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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。萬華化學 600309.SH 公司研究|深度報告 M4U3.docx 隨著產業補貼政策退坡、行業格局逐漸清晰，新能源產業進入到更加深度的成本競爭之中，這正是化工巨頭進入行業的良好契機。本文分別分析了萬華在鋰電和綠電中的布局與未來發展可能性。萬華與巴斯夫鋰電業務比較萬華與巴斯夫鋰電業務比較：巴斯夫從 2015 年就開始布局鋰電材料，從正極入手，已經在日本、北美、歐洲和中國建立了生產基地，到 25 年產能將達到 30 萬噸左右。巴斯夫鋰電材料業務發展較快的主

2、要動力在于強大的資本實力、技術開發能力和供應鏈管理能力。與巴斯夫類似，萬華也選擇從正極入手，雖然現有產能并不大，但是布局了從鹽湖提鋰到高鎳三元和磷酸鐵鋰的一體化產業鏈。我們認為萬華憑借其在復合金屬氧化物和滲透膜等領域的技術能力、強大的資金實力，應當也能夠較快達到行業領先水平。未來萬華還有望以正極為突破口，橫向拓展更多的鋰電材料產品。萬華綠電領域布局的分析與展望：萬華綠電領域布局的分析與展望：萬華規劃和參與的綠電項目，總裝機量已達到3700MW，年發電量近 60 億度。近期又與隆基綠能簽訂了戰略合作協議，未來在光伏、氫能、建筑光伏一體化、新材料等多領域形成深度合作。我們認為萬華將從單純的綠電設備

3、采購方，向供應鏈配套滲透。未來在 POE 基材、聚氨酯邊框、BIPV場景開發等方面，萬華都有深度參與發展的可能性。另外，萬華也能借助隆基在綠電-綠氫一體化上的能力，為歐洲業務實現低成本深度脫碳，規避即將到來的碳關稅，強化成本優勢。結合近期產品與原料價格情況，我們調整了 22-24 年公司每股盈利 EPS 預測為5.62、7.56 和 8.70 元（原預測 6.93、8.57 和 9.81 元）。23 年可比公司 PE 估值為12 倍，由于萬華在其中的長期 ROE 和歷史成長性更為突出給予 15%估值溢價對應23 年 14 倍 PE，給予目標價 105.84 元，維持買入評級。風險提示風險提示

4、宏觀經濟風險；原油價格波動風險；新項目進展風險；新能源業務技術與市場風險。2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)73,433 145,538 168,512 174,071 184,359 同比增長(%)7.9%98.2%15.8%3.3%5.9%營業利潤(百萬元)11,825 29,425 22,010 29,127 33,327 同比增長(%)-3.8%148.8%-25.2%32.3%14.4%歸屬母公司凈利潤(百萬元)10,041 24,649 17,650 23,723 27,312 同比增長(%)-0.9%145.5%-28.4%34.4%1

5、5.1%每股收益（元）3.20 7.85 5.62 7.56 8.70 毛利率(%)23.9%26.3%17.9%21.4%22.7%凈利率(%)13.7%16.9%10.5%13.6%14.8%凈資產收益率(%)22.0%42.0%24.0%27.0%25.5%市盈率 28.5 11.6 16.2 12.1 10.5 市凈率 5.9 4.2 3.6 2.9 2.4 資料來源：公司數據.東方證券研究所預測.每股收益使用最新股本全面攤薄計算.盈利預測與投資建議 核心觀點 公司主要財務信息 股價（2023年01月16日）95.46 元 目標價格 105.84 元 52 周最高價/最低價 98.66

6、/71.2 元 總股本/流通 A 股（萬股）313,975/313,975 A 股市值（百萬元）299,720 國家/地區 中國 行業 石油化工 報告發布日期 2023 年 01 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 絕對表現 2.52 4.44 3.3 2.54 相對表現-0.59-0.21-4.39 15 滬深 300 3.11 4.65 7.69-12.46 倪吉 021-63325888*7504 執業證書編號：S0860517120003 袁帥 執業證書編號：S0860522070002 萬華化學系列之六：從萬華投資 BDO 看PBAT 行業角力 2021-02-25 萬華

7、化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 買入 （維持）萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1、引言.4 2、萬華與巴斯夫的鋰電業務比較.4 2.1 巴斯夫鋰電發展以正極材料為主.4 2.2 萬華也從正極切入，謀求產業鏈一體化.6 2.2.1 正極材料一體化布局 6 2.2.2 技術積累有望后發先至 6 2.2.3 正極以點帶面，逐漸拓展產品線 9 3、萬華綠電領域布局的分析與展望.10 3.1 萬華的光伏供應鏈配套

8、可能性.10 3.2 萬華綠氫布局箭在弦上.13 4、盈利預測與投資建議.15 5、風險提示.15 QZiZtRoMTXiZoWXUvXaQ8QbRoMrRoMpMjMqQmNlOsQpPbRoPtPxNmNuMxNnOuN 萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：巴斯夫電池材料布局過程.4 圖 2：巴斯夫中國正極材料業務分布.5 圖 3：萬華化學電池材料布局過程.6 圖 4：萬華化學年產 1 萬噸鋰電池三元材

9、料項目工藝路線.7 圖 5：容百科技歸母凈利/固定資產情況.9 圖 6：容百科技應收賬款/營業收入情況.9 圖 7：隆基綠能業務情況（紅框內為公司相關業務）.11 圖 8：全球 POE 粒子供給格局.11 圖 9：2021 年全球 POE 消費結構.11 圖 10：聚氨酯復合材料光伏邊框.11 表 1：三元材料項目工藝方案的選擇.7 表 2：萬華化學催化劑制備項目涉及工藝.7 表 3：全球主要鹵水提鋰工藝.8 表 4：萬華化學滲透膜專利示例.8 表 5：萬華風光發電項目統計.10 表 6：隆基產品結構與所需原料.12 表 7：歐洲各版本碳關稅比較.13 表 8：異氰酸酯耗氫及過程碳排放測算.1

10、4 表 9：全球電解槽產能前十名統計（GW）.14 表 10：綠氫與灰氫生產異氰酸酯成本比較.15 表 11：可比公司估值（截止 2023 年 1 月 11 日）.15 萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 1、引言、引言 隨著碳中和成為全世界共同的目標，新能源也成為未來增速最快的產業之一。在巨大的產業趨勢之下，眾多企業開始涌入新能源賽道，萬華也成為其中一份子。萬華已披露的新能源領域投資涉及到鋰電、光伏和風電，其中鋰電主要是投

11、資電池材料產能，光伏風電則主要是投資發電項目。雖然目前新能源領域的投資占萬華的投資總規模還不大，但我們認為萬華并不會淺嘗輒止。隨著產業補貼政策退坡、行業格局逐漸清晰，新能源產業將進入更加深度的成本競爭之中，其中既有新舊能源之間的價格競爭、也有企業之間的經營競爭。而深度的成本競爭就需要上游企業依靠整體性優勢，來實現對原有格局的突破。正如近日寧德時代董事長曾毓群在高工鋰電年會上就表示，“電池市場將很快邁向 TWh時代，海量需求呼喚大化工供應鏈，需要化工巨頭進入這個行業，提供巨量的、穩定的供給，并通過供給側帶動全產業的升級”。因此我們認為當前正是萬華新能源產業發展的良好開端，本文將分別分析萬華在鋰電

12、池和綠電中的布局與未來發展的可能性。2、萬華與巴斯夫的鋰電業務比較萬華與巴斯夫的鋰電業務比較 上文提到寧德時代呼喚化工巨頭進入鋰電池材料行業，而說到化工巨頭，絕大部分人首先想到的就是巴斯夫。事實上在 2021 年 9 月 16 日，寧德時代就與巴斯夫宣布在電池材料解決方案領域內建立戰略合作伙伴關系。合作內容包括正極材料及電池回收，形成可持續發展的電池價值鏈，并推動寧德時代的歐洲本土化進程。兩大產業巨頭的合作側面反映了化工企業入局動力電池行業的可行性，也為萬華開展鋰電業務提供了良好的參照。我們以巴斯夫在鋰電材料中的布局與萬華相比較，來分析和展望萬華的鋰電材料業務。2.1 巴斯夫鋰電發展以正極材料

13、為主 近年來巴斯夫在正極材料領域動作頻出，已在日本、美國、歐洲、中國四個地區建立正極材料生產基地，預計到 2025 年產能將達到約 30 萬噸。我們認為巴斯夫正極業務快速發展的動力主要有三點：1）強大的底層研發技術能力；2）雄厚的資本實力；3）通暢的產業鏈認證能力。圖 1：巴斯夫電池材料布局過程 數據來源：巴斯夫官網，公司公告，東方證券研究所 萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 正極材料屬于復合金屬氧化物，這與許多化工催化劑

14、的結構和生產構成十分類似，而巴斯夫本身就是全球領先的催化劑制造商，擁有豐富和扎實的金屬氧化物生產調控技術和后處理技術，因此開發高鎳含量的正極產品也相對容易。巴斯夫憑借自有知識產權儲備，還能夠橫向拓展專利保護范圍。2021 年 4 月，巴斯夫與優美科(Umicore)簽署了一項專利交叉許可協議，該協議涵蓋在歐洲、美國、中國、韓國和日本申請的 100 多個專利族，廣泛涉及了各類正極材料及正極材料前驅體產品。同時，巴斯夫還擁有美國阿貢國家實驗室生產和銷售鋰離子電池材料的全球許可證，該實驗室是鎳鈷錳(NCM)技術的全球領導者。產能布局方面，2015 年巴斯夫攜手日本戶田工業成立了巴斯夫戶田電池材料有限

15、責任公司，由巴斯夫持股66%，生產鎳鈷鋁（NCA）和鎳鈷錳（NCM）正極材料。巴斯夫戶田憑借其為消費電子產品和儲能系統供應正極材料的經驗，將業務延伸至動力汽車電池領域，已獲得多個電動汽車設備制造商的采用。截止目前巴斯夫戶田的正極產能接近 3.5 萬噸/年，且近期開始投建新生產線，計劃新增45GWh電池產能的高鎳正極活性材料產能，預計將于2024年下半年投入生產。到2025年，巴斯夫戶田高鎳正極活性材料的產能將達到 6 萬噸/年。北美方面，2018 年 3 月，巴斯夫與戶田簽訂了成立巴斯夫戶田美國有限責任公司的相關協議，新公司主要由巴斯夫控股管理，在俄亥俄州和密歇根州設立有兩座生產基地，主要生產

16、和銷售NCM 和 NCA 系正極材料。近期，巴斯夫已簽署了土地購買協議用于在加拿大魁北克省貝坎庫爾建設正極材料和電池回收基地，新基地預計 2025 年運行，將產能提升至 10 萬噸/年。歐洲方面，2018 年 10 月，巴斯夫決定在芬蘭哈爾亞瓦爾塔建設正極材料前驅體工廠，位于合作企業諾鎳的鎳、鈷精煉廠附近，并且 100%使用可再生能源進行生產。項目獲得芬蘭國家商務促進局的資助，并被列為歐洲共同利益重點項目。2020 年 2 月，巴斯夫宣布在德國施瓦茨海德建設正極材料工廠，項目獲得德意志聯邦共和國和勃蘭登堡州的支持，也被列為歐洲共同利益重點電池項目。這兩座上下游關系的工廠將于 2022 年底前后

17、投產，初期產能預計每年可為約 40 萬輛電動汽車供應電池材料。巴斯夫對于中國市場非常重視，2012 年就在上海成立了電池材料業務部。2021 年，巴斯夫和杉杉共同成立合資企業巴斯夫杉杉電池材料有限公司，由巴斯夫控股 51%，產品和業務涵蓋原材料、正極材料前驅體、正極材料及電池回收。巴斯夫杉杉在中國湖南和寧夏設有四處生產基地，擁有員工 1600 多人，還在湖南大長沙基地建立了技術研發中心，擁有近 300 名專家及研究人員。2022 年 6 月 15 日，巴斯夫宣布巴斯夫杉杉擴建二期正極材料產線，并使巴斯夫在中國的正極材料產能提高到 10 萬噸/年，目前項目已進入試生產階段。圖 2：巴斯夫中國正極

18、材料業務分布 數據來源：巴斯夫官網，東方證券研究所 萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 2.2 萬華也從正極切入，謀求產業鏈一體化 萬華電池材料的產能投資相對較晚，主要的投資項目都是在2021年開始啟動。從投資方向看，萬華與巴斯夫類似，也是以正極為切入點。2.2.1 正極材料一體化布局 早在 2014 年，萬華化學就成立了萬華化學（煙臺）電池材料科技有限公司。2020 年 4 月，萬華化學以約 1.0 億元收購卓能鋰電 10

19、0%股份，彼時卓能鋰電擁有 0.6 萬噸/年的磷酸鐵鋰產能和 0.3萬噸/年的三元材料產能。同年 6 月，萬華宣布將投資 11.6 億元在眉山建設 1 萬噸/年三元材料項目。2021 年 2 月，三元正極的環評文件獲眉山市生態環境局受理。同年 4 月，萬華化學披露鋰離子電池研發中試項目環評公示，項目投資約7000萬元，開發正負極材料、三元前驅體、氧化鋯和軟包電芯等。同年 9 月，萬華化學（四川）有限公司年產 5 萬噸磷酸鐵鋰鋰電正極材料一體化項目環評公示。同年 11 月，年產 8 萬噸 N-甲基吡咯烷酮（NMP）項目環評公示。同年 12月，萬華（四川）電池材料科技有限公司成立。2022 年 1

20、 月，5 萬噸磷酸鐵鋰鋰電正極材料項目通過環評后正式開工。2022 年 8 月，1 萬噸/年三元正極材料產能投產，5 萬噸/年的磷酸鐵鋰項目預計 23 年上半年投產。2022 年 11 月，萬華化學集團電池科技有限公司注冊成立。圖 3：萬華化學電池材料布局過程 數據來源：公司公告，東方證券研究所 萬華產業發展的宗旨是“圍繞高技術、高附加值的化工新材料領域實施一體化、相關多元化、精細化和低成本的發展戰略”，因此并不滿足于正極材料的生產，開始向上游延伸。2022 年 11 月14 日西藏礦業公告披露，擬與地科院資源所、萬華電池、倍杰特聯合成立西藏鹽湖綠色綜合開發利用與環境保護聯合實驗室，通過掌握鹽

21、湖資源開發核心技術，進行鹽湖高附加值產品研發、生產。萬華作為聯合實驗室的參與方之一，可以提供完備的試驗條件、強大的研發和工藝路徑實現能力。我們認為如果未來鹽湖提鋰實現突破，萬華化學有望以低于正極材料競爭對手的成本獲得鋰礦供給，從而具備顯著的成本優勢。2.2.2 技術積累有望后發先至 根據環評報告，萬華化學年產 1 萬噸鋰電池三元材料項目直接選擇生產 811 高鎳鎳鈷錳（NCM）三元材料。而 811 是正極中技術含量較高的產品系列，體現了萬華強烈的技術自信。我們認為，萬華化學在正極材料方向上的研發進展，很大程度上得益于其在催化劑上的技術積累。萬華化學在催化劑研發領域雖然與巴斯夫相比還有很大差距，

22、但也具有豐富的研發和生產經驗。萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 從工藝上來看，三元正極材料在生產過程中涉及到的共沉淀、洗滌、干燥、焙燒、破碎、篩分、摻雜等工藝在催化劑的制備過程中也十分常見。根據環評報告，萬華化學催化劑制備項目中投建的 WHH、WHN、WHR、WHM 和 WHC 裝置的生產工藝基本覆蓋到上述工藝。圖 4：萬華化學年產 1 萬噸鋰電池三元材料項目工藝路線 數據來源：環評文件，東方證券研究所 表 1：三元材料項

23、目工藝方案的選擇 工藝名稱工藝名稱 項目選用的先進工藝項目選用的先進工藝 一般工藝一般工藝 工藝優勢工藝優勢 煅燒設備 雙層輥道工藝 推板窯，單層輥道窯 單條窯爐產量提升，降低成本，提升產品一致性 粒度控制工藝 機械磨+氣流磨粉碎分級 機械磨粉碎 控制粒度分布更加均勻 電磁除鐵工藝 電磁除鐵器 永磁除鐵器 控制材料磁性異物更低，產品更安全 水洗工藝 低溫快速水洗 常溫水洗 降低對材料的破壞 摻雜包覆工藝 Zr、Al、Ti 等多元素共改性 單元素改性 提升材料綜合性能 燒結工藝 溫場、氣流場最優化設計 溫度氧氣不均 更加可靠的產品一致性 數據來源：環評文件，東方證券研究所 表 2：萬華化學催化劑

24、制備項目涉及工藝 裝置裝置 涉及工藝過程涉及工藝過程 WHH 浸漬、干燥、焙燒 WHN 共沉淀、洗滌、干燥、焙燒 WHR 熔融、破碎、活化、洗滌 WHM 共沉淀、干燥、焙燒、后處理 WHC 浸漬、堿洗、干燥、焙燒 數據來源：環評文件，東方證券研究所 萬華化學在鹽湖提鋰方面的技術積累，主要在滲透膜領域。目前主要的鹽湖提鋰方法包括鹽田濃縮-沉淀法、吸附交換法、膜分離法、萃取法和煅燒浸取法。從適用性上來看，吸附交換法和膜分離法的適用性最強，能夠適用于各類鹵水；沉淀法的適用性最弱，要求鹽湖鹵水具有較高的鋰含量的同時具有低鎂鋰比；萃取法和煅燒浸取法雖然可以用于處理高鎂鋰比的鹵水，但要求鹵水具有較高的鋰含

25、量。從工藝特點來看，吸附交換法和膜分離法都具有回收率高和環境影響小的特點，符合未來鋰礦資源愈發緊缺，環保要求愈發嚴格的發展趨勢。萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 表 3：全球主要鹵水提鋰工藝 主要方法主要方法 技術特點技術特點 適用鹵水條件適用鹵水條件 優點優點 缺點缺點 鹽田濃縮 沉淀法 鹵水經過鹽田濃縮,分離鈉鹽、鉀 鹽,加石灰分離鎂,酸化萃取硼,再 凈化,加入化學沉淀劑沉淀鋰鹽 較高鋰含量 低鎂鋰比 工藝成熟可靠,生

26、產成本低 不適于處理高鎂、高鈣鹵水及低鋰含量鹵水,生產周期長 吸附交換法 鹵水通過對鋰有選擇性的吸附劑吸 附,再用淡水解吸與其他雜質成分 分離并富集,再通過小型鹽田濃縮 后化學沉淀鋰 各類鹵水 對鹵水的適應性強,工藝簡單、鋰的回收率高、選擇性好,對環境的影響小 工藝控制要求高,各公司的吸附劑都 基于其專有技術專門生產,成本高 膜分離法 利用多種類型的濾膜,逐步將鹵水 中雜質成分分離,并富集濃縮鋰后 化學沉淀鋰 各類鹵水 對鹵水的適應性強,工藝簡單、鋰的回收率高、選擇性好,對環境的影響小 需要多種濾膜配合,對濾膜要求高,濾膜研發和生產成本高,使用壽命 短,工藝成熟度不夠,多在工業試驗 階段 萃取

27、法 通過有機溶劑萃取鋰實現鋰與其他雜質成分的分離和濃縮,高濃度反 萃液進一步生產各種鋰鹽 高鋰含量 高鎂鋰比 可以處理高鎂鋰比鹵 水,易于工業化 高性能萃取劑研究投入大,進展慢,目前的萃取工藝腐蝕性大;回收率較 低,生產成本高,不夠成熟 煅燒浸取法 通過對提硼后的高鋰高鎂老鹵濃縮干燥、煅燒分解為氧化鎂,用水溶出氧化鎂中的可溶性鋰鹽,再沉淀出碳酸鋰產品 高鋰含量 高鎂鋰比 工藝簡單,綜合利用 能耗大,腐蝕性強,環境影響大,副產 大量鹽酸,成本較高 數據來源：全球提鋰技術進展張亮等，東方證券研究所 我們認為膜分離方法將是萬華化學參與成立的西藏鹽湖綠色綜合開發利用與環境保護聯合實驗室的重點攻關方向。

28、根據公司年報，目前西藏礦業主要采用“太陽池結晶法”（沉淀法）提取西藏扎布耶鹽湖的碳酸鋰，并且西藏礦業正重點推進膜分離提鋰工藝的應用，公司推進的“西藏扎布耶鹽湖綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目”所采用的“膜分離+蒸發”工藝已經過小試驗證且在青海鹽湖企業有成功應用案例。聯合實驗室的另一位參與者倍杰特也掌握了很強的反滲透（RO）和納濾（NF）技術能力，其參與承接了“西藏扎布耶鹽湖綠色綜合開發利用萬噸電池級碳酸鋰項目”的 5 個納濾系統標段。膜分離提鋰法需要多種濾膜配合使用，對膜的性能要求較高，而滲透膜在化工企業的過濾、分離、廢水處理和生產用水脫鹽等系統中應用廣泛。萬華化學做為化工龍頭企業在納濾膜

29、和反滲透膜均有技術儲備，應用領域涵蓋染料產品分離、廢水處理、海水淡化、含鹽水脫鹽、純水制造、抗菌水軟化等領域。因此無論是使用現有的滲透膜生產和應用方法還是在此基礎上研究更適用于鹵水提鋰的專用滲透膜，萬華化學的技術儲備均能夠幫助其快速實現產業化，并結合正極材料生產業務最終形成正極材料的一體化產業鏈布局。表 4：萬華化學滲透膜專利示例 專利申請號專利申請號 專利名稱專利名稱 膜類型膜類型 應用領域應用領域 CN201910520944.4 一種高通量高選擇性濾納膜及其制備方法 納濾膜 染料工業生產分離和廢水處理 CN202010363824.0 一種抗菌軟化納濾膜的制備方法和由其制備的抗菌軟化納濾

30、膜 納濾膜 抗菌水軟化 CN201910762196.0 一種低能耗的反滲透膜及其制備方法和應用 反滲透膜 廢水處理、海水淡化、純水制造 萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。9 CN201911273075.6 一種高通量的反滲透膜及其制備方法和應用 反滲透膜 苦咸水脫鹽、純水制造、廢水處理、海水淡化 CN202010690672.5 一種復合反滲透膜及其制備方法和應用 反滲透膜 淡鹽水脫鹽 數據來源：CKCEST，東方證券研究

31、所 2.2.3 正極以點帶面，逐漸拓展產品線 從技術開發能力、業務拓展模式、供應鏈管理能力三個維度來比較萬華化學與巴斯夫的鋰電正極材料業務。雖然在技術開發能力上國內還沒有化工企業可以與巴斯夫相媲美，不過國內在正極專項技術上并不落后，因此我們認為萬華在正極領域也能夠很快趕上。巴斯夫的業務拓展模式主要采用在產業聚集區尋找已有一定基礎的企業合作，比如在日本與戶田、在中國與杉杉。而且在股權上都保持控股地位，這背后依靠的是巴斯夫強大的供應鏈管理能力。日本、歐洲、美國本就是傳統汽車的主要產業區，巴斯夫也一直是傳統車企的重要供應商，因此在這些車企切入新能源車賽道時，巴斯夫也比較容易獲得供應鏈準入。不過新能源

32、車賽道增速明顯高于傳統車，而且中國新能源車和動力電池的發展趨勢也非常強勁。因此萬華作為本土企業，雖然在跨國布局和海外車企供應鏈突破能力上不如巴斯夫，但是面對國內飛速成長的造車新勢力和動力電池企業來說，萬華的商務和供應鏈突破能力并不遜色。因此我們認為，雖然當前萬華鋰電材料業務規模還較小，但隨著第一批生產線投產，技術路線和生產工藝打通之后，有望踏上類似巴斯夫一樣快速擴張的道路。圖 5：容百科技歸母凈利/固定資產情況 圖 6：容百科技應收賬款/營業收入情況 數據來源：公司公告，東方證券研究所 數據來源：公司公告，東方證券研究所 巴斯夫、萬華這樣的國內外化工巨頭在進入鋰電產業時，都選擇正極作為切入點。

33、我們認為并不是因為正極材料是一門利潤豐厚的生意，恰恰相反，正極材料行業的生意模式并不是特別好。以行業龍頭企業容百科技為例，在產能利用率較高的時期，固定資產回報率能達到 30%左右。這對于傳統化工企業來說，可以說是非常高的投資回報水平。但是正極材料環節對接了鋰電池產業鏈兩個最強勢的節點，即鋰礦和電池組裝，因此對于資金的占用非常大。而且正極材料技術迭代很快，需要不斷投入研發來保證產品能夠滿足市場需求，所以從投入資本回報率看，正極材料只能說是一門比較一般的生意。而巴斯夫、萬華等龍頭企業之所以選擇正極材料切入，我們認為主要有三點原因。首先正極材料是對鋰電池性能影響最大的部分，許多電池性能上的突破都需要

34、正極材料供應商協作。而化工巨0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021歸母凈利/固定資產0%10%20%30%40%50%60%70%201620172018201920202021應收/營收 萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 頭自身的研發實力非常突出，也就更容易吸引電池企業，形成比簡單的供應采購關系更為深度的合作。第二，化工巨頭的一體化優勢、供應鏈話語權、資金實力、資金

35、成本都要更強，產品開發上也受益于原本就龐大的研發體系，邊際成本更低。因此同樣的正極業務，化工巨頭的預期回報率也會更好。第三，正極材料是鋰電中成本占比最大的原料，產值很大，對于化工巨頭的收入增長拉動明顯。而且正極產品進入供應鏈后，其他各種電池材料產品都能受益正極的拉動，達到以點帶面的效果。3、萬華綠電萬華綠電領域布局領域布局的分析與展望的分析與展望 萬華還有一個重要的新能源投資方向就是綠電，按照新聞披露，萬華已經規劃參與的光伏、風電發電項目，總裝機量達到 3700MW，年發電量近 60 億度，能夠實現碳減排超過 385 萬噸。近期萬華更是與隆基綠能在煙臺簽訂了戰略合作協議，雙方計劃發揮各自優勢，

36、通過全方位協同，在光伏、氫能、建筑光伏一體化、新材料等多領域形成深度合作，共同開拓清潔能源應用市場。與隆基這樣綠電產業鏈上的重要節點型企業合作，可見萬華已經開始從單純的綠電設備采購方，向供應鏈配套滲透。表 5：萬華風光發電項目統計 地址地址 裝機容量裝機容量（MW）年發電量年發電量（億度）（億度）碳減排碳減排（萬噸）（萬噸）合作方合作方 風電 萊州 93 2.10 20 華能 福建馬祖列島 310 14.5 80 國能集團 光伏 濰坊 1260 16.8 98 國能集團、天合光能 萊州 1300 17.3 100 華能集團 煙臺 140 1.7 17 煙臺 600 7 70 華能集團 合計 3

37、703 59.4 385 數據來源：萬華微視界，東方證券研究所 3.1 萬華的光伏供應鏈配套可能性 在萬華和隆基簽訂合作協議時，隆基綠能總裁李振國表示，“萬華與隆基在諸多業務方面有著很強的互補性，此次合作將助力隆基綠能構建更加完整和有生命力的供應鏈生態。未來，隆基綠能也將在光伏主產業鏈上加大研發投入，提供更多場景化解決方案，與萬華化學攜手創新，實現互利共贏發展”?？梢钥闯?，隆基對與萬華的合作抱有兩層期待，首先希望萬華能夠成為隆基現有供應鏈的新力量；其次是希望與萬華合作開發更多光伏發電的新應用情景，來擴大自身的業務；這與鋰電企業對化工巨頭的期待是非常類似的。隆基業務從上游到下游分為 4 大板塊，

38、硅片、電池組件、建筑光伏一體化 BIPV、以及綠色制氫設備。硅片對化工材料的需求較小，電池組件和 BIPV 則對化工材料有非常豐富的需求。目前電池組件中化工材料用量較大的主要是膠膜、背板和封裝膠，萬華在其中有望實現重大突破的就是膠膜基材 POE。據統計 2021 年國內 POE 消費達到約 64 萬噸，光伏領域反超汽車市場成為最大單一市場，占比達 40%。而且未來 POE 的需求還會隨著光伏行業增長和 N 型電池滲透率提升快速擴張。但目前國內還沒有企業能夠實現 POE 工業化生產，POE 需求完全依賴進口。萬華在 POE領域的開發在國內處于領先地位，2021 年 9 月就完成了自主知識產權的

39、POE中試，預計 40 萬噸 萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 工業化裝置今年也會進入建設階段。雖然 POE基材到光伏組件中間還有膠膜制造環節，不過萬華和隆基兩個節點型企業戰略合作，大概率對萬華 POE 實現產業突破會帶來非常積極的作用。圖 7：隆基綠能業務情況（紅框內為公司相關業務）數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 8：全球 POE 粒子供給格局 圖 9：2021 年全球 POE 消費結構 數據來源：艾邦高分子，

40、東證券研究所 數據來源：騰訊網，東方證券研究所 圖 10：聚氨酯復合材料光伏邊框 數據來源：科思創官網，東方證券研究所 光伏組件中還有一個零部件未來有望出現重大變革，就是光伏邊框。目前邊框主要采用鋁邊框，其相比其他金屬材料的重要優勢就是輕便，在光伏組件中的成本占比在 8%左右。按照華經產業研究院測算，每 GW 光伏組件使用 0.61 萬噸鋁邊框，如果到 2025 年全球新增裝機 510GW 的情陶氏化學43%三井化學19%?？松梨?8%SK集團16%北歐化工3%LG化學1%熱塑性彈性體51%聚合物改性29%生產電線電纜10%其他用途10%萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分

41、析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 況下，鋁邊框用量將達到 311 萬噸。而近期科思創推出了聚氨酯拉擠復合材料結合水性聚氨酯涂料的光伏邊框整體解決方案，讓光伏組件制造廠商有了新的材料選擇。聚氨酯復合材料與鋁材料相比，在性能上的特點就是可以減少 PID 現象的發生，另外聚氨酯復材生產過程中的碳足跡也明顯低于電解鋁，更有利于光伏的碳減排作用。萬華作為全球聚氨酯龍頭企業，我們認為未來也有望與隆基合作嘗試在光伏組件中使用聚氨酯邊框，在幫助光伏組件企業豐富供應鏈的同時打開新的聚氨酯需求

42、增長點。光伏組件還是以標準品為主，萬華在其中的貢獻也主要在于提供成本更低的標準原料，來降低最終產品的成本。我們認為萬華未來能夠發揮更多力量、創造更多價值的業務主要在于 BIPV 這樣實物+服務的產品形式。隆基目前的 BIPV 產品包括隆頂、隆行、隆錦和隆易四種，分別針對大型建筑屋頂改造、光儲充一體車位、建筑光電幕墻和家庭光儲一體。由于產品形式多樣，實際工況多變，對于化工材料的需求也會更加非標化，這就需要化工企業參與其中來協助開發。我們認為這也就是隆基總裁李振國所說的“隆基綠能也將在光伏主產業鏈上加大研發投入，提供更多場景化解決方案，與萬華化學攜手創新，實現互利共贏發展”的意義所在。表 6：隆基

43、產品結構與所需原料 組成組成 上游原料上游原料 電池組件 Hi-MO6 電池片 Hi-MO5 玻璃 光伏玻璃 Hi-MO5m 背板 PVDF、PET Hi-MO4 膠膜 EVA、POE Hi-MO5 封裝膠 硅酮膠等 Hi-MO4m 焊帶 鍍錫銅 邊框 鋁合金/聚氨酯 接線盒 輸出線 橫梁 鋁合金、鋼 跟蹤支架 鋁合金、鋼 建筑光伏一體化 BIPV 隆基隆頂 光伏組件 壓型鋼板 防水透氣膜 PU、TPU、EPTFE 保溫棉 襯檁 隔汽層 PE 膜隔汽、復合 PP 隔汽膜 可滑動支座 隆基隆行 鋼結構 鋁合金車位 氟碳噴涂 PTFE、PCTFE、PVDF、ETFE、ECTFE、PVF 涂料 隆基

44、隆錦 涂料 醇酸樹脂、丙烯酸樹脂、氨基樹脂、環氧樹脂、聚氨酯 EPDM 膠條 三元乙丙橡膠 鋁型材邊框 雙面貼 環氧樹脂、聚丙烯酸、EVA、PET 基材 雙玻光伏板 硅酮結構膠 聚二甲基硅氧烷 隆基隆易 光伏組件 儲能 磷酸鐵鋰 萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 光伏支架系統 光伏逆變器 并網箱 綠色制氫設備 堿性水電解槽 KOH 溶液 陰極 陽極 橫隔膜（非石棉）PPS 數據來源：公司官網，東方證券研究所 3.2 萬華

45、綠氫布局箭在弦上 萬華與隆基的合作，還提到了一個非常重要的話題就是氫能。我們在前期多篇碳中和系列報告中分析過，氫能是化工領域實現深度脫碳的重要抓手。以綠電生產綠氫，替代化石能源制氫，可以大幅降低過程碳排放。雖然從雙碳目標的時間表來看，國內化工領域全面使用綠氫還沒那么迫切，不過我們認為對于萬華來說，布局綠氫已經成為需要擺上日程的工作。2022 年 12 月 14 日，歐盟理事會和歐洲議會于當天達成一項協議，確定歐盟碳關稅將于 2023 年10月起試運行。雖然協議將正式征收碳關稅的時點從之前的 2025年延后到 2026年，但是擴大了商品覆蓋范圍，并加快了削減免費配額比例的進度。此版本碳關稅覆蓋的

46、商品包括電力、鋼鐵、水泥、鋁、化肥、氫，以及部分生產過程中的間接排放，許多需要用到合成氨與氫氣的化工品可能都會受到影響。而且歐洲碳關稅對于進口歐洲的產品主要采用碳稅補償認可的機制，即產品要進入歐洲市場需要按照碳排放量和歐洲單位碳價來繳納碳稅。如果產品在生產國繳納過碳稅，就需要補交歐洲核算碳稅和生產國繳納碳稅的差額。這意味著只要產品進入歐洲市場，無論是在哪里生產，只要生產條件一樣，那最終繳納的碳稅都是相同的。表 7：歐洲各版本碳關稅比較 歐盟委員會歐盟委員會 歐盟理事會歐盟理事會 歐洲議會環境委歐洲議會環境委員會員會 歐洲議會歐洲議會 歐盟理事會歐盟理事會 時間線 2023-2025年：過渡期2

47、026-2035年：引入碳邊境調節機制，并逐漸取消碳市場免費配額 2023-2025年：過渡期2026-2035年：引入碳邊境調節機制，并逐漸取消碳市場免費配額 過渡期：2023-2025 年 2026-2030 年：逐漸取消碳市場免費配額 2023-2026 年：過渡期 2027-2032 年：引入碳邊境調節機制，并逐漸取消碳市場免費配額 2023 年 10 月-2026 年：過渡期 2027-2032 年：引入碳邊境調節機制，并逐漸取消碳市場免費配額 覆蓋行業 電力、鋼鐵、水泥、鋁、化肥 電力、鋼鐵、水泥、鋁、化肥 電力、鋼鐵、水泥、鋁、化肥、有機化學品、塑料、氫、氦 電力、鋼鐵、水泥、鋁

48、、化肥、有機化學品、塑料、氫、氦。此外，2030 年后將會覆蓋歐盟 EUETS 中全部行業 電力、鋼鐵、水泥、鋁、化肥、氫，以及部分間接排放 萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。14 削減進度 征收期間每年免費配額減少 10%2025 年 90%，2026 年 80%，2027 年 70%，2028 年 50%，2029 年 25%，2030 年完全取消。2023-2026 年 100%，2027 年 93%，2028 年 84

49、%，2029 年 69%，2030 年 50%，2031 年 25%，2032 年完全取消。數據來源：歐洲議會，歐盟理事會，東方證券研究所 我們在碳中和系列報告總測算過生產 MDI 和 TDI 涉及到的氫氣用量，如果這些氫氣來自化石原料，按照歐洲目前碳配額價格（約 80 歐元/噸），生產一噸異氰酸酯需要繳納約 1800 元碳稅。如果再加上能耗和氯堿用電對應的碳稅，則異氰酸酯的成本會大幅提升。而且之后碳配額會不斷削減，碳稅也會持續上漲，直至生產企業全部轉向使用綠電和綠氫。對于萬華來說，未來首當其沖會受到影響的就是匈牙利的 BC 工廠，其 MDI 和 TDI 的生產成本大概率會隨著碳關稅制度而提升

50、。雖然在歐洲的碳稅制度下企業無法直接通過碳價差異來跨境套利，但可以通過在低成本地區生產綠電綠氫來降低中間產品的碳足跡，最終減少在歐洲市場的碳關稅。表 8：異氰酸酯耗氫及過程碳排放測算 甲醇甲醇 氫氣（直接）氫氣（直接）CO 硝酸硝酸 氫氣合計氫氣合計 碳排放碳排放 噸 噸 噸 噸 噸 噸 MDI 0.181 0.067 0.229 0.555 0.128 2.811 TDI 0.081 0.382 1.237 0.140 3.088 數據來源：東方證券研究所測算 我們認為萬華與隆基在綠氫合作的主要目的，就是借助隆基在光伏組件-綠氫電解槽一體化的領先能力，以低于歐洲地區的成本來降低 BC 工廠生

51、產異氰酸酯過程中的碳足跡。隆基進入電解槽行業的時間比較晚，2021 年 10 月第一套堿性電解槽裝置才正式下線，但是業務發展的速度非常迅猛。2022 年隆基的電解槽出貨量已經位居國內前三，產能甚至達到世界第一。按照國內沿海地區一般光伏發電 0.25 元/度成本，綠氫成本約 18 元/公斤。只要歐洲開始征收碳關稅，那么在中國以綠電綠氫來生產合成氨-硝酸-硝基苯-苯胺的成本就會低于以煤炭為原料的灰氫成本，而且差距會隨著碳稅提升變得越來越大。萬華屆時可以在國內生產基于綠氫的苯胺等中間品，供給 BC 生產異氰酸酯，就可以規避高額的碳關稅。萬華與隆基在氫能上戰略合作，對于隆基來說可以獲得一個大體量且極具

52、代表性的樣板客戶，對于萬華來說可以用相對更低的成本來實現綠電綠氫替代。這對于萬華短期內應對歐洲碳關稅機制，建立競爭優勢，以及長期實現雙碳目標，都具有非常重要的意義。表 9：全球電解槽產能前十名統計（GW）企業企業 2022 產能產能 國家國家 企業企業 2023E 產能產能 國家國家 隆基綠能 1.5 中國 普拉格能源 3 美國 派瑞氫能 1.5 中國 隆基綠能 2.5 中國 陽光電源 1.1 中國 考克利爾競立 2.5 比利時/中國 考克利爾競立 1 比利時/中國 ITM 2.5 英國 蒂森克虜伯 1 德國 Ohmium 2 美國 萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展

53、望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 奧揚科技 1 中國 康明斯 1.6 美國 ITM 1 英國 派瑞氫能 1.5 中國 普拉格能源 1 美國 蒂森克虜伯 1.5 德國 Ohmium 1 美國 HydrogenPro 1.3 挪威 康明斯 0.6 美國 西門子 1.3 德國 數據來源：彭博，東方證券研究所 表 10：綠氫與灰氫生產異氰酸酯成本比較 綠氫綠氫 灰氫灰氫 氫氣消耗氫氣消耗 噸噸 單位成本單位成本 元元/公斤公斤 總成本總成本 元元/噸噸 單位成本單位成本 元元/公斤公斤

54、氫氣氫氣成本成本 元元/噸噸 碳排放碳排放 噸噸 碳稅碳稅 元元/噸噸 總成本總成本 元元/噸噸 MDI 0.128 18.05 2306 10 1278 2.811 1687 2965 TDI 0.140 18.05 2534 10 1404 3.088 1853 3257 數據來源：東方證券研究所測算 4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 結合近期產品與原料價格情況，我們調整了22-24年公司每股盈利EPS預測為5.62、7.56和8.70元（原預測 6.93、8.57 和 9.81 元）。23 年可比公司 PE 估值為 12 倍，由于萬華在其中的長期ROE 和歷史成長性更為突出給予

55、15%估值溢價對應 23 年 14 倍 PE，給予目標價 105.84 元，維持買入評級。表 11：可比公司估值（截止 2023 年 1 月 16 日）每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 華魯恒升 3.42 3.16 3.46 4.30 10.08 10.89 9.96 8.00 榮盛石化 1.27 0.73 1.22 1.58 9.59 16.63 9.98 7.70 聯泓新科 0.82 0.95 1.28 1.53 46.52 39.97 29.69 24.86 揚農化工 3.94 6.2

56、3 7.12 8.05 27.05 17.13 14.97 13.24 新和成 1.40 1.32 1.65 1.96 13.77 14.55 11.70 9.85 調整后平均調整后平均 16.00 12.00 10.00 數據來源：朝陽永續，東方證券研究所 5、風險提示風險提示 1)宏觀經濟風險：萬華產品覆蓋面很廣，特別是占比較大的 MDI業務，受宏觀經濟影響較大。如果經濟形勢惡化，MDI 等產品的需求低于預期，會導致產品銷量、價格和盈利低于預期。2)原油價格波動風險：萬華主要原料為純苯和丙烷，價格與原油相關度較高，如果油價大幅波動，會導致成本和存貨隨之波動，進而使盈利低于預期。3)新項目進

57、展風險：未來盈利增長主要來自MDI銷量增長和乙烯一體化等新項目投放，如果新項目進度低于預期，則盈利也會低于預期。4)新能源業務技術與市場風險：新能源業務對于萬華來說屬于新興領域，存在產品技術開發與市場拓展方面不及預期的風險。萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 附表：財務報表預測與比率分析 資產負債表 利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020

58、A 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 17,574 34,216 47,260 54,591 64,888 營業收入營業收入 73,433 145,538 168,512 174,071 184,359 應收票據、賬款及款項融資 11,249 15,276 11,822 12,212 12,934 營業成本 55,916 107,317 138,271 136,736 142,532 預付賬款 781 1,367 1,486 1,535 1,626 營業稅金及附加 676 880 1,018 1,052 1,114 存貨 8,704 18,282 23,103 22,8

59、47 23,815 營業費用 788 1,052 1,148 1,187 1,225 其他 2,219 3,150 3,241 3,290 3,380 管理費用及研發費用 3,463 5,060 5,325 5,606 5,901 流動資產合計流動資產合計 40,526 72,291 86,912 94,475 106,643 財務費用 1,076 1,479 1,215 1,060 998 長期股權投資 1,314 3,930 3,930 3,930 3,930 資產、信用減值損失 604 1,260 459 237 195 固定資產 55,913 65,233 87,376 104,517

60、 117,558 公允價值變動收益(6)7 7 7 7 在建工程 21,534 27,057 20,263 15,844 14,035 投資凈收益 179 492 492 492 492 無形資產 6,905 7,982 7,619 7,257 6,894 其他 743 435 435 435 435 其他 7,560 13,816 10,269 10,266 10,263 營業利潤營業利潤 11,825 29,425 22,010 29,127 33,327 非流動資產合計非流動資產合計 93,226 118,018 129,457 141,813 152,680 營業外收入 23 97 9

61、7 97 97 資產總計資產總計 133,753 190,310 216,370 236,287 259,323 營業外支出 116 371 371 371 371 短期借款 38,245 53,873 53,873 53,873 53,873 利潤總額利潤總額 11,732 29,151 21,736 28,853 33,053 應付票據及應付賬款 17,714 20,390 38,795 38,365 39,991 所得稅 1,317 4,112 3,260 4,328 4,958 其他 12,175 23,739 23,012 24,129 24,561 凈利潤凈利潤 10,415 25

62、,039 18,476 24,525 28,095 流動負債合計流動負債合計 68,134 98,002 115,680 116,367 118,425 少數股東損益 373 391 826 802 784 長期借款 11,822 15,644 15,644 15,644 15,644 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 10,041 24,649 17,650 23,723 27,312 應付債券 0 0 0 0 0 每股收益（元）3.20 7.85 5.62 7.56 8.70 其他 2,146 4,968 2,251 2,251 2,251 非流動負債合計非流動負債合計 13,968

63、20,612 17,895 17,895 17,895 主要財務比率主要財務比率 負債合計負債合計 82,102 118,614 133,575 134,262 136,320 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 少數股東權益 2,870 3,197 4,023 4,825 5,609 成長能力成長能力 實收資本（或股本）3,140 3,140 3,140 3,140 3,140 營業收入 7.9%98.2%15.8%3.3%5.9%資本公積 2,161 2,161 2,161 2,161 2,161 營業利潤-3.8%148.8%-25.2%32.3%14.4%留存收

64、益 43,104 63,671 73,471 91,899 112,094 歸屬于母公司凈利潤-0.9%145.5%-28.4%34.4%15.1%其他 375(473)0 0 0 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 51,651 71,696 82,795 102,025 123,003 毛利率 23.9%26.3%17.9%21.4%22.7%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 133,753 190,310 216,370 236,287 259,323 凈利率 13.7%16.9%10.5%13.6%14.8%ROE 22.0%42.0%24.0%27.0%25.5%現金流量

65、表 ROIC 13.0%21.4%13.2%15.7%15.8%單位單位:百萬元百萬元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 10,415 25,039 18,476 24,525 28,095 資產負債率 61.4%62.3%61.7%56.8%52.6%折舊攤銷 5,304 4,076 5,705 7,438 8,980 凈負債率 64.2%55.1%28.8%17.0%5.7%財務費用 1,076 1,479 1,215 1,060 998 流動比率 0.59 0.74 0.75 0.81 0.90 投資損失(179)(492)(492)(

66、492)(492)速動比率 0.47 0.55 0.55 0.62 0.70 營運資金變動 3,740(4,466)18,380(441)162 營運能力營運能力 其它(3,506)2,286 915 231 189 應收賬款周轉率 13.7 19.5 16.2 14.1 14.2 經營活動現金流經營活動現金流 16,850 27,922 44,198 32,321 37,932 存貨周轉率 6.4 7.9 6.7 5.9 6.1 資本支出(24,655)(20,581)(20,775)(20,020)(20,020)總資產周轉率 0.6 0.9 0.8 0.8 0.7 長期投資(596)(2

67、,616)(86)0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他 1,397(5,562)4,129 499 499 每股收益 3.20 7.85 5.62 7.56 8.70 投資活動現金流投資活動現金流(23,855)(28,758)(16,732)(19,521)(19,521)每股經營現金流 5.37 8.89 14.08 10.29 12.08 債權融資 2,963 7,149(2,651)885 0 每股凈資產 15.54 21.82 25.09 30.96 37.39 股權融資(0)(1)0 0 0 估值比率估值比率 其他 16,850 10,439(11,771)(6,354)(8,

68、115)市盈率 28.5 11.6 16.2 12.1 10.5 籌資活動現金流籌資活動現金流 19,813 17,587(14,421)(5,469)(8,115)市凈率 5.9 4.2 3.6 2.9 2.4 匯率變動影響(23)(40)-0-0-0 EV/EBITDA 18.0 9.4 11.4 8.7 7.6 現金凈增加額現金凈增加額 12,785 16,711 13,044 7,331 10,297 EV/EBIT 25.5 10.6 14.1 10.9 9.6 資料來源：東方證券研究所 萬華化學深度報告 萬華化學系列之七：新能源業務布局的分析與展望 有關分析師的申明，見本報告最后部

69、分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。17 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12 個月內的公司的漲跌幅相對同期的上證指數/深證成指的漲跌幅為基準；公司投資評級的量

70、化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投

71、資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業

72、的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券

73、研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及

74、其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載

75、或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address 東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：021-63325888 傳真：021-63326786 網址： 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。