汽車行業電動重卡行業專題：電動重卡方興未艾加速滲透奇點已至-230214（40頁）.pdf

《汽車行業電動重卡行業專題：電動重卡方興未艾加速滲透奇點已至-230214（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《汽車行業電動重卡行業專題：電動重卡方興未艾加速滲透奇點已至-230214（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 39 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 電動重卡方興未艾，電動重卡方興未艾，加速滲透奇點已至加速滲透奇點已至 汽車行業電動重卡行業專題2023.2.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 尹欣馳尹欣馳 汽車及零部件行業首席分析師 S1010519040002 李景濤李景濤 汽車及零部件行業聯席首席分析師 S1010520120003 袁健聰袁健聰 新能源汽車行業 首席分析師 S1010517080005 李子俊李子俊 汽車及零部件 分析師 S1010521080002 國內電動重卡行業方興未艾，國內電動

2、重卡行業方興未艾，2022 年累計滲透率約年累計滲透率約 5%。電動重卡有著低排放、。電動重卡有著低排放、環保、可大幅降低使用成本等優勢，重卡新能源化是雙碳戰略及環保政策下的環保、可大幅降低使用成本等優勢，重卡新能源化是雙碳戰略及環保政策下的必然趨勢。在特斯拉作為行業龍頭的標桿效應下，以及必然趨勢。在特斯拉作為行業龍頭的標桿效應下，以及三電三電新技術的進一步發新技術的進一步發展展疊加疊加充換電基礎設施的進一步完善，電動重卡充換電基礎設施的進一步完善，電動重卡加速加速滲透滲透的奇點已至，的奇點已至，在未來在未來3 年有望快速提升。年有望快速提升。我們預計我們預計 2025 年電動重卡的銷量可達年

3、電動重卡的銷量可達 19 萬輛，滲透率約萬輛，滲透率約16%。新能源重卡進入萌發期，新能源重卡進入萌發期，2022 年累計滲透率提升至年累計滲透率提升至 5%，當前滲透率加速的奇，當前滲透率加速的奇點已經到來點已經到來。根據中汽中心數據，2022 年新能源重卡零售銷量為 2.5 萬輛，同比+142%，滲透率約 5%。2021 年起，新能源重卡滲透率加速提升，主要由“雙碳”戰略下對高排放企業碳排放限制驅動。目前新能源重卡動力類型以純電動為主，純電動重卡占比 89%，其中充電和換電重卡各占一半左右。重卡的電池帶電量更大、在同樣充電速率下需要更長的補能時間，而換電速度較快、符合重卡對于效率的要求，從

4、 2021 年到 2022 年，換電重卡的占比有逐步提升的趨勢，我們預計將在短期內成為行業主要的產品形式。電動重卡使用場景與傳統重卡類似，牽引車占六成，用于運輸：工程的比例約 2：1，但電動重卡運輸半徑更短，在有固定路線的企業用戶中更為流行。電動重卡行業新玩家涌現群雄逐鹿，尚未形成穩定的競爭格局。電動重卡行業新玩家涌現群雄逐鹿，尚未形成穩定的競爭格局。電動重卡的格局和傳統重卡格局差異較大。傳統重卡集中度高且格局較為穩定，CR5 超過80%，龍頭企業為中國重汽、一汽解放、東風等。電動重卡行業目前格局尚不穩定，集中度相對較低：根據中汽中心數據，2022 年電動重卡行業的 CR5 為 58%，去年同

5、期為 53%，同比提升 5pcts。2022 年電動重卡行業銷量的前三名為三一集團、徐工重卡和漢馬科技，市場份額占比為 18%、12%和 11%。我們認為用戶對電動重卡最為關注的要素為高性價比、穩定的運行素質以及完備的充換電設施及服務等，因此對于電動重卡企業而言，最重要的競爭要素包括技術研發能力、成本控制能力以及產業鏈合作能力，優先研發出優質產品和形成合作網絡的玩家將獲得先機。節能減排環保政策要求下，重卡新能源化為必然趨勢。節能減排環保政策要求下，重卡新能源化為必然趨勢。商用車年均行駛里程更高、柴油消耗總量更大，根據中汽中心數據，商用車單車減碳的空間是乘用車單車的 14 倍。重卡等柴油貨車的氮

6、氧化物、PM 顆粒物等污染物的排放量也遠在乘用車之上，新能源重卡作為“零排放”車輛在環保上具有多重效用。排放標準不斷升級，但是依靠發動機技術減排的路線有盡頭，重卡新能源化是碳中和的必由之路。國家及各省市已出臺多項新能源重卡支持政策，政策工具以資金補貼、路權開放、滲透率強制要求等為主。2022 年 11 月，國務院生態環境部等發布柴油貨車污染治理攻堅行動方案，明確要求到 2025 年全國柴油貨車氮氧化物排放量下降12%，新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過40%。2023年 1 月，工業和信息化部等八部門聯合發布通知開展公共領域車輛全面電動化試點工作，要求 2023-2025 年間試點地區

7、公共車輛電動化水平大幅提高（環衛、郵政快遞、城市物流配送等領域力爭達到 80%），未來三年，電動卡車的保有量增量可達百萬級別，環衛車、城市物流車等有望明顯受益。汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 王詩宸王詩宸 汽車及零部件 分析師 S1010522030006 武平樂武平樂 汽車及零部件 分析師 S1010522080002 簡志鑫簡志鑫 汽車及零部件 分析師 S1010522090004 董軍韜董軍韜 汽車及零部件 分析師 S1010522090003 吳威辰吳威辰 新能源汽車 分析師 S1010521060001 奇點

8、已至的量化證據：純電重卡的奇點已至的量化證據：純電重卡的 TCO 成本已經優于燃油重卡成本已經優于燃油重卡。中國重卡司機工作強度高，薪資待遇較差，成本敏感度高，經濟性為重卡運營最重要指標。根據 TCO（全生命周期運營成本）測算，在單班運營的情況下，電動重卡 TCO 低至 457 萬元，而燃油重卡約 490 萬元，2022 年電動重卡經濟性已優于燃油。電動重卡雖然已經實現 TCO 成本平價，但還有首次購置成本高、續航里程較短、電池自重過大、補能網絡不充分等因素影響其大規模應用。長期來看，隨著電池技術的進步、充換電設施的逐步建設，純電重卡的便利性將會逐漸提升，其更低的 TCO 成本和更高的性價比也

9、會促使更多卡車司機選擇純電重卡。此外，碳酸鋰價格見頂和產業鏈的規模效應提升，也都有助于長期促進電動重卡的成本繼續下降。我們預計我們預計 2025 年電動重卡的銷量年電動重卡的銷量約約 19 萬輛，滲透率約萬輛，滲透率約 16%。行業標桿產品特斯拉首款電動重卡 Semi 于 2022 年 12 月 2 日交付，實測滿載 37 噸續航 800km，已達到大范圍商業化運行標準。我們認為，電動重卡在中美兩國均有較好的經濟性表現，但是美國運力結構以大企業為主導、運輸半徑更短，有更適宜電動重卡發展的土壤，且美國已有特斯拉 Semi 這樣的優質電動重卡供給，有利于形成標桿效應促進行業的蓬勃發展，因此我們認為

10、電動重卡在美國的滲透速度可能會快于中國。我們認為在中國，短期內電動重卡會優先在政策要求較高的煤炭鋼材園區內運輸、環衛車等城市內專用車場景下優先滲透。在 2025-2030 年，隨著電動重卡經濟性和續航里程的提升，電動重卡會逐漸轉向市場驅動，在以下場景滲透率會優先得到提升：（1）政策要求較高、但盈利要求不高的環衛等城市內專用車場景；（2）運輸半徑 200 公里以內的城市園區內短途運輸場景。其次為：（3）運輸半徑 200 公里以內的工程建筑場景；（4）運輸半徑 200-500 公里的生鮮及普通貨物運輸、高價值重貨運輸場景。綜上我們認為，2025 年電動重卡的銷量可達 19 萬輛，滲透率約 16%，

11、到 2030 年電動重卡的滲透率有望達到35%。風險因素：風險因素：基建及物流恢復程度不及預期；重卡銷量復蘇不及預期；鋰等原材料價格居高不下；電動重卡量產節奏不及預期；充換電設施網絡建設不及預期。投資策略：投資策略：國內電動重卡行業方興未艾，2022 年累計滲透率約 5%。在特斯拉作為行業龍頭的標桿效應下，疊加重卡行業進入新的增長周期、電池新技術的進一步發展、原材料價格的下降及相關充換電基礎設施的進一步完善，電動重卡滲透率在未來 3-5 年有望快速提升。預計 2025 年電動重卡的銷量可達 19 萬輛，滲透率約 16%，到 2030 年電動重卡的滲透率有望達到 35%。我們重點推薦引領行業技術

12、發展的特斯拉特斯拉（TSLA.O）。在中國市場上，我們重點推薦新能源商用車深入布局的中集車輛中集車輛（A+H），電動商用車平臺技術布局領先的江淮汽車江淮汽車，新能源重卡具有全面布局的中國重汽中國重汽 A/H。特別地，我們建議投資人聚焦新能源重卡行業新勢力，建議關注：新能源環衛車銷量位居前列的宇通重工宇通重工、吉利吉利商用車商用車遠程汽車遠程汽車（未上市）、三一重卡三一重卡（未上市）。產業鏈方面，我們重點推薦換電重卡連接器份額領先的瑞可達（單車價值量約 7000-10000 元），新能源重卡熱管理產品收入不斷提升的松芝股份松芝股份，在新技術和低成本工藝上具備絕對優勢的鋰電池龍頭企業寧德時代寧德時

13、代。充換電運營方面，我們建議關注：換電運營取得領先優勢的玖行能源玖行能源（未上市）、換電運營領域資源稟賦強的協鑫能科協鑫能科，以及加速布局換電運營的瀚川智能瀚川智能。nXhUvXsUnX9YfYcZpWcVaQcMaQmOmMnPtQeRoOtReRpOrMbRnNyRvPpOqQMYnPtQ 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 汪浩汪浩 新能源汽車 分析師 S1010518080005 李鷂李鷂 新能源汽車 分析師 S1010521070005 黃耀庭黃耀庭 新能源汽車 分析師 S1010521060003 柯邁柯邁 新

14、能源汽車 分析師 S1010521050003 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 市值市值（億美（億美元）元）Non-GAAP 凈利潤（億美元）凈利潤（億美元）PE（Non-GAAP）評級評級 21 22 23E 24E 21 22 23E 24E 特斯拉 TSLA.O 6,230 76 141 142 214 82 44 44 29 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價（元（元/港幣）港幣）EPS（元（元/港幣）港幣）PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 中集車輛 301039.SZ 8.69 0.45 0

15、.42 0.47 0.54 19 21 18 16 買入 江淮汽車 600418.SH 16.57 0.09-0.39 0.06 0.16 184-42 276 104 增持 中國重汽 000951.SZ 15.02 0.88 0.19 0.77 1.31 17 79 20 11 買入 中國重汽 3808.HK 11.02 1.86 0.75 1.50 2.03 6 15 7 5 買入 宇通重工 600817.SH 12.96 0.75 0.65 0.78 0.96 17.3 20.0 16.5 13.5 瑞可達 688800.SH 114.79 1.01 2.43 3.60 5.17 114

16、 47 32 22 買入 松芝股份 002454.SZ 8.16 0.18 0.15 0.27 0.41 45 54 30 20 買入 寧德時代 300750.SZ 445.95 6.83 10.15 17.09 23.36 65 44 26 19 買入 協鑫能科 002015.SZ 11.68 0.62 0.58 0.76 1.00 19 20 15 12 買入 瀚川智能 688022.SH 64.88 0.56 1.39 2.56 3.87 115.9 46.8 25.4 16.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 2 月 10 日收盤價；中國重汽（3808

17、.HK）收盤價和 EPS 為港元；宇通重工、瀚川智能為 Wind 一致預期，其他公司為中信證券研究部預測 汽車汽車行業行業 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 目錄目錄 電動重卡行業方興未艾，新老玩家群雄逐鹿電動重卡行業方興未艾，新老玩家群雄逐鹿.7 新能源重卡進入萌發期，主要受“雙碳”政策驅動.7 新能源重卡的動力類型仍以純電動為主.8 電動重卡使用場景與傳統重卡類似，但主要是企業用戶購買.9 新玩家涌現群雄逐鹿，尚未形成穩定格局.10 節能減排環保政策要求下，重卡新能源化為必然

18、趨勢節能減排環保政策要求下，重卡新能源化為必然趨勢.13 重卡新能源化是環保減排的必由之路.13 重卡新能源化是能源安全可控的重要選擇.14 國家及各省市已出臺多項新能源重卡支持政策.15 通過通過 TCO 模型可以量化電動重卡的競爭力模型可以量化電動重卡的競爭力.18 電動重卡發展技術路線探討電動重卡發展技術路線探討.22 1-技術路線：鋰電重卡是目前進展最快、確定性最高的新能源重卡路線.22 2-補能方式：現階段換電優勢更大，快充速率提升后充換電有望“分庭抗禮”.24 3-載重效率：電動重卡足以滿足半數以上場景的需要.25 4-鋰電池的低溫工作性能：龍頭企業已有低溫動力電池落地.26 從龍

19、頭企業看純電重卡發展趨勢，預計中國電動重卡從龍頭企業看純電重卡發展趨勢，預計中國電動重卡 2025 年滲透率可達年滲透率可達 16%.27 標桿產品特斯拉電動重卡 Semi 交付，實測滿載 37 噸續航 800km，已達到大范圍商業化運行的標準.27 電動重卡在美國的滲透速度可能會快于中國.31 電動重卡將在優勢場景下快速滲透，預計 2025 年中國滲透率可達 16%.33 風險因素風險因素.35 投資策略投資策略.35 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2021-2022 年新能源重卡月度零售

20、銷量及滲透率.7 圖 2：2022 年新能源重卡上牌量前 15 城市.7 圖 3：2022 年重卡各動力類型零售銷量占比.8 圖 4：2021-2022 年純電動重卡中以換電和充電為補能方式的比例.8 圖 5：2022 年純電動重卡分車輛類別銷量及占比.9 圖 6：2010 年-2022 年重卡行業集中度.11 圖 7：電動重卡關鍵競爭要素.13 圖 8：2021 年中國汽車分類別保有量占比.14 圖 9：2021 年柴油貨車污染物排放量分擔率.14 圖 10：我國原油進口數量.14 圖 11：我國原油進口價格.14 圖 12：2021 年主要經濟體石油進口占比.15 圖 13：2010-20

21、20 年中國柴油消費結構.15 圖 14：無固定運輸路線的貨車司機月均行駛里程分布情況.18 圖 15：貨車司機日均工作時長分布情況.18 圖 16：貨車司機月均收入分布情況.19 圖 17：貨車司機駕駛車輛性質分布情況.19 圖 18：燃油重卡、電動重卡、氫燃料電池重卡成本構成對比.21 圖 19：用戶對于重卡充換電基礎設施的需求.22 圖 20：鋰電重卡和氫電重卡系統示意圖.23 圖 21：電動重卡和傳統柴油重卡的成本差敏感性分析測算.24 圖 22：氫燃料電池重卡和傳統柴油重卡的成本差敏感性分析測算.24 圖 23：2021 年和 2022 年純電動充電和換電重卡銷量占比.25 圖 24

22、：電動重卡的載重效率矛盾性.26 圖 25：磷酸鐵鋰電池在低溫下效率變化.27 圖 26：寧德時代 MTB 電池包成組方式.27 圖 27：特斯拉 Semi 行駛 500 英里實測電池電量消耗圖.27 圖 28：特斯拉 Semi 正面及側面外觀圖.28 圖 29：特斯拉 Semi 內部座艙.29 圖 30：特斯拉 Semi 智能輔助駕駛功能.29 圖 31：Semi 的三電機動力系統.30 圖 32：乘用車上被驗證過的高效率技術.30 圖 33：Semi 子彈頭車頭設計.30 圖 34：Semi 適配 1MW 功率 V4 超充樁.31 圖 35：電動重卡關鍵競爭要素及優勢企業.36 汽車汽車行

23、業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表格目錄表格目錄 表 1：重卡整體與電動重卡使用場景對比.10 表 2：2022 年純電動重卡主要玩家零售銷量及份額.11 表 3：2022 年部分熱銷電動重卡車型參數.12 表 4：國家層面新能源重卡支持政策.16 表 5：試點城市新能源汽車推廣數量參考目標.16 表 6：各地區層面新能源重卡支持政策.17 表 7：中國各動力類型重卡 TCO 成本測算.20 表 8：氫氣供應各環節現狀.23 表 9：充電重卡和換電重卡的優劣勢比較.25 表 10：中美兩國電動重卡與柴油重卡年度燃油/電費成本測算

24、.31 表 11：中美五軸車 TCO 對比.32 表 12：中美運力結構、成本、運輸半徑等對比.33 表 13：2022-2030 年中國電動重卡銷量測算.34 表 14：重點公司盈利預測、估值及投資評級.36 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 電動重卡行業方興未艾電動重卡行業方興未艾，新老新老玩家群雄逐鹿玩家群雄逐鹿 新新能源重卡進入萌發期，能源重卡進入萌發期，主要受“雙碳”政策驅動主要受“雙碳”政策驅動 新能源重卡進入萌發期，滲透率提升至新能源重卡進入萌發期，滲透率提升至 5%。根據中汽中心數據，2022 年新能源重

25、卡零售銷量為 2.5 萬輛，同比+142%。2022 年 12 月新能源重卡銷量提升迅猛，單月滲透率提升至 17%。2021 年 6 月之前，新能源重卡量產較少、在重卡中銷量占比不足 1%，6 月后銷量節節攀升、滲透率提升趨勢明顯。2022 年受重卡行業下行周期、銷量同比下滑的影響，新能源重卡銷量同有波動，但滲透率提升的趨勢不變，2022 年累計滲透率約 5.3%，遠超去年同期水平（2021 年累計滲透率約 0.75%）。圖 1：2021-2022 年新能源重卡月度零售銷量及滲透率（單位：輛）資料來源：Thinkercar，中汽協，中信證券研究部 2021 年中起新能源重卡滲透率加速提升年中起

26、新能源重卡滲透率加速提升，主要受“雙碳”戰略下對高排放企業碳排，主要受“雙碳”戰略下對高排放企業碳排放限制驅動。放限制驅動。2021 年中起新能源重卡滲透率加速提升主要受政策驅動：“雙碳”戰略對鋼鐵廠、煤礦、水泥等高排放企業的碳排放指標具有較為嚴格的限制。2022 年新能源重卡上牌量前 15 名城市中的唐山市、邯鄲市等均為鋼鐵生產大市，鋼鐵生產污染較重。高排放的企業將燃油重卡替換為新能源重卡后，能夠滿足監管的碳排放指標需求，從而提升企業的開工率，因此短期銷量提升較快。此外，國家及各地市開始逐步出臺支持政策，例如：四川宜賓、河北唐山、內蒙古包頭等被明確為新能源汽車換電重卡特色類試點城市。圖 2：

27、2022 年新能源重卡上牌量前 15 城市（單位：輛）資料來源：第一商用車網，中信證券研究部 7%3%3%3%4%5%4%5%4%5%6%17%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%010002000300040005000600070001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021銷量2022銷量2021滲透率2022滲透率3274163916301402131110138506996516385324324073793740500100015002000250030003500 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文

28、之后的免責條款和聲明 8 新能源重卡的動力類型仍以純電動為主新能源重卡的動力類型仍以純電動為主 新能源重新能源重卡中純電動重卡占九成左右?？ㄖ屑冸妱又乜ㄕ季懦勺笥?。目前重卡動力類型仍以柴油為主，2022 年柴油重卡占比 87%，天然氣重卡占比 8%，新能源重卡占比 5%。在新能源重卡中，純電動重卡占比 89%，2022 年累計零售銷量約 2.3 萬輛；燃料電池重卡占比 10%，2022 年累計零售銷量超 2400 輛；混合動力等其他新能源重卡占比不足 2%。目前新能源重卡的動力類型仍以純電動為主。圖 3：2022 年重卡各動力類型零售銷量占比 資料來源：Thinkercar，中信證券研究部 補

29、能方式：充電和換電各占補能方式：充電和換電各占一半一半，換電重卡占比有提升趨勢。，換電重卡占比有提升趨勢。2022 年，純電動重卡中以換電為補能方式的占 55%，以充電為補能方式的占 45%。這一比例和乘用車呈現出較大差異，乘用車基本以充電為主要補能方式，出現這種差異的原因在于重卡的電池帶電量更大、在同樣充電速率下需要更長的補能時間，而換電速度較快、符合重卡對于效率的要求，從 2021 年到 2022 年換電重卡的占比有逐步提升的趨勢。圖 4：2021-2022 年純電動重卡中以換電和充電為補能方式的比例 資料來源：Thinkercar，中信證券研究部 87%8%88.7%9.7%1.6%0.

30、1%5%柴油天然氣純電動燃料電池甲醇混合動力0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%換電充電 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 電動重卡使用場景與傳統重卡類似，但主要電動重卡使用場景與傳統重卡類似，但主要是是企業用戶購買企業用戶購買 電動重卡中牽引車占六成，使電動重卡中牽引車占六成，使用場景中運輸：工程約用場景中運輸：工程約 2：1。從車輛類型來看，2022年銷售的純電動重卡中牽引車（含牽引車和半掛牽引車）占 57%，主要用于物流運輸；自卸車占 25%，混凝土攪拌車占 9%，主要用于工程建筑；清

31、掃車等專用車合計占比 7%。根據現有的銷量結構來看，電動重卡用于運輸：工程：其他專項用途的比例約為 6：3：1。圖 5：2022 年純電動重卡分車輛類別銷量及占比（單位：輛）資料來源：Thinkercar，中信證券研究部 電動重卡電動重卡使用場景與傳統重卡類似，但使用場景與傳統重卡類似，但運輸半徑更短、且運輸半徑更短、且主要主要是是企業用戶企業用戶購買，兩者購買，兩者相比的異同如下：相比的異同如下：（1）車輛類型：）車輛類型：傳統燃油重卡中用于物流運輸、工程建筑、專項用途的比例為 6：3：1，而新能源重卡的這一比例與傳統重卡高度類似，新能源重卡已廣泛滲透入重卡的各種車輛類型。（2）使用人群：）

32、使用人群：傳統重卡中 70%以上為個人所有，僅不到 30%的重卡為企業車隊或集體采購。而電動重卡由于目前購買價格仍較為高昂，個人重卡司機難以負擔。大型企業用戶資金較為充裕，有運營條件，且有較強的節能減排需求，因此當前電動重卡的主要購買群體主要為大型的企業客戶。（3）運輸半徑：）運輸半徑：傳統重卡會涉及跨省運輸場景，常見的卡車最大運輸半徑至少在 1000公里以上，裝備副油箱的卡車單次最長運輸半徑可達 2000-3000 公里。而電動重卡目前受制于續航里程和充換電設施尚不完備等原因，目前主要用于短途運輸和固定場地的使用，運輸半徑在 200-300 公里以內。實際上，個人所有的重卡是運輸的游擊隊，很

33、少有固定線路，而企業用戶往往有固定線路。運輸半徑短和固定路線也是電動重卡之所以主要在企業用戶中更為流行的原因。（4）日均里程：）日均里程：傳統重卡日均運營里程在 200 公里以內占 20%，200-500 公里的占60%，僅有 20%的傳統重卡日均運營里程在 500 公里以上。新能源重卡在實際工作強度這一點與傳統重卡沒有差距，但多為固定場景或點對點運輸。12778,57%5625,25%2101,9%1544,7%536,2%牽引車自卸車混凝土攪拌運輸車清洗/洗掃車其他 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 表 1：重卡整

34、體與電動重卡使用場景對比 重卡重卡 電動電動重卡重卡 車輛類型 運輸：工程：專用車=6：3：1 運輸：工程：專用車=6：3：1 使用人群 個人：企業=7：3 企業用戶為主 運輸半徑 可超 1000 公里 200-300 公里 日均里程 日均營運里程*在 200km 以內占 20%500km 以內的占 80%日均營運里程在 500km 以內的占 80%以上 但主要為短途運輸以及礦區等固定場地 資料來源：Thinkercar，中交興路，科爾尼咨詢，2021 年貨車司機從業狀況調查報告（中國物流與采購聯合會），中信證券研究部 注*：日均運營里程為按實際活動日統計的車輛平均行駛里程數 新玩家涌現群雄逐

35、鹿新玩家涌現群雄逐鹿，尚未形成穩定格局，尚未形成穩定格局 電動重卡電動重卡行業新玩家涌現，行業新玩家涌現，群雄逐鹿。群雄逐鹿。電動重卡的格局和傳統重卡格局差異較大。根據中汽協數據，傳統重卡集中度較高，CR5 超過 80%，龍頭企業為中國重汽、一汽解放等，且格局較為穩定。根據中汽中心數據，電動重卡行業集中度相對較低，2022 年電動重卡行業的 CR5 為 58%，去年同期為 53%，同比提升 5pcts，行業集中度有所提升。2022年電動重卡行業銷量的前三名為三一集團、徐工重卡和漢馬科技（吉利商用車參股），市場份額占比為 18%、12%和 11%，三者去年同期的銷量份額為 16%、7%和 7%；

36、而去年市場份額 15%的宇通集團（宇通重工）今年份額跌至 9%，市場份額仍有波動。汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 6：2010 年-2022 年重卡行業集中度（單位：%）資料來源：中汽協，中信證券研究部 表 2：2022 年純電動重卡主要玩家零售銷量及份額（單位：輛）制造商制造商 2022 年累計銷量年累計銷量 YoY 2022 年累計銷量份額年累計銷量份額 去年同期銷量份去年同期銷量份額額 1 三一集團 4125+175%18%16%2 徐工重卡 2801+316%12%7%3 漢馬科技 2421+281%11

37、%7%4 宇通集團 1986+34%9%15%5 上汽紅巖 1658+110%7%8%6 北奔重汽 1516+96%7%8%7 東風公司 1474+509%7%3%8 福田汽車 1188+54%5%8%9 陜汽集團 795+388%4%2%10 一汽解放 686+26%3%6%11 中國重汽 683+1020%3%1%12 大運重卡 389+297%2%1%13 金龍汽車 292+1%1%3%14 比亞迪 135-13%1%2%15 其他 2435+64%11%15%銷量銷量總計總計 22584+134%100%100%CR5 58%53%資料來源：Thinkercar，中信證券研究部 產品同

38、質化較高，尚沒有形成明確差異化產品同質化較高，尚沒有形成明確差異化。目前的電動重卡產品同質性仍較高，以2022年部分熱銷電動重卡為例：電機性能上，熱銷電動重卡的最大功率約 360-400kW，最高時速在 85-90km/h 左右；電池性能上，電池包多為 282kWh 的磷酸鐵鋰電池，供應商以電池頭部供應商寧德時代居多，續航里程在 200 公里左右。重卡作為生產力工具，用戶最為注重的即為高性價比、動力系統穩定性和低能耗表現，國內電動重卡的“三電”系統差異較小，產品尚沒有形成明確的差異化。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2010201120122013201420

39、152016201720182019202020212022一汽解放東風汽車中國重汽陜汽集團北汽福田 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 表 3：2022 年部分熱銷電動重卡車型參數 公司公司 徐工重卡徐工重卡 漢馬科技漢馬科技 上汽紅巖上汽紅巖 三一集團三一集團 北奔重汽北奔重汽 宇通集團宇通集團 車型 半掛牽引車 半掛牽引車 半掛牽引車 半掛牽引車 半掛牽引車 自卸車 外觀圖 尺寸（mm）7420*2550*3380 7060*2550*3400 7460*2550*3785 7345*2545*3715 7420*

40、2550*3220 9530*2550*3420 軸距（mm）3800+1400/1350 3600+1350 3800+1400 3800+1350 3800+1350 1950+3050+1350 驅動形式 6X4 6X4 6X4 6X4 6X4 8X4 最高時速（km/h）84 89 80 89 80 89 電機最大功率（kW）360 360 360 405 360 380/400 動力形式 純電動 純電動 純電動 純電動 純電動 純電動 補能方式 換電式 換電式 換電式 充電式 充電式 充電式 電池類型 磷酸鐵鋰電池 磷酸鐵鋰電池 磷酸鐵鋰電池 磷酸鐵鋰電池 磷酸鐵鋰電池 磷酸鐵鋰電池

41、 電池供應商 寧德時代 寧德時代 寧德時代 億緯鋰能 寧德時代 寧德時代 電池容量（kWh）282 282 282 423 282 350/422 續航里程（km）約 200 150-170 約 200 240 約 200 約 200 資料來源：各公司官網，電動卡車觀察微信公眾號，中信證券研究部 電動重卡行業目前還處于較為早期的階段，尚未形成穩定的競爭格局。電動重卡行業目前還處于較為早期的階段，尚未形成穩定的競爭格局。隨著重卡行業進入新的增長周期、電池技術的進一步發展及相關充換電基礎設施的進一步完善，電動重卡滲透率有望快速提升，各行業玩家建立各自的競爭優勢，行業格局可能發生較大變化。在電動重卡

42、滲透率逐步提升的過程中，我們認為對于電動重卡玩家而言最重要的競爭在電動重卡滲透率逐步提升的過程中，我們認為對于電動重卡玩家而言最重要的競爭動因動因和關鍵和關鍵要素如下：要素如下：（1）高性價比：）高性價比：性價比為重卡購買者考慮的最重要因素之一?！靶詢r比”可以拆分為兩部分：首先是降低初始購買成本。擁有技術降本和更高成本控制能力的企業能夠提高重卡的“性價比”，獲得購買者的青睞?！靶詢r比”的另一部分就是降低重卡的使用成本。燃料費用約占電動重卡總擁有成本（TCO）的 20%，更低的能耗表現可以降低燃料費用，同樣也為關注的重點。降低能耗依靠企業的熱管理、電驅電控、及動能回收等降能耗技術，這一點主要依靠

43、公司的技術研發能力。（2）穩定的運行素質：）穩定的運行素質：重卡作業時間長、部分作業環境惡劣，且經常故障或維修會嚴重影響重卡的運行效率，因此重卡對于穩定的運行素質有更高的要求，而品牌的歷史表現則是穩定運行素質的很好背書。（3）完備的）完備的充換電設施及服務充換電設施及服務：電動重卡目前還受制于充換電設施不夠完備等因素，運行場景有限。而優先搭建更多充換電設施的企業能夠給重卡司機提供更多選擇，因此和相關生態伙伴有更深入合作的企業以及有更強服務意識的企業更有機會獲得競爭優勢。汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13（4）其他機械素質

44、）其他機械素質：電池、電機及其他底盤結構件的機械質量表現關乎行車穩定性、安全性及駕駛舒適性等各方面，目前電池企業的電池技術發展較為成熟，但其他底盤結構件同樣考驗重卡車企的技術能力，因此車企和產業鏈上下游的合作和自身的技術研發能力同樣至關重要。圖 7：電動重卡關鍵競爭要素 資料來源：中信證券研究部 我們認為用戶對電動重卡最為關注的要素為高性價比、穩定的運行素質以及完備的充我們認為用戶對電動重卡最為關注的要素為高性價比、穩定的運行素質以及完備的充換電設施及服務等，因此對于電動重卡玩家而言最重要的競爭要素包括技術研發能力、品換電設施及服務等，因此對于電動重卡玩家而言最重要的競爭要素包括技術研發能力、

45、品牌形象定位以及產業鏈合作能力，優先研發出優質產品和形成合作網絡的玩家將獲得競爭牌形象定位以及產業鏈合作能力，優先研發出優質產品和形成合作網絡的玩家將獲得競爭的先機。的先機。節能減排環保政策要求下，重卡新能源化為必然趨勢節能減排環保政策要求下，重卡新能源化為必然趨勢 重卡新能源化是環保減排的必由之路重卡新能源化是環保減排的必由之路 商用車保有量占比為商用車保有量占比為 10%，而碳排放占比超，而碳排放占比超 60%。重卡等商用車由于年均行駛里程更高、柴油消耗總量更大，其污染排放水平遠超出乘用車。根據中汽中心數據，2021 年中國汽車保有量中商用車占比約 10%，而產生的碳排放卻超過 60%。換

46、言之，商用車單車減碳空間是乘用車的 14 倍。因此，商用車新能源化是實現雙碳戰略的必由之路。此外，根據生態環境部發布的數據，2022 年重卡等柴油貨車的氮氧化物、PM 顆粒物等污染物（導致霧霾的主要因素）的排放量也遠在乘用車之上，純電動重卡作為“零排放”車輛在環保上具有多重效用。汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 8：2021 年中國汽車分類別保有量占比 圖 9：2021 年柴油貨車污染物排放量分擔率 資料來源：中汽中心，中信證券研究部 資料來源：生態環境部，中信證券研究部 重卡新能源化是能源安全可控的重要選擇重卡新

47、能源化是能源安全可控的重要選擇 能源獨立是可持續發展的關鍵要素能源獨立是可持續發展的關鍵要素，我國目前能源呈現多煤、貧油、少氣的格局，對我國目前能源呈現多煤、貧油、少氣的格局，對外依存度較高。外依存度較高。能源獨立與供應鏈安全是國家工業體系的核心競爭力體現和可持續發展的關鍵要素。近年來能源危機、疫情以及經濟周期波動，與地緣政治的緊張局面相交織，大國間競爭博弈深化，區域經濟面臨再平衡。自 2021 年起原油價格持續攀升，截至 2022年 11 月，原油進口價格已經達到 676 美元/噸，能源供應持續收緊。我國原油的對外依存度已超過 70%，天然氣的對外依存度也接近 50%，能源獨立程度尚有提升空

48、間。圖 10：我國原油進口數量（單位：萬噸）圖 11：我國原油進口價格（單位：美元/噸）資料來源：海關總署，中信證券研究部 資料來源：海關總署，中信證券研究部 我國石油進口總量位居世界第一，應對國際油氣市場波動的調節能力有待加強我國石油進口總量位居世界第一，應對國際油氣市場波動的調節能力有待加強，長期，長期來看需要綠色轉型來看需要綠色轉型。中國目前已成為世界最大石油進口國，據 BP 統計數據，2021 年中國石油平均進口量為 1272 萬桶/日，2016-21 年 CAGR 為 6.7%，在所有石油進口國中位列第一，基本與全歐洲石油進口量持平，并保持穩步增長態勢。中國作為世界上最大的能源進口國

49、，在石油天然氣等領域對外依存度同樣較高，短期我國通過在能源運輸路徑以及能源合作伙伴上的多元化布局，可以有效抵御短期全球能源供應端的風險波動。長期看，依81%4%4%9%2%乘用車（私家車）乘用車（出租車）重卡中輕卡客車15.8%9.2%78.2%91.2%84.2%90.8%21.8%8.8%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%COHCNOxPM柴油貨車其他汽車01000200030004000500060002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-

50、032020-082021-012021-062021-112022-042022-0901002003004005006007008009002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 托技術進步提升能效并開發新型能源，加快構建并完善國家能源應急儲備體系，基于“雙碳”背景逐步完成向清潔可再生

51、能源的轉型升級，將是我國能源體系實現自主安全可控的根本路徑。圖 12：2021 年主要經濟體石油進口占比 資料來源：海關總署，英國石油公司 BPStatistical Review of World Energy 2022，中信證券研究部 重卡作為柴油的重要消耗者之一，其新能源化也是促進我國能源安全可控的重要選擇。重卡作為柴油的重要消耗者之一，其新能源化也是促進我國能源安全可控的重要選擇。根據國家統計局數據，交通運輸及倉儲郵政行業的柴油消耗量占中國整體柴油消耗量的 70%左右，重卡為柴油的重要終端消耗者。我國商用車燃油消耗量巨大是我國石油對外依存度居高的主要原因之一，其新能源化也是促進我國能源

52、安全可控的重要選擇。圖 13：2010-2020 年中國柴油消費結構 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 國家及各省市已出臺多項新能源重卡支持政策國家及各省市已出臺多項新能源重卡支持政策 “碳達峰”要求“碳達峰”要求 2030 年商用車二氧化碳排放強度下降年商用車二氧化碳排放強度下降 20%，重卡降低排放、向新重卡降低排放、向新能源化轉型為環境保護和政策要求下的必然趨勢。能源化轉型為環境保護和政策要求下的必然趨勢。2022 年 8 月，國家發展改革委等發布關于印發工業領域碳達峰實施方案的通知：到 2030 年，當年新增新能源、清潔能源動力的交通工具比例達到 40%左右，乘用車和商用車新車二氧

53、化碳排放強度分別比 2020 年下降 25%和 20%以上。2022 年 11 月，國務院生態環境部等發布柴油貨車污染治理攻堅行動方案，明確要求到 2025 年全國柴油貨車氮氧化物排放量下降 12%，新能源和國19%20%13%8%5%35%中國歐洲美國印度日本其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201220132014201520162017201820192020交通運輸、倉儲和郵政業農、林、牧、漁、水利業工業其他行業 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 六排放標準貨

54、車保有量占比力爭超過 40%。在碳達峰、碳中和及柴油貨車污染治理攻堅行動方案等各項環保政策和計劃的要求下，重卡降低排放、向新能源化轉型為環境保護和政策要求下的必然趨勢。表 4：國家層面新能源重卡支持政策 層級層級 時間時間 具體方案具體方案 國家 2021 年 10 月 2021 年 10 月，工業和信息化部啟動新能源汽車換電模式應用試點工作，其中四川宜賓、河北唐山、內蒙古包頭被明確為重卡特色類試點城市。2022 年 8 月 1 日 工業領域碳達峰實施方案：開展電動重卡、氫燃料汽車研發及示范應用。加快充電樁建設及換電模式創新，構建便利高效適度超前的充電網絡體系。對標國際領先標準，制修訂汽車節能

55、減排標準。到 2030年，當年新增新能源、清潔能源動力的交通工具比例達到 40%左右，乘用車和商用車新車二氧化碳排放強度分別比 2020 年下降 25%和 20%以上。2022 年 8月 19日 2022 年 8 月 19 日，國務院常務會議決定延遲新能源汽車免征購置稅到 2023 年底，繼續予以免征車船稅和消費稅、路權、牌照等支持。2022 年 11 月 2022 年 11 月，國務院生態環境部等發布柴油貨車污染治理攻堅行動方案，明確要求到 2025 年全國柴油貨車氮氧化物排放量下降 12%，新能源和國六排放標準貨車保有量占比力爭超過 40%。資料來源：生態環境部，工信部，中國政府網，中信證

56、券研究部 2023 年年 1 月月公共領域車輛全面電動化試點開展，公共領域車輛全面電動化試點開展，增量可達百萬級，增量可達百萬級，環衛車、城市物環衛車、城市物流車等有望明顯受益。流車等有望明顯受益。2023 年 1 月 30 日，工業和信息化部等八部門聯合發布關于組織開展公共領域車輛全面電動化先行區試點工作的通知，試點期為 2023-2025 年，公共領域車輛包括公務用車、城市公交、出租（包括巡游出租和網絡預約出租汽車）、環衛、郵政快遞、城市物流配送、機場等領域用車。主要目標包括：（主要目標包括：（1）車輛電動化水平大幅提高。）車輛電動化水平大幅提高。試點領域新增及更新車輛中新能源汽車比例顯著

57、提高，其中城市公交、出租、環衛、郵政快遞、城市物流配送領域力爭達到 80%。（2）充換電服務體系保障有力。）充換電服務體系保障有力。新增公共充電樁（標準樁）與公共領域新能源汽車推廣數量（標準車）比例力爭達到 1：1，高速公路服務區充電設施車位占比預期不低于小型停車位的 10%。（3）新技術新模式創新應用。新技術新模式創新應用。根據通知的要求，2023-2025 年間試點地區公共車輛電動化水平將大幅提高，如北京等地作為試點城市則要求公共領域新能源汽車新增 10 萬輛。假設下表涉及的每個省份有一個城市參加試點、下表涉及的所有城市均參加試點，則未來三年電動卡車的保有量增量可達百萬級別，環衛車、城市物

58、流車等有望明顯受益。表 5：試點城市新能源汽車推廣數量參考目標 區域內試點城市車輛推廣數量區域內試點城市車輛推廣數量 對應區域對應區域 力爭達到 10 萬輛 北京、天津、上海、河南、重慶、江蘇、浙江、四川、湖南、廣東、深圳 力爭達到 6 萬輛 山東、山西、陜西、安徽、河北、湖北、福建、廈門、青島、寧波、大連 力爭達到 2 萬輛 海南、云南、貴州、遼寧、吉林、黑龍江、江西、內蒙古、廣西、西藏、甘肅、青海、寧夏和新疆 資料來源：工業和信息化部，中信證券研究部 注：試點城市采取自愿申報原則；客車、卡車等數量按照一定比例折算為標準車計算 多省多省市已市已出臺出臺具體的新能源重卡支持政策，具體的新能源重

59、卡支持政策，政策工具政策工具以以資金補貼、資金補貼、路權開放、滲透率路權開放、滲透率 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 強制要求強制要求等等為主為主。2021年 10 月，工業和信息化部啟動新能源汽車換電模式應用試點工作，其中四川宜賓、河北唐山、內蒙古包頭被明確為重卡特色類試點城市。除此之外山東、河南、海南等多省市均已出臺具體的新能源重卡支持政策，以路權開放、政策補貼、滲透率強制要求為主。以雄安新區為例，河北雄安新區新能源重卡推廣應用實施方案（2022-2025年）（試行）明確：到 2023 年底，新區力爭推廣新能源重

60、卡數量達到 500 輛，比例為 20%；到 2025 年底，力爭推廣新能源重卡的數量達到 3500 輛，比例為 60%。方案還詳細要求了規范新能源車輛和企業備案；開放路權并允許新能源重卡增時作業；依托重點工程項目示范帶動；加快充電樁、換電站及加氫站等配套設施規劃建設等。表 6：各地區層面新能源重卡支持政策 層級層級 地區地區 時間時間 具體方案具體方案 地區 雄 安新區 2022年12月18日 河北雄安新區新能源重卡推廣應用實施方案（2022-2025 年）（試行）明確：到 2023 年底，新區力爭推廣新能源重卡數量達到 500 輛，比例為 20%；到 2025 年底，力爭推廣新能源重卡的數量

61、達到 3500 輛，比例為 60%。（1）規范新能源車輛和企業備案）規范新能源車輛和企業備案：新區新增上戶的重卡運輸和作業車輛全部為新能源，2023 年注冊的渣土車、牽引車和攪拌車中新能源占比要求分別為 20%、40%和 40%；到 2025 年時占比達到 100%。（2）開放路權并允許新能源重卡增時作業）開放路權并允許新能源重卡增時作業：要求新能源重卡裝卸貨時享受綠色通道，減少車輛排隊時間，且新能源重卡不受重污染天氣應急管控措施限制；另外，對于新能源渣土車，在進入“新區管理系統”且做好主動安全、清潔防護情況下允許除早晚高峰外全天候 24 小時作業。新能源重卡在路權和時權方面的優先將提高新能源

62、重卡的運營效率，保障用戶更換新能源重卡后的整體收益。（3）依托重點工程項目示范帶動）依托重點工程項目示范帶動：2022 年 12 月 1 日開始，新區內新發包的此類項目，投入使用的渣土車、攪拌車施工車輛 100%為新能源重卡，牽引車 50%為新能源重卡，逐年提升新能源重卡的作業參與率。（4）利用碳減排評價措施激勵工程建設方選用新能源重卡）利用碳減排評價措施激勵工程建設方選用新能源重卡。（5）加快充電樁、換電站及加氫站等配套設施規劃建設）加快充電樁、換電站及加氫站等配套設施規劃建設。（6）保障充電樁、換電站及加氫站等配套設施建設用地）保障充電樁、換電站及加氫站等配套設施建設用地。（7）落實新能源

63、重卡車輛應符合國家法規要求）落實新能源重卡車輛應符合國家法規要求。（8）建立新）建立新能源重卡全天候運營監管機制能源重卡全天候運營監管機制。內 蒙古 2022 年 7 月 12 日 包頭市人民政府辦公室印發包頭市電動汽車充換電基礎設施建設運營管理辦法。對充換電頻率有較高需求的領域，支持在沿途合法建設用地適當配建充換電站。對于電廠、鋼鐵、有色、礦區等應用場景，每 150 輛換電重卡至少配套建設一座重卡換電站。四川 2022年 5月 23日 宜賓市提出在“十四五”期間將加快換電基礎設施規劃建設步伐，按照“電動宜賓”工程實施方案，2022-2025 年，宜賓市建成 60 座重卡換電站。到 2025

64、年，核心示范區（中心城區）重卡換電站達到37 座，加快發展區（郊縣）重卡換電站達到 23 座。為實現電動重卡推廣應用目標，2022-2025 年，宜賓市計劃推廣應用電動重卡達到 3000 輛。山東 2022年 6月 15日 淄博市人民政府辦公室印發關于加快新能源汽車推廣應用的實施意見的通知。進一步加大物流車、渣土車等商用車和出租車、私人消費領域乘用車使用新能源汽車的推廣力度，對提供共享換電技術服務，并運營多品牌多車型的中重型卡車換電站按換電設備充電模塊額定充電功率，給予 400 元/千瓦的一次性建設補貼，單站補貼最高不超過 100 萬元，單個企業累計補貼不超過 1000 萬元。安徽 2022年

65、 2月 26日 安徽省發展改革委、安徽省經信廳聯合發布的安徽省“十四五”汽車產業高質量發展規劃。規劃提出，到 2025 年，實現新能源汽車在重點區域公務出行、城市物流、零碳園區、公共交通、城市環衛、礦建 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 層級層級 地區地區 時間時間 具體方案具體方案 材料運輸等應用場景新增占比不低于 50%。河南 2022年 5月 20日 河南省發布 關于進一步加快新能源汽車產業發展的指導意見：到 2025 年建成集中式充（換）電站 5000座以上；除應急車輛外，全省公交車、巡游出租車以及城市建成區的

66、渣土運輸車、水泥罐車、物流車、郵政用車、環衛用車、網約出租車基本使用新能源汽車；重型載貨車輛、工程車輛綠色替代率達到 50%以上。海南 2022 年 8 月 5 日 海南省發布 關于開展新能源汽車換電模式重點應用領域示范應用項目申報的通知，提出對投放換電車輛不低于 50 輛并實際以換電模式運營的中重型卡車項目，一次性給予 400 萬元的獎勵。資料來源：各省人民政府網，中信證券研究部 通過通過 TCO 模型可以量化模型可以量化電動電動重卡的競爭力重卡的競爭力 中國重卡司機工作強度高，薪資待遇較差，成本敏感度高。中國重卡司機工作強度高，薪資待遇較差，成本敏感度高。根據中國物流與采購聯合會發布的20

67、21 年貨車司機從業狀況調查報告，現階段中國重卡司機群體中 70%以上為個體經營，用工形式靈活、自負盈虧；僅有不到 30%的重卡司機受雇于企業。重卡司機工作強度較高，57.3%的貨車司機月均行駛里程在 5000-15000 公里之間，65%的貨車司機日均工作時長在 10 小時以上。雖然重卡司機從事著高強度的工作，但是月收入的眾數僅在 5000-10000 元人民幣，因此大部分重卡司機對于成本敏感度高。圖 14：無固定運輸路線的貨車司機月均行駛里程分布情況 圖 15：貨車司機日均工作時長分布情況 資料來源：2021 年貨車司機從業狀況調查報告（中國物流與采購聯合會），中信證券研究部 資料來源：2

68、021 年貨車司機從業狀況調查報告（中國物流與采購聯合會），中信證券研究部 6.6%14.7%27.3%30.0%14.3%7.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%7.5%10.2%17.5%27.6%37.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 16：貨車司機月均收入分布情況 圖 17：貨車司機駕駛車輛性質分布情況 資料來源：2021 年貨車司機從業狀況調查報告（中國物流與采購聯合會），

69、中信證券研究部 注：收入單位為元人民幣 資料來源：2021 年貨車司機從業狀況調查報告（中國物流與采購聯合會），中信證券研究部 加速滲透的奇點已至：加速滲透的奇點已至：經濟性經濟性是是重卡運營最重要指標，重卡運營最重要指標，而而 2022 年年電動重卡電動重卡經濟性經濟性已已優于燃油重卡。優于燃油重卡。重卡作為物流運輸和工程建設的重要生產工具，對于使用成本提出了非常嚴格的要求，進而實現單位收入下更高的盈利能力。TCO（Total Cost of Ownership，全生命周期成本）是衡量重卡經濟性水平的一個重要的通用指標，也是重卡運營過程中最重要的量化因素，可以分為初始購置成本、運營成本和其他

70、維護成本三大類。目前主流重卡動力類型仍是燃油重卡，新能源重卡中除電動重卡之外，氫燃料電池重卡同為零排放車輛、且燃料電池能量密度高、續航長也受到了很多關注，因此我們對目前的燃油重卡、電動重卡和氫燃料電池重卡 TCO 進行測算，來衡量幾種不同動力類型重卡的經濟性。測算的主要假設如下：（1）以半掛牽引車為例進行測算，目前電池包價格仍較高昂、不同續航電動重卡價格存在一定差異，因此假設中短續航電動重卡（續航 200-300km）整車價格 90 萬元、長續航電動重卡（續航 400km 以上，如特斯拉 Semi）為 140 萬元。假設中低端燃油重卡整車價格約 35 萬元，高端燃油重卡（如戴姆勒 Actros

71、 等）約 60 萬元，氫燃料電池重卡約 140 萬元。（2）以單班運行為基礎，假設每輛重卡年度行駛里程 12 萬千米。（3）假設柴油價格為 7 元/L（以近期柴油價格為基準），充電價格為 1 元/kWh（考慮到充電站加收服務費，略高于目前國內電價平均水平），加氫價格為 35 元/kg（目前加氫站運營仍不成熟，且由于各地補貼政策不一終端加氫價差異較大，故以范圍內的中低值為參考）。（4）滿載情況下，中低端柴油重卡平均能耗為 34L/百公里，高端燃油重卡能耗表現稍好、為 31L/百公里；中短續航電動重卡能耗為 150kWh/百公里、長續航電動重卡能耗為 125kWh/百公里；氫燃料電池重卡能耗為 7

72、kg/百公里。9.7%29.1%28.4%20.0%7.8%3.2%1.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%56.6%26.4%17.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%自有車輛（有貸款）自有車輛（無貸款）受雇駕駛 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 表 7：中國各動力類型重卡 TCO 成本測算（以半掛牽引車為例）重卡類型重卡類型 燃油重卡燃油重卡 電動重卡電動重卡 氫燃料電池氫燃料電池重卡重卡 中低端燃油重卡 高端燃油重卡 中短續航電動重卡

73、（200-300km）長續航電動重卡（400km 以上）初始購置成本初始購置成本 購置整車（萬元）35 60 90 140 140 購置稅（萬元）3.5 6 0 0 0 貸款購置利息（萬元）1.2 2.1 3.2 4.9 4.9 折舊年限（年）6 6 6 6 6 殘值率（%）10%20%20%20%20%殘值（萬元）3.5 12 18 28 28 年折舊額小計（萬元）年折舊額小計（萬元）6.0 9.4 12.5 19.5 19.5 成本占比 7%11%16%24%20%運營成本運營成本 年運營里程（萬公里）12 12 12 12 12 百公里能耗（度/L/kg)34 31 150 125 7

74、燃料費單價（元/度/L/kg）7 7 1 1 35 年燃料成本（萬元）28.6 26.0 18 15 29.4 成本占比 35%32%24%19%31%過路費（元/公里）2.2 2.2 2.2 2.2 2.2 年過路費（萬元）26.4 26.4 26.4 26.4 26.4 成本占比 32%32%35%33%28%年司機工資（萬元）14.4 14.4 14.4 14.4 14.4 成本占比 18%18%19%18%15%年運營成本小計（萬元）年運營成本小計（萬元）69.4 66.8 58.8 55.8 70.2 成本占比 85%81%77%70%73%其他成本其他成本 公里保養費用（元/公里）

75、0.08 0.08 0.04 0.04 0.08 年保養費用（萬元）0.96 0.96 0.48 0.48 0.96 年維修費用（萬元）1.2 1.2 0.6 0.6 1.2 年保險費用（萬元）2 2 2 2 2 公里輪胎成本（元）0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 年輪胎更新費（萬元）1.68 1.68 1.68 1.68 1.68 年其他成本小計（萬元）年其他成本小計（萬元）5.84 5.84 4.76 4.76 5.84 成本占比 7%7%6%6%6%TCO 成本（萬元）成本（萬元）487.4 492.2 456.5 480.3 573.1 每公里運行成本（元）每公里運行成

76、本（元）6.77 6.84 6.34 6.67 7.96 資料來源：2021 年貨車司機從業狀況調查報告（中國物流與采購聯合會），中國公路貨運運行大數據分析報告（2021）（中交興路），第一商用車網，中信證券研究部測算 注：總成本按照重卡單班運行測算 相對相對低廉的使用成本或將提高電動重卡吸引低廉的使用成本或將提高電動重卡吸引力。力。按照重卡單班運行測算，中短續航電動重卡目前的 TCO 最低，為 457 萬元，長續航電動重卡 TCO 約 480 萬元，電動重卡 TCO表現均優于燃油重卡（約 490 萬元）。氫燃料電池重卡由于制氫儲氫等成本仍較高，現階 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行

77、業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 段沒有較好的經濟性表現，TCO 約 573 萬元。燃油重卡的燃料成本占比仍在 30%以上，而電動重卡的燃料成本占比在 20%左右，從燃油重卡切換為電動重卡每年可省 12 萬元燃料費，全生命周期共可節省燃料費用約 70 萬元。目前電動重卡價格仍比較高昂，主要原因為電池在電動重卡 BOM 成本中占比很高，而鋰價從 2020 年的 5 萬元/噸飛漲至 2022年的 55 萬元/噸，給電動重卡的成本帶來了巨大壓力。隨著碳酸鋰價格見頂和產業鏈的規模效應提升，電動重卡的成本有望繼續下降，電動重卡的經濟性會有更好的表現。電動重卡未來很有可能

78、因為更低的使用成本、更高的性價比成為更多卡車司機的選擇。圖 18：燃油重卡、電動重卡、氫燃料電池重卡成本構成對比（單位：萬元）資料來源：中信證券研究部測算 充換電設施建設將充換電設施建設將是是電動重卡大規模應用電動重卡大規模應用的底層基石的底層基石。電動重卡雖然已經實現全生命周期的成本平價，但還有續航里程較短、充電時長較長、充換電設施不充分等因素影響其大規模商業化應用。隨著續航里程的增加、充換電設施的逐步建設，電動重卡的便利性也會有更好的表現，為電動重卡的大規模應用提供更強的底層基礎。汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22

79、圖 19：用戶對于重卡充換電基礎設施的需求 資料來源：追尋黎明的星光：淺析重卡行業的四大發展趨勢（麥肯錫）電動重卡發展電動重卡發展技術路線探討技術路線探討 電動重卡有著低排放環保、可大幅降低使用成本等優勢，但由于其處于發展早期，其電動重卡有著低排放環保、可大幅降低使用成本等優勢，但由于其處于發展早期，其發展過程中可能面臨的一些問題仍存在爭論：發展過程中可能面臨的一些問題仍存在爭論：（1）技術路線技術路線爭論爭論：鋰電池重卡還是氫燃料電池重卡將會是更好的新能源重卡路線？（2）補能方式補能方式爭論爭論：電動重卡將會以充電還是換電為主要的補能形式？（3）載重效率載重效率爭論爭論：電池包的重量對于卡車

80、本身的載重造成擠壓，鋰電重卡如何應對？（4）對對低溫下穩定行駛能力低溫下穩定行駛能力的質疑的質疑：鋰電池不耐低溫，電動重卡是否具備生產力工具所必須的穩定行駛能力？下文我們將對這些問題進行逐一分析和解答。1-技術路線：技術路線：鋰電重卡是目前進展最快、確定性最高的新能源重卡路線鋰電重卡是目前進展最快、確定性最高的新能源重卡路線 氫燃料電池能量密度高，減輕續航氫燃料電池能量密度高，減輕續航里程焦慮。里程焦慮。新能源重卡目前是以鋰電池為動力的純電動重卡為主，續航集中在 100-300km，當前續航最長的鋰電重卡產品續航約 800km。而以氫燃料電池為動力源的重卡續航集中在400-500km，最長續航

81、可以達到1000km以上，覆蓋絕大多數重卡使用場景，能很好地減輕續航里程上的焦慮。汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 20：鋰電重卡和氫電重卡系統示意圖 資料來源：大幕開啟，新能源重卡風光無限（BCG）氫燃料氫燃料電池重卡現多在山西等電池重卡現多在山西等化石能源豐富省份化石能源豐富省份推廣，主要受制于“推廣，主要受制于“綠氫綠氫”滲透率滲透率較較低、制氫和運氫成本較高等因素。低、制氫和運氫成本較高等因素。氫燃料電池重卡目前使用的瓶頸并非在整車的動力總成端，而在于整個能源體系。制氫方面，當下綠氫滲透率不高，主要依靠工業

82、副產氫或化石能源制氫。儲氫運氫方面，主要以 20MPa 管束車運輸和液氫槽罐車運輸為主，成本約 10-20元/kg。受制于運輸成本，加氫站氫氣基本都來源于本地。所以山西、山東、陜西、內蒙古等傳統化石能源豐富省份有大量副產氫，可以就地運氫加氫用氫，具備天然優勢。而其他省份的氫能推廣應用卻相對困難很多，成本也大幅提升。因此氫燃料電池的廣泛推廣應用還需“綠氫”的滲透率提高，以及制氫、儲運氫成本的整體下降，而這牽扯到整個能源體系和基礎設施的完善。表 8：氫氣供應各環節現狀 環節環節 現狀現狀 技術路徑技術路徑 成本成本 制氫 山西、陜西、內蒙古等傳統化石能源豐富省份有大量副產氫，具備天然優勢 當下綠氫

83、滲透率不高，主要依靠工業副產氫或化石能源制氫 6 元/kg-50 元/kg（不同氫氣來源的價格相差較大）儲運氫 受制于運輸成本，加氫站氫氣基本都來源于本地 20MPa 管束車運輸 9.3 元/kg-22.4 元/kg（運輸半徑200km 至 800km）液氫槽罐車運輸 20.3 元/kg-22.7 元/kg（運輸距離200km 至 1500km）加注氫 外供氫 約 14 元/kg（200kg/d 加注能力）在站制氫一體站 30 元/kg（0.3 元/kWh 電 價、1000kg/d 規模下，含制氫成本）資料來源：中國電動汽車百人會中國氫能發展路線圖 1.0，中信證券研究部 鋰電重卡鋰電重卡技術

84、成熟，技術成熟，具備發展先機。具備發展先機。鋰電池作為動力電池的技術已非常成熟，在乘用車上得到反復試驗和驗證、具有很高的確定性。將鋰電池用于重卡不需要額外的技術研發成本和突破性的技術變革，而氫燃料電池目前市場存量仍較低，技術還有待進一步發展和 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 降本，存在一定的不確定性。因此鋰電重卡路線為當前發展最方便、進展最快、確定性最高的技術路線，已具備發展先機。2030 年前鋰電重卡具備更優的成本表現。年前鋰電重卡具備更優的成本表現。目前對鋰電重卡 TCO 影響最大的變量為電池價格，而電池價格主要

85、與鋰價息息相關。2021 年鋰礦越過供需平衡點，鋰價從 2020 年的 5 萬元/噸飛漲至 2022 年的 55 萬元/噸，在 2022-2025 年間鋰礦供給逐步提升，并有望在 2023 年恢復供大于求狀態，鋰價有望恢復常態。鋰價下降疊加政策上給予的補貼優惠等將給予鋰電重卡很高的成本優勢。而對氫燃料電池重卡 TCO 影響最大的因素為終端氫氣價格，目前終端氫氣價格在補貼后為幾十到上百元不等。如果平均制氫成本如果平均制氫成本可降至可降至 20 元元/kg，終端氫氣價格也有望大幅下降，氫燃料電池的經，終端氫氣價格也有望大幅下降，氫燃料電池的經濟性將有比較明確的濟性將有比較明確的 TCO 經濟性。經

86、濟性。我們以電動重卡售價和柴油價格為關鍵變量對電動重卡和傳統柴油重卡的成本差進行敏感性分析測算：以終端氫氣價格和柴油價格為關鍵變量對氫燃料電池和傳統柴油重卡的成本差進行敏感性測算。測算結果如下：在柴油價格高于6.5 元/L 的情況下，電動重卡的售價低于 110 萬元即可實現更優的成本，按照目前的鋰價電動重卡售價已經可以達到這一水平。過去十年柴油價格主要集中在 5-8 元/L，而在這一區間，終端氫氣價格要低至 15-25 元/kg 才能實現成本的平價。到 2030 年，如果平均制氫成本可降至 20 元/kg，終端氫氣價格也有望大幅下降，氫燃料電池的經濟性將有比較明確的 TCO 經濟。因此，目前因

87、此，目前鋰電重卡鋰電重卡 TCO 成本已優于燃油重卡，而氫燃料電池重卡成本已優于燃油重卡，而氫燃料電池重卡預計預計約約2030 年實現成本平價，年實現成本平價，2030 年前鋰電重卡都具備更高的成本優勢。年前鋰電重卡都具備更高的成本優勢。圖 21：電動重卡和傳統柴油重卡的成本差敏感性分析測算 圖 22：氫燃料電池重卡和傳統柴油重卡的成本差敏感性分析測算 資料來源：中信證券研究部測算 資料來源：中信證券研究部測算 綜上，我們認為鋰電重卡是目前進展最快、確定性最高的新能源重卡路線，且具有很綜上，我們認為鋰電重卡是目前進展最快、確定性最高的新能源重卡路線，且具有很強的成本優勢，短期內新能源重卡將仍以

88、鋰電重卡為主。強的成本優勢，短期內新能源重卡將仍以鋰電重卡為主。2030 年后氫燃料電池重卡有望年后氫燃料電池重卡有望實現平價，有望在鋰電重卡具備天然劣勢的超長距離實現平價，有望在鋰電重卡具備天然劣勢的超長距離運輸運輸場景下加速滲透。場景下加速滲透。2-補能方式：現階段換電優勢更大，快充速率提升后充換電有望“分庭抗補能方式：現階段換電優勢更大，快充速率提升后充換電有望“分庭抗禮”禮”現階段現階段換電重卡換電重卡可以降低購車成本可以降低購車成本、提升運營效率，更具優勢。、提升運營效率，更具優勢。2022 年換電重卡在純電動重卡中約占 1/2，2021 年銷量占比約 1/3，占比提升顯著。換電重卡

89、目前具備一定電動重卡價格（萬元）150 68.145 55.905 43.665 31.425 19.1856.945-5.295-17.54-29.78140 59.795 47.555 35.315 23.075 10.835-1.405-13.65-25.89-38.13130 51.445 39.205 26.965 14.7252.485-9.755-21.99-34.24-46.48120 43.095 30.855 18.6156.375-5.865-18.11-30.34-42.58-54.82110 34.745 22.505 10.265-1.975-14.21-26.46

90、-38.69-50.93-63.18100 26.395 14.1551.915-10.32-22.56-34.81-47.05-59.29-71.5390 18.0455.805-6.435-18.67-30.91-43.16-55.39-67.63-79.87809.695-2.545-14.79-27.03-39.27-51.51-63.75-75.99-88.23701.345-10.89-23.13-35.37-47.61-59.86-72.09-84.33-96.5755.566.577.588.59柴油價格（元/L）注：粉色區域為電動重卡成本更優區域終端氫氣價格（元/kg）60

91、250.33 238.09 225.85 213.61 201.37 189.13 176.89 164.65 152.4155 225.13 212.89 200.65 188.41 176.17 163.93 151.69 139.45 127.2150 199.93 187.69 175.45 163.21 150.97 138.73 126.49 114.25 102.0145 174.73 162.49 150.25 138.01 125.77 113.53 101.29 89.045 76.80540 149.53 137.29 125.05 112.81 100.57 88.32

92、5 76.085 63.845 51.60535 124.33 112.09 99.845 87.605 75.365 63.125 50.885 38.645 26.40530 99.125 86.885 74.645 62.405 50.165 37.925 25.685 13.4451.20525 84.275 72.035 59.795 47.555 35.315 23.075 10.835-1.405-13.6520 59.075 46.835 34.595 22.355 10.115-2.125-14.37-26.61-38.8515 33.875 21.6359.395-2.84

93、5-15.09-27.33-39.57-51.81-64.05108.675-3.565-15.81-28.05-40.29-52.53-64.77-77.01-89.2555.566.577.588.59柴油價格（元/L）注：粉色區域為氫燃料電池重卡成本更優區域 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 的優勢：（1）車電分離，租用電池可降低購車門檻；（2）無需擔憂電池衰減；（3）換電僅需 3-5 分鐘，提升運營效率。在固定線路建設換電站，還可以減少電池重量，減輕續航焦慮，同時提高盈利性。但是隨著電動重卡長期的推廣，換電標準

94、不一致會給其規模性擴張帶來一定的難度。圖 23：2021 年和 2022 年純電動充電和換電重卡銷量占比 資料來源：Thinkercar，中信證券研究部 快充技術突破，充電重卡仍有望和換電重卡“分庭抗禮”?？斐浼夹g突破，充電重卡仍有望和換電重卡“分庭抗禮”。目前電動重卡的充電時間約 12 個小時，對于重卡的運營效率造成一定的影響。但電池快充技術在不斷突破，已頗有成效：特斯拉 V4 超充樁將擁有 1MW 支流快充能力，有望實現 1C 級別補能速度，充電30 分鐘即可恢復 70%的續航。國內的巨灣技研公司也已經研發出具備 3C 補能速度的重卡電池，充滿 80%的電僅需 15 分鐘。此外，充電站在規

95、模性擴張和建設服務成本上都具有一定的優勢。因此，長期來看隨著快充技術的突破、充電速率的提升，充電重卡仍有希望和換電重卡“分庭抗禮”：我預計短期換電重卡在中國市場增速會更快，但超快充的充電重卡在長期可能扮演更為重要的角色。表 9：充電重卡和換電重卡的優劣勢比較 充電充電 換電換電 優勢 充電站建設成本更低 租用電池，降低用戶購買門檻 補能速度快，約 3-5 分鐘 無需擔憂電池衰減 標準統一，利于大規模推廣 可在固定線路建設換電站，減少電池重量，減輕續航焦慮，提高載貨重量，提高盈利性 劣勢 充電時間長影響效率，約 1-2 小時 電標準不一致會給其規模性擴張帶來一定的難度 換電站建設成本更高 資料來

96、源：中信證券研究部整理 3-載重效率：載重效率：電動重卡電動重卡足以足以滿足滿足半數以上半數以上場景的需要場景的需要 理論上，理論上，電動重卡電動重卡在在載重效率上存在一定的矛盾性。載重效率上存在一定的矛盾性。重卡想具備實用性就要有一定的續航里程要求，在電動重卡中這意味著更高的帶電量和更高的能量密度，更高的帶電量會增加電池重量、擠壓載貨重量，進而影響電動重卡的盈利，這就是電動重卡在可用性的底層需求和盈利最終需求上的矛盾。33%55%67%45%0%20%40%60%80%100%120%2021年2022年換電充電 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀

97、正文之后的免責條款和聲明 26 實際中，電動重卡足以滿足半數以上場景的需要：運輸半徑上，實際中，電動重卡足以滿足半數以上場景的需要：運輸半徑上，電動重卡更適用于固電動重卡更適用于固定場景、中短途運輸；定場景、中短途運輸；運輸貨物上，適用于運輸貨物上，適用于普通貨物或高價值重物的運輸。普通貨物或高價值重物的運輸。從運輸半徑來看，80%的重卡日均行駛里程在 500km 以內?，F有電動重卡續航里程多在 200-300km 之間，特斯拉的 Semi 續航可達 800km，我們認為未來 3-5 年主流電動重卡續航里程有望達到 500km，可以覆蓋絕大多數中短途和固定場景運輸。從運載貨物價值來看，由于電池

98、包的重量會擠占一定載貨量，因此電動重卡對低價值重物運輸的適用性相對較低，更適用于生鮮蔬菜或其他普通貨物，以及運載高價值重貨。圖 24：電動重卡的載重效率矛盾性 資料來源：中信證券研究部 4-鋰電池的低溫工作性能鋰電池的低溫工作性能：龍頭企業已有低溫動力電池落地龍頭企業已有低溫動力電池落地 傳統傳統鋰電池在低溫情況下性能表現鋰電池在低溫情況下性能表現大幅降低大幅降低。低溫環境下，電解液的黏度增大，導致鋰離子電池的導電率下降，以及電解液與負極、隔膜之間的相容性變差，如此等等因素都導致鋰電池在低溫下的性能表現不佳，電池的能量密度、安全性、循環壽命等都會受到影響，在-20時磷酸鐵鋰電池效率只有室溫時的

99、 55%左右。這一特性導致低溫下純電動車續航減少，充電效率變慢，運行不穩定，如發生在重卡上則將嚴重與效率至上的要求相違背。鋰電池技術持續迭代，龍頭企業已有低溫動力電池落地。鋰電池技術持續迭代，龍頭企業已有低溫動力電池落地。目前采用隔膜、電解液、正負極材料等多種方式的低溫動力電池技術研發已經取得一定進展。鋰電池龍頭企業寧德時代 9 月發布 MTB 技術落地國家電投換電重卡車型。寧德時代的 MTB（Module to Bracket）技術將模組直接集成到車輛支架/底盤，系統體積利用率提升 40%，重量減輕 10%，增大車輛載貨空間，提高載貨重量；系統密度可達 170Wh/kg，電量可在 140-6

100、00kWh 的區間自由配置。MTB 電池包能保證-3565的寬溫度工作區間，采用智能化熱管理，應對多種惡劣環境。汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 25：磷酸鐵鋰電池在低溫下效率變化 圖 26：寧德時代 MTB 電池包成組方式 資料來源：GGII，中信證券研究部 資料來源：寧德時代微信公眾號 從龍頭企業看純電重卡發展趨勢，從龍頭企業看純電重卡發展趨勢，預計預計中國中國電動重卡電動重卡2025 年滲透率可達年滲透率可達 16%標桿產品標桿產品特斯拉電動重卡特斯拉電動重卡 Semi 交付，實測滿載交付，實測滿載 37 噸

101、續航噸續航 800km，已達，已達到大范圍商業化運行的標準到大范圍商業化運行的標準 特斯拉特斯拉首款電動重卡首款電動重卡 Semi 于于 12 月月 2 日日交付：實測滿載交付：實測滿載 37 噸續航噸續航 800km，暫未公，暫未公布售價與量產計劃。布售價與量產計劃。特斯拉首款電動重卡 Semi 在 12 月初首次于內華達工廠量產交付，交付客戶為百事子公司 Frito-Lay。本次交付儀式上，特斯拉展示了 Semi 的真實道路測試續航結果：在滿載 8.2 萬磅（約合 37 噸）的負載下具備 500 英里（約合 800 公里）的續航能力。本次實測路線為從特斯拉弗里蒙特工廠到圣地亞哥，途中還經歷

102、了近 1200 米海拔的爬坡；如圖可見在爬坡階段電量消耗較快，但 Semi 依然實現了 500 英里的續航。圖 27：特斯拉 Semi 行駛 500 英里實測電池電量消耗圖 資料來源：特斯拉 Semi 交付發布會 注：本圖橫軸為行駛英里數，左側豎軸為電池電量百分比，右側豎軸為途徑地海拔 100%85%75%55%0%20%40%60%80%100%120%25-400-10-20效率溫度（）汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 外觀：金屬科技風炫酷外觀，“子彈頭”設計風阻系數低于外觀：金屬科技風炫酷外觀，“子彈頭”設計風阻

103、系數低于 0.4Cd。Semi 于 2017 年首次發布，從發布到量產經歷了 5 年。此前特斯拉的量產車型 Model3、Model Y 等均為乘用車，Semi 的量產也意味著特斯拉正式大跨一步到商用車領域，作為行業龍頭將有力帶動商用車領域的新能源化轉型。Semi 的外觀延續了特斯拉一貫的金屬科技風，車頭采用流線型的“子彈頭”設計，風阻系數低于 0.4Cd，遠低于傳統重卡 0.7Cd 左右的風阻水平，進而幫助整個車體實現更低的能耗水平，達到更長的續航能力。圖 28：特斯拉 Semi 正面及側面外觀圖 資料來源：特斯拉官網，特斯拉 Semi 交付發布會 內飾：內飾：Semi 駕駛座位于中央駕駛座

104、位于中央、兩側配有中控大屏、兩側配有中控大屏，區別于傳統卡車的并排兩座。，區別于傳統卡車的并排兩座。傳統卡車的駕駛艙基本為兩個座椅，主駕駛與副駕駛并排。而 Semi 卻將駕駛座置于中央、并在左右兩側均配有中控大屏，及時提供導航及車輛信息；整個中控臺幾乎沒有實體按鍵，行車所需的功能都集成在了方向盤和兩側的顯示屏中。車艙前方及左右兩側車窗面積增大，旨在為卡車司機提供更好的視野、減少視覺死角，為連續作業的卡車司機提供更好的駕駛環境。汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 29：特斯拉 Semi 內部座艙 資料來源：特斯拉官網

105、智能駕駛：標配輔助駕駛功能，“車隊模式”有望大力降低人力成本智能駕駛：標配輔助駕駛功能，“車隊模式”有望大力降低人力成本。在 2017 年的首次發布會上，特斯拉表示 Semi 將配備卡車版的 Autopilot 智能輔助駕駛系統，將包括自動緊急制動、前方碰撞警告和自動車道保持輔助等功能。此外，由于卡車具有生產工具屬性，對于行車的安全性和可靠性都有更高的要求，Semi 的輔助駕駛還有保險功能，即當 Semi長時間接收不到駕駛員的操作信號時會自動撥打緊急電話。同時，由于載貨質量的不同、Semi 的整體重量可能發生變化，特斯拉還在 Semi 上裝配了牽引力控制系統，可以相應向各個車輪傳輸正扭矩或負扭

106、矩以及對所有制動器進行單獨控制，進而盡量防止發生側滑、意外偏轉等情況發生。此外，特斯拉 Semi 也將支持“車隊模式”，即在多輛 Semi 共同行駛的情況下，可以實現僅需第 1 輛車有人駕駛、其余車輛在后方自動跟隨，不僅大幅節省駕駛員的精力、還能降低人力成本。同時在“車隊模式”下也能通過第一輛車的“破風”效應，降低后車風阻、實現更低的能耗。圖 30：特斯拉 Semi 智能輔助駕駛功能 資料來源：特斯拉官網 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 運動性能：運動性能：跑車級三電機配置，動力性能強大跑車級三電機配置，動力性能強大

107、。Semi 采用了和 Model S/X Plaid 同樣的三電機動力系統，由 1 個行駛驅動單元和 2 個加速驅動單元組成。行駛驅動單元在公路行駛中始終接入，維持運動；2 個加速驅動單元用于提供加速扭矩。整個系統通過自動離合控制平滑調節，不需要司機手動介入。滿載 82,000 磅重（約 37 噸）的 Semi 電動卡車由三個橄欖球大小的電機帶動，其中單個電機的動力就已超越一臺柴油發動機。滿載情況下，Semi 從零到百公里加速時間僅需 20 秒，傳統卡車則需要 45 秒左右。在交付儀式的實測視頻中，滿載的 Semi 在 6%坡度的上坡中，輕松超越一臺柴油機卡車。圖 31：Semi 的三電機動力

108、系統 資料來源：特斯拉 Semi 交付發布會 能耗效率：技術復用、子彈頭外形設計，綜合能耗小于能耗效率：技術復用、子彈頭外形設計，綜合能耗小于 2kWh/英里。英里。Semi 采用了多種降低能耗技術：（1）復用了特斯拉乘用車上高效率的三電及熱管理系統技術積累；（2）下坡時采用動能回收剎車提高能量使用效率，同時避免長時間下坡中剎車片過熱引發安全問題；（3）Semi 車頭采用了創新的子彈頭型設計降低風阻。乘用車技術復用與子彈頭外形設計，使得 Semi 綜合能耗小于 2kWh/英里。圖 32：乘用車上被驗證過的高效率技術 圖 33：Semi 子彈頭車頭設計 資料來源：特斯拉 Semi 交付發布會 資

109、料來源：特斯拉 Semi 交付發布會 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 補能效率：補能效率：1000V 架構搭配架構搭配 1MW 超充，極致的補能速度將打消電動卡車補能擔憂。超充，極致的補能速度將打消電動卡車補能擔憂。交付儀式上，特斯拉提到了 Semi 采用了 1000V 架構，并公布了下一代 V4 超充樁。V4 超充樁擁有 1MW 支流快充能力，采用了全新的浸入式液冷技術，將導體浸潤在冷媒中，同時兩端配有隔絕來保證安全。根據 Semi 500 英里的續航里程、2kWh/英里的能耗，我們預計 Semi 帶電量不超過 1

110、000kWh，在 1MW 超充下有望實現 1C 級別補能速度。圖 34：Semi 適配 1MW 功率 V4 超充樁 資料來源：特斯拉 Semi 交付發布會 電動重卡在美國的滲透速度可能會電動重卡在美國的滲透速度可能會快于中國快于中國 特斯拉特斯拉 Semi 作為一款各項表現都非常突出的電動重卡產品，作為一款各項表現都非常突出的電動重卡產品，基本標志著基本標志著電動重卡電動重卡大大規模量產規模量產的時機已成熟的時機已成熟。但中美兩國的運輸環境有較大區別，可能導致。但中美兩國的運輸環境有較大區別，可能導致電動重卡在美國的電動重卡在美國的滲透速度會快于中國，而這一點主要是由兩個國家的重卡運力結構、運

111、輸半徑、運力成本滲透速度會快于中國，而這一點主要是由兩個國家的重卡運力結構、運輸半徑、運力成本不同所導致不同所導致的的。在重卡經濟性表現方面，在重卡經濟性表現方面，電動重卡在中國兩國電動重卡在中國兩國均有突出表現。均有突出表現。我們對中國和美國重卡的年度燃油/電費成本分別進行測算：（1）中國柴油重卡平均年度柴油費約 24.5 萬元人民幣，占當年使用成本的 35%，電動重卡年度電費可以低至 12.5 萬元，意味著燃料成本降低了 50%。（2）美國柴油重卡平均年度柴油費約 4.7 萬美元，占當年使用成本的 36%，電動重卡年度電費可低至 1.6 萬美元，燃料成本降低了 70%?？梢砸姷?，在中美兩國

112、燃料成本均占重卡使用成本的 1/3 以上，且電動重卡的經濟性優勢均較為明顯。表 10：中美兩國電動重卡與柴油重卡年度燃油/電費成本測算 美國美國 中國中國 燃料類型 柴油 純電動 柴油 純電動 年度行駛里程 6 萬英里 6 萬英里 10 萬 km 10 萬 km 燃料消耗效率 0.15 加侖/英里 2kWh/英里 0.35L/km 1.25kWh/km 燃料單價 美國柴油現價約5.2 美元/加侖 美國電費現價約 13.25美分/kWh 中國柴油現價約 7 元/L 中國電費現價約 1 元/kWh（含充電服務費）年度燃油/電費 4.7 萬美元 1.6 萬美元 24.5 萬元人民幣 12.5 萬元人

113、民幣 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 美國美國 中國中國 年度燃油/電費成本差異 年度燃油/電費成本差約 3 萬美元 年度燃油/電費成本差約 12 萬元人民幣 資料來源：2021 年貨車司機從業狀況調查報告（中國物流與采購聯合會），中國公路貨運運行大數據分析報告（2021）（中交興路），第一商用車網，中信證券研究部測算 注：1、中美純電動車的燃料消耗效率均以特斯拉 Semi 的能耗效率為基準 2、美國電費現價采用家用電均價，超充站電價或有差異 表 11：中美五軸車 TCO 對比（單位：元人民幣，%）中國中國 美國美國

114、 單公里成本項（元）占比 單公里成本項（元）占比 燃油費 2.31 35%2.98 36%路橋費 1.95 29%0 0%司機成本 1.6 24%2.85 35%折舊 0.43 6%0.67 8%輪胎 0.11 2%0.17 2%維保 0.11 2%1.07 13%保險 0.09 1%0.4 5%其他 0.05 1%0.1 1%總單公里成本總單公里成本 6.65 8.24 資料來源：運聯研究院，中信證券研究部測算 注：單位均已折算為人民幣 在在重卡運輸的重卡運輸的運力結構、運輸半徑運力結構、運輸半徑和和人力人力成本成本方面，中美有較大不同。方面，中美有較大不同。（1）運力結構：運力結構：中國公

115、路運輸行業三方化程度偏低，層層轉包、車輛掛靠現象嚴重，底層運力以個體為主。美國 70%的物流運力由公路運輸構成，公路運力規模集中度高，由大企業主導式，以大合同物流、大車隊形態為主，有更高的成本承擔能力。（2）運輸半徑：運輸半徑：美國 80%的公路運輸路線都短于 250 英里（約 400 公里），且城市間點對點運輸較多。而中國有運輸半徑 1000 公里以上的跨省運輸。（3）人力成本：人力成本：中國重卡司機人力成本相對較低，卡車司機年薪約 12 萬元；由于中國重卡司機 70%以上為個體經營，司機自負盈虧、工作強度很大，部分司機甚至靠超載和疲勞駕駛獲取超額利潤，對于成本高度敏感。美國重卡司機供小于求

116、，2022年美國卡車司機缺口一度超過 8萬人；且美國人力成本更高，卡車司機年薪約 14 萬美元；由于司機多在車隊內工作，工會話語權較高，能一定程度上保護卡車司機權益，新能源重卡的舒適性等有一定吸引力。（4）電動重卡供給：電動重卡供給：美國已有特斯拉 Semi 這樣的優質供給。中國鋰電重卡目前處于“油改電”階段、正向研發較少。綜上，雖然電動重卡在中美兩國均有較好的經濟性表現，但是美國的運力結構、運輸綜上，雖然電動重卡在中美兩國均有較好的經濟性表現，但是美國的運力結構、運輸半徑、運力成本等方便都有更適宜電動重卡發展的土壤，且美國已有特斯拉半徑、運力成本等方便都有更適宜電動重卡發展的土壤，且美國已有

117、特斯拉 Semi 這樣的這樣的優質電動重卡供給，有利于形成標桿效應促進行業的蓬勃發展，因此我們認為優質電動重卡供給，有利于形成標桿效應促進行業的蓬勃發展，因此我們認為電動重卡在電動重卡在美國的滲透速度美國的滲透速度可能可能會快于中國。會快于中國。汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 表 12：中美運力結構、成本、運輸半徑等對比 中國中國 美國美國 運力結構運力結構（1）中國主要運力為鐵路運輸（2）中國公路運輸物流三方化程度偏低，層層轉包、車輛掛靠現象嚴重，底層運力以個體為主 （1）美國 70%的物流運力由公路運輸構成（2）

118、美國公路運輸運力規模集中度高，由大企業主導式，以大合同物流、大車隊形態為主 運輸半徑運輸半徑 美國 80%的路線都短于 250 英里（約 400公里），且城市間點對點運輸較多 中國有運輸半徑 1000 公里以上的跨省運輸 人力人力成本成本 供給供給 中國重卡司機供給充足，供大于求 美國重卡司機供小于求，2022 年美國卡車司機缺口一度超過 8 萬人 薪資薪資 人力成本較低，卡車司機年薪約 12 萬元 人力成本較中國更高，卡車司機年薪約 14 萬美元 其 他 福其 他 福利保障利保障 司機自負盈虧，部分司機靠超載和疲勞駕駛獲取超額利潤 工會話語權較高，能一定程度上保護卡車司機權益 電動重卡供給電

119、動重卡供給 美國已有 tesla 這樣的優質供給 中國鋰電重卡目前處于“油改電”階段、正向研發較少 資料來源：運聯研究院，中信證券研究部 電動重卡電動重卡將將在優勢場景下快速滲透在優勢場景下快速滲透，預計預計 2025 年中國年中國滲透率可達滲透率可達 16%電動重卡在不同場景的滲透速率主要受政策要求、運輸半徑和運載貨物價值影響，將電動重卡在不同場景的滲透速率主要受政策要求、運輸半徑和運載貨物價值影響，將在優勢場景下快速滲透在優勢場景下快速滲透。重卡按照車型可以分為牽引車、載貨車、自卸車、專用車等多種類型，按照使用場景可以分為三大類：物流運輸、工程建筑和其他專用車。電動重卡在不同場景的滲透速率

120、主要受以下幾個因素影響：（1）政策要求：政策要求：鋼廠、礦區等重污染重排放企業或園區有減排強制要求，因此會較為積極地購入電動重卡以保證開工率。（2）運輸半徑：運輸半徑：電動重卡目前續航里程多在 200-300km 之間，特斯拉的 Semi 續航可達 800km，我們認為未來 3-5 年多數電動重卡續航里程可超 500km，但在一些跨省的長途運輸中仍不占優勢。（3）運載貨物價值：運載貨物價值：雖然 TCO 更低，但是電動重卡價格比傳統重卡更高，對于司機的現金流提出更高要求；此外電池包的重量會擠占一定載貨量，因此電動重卡不那么適用于低價值重物的運輸，更適用于運載高價值貨物。根據以上三點主要影響因素

121、，我們認為短期內電動重卡會在政策要根據以上三點主要影響因素，我們認為短期內電動重卡會在政策要求較高的煤炭鋼材求較高的煤炭鋼材園區內運輸、環衛車等城市內專用車場景下優先滲透。園區內運輸、環衛車等城市內專用車場景下優先滲透。在在 2025-2030 年，隨著電動重卡經年，隨著電動重卡經濟性和續航里程的提升，電動重卡會逐漸轉向市場驅動，在以下場景滲透率會優先得到提濟性和續航里程的提升，電動重卡會逐漸轉向市場驅動，在以下場景滲透率會優先得到提 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 升：（升：（1）政策要求較高、且盈利要求不高的環衛

122、等城市內專用車場景；（）政策要求較高、且盈利要求不高的環衛等城市內專用車場景；（2）運輸半徑）運輸半徑 200公里以內的城市內園區內短途運輸場景。其次為公里以內的城市內園區內短途運輸場景。其次為：（1）運輸半徑）運輸半徑 200 公里以內的工程建筑公里以內的工程建筑場景；（場景；（2）運輸半徑）運輸半徑 200-500 公里的生鮮及普通貨物運輸、高價值重貨運輸場景。綜上我公里的生鮮及普通貨物運輸、高價值重貨運輸場景。綜上我們認為，們認為，2025 年電動重卡的銷量可達年電動重卡的銷量可達 19 萬輛，滲透率萬輛，滲透率約約 16%，到到 2030 年電動重卡的滲年電動重卡的滲透率有望達到透率有

123、望達到 35%。表 13：2022-2030 年中國電動重卡銷量測算 2022 2023E 2025E 2030E 重卡銷量及各場景重卡占比（重卡銷量及各場景重卡占比（%）當年重卡銷量（萬輛）當年重卡銷量（萬輛）67 90 120 150 物流運輸占比物流運輸占比 60%60%60%60%單程 0-200 公里 港口短途運輸（生鮮、普貨等）6%6%6%6%園區短途運輸（煤炭、鋼材等）21%21%21%21%單程 200-500 公里 城際運輸（生鮮普貨、高價值重貨）12%12%12%12%城際運輸（低價值重貨）15%15%15%15%單程 500 公里以上 跨省運輸 6%6%6%6%工程建筑占

124、比工程建筑占比 30%30%30%30%單程 0-200 公里 城建渣土、自建工程 20%20%20%20%單程 200 公里以上 城建渣土、自建工程 11%11%11%11%專用車占比專用車占比 10%10%10%10%單程 0-200 公里 環衛車、資源運輸車等 10%10%10%10%各場景電動重卡滲透率（各場景電動重卡滲透率（%）物流運輸場景電動重卡滲透率物流運輸場景電動重卡滲透率 單程 0-200 公里 港口短途運輸（生鮮、普貨等）2%4%20%45%園區短途運輸（煤炭、鋼材等）4%7%15%35%單程 200-500 公里 城際運輸（生鮮普貨、高價值重貨）1%3%10%35%城際運

125、輸（低價值重貨）0%2%8%20%單程 500 公里以上 跨省運輸（快遞、輕貨、高價值重貨）0%0%3%10%工程建筑場景電動重卡滲透率工程建筑場景電動重卡滲透率 單程 0-200 公里 城建渣土、自建工程 7%12%20%40%單程 200 公里以上 城建渣土、自建工程 0%2%8%20%專用車場景電動重卡滲透率專用車場景電動重卡滲透率 單程 0-200 公里 專用車（環衛車、資源運輸車）13%17%40%70%各場景電動重卡銷量（萬輛）各場景電動重卡銷量（萬輛）物流運輸場景電動重卡銷量（萬輛）物流運輸場景電動重卡銷量（萬輛）單程 0-200 公里 港口短途運輸（生鮮、普貨等）0.1 0.2

126、 1.4 4.1 園區短途運輸（煤炭、鋼材等）0.6 1.3 3.8 11.0 單程 200-500 公里 城際運輸（生鮮普貨、高價值重貨）0.1 0.3 1.4 6.3 城際運輸（低價值重貨）0.0 0.2 1.4 4.5 單程 500 公里以上 跨省運輸（快遞、輕貨、高價值重貨）0.0 0.0 0.2 0.9 工程建筑場景電動重卡銷量（萬輛）工程建筑場景電動重卡銷量（萬輛）單程 0-200 公里 城建渣土、自建工程 0.9 2.0 4.7 11.7 單程 200 公里以上 城建渣土、自建工程 0.0 0.1 1.0 3.2 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14

127、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 2022 2023E 2025E 2030E 專用車場景電動重卡銷量（萬輛）專用車場景電動重卡銷量（萬輛）單程 0-200 公里 專用車（環衛車、資源運輸車）0.9 1.5 4.8 10.5 電動重卡總銷量及滲透率（萬輛，電動重卡總銷量及滲透率（萬輛，%）電動重卡批發總銷量（萬輛）電動重卡批發總銷量（萬輛）2.6 5.7 18.8 52.1 電動重卡電動重卡滲透率（滲透率（%，推算，推算）4%6%16%35%資料來源：中信證券研究部測算 注：2022 年整體重卡銷量數據來自中汽協 風險因素風險因素（1）基建及物流恢復程度不及預期基建及物流恢復程度不及

128、預期：2022 年受疫情等因素擾動，物流行業運輸及基建行業工程均受到一定程度影響，2023 年隨著出行、開工恢復常態，基建及物流有望恢復常態。但如有經濟下行風險及其他擾動因素影響，基建及物流恢復可能不及預期。（2）重卡銷量復蘇不及預期重卡銷量復蘇不及預期：如若基建及物流恢復不及預期，則將導致 2023 年對于重卡的需求減弱，進而影響對于新能源重卡的需求。（3）鋰等原材料價格居高不下鋰等原材料價格居高不下：目前對電動重卡成本影響最大的變量為電池價格，而電池價格主要與鋰價息息相關。2021 年鋰礦越過供需平衡點，鋰價從 2020年的 5 萬元/噸飛漲至 2022 年的 55 萬元/噸，在 2022

129、-2025 年間鋰礦供給逐步提升，并有望在 2023 年恢復供大于求狀態，鋰價有望恢復常態。但如 2023年鋰需求超預期，則鋰價有可能保持居于高位。（4）電動重卡量產節奏不及預期電動重卡量產節奏不及預期：國內“正向開發”的優質電動重卡產品仍處于集中開發和待量產階段，如量產節奏不及預期則將影響電動重卡滲透率的提升。（5）充換充換電設施網絡建設不及預期電設施網絡建設不及預期：電動重卡雖然已經實現成本平價，但還有續航里程較短、充電時長較長、充換電設施不充分等因素影響其滲透率提升。如充換電設施網絡建設不及預期，則將影響電動重卡在中等距離運輸等多場景的大規模應用。投資策略投資策略 國內電動重卡行業方興未

130、艾，2022 年累計滲透率約 5%。在特斯拉作為行業龍頭的標桿效應下，疊加重卡行業進入新的增長周期、電池新技術的進一步發展、原材料價格的下降及相關充換電基礎設施的進一步完善，我們預計電動重卡滲透率在未來 3-5 年有望快速提升，2025 年電動重卡的銷量可達 19 萬輛，滲透率約 16%，到 2030 年電動重卡的滲透率有望達到 35%。在投資標的上，我們重點推薦引領行業技術發展的特斯拉特斯拉（TSLA.O）。在中國市場上，汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 我們重點推薦新能源商用車深入布局的中集車輛中集車輛（A+H），

131、電動商用車平臺技術布局領先的江淮汽車江淮汽車，新能源重卡具有全面布局的中國重汽中國重汽 A/H。特別地，我們建議投資人聚焦新能源重卡的行業新勢力，建議關注：新能源環衛車銷量位居前列的宇通重工宇通重工、吉利商用車吉利商用車遠程汽車遠程汽車（未上市）、三一重卡三一重卡（未上市）。產業鏈方面，我們重點推薦換電重卡連接器份額領先的瑞可達瑞可達（單車價值量約7000-10000 元），新能源重卡熱管理產品收入不斷提升的松芝股份松芝股份，在新技術和低成本工藝上具備絕對優勢的鋰電池龍頭企業寧德時代寧德時代。充換電運營方面，我們建議關注：換電運營取得領先優勢的玖行能源玖行能源（未上市）、換電運營領域資源稟賦強

132、的協鑫能科協鑫能科，以及加速布局換電運營的瀚川智能瀚川智能。圖 35：電動重卡關鍵競爭要素及優勢企業 資料來源：中信證券研究部 表 14：重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 市值（億市值（億美元）美元）Non-GAAP 凈利潤（億美元）凈利潤（億美元）PE（Non-GAAP）評級評級 21 22 23E 24E 21 22 23E 24E 特斯拉 TSLA.O 6,230 76 141 142 214 82 44 44 29 簡稱簡稱 代碼代碼 收 盤 價收 盤 價（元（元/港港幣）幣）EPS（元（元/港幣）港幣）PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 2

133、3E 24E 中集車輛 301039.SZ 8.69 0.45 0.42 0.47 0.54 19 21 18 16 買入 江淮汽車 600418.SH 16.57 0.09-0.39 0.06 0.16 184-42 276 104 增持 中國重汽 000951.SZ 15.02 0.88 0.19 0.77 1.31 17 79 20 11 買入 中國重汽 3808.HK 11.02 1.86 0.75 1.50 2.03 6 15 7 5 買入 宇通重工 600817.SH 12.96 0.75 0.65 0.78 0.96 17.3 20.0 16.5 13.5 汽車汽車行業行業電動重

134、卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 簡稱簡稱 代碼代碼 市值（億市值（億美元）美元）Non-GAAP 凈利潤（億美元）凈利潤（億美元）PE（Non-GAAP）評級評級 21 22 23E 24E 21 22 23E 24E 瑞可達 688800.SH 114.79 1.01 2.43 3.60 5.17 114 47 32 22 買入 松芝股份 002454.SZ 8.16 0.18 0.15 0.27 0.41 45 54 30 20 買入 寧德時代 300750.SZ 445.95 6.83 10.15 17.09 23.36 65 44

135、 26 19 買入 協鑫能科 002015.SZ 11.68 0.62 0.58 0.76 1.00 19 20 15 12 買入 瀚川智能 688022.SH 64.88 0.56 1.39 2.56 3.87 115.9 46.8 25.4 16.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 2 月 10 日收盤價；中國重汽（3808.HK）收盤價和 EPS 為港幣；宇通重工、瀚川智能為 Wind 一致預期，其他公司為中信證券研究部預測 汽車汽車行業行業電動重卡行業專題電動重卡行業專題2023.2.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 相關研究相關研究 汽

136、車行業 2023 年 1 月銷量點評1 月產銷階段性承壓，最差的時間已經過去(2023-02-13)汽車行業重卡行業銷量點評1 月銷量同比-52%，季節性因素不改復蘇趨勢(2023-02-07)汽車行業造車新勢力月報 2023 年 2 月新勢力銷量階段性承壓，產品矩陣將繼續完善 (2023-02-03)汽車行業 2022 年 12 月銷量點評12 月產銷環比正增長，零售修復好于批發(2023-01-13)汽車行業景氣度盤點專題利空因素逐漸出盡，汽車底部特征明顯(2023-01-09)汽車行業重卡行業銷量點評12 月銷量同比-6%，重卡行業大周期拐點已至(2023-01-05)汽車行業廣州車展專

137、題報告廣州車展有望成為疫后汽車復蘇排頭兵(2023-01-03)汽車行業 2022 年 11 月銷量點評11 月產銷承壓，看好疫后汽車消費復蘇 (2022-12-12)汽車行業 2023 年投資策略以迂為直，以患為利（PPT）(2022-12-07)汽車行業電動重卡行業專題特斯拉 Semi 量產交付，電動重卡方興未艾(2022-12-06)汽車行業海外汽車消費復蘇專題報告復盤海外防疫政策對汽車銷量的影響(2022-12-06)汽車行業 2023 年投資策略以迂為直，以患為利(2022-11-18)汽車行業基金持倉分析報告22Q3 汽車板塊景氣持續，基金持倉維持高位(2022-11-16)汽車及

138、汽車零部件行業研究概述掘金汽車產業：自主崛起，智能加速(2022-11-15)汽車行業 2022 年三季報回顧及展望行業 Q3 業績環比修復，機遇與挑戰并存(2022-11-13)汽車行業 2022 年 10 月銷量點評10 月汽車產銷環比下滑，出口銷量創新高(2022-11-11)汽車行業重大事項點評智能網聯試點政策出臺，產業鏈公司料將受益(2022-11-07)汽車行業重卡行業銷量點評10 月銷量同比-6%，跌幅收窄，拐點漸近(2022-11-04)汽車行業 2022 年 9 月銷量點評9 月汽車批發端持續同環比增長，符合預期(2022-10-12)汽車行業重卡行業銷量點評9 月銷量環比+

139、13%，行業正在從底部走出(2022-10-10)汽車行業 2022 年 8 月銷量點評8 月行業產銷維持三成增長，期待“金九銀十”到來(2022-09-13)汽車行業 2022 年中報回顧及展望何妨吟嘯且徐行(2022-09-08)智能電動汽車產業深度研究報告智能握手電動，創新驅動進步(2022-08-25)汽車行業兩輪車子行業專題報告厚積薄發：行業質變進行時，利潤池持續擴容(2022-08-24)汽車行業 2022 年 7 月銷量點評7 月行業產銷同比增三成運行穩健，期待旺季到來(2022-08-15)39 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）

140、本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為

141、參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所

142、提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投

143、資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日

144、后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-1

145、0%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 40 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問

146、 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLS

147、A Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan

148、 Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發

149、。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對

150、本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singa

151、pore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告

152、歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大

153、利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于

154、1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。