【研報】汽車行業：傳統汽車趨于穩定新能源汽車仍陷泥沼-191217[15頁].pdf

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1、 行業行業研究研究 汽車汽車 證券證券研究報告研究報告 行業月報行業月報 汽車汽車 傳統汽車傳統汽車趨于穩定趨于穩定，新能源，新能源汽車汽車仍陷泥沼仍陷泥沼 評級評級：中性中性 2019 年年 12 月月 17 日日 市場市場表現表現： （前復權： （前復權 10/3110/31） 核心核心觀點觀點： 1、行業企穩，大部分指標保持相對穩定 2、新能源汽車月度產銷下滑幅度持續保持較大降幅 行業關鍵行業關鍵數據：數據： （20192019Q3Q3） 投資投資亮點亮點： 2017 2018 19Q3 汽車汽車銷量銷量 2894.14 2803.89 1835.47 YOYYOY 3.59% -3.1

2、2% -10.24 乘用車銷量乘用車銷量 2474.40 2367.15 1525.30 YOYYOY 1.86% -4.33% -11.59% 新能源汽車新能源汽車銷量銷量 76.78 124.73 85.64 YOYYOY 53.03% 62.46% 16.40% 1、1 11 1 月銷量月銷量環比增長環比增長，同比降幅繼續，同比降幅繼續收窄收窄。根據中汽協數據，11 月全國汽車銷量 245.7 萬輛，同比下滑幅度縮小至 3.6%；其中乘 用車銷量 205.7 萬輛，同比下滑 5.4%。 2、 新能源汽車新能源汽車產銷降幅繼續擴大產銷降幅繼續擴大。 根據中汽協數據， 11 月全國新 能源汽

3、車銷量 9.5 萬輛，環比回升 26.7%，年底沖量效果較去年 存在較大差距，同比下滑幅度小幅縮減至 43.8%。 3、重點關注重點關注： 整車整車：從銷量數據來看，汽車行業整體景氣度持續小幅回升； 從企業方面來看，銷量回升也將幫助企業重新改善收入狀況，而 從市場表現來看，在市場對整車板塊的預期較低的情況下，可能 會出現底部布局機會。重點關注上汽集團、長城汽車、長安汽車。 零部件零部件：關注消費升級、國產替代等方向，另外隨著 TPMS 強制 安裝法規即將實行，相關企業有望受益，重點關注華域汽車、四 維圖新等。 新能源汽車：新能源汽車：盡管新能源汽車整體銷量下滑持續擴大，但根據 企業不同，銷量情

4、況出現較大分化，建議關注銷量持續保持正增 長的頭部新能源車企。 撰寫撰寫團隊：團隊： 證券分析師：唐暐煜證券分析師：唐暐煜 0871-63577083 T S1200511050007 研究助理：研究助理：宋辛南宋辛南 S S1200118060008 獨立性獨立性申明：申明： 風險風險揭示：揭示： 作者保證報告所采用的數據均來自正規 渠道，分析邏輯基于本人的職業理解，通 過合理判斷并得出結論， 力求客觀、 公正， 結論不受任何第三方的授意、影響，特此 1、汽車產銷量回升不及預期。 2、新能源汽車銷量持續下滑，且下滑幅度進一步擴大。 3、由于銷量回升不及預期帶來的產品價格下降。 穩健穩健 創新

5、創新 多元多元 -10.00% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 18-10 18-11 18-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 汽車指數滬深300 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 1 目錄 一、市場表現分化. 3 二、乘用車商用車均有所回升. 3 （一）汽車行業整體銷量降幅進一步收窄 . 3 （二）乘用車銷量同比降幅收窄 . 4 1、細分車型分化明顯，SUV 保持強勢 . 6 2、自主品牌相對穩定，日系德系較為強勢. 6 3、豪華品牌表現持續強勁. 7 4、車企格

6、局相對穩定，整體仍然承壓. 7 （三）商用車銷量增長穩定 . 8 1、客車銷量同比回暖. 9 2、貨車銷量持續增長. 9 三、新能源汽車銷量下滑幅度擴大. 10 （一）新能源下滑幅度持續擴大，補貼退坡影響超預期 . 10 （二）三元電池仍是主力，但動力電池整體產銷雙降 . 11 （三）充電樁布置仍在加緊進行 . 12 四、行業重要新聞. 13 五、風險提示. 13 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 2 圖表目錄 圖表 1 汽車板塊 10 月行情 . 3 圖表 2 全國汽車當月銷量（單位：輛）. 3 圖表 3 近一年汽車當月銷量情況（單位：輛，%） . 4 圖表 4 全國乘用車當月銷量（單位：

7、萬輛） . 4 圖表 5 汽車經銷商庫存預警指數 . 5 圖表 6 全國 11 月乘用車銷量情況（單位：萬輛） . 6 圖表 7 自主品牌市場份額 . 6 圖表 8 全國 1-11 月各系別乘用車市場份額 . 7 圖表 9 豪華品牌 10 月銷量排名（單位：輛） . 7 圖表 10 全國整車廠商 1-11 月累計銷量前十及其增速（單位：輛、%） . 8 圖表 11 全國商用車單月銷量（單位：萬輛） . 8 圖表 12 全國客車當月銷量（單位：輛） . 9 圖表 13 全國貨車當月銷量（單位：萬輛） . 9 圖表 14 全國新能源汽車當月銷量（單位：輛） . 10 圖表 15 全國新能源汽車 1

8、1 月銷量（單位：輛） . 11 圖表 18 動力電池 11 月產量情況（單位：GWh） . 12 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 3 一一、市場表現分化市場表現分化 11 月滬深 300 指數收于 3828.67 點，下跌 1.49%。 汽車行業在市場普遍調低 預期的情況下，反而有所回升，僅商用車指數出現小幅下滑。 圖表圖表 1 1 汽車板塊汽車板塊 1 10 0 月月行情行情 數據來源數據來源：W Windind，紅塔證券紅塔證券 二二、乘用車乘用車商用車商用車均有所均有所回升回升 （一）汽車（一）汽車行業整體銷量降幅行業整體銷量降幅進一步進一步收窄收窄 根據中汽協數據，11 月全國汽

9、車銷量 245.7 萬輛，同比數據與上月基本持 平。其中，乘用車銷量 205.7 萬輛，同比下滑 5.4%；商用車銷量 40.0 萬輛，同 比增長幅度穩定在 6.9%。 1-11 月累計，全國汽車銷量 2311.0 萬輛，累計同比下滑幅度進一步降至 9.1%。其中，乘用車累計銷量 1923.1 萬輛，累計同比下滑 10.5%；商用車累計銷 量 387.9 萬輛，累計同比下滑 1.6%。 圖表圖表 2 2 全國全國汽車汽車當月銷量當月銷量（單位單位：輛）：輛） 1.90% 2.79% 0.75% 2.57% -1.93% -1.49% -3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.

10、00%3.00%4.00% 汽車整車(申萬) 汽車零部件(申萬) 新能源汽車指數 乘用車(申萬) 商用車(中信) 滬深300 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 4 數據來源數據來源：W Windind，紅塔證券，紅塔證券 圖表圖表 3 3 近近一年汽車一年汽車當月當月銷量情況（銷量情況（單位單位：輛，：輛，% %） 數據來源數據來源：W Windind，紅塔證券，紅塔證券 （二）乘用車（二）乘用車銷量銷量同比同比降幅收窄降幅收窄 根據中汽協數據，11 月乘用車批發銷量 205.7 萬輛，同比降幅 5.4%，基本 保持穩定。 另外在零售端， 根據乘聯會數據， 10 月乘用車零售銷量 192.6

11、 萬輛， 同比下滑幅度也下降至 4.63%，終端銷量優于廠家出貨情況。 圖表圖表 4 4 全國乘用車全國乘用車當月當月銷量銷量（單位單位：萬輛）：萬輛） 1000000 1500000 2000000 2500000 3000000 3500000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201720182019 -18.00 -16.00 -14.00 -12.00 -10.00 -8.00 -6.00 -4.00 -2.00 0.00 0.00 500,000.00 1,000,000.00 1,500,000.00 2,000,000.00 2,500,000.00 3,

12、000,000.00 銷量同比 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 5 數據來源數據來源：W Windind，中汽協中汽協，紅塔證券紅塔證券 在 9 月銷量回升后，行業銷量同比表現出現回升，11 月基本與 10 月表現持 平，此前行業大幅變化的情況基本緩解，進入相對穩定發展階段。 汽車經銷商庫存預警指數 62.5%。盡管較上月基本沒有變化，但根據今年全 年情況來看，62.5%基本處在正常范圍內，并沒有進一步惡化。 圖表圖表 5 5 汽車經銷商汽車經銷商庫存庫存預警指數預警指數 數據來源數據來源：中國汽車流通協會，紅塔證券：中國汽車流通協會，紅塔證券 0.00 50.00 100.00 150.

13、00 200.00 250.00 300.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201720182019 58.9% 63.6% 55.3% 61.0% 54.0% 50.4% 62.2% 59.4% 58.6% 62.4% 62.5% 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 70.0% 80.0% 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 20182019 榮枯線 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 6 1 1、細分車型、細分車型分化明顯，分化明顯，SUVSUV 保持強勢保持強勢 細分車型來看，SUV 仍然是表現

14、最好的車型，11 月銷量 86.9 萬輛，環比持 續增長，同比實現正增長，轎車則延續此前態勢，仍在下滑。整體來看，SUV 銷 量已經相當接近轎車，而 MPV 由于其價格偏高而適用性較窄的特性，成為目前拖 累汽車市場最主要的因素。 圖表圖表 6 6 全國全國 1111 月月乘用車銷量情況（乘用車銷量情況（單位單位：萬輛）：萬輛） 車型車型 1111 月月 環比環比 同比同比 1 1- -1111 月累計月累計 累計同比累計同比 乘用車乘用車 205.6 6.66% -5.41% 1923.66 -10.43% 轎車 96.3 7.21% -10.53% 928.32 -11.57% SUV 93

15、.5 7.66% 2.87% 836.65 -7.19% MPV 12.3 -5.75% -17.98% 123.55 -20.73% 交叉型 3.5 15.13% -8.70% 35.24 -13.15% 數據來源數據來源：W Windind，紅塔證券，紅塔證券 2 2、自主品牌、自主品牌相對穩定相對穩定，日日系系德德系系較為較為強勢強勢 11 月行業整體保持相對平穩，自主品牌汽車市場占有率也保持相對穩定。 圖表圖表 7 7 自主品牌市場份額自主品牌市場份額 數據來源數據來源：中汽協，紅塔證券：中汽協，紅塔證券 德系及日系仍具有較強市場地位，市場份額仍然較強。 1月2月3月4月5月6月7月8

16、月9月10月11月12月 2017年 44.0% 48.2% 45.6% 42.6% 41.7% 41.3% 40.5% 41.0% 41.2% 44.2% 45.8% 48.8% 2018年 43.5% 47.4% 45.9% 42.3% 41.6% 40.4% 40.1% 38.2% 39.1% 41.6% 41.9% 43.9% 2019年 41.2% 42.9% 41.3% 37.1% 36.2% 38.4% 36.2% 37.1% 37.6% 39.9% 39.2% 30.0% 32.0% 34.0% 36.0% 38.0% 40.0% 42.0% 44.0% 46.0% 48.0%

17、 50.0% 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 7 圖表圖表 8 8 全國全國 1 1- -1 11 1 月各月各系別系別乘用車乘用車市場份額市場份額 數據來源數據來源：中汽協，紅塔證券：中汽協，紅塔證券 3 3、豪華品牌表現豪華品牌表現持續強勁持續強勁 以 BBA 為首的豪華品牌在華銷量延續此前趨勢,均強于行業整體，尤其是部 分品牌遠超行業整體表現。 圖表圖表 9 9 豪華品牌豪華品牌 1010 月月銷量銷量排名（單位排名（單位：輛：輛） 品牌 11 月 同比 1-11 月累計 累計同比 奧迪 67,402 16.8% 618,596 3.5% 寶馬 68,366 12.1% 655,78

18、3 13.6% 奔馳 57,901 11.0% 640,933 6.3% 凱迪拉克 16,800 -20.0% 194,800 -5.7% 雷克薩斯 19,325 16.5% 180,239 21.0% 沃爾沃 14,502 26.7% 138,053 16.3% 數據來源數據來源：MarklinesMarklines，紅塔證券紅塔證券 4 4、車企、車企格局相對穩定，整體格局相對穩定，整體仍然承壓仍然承壓 11 月車企銷量格局并沒有太大變化，只有比亞迪在今年下半年新能源汽車 出現大幅下滑的情況下受到拖累，截至 11 月，全年累計銷量下滑已經超過 8%， 且預計全年大概率難以回正。 自主德系日

19、系美系韓系法系其他 2018年1-11月41.9%21.6%18.8%10.7%4.8%1.4%0.8% 2019年1-11月38.9%24.3%21.6%9.1%4.5%0.6%1.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 45.0% 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 8 圖表圖表 1010 全國整車全國整車廠商廠商 1 1- -1 11 1 月累計銷量月累計銷量前十前十及其增速（單位及其增速（單位：輛、：輛、% %） 數據來源數據來源：M Marklinesarklines，紅塔證券，紅塔證券 （三）商用車（三）商用車銷

20、量銷量增長穩定增長穩定 根據中汽協數據，11 月商用車批發銷量 40.0 萬輛，環比持續增長，同比增 長 6.9%，增長幅度較上月保持穩定。其中，客車銷量 4.9 萬輛，同比小幅回升 1.9%；貨車銷量 35.2 萬輛，同比增長 7.7%。 圖表圖表 1111 全國全國商用車單月銷量（商用車單月銷量（單位單位：萬輛）：萬輛） 數據來源數據來源：WindWind，中汽協中汽協，紅塔證券紅塔證券 -13.72% 0.81% -5.69% -3.67% -6.80% -21.01% -11.41% 3.81% 1.73% 5.28% -8.52%-10.31% -25.00% -20.00% -15

21、.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 上汽一汽東風廣汽北汽長安吉利長城華晨奇瑞 比亞迪 江淮 2019年1-10月同比 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201720182019 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 9 1 1、客車銷量同比客車銷量同比回回暖暖 11 月客車銷量 4.9 萬輛，同比增長 1.3%，1-11 月累計銷量 40.9 萬輛，累

22、 計同比下滑 4.13%，盡管當月銷量成功回到正增長，但對全年下滑的格局并沒有 明顯改觀。 圖表圖表 1212 全國客車當月銷量（單位：全國客車當月銷量（單位：輛輛） 數據來源數據來源：WindWind，中汽協中汽協，紅塔證券紅塔證券 2 2、貨車銷量、貨車銷量持續增長持續增長 11 月貨車銷量 35.2 萬輛，同比增長 7.7%，1-11 月累計銷量 346.9 萬輛， 累計同比下滑幅度縮減至 1.25%。自 7 月以來，貨車銷量已經連續 4 個月環比增 長，且于 9 月開始實現正增長的同時，10 月增幅達到高點，11 月則進一步鞏固 了當月正增長的態勢，預計全年有望實現銷量正增長。 圖表圖

23、表 1313 全國全國貨車貨車當月銷量（單位：當月銷量（單位：萬萬輛輛） 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 201720182019 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 10 數據來源數據來源：WindWind，中汽協中汽協，紅塔證券紅塔證券 三三、新能源汽車銷量下滑幅度擴大新能源汽車銷量下滑幅度擴大 （一）新能源（一）新能源下滑幅度下滑幅度持續擴大，補貼退坡影響超預期持續擴大，補貼退坡影響超預期 根據中汽協數據，11 月全國新能源汽車銷量 9.5 萬輛，環比轉負為正，但

24、同比下滑幅度仍然較大，為 43.8%，較上月并沒有明顯縮??；1-11 月累計銷量 102.7 萬輛，累計同比首次進入負增長區間，下滑 1.5%，根據目前趨勢，新能源 汽車全年銷量負增長已是定局。11 月單月銷量下滑幅度較上月基本穩定，但這 一下滑幅度已經相當明顯，甚至當月銷量低于 2017 年水平。 我們認為，補貼退坡前新能源汽車市場的增速并不合理，存在較大程度的搶 裝等因素，并不能反應對新能源汽車的真實需求，因此今年下半年補貼退坡后的 局勢將是我國新能源汽車市場發展回歸市場規律的陣痛期， 對于行業的長期發展 其實是有幫助的，市場、廠商、消費者都將更理性地看待未來的發展。 圖表圖表 1414

25、全國全國新能源汽車新能源汽車當月銷量（單位：當月銷量（單位：輛輛） 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 210720182019 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 11 數據來源數據來源：WindWind，中汽協中汽協，紅塔證券紅塔證券 圖表圖表 1515 全國全國新能源汽車新能源汽車 1 11 1 月月銷量（銷量（單位單位：輛輛） 11 月 當月同比 1-11 月 累計同比 新能源汽車 96,000 -43.31% 1,027,446 -1.49% 新能源乘用車 7

26、7,000 -44.85% 918,434 -0.56% 純電動 63,000 -29.70% 714,058 36.40% 插電混動 14,000 -38.80% 204,376 -0.20% 燃料電池 - - - - 新能源商用車 19,000 -36.07% 109,012 -8.65% 純電動 18,000 -52.30% 103,892 -15.30% 插電混動 1,000 -1.50% 4,014 -27.20% 燃料電池 - -100.00% 1,106 -9.34% 數據來源數據來源：WindWind，中汽協中汽協，紅塔證券紅塔證券 我們認為，目前我國的新能源汽車行業在補貼退坡

27、的背景下，將會出現比較 大的分化，優質企業的優質產品能夠迎合市場需求擴大規模，而此前依托國家補 貼生存的產品力不足的車型及企業將面臨比較大的壓力。 從大趨勢來說，我們仍然堅定看好新能源汽車產業的未來前景，但是在補貼 退坡后， 將不再是整個行業的全面狂歡，需要將更多的精力集中在行業中有希望 成為新能源汽車龍頭的優質企業上。 （二）三元電池（二）三元電池仍是仍是主力，主力，但動力電池整體產銷雙降但動力電池整體產銷雙降 根據中國汽車動力電池產業創新聯盟的數據，11 月，我國動力電池產量共 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 1月2月3月4月5月6月7月8

28、月9月10月11月12月 201720182019 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 12 計 9.0GWh，同比上升 10.5%，環比上升 35.6%。其中三元電池產量 5.4GWh，占總 產量 59.4%，同比上升 3.1%，環比上升 36.0%；磷酸鐵鋰電池產量 3.6GWh，占總 產量 40.1%，同比增長 34.1%，環比增長 36.6%。1-11 月，我國動力電池產量累 計 79.2GWh，同比累計增長 29.3%。其中三元電池產量累計 50.3GWh，占總產量 63.5%，同比累計增長達到 46.2%；磷酸鐵鋰電池產量累計 26.5GWh，占總產量 33.5%，同比累計增長 2

29、.8%，開始呈正增長趨勢。 圖表圖表 1616 動力電池動力電池 1 11 1 月產量情況月產量情況（單位（單位：GWGWh h） 11 月 同比 環比 1-11 月累計 累計同比 總計產量 9.0 10.5% 35.6% 79.2 29.3% 三元 5.4 3.1% 36.0% 50.3 46.2% 磷酸鐵鋰 3.6 34.1% 36.6% 26.5 2.8% 其他 - - - 2.40 517.1% 數據來源：中汽協數據來源：中汽協，紅塔證券，紅塔證券 然而由于新能源汽車銷量持續下滑， 盡管動力電池產量仍在以較快速度增長， 但裝車量方面則已經出現了較大下滑。 同樣根據中國汽車動力電池產業創

30、新聯盟 的數據，11 月我國動力電池裝車量共計 6.3GWh，同比降幅小幅縮減至 25.9%， 環比增加 54.3%，年底沖量效果較去年存在一定差距。其中三元電池、磷酸鐵鋰 電池裝車量分別為 3.8GWh、2.5GWh。2019 年 1-11 月，我國動力電池裝車量累計 51.2GWh，同比累計增長 44.9%，其中三元電池裝車量累計 35.7GWh,占總裝車量 68.1%，同比累計增長 35.3%；磷酸鐵鋰電池裝車量累計 15.5GWh,占總裝車量 29.5%，同比累計下降 3.9%。 整體來看， 三元電池已經成為新能源汽車市場上最主要的電池品種， 而在 11 月新能源汽車商用車銷量環比上升

31、幅度較大的作用下， 當月磷酸鐵鋰電池產量和 裝車量均出現一定程度環比回升，但全年預計仍將呈現同比下滑趨勢。 （三）充電樁（三）充電樁布置仍在加緊進行布置仍在加緊進行 根據中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟數據，截至 2019 年 11 月，聯盟內 成員單位總計上報公共類充電樁 49.6 萬臺，其中交流充電樁 28.9 萬臺、直流充 電樁 20.6 萬臺、交直流一體充電樁 488 臺。2019 年 11 月較 2019 年 10 月公共 類充電樁增加 1.7 萬臺。從 2018 年 12 月到 2019 年 11 月，月均新增公共類充電 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 13 樁約 1.7 萬臺

32、，2019 年 10 月同比增長 71.0%。充電樁數量增加小幅加快。 四四、行業重要新聞行業重要新聞 根據格隆匯消息，11 月 15 日，有消息稱，根據有關規定，2020 年 1 月 1 日 起， TPMS(胎壓監測系統)強制安裝法規將開始執行，我國生產的所有車輛都必須 安裝直接式或間接式 TPMS 系統。 胎壓監測系統，可以實時檢測輪胎的氣壓、溫度，及時發現輪胎氣壓不足、 過高、漏氣等情況，防止出現爆胎事故。該技術最先起源于上世紀 90 年代末， 因其良好的安全性能， 最開始是作為豪華車型的配置。 但隨著汽車走進千家萬戶， 且對安全越來越重視，所以我國迎來了 TPMS 強制國家標準的出臺。

33、 強制性政策實施將促使我國 2019-2020 年胎壓監測滲透率快速提升， 根據長 城證券研究，強制法規的出臺促使 TPMS 的滲透率在 19-20 年快速提升，到 2020 年將近 100%， 19-21 年中國 TPMS 市場空間分別為 22.24 億元、 32.82 億元、 36.19 億元，年均復合增速約 28%。 五五、風險提示、風險提示 1、汽車產銷量回升不及預期。 2、新能源汽車銷量下滑幅度進一步擴大。 3、由于銷量回升不及預期帶來的產品價格下降。 傳統汽車好轉，新能源汽車進一步走低 14 紅塔證券投資評級：紅塔證券投資評級： 以報告日后 6 個月內的行業指數的漲跌幅相對于同期滬

34、深 300 指數的漲跌幅為 基準： 類別類別 級別級別 定義定義 行 業 投 資 評級 增持 行業指數相對表現優于滬深 300 指數 中性 行業指數相對表現與滬深 300 指數持平 減持 行業指數相對表現弱于滬深 300 指數 公司公司聲明：聲明： 本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分 析師。 免責聲明：免責聲明： 本報告僅供紅塔證券股份有限公司（以下簡稱“本公司” ）的簽約客戶使用。本公司不會 因任何機構或個人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。 本報告的作者是基于獨立、客觀、公正和審慎的原

35、則制作本研究報告。本報告的信息來 源合法合規，本公司力求但不能擔保其準確性或完整性，也不保證本報告所含信息保持在最 新狀態。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告中 的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告 所載資料、意見及推測不一致的報告。投資者應當自行關注。 本公司已采取信息隔離墻措施控制存在利益沖突的業務部門之間的信息流動，以盡量防 范可能存在的利益沖突。但在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告 中提到的公司所發行的證券或期權并進行交易；可能為這些公司提供或者爭取提供保薦承銷、 財務顧問或者金融產品

36、等相關服務；本公司的員工也可能擔任本報告所提到的公司的董事。 市場有風險，投資需謹慎。本報告中的觀點、結論僅供投資者參考，不構成投資建議。 本報告也沒有考慮到個別投資者特殊的投資目標、財務狀況或需要，投資者應考慮本報告中 的任何意見或建議是否符合其特定狀況。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅根據本報 告做出決策。在決定投資前，如有需要，投資者應向專業人士咨詢并謹慎決策。除法律法規 規定必須承擔的責任外，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失承 擔責任。 本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復 制或發布。否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。如征得本公司同意后引用、刊 發，則需注明出處為紅塔證券股份有限公司研究發展中心，且不得對本報告進行任何有悖 原意的引用、刪節和修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點， 一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。所有于此報告中使用的商標、服務標記 及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。 紅塔證券股份有限公司版權所有。 紅塔證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。