民營口腔醫療行業蓄勢待發-230128（77頁）.pdf

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1、民營口腔醫療行業蓄勢待發民營口腔醫療行業蓄勢待發 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 醫藥杜向陽團隊醫藥杜向陽團隊 2023 年年1月月 投資要點 口腔醫療服務需求端持續擴大，醫療供給存在缺口。在人口老齡化趨勢加劇、口腔患病率提高以及人均可支配收入提高的趨勢下，我國口腔醫療服務需求持續擴大，形成服務需求與醫生、醫療機構間雙重供給缺口：我國2021年十萬人均擁有牙醫數22位，對標發達國家仍存在差距；口腔診所數量方面，日本平均十萬人擁有54所牙科診所，2021年我國平均十萬人擁有6.5家牙科診所，對標日本有將近9倍提升空間。近年國家及各民營機構注重口腔醫師培養，同時國家政策持續鼓勵社會辦醫，

2、預計未來醫師、口腔醫療機構供給將逐漸增多，口腔醫療服務市場不斷擴大。正畸種植及修復三項目具備發展潛力，種植牙集采落地利于種植項目放量。根據中國口腔行業報告，正畸、種植及修復憑借高客單價及廣泛的患者群體成為市場規模最大、增長最快的三個口腔細分領域。其中正畸（隱形正畸）項目滲透率為0.71%（0.09%），種植項目滲透率為29顆/萬人，分別對標美國正畸項目4.4%（1.6%）的滲透率以及韓國600顆/萬人的種植項目滲透率，仍具備提升空間；2023年1月11日種植體集采開標，平均降幅達55%，上游耗材集采落地，降低耗材采購成本，利于降低種植項目費用，以價換量，提升種植項目滲透率。民營口腔醫療市場集中

3、度低，區域屬性強，品牌力打造為提升盈利能力關鍵。2021年我國民營口腔醫療服務市場規模約為1045億元，其中通策醫療收入均約27.8億元，市占率約為2.7%；瑞爾集團收入約16.3億元，市占率約為1.6%，其余上市公司市占率均為1%以下，市場集中度低；口腔醫療輕資本，依賴人工的屬性使得民營口腔機構擁有自己的服務半徑、品牌影響力范圍，省際間拓展存在障礙，目前各上市公司均深耕省內區域，暫無壟斷性機構出現，同時意味著存在較大的擴張空間，企業品牌力的打造利于降低銷售費用率提升企業凈利率，擁有強大品牌力的公司有持續擴張的潛力。投資建議 正畸領域建議關注時代天使、正雅集團等；口腔醫療服務領域建議關注通策醫

4、療、瑞爾集團等。風險提示 行業競爭加劇風險，醫療事故風險，新冠疫情加劇風險，其他醫藥行業政策風險。1 mWgVuWoYnXdUaVdYrUcV7NcMbRnPnNoMtQiNnNnMiNsQyR7NmNoONZrRmNwMtOpR目 錄 2 1 口腔醫療需求持續擴大，供給端存在缺口 3 口腔民營醫療市場集中度低，公司區域性顯著 2 正畸、種植和修復為口腔醫療領域最具潛力項目 4 附錄：種植牙集采相關更新 1.1 口腔醫療行業上下游梳理 3 數據來源：Wind，草根調研、西南證券整理 原材料生產廠商 耗材、設備制造商 耗材：托槽、隱形矯正器、種植體、義齒、骨粉、口腔修復膜等 設備：口腔掃描儀、C

5、BCT等 耗材：時代天使、美立刻、正雅、現代牙科、奧齒泰等 設備：美亞光電、登士柏西諾德等 醫療服務機構 公立：口腔?？漆t院、公立醫院口腔科等 民營：民營連鎖口腔醫院 公立：華西口腔醫院等 民營：通策醫療、瑞爾集團等 耗材：毛利率65%-75%；設備：55%-60%民營機構：毛利率45%-50%正畸類：樹脂膜片、鋼絲、陶瓷等 種植類：陶瓷、氧化鋯、金屬、畜骨、膠原等 毛利率50%-90%樹脂膜片：肖爾、愛登特等 陶瓷、氧化鋯：國瓷材料等 中游耗材及設備毛利率高，下游市場以公立醫療為主。我們將口腔醫療行業按供應關系分為上、中、下游三個環節。上游廠商為下游耗材、設備生產廠商提供原材料、零部件等，各

6、公司根據其產品所屬細分領域不同，毛利率從50%-90%不等，差異較大。上游產業中，國內上市公司較少，且大部分企業不屬于醫藥領域，本次不做重點研究。中游廠商為口腔醫療耗材、設備生產廠商，為下游醫療服務行業生產口腔疾病診療中常用的耗材及設備。耗材中包括種植體、矯正器、義齒、口腔生物膜等，設備則包括口腔掃描儀、CBCT設備等。耗材廠商毛利率在65%-75%的區間浮動，設備生產廠商則在55%-60%的區間浮動。下游市場為口腔醫療服務機構，目前我國該市場仍以公立醫療為主，民營連鎖機構定位補充公立醫療，受政策利好，近年來發展趨勢迅猛。1.2 口腔醫療服務快速發展，民營機構發展速度快于公立 4 2015-2

7、025E民營及公立口腔市場規模（十億元）口腔醫療市場規?？焖僭鲩L，民營發展速度快于公立。根據弗若斯特沙利文數據，我國口腔醫療市場由2016年的850.5億元增長至2021年1450億元，CAGR達11.3%，其中公立機構市場規模由2016年的340億增長至2021年的405億元，CAGR達3.6%；民營機構市場規模由2016年的515億元，增長至2021年的1045億元，CAGR達15.2%，隨著近年支持社會辦醫等利好民營醫療服務發展政策持續釋放，結合口腔醫療依賴醫技而非設備，前期投入小的行業特點，民營口腔醫療市場規模增速快于公立醫療。數據來源：弗若斯特沙利文，瑞爾集團招股書，西南證券整理 4

8、3.3 51.5 60.5 86.2 101.1 83.1 104.5 129.4 159.6 196.5 241.4 32.4 34 31.3 36.7 40.7 36.8 40.5 44.4 48.7 53.3 58.4 05010015020025030035020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E民營口腔市場規模 公立口腔市場規模 1.3 老齡化趨勢疊加可支配收入提高，口腔醫療需求端不斷提升 5 65歲以上人群占人口比例 中老年人牙齦出血狀況惡化 1.3.1 老齡化趨勢加速，基礎治療、種植等治療需求提升 牙科疾病發病率隨年齡增長

9、而提高，我國人口老齡化進程加快，預計牙科服務需求持續提升。2022年我國65歲以上人口占比達14.9%，老齡化趨勢加快，有望帶來基礎治療如牙髓病、牙周炎、種植和義齒等服務需求，預計口腔醫療服務市場需求進一步擴大。我國中老年人牙周健康狀況惡化，有望為牙科服務需求增長增加動力。中、老年組牙周健康率在2005年-2015年的十年內分別下降6pp、5pp，2015年，牙周健康率僅為9%。中老年組深牙周袋檢出率提高了1.2pp、3.3pp，檢出顆數提高了17%、65%。隨著牙周袋加深，更有利于菌斑堆積和滯留，使炎癥更加嚴重，使牙周袋更深，形成惡性循環。深牙周袋癥狀者在炎癥發作時疼痛難忍，并且有牙齒脫落的

10、風險。數據來源：Wind，第四次全國口腔健康流行病調查報告，西南證券整理 15%9%14%9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200520152005201535-44歲 65-74歲 牙齦出血檢出率 深牙周袋檢出率 牙周健康率 02468101214161996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120226 我國兒童患齲率上升 4年齡段患齲率 1.3.2

11、 患病率提高，擴大基礎治療、兒科口腔治療等需求 不同年齡組患齲率均上升。根據第四次全國口腔健康流行病學調查報告數據顯示2005-2015年內12歲兒童患齲率為38.5%，增加9.6個百分點。5歲兒童乳牙患齲率達到72%，增加6個百分點。中年人（35-44歲）及老年人（65-74歲）患齲率分別穩定在90%與95%，居高不下?；A治療需求如齲齒充填、拔牙等空間廣闊。政策關注兒童口腔健康，預計兒童口腔就診患者將大幅增加。國家衛生健康委員會發布健康口腔行動方案（20192025年），不斷深入推進“三減三健”健康口腔行動，預計2025年12歲兒童齲患率控制在30%以內；12歲兒童齲齒充填治療比在2025

12、年預計達到24%，窩溝封閉服務覆蓋率預計在2025年達到28%。隨著健康口腔行動方案的逐步實施，我國兒童口腔疾病就診患者數量將會大幅提高。數據來源：Wind，第四次全國口腔健康流行病調查報告，西南證券整理 0%20%40%60%80%100%120%5歲 12歲 34-55歲 65-74歲 第三次調查 第四次調查 66%72%29%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%011223344520052015200520155歲乳牙 12歲恒牙 齲均 患齲率 1.3 老齡化趨勢疊加可支配收入提高，口腔醫療需求端不斷提升 7 人均可支配收入及人均醫療保健消費支出 醫療保健消費占總

13、消費及可支配收入比重 1.3.3 人均可支配收入提高，促進口腔醫療消費升級。國家統計局數據顯示，2013年以來居民人均可支配收入增加，從13年的1.83萬元/人上升到22年的3.7萬元/人?？芍涫杖胩嵘瓌尤司t療保健消費，近年來醫療保健消費占總消費的比重和占可支配收入的比重均處于上升趨勢，消費者對口腔健康的重視程度持續提升。消費升級的背景下，高客單價項目（種植牙、正畸）需求擴大。數據來源：Wind，統計局，西南證券整理 0500100015002000250005000100001500020000250003000035000400002013年 2014年 2015年 2016年 20

14、17年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 居民人均可支配收入（元）居民人均醫療保健消費支出（元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 醫療保健消費占總消費比重 醫療保健消費占可支配收入比重 1.3 老齡化趨勢疊加可支配收入提高，口腔醫療需求端不斷提升 1.4 口腔醫療服務人工依賴度高，供給端存在缺口 8 世界各國牙醫資源對比（每十萬人擁有牙醫位數）1.4.1 口腔醫生數量存在缺口，醫生增長主導市場增長 口腔醫師資源缺口大，對標發達國家存在缺口

15、。國內尚無公開的牙科診所數量，以口腔醫師執業證書表征牙醫數目，則我國2021年十萬人均擁有牙醫數僅為22位，對標發達國家和地區仍存在差距。部分項目技術壁壘高，存在學習曲線。隱形正畸技術對醫生要求較高，醫生需要根據自身經驗，對患者牙齒移動的步驟、距離進行預判，再通過計算機模擬得到治療方案。據調研，一名沒有接觸過正畸治療的醫生，需要進行3-6個月的培訓及觀摩才可以初步掌握隱形正畸技術，培養隱形正畸醫生具有時間成本。近年口腔醫生數量增速快且可持續，彌補醫生缺口推動行業發展。據統計，我國2021年十萬人均擁有牙醫數為22位，與發達國家和地區存在一定差距，口腔醫生供給存在缺口。目前，教育部注冊的開設口腔

16、專業的院校（系）有213所，2020年口腔醫學?？茖W校增加13所。2021年，教育部同意增設高職專業點287個，未來我國口腔醫生供給有望保持較快增長，醫生供給增長帶動口腔行業發展。數據來源：Wind，西南證券整理 2012年-2021年國內口腔醫師（助理）注冊數 保持快速增長（人）0%2%4%6%8%10%12%14%16%05101520253035執業(助理)醫師（萬人）yoy0102030405060708090美國 日本 英國 中國澳門 中國 9 日本每十萬人口擁有牙科診所數目超過50所 1.4.2 口腔醫療機構存在缺口，對標日本有9倍提升空間 我國口腔醫療機構數量存在缺口，對標日本存

17、在9倍提升空間。日本與我國文化背景相似，且同為老齡化國家，有一定的可參考性。日本每十萬人口擁有牙科診所數目和牙科診所數目總量已經趨于穩定，可作為成熟市場參考。2021年日本共有6.8萬家診所，平均十萬人擁有54所牙科診所，而根據醫涯DSO發布全國(不蘊含港澳臺地區)口腔醫療機構真正在數質和全國規劃調研報告數據，中國2021年工商存續狀態的口腔醫療機構數量為9.2萬家，平均十萬人擁有6.5家牙科診所，對標日本數據，有將近9倍提升空間。數據來源：Wind，西南證券整理 60000610006200063000640006500066000670006800069000700004748495051

18、525354552000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021日本每十萬人口牙科診所 日本牙科診所數（右軸）1.4 口腔醫療服務人工依賴度高，供給端存在缺口 目 錄 10 1 口腔醫療需求持續擴大，供給端存在缺口 3 口腔民營醫療市場集中度低，公司區域性顯著 2 正畸、種植和修復為口腔醫療領域最具潛力項目 4 附錄：種植牙集采相關更新 2.1 口腔常見疾病分類及其病因 數據來源：公開資料，西南證券整理 11 口腔 修復科 種植科 錯畸形 正畸科 牙體牙髓科 口腔頜面

19、外科 牙周科 牙體缺損 牙列缺損/缺失 牙齦炎 牙周炎 牙髓炎 齲齒 根尖周炎 牙體硬組織非齲病 牙槽外科 頭頸腫瘤 頜面創傷 齲齒、牙外傷、酸蝕癥、楔狀缺損、發育畸形 齲齒、牙周病、根尖周病、牙外傷、頜骨疾病、發育障礙 遺傳及先天因素、全身性疾病、功能障礙、不良習慣 菌斑堆積，有害物質長期作用于牙齦 菌斑和牙石堆積、創傷性咬合、不良修復體等 細菌+口腔環境+宿主（包括寄生蟲、病毒等）+時間 牙發育異常、著色牙、牙體損傷、牙本質過敏 牙體硬組織因齲病等遭受破壞時細菌侵入并感染牙髓 牙髓炎繼發細菌感染，外傷，化學藥物刺激 各種阻生智齒、埋伏牙及其它無臨床保留意義牙齒的拔除 遺傳因素、環境因素等

20、多為突發事故所致 口腔黏膜科 2.2 正畸、種植和修復是市場規模前三的口腔細分領域 數據來源：2005年和2015年全國口腔流行病學調查，時代天使招股書，醫趨勢，Med+研究院，美團醫療，西南證券整理；備注：以上牙列缺失患病率為全口牙列缺失 我國民眾的口腔健康意識不足，口腔常見病呈現患病率較高而治療率較低的特點?？谇唤】蹬c全身健康密切相關，口腔中的感染和炎癥因子可導致或加劇心腦血管病、糖尿病等慢性病，危害全身健康，影響生命質量。齲病和牙周病會破壞牙齒硬組織和牙齒周圍支持組織，不僅影響咀嚼、言語等功能，還會造成社交困難和心理障礙。12 細分疾病/癥狀 中國患病率 中國治療率 5歲 12歲 35-

21、44歲 65-74歲 牙列缺失 0.06%6.8%63.2%（2015，65-74歲）錯畸形 72.97%（恒牙列），52.84%（乳牙列），71.21%（混合牙列）較低 牙齦炎 牙齦出血 57.7%77.3%68%很低 牙周炎 牙周袋 40.9%52.2%很低 齲齒 66%28.9%88.1%98.4%4.1%，16.5%（2015，5歲和12歲）牙體硬組織非齲病 牙本質敏感 32.1%（20-69歲）氟牙癥 11.7%酸蝕癥 4.5%-12.4%22.1%-61.8%頭頸腫瘤 口腔惡性腫瘤 17/10萬 牙外傷 19.5%正畸、種植和修復是市場規模最大的口腔細分領域，是口腔科的利潤中心。根

22、據醫趨勢、Med+研究院和美團醫療的報告，2020年我國正畸、種植牙和修復的市場規模分別為276億元、240億元和234億元，是市場規模最大、增長最快的三個口腔細分領域。2020年中國口腔細分領域市場規模（億元）276 240 234 164 11.2 9.4 050100150200250300正畸 種植牙 修復 美白和洗牙 拔牙 補牙 2.3 正畸項目矯治錯頜畸形，隱形正畸具有增長潛力 數據來源：時代天使招股書，西南證券整理 2.3.1 傳統正畸與隱形正畸流程對比 正畸數字化 傳統治療流程 第一次就診 第二次就診 第三次就診 復診及鞏固 檢查診斷 拍全頜曲面斷層片和頭顱側位片 取牙模 拍面

23、部和牙列數碼相片 測量分析 制定治療方案 溝通治療方案 拔牙（如需）彎制鋼絲、粘接托槽等傳統方法制作、佩戴矯治器 每月復診 治療結束后取牙模制作保持期并佩戴，定期復診 準備矯治器 隱形矯治器的智能制造：通過自動化制造、3d打印等智能制造技術制造分步牙齒模型，再使用高分子材料加熱后壓膜，并通過機械或人工切削得到一套隱形矯治器 取牙模并掃描三維模型（或直接口掃）數字化設計，虛擬正畸，效果可視化 隱形矯治是根據醫生治療方案，基于口腔三維模型，通過數字化設計和3d打印等數字化制造技術制造出分步牙齒模型，再經高分子材料壓膜和后續加工得到的一套隱形矯治器。13 數據來源：北大口腔口腔正畸學，時代天使，西南

24、證券整理 傳統矯治器的痛點困擾患者已久。常用的傳統矯治器有唇側金屬托槽矯治器、舌側矯治器、陶瓷托槽矯治器等，大都由帶環、矯治弓絲及附件（托槽等）三部分組成。其弊端主要為不美觀，舒適度差，不便于清潔從而容易誘發齲齒、牙周炎等疾病，治療前無法可視化治療效果。隱形正畸與傳統正畸相比，更好地滿足患者需求，釋放醫生潛力。14 傳統正畸 隱形正畸 唇側金屬托槽矯治器 舌側矯治器 陶瓷托槽矯治器 隱形矯治器 適應癥 輕度至重度錯頜畸形 輕度至重度錯頜畸形 輕度至中度錯頜畸形 輕度至中度錯頜畸形 美觀度 金屬矯治器明顯可見 唇側基本不可見 托槽不明顯，但金屬弓絲可見 基本透明，難以發現 衛生情況 不易清潔，易

25、導致齲齒、牙齦炎等問題 舌側比唇側更加不易清潔，易導致齲齒、牙齦炎等問題 不易清潔，易導致齲齒、牙齦炎等問題 便于摘戴清潔，方便維護口腔衛生 舒適度 異物感強烈，易摩擦嘴唇、口腔黏膜 異物感強烈，易摩擦損傷舌頭 異物感強烈，陶瓷可能對牙釉質摩擦較大，易留痕 基本不會造成不適且可減少牙周吸收 治療周期 1.5-2年 1.5-2年 1.5-2年 0.8-2年 后續就診頻率 每隔4-6周 每隔3-5周 每隔4-6周 每隔8-12周 每次就診時間 約45分組 約60分組 約45分組 約15分組 對全科/正畸醫生要求 高要求，經過研究生水平的專業正畸培訓 極高要求，需進行牙內側放置和調整牙套的額外培訓

26、高要求，經過研究生水平的專業正畸培訓 相對較低要求，隱形矯治方案提供商可提供支持和培訓 價格（元）0.5w-3w 3.5w-6w 2w-3.5w 1.5w-6w 唇側金屬托槽矯治器 舌側矯治器 唇側陶瓷托槽矯治器 隱形矯治器 2.3.2 隱形正畸能更好地滿足患者需求，釋放醫生潛力 2.3 正畸項目矯治錯頜畸形，隱形正畸具有增長潛力 全球正畸醫生在校培養周期（年）20012020年美國正畸醫生數量較為穩定 數據來源：時代天使招股書，APOS特別發布2016，ADA，西南證券整理 隱形正畸對成年人的吸引力更大。隱形矯治器具有美觀、便捷和衛生等優點，更重要的是隱形正畸具有可預見性，在治療前能夠看到模

27、擬的治療后效果。我們對比隱形正畸與傳統正畸在客單價、治療時間、維護復診上的差異。在客單價上，傳統正畸一般終端價格為0.56萬元不等，略高于傳統正畸牙套和陶瓷牙套，一般低于舌側矯治器。在治療時間上，隱形正畸治療周期約為12年，情況復雜的存在2年以上情況，而傳統正畸治療總時間一般為1 2年，一般相同病情會少于隱形正畸。維護復診上，隱形正畸具有絕對的優勢，就醫體驗更好：1）隱形美觀，2）佩戴舒適，牙套厚度一般在0.3mm0.8mm，遠小于托槽2mm的高度，3）節省時間，隱形正畸的復診周期一般是812周（傳統復診在36周不等），每次復診所需時間只需要15分鐘（傳統正畸約為4560分鐘）。因此可以看出在

28、佩戴維護方面隱形正畸是最大化減少治療對生活影響的正畸矯治方案，對社交活動頻繁的成年人有較大需求匹配度。2.3.2 隱形正畸能更好地滿足患者需求，釋放醫生潛力 15-1%0%1%1%2%2%3%0510152025總牙醫數量 正畸醫生數量 正畸醫生數量yoy 2.3 正畸項目矯治錯頜畸形，隱形正畸具有增長潛力 20152020年美國正畸案例數量增長 2012Q12013Q4隱適美北美醫生發貨量結構 數據來源：時代天使招股書，西南證券整理 隱形正畸釋放醫生“生產力”實現技術革新及推廣。正畸?？漆t生在全球范圍內都是極難培養的，參考亞太正畸協會的APOS特別發布2016，全球正畸醫生在校教育周期在10

29、年左右。目前已知美國2021年有20.2萬名牙科醫生，較2020年增長8000名，以美國2020年共有約20.11萬名牙科醫生為例（2021年未拆分醫生細分方向數量），其中正畸醫生數量為1.09萬名，2001年到2020年期間，全科牙醫增加了3.77萬名，但正畸?？漆t生數量僅增長1620名。我們認為傳統正畸治療在供給端上最大的限制是正畸醫生的醫技，而隱形正畸背后的數字化平臺釋放了牙科醫生的“生產力”，使正畸醫生可以在一年中完成更多正畸案例。例如，美國2019年所有口腔醫生平均年正畸案例數約為22.5例，而同期隱適美認證的北美醫生年銷售案例為：全科醫生10例，正畸醫生67例，因而美國目前的隱形正

30、畸占整個正畸案例數的比例已經達到33%。進一步分析隱適美針對不同專業程度的牙科醫生的貢獻力，20172019年隱適美北美地區合作的正畸?？漆t生年平均銷售病例數分別為46.6、57、65，年復合增速達到18%。這充分說明隱形正畸矯治對供給端的促進作用，通過數字化設計方案和3D打印牙套節省醫生的時間，提升他們的工作效率。在APOS特別發布2016中，多國精于傳統治療正畸的專家指出由于隱形正畸的推廣普及，他們接觸的簡單病例變少了很多，有更多時間接觸復雜病例。2.3.2 隱形正畸能更好地滿足患者需求，釋放醫生潛力 16-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.533

31、.544.55201520162017201820192020美國正畸病例數（百萬例）yoy2.3 正畸項目矯治錯頜畸形，隱形正畸具有增長潛力 中美錯頜患病率對比 中國正畸治療患池預測 數據來源：時代天使招股書，統計局，西南證券整理 1935歲人群將成為隱形正畸消費主力。正畸治療一般在35歲以下，考慮到矯正治療難度和我國高考制度，我們將其化分為19歲以下（患者池占比約為60%左右）和2035歲年齡層，主要是考慮到大部分人在19歲左右結束高中教育，成年后生活方式發生較大改變，整體支付力上升、社交活動相對豐富，對美觀、便捷的要求更高，自然對隱形正畸的需求更高，個人支付力也有大提升。根據我國錯頜畸形

32、率74%計算得到2021年我國適齡治療患者池約為4.9億人，假設我國每年新生人口數量每年下降50萬人，預計未來15年左右時間內患者池數量有可能逐漸減少至4億人。國內市場滲透率極低，正處于快速發展階段。根據灼識咨詢數據計算，2021年我國正畸總案例數約為350萬例，其中隱形正畸案例數約為45萬，兩者滲透率分別為0.7%、0.1%（當年案例數/35歲以下適齡患者，下同），遠低于美國的4.4%、1.6%，隨著居民健康、審美意識的提高和支付水平的上升，隱形正畸滲透率將持續提升。對標2021年美國的滲透率，我國案例數潛在數量約為：正畸治療2880萬例、其中隱形正畸案例數1042萬例，是我國2019年的2

33、3倍。2.3.3 我國隱形正畸滲透率低，將進入快速發展期 17 0%10%20%30%40%50%60%70%80%整體患病率 一級 二級和三級 中國 美國 2.3 正畸項目矯治錯頜畸形，隱形正畸具有增長潛力 中美隱形正畸市場對比（萬人）數據來源：時代天使招股書，統計局，美國商務部普查局，西南證券整理 2.3.3 我國隱形正畸滲透率低，將進入快速發展期 18 人口人口 錯頜畸形患病率錯頜畸形患病率 患者池患者池 2021年正畸 其中傳統其中傳統 其中隱形其中隱形 正畸滲透率正畸滲透率 隱形滲透率隱形滲透率 治療案例數（萬例）（萬例）美國 適應人群（萬人）14800 73%10804 470 3

34、00 170 4.35%1.57%中國中國 其中傳統其中傳統 其中隱形其中隱形 正畸滲透率正畸滲透率 隱形滲透率隱形滲透率 適應人群（萬人）66200 74%48988 350 305 45 0.71%0.09%國內潛在空間國內潛在空間 正畸（倍）正畸（倍）隱形正畸（倍）隱形正畸（倍）對標美國的我國潛在正畸治療案例數對標美國的我國潛在正畸治療案例數 正畸適應癥人群 7 23 2880 1838 1042 4.35%1.57%2.3 正畸項目矯治錯頜畸形，隱形正畸具有增長潛力 全球和中國隱形矯治器治療病例數 2021中國隱形矯治器競爭格局 數據來源：時代天使招股書，灼識咨詢、西南證券整理 中國隱

35、形矯治市場在2019年成為世界第二大市場，市場規模由2015年2億美元增至2021年20億美元，CAGR為44.8%。國內隱形矯治行業呈現雙寡頭競爭格局，隱適美和時代天使市占率分別為35.9%和41.1%。隱形矯治提供商需要具備強大的跨學科能力、規模定制能力以及多元化服務，獲得醫生和患者的認可，具備品牌效應和先發優勢，行業競爭格局將較為穩定。2.3.3 我國隱形正畸滲透率低，將進入快速發展期 19-20%0%20%40%60%80%100%120%012345672015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E全球隱形矯治器治療病例

36、數（百萬）中國隱形矯治器治療病例數（百萬）全球增速 中國增速 41.10%35.90%23.10%時代天使 隱適美 其他 2.3 正畸項目矯治錯頜畸形，隱形正畸具有增長潛力 數據來源：時代天使招股書，西南證券整理 隱形矯治器的原材料為熱壓膜材料，是一類有不同特性的聚合物，熱塑性聚氨酯(TPU)和聚對苯二甲酸乙二酯-聚乙二醇(PETG)是隱形矯治器中常用的熱塑性材料。目前隱適美所推出的Ex30、Ex40、SmartTrack幾代材料均為TPU材料，國內時代天使mastercontrol S材料和正雅的Diamond II材料均為PETG+TPU復合膜片。熱壓膜材料一般是隱形矯治器廠商采購成本中占

37、比最大的部分。2020年時代天使熱壓膜原材料采購成本占采購總成本的35.4%，占營業收入的7.4%。時代天使采購量最大的上游供應商一般為熱壓膜材料供應商，2018-2020年第一大供應商（制造原材料）采購成本占營業收入比重分別為10.6%、8.6%、7.4%。但總體來說，矯正器價值來源于其附加的公司提供的矯正方案的設計，產品毛利率較高。目前，中國隱形矯治器提供商普遍從國外進口各種類型的復合聚合物材料。過去幾年，復合聚合物材料的平均進口價格略有波動，但總體保持穩定，未來預計由于合格的國內供應量增加而逐漸下降。2.3.4 隱形矯治器的原材料為熱壓膜材料，產品價值來源于矯正方案 20 PETG和TP

38、U進口價格 熱壓膜材料成本占比 1529 1414 1495 1201 893 4607 4733 4754 4697 4302 01000200030004000500020152016201720182019PETG進口價格（美元/噸）TPU進口價格（美元/噸）51.6 55.7 60.5 32.6%32.4%35.4%10.6%8.6%7.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%464850525456586062201820192020制造原材料采購成本（百萬）占采購總成本比重 正畸治療終端費用結構、出廠價和毛利率情況 患者終端價格（元）平均出廠價（元）毛利率 矯治器 傳

39、統金屬托槽：7000起 陶瓷半隱形：9000起 隱形矯治器：18000-80000 隱適美：1000-1500美元 時代天使：5000-10000 60%-80%診療費用 1500-10000/保持器 600-3000 2.3 正畸項目矯治錯頜畸形，隱形正畸具有增長潛力 10月19日，由陜西省牽頭，聯合山西、內蒙古、遼寧、黑龍江、安徽、河南、廣西、海南、貴州、西藏、甘肅、青海、寧夏、新疆等?。ㄗ灾螀^、生產建設兵團）區域開展口腔正畸托槽集中帶量采購工作，產品包括托槽、無托槽隱形牙套、頰面管，帶量采購周期為2年，其中托槽/無托槽類產品最低有效降幅為30%。正畸項目醫療服務價值高，預計正畸材料集采不

40、影響正畸項目服務價格。正畸項目人工依賴程度高，對醫生技術要求高，個性化程度高，治療過程耗時約2-3年，且過程中需要患者多次復診，具備較高醫技價值，預計不會對醫療服務價格進行調整。且正畸項目依賴醫生經驗，正畸醫生培養周期長，一名正畸醫生需要經過5年本科口腔學培養和3年的正畸方向碩士培養才可成為青年醫生進入醫院，后續需要高年資醫生帶教培養，成為成熟的正畸醫生，培養周期長、技術難度大為正畸項目壁壘，預計正畸材料集采不對正畸項目醫療服務價格造成影響。2.3.5 正畸項目醫療服務技術價值高，材料集采預計不會影響下游服務價格 21 省際聯盟（區、兵團）正畸材料托槽類耗材集中帶量采購中選產品（部分）省際聯盟

41、（區、兵團）正畸材料托槽類耗材集中帶量采購中選產品（部分）序號序號 分組分組 申報企業名稱申報企業名稱 產品名稱產品名稱 規格規格 型號型號 最終降幅最終降幅 中選價格（元）中選價格（元）ABAB組組 排名排名 1 無托槽矯治器 可麗爾醫療科技（常州）有限公司 無托槽隱形牙頜畸形矯治器 U Clear2 40.00%7680 A組 1 7 無托槽矯治器 山東滬鴿口腔材料股份有限公司 無托槽隱形正畸矯治器/LX-A（通用版）40.00%7200 2 9 無托槽矯治器 四川正美齒科科技有限公司 定制式正畸矯治器 Limit ZM-A 34.00%10428 3 18 無托槽矯治器 無錫時代天使醫療

42、器械科技有限公司 無托槽隱形牙頜畸形矯治器 Angelalign Teen Angelalign Teen 30.00%12600 4 19 無托槽矯治器 無錫時代天使醫療器械科技有限公司 無托槽隱形牙頜畸形矯治器 EAB EAB 30.00%6300 20 無托槽矯治器 無錫時代天使醫療器械科技有限公司 無托槽隱形牙頜畸形矯治器 Angelalign Full Angelalign Full 23.33%9200 1 無托槽矯治器 北京締佳醫療器械有限公司 定制式無托槽矯治器 MLK MLK 65.19%5499.98 B組 1 3 無托槽矯治器 浙江新亞醫療科技股份有限公司 無托槽正畸矯治

43、器 A10-0.8mm i-shinye 65.00%5250 2 4 無托槽矯治器 愛迪特（秦皇島）科技股份有限公司 隱形正畸矯治器 Aidite-A Aidite-A 55.00%5760 3（20-60步）6 無托槽矯治器 天津正麗科技有限公司 定制隱形牙齒矯治器 aligner plus aligner plus 50.00%7100 4 7 無托槽矯治器 浙江隱齒麗醫學技術有限公司 定制式隱形正畸矯治器（YCL-A）/YCL-A 34.00%7920 5 8 無托槽矯治器 南京佳和牙科技術有限公司 無托槽隱形牙頜畸形矯治器 Delant-SU、Delant-SL、Delant-SUL

44、 Delant-SU、Delant-SL、Delant-SUL 31.10%3996.2 6 9 無托槽矯治器 廣州瑞通生物科技有限公司 定制式矯治器 牙膠片式A型 牙膠片式A型 30.00%5670 7 11 無托槽矯治器 深圳市紫佰合義齒科技有限公司 定制式矯治器 牙膠片式矯正器 牙膠片式矯正器 30.00%5670 8 數據來源：陜西省公共資源交易中心，西南證券整理 2.3 正畸項目矯治錯頜畸形，隱形正畸具有增長潛力 數據來源：wind，時代天使招股書，西南證券整理 時代天使成立于2003年，是中國最早開發出隱形矯治器解決方案以及最早獲得隱形矯治技術發明專利的公司。國內頂級口腔產業投資者

45、松柏投資是公司的控股股東，為公司發展持續賦能。公司股權結構較為集中，控股股東松柏正畸和創始人李華敏分別持股59.41%和14.05%。時代天使是中國領先的隱形矯治解決方案提供商，2021年國內市占率約41.1%。公司業績增長強勢，2021年營業收入12.7億元，同比+56%，實現凈利潤2.9億元，同比+90%，完成183200例，同比+33.1%。根據全球及中國隱形矯治行業藍皮書數據，時代天使在我國的市占率已經由2020年的41%提升至2021年的41.1%。2022H1受疫情影響，業績出現負增長，預計隨著防疫政策放松，業績將于2023年修復。時代天使的主營業務收入分為隱形矯治解決方案、口內掃

46、描儀銷售和其他服務三部分，隱形矯治解決方案收入占比超90%。隱形矯治解決方案包括數字化輔助案例評估支持及矯治方案設計服務、基于專門的矯治方案定制且可拆裝的隱形矯治器及云服務平臺iOrtho等，2021年起，時代天使與口掃制造商合作向客戶銷售口內掃描儀，其他服務主要為公司牙科診所為患者提供的正畸、牙科美容等牙科服務。2.3.6 時代天使：中國領先的隱形矯治解決方案提供商 22 時代天使營業收入和凈利潤情況 時代天使收入結構（百萬元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121420182019202020212022H1收入（億元）凈利潤（億元）收入增

47、速 凈利潤增速 465 628 799 1,184 546 68 17 24 18 18 20 7 02004006008001,0001,2001,40020182019202020212022H1解決方案 掃描儀 其他服務 2.3 正畸項目矯治錯頜畸形，隱形正畸具有增長潛力 數據來源：正雅齒科科技官網，公開資料，西南證券整理 正雅齒科是國內市占率第三的隱形矯治提供商。正雅在上海張江和浙江嘉興設有數百人團隊的醫學設計中心，并在浙江嘉興與四川資陽（中國牙谷）建有智能生產基地，并配備其自主研發的全流程自動化生產線。截至2022年3月，正雅已累計設計方案逾50萬例，年生產超千萬只隱形矯治器。202

48、0年首創Diamond II（PETG+TPU復合膜片），實現原材料自研。正雅在臨床新技術、診斷新分類、膜片材料、大數據及算法、數字化模擬技術等多個領域均取得豐碩成果。截至2022年2月，累計申請國內外專利530余項，其專利數量及質量均領先于國內同行。正雅2021年收治病例約8萬例，市占率接近20%，進入快速發展期。正雅從2010年收治約100個病例，發展到2019年收治超過3萬例、2021年收治約8萬例，近年增長迅猛。根據時代天使招股書，2019年正雅市占率為8.3%，根據正雅最新發布的數據，其2021年市占率已接近20%。2.3.7 正雅齒科：2021年市占率接近20%，進入快速發展期 2

49、3 正雅齒科融資歷程 正雅齒科收治病例數量 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201020192021正雅收治病例 融資輪次 投資方 融資金額 天使輪 容正佳/A輪 承樹投資、卡瓦/B輪 元生創投、辰德資本 5000萬 C輪 中金啟辰、新浚、基石、前海等 1億元 D輪 北京泰康、華潤國調等 5億元 2.3 正畸項目矯治錯頜畸形，隱形正畸具有增長潛力 數據來源：美立刻官網，公開資料，西南證券整理 美立刻專注于下沉市場，已成為三四線城市最大的隱形矯正提供商。據美立刻業務合伙人林東魁介紹，美立刻每年服務患者超4萬例。市場推廣

50、執行力出眾，年矯治器發貨已超100萬支。美立刻成立于2015年，但截至2021年底，其隱形矯治器產品已覆蓋全國1800個城市的近5萬門診，線上醫生平臺已有注冊醫生超過8萬人，每月服務用戶過萬人，完成了超過3萬人次的線下醫生認證培訓，每年矯治器發貨超過100萬支。膜片和3D打印均擺脫進口依賴，從掃描、設計、打印，再到生產實現全產業鏈自研自產。2017年，美立刻實現了核心原料的自產，是中國第一個膜片和3D打印都擺脫進口依賴的公司。2021年，美立刻獲得中國第一個TPU膜片的醫療器械注冊證。全產業鏈自研自產實現從源頭上控制成本，在下沉市場更具性價比競爭力。2.3.8 美立刻：專注于下沉市場，三四線城

51、市最大的隱形矯正提供商 24 美立刻融資歷程 融資輪次 投資方 融資金額 天使輪 世紀長河集團/A及A+輪 中信資本、雅惠投資、博遠資本 數千萬元 戰略投資 國藥資本、中合歐普基金、長安私人資本、水木春錦資本 逾億元 B輪 拾玉資本、鈞山投資、蘇州基金 數億元 2.3 正畸項目矯治錯頜畸形，隱形正畸具有增長潛力 2.4 修復是治療牙列缺損/失的傳統方法 數據來源：現代牙科招股書，西南證券整理 牙列缺損/缺失的修復方法主要有活動義齒、固定義齒和種植義齒三種。種植是口腔外科醫生與修復科醫生的合作，對醫生要求高?？谇环N植治療主要分為將種植體植入上下頜骨的種植手術部分和種植體上部結構修復兩部分，種植手

52、術部分由外科醫生完成，種植義齒部分由修復科醫生完成。種植義齒是當前牙列缺損與缺失的最佳修復方式。25 局部活動義齒 全口活動義齒 固定義齒 種植義齒 修復 種植 活動修復義齒 固定修復義齒 種植義齒 穩固性和咀嚼效能 差，依靠吸附力 好，粘接牢固 更好，種植體與牙槽骨結合 磨牙量 少 較多，尤其固定橋需要打磨健康鄰牙 少 清潔和修理 容易摘戴清潔和修理，但需經常摘戴清洗，否則易引起口腔健康問題 不易取下修理 不易取下修理（使用壽命很長），清潔簡單 異物感 有，可能引起惡心、影響發音 無 無 美觀 一般 較好 與天然牙接近 牙槽骨吸收 咀嚼力直接作用于牙槽嵴上，容易造成缺牙區的骨質流失 靠真牙作

53、為支持，咬合力經真牙傳到牙周組織，可能有牙齦萎縮等問題 和自然牙一樣，咀嚼力通過牙根傳導到牙槽骨，可以避免牙槽骨吸收 價格 便宜，500-4000 較貴，500-8000 更貴，6000-20000 使用壽命 5年左右，視護理情況而定 10年甚至更長，視護理情況而定 與種植系統和手術質量等有關，10-40年甚至更長 2.4.1 牙列缺損/失治療方式對比 數據來源：公開資料，西南證券整理 修復體及修復材料（義齒材料同樣適用于種植項目牙冠）2.4.2 修復所需耗材、設備 26 義齒材料-氧化鋯、陶瓷 三維數據獲取設備 口內掃描儀 2.4 修復是治療牙列缺損/失的傳統方法 數據來源：Wind，西南證

54、券整理 2.4.3 修復項目流程 復診 初診 檢查診斷 臨床設計 牙體預備 取臨時冠印模 取終印模 戴臨時冠回家 制作石膏模型 模型設計 制作代型 包埋、鑄造 上瓷燒瓷 打磨噴砂 上色上釉 打磨拋光 雕蠟牙 拆除臨時冠 試戴義齒 臨床調磨 粘接固位 CAD設計牙冠 CAM切削制作牙冠 口內三維掃描儀 CAM加工設備 CAD設計軟件 傳統數字化 椅旁數字化 傳統治療流程 技術上 尚有局限，小范圍應用 2.4 修復是治療牙列缺損/失的傳統方法 27 數據來源：公開資料，西南證券整理 口腔三維掃描儀（口內掃描儀和模型掃描儀）以光學掃描技術為原理，掃描實物逆向建模得到三維模型。目前廣泛應用的氏模型掃描

55、儀，口內掃描的臨床應用尚有一定局限。影響口內掃描儀廣泛應用的因素：精度（三維算法）是技術壁壘，進口精度可以到10m，國產在20m左右 對于齦牙交界、牙齦與口腔粘膜等不易區分的區域和受到唾液、血液污染的區域識別度有待提高；軟組織的還原度不高（可掃描的深度范圍有限，無法精確復制較深的穿齦輪廓）；口掃是全牙列、軟組織數據拼接，拼接次數越多，精度越低；對于半透性高（樹脂、陶瓷等）、高反光（金屬修復體、高度拋光的氧化鋯等）的掃描效果不好；對于復雜錯畸形、多牙連續缺失、無牙頜的?；颊哂写龣z驗。2.4.4 口掃市場快速增長，國產替代成主流趨勢 28 模型掃描儀 口內掃描儀 CBCT 數據類型 面數據 面數據

56、 體數據 常用數據格式 STL STL DICOM 數據精度 5m 20m 100m-3mm 原理 光學掃描 光學掃描 X射線掃描 面數據“空心”體數據“實心”2.4 修復是治療牙列缺損/失的傳統方法 數據來源：中研普華產業，先臨三維年報；西南證券整理 2021年口腔掃描儀國內市場規模超7億元。2019年起，受益于技術水平提高、口掃接受度提升等因素，國產口掃銷量快速增長，帶動國內市場銷量快速增長。2021年市場規模約7.2億元。國產替代進行時，2021年國產市占率約40%。2019年以前，以3shape、銳科、西諾德等進口品牌占據主要市場。國產口掃隨著技術完善，加之平民化的價位、高效的售后服務

57、和臨床支持、符合國人習慣的功能模塊等優劣，2019年后快速增長，2021年底國產市占率（銷售臺數口徑）約為40%。國產廠家市場集中度相對分散，頻泰科技、先臨三維、廣東朗呈等為第一梯隊。進口品牌仍主導高端市場，國產口掃仍有性能差距。國產口掃在產品精度、軟硬件匹配以及穩定性上相比進口品牌仍有一定差距，在高端市場（知名口腔?？漆t院、高端民營口腔醫療機構等）的競爭力不如進口品牌。隨著國產口掃的進一步完善，口掃滲透率和國產市占率將持續提升。29 2.4.4 口掃市場快速增長，國產替代成主流趨勢 20182018年年 20192019年年 20202020年年 產量（臺）10499 11930 12432

58、 yoy 13.63%4.21%銷售量（臺）10281 11488 11525 yoy 11.74%0.32%口掃儀國內產銷量 口掃儀應用場景 2.4 修復是治療牙列缺損/失的傳統方法 數據來源：中華口腔醫學會，北大醫學口腔修復學，西南證券整理 固定義齒修復是口腔臨床應用最多的義齒修復方式。修復項目中包含局部活動義齒、全口活動義齒、固定義齒以及種植義齒，其中種植義齒由于其具備美觀、牢固等優勢，近年快速放量，在大部分醫院單列為種植科，故本節討論修復項目僅為傳統修復項目（局部活動義齒、全口活動義齒、固定義齒）。根據第四次全國口腔健康流行病學調查相關統計，我國55-64歲年齡段義齒修復類型中固定義齒

59、占24.6%，其次為可摘局部義齒13.6%，非正規義齒（9.6%）以及全口義齒（1.9%）。目前固定義齒仍未修復項目主流方式。2.4.5 固定義齒為修復項目主流方式，全瓷牙材料為重要趨勢 30 38.9%33.8%9.6%1.9%13.6%24.6%0.1%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%有缺牙未修復 牙列完整 非正規義齒 全口義齒 可摘局部義齒 固定義齒 種植義齒 我國55-64歲年齡段義齒修復類型占比 2.4 修復是治療牙列缺損/失的傳統方法 數據來源：中華口腔醫學會，北大醫學口腔修復學，西南證券整理 固定修復中全瓷牙材料為主流趨勢。固定義齒修復中，義齒材料最主要的

60、為金屬全冠、烤瓷熔附金屬冠和全瓷冠三種。全瓷牙在美觀、安全性、可數字化切削等方面具有明顯優勢，是口腔固定修復義齒的重要趨勢之一。2.4.5 固定義齒為修復項目主流方式，全瓷牙材料為重要趨勢 31 金屬全冠 烤瓷熔附金屬冠 全瓷冠 美觀 金屬色澤，美觀性差 半透明性、仿真性和美觀不如全瓷冠 近似天然牙，美觀性最好 強度 好 比全瓷好 相對略差 舌側預備量 較全瓷冠少 較全瓷冠少 較多 頸緣灰線 金屬邊緣有可能發生腐蝕等情況造成頸緣灰線 金屬邊緣有可能發生腐蝕等情況造成頸緣灰線 無 牙齦健康 前牙唇側邊緣往往放于齦溝內，不利于牙齦健康 前牙唇側邊緣往往放于齦溝內，不利于牙齦健康 對牙齦刺激相對小

61、過敏 少數患者對某些金屬存在過敏可能 少數患者對某些金屬存在過敏可能 無 對影像學檢查的影響 可能影響某些影像學檢查，造成偽影或致牙冠發生脫位 可能影響某些影像學檢查，造成偽影或致牙冠發生脫位 無 價格 300-3000 500-4000 1500-6000 可切削性能 難以切削，強度大等因素 難以切削，脆性大等因素 有部分可切削（比如二氧化鋯）主要材料 鈷鉻合金、鎳鉻合金、鈦合金等 長石質烤瓷等 氧化鋁、氧化鋯等 全冠 金屬全冠 鑄造金屬全冠 非金屬全冠 塑料全冠 全瓷冠 復合全冠 烤瓷熔附金屬冠 金屬樹脂復合冠 固定修復全冠分類 2.4 修復是治療牙列缺損/失的傳統方法 全球二氧化鋯全瓷牙

62、需求量 2020年全球氧化鋯產能占比 數據來源：中國醫療器械行業協會，QYResearch，西南證券整理 氧化鋯（二氧化鋯）是目前最成熟的應用于數字化制造的全瓷牙材料。全瓷冠材料有玻璃陶瓷與氧化鋯兩種，氧化鋯有良好的機械性能（斷裂韌性、強度、硬度等）、生物相容性、穩定性、美觀性、熱導性和成形性，不會出現過敏反應、軟組織染色等現象，逐漸成為主流材料。隨著CAD/CAM等數字化技術的發展，適用于切削加工的氧化鋯已成為應用最多的全瓷牙材料。據中國醫療器械行業協會統計，2017年全球二氧化鋯全瓷牙的需求量1190萬顆。氧化鋯生產的技術壁壘較高，行業集中度高，全球產能CR5達82%，國產產品在性能上與進

63、口仍有差距。氧化鋯的生產壁壘較高，市場份額較為集中，從產能占比看，前五家公司的占比達82%，其中國瓷材料和東方鋯業兩家我國企業分別占比11%。具體到牙科氧化鋯材料，目前高性能的氧化鋯材料主要來自國外進口，本土氧化鋯材料廠家較少，市場集中度較高，國瓷材料旗下愛爾創為行業龍頭。國外氧化鋯廠家的優勢有以下兩點：1）國產數字化制造軟硬件與進口有一定差距，設備綁定原材料的銷售策略加大了國產氧化鋯的替代難度。2）國產義齒材料種類和質量上與進口有一定差距，受限于技術能力只能提供一些部分義齒原材料且性能有限。2.4.6 全瓷牙材料氧化鋯技術壁壘高，國產產品仍與進口產品存在差距 32 797 957 1081

64、1190 02004006008001,0001,2001,4002014201520162017全球二氧化鋯全瓷牙需求量（萬顆）日本第一稀元素 23%法國圣戈班 23%國瓷材料 11%日本東曹 14%東方鋯業 11%法國蘇維羅迪亞 5%日本昭和電工 3%其他 10%2.4 修復是治療牙列缺損/失的傳統方法 數據來源：醫趨勢，Med+研究院，美團醫療，現代牙科，西南證券整理 國產義齒銷售規模持續增長，產品定位有待提高。根據中國口腔行業報告，全球義齒銷售規模從2011年的910增至2019年的1436億元，中國從2011年的100億元增至387億元。以銷售價格口徑計，國產義齒占比約26.9%；從

65、量上看，全球逾60%義齒產自中國。中國流水線化的生產模式、較低的勞動力成本以及高度發達的物流系統帶動了義齒行業出口的發展，依靠高性價比和生產效率，中國義齒廠商成為境外發達國家的首選供貨商，中國義齒行業快速發展，但產品由于缺少技術附加值定價較低，產品定位有待提高。義齒加工行業集中度較低，現代牙科、家鴻口腔等為國內領先企業。歐美等發達國家的口腔醫療服務機構以小型口腔診所為主，市場較分散，義齒加工企業也以小型技工所居多。中國的義齒加工企業數量眾多，行業集中度較低，2018年前十大義齒加工企業的市場份額不超過20%。行業進入壁壘低，產品同質化程度高，議價能力弱。2.4.7 國內義齒行業持續發展，產品力

66、有待提升 33 全球和中國義齒銷售規模 880 910 960 1013 1058 1115 1171 1250 1339 1436 1559 86 100 117 136 161 190 226 270 324 387 462 02004006008001000120014001600180020102011201220132014201520162017201820192020E全球義齒銷售規模（億元）中國義齒銷售規模（億元）2.4 修復是治療牙列缺損/失的傳統方法 數據來源：醫趨勢，Med+研究院，美團醫療，現代牙科，西南證券整理 現代牙科是全球領先的義齒供貨商，超7成收入來自國外?，F代

67、牙科2021年營業收入24.2億元，同比+34.8%，其中有76.3%的收入來自國外；凈利潤3億元，同比+274%。利潤方面，產品毛利率在50%左右，過去幾年的凈利潤不足10%，反映了義齒加工企業對上游供應商和下游醫療機構議價能力較弱、利潤空間較小的共性特點。2022H1受疫情影響，收入端實現14.3億元，同比下降3.6%，利潤端實現1億元，同比下降58.4%，預計防疫政策放松，業績將于2023年修復。2.4.8 現代牙科：全球領先義齒供貨商 34 現代牙科營業收入和凈利潤情況 現代牙科毛利率及凈利率水平 現代牙科收入區域分布（百萬元）0%10%20%30%40%50%60%201820192

68、02020212022H1毛利率 凈利率 810 858 772 1,026 527 603 624 481 588 310 409 472 412 572 273 194 178 162 205 97 12 17 17 26 15 05001,0001,5002,0002,5003,00020182019202020212022H1歐洲 北美 大中華區 澳洲 其他地區-100%-50%0%50%100%150%200%250%05101520253020182019202020212022H1收入（億元）凈利潤（億元）收入增速 凈利潤增速 2.4 修復是治療牙列缺損/失的傳統方法 2.5 口

69、腔種植治療牙列缺失具備增長潛力 中國種植牙數量及其增速 2020年全球部分國家種植牙滲透率 數據來源：前瞻產業研究院，士卓曼，西南證券整理 我國種植牙數量從2012年18萬顆增至2020年362萬顆，CAGR為45.5%。2016年開始種植牙市場增速趨穩，但仍在20%-30%的較高水平。我國種植牙滲透率29顆/萬人，遠低于發達國家。根據士卓曼披露數據，2021年，韓國種植牙滲透率最高，達600顆/萬人，西班牙、意大利、德國等發達國家也均超過100顆/萬人。隨著種植牙不斷推廣、納入醫保目錄和居民消費水平提高，中國種植牙滲透率有較大的提升空間。種植體是種植牙的第一大耗材。2021年，從我國種植牙市

70、場規模結構看，醫院服務費用占比76%，種植體占比10.4%，修復材料占比9.6%，牙冠占比3.5%。2.5.1 種植牙市場快速增長，滲透率提升空間大 35 600 240 140 108 100 60 29 10 0100200300400500600700韓國 西班牙 意大利 德國 澳大利亞 美國 中國 印度 種植牙滲透率（顆/萬人）口腔醫院和其他費用 76.4%種植體 10.4%修復材料 9.6%牙冠 3.5%2020年中國種植牙市場規模結構 0%20%40%60%80%100%120%0501001502002503003504002011201220132014201520162017

71、201820192020數量（萬顆）yoy數據來源：公開資料，西南證券整理 修復材料 種植材料（種植體系統）2.5.2 種植所需耗材、設備 36 義齒材料-氧化鋯、陶瓷 種植體系統 口腔修復膜 骨修復材料 三維數據獲取設備 錐形束CT（CBCT）2.5 口腔種植治療牙列缺失具備增長潛力 數據來源：Wind，西南證券整理 種植數字化 傳統治療流程 3D打印靜態導板手術，降低種植手術的經驗依賴，提高穩定性 診斷蠟型、數字化虛擬種植 靜態導板的數字化設計與加工（3D打?。﹦討B導航技術 實時監控引導種植位點、角度、深度，減少手術損失，降低風險 修復科 同上一頁修復科流程 外科 檢查診斷 拍CT（用CB

72、CT）第一次手術 植入種植體 安裝永久基臺 第二次手術 安裝愈合基臺 骨結合 軟組織愈合 種植數字化技術降低了種植手術質量對醫生水平和經驗的依賴，提高手術穩定性。種植是口腔外科醫生與修復科醫生的合作，對醫生要求高，常規種植手術的種植體植入質量等很大程度依賴于醫生的手術水平和經驗。2.5.3 種植項目流程 2.5 口腔種植治療牙列缺失具備增長潛力 37 數據來源：公開資料，西南證券整理 CBCT即錐形束CT是X射線掃描。X射線發生器以較低的射線量（球管電流在10毫安左右）圍繞投照體做360環形數字式投照，經多次數字投照后將所獲數據在計算機中進行重組后獲得三維圖像。CBCT競爭優勢主要體現在軟件分

73、析，與三維面部數據、口內掃描數據或牙頜模型數據的融合是國外CBCT一大亮點。通過軟硬件兼容，可實現基于CBCT數據的多源數據融合、頭影測量、種植設計、正畸分析等功能。2.5.4 CBCT需求快速增長，對標臺灣滲透率有3倍提升空間 38 優勢分辨率 X射線輻射量 圖像質量 掃描時間 視野 操作程度 價格 傳統螺旋CT 密度分辨率高 大 300-3426 uSv 不穩定，易受螺距、層厚等影響，不適用于三維觀察 長 180-300秒 大 復雜 高 CBCT 空間分辨率高 極低 19-464 uSv 可直接觀察準確清晰的三維結構 短 10-50秒 小 簡單 相對低 2.5 口腔種植治療牙列缺失具備增長

74、潛力 中國CBCT市場需求量 2020年中國CBCT市場競爭格局 數據來源：中國產業信息網，智研咨詢，美亞光電年報，西南證券整理 CBCT市場規模持續擴大。根據共研網數據，國內CBCT行業市場規模從2014年的3.4億元增長至2021年的近20億元，預計2022年市場規模為25.7億元。目前行業中，進口CBCT終端價遠高于國產。歐美進口CBCT的單價普遍在百萬元以上，日韓進口CBCT單價在50-100萬元之間，國產CBCT一般位于20-40萬元。國內CBCT滲透率僅約10%，民營口腔診所是CBCT行業發展的主要增長點。2012年前國內CBCT保有量僅約100臺，國產產品誕生后，2018年增長至

75、約12000臺，我國有近12萬家口腔醫療機構，CBCT滲透率僅約10%。對標臺灣地區，臺灣約有6000多家民營口腔診所，其中約2000-2500家配備CBCT，滲透率約33%-42%，國內滲透率仍有較大提升空間。民營口腔診所是CBCT銷量的主要增長來源，用于開展種植、正畸等業務。國內CBCT市場國產比例約60%，美亞光電是行業龍頭，市占率約33%。高端市場被進口品牌占據，國產品牌在中低端市場有一定優勢。根據需求量和各家銷量計算，2021年國內CBCT市場美亞光電市占率為33%，菲森13%，朗視11%，其他（進口為主）43%。39 美亞光電 33%朗視 11%菲森 13%其他 43%2.5.5

76、CBCT需求快速增長，對標臺灣滲透率有3倍提升空間 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025302013201420152016201720182019202020212022E市場規模（億元）yoy2.5 口腔種植治療牙列缺失具備增長潛力 數據來源：時代天使，隱適美，士卓曼、奧齒泰，現代牙科，西南證券整理 40 口腔種植需求持續擴大，為規范行業發展政策逐步收緊?？谇环N植需求旺盛，但是收費高和收費不規范的問題影響了口腔種植領域的健康有序發展，民眾對于整頓行業秩序、降低收費價格的呼聲由來已久。隨著人民對口腔種植需求不斷擴大，2019年11月浙江省提出對種植牙等

77、項目服務價格管理，而后江蘇、四川、安徽等省份陸續對種植項目價格給予關注。2022年1月，國務院常務會議提出對種植牙等高值耗材分別在國家和省級層面開展集采；同年8月，發布開展口腔種植醫療服務價格治理的征求意見稿；2022年9月，發布關于開展口腔種植醫療服務收費和耗材價格專項治理的通知及其政策解讀，確立了“技耗分離”的計價方式，推進牙冠價格透明化以及種植體集中采購，調整公立機構種植服務價格，引導民營機構種植項目價格符合競爭規律和群眾預期的水平;2022年12月，四川省醫保局發布口腔種植體省際聯盟集中帶量采購公告，2023年1月11日，種植體集采開標，平均降幅約55%，符合預期。2.5.6 種植體費

78、用占比高，種植體集采政策落地放量可期 種植體 義齒 種植基臺 患者終端價格（元）平均出廠價（元）毛利率 種植體 歐美：10000-20000+日韓：5000-10000 國產：4000-8000 歐美：1600-3000 日韓：500-800 國產：400-500 歐美：70%-80%日韓：40%-60%手術費用 3000-5000/牙冠 1000-3000 300-800 40%-55%種植基臺 1000-5000 100-500 同種植體 修復材料 1000-3000 500-1500 80%-90%種植修復終端費用結構、出廠價和毛利率情況（政策調整前）2.5 口腔種植治療牙列缺失具備增長

79、潛力 數據來源：國家醫保局，衛健委，各省醫保局，西南證券整理 41 允許放寬醫療服務價格整體調控目標的若干情形 序序號號 放寬情形放寬情形 放寬幅度放寬幅度 適用范圍適用范圍 1 1 經濟發達、人力成本高、口腔種植技術領先的地區 20%非定向 2 2 國家口腔醫學中心/口腔種植專業列入國家臨床重點?？频尼t療機構 10%定向 3 3 口腔種植成功率高，公開服務質量信息、承諾接受監督和檢查的醫療機構 10%定向 國家口腔醫學中心及口腔種植專業列入國家臨床重點?？?醫院醫院 城市城市 類型類型 北京大學口腔醫院 北京 國家口腔醫學中心 四川大學華西口腔醫院 四川成都 國家口腔醫學中心 上海交通大學醫

80、學院附屬第九人民醫院 上海 國家口腔醫學中心 北京大學口腔醫院 北京 臨床重點?？?武漢大學口腔醫院 湖北武漢 臨床重點?？?四川大學華西口腔醫院 四川成都 臨床重點?？?服務價格調整靈活且理性，高質量口腔種植服務價格可上浮至6300元/顆。最新政策對“技耗分離”明確規定的同時，細化對服務價格的調控?？谇环N植服務價格包括診查檢查、種植體植入、牙冠置入三部分，三級公立醫療機構種植服務費用不高于4500元/顆，三級以下級別公立醫療機構參照各地醫療服務定價政策遞減，在經濟發達地區調控目標可至多放寬20%的調控目標（經測算為5400元/顆）；允許口腔種植專業列入國家臨床重點?？坪蛧铱谇会t學中心，或種

81、植成功率更高的醫療機構按10%的比例放寬調控目標（經測算可至4950元/顆），同時符合放寬目標情形的機構，放寬額度可至1800元，服務費用可上浮至6300元/顆，服務費用調整較之前部分區域模式更為理性，邊際利好下游醫療服務標的。2.5.7 口腔種植項目服務價格調整理性溫和，邊際利好下游口腔醫療服務標的 2.5 口腔種植治療牙列缺失具備增長潛力 牙冠掛網價（部分）數據來源：藥智網，西南證券整理 不同材料牙冠存在價格差異。牙冠分為烤瓷冠與全瓷冠，目前市場上主流使用為全瓷冠，全瓷冠制作材料有氧化鋯（氧化鋯陶瓷）以及玻璃陶瓷。根據藥智網可查到烤瓷冠價格約為150元/顆，全瓷冠（氧化鋯材料）約為450元

82、/顆，全瓷冠（玻璃陶瓷材料）約為850-900元/顆。而部分口腔專業強勢的公立醫院擁有自己的技工所，根據牙冠材料、制作難度的不同，價格較難估算，醫保局要求以物料成本、加工服務等為基礎，按照適當的成本回收率自主確定價格并掛網，與競價掛網牙冠的比價關系保持在合理區間。經測算牙冠價格為307.7元/顆時達到完全競爭市場均衡狀態。牙冠定制化程度高，非標準化生產使得大部分技工所直接對接口腔醫院需求，根據通知要求，牙冠將組織競價并按照競爭形成的陽光透明價格掛網，根據前文所述牙冠生產毛利率（45%-55%），我們對競價掛網進行討論。經濟學領域，完全競爭市場下，長期市場均衡公式為：市場價格=企業的邊際成本=企

83、業的平均成本=企業的邊際收益，行業邊際成本及義齒顆數無法測算，根據現代牙科、家鴻口腔公開財報數據測算行業義齒均價為307.7元/顆時達到完全競爭市場的均衡狀態（包含金屬、陶瓷材料均價），在達到該均衡價格的過程中部分將會完成按行業出清。42 產品名稱產品名稱 規格規格 型號型號 價格價格(元元)中標企業中標企業 樂口氧化鋯全瓷 600 銀川東興義齒有限公司 修復體制作材料/牙冠 種植體上部壓鑄玻璃陶瓷全瓷冠 種植體上部壓鑄玻璃陶瓷全瓷冠 950 深圳市家鴻口腔醫療股份有限公司 修復體制作材料/牙冠 典瑞激光納米烤瓷 金屬合金激光熔融烤瓷冠（橋）155 成都派瑞義齒科技發展有限公司 修復體制作材料

84、/牙冠 壓鑄玻璃陶瓷全瓷冠 壓鑄玻璃陶瓷全瓷冠 850 深圳市家鴻口腔醫療股份有限公司 修復體制作材料/牙冠 氧化鋯全瓷牙（威蘭德）威蘭德 450 上海皓爾勝齒科技術有限公司 修復體制作材料/牙冠 鈷鉻合金光固化樹脂冠 鈷鉻合金光固化樹脂冠 600 深圳市家鴻口腔醫療股份有限公司 修復體制作材料/牙冠 壓鑄玻璃陶瓷全瓷冠 壓鑄玻璃陶瓷全瓷冠 900 深圳市家鴻口腔醫療股份有限公司 修復體制作材料/牙冠 種植體上部壓鑄玻璃陶瓷全瓷冠 種植體上部壓鑄玻璃陶瓷全瓷冠 1000 深圳市家鴻口腔醫療股份有限公司 鑄瓷牙冠 320 成都華美牙科技術有限責任公司 生物烤瓷牙冠 金屬合金鑄造烤瓷冠、橋；金屬合

85、金鑄造冠、橋；全瓷冠、橋；金屬合金鑄造嵌體；全瓷嵌體；瓷燒結貼面。金屬合金鑄造烤瓷冠、橋；金屬合金鑄造冠、橋；全瓷冠、橋；金屬合金鑄造嵌體；全瓷嵌體；瓷燒結貼面。150 成都四維齒科技術開發有限公司 2.5 口腔種植治療牙列缺失具備增長潛力 2.5.7 口腔種植項目服務價格調整理性溫和，邊際利好下游口腔醫療服務標的 2018年全球種植牙市場競爭格局 2019年中國種植體市場競爭格局 數據來源：Osstem，士卓曼，西南證券整理 瑞士的士卓曼是全球第一大種植牙耗材供應商，2018年市占率約為25%。根據士卓曼數據，2018年全球種植牙領域上游市場規模約45億美元，同比增長21.6%，士卓曼是種植

86、牙上游第一大供應商，市占率為25%。韓國品牌在全球市場中也占據約20%市場份額，其在中低端產品市場具有優勢。進口品牌占據我國絕大部分市場份額，韓國的Osstem是我國第一大種植體供應商，2019年市占率約為33%。日韓品牌性價比較高，主要市場為民營醫院和口腔診所等，士卓曼、丹納赫等歐美品牌在我國大型公立醫院、高端民營診所等市場仍是主導地位。國內種植體已有數十家，但仍處于發展初期。目前北京萊頓 BLB、百康特 BKT、江蘇創英、威高 WEGO 等國產種植體品牌在材料和表面處理等方面技術日趨完善，但仍需品牌積累和渠道建設。2.5.8 進口植體占主要市場份額，國產植體處于發展初期 43 韓國Osst

87、em 33%韓國Dentium 25%瑞士Strauman 22%美國丹納赫 10%美國登士柏西諾德 8%其他 2%瑞士Strauman,25%美國丹納赫,19%美國登士柏西諾德,12%韓國Henry Schein,8%韓國Osstem,7%美國Zimmer,6%韓國Dentium,4%其他,20%2.5 口腔種植治療牙列缺失具備增長潛力 2014-2023E我國口腔科骨植入材料市場規模 2016-2020年中國口腔修復膜行業市場規模 數據來源：南方所，奧精醫療招股書，中華口腔醫學會，西南證券整理 種植牙需要有足夠的骨量，植入人工骨修復材料來補足種植牙植入條件的一種常用方法。自體骨的骨量有限，

88、難以滿足大規模臨床應用，且會造成額外失血與創傷，增加手術難度與時間成本，取骨部分存在潛在并發癥風險。同種異體骨也面臨來源有限的問題，亦具有引起免疫排斥反應、傳播疾病、產生延遲愈合和感染等并發癥的風險?？谇恍迯湍ぶ饕糜诳谇粌溶浗M織淺層缺損的修復，在口腔種植手術中應用最多。種植手術會進行組織切開和翻瓣，口腔修復膜可以為宿主細胞生長和快速血管化提供良好的環境，具有調節、引導細胞長入、促進血管化和上皮形成的功能，從而更快地完成組織缺損的修復和重建?？谇恍迯皖I域市場規?？焖僭鲩L，有望進一步擴大。1）骨修復材料：據南方所統計數據，2018年我國口腔骨植入材料行業的市場規模為10.5億元，同比增長16.7

89、%，預計2023年將達到26億元。2）口腔修復膜：根據中華口腔醫學會披露的數據，我國口腔修復膜市場規模從2016年的4.9億元增長至2020年的13.5億元。隨著種植滲透率的提高，骨植入材料、口腔修復膜市場規模有望繼續高速增長。2.5.9 口腔修復領域進口品牌市占率高，內資龍頭公司有望推動行業國產替代 44 0%5%10%15%20%25%05101520253020142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E我國口腔骨植入材料市場規模（億元）我國增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02468101214162016

90、2017201820192020中國口腔修復膜行業市場規模（億元）增速 2.5 口腔種植治療牙列缺失具備增長潛力 2019年我國口腔骨植入材料市場份額情況 2020年中國口腔修復膜競爭格局 數據來源：中華口腔醫學會，正海生物公司公告，wind，西南證券整理 進口品牌占據我國口腔科骨植入材料行業的85%市場份額，奧精醫療和 正 海生 物 市場 份額 分 別為 2.4%和 1.8%。2019 年 瑞士 蓋 氏（Geistlich）的Bio-Oss骨粉與Bio-Gide可降解膠原膜系列產品占據了我國口腔科骨植入材料行業約70%的市場份額，國產產品僅占據我國口腔科骨植入材料行業約15%的市場份額，其中

91、奧精醫療2.4%，正海生物1.8%。奧精醫療、正海生物2021年收入端、利潤端均有較高同比增速，研發投入持續增長，有望推動口腔修復領域實現國產替代。（該數據非年度連續更新數據）瑞士蓋氏占據國內口腔生物膜70%市場份額，正海生物市場份額為10%。國內口腔修復膜市場目前主要被進口品牌占據，并且呈現一家獨大局面，瑞士蓋氏占據70%市場份額。內資企業正海生物占據10%市場份額。2.5.10 口腔修復領域進口品牌市占率高，內資龍頭公司有望推動行業國產替代 45 瑞士蓋氏 70%正海生物 12%其他 18%瑞士蓋氏 70.0%其他進口 15.0%正海生物 1.8%奧精醫療 2.4%其他國產 10.8%切開

92、黏膜、骨膜，鉆口 放入人工骨粉 蓋口腔修復膜 骨頭愈合 需進行修復手術的種植牙手術流程 2.5 口腔種植治療牙列缺失具備增長潛力 數據來源：公司公告，wind，西南證券整理 奧精醫療：國產骨修復產品的排頭兵。公司2021年實現營業總收入2.36億元，較去年同期增長28.3%，實現凈利潤1.21億元，同比增長36%。公司主營業務收入均來源于礦化膠原人工骨修復產品，主要為骼金（骨科）和顱瑞（神經外科）兩款產品，齒貝（口腔或整形外科）占比較小，2019年和2020年占比約為17.8%和7.1%。牙科骨修復產品“齒貝”市占率逐步提升。根據奧精醫療招股說明書數據測算，2018年公司“齒貝”產品市占率約2

93、.3%，2019年則提升至2.4%，市占率有所提升。目前，進口品牌占據我國口腔科骨植入材料行業85%的市場，我國骨修復行業龍頭正積極布局，提升市占率。布局口腔引導組織再生膜，有望加快口腔再生膜進口替代趨勢。公司口腔引導組織再生膜已啟動注冊檢驗，主要用于屏蔽結締組織長入骨缺損區域，以及引導骨組織生成。2.5.11 奧精醫療：國產骨修復產品的排頭兵 46 奧精醫療營業收入和凈利潤情況 奧精醫療收入結構（百萬元）0%20%40%60%80%100%120%01122320172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增速 歸母凈利潤同比增速 75.44 85.88

94、 101.77 127.34 157.58 10.42 12.97 34.13 42.66 46.37 5.51 24.46 29.58 12.81 30.2 0.36 2.96 0.95 0.01 0.01 0.02 0.15 1.91 05010015020025020172018201920202021骼金 顱瑞 齒貝 BonGold其他業務 2.5 口腔種植治療牙列缺失具備增長潛力 數據來源：公司公告，wind，西南證券整理 正海生物：國產口腔修復膜龍頭：公司2021年實現營業總收入4億元，較去年同期增長36.5%，實現凈利潤1.69億元，同比增長43.2%，口腔修復膜和可吸收硬腦（脊

95、）膜補片仍是公司最主要的收入來源。兩大核心產品2021年均實現增長，其中口腔修復膜增速迅猛?？谇活惍a品銷售增速迅猛，修復膜市占率逐步提升。2021年口腔修復膜收入1.92億元，同比增長49.04%；牙科骨修復材料2021年收入0.36億元，同比增長63.6%。目前國內口腔修復膜市場主要被進口品牌占據，瑞士蓋氏占據70%市場份額，正海生物是市占率最大的國產品牌，2019年市占率約12.7%，2020年市占率約14.2%，市占率逐步提升?？晌沼材X（脊）膜補片銷售增速持續提高，帶量采購中標保證市占率。2021年可吸收補片收入1.58億元，同比增長14.71%。截至2021年底，已有5個省份開展該類

96、產品帶量采購工作，公司是目前同類產品中唯一一個所有省級帶量采購項目均中標的，中標價格在各省所有中選品牌中處于中位線水平，保證了公司的市場占有優勢。2.5.12 正海生物：國產口腔修復膜龍頭 47 正海生物營業收入和凈利潤情況 正海生物收入結構 0%10%20%30%40%50%011223344520172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入同比增速 歸母凈利潤同比增速 0.87 1.05 1.37 1.29 1.92 0.08 0.11 0.19 0.22 0.36 1.58 0.86 0.96 1.21 1.37 0.02 0.04 0.03 0.05

97、0.14 01234520172018201920202021口腔修復膜（億元）骨修復材料（億元）可吸收硬腦（脊）膜補片（億元）生物膜 2.5 口腔種植治療牙列缺失具備增長潛力 數據來源：公司公告，西南證券整理 研發投入逐年增長，在研管線豐富有望驅動業績持續增長。公司注重研發投入，研發費用從2018年的0.17億元提高到2021年0.35億元，CAGR達27.2%。公司具有年輕化的研發團隊，2021年研發人員增加10名，30歲以下的研發人員占比約50%，此外，公司與中科院等知名科研院所建立了穩定的合作關系占比達具有有較強的研究開發和自主創新能力，結合市場需求及自身技術積淀，持續推進技術創新和產

98、品升級，在研產品梯隊充足：1）口腔領域，相繼啟動了酸蝕粘接劑、引導組織再生膜、3D打印骨修復材料、窩溝封閉劑等新產品的梯隊研發，酸蝕粘接劑已于2022年2月獲批上市，適用于光固化復合樹脂與牙釉質、牙本質的粘接；2）非口腔領域，相繼啟動了活性生物骨、新一代生物膜（硬腦（脊）膜補片）、尿道修復補片、乳房補片等新產品的梯隊研發，其中活性生物骨、新一代硬腦（脊）膜補片均在注冊申請中。48 正海生物口腔領域在研產品 在研產品 研發進度 用途 酸蝕粘接劑 獲批上市（2022.02）適用于光固化復合樹脂與牙釉質、牙本質的粘接 引導組織再生膜 臨床試驗 擬用于頜骨缺損或骨量不足的再生修復（口腔）3D打印骨修復

99、材料 完成注冊檢驗 預期用于牙頜骨缺損或骨量不足的填充和修復 通用樹脂 臨床試驗前倫理審查審批 預期用于前后牙窩洞的充填和牙體缺損的修復 磷酸酸蝕劑 工藝研究 在牙齒充填修復、正畸托槽粘固及防齲材料使用前，對牙齒表面進行酸蝕處理的材料 窩溝封閉劑 工藝研究 窩溝封閉 正海生物口腔領域在研產品 2021年年 2020年年 變動比例變動比例 研發人員數量（人）64 54 18.52%研發人員數量占比 16.93%16.46%0.47%研發人員年齡構成 30歲以下 31 18 72.22%30 40歲 31 34-8.82%正海生物研發費用及增速 0%5%10%15%20%25%30%35%00.0

100、50.10.150.20.250.30.350.42018201920202021研發費用（億元）yoy2.5 口腔種植治療牙列缺失具備增長潛力 目 錄 49 1 口腔醫療需求持續擴大，供給端存在缺口 3 口腔民營醫療市場集中度低，公司區域性顯著 2 正畸、種植和修復為口腔醫療領域最具潛力項目 4 附錄：種植牙集采相關更新 3.1 口腔醫療服務需求邏輯得到驗證，市場規模持續擴大 2007-2021口腔門診量及在人口中占比 2012年-2021年國內口腔醫師（助理）注冊數 保持快速增長（人）數據來源：教育部，衛計委，西南證券整理 口腔門診量及占比不斷增長，驗證需求擴大邏輯。根據中國衛生統計年鑒數

101、據數據，2007年以來我國口腔門診量不斷增長，門診量在總人數中的占比也有所提升，我國口腔醫療需求持續擴大，驗證前文所述邏輯。近年口腔醫生數量快速增長，從供給端補充產能，推動口腔醫療服務市場持續擴容。50 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050001000015000200002500030000200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021口腔門診量（萬人次）口腔門診量在人口中占比 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05101520253035執業(助理)醫師（萬人）yoy3.2 政策鼓

102、勵社會辦醫，利好民營連鎖機構 公立及民營口腔?？漆t院數量 近年出臺醫療服務行業相關政策 數據來源：Wind，西南證券整理，數據截止2021年10月18號 政府鼓勵社會辦醫，民營口腔機構在市場規模持續擴大的背景下迎來發展機遇。17年來，國家為減輕公立醫療資源不足的問題，不斷推出鼓勵社會辦醫的政策，倡導醫療服務以非營利性機構為主體，盈利性機構為補充。21年8月對衛生專業人員職稱制度改革，提出社會辦醫人員在支撐申報等方面不受辦醫主體限制，鼓勵了人才向社會辦醫機構的輸送，進一步推動民營機構發展。民營口腔機構也在鼓勵社會辦醫的大趨勢下快速發展。根據瑞爾集團招股書數據，民營口腔醫療機構市場規模從2015年

103、的433億元增長至2021年的1045億元，CAGR達15.8%，隨著口腔醫療服務需求擴大及國家對民營醫療服務的政策利好，預計民營醫療服務市場規模將持續擴大。51 發布時間發布時間 名稱名稱 主要內容主要內容 2022年4月 國務院常務會議 擴大重點領域消費。促進醫療健康、養老、托育等服務消費，支持社會力量補服務供給短板。2021年8月 關于深化衛生專業技術人員職稱制度改革的指導意見 社會辦醫衛生專業技術人員在職稱申報、審評方面與公立醫療機構衛生專業技術人員享有同等待遇，不受戶籍、人事檔案、不同辦醫主體等限制 2020年11月 中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二零三五年遠景

104、目標的建議 支持社會辦醫 2019年6月 關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見 積極引導社會力量舉辦醫療機構，降低準入門檻，探索公立與民營的合作辦醫模式 2019年2月 加大力度推動社會領域公共服務補短板弱項提質量，促進形成強大國內市場的行動方案 支持社會力量舉辦、運營高水平全科診所，深入?？漆t療等細分服務領域，在眼科、骨科、口腔、婦產、兒科、腫瘤、精神、醫療美容等?？萍爸嗅t、康復、護理、體檢等領域，加快打造一批具有競爭力的品牌服務機構 2019年1月 健康口腔行動方案(2019-2025年)健全口腔衛生體系，提升口腔衛生服務能力，立足全人群、全生命周期的口腔健康管理，對不同人群口腔健康問題

105、分類指導 2017年7月 關于深化醫教協同進一步推進醫學教肓改革與發展的意見 深化口腔醫學專業學位研究生教育改革；積極探索和完善接受住院醫師規范化培訓、?？漆t師規范化培訓的人員取得口腔醫學專業學位的辦法 2017年5月 關于支持社會力量提供多層次多樣化醫療服務的意見 積極支持社會力量深入?？漆t療等細分服務領域，擴大服務有效供給，培育專業化優勢。在眼科、骨科、口腔、婦產、兒科、瘤、精神、醫療美容等?？埔约翱祻?、護理體檢等領域，加快打造 批具有競爭力的品牌服務機構。鼓勵投資者建立品牌化?？漆t 療集團、舉辦有?？苾瀯莸拇笮途C合醫院 2017年4月 醫療機構管理條例實施細則 在職醫生可以多點執業和自主

106、創業 020040060080010001200全國民營口腔?？漆t院數量（個）全國公立口腔?？漆t院數量（個）52 牙科服務主體競爭格局分散，缺少具備強大實力的口腔?？漆t院。根據醫涯DSO發布全國(不蘊含港澳臺地區)口腔醫療機構真正在數質和全國規劃調研報告數據，中國2021年工商存續狀態的口腔醫療機構數量為9.2萬家，其中存在著大量缺乏資質，診療水平低下的個體診所?，F在連鎖口腔診所在2000-3000家，我國口腔診所連鎖率僅2.5%-3.8%，處于較低水平?？谇会t療服務半徑小和對醫生資源的依賴是我國市場分散的主要原因。最早的牙醫是匠人技師，補牙、拔牙、清洗等基礎服務沒有較大技術壁壘。從成本端看，

107、牙科門診啟動資金需求少（據調研得知約200萬元），醫療器械等可以通過租賃公司租用；從消費端看，齒科行業高度依賴醫生技術、聲望，疊加其需多次就診的行業特性，患者多會就近選擇熟悉的醫生就行治療。數據來源：衛生委，西南證券整理 不同主體類型醫院對比 主體類型主體類型 醫師數目醫師數目 牙椅數牙椅數 床位床位 口腔?？漆t院 二級醫院 2名以上副主任醫師；至少9名醫師 2059 1549 三級醫院 各科室主任是副主任醫師以上職稱;至少27名醫師=60=50 醫院口腔科 縣級醫院基本標準要求：牙科綜合治療椅，口腔牙片機 口腔門診部 至少有2名口腔科醫師，其中1名具有主治醫師以上職稱 4 無 診所 至少1名

108、口腔科醫師 3 無 3.3 民營口腔醫療服務行業特點 3.3.1 特點一：人工依賴度高，市場集中度低 2021年民營口腔醫療服務行業各主要公司市占率 2021年各?？漆t院不同價值設備占總設備數比例 數據來源：Wind，西南證券整理，數據截止2021年10月18號 頭部公司市占率低，行業分散尚未飽和。跟據瑞爾集團招股書數據，2021年我國民營口腔醫療服務市場規模約為1045億元，其中通策醫療收入約27.8億元，市占率約為2.6%；瑞爾集團收入約15.2億元，市占率約為1.4%，其余上市公司市占率均為1%以下，行業分散程度高。行業屬性造就區域龍頭，連鎖機構輻射范圍多為省際?？谇会t療服務行業具有輕資

109、產、重人力的特點，行業進入門檻低。根據2021年中國衛生統計年鑒數據，口腔醫療服務行業50萬元以下設備占比高達97.46%，100萬元以上設備占比則僅為0.85%，相較于眼科醫院、腫瘤醫院等，其50萬元以下設備占比最高，100萬元以上設備占比最低。根據恒倫醫療招股書、華齒口腔招股書數據，口腔醫療服務所需最多的牙椅售價2-6萬元一臺，激光治療儀、X光機、掃描儀等其他設備均在60萬元以下，口腔醫院固定資產成本少于眼科、腫瘤等醫院，啟動資金少，行業進入門檻較低。3.3.1 特點一：人工依賴度高，市場集中度低 53 97.46%92.34%91.76%94.16%93.90%94.81%1.69%4.

110、82%3.55%2.99%3.82%2.73%0.85%2.84%4.69%2.84%2.28%2.46%86%88%90%92%94%96%98%100%102%50萬元以下設備 50-99萬元 100萬元及以上 通策醫療 中國口腔醫療 瑞爾集團 藍天口腔 華齒口腔 可恩口腔 恒倫醫療 牙博士醫療 其他 3.3 民營口腔醫療服務行業特點 口腔醫療設備單價 各口腔醫療機構總部及分支機構所在地 數據來源：華齒口腔招股書；恒倫醫療招股書；西南證券整理 口腔疾病需多次治療且對人工依賴程度高，口腔醫療機構有自身輻射范圍。根據草根調研，口腔醫療服務中較常見的正畸、種植、根管治療、修復等項目，需要多次治療

111、，據統計修復需2-3次、種植需3-4次，根管治療需3-5次，正畸治療周期最長，從咨詢到佩戴矯治器需要3次治療，之后每2-3個月需復診一次，所以大部分患者會就近選擇口腔診所。此外，口腔治療項目對醫生人工操作要求高，患者在多次治療中與醫生建立聯系，產生信任，口腔診所在當地打造品牌，并在省內城際間擴張。3.3.1 民營口腔醫療市場集中度低，上市公司多為區域性連鎖機構 54 公司公司 設備設備 數量數量 資產原值（萬元）資產原值（萬元）單價（萬元）單價（萬元）恒倫醫療 菲曼特牙椅 99 516.91 5.22 金屬三位打印機 1 474.36 474.36 西諾德牙椅 50 349.24 6.98 全

112、景DCT 2 335.00 167.50 iTero-數字化口內掃描儀 15 277.50 18.50 威力銘切削儀 1 229.98 229.98 根管顯微鏡 16 229.91 14.37 口腔X射線計算機體層攝影系統 4 213.42 53.36 口腔數字印模儀 11 201.50 18.32 華齒口腔 牙科治療臺 99 206.93 2.09 X光機 20 54.40 2.72 全景機 18 412.40 22.91 激光治療儀 2 35.00 17.50 數字印模儀 1 22.10 22.10 機構機構 省份省份 總部所在地總部所在地 分支機構所在地分支機構所在地 省外拓展省市省外拓

113、展省市 通策醫療 浙江省 杭州 湖州市、寧波市、舟山市、紹興市等 成都市、武漢市、西安市等 藍天口腔 廣西省 南寧 桂林市、柳州市、玉林市等 恒倫醫療 山西省 太原 忻州市、晉中市等 上海市、河北省、陜西省等 可恩口腔 山東省 德州 濰坊市、淄博市、日照市等 上海市 中國口腔醫療 浙江省 溫州 瑞安縣、蒼南縣等 華齒口腔 上海市 上海 楊浦區、黃浦區、浦東新區等 3.3 民營口腔醫療服務行業特點 2017-2021年各公司毛利率 數據來源：Wind，西南證券整理，數據截止2021年10月18號 行業毛利率超45%且趨于穩定，種植、正畸為行業高毛利率項目。跟據公開數據測算，2017-2021年口

114、腔醫療服務行業上市公司平均毛利率在40%以上，位于上海的華齒口腔連續4年毛利率高于均值，位于廣西省的藍天口腔則連續5年低于均值，預計毛利率與當地人均可支配收入相關程度高。通策醫療、恒倫醫療毛利率略高于行業均值。跟據各上市公司年報數據整理，測算出2017-2021年種植、正畸、修復三個項目的平均毛利率，均有提升趨勢，其中修復項目由2017年的33.3%提升至2021年的42%，種植項目由2017年的39.5%提升至2021年的53.2%，正畸項目由2017年的44.4%提升至2021年的49.3%，我們認為是由于患者數量的增加，收入增加而產生規模效應，行業平均毛利率提升。三個單項中，2021年數

115、據顯示種植項目毛利率最高，為53.2%，正畸、修復項目毛利率分別為49.3%以及42%，隨著種植服務價格調整以及耗材集采推進，預計項目平均毛利率將出現變化。3.3.2 特點二：行業毛利率超45%，品牌打造為決勝關鍵 55 2017-2021年種植、修復、正畸項目行業平均毛利率 0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021可恩口腔 華齒口腔 藍天口腔 恒倫醫療 通策醫療 牙博士醫療 行業平均 0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021修復項目平均毛利率 種植項目平均毛利率 正畸項目平均毛利率 3.3 民營口腔醫療服務行業特

116、點 數據來源：Wind，西南證券整理，數據截止2021年10月18號 行業銷售費用率約10%，通策銷售費用率不足1%，凈利率遙遙領先，行業品牌力打造為決勝關鍵。銷售費用率對口腔醫療服務機構的盈利性至關重要，目前上市的口腔醫療服務機構中，銷售費用率均在20%以下，2021年行業均值為12.3%。通策醫療在浙江省內擁有強大的品牌力，從而擁有穩定且充足的患者，其銷售費用率不足1%，故其凈利率遠高于行業均值，在口腔醫療服務機構中一騎絕塵。56 2017-2021年各公司銷售費用率 2017-2021年各公司凈利率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017201820192020202

117、1可恩口腔 華齒口腔 藍天口腔 恒倫醫療 通策醫療 牙博士醫療 行業平均 3.3.2 特點二：行業毛利率超45%，品牌打造為決勝關鍵 0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018201920202021可恩口腔 華齒口腔 藍天口腔 恒倫口腔 通策醫療 牙博士醫療 行業平均 3.3 民營口腔醫療服務行業特點 不同年齡段牙科醫療支出及自費比例 數據來源：Wind，西南證券整理，數據截止2021年10月18號 醫保支付占比低，治療項目多為自費支付，服務價格較為市場化且具有可持續性。跟據全國口腔流行病學調查數據顯示，從3歲至74歲的患者牙科支出自費的比例均不低于76%，目前全年齡

118、段牙科治療均以自費為主。不同省市醫保政策不同，總體來說，補牙(包括基本材料、治療費)、拔牙、牙周病、牙齦炎等牙病的治療可以用醫保支付，鑲牙、烤瓷牙、洗牙、正畸、種植等暫不能進行醫保報銷，牙科疾病治療自費比例高。醫保具有“?；尽钡膶傩?，牙科大部分治療均為提高生活質量，且近年由于疫情、人口老齡化加劇等因素，醫?；鹬С龃?，我們預計擴大醫保范圍至牙科其他未在醫保范圍的項目的可能性較低，政策對口腔醫療服務價格的調控相對較為理性，醫療服務價格將遵循市場供需規律，并具有可持續性。3.3.3 特點三：醫保支付占比低，服務價格調整預計符合市場規律且較為理性 57 302 457 414 693 862 98

119、3 76.10%80.10%86.30%83.70%85.90%86.20%70%72%74%76%78%80%82%84%86%88%0200400600800100012003歲 4歲 5歲 35-44歲 55-64歲 65-74歲 牙科支出（元）自費比例 3.3 民營口腔醫療服務行業特點 3.4 民營口腔醫療服務行業公司梳理 股權結構圖 發展歷史 數據來源：Wind，西南證券整理，數據截止2021年10月18號 通策醫療投資股份有限公司是國內第一家以口腔?？七B鎖為主營業務的上市公司。公司于2006年收購杭州口腔醫院集團，2007年起在浙江省內建立多家口腔醫院，以浙江省為中心逐步向外擴張，

120、2018年與杭州口腔醫院集團共同發起“蒲公英計劃”進一步拓展省內市場份額，截至2019年公司已在全國各地開設32家口腔醫院。與此同時，公司在輔助生殖、眼科等領域均有布局，逐步向綜合性平臺邁進。公司股權集中，第一大股東（杭州寶群實業集團，實控人呂建明先生）持股比例33.75%，控股股東對公司發展有較強控制權，決策及管理效率高。3.4.1 通策醫療：我國民營口腔醫療機構中的絕對龍頭 58 呂建明 浙江通策集團有限公司 杭州寶群實業集團有限公司 鮑正梁 浙江存濟醫療教育基金會 通策醫療股份有限公司 33.75%78.05%3%4.54%100%2006 2007 2008 2013 2015 201

121、6 2017 2018 杭州寶群收購杭州口腔醫院，開始口腔醫療服務。ST中燕更名為ST通策 并購寧波口腔醫院 開啟輔助生殖醫療服務 設立三葉兒童醫院，開啟兒科業務 設立存濟基金，開啟省外擴張 建立浙江大學眼科醫院，布局眼科 開啟“蒲公英計劃”，促進市場下沉 第一輪擴張 第二輪擴張 2012-2022Q3年公司營業收入（百萬元）及增速 2012-2022Q3凈利潤（百萬元）及增速 數據來源：Wind，西南證券整理，數據截止2021年10月18號 業績亮眼，上市13年來保持高增速。公司自上市以來，業績一直保持高速增長，2012年-2021年收入復合增長率17.5%,歸母凈利潤復合增長率16.7%。

122、受疫情影響收入增速放緩，人力成本增加導致利潤增速下降。2022年Q1-Q3受疫情影響，收入增速放緩，2022年Q1-Q3收入端同比增速0.1%利潤增速下降，單三季度受義烏疫情影響，旺季收入端增速僅0.3%；利潤方面，公司Q1-Q3歸母凈利潤5.2億元，同比下降16.9%，除疫情因素外，公司增加醫生人員儲備，人力成本增加，利潤端出現負增長。疫情政策雙重壓制需求終將釋放，逆勢擴張蓄力來年可期。分業務條線看，2022年前三季度種植業務受種植牙集采政策影響，出現需求壓制，待政策落地后預計將存在放量空間；此外，公司在2022年增加約1000人左右的人員儲備，并在疫情散發的情況下，仍在加緊布局蒲公英醫院下

123、沉，隨著種植牙集采政策落地，需求釋放，2022年布局的供給端產能充足，2023年業績可期。3.4.1 通策醫療：我國民營口腔醫療機構中的絕對龍頭 59-40%-20%0%20%40%60%80%01002003004005006007008002012201320142015201620172018201920202021 2022Q3歸母凈利潤 增速 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025003000收入 增速 3.4 民營口腔醫療服務行業公司梳理 數據來源：浙江省統計局，西南證券整理，數據截止2021年10月18號 60 2021年浙江省各市

124、人口（人）及年齡結構 省內市占率約40%，仍有提升空間：據中國口腔醫療集團數據，2019年浙江省口腔醫療服務市場規模約46億元，預計2020年浙江省口腔醫療服務市場規模約50億元。根據該數據計算，通策2019年浙江省內市占率約41.2%，2020年省內市占率約41.8%，省內市占率及收入仍具有提升空間。浙江省擁有2個副省級城市，9個地級市，20個縣級市，人口眾多且人均可支配收入高于全國平均水平，口腔醫療服務發展空間大。截至2022H1，目前公司擁有已營業口腔醫療機構 65 家，已建成的蒲公英醫院主要圍在平海路、城西、寧波三總院以及紹興分院周邊，其余地級市仍有下沉空間。杭州區域收入占比高，省內收

125、入存在翻倍空間。2021年杭州區域醫院收入約14.4億，占比約51.8%，整體杭州市場收入超14.4億元（僅統計平海院區、城西院區、城北口腔醫院、蕭山口腔醫院）。對標發展較為成熟的杭州區域，經濟、人口與其類似的寧波具有較大發展潛力。根據浙江省統計局數據，2021年寧波市人口數量為杭州市75%，且59歲以上人口占比高于杭州5.4%，人均可支配收入約為杭州的95%，以2021年的杭州區域收入為基數，預計寧波區域收入潛力超10.3億元。2021年紹興區域收入約1.4億（僅包含諸暨分院、上虞分院），其余地市對標紹興,收入潛力超8.1億。隨著公司下沉戰略拓展及各區域逐漸成熟，省內收入仍有翻倍增長空間。2

126、021年浙江省各市人均可支配收入（元）3.4.1 通策醫療：我國民營口腔醫療機構中的絕對龍頭 020000004000000600000080000001000000017歲以下 18-34歲 35-59歲 60歲及以上 010000200003000040000500006000070000800003.4 民營口腔醫療服務行業公司梳理 數據來源：公司官網，瑞爾齒科招股書，西南證券整理 瑞爾齒科是中國高端民營口腔醫療服務市場最大的口腔醫療服務提供商，也是中國整個民營口腔醫療服務市場的第三大口腔醫療服務提供商。公司主營業務包括普通牙科、正畸科種植科，其中普通牙科收入貢獻業績占比超50%。202

127、1年公司普通牙科收入8.3億元，正畸科收入3.4億元，種植科收入3億元，其他主要包括于日常業務過程中自銷售齒科材料及運營義齒制作廠房產生的收入0.4億元，收入占比分別為55.7%，22.6%，19.8%，3%。透過瑞爾齒科及瑞泰口腔品牌采納雙品牌戰略，向不同目標市場提供差異化口腔醫療服務。截至2022年9月30日，以瑞爾齒科品牌在一線城市運營51家口腔診所，并以瑞泰口腔品牌主要在一線及核心二線城市運營63家口腔診所及8家口腔醫院的收入進行統計，2022年瑞爾口腔收入8.3億元，瑞泰口腔收入7.9億元，分別占比51.2%和48.8%。3.4.2 瑞爾集團：高端民營口腔醫療服務先行者，雙品牌戰略定

128、位不同市場 61 55.90%54%55.70%20.60%22.30%22.60%21.40%21.50%19.80%2.10%2.20%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021E普通牙科 正畸科 種植科 其他 2019-2021公司業務結構 2019-2022公司收入結構 58.70%53.50%50.60%51.20%41.30%46.50%49.40%48.80%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022瑞爾齒科 瑞泰口腔 3.4 民營口腔醫療服務行業公司梳理 2019-202

129、1E公司營業收入及增速 2019-2022公司凈盈利及增速 數據來源：瑞爾齒科招股書，西南證券整理 營業收入保持增長，增幅提升較快。由于COVID-19疫情爆發的影響，口腔醫院及診所自2020年1月起暫停運營，直至于2020年3月部分恢復運營，于2020年5月全面恢復運營，因此2019-2020年業務收入增長緩慢，后期受益于對口腔健康和美學的認識不斷提高以及政府的有利政策等，2021年收入同比增長大幅提升，達到了37.74%，盡管2022年受疫情沖擊收入增速放緩，但長期來看預計將回歸高增長軌道。診所規模大幅擴張，2021年扭虧為盈。2019、2020年，經營虧損分別為84百萬元、133.4百萬

130、元，主要由于業務規模急速擴張及大幅擴大的口腔診所及醫院網絡，以及2020財政年度因COVID-19疫情造成的不利影響，同時由于在有關期間內可轉換可贖回優先股、債券及權證的公允價值變動虧損以及產生的若干一次性開支的影響。2021年疫情好轉，實現凈盈利124.5百萬元。2022年凈虧損系新一輪新冠肺炎疫情影響，預計疫情過后將重回盈利的正軌。62 3.4.2 瑞爾集團：高端民營口腔醫療服務先行者，雙品牌戰略定位不同市場 0%5%10%15%20%25%30%35%40%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002019202020212022營業收入（單位：百萬元）

131、yoy-84.0 -133.4 124.5-285.7 58.81%193.33%-329.48%-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%(350)(300)(250)(200)(150)(100)(50)0501001502019202020212022凈盈利（單位：百萬元）yoy3.4 民營口腔醫療服務行業公司梳理 三大業務瑞爾、瑞泰、公立醫院價格對比 數據來源：瑞爾齒科招股書，西南證券整理 63 主要口腔醫主要口腔醫療療服服務務 瑞瑞爾齒爾齒科的大概價格范科的大概價格范圍圍 瑞泰口腔的大概價格范瑞泰口腔的大概價格范圍圍 三三級級甲等醫院的大概價格范甲等醫院的大

132、概價格范圍圍 普通 牙科 牙冠1 每顆牙3,500-12,000元 每顆牙500-8,000元 每顆牙500-6,500元 補牙2 每顆牙500-5,500元 每顆牙200-3,500元 每顆牙200-1,500元 根管治療3 每根管500-6,000元 每根管300-4,500元 每根管300-3,500元 正畸科4 使用常規金屬托架及金屬絲的正畸 每例30,000-55,000元 每例25,000-35,000元 通常每例15,000-45,000元 使用隱形牙套的正畸 每例40,000-65,000元 每例25,000-50,000元 種植科 植牙5 每顆牙15,000-36,000元

133、每顆牙4,000-25,000元 每顆牙2,000-20,000元 注：1）牙冠、補牙、根管治療服務的價格范圍差異極大乃因價格取決于多項因素，包括治療所用齒科材料及修補受損牙、治療相關牙根管的復雜程度。3）正畸服務的價格范圍差異極大，取決于治療所用醫療口腔設備及針對每名患者制定的特定治療方案。4）植牙服務的價格范圍差異極大乃因價格取決于多項因素，包括植牙手術的復雜程度。瑞泰治療價格與公立三甲相近，瑞爾治療價格為瑞泰的1.5-7倍。根據公司招股書數據顯示，普通牙科治療，例如補牙、根管治療等項目，瑞泰口腔治療價格和公立三甲醫院價格相近，上限略高于公立醫院。瑞爾齒科治療價格較瑞泰、公立醫院高約1.5

134、倍。涉及牙冠安裝的項目，由于可選擇高端產品，瑞爾主要患者為收入較高的中產及以上人群，所以該項目價格遠高于瑞泰及公立醫院。正畸（傳統、隱形正畸）項目瑞爾齒科治療價格高于瑞泰口腔約20%-57%，瑞泰口腔價格下限高于公立醫院60%。種植項目由于需要安裝牙冠，所以其定價邏輯類似于涉及牙冠安裝的項目。3.4.2 瑞爾集團：高端民營口腔醫療服務先行者，雙品牌戰略定位不同市場 3.4 民營口腔醫療服務行業公司梳理 數據來源：公司公告，西南證券整理 立足德州向外擴張。公司起步時主要在德州地區從事醫療服務，掛牌前公司擁有3家營業的口腔醫療連鎖機構。2014年8月在新三板掛牌后，公司擁有穩定的融資渠道，擴張速度

135、迅速提升。2015-2017年分別新開10家連鎖機構。目前，可恩口腔擁有直營醫院13家，分布于山東省德州、濟南、青島、濰坊、淄博5個地市及上海市。公司引進了多名具有博士學位的行業技術帶頭人，為公司事業的快速發展提供基礎和人才保障。目前公司在職員工多達887人，其中醫技人員560人，營運人員206人，包括了6名博士和47名碩士。收入穩步增長，21Q3已實現盈利。公司自新三板掛牌融資后，收入穩步增長，從2014年的0.6億元增長至2021年的2.6億元，CAGR達23.3%，歸母凈利潤方面則由于門店數量擴張造成虧損，近年來虧損逐漸收窄，至2021已實現盈利。3.4.3 可恩口腔：創立于德州的山東省

136、民營口腔醫療先鋒 64 2012-2022H1收入及歸母凈利潤（百萬元）2013-2021收入及規模凈利潤增速(100)(50)050100150200250300350收入 歸母凈利潤-2500%-2000%-1500%-1000%-500%0%500%201320142015201620172018201920202021收入增速 歸母凈利潤增速 3.4 民營口腔醫療服務行業公司梳理 數據來源：公司公告，西南證券整理 種植業務收入占比高，兒牙正畸業務為第二大收入支撐。公司業務主要可分為四大部分，種植（33.4%）、兒牙正畸（29%）、修復（23.1%）、牙周項目（14.5%）。根據2021

137、年年報數據，種植業務收入已超過兒牙正畸項目，成為收入占比第一大業務。毛利率較為穩定，銷售費用率均呈下降趨勢。2017-2020年，公司毛利率穩定在38%-44%水平，與種植、兒牙正畸等項目毛利率基本持平。銷售費用率方面逐步下降，從2018年的27.9%下降至2021年的10.4%，證明公司門店在當地已具有一定知名度，獲客引流成本逐漸降低，側面證明公司的服務質量。3.4.3 可恩口腔：創立于德州的山東省民營口腔醫療先鋒 65 2021年可恩口腔各部分業務占比 2012-2021可恩口腔毛利率及銷售費用率 0%10%20%30%40%50%60%70%20122013201420152016201

138、72018201920202021毛利率 銷售費用率 種植 33%兒牙正畸 29%修復 23%牙周項目 15%種植 兒牙正畸 修復 牙周項目 3.4 民營口腔醫療服務行業公司梳理 數據來源：公司公告，西南證券整理 扎根上海推進“分級診療”。公司首家門店1996年開設于上海，是上海本土民營口腔連鎖品牌，并于2017年完成新三板掛牌。公司已初步建立起“中心旗艦門診+社區門診”兩級醫療服務體系，采用建設區域內旗艦精品門診打造公司知名度，同時渠道下沉發展社區門診，輻射周邊，擴展業務，形成完整的口腔醫療服務覆蓋體系。旗艦店的定位主要是為一些高端消費者提供定制化的服務，并接收社區轉診而來的一些難度高、手術

139、復雜患者的治療。社區門診主要面向的是附近的居民家庭，提供的服務項目比較基礎和全面，高需求和病情較復雜的患者可以向旗艦店轉診，以充分保證服務和治療的效果。掛牌后收入及凈利潤快速增長，疫情影響下仍可實現盈利。公司收入從2017年的0.7億元增長至2021年的1.9億元，歸母凈利潤從2017年的674萬元增長至2021年的2388萬元。即使2020年受疫情影響，公司仍實現歸母凈利潤正增長，側面證明了公司的實力。3.4.4 華齒口腔：上海本土民營口腔品牌 66 2012-2021收入及歸母凈利潤（百萬元）2013-2021收入及規模凈利潤增速 05010015020025020172018201920

140、202021收入 歸母凈利潤-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2018201920202021收入增速 歸母凈利潤增速 3.4 民營口腔醫療服務行業公司梳理 數據來源：公司公告，西南證券整理 布局修復全產業鏈打造強項，近年種植業務發展迅猛。公司設有全資子公司中齒實業負責為各門診部提供口腔義齒的加工及定制，已形成從加工制造到門診服務的全產業鏈，故口腔修復類業務為公司收入占比最高的業務，2020年收入占比達46.5%。2017-2021年公司種植業務迅速發展，CAGR達26.2%，逐漸成為收入占比第二大業務，占比達28.9%。毛/凈利率及銷售費用率均穩定。2017-

141、2021年，公司毛利率穩定在50%左右，凈利率穩定在10%-15%區間，銷售費用率于2021年首次降至10.9%，公司整體穩定向好發展。3.4.4 華齒口腔：上海本土民營口腔品牌 67 2017-2021年華齒口腔收入拆分（百萬元）2017-2021華齒口腔毛利率、凈利率及銷售費用率 0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021毛利率 凈利率 銷售費用率 41.66 65.05 83.43 81.14 88.75 9.26 15.14 26.23 32.58 55.13 13.31 19.55 25.71 29.54 33.74 5.65 7.24 13.1

142、3 12.88 12.74 05010015020025020172018201920202021口腔修復 口腔種植 口腔診療 口腔正畸 材料銷售及義齒加工 3.4 民營口腔醫療服務行業公司梳理 數據來源：公司公告，西南證券整理 始于廣西的省內民營口腔龍頭。藍天口腔是創建于廣西本土的著名口腔醫療連鎖機構，第一家門店于2000年開業，歷時18年，公司2018年于新三板掛牌。截至2021年6月，在廣西省內擁有19家門店。公司遵循國際化口腔?？瓢l展模式，采用標準四手操作，將口腔疾病細分，成立了牙體牙髓、種植、修復、牙周、兒牙、正畸、口外等特色科室，以直營?？漆t院+門診部模式，為客戶提供集預防、保健、

143、醫療于一體的綜合口腔服務。收入端增速大于利潤端增速，毛利率穩定銷售費用率略有提升。公司收入從2016年的0.3億元增長至2021年的1.8億元，歸母凈利潤從2016年的298萬元增長至2021年的663萬元。2019-2021公司毛利率穩定在41-44%區間，較2018（毛利率30%）、2019年（毛利率35%）有較大提升。2021年公司銷售費用率為12.9%，較2020年提高4.4%，隨著疫情逐漸得到控制，線下推廣宣傳投入增加，公司銷售費用增加。3.4.5 藍天口腔：深耕廣西省內口腔醫療服務市場 68 2016-2021歸母凈利潤、收入及收入增速（百萬元）2016-2021毛利率、凈利率及銷

144、售費用率 0%10%20%30%40%50%60%70%80%(50)050100150200201620172018201920202021收入 歸母凈利潤 收入增速-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%201620172018201920202021毛利率 凈利率 銷售費用率 3.4 民營口腔醫療服務行業公司梳理 目 錄 69 1 口腔醫療需求持續擴大，供給端存在缺口 3 口腔民營醫療市場集中度低，公司區域性顯著 2 正畸、種植和修復為口腔醫療領域最具潛力項目 4 附錄：種植牙集采相關更新 附錄：種植牙集采降幅及采購量 數據來源：公開資料，火石創造，西南證券整理

145、種植體帶量采購平均降幅55%，采購量占比達72%。1月11日，口腔種植體系統集中帶量采購在四川開標，擬中選產品平均中選價格降至900余元，與集采前中位采購價相比，平均降幅55%。采購量達達287萬套種植體系統，約占國內年種植牙數量（400萬顆）的72%。采購品牌涉及國內外品牌，從材質上看，涉及四級純鈦及鈦合金2種材質性能更好的產品，中選產品豐富，實現與臨床需求的良好匹配，共有1.4萬家民營醫療機構積極參加此次集采。70 不同材質種植體 優勢優勢 不足不足 應用應用 四級純鈦 1）良好生物相容性、耐腐蝕；2）硬度、屈服強度、抗拉強度和疲勞強度等可滿足口腔需求 釋放鈦離子，存在種植體周圍炎癥風險

146、臨床應用廣 鈦合金 耐腐蝕性、可加工性更好 釋放極微量釩、鋁離子，導致其他疾病 臨床應用較多 鈦鋯合金（15%鋯+85%鈦）1）力學穩定性、疲勞強度等優于純鈦；2）生物相容性更高，骨愈合時間更短；3）親水種植體，高血糖高血壓老人適用 臨床應用時間短，長期預后需觀察 高端材料，臨床應用較少，目前只有瑞士iti瑞鋯鈦鋯系列、瑞典諾貝爾active系列、士卓曼悅鋯的材質是鈦鋯合金。采購量占比前五大品牌 數據來源：Wind，西南證券整理，數據截止2021年10月18號 71 四級純鈦種植體采購量占比前五品牌四級純鈦種植體采購量占比前五品牌 中標企業中標企業 醫療器械注冊人醫療器械注冊人 競價單元競價單

147、元 擬中選價格擬中選價格 降幅降幅 首年采購需求量（套）首年采購需求量（套）占比占比 奧齒泰（北京）商貿有限公司 奧齒泰種植體有限責任公司Osstem Implant Co.,Ltd A組 771-19%604455 24.2%登騰（北京）醫療器械商貿有限公司 登騰株式會社 Dentium Co.,Ltd A組 770-20%497017 19.9%士卓曼（北京）醫療器械貿易有限公司 士卓曼研究院股份公司Institut StraumannAG A組 1855-45%311098 12.5%諾?？粕藤Q（上海）有限公司（進口代理）諾貝爾生物公司Nobel Biocare AB A組 1855-4

148、5%171866 6.9%北京萊頓醫療器械有限公司 B&B 齒科公司B.&B.Dental s.r.l A組 1163-38%111930 4.5%鈦合金種植體采購量占比前五品牌鈦合金種植體采購量占比前五品牌 中標企業中標企業 醫療器械注冊人醫療器械注冊人 競價單元競價單元 擬中選價格擬中選價格 降幅降幅 首年采購需求量（套）首年采購需求量（套）占比占比 士卓曼（北京）醫療器械貿易有限公司 安卓健股份有限公司Anthogyr SAS A組 1343-45%51309 13.7%北京萊頓生物材料有限公司 北京萊頓生物材料有限公司 A組 798-19%40107 10.7%廣州市紅實商貿有限公司

149、雅定種植系統有限公司ADIN DENTAL IMPLANT SYSTEMS LTD A組 1040-41%38131 10.2%卡瓦盛邦（上海）牙科醫療器械有限公司 阿爾法生物科技有限公司Alpha-Bio Tec LTD.A組 798-33%30335 8.1%登士伯西諾德牙科產品（上海）有限公司 密易施醫療有限公司MIS Implants Technologies Ltd.A組 1020-39%16028 4.3%附錄：種植牙集采降幅及采購量 72 數據來源：衛生委，西南證券整理 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025

150、E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 總人口（億人）14.12 14.13 14.13 14.14 14.14 14.15 14.15 14.15 14.16 yoy 0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%35-60歲人口（億人）5.29 5.29 5.29 5.29 5.29 5.30 5.30 5.30 5.30 占比 37.44%37.44%37.44%37.44%37.44%37.44%37.44%37.44%37.44%缺牙率 36.40%36.40%36.40%36.40%36.40%36.40%3

151、6.40%36.40%36.40%平均牙量 29 29 29 29 29 29 29 29 29 缺牙修復比例 82.80%82.80%82.80%82.80%82.80%82.80%82.80%82.80%82.80%潛在種植量（萬顆）3310 3311 3313 3314 3315 3316 3317 3318 3319 60歲以上人口（億人）2.64 2.64 2.64 2.64 2.64 2.64 2.65 2.65 2.65 占比 18.69%18.69%18.69%18.69%18.69%18.69%18.69%18.69%18.69%缺牙率 86%86%86%86%86%86%8

152、6%86%86%平均牙量 22 22 22 22 22 22 22 22 22 缺牙修復比例 63.20%63.20%63.20%63.20%63.20%63.20%63.20%63.20%63.20%潛在種植量（萬顆）66833 66856 66878 66901 66924 66947 66969 66992 67015 潛在種植量（萬顆）70143 70167 70191 70215 70239 70263 70286 70310 70334 種植量（萬顆）362 滲透率 0.52%附錄：種植牙潛在市場空間測算 數據來源：Wind，西南證券整理，數據截止2021年10月18號 73 20

153、202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 總人口（萬人）5069.00 5095.78 5122.69 5149.75 5176.96 5204.30 5231.80 5259.43 5287.21 yoy 0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%0.53%35-60歲人口（萬人）2009.61 2039.12 2068.89 2098.92 2129.20 2159.75 2190.56 2221.64 2252.98

154、占比 39.65%40.02%40.39%40.76%41.13%41.50%41.87%42.24%42.61%缺牙率 36.40%36.40%36.40%36.40%36.40%36.40%36.40%36.40%36.40%平均牙量 29 29 29 29 29 29 29 29 29 缺牙修復比例 82.80%82.80%82.80%82.80%82.80%82.80%82.80%82.80%82.80%潛在種植量（萬顆）126 128 130 131 133 135 137 139 141 60歲以上人口（萬人）1187.52 1205.69 1224.01 1242.50 1261

155、.14 1279.95 1298.92 1318.06 1337.36 占比 23.43%23.66%23.89%24.13%24.36%24.59%24.83%25.06%25.29%缺牙率 86%86%86%86%86%86%86%86%86%平均牙量 22 22 22 22 22 22 22 22 22 缺牙修復比例 63.20%63.20%63.20%63.20%63.20%63.20%63.20%63.20%63.20%潛在種植量（萬顆）3007 3053 3099 3146 3193 3241 3289 3337 3386 潛在種植量（萬顆）3132 3180 3229 3277

156、3326 3376 3426 3476 3527 種植量（萬顆）60 滲透率 1.92%附錄：種植牙潛在市場空間測算（浙江省內）分析師：杜向陽 執業證號：S1250520030002 電話：021-68416017 郵箱： 西南證券研究發展中心 分析師承諾分析師承諾 報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱

157、“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證

158、。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使

159、用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。西南證券投資評級說明西南證券投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，即：以報告發布日后6個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場

160、以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準。公司 評級 買入：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在20%以上 持有：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于10%與20%之間 中性：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與10%之間 回避：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來6個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業 評級 強于大市：未來6個月內，行業整

161、體回報高于同期相關證券市場代表性指數5%以上 跟隨大市：未來6個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與5%之間 弱于大市：未來6個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理、銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 銷售經理 17751018376 17751018376 薛世宇 銷售經理 18502146429 18502146429 汪

162、藝 銷售經理 13127920536 13127920536 岑宇婷 銷售經理 18616243268 18616243268 陳陽陽 銷售經理 17863111858 17863111858 張玉梅 銷售經理 18957157330 18957157330 李煜 銷售經理 18801732511 18801732511 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王一菲 銷售經理 18040060359 18040060359

163、胡青璇 銷售經理 18800123955 18800123955 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 巢語歡 銷售經理 13667084989 13667084989 廣深廣深 鄭龑 廣深銷售負責人 18825189744 18825189744 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789 陳韻然 銷售經理 18208801355 18208801355 龔之涵 銷售經理 15808001926 15808001926 丁凡 銷售經理 15559989681 15559989681 西南證券研究發展中心 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路166號中國保險大廈20樓 地址：深圳市福田區深南大道6023號創建大廈4樓 郵編：200120 郵編：518040 北京北京 重慶重慶 地址：北京市西城區金融大街35號國際企業大廈A座8樓 地址：重慶市江北區金沙門路32號西南證券總部大樓 郵編：100033 郵編：400025