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1、行業系列報告（二）行業研究框架之運動鞋服篇行業研究框架之運動鞋服篇分析師|王源 S0800522060003 18512191776西部證券研發中心2023年9月3日證券研究報告機密和專有未經西部證券許可，任何對此資料的使用嚴格禁止CONTENTS目錄CONTENTS目目錄錄行業風險因素行業風險因素0501行業遠景分析：長邏輯與短邏輯共振提升行業遠景分析：長邏輯與短邏輯共振提升0204行業全景：行業規模及格局行業全景：行業規模及格局行業復盤：周期視角下的行業發展階段行業復盤：周期視角下的行業發展階段03穿越周期的個股推薦穿越周期的個股推薦EYmNOXlZeXrVvZrV9PdN7NmOrRmO

2、nOiNmMuNjMpPnR7NqRmNNZrQmQwMnQsM請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心3一一、行業全景：我國運動鞋服發展日臻成熟行業全景：我國運動鞋服發展日臻成熟，國產品牌迎來發展新機遇國產品牌迎來發展新機遇歷經二十余年歷經二十余年，中國運動鞋服行業完美轉型升級中國運動鞋服行業完美轉型升級。中國運動鞋服行業萌芽于上世紀七八十年代，彼時中國涌現了一批為國際運動品牌代工的運動鞋服工廠。九十年代，Nike和Adidas等國際品牌陸續進入中國市場，頭部的運動鞋服企業也開始創立自主品牌，第一批本土運動品牌成立。2000-2008年，因行業進入快速成長期疊加北京奧運會的催化，該

3、階段本土品牌迅速發展，不少頭部企業借勢順利上市。2010年后，行業增速趨緩并進入庫存周期，行業洗牌后存活的企業開始尋求品牌升級。目前，中國運動鞋服行業通過品牌升級，在產品、渠道、品牌上競爭力持續提升，并不斷擠壓國際運動品牌市場份額。中國運動鞋服行業已進入成熟期：細分賽道熱度攀升中國運動鞋服行業已進入成熟期：細分賽道熱度攀升，頭部效應顯著頭部效應顯著，國產品牌崛起國產品牌崛起。目前，中國運動鞋服行業增速逐漸趨于穩定，行業已經進入了成熟期并呈現出以下特點：1）更專業、更小眾的細分賽道景氣度高）更專業、更小眾的細分賽道景氣度高。隨著消費升級及生活方式改變，近年來滑雪、馬拉松、戶外運動及露營等細分賽道

4、景氣度持續上行。2）頭部品牌集中度持續提升，龍頭優勢明顯）頭部品牌集中度持續提升，龍頭優勢明顯。由于頭部品牌在產品科技提升、渠道管理及把控、體育賽事資源方面的投入，其優勢持續鞏固，形成強者恒強的局面。目前，運動鞋服市場集中度較高且市場份額扔向頭部企業集中。3）國產品牌迎來發展機遇）國產品牌迎來發展機遇。隨著消費者觀念變化，崇尚國際品牌的時代已經過去，支持國產成為消費新潮流。新疆棉事件后，國外品牌銷售嚴重受挫，國貨迎來增長契機。國產品牌憑借前期的品牌升級和產品打磨，打破了消費者對國貨的刻板印象，市場份額持續提升。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，各公司財報，西部證券研發中

5、心41 1.1 1、行業規模：運動鞋服規模逐年遞增行業規模：運動鞋服規模逐年遞增，且我國增速更快更佳且我國增速更快更佳圖：美國運動鞋服市場規模及增速圖：美國運動鞋服市場規模及增速圖：中國運動鞋服市場規模及增速圖：中國運動鞋服市場規模及增速圖：日本運動鞋服市場規模及增速圖：日本運動鞋服市場規模及增速圖：全球運動鞋服市場規模及增速圖：全球運動鞋服市場規模及增速全球運動鞋服市場：全球運動鞋服市場：2022年全球運動鞋服市場規模達3717.3億美元，同比+2.0%，2010-2022年CAGR=4.1%。中國運動鞋服市場：中國運動鞋服市場：2022年中國運動鞋服市場規模達540.6億美元，受疫情及供應

6、鏈影響同比-1.8%，2010-2022年CAGR=9.0%。國外主要運動鞋服市場：國外主要運動鞋服市場：2022年美國運動鞋服市場規模達1458.7億美元，同比+5.1%，2010-2022年CAGR=6.4%；2022年日本運動鞋服市場規模達104.9億美元，同比-15.2%，2010-2022年CAGR=-2.0%。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，各公司財報，西部證券研發中心51 1.2 2、行業格局：運動鞋服品牌集中度高且日趨向頭部集中行業格局：運動鞋服品牌集中度高且日趨向頭部集中公司名公司名稱稱市占率市占率中國中國美國美國日本日本全球全球NIKE22.6%1

7、6.3%13.4%16.8%安踏20.4%6.3%-3.1%Adidas11.2%-14.4%9.3%李寧10.4%-1.5%特步6.3%-0.9%斯凱奇6.0%2.9%1.0%2.6%361度3.1%-0.4%VF集團2.4%5.3%4.6%3.7%New Balance1.7%1.2%3.0%1.3%Lululemon1.4%3.3%-1.9%PUMA1.3%2.0%3.3%2.5%安德瑪1.2%3.8%3.5%2.2%表：各地區運動鞋服市場表：各地區運動鞋服市場CR5CR5圖：各地區運動鞋服市場圖：各地區運動鞋服市場CR3CR3國內運動鞋服競爭格局：國內運動鞋服競爭格局：中國運動鞋服集中

8、度最高，CR5=71%，CR3=54%；中國市場品牌格局呈現出國際運動品牌和內資運動品牌競爭的局面，市占率TOP4的品牌分別是NIKE（22.6%）/安踏（20.4%）/Adidas（11.2%）/李寧（10.4%），國產品牌特步（6.3%）和361度（3.1%）表現也較好。全球運動鞋服競爭格局：全球運動鞋服競爭格局：全球運動鞋服集中度較為集中，CR5=36%，CR3=30%；全球市場中Nike（16.8%）和Adidas（9.3%）市占率遠高于其他品牌，具有絕對優勢地位。第三、四、五名分別為VF（3.7%）/安踏（3.1%）/斯凱奇（2.6%）。國外主要運動鞋服市場競爭格局：國外主要運動鞋服

9、市場競爭格局：日本市場集中度略高于美國，但美、日市場集中度均遠低于中國市場。美國運動鞋服市場中，位于市占率前列的主要為美國品牌，市占率TOP5分別為Nike（16.3%）/adidas（6.3%）/VF集團（5.3%）/安德瑪（3.8%）/Lululemon（3.3%）。日本運動鞋服市場特點鮮明，市占率最高的為Adidas（14.4%），Nike（13.4%）排名第二，第三和第四名分別為日本本土品牌美津濃（9.8%）和亞瑟士（6.6%）。圖：主要運動品牌分地區市占率圖：主要運動品牌分地區市占率請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：各公司官網，中國服裝行業協會，西部證券研發中心6二二、行業復盤：周期

10、視角下的行業發展階段行業復盤：周期視角下的行業發展階段20世紀80-90年代，隨著外資運動品牌陸續進入中國，我國運動鞋服行業逐漸萌芽發展。其中，Nike于1980年進入中國，Adidas于1997年進入中國。外資品牌由于“水土不服”，在中國市場的表現欠佳，這為我國本土運動品牌的成長留足了空間及機遇。1999年，Nike和Adidas在中國市場的銷售額僅為3億元和1億元（人民幣）。復盤我國運動鞋服行業三十余載的發展，不難發現行業于2012年前后經歷了一次較大規模的庫存危機。以這次危機為時間節點，依據行業內供需的動態變化，我們將行業的周期粗略劃分為三個階段，即周期危機累積階段（我們將行業的周期粗略

11、劃分為三個階段，即周期危機累積階段（2010年以前）、周期危機爆發階段（年以前）、周期危機爆發階段（2011-2014年）和周期回暖興年）和周期回暖興起階段（起階段（2015-2021年）。年）。圖：圖：20世紀世紀90年代我國運動鞋服品牌年代我國運動鞋服品牌圖：我國運動鞋服行業三個周期階段圖：我國運動鞋服行業三個周期階段請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：iFind，西部證券研發中心72 2.1 1、周期危機累積階段周期危機累積階段（20102010年以前年以前）：庫存危機前的：庫存危機前的“野蠻生長野蠻生長”供需分析：需求旺盛供需分析：需求旺盛，供給供給激激增增需求端：北京奧運會的舉辦為我國

12、運動鞋服行業提供了發展契機需求端：北京奧運會的舉辦為我國運動鞋服行業提供了發展契機。我們將2007年作為我國運動鞋服行業發展元年，在此之前，行業一直處于長期的萌芽期和探索期。2008年的北京奧運會的舉辦年的北京奧運會的舉辦，打開了我國運動鞋服行業的發展機遇打開了我國運動鞋服行業的發展機遇，我國本土運動鞋服品牌我國本土運動鞋服品牌迎來迎來絕佳的發展機會絕佳的發展機會。供給端：供給端：加速擴張加速擴張，“野蠻生長野蠻生長”。在北京奧運會的刺激下，我國運動鞋服行業的規模迅速擴大。根據Euromonitor，2007-2011年我國運動鞋服行業規模由790億元快速增至1,418億元，CAGR=15.7

13、%。各品牌公司紛紛加速開店，以區域代理和批發模式展開擴張之路。以李寧公司為例，2005-2011年李寧店鋪總數從3,373家激增至8,255家，年均凈開店約814家。在高速發展的同時，行業內也出現了渠道管控難度不斷加大的趨勢，為日后的行業庫存危機埋下了伏筆。圖：中國圖：中國PPI：體育用品：當月同比（：體育用品：當月同比（%）圖：圖：2005-2011年年李寧店鋪數量李寧店鋪數量請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心82 2.2 2-1 1、周期危機爆發階段周期危機爆發階段（20112011-20142014年年）：去化庫存的艱難歲月：去化庫存的艱難歲月供需

14、分析：需求透支供需分析：需求透支，供給過剩供給過剩需求端：需求端：需求透支需求透支，增速放緩增速放緩。隨著2008年北京奧運會的落幕，運動鞋服消費市場的需求熱度逐漸下降，而此前過快的擴張速度和同質化發展模式，透支了行業的遠期增長。2011年之后的三年里，行業進入了緩慢增長的調整期。根據Euromonitor，2013年我國運動鞋服行業規模降至217.4億美元，較2012年下降1.4%，較2011年下降1%。2012-2013年也成為我國運動鞋服行業增長最緩慢的年份。圖：圖：2011-2013年我國運動鞋服行業規模及增速年我國運動鞋服行業規模及增速圖：圖：2011-2013年我國服裝行業規模及增

15、速（不含運動鞋服）年我國服裝行業規模及增速（不含運動鞋服）請仔細閱讀尾部的免責聲明92 2.2 2-2 2、周期危機爆發階段周期危機爆發階段（20112011-20142014年年）：去化庫存的艱難歲月：去化庫存的艱難歲月供給端：供給過剩供給端：供給過剩，經銷崩盤經銷崩盤，品牌受損品牌受損。由于行業普遍采用“批發-經銷”模式，導致品牌商對終端消費風向的變化有了很強的滯后性，無法及時觸達終端和調整生產節奏。品牌商與經銷商是利益的共同體，兩者相生相成且同進同退：一方面一方面，產品供過于求讓經銷商的銷量持續產品供過于求讓經銷商的銷量持續不及預期不及預期。導致經銷商庫存積壓且進貨動力降低，進而導致品牌

16、商此前生產的產品無法被消化，被迫“囤”在手里。另一方面另一方面，產品供過于產品供過于求讓經銷商的回款乏力求讓經銷商的回款乏力。導致經銷商無法及時還上品牌商的貨款，進而導致品牌商的應收賬款風險上升。2011-2014年，本土主要運動鞋服品牌公司較高的庫存周轉及應收賬款周轉均表現變差，各公司營運效率驟降。TOP4公司的平均存貨收入比率從2011年的8.82%增至2013年的12.35%，平均應收賬款周轉天數從2011年的68.75天增至2013年的102.5天。產品供大于求導致行業庫存危機爆發產品供大于求導致行業庫存危機爆發，而危機的開始其實有跡可循而危機的開始其實有跡可循。行業內主要公司的行業內

17、主要公司的營運周轉營運周轉表現就是很好的標尺表現就是很好的標尺，有利于投資人預判行業的有利于投資人預判行業的基本面和公司運營的健康程度基本面和公司運營的健康程度。對比對比2010年和年和2011年前后年份的數據指標年前后年份的數據指標，不難發現其中明顯的差異不難發現其中明顯的差異，也就不難捕捉有可能的惡化也就不難捕捉有可能的惡化。資料來源：各公司財報，西部證券研發中心注：2007-2009年361度招股說明書、年報以6月30日為截止日期，故不計入期間數據圖：圖：2007-2015年行業內主要公司的存貨收入比年行業內主要公司的存貨收入比圖：圖：2007-2015年行業內主要公司的應收賬款周轉天數

18、年行業內主要公司的應收賬款周轉天數請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心102 2.3 3-1 1、周期回暖興起階段周期回暖興起階段（20152015-20212021年年）：新時期迎來高光：新時期迎來高光供需分析：供需分析：甩掉庫存甩掉庫存“大尾巴大尾巴”，輕裝上陣重回高景氣輕裝上陣重回高景氣。2016年我國運動鞋服行業規模重回高增長：一方面，相較男裝、女裝及童裝行業，我國運動鞋服市場增速更快。2015-2021年我國運動鞋服、童裝、男裝、女裝行業規模CAGR分別為12.74%、9.62%、2.33%、3.26%，運動鞋服市場增速遙遙領先。另一方面，相較美

19、日兩國，我國運動鞋服規模較大且增速較快。2021年我國運動鞋服行業規模為550.39億美元，同比增長21.62%。但是，我國人均運動鞋服消費規模不及美國的一半，發展潛力較大。圖：圖：2009-2022年年我國服裝行業各細分板塊規模增速我國服裝行業各細分板塊規模增速圖：圖：2012-2022年中美日三國運動鞋服行業規模及增速年中美日三國運動鞋服行業規模及增速請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：艾媒數據中心，2023中國消費者洞察與市場展望白皮書，西部證券研發中心112 2.3 3-2 2、周期回暖興起階段周期回暖興起階段（20152015-20212021年年）：新時期迎來高光：新時期迎來高光我們

20、認為，2015-2022年有兩大行業紅利推動了運動鞋服的景氣攀升：紅利紅利1：“新疆棉新疆棉”事件突發事件突發，本土品牌本土品牌“彎道超車彎道超車”（2021年年）“新疆棉新疆棉”事件的重點在于國貨與洋貨開始出現分化事件的重點在于國貨與洋貨開始出現分化，激發國貨服裝品牌崛起激發國貨服裝品牌崛起。伴隨95后乃至00后消費文化自信的崛起，加之國產品牌品質及知名度的提升，國內消費者對本土品牌的關注度日益提升?！靶陆蕖笔录呋讼M者的愛國熱情，終端消費者的社會輿論及品牌口碑的坍塌，在一定程度上影響了外資品牌的業績。民族品牌迎來彎道超車機會。圖：圖：2020年我國年我國消費者購買國貨產品頻次占比消

21、費者購買國貨產品頻次占比圖：圖：消費者購買國牌的主要因素消費者購買國牌的主要因素74.44%23.34%2.22%經常購買有時購買很少購買請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：各公司財報，巨量算數官網，西部證券研發中心122 2.3 3-3 3、周期回暖興起階段周期回暖興起階段（20152015-20212021年年）：新時期迎來高光：新時期迎來高光紅利紅利2：奧運會前的：奧運會前的“黃金期黃金期”，行業景氣度再攀升行業景氣度再攀升（2020-2021年年）運動及健康需求運動及健康需求，催生增量需求；東京奧運會及北京冬奧會催生增量需求；東京奧運會及北京冬奧會，催生升級需求催生升級需求。2020年初

22、新冠疫情突發，疫情也讓國民對運動及健康的關注和需求提升，催化運動鞋服的增量。2022下半年，疫情得以緩和后，主要內資運動品牌的營收增速均呈現上升趨勢。同時，重大體育賽事作為紅利，利好運動品牌業績的持續高增長。圖：圖：2018-2023H1年年主要主要內資運動品牌營收及增速內資運動品牌營收及增速圖：圖：2022北京冬奧會期間主要內資運動品牌抖音關鍵詞綜合指數北京冬奧會期間主要內資運動品牌抖音關鍵詞綜合指數請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心132 2.3 3-4 4、周期回暖興起階段周期回暖興起階段（20152015-20212021年年）：新時期迎來高光：

23、新時期迎來高光內資運動品牌對外資的替代顯露內資運動品牌對外資的替代顯露，利好內資龍頭利好內資龍頭。根據Euromonitor，2022年兩大國際品牌Nike和Adidas市占率分別為22.6%和11.2%，市占率連續3年下滑，主要是由于內資運動品牌不斷搶占其市場份額，國內運動市場兩強的品牌格局已經松動；安踏集團、李寧公司市占率分別為20.4%和10.4%，分別位居我國運動鞋服市場的第二與第四，近五年市占率逐年提升。隨著Z世代的成為消費主力群體，年輕消費者對時尚國潮及高性價比產品更佳青睞，內資運動品牌熱度持續上升，市占率或將穩步提高。圖：圖：內外資頭部運動鞋服品牌市占率內外資頭部運動鞋服品牌市占

24、率圖：圖：2022年內外資頭部運動品牌市占率變動年內外資頭部運動品牌市占率變動請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，各公司財報，西部證券研發中心14三三、行業遠景分析：長邏輯與短邏輯共振提升行業遠景分析：長邏輯與短邏輯共振提升當前當前，我國運動鞋服行業正處于蓬勃發展的我國運動鞋服行業正處于蓬勃發展的“黃金期黃金期”，仍然處在增量時代仍然處在增量時代。我們認為我們認為，行業具備發展的長邏輯和短邏輯行業具備發展的長邏輯和短邏輯：1）長邏輯：長邏輯：行業景氣上行行業景氣上行，本土龍頭持續受益本土龍頭持續受益；2）短邏輯：外部局勢擾動短邏輯：外部局勢擾動，“熬住熬住”就撥云見日就撥

25、云見日。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，各公司財報，西部證券研發中心153 3.1 1、對比分析：對比分析：1 1）運動增速更高；運動增速更高；2 2）我國成長性更佳我國成長性更佳相比其他服裝賽道相比其他服裝賽道，運動鞋服賽道未來增速更高運動鞋服賽道未來增速更高。根據Euromonitor預測，未來五年中國運動鞋服市場CAGR為8.1%，遠高于男裝市場（3.7%）、女裝市場（4.1%）和童裝市場（8.0%）。從全球市場看，運動鞋服市場的復合增速也相對較高，全球運動鞋服2022-2027年CAGR為6.6%，高于男裝市場（5.7%）和女裝市場（5.4%）。相比其他國家運

26、動鞋服行業相比其他國家運動鞋服行業，我國運動鞋服市場未來增速較佳我國運動鞋服市場未來增速較佳。根據Euromonitor預測，相比于美國市場、日本市場及全球總體市場，我國運動鞋服市場未來五年增速位列第一。2022-2027年中國CAGR為8.1%，跑贏全球市場，高于美國市場的5.2%，與日本市場持平。未來五年（未來五年（2022-2027年）年）CAGR運動鞋服市場男裝市場女裝市場童裝市場中國8.1%3.7%4.1%8.0%美國5.2%4.1%4.3%3.9%日本8.1%4.6%5.1%4.3%全球6.6%5.7%5.4%6.8%表：未來五年不同地區細分市場橫向增速對比表：未來五年不同地區細分

27、市場橫向增速對比圖：圖：20222022-2027E2027E年全球運動鞋服市場規模及增速年全球運動鞋服市場規模及增速圖：圖：20222022-2027E2027E年中國運動鞋服市場規模及增速年中國運動鞋服市場規模及增速請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心163 3.2 2、歸因分析：長邏輯歸因分析：長邏輯-1 1 政策支持政策支持，前景光明前景光明長邏輯：行業景氣上行長邏輯：行業景氣上行，本土龍頭持續受益本土龍頭持續受益體育運動鞋服賽道仍然處于增量時期體育運動鞋服賽道仍然處于增量時期，本土品牌撬動行業格局本土品牌撬動行業格局，中長期高成長韌性強中長期高成

28、長韌性強。1）國家政策支持國家政策支持，運動風潮興起運動風潮興起，運動鞋服前景光明運動鞋服前景光明。首先，自“全民健身”戰略提出后，各地政府紛紛出臺政策鼓勵民眾健身。在二十大報告中，習近平總書記提出要“促進群眾體育和競技體育全面發展，加快建設體育強國”。其次，除國家政策對營造健身氛圍的助力外，露營、飛盤、槳板等新興體育戶外運動逐漸聚攏人氣，健身直播的異常爆火更是帶動健身熱潮。運動鞋服市場得到國家政策和運動風潮的加持，未來成長空間廣闊。根據Euromonitor，預計2027年我國運動鞋服市場規模將達至797.7億美元，2022-2027年CAGR=8.1%，增速超越美國（5.2%），與日本（8

29、.1%）持平。圖：未來我國運動鞋服行業規模圖：未來我國運動鞋服行業規模圖：未來美國、日本運動鞋服行業規模圖：未來美國、日本運動鞋服行業規模請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，西部證券研發中心173 3.2 2、歸因分析：長邏輯歸因分析：長邏輯-2 2 滲透率攀升滲透率攀升，加持規模提升加持規模提升2）運動鞋服滲透率攀升運動鞋服滲透率攀升，人均支出規模高增長人均支出規模高增長，拉動行業規模拉動行業規?！案咂蟾咂蟆睗B透率雖低，但潛力大。根據Euromonitor數據，2022年中國運動鞋服的人均消費支出為38.3美元/人。對比發達國家，我國約是美國的十分之一，約是日本的一半。

30、2022年我國運動鞋服的滲透率為14.5%，而日本和美國的滲透率分別為19.5%和35.4%。人均增速快于整體。根據Euromonitor數據，立足過去，2017-2022年我國鞋服人均支出CAGR=1.5%，運動鞋服的人均支出CAGR=10.2%；展望未來，預計2022-2027年我國鞋服人均支出CAGR=4.5%，而運動鞋服的人均支出CAGR=8.1%，運動鞋服賽道未來可期。圖：圖：20172017-20222022年中、美、日運動鞋服滲透率年中、美、日運動鞋服滲透率圖：鞋服與運動鞋服人均支出復合增速圖：鞋服與運動鞋服人均支出復合增速請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：各公司財報，西部證券研

31、發中心183 3.2 2、歸因分析：短邏輯歸因分析：短邏輯-1 1 去化迅速去化迅速，庫存可控庫存可控短邏輯：外部局勢擾動短邏輯：外部局勢擾動，“熬住熬住”就撥云見日就撥云見日庫存去化可控庫存去化可控，內資整體好于外資內資整體好于外資。由于疫情反復導致線下零售終端流水受到不同程度的影響，行業整體庫存水平偏高；但是，由于品牌商的直營比例加大，及柔性供應鏈模式，庫存去化可控，不會釀成危機。對比外資，內資品牌此輪流水表現更佳，展現出強大韌性。公司名稱公司名稱2022Q1流水流水2022Q2流水流水2022Q3流水流水2022Q4流水流水2023Q1流水流水2023Q2流水流水內資品牌安踏1）安踏主品

32、牌10%-20%高段的增長，2）FILA品牌中單位數的增長，3）其他品牌40%-45%的增長。1）安踏主品牌中單位數負增長，2）FILA品牌高單位數負增長，3）其他品牌20%-25%的增長。1）安踏主品牌中單位數的增長，2）FILA品牌10%-20%低段的增長，3）其他品牌40%-45%的增長。1）安踏主品牌中單位數負增長，2）FILA品牌10%-20%低段負增長，3）其他品牌10%-20%低段的正增長。1）安踏主品牌中單位數正增長，2）FILA品牌高單位數額正增長，3）其他品牌75%-80%正增長。1）安踏主品牌高單位數正增長，2）FILA品牌10-20%高段正增長，3）其他品牌70%-75

33、%正增長李寧20-30%高段的增長高單位數的下降10%-20%中段的增長10%-20%低段下降中單位數正增長10-20%低段增長特步30%-35%的增長中雙位數的增長20%-25%的增長高單位數下跌實現約20%增長高雙位數同比增長361度1）361度大貨高雙位數的增長。2）361度童裝20%-25%的增長。3）361度電商50%的增長。1）361度大貨低雙位數的增長。2）361度童裝20%-25%的增長。3）361度電商40%的增長。1）361度大貨中雙位數的增長，2）361度童裝20%-25%的增長，3）361度電商45%的增長。1）361度主品牌中雙持平，2）361度童裝品牌低單位數正增長

34、，3）361度電子商務平臺25%的增長1）361度主品牌低雙位數正增長，2）361度童裝品牌20%-25%正增長，3）361度電子商務平臺35%的增長）361度主品牌低雙位數正增長，2）361度童裝品牌20%-25%正增長，3）361度電子商務平臺30%的增長外資品牌耐克8%的增長3%的增長10%的增長28%的增長19%的增長N/A阿迪達斯0.6%的增長10.2%的增長11.4%的增長1%的增長0.5%的下降基本持平露露檸檬32%的增長29%的增長28%的增長30%的增長24%的增長N/A安德瑪4%的增長2%的增長5%的增長7%的增長22%的下滑2%的增長表：重點運動鞋服品牌表：重點運動鞋服品

35、牌2022Q12022Q1至今流水表現至今流水表現請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：surveymonkey，各品牌天貓旗艦店，西部證券研發中心193 3.2 2、歸因分析：短邏輯歸因分析：短邏輯-2 2 內資品牌更具優勢內資品牌更具優勢經過疫情經過疫情，終端零售終端零售在疫后時代顯示出新的發展特點在疫后時代顯示出新的發展特點且未來這種趨勢或將持續且未來這種趨勢或將持續。相較外資相較外資，我們認為內資品牌更具優勢：我們認為內資品牌更具優勢：1.柔性供應鏈優勢柔性供應鏈優勢：從生產端看，內資品牌通常為柔性生產，以終端銷售表現預判追單量；而外資品牌通常提前兩個季度左右向供應商訂貨，產銷靈活性相對較

36、差。從運輸端看，內資品牌近年來逐漸轉向直營銷售，在全國主要銷售區域都布有倉庫，以低廉的運輸方式觸達終端；而外資品牌在中國以經銷商為主要模式展開銷售，運輸環節多且費用較高。2.產品性價比優勢產品性價比優勢：運動鞋服的主要目標人群是Z世代，根據SurveyMonkey的研究，Z世代購物時非常重視產品質量與產品價格。相較外資品牌，內資品牌的價格便宜、質量也上乘、設計更獨特。根據天貓旗艦店數據，李寧、安踏、特步等內資品牌衣褲的平均價格比外資品牌低400元左右，這些優點恰好符合Z世代的購物需求。3.國貨替代性優勢國貨替代性優勢：隨著民族自信與文化自信的提升，國潮市場發展得如火如荼。根據新華網和得物聯合出

37、品的國潮品牌年輕消費洞察報告，2011-2021年“國潮”搜索熱度漲幅達至528%。在得物APP購買國潮商品的用戶中90后、00后占比達87%。李寧新品頻頻引入國潮元素，靈感取自中國傳統文化，在年輕人中迅速扎根。圖：影響圖：影響Z Z世代采購決策的因素世代采購決策的因素圖：內外資各品牌運動衣褲的平均價格帶（元）圖：內外資各品牌運動衣褲的平均價格帶（元）請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心20四四、穿越周期的個股推薦穿越周期的個股推薦國貨崛起勢能強國貨崛起勢能強，國產替代潛移默化國產替代潛移默化。本土運動鞋服品牌抓住一輪又一輪的行業機遇本土運動鞋服品牌抓住一輪又一輪的行業機遇，撕掉

38、土氣和仿撕掉土氣和仿制的標簽實現了華麗轉身制的標簽實現了華麗轉身。目前目前，根據國內運動鞋服市場空間及長期出海發展邏輯來判斷根據國內運動鞋服市場空間及長期出海發展邏輯來判斷，安踏安踏、李李寧寧、特步特步、361度等本土品牌市場競爭終局大概率不會那么快地到來度等本土品牌市場競爭終局大概率不會那么快地到來。此外此外，即使即使NIKE（中國中國）計劃計劃要強勢回歸要強勢回歸，但但據據上述上述分析分析，本土品牌仍然具備競爭優勢及長足的發展空間本土品牌仍然具備競爭優勢及長足的發展空間。因此因此，短期逢低配置國短期逢低配置國貨運動服品牌股貨運動服品牌股，并等待國內消費回暖；中長期享受國貨的時代紅利并等待國

39、內消費回暖；中長期享受國貨的時代紅利，以及運動鞋服發展的黃金期以及運動鞋服發展的黃金期，將會是一個正確的投資策略將會是一個正確的投資策略。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonitor，各公司財報，西部證券研發中心214 4.1 1、安踏體育安踏體育（0202002020.HKHK）：多品牌齊發力：多品牌齊發力，中長期風采依舊中長期風采依舊安踏品牌：專業為本安踏品牌：專業為本，品牌向上品牌向上。安踏品牌是安踏集團發展的起點，自1994年創立至今，幾經革新且永不止步。提出未來五年的“贏領計劃”預計2023年DTC流水提升70%，店效提升40%。我們預計，2024年安踏品牌凈利潤70億元

40、。FILA品牌：時尚運動品牌：時尚運動，以質破局以質破局。收購并成功重塑FILA品牌是安踏集團發展的轉折點?！叭睜I+時尚運動”策略促使FILA扭虧為盈。FILA的高質量發展是未來的看點，店效提升及子品牌門店擴張仍在繼續。我們預計，2024年FILA品牌凈利潤60億元，存在超預期可能性。戶外運動：高端專業化品牌引領高成長戶外運動：高端專業化品牌引領高成長。提前布局戶外運動品牌是安踏集團發展的新路徑，深耕細分的小眾戶外運動賽道是安踏集團的又一目標。在疫情反復下，迪桑特和可隆仍然保持50%以上的流水增速；22H1合營公司歸屬安踏集團的凈虧損為1.8億元，同比大幅減虧。旗下始祖鳥等核心品牌在中國區市

41、場逐漸發力。我們預計，2024年Amer Sports凈利潤15億元，歸屬安踏集團部分8億元。我們的觀點：我們的觀點：我們預計，公司2023/2024/2025年營收分別為 635.6 億 元/744.1 億 元/860.1 億 元，同 比+18.5%/17.1%/15.6%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 95.0 億 元/117.0億元/139.1億元；同比+25.2%/23.2%/18.8%。維持“買入”評級。風險提示：終端復蘇不及預期，新品牌銷售不及預期，宏觀經濟影響。圖：圖：安踏營業收入及同比增速安踏營業收入及同比增速圖：圖：安踏歸母凈利潤及同比增速安踏歸母凈利潤及同比增速圖：圖：安

42、踏分品牌營收安踏分品牌營收圖：圖：安踏盈利能力安踏盈利能力0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006002018A2019A2020A2021A2022A2023H1營收YOY（右軸）億元-10%0%10%20%30%40%50%60%01020304050607080902018A2019A2020A2021A2022A 2023H1歸母凈利潤YOY（右軸）億元0%10%20%30%40%50%60%70%2018A2019A2020A2021A2022A2023H1毛利率經營利潤率歸母凈利率請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euromonit

43、or，各公司財報，西部證券研發中心224 4.2 2、李寧李寧（0233102331.HKHK）：穿越周期：穿越周期，經營韌性強經營韌性強，增長仍可期增長仍可期單品牌單品牌，多品類多品類，多渠道多渠道。首先，李寧的產品及品牌力強，且子品牌頻頻推出?！爸袊顚帯焙汀袄顚?990”系列定位高端，聚焦國潮時尚，吸引Z世代年輕群體，強勢拉動品牌勢能。其次，公司正在拓展李寧YOUNG，將運動兒童產品作為下一個成長曲線。運動兒童優質市場及李寧品牌自有高端調性將助力李寧YOUNG的快速發展。第三，公司以多元渠道進行產品布局。經銷批發、直營零售及線上電商三大渠道獨立運營且相互配合，直營模式實現了與終端用戶的直

44、接觸達，強化了對終端的把控和消費者的粘性；同時，經銷模式分散了公司的部分風險，經銷商與公司互利雙贏。第四，店效提升空間潛力大。我們認為，公司中長期的店效及坪效有望實現高速雙增長。我們的觀點：我們的觀點：我們認為，2023年公司將持續迭代籃球、跑步品類，隨著折扣率逐漸改善，疊加線下可選消費的逐漸回暖趨勢，公司運動零售流水將持續恢復。李寧產品力和品牌力一流，我們預計2023-2025年公司營收分別為295.57億元/349.95億元/412.94億元，同比+14.5%/+18.4%/+18.0%；歸母凈利潤分別為45.54億元/55.71億元/69.19億元，同比+12.1%/+22.3%/+24

45、.2%，維持“買入”評級。風險提示：品牌推廣不及預期，DTC推廣不及預期，宏觀經濟影響。圖：圖：李寧營業收入及同比增速李寧營業收入及同比增速圖：圖：李寧歸母凈利潤及同比增速李寧歸母凈利潤及同比增速圖：圖：李寧盈利能力李寧盈利能力圖：圖：李寧費用支出李寧費用支出0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023H1毛利率經營利潤率歸母凈利潤率0%2%4%6%8%10%12%2017201820192020202120222023H1員工成本開支占比廣告及市場推廣開支占比研究及產品開發開支占比請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：公司財報，西部證券研發中心

46、234 4.3 3、特步國際特步國際（0136801368.HKHK）：深耕跑鞋賽道：深耕跑鞋賽道，傳遞匠人精神傳遞匠人精神第一條成長曲線：第一條成長曲線：特步主品牌的發展與壯大。產品端以跑鞋為核心，強化運動功能性，并將品類拓展至籃球，通過科技迭代筑牢產品“護城河”。渠道端以線下為主，線上為輔。未來成長性看，一方面，通過高端國潮廠牌XDNA+娛樂營銷，發力運動休閑品類，另一方面，大力布局特步兒童業務，打造青少年功能性產品線。根據特步集團“五五規劃”目標，到2025年實現特步主品牌營收達至200億元。我們認為，特步主品牌在未來三年大貨及兒童門店數量將在未來三年持續穩定增長；同時，通過升級門店形象

47、、鞏固跑步領域優勢，開拓校園運動產品等，持續提升特步主品牌業績增長。第二條成長曲線：第二條成長曲線：新品牌長期成長性佳。專業運動品牌包含Saucony和Merrell兩大品牌，品牌定位高端，兼具戶外及運動功能?！绊敿壡?專業產品力”將鑄就公司高端線的可持續高成長。運動時尚業務包括K-Swiss和Palladium兩大品牌，定位中高端時尚潮牌，長期成長性可期。根據特步集團“五五規劃”目標：到2025年公司新品牌營收將達至40億元。我們認為，1）專業運動板塊，Saucony及Merrell年內持續新增開門店數量，公司或將通過加盟門店方式增加市場覆蓋率；2）時尚運動板塊，K-Swiss及Palla

48、dium或將對其進行新一輪的產品營銷宣傳，提高品牌知名度，通過設計引領運動休閑時尚潮流。盈利預測及估值：公司多元化品牌矩陣日益完善：主品牌聚焦專業跑鞋細分賽道兼具龍頭優勢和行業成長性，新品牌重塑已經完成，未來將進入高回報期。我們預計，2023-2025年營收分別為151.2億元/179.9億元/212.0億元，同比+16.9%/+19.0%/+17.9%；歸母凈利潤分別為11.2億元/13.6億元/16.3億元，同比+21.8%/+20.9%/+20.3%，予以“買入”評級。風險提示：終端復蘇不及預期，新品牌銷售不及預期，宏觀經濟影響。圖：特步營收、歸母凈利潤及增速圖：特步營收、歸母凈利潤及增

49、速圖：特步分業務營收及增速情況圖：特步分業務營收及增速情況請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：公司財報，西部證券研發中心244 4.4 4、361361度度（0136101361.HKHK）：曾一度重新開始：曾一度重新開始，從一度超越完美從一度超越完美大貨業務：定位深耕大眾運動大貨業務：定位深耕大眾運動，渠道擴張下沉潛力大渠道擴張下沉潛力大。第一，多品類策略，打造專業產品矩陣。依托堅實的研發能力，公司逐漸建立起跑步、籃球、綜訓等完善的多品類專業產品矩陣。第二，品牌營銷以“賽事贊助+精準營銷+娛樂營銷”打造國民品牌力。公司先后成為全球28個國家奧委會及部分專業隊伍的裝備提供商，也是中國多支國家隊的

50、裝備獨家供應商。第三，線下渠道聚焦下沉市場，線上電商加碼發力。線下，由一級獨家分銷商和二級授權分銷商組成，公司直接管理30多家一級分銷商。且超過七成的門店位于低線城市，形式以街鋪店為主。線上，電商特供?？町a品打開新渠道銷售思路。公司線上專供產品占比82%，線下同款僅占18%。兒童業務：第二條成長曲線脈絡清晰兒童業務：第二條成長曲線脈絡清晰。1）兒童業務渠道“擴量”與“提質”同步進行中。2017-2022年，361兒童門店數量從1,797家擴張至2,288家，CAGR=4.9%。門 店 面 積 逐 漸 擴 大，2019-2022 年 平 均 銷 售 面 積CAGR=14%。2）“專業+科技+時尚

51、”打造差異化競爭力。在專業性上，與頂級運動資源合力發展；在科技性上，迭代拳頭科技；在時尚性上，與熱門IP達成跨界合作。渠道和產品雙雙發力，為兒童業務鑄造長期成長勢能。盈利預測及估值：盈利預測及估值：公司身為我國領先的體育運動品牌，聚焦主品牌，重回高質量發展。大貨業務全方位布局跑步、籃球和綜訓品類，兒童業務和電商業務持續貢獻收入增長。我們預計，2023-2025年營業收入分別為81.3億元/93.8億元/107.4億元，同比+16.8%/+15.4%/+14.5%；歸母凈利潤分別為9.1億元/10.8億元/11.9億元，同比+22.2%/+18.2%/+10.4%，給予“買入”評級。風險提示：終

52、端復蘇不及預期，新產品推廣不及預期，宏觀經濟影響。圖：圖：361361度營收、歸母凈利潤及增速度營收、歸母凈利潤及增速圖：圖：361361度分業務營收及增速情況度分業務營收及增速情況請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心五五、行業風險因素行業風險因素25行業可能存在的風險因素：行業可能存在的風險因素：庫存危機庫存危機。行業內部分公司并不直接管理終端零售，渠道庫存或有積壓風險。全球經濟下行壓力較大全球經濟下行壓力較大，需求不足需求不足。全球經濟下行壓力較大，終端消費者或將減少對非必選消費的支出，需求的乏力將影響品牌端和制造端。原材料價格走高原材料價格走高。若原材料價格持續走高，在價格

53、轉嫁路徑不暢的情況下，企業的收入及利潤將會受到影響。消費者偏好轉變消費者偏好轉變。紡織服裝行業潮流風向變化較快，若無法捕捉消費潮流，將會影響終端銷售。疫情反復疫情反復。疫情反復將直接影響工廠生產及線下消費客流，間接影響品牌企業流水表現。感謝聆聽感謝聆聽THANKS聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號晶耀前灘T3棟12樓北京市西城區豐盛胡同28號太平洋保險大廈513室深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：021-38584209分析師分析師|王源王源聯系電話：18512191776 郵箱地址：免責聲明免責聲明27本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投

54、資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告

55、所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報

56、告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責

57、任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。