究所 海外電子特氣海外電子特氣生產生產企業企業業務多元業務多元，客戶客戶布局遍布全球。布局遍布全球。海外電子特氣產業歷史悠久，主要生產企業的創立最早可以追溯至 20 世紀初前后。同時從業務與客戶布局來看，海外企業多為綜合性工業氣體供應商，產品涵蓋普通的大宗氣體與各類特種氣體，下游客戶布局遍布全

65、球。以林德集團為例，以林德集團為例，2022 年林德集團銷售收入 333.64 億美元，同比增長 8.35%。按終端應用領域劃分，化學與能源、醫療健康、制造業、金屬與開采、食品飲料、電子產品領域貢獻分別占比 25%、16%、19%、14%、10%、9%。按地區劃分，美洲地區、EMEA（歐洲、中東與非洲）、APAC（亞太地區）收入占比分別達到 42%、25%、20%。表表11：海外電子特氣海外電子特氣生產生產企業業務多元，客戶布局遍布全球企業業務多元，客戶布局遍布全球 企業名稱企業名稱 基本情況介紹基本情況介紹 主要產品主要產品 下游應用領域下游應用領域 林德集團 1879 年成立于英國，199

66、2 年在紐交所上市，2018 年與氣體行業巨頭普萊克斯合并，成為全球最大的工業氣體供應商。氧氣、氮氣、氬氣、稀有氣體、碳氧化物、氦氣、氫氣等 化學品與能源、食品飲料、醫療健康、制造業、金空氣化工,25%林德集團,25%液化空氣,23%太陽日酸,18%其他,9%空氣化工林德集團液化空氣太陽日酸其他空氣化工,24.8%林德集團,22.6%液化空氣,22.3%太陽日酸,16.1%其他,14.2%空氣化工林德集團液化空氣太陽日酸其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/37 企業名稱企業名稱 基本情況介紹基本情況介紹 主要產品主要產品 下游應用領域下游應用領域

67、 林德集團氣體業務遍布全球，也是最早進入中國的、布局最多的氣體行業外資巨頭，亞太市場也是其增長最快的市場。屬與開采、電子產品等 液化空氣 1902 年成立于法國巴黎，2007 年在巴黎股票市場上市，在林德集團與普萊克斯合并前是全球市值最大的氣體供應商。液化空氣氣體業務遍布全球。氧氣、氮氣、氬氣、氫氣、一氧化氮等 冶金、化工、能源、汽車、制造業、食品、醫藥、科技等 空氣化工 1940 年成立于美國賓州，1980 年在紐交所上市，是全球第三大氣體供應商?？辗謿怏w、特種氣體、氣體設備等 煉油、化工、金屬、電子、制造、食品飲料等 太陽日酸 1910 年成立于日本東京，2001 年在東京證券交易所上市。

68、大陽日酸主要在日本、中國、韓國、澳大利亞、美國等亞太地區和歐洲地區生產及銷售工業氣體產品。氧氣、氮氣和氬氣等氣體產品 鋼鐵、化工、電子、汽車、建筑、造船和食品等 資料來源：金宏氣體招股說明書、各公司官網、開源證券研究所 圖圖16：2022 年化學與能源為林德集團貢獻年化學與能源為林德集團貢獻 25%的收入的收入 圖圖17：2022 年美洲地區為林德集團貢獻年美洲地區為林德集團貢獻 42%的收入的收入 數據來源：林德集團公司官網、開源證券研究所 數據來源：林德集團公司官網、開源證券研究所 國內電子特氣國內電子特氣產業起步較晚，產業起步較晚，已已在在部分細分領域部分細分領域成功成功實現國產替代。實

69、現國產替代。相較于海外氣體公司，國內電子特氣產業起步較晚，相關生產企業由于技術實力較弱，產品品種相對單一、整體產品結構偏中低端。但是經過多年的技術研發與客戶積累，當前各生產企業已經在某些細分產品領域成功實現進口替代并且規?；?。表表12：國內電子特氣生產企業國內電子特氣生產企業已在部分細分領域實現國產替代已在部分細分領域實現國產替代 企業名稱企業名稱 主要電子特氣產品主要電子特氣產品 華特氣體 高純六氟乙烷、高純四氟化碳、高純二氧化碳、高純一氧化碳、光刻氣、高純一氧化氮等 金宏氣體 超純氨、高純氧化亞氮、氦氣、高純氫、高純二氧化碳、硅烷混合氣等 中船特氣 六氟化硫、三氟化氮等 昊華科技 六氟

70、化硫、三氟化氮等 雅克科技 六氟化硫、四氟化碳等 南大光電 砷烷、磷烷等 綠菱氣體 高純六氟乙烷、高純三氟甲烷、高純八氟環丁烷等 資料來源：金宏氣體招股說明書、開源證券研究所 化學與能源,25%醫療健康,16%制造業,19%金屬與開采,14%食品飲料,10%電子產品,9%其他,7%美洲地區,42%EMEA（歐洲、中東與非洲）,25%APAC（亞太地區）,20%林德工程,8%其他地區,5%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/37 2.2.3、支持政策相繼出臺，促進國內電子特氣產業發蓬勃發展支持政策相繼出臺，促進國內電子特氣產業發蓬勃發展 電子特氣作為關

71、鍵性電子材料，如今卻面臨國產化率較低、供給受制于人的問題，這對國內集成電路等高端產業的供應鏈安全性與穩定性帶來了較大的挑戰。在此背景下，近年來國家各部委相繼出臺一系列產業支持政策，積極推動電子特氣產業的蓬勃發展。表表13：作為關鍵性電子材料作為關鍵性電子材料，電子特氣是政策鼓勵與支持的重點方向，電子特氣是政策鼓勵與支持的重點方向 序號序號 政策名稱政策名稱 頒布時間頒布時間 頒布單位頒布單位 主要內容主要內容 1 重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 年版）2021.12 工信部 在“113.特種氣體”中列示 33 種特種氣體，對純度等指標提出明確要求 2 新時期促進集成電路產業和軟件產

72、業高質量發展的若干政策 2020.08 國務院 聚焦高端芯片、集成電路裝備和工藝技術、集成電路關鍵材料、集成電路設計工具、基礎軟件、工業軟件、應用軟件的關鍵核心技術研發，不斷探索構建社會主義市場經濟條件下關鍵核心技術攻關新型舉國體制。3 戰略性新興產業分類2018）2018.11 國家統計局 在“1.2.3 高儲能和關鍵電子材料制造”的重點產品和服務中包括了“超高純度氣體外延用原料”，在“3.3.6 專用化學品及材料制造”的重點產品和服務中包括了“電子大宗氣體、電子特種氣體”4 新材料產業發展指南 2017.01 工信部、國家發改委等四部委 在重點任務中提出“加快高純特種電子氣體研發及產業化，

73、解決極大規模集成電路材料制約”5 戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄（2016）2017.01 國家發改委 在“1.3.5 關鍵電子材料”中包括“超高純度氣體等外延用原料”6 “十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 2016.12 國務院 提出優化新材料產業化及應用環境，提高新材料應用水平，推進新材料融入高端制造供應鏈，到 2020 年力爭使若干新材料品種進入全球供應鏈，重大關鍵材料自給率達到 70%以上 7 國家重點支持的高新技術領域目錄（2016）2016.02 科技部、財政部、稅務總局 在“四、新材料”之“（五）精細和專用化學品”之“2、電子化學品制備及應用技術”中明確指出包括“特種（電

74、子）氣體的制備及應用技術”資料來源：中船特氣招股說明書、開源證券研究所 2.3、需求：需求驅動成長，未來前景可期需求：需求驅動成長，未來前景可期 2.3.1、電子特氣主要用于集成電路、顯示面板等領域，市場規模持續增長電子特氣主要用于集成電路、顯示面板等領域，市場規模持續增長 電子特氣電子特氣需求主要來源于需求主要來源于集成電路、顯示面板等領域。集成電路、顯示面板等領域。根據中船特氣招股說明書，全球電子特氣消費結構中，集成電路、顯示面板、光伏與 LED 分別占比 71%、18%、3%、8%。相較于全球，國內電子特氣下游應用中，顯示面板領域占比較高，達到 37%，此外集成電路、光伏、LED 也分別

75、占比 42%、13%、8%。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/37 圖圖18：電子特氣下游主要為集成電路、顯示面板、半導體照明、光伏等領域電子特氣下游主要為集成電路、顯示面板、半導體照明、光伏等領域 資料來源：中船特氣招股說明書 圖圖19：2021 年集成電路領域占全球電子特氣需求年集成電路領域占全球電子特氣需求 71%圖圖20：2021 年集成電路領域占國內電子特氣需求年集成電路領域占國內電子特氣需求 42%數據來源：中船特氣招股說明書、開源證券研究所 數據來源：中船特氣招股說明書、開源證券研究所 全球及國內全球及國內電子特氣市場規模電子特氣市場

76、規模持續持續增長。增長。伴隨集成電路及顯示面板等下游應用領域的穩步發展，電子特氣作為其生產過程中的重要耗材之一，其市場規模也在持續增長。根據 TECHCET 數據，2017-2021 年間全球電子特氣市場規模由 36.91 億美元增長至 45.38 億美元，CAGR 達到 5.30%，同時預計到 2025 年達到 60.23 億美元，2022-2025 年 CAGR 達到 6.39%。國內方面，國內方面，根據觀研天下數據，2016-2021 年間國內電子特氣市場規模由 98 億元逐步提升至 167 億元，CAGR 達到 11.25%，同時預計到 2024 年達到 230 億元，2022-202

77、4 年 CAGR 達到 10.31%。圖圖21：預計預計 2025 年全球電子特氣市場規模年全球電子特氣市場規模 60 億美元億美元 圖圖22：預計預計 2024 年國內電子特氣市場規模為年國內電子特氣市場規模為 230 億元億元 數據來源：TECHCET、開源證券研究所 數據來源：觀研天下、開源證券研究所 集成電路,71%顯示面板,18%光伏,3%LED,8%集成電路顯示面板光伏LED集成電路,42%顯示面板,37%光伏,13%LED,8%集成電路顯示面板光伏LED-2%0%2%4%6%8%10%12%010203040506070201720182019202020212022E2023E

78、2024E2025E全球電子特氣市場規模（億美元）全球電子特氣市場規模 YOY0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002502016201720182019202020212022E 2023E 2024E國內電子特氣市場規模（億元）國內電子特氣市場規模 YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/37 電子特氣種類眾多，單一產品市場規模相對較小。電子特氣種類眾多，單一產品市場規模相對較小。根據 Linx Consulting 數據，2021 年全球電子特種氣體市場規模為 44.23 億美元（此處與上文 TECHCET 的數據略有

79、不同，或因統計口徑問題），其中三氟化氮（NF3）、六氟化鎢（WF6）等全球市場規模排名前十的電子特氣合計達到 25.37 億美元，占市場總規模的 58%。表表14：2021 年全球排名前十的電子特氣市場規模合計達到年全球排名前十的電子特氣市場規模合計達到 25.37 億元億元 序號序號 氣體名稱氣體名稱 市場規模（億美元）市場規模（億美元）占電子特氣市場規模比重占電子特氣市場規模比重 主要應用的工藝環節主要應用的工藝環節 1 三氟化氮（NF3）8.8 20%清洗、刻蝕 2 六氟化鎢（WF6）3.35 8%成膜 3 六氟丁二烯（C4F6）3.11 7%刻蝕 4 氨氣（NH3）1.85 4%成膜

80、5 氙氣（Xe）1.75 4%離子注入、刻蝕 6 硅烷（SiH4）1.68 4%成膜 7 一氧化二氮（N2O）1.39 3%成膜 8 磷烷（PH3）1.2 3%離子注入、成膜 9 激光氣（混合氣）1.15 3%光刻 10 三氟化氯（ClF3）1.09 2%清洗 合計合計 25.37 58%-數據來源：Linx Consulting、開源證券研究所 2.3.2、三大應用領域齊頭并進，三大應用領域齊頭并進，下游下游需求加速釋放需求加速釋放（1）集成電路：半導體行業周期底部將至，集成電路：半導體行業周期底部將至，AI 需求或將貢獻重要增量需求或將貢獻重要增量 電子特氣為晶圓制造電子特氣為晶圓制造過程

81、中過程中的第二大耗材，的第二大耗材，占比達到占比達到 13%，僅次于硅片。僅次于硅片。在集成電路領域，電子特氣主要應用于前端晶圓制造中的清洗、沉積、氧化成膜、光刻、刻蝕、摻雜等諸多工藝流程，幾乎滲透到生產過程中的每一個環節，對產品的性能、成品率、集成度等方面均具有重要影響。根據觀研天下數據，電子特氣在集成電路領域中刻蝕用氣占比 36%，摻雜用氣占比 34%，外延沉積、光刻及其他用氣合計占比 30%。同時根據 SEMI 數據，在晶圓制造材料中，硅片成本占比最大，達到 35%，此外電子特氣作為第二大耗材，占比也達到 13%，僅次于硅片。圖圖23：電子特氣為晶圓制造過程中的第二大耗材電子特氣為晶圓制

82、造過程中的第二大耗材 數據來源：SEMI、開源證券研究所 硅片,35%電子特氣,13%光掩膜,12%光刻膠輔助材料,8%濕電子化學品,7%CMP拋光材料,6%光刻膠,6%濺射靶材,2%其他材料,11%硅片電子特氣光掩膜光刻膠輔助材料濕電子化學品CMP拋光材料光刻膠濺射靶材其他材料公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/37 圖圖24：電子特氣可用于硅片清洗等工藝流程電子特氣可用于硅片清洗等工藝流程 圖圖25：在集成電路領域，刻蝕用氣占比在集成電路領域，刻蝕用氣占比 36%資料來源：中船特氣招股說明書 數據來源：觀研天下、開源證券研究所 具體來看，電子特氣

83、在集成電路領域主要應用于沉積、光刻、刻蝕、具體來看，電子特氣在集成電路領域主要應用于沉積、光刻、刻蝕、摻雜、退摻雜、退火、反應室清潔等六大工藝，同時在不同工藝中，使用的氣體種類也有所區別：火、反應室清潔等六大工藝，同時在不同工藝中，使用的氣體種類也有所區別：（1）沉積：）沉積：沉積是制造導體、半導體和絕緣體等電子器件內部材料的生產工藝。通常，將兩種或多種氣相反應物導入反應室內，此時襯底也被加熱至有利于進行反應所需的高溫，這樣就可以直接在襯底表面發生化學反應來生成薄膜產品，以此滿足某些特定的性能。（2）光刻：）光刻：光刻是指通過勻膠、曝光、顯影等一系列步驟將晶圓表面薄膜特定部分除去的工藝。光刻的

84、目標是根據電路設計的要求，生成尺寸精確的特征圖形，并且在晶圓表面的位置正確且與其它部件的關聯正確。常用于圖像光刻的光源是以氣相激光為基礎，采用少量的氟氣、氯氣、氯化氫、氬氣以及混合大量氖氣為平衡氣的氙氣。（3）刻蝕）刻蝕：刻蝕是指采用化學或物理方法，有選擇性地從硅片表面去除多余材料的工藝，且通常在光刻之后來永久固定光刻工藝中形成的圖樣和形狀。從分類來看，刻蝕包括濕法刻蝕和干法刻蝕。其中，濕法刻蝕為化學反應過程，其利用溶液與預刻蝕材料之間的化學反應來去除未被掩蔽膜材料掩蔽的部分而達到刻蝕目的。干法刻蝕則是利用氣態中產生的等離子體，通過經光刻而開出的掩蔽層窗口，與暴露于等離子體中的硅片進行物理或化

85、學反應，以此刻蝕掉硅片上暴露的表面材料。（4）摻雜）摻雜：摻雜是指將某些雜質摻入本征半導體材料內，旨在改善半導材料的導電率。要加入摻雜原子，可通過氣體在表面發生反應，并滲入經過加熱處理的襯底中，或通過等離子體激活方法。（5）退火）退火：退火是指將半導體材料在一定的溫度下加熱一段時間，然后緩慢冷卻的過程。退火過程中，半導體材料的晶格結構發生改變、缺陷被修復、雜質被擴散，從而改善了半導體材料的電學性能和結構性能。通常，氧氣或氫氣在高壓和高溫條件下用于已有材料層發生反應，以在表面上形成新的氧化或氫化層。在其他應用中，會對具有更多薄膜層的襯底進行加熱和冷卻處理，這樣最頂層薄膜就能夠形成結晶相。（6）反

86、應室清潔）反應室清潔：反應室清潔是保持反應腔處于工作狀態的一個重要工藝。過多的化學反應物和產物不僅會沉積在襯底上，而且還會沉積在反應腔腔壁以及反應刻蝕,36%摻雜,34%外延沉積+光刻+其他,30%刻蝕摻雜外延沉積+光刻+其他公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/37 腔內其他設備之上。而鹵化物氣體可通過等離子體激活，與多余材料發生反應，從而去除多余材料。圖圖26：電子特氣主要用于沉積、光刻、刻蝕、摻雜等工藝電子特氣主要用于沉積、光刻、刻蝕、摻雜等工藝 資料來源：林德集團公司官網、開源證券研究所 半導體半導體行業行業周期底部周期底部將將至，中長期成長性

87、仍值得期待。至，中長期成長性仍值得期待。2022Q2 以來，受終端需求疲軟及庫存調整等因素影響，半導體行業景氣度持續下滑。根據 IDC 數據，2023年全球半導體行業市場規模預計將同比下降 5.3%。但是分季度來看，IDC 預計2023H1 或是半導體行業景氣低點，2023H2 開始半導體行業景氣度有望逐季改善。同時，從中長期來看，IDC 預計 2021-2025 年全球半導體行業市場規模將由 5840 億美元提升至 7260 億美元，CAGR 達到 4.5%。圖圖27：IDC 預計半導體行業景氣度將從預計半導體行業景氣度將從 2023H2 開始回升開始回升 資料來源：IDC 刻蝕刻蝕沉積沉積

88、光刻光刻深紫外激光掩模版透鏡晶圓激光氣體：激光氣體：95+%Ne,with Ar,kr,and F2二氧化碳：二氧化碳：CO2氫氣：氫氣：H2氮系氣體：氮系氣體：NH3、N2O硅系氣體：硅系氣體：SiH4、Si2H6、TCS、HCDS、TMS其他：其他：WF6、GeH4、O2碳氟化合物碳氟化合物：CxHyFz、CF4、C2F6、C3F8、C4F8、C5F8、C4F6、CHF3、CH2F2、CH3F、C2HF5六氟化硫六氟化硫：SF6鹵化物：鹵化物：HCl、Cl2、HF、F2、HBr、ClF3、XeF2氧氣氧氣：O2反應室清洗反應室清洗摻雜摻雜退火退火氧氣：氧氣：O2氫氣：氫氣：H2氬氣：氬氣：

89、Ar氫化物：氫化物：AsH3、BF3、B2H6、PH3、GeH4、Ge2H6三氟化三氟化氮：氮：NF3其他氟化物氣體：其他氟化物氣體：CF4、C2F6、C4F8、ClF3、SF6氯化物其他：氯化物其他：HCl、Cl2氟：氟：F2擴散（中性粒子）離子注入（帶電粒子）等離子沉積“受污染的”反應室側壁沉積膜反應室為后續工序準備等離子清洗晶圓公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/37 圖圖28：IDC 預計預計 2021-2025 年全球半導體行業市場規模年全球半導體行業市場規模 CAGR 為為 4.5%資料來源：IDC AI 產業快速發展，或產業快速發展，或

90、貢獻貢獻重要增量。重要增量。從產業鏈來看，AI 產業鏈主要分為三層：基礎層、技術層與應用層。其中，基礎層為 AI 產業的基礎，為其提供數據及算力支撐，主要包括研發硬件及軟件，如傳感器、AI 芯片、數據資源、云計算平臺等。技術層是人工智能產業的核心，強調關鍵技術的研究，包括深度學習框架、算法模型開發等。應用層是 AI 產業的延伸，負責實體產業應用，提供行業解決方案服務、硬件產品和軟件產品。未來伴隨未來伴隨 AI 產業的產業的不斷不斷發展，相應的算力芯片、存儲芯片等芯發展，相應的算力芯片、存儲芯片等芯片需求片需求有望快速增長，這或將為電子特氣需求貢獻重要增量。有望快速增長，這或將為電子特氣需求貢獻

91、重要增量。圖圖29：AI 產業鏈包括基礎層、技術層與應用層產業鏈包括基礎層、技術層與應用層 資料來源：新材料在線、開源證券研究所 （2）顯示面板：出貨面積提升與產品結構升級共振，助力電子特氣需求增長顯示面板：出貨面積提升與產品結構升級共振，助力電子特氣需求增長 顯示面板所用顯示面板所用的的電子特氣以三氟化氮電子特氣以三氟化氮與與硅烷為主硅烷為主，二者分別占比，二者分別占比 50%、24%。根據林德集團數據，顯示面板使用的電子氣體包括電子特種氣體與電子大宗氣體。其中，電子特氣包括三氟化氮、硅烷、六氟化硫、氨氣以及磷化氫混合物，合計占顯示面板制造所用氣體的 52%，而電子大宗氣體則主要包括氮氣、氫

92、氣、氦氣、氧基礎層（算力+數據）數據資源大數據/數據采集/數據標注及分類/數據分析硬件設施芯片傳感器計算力云計算/邊緣計算/智能云平臺/大數據平臺技術層（感知與認知）AI軟件框架TensorFlow/Caffe/Pytorch/Angel/MXNet/CNTK算法模型神經網絡模型/支持向量機/決策樹/聚類/分類通用技術機器學習/深度學習/自然語言處理/知識圖譜/計算機視覺/語音識別應用層（場景及產品）應用產品應用平臺及服務應用場景智能推薦/自動駕駛汽車/無人機/智能語音助手/智能機器人智能終端/推薦系統/模型預測控制/定位與地圖構建智慧城市/教育/交通/醫療/家居/金融/營銷公司首次覆蓋報告公

93、司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/37 氣、二氧化碳以及氬氣，合計占顯示面板制造所用氣體的 48%。圖圖30：顯示面板所用電子特氣以三氟化氮、硅烷為主顯示面板所用電子特氣以三氟化氮、硅烷為主 圖圖31：顯示面板所用電子大宗氣體以氮氣、氦氣為主顯示面板所用電子大宗氣體以氮氣、氦氣為主 數據來源：林德集團官網、開源證券研究所 數據來源：林德集團官網、開源證券研究所 從技術來看，從技術來看，平板顯示的主流平板顯示的主流技術包括技術包括 TFT-LCD 與與 AMOLED。按照發光方式的不同，平板顯示技術可以分為自發光與非自發光，其中自發光又可以分為 OLED與等離子技術，

94、而非自發光則主要為液晶顯示技術（LCD）。目前 TFT-LCD 面板依靠其工作電壓低、功耗小、分辨率高、抗干擾性好、應用范圍廣等諸多優點，成為顯示面板產業的主流產品，廣泛應于筆記本電腦、桌面顯示器、電視、移動通信設備等領域。同時，伴隨生產工藝的不斷進步以及生產成本的逐步下降，AMOLED 技術也開始在手機、可穿戴設備等小尺寸領域逐步推廣。圖圖32：平板顯示的主流技術包括平板顯示的主流技術包括 TFT-LCD 與與 AMOLED 資料來源：瑞聯新材招股說明書、開源證券研究所 相較于相較于 TFT-LCD，生產，生產 AMOLED 使用的電子氣體種類更多、用量更大，主要使用的電子氣體種類更多、用量

95、更大，主要原因在于：原因在于：薄膜晶體管薄膜晶體管（TFT）是）是 TFT-LCD 與與 AMOLED 的重要部件。的重要部件。在 LCD 領域，TFT 可以調節每個子像素（紅綠藍）的電壓，以調整液晶分子的扭曲程度，從而控制子像素的亮度。AMOLED 全稱為“主動矩陣有機發光二極體”，三氟化氮,50%硅烷,24%六氟化硫,5%氯氣,11%氨氣,5%1%磷化氫/氫氣,5%三氟化氮硅烷六氟化硫氯氣氨氣1%磷化氫/氫氣氮氣,67%氦氣,16%氫氣,8%氧氣,4%二氧化碳,3%氬氣,2%氮氣氦氣氫氣氧氣二氧化碳氬氣平板顯示技術（FPD）液晶顯示技術（LCD）等離子技術（PDP）OLEDTN-LCDST

96、N-LCDCSTN-LCDTFT-LCDPMOLEDAMOLED非自發光非自發光自發光自發光單色顯示單色顯示彩色顯示彩色顯示公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/37 屏幕上的每一個像素既能完成顯示色彩的功能，還具有自發光的特性，同時每個像素點也均由 TFT 來控制。在生產中，制作 TFT 基板的過程和制造芯片的過程非常相似，區別在于一個在硅片上制造，一個在玻璃上制造。進一步來看，進一步來看，薄膜晶體管薄膜晶體管（TFT）的制造材料主要分為）的制造材料主要分為非晶硅（非晶硅（a-Si）、低）、低溫多晶硅（溫多晶硅（LTPS）和金屬氧化物（）和金屬氧化物

97、（MO）。）。根據林德集團數據，相較于 a-Si晶體管顯示屏，生產 LTPS 單位玻璃面積氣體消耗量將增加 25%、生產 MO增加約 50%。一般而言，在 TFT-LCD 領域，a-Si 晶體管多用于低分辨率顯示屏和電視機，高分辨率顯示屏則采用 LTPS 晶體管（但由于成本較高、可擴展性受限，一般用于中小型顯示屏）。而在 AMOLED 領域，LTPS 與MO 晶體管為主流方向，其中 MO 晶體管適合大尺寸 OLED、LTPS 晶體管適合小尺寸 OLED。表表15：相較于相較于 TFT-LCD，AMOLED 使用的特氣種類更多使用的特氣種類更多 分類分類 工藝工藝 產品產品 TFT-LCD 氣相

98、沉積鍍膜 SiH4（硅烷）、NF3（三氟化氮）、N2O（笑氣）、H2（氫氣）、1%PH3/H2（磷烷混氫）、NH3（氨氣）干刻蝕 Cl2（氯氣）、CHF3（三氟甲烷）、SF6（六氟化硫）AMOLED 氣相沉積鍍膜、封裝鍍膜 SiH4（硅烷）、NH3（氨氣）、NF3（三氟化氮）、N2O（笑氣）、H2（氫氣）干刻蝕 Cl2（氯氣）、SF6（六氟化硫）、C2HF5（五氟乙烷）、P-CO2（制程用二氧化碳）準分子退火 4.5%HCl/0.9%H2/Ne（氯化氫混氫混氦）、100ppmH2/Ne（氫氦混合氣）、Xe（氙氣）、P-He（制程用高純氦氣）其他 20%PH3/H2（磷烷混氫氣）、5%B2H6/

99、H2（乙硼烷混氫）、5%TMB/H2（三甲基硼混氫）、BF3（三氟化硼）資料來源：周莉（2022 年）關于半導體、平板顯示行業特氣系統構筑的要點分析、開源證券研究所 出貨出貨面積面積提升與產品結構升級共振，助力電子特氣需求增長。提升與產品結構升級共振，助力電子特氣需求增長。根據 Omdia 數據，2021年全球顯示面板出貨面積合計2.6億平方米，預計2028年將達到3.18億平方米，2021-2028 年 CAGR 達到 2.92%。同時，分類型來看，2021 年 AMOLED 面板出貨面積約 1421 萬平方米，占比 5%，預計 2028 年將達到 2878 萬平方米，占比提升至 9%，20

100、21-2028 年 CAGR 達到 10.61%。展望未來，伴隨顯示面板出貨面積的逐步提升以及 AMOLED 滲透率的持續提高，電子特氣需求有望繼續維持穩步增長。圖圖33：預計預計 2021-2028 年年 AMOLED 出貨面積出貨面積 CAGR 達到達到 10.61%數據來源：Omdia、開源證券研究所 0.00.51.01.52.02.53.03.520212028E顯示面板出貨面積（億平方米）AMOLED出貨面積（億平方米）CAGR=2.92%CAGR=10.61%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/37 （3）光伏：新增裝機規模持續擴張，有

101、望進一步拉動電子特氣需求光伏：新增裝機規模持續擴張，有望進一步拉動電子特氣需求 光伏光伏新增裝機規模持續擴張，新增裝機規模持續擴張，有望有望進一步拉動電子特氣需求進一步拉動電子特氣需求。根據 CPIA 與國家能源局數據，2022 年全球及國內光伏新增裝機規模分別達到 230GW、87.4GW，分別同比增長 35.3%、59.3%。同時 CPIA 預計，2023 年全球光伏新增裝機量將達到280-330GW，其中國內光伏新增裝機量將達到 95-120GW。未來伴隨上游原材料硅料價格的逐步下降，光伏終端需求有望加速釋放，上游電子特氣或將隨之充分受益。圖圖34：2022 年全球光伏新增裝機年全球光伏

102、新增裝機 230GW 圖圖35：2022 年國內光伏新增裝機年國內光伏新增裝機 87.4GW 數據來源：CPIA、開源證券研究所 數據來源：國家能源局、開源證券研究所 2.4、小結：小結：需求增長疊加國產替代，相關企業有望充分受益需求增長疊加國產替代，相關企業有望充分受益 作為典型的“卡脖子”行業，電子特氣生產面臨技術、認證等諸多壁壘，當前國內供應仍以海外企業為主，國產化率相對較低。未來伴隨集成電路、顯示面板、光伏等泛半導體需求的快速增長以及國產替代進程的不斷加快，以華特氣體為代表的電子特氣生產企業有望充分受益。3、華特氣體：華特氣體：品類品類擴充疊加擴充疊加產能產能擴張擴張，助力公司新一輪騰

103、飛，助力公司新一輪騰飛 3.1、掌握優質客戶資源，掌握優質客戶資源，加快加快海外海外業務業務布局布局 公司電子特氣產品獲得下游一線知名客戶的廣泛認可。公司電子特氣產品獲得下游一線知名客戶的廣泛認可。根據公司公告，公司現已成功實現了對大陸 12 寸集成電路制造廠商超過 85%的客戶覆蓋率，解決了長江存儲、中芯國際、華虹宏力、華潤微電子、士蘭微、英諾賽科、合肥長鑫等客戶多種氣體材料的進口制約，并進入了英特爾、格芯、美光科技、德州儀器、臺積電（中國臺灣）、SK 海力士、英飛凌、三星、鎧俠等全球領先的半導體企業供應鏈體系。同時，公司的拳頭產品光刻氣（Ar/Ne/Xe、Kr/Ne、F2/Kr/Ne、F2

104、/Ar/Ne）通過了荷蘭 ASML 和日本 GIGAPHOTON 株式會社的認證，也是國內唯一一家通過兩家認證的氣體公司。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0501001502002502016201720182019202020212022全球光伏新增裝機規模（GW）全球光伏新增裝機規模 YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%01020304050607080901002016201720182019202020212022國內光伏新增裝機規模（GW）國內光伏新增裝機規模 YOY公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

105、律聲明 27/37 表表16：公司公司電子特氣電子特氣產品獲得下游一線知名產品獲得下游一線知名客戶的廣泛認可客戶的廣泛認可 分類分類 主要客戶主要客戶 國內 長江存儲、中芯國際、華虹宏力、華潤微電子、士蘭微、英諾賽科、合肥長鑫、臺積電等 海外 英特爾、格芯、美光科技、德州儀器、SK 海力士、英飛凌、三星、鎧俠等 資料來源：公司公告、開源證券研究所 通過收購與設立海外子公司，公司不斷加快海外業務布局通過收購與設立海外子公司，公司不斷加快海外業務布局。根據公司公告，2020年公司在中國香港及泰國分別設立了亞洲國際氣體有限責任公司和華特氣體科技（泰國）有限公司，收購新加坡亞洲工業氣體有限公司（Asi

106、a Industrial Gases Pte Ltd），進一步促進了海外業務的拓展。其中，新加坡電子特氣市場空間較大，云集了英特爾、美光、GlobalFoundries、英飛凌、ST 等大批 Fab 廠。收購新加坡 AIG 之后，公司將在新加坡擁有倉儲、物流和技術服務能力，海外銷售也將逐漸轉為直銷，此舉或將進一步提升公司海外業務的盈利水平。3.2、充分重視研發活動，特氣品類不斷擴充充分重視研發活動，特氣品類不斷擴充 公司充分重視研發活動，研發支出與研發人員數量快速提升。公司充分重視研發活動，研發支出與研發人員數量快速提升。根據 Wind 數據，2016 年至 2022 年間，公司研發支出由 1

107、619 萬元持續增加至 6012 萬元，年均復合增速達到 24.44%。截至 2022 年，公司研發支出占營收的比例達到 3.33%，同時公司研發人員數量達到 145 人，研發人員數量占比也達到 12.54%。此外，截至 2022 年底，公司主持或參與制定包括多項電子工業用氣體國家標準在內的 48 項標準，6 項行業標準，1 項國際標準和 11 項團體標準，并且累計取得 172 項專利，其中發明專利 21項。圖圖36：2022 年公司研發支出占比達到年公司研發支出占比達到 3.33%圖圖37：2022 年公司研發人員占比達到年公司研發人員占比達到 12.54%數據來源：Wind、開源證券研究所

108、 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司公司在研產品眾多，為在研產品眾多，為長期成長性長期成長性提供提供重要重要保障。保障。根據公司 2023 年半年報，公司現已累計實現進口替代的產品達到 50 余種，另有在研項目 48 項，主要包括離子蝕刻用氣和摻雜氣體等。此外，公司自主研發的全產業鏈產品-鍺烷通過了韓國最大存儲器企業的 5 納米制程工藝產線的認證。目前公司下游已經基本覆蓋了內資 12 寸芯片廠商，而且超過 15 個產品已經批量供應 14 納米先進工藝，超過 10 個產品供應到 7 納米先進工藝，2 個產品進入到 5 納米先進工藝。第三代功率器件半導體方面，0.0%0.5%1.0%1.5%

109、2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%010002000300040005000600070002016201720182019202020212022研發支出（萬元）研發支出占營業收入比例0%2%4%6%8%10%12%14%0204060801001201401602016201720182019202020212022研發人員數量（人）研發人員數量占比公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/37 公司產品滿足碳化硅（SiC）與氮化鎵（GaN）等生產需求。公司也已進入到全國最大的氮化鎵廠和碳化硅廠供應鏈。表表17：截至截至 2023 年年 6 月底

110、月底，公司有多種特氣產品處于在研狀態，公司有多種特氣產品處于在研狀態 序號序號 項目名稱項目名稱 進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 1 超高純氣體的研發攻關 產線建設 建立 99.9999%超高純氣體生產線 進口替代 芯片制造的制程 2 高純二氧化碳項目 獲得 99.998%產品，并滿足高端客戶需求 突破高純二氧化碳的技術，純度達到 99.9998%進口替代 在半導體的清洗和干燥過程中有極強應用場景 3 高純二氟甲烷研發攻關 產品規?；ㄔO中 99.9992%純度并實現規?；a 進口替代 芯片的蝕刻或清洗 4 硅基前驅體-TS

111、A 的合成純化研制 試驗 99.9%的高純 TSA 產品 填補國內技術空白 芯片制造的制程 5 高純氨吸附純化工藝研制 7N 產品質量滿足客戶需求 穩定 7N 高純氨分析 國內領先 氣體純化關鍵環節 6 低純度八氟環丁烷純化技術研發 獲得 5N 產品，規?；a線建設中 建立年產 400 噸高純八氟環丁烷生產線 國內領先 芯片蝕刻 7 甲烷純化與質量保證技術 項目通過試生產批復，規?；a產出 5N5 產品 5N 純度并實現規?；a 國內領先 非晶硅太陽電池制造、大規模集成電路刻蝕或等離子刻蝕氣的輔助添加氣等 8 高純一氧化氮中 NO2 的脫除及質量保證研究 試生產產品質量 NO2 雜質含量滿

112、足 4N 產品要求，進入規?；a 99.9%以上 NO 產品、保質期達到 3個月以上 行業領先 保證客戶產品穩定性，為高端客戶提供品質更穩定的 NO 產品 9 高純鍺烷合成與轉充技術 5N5 產品實現規?；a，不斷提高產品轉化率 提升原料轉化率并實現規?；a 進口替代 芯片制造的過程 10 氟氣純化技術研究 試驗 3N 純度并實現規?；a 國內領先 氟化工藝合成、F2/N2 混合氣、光刻氣 11 硅基前驅體合成與純化技術研發 實驗 組分99.6%純度全部雜質2個P以內 行業領先 半導體膜材料用前驅體外延體以及等離子、CMD、ALD 相關應用 12 碳氫化物-電子丙烯的純化研制 小試 4

113、N 高純丙烯生產線 進口替代 芯片制造的制程 13 氟碳化合物-六氟丙烷純化研制 實驗 建立 5N 六氟丙烷生產線 國內領先 芯片制造的制程 14 稀有氣體純化研制 小試 建立 6N 稀有氣體生產線 國內領先 芯片制造的制程 15 硅基前驅體-乙硅烷的合成純化研制 實驗 建立 4N8 乙硅烷生產線 進口替代 芯片制造的制程 16 六氟丁二烯的合成與純化研制 試驗 建立 4N 六氟丁二烯合成純化生產線 進口替代 等離子蝕刻 17 溴化氫的純化研制項目 實驗 建立 5N 溴化氫生產線 進口替代 芯片蝕刻 18 氬氫混合氣的研發 小試 建立年產 12000 瓶混合氣生產線 國內先進 混合氣生產工藝

114、19 碳氫化物-電子級乙烯的純化研制 實驗 建立 5N5 高純乙烯生產線 進口替代 芯片制造中蝕刻鋁金屬表面的介質層薄膜 20 氟碳化合物高純八氟環丁烷中氟碳雜質及水雜質的高效脫除研制 實驗 建立 5N 八氟環丁烷生產線 進口替代 等離子蝕刻 21 電子級乙硼烷合成純化及混合氣配置研究 實驗 完成乙硼烷合成純化及配氣研制 進口替代 摻雜氣體 22 氧化亞氮純化研究 實驗 建立高純氧化亞氮規?；a線 國內領先 芯片制造的制程 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/37 3.3、在建項目穩步推進，特氣產能快速擴張在建項

115、目穩步推進，特氣產能快速擴張 3.3.1、IPO 項目項目：2022 年年項目項目落地，落地，產能產能持續釋放持續釋放 根據公司公告，2019 年 12 月公司公開發行股票募集資金 4.5 億元，用于“氣體中心建設及倉儲經營項目”、“電子氣體生產純化及工業氣體充裝項目”、“智能化運營項目”與補充流動資金。其中，其中，（1）“氣體中心建設及倉儲經營項目”“氣體中心建設及倉儲經營項目”總投資 3.48億元，建設期為 36 個月，新增產能包括：高純鍺烷 10 噸、硒化氫 40 噸、磷烷 10噸、年充裝混配氣體 500 噸、倉儲經營銷售砷烷 10 噸、乙硼烷 3 噸、氯氣 300 噸、三氟化硼 10

116、噸。（2）“電子氣體生產純化及工業氣體充裝項目”）“電子氣體生產純化及工業氣體充裝項目”總投資 2.16 億元，其中第一期投資額為 1.02 億元，第二期投資額為 1.14 億元。第一期投資建設規模為年生產 50 噸硫化氫、年純化 10 噸鍺化氫、100 噸四氟化硅、100 噸六氟乙烷、100噸八氟乙烷、100 噸一氟甲烷，年充裝 13000 噸氧氣（含液態）、10500 噸氮氣（含液態）、12000 噸氬氣（含液態）、1200 噸二氧化碳、300 噸環氧乙烷、300 噸一氧化氮、300 噸硅烷、1000 噸氨氣、120 噸氯化氫、300 噸三氯氫硅、5000 瓶混合氣，年產鋁合金無縫氣瓶 3

117、6 萬只、壓力容器 600 臺、焊接絕熱氣瓶 10000 臺和撬裝供氣設備。根據公司公告，截至根據公司公告，截至 2022 年底，上述兩個項目均已達到預定可使用狀態，目前年底，上述兩個項目均已達到預定可使用狀態，目前產能正在逐步釋放。產能正在逐步釋放。表表18：公司公司 IPO 募集資金用于募集資金用于氣體中心建設及倉儲經營項目氣體中心建設及倉儲經營項目等等 序號序號 募集資金使用項目募集資金使用項目 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額（萬元）（萬元）1 氣體中心建設及倉儲經營項目 34,764 22,000 2 電子氣體生產純化及工業氣體充裝項目 2

118、1,600 9,000 3 智能化運營項目 6,330 6,000 4 補充流動資金 8,000 8,000 合計合計 70,694 45,000 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表19：公司公司 IPO 募投募投項目項目位于江西九江位于江西九江 項目名稱項目名稱 項目所在地項目所在地 投資金額投資金額 產品產品 產能（噸產能（噸/年）年）氣體中心建設及倉儲經營項目 江西九江 3.48 億元 高純鍺烷 10 噸/年 硒化氫 40 噸/年 磷烷 10 噸/年 年充裝混配氣體 500 噸/年 倉儲經營銷售砷烷 10 噸/年 倉儲經營銷售乙硼烷 3 噸/年 倉儲經營銷售氯氣 300 噸/年 倉

119、儲經營銷售三氟化硼 10 噸/年 電子氣體生產純化及工業氣體充裝項目 江西九江 2.16 億元 生產硫化氫 50 純化鍺化氫 10 純化四氟化硅 100 純化六氟乙烷 100 純化八氟乙烷 100 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/37 純化一氟甲烷 100 充裝氧氣（含液態）13000 充裝氮氣（含液態）10500 充裝氬氣（含液態）12000 充裝二氧化碳 1200 充裝環氧乙烷 300 充裝一氧化氮 300 充裝硅烷 300 充裝氨氣 1000 充裝氯化氫 120 充裝三氯氫硅 300 充裝混合氣 5000 生產鋁合金無縫氣瓶 36 萬只 生

120、產壓力容器 600 臺 生產焊接絕熱氣瓶 10000 臺 生產撬裝供氣設備-資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.3.2、可轉債項目可轉債項目：募資募資 6.46 億元，億元，建設建設年產年產 1764 噸半導體材料噸半導體材料等等項目項目 根據公司公告，2023 年 3 月公司向不特定對象發行可轉換公司債券募集資金總額 6.46 億元，用于投入“年產 1764 噸半導體材料建設項目”、“研發中心建設項目”與補充流動資金。其中，公司“年產 1764 噸半導體材料建設項目”總投資 4.66 億元，建成后將生產高純一氧化碳、高純一氧化氮、高純六氟丙烷及異構體、電子級溴化氫、電子級三氯化硼、超高純

121、氫氣、超純氪氣、超純氖氣、超純氦氣和超純氙氣共 1764 噸/年。根據公司公告，該項目預計建設期為根據公司公告，該項目預計建設期為 2 年，預計將于年，預計將于 2025 年投產。年投產。表表20：公司可轉債募集資金用于公司可轉債募集資金用于年產年產 1764 噸半導體材料建設項目噸半導體材料建設項目等等 序號序號 募集資金使用項目募集資金使用項目 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額（萬元）（萬元）1 年產 1764 噸半導體材料建設項目 46,600 38,300 2 研發中心建設項目 7,665 7,300 3 補充流動資金 19,000 19,0

122、00 合計合計 73,265 64,600 資料來源：公司公告、開源證券研究所 表表21：公司公司年產年產 1764 噸半導體材料建設項目噸半導體材料建設項目總投資總投資 4.66 億元億元 項目名稱項目名稱 項目所在地項目所在地 投資金額投資金額 產品產品 產能產能 年產1764噸半導體材料建設項目 江西九江 4.66 億元 高純一氧化碳 180 噸/年 高純一氧化氮 40 噸/年 高純六氟丙烷及其異構體 800 噸/年 電子級溴化氫 300 噸/年 電子級三氯化硼 300 噸/年 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/37 超高純氫氣 9 噸/年

123、超純氪氣/氖氣/氙氣/氦氣稀有氣體 135 噸/年 資料來源：公司公告、開源證券研究所 3.3.3、西南基地：西南基地：投資投資 6.58 億元，億元，建設華特氣體西南總部項目建設華特氣體西南總部項目 根據公司公告，為滿足公司業務發展需求、推進公司在西南地區的戰略布局，2021 年 12 月公司與四川省自貢市沿灘區人民政府簽訂 自貢市沿灘區人民政府廣東華特氣體股份有限公司招商引資協議書。公司擬公司擬在四川省自貢沿灘高新技術園區競在四川省自貢沿灘高新技術園區競拍土地建設“華特氣體西南總部項目”，項目總投資拍土地建設“華特氣體西南總部項目”，項目總投資 6.58 億元億元，其中固定資產投資6.08

124、 億元。3.3.4、南通南通基地基地：建設建設華特氣體電子化學品生產基地項目華特氣體電子化學品生產基地項目，布局電子化學品業務，布局電子化學品業務 根據公司公告，2022 年 9 月公司與江蘇省如東沿海經濟開發區管理委員會簽訂項目建設協議書，在江蘇省如東沿海經濟開發區建設生產基地，通過招拍掛方式取得項目用地。該項目規劃總投資 5 億元。后2023 年 6 月，根據自身發展計劃，經與江蘇省如東沿海經濟開發區管理委員會協商，公司擬增加投資 5 億元，即將該項目總投資額調整為 10 億元，資金來源于自有或自籌資金。同時根據公司公告，公司將在項目建設前置審批手續齊全后公司將在項目建設前置審批手續齊全后

125、 60 日內開工建日內開工建設，力爭設，力爭 2024 年年 3 月底前開工，月底前開工，建設周期為建設周期為 24 個月個月。該項目建設內容為：該項目建設內容為：建設電子化學品生產經營基地，提供以高純電子氣體、濕電子化學品以及前驅體供應為主，兼顧鋼瓶檢測、鋼瓶處理等綜合配套服務。主要建設內容包括特種氣體生產純化裝置，前驅體生產純化裝置，濕化學品生產裝置，配套危險品倉儲和鋼瓶處理站，配套建設廢氣及污水處理系統等，項目建成后可生產 16000 噸/年濕電子化學品，10000 噸/年超純氨、8650 噸/年高純氟碳類氣體、1270噸/年高純碳氫類氣體、6000 噸/年高純氧化亞氮、3000 噸/年

126、高純二氧化碳、300 噸/年羰基硫、10 噸/年乙硼烷、2 萬瓶/年超純氮氣、2 萬瓶/年超純氬氣、6000 瓶/年超純氧氣，200 萬 Nm/年氦氣和 10 萬 Nm/年超純氫等電子氣體，6 萬瓶/年標準氣，70 萬瓶/年混合氣，23 噸/年前驅體以及分裝 1000 噸/年二氧化硫，倉儲經營各類電子化學品。表表22：華特氣體電子化學品生產基地項目華特氣體電子化學品生產基地項目位于江蘇南通位于江蘇南通 項目名稱項目名稱 項目所在地項目所在地 投資金額投資金額 產品產品 產能產能 華特氣體電子化學品生產基地項目 江蘇南通 10 億元 生產濕電子化學品 16000 噸/年 生產超純氨 10000

127、噸/年 生產高純氟碳類氣體 8650 噸/年 生產高純碳氫類氣體 1270 噸/年 生產高純氧化亞氮 6000 噸/年 生產高純二氧化碳 3000 噸/年 生產羰基硫 300 噸/年 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/37 生產乙硼烷 10 噸/年 生產超純氮氣 2 萬瓶/年 生產超純氬氣 2 萬瓶/年 生產超純氧氣 6000 瓶/年 生產氦氣 200 萬 Nm/年 生產超純氫 10 萬 Nm/年 生產標準氣 6 萬瓶/年 生產混合氣 70 萬瓶/年 生產前驅體 23 噸/年 分裝二氧化硫 1000 噸/年 倉儲經營各類電子化學品-資料來源：公司公

128、告、開源證券研究所 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們對公司盈利預測做出以下假設：我們對公司盈利預測做出以下假設：（1）電子特氣：電子特氣：考慮到 2023 年半導體行業景氣度整體處于周期底部，需求略顯疲軟，同時光刻及其他混合氣體板塊產品價格大幅下降，我們預計 2023 年公司電子特氣業務收入增速為-7%。后續伴隨公司 IPO 項目、西南基地等項目的陸續落地，預計 2024-2025 年公司電子特氣業務收入增速分別達到 20%、27%。毛利率方面，隨著公司乙硅烷、鍺烷等高毛利率產品收入占比的逐步提升，預計 2023-2025 年公司電子特氣業務毛利率分別達到 32%、33%、33%

129、。（2）工業氣體：）工業氣體：公司泰國公司的太陽能電池現場制氣項目已經順利開車，同時公司與廣東邦普循環科技有限公司合作的空分項目等處于在建狀態，未來有望為公司持續貢獻業績。另一方面，伴隨宏觀經濟的逐步復蘇，普通工業氣體的終端零售需求也有望持續復蘇。在此背景下，我們預計 2023-2025 年公司工業氣體業務收入增速分別為 40%、40%、40%，毛利率分別為 15%、15%、15%。（3）設備工程及其他業務：設備工程及其他業務：受原材料價格上漲影響，2021-2022 年公司設備工程業務收入增速有所放緩。伴隨原材料成本的逐步向下傳導以及公司在太陽能電池管道工程等領域的持續發力，預計 2023-

130、2025 年設備工程及其他業務板塊的整體收入增速分別為 15%、15%、15%，同時毛利率基本維持穩定，分別為 20%、20%、20%。表表23：公司公司業績拆分與盈利預測業績拆分與盈利預測 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 電子特氣電子特氣 營業收入（億元）8.47 13.51 12.62 15.11 19.20 營業收入 YOY 59%-7%20%27%營業成本（億元）6.09 9.41 8.55 10.14 12.77 毛利（億元）2.39 4.09 4.07 4.97 6.43 毛利率 28%30%32%33%33%工業氣體工業氣體 公司首次覆蓋報告

131、公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/37 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）2.66 2.20 3.08 4.32 6.04 營業收入 YOY -17%40%40%40%營業成本（億元）2.36 1.93 2.62 3.67 5.13 毛利（億元）0.30 0.27 0.46 0.65 0.91 毛利率 11%12%15%15%15%設備工程及其他業務設備工程及其他業務 營業收入（億元）2.34 2.32 2.66 3.06 3.52 營業收入 YOY -1%15%15%15%營業成本（億元）1.76 1.84 2

132、.12 2.44 2.80 毛利（億元）0.57 0.48 0.54 0.62 0.72 毛利率 25%21%20%20%20%合計合計 營業收入（億元）13.47 18.03 18.36 22.48 28.76 營業收入 YOY 34%2%22%28%營業成本（億元）10.21 13.18 13.29 16.24 20.71 毛利（億元）3.26 4.85 5.08 6.24 8.05 毛利率 24%27%28%28%28%數據來源：Wind、開源證券研究所 我們我們預測公司預測公司 2023-2025 年歸母凈利潤為年歸母凈利潤為 2.12、2.87、3.89 億元，億元，EPS 為為 1

133、.76、2.38、3.23 元，當前股價對應元，當前股價對應 PE 分別為分別為 40.2、29.7、21.9 倍。首次覆蓋給予“買入”倍。首次覆蓋給予“買入”評級。評級。同時，我們選取了同時，我們選取了業務同樣涵蓋電子特氣業務同樣涵蓋電子特氣的上市公司的上市公司中船特氣中船特氣、金宏氣體金宏氣體與與凱凱美特氣美特氣進行估值比較。進行估值比較。我們預計公司當前股價對應 2023 年 PE 為 40.2 倍，低于可比公司 43.2 倍的平均 PE，同時預計公司當前股價對應 2025 年 PE 為 21.9 倍，同樣低于可比公司 26.5 倍平均 PE。作為國內特氣行業龍頭企業，近年來公司依托強大

134、的研發實力與優質的客戶資源，不斷加快產品品類擴充與產能擴張的步伐。未來伴隨在建項目的逐步落地與半導體行業景氣度的持續回升，公司業績有望繼續維持高速增長。首次覆蓋給予“買首次覆蓋給予“買入”評級。入”評級。表表24：可比公司盈利預測與估值可比公司盈利預測與估值 股票代碼股票代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）收盤價（元收盤價（元/股）股）EPS（攤?。〝偙?元）元）PE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 688146.SH 中船特氣 208 39.20 0.85 0.80 1.01 1.19 -48.9 39

135、.0 33.0 688106.SH 金宏氣體 129 26.46 0.47 0.63 0.81 1.04 39.8 42.0 32.7 25.4 002549.SZ 凱美特氣 81 11.30 0.26 0.29 0.40 0.53 58.3 38.8 27.9 21.2 平均值平均值 49.0 43.2 33.2 26.5 688268.SH 華特氣體華特氣體 85 70.81 1.71 1.76 2.38 3.23 43.3 40.2 29.7 21.9 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：1、中船特氣與凱美特氣的盈利預測與估值數據來自 Wind 一致預期；2、上述估值數據均以 202

136、3 年 9 月 8 日為基礎。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/37 5、風險提示風險提示 產品研發進程不及預期、國產替代不及預期、下游需求大幅下滑等。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/37 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 1027 1247 1491 1928 2348 營業收入營業收入 1347 1

137、803 1836 2248 2876 現金 310 479 769 862 1175 營業成本 1021 1318 1329 1624 2071 應收票據及應收賬款 322 379 330 538 571 營業稅金及附加 5 9 9 11 13 其他應收款 19 21 19 30 33 營業費用 69 84 83 90 115 預付賬款 48 32 50 51 78 管理費用 68 92 92 103 121 存貨 235 249 238 357 402 研發費用 47 60 55 63 75 其他流動資產 93 86 84 90 89 財務費用 6-7 15 16 22 非流動資產非流動資產

138、 738 1148 1120 1208 1351 資產減值損失-2-11 10 10 10 長期投資 56 21 29 42 60 其他收益 7 7 7 7 7 固定資產 371 485 479 560 678 公允價值變動收益-0 0 0 0 0 無形資產 50 60 65 72 80 投資凈收益 8 3 3 3 3 其他非流動資產 261 581 547 534 533 資產處置收益 3 1 1 1 1 資產總計資產總計 1765 2395 2611 3136 3700 營業利潤營業利潤 144 244 255 342 461 流動負債流動負債 279 487 453 676 788 營業

139、外收入 5 1 0 0 0 短期借款 40 20 30 60 90 營業外支出 1 2 0 0 0 應付票據及應付賬款 90 171 166 246 280 利潤總額利潤總額 149 243 255 342 461 其他流動負債 149 296 256 370 418 所得稅 19 36 36 48 65 非流動負債非流動負債 100 322 402 451 551 凈利潤凈利潤 129 207 219 294 396 長期借款 28 202 281 331 431 少數股東損益-0 0 7 7 7 其他非流動負債 72 120 120 120 120 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 129

140、 206 212 287 389 負債合計負債合計 379 809 854 1127 1339 EBITDA 192 307 312 407 546 少數股東權益 4 44 51 58 65 EPS(元)1.07 1.71 1.76 2.38 3.23 股本 120 120 120 120 120 資本公積 766 792 792 792 792 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 474 638 792 1002 1291 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1382 1542 1706 1951 2296 營業

141、收入(%)34.8 33.8 1.8 22.4 27.9 負債和股東權益負債和股東權益 1765 2395 2611 3136 3700 營業利潤(%)23.2 69.0 4.5 34.2 34.7 歸屬于母公司凈利潤(%)21.5 59.5 2.8 35.3 35.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)24.2 26.9 27.6 27.8 28.0 凈利率(%)9.6 11.4 11.5 12.8 13.5 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)9.3 13.0 12.5 14.6 16.8 經營活動現金流經營活動現金流 1

142、5 322 263 196 430 ROIC(%)8.5 11.4 10.3 11.8 13.1 凈利潤 129 207 219 294 396 償債能力償債能力 折舊攤銷 48 64 60 72 92 資產負債率(%)21.5 33.8 32.7 35.9 36.2 財務費用 6-7 15 16 22 凈負債比率(%)-16.5-13.2-21.7-18.1-21.0 投資損失-8-3-3-3-3 流動比率 3.7 2.6 3.3 2.9 3.0 營運資金變動-177 5-27-182-76 速動比率 2.6 1.9 2.6 2.2 2.3 其他經營現金流 18 57-1-1-1 營運能力營

143、運能力 投資活動現金流投資活動現金流-257-304-29-155-232 總資產周轉率 0.8 0.9 0.7 0.8 0.8 資本支出 213 230 26 146 218 應收賬款周轉率 5.8 6.4 6.1 6.2 6.2 長期投資-18 46-8-13-18 應付賬款周轉率 14.5 15.6 13.0 13.0 13.0 其他投資現金流-26-121 5 3 4 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 17 92 56 52 114 每股收益(最新攤薄)1.07 1.71 1.76 2.38 3.23 短期借款 35-20 10 30 30 每股經營現金流(最新

144、攤薄)0.13 2.68 2.19 1.63 3.57 長期借款 23 173 80 50 100 每股凈資產(最新攤薄)11.47 12.80 14.16 16.19 19.06 普通股增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 8 25 0 0 0 P/E 66.0 41.4 40.2 29.7 21.9 其他籌資現金流-49-87-34-28-16 P/B 6.2 5.5 5.0 4.4 3.7 現金凈增加額現金凈增加額-226 123 290 93 312 EV/EBITDA 43.0 27.2 26.2 20.1 14.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報

145、告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/37 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的

146、所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（un

147、derperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系

148、，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/37 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。

149、本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，

150、本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或

151、就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本

152、報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：