澤平宏觀：信貸回升物價溫和全力拼經濟（2023）（12頁）.pdf

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1、信貸觸底回升，經濟活動回暖1月金融數據解讀文：任澤平團隊 新湖財富1月末社會融資規模存量同比增長9.4%。社會融資規模增量5.98萬億人民幣，前值13058億元。新增人民幣貸款4.9萬億元，前值1.4萬億元。M2貨幣供應同比12.6%，前值11.8%。1、1月金融數據回升，預示經濟溫和回暖1）1月信貸、M2均回升，作為經濟的先行指標，預示經濟溫和回暖，線下場景恢復，但是出口、民間投資信心、房地產等面臨調整，政策需持續發力，推動經濟持續復蘇。2）1月存量社融規模350.93萬億元，同比增長9.4%，較上月回落0.2個百分點。新增社融少增1959億元。結構層面，信貸成主要支撐項，政府債、企業債和股

2、票融資延續拖累社融。3）信貸增量創單月新高，企業端與居民端延續分化。1月金融機構口徑信貸余額同比增速為11.3%，較前值高0.2個百分點。結構上，企業端短貸、中長貸款多增，票據融資少增；居民端短貸、中長貸少增。4）M2、M1同比增速分別較上月上升0.8個百分點、3個百分點。M2與M1剪刀差大幅縮窄，實體經濟活躍度明顯提升。5）展望未來，貨幣政策重心在擴消費、穩地產，真正實現寬信用。國內通脹溫和、美國加息節奏放緩，貨幣政策延續寬松?？偭繉用?，貨幣政策將繼續配合財政前置，保持流動性合理充裕。結構層面，加大擴大消費、新基建、穩地產等領域的支持力度。2、1月存量社融增速9.4%，較上月回落0.2個百分

3、點，新增社融少增1959億元1月存量社融規模350.93萬億元，同比增長9.4%，較上月回落0.2個百分點。新增社會融資規模5.98萬億元，較上年同期少增1959億元，主因高基數效應。1.10央行和銀保監會強調“各主要銀行要合理把握信貸投放節奏，適度靠前發力”，1.28國常會強調“持續抓實當前經濟發展工作，推動經濟運行在年初穩步回升”。銀行前期項目儲備充足，受春節因素影響，信貸投放前置，帶來本月信貸開門紅。隨著節后企業融資需求的逐步回暖，預計在2月會迎來基建項目的集中開工。從社融結構來看，支撐項主要是信貸，政府債拖累減弱，表外融資由支撐轉為拖累。1）1月信貸迎開門紅，社融口徑信貸多增。1月新增

4、人民幣貸款4.93萬億元，同比多增7308億元，信貸如期實現開門紅。2）表外融資同比少增。1月表外融資增加3485億元，同比少增996億元。其中，新增未貼現票據增加2963億元，同比少增1770億元。經濟溫和復蘇，企業融資信心和預期修復，信貸需求提高。新增信托貸款減少62億元，同比少減618億元，“保交樓”借款帶動信托融資，融資類信托壓降力度進一步收窄。委托貸款增加584億元，同比多增156億元。前期政策性開發性金融工具投放階段性收尾，委托貸款對社融的支撐力度較8-10月減弱。3）政府債券融資少增。中央經濟工作會議強調財政政策要“加力提效”，“優化組合赤字、專項債、貼息等工具”。根據Choic

5、e數據，1月新增專項債發行規模達到4912億元。但受去年高基數影響，1月政府債凈融資4140億元，同比少增1886億元，對社融的拖累減弱。2023年強調財政靠前發力，預計適度提高赤字率、專項債規模，政府債融資在上半年有望對社融形成支撐。4）直接融資大幅少增。1月新增直接融資2450億元，同比大幅少增4827億元。企業債券凈融資1486億元，同比少增4352億元，2022年11月以來企業發債成本上升，促使企業融資從發債轉向貸款。2023年1月信用債取消或推遲發行的總金額達到305億元，城投債占比達到83.6%，或與市場擔憂城投債風險有關。1月新增股票融資964億元，同比少增475億元。3、信貸創

6、單月新高，企業貸款大幅多增，居民端仍待改善總量上，1月金融機構口徑信貸余額同比增速11.3%，較前值高0.2個百分點。新增人民幣貸款4.9萬億元，同比多增9200億元。企業貸款大幅多增。1月新增企業貸款46800億元，同比多增13200億元。短期貸款、中長期貸款、票據融資同比分別多增5000億元、大幅多增1.4萬億元、多減5915億元。1年期國股轉貼利率從年初的1.44%快速震蕩上行至1.9%，表明銀行蓄力疊加疫后實體融資需求恢復，企業中長期貸款創單月新高。居民端，短貸、中長貸少增。1月新增居民貸款2572億元，同比少增5858億元。其中，短期貸款新增341億元，同比少增665億元，主因疫情放

7、開帶來短期陣痛。居民中長期貸款增加2231億元，同比少增5193億元，連續9個月少增。1月房地產銷售依舊低迷，30大中城市銷售面積同比增速下滑40.02%。近期部分熱點城市呈現復蘇跡象，關注小陽春帶動局部市場銷售回暖。4、M2、M1同比增速分別較上月上升0.8個百分點、3個百分點。M2與M1剪刀差大幅縮窄，實體經濟活躍度明顯提升。1月M2同比增速12.6%，較上月回升0.8個百分點。為保持市場流動性充裕，央行春節前一周凈投放2萬億流動性，支撐M2高位增長。從結構來看，1）企業存款減少7155億元，同比少減6845億元。居民存款增加6.2萬億元，同比多增7900億元，創同期歷史新高。受春節前夕年

8、終獎金發放影響，企業存款大量轉移至居民存款賬戶，疊加居民強烈的儲蓄意愿延續，共同推高新增居民存款。2）財政存款增加6828億元，同比多增979億元。1月本就是傳統的繳稅大月，疊加之前部分制造業中小微企業緩繳稅費于1月份到期，帶來財政存款高增。3）非銀金融機構存款增加10100億元，同比大幅多增11936億元。主因防疫政策調整帶動股市行情回暖，同時理財贖回潮風波漸平，投資者配置理財熱情高漲。1月M1同比增速6.7%，較上月大幅增加3個百分點，M2與M1剪刀差大幅縮窄，反映防疫政策調整后，實體經濟活躍度明顯恢復。物價溫和，有利于貨幣寬松1月物價點評文：任澤平團隊1月CPI同比漲2.1%，前值漲1.

9、8%；PPI同比降0.8%，前值降0.7%。1 物價溫和，有利于貨幣寬松，全力拼經濟1月物價溫和抬升，與PMI以及經濟高頻數據相互印證，反映經濟正走出低谷。其中，CPI同比上漲2.1%，核心CPI同比上漲1.0%，漲幅均比上月擴大0.3個百分點；主因經濟活動恢復以及春節假期需求上升。PPI同比下降0.8%，環比下降0.4%。我們認為，基準情形下2023年上半年通脹將維持溫和態勢。一是，經濟活動、服務消費的快速反彈是拉動CPI的主要因素，但消費復蘇的程度，仍取決于居民對就業和收入改善的預期，尤其是邊際消費傾向較高的中低收入群體。二是，市場主體信心、居民購房信心尚未完全恢復，提振內需仍需政策發力。

10、三是，雖然美元周期下行緩和了大宗商品下行趨勢，但外需回落，對于商品屬性較強的大宗商品價格仍構成壓制。因此暫時不必擔憂通脹，當務之急是把發展放在首要任務，全力拼經濟。具體來看，1）1月CPI環比上漲0.8%，漲幅較上月擴大0.8個百分點。其中，食品價格環比上漲2.8%，較上月擴大2.3個百分點，影響CPI上漲約0.52個百分點，主因春節和氣候所致的鮮菜、鮮果價格上漲；生豬產能供給較為充足，豬價有所下降。非食品環比上升0.3%，影響CPI上升約0.25個百分點，春節期間服務消費溫和復蘇帶動相關活動價格上漲。2）1月豬肉價格環比下降，主因豬周期自身規律變化。1月豬肉價格同比上漲11.8%，比11月下

11、降10.4個百分點；環比下降10.8%，降幅較上月擴大2.1個百分點。12月數據顯示能繁母豬存欄同比2.1%，產能有所恢復。本輪豬周期：2021年11月，豬價進入“W”筑底階段，2022年4月為第二次筑底，隨后進入上行期。2022年5月產能出現拐點，近期生豬產能供給逐步恢復，豬價或將持續走低，后續需持續跟蹤產能變化。3）1月PPI持續下降，與保供穩價有關。1月PPI環比下降0.4%，降幅較上月收窄0.1個百分點。其中，耐用消費品價格的環比下跌反映居民消費需求仍有待提振。4）1月大宗商品價格整體上升。1月，CRB商品價格指數環比上漲1.1%；英國布倫特Dtd原油價格環比上漲2.1%；LME銅、L

12、ME鋁環比上漲7.6%、3.9%；螺紋鋼市場環比上漲4.7%。近期大宗商品價格上漲與美元指數下行有關，反映大宗商品的金融屬性主導大宗價格的普漲，而不是反應需求的顯著回暖。截至2月9日，黃金、白銀、銅分別較去年低點上漲15%、22%和27%，分別達到去年高點價格的90%、92%和85%水平。美元指數為103，較去年高點下降8.9%。2 CPI溫和上漲，核心CPI低位抬升CPI同比與環比漲幅均回升。1月CPI同比上漲2.1%，漲幅較上月上升0.3個百分點；環比0.8%，漲幅較上月上升0.8個百分點。在1月份CPI2.1%的同比漲幅中，去年價格變動的翹尾影響約為1.3個百分點，新漲價影響約為0.8個

13、百分點?？鄢称泛湍茉磧r格的核心CPI同比上漲1.0%，較上月上升0.3個百分點。食品項價格環比由持平轉為上漲。食品價格環比上漲2.8%，較上月回升2.3個百分點，影響CPI上漲約0.52個百分點；同比上漲6.2%，較上月回升1.4個百分點，影響CPI上漲約1.13個百分點。本月食品項價格變動結構主要受以下兩方面影響：一是受春節和氣候影響，鮮菜、鮮果等價格上漲。從環比看，鮮菜、鮮果、水產品環比分別上漲19.6%、9.2%和5.5%，分別較上月擴大12.6、4.5和5.1個百分點。從同比看，食品價格普遍上漲，肉蛋價格漲幅收窄。鮮果、鮮菜、豬肉、蛋類和水產品價格同比分別為13.1%、6.7%、11

14、.8%、8.4%和4.8%，分別較上月變化2.1、14.7、-10.4、-1.2和1.4個百分點。二是豬價環比降幅擴大，但未對沖鮮果價格的上漲；豬價同比漲幅收窄。1月為生豬的消費旺季，但生豬供給受中央調控力度增強、前期壓欄惜售以及二次育肥的供給的增加，豬價較上月回落。1月豬價環比下降10.8%，較上月下降2.1個百分點。豬價同比上漲11.8%，較上月下降10.4個百分點。非食品環比下降0.3%，較上月擴大0.5個百分點，影響CPI上漲約0.25個百分點，主要受到國際原油價格下滑的影響；與服務消費相關活動價格的上漲并未對沖原油價格的下跌，具體來看：一是對全球衰退的擔憂加劇，國際油價波動帶動國內油

15、價回落。1月國內汽油和柴油價格分別下降2.4%和2.6%。受油價下跌的影響，交通工具用燃料環比下降2.3%，較上月回升3.7個百分點。二是服務類價格上漲。一是線下活動加快恢復，與出行和旅游娛樂等活動價格上漲。郵遞服務和旅游環比上漲0.1%和9.3%，分別較上月擴大-0.1和9.3個百分點。二是節前務工返鄉人員增加，相關服務需求增加。家庭服務環比上漲2.4%，較上月擴大1.9個百分點；寵物服務、車輛修理與保養、美發等價格均有上漲，漲幅在3.8%-5.6%之間。3 豬周期：產能逐步恢復，豬價回落1月豬肉價格同比漲幅收窄、環比下降。1月豬肉價格同比上漲11.8%，比上月下降10.4個百分點；環比下降

16、10.8%，降幅較上月擴大2.1個百分點。能繁母豬存欄同比在5月達到低點-8.1%后轉向，最新12月數據顯示能繁母豬存欄同比1.4%，產能連續三個月正增長。本輪豬周期：2021年11月，豬價進入“W”筑底階段，2022年4月為第二次筑底，隨后進入上行期。2022年5月產能出現拐點，近期生豬產能供給逐步恢復，豬價或將持續走低，后續需持續跟蹤產能變化。未來一段時間，生豬價格主要觀察以下三個關鍵變量：一是，產能變化。當前生豬產能絕對量位于歷史相對高位。目前生豬存欄約4.5億頭（12月底），能繁母豬存欄約4390萬頭（12月底），仍接近上輪豬周期2014-2015年存欄高點，產能變化還需持續跟蹤。二是

17、，豬糧比價。當前豬糧比有所下降。1月30日至2月3日當周，全國平均豬糧比價為4.96:1，進入過度下跌一級預警區間，發改委將實施臨時收儲，以有效改善市場預期。三是，大企業利潤、生豬銷售數量等。1月新希望銷售生豬129.1萬頭，同比-0.1%，環比 -17.6%；生豬銷售收入同比25.2%，環比-28.7%。1月溫氏股份銷售肉豬158.71萬頭，同比5.4%，環比-15.3%；肉豬銷售收入同比12.0%，環比-35.3%。12月牧原股份銷售生豬602.7萬頭，同比19.9%，環比16.6%。4 PPI略有下行1月PPI持續下降，部分中下游企業需求邊際改善但仍低迷。1月PPI環比下降0.4%，降幅

18、較上月收窄0.1個百分點；PPI同比下降0.8%，降幅較上月擴大0.1個百分點。從出廠價格看，生產資料與生活資料環比價格均下跌，尤其是耐用消費品價格的環比下跌反映居民消費需求仍有待提振。1月生產資料、生活資料環比分別下降0.5%和0.3%，分項看，耐用消費品類環比下降0.2%。1月處于生產淡季，預計2月開工強度增加有望拉動工業品價格上漲。從產業鏈看：一是，煤炭保供穩價見成效，煤炭相關產業鏈價格下降；一行兩會、住建部等連續出臺的完善首套房貸利率調整機制，對購買首套、降低首付和降低利率的支持等帶動黑色金屬預期向好；美聯儲加息幅度放緩利好金融屬性較強的有色金屬、貴金屬等；為上中游工業企業盈利打開空間

19、，但相關產業鏈下游價格下降，下游需求仍有待提振。上游煤炭開采和洗選業、黑色金屬礦采選業、有色金屬礦采選業環比分別變動-0.5%、3.4%和0.7%，分別較上月變化-1.3、2.3和-0.4個百分點。中游石油、煤炭及其他燃料加工業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、金屬制品業環比分別變動-3.2%、1.5%和-0.3%，分別較上月變化0.3、1.1和-0.3個百分點。下游通用設備制造業、鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造業環比分別為-0.2%和-0.2%，分別較上月變化-0.1和-0.4個百分點。二是，國內石油化工相關產業鏈價格下跌。上游石油和天然氣開采業環比下跌5.5%，降幅較上月收窄2.8個百分

20、點。中游石油、煤炭及其他燃料加工業、橡膠和塑料制品業、非金屬礦物制品業、化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業環比分別下降3.2%、0.5%、0.5%、1.3%、0.1%，較上月變化0.3、-0.2、-0.3、-0.1和1.6個百分點。下游紡織服裝、服飾業環比下降0.3%，較上月變化-0.1個百分點。從購進價格看，黑色金屬材料和有色金屬材料類價格下降，其余原材料價格均環比下降。1月黑色金屬材料，有色金屬材料購進價格環比分別為0.7%和0.4%，分別較上月變動0.3和-0.5個百分點；燃料動力類、化工原料類、木材及紙漿類、建筑材料類、農副產品類和紡織原料類環比購進價格分別為-1.3%、-1.2%、-0.4%、-0.7%、-2.3%和-0.3%，分別較上月變動-0.6、-0.3、-0.2、-0.6、-0.5和0.3個百分點。