輕工&紡服&教育行業：漿價下行開始兌現造紙包裝板塊后續怎么走-230212（26頁）.pdf

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1、 本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。在遵守適用的法律法規情況 下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。同時請參閱最后一頁的重要聲明。證券研究報告證券研究報告行業動態行業動態 漿價下行開始兌現，造紙包裝板漿價下行開始兌現，造紙包裝板塊后續怎么走塊后續怎么走 核心觀點核心觀點 2023 年 2 月，造紙板塊迎來提價和成本下行雙重催化，且社會庫存自 2022 年 11 月后持續下行，板塊盈利有望逐步修復；復盤2014 年以來造紙、紙包裝板塊，在上游漿價觸頂下行、終端消費觸底上行背景下，造紙包裝板塊開啟盈利修復的上漲行情；

2、展望2023 年，造紙、紙包裝板塊存在成本壓力釋放、需求逐步回暖雙重利好，預計漿價下行持續催化板塊盈利觸底修復行情。從彈性角度，造紙板塊行情較紙包裝板塊更早、更顯著，主要由于造紙板塊的議價能力強于包裝企業，關注盈利改善彈性更大的特種紙、生活用紙、白卡紙，以及具備客戶份額提升、行業格局更優的包裝企業。主要結論主要結論 一、漿價下行開始兌現，造紙、紙包裝板塊迎來盈利修復行情一、漿價下行開始兌現，造紙、紙包裝板塊迎來盈利修復行情 2023 年年 2 月，造紙板塊迎來提價和成本下行雙重催化，板塊盈利月，造紙板塊迎來提價和成本下行雙重催化，板塊盈利逐步修復。逐步修復。成本端，2 月闊葉漿部分品牌報價下調

3、 60 美元+/噸，針葉漿部分品牌略有提價；國內現貨價格相應下調價格 150-300元/噸。價格端，2 月起白卡紙、文化紙、部分特種紙品類發布漲價函，大宗紙漲幅約 100-200 元/噸，熱轉印紙漲幅約 1000 元/噸，廢紙系產品價格有所下調。庫存端，22 年 11 月以來，各紙品庫存均逐步下行，白卡紙、箱板紙存在較為明顯的去庫存，預計終端需求復蘇帶來的補庫需求彈性，對包裝紙價格上行提供支撐；文化紙銷售即將進入上半年旺季，預計終端動銷帶動提價落地。復盤來看，在上游漿價觸頂下行、終端消費觸底上行復盤來看，在上游漿價觸頂下行、終端消費觸底上行背景下背景下，造，造紙包裝板塊開啟紙包裝板塊開啟盈利修

4、復盈利修復行情。行情。造紙包裝板塊具有較為明顯的周期波動，板塊的行情變化反映的是價格和成本形成的盈利剪刀差變動。復盤 14 年以行情變化，造紙、紙包裝板塊股價上行階段，主要出現在兩個時間點之后：（1）紙漿價格觸頂下行；（2）下游需求觸底回暖，這兩個時間點分別代表了成本端壓力的釋放，及終端需求的觸底回暖將向中上游傳導，對于價格和銷量提供支撐，板塊迎來盈利觸底修復行情。展望展望 23 年，造紙、紙包裝板塊存在成本壓力釋放、需求逐步回年，造紙、紙包裝板塊存在成本壓力釋放、需求逐步回暖雙重利好，暖雙重利好，造紙板塊行情較紙包裝板塊更早、更顯著，主要由造紙板塊行情較紙包裝板塊更早、更顯著，主要由于造紙板

5、塊的議價能力強于包裝企業于造紙板塊的議價能力強于包裝企業。（。（1）造紙板塊，產品漲 維持維持 強于大市強于大市 葉樂葉樂 18521081258 SAC 執證編號：S1440519030001 SFC 中央編號：BOT812 黃楊璐黃楊璐 17717092294 SAC 執證編號：S1440521100001 秦臻秦臻 17801049361 SAC 執證編號：S1440522080004 發布日期：2023 年 02 月 12 日 輕工輕工&紡服紡服&教育教育 1 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 價+成本改善邏輯在 2023 年 2 月開始兌現，板塊盈

6、利開始改善，預計漿價下行將在 23 年上半年持續催化，23Q2 將出現明顯盈利回暖；（2）紙包裝板塊，目前仍處于盈利磨底階段，短期需求相對偏弱，紙品成本部分漲價擠壓利潤，但終端需求回暖率先傳導至包裝板塊，對于公司價格產生支撐，同時后續漿價下行將帶來原材料包裝紙調價，公司盈利將迎來明顯的盈利改善。二、彈性測算二、彈性測算 造紙板塊造紙板塊：漿價下行階段，板塊盈利將觸底回升，特種、生活用紙、漿價下行階段，板塊盈利將觸底回升，特種、生活用紙、白卡紙白卡紙盈利改善彈性更大盈利改善彈性更大。23 年初以來板塊盈利修復快于 18-19 年的漿價下行周期，主要差異在于 22 年需求偏弱，紙價未能提漲，后續需

7、求回升對紙價帶來支撐，23 年 2 月在漿價下行的同時出現紙品漲價，預計 22Q4 盈利已經觸底，漿價下行傳導至盈利改善將提前至 23 年初。展望盈利彈性，假定紙價平穩背景下，預計木漿系業務占比越高、自備漿占比越低的公司，盈利彈性越大，根據我們測算，預計特種紙（仙鶴、五洲、華旺）生活用紙（中順潔柔）白卡紙（博匯紙業）其他大宗紙（太陽、晨鳴、岳林等）。紙包裝板塊：整體受益于包裝紙價下行帶來成本改善，但由于議價能力因素，盈利改善時間和程度存在差紙包裝板塊：整體受益于包裝紙價下行帶來成本改善，但由于議價能力因素，盈利改善時間和程度存在差異。異。復盤 2017-2018 年，紙包裝板塊的盈利改善出現在

8、原材料包裝紙品價格下行后的一個季度左右。以裕同科技為例，公司主要原材料為白卡紙、白板紙、箱板紙等，18Q1 白卡紙、箱板紙價格開始下行，公司毛利率于18Q2 觸底；合興包裝原材料為箱板、瓦楞紙，18Q1 箱板紙價格開始下行，公司毛利率于 18Q2 觸底；煙包企業盈利整體平穩，毛利率波動受原材料價格波動影響不顯著。由于議價能力、客戶等差異，預計紙包裝板塊中，行業保持增長、議價能力更強、行業格局更優的公司在 22 年白卡、箱板紙價格下行過程中，盈利已經開始改善。三、投資建議三、投資建議 造紙板塊，木漿價格下行疊加消費需求復蘇，看好提價+成本下行帶來的盈利改善，推薦華旺科技、博匯紙華旺科技、博匯紙業

9、、仙鶴股份、五洲特紙、山鷹國際、太陽紙業、業、仙鶴股份、五洲特紙、山鷹國際、太陽紙業、冠豪高新冠豪高新；紙包裝板塊，漿價下行有望帶來成本傳導，看好客戶份額提升、智能化提效的裕同科技裕同科技。四四、本周數據更新本周數據更新 1 月品牌服飾電商（月品牌服飾電商（淘系淘系）流水：）流水：根據魔鏡淘系電商數據統計（包含淘寶系平臺收入總和，剔除退貨收入），2023 年 1 月，主要運動品牌單月全網電商銷售額同比變動分別為：李寧（-39.3%）、安踏（-44.1%）、FILA（-18.5%）、特步（-38.8%）、361 度（-27.2%）、迪桑特（+7.3%）、始祖鳥（+17.9%）；國際品牌中，耐克（

10、-24.4%）、阿迪達斯（-16.4%）、安德瑪（-33.4%）、露露樂蒙（-31.6%）；專業和休閑服飾品牌中，波司登（-10.4%）、太平鳥（-46.4%）；戶外露營品牌中，牧高笛（+17.7%）。家居鏈跟蹤：家居鏈跟蹤：根據海關總署數據，2022 年 12 月我國家居及零件出口總額為 60.93 億美元，同比減少14.8%，增速上升 1.1 個 PCT。根據海關總署數據，2022 年 12 月功能沙發等金屬框架沙發出口金額為 7.79 億美元，同比減少 13.4%、彈簧床墊出口金額 078 億元，同比減少 6.3%。培育鉆石：培育鉆石：根據 GJEPC 數據，2022 年 12 月：印度

11、培育鉆石毛坯進口額 1.11 億美元/-15.5%，進口總額占鉆石品類比重 6.8%；培育鉆石裸鉆出口金額 1.02 億美元/-0.9%，出口總額占鉆石品類比重 7.5%。造紙價格：造紙價格：根據卓創資訊數據，截至 2 月 10 日，闊葉漿、針葉漿、雙銅紙、雙膠紙、生活用紙、白卡紙市場價格分別為 6040、7207、5590、6688、7900、5200 元/噸，環比上周變動-3.9%、-1.4%、0.0%、3ZiZpWgUpYaXwOxPbRbP7NpNrRoMsRiNpPnPkPmNmP7NpOmMMYmOoNvPnRpP 2 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重

12、要聲明 0.0%、0.0%、0.0%；廢紙、箱板紙、瓦楞紙、白板紙市場價格分別為 1711、4371、3222、4106 元/噸，環比上周變動+0.3%、-0.6%、-1.3%、0.0%。棉紡價格：棉紡價格：根據中國棉花信息網數據，截至 2 月 10 日，國內棉花現貨價格、國內棉花期貨價格、進口棉花價格分別為 15920、14480、16739 元/噸，環比上周變動-0.3%、-3.8%、-0.7%；國際棉花價格為 101 美分/磅，環比上周變動-0.9%；國內棉紗現貨價格、國內棉紗期貨價格分別為 23720、21515 元/噸，環比上周變動 0.0%、-3.3%。五五、風險提示風險提示 1）

13、原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：行業內部分公司處于產業鏈中上游，需要采購各類大宗商品作為原材料進行加工制造，直接材料采購成本占公司總成本比重較高。原材料價格波動將直接影響公司盈利能力。2）行業競爭加?。海┬袠I競爭加?。杭揖有袠I進入從高速步入中高速增長的換擋期，加之行業跨界進入者增多、上市公司募投項目產能釋放、客流碎片化等因素相互交雜，內外部因素的變化導致行業競爭將從產品價格的低層次競爭進入到由品牌、網絡、服務、人才、管理以及規模等構成的復合競爭層級上。市場競爭的加劇可能導致行業平均利潤率的下滑，從而對公司的經營業績帶來不確定性影響。3）消費需求不達預）消費需求不達預期：期：疫后信心修復

14、仍需要一定時間，目前國內外市場的經營環境、供應鏈也將面臨不確定性，從而對公司生產經營目標達成帶來不確定性。3 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 一、復盤造紙包裝行情：當前板塊面臨成本、需求雙重催化一、復盤造紙包裝行情：當前板塊面臨成本、需求雙重催化 1、2023 年年 2 月以來，造紙板塊迎來提價和成本下行雙重催化，板塊盈利有望逐步修復月以來，造紙板塊迎來提價和成本下行雙重催化，板塊盈利有望逐步修復（1）成本端，）成本端，2023 年年 2 月，闊葉漿外盤報價下行，針葉漿部分上行。月，闊葉漿外盤報價下行，針葉漿部分上行。根據卓創資訊統計，闊葉漿方面，CMPC

15、 小鳥漿價格下調 60-70 美元/噸，同比-8%，Arouco 明星漿報價 750 美元/噸（1 月報價 845 美元/噸），同比-13%，主流的品牌鸚鵡、金魚品牌維持 820 美元/噸；針葉漿方面，加拿大金獅、雄獅漿報價上行 20-30 美元/噸，其他品牌平穩?，F貨價格方面，截至 2 月 10 日，國內針葉漿、闊葉漿價格分別為 7200、6050 元/噸，環比月初下降 150、300 元/噸。圖表圖表1：闊葉漿方面，闊葉漿方面，2023 年年 2 月明星、小鳥品牌價格下調月明星、小鳥品牌價格下調 數據來源：Wind，中信建投 圖表圖表2：針針葉漿方面，葉漿方面，2023 年年 2 月月加拿

16、大金獅、雄獅加拿大金獅、雄獅價格上行，其他品牌平穩價格上行，其他品牌平穩 數據來源：Wind，中信建投 4005006007008009001,0002016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11全球商品闊葉漿價格（美元全球商品闊葉漿價格（美元/噸）噸）CFR外盤報價:漂白闊葉漿:鸚鵡(巴西)CFR外盤報價:漂白闊葉漿:金魚(巴西)CFR外盤報價:漂白闊葉漿:明星(智利)CFR外盤報價:漂白闊葉漿:小鳥(巴西)5006007008009001,0001,100

17、2016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052021-112022-052022-11全球商品針葉漿價格（美元全球商品針葉漿價格（美元/噸）噸）CFR外盤報價:漂白針葉漿:銀星(智利)CFR外盤報價:漂白針葉漿:月亮(加拿大)CFR外盤報價:漂白針葉漿:虹魚(加拿大)CFR外盤報價:漂白針葉漿:獅牌(加拿大)CFR外盤報價:漂白針葉漿:馬牌(加拿大)CFR外盤報價:漂白針葉漿:凱利普(加拿大)4 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明（2）價格端，）價格端，2023 年

18、年 2 月起，白卡紙、文化紙、部分特種紙品類發布漲價函，大宗紙漲幅約月起，白卡紙、文化紙、部分特種紙品類發布漲價函，大宗紙漲幅約 100-200 元元/噸，熱轉印紙漲幅約噸，熱轉印紙漲幅約 100 元元/噸，但廢紙系產品價格有所下調。噸，但廢紙系產品價格有所下調。各紙廠于本周發布漲價函，以應對成本上行壓力，其中，白卡紙類于 2 月 15 日提價 100 元/噸，文化紙在 2-3 月提價 200 元/噸，特種紙類熱轉印紙于 2 月 15 日提價 1000 元/噸。但部分廢紙系品種本周價格有所下行，瓦楞紙、?？垉r格降幅約 50-100 元/噸，預計 2 月廢紙系價格將觸底。圖表圖表3：23 年年

19、 2 月月白卡紙、文化紙、部分特種紙品類發布漲價函白卡紙、文化紙、部分特種紙品類發布漲價函 數據來源：中紙網，紙引未來網，中信建投 （3）庫存端，）庫存端，22 年年 11 月以來，各紙品庫存均逐步下行，白卡紙、箱板紙月以來，各紙品庫存均逐步下行，白卡紙、箱板紙存在較為明顯的去庫存，預計終存在較為明顯的去庫存，預計終端需求復蘇帶來的補庫需求彈性可期，對包裝紙價格上行提供支撐；文化紙銷售即將進入上半年旺季，預計終端需求復蘇帶來的補庫需求彈性可期，對包裝紙價格上行提供支撐；文化紙銷售即將進入上半年旺季，預計終端動銷帶動提價落地。端動銷帶動提價落地。白卡紙方面白卡紙方面，由于 22 年銷售下滑明顯，

20、社會庫存從 22 年初的 1.2 月提升至年末的 2 個月，但全年企業庫存相對平穩，22 月 11 月以來社會庫存逐步下行、趨勢明顯。復盤 18 年以來，白卡紙漲價均出現在社會庫存相對底部，包括 2019 年初、2020 年 7 月和 2022 年初。盡管目前庫存水平仍處歷史高位，但白卡紙需求彈性較大，伴隨上半年 38 節、618 等促銷旺季備貨需求到來，預計白卡紙上半年提價將陸續落地。文化紙方面文化紙方面，由于具備需求剛性和較為明顯的銷售周期，每年 2-5 月、9-11 月為教輔集采等銷售旺季，因此旺季提價成為紙廠的規定動作，尤其在漿價高位情況下落地較好。復盤 18 年以來，雙膠紙庫存下行與

21、價格上行基本同步，背后為終端動銷的周期變動。預計 2023 年 2 月的提價部分落地，但由于 22 年下半年文化紙價格傳導較好，后續提價彈性有限。箱板紙方面箱板紙方面，價格明顯受經濟周期影響，一般社會庫存維持在 1 個月以內，且年度銷售量變動較小，2020年疫情后行業的社會庫存和企業庫存提升明顯，社會庫存維持在 1 個月左右。22 年 1 月開始社會庫存觸頂，11月以來開始下行，全年銷售同比有所下滑，反映了終端景氣度相對較低，2 月箱板紙價格有所下調，但社會庫存繼續下行，預計價格將在 2 月觸底，后續補庫需求帶來一定價格彈性。5 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要

22、聲明 圖表圖表4：2018 年以來，白卡紙提價落地基本出現在社會庫存的相對低位，年以來，白卡紙提價落地基本出現在社會庫存的相對低位，2022 年年 11 月以來，白卡紙社會庫存初頂下行月以來，白卡紙社會庫存初頂下行 數據來源：Wind，中信建投 圖表圖表5：文化紙具備較為明顯的銷售周期，每年文化紙具備較為明顯的銷售周期，每年 2-5 月、月、9-11 月為銷售旺季，因此庫存下行與價格上行基本同步月為銷售旺季，因此庫存下行與價格上行基本同步 數據來源：Wind，中信建投 4006008001,0001,2001,4001,6001,8004,0005,0006,0007,0008,0009,00

23、010,0002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01白卡紙價格與庫存白卡紙價格與庫存針葉漿均價（元/噸）白卡紙均價（元/噸）白卡紙月度企業庫存（千噸）白卡紙月度社會庫存（千噸）22年11月以來，白卡紙社會庫存初頂下行，價格觸底30050070090011001300150017004000450050005500600065007000750080002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/0120

24、22/072023/01雙膠紙價格與庫存雙膠紙價格與庫存針葉漿均價（元/噸）雙膠紙均價（元/噸）雙膠紙月度企業庫存（千噸）雙膠紙月度社會庫存（千噸）6 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表6：箱板紙社會庫存維持在箱板紙社會庫存維持在 1 個月以內，個月以內，22 年年 1 月開始社會庫存觸頂，月開始社會庫存觸頂，11 月以來開始下行月以來開始下行 數據來源：Wind，中信建投 2、復盤來看，在上游漿價、復盤來看，在上游漿價觸頂下行觸頂下行、終端消費觸底、終端消費觸底上行上行下，造紙包裝板塊下，造紙包裝板塊開啟開啟上漲行情上漲行情 造紙包裝板塊具有較為明

25、顯的周期波動，主要受價格和成本的周期波動影響。造紙包裝板塊具有較為明顯的周期波動，主要受價格和成本的周期波動影響。作為制造行業，造紙包裝板塊的行情變化反映的是價格和成本形成的盈利剪刀差變動。造紙、紙包裝板塊作為產業鏈上下游環節，盡管在邏輯上存在盈利蹺蹺板差異，但復盤 2014 年以后的板塊行情，可以看到部分階段面臨相同的行情趨勢，但在部分階段行情則出現分化，這背后與市場預期和板塊盈利存在密切關系。圖表圖表7：漿、紙價格剪刀差決定了盈利波動和行情漿、紙價格剪刀差決定了盈利波動和行情 數據來源：Wind，中信建投 5007009001,1001,3001,5001,7001,9002,1001,0

26、001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/01箱板紙箱板紙價格與庫存價格與庫存廢紙（元/噸）箱板紙均價（元/噸）箱板紙月度企業庫存（千噸）箱板紙月度社會庫存（千噸）22年11月以來，箱板紙社會庫存初頂下行利潤利潤收入收入成本成本費用費用產量產量產能產能開工率開工率紙價紙價木漿木漿/廢紙價格廢紙價格化工輔料化工輔料能源能源制造、運輸費用制造、運輸費用新增產能、淘汰產能檢修、限產等紙價紙價

27、-木漿木漿/廢紙價格剪刀差決定盈利波動廢紙價格剪刀差決定盈利波動木漿（針葉漿、闊葉漿等）、廢紙漿成本占比約60-65%淀粉、添加劑等成本占比10-15%成本占比10-15%成本占比10-15%銷售、管理、研發、財務費用等 7 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 造紙、紙包裝板塊行情造紙、紙包裝板塊行情一致上行階段一致上行階段，主要出現在兩個時間點主要出現在兩個時間點之后之后：（1）紙漿價格觸頂下行，紙漿價格觸頂下行前后，造紙包裝板塊經歷了較長階段的上游漿成本對于板塊盈利的擠壓，市場預期漿價下行帶來的成本改善，推動兩個板塊出現上漲行情。復盤來看，2015 年 1

28、0 月、2018 年 10 月、2021 年 8 月在闊葉漿價格觸頂下行階段（或略早 1 個月左右），造紙、紙包裝板塊指數均觸底反彈；（2）下游需求觸底回暖，終端需求的觸底回暖將向中上游傳導，有望對于價格和銷量提供支撐，對于行業盈利和銷售擴張帶來多重利好，推動兩個板塊出現上漲行情。復盤來看，2016 年 5 月、2018 年 10 月、2020 年7 月在國內消費者信心指數均觸底回暖，造紙、紙包裝板塊指數隨后均進入了較長階段的上行周期。整體來看，整體來看，造紙板塊行情較紙包裝板塊行造紙板塊行情較紙包裝板塊行情更加持續和顯著，情更加持續和顯著，部分階段會出現造紙漲、紙包裝跌的情況，部分階段會出現

29、造紙漲、紙包裝跌的情況，主要由于造紙板塊的議價能力強于包裝企業。主要由于造紙板塊的議價能力強于包裝企業。（1）造紙行業集中度更高，紙廠對包裝板塊的話語權更強，正常情況下對于成本端的傳導更為順利；而包裝板塊較為分散，在上游紙廠和下游品牌客戶的議價能力較弱，因此受需求和成本等多重影響，成本傳導不暢，盈利受到多重擠壓；（2）在漿價上行中期階段，紙價相應漲價傳導，而紙包裝企業成本傳導能力有限，盈利逐步受損，因此出現行情分化。圖表圖表8：成本與行情成本與行情造紙、紙包裝板塊在紙漿高位下跌后開啟行情造紙、紙包裝板塊在紙漿高位下跌后開啟行情 數據來源：Wind，中信建投 400450500550600650

30、7007508008509001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000紙包裝、大宗紙行情與紙漿（美元紙包裝、大宗紙行情與紙漿（美元/噸）走勢噸）走勢申萬行業指數:紙包裝申萬行業指數:大宗用紙CFR外盤報價:漂白闊葉漿:鸚鵡(巴西)8 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表9：需求與行情需求與行情造紙、紙包裝板塊在消費信心觸底后開啟行情造紙、紙包裝板塊在消費信心觸底后開啟行情 數據來源：Wind，中信建投 展望展望 23 年，造紙、紙包裝年，造紙、紙包裝板塊板塊存在存在成本成本壓力釋放壓力釋放、需求、需求逐步回暖逐步

31、回暖雙重雙重利好，板塊行情持續向上。利好，板塊行情持續向上。（1）造紙板塊，產品漲價+成本改善邏輯在 2023 年 2 月開始兌現，板塊盈利開始改善，預計漿價下行將在 23 年上半年持續催化，23Q2 將出現明顯盈利回暖；（2）紙包裝板塊，目前仍處于盈利磨底階段，短期需求相對偏弱，紙品成本部分漲價擠壓利潤，但終端需求回暖率先傳導至包裝板塊，對于公司價格產生支撐，同時后續漿價下行將帶來紙品調價，公司盈利將迎來明顯的盈利改善。808590951001051101151201251301,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000紙包裝、大宗紙行情與紙包裝、大宗紙行

32、情與消費者信心走勢消費者信心走勢申萬行業指數:紙包裝申萬行業指數:大宗用紙消費者信心指數(月)9 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 二、造紙包裝彈性測算二、造紙包裝彈性測算 1、造紙板塊：漿價下行階段，板塊盈利將觸底回升，、造紙板塊：漿價下行階段，板塊盈利將觸底回升，特種、生活用紙特種、生活用紙、白卡紙白卡紙盈利改善彈性盈利改善彈性更更大大 復盤復盤 18-19 年年漿價格下行漿價格下行周期，行業毛利率在漿價開始下行周期，行業毛利率在漿價開始下行后后 4 個月出現拐點。個月出現拐點。2018 年 9 月，木漿價格開始下行，造紙板塊盈利于 19Q1 觸底，盈利

33、修復滯后于漿價下行的主要原因在于當時紙價處于高位，漿價下行帶動紙價下行，抵消了漿價下行帶來的盈利彈性，同時高價庫存消化需要一個季度左右，因此 18-19 年漿價下行前期，板塊盈利短期受損。從盈利改善彈性大小來看，特種紙從盈利改善彈性大小來看，特種紙生活用紙生活用紙大宗紙大宗紙廢紙系，廢紙系，主要原因在于特種紙、生活用紙定價周期更長，在漿價格下行階段能夠保持一定紙價剛性，因此盈利改善更大。圖表圖表10：復盤復盤 2018-2019 年漿價下年漿價下行行周期，周期，行業毛利率在漿價開始下行后行業毛利率在漿價開始下行后 4 個月出現拐點個月出現拐點 分類分類 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 毛利

34、率（毛利率（%）毛利率變動彈性（毛利率變動彈性（PCT）18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1（盈利（盈利觸底）觸底）19Q2 19Q3 19Q4 漿價格下行漿價格下行500 元元/噸噸 漿價格下行漿價格下行1000 元元/噸噸 漿價下行漿價下行 1500 元元/噸噸 大宗紙 002078.SZ 太陽紙業 27.5 26.9 25.6 23.5 17.7 19.7 21.1 22.5+2.0+3.4+4.8 大宗紙 600963.SH 岳陽林紙 23.2 24.5 22.8 20.8 10.8 14.7 16.5 18.9+3.9+5.7+8.1 大宗紙 600966.SH 博匯紙業

35、 28.1 23.3 20.3 16.0 15.2 14.8 13.4 14.6-0.5-1.8-0.6 大宗紙 000488.SZ 晨鳴紙業 35.2 34.0 32.9 31.3 23.0 26.9 27.1 28.4+3.9+4.1+5.3 廢紙系 600567.SH 山鷹國際 21.3 23.2 22.2 23.1 19.8 20.4 19.3 19.1+0.6-0.4-0.7 廢紙系 002067.SZ 景興紙業 13.0 15.4 14.1 12.6 9.9 9.8 10.0 11.0-0.1+0.1+1.1 特種紙 603733.SH 仙鶴股份 21.5 19.2 18.5 17

36、.2 11.1 14.7 17.0 18.7+3.6+5.9+7.6 特種紙 600433.SH 冠豪高新 20.4 19.6 20.2 20.3 16.5 18.4 21.4 25.4+1.9+5.0+9.0 特種紙 002012.SZ 凱恩股份 23.3 22.5 22.4 23.0 21.4 23.5 23.7 25.4+2.1+2.2+4.0 生活用紙 002511.SZ 中順潔柔 38.8 36.5 35.3 34.1 34.0 36.7 38.3 39.6+2.7+4.3+5.6 針葉漿價格 6926 6672 6755 6380 5697 5161 4620 4529 闊葉漿價格

37、 5682 5769 6019 5657 5505 4907 4015 3781 資料來源：Wind，卓創資訊，中信建投（注：標紅部分為價格、毛利率拐點）展望展望 23 年的漿價格下行周期，我們判斷由于需求恢復對紙價帶來支撐，年的漿價格下行周期，我們判斷由于需求恢復對紙價帶來支撐，漿價格下行帶來的盈利彈性將隨即漿價格下行帶來的盈利彈性將隨即傳導，傳導，盈利自盈利自 23 年初已經開始觸底回升。年初已經開始觸底回升。目前行業與 18-19 年最大的差異在于后續紙價變動，由于 22 年需求偏弱，紙價未能提漲，需求回升對紙價帶來支撐，23 年 2 月在漿價下行的同時出現紙品漲價，預計 22Q4 盈利

38、已經觸底，漿價下行傳導至盈利改善將提前至 23 年初。展望展望盈利彈性，盈利彈性，假定紙價平穩背景下，預計木漿系業務占比越高、自備漿占比越低的公司，盈利彈性越大，根據我們測算，預計特種紙（仙鶴、五洲、華旺）生活用紙（中順潔柔）白卡紙（博匯紙業）其他大宗紙（太陽、晨鳴、岳林等）。10 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表11：假定紙價平穩背景下，假定紙價平穩背景下，預計木漿系業務占比越高、自備漿占比越低的公司預計木漿系業務占比越高、自備漿占比越低的公司 分類 股票代碼 股票簡稱 市值 億元 木漿系紙品業務占比 木漿系紙品毛利率 直接原材料占比 自備漿占比

39、 假設漿價下行 10%，木漿系業務毛利率變動 毛利率 整體毛利率 毛利率同比變化 2022H1 22H1 或22Q1-3 2021 年 假設 10%22Q1-3 測算 測算 特種紙 603733.SH 仙鶴股份 211 100.0%12.6%64.3%0.0%53.0%12.6%53.0%+40.5%特種紙 605007.SH 五洲特紙 72 100.0%12.8%77.0%0.0%61.1%12.8%61.1%+48.3%特種紙 605377.SH 華旺科技 74 80.0%18.8%81.5%0.0%66.5%18.8%56.9%+38.1%特種紙 600433.SH 冠豪高新 85 95

40、.0%15.4%80.0%0.0%64.1%15.4%61.7%+46.3%生活用紙 002511.SZ 中順潔柔 163 100.0%32.5%77.0%0.0%69.9%32.5%69.9%+37.4%大宗紙 002078.SZ 太陽紙業 332 44.8%14.6%78.0%50.0%38.6%15.8%26.6%+10.7%大宗紙 600963.SH 岳陽林紙 125 72.6%18.7%88.1%50.0%44.5%16.9%35.6%+18.7%大宗紙 600966.SH 博匯紙業 113 100.0%16.2%80.0%40.0%45.2%16.2%45.2%+29.0%大宗紙

41、000488.SZ 晨鳴紙業 119 86.6%15.6%80.0%70.0%30.2%14.6%27.2%+12.6%資料來源：Wind，卓創資訊，中信建投測算（備注：該假設紙價持平，與實際情況存在差異，因此測算毛利率絕對值參考意義不大，同比變動的彈性大小排序具備參考意義）圖表圖表12：以白卡紙為例，以白卡紙為例，18-19 年漿價下行周期盈利觸底滯后漿價下行年漿價下行周期盈利觸底滯后漿價下行 4 個月，但個月，但 23 年初盈利觸底和漿價下行同步開始年初盈利觸底和漿價下行同步開始 數據來源：Wind，中信建投 -20-1001020304050604,0005,0006,0007,0008

42、,0009,00010,00011,000白卡紙、針葉漿均價（元白卡紙、針葉漿均價（元/噸）及毛利率（噸）及毛利率（%）白卡紙毛利率（%）針葉漿均價白卡紙均價2018年9月漿價下行，但由于紙價下行，2019年1月盈利觸底2023年初，漿價開始下行，由于紙價已經處于歷史低位、整體平穩，盈利隨即改善盈利隨即改善 11 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表13：以以雙膠紙雙膠紙為例，為例，18-19 年漿價下行周期盈利觸底滯后漿價下行年漿價下行周期盈利觸底滯后漿價下行 4 個月，但個月，但 22 年年 10 月由于提價，盈利已經觸底月由于提價，盈利已經觸底

43、數據來源：Wind，中信建投 2、紙紙包裝板塊：整體受益于包裝板塊：整體受益于包裝紙價包裝紙價下行帶來成本改善，但由于下行帶來成本改善，但由于議價能力因素，盈利改善時間和程度存在差異議價能力因素，盈利改善時間和程度存在差異 復盤復盤 2017-2018 年，年，紙包裝板塊的盈利改善出現在原材料包裝紙品價格下行后的一個季度左紙包裝板塊的盈利改善出現在原材料包裝紙品價格下行后的一個季度左右右。以裕同科技為例，公司主要原材料為白卡紙、白板紙、箱板紙等，18Q1 白卡紙、箱板紙價格開始下行，公司毛利率于 18Q2觸底；合興包裝原材料為箱板、瓦楞紙，18Q1 箱板紙價格開始下行，公司毛利率于 18Q2

44、觸底；煙包企業盈利煙包企業盈利整體平穩，毛利率波動受原材料價格波動影響不顯著整體平穩，毛利率波動受原材料價格波動影響不顯著。由于議價能力、客戶等差異，預計紙包裝板塊中，行業由于議價能力、客戶等差異，預計紙包裝板塊中，行業保持增長、議價能力更強、行業格局更優的公司在保持增長、議價能力更強、行業格局更優的公司在 22 年白卡、箱板紙價格年白卡、箱板紙價格下行過程中，盈利已經開始改善。下行過程中，盈利已經開始改善。圖表圖表14：復盤復盤 2017-2018 年，年，包裝企業的盈利觸底在原材料白卡、箱板、特種紙價格開始下行后下一個季度體現包裝企業的盈利觸底在原材料白卡、箱板、特種紙價格開始下行后下一個

45、季度體現 分類分類 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值市值（億元）（億元）毛利率（毛利率（%）原材料原材料 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 3C、煙包、酒包 002831.SZ 裕同科技 284 31.2 31.2 31.7 31.5 25.2 24.6 27.2 28.5 27.1 28.0 30.4 30.0 白卡、箱板 3C 002303.SZ 美盈森 62 30.6 32.8 34.2 34.5 37.2 33.7 32.2 32.4 33.2 32.2 32.7 32.1 白卡、箱板 煙包

46、002191.SZ 勁嘉股份 118 43.7 44.7 44.7 44.1 47.1 44.0 43.9 43.7 43.8 43.1 42.9 41.9 煙卡、白卡 煙包、藥包 601515.SH 東風股份 86 43.4 41.9 42.0 42.0 42.7 38.3 38.7 38.6 45.1 40.5 40.2 40.6 煙卡、白卡 煙包 603429.SH 集友股份 60 55.8 54.4 54.3 55.6 52.6 48.8 48.3 47.3 47.8 44.7 43.5 43.8 煙卡、白卡 煙包、消費品 002951.SZ 金時科技 54 42.7 44.2 42.

47、7 39.8 41.0 40.9 40.8 37.6 37.5 39.5 煙卡、白卡 煙包 002565.SZ 順灝股份 45 30.5 27.1 27.3 26.7 24.6 24.6 25.7 25.6 25.5 26.0 26.6 26.9 煙卡、白卡 煙包、消費品 603058.SH 永吉股份 35 42.7 36.3 35.6 40.2 40.6 38.7 40.0 40.8 37.5 39.1 38.5 40.2 煙卡、白卡 藥包 002799.SZ 環球印務 44 21.4 20.9 19.9 19.7 21.0 19.9 20.2 20.7 19.6 17.9 15.9 16.

48、7 特種、白卡 消費品、物流包裝 002228.SZ 合興包裝 46 15.5 15.4 14.3 14.3 11.7 11.7 12.0 12.5 12.3 12.7 13.0 13.0 箱板、瓦楞 消費品、物流包裝 603687.SH 大勝達 42 24.8 23.0 24.1 22.0 19.9 20.6 19.9 21.2 19.6 18.0 箱板、瓦楞 白卡紙價 6376 6785 6603 6940 6748 6239 5660 5443 5107 5254 5185 5635-箱板紙價 4385 4028 4942 5514 4907 5395 5196 4519 4572 42

49、11 3907 4075-特種紙價（以仙鶴為例）-9277 9203 8626 8574 8445 8886 9110 9271-資料來源：Wind，卓創資訊，中信建投（注：標紅部分為價格、毛利率拐點）-15-10-5051015202530354,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000雙膠紙、針葉漿均價（元雙膠紙、針葉漿均價（元/噸）及毛利率（噸）及毛利率（%）雙膠紙毛利率（%）針葉漿均價雙膠紙均價2018年9月漿價下行，但由于紙價下行，2019年1月盈利觸底2022年10月起，由于文化紙需求較強，價價格上行支撐盈利改善格上行支撐盈利改善 12

50、 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表15：裕同科技毛利率與白卡紙價格變動負相關裕同科技毛利率與白卡紙價格變動負相關 圖表圖表16：合興包裝合興包裝毛利率與毛利率與箱板紙箱板紙價格變動負相關價格變動負相關 數據來源：公司財報，卓創資訊，中信建投 數據來源：公司財報，卓創資訊，中信建投 400045005000550060006500700075001719212325272931333517Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1

51、22Q222Q3裕同毛利率與原材料成本價格裕同毛利率與原材料成本價格銷售毛利率(%)白卡紙價（元/噸）-右軸針葉漿價（元/噸）-右軸3,5004,0004,5005,0005,5006,000891011121314151617Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3合興包裝毛利率（合興包裝毛利率（%）與箱板紙價格（元）與箱板紙價格（元/噸）噸）合興包裝箱板紙價 13 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 三、投資建議三、投

52、資建議 1、造紙板塊，、造紙板塊，木漿價格下行木漿價格下行疊加消費需求復蘇疊加消費需求復蘇，看好提價看好提價+成本下行帶來的盈利改善成本下行帶來的盈利改善，推薦華旺科技、，推薦華旺科技、博匯紙博匯紙業業、仙鶴股份、五洲特紙仙鶴股份、五洲特紙、山鷹國際山鷹國際、太陽紙業、太陽紙業、冠豪高新冠豪高新 華旺科技：華旺科技：華旺科技是國內中高端裝飾原紙領先供應商，公司裝飾紙具備高壁壘、高單價、高盈利特征，22 年在成本高企背景下仍保持較好盈利水平；公司成長路徑清晰，裝飾原紙新產能順利消化，及多元化打開成長空間；23 年需求端地產支持政策有望帶動銷售向上，成本端漿價下行帶來盈利彈性；目前 PB 估值低于

53、同業。博匯紙業：博匯紙業：2022 年受疫情影響白卡紙需求，尤其下半年紙價下行、木漿成本有所提升，公司盈利承壓。展望 2023 年，行業需求復蘇及成本下行，有望帶動盈利向上；公司在白卡紙產品結構優化、國際市場開拓發力，及 45 萬噸高端文化紙 22Q4 投產，整體競爭實力逐步提升。仙鶴股份：仙鶴股份：多元特種紙龍頭，特種紙細分領域全覆蓋，小產線+快速轉產構建成本優；短期漿價下行兌現，疫情后需求復蘇&特種紙定價剛性，充分受益漿價下行，23 年盈利彈性大；長期產能持續建設，30 萬噸食品卡有望 23Q1 末投產，湖北、廣西兩大基地漿紙一體化項目于 23Q4 投產。五洲特紙：五洲特紙：限塑令驅動下的

54、高成長食品卡龍頭，短期漿價下行兌現，疊加疫情后食品卡等需求復蘇，公司23 年盈利彈性大；限塑令推動餐飲外賣場景的替代需求，食品卡紙需求彈性大；公司 50 萬噸食品卡產能貢獻22-23 年增量，同時 30 萬噸化機漿、湖北漿紙生產基地貢獻產能增長、成本控制。山鷹國際：山鷹國際：包裝類紙品具備較強的順周期屬性，22 年廢紙系紙品需求受損明顯，公司計提大額商譽減值，輕裝上陣；后續工業、消費與物流等經濟活動恢復，包裝紙有望出現銷量和盈利提升的雙擊，公司盈利改善可期，23 年公司新增釋放產能約 200 萬噸，海外可再生漿有望發揮經濟效益。太陽紙業：太陽紙業：太陽紙業為國內林漿紙一體化領先者，管理水平優秀

55、，產業布局前瞻；公司品類持續開拓，目前產能：紙漿 300 萬噸、文化紙 270 萬噸、箱板紙 250 萬噸，特種紙類 60 萬噸；形成山東、廣西、老撾三大基地，其中廣西南寧 525 萬噸林漿紙一體化項目開始建設，貢獻未來 5 年產能增長。冠豪高新冠豪高新：國內中高端食品卡頭部企業，液包紙、煙包、食品卡等產品具備品質、客戶優勢，無碳印刷、熱敏紙、熱升華轉印紙等日用類特種紙業務有望受益于需求修復；23 年價格平穩、漿價下行帶來盈利彈性；30萬噸高端食品卡產能有望 24 年釋放，貢獻成長。2、紙包裝板塊，、紙包裝板塊，漿價下行有望帶來成本傳導，看好客戶份額提升漿價下行有望帶來成本傳導，看好客戶份額提

56、升、智能化提效智能化提效的的裕同科技。裕同科技。裕同科技裕同科技：3C 包裝業務方面，公司憑借智能工廠提升在核心客戶的份額，外延收購擴充品類和客戶；環保、煙酒包裝業務持續開拓，貢獻第二增長曲線；智能工廠建設提效，疊加原材料白卡紙價格下行，公司利潤率中樞上移。14 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表17：重點公司估值表格重點公司估值表格:分類分類 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 市值市值（億元）（億元）收入收入 YOY/%扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤YOY/%PE(Wind90 天）天）PE 建投建投 1Q22 2Q22 3Q22 1Q22 2Q2

57、2 3Q22 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 大宗紙 002078.SZ 太陽紙業 332 26 25 24-39-12 13 12 10 9 12 10 9 大宗紙 600966.SH 博匯紙業 113 2 20 27-78-64-56 21 10 7 44 11 9 大宗紙 600567.SH 山鷹國際 122 17 4-1-60-137-160-7 10 8 -5 11 8 特種紙 603733.SH 仙鶴股份 211 10 41 30-51-45-42 27 17 14 27 19 16 特種紙 605007.SH 五洲特紙 72 75 88 5

58、0-8-29-95 20 11 9 25 13 9 特種紙 605377.SH 華旺科技 74 19 22 31 7-1 8 16 14 12 16 13 11 特種紙 600433.SH 冠豪高新 85 -3 10 18 27 173 713 22 16 14 包裝 002831.SZ 裕同科技 284 26 12 22 26 174 81 18 15 13 19 15 13 資料來源：公司財報，Wind，中信建投預測（日期截至2023年2月10日）15 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 四四、上市公司重要公告一周回顧（、上市公司重要公告一周回顧（2022

59、.1.31-2.10）圖表圖表18：輕工、紡服、教育行業上市公司本周重要公告輕工、紡服、教育行業上市公司本周重要公告 行業行業 日期日期 股票簡稱股票簡稱/代碼代碼 公告類型公告類型 主要內容主要內容 社零 2023/2/10 豫園股份600655.SH 對外投資 豫園股份擬以 110 億日元收購日本項目公司 Napier TokuteiMokutekiKaisha 100%股權。擬以 4.6 億日元收購日本項目公司 GK Kiroro Management 100%股權。上述兩項股轉完成后，豫園股份擬以 45.56 億日元繼續增資日本項目公司 Napier TMK，主要用于日本北海道 Kir

60、oro 的滑雪場、度假村相關運營設施的改造升級。復星國際全資子公司上海復星高科技（集團）有限公司為豫園股份控股股東，復星國際、復星高科技及豫園股份的實際控制人均為郭廣昌先生，本次交易構成關聯交易。本次交易涉及上述兩項股轉事項及增資事項，合計金額 160.161 億日元，按照當前匯率計算，約合人民幣 8.28 億元。紡服 2023/2/7 太平鳥603877.SH 關于董事兼總經理辭職的公告 太平鳥于 2 月 7 日發布公告，董事會于近日收到公司董事兼總經理陳紅朝先生提交的書面辭職報告。陳紅朝先生因個人原因，申請辭去公司董事、董事會提名委員會、總經理職務，辭職后不在公司擔任任何職務。在聘任新的總

61、經理之前，由公司董事長張江平先生代為履行總經理職務。資料來源：各公司公告、Wind、中信建投 圖表圖表19：輕工、紡服、教育行業一周重要新聞回顧（截至輕工、紡服、教育行業一周重要新聞回顧（截至 2023/2/10）日期日期 事件事件 數據源數據源 2023/2/10 由于能源和原材料成本持續高企，荷蘭造紙商Crown Van Gelder 申請破產，就在前幾天，北荷蘭地方法院宣布該企業正式破產。據悉，該企業擁有 4,000 名員工，主要生產用于特定應用的各種類型的紙張，例如冰淇淋包裝、奢侈品托運紙和高速噴墨印刷機。紙業觀察網 2023/2/9 市場分化，略顯波折，年后的包裝紙市場走出“疫情封控

62、”后，并未迎來火爆行情。即便正月初九就已有紙企發布白板紙漲價函，近日更有多家白卡紙巨頭宣布本月中旬漲價 100 元/噸，但瓦楞紙、?？垉r格卻絲毫未受影響，依舊保持穩中下行的走勢。紙業觀察網 2023/2/9 2022 年，受到市場需求不足、國內疫情散發頻發、原料成本高位等因素影響，紡織行業綜合景氣情況有所波動。根據中國紡織工業聯合會調查數據，2022 年紡織行業綜合景氣指數持續位于 50 榮枯線以下，前三個季度分別為 42.6%、46.3%和 44.3%。四季度，隨著國家防疫政策因時因勢調整、市場消費呈現季節性增長，紡織企業經營信心有所改善，帶動行業景氣指數回升至 47%。全球紡織網 202

63、3/2/8 作為疫情防控措施優化調整后的首個春節，2023 年春節期間，消費迎來較好修復，全國消費相關行業銷售收入同比增長 12.2%，其中商品消費和服務消費同比分別增長 10%和 13.5%。品牌服裝春節期間普遍迎來銷售回暖，其中運動服、羽絨服、男裝表現較好。業內人士表示，2023 年品牌服裝業績和估值將迎來雙重修復 全球紡織網 資料來源：紙業觀察，全球紡織網，億歐網，中信建投 16 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 五五、行業數據跟蹤、行業數據跟蹤 1.限額零售跟蹤：限額零售跟蹤：12 月社零月社零增速環比改善增速環比改善，必選消費品表現穩健，必選消費品

64、表現穩健 2023 年 1 月，國家統計局發布我國 12 月社零數據，2022 年 12 月社會消費品零售總額 40542 億元，同比下跌 1.8%。其中，除汽車以外的消費品零售額 35438 億元，同比下跌 2.6%?？鄢齼r格因素，12 月份社會消費品零售總額同比實際增加 1.8%。拆分來看，12 月限額以上企業消費品零售總額同比下跌 1.3%，增速環比改善。我們重點跟蹤的品類中同比增速分別為：煙酒（-7.3%）、紡織服裝（-12.5%）、化妝品（-19.3%）、金銀珠寶（-18.4%）、文化辦公用品（-0.3%）、家居（-5.8%）。圖表圖表20：社零及限額以上企業零售總額及各品類當月同比

65、增速（包含價格因素）社零及限額以上企業零售總額及各品類當月同比增速（包含價格因素）當月同比（當月同比（%）2022/122022/12 2022/112022/11 2022/102022/10 2022/92022/9 2022/82022/8 2022/72022/7 2022/62022/6 2022/52022/5 2022/42022/4 2022/32022/3 2022/12022/1-2 2 2021/122021/12 社會消費品零售額-1.8-5.9-0.5 2.5 5.4 2.7 3.1-6.7-11.1-3.5 6.7 1.7 社會消費品零售額(剔除價格因素)1.8 1

66、.6 2.1 2.8 2.5 2.7 2.5 2.1 2.1 1.5 0.9 1.5 其中：商品零售-0.1-5.6 0.5 3.0 5.1 3.2 3.9-5.0-9.7-2.1 6.5 2.3 其中：餐飲收入-14.1-8.4-8.1-1.7 8.4-1.5-4.0-21.1-22.7-16.4 8.9-2.2 限額以上企業消費品零售總額-1.3-5.8-0.5 6.1 9.3 6.8 8.1-6.5-14.0-1.4 9.1 1.6 糧油食品類 10.5 3.9 8.3 8.5 8.1 6.2 9.0 12.3 10.0 12.5 7.9 11.3 飲料類 5.5-6.2 4.1 4.9

67、 5.8 3.0 1.9 7.7 6.0 12.6 11.4 12.6 煙酒類-7.3-2.0-0.7-8.8 8.0 7.7 5.1 3.8-7.0 7.2 13.6 7.0 紡織服裝類-12.5-15.6-7.5-0.5 5.1 0.8 1.2-16.2-22.8-12.7 4.8-2.3 化妝品類-19.3-4.6-3.7-3.1-6.4 0.7 8.1-11.0-22.3-6.3 7.0 2.5 金銀珠寶類-18.4-7.0-2.7 1.9 7.2 22.1 8.1-15.5-26.7-17.9 19.5-0.2 日用品類-9.2-9.1-2.2 5.6 3.6 0.7 4.3-6.7

68、-10.2-0.8 10.7 18.8 家用電器和音像器材類-13.1-17.3-14.1-6.1 3.4 7.1 3.2-10.6-8.1-4.3 12.7-6.0 中西藥品類 39.8 8.3 8.9 9.3 9.1 7.8 11.9 10.8 7.9 11.9 7.5 9.4 文化辦公用品類-0.3-1.7-2.1 8.7 6.2 11.5 8.9-3.3-4.8 9.8 11.1 7.4 家具類-5.8-4.0-6.6-7.3-8.1-6.3-6.6-12.2-14.0-8.8-6.0-3.1 通訊器材類-4.5-17.6-8.9 5.8-4.6 4.9 6.6-7.7-21.8 3.

69、1 4.8 0.3 石油及制品類-2.9-1.6 0.9 10.2 17.1 14.2 14.7 8.3 4.7 10.5 25.6 16.6 汽車類 4.6-4.2 3.9 14.2 15.9 9.7 13.9-16.0-31.6-7.5 3.9-7.4 建筑及裝潢材料類-8.9-10.0-8.7-8.1-9.1-7.8-4.9-7.8-11.7 0.4 6.2 7.5 資料來源：國家統計局，中信建投 17 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 2.服飾線上數據跟蹤：服飾線上數據跟蹤：1 月流水有所承壓月流水有所承壓 根據魔鏡淘系電商數據統計（包含淘寶系平臺收

70、入總和，剔除退貨收入），2023 年 1 月，主要運動品牌單月淘系電商銷售額同比變動分別為：李寧（-39.3%）、安踏（-44.1%）、FILA（-18.5%）、特步（-38.8%）、361 度（-27.2%）、迪桑特（+7.3%）、始祖鳥（+17.9%）；國際品牌中，耐克（-24.4%）、阿迪達斯（-16.4%）、安德瑪（-33.4%）、露露樂蒙（-31.6%）；專業和休閑服飾品牌中，波司登（-10.4%）、太平鳥（-46.4%）；戶外露營品牌中，牧高笛（+17.7%）。注：以上數據為第三方統計數據，僅供參考。圖表圖表21：主要跟蹤服飾品牌全網電商平臺銷售月度跟蹤主要跟蹤服飾品牌全網電商平臺

71、銷售月度跟蹤-2023.1 數據口徑：包含淘寶系平臺收入總和，剔除退貨收入 資料來源：魔鏡數據，中信建投 單月銷售額（億元）李寧安踏斐樂迪桑特始祖鳥特步國際361度牧高笛挪客波司登比音勒芬太平鳥耐克阿迪達斯彪馬安德瑪露露樂蒙優衣庫2023-016.34.04.00.710.91.41.00.090.209.50.121.88.75.11.50.50.014.12022-127.95.86.40.991.32.31.30.170.3215.00.472.511.69.51.60.80.026.42022-1119.921.517.82.341.95.63.70.531.0114.70.394.6

72、35.821.45.13.10.0410.92022-106.83.91.70.381.32.11.30.280.374.80.221.77.04.00.80.70.043.82022-099.15.53.30.330.82.71.40.300.521.90.191.68.24.81.10.90.043.02022-089.04.83.10.240.62.21.40.210.361.30.111.48.15.61.10.80.022.42022-078.73.82.70.260.52.31.50.210.350.50.131.27.94.01.00.90.022.72022-0614.311.

73、59.21.050.94.42.30.460.891.10.322.221.412.62.43.40.025.02022-058.35.22.70.270.52.51.40.310.510.40.221.59.04.51.10.80.033.42022-048.45.72.80.350.42.31.30.470.680.30.191.79.74.41.00.80.032.72022-039.37.23.40.360.72.41.50.220.380.80.192.211.67.82.21.30.033.62022-026.94.42.20.390.71.20.90.060.163.30.092

74、.09.44.31.20.50.044.12022-0110.37.14.90.660.82.31.30.070.2310.60.143.411.46.12.10.70.026.4單月銷售額yoy李寧安踏斐樂迪桑特始祖鳥特步國際361度牧高笛挪客波司登比音勒芬太平鳥耐克阿迪達斯彪馬安德瑪露露樂蒙優衣庫2023-01-39.3%-44.1%-18.5%7.3%17.9%-38.8%-27.2%17.7%-14.2%-10.4%-9.9%-46.4%-24.4%-16.4%-29.6%-33.4%-31.6%-36.6%2022-12-18.9%-18.6%2.3%10.6%30.0%-24.7%

75、-6.3%22.6%1.1%44.7%71.0%-32.6%-17.6%22.2%-37.9%-30.5%-24.0%-11.5%2022-11-9.3%-9.2%18.6%1.5%33.7%-5.6%0.4%43.9%54.4%-6.6%43.6%-45.4%-0.5%4.6%-22.0%-9.7%44.5%-28.6%2022-10-20.9%-28.7%-56.8%-28.9%78.2%-5.2%5.8%141.9%21.9%-5.0%115.1%-36.6%-30.7%-31.4%-50.6%-16.4%33.4%-24.7%2022-092.6%5.4%33.9%11.4%94.6%

76、28.0%10.8%66.9%36.4%11.9%142.6%-29.7%-9.6%-30.0%-20.5%1.7%59.7%6.4%2022-089.1%-9.7%2.2%27.9%98.6%23.4%24.8%91.3%50.9%7.0%56.2%-34.3%-7.8%2.2%-23.6%-10.7%-13.2%-2.7%2022-0713.7%-18.4%13.3%14.8%64.5%44.1%26.3%152.7%58.7%5.6%51.2%-22.5%-7.6%-24.1%-18.2%5.9%-6.1%-16.2%2022-0623.6%27.8%36.3%55.0%44.7%54.

77、5%49.6%187.6%152.2%45.0%34.3%-31.6%18.5%-4.9%-14.4%-2.5%-12.6%-4.8%2022-05-6.3%-16.4%-17.2%-7.6%20.3%-2.0%16.0%303.5%130.2%66.8%162.1%-31.2%24.7%-21.9%-26.1%-8.2%26.7%-23.6%2022-04-19.5%-4.5%-3.0%40.1%-9.0%1.5%0.6%420.4%169.8%-14.9%153.1%-27.3%34.0%-26.9%-28.1%-19.2%52.4%-37.8%2022-03-5.8%23.2%-4.7%

78、19.2%37.5%-0.9%21.1%212.9%60.0%9.0%157.8%-17.5%-22.4%-38.6%-18.1%-14.8%54.5%-31.1%2022-028.8%18.1%-14.1%77.1%95.1%-28.1%10.0%83.1%21.0%139.5%36.6%11.7%-34.6%-45.5%-59.6%2.7%196.2%7.7%2022-0135.7%31.4%27.2%51.8%87.8%-9.7%45.9%143.0%46.0%41.1%89.9%22.6%-18.7%-58.4%-42.2%53.2%53.4%25.7%累計銷售額（億元）李寧安踏斐樂迪

79、桑特始祖鳥特步國際361度牧高笛挪客波司登比音勒芬太平鳥耐克阿迪達斯彪馬安德瑪露露樂蒙優衣庫2023-016.34.04.00.710.91.41.00.090.209.50.121.88.75.11.50.50.014.12022-12119.086.460.27.6210.232.419.23.305.7854.82.6725.9151.189.220.614.80.3654.42022-11111.180.653.86.638.930.017.93.135.4639.82.2023.4139.579.619.013.90.3448.02022-1091.259.136.04.297.02

80、4.414.22.604.4525.01.8118.8103.758.214.010.80.3037.12022-0984.455.134.33.915.822.312.92.324.0820.21.5917.196.754.213.210.20.2633.32022-0875.349.731.03.584.919.611.52.023.5618.31.4015.688.549.312.09.30.2230.42022-0766.244.927.93.344.317.410.11.813.2017.01.2914.280.443.810.98.50.2027.92022-0657.541.12

81、5.23.083.915.18.61.592.8516.41.1613.072.539.710.07.60.1725.22022-0543.329.616.02.033.010.76.31.141.9615.40.8410.751.127.17.54.20.1520.22022-0434.924.413.31.762.68.24.90.821.4515.00.619.342.122.66.43.40.1316.82022-0326.618.710.61.412.26.03.70.350.7714.70.427.632.518.25.52.60.1014.12022-0217.211.57.21

82、.051.53.52.20.130.3913.90.235.420.910.43.21.30.0610.52022-0110.37.14.90.660.82.31.30.070.2310.60.143.411.46.12.10.70.026.4累計銷售額yoy李寧安踏斐樂迪桑特始祖鳥特步國際361度牧高笛挪客波司登比音勒芬太平鳥耐克阿迪達斯彪馬安德瑪露露樂蒙優衣庫2023-01-39.3%-44.1%-18.5%7.3%17.9%-38.8%-27.2%17.7%-14.2%-10.4%-9.9%-46.4%-24.4%-16.4%-29.6%-33.4%-31.6%-36.6%2022-12

83、-0.7%-1.4%7.7%15.1%50.2%4.1%14.5%126.4%66.6%20.1%78.0%-27.2%-7.0%-20.5%-30.3%-7.4%30.8%-15.3%2022-110.9%0.1%8.4%15.8%53.8%7.3%16.4%137.1%73.2%12.9%79.6%-26.6%-6.0%-23.7%-29.6%-5.5%36.8%-15.7%2022-103.5%4.0%3.9%25.3%60.1%10.8%21.5%173.6%78.1%28.6%89.9%-19.9%-7.7%-30.6%-32.0%-4.2%35.9%-11.1%2022-096.1

84、%7.6%11.6%35.5%56.7%12.6%23.3%178.0%85.8%40.4%86.9%-17.7%-5.5%-30.6%-30.3%-3.2%36.3%-9.2%2022-086.5%7.8%9.6%38.2%51.7%10.7%25.0%208.1%96.3%44.3%81.2%-16.3%-5.1%-30.6%-31.1%-3.7%32.9%-10.5%2022-076.2%10.0%10.5%39.0%47.0%9.3%25.0%232.1%103.3%48.3%83.6%-14.0%-4.8%-33.3%-31.8%-2.9%41.6%-11.1%2022-065.2%

85、13.7%10.2%41.5%45.1%5.5%24.8%246.5%110.4%50.3%88.2%-13.1%-4.5%-34.1%-32.9%-3.9%52.2%-10.5%2022-050.2%9.0%-0.7%35.3%45.3%-6.7%17.8%277.8%95.7%50.7%122.7%-7.9%-11.6%-42.4%-37.3%-5.0%70.0%-11.8%2022-041.9%16.5%3.4%45.8%50.8%-8.1%18.4%268.8%85.9%50.3%111.2%-2.7%-16.8%-45.3%-38.9%-4.2%82.3%-9.0%2022-0311

86、.3%24.9%5.3%47.3%70.3%-11.3%26.0%165.2%45.8%52.5%96.3%5.1%-25.3%-48.4%-40.5%1.8%94.9%-0.2%2022-0223.5%25.9%10.8%60.2%91.2%-17.2%29.4%112.4%34.4%56.2%63.9%18.4%-26.7%-53.8%-49.9%27.1%128.0%18.1%2022-0135.7%31.4%27.2%51.8%87.8%-9.7%45.9%143.0%46.0%41.1%89.9%22.6%-18.7%-58.4%-42.2%53.2%53.4%25.7%品牌服飾淘寶

87、系銷售月度跟蹤-2023.01【建投輕紡教育】18 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 3.家居鏈跟蹤：家居鏈跟蹤：2022 年年 12 月，住宅竣工面積同減月，住宅竣工面積同減 14.3%、開工同減、開工同減 39.8%竣工和新建：根據國家統計局 1 月 30 日數據，2022 年 12 月，全國住宅房屋竣工面積累計值為 6.25 億平方米，同比減少 14.3%；全國住宅房屋新開工面積累計值為 8.81 億平方米，同比減少 39.8%。根據 Wind 數據，2023 年 1 月，全國 30 大中城市商品房成交套數為 7.7 萬套，同比減少 39%。家居出口：

88、根據海關總署數據，2022 年 12 月我國家居及零件出口總額為 60.93 億美元，同比減少14.8%，增速上升 1.1 個 PCT。根據海關總署數據，2022 年 12 月功能沙發等金屬框架沙發出口金額為 7.79 億美元，同比減少 13.4%、彈簧床墊出口金額 078 億元，同比減少 6.3%。圖表圖表22：全國房屋新開工面積住宅累計值（萬平方米）全國房屋新開工面積住宅累計值（萬平方米）圖表圖表23：全國房屋竣工面積住宅累計值（萬平方米）全國房屋竣工面積住宅累計值（萬平方米）資料來源：國家統計局，中信建投 資料來源：國家統計局，中信建投 圖表圖表24：全國全國 30 大中城市商品房成交套

89、數（萬套）大中城市商品房成交套數（萬套）圖表圖表25：軟體家具上游化工原材料價格軟體家具上游化工原材料價格 MDI 資料來源：國家統計局，中信建投 資料來源：wind，中信建投 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0 5 10 15 20 25 2018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-0930大中城市:商品房成交套數:當月值yoy05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002013-052014-052015

90、-052016-052017-052018-052019-052020-052021-052022-05合同掛牌價:聚合MDI:煙臺萬華 19 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表26：我國家居及主要細分品類出口額我國家居及主要細分品類出口額 資料來源：wind，中信建投 單位：億美元家具及其零件出口總額家具及其零件出口yoy功能沙發等金屬框架沙發出口金屬框架沙發出口yoy功能辦公椅出口功能辦公椅出口yoy彈簧床墊出口彈簧床墊出口yoy2022-1260.93-14.8%7.79-13.4%0.78-6.3%2022-1158.83-15.9%7.41

91、-14.4%0.824.6%2022-1057.81-10.6%7.07-9.2%0.8314.0%2022-0955.78-9.4%6.38-7.5%0.8014.5%2022-0854.44-12.7%6.09-17.9%0.713.9%2022-0759.17-2.1%6.25-18.5%0.71-4.3%2022-0661.63-0.3%6.90-14.4%0.747.7%2022-0563.140.3%7.55-10.8%0.8021.3%2022-0460.47-3.0%7.82-9.2%0.000.0%0.8822.1%2022-0355.687.1%7.495.6%0.000.

92、0%0.652.3%2022-0239.62-11.1%5.55-6.0%0.000.0%0.41-24.2%2022-0172.5810.6%9.8613.7%0.00-100.0%0.833.7%2021-1271.50-4.0%8.99-11.9%4.31-21.3%0.83-21.4%2021-1169.971.9%8.660.0%4.55-10.7%0.79-17.5%2021-1064.6714.4%7.7810.3%4.808.2%0.73-7.9%2021-0961.5615.8%6.909.2%4.3711.5%0.70-2.7%2021-0862.3616.5%7.4215

93、.1%4.6418.0%0.69-12.8%2021-0760.439.3%7.674.2%4.1810.8%0.74-12.6%2021-0661.8125.3%8.0725.9%4.5430.9%0.698.4%2021-0562.9450.5%8.4665.8%4.6556.1%0.6628.3%2021-0462.3659.6%8.6263.6%4.5778.8%0.7246.4%2021-0351.9948.9%7.0965.9%3.59121.9%0.6324.8%2021-0244.56384.2%5.90416.9%2.59544.7%0.55360.3%2021-0165.6

94、327.6%8.6727.3%4.7089.4%0.8036.7%2020-1274.4627.5%10.2130.1%5.4892.2%1.0646.9%2020-1168.6741.9%8.6664.3%5.1091.8%0.9625.9%2020-1056.5532.3%7.0661.1%4.4367.2%0.7936.6%2020-0953.1630.6%6.3263.6%3.9270.8%0.7237.2%2020-0853.5224.0%6.4449.9%3.9370.1%0.7939.8%2020-0755.3023.1%7.3679.3%3.7862.1%0.8476.5%20

95、20-0649.348.4%6.4146.0%3.4754.1%0.6334.6%2020-0541.81-15.5%5.10-1.0%2.9816.1%0.51-4.1%2020-0439.06-13.3%5.274.1%2.5623.2%0.49-9.2%2020-0334.91-16.1%4.27-8.4%1.62-19.7%0.51-21.1%2020-029.20-65.8%1.14-63.3%0.40-70.4%0.12-75.0%2020-0151.45-7.0%6.819.9%2.48-1.6%0.58-26.8%2019-1258.4112.3%7.8447.5%2.8519

96、.2%0.72-6.6%20 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 4.黃金鉆石跟蹤：黃金鉆石跟蹤：12 月印度培育鉆石進口月印度培育鉆石進口/出口同增出口同增-15.5%/-0.9%金價金價：截止 1 月 20 日，SHFE 黃金收盤價為 423.50 美元/克，環比上周 1.49%。1 月 27 日 COMEX 黃金收盤價為 1927.6 美元/盎司，環比上周-0.57%。圖表圖表27：SHFE 黃金（單位：元黃金（單位：元/克）：本周環比克）：本周環比上漲上漲 1.49%圖表圖表28：COMEX 黃金（單位：美元黃金（單位：美元/盎司）：本周環比下跌盎司）

97、：本周環比下跌 0.57%資料來源：Wind，中信建投 資料來源：Wind，中信建投 培育鉆石：培育鉆石：根據 GJEPC 數據，2022 年 12 月：印度培育鉆石毛坯進口額 1.11 億美元/-15.5%，進口總額占鉆石品類比重 6.8%；培育鉆石裸鉆出口金額 1.02 億美元/-0.9%，出口總額占鉆石品類比重 7.5%。圖表圖表29：印度培育鉆石進口額印度培育鉆石進口額 資料來源：GJEPC，中信建投 21 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表30：印度培育鉆石出口額印度培育鉆石出口額 資料來源：GJEPC，中信建投 5.造紙板塊跟蹤：造紙板塊

98、跟蹤：闊葉漿、針葉漿闊葉漿、針葉漿價格價格有所有所下行下行 根據卓創資訊數據，截至 2 月 10 日，闊葉漿、針葉漿、雙銅紙、雙膠紙、生活用紙、白卡紙市場價格分別為 6040、7207、5590、6688、7900、5200 元/噸，環比上周變動-3.9%、-1.4%、0.0%、0.0%、0.0%、0.0%；廢紙、箱板紙、瓦楞紙、白板紙市場價格分別為 1711、4371、3222、4106 元/噸，環比上周變動+0.3%、-0.6%、-1.3%、0.0%。圖表圖表31：針葉漿價格走勢：本周針葉漿價格走勢：本周下跌下跌 1.4%。市場價格。市場價格 7207元元/噸，較上周噸，較上周-100.7

99、 元元/噸噸 圖表圖表32：廢紙價格走勢：本周環比廢紙價格走勢：本周環比上漲上漲 0.3%。市場價格。市場價格1711 元元/噸，較上周噸，較上周+4.5 元元/噸噸 資料來源：卓創資訊，中信建投 資料來源：卓創資訊，中信建投 22 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 圖表圖表33：雙膠紙價格走勢：本周環比持平。市場價格雙膠紙價格走勢：本周環比持平。市場價格 6688 元元/噸，較上周噸，較上周持平持平 圖表圖表34：雙銅紙價格走勢：本周環比持平。市場價格雙銅紙價格走勢：本周環比持平。市場價格 5590元元/噸，較上周噸，較上周持平持平 資料來源：卓創資訊，中

100、信建投 資料來源：卓創資訊，中信建投 圖表圖表35：白卡紙價格白卡紙價格 5200 元元/噸，較上周噸，較上周持平持平 圖表圖表36：生活用紙市場價格生活用紙市場價格 7900 元元/噸，較上周噸，較上周持平持平 資料來源：卓創資訊，中信建投 資料來源：卓創資訊，中信建投 圖表圖表37：箱紙板市場價格箱紙板市場價格 4371 元元/噸，較上周噸，較上周下跌下跌 0.6%圖表圖表38：瓦楞紙市場價格瓦楞紙市場價格 3222 元元/噸，較上周噸，較上周下跌下跌 1.3%資料來源：卓創資訊，中信建投 資料來源：卓創資訊，中信建投 23 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要

101、聲明 6.棉紡板塊跟蹤：本周國內外棉紡價格有所棉紡板塊跟蹤：本周國內外棉紡價格有所下下行行 根據中國棉花信息網數據，截至 2 月 10 日，國內棉花現貨價格、國內棉花期貨價格、進口棉花價格分別為15920、14480、16739 元/噸，環比上周變動-0.3%、-3.8%、-0.7%；國際棉花價格為 101 美分/磅，環比上周變動-0.9%；國內棉紗現貨價格、國內棉紗期貨價格分別為 23720、21515 元/噸，環比上周變動 0.0%、-3.3%。圖表圖表39：國內棉花價格走勢：本周現貨價格環比國內棉花價格走勢：本周現貨價格環比下跌下跌 0.3%?，F貨價格現貨價格 15920 元元/噸，較上

102、周噸，較上周-43 元元/噸；期貨價格噸；期貨價格 14480 元元/噸，較上周噸，較上周-565 元元/噸噸 圖表圖表40：國際棉花價格走勢：本周環比上漲國際棉花價格走勢：本周環比上漲+0.6%。價格。價格101 美分美分/磅，較上周磅，較上周-0.7 美分美分/磅磅 資料來源：卓創資訊，中信建投 資料來源：卓創資訊，中信建投 圖表圖表41：國內外棉紗價格差：本周價格差減小。進口棉花價國內外棉紗價格差：本周價格差減小。進口棉花價格格 16739 元元/噸，較上周噸，較上周-121 元元/噸噸 圖表圖表42：國內棉紗價格走勢：本周現貨價格環比國內棉紗價格走勢：本周現貨價格環比一致一致?，F貨?，F

103、貨價格價格 23720 元元/噸，較上周噸，較上周 0 元元/噸；期貨價格噸；期貨價格 21515 元元/噸，噸，較上周較上周-745 元元/噸噸 資料來源：卓創資訊，中信建投 資料來源：卓創資訊，中信建投 24 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 分析師介紹分析師介紹 葉樂：葉樂：中信建投輕工紡服及教育行業首席分析師，畢業于復旦大學金融碩士專業，2016年加入中信建投證券研究發展部，2019 年“水晶球”中小市值入圍，2020 年“新財富”海外最佳分析師第 5 名。目前專注于輕工造紙、紡織服裝、美護、教育、寵物等消費服務產業研究。聯系方式：185210812

104、58， 黃楊璐：黃楊璐：中信建投證券輕工紡服&教育行業分析師，同濟大學金融學碩士，專注于家居、黃金珠寶、醫美個護、教育人力等消費服務產業研究，4 年證券從業經驗。秦臻：秦臻：中信建投證券輕工紡服行業分析師，北京大學學士、碩士，2020 年加入中信建投證券研究發展部，專注于運動服飾、造紙包裝產業鏈、美護等領域。研究助理研究助理 魏中泰魏中泰 18518549766 25 輕工紡服教育輕工紡服教育 行業動態研究報告 請參閱最后一頁的重要聲明 評級說明評級說明 投資評級標準 評級 說明 報告中投資建議涉及的評級標準為報告發布日后6個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指

105、數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深300指數作為基準；新三板市場以三板成指為基準；香港市場以恒生指數作為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。股票評級 買入 相對漲幅 15以上 增持 相對漲幅 5%15 中性 相對漲幅-5%5之間 減持 相對跌幅 5%15 賣出 相對跌幅 15以上 行業評級 強于大市 相對漲幅 10%以上 中性 相對漲幅-10-10%之間 弱于大市 相對跌幅 10%以上 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：（i）以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,結論不受任何第三方的授意或影響。（

106、ii）本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。法律主體說明法律主體說明 本報告由中信建投證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下合稱“中信建投”）制作，由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國（僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣）提供。中信建投證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格證書編號已披露在報告首頁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由中信建投（國際）證券有限公司在香港提供。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁。一般性聲明一般性聲明 本報

107、告由中信建投制作。發送本報告不構成任何合同或承諾的基礎，不因接收者收到本報告而視其為中信建投客戶。本報告的信息均來源于中信建投認為可靠的公開資料，但中信建投對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載觀點、評估和預測僅反映本報告出具日該分析師的判斷，該等觀點、評估和預測可能在不發出通知的情況下有所變更，亦有可能因使用不同假設和標準或者采用不同分析方法而與中信建投其他部門、人員口頭或書面表達的意見不同或相反。本報告所引證券或其他金融工具的過往業績不代表其未來表現。報告中所含任何具有預測性質的內容皆基于相應的假設條件，而任何假設條件都可能隨時發生變化并影響實際投資收益。中信建投不承諾、不保證

108、本報告所含具有預測性質的內容必然得以實現。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。中信建投建議所有投資者應就任何潛在投資向其稅務、會計或法律顧問咨詢。不論報告接收者是否根據本報告做出投資決策，中信建投都不對該等投資決策提供任何形式的擔保，亦不以任何形式分享投資收益或者分擔投資損失。中信建投不對使用本報告所產生的任何直接或間接損失承擔責任。在法律法規及監管規定允許的范圍內，中信建投可能持有并

109、交易本報告中所提公司的股份或其他財產權益，也可能在過去 12 個月、目前或者將來為本報告中所提公司提供或者爭取為其提供投資銀行、做市交易、財務顧問或其他金融服務。本報告內容真實、準確、完整地反映了署名分析師的觀點，分析師的薪酬無論過去、現在或未來都不會直接或間接與其所撰寫報告中的具體觀點相聯系，分析師亦不會因撰寫本報告而獲取不當利益。本報告為中信建投所有。未經中信建投事先書面許可，任何機構和/或個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、發布或引用本報告全部或部分內容，亦不得從未經中信建投書面授權的任何機構、個人或其運營的媒體平臺接收、翻版、復制或引用本報告全部或部分內容。版權所有，違者必究。中信建投證券研究發展部中信建投證券研究發展部 中信建投（國際）中信建投（國際）北京 上海 深圳 香港 東城區朝內大街2號凱恒中心B座 12 層 上海浦東新區浦東南路 528 號南塔 2106 室 福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 座 22 層 中環交易廣場 2 期 18 樓 電話：（8610）8513-0588 電話：（8621）6882-1600 電話：（86755）8252-1369 電話：（852）3465-5600 聯系人：李祉瑤 聯系人：翁起帆 聯系人：曹瑩 聯系人：劉泓麟 郵箱： 郵箱： 郵箱： 郵箱：charleneliucsci.hk