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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 科技科技 ChatGPT 需要何種算力基礎設施？需要何種算力基礎設施？華泰研究華泰研究 通信通信 增持增持 (維持維持)通信運營通信運營 增持增持 (維持維持)研究員 余熠余熠 SAC No.S0570520090002 SFC No.BNC535 +(86)755 8249 2388 研究員 黃樂平，黃樂平，PhD SAC No.S0570521050001 SFC No.AUZ066 +(852)3658 6000 聯系人 王興王興 SAC No.S0570121070161 +(86)21 3847 6737

2、 聯系人 高名垚高名垚 SAC No.S0570121080027 +(86)21 2897 2228 聯系人 王珂王珂 SAC No.S0570122080148 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 紫光股份 000938 CH 32.25 增持 中興通訊 000063 CH 37.40 買入 中際旭創 300308 CH 36.54 買入 數據港 603881 CH 38.68 買入 光環新網 300383 CH 13.76 增持 中

3、國移動 600941 CH 83.03 買入 中國電信 601728 CH 5.46 買入 億聯網絡 300628 CH 90.02 增持 資料來源：華泰研究預測 2023 年 2 月 15 日中國內地 專題研究專題研究 ChatGPT 引發高算力需求，關注云基礎設施引發高算力需求，關注云基礎設施/光模塊光模塊/IDC/運營商投資機遇運營商投資機遇 2023 年 2 月以來，Open AI 開發的 AI 應用 ChatGPT 使得 AIGC 關注度顯著提升。我們認為 AIGC 等技術的應用背后離不開龐大的算力支撐，將會推動算力基礎設施升級換代，據 Lambda，GPT-3 的完整訓練成本將達到

4、每次466 萬美元。在 AIGC 加速商業化的過程中，通信多板塊有望獲益：1）AIGC對于算力的消耗呈指數型增長，將推動光模塊/服務器/交換機等云基礎設施板塊技術升級，CPO/硅光/液冷等新技術應用提速；2）運營商/IDC 作為算力基礎設施的提供方，配置價值凸顯。建議關注：紫光股份、中興通訊、中際旭創、數據港、光環新網、中國移動(A 股)、中國電信(A 股)、億聯網絡。云基礎設施：算力增長推動基礎設施擴容，服務器、交換機加速迭代云基礎設施：算力增長推動基礎設施擴容，服務器、交換機加速迭代 AI 推動全球算力需求高速增長，高性能、高算力服務器/交換機的規模將提升。服務器方面，據 IDC，2022

5、 年為 AI 工作的全球高性能服務器市場規模同比增長 51.4%，預計 2023 年國內服務器市場出貨量增速將回升至 6.41%。交換機方面，IDC 預計 2023 年國內以太網交換機市場規模同比增長 9.2%，其中，算力升級將帶動 200/400G 高速率產品的加速部署，同時，AIGC 加速發展背景下，交換機芯片速率與功耗迅速增加。2022 年以來，我們觀察到中興通訊、銳捷網絡、紫光股份等國內 ICT 廠商加速布局高性能、高算力服務器/交換機產品線，順應算力升級趨勢，在國內市場中份額持續提升。光通信：網絡帶寬升級提速，光通信：網絡帶寬升級提速，CPO 技術有望成為高算力下有效解決方案技術有望

6、成為高算力下有效解決方案 AI 對于高速率、大帶寬的網絡需求將較大的加速高速率光模塊產品出貨及CPO、硅光等新技術的應用。帶寬升級領域，高速率光模塊產品發展將提速，LightCounting 預計 800G 光模塊將在 23-24 年開始規?；渴?；此外，數據中心網絡架構升級也會帶動光模塊用量明顯增長。技術升級領域，傳統可插拔技術難以支撐高算力背景下的速率演進，CPO 架構通過共封裝形式則能夠實現整機帶寬密度的提升及降低功耗。據 LightCounting，到 2027 年CPO 技術在 AI 集群與 HPC 滲透率將提升至 30%。我們認為隨著 AI 應用的發展，中際旭創/天孚通信等在 CP

7、O 等領域領先布局的廠商有望受益。IDC：AI 新應用拉動算力需求，新應用拉動算力需求，2023 年行業供需格局有望迎來拐點年行業供需格局有望迎來拐點 我們認為行業供需格局是 2022 年影響 IDC 公司業績的主要因素，而當前國內數據中心供給端和需求端均已出現明顯邊際改善，行業供需格局拐點有望于 2023 年出現。供給方面，22 年 11 月 1 日起，數據中心能效限定值及能效等級將在全國范圍內強制實施，綠色化能力較差的數據中心產能將加速出清；需求方面，2022 年 12 月，中央工作會議鼓勵支持平臺經濟規范健康發展，且 3Q22 國內互聯網云廠商利潤端已有所改善，在此背景下，來自國內互聯網

8、云的基礎設施需求增速有望逐步恢復。長期來看，隨著 AIGC 等新應用拉動更高的算力需求，IDC 行業有望迎來新一輪景氣周期。運營商：算力網絡建設主力軍，資本開支進一步向產業數字化運營商：算力網絡建設主力軍，資本開支進一步向產業數字化領域傾斜領域傾斜 2022 年國內三大運營商積極助力數字經濟發展，產業數字化相關業務收入迅速增長，目前，產業數字化業務已成為三大運營商主要增長驅動力。同時，2022 年三大運營商持續加碼算力網絡建設，1H22 三大運營商合計資本開支為 1,620.5 億元，同比增長 27%，從資本支出結構上看，運營商在以云計算、算力網絡為代表的數字化轉型方向的投資比重逐步增加。從

9、2023 年三大運營商年度工作會議中我們觀察到，未來運營商將繼續充當我國數字經濟建設主力軍的角色，推動我國算力基礎設施建設進一步提速。風險提示：中美貿易摩擦加??；全球疫情反復；云廠商資本開支投入不及預期；5G 發展不及預期。(26)(15)(5)617Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)通信通信運營滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 科技科技 正文目錄正文目錄 ChatGPT 引發高算力需求，關注算力基礎設施產業鏈發展機遇引發高算力需求，關注算力基礎設施產業鏈發展機遇.3 AI 應用加速出圈，產業化發展需要龐大算力支持.3 云基礎設施：

10、算力增長推動基礎設施擴容，服務器、交換機加速迭代.4 光通信：AIGC 驅動光通信產業鏈技術變革.7 IDC：2023 年行業供需格局有望迎來拐點.13 運營商：算力網絡建設主力軍，資本開支進一步向產業數字化傾斜.14 重點關注公司.15 風險提示.17 3ZlWoXiWvWdYyQwOaQ8QaQnPqQoMsRfQqQtRfQqRqOaQoPnNvPoNoOuOtOrO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 科技科技 ChatGPT 引發高算力需求，關注算力基礎設施產業鏈發展機遇引發高算力需求，關注算力基礎設施產業鏈發展機遇 AIGC（Artificial Int

11、elligence Generated Content，人工智能生成內容）是指從內容生產者視角進行分類的一類內容，或是一種內容生產方式，亦或是用于內容自動化生成的一類技術集合。2022 年下半年起，文生圖模型 Stable Diffusion 的開源與 2023 年 ChatGPT 的出圈使得 AIGC 關注度提升。ChatGPT 的應用，背后離不開龐大的算力支撐，據 Lambda 官網數據，完成一次完整的 ChatGPT 訓練總算力消耗約為 3640PF-days（即以每秒一千萬億次計算，需運行 3640 個整日），訓練成本將達到 466 萬美元。在 AIGC 加速商業化的過程中，通信行業多

12、板塊將會獲益，我們認為：1）AIGC 對于算力的消耗呈指數型增長，將推動光模塊/服務器/交換機等云基礎設施板塊技術升級，CPO/硅光/液冷等新技術應用提速；2）運營商/IDC 作為算力基礎設施的提供方，配置價值凸顯。通信行業中云基礎設施/光模塊/IDC/運營商等板塊有望迎來投資機遇，建議關注：紫光股份、中興通訊、中際旭創、數據港、光環新網、中國移動（A 股）、中國電信（A 股）、億聯網絡。圖表圖表1：算力基礎設施產業鏈梳理算力基礎設施產業鏈梳理 資料來源：各公司官網，華泰研究 AI 應用加速出圈，產業化發展需要龐大算力支持應用加速出圈，產業化發展需要龐大算力支持 ChatGPT 等等 AI 應

13、用產業化發展需要龐大的算力支撐。應用產業化發展需要龐大的算力支撐。自 Stable Diffusion 被稱為 AI 界的“神筆馬良”到 ChatGPT 成為 AI 界現象級產品，AIGC 相關技術逐步發展成熟，市場關注度也持續攀升。2023 年 2 月 7 日，微軟宣布推出內置 ChatGPT 的必應搜索與 Edge 瀏覽器，谷歌、百度、阿里巴巴、騰訊等科技巨頭也宣布將會推出自己的人工智能聊天機器人產品。這些新應用背后需要龐大的算力基礎設施維持。AIGC 的發展將催生巨大的算力市場。的發展將催生巨大的算力市場。模型訓練方面，根據 ChatGPT 開發公司 OpenAI 的研究報告AI and

14、 Compute，2012 年起，AIGC 模型訓練所需要的算力每隔 3-4 個月翻一倍，整體呈現指數型上漲趨勢。2012-2018 年，訓練 AIGC 模型所耗費的算力增長約 30 萬倍，而摩爾定律在相對應的時間內只有 7 倍的增長。模型上線后運營方面，2 月 7 日-2 月 9日 ChatGPT 官網多次因為滿負荷而無法登入，再次顯示當前算力不足的問題，算力基礎設施升級需求凸顯。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 科技科技 圖表圖表2：ChatGPT 官網出現崩潰官網出現崩潰 圖表圖表3：用于訓練用于訓練 AI 的算力呈指數型增長的算力呈指數型增長 資料來源：C

15、hatGPT 官網，華泰研究 資料來源：Open AI 官網，華泰研究 具體而言，具體而言，ChatGPT 訓練總算力消耗約為訓練總算力消耗約為 3640PF-days，完整訓練成本將達到，完整訓練成本將達到 466 萬美萬美元。元。根據 Lambda 官網數據，微軟為 OpenAI 設計了一個包含 10000 塊 Nvidia V100 GPU的分布式集群進行 GPT-3 的模型訓練，由于模型參數量較大（共 1750 億參數），訓練完成共耗費 30 天，消耗總算力為 3640PF-days。以 Nvidia Tesla V100 的 Lambda GPU 實例定價為 1.50 美元/小時測算

16、，GPT-3 的完整訓練成本將達到 466 萬美元/次。圖表圖表4：GPT-3 訓練成本測算訓練成本測算 項目名稱項目名稱 單位單位 數量數量 GPU-Year 個 355 天數 天 365 小時 個 24 實例定價 美元/小時 1.5 總成本 美元 4,664,700 資料來源：Lambda 官網，華泰研究 運營成本方面，我們認為 ChatGPT 所需的運營成本主要與應用訪問量有關，據 OpenAI，截至 23 年 1 月，ChatGPT 月活躍用戶數已達 1 個億；2 月 7 日-2 月 9 日 ChatGPT 官網多次因為滿負荷而無法登入，再次顯示當前算力不足的問題，未來隨著 AIGC

17、逐步普及，用戶訪問量提升，將帶來更廣闊的算力需求市場。云基礎設施：算力增長推動基礎設施擴容，服務器、交換機加速迭代云基礎設施：算力增長推動基礎設施擴容，服務器、交換機加速迭代 AI 應用帶動應用帶動全球算力規模持續快速增長，對服務器、交換機等基礎設施提出更高要求。全球算力規模持續快速增長，對服務器、交換機等基礎設施提出更高要求。根據國家數據資源調查報告數據，2021 年全球數據總產量達 67ZB，2019-2021 年平均增速超 26%，根據中國信通院中國算力發展指數白皮書測算數據，2021 年全球計算設備算力規模已達到 615EFlops，同比增長 44%，預計 2025 年全球算力規模將達

18、到 3300EFlops，2021-2025 年 CAGR 達 52.2%。根據華為統計，2010-2025 年間，數據中心平均單機柜功耗增長近 7 倍。AIGC 的發展對于服務器和交換機等基礎設施的要求越來越高，適合 AI 的高性能服務器、高速率、功耗與成本可控的交換機需求也將相應增加。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 科技科技 圖表圖表5：全球算力規模情況全球算力規模情況 圖表圖表6：數據中心功耗變化數據中心功耗變化 資料來源：中國信通院、IDC、Gartner，華泰研究 資料來源：華為數據通信白皮書，華泰研究 服務器領域，高性能服務器市場規模增長迅速，預計服

19、務器領域，高性能服務器市場規模增長迅速，預計 2023 年國內服務器出貨量增速將回暖。年國內服務器出貨量增速將回暖。2022 年，在疫情、供應鏈短缺等多重問題的困擾下，國內服務器出貨量增速放緩至 0.45%。但隨著 AI 應用的快速發展，高性能服務器出貨量明顯增加，帶動服務器單價較此前有明顯提升。根據 IDC 數據，2022 年為 AI 工作的高性能服務器市場規模預計同比增長 51.4%。展望 2023 年，國內數字經濟政策的密集出臺，將帶動服務器市場需求回暖，2023 年國內服務器市場出貨量增速有望回升至 6.41%，高于海外服務器出貨量增速 3.72%。圖表圖表7：不同服務器全球市場支出情

20、況預測不同服務器全球市場支出情況預測 圖表圖表8：中國市場服務器出貨量及其增速中國市場服務器出貨量及其增速 資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 交換機領域，交換機芯片加速升級迭代，功耗隨之提升。交換機領域，交換機芯片加速升級迭代，功耗隨之提升。以博通交換機芯片為例，2010-2022年博通交換機芯片速率由 640G 提升至 51.2T，光模塊速率從 10G 迭代到 800G。但與此同時，根據 Cisco 數據，2022 年單交換機總功耗為 2010 年單交換機總功耗的 22 倍，其中交換芯片功耗增長約 8 倍，交換芯片 SerDes 功耗增長 25 倍，光模塊功耗增長 26

21、 倍。05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002019202020212025E（EFlops）算力總規模7698719541029111112071451862062332532681231191211181181200%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020212022E2023E2024E2025E2026E機架優化型服務器多節點服務器葉片、塔架和大型系統合并同比增長（右軸）(億美元)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0501001502002503003504004

22、50500201720182019202020212022E2023E中國市場服務器出貨量中國出貨量YOY海外出貨量YOY(萬臺)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 科技科技 圖表圖表9：交換機功耗增長迅速交換機功耗增長迅速 資料來源：Cisco Public，華泰研究 2022 年國內以太網交換機市場規模保持穩健增長，年國內以太網交換機市場規模保持穩健增長，IDC 預計預計 2023 年國內以太網交換機市年國內以太網交換機市場規模同比增長場規模同比增長 9.2%。根據 IDC 數據，3Q22 中國以太網交換機市場規模為 17.2 億美元，同比增長 17.4%。隨著

23、未來 AIGC 商業化應用的持續推進、國內各?。ㄊ校┘铀俸粚崝底只A設施底座，IDC 預計 2022 年國內以太網交換機市場規模將達到 60.8 億美元，同比增速為 9.9%；2023 年國內以太網交換機市場規模將同比增長 9.2%至 66.37 億美元。圖表圖表10：3Q22 中國以太網交換機市場規模同比增長中國以太網交換機市場規模同比增長 17.4%圖表圖表11：2023E 中國以太網交換機市場規模同比增長中國以太網交換機市場規模同比增長 9.2%資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 國內國內 ICT 基礎設施提供商針對高算力場景提供對應產品，順應算力升級趨勢?；A設施提

24、供商針對高算力場景提供對應產品，順應算力升級趨勢。中興通訊于2023 年 1 月 12 日正式推出 G5 系列服務期新品。其中，R6500 G5 異構算力服務器內置10-20 個異構計算智能加速引擎，可以根據不同應用場景，靈活調度各種不同的異構算力資源，實現算力的最佳組合，如“CPU+GPU”、“CPU+GPU+DPU”，滿足 AI/超算等多樣性算力場景需求。紫光股份、銳捷網絡同樣擁有自家高性能服務器/交換機系列產品線，為未來 AI 與 HPC 發展提供硬件支持。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008001,0001,2001,4001

25、,6001,8002,0002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3交換機市場規模（百萬美元）同比（右軸）0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000200820112014201720202023E2026E交換機市場規模（百萬美元）同比增長（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲

26、明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 科技科技 圖表圖表12：紫光股份、中興通訊、銳捷網絡高性能服務器紫光股份、中興通訊、銳捷網絡高性能服務器/交換機產品交換機產品 資料來源：各公司官網、中興通訊公眾號，華泰研究 2022 年以來，以中興通訊、紫光股份、銳捷網絡等年以來，以中興通訊、紫光股份、銳捷網絡等 ICT 基礎設施提供商市場份額提升迅速?；A設施提供商市場份額提升迅速。國內服務器市場方面，3Q22 中興通訊市場份額占比達 6.05%，同比提升 2.61pct，環比提升 1.5pct，達 2016 年以來新高。國內以太網交換機市場方面，銳捷網絡憑借白盒交換機的優勢，在國內數據中心交換機中的

27、市場份額迅速提升，由 1Q19 的 3.4%提升至 2Q22 的13.4%。在全球經濟增長放緩及 AIGC 算力成本高昂的背景下，白盒交換機成本低、開放性高、操作難度小的優勢將會更加突出，銳捷網絡等相關 ICT 廠商有望在國內及國際交換機市場上占據更多份額。圖表圖表13：1Q17-3Q22 國內服務器市場份額國內服務器市場份額 圖表圖表14：1Q19-3Q22 年國內以太網交換機市場格局年國內以太網交換機市場格局 資料來源：IDC，華泰研究 資料來源：IDC，華泰研究 光通信：光通信：AIGC 驅動光通信產業鏈技術變革驅動光通信產業鏈技術變革 光模塊：光模塊：CPO/硅光技術有望成為硅光技術有

28、望成為 AI 高算力下的有效解決方案高算力下的有效解決方案 北美云廠商共同北美云廠商共同表示將表示將支持支持新型新型數據中心架構、人工智能負載。數據中心架構、人工智能負載。2022 年，北美三大云廠商資本開支保持穩健增長，4Q22MAGA 合計資本開支 432.91 億元，同比增長 17.4%，環比增長 7.5%。2023 年，北美云廠商雖然普遍推行降本增效、優化資本開支結構，但 4Q22業績會上各家普遍表示將會將重心轉移至支持人工智能負載，優化數據中心結構（如 Meta表示 2023 年資本開支將重點建設成本效益更高的新數據架構，用以支持人工智能、非人工智能負載；微軟表示將持續與客戶保持合作

29、，穩定在客戶新增云計算負載中的份額）。0%20%40%60%80%100%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3華為新華三浪潮CiscoDell曙光聯想中興ODM0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019Q1 2019Q3 2020Q1 2020Q3 2021Q1 2021Q3 2022Q1華為新華三中興通訊銳捷網絡其他 免責聲

30、明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 科技科技 圖表圖表15：4Q22 MAGA 合計資本開支同比增長合計資本開支同比增長 17.4%注：為統一各云計算廠商資本開支口徑，本圖中采用 PPE 作為衡量資本開支的指標，部分數據或與上文正文中數據略有差異，主要差異源于融資租賃等部分支出（因微軟、Meta 等公司口徑公布的 capex 均計入融資租賃部分支出，而 PPE 口徑下的 capex 不計入，故產生上述差異）。資料來源：公司公告，Factset，華泰研究 數據中心網絡架構的演進帶動光模塊用量增長。數據中心網絡架構的演進帶動光模塊用量增長。隨著數據流量與算力的提升，數據中心網

31、絡架構與容量都面臨更為嚴苛的挑戰，多平面 CLOS 網絡架構正逐步發展成為數據中心網絡架構的主流。根據 數據中心演進發展對光通信器件模塊的影響（2020，訊石信息咨詢）的數據，從 10G 網絡架構向多平面網絡架構演進時，盒式交換機用量提升，帶動光模塊應用數量迅速增長，以收斂比 1:3 計算容量，多平面 CLOS 架構光模塊應用相較于傳統 10G網絡架構，光模塊應用數量快速增長。圖表圖表16：多平面網絡架構光模塊應用數量快速增長多平面網絡架構光模塊應用數量快速增長 資料來源：數據中心演進發展對光通信器件模塊的影響（2020，訊石信息咨詢，張璋），華泰研究 傳統可插拔光模塊技術演進難以支撐高算力背

32、景下數據中心的可持續發展。傳統可插拔光模塊技術演進難以支撐高算力背景下數據中心的可持續發展。根據 Cisco 數據，在高算力背景下交換機交換芯片、光模塊功耗增長迅速，傳統可插拔光模塊技術演進難以支撐數據中心的可持續發展，主要由于 1）SI（電傳輸）的實現遭遇材料瓶頸，PCB傳輸高速電信號，在應用傳統可插拔光模塊時，信號傳輸距離長、傳輸損失大。更低損耗的可量產 PCB 材料面臨多重技術困難；2）功耗問題，滿載 1.6T 模塊設備功耗巨大，散熱設計難度大，3）成本問題，整機成本相應提升，會加大網絡建設的初期投入；4）端口設計密度無法持續提升，傳統可插拔光模塊系統在支持128端口時需要非常復雜的系統

33、設計，模塊散熱難度較大。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22（百萬美元）AmazonMetaMicrosoftAppleGoogleMAAMG合計同比（右軸）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,00010G網絡架構25G網絡架構多平面網絡架構（個）光模塊數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 科技

34、科技 硅光技術硅光技術 NPO 與與 CPO 技術可以有效降低功耗，是順應算力升級的可持續發展路線。技術可以有效降低功耗，是順應算力升級的可持續發展路線。當前網絡架構升級需要一方面滿足人工智能、機器學習等應用對于帶寬持續增加的實際需求，另一方面也需要突破功耗瓶頸，降低系統建設成本。對此，可以從交換機硅光技術發展的兩個階段實現，第一階段為 NPO（Near packaged optic，近封裝光學）技術階段，可以在CPO（Co-packaged optics，共封裝光學）生態完備前，在最短時間內享受到低成本、低功耗收益。第二階段為 CPO 技術階段，這是交換機硅光技術的最終形態，可以極限降低網絡

35、的成本和功耗。COBO 聯盟主席 Brad Booth 認為，NPO 是 CPO 技術方案的第一代，是當前現實情況下很多廠商都可以提供的。主要由于16個光引擎環繞交換芯片的CPO模式是一種多芯片模塊，25.6Tbps 需要 16 個 1.6Tbps 模塊，51.2Tbps 需要 16 個 3.2Tbps 模塊，在當前的技術條件下難以實現。NPO 方案依靠中間層 Interposer（主板之上的一種高性能 PCB 底板），方便交換芯片到光引擎的信號路由，PCB 無需升級、成本大幅降低，且無須擔心同一底板上的光引擎出現故障。圖表圖表17：網絡可持續發展的兩大技術路線網絡可持續發展的兩大技術路線 資

36、料來源：銳捷網絡官網，華泰研究 CPO 與與 NPO 封裝位置有所差別。封裝位置有所差別。CPO 形態是將交換芯片和光引擎共同裝配在同一個插槽上，形成芯片與模組的共封裝；NPO 形態則是將光引擎與交換芯片解耦，裝配在同一塊系統主版上。兩者雖然都有光電模組，但由于封裝的位置不同，相應的走線距離與產生的功耗都會有所差別。CPO 架構是基于硅光技術實現高度集成的形態，通過共封裝形式大幅縮短交換芯片和光引擎間的布線距離，進而降低 SerDes 的驅動功耗成本，同時可實現更高密度的高速端口，提升整機的帶寬密度，實現大幅降低功耗，根據銳捷網絡數據，相比應用傳統光模塊的設備，CPO 設備整機功耗將降低設備整

37、機功耗將降低 23%。但由于芯片與硅光組件更高集成技術的不完備，CPO 架構將會是長期方案。NPO 方案則是基于硅光技術的高集成度和開放的生態，通過開放的光引擎接口，與交換芯片共同組裝在同一塊主板，以標準化架構的方式實現光引擎和芯片的解耦，實現對于功耗的降低。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 科技科技 圖表圖表18：CPO、NPO 技術形態概覽技術形態概覽 資料來源：銳捷網絡官網，華泰研究 CPO 技術在技術在 AI 集群和集群和 HPC 中滲透率將逐步提升，預計在中滲透率將逐步提升，預計在 2027 年部署的年部署的 800G 和和 1.6T 端端口中，口中，

38、CPO 端口將占到近端口將占到近 30%。根據 LightCounting 預測，未來 5 年時間內，AI 集群與HPC 將會是 CPO 技術主要的兩大切入點，其背后的驅動力也是高算力、高帶寬的迫切需求。LightCounting 預計可插拔設備將在未來 5 年甚至更長時間內繼續主導市場，然而在2027 年部署的 800G 和 1.6T 端口中，CPO 端口將占到近 30%。Communications Industry Researchers(CIR)指出，2025 年全球共封裝光學元件(CPO)的銷售額將超過 13 億美元，并預測至 2028 年全球共封裝光學器件的銷售額將會翻一番，達到

39、27 億美元。圖表圖表19：CPO 技術應用領域端口數量對比技術應用領域端口數量對比 圖表圖表20：2021-2027 年年 800G 與與 1.6T 端口技術類型端口技術類型 資料來源：LightCounting，華泰研究 資料來源：LightCounting，華泰研究 光芯片：光芯片：光通信產業鏈上游核心元器件，高端市場亟待突破光通信產業鏈上游核心元器件，高端市場亟待突破 通信通信光芯片是光通信系統發射端核心上游元器件。光芯片是光通信系統發射端核心上游元器件。光芯片與其他基礎構件構成光通信產業上游，產業中游為光器件，包括光組件與光模塊，產業下游組裝成系統設備，最終應用于電信市場，如光纖接入

40、、4G/5G 移動通信網絡，云計算、互聯網廠商數據中心等領域。以光模塊為例，光組件可分為光無源組件和光有源組件，其中光有源組件在系統中將光電信號相互轉換，實現信號傳輸的功能，主要包括光發射組件、光接收組件、光調制器等。光芯片作為產業鏈核心上游元器件，經加工封裝為光發射組件（TOSA）及光接收組件（ROSA），再將光收發組件、電芯片、結構件等進一步加工成光模塊。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 科技科技 圖表圖表21：光模塊結構示意圖光模塊結構示意圖 資料來源：源杰科技招股書，華泰研究 市場空間市場空間定量測算：定量測算：2024 年全球光纖接入年全球光纖接入+數

41、據中心市場光芯片需求有望突破數據中心市場光芯片需求有望突破 17 億美金。億美金。光纖接入、數據中心均為光芯片重要下游市場，其中光纖接入市場有望在全球 10G-PON 推進下持續增長，數據中心市場有望在高速率光模塊持續導入驅動下實現快速增長?；谠唇芸萍加?2022 年 9 月 21 日發布的第二輪審核問詢函回復中的測算方法，我們測算 2020年全球光纖接入與數據中心市場對光芯片市場需求為 9.4 億美元，預計 2024 年將增長至17.4 億美元，對應 20212024 年 CAGR 為 17%。具體假設如下：根據 LightCounting 于 2022 年 4 月發布的數據及預測：1)2

42、020 年全球光纖接入光模塊市場規模約 5.8 億美元，均為 10G 及以下速率光模塊；預計至 2024 年全球光纖接入光模塊市場規模約 9.2 億美元，其中 10G 及以下速率光模塊、25G 及以上速率光模塊市場規模分別約 9.06、0.15 億美元；2)2020 年全球數據中心光模塊市場規模約 37.2 億美元，其中 10G 及以下速率光模塊、25G 及以上速率光模塊市場規模分別約 4.6、32.6 億美元；預計至 2024 年全球數據中心光模塊市場規模約 71.7 億美元，其中 10G 及以下速率光模塊、25G 及以上速率光模塊市場規模分別約 2.6、69.1 億美元。根據源杰科技于 2

43、022 年 9 月 21 日發布的第二輪審核問詢函回復中的數據：1)10G 及以下速率光模塊、25G 及以上速率光模塊毛利率分別為 25%、30%；2)直接材料占光模塊成本比例為 80%；3)光芯片及組件成本占光纖接入光模塊、數據中心光模塊材料比例分別為 85%、50%；4)光芯片成本占光芯片及組件材料比例為 70%?；谝陨霞僭O，我們測算 2020 年全球光纖接入與數據中心市場對光芯片市場需求為 9.4 億美元，預計至 2024 年將增長至 17.4 億美元，對應 20212024 年 CAGR 為 17%；細分來看，光纖接入市場光芯片需求有望由 2020 年的 2.1 億美元提升至 202

44、4 年的 3.3 億美元，對應 20212024 年 CAGR 為 12%；數據中心市場光芯片需求有望由 2020 年的 7.4 億美元提升至 2024 年的 14.1 億美元，20212024 年 CAGR 為 18%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 科技科技 圖表圖表22：全球光纖接入、數據中心市場光芯片需求空間測算全球光纖接入、數據中心市場光芯片需求空間測算 項目項目 2020 年年 2024 年年 光纖接入光纖接入 數據中心數據中心 二者合計二者合計 光纖接入光纖接入 數據中心數據中心 二者合計二者合計 光模塊光模塊 光模塊全球市場規模（億美元）5.8

45、 37.2 43.0 9.2 71.7 80.9 10G 及以下速率光模塊 5.8 4.6 10.4 9.1 2.6 11.7 25G 及以上速率光模塊 0 32.6 32.6 0.2 69.1 69.2 對應光芯片對應光芯片 及組件及組件 中低速率光模塊毛利率 25%25%高速率光模塊毛利率 30%30%直接材料占光模塊成本比例 80%80%光芯片及組件占光模塊材料比例 85%50%/85%50%/對應光芯片對應光芯片 光芯片占光芯片及組件材料比例 70%70%光芯片市場規模（億美元）光芯片市場規模（億美元）2.1 7.4 9.4 3.3 14.1 17.4 資料來源：LightCounti

46、ng，源杰科技招股書，源杰科技第二輪審核問詢函回復，華泰研究預測 競爭格局：競爭格局：2.5G/10G 光芯片市場已實現國產化光芯片市場已實現國產化。根據 ICC 統計，2021 年全球 2.5G 及以下 DFB/FP 激光器芯片市場中，國產廠商占比較高，武漢敏芯（出貨量份額為 17%）、中科光芯（17%）、光隆科技（13%）、光安倫（11%）較為領先。其中在部分附加值較高的產品方面，如 PON（GPON）數據下傳光模塊使用的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，根據 C&C 統計，2020 年源杰科技出貨量占據該細分市場 80%的份額；10G 光芯片方面，根據 ICC 統計，2021

47、 年全球 10G DFB 激光器芯片市場中，較為領先的廠商包括源杰科技、住友電工等，其中源杰科技發貨量占比為 20%，全球市場份額居首。但另一方面，部分 10G光芯片產品性能要求較高、難度較大，如 10G VCSEL/EML 激光芯片等，國產化率不到 40%。圖表圖表23：2021 年年全球全球 2.5G 及以下及以下 DFB/FP 激光器芯片發貨量占比激光器芯片發貨量占比 圖表圖表24：2021 年年全球全球 10G DFB 激光器芯片發貨量占比激光器芯片發貨量占比 資料來源：ICC，源杰科技招股書，華泰研究 資料來源：ICC，源杰科技招股書，華泰研究 25G 產品進口替代空間廣闊。產品進口

48、替代空間廣闊。隨著 5G 建設推進，我國光芯片廠商在應用于 5G 基站前傳光模塊的 25G DFB 激光器芯片有所突破，數據中心市場光模塊企業開始逐步使用國產廠商的25G DFB 激光器芯片，根據 ICC 統計，25G 光芯片的國產化率約 20%，但 25G 以上光芯片的國產化率僅為 5%，當前 25G 及以上高速率光芯片仍多依賴進口，未來伴隨國產廠商技術的進一步提升，對高速率光芯片的進口替代有望持續推進。17%17%13%11%9%7%4%22%中科光芯武漢敏芯光隆科技光安倫仕佳光子源杰科技中電13所其他20%15%6%6%6%4%2%41%源杰科技住友電工云嶺光電中電13所中科光芯三菱電機

49、武漢敏芯其他 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 科技科技 IDC：2023 年年行業供需格局有望行業供需格局有望迎來拐點迎來拐點 據國家市場監管總局（國家標準化管理委員會）網站消息，國家標準數據中心能效限定值及能效等級自 2022 年 11 月 1 月起在全國范圍內強制實施。數據中心新國標向新建與改擴建的數據中心提出了 PUE1.5 的強制性能效準入要求，并要求 1 級數據中心能效達到 1.2，2 級數據中心能效達到 1.3。此外，2022 年 11 月 14 日國務院關于數字經濟發展情況的報告公布，報告提出要適度超前部署數字基礎設施建設，我們認為云基礎設施板塊

50、有望受益于國內數字經濟產業的持續發展。我們認為，隨著數據中心能效新國標落地推我們認為，隨著數據中心能效新國標落地推行，綠色化能力較差、行，綠色化能力較差、PUE 高的高的 IDC 將逐步退出市場，將逐步退出市場，同時東數西算及數字經濟的持續發同時東數西算及數字經濟的持續發展有望帶動展有望帶動 IDC 需求增長，預計需求增長，預計行業供需格局行業供需格局將將逐步得到改善。逐步得到改善。圖表圖表25：2021 年年國內主要云計算國內主要云計算/IDC 企業數據中心企業數據中心 PUE 分布分布 圖表圖表26：萬國數據、秦淮數據、世紀互聯上架率萬國數據、秦淮數據、世紀互聯上架率企穩回升企穩回升 資料

51、來源：各公司公告，華泰研究 資料來源：各公司公告，華泰研究 2022 年起，東數西算各大算力節點加速建設，蕪湖、韶關等地區項目陸續開工。年起，東數西算各大算力節點加速建設，蕪湖、韶關等地區項目陸續開工。2022 年起，隨著“東數西算”政策的推進實施，國家規劃的各個算力節點、各?。ㄊ校┟芮谐雠_地方關于數據中心建設的相關政策，制定至 2025 年地區數據中心機柜數、上架率、PUE指標目標等。經過一年的招商引資，各地建設情況良好。例如，截止到 2022 年底，蕪湖集群起步區已簽約項目 10 個，累計投資額超 2200 億元；已簽訂框架協議項目 7 個，累計投資額 725 億元；在談項目 11 個，累

52、計投資額 885.6 億元。和林格爾數據中心集群新建、續建的數據中心項目 14 個，總投資 685.69 億元。1.161.221.221.251.31.321.371.41.3-1.51.101.151.201.251.301.351.401.451.50百度秦淮數據數據港阿里巴巴 萬國數據騰訊世紀互聯 光環新網運營商40%45%50%55%60%65%70%75%80%1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q22萬國數據世紀互聯秦淮數據 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 科技科技 圖表圖表27：各地區數據中心建設目標各地區數據中心建設目標 地區地

53、區 發文機構發文機構 政策文件政策文件 發布時間發布時間 內容內容 河南 河南省發改委 關于印發河南省“十四五”新型基礎設施建設規劃的通知 2022.2.9 2025 年新增 5G 基站 15.5 萬個、數據中心機架 12 萬架（相較于 2020年）；2025 年全省 5G 基站累計達 20 萬個，數據中心機架達 15 萬個 廣東 國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局 國家發展改革委等部門關于同意 粵港澳大灣區啟動建設全國一體化 算力網絡國家樞紐節點的復函 2022.2.16 2025 年，韶關數據中心集群建成 50 萬架標準機架、500 萬臺服務器規模，投資超 500 億元

54、（不含服務器及軟件）深圳 深圳市人民政府 深圳市推進新型信息基礎設施建設行動計劃（20222025 年）2022.2.21 2025 年累計布局數據中心支撐能力約 30 萬個機架（以平均單機架功率6kW 計）湖北 湖北省經信廳 湖北省大數據產業“十四五”發展規劃 2022.3.16 2025 年新增數據中心機架 6.2 萬架（2.5KW/架）（相較于 2020 年）；2025 年全省數據中心機架總數達 17 萬架、大數據產業規模達 1000 億元 山東 山東省大數據局、省財政廳、省通信管理局 山東省省級財政支持新型數據中心建設獎補政策實施細則 2022.3.17 對每個已用物理機架最高給予 1

55、000 元支持；對“算力賦能千行百業”數字化轉型間接經濟效益達到 300 萬元以上或年服務超過 30 萬人次的邊緣數據中心，省級財政對每個已用物理機架最高給予 3000 元支持；貴州 貴州省人民政府 省人民政府辦公廳關于加快推進“東數西算”工程建設全國一體化算力網絡國家（貴州）樞紐節點的實施意見 2022.7.22 2025 年全省數據中心標準機架達到 80 萬架、服務器達到 400 萬臺；2025 年貴安集群數據中心平均上架率不低于 65%四川 四川省發改委等 6部門 全國一體化算力網絡成渝國家樞紐節點（四川）實施方案 2022.8.3 2025 年全省數據中心規模達 50 萬架（2.5KW

56、/架），上架率達 60%；2025 年集群起步區內數據中心規模達 30 萬架，上架率達 70%寧夏 寧夏人民政府 關于促進全國一體化算力網絡國家樞紐節點寧夏樞紐建設若干政策的意見 2022.8.15 2023 年：新增機柜 30 萬架，上架率達 80%；2025 年：機柜總數 72 萬架（其中新增機柜 66.3 萬架），上架率達 85%甘肅慶陽 慶陽市工信局 慶陽市建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點（甘肅慶陽）暨“東數西算”工程要素保障方案 2022.9.23 2025 年新增上線投運 2.5kW 標準機架約 30 萬個；2030 年新增上線投運 2.5kW 標準機架 80 萬個 貴州 貴州省

57、人民政府 省人民政府辦公廳關于印發貴州省新型基礎設施建設三年行動方（2022-2024 年）的通知 2022.10.14 2024 年：機柜 60 萬架，平均上架率65%，PUE1.2 成都 成都市人民政府 全國一體化算力網絡成渝國家樞紐節點（成都）推進方案 2022.12.30 2025 年天府數據中心集群起步區內機架規模達到 30 萬架，數據中心平均上架率70%河南 河南省人民政府 2023 年河南省數字經濟發展工作方案 2023.1.25 2023 年新型基礎設施建設完成年度投資 500 億元；2023 年 5G 基站總數突破 18 萬個，數據中心機架數超 9 萬架 資料來源：各省市發改

58、委官網，華泰研究 運營商：算力網絡建設主力軍，資本開支進一步向產業數字化傾斜運營商：算力網絡建設主力軍，資本開支進一步向產業數字化傾斜 三大運營商積極助力數字經濟高質量發展。三大運營商積極助力數字經濟高質量發展。中國移動積極構建基于“5G+算力網絡+智慧中臺”的“連接+算力+能力”新型信息服務體系，引領算力網絡從概念原型到產業實踐；中國電信全面實施“云改數轉”戰略，打造云網融合的新型信息基礎設施，構建“2+4+31+X+O”的云資源布局；中國聯通發揮“一個聯通、一體化能力聚合、一體化運營服務”的特色優勢，為各行各業的數字化轉型提供支持，持續完善“5+4+31+X”算力布局，著力打造算網一體化生

59、態體系。2022 年國內三大運營商加碼算力網絡建設。年國內三大運營商加碼算力網絡建設。根據三大運營商中報數據，1H22 三大運營商合計資本開支為 1,620.5 億元，同比增長 27%。根據各公司 2021 年年報中規劃，2022 年三大運營商全年資本開支預計合計 3,532 億元，同比增長 4.10%，資本開支溫和增長。從資本支出結構上看，運營商在以云計算、算力網絡為代表的數字化轉型方向的投資比重逐步增加。展望 2023 年，運營商將繼續充當我國算力建設主力軍的角色，并繼續推動我國算力網絡建設進一步提速。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 科技科技 圖表圖表28

60、：三大運營商合計資本開支（單位：億元）三大運營商合計資本開支（單位：億元）資料來源：中國移動、中國電信、中國聯通公告、華泰研究 重點重點關注公司關注公司 紫光股份（紫光股份（000938 CH；增持；目標價：；增持；目標價：32.25 元）元）近日 HPE 實體向紫光國際發出 關于行使賣出期權的通知，HPE 開曼和 Izar Holdings Co將向全資子公司紫光國際出售其持有的新華三合計 49%股權,收購價對應 2021 年 5 月至 2022 年 4 月的扣非凈利潤 PE 15x。交易完成后，紫光股份將持有新華三 100%的股權。我們認為此次交易有望增厚上市公司凈利潤，新華三深度布局“云

61、-網-邊-端-芯”全產業鏈，有望受益于國內數字經濟發展，持續拓展市場份額。我們預計其 22-24 年歸母凈利潤為24.68/30.17/36.76 億元，基于分部估值法，給予公司目標市值 922.3 億元，目標價為 32.25元，對應 23 年 PE 30.57x（估值日期：2023 年 1 月 5 日），維持“增持”評級。風險提示：1）公司自研芯片進度不及預期或投入過大；2）創新業務發展不及預期；3）新業務市場不及預期。中興通訊（中興通訊（000063 CH；買入；目標價：；買入；目標價：37.40 元）元）根據公司 2022 年三季報，22 年前三季度公司營收為 925.59 億元，同比增

62、長 10.4%；歸母凈利潤為 68.2 億元，同比增長 16.5%；扣非歸母凈利潤為 55.51 億元，同比增長 66.3%。其中 Q3 單季營收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為 327.41/22.54/18.25 億元，分別同比增長 6.5%/27.0%/49.0%。前三季度，在充滿挑戰的外部環境下，公司穩中求進，踐行“數字經濟筑路者”的定位，積極與產業鏈合作伙伴協同發展，保障業務經營的連續性。我們維持公司 20222024 年歸母凈利潤預期為 88.57/106.97/123.43 億元；維持公司 2022 年目標 PE 20 x 及目標價 37.40 元（估值日期：2022 年 10

63、 月 27 日），維持“買入”評級。風險提示：運營商業務毛利率大幅下滑；新業務拓展不及預期。中際旭創中際旭創（300308 CH；買入；目標價：；買入；目標價：36.54 元）元）根據公司 2022 年業績預告，公司預計歸母凈利潤為 11-14 億元，同比增長 25.43%-59.64%；扣非凈利潤為 9-11.5 億元，同比增長 23.66%-58.01%。公司預計 22 年業績增長變動的主要原因：1）公司高端產品出貨比重增加，持續降本增效提高毛利，并受到匯率波動的正向影響；2）計提減值，減少合并凈利潤約 3.5 億元；3）非經常損益事項合并凈利潤為 1.82億元；維持此前盈利預測，我們預測

64、公司 2224 年歸母凈利潤分別為 13.23/16.29/20.12億元，據 wind 一致預期，可比公司 23 年 PE 均值 16x，考慮公司作為全球光模塊龍頭，800G技術領先優勢突出，我們給予 23 年目標 PE18x，對應目標價 36.54 元（估值日期：2023年 1 月 31 日），維持“買入”評級。風險提示：宏觀經濟波動及市場競爭加??；匯率波動風險；下游市場需求不及預期；800G及相干光模塊研發及市場拓展不及預期。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002

65、010201120122013201420152016201720182019202020212022E中國移動中國電信中國聯通合計同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 科技科技 數據港（數據港（603881 CH；買入；目標價：；買入；目標價：38.68 元）元）公司 8 月 19 日發布 2022 半年報，1H22 公司營收為 7.12 億元（YoY：+29.53%），EBITDA為 4.90 億元（YoY：+29.51%），主要系公司前期已投入運營的數據中心機柜逐步上電，產能逐步釋放；歸母凈利潤為 0.42 億元，同比下降 31.59%，主要系

66、新增交付項目折舊及運營費用提升。長期來看，數字化轉型及云化趨勢將持續驅動 IDC 需求，雙碳背景下數據中心供給側改革帶動運維、綠色化能力優秀的公司發展。我們預計公司 2224 年 EBITDA 分別為 10.41/14.22/17.30 億元?？紤]到新增項目短期上架率的影響，給予公司 22 年EV/EBITDA 15x（可比公司均值：16.7x），對應目標價 38.68 元（估值日期：2022 年 8 月23 日），維持“買入”評級。風險提示：客戶上電進度不及預期；項目建設及交付進度不及預期。光環新網（光環新網（300383 CH；增持；目標價：；增持；目標價：13.76 元）元）光環新網 8

67、 月 26 日發布 2022 年中報，1H22 公司營收為 36.02 億元（YoY：-8.49%）；歸母凈利潤為 3.33 億元（YOY：-25.49%），主要系疫情反復、互聯網監管等背景下，無雙科技部分客戶廣告投入減少，數據中心客戶上架進度有所延遲。公司繼續夯實在一線/環一線等核心區域的數據中心資源儲備，有望成為長期業績的支撐點。我們預計公司 2224 年EBITDA 分別為 18.50/21.86/23.19 億元?？紤]到電價上漲及無雙科技部分行業客戶需求下滑的影響，給予公司 22 年 EV/EBITDA 15x（可比公司均值：17.2x），對應目標價 13.76元（估值日期：2022

68、年 8 月 29 日），維持“增持”評級。風險提示：客戶上電進度不及預期；項目建設及交付進度不及預期。中國移動（中國移動（600941 CH；買入；目標價：；買入；目標價：83.03 元）元）中國移動于 10 月 20 日公布 3Q22 財務業績：2022 前三季度公司收入同比增長 11.5%至人民幣 7,235 億元，高于彭博一致預期（7,195 億）。9M22 歸母凈利潤為人民幣 985 億元，略低于彭博一致預期（1,006 億），主因公司加大了對算力建設領域的投入。我們看好公司的發展潛力，預計其 22-24 年歸母凈利潤為 1,308/1,412/1,500 億元?？紤]到公司較高的盈利能

69、力及其在政企市場的增長潛力，給予 A 股 1.40 倍 2022 年 PB，對應目標價 83.03 元（估值日期：2022 年 10 月 21 日），維持“買入”評級。風險提示：1）ARPU 改善低于預期；2）5G 資本開支超出預期；3）競爭加??；4）公司采取較為保守的股息政策。中國電信（中國電信（601728 CH；買入；目標價：；買入；目標價：5.46 元）元）中國電信于 10月 20日發布3Q22業績：9M22公司 H股收入同比增長 9.6%至 3,610億元，符合彭博一致預期（3,625 億元）；歸母凈利潤為 245 億元，同比增長 5.2%，符合彭博一致預期的 240 億元。我們看好

70、公司的長期發展，預計公司 22-24 年的歸母凈利潤分別為287/316/348 億元。我們看好公司產業數字化業務增長潛力，考慮到國內外運營商杠桿率/收入結構差異及美國 13959 號行政令的影響，給予公司 A 股 1.13 倍 2022 年 PB 估值（全球平均：1.29），對應目標價 5.46 元（估值日期：2022 年 10 月 21 日）。風險提示：1）ARPU 改善低于預期；2）5G 資本開支超出預期；3）競爭加??；4）公司采取較為保守的股息政策。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 科技科技 億聯網絡億聯網絡（300628 CH；增持；增持；目標價：；目

71、標價：90.02 元）元）公司發布 2022 年三季度報告，9M22 公司實現營業收入 35.60 億元，同比增長 40.8%；歸母凈利潤為 17.81 億元，同比增長 46.21%。單季度來看，3Q22 營業收入同比增長 39.23%至 12.23 億元，歸母凈利潤同比增長 56.38%至 6.44 億元，主要系公司有效的市場開拓以及下游需求持續向好。我們看好公司云辦公、云視頻產品發展前景，基于公司營收持續增長趨勢，預計公司 20222024 年歸母凈利潤為 22.4/28.8/36.1 億元，參考可比公司 2022年 Wind 一致預期 PE 均值為 36.30 x，給予公司 2022 年

72、 36.30 x PE，目標價為 90.02 元/股，維持“增持”評級（估值日期：2022 年 10 月 27 日）。風險提示：全球新冠疫情尚未完全可控，云辦公/會議產品推廣不及預期。圖表圖表29：重點推薦公司一覽表重點推薦公司一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 紫光股份 000938 CH 增持 25.42 32.25 72,703 0.75 0

73、.86 1.05 1.29 33.89 29.56 24.21 19.71 中興通訊 000063 CH 買入 29.10 37.40 137,821 1.44 1.87 2.26 2.61 20.21 15.56 12.88 11.15 中際旭創 300308 CH 買入 35.78 36.54 28,658 1.09 1.65 2.03 2.51 32.83 21.68 17.63 14.25 數據港 603881 CH 買入 31.48 38.68 10,355 0.34 0.37 0.54 0.76 92.59 85.08 58.30 41.42 光環新網 300383 CH 增持 1

74、0.58 13.76 19,019 0.47 0.47 0.59 0.66 22.51 22.51 17.93 16.03 中國移動 600941 CH 買入 76.00 83.03 1,623,600 5.66 6.12 6.61 7.02 13.43 12.42 11.50 10.83 中國電信 601728 CH 買入 5.27 5.46 482,243 0.28 0.31 0.35 0.38 18.82 17.00 15.06 13.87 億聯網絡 300628 CH 增持 72.00 90.02 64,917 1.79 2.48 3.20 4.00 40.22 29.03 22.50

75、 18.00 注：數據截至 2023 年 2 月 15 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表30：提及公司表提及公司表 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 MSFT US 微軟 301165 CH 銳捷網絡 GOOGL US 谷歌 META US Meta BIDU US 百度 688286 CH 敏芯股份 BABA US 阿里巴巴 002725 CH 躍嶺股份 TCTZF US 騰訊 688498 CH 源杰科技 000938 CH 紫光股份 000063 CH 中興通訊 300308 CH 中際旭創 300394 CH 天孚通信 300383 CH

76、光環新網 603881 CH 數據港 9698 HK 萬國數據 CD US 秦淮數據 VNET US 世紀互聯 600941 CH 中國移動 601728 CH 中國電信 600050 CH 中國聯通 未上市 OpenAI 未上市 光隆科技 未上市 光安倫 資料來源：Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 1.中美貿易摩擦加劇。中美貿易關系存在一定的不確定性，貿易摩擦激化或將在短期內影響上游核心芯片供應。2.全球疫情反復。肺炎疫情影響經濟生活，若持續惡化將對全球行業產生不利影響，包括但不限于影響開工時間、影響供應鏈、影響日常銷售以及工程建設等工作。3.云廠商資本開支投入不及預期。數據中

77、心需求同云廠商資本開支相關，若云廠商放緩資本開支投入，對于數據中心的需求將產生影響。4.5G 發展進程不及預期。運營商及 5G 產業鏈公司與 5G 發展進程息息相關，若 5G 整體發展不及預期，則將對產業鏈需求造成影響。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 科技科技 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，余熠、黃樂平，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證

78、券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新

79、狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責

80、任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用

81、不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為

82、本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客

83、戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 科技科技 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美“美國國-重要監

84、管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）

85、有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師余熠、黃樂平本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。中國移動（600941 CH）：華泰證

86、券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司在本報告發布日之前 12 個月內曾向標的公司提供投資銀行服務并收取報酬。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不

87、構成購買或出售所述證券的要約或招攬，亦不試圖促進購買或銷售該等證券。如任何投資者為美國公民、取得美國永久居留權的外國人、根據美國法律所設立的實體（包括外國實體在美國的分支機構）、任何位于美國的個人，該等投資者應當充分考慮自身特定狀況，不以任何形式直接或間接地投資本報告涉及的投資者所在國相關適用的法律法規所限制的企業的公開交易的證券、其衍生證券及用于為該等證券提供投資機會的證券的任何交易。該等投資者對依據或者使用本報告內容所造成的一切后果，華泰證券股份有限公司、華泰金融控股（香港）有限公司、華泰證券（美國）有限公司及作者均不承擔任何法律責任。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6

88、 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評

89、級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 科技科技 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:2988

90、09/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86

91、 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司