NIFD：穩中求進順勢而為-2022年度債券市場報告（26頁）.pdf

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1、債券市場NIFD季報主編:李揚彭興韻周莉萍 張飛鳳 孫銘偉2023 年 2 月 NIFD 季報是國家金融與發展實驗室主要的集體研究成果之一，旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、人民幣匯率、國內宏觀經濟、中國宏觀金融、國家資產負債表、財政運行、金融監管、債券市場、股票市場、房地產金融、銀行業運行、保險業運行等領域的動態，并對各領域的金融風險狀況進行評估。NIFD 季報由三個季度報告和一個年度報告構成。NIFD 季度報告于各季度結束后的第二個月發布，并在實驗室微信公眾號和官方網站同時推出；NIFD 年度報告于下一年度 2 月份發布。I 穩中求進 順勢而為 摘摘 要要 進入 2022 年，美聯儲加

2、快收緊貨幣政策，年內連續 7 次累計加息 425 個基點，全球資本大規?；亓髅绹?；烏克蘭危機爆發，加劇歐元區金融市場的動蕩和脆弱性；我國經濟面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱“三重壓力”，積極財政政策和貨幣政策雙管齊下，發力護航“穩增長”。一級市場方面，2022 年經濟下行壓力加大，財政貨幣政策較為積極，地方債、國債發行明顯放量，地方債首次成為存量債市第一大品種；全年發行規模與 2021 年基本持平，但償債壓力有所增加，凈融資額同比有所收縮。二級市場方面，現券成交量創歷年來新高，交易持續活躍。信用違約方面，違約主體數和違約規模有所下降，2022 年債券違約形勢有所緩和，但展期規模創歷史新高，后續

3、展期債務處置仍需關注；違約企業集中在房地產行業，弱資質房企風險持續出清；民企融資難問題突出，國企民企信用風險分化加劇。2022 年，相關監管機構深入貫徹“零容忍”理念，依法從嚴打擊證券違法活動；推進完善債券注冊制基礎制度，深化公司債券注冊制改革；推動境內債券市場互聯互通，債券市場法制建設取得穩步進展。與此同時，落地多項優化舉措，提高境外投資機構在境內債券市場開展投融資的便利性，持續深化債券市場高水平對外開放。展望 2023 年，國家“穩經濟”“穩增長”的基調沒有改變。隨著疫情防控政策優化，市場信心的重振，疊加房地產相關的利 本報告負責人：本報告負責人：彭興韻 本報告執筆人：本報告執筆人：彭興韻

4、 國家金融與發展實驗室副主任 周莉萍 國家金融與發展實驗室高級研究員 張飛鳳 中國社會科學院大學碩士研究生 孫銘偉 中國社會科學院大學碩士研究生 【NIFD 季報季報】全球金融市場 人民幣匯率 國內宏觀經濟 宏觀杠桿率 中國宏觀金融 中國金融監管 中國財政運行 地方區域財政 房地產金融 債券市場債券市場 股票市場 銀行業運行 保險業運行 II 好政策不斷加碼，經濟復蘇步伐加快。同時，我們認為 2023 年的寬信用政策仍然需要繼續降低融資成本以及存在降準的可能，從而進一步打開財政政策發力空間。目 錄 一、主要國家貨幣政策及利率走勢.1（一）主要經濟體的貨幣政策及利率.1（二）我國央行貨幣政策及利

5、率走勢.4 二、我國債券市場發展分析.10（一）債券市場發行、存量及交易.10（二）債券市場違約情況.13（三）債券市場法制建設.16（四）債券市場對外開放.18 三、展望.20 1 一、主要國家貨幣政策及利率走勢（一）主要經濟體的貨幣政策及利率（一）主要經濟體的貨幣政策及利率 1 1.美國方面美國方面 2022 年，美聯儲實施了罕見的緊縮性貨幣政策，全年連續 7 次加息，且連續 4 次加息 75 個基點，累積加息 425 個基點，將聯邦利率推升至 4.25%4.5%（見圖 1）。美聯儲最后一次 FOMC 點陣圖顯示，2023 年美聯儲加息終點將落在5.1%，顯示美聯儲抑制通脹的決心。美國 2

6、022 年物價走勢也漸趨平穩（見圖 2）。鷹派加息使巨額的資本回流美國。2022 年 19 月，國際資本月均流入美國1314 億美元。隨著離岸美元持續回流美國，離岸市場的美元流動性日益收緊，對于債務國而言，債務到期后的再融資難度明顯上升。11 月 FOMC 會議后，美聯儲主席鮑威爾強調，本輪加息的終點利率將更高，加息時長將更長。在 12 月 FOMC議息會議后，市場對終點利率的預期下修至 4.75%5.00%，終次加息時點維持2023 年 3 月不變。圖圖 1 主要發達國家基準利率走勢主要發達國家基準利率走勢 數據來源：Wind。圖圖 2 美國美國 2022 年年 CPI、PPI 走勢走勢 數

7、據來源：Wind。2 全年美國經濟消費端韌性較強。全年美國經濟消費端韌性較強。新冠疫情以來，美國經濟的復蘇主要依賴政府杠桿擴張來拉動消費的恢復。美國政府以直接現金補貼、失業補貼、企業貸款等方式補貼企業和居民，支撐美國居民消費恢復。從 GDP 來看，2020 年至 2021年美國實際 GDP 平均增速為 1.55%，其中，私人消費對 GDP 的拉動達到 1.77%，私人投資和存貨拉動 0.3%，政府支出拉動 0.28%，凈出口拖累了 0.76%（見圖 3）。而美國政府之所以能夠快速擴張杠桿，推出多輪大規模財政補貼，主要是由于美聯儲擴表認購國債。流動性通過財政補貼直達居民和企業，繞開金融體系和流動

8、性陷阱，支撐居民消費需求釋放。這一輪刺激的特征，也使得美國消費和通脹環境都體現出與 2008 年國際金融危機的不同。然而，2022 年，由于新冠變種病株造成美國疫情多次反復，供給端尚未完全恢復，供需缺口長期存在，疊加烏克蘭危機下大宗商品價格高位波動，使得美國通脹高企，逼迫美聯儲加速加息。2022年以來，美聯儲連續多次大幅加息，以遏制總需求來壓制通脹和美國過熱的經濟勢頭。隨著利率走高，加息對于美國經濟的遏制作用開始逐步體現，消費意愿、購房意愿均出現回落，庫存逐步走高，遏制企業擴產意愿。然而，雖然美聯儲持續多次大步加息較好地抑制了消費和整體通脹水平，但核心通脹依然韌性較強，消費數據回落速度也相對較

9、慢。因此，我們認為美國經濟的韌性來源于前期的財政刺激，居民尚有超額儲蓄，居民杠桿率較低、利息支出負擔小，疊加勞動力剛性短缺，收入增速維持高位是支持美國經濟緩步衰退的核心原因。圖圖 3 美國拉動美國拉動 GDP 三駕馬車占比情況三駕馬車占比情況 數據來源：Wind。首先，美國1.7萬億美元的超額儲蓄依然可以在未來12年支撐居民消費。其次，美國家庭杠桿率處于歷史低位，盡管貸款利率大幅上行，但居民利息負擔仍然處在較低水平。在以往的經濟周期中，加息周期對耐用品沖擊最大，而服務3 和非耐用品消費對加息的反饋最為滯后，波動幅度小。服務消費主要受居民可支配收入影響，反映的是勞動力市場景氣度。當前勞動力市場緊

10、張導致工資增長仍有韌性，依然可以對未來的服務消費構成支撐。2 2022022 年年全年美國投資端景氣度降低，全年美國投資端景氣度降低，美國的投資可以拆分為非住宅投資、住宅投資和政府支出，住宅投資從疫后經濟的主要拉動，逐步變為主要拖累。2020年疫情發生后，由于流動性充裕，美國房地產市場率先回暖，是除了消費外，美國經濟恢復的第二大支撐因素。進入 2022 年，隨著美聯儲持續大幅加息，房貸利率快速抬升，嚴重擠壓房貸需求，導致房屋銷售和住房新開工增速自 2022 年一季度開始回落，成為 2022 年美國經濟最大的拖累因素。政府支出方面，共和黨重掌眾議院，無疑會在財政支出端給拜登造成強烈的制約，這意味

11、著，如果美國經濟在 2023 年衰退，拜登以財政支出的方式來對沖經濟壓力的空間收窄，無疑會加大美國經濟“硬著陸”風險。美國財政刺激帶來的超額儲蓄、低杠桿、勞動力供給剛性會增加薪資粘性，對占美國經濟 70%的居民消費端依然有支撐。但隨著低收入群體逐步耗盡儲蓄，以及加息對于住宅投資、企業產能擴張的影響持續出現，美國經濟可能會在 2023 年年中左右進入實質性衰退，經濟衰退的影響可能會在 2024 年進一步擴散。屆時，白宮通過財政刺激的方式對沖經濟衰退的空間較小，只能更多依賴于美聯儲的貨幣政策操作。2 2022022 年年全年凈出口對美國經濟貢獻占比較大。全年凈出口對美國經濟貢獻占比較大。2022

12、年三季度，美國 GDP 增速超市場預期。由于美國的能源出口大幅上行，凈出口對 GDP 增速貢獻上升。2022 年三季度美國 GDP 環比增長 2.6%，其中，美國消費、投資、凈出口的貢獻分別為 1.0%、-1.2%、2.8%。由此可見，2022 年凈出口是美國經濟增長的主要推動力。從出口物資細分來看，礦物燃料是美國三季度凈出口的最大貢獻項目。三季度歐洲為過冬大量儲備天然氣，大量從美國購買能源產品，拉動相關品類凈出口大幅走高。同時，烏克蘭危機對歐洲國家的影響尚在，預計 2023 年凈出口依然能對美國經濟構成支撐。2 2.歐洲方面歐洲方面 2022 年以來，伴隨著美國通脹持續超出市場預期，美聯儲貨

13、幣緊縮節奏不斷加碼，帶動歐元區在內的全球多數經濟體持續收緊貨幣政策。全球金融條件的持續收斂，催生出了兩個衍生影響：第一，美元流動性的持續緊縮，疊加再融資4 利率的快速走高，增加了債務國“借新還舊”的難度。第二，金融條件的持續收縮，將會導致融資成本上行和償還已有債務負擔的加重，進而明顯抑制居民消費和企業投資意愿，經濟走弱和財政乏力則會進一步加重債務國償債負擔。作為 2011 年歐洲債務危機的主角，自 2022 年年初以來，意大利和希臘的國債收益率大幅上行，助推意德利差和希德利差持續走闊。2022年相較于2021年，意德利差走闊 55 個基點至 192 個基點，希德利差走闊 67 個基點至 224

14、 個基點，利差的走闊傳遞出了市場對于歐洲邊緣國家債務違約風險的關注。意大利、希臘、葡萄牙等均是歐元區成員國，若上述歐元區邊緣國家發生主權債務償付風險，對其風險敞口較大的歐元區商業銀行的資產負債表也將惡化，引發金融市場對歐元區的經濟衰退、債務償付以及金融市場動蕩的多重擔憂。因而，年內歐元持續貶值，也是歐元區金融市場脆弱性的表征。其次，烏克蘭危機發生后，美歐聯手在經貿、金融等領域對俄羅斯實施制裁，導致俄羅斯石油出口受阻，部分產能退出國際原油市場，推動全球能源價格大幅上行。隨后，伴隨著烏克蘭危機和歐美制裁的加劇，俄羅斯逐步減少對歐洲的天然氣供應，進一步推升了能源價格，并且加劇了歐元區的能源短缺情況。

15、2021 年歐盟一次性能源消費中，原油約占 34%、天然氣約占 25%、煤炭約占 12%，在歐盟能源進口來源國中，2021 年約有 48%的天然氣和煤炭進口自俄羅斯，約有 25%的原油進口自俄羅斯，隨著能源補庫以及能源價格的持續上行，歐元區進口增速持續高于出口增速，貿易差額逐漸由順差逆轉為逆差，并且持續走闊，拖累歐元區經常賬戶由凈流入轉為凈流出。同時，在美聯儲持續加息的背景下，國際資本持續回流美國，導致歐元區的金融賬戶也出現趨勢性惡化。在經常項下資金持續大幅流出，金融項下資金流入明顯放緩的推動下，歐元區外匯儲備持續消耗，外債償付能力被動削弱。在貨幣政策、經濟增長和通貨膨脹等多方面因素的共振作用

16、下，“美強歐弱”的格局持續加強，歐元對美元呈現出持續大幅貶值的態勢，進一步增加了歐洲國家外債的再融資和償付成本，并且推動了金融項下資金的加速流出，助推外債違約風險上行。（二）我國央行（二）我國央行貨幣政策貨幣政策及利率走勢及利率走勢 2022 年對中國來說是不平凡的一年，我們經歷了烏克蘭危機、新冠疫情反復、房地產行業嚴厲調控、黨的二十大勝利召開等關鍵事件。2022 年 12 月 15 日5 至 16 日，中央經濟工作會議在北京召開，會議指出，“當前我國經濟恢復的基礎尚不牢固，需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力仍然較大，外部環境動蕩不安，給我國經濟帶來的影響加深”。目前，我國經濟運行的主要矛盾

17、正在從“供給側”轉向“需求側”。2015 年，在產能嚴重過剩帶來行業持續虧損的背景下，為了減少無效和低端供給，擴大有效和中高端供給，增強供給結構對需求變化的適應性和靈活性，供給側結構性改革應運而生。經過多年的供給側調整，經濟發展重新“輕裝上陣”的同時，也對總需求產生了一定擠壓。2020 年以來，政策層更加重視“供給端和需求端協同發力”，2020 年中央經濟工作會議提出“要緊緊扭住供給側結構性改革這條主線，注重需求側管理，形成需求牽引供給、供給創造需求的更高水平動態平衡；黨的二十大報告和擴大內需戰略規劃綱要（20222035 年）再次確認要“把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”

18、。2022 年，在消費疲軟和出口邊際放緩等雙重壓力下，國內投資基本實現了“穩增長”目標。尤其是在房地產投資受疫情沖擊持續走低之下，基建投資和制造業投資相得益彰，各司其職，推動固定資產投資基本保持平穩增長態勢，成為“穩投資”的兩大重要抓手。2022 年 1 至 12 月，固定資產投資累計增長 5.1%。其中，基建投資累計增長 9.4%、制造業投資累計增長 9.1%、房地產開發投資累計下降 10.0%。2023 年，投資仍將在擴大內需中發揮重要作用?；ㄍ顿Y和制造業投資仍是兩大抓手，房地產投資則會從二季度開始企穩回升，對投資的拖累程度也將逐步改善。2023 年，多重因素將支撐基建投資穩步推進。一是

19、資金保持較強支持力度。2023 年是黨的二十大開局之年，基建投資將起到逆周期調節的作用。2022 年中央經濟工作會議明確要求 2023 年積極財政政策“加力提效”，保持必要的財政支出強度，同時要通過政府投資和政策激勵有效帶動全社會投資。近日，財政部已向各地提前下達了 2023 年新增專項債務限額約 1.4 萬億元。2020年以來，高新技術投資增速持續高于整個制造業投資。在新發展格局下，高新技術制造業是國家政策重點發展對象，將在“十四五”期間繼續成為制造業投資保持平穩快速增長的重要推動力。不過一系列不利因素也會對投資增速產生阻礙。房地產投資雖然能在 2023 年筑底企穩，但全年增速較難回正，仍對

20、整個投資形成拖累。多地地方財政緊張狀況維持，影響專項債及時轉化成實物工作量，制約6 基建投資增速（后文中將詳細論述土地財政能否支撐未來的基建投資）。民營企業由于持續三年受到疫情沖擊，恢復時間較長，以社會資本形式參與投資的積極性可能低于預期。2022 年全年，國內生產總值以 121 萬億元的成績邁過 120 萬億元的大關，較上年同比增長 3.0%，最終消費、投資和凈出口的全年貢獻率分別為 32.8%、50.1%和 17.1%，拉動 GDP1.0、1.5 和 0.5 個百分點（見圖 4）。圖圖 4 2014 年至今我國年至今我國 GDP 同比增長情況同比增長情況 數據來源：Wind。物價水平方面，

21、物價水平方面，2022 年油價、豬價接替上漲帶動 CPI 上行。上半年，烏克蘭危機沖擊全球原油市場，國際油價上漲帶動 CPI 交通工具用燃料價格同比從 1月的 20.2%上漲至 6 月的 32.8%。下半年原油價格震蕩回落，但豬肉價格在供給周期性減少、養殖端壓欄惜售、飼料價格上漲等影響下翻倍。因疫情反復制約消費及國儲肉拋售調節，CPI 年內高點為 2.8%，全年為 2.0%（見圖 5）；PPI 在 2021年高基數作用下，從 1 月 9.1%的高位持續下行至 11 月的-1.3%，進入負增長區間，全年為 4.1%（見圖 6）；CPI-PPI 剪刀差在 8 月反轉為正。圖圖 5 我國我國 202

22、2 年年居民消費價格居民消費價格指數指數（CPI）同比環比走勢同比環比走勢 數據來源：Wind。7 圖圖 6 我國我國 2022 年生產者物價指數年生產者物價指數（PPI）同比環比走勢同比環比走勢 數據來源：Wind。財政政策方面，財政政策方面，2022 年實際赤字率高于預算赤字率，穩增長有更多的財力支持，有較為強勁的政策動能。2022 年財政赤字率安排為 2.8%左右，實際赤字率超過 4.7%；廣義赤字率也升至 8%，廣義赤字超過去年約 3.8 萬億元。與 2021年相比，2022 年赤字規模大幅擴張的重要補充來源是于 2.3 萬億元的調入資金及結轉結余資金、3.65 萬億元地方政府專項債、

23、8 月末追加的 5000 億元地方債結存限額和 12 月發行的 7500 億特別國債，該四項合計超過 7.2 萬億元。2022年上半年疫情形勢嚴峻，較大程度地影響了企業生產與居民消費，但隨著防疫政策的持續優化，下半年財政收入有所好轉，同時也保持著較好的支出節奏。5 月11 月,一般公共預算收入單月同比增速由-32.5%持續回升至 24.6%，政府性基金收入同比增速波動回升。財政支出節奏仍舊穩健，1 月11 月一般公共預算支出累計同比增長 6.2%，已完成全年支出預算的 85.1%；政府性基金預算支出累計同比增長 5.5%；多個領域保持著較強的支出節奏，1 月11 月，衛生健康、科學技術、社會保

24、障和就業等多項支出同比增速超過 6%。隨著疫情防控步入尾聲，2022年 12 月財政收入預計將持續改善，財政支出將可能有更大的支出規模。減稅、退稅、降費、緩繳稅費的組合式稅費政策增量、擴圍、延期，同時，財政政策還加大了對企業貸款的擔保與貼息支持，實現了較好的企業紓困效果。2022 年動用了往年專項債結存限額，支持范圍拓寬至新基建與新能源項目，不斷拓寬重點項目帶動投資與消費恢復的作用領域。2022 全年轉移支付安排為 9.8 萬億元，增長 18%，體現出中央對地方政府政策落實的支持力度大幅增加。較大規模的轉移支付與直達機制較好地統籌了各級地方政府財政資源，提高了資金使用效率，8 為加快落實各項穩

25、增長政策提供了較好的財力支持。2022 年上半年，疫情擾動、大規模留抵退稅、土地市場低迷使得財政收入持續承壓，而穩住經濟大盤又需要積極的財政支出來保障，因此上半年財政收支矛盾持續加劇，地方政府面臨較大的資金缺口。2022 年 1 月6 月，一般公共預算收支差額為-2.37 萬億元，政府性基金收支差額為-2.69 萬億元。上半年“兩本賬”收支差額合計達-5.05 萬億元，地方政府資金缺口較大。下半年以來，隨著經濟逐步企穩和二十大后逐步放開疫情管控，存量留抵退稅也基本完成，一般公共預算收入逐漸回升，一般公共預算財政收支矛盾略有緩解，但土地市場仍顯疲弱，持續拖累政府性基金預算收入。從 2022 年收

26、入分類來看，財政政策持續向企業端發力，大規模減稅降費使得增值稅、企業所得稅持續對財政收入形成拖累，個人所得稅則恢復較快。展望 2023 年，政府性基金收支仍然受到土地收入的影響，截至 2022 年末，房企仍然面臨較大的償債壓力，未來一年內到期的信用債余額為 3851 億元，海外債 4074 億元；同時，金融風險的財政化同樣拖累財政收入，大部分城商行第一大股東均系地方財政，屬于區域經營，與地方財政緊密相關，而資產質量差、不良貸款率高的問題也需要地方財政做出相應的措施緩解。收入端，在下半年地產政策支持下，預計 2023 年土地市場會邊際修復，但上行空間有限，疊加大規模利潤上繳支持的減弱，依舊會對政

27、府性基金收入形成拖累。支出端，穩增長訴求緊迫性提升，預計專項債將繼續靠前發力，但在 2022 年高基數下，2023 年政府性基金支出增速存在較大壓力。廣義財政中另一項重要的組成部分是“準財政”。2023 年，一般公共預算與政府性基金預算收入均面臨一定資金壓力，積極發力空間較為有限，因此“準財政”性質的資金將繼續成為支撐 2023 年重大項目開工建設等主要支出的來源，其中包括政策性銀行信貸、抵押補充貸款融資等。貨幣政策方面貨幣政策方面，自 2022 年年初以來，疫情多點散發的頻率和影響深度顯著增大，并且房地產鏈條的收縮態勢愈發嚴峻，經濟增長面臨著更大的放緩壓力，多個月份的新增融資顯著低于往年同期

28、水平，貨幣政策逆周期調節力度明顯加大。我國先后兩次調降政策利率和存款準備金率，多次引導 LPR 報價利率下行，并向中央財政上繳結存利潤超過 1.1 萬億元，設立和新增了科技創新、交通物流、普惠養老和設備更新等多項再貸款，投放了超過 6000 億元的政策性開發性金融工9 具，并多次召開全國商業銀行貨幣信貸形勢分析座談會，對沖經濟增長放緩和新增融資疲弱壓力。雖然 2022 年國內經濟增長面臨的擾動明顯增強，但是由于美歐等經濟體貨幣政策陸續轉向，國際收支平衡和人民幣匯率均面臨較強的外部壓力，貨幣政策在“以內為主”的同時也要“兼顧內外均衡”，發力空間受到明顯約束?？紤]到美國通脹已經回到下行通道之中，并

29、且經濟增長面臨較強的下行壓力，美聯儲加息周期有望逐步進入尾聲，后續隨著美聯儲加息路徑的明朗，全球流動性收緊帶來的國際收支平衡和人民幣匯率壓力有望逐漸緩和，貨幣政策可以更加聚焦國內增長和通脹等政策目標，貨幣政策的操作空間進一步打開。從內部環境來看，疫情散發和房地產鏈條收縮等因素對國內經濟增長的擾動仍未完全出清。一方面，疫情散發擾動下，以社會消費品零售總額為代表的消費數據依然較為疲弱，同時，房地產鏈條預期仍較為低迷，以商品房銷售和房地產投資為代表的房地產鏈條數據仍處于深度負增長區間，兩者對經濟增長的拖累在 2023 年上半年仍難以完全消除。另一方面，2022 年以來，新增社融和社融增速波動明顯放大

30、，寬信用的穩定性受到房地產預期疲弱和疫情持續多點散發的雙重擾動，居民部門凈融資連續13 個月呈現收縮態勢（見圖 7）。新增融資的寬幅波動，表征著實體經濟的融資需求仍未顯著好轉，新增融資具有明顯的政策驅動特征。在經濟內生需求不足的背景下，信用擴張更多取決于政策增量和落地節奏的穩定性。因而，貨幣政策仍需發力護航寬信用和穩增長。圖圖 7 我國我國 2022 年社會融資規模存量與增速情況年社會融資規模存量與增速情況 數據來源：Wind。10 二、我國債券市場發展分析（一）（一）債券市場發行、存量及交易債券市場發行、存量及交易 發行規模同比基本持平，償債規模同比增長，凈融資額延續發行規模同比基本持平，償

31、債規模同比增長，凈融資額延續 2 2021021 年年同比收同比收縮趨勢縮趨勢。2022 年以來，在國內持續反復的新冠肺炎疫情、房地產行業低迷、烏克蘭危機、歐美經濟體通脹高企引發貨幣政策收緊等內外超預期因素的沖擊影響下，我國經濟發展面臨著需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力，國內經濟下行壓力顯著增強，債市融資壓力有所上升。2022 年我國債券市場一級市場平穩運行，共發行各類債券 61.54 萬億元，發行規模同比基本持平；總償還規模合計 50.44 萬億元，同比增長 10.95%，位于歷史高位，償債壓力較大；全市場凈融資額為 11.10 萬億元，同比下降 31.86%（見圖 8）。凈融資額延續

32、2021 年同比收縮趨勢，逐漸回歸到新冠疫情前的水平（2018年全市場凈融資額為11萬億元、2019年全市場凈融資為11.51萬億元）。圖圖 8 我國債券市場發行、償還及凈融資規模我國債券市場發行、償還及凈融資規模（單位：億元）（單位：億元）數據來源：Wind。各券種發行增速分化各券種發行增速分化。分券種看，各券種發行增速出現分化，除國債、其他類型債和金融債的發行規模保持同比正增長外，其他券種均出現不同程度的下降。其中，國債的發行增速最快，2022年共計發行9.72萬億元，同比大幅增長43.04%；金融債發行 9.45 萬億元，規模與去年同期基本持平；同業存單、非金融企業債、0 0101020

33、20303040405050606070702012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022x 10000 x 10000總發行量總發行量總償還量總償還量凈融資額凈融資額11 地方債的發行增速小幅下降，分別為-5.99%、-5.55%、-1.70%，發行規模分別為20.49 萬億元、12.15 萬億元、7.36 萬億元；而資產支持證券發行規模僅為 2.02萬億元，同比大幅下降 35.69%，降幅最為明顯（見圖 9）。究其原因，主要是在今年復雜的經濟運行背景下，擴大地方

34、債、國債的供給成為保障政府財力、支持積極財政政策的重要手段?？v觀 2022 年地方債、國債的供給節奏，上半年地方債發力穩增長，下半年國債繼續發力。2022 年地方債的發行節奏明顯前置，雖全年發行規模較 2021 年略有下降，但仍位于歷史高位水平；下半年，在地方債發行縮量后，國債發行明顯放量。在此背景下，2022 年全年貨幣政策也偏積極，對市場流動性起到支撐作用，銀行補充負債壓力相對減弱，同業存單發行有所縮量，金融債發行基本與 2021 年持平。而與政府積極的財政政策相反的是，2022 年全年的消費者信心指數一直處于 8687 的低位水平。與此同時，2022 年我國人民幣存款增加 26.26 萬

35、億元，同比多增 6.59 萬億元，以上數據均可反映出居民的消費意愿減弱，更傾向于增加預防性儲蓄；疊加房地產低迷、城投債融資監管趨緊等因素，其對非金融企業債券和資產支持證券的發行沖擊更為明顯，特別是資產支持證券發行量出現較大的萎縮。圖圖 9 我國債券市場發行規模及結構我國債券市場發行規模及結構（單位：億元）（單位：億元）數據來源：Wind。債券市場存量規模穩定增長，地方債成為第一大存量債債券市場存量規模穩定增長，地方債成為第一大存量債。作為直接融資的渠道之一，債券融資規模的增長能為實體經濟提供更多資金支持。截至 2022 年末，全國債券市場存量規模達 141.36 萬億元，同比增長 8.46%，

36、保持穩定增長的勢頭，但增幅較 2021 年的 14.09%有所下降。97,223 97,223 73,556 73,556 204,914 204,914 94,490 94,490 121,520 121,520 20,198 20,198 3,525 3,525 國債國債地方政府債地方政府債同業存單同業存單金融債金融債非金融企業債非金融企業債資產支持證券資產支持證券其他其他12 從存量結構看，存量券種結構稍有變化，2022 年地方債存量余額首次超越金融債，成為債市第一大品種。截至 2022 年末，地方債、金融債、非金融企業債、國債為存量余額前四的主要券種，年末余額分別為 34.88 萬億元

37、、33.74 萬億元、26.73 萬億元、25.59 萬億元，占全市場的比重分別為 24.67%、23.86%、18.91%、18.10%，四大券種占比合計達 85.55%（見圖 10）。從存量同比增速看，除資產支持證券外，其余券種的同比增速均為正增長。其中，地方債的存量余額同比增速最快，國債次之，金融債第三，分別為 15.12%、11.19%、10.53%；非金融企業債、同業存單的同比增速較低，分別為 4.52%、1.50%；而資產支持證券則表現為同比下降 14.63%。在偏積極的財政政策背景下，地方債、國債發行放量且償還壓力可控，貢獻了較高的債券市場凈融資額，其凈融資額分別占全市場凈融資的

38、 41.24%、23.19%。因此，高凈融資額必定會帶動地方債、國債存量規模同比大幅增加。而受經濟環境影響，2022 年資產支持證券發行單數和規模出現雙降且總償還規模同比有所增長，全年凈融資額為負（-7327 億元），導致存量規模不增反降。圖圖 10 我國債券市場存量規模及結構我國債券市場存量規模及結構（單位：億元）（單位：億元）數據來源：Wind?，F券交易規模穩步增長，交易持續活躍現券交易規模穩步增長，交易持續活躍。2022 年，銀行間和交易所市場債券結算量為 2178.13 萬億元，同比增長 25.69%。其中，現券結算量 307.16 萬億元，交易占比 14.10%，同比增長 26.18

39、%；回購結算量 1783.36 萬億元，交易占比 81.88%，創歷年新高；同業拆借結算量 87.61 萬億元，交易占比 4.02%。0 020204040606080801001001201201401401601602012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022x 10000 x 10000國債國債地方政府債地方政府債同業存單同業存單金融債金融債非金融企業債非金融企業債資產支持證券資產支持證券其他其他13 從現券交易的結構來看，2022 年，現券交易最活躍的是銀

40、行間債券市場，其成交量約占總交易量的 87.42%。從現券成交量來看，自 2012 年來，我國債券市場現券成交量呈震蕩上升趨勢。2022 年，我國債券市場現券成交量再創歷年新高；除資產支持證券、其他類型債券出現同比負增長外，其余券種現券交易額均實現同比正增長。在現券交易中，金融債交易較為活躍，2022 年金融債成交量為120.75 萬億元，同比增長 25.64%，成交額占比達 40%；非金融企業債的成交量次之，全年現券結算額為 63.12 萬億元，同比增長 24.31%，成交額占比達 21%；而第一大存量債地方債 2022 年全年現券成交額僅 9.76 萬億元，交易整體表現活躍度不高、流動性較

41、差。與此同時，受經濟下行沖擊最為嚴重的資產支持證券，2022 年現券交易額僅為 2.43 萬億元，同比大幅下降 38%（見圖 11）。圖圖 11 我國債券市場現券交易規模及結構我國債券市場現券交易規模及結構（單位：億元）（單位：億元）數據來源：Wind。（二二）債券市場違約情況債券市場違約情況 展期債券明顯增加，實質性違約債券邊際減少，新增首次違約主體數量明顯展期債券明顯增加，實質性違約債券邊際減少，新增首次違約主體數量明顯下降，整體信用違約風險有所收斂下降，整體信用違約風險有所收斂。2022 年，“穩增長”政策效果顯現以及監管機構對發行人信用風險管控力度加強，債券違約形勢有所緩和，違約主體數

42、和違約規模有所下降。2022 年，我國債券市場累計有 71 家企業發生違約，涉及違約債券 226 只，違約日債券余額共計 2198.77 億元。其中，實質性違約債券 68只，違約日債券余額合計 469.16 億元，涉及 20 家發行主體；展期債券 157 只，展期余額合計 1725.61 億元，涉及 58 家發行主體（見圖 12）。0 050501001001501502002002502503003003503502012201220132013201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022x

43、10000 x 10000國債國債地方政府債地方政府債同業存單同業存單金融債金融債非金融企業債非金融企業債資產支持證券資產支持證券其他其他14 從整體違約情況來看，與 2021 年相比，2022 年境內債券市場違約主體數量下降 12.35%，違約債券數量下降 4.24%，而違約規模下降 10.14%，整體信用違約風險有所收斂。但需要注意的是，雖 2022 年境內債券市場實際違約主體數、債券只數、違約余額同比均大幅下降（同比降幅均超 50%），實際違約風險改善明顯。但是，債券展期規模顯著上升，側面顯示信用風險的暴露形式從過去的實質性違約逐漸轉向為各種形式的債務重組。2022 年年內展期主體較 2

44、021 年增加 26家，展期債券多增 85 只，展期債券余額多增 1078.32 億元，創歷史新高。而展期債券中又以地產債為主，在 157 只展期債券中地產債為 94 只，占比達 60%；在 1725.61 億元的展期規模中，地產債為 1342.51 億元，占比高達 78%。2022 年債券展期或已成為房企化解流動性困境的重要手段。但由歷史數據可知，展期債券兌付比例較低，多數展期債券會持續展期或轉為實質性違約，因此后續展期債務的償還情況可能并不樂觀。從新增首次違約主體角度看，2022 年新增首次違約主體數量明顯下降。四季度，國內債券市場無新增首次違約主體。2022 年全年國內債券市場新增首次違

45、約主體 10 家，涉及違約債券 59 只，違約規模合計 297.05 億元。與 2021 年相比，新增首次違約主體數減少 6 家，涉及違約債券只數減少 7 只，違約規模減少389.54 億元（2021 年為 686.59 億元），同比大幅減少 56.73%。與此同時，在 2022年新增 10 家首次違約主體中有 4 家房企，表明 2022 年房地產行業仍是違約高發行業，資質較差的房企風險持續暴露出清。圖圖 12 我國債券市場違約企業數量及違約金額規模我國債券市場違約企業數量及違約金額規模（單位：個、億元）（單位：個、億元）數據來源：Wind。0 010102020303040405050606

46、07070808090900 05005001000100015001500200020002500250030003000201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022違約主體數違約主體數違約規模違約規模15 違約企業集中在房地產行業，房地產行業風險持續暴露違約企業集中在房地產行業，房地產行業風險持續暴露。自 2021 年以來，房地產行業信用風險加速暴露。受政策調控及前期房企“高負債、高杠桿、高周轉”的擴張模式影響，疊加新冠疫情沖擊引發的市場需求迅速下滑、銷售回款大幅受限等問題沖擊，2022 年

47、房企流動性困境仍然嚴峻，違約事件頻發。從行業集中度看，2021 年的違約企業多分布在工業，違約企業數占整體的30.86%；房地產行業次之，違約企業數占 17.28%。2022 年，71 家違約主體共涉及 9 個行業，但就違約主體數量和違約規模而言，房地產行業遙遙領先，是違約高發行業（見圖 13）。2022 年全年房地產行業違約主體數 33 個，違約債券數 133只，違約規模合計 1646.81 億元，分別占整體的 46.48%、58.85%、74.90%，其中違約規模是 2021 年的 2.5 倍水平，2022 年房地產行業整體違約形勢較為嚴峻。在房地產行業加速下行的背景下，2022 年以來，

48、房地產托底政策不斷加碼，從保交樓到轉向保主體，房地產行業融資形成信貸、債券、股權“三箭齊發”，行業資金狀況邊際改善。展望 2023 年，隨著疫情影響減弱、政策效果顯現，房地產市場有望逐步回暖。另外，預計明年的房地產行業信用風險將進一步分化，央國企及優質民企經營有望逐漸回歸正軌，出險房企仍將有序出清。圖圖 13 債券市場違約企業行業分布債券市場違約企業行業分布 數據來源：Wind。國企民企信用風險分化加劇。國企民企信用風險分化加劇。近年，民企債違約事件頻發且違約債務后續處置較慢，疊加經濟下行壓力增強、全國疫情反復等因素影響，與有政府“隱形”背書的國企相比，民企再融資難度較大，直接表現為 2022

49、 年國企民企信用風險0 05005001000100015001500200020002500250030003000201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022能源能源材料材料工業工業可選消費可選消費日常消費日常消費醫療保健醫療保健金融金融信息技術信息技術電信服務電信服務公用事業公用事業房地產房地產16 分化進一步加劇。2022 年全年共有 44 家民營企業違約，較 2021 年減少 12 家；所涉及的違約債券 155 只，違約規模合計 1649.83 億元，較 2021 年減少 13.31

50、億元，占比較2021 年下降 5.59 個百分點至 75.03%。但相比之下，國企違約風險改善更為明顯，2022 年年內僅有 4 家地方國企違約，違約債券 7 只，違約余額 27.04 億元，占比較 2021 年下降 23.92 個百分點至 1.23%，2022 年國企民企信用風險分化進一步加劇。究其原因，主要是民營房企的暴雷拖累整體民企違約風險的改善。進入 2022年以來，民營房企信用風險加速釋放。2022 年，44 個民企違約主體中有 19 家主體從事房地產相關業務，且全年民營房企債券違約數量是 2021 年的 2 倍，違約規模高達 1204.71 億元，占民企總違約金額的 73%。202

51、2 年民企的違約風險主要集中在房地產行業。圖圖 14 債券市場違約企業性質債券市場違約企業性質（單位：單位：個）個）數據來源：Wind。（三三）債券市場法制建設債券市場法制建設 深入貫徹“零容忍”理念，依法從嚴打擊證券違法活動深入貫徹“零容忍”理念，依法從嚴打擊證券違法活動。自 2020 年以來，國務院、相關監管機構多次強調對各種資本市場違法、違規行為“零容忍”，為資本市場的法制化發展定調，從而推動資本市場持續健康發展。2022 年，嚴打證券違法違規行為的信號持續釋放。3 月 29 日，中辦、國辦印發關于推進社會信用體系建設高質量發展促進形成新發展格局的意見明確提出堅持“嚴監管、零0 0101

52、020203030404050506060707080809090201420142015201520162016201720172018201820192019202020202021202120222022民營企業民營企業國有企業國有企業其他其他17 容忍”，依法從嚴從快從重查處欺詐發行、虛假陳述、操縱市場、內幕交易等重大違法案件，加大對侵占挪用基金財產行為的刑事打擊力度。7 月 25 日，最高法發布關于為加快建設全國統一大市場提供司法服務和保障的意見，指出要依法嚴懲操縱市場、內幕交易、非法集資、貸款詐騙、洗錢等金融領域犯罪。9月 9 日，最高法、最高檢、公安部、證監會聯合發布關于印發依法

53、從嚴打擊證券犯罪典型案例的通知，選編了 5 件證券犯罪典型案例，以充分發揮典型案件查處的警示教育作用，向市場傳遞零容忍明確信號。9 月 16 日，最高檢、證監會簽署關于建立健全資本市場行政執法與檢察履職銜接協作機制的意見，將加強“行刑銜接”，常態化做實行政執法與刑事司法雙向銜接機制，共同助力資本市場依法監管。11 月 18 日，證監會發布關于深化公司債券注冊制改革的指導意見（征求意見稿）指出，擬構建行政、民事、刑事立體化追責體系，推動對債券違法違規主體依法進行民事和刑事追責，形成司法震懾。完善債券注冊制基礎制度，深化公司債券注冊制改革完善債券注冊制基礎制度，深化公司債券注冊制改革。為貫徹落實黨

54、的二十大有關健全資本市場功能、提高直接融資比重的重大部署，深化公司債券注冊制改革，推動債券市場高質量發展，2022 年以來，銀行間、交易所、證監會等相關機構發布了多項制度規范。銀行間和交易所市場分別發布一系列規則，包括公司債券發行上市審核規則適用指引 公司債券發行上市審核規則 非公開發行公司債券掛牌規則（2022 年修訂）銀行間債券市場交易行為信息檔案實施指南（試行）等，從債券發行、交易、信息披露等多個環節出發，統一和明晰規則體系，進一步優化注冊制大背景下債市基礎制度，推進市場規范化發展。與此同時，證監會于 11 月 18 日發布關于深化公司債券注冊制改革的指導意見（征求意見稿）（以下簡稱指導

55、意見）和關于注冊制下提高中介機構公司債券業務執業質量的指導意見（征求意見稿）（以下簡稱 中介機構指導意見）。指導意見按照堅持市場導向、促進歸位盡責、依法加強監管、夯實制度基礎四個基本原則，從優化公司債券審核注冊體系、壓實發行人和中介機構責任、強化公司債券存續期管理、依法打擊債券違法違規行為四方面出發，共提出 12 點舉措，以此深化公司債券注冊制改革，進一步提高公司債券發行審核注冊工作的制度化、規范化和透明化程度，加強全鏈條監管，提升服務實體經濟質效。而中介機構指導意見從強化證券公司債券業務執業規范，提升證券服務機構執業質量，強18 化質控、廉潔要求和投資者保護，依法加強監管，完善立體追責體系等

56、五方面提出 14 條措施，堅持發行人、中介機構“一案雙查”，督促中介機構歸位盡責，切實承擔起“看門人”職責作用。推動境內債券市場互聯互通，構建統一的債券推動境內債券市場互聯互通，構建統一的債券市場制度市場制度。長期以來，我國債券市場實行多頭監管模式，割裂的市場不利于債券市場要素自由流動，導致債券定價有效性不高、信息不對稱、投資者保護力度不夠等問題。與此同時，隨著近年來債券違約數量上升，亟需建立統一的風險處置機制，推動債券市場統一管理。2022 年以來，境內債券市場互聯互通機制建設取得一定的進展。1 月 20 日，銀行間和交易所市場的基礎設施機構聯合發布 銀行間債券市場與交易所債券市場互聯互通業

57、務暫行辦法，明確交易所和銀行間市場互聯互通，可通過名義持有人賬戶模式進行，即尊重兩個市場現有掛牌流通模式、現有賬戶體系及交易結算規則，參與對方市場的債券現券認購及交易，從而實現債券市場在交易層面的互通。4 月 10 日，中共中央、國務院發布中共中央 國務院關于加快建設全國統一大市場的意見，強調加快發展統一的資本市場，明確“推動債券市場基礎設施互聯互通，實現債券市場要素自由流動”，再次強調債券市場互聯互通，以疏通發展堵點，提高融資效率，為實體經濟發展賦能。（四四）債券市場對外開放債券市場對外開放 債券市場對外開放持續深化債券市場對外開放持續深化。持續推進我國債券市場高水平對外開放，提升境外機構投

58、資者參與我國債券市場的廣度和深度，有利于增強我國債券市場的流動性、定價合理性和交易活躍度，推動我國債券市場與國際標準接軌從而提升國際化水平，促進我國債券市場的高質量發展。2022 年四季度，有關部門繼續落地多項優化舉措，致力于不斷提高境外投資機構在境內債券市場開展投融資的便利性，更好滿足境內外投資者的資產配置需求。一是完善外資入市資金管理，提高一是完善外資入市資金管理，提高境外機構投資者投資便利性境外機構投資者投資便利性。5 月 27 日，央行、證監會、外匯局聯合發布關于進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場有關事宜，統籌同步推進銀行間和交易所債券市場對外開放。公告表示，在現行制度框架下，從

59、程序、投資范圍和交易范圍、托管、資金管理等方面進一步便利境外機構投資者投資中國債券市場，統一資金跨境管理。11 月 8 日，央行與外匯局聯合發布境外機構投資者投資中國債券市場資金管理規定，完善并明確境外機構投資者投資中國債券市場19 資金管理要求，包括允許境外機構投資者通過結算代理人以外的第三方金融機構辦理、擴大境外機構投資者外匯套保渠道并取消柜臺交易的對手方數量限制、優化匯出入幣種匹配管理等。二是支持熊貓債市場擴容，豐富境外機構融資渠道二是支持熊貓債市場擴容，豐富境外機構融資渠道。隨著我國債券市場雙向開放不斷深化、人民幣國際化進程加快，熊貓債作為境內資本市場雙向開放的重要一環，在健全多元化投

60、資者隊伍，豐富債券市場結構等方面發揮著重要作用。7 月 26 日，銀行間交易商協會發布關于開展熊貓債注冊發行機制優化試點的通知，推出一攬子熊貓債機制優化舉措，包括允許境外基礎層企業享受“多品種統一注冊（DFI）”便利、允許使用更加國際化的信息披露要求；對外國政府類機構、國際開發機構試點開展債券增發機制；探索推出“熊貓債”的“常發行計劃”機制等，持續推進跨境融資便利化，推動熊貓債市場高質量發展。12 月 2 日，央行與外匯局再發布關于境外機構境內發行債券資金管理有關事宜的通知，從統一銀行間和交易所市場熊貓債管理規則、優化分期發行相關流程、完善外匯風險管理、允許募集資金匯往境外使用等四個主要方面來

61、完善境外機構境內發行熊貓債的資金管理要求，進一步提升熊貓債發行監管的透明度，提高境外機構境內發行熊貓債的便利性和吸引力，有利于支持熊貓債市場高質量擴容和發行人結構的持續優化。20222022 年境外機構持有銀行間市場債券規模同比下滑年境外機構持有銀行間市場債券規模同比下滑。2022 年以來，全球新冠疫情反復、地緣政治沖突加劇、歐美主要經濟體通脹普遍高位運行、各國貨幣政策紛紛收緊加息。在經濟和政策不確定性加劇的情況下，投資者避險情緒升溫，美元指數不斷走強，美債收益率持續走高，對國內債券市場產生了較為深刻的影響。截至 2022 年 12 月末，境外機構持有銀行間市場債券 3.39 萬億元，較 20

62、21年末凈減少 6100 億元，且市場占比由 3.50%下降至 2.70%?？傮w來看，減持人民幣債券或是 2022 年境外機構的配置主基調。分月來看，境外機構自 2022 年 2 月起連續 10 個月減持人民幣債券，但下半年減持力度有所降低。其中，2022 年四季度境外機構累計減持人民幣債券 100 億元，與二季度的 3100 億元、三季度的 1700 億元相比，減持規模大幅收窄（見圖15）。從持倉結構看，截至 2022 年 12 月末，境外機構的第一大持倉券種國債托管20 量為 2.29 萬億元，較 2021 年末累計凈減持 1600 億元；第二大券種政策性金融債托管量為 0.75 萬億元，

63、較 2021 年末累計減持 3400 億元。由于境外機構的持倉中，國債持倉規?；鶖递^大且被減持力度小于政策性金融債券，2022 年來境外機構的國債持倉占比不斷走高，表現為從 2021 年末的 61.30%提高到 2022 年末的 67.70%；而政策性金融債 2022 年末的持倉占比為 22.00%，較 2021 年末下降 5.30 個百分點，也從側面說明了 2022 年境外機構的風險偏好進一步下降。圖圖 15 境外機構投資銀行間債券市場規模及占比（單位：萬億元）境外機構投資銀行間債券市場規模及占比（單位：萬億元）數據來源：中國人民銀行上?？偛?。隨著國內疫情高峰期安全過度，經濟基本面好轉，經濟

64、復蘇預期顯著增強，2023 年我國債券收益率中樞存在上行的可能。與此同時，2023 年美國通脹壓力有望緩解，下半年加息節奏可能放緩并停止加息，中美利差倒掛缺口逐漸收窄，境外機構對人民幣債券有較強的配置需求，預期 2023 年境外機構增持人民幣債券規模的概率增大。三、展望 2022 年 12 月的中央經濟工作會議提出，要堅持穩字當頭、穩中求進，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力。展望 2023 年，我們認為：其一其一，寬信用政策仍然需要繼續降低融資成本，但對地產業的監管應實現寬信用政策仍然需要繼續降低融資成本，但對地產業的監管應實現“穩中求

65、進”，而不要采取硬著陸“穩中求進”，而不要采取硬著陸。首先，房地產行業對我國經濟增長具有重要2.00%2.00%2.20%2.20%2.40%2.40%2.60%2.60%2.80%2.80%3.00%3.00%3.20%3.20%3.40%3.40%3.60%3.60%2.002.002.502.503.003.003.503.504.004.004.504.502020Q42020Q4 2021Q12021Q1 2021Q22021Q2 2021Q32021Q3 2021Q42021Q4 2022Q12022Q1 2022Q22022Q2 2022Q32022Q3 2022Q42022Q4

66、托管量托管量占比占比21 拉動作用，根據 2020 年國家投入產出表測算來看，20162020 年，廣義房地產部門年均拉動產出約占 GDP 增加值的 22.9%。因而，在經濟結構轉型的過程中，針對房地產行業的調整，一定要以穩為主，漸進優化。2022 年，居民部門凈融資呈現收縮態勢，貸款利率的降低并沒有刺激居民部門杠桿擴張的意愿。2023 年若商品房銷售和房地產投資增速，遲遲未能企穩回升，甚至再度出現邊際惡化，政策利率調降的緊迫性也將再次凸顯。其二，其二，20232023 年財政政策發力空間有望進一步打開，貨幣政策需要為財政年財政政策發力空間有望進一步打開，貨幣政策需要為財政發發力創造適宜的流動

67、性環境，調降存款準備金率不可或缺力創造適宜的流動性環境，調降存款準備金率不可或缺。在穩增長的核心宏觀政策訴求下，2023 年財政政策有望進一步提升逆周期調節力度?？紤]到在 2022 年財政發力的過程中，消耗了大量往年財政結余資金和國有企業結存利潤，同時，受限于房地產的嚴厲調控，土地財政收入大幅不及預期，因此 2023 年財政面臨的收支矛盾和資金緊缺情況可能會更為嚴重。寬財政的增量資金可能會明顯依賴于杠桿擴張，包括上調赤字率、增加新增地方政府專項債務額度和發行特別國債等方式。在此背景下，貨幣政策需要為財政融資創造適宜的流動性環境，調降存款準備金率等釋放中長期資金的政策成為關鍵。版權公告：【版權公告：【NIFD 季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所季報】為國家金融與發展實驗室版權所有，未經版權所有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，有人許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、上網和刊登，如有違反，版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人版權所有人保留法律追責權利。報告僅反映原文作者的觀點，不代表版權所有人或所屬機構的觀點?；蛩鶎贆C構的觀點。制作單位：國家金融與發展實驗室。制作單位：國家金融與發展實驗室。