工程機械行業深度報告：行業有望困境反轉邁向全球工程機械龍頭-230221（30頁）.pdf

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1、證券研究報告行業深度報告工程機械 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 工程機械行業深度報告 行業有望困境反轉，邁向全球工程機械龍頭行業有望困境反轉，邁向全球工程機械龍頭 2023 年年 02 月月 21 日日 證券分析師證券分析師 周爾雙周爾雙 執業證書：S0600515110002 021-60199784 證券分析師證券分析師 羅悅羅悅 執業證書：S0600522090004 研究助理研究助理 韋譯捷韋譯捷 執業證書：S0600122080061 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 2022 年挖機行業銷量同比-24%，

2、判斷 2023 年行業同比個位數波動 2023-01-12 11 月挖機銷量同比+16%，國內市場轉正行業預期回暖 2022-12-08 增持（維持）Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 多重因素導致行業過度下滑，多重因素導致行業過度下滑，2023 年年內銷不必過于悲觀內銷不必過于悲觀 受行業周期、地產拖累及疫情影響，2022 年挖掘機行業同比下滑 24%，其中內銷下滑 45%；起重機行業下滑 47%；混凝土機械下滑約 70%，下滑幅度大幅超過上一輪周期基數，基數降至歷史低位。原材料及海運費價格高企背景下，行業主要企業利潤降幅較大。展望 2023 年，經濟托底下逆周

3、期調控仍有發力空間，疊加 2022 年部分基建延后至 2023 年開工，后續基建項目有望迎來開工旺季，低基數下工程機械內銷不必過度悲觀。出口拉動行業提前復蘇，邁向全球工程機械龍頭出口拉動行業提前復蘇，邁向全球工程機械龍頭 2022 年挖掘機行業出口銷量同比增速達 60%，占總銷量比例躍升至 42%，主要受益于海外工程機械景氣復蘇及龍頭全球阿爾法兌現。展望 2023 年，三一重工海外收入占比有望突破 50%以上，徐工機械約 40%，中聯重科約30%，并且出口收入增速有望維持 30%，出口成為業績主要驅動力。對標海外龍頭卡特彼勒、小松，全球化兌現有望貢獻業績增量，拉平周期波動，工程機械龍頭有望迎估

4、值上移。工程機械有望困境反轉，重視內銷大周期工程機械有望困境反轉，重視內銷大周期拐點拐點漸近漸近 由于鋼材、海運費價格高企及規模效應下降，2022 年工程機械企業利潤率大幅下滑，2023 年上述因素壓力減弱，預計利潤率開啟修復過程。2022 年主要企業凈利率僅 5%左右，基于當前鋼材價格水平，我們預計 2023 年主要企業有望提升約 3 個點，帶來利潤端 50%以上增長彈性，業績有望觸底回暖。此外，按照七至八年更新周期，2024-2025 年內銷工程機械市場有望迎新一輪更新周期，疊加出口增長、利潤率修復，工程機械有望困境反轉。投資建議：投資建議：推薦全球工程機械龍頭【三一重工】，估值修復高彈性

5、【徐工機械】，挖機、高機高速拓展【中聯重科】，上游核心零部件【恒立液壓】風險提示：風險提示：內銷大幅下滑；基建地產開工不及預期；國際貿易爭端加??；原材料價格高企。表表 1：重點公司估值：重點公司估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 600031 三一重工 1,659.98 19.56 1.43 0.62 0.81 13.69 31.55 24.15 買入 000425 徐工機械 796.41 6.74 0.71 0.57 0.64 9.56

6、11.82 10.53 買入 000157 中聯重科 597.05 6.88 0.76 0.26 0.39 9.05 26.46 17.64 買入 601100 恒立液壓 970.75 72.40 2.06 1.80 2.08 35.15 40.22 34.81 買入 數據來源：Wind，東吳證券研究所（以上公司預測值均來自東吳證券）-31%-28%-25%-22%-19%-16%-13%-10%-7%-4%-1%2022/2/212022/6/222022/10/212023/2/19工程機械滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

7、研究所 行業深度報告 2/30 內容目錄內容目錄 1.多重因素導致行業過度下滑，內銷不必過于悲觀多重因素導致行業過度下滑，內銷不必過于悲觀.5 1.1.地產低迷拖累行業需求，基建項目開工有望逐步復蘇.5 1.2.2022 年行業銷量大幅下滑，基數回落歷史低位.6 1.3.主要企業利潤率降至歷史低位，現金流好于上一輪周期.9 2.出口拉動行業提前復蘇，邁向全球工程機械龍頭出口拉動行業提前復蘇，邁向全球工程機械龍頭.11 2.1.出口拉動行業提前復蘇，2023 年預計行業同比個位數波動.11 2.2.國際化進入兌現期，邁向全球工程機械龍頭.16 3.工程機械有望迎困境反轉，重視國內大周期拐點漸進工

8、程機械有望迎困境反轉，重視國內大周期拐點漸進.20 3.1.工程機械有望迎困境反轉，業績有望底部回暖.20 3.2.內銷市場新一輪更新周期預計開啟于 2024-2025 年.22 4.投資建議投資建議.23 4.1.三一重工：得挖機者得天下，三一重工將開啟全球化新篇章.23 4.2.徐工機械：混改大幅釋放業績彈性，全球龍頭整裝待發.25 4.3.中聯重科：高機分拆上市迎價值重估，工程機械龍頭業績有望底部回暖.26 4.4.恒立液壓：上游核心零部件龍頭，通用板塊再造恒立.28 5.風險提示風險提示.29 3ZnUrUlZtU9UxPyQ7NdNbRtRmMsQtQkPoOoMkPpNtRbRoO

9、wPMYsRnQNZsOnQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2023 年 1 月社融當月新增 5.98 萬億元，存量社融同比+9%超市場預期.5 圖 2：2023 年 1 月新增人民幣貸款 4.9 萬億元，同比+23%.5 圖 3：2022 年專項債累計發行 4 萬億元，同比+13%，上半年發行量占比 84%.6 圖 4：2022 年基建投資累計完成額 21 萬億元，同比+12%.6 圖 5：2022 年商品房銷售/房屋新開工面積同比分別下滑 24%/39%.6 圖 6：2022

10、 年商品房銷售額同比下滑 27%，房地產投資完成額同比下滑 10%.6 圖 7：2022 年小松中國區平均開工小時數為 92，同比下降 13.5%.7 圖 8：2022 年徐工挖掘機平均開工小時數為 89，同比下降 5.9%.7 圖 9：2022 年挖掘機累計銷量 26.1 萬臺，同比下滑 24%.8 圖 10：2022 年起重機累計銷量 2.6 萬臺，同比下滑 47%.8 圖 11：2022 年泵車累計銷量約 2910 臺，同比下滑 72%.8 圖 12：2022 年攪拌車累計銷量 2.5 萬臺，同比下滑 73%.8 圖 13：2022 年裝載機累計銷量 11.0 萬臺，同比下滑 14%.8

11、 圖 14：2022 年叉車累計銷量 104 萬臺，同比下滑 5%.8 圖 15：三一重工 2022Q1-Q3 實現營收/歸母凈利潤 592/36 億元，同比分別下滑 33%/71%.9 圖 16：徐工機械 2022Q1-Q3 實現營收/歸母凈利潤 751/47 億元，同比分別下滑 20%/31%.9 圖 17：中聯重科 2022Q1-Q3 實現營收/歸母凈利潤 306/22 億元，同比分別下滑 44%/62%.9 圖 18：恒立液壓 2022Q1-Q3 實現營收/歸母凈利潤 59/17 億元，同比分別下滑 18%/12%.9 圖 19：三一重工 2022Q1-Q3 經營性凈現金流同比-66%

12、，凈現比 0.97.10 圖 20：徐工機械 2022Q1-Q3 經營性凈現金流同比-63%，凈現比 0.33.10 圖 21：中聯重科 2022Q1-Q3 經營性凈現金流同比-76%，凈現比 0.52.10 圖 22：恒立液壓 2022Q1-Q3 經營性凈現金流同比-33%，凈現比 0.81.10 圖 23：挖機行業銷量呈周期性波動，此輪下行周期有望于 2023 年筑底.11 圖 24：基建與地產在挖掘機下游需求結構中占比 60%.12 圖 25：2022 年挖掘機內銷 15.2 萬臺，同比下滑 45%.12 圖 26：2022 年挖掘機出口銷量 10.9 萬臺，同比增長 60%.12 圖

13、27：2022 年挖掘機出口占比躍升至 42%，同比+26pct.12 圖 28：2022 年挖掘機國產化率約 80%.13 圖 29：2022 年國內挖掘機市場 CR3 超 60%（按銷量口徑）.13 圖 30：起重機及混凝土機械與地產新開工相關度高，2022 年銷量下滑幅度較大.14 圖 31：2022 年起重機銷量同比下滑 47%，已回落至 2017-2018 年低位，下降空間小.14 圖 32：2022 年泵車銷量同比-72%，達到歷史低位.15 圖 33：2022 年攪拌車銷量同比-73%，達到歷史低位.15 圖 34：2022 年挖機出口銷量同比提升 60%，占總銷量比重提升 26

14、pct 至 42%.16 圖 35：三一重工 2022 上半年海外收入 165 億元，同比+33%，占比提升 24pct 至 43%.17 圖 36：徐工機械 2022 上半年海外收入 125 億元，同比+157%，占比提升 24pct 至 33%.17 圖 37：中聯重科 2022 上半年海外收入 39 億元，同比+40%，占比提升 12pct 至 18%.17 圖 38：恒立液壓 2022 上半年海外收入 6.6 億元，同比+26%，占比提升 7pct 至 17%.17 圖 39：2022Q1-Q3 三一在亞澳、美洲等地區取得較大突破.18 圖 40：2022Q1-Q3 三一挖掘機出口營收

15、同比+63%，海外市場份額突破 8%.18 圖 41：2022 年內資企業在海外工程機械市場份額偏低.19 圖 42：2022 年三一重工/徐工機械挖掘機在海外市場份額分別為 7%/4%.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 4/30 圖 43：2022 年三季度開始鋼材價格逐漸回落，下游成本壓力緩解.20 圖 44：當前國內鋼材庫存量處于歷史高位，2023 年價格下行壓力較大.20 圖 45：鋼材在挖掘機生產成本中占比 17%，2023 年挖機成本端壓力有望明顯緩解.21 圖 46：頭部企業銷售毛利率與鋼材價格呈反

16、向波動.21 圖 47：頭部企業歸母凈利率與鋼材價格呈反向波動.21 圖 48：國內上輪周期起于 2016 年開始，預計于 2024-25 年迎來復蘇.22 圖 49：2022 年國內挖掘機下游開工小時數持續下滑.22 圖 50：按照八年壽命替換，2024-25 年國內挖掘機有望于開啟上行周期.23 圖 51：三一重工挖機收入規模持續攀升.23 圖 52：挖掘機銷售已成為公司第一大收入來源.23 圖 53：2021 年公司挖掘機銷量到達峰值，超過 10 萬臺.24 圖 54：三一重工挖掘機市占率獨占鰲頭（按銷量口徑）.24 圖 55：2022Q1-Q3 公司海外營收 259 億元，同比增長 4

17、4%，收入占比達 44%.24 圖 56：三一重工 2022 年海外市占率僅為 8%，與本土競爭力極不匹配.24 圖 57：2022Q1-Q3 公司實現營收/歸母凈利潤 751/47 億元，同比下降 20%/31%.25 圖 58：2021 年徐工集團工程機械板塊全球份額 7.9%，全球第三，國內第一.25 圖 59：2022Q1-Q3 公司期間費用率 11.6%，同比下降 1.6pct.26 圖 60：優質資產注入顯著提升了公司產品盈利水平.26 圖 61：2022Q1-Q3 公司營業總收入/歸母凈利潤分別為 306/22 億元，同比下降 44%/62%.27 圖 62：起重機及混凝土機械為

18、公司主要產品，2022H1 起重機/混凝土機械收入占比分別為46%/22%.27 圖 63：中聯高機 2020-2022 年營收/歸母凈利潤 CAGR 分別為 108%/367%.27 圖 64：中聯高機 2022 年凈利率 14%，提升空間廣闊.27 圖 65：得益于油缸及泵閥快速增長，公司 2013-2021 年營收 CAGR 達 29%.28 圖 66：2022 年公司挖機油缸銷量 64.5 萬只，占據國內挖機油缸 62%銷量份額.28 圖 67：非標泵閥、非標油缸銷量占比逐年提升.29 圖 68：通用板塊賦力公司穿越周期.29 表 1：分情景預測內外銷挖掘機銷量.13 表 2：2018

19、-2023 年我國起重機銷量及構成測算表.15 表 3：2018-2023 年我國混凝土泵車、攪拌車銷量及構成測算表.16 表 4：2023 年頭部企業國內、海外營收預測（單位：億元）.19 表 5：假設收入規模、期間費用率不變，預計鋼價下降 20%可提升利潤率 3pct.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 5/30 1.多重因素導致行業過度下滑，內銷不必過于悲觀多重因素導致行業過度下滑，內銷不必過于悲觀 1.1.地產低迷拖累地產低迷拖累行業行業需求需求，基建項目開工有望逐步復蘇基建項目開工有望逐步復蘇 信貸信貸數

20、據增強投資信心數據增強投資信心，經濟托底下逆周期調控仍有發力空間經濟托底下逆周期調控仍有發力空間。2023 年 1 月社融當月新增 5.98 萬億元，同比減少 1959 億元；存量社融同比增長 9%，環比下降 0.2%，在 1 月春節擾動下存量社融增速回落幅度大幅收窄，超市場預期。2023 年 1 月新增人民幣貸款 4.9 萬億元，超出預期 0.82 萬億元，同比增長 23%，創下有統計以來單月信貸投放最高記錄。信貸擴張提供的資金支持將帶動項目落地，強化固定資產投資，增加基建與制造業領域投入。圖圖1：2023 年年 1 月社融當月新增月社融當月新增 5.98 萬億元，存量社融萬億元，存量社融同

21、比同比+9%超市場預期超市場預期 圖圖2：2023 年年 1 月新增人民幣貸款月新增人民幣貸款 4.9 萬億元，同比萬億元，同比+23%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2023 年基建為穩增長的重要抓手年基建為穩增長的重要抓手，基建項目開工有望逐步復蘇，基建項目開工有望逐步復蘇。2022 年專項債發行力度加大，累計發行專項債 4.0 萬億元，同比增加 13%。2022 年基建投資完成額 21萬億元，同比+12%，然而受疫情影響，部分基建項目開工推遲。展望 2023 年，經濟托底下逆周期調控仍有發力空間，疊加 2022 年部分基建延后至 2023 年開工，

22、基建項目開工有望逐步復蘇。9%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%0100002000030000400005000060000700002021-012021-072022-012022-072023-01社融當月新增（億元）社融存量同比增速（右）23%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%01000020000300004000050000600002021/012021/072022/012022/072023/01金融機構:新增人民幣貸款:當月值同比（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深

23、度報告 6/30 圖圖3：2022 年專項債年專項債累計發行累計發行 4 萬億元，同比萬億元，同比+13%，上半，上半年發行量占比年發行量占比 84%圖圖4：2022 年年基建投資基建投資累計累計完成額完成額 21 萬億元，萬億元，同比同比+12%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2022 年房屋新開工面積下滑年房屋新開工面積下滑 39%，地產低迷拖累工程機械下游需求，地產低迷拖累工程機械下游需求。受行業周期波動、疫情及地產拖累，以及鋼材、海運費等成本高企影響，2022 年工程機械行業整體壓力較大。工程機械下游以基建、地產、市政及農村工程為主，2022 年

24、商品房銷售面積/金額同比下滑 24%/27%，房屋新開工面積同比下滑 39%、房地產投資完成額同比下滑10%，2022 年房地產開發投資及銷售大幅下降，對工程機械行業需求形成牽制。圖圖5：2022 年商品房銷售年商品房銷售/房屋新開工房屋新開工面積同比面積同比分別分別下下滑滑 24%/39%圖圖6：2022 年商品房銷售額同比下滑年商品房銷售額同比下滑 27%，房地產投資，房地產投資完成額同比下滑完成額同比下滑 10%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 1.2.2022 年行業銷量大幅下滑，基數回落歷史低位年行業銷量大幅下滑，基數回落歷史低位 1493%80

25、%219%-200%0%200%400%600%800%1000%1200%1400%1600%02000400060008000100001200014000160002021年專項債單月發行額（億元）2022年專項債單月發行額（億元）2022YOY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%040,00080,000120,000160,000200,000240,000基礎設施建設投資:累計值（左，億元）基礎設施建設投資:累計同比（右）-50%-25%0%25%50%75%100%125%商品房銷售面積累計同比房屋新開工面積累計同比房屋施工面積累計同比-50%-30%-10%10

26、%30%50%70%90%商品房銷售額累計同比房地產投資完成額累計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 7/30 下游開工數據仍低迷，但下游開工數據仍低迷，但 2023 年整體呈現修復趨勢。年整體呈現修復趨勢。2022 年受地產低迷、疫情影響項目施工進度的影響，工程機械核心機種開工率下滑。2022 年小松中國區挖掘機平均月開工小時數 92，同比-13.5%，其中 12 月小松中國區挖掘機開工小時數為 94，同比-13.8%；2022 年徐工機械平均月開工小時數為 89，同比-5.9%，其中 12 月開工小時為 96，

27、同比-8%，受疫情影響 11-12 月開工率降幅再次擴大。2022 年行業部分項目施工受疫情影響延后，導致開工率低于正常水平，2023 年在延后項目恢復正常施工背景下，下游開工率有望逐步修復。圖圖7：2022 年小松中國區平均開工小時數為年小松中國區平均開工小時數為 92，同比下，同比下降降 13.5%圖圖8：2022 年徐工挖掘機平均開工小時數為年徐工挖掘機平均開工小時數為 89，同比下，同比下降降 5.9%數據來源：小松官網，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 受行業周期、地產拖累及疫情影響受行業周期、地產拖累及疫情影響，2022 年工程機械年工程機械主要機種銷量大幅下降主

28、要機種銷量大幅下降，基數基數回落至歷史低水平回落至歷史低水平。受行業周期波動、疫情及地產拖累，以及鋼材、海運費等成本高企影響，2022 年工程機械行業整體壓力較大。以挖掘機、起重機、混凝土機械三類核心機種為例，2022 年挖掘機行業銷量 26.1 萬臺，同比下降 24%，其中內銷同比下降 45%，出口同比增長 60%，出口占總銷量比重提升至 42%。由于起重機及混凝土機械與地產相關性較高、出口量較小，下滑幅度大于挖掘機。2022 年起重機行業銷量 2.6 萬臺，同比下降 47%；泵車、攪拌車等混凝土機械下滑幅度約 70%。2022 年起重機、混凝土機械行業銷量已回落至 2016-2017 年低

29、谷期水平，2023 年起行業有望在低基數背景下企穩。050100150200-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%小松單月開工小時數（左）YoY（右）10%-5%-7%-10%-8%2%-1%3%2%-8%-8%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001201月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月2021年挖掘機開工小時數2022年挖掘機開工小時數2022 YOY 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 8/30 圖

30、圖9：2022 年年挖掘機挖掘機累計銷量累計銷量 26.1 萬萬臺，同比下滑臺，同比下滑 24%圖圖10：2022 年年起重機累計銷量起重機累計銷量 2.6 萬萬臺，同比下滑臺，同比下滑 47%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖11：2022 年年泵車累計銷量約泵車累計銷量約 2910 臺，同比下滑臺，同比下滑 72%圖圖12：2022 年攪拌車累計銷量年攪拌車累計銷量 2.5 萬臺，同比下滑萬臺，同比下滑 73%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖13：2022年年裝載機裝載機累計銷量累計銷量11.0萬萬臺，同

31、比下滑臺，同比下滑14%圖圖14：2022 年叉車累計銷量年叉車累計銷量 104 萬萬臺，同比下滑臺，同比下滑 5%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050000100000150000200000250000300000350000400000挖掘機年度銷量（臺）同比增速（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0100002000030000400005000060000起重機年度銷量（臺）同比增速（右）-80%-60%-40%-20%0%20%

32、40%60%80%020004000600080001000012000混凝土泵車銷量（臺）同比增速（右）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000混凝土攪拌車銷量（臺）同比增速（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%050000100000150000200000250000裝載機年度銷量（臺）同比增速（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020000040000060000080000010000001200000叉車年度銷量（臺）同

33、比增速（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 9/30 1.3.主要企業利潤率降至歷史低位主要企業利潤率降至歷史低位，現金流好于上一輪周期，現金流好于上一輪周期 行業行業下滑下滑疊加成本疊加成本上漲上漲，2022 年年工程機械工程機械企業企業業績業績承壓，利潤率降至歷史承壓，利潤率降至歷史低位。低位。（1）三一重工三一重工：2022Q1-Q3 營收及歸母凈利潤同比分別下降 33%/71%，歸母凈利潤大幅下滑主要系銷售規模下降但公司持續擴大新產品、新技術的研發投入，銷售及研發費用保持相對剛性。（2）徐工機械徐工機械：20

34、22Q1-Q3 營收及歸母凈利潤同比分別下降 20%/31%，收入增速跑贏行業（-24%），公司阿爾法屬性凸顯。（3）中聯重科中聯重科：2022Q1-Q3 營收/歸母凈利潤同比分別下降 44%/62%，收入跑輸行業主要系公司出口比例相對較低。（4）恒恒立液壓立液壓：2022Q1-Q3 營收/歸母凈利潤同比分別下降 18%/12%，主要系公司上游零部件進口替代格局較好，通用板塊對沖工程機械業務下行。圖圖15：三一重工三一重工 2022Q1-Q3 實現營收實現營收/歸母凈利潤歸母凈利潤592/36 億元，同比分別下滑億元，同比分別下滑 33%/71%圖圖16：徐工機械徐工機械 2022Q1-Q3

35、實現營收實現營收/歸母凈利潤歸母凈利潤751/47 億元，同比分別下滑億元，同比分別下滑 20%/31%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖17：中聯重科中聯重科 2022Q1-Q3 實現營收實現營收/歸母凈利潤歸母凈利潤306/22 億元，同比分別下滑億元，同比分別下滑 44%/62%圖圖18：恒立液壓恒立液壓 2022Q1-Q3 實現營收實現營收/歸母凈利潤歸母凈利潤59/17 億元，同比分別下滑億元，同比分別下滑 18%/12%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -200%0%200%400%600%800%10

36、00%020040060080010001200營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%0100200300400500600700800900營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-1000100200300400500600700800營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy-100%0%100%200%300%400%500%0102030405060708090

37、100營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）營收yoy歸母凈利潤yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 10/30 經營性凈現金流同比經營性凈現金流同比負增長負增長，但但明顯明顯好于上一輪好于上一輪周周期期。2022Q1-Q3 三一重工/徐工機械/中聯重科/恒立液壓的經營性凈現金流同比分別下降 66%/63%/76%/33%，凈現比分別為 97%/33%/52%/81%，同比分別+15/-59/-29/-25pct。經營性凈現金流同比下滑主要受兩方面因素影響：一方面，下游開工不足，導致客戶回款壓力增大；另一方面上半年鋼

38、鐵原材料價格高企，導致采購投入相對較大。但我們復盤上一輪行業下行期（2011-2015年）發現，相較于上一輪行業經營性凈現金流為負，此輪行業現金流表現顯著好于上一輪，此外本輪周期國產三巨頭格局穩固，對風險把控意識增強，首付維持較高水平。圖圖19：三一重工三一重工 2022Q1-Q3 經營性凈現金流經營性凈現金流同同比比-66%，凈現比，凈現比 0.97 圖圖20：徐工機械徐工機械 2022Q1-Q3 經營性凈現金流經營性凈現金流同比同比-63%，凈現比，凈現比 0.33 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖21：中聯重科中聯重科 2022Q1-Q3 經營

39、性凈現金流經營性凈現金流同比同比-76%，凈現比，凈現比 0.52 圖圖22：恒立液壓恒立液壓 2022Q1-Q3 經營性凈現金流經營性凈現金流同比同比-33%，凈現比，凈現比 0.81 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 (2)-2 4 6 8 10 12 14 16 18020406080100120140160經營性凈現金流（億元）凈現比yoy(10)(5)-5 10 15 20 25-60-40-20020406080100經營性凈現金流（億元）凈現比yoy(45)(40)(35)(30)(25)(20)(15)(10)(5)-5-100-80-60

40、-40-20020406080100經營性凈現金流（億元）凈現比yoy(5)-5 10 15 20 25051015202530經營性凈現金流（億元）凈現比yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 11/30 2.出口出口拉拉動行業提前復蘇動行業提前復蘇，邁向全球工程機械龍頭邁向全球工程機械龍頭 2.1.出口拉動行業提前復蘇出口拉動行業提前復蘇，2023 年年預計預計行業同比行業同比個位數波動個位數波動 復盤挖掘機復盤挖掘機銷量數據銷量數據，此輪下行周期，此輪下行周期有望有望于于 2023 年筑底。年筑底。挖掘機需求的

41、決定因素為以地產和基建為代表的土方工程量，行業銷量隨宏觀環境的變化呈周期波動。2008 年以來國內挖掘機市場發展可分為四個階段：（1）2009-2011 年在激進的投資政策驅動下，挖機銷量連續 23 個月正增長；（2）201 1-2016 年，上一輪周期過度透支需求及宏觀經濟增速放緩，行業陷入近 60 個月的低迷期；（3）2016 年 5 月開始，受益于宏觀經濟復蘇及大量更新換代需求，行業再度迎來 50 多個月的正增長；（4）2021 年 5 月至今，由于下游投資低迷，行業連續 14 個月負增長。按照挖掘機 8 年瓶頸壽命計算，2024 年迎來新一輪的更換需求帶動行業復蘇，此輪下行周期有望于

42、2023 年筑底。圖圖23：挖機行業銷量呈周期性波動，此輪下行周期挖機行業銷量呈周期性波動，此輪下行周期有望于有望于 2023 年筑底年筑底 數據來源：Wind，東吳證券研究所 低基數疊加基建開工預期低基數疊加基建開工預期較好較好，2023 年年內銷內銷市場市場降幅有望縮窄至降幅有望縮窄至 10%-20%?；ㄅc地產在挖掘機下游需求結構中占比 60%，2022 年由于疫情影響基建開工疊加房地產市場大幅下滑，國內挖掘機銷量僅為 15.2 萬臺，同比下滑 45%，下滑幅度遠超上一輪。但 2022 年下半年以來國內挖掘機行業向上修復態勢明顯。2023 年在國內疫情疫情影響消退、房地產供需兩端發力、基

43、建力度持續等因素下，預計 2023 年工程機械內銷降幅縮窄至 10%-20%，其中挖掘機降幅預計 20%，起重機、混凝土機械在低基數下預計內銷降幅 10%左右。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%2008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021

44、/122022/062022/12挖掘機行業單月銷量同比挖掘機行業單月銷量同比第三階段：2016.05-2021.04除2020年1-2月及個別月份，50+個月正增長第一階段：2009.06-2011.04四萬億投資+環保政策驅動，挖機銷量同比增速轉正，連續23個月正增長第二階段：2011.05-2016.04強政策刺激結束+行業價格戰，行業景氣下降，近60個月銷量整體低迷第四階段：2021.05至今下游投資低迷，連續14個月負增長 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 12/30 圖圖24：基建與地產在挖掘機下游需求結構

45、中占比基建與地產在挖掘機下游需求結構中占比 60%圖圖25：2022 年挖掘機年挖掘機內銷內銷 15.2 萬臺，同比下滑萬臺，同比下滑 45%數據來源：我的鋼鐵研究公眾號，東吳證券研究所 數據來源：工程機械工業協會，東吳證券研究所 得挖機者得天下得挖機者得天下，工程機械工程機械開啟開啟全球競爭力全球競爭力新篇章新篇章。2022 年挖掘機出口銷量 10.9萬臺，同比高增 60%，在總銷量中占比提升 26pct 至 42%。出口高景氣主要受益于海外工程機械市場復蘇、國內龍頭全球競爭力兌現。展望 2023 年，在 2022 年高基數影響下，出口增速或將放緩，但在全球競爭力兌現背景下仍有望保持兩位數以

46、上增速。2022 年海外工程機械市場規模約 5000 億元，國內工程機械龍頭海外份額僅 7%左右，海外市場拓展潛力廣闊。圖圖26：2022年挖掘機出口銷量年挖掘機出口銷量10.9萬臺，同比增長萬臺，同比增長60%圖圖27：2022年年挖掘機出口占比挖掘機出口占比躍升至躍升至 42%，同比，同比+26pct 數據來源：工程機械工業協會，東吳證券研究所 數據來源：工程機械工業協會，東吳證券研究所 我們預計我們預計 2023 年挖掘機行業銷量同比正負個位數波動，有望實現正增長。年挖掘機行業銷量同比正負個位數波動，有望實現正增長。根據以上邏輯，我們判斷 2023 年挖掘機內銷下滑 10%-30%，出口

47、增長 20%-40%，預計 2023 年挖掘機行業銷量同比增速-9%至 11%。中性預期下，我們預計 2023 年挖掘機內銷下滑基建35%地產25%農村需求30%礦山需求10%-38%-3%-20%-40%25%108%41%13%40%-6%-45%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253035國內年銷量（萬臺）同比增速75%-7%-21%-3%28%32%97%39%31%54%60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234567891011挖機整體出口銷量（左，萬臺）出口同比（右）3%7%7%7%10%10%

48、7%9%11%11%16%42%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%挖掘機出口占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 13/30 20%，出口增長 30%，行業總銷量約為 26 萬臺，同比微增 1%，其中內銷/出口銷量占比為 46%/54%，出口銷量占比超 50%。表表1：分情景預測內外分情景預測內外銷銷挖掘機銷量挖掘機銷量 國內國內 出口出口 合合計計 2022 銷量（萬臺）15.2 10.9 26.1 YOY-45%60%-24%2023 假設場景 悲觀 中性 樂觀 悲觀 中性 樂觀 悲觀悲觀

49、中性中性 樂觀樂觀 YOY-30%-20%-10%20%30%40%-9%1%11%銷量（萬臺）10.6 12.2 13.7 13.1 14.2 15.3 23.9 26.4 29.0 數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 挖掘機國產化率挖掘機國產化率持續提升持續提升，內資龍頭強者恒強，內資龍頭強者恒強。歷經多年發展，我國工程機械龍頭企業已成功躋身全球第一陣營，行業龍頭積極布局核心零部件以完善產業鏈布局、保障產業鏈安全，競爭優勢更為明顯，市占率持續提升。2022 年我國挖掘機市場國產品牌市場份額超 80%，其中三一重工及徐工機械為內資品牌龍頭，市占率分別達到 32%/22%，二者合計市場份額

50、超 50%，內資龍頭份額持續提升趨勢不變。圖圖28：2022 年挖掘機國產化率年挖掘機國產化率約約 80%圖圖29：2022 年年國內挖掘機市場國內挖掘機市場 CR3 超超 60%（按銷量口（按銷量口徑）徑）數據來源：工程機械工業協會，東吳證券研究所 數據來源：工程機械工業協會，東吳證券研究所 起重機起重機、混凝土機械混凝土機械與地產相關度與地產相關度較較高高，預計預計 2023 年年銷量銷量呈現“呈現“L 型”趨勢型”趨勢。起重機及混凝土機械與房地產、基建項目關聯緊密，其中混凝土機械下游房地產需求占比超過 50%，對房地產依賴程度較高。2022 年國內房地產市場表現疲弱，起重機及混凝土0%1

51、0%20%30%40%50%60%70%80%90%挖掘機國產化率挖掘機國產化率三一重工32%徐工機械22%卡特彼勒10%其他36%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 14/30 機械的出口量較少，2022 年行業銷量同比分別下降 50%/70%，降幅遠超上一輪周期。整體來看，2022 年起重機、混凝土機械銷量已回落至 2016-2018 年行業低谷期水平，預計 2023 年表現平穩，行業預計同比正負個位數波動，呈現“L 型”走勢 圖圖30：起重機起重機及及混凝土機械與地產混凝土機械與地產新開工新開工相關度相關度高高，2

52、022 年銷量下滑幅度較大年銷量下滑幅度較大 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2022 年起重機銷量同比下降年起重機銷量同比下降 47%，預計預計 2023 年年降幅縮窄至降幅縮窄至 10%。2022 年起重機銷量同比下滑 47%，已回落至 2017-2018 年低位，預計 2023 年下滑幅度有限。核心假設如下：（1）起重機新增需求結構中，基建/房地產/風電各占三分之一，2023 年風電裝機或將迎來爆發式增長，但考慮到風機設備大型化趨勢下對起重機需求有所降低，出于謹慎性考慮假設 2023 年國內新增需求下降 10%。（2）起重機更新周期為 10 年。（3）在高基數效應下，出口增速降低至

53、30%。在以上核心假設條件下，2023 年國內主要企業起重機銷量預計為 2.4 萬臺，同比下降 9.1%。圖圖31：2022 年起重機銷量同比下年起重機銷量同比下滑滑 47%，已回落至，已回落至 2017-2018 年低位，下年低位，下降降空間小空間小 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -100%-50%0%50%100%150%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022房地產新開工面積同比起重機銷量同比混凝土機械（泵車+攪拌車）銷量同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80

54、%100%120%140%01000020000300004000050000600002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022起重機年度銷量（臺）同比增速（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 15/30 表表2：2018-2023 年我國起重機銷量及構成測算表年我國起重機銷量及構成測算表 年份年份 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 基建投資增速 1.8%3.3%3.4%0

55、.2%11.5%5.0%新開工面積增速 9.5%9.9%-1.2%-11.4%-39.4%-15.0%新增風電裝機量（GW）21.1 25.7 71.7 47.6 37.6 65.0 起重機出口增速預計 3%20%50%30%國內主要企業起重機銷售量 新增需求（臺）8899 13499 16591 9156 4690 4221 更新需求（臺）21419 27360 35423 37386 17361 14306 出口需求（臺）2000 2100 2162 2594 3891 5059 總銷量（臺）32318 42959 54176 49136 25942 23586 總銷量增速總銷量增速 58

56、.5%32.9%26.1%-9.3%-47.2%-9.1%數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 2022 年年混凝土混凝土泵車泵車/攪拌車銷量同比下降攪拌車銷量同比下降 72%/73%，預計預計 2023 年年泵車泵車/攪拌車攪拌車銷量銷量同比同比持平或微增持平或微增?；炷翙C械新增需求來源于混凝土新增產量，更新需求來源于保有量的替換。由于 2022 年房地產市場大幅下滑，國內水泥與混凝土產量同比下降 10%，新增需求為 0。按照混凝土機械 10 年壽命計算，22 年更新需求僅為保有量的 20%，判斷主要系下游客戶經營困難，延緩更替需求。預計 2023 年泵車/攪拌車銷量同比分別增長0.3%

57、/2.5%，核心假設如下：（1）2023 年國內水泥與混凝土產量同比下降 5%；（2）出口增速為 15%；（3）更新需求恢復至保有量的 30%。圖圖32：2022 年年泵車銷量同比泵車銷量同比-72%，達到歷史低位，達到歷史低位 圖圖33：2022 年攪拌車銷量同比年攪拌車銷量同比-73%，達，達到歷史低位到歷史低位 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%020004000600080001000012000混凝土泵車銷量（臺）同比增速（右）-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%6

58、0%80%100%020000400006000080000100000120000混凝土攪拌車銷量（臺）同比增速（右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 16/30 表表3：2018-2023 年我國混凝土泵車、攪拌車銷量及構成測算表年我國混凝土泵車、攪拌車銷量及構成測算表 年份年份 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 國內水泥產量（億噸）21.8 23.3 23.8 23.6 21.2 20.1 年混凝土產量（億立方米）18.0 25.5 28.4 32.9 29.6 28.1 泵

59、送需求量（億立方米）12.6 17.9 19.9 23.0 20.7 19.7 預計出口增速 19%-25%10%10%15%泵車泵車（單位：臺）（單位：臺）新增需求 1155 1406 1012 1565 0 0 更新需求 4844 6062 8538 8211 2370 2297 出口需求 500 596 446 491 540 621 總需求 6499 8064 9996 10266 2910 2918 總銷量增速總銷量增速 84.0%24.1%24.0%2.7%-71.7%0.3%攪拌車攪拌車（單位：臺）（單位：臺）新增需求 38205 36378 49980 56462 11639

60、11872 更新需求 17946 29463 40878 31856 7688 7210 出口需求 5000 6500 4864 5351 5886 6768 總需求 61150 72340 95722 93668 25212 25850 總銷量增速總銷量增速 71.5%18.3%32.3%-2.1%-73.1%2.5%數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 2.2.國際化國際化進入兌現期進入兌現期，邁向全球工程機械龍頭邁向全球工程機械龍頭 工程機械工程機械全球化進入兌現期全球化進入兌現期，2022 年年挖掘機挖掘機出口占比顯著提升。出口占比顯著提升。2018 年起挖掘機出口銷量加速增長，從

61、2018 年 1.9 萬臺增長至 2022 年 10.9 萬臺，復合增速達 55%，出口銷量占比從 2018 年的 9%大幅提升至 2022 年 42%，海外市場成為近年工程機械企業主要業績增長點，全球競爭力進入兌現期。圖圖34：2022 年挖機出口銷量同比提升年挖機出口銷量同比提升 60%，占總銷量比重提升，占總銷量比重提升 26pct 至至 42%數據來源：Wind，東吳證券研究所 42%97%60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000挖機整體出口銷量（左，臺）出口占比（右）出口同比（右）

62、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 17/30 龍頭公司龍頭公司出口出口持續持續高增高增，國際化布局成效顯著國際化布局成效顯著。2017 年以來，國內企業在出海政策支持下，加速布局海外市場。受益于東南亞市場崛起、歐美加大基建投資，龍頭公司出口收入持續高增，2017-2021 年三一重工/徐工機械/中聯重科/恒立液壓海外收入 CAGR分別為 21%/41%/25%/18%。2022 年上半年國內周期下行疊加海外市場需求旺盛，三一重工/徐工機械/中聯重科/恒立液壓海外收入同比分別增長 33%/157%/40%/26%，海外收

63、入占比分別提升至 43%/33%/18%/17%，同比分別提升 24/24/12/7pct。圖圖35：三一重工三一重工 2022 上半年上半年海外收入海外收入 165 億元，同比億元，同比+33%，占比提升，占比提升 24pct 至至 43%圖圖36：徐工機械徐工機械 2022 上半年上半年海外收入海外收入 125 億元，同比億元，同比+157%，占比提升占比提升 24pct 至至 33%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖37：中聯重科中聯重科 2022 上半年上半年海外收入海外收入 39 億元，同比億元，同比+40%，占比提升占比提升 12pct 至

64、至 18%圖圖38：恒立液壓恒立液壓 2022 上半年上半年海外收入海外收入 6.6 億元，同比億元，同比+26%，占比提升占比提升 7pct 至至 17%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 31%25%19%15%24%43%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300201720182019202020212022H1海外收入（億元）占比同比增速11%13%13%8%15%33%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%020406080100120140201

65、720182019202020212022H1海外收入（億元）占比同比增速10%13%8%6%9%18%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070201720182019202020212022H1海外收入（億元）占比同比增速23%23%18%12%13%17%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214201720182019202020212022H1海外收入（億元）占比同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 18/30 歐美及東南亞為重點歐美

66、及東南亞為重點出口出口地區地區，挖掘機挖掘機為為主要出口機種主要出口機種。以三一重工為例，主要出口區域為亞澳、歐洲、美洲、非洲，涵蓋全球 100 多個國家。受益于東南亞產業鏈轉移，亞澳為三一最大出口地，2022Q1-Q3三一在亞澳地區實現收入116億元，同比增長52%，占比達 45%。由于美國基建投資力度加大，前三季度三一在美國地區銷售實現較大突破，收入同比增長 64%。分機種來看，挖機維持高速增長，2022Q1-Q3 三一挖掘機出口營收121 億元，同比增長 63%，全球市場份額快速提升，海外市場份額已突破 8%。圖圖39：2022Q1-Q3 三一三一在亞澳、美洲等地區取得較大突在亞澳、美洲

67、等地區取得較大突破破 圖圖40：2022Q1-Q3 三一挖掘機出口三一挖掘機出口營收同比營收同比+63%，海海外市場份額突破外市場份額突破 8%數據來源：三一重工公告,東吳證券研究所 數據來源：三一重工公告,東吳證券研究所 海外工程機械市場需求旺盛，海外工程機械市場需求旺盛，國內國內品牌品牌出口出口成長空間大。成長空間大。2022 年海外工程機械市場空間約 5000 億人民幣，其中卡特彼勒占據 69%的市場份額，而三一重工/徐工機械/中聯重科在海外工程機械市場份額僅為 7%/5%/1%。單看挖掘機這一種類，海外市場規模約為 1900 億元，三一重工/徐工機械市場份額分別為 7%/4%。在新興國

68、家經濟發展及城鎮化建設、海外整體份額提升背景下，工程機械全球化長期增長潛力可觀。11675481952%27%64%29%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140亞澳歐洲美洲非洲2022年1-9月銷售收入（億元）同比增速占比12156374563%1%14%146%0%20%40%60%80%100%120%140%160%020406080100120140挖掘機械混凝土機械起重機械樁工機械等2022年1-9月銷售收入（億元）同比增速占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 1

69、9/30 圖圖41：2022 年年內資企業在海外工程機械市場份額偏低內資企業在海外工程機械市場份額偏低 圖圖42：2022 年年三一重工三一重工/徐工機械挖掘機在海外市場份徐工機械挖掘機在海外市場份額分別為額分別為 7%/4%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 以龍頭公司為例，通過對內銷、出口增速的分情景討論，我們預計以龍頭公司為例，通過對內銷、出口增速的分情景討論，我們預計 2023 年年主要主要企企業業營收增速波動大幅收窄，有望實現正增長營收增速波動大幅收窄，有望實現正增長。在中性情景下：2023年國內收入下滑20%，海外收入增長 30%，對應三一重工/

70、徐工機械/中聯重科營收分別為 769/1082/362 億元，同比分別+4%/-4%/-11%，海外收入占比分別提升至 59%/44%/25%。2023 年出口成為年出口成為公公司司業績主要驅動力。對標海外龍頭卡特彼勒、小松，全球化兌現有望貢獻業績增量，拉業績主要驅動力。對標海外龍頭卡特彼勒、小松，全球化兌現有望貢獻業績增量，拉平周期波動，工程機械龍頭有望迎估值平周期波動，工程機械龍頭有望迎估值中樞中樞上移。上移。表表4：2023 年年頭部企業國內、海外營收預測（單位：億元）頭部企業國內、海外營收預測（單位：億元）年份年份 項目項目 三一重工三一重工 徐工機械徐工機械 中聯重科中聯重科 202

71、2E 國內收入國內收入 392 756 339 海外收入海外收入 350 367 70 總收入總收入 742 1123 409 海外收入占比海外收入占比 47%33%17%2023E 假設場景假設場景 悲觀 中性中性 樂觀 悲觀 中性中性 樂觀 悲觀 中性中性 樂觀 國內收入國內收入 YOY-30%-20%-10%-30%-20%-10%-30%-20%-10%海外收入海外收入 YOY 20%30%40%20%30%40%20%30%40%國內收入國內收入 274 314 353 529 605 680 237 271 305 海外收入海外收入 420 455 490 441 477 514

72、84 91 98 總收入總收入 694 769 843 970 1082 1195 321 362 403 YOY-6%4%14%-14%-4%6%-21%-11%-1%海外收入占比海外收入占比 60%59%58%45%44%43%26%25%24%數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 卡特彼勒69%三一重工7%徐工機械5%中聯重科1%其他18%三一重工7%徐工機械4%其他89%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 20/30 3.工程機械有望迎困境反轉工程機械有望迎困境反轉，重視重視國內國內大周期大周期拐點漸進拐點漸進

73、 3.1.工程機械有望迎困境反轉工程機械有望迎困境反轉，業績有望，業績有望底部底部回暖回暖 2023 年年鋼材價格下行壓力較大，下游行業成本端壓力緩解鋼材價格下行壓力較大，下游行業成本端壓力緩解。2020 年受疫情影響，全球原材料價格一路飆升。我國鐵礦石主要依靠進口，國內外復工復產步調不一、全球交通航運持續受阻等因素導致國內鋼材供應緊張，2021 年鋼價漲幅一度達到 60%。2022年上半年俄烏戰爭影響下鋼價持續維持高位。2022 年三季度開始國內需求減弱，鋼材價格逐漸恢復至 2019 年水平?？紤]到目前國內鋼材庫存量還處于歷史高位，價格下行壓力較強，下游行業成本端壓力將得到緩解。圖圖43：2

74、022 年三季度開始鋼材價格逐漸回落，下游成本年三季度開始鋼材價格逐漸回落，下游成本壓力緩解壓力緩解 圖圖44：當前國內鋼材庫存量處于歷史高位，當前國內鋼材庫存量處于歷史高位，2023 年價格年價格下行壓力較大下行壓力較大 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2023 年鋼材價格回落，年鋼材價格回落，成本壓力成本壓力有望有望緩解緩解。挖機生產成本主要由液壓件、底盤、鋼材和發動機組成，其中鋼材的價格變動較大，且在生產成本中占比 17%，是影響挖機成本波動的關鍵因素。通過觀察頭部企業毛利率/凈利率與鋼材價格指數之間的走勢，可以看出企業盈利能力與鋼材價格基本呈現反

75、方向變動?；?2023 年鋼材價格低位震蕩的預測，挖機成本端壓力減弱，毛利率將顯著抬升，在費用大體不變的情況下，凈利潤增速有望高于營收。60%-29%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01000200030004000500060007000價格指數:普鋼：熱卷（季度，左）季度同比（右）8001,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,600406080100120140160180鋼材綜合價格指數(CSPI):當月值鋼材:庫存:期末值（萬噸，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部

76、分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 21/30 圖圖45：鋼材在挖掘機生產成本中占比鋼材在挖掘機生產成本中占比 17%，2023 年挖機成本端壓力有望明顯緩解年挖機成本端壓力有望明顯緩解 數據來源：Wind，東吳證券研究所 圖圖46：頭部企業銷售毛利率與鋼材價格呈反向波動頭部企業銷售毛利率與鋼材價格呈反向波動 圖圖47：頭部企業歸母凈利率與鋼材價格呈反向波動頭部企業歸母凈利率與鋼材價格呈反向波動 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們測算我們測算 2023 年年鋼材成本回落鋼材成本回落可提升可提升毛利率約毛利率約 3pct。以三一重工為例，我們

77、測算了在鋼材價格同比下降 10%/20%/30%情況下毛利率的變動情況。2022 年前三季度三一重工成本率為77%，其中鋼材在成本占比為20%，即鋼材采購在三一營收占比為15.43%，若 鋼 材 價 格 同 比 下 降 10%/20%/30%，則 鋼 材 采 購 在 收 入 中 的 占 比 降 低 至13.9%/12.3%/10.8%，在收入規模及期間費用率不變的情況下，三一重工毛利率將分別提高 1.5/3.1/4.6pct，中性預計下，我們預計 2023 年鋼材價格回落可提升主要企業毛利率約3 個百分點。底盤22%發動機15%液壓件33%鋼材17%制造成本8%其他5%020406080100

78、12014016018015171921232527293133352017/3/312018/6/302019/9/30 2020/12/31 2022/3/31（%）三一重工毛利率（左）徐工機械毛利率（左）中聯重科毛利率（左）鋼材綜合價格指數（右）020406080100120140160180024681012141618202017Q12018Q22019/9/30 2020/12/31 2022/3/31（%）三一重工凈利率（左）徐工機械凈利率（左）中聯重科凈利率（左）鋼材綜合價格指數(右)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

79、 行業深度報告 22/30 表表5：假設收入規模、期間費用率不變，預計鋼價下降假設收入規模、期間費用率不變，預計鋼價下降 20%可提升利潤率可提升利潤率 3pct 項目項目 毛利率測算毛利率測算 原毛利率 22.83%成本率 77.17%鋼材成本率 20%鋼材采購占收入比例=*15.43%預計鋼材價格同比跌幅 10%（保守）20%（中性）30%（樂觀）跌價后鋼材采購占收入比例 13.9%12.3%10.8%毛利率變動毛利率變動 1.5%3.1%4.6%數據來源：Wind，東吳證券研究所測算（注：以 2022 年前三季度三一重工毛利率為例測算）3.2.內銷市場新一輪更新周期內銷市場新一輪更新周期

80、預計開啟于預計開啟于 2024-2025 年年 按照按照 8 年更新替換周期，年更新替換周期，2024-2025 年年挖掘機挖掘機內銷內銷市場有望迎來新一輪更新周期市場有望迎來新一輪更新周期。對國內需求進行復盤發現，國內挖機需求存在顯著周期性：上一輪周期于 2005 年開始，2015 年結束，其中 2005-2011 年為上行周期，2011-2015 年為下行周期。此輪周期于 2016年開始，2020 年達到高峰后開始下行。按 8 年更新周期，2024 年挖掘機更新需求開始上行。我們使用內銷加出口代表國內挖掘機總需求量，上一輪周期中 2015 年為國內需求最低值。挖掘機使用壽命一般為 8 年，

81、假設市場 8 年更新一次，國內挖掘機周期有望于 2024-25 年開啟上行通道。圖圖48：國內上輪國內上輪周期周期起起于于 2016 年開始，預計于年開始，預計于 2024-25年年迎來復蘇迎來復蘇 圖圖49：2022 年國內挖掘機下游開工小時數年國內挖掘機下游開工小時數持續下滑持續下滑 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050000100000150000200000250000300000350000進口（臺）內銷（臺）內銷yoy020406080100120140160180徐工挖掘

82、機開工小時數2015 年均值 107 2022 年均值 89 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 23/30 圖圖50：按照八年壽命替換按照八年壽命替換，2024-25 年國內挖掘機年國內挖掘機有望于有望于開啟上行開啟上行周期周期 數據來源：Wind，東吳證券研究所測算 4.投資建議投資建議 4.1.三一重工三一重工：得挖機者得天下，三一重工將開啟全球化新篇章：得挖機者得天下，三一重工將開啟全球化新篇章 三一重工三一重工挖掘機國內市占率第一，挖掘機國內市占率第一，得挖機者得天下。得挖機者得天下。作為工程機械應用最廣、價值

83、量最大的板塊，挖機王者地位仍在持續強化。2008 年我國挖掘機銷量在工程機械行業占比僅為 33%，2022 年已提升至 57%?；趹枚嘣瘍瀯?，挖機將繼續對人工+其余機種形成替代，在工程機械中的份額仍將趨于提升。2015 年開始，三一重工挖掘機收入持續攀升，2021 年挖機收入突破 400 億元，2015-2021 年營收 GAGR 達 38%，挖機已然成為公司第一大收入來源。2021 年公司挖掘機銷量突破 10 萬臺，達到歷史峰值，市占率30%，比徐工機械/卡特彼勒分別高 14pct/20pct，龍頭地位不可撼動，挖機份額持續提升為公司打開遠期成長空間。圖圖51：三一重工挖機收入三一重工

84、挖機收入規模持續攀升規模持續攀升 圖圖52：挖掘機銷售挖掘機銷售已成為公司第一大收入來源已成為公司第一大收入來源 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，中國工程機械行業協會，東吳證券研究所 050000100000150000200000250000300000350000國內挖掘機總需求量（臺）挖機更新需求（臺）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0501001502002503003504004502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202122H1挖機銷售收入（億元）yoy0%10%20%30%40%5

85、0%60%70%80%90%100%201320142015201620172018201920202021其他業務路面機械樁工機械類配件及其它起重機械混凝土機械挖掘機械 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 24/30 圖圖53：2021 年公司挖掘機銷量到達峰值，超過年公司挖掘機銷量到達峰值，超過 10 萬臺萬臺 圖圖54：三一重工挖掘機市占率獨占鰲頭三一重工挖掘機市占率獨占鰲頭（按銷量口徑）（按銷量口徑）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，中國工程機械行業協會，東吳證券研究所 國際化進入兌現期成為

86、一大亮點，國際化進入兌現期成為一大亮點，出口貢獻業績增量、出口貢獻業績增量、拉平周期拉平周期，有望迎估值重估，有望迎估值重估。2022 上半年公司開發國際產品同比翻番，上市 76 款新品，基本實現類中國市場產品全覆蓋，歐美產品覆蓋率近 70%。2022 前三季度公司實現海外收入 259 億元，同比大增44%，占總收入比例提升至 44%。國際化進入兌現期，成為后續一大亮點。三一作為國內挖機龍頭，2022 年國內份額已達 32%（年均提升 2pct），海外份額僅為 8%，與其競爭力極不匹配。我們認為隨著三一海外渠道鋪開，海外市場潛力有望迎來釋放。預計 2023年公司海外收入繼續保持較高增長，占總收

87、入比例有望升至 50%以上。對標海外龍頭卡特彼勒、小松，全球化兌現有望貢獻業績增量，拉平周期波動，工程機械龍頭有望迎估值上移。圖圖55：2022Q1-Q3 公司海外營收公司海外營收 259 億元億元，同比增長，同比增長44%，收入收入占比達占比達 44%圖圖56：三一重工三一重工 2022 年海外市占率僅為年海外市占率僅為 8%，與本土，與本土競爭力極不匹配競爭力極不匹配 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，中國工程機械行業協會，東吳證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0200004000060000800001000001200

88、00銷量（臺）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%三一重工徐工機械中聯重科卡特彼勒小松0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0100200300400500600700800900國內收入（億元）國外收入（億元）國外營收占比32%8%4%0%5%10%15%20%25%30%35%國內海外歐美2022年三一重工挖掘機市場份額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 25/30 4.2.徐工機械徐工機械：混改大幅釋放業績彈性，全球龍頭整裝待發：混改大幅釋放業績彈性，全球龍頭整裝待發 20

89、21 年徐工集團工程機械收入全球份額年徐工集團工程機械收入全球份額 7.9%，全球第三，中國第一。，全球第三，中國第一。徐工集團為中國工程機械體量最大、產品線最齊全的集團企業之一。核心產品起重機份額第一、挖掘機市場份額第二、塔機市場份額第二、混凝土機械市場份額前三，為國內第一、全球第三大工程機械企業。受高基數影響、地產下滑影響，2022 年前三季度工程機械行業增速下滑，挖機銷量同比下降 28%，公司出口表現亮眼，業績整體優于行業，前三季度實現營業收入 751 億元，同比下降 20%。圖圖57：2022Q1-Q3 公司實現營收公司實現營收/歸母凈利潤歸母凈利潤 751/47 億億元，同比下降元，

90、同比下降 20%/31%圖圖58：2021 年徐工集團工程機械板塊全球份額年徐工集團工程機械板塊全球份額 7.9%，全球第三，國內第一全球第三，國內第一 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Yellow Table，東吳證券研究所 整體上市注入優質資產，毛利率水平整體提升整體上市注入優質資產，毛利率水平整體提升。按吸收合并徐工有限后的財報口徑，2022 年前三季度公司銷售毛利率 20.2%，同比下降 1.3pct，銷售凈利率 6.3%，同比下降1.0pct。2021 年前三季度吸收徐工有限前，公司銷售毛利率僅 15.8%，優質資產注入顯著提升了公司產品盈利水平。費用端，按吸收合并徐工

91、有限后的財報口徑，2022 年前三季度公司期間費用率 11.6%，同比下降 1.6pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 6.9%/2.1%/3.8%/-1.2%，同比變動-1.1/0.4/0.7/-1.6pct。期間費用率下行主要系人民幣貶值帶來的匯兌收益。公司整體盈利能力相對同行還有較大提升空間，隨整體上市改制增效，鋼材等原材料價格自 2022 年二季度以來持續回落，利潤率有望修復上行。-200%-100%0%100%200%300%400%500%0100200300400500600700800900營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YOY利潤YOY13.9%11.0%7

92、.9%7.0%4.9%4.7%4.5%4.1%3.9%3.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2021年工程機械全球前十強份額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 26/30 圖圖59：2022Q1-Q3 公司期間費用率公司期間費用率 11.6%，同比下降，同比下降1.6pct 圖圖60：優質資產注入顯著提升了公司產品盈利水平優質資產注入顯著提升了公司產品盈利水平 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2022 年年 8 月月 1 日，徐工機械重大資產重組完成資產交割，日，徐

93、工機械重大資產重組完成資產交割，8 月月 29 日新增股份實現日新增股份實現上市，吸收合并徐工有限，整體上市落地。上市，吸收合并徐工有限，整體上市落地。隨徐工有限旗下挖機、混凝土機、礦機、塔機等優質資產整體注入上市公司，徐工機械綜合競爭力持續增強，整體盈利水平上行，利潤率提升邏輯有望持續兌現。4.3.中聯重科中聯重科：高機分拆上市迎價值重估：高機分拆上市迎價值重估，工程機械龍頭業績有望底部回暖，工程機械龍頭業績有望底部回暖 起重機及混凝土機械龍頭，起重機及混凝土機械龍頭，2023 年年業績提升彈性大業績提升彈性大。與主要競爭對手相比，中聯重科的起重機械和混凝土機械業務占比更大。2022 上半年

94、年兩項業務占營收比分別為 46%/22%，合計收入占比達 68%，高于同期三一重工 39%、徐工機械 31%。2022 年起重機行業下滑 50%，混凝土機械行業下滑 70%，兩大主要產品下滑導致公司 2022Q1-Q3營收/凈利潤分別下滑 44%/62%。2023 年起重機械與混凝土機械行業基數較低，在基建、地產開工預期改善背景下，公司業績有望企穩回升。-2%0%2%4%6%8%10%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-5%0%5%10%15%20%25%銷售凈利率銷售毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 2

95、7/30 圖圖61：2022Q1-Q3 公司公司營業總收入營業總收入/歸母凈利潤分別為歸母凈利潤分別為306/22 億元，同比下降億元，同比下降 44%/62%圖圖62：起重機及混凝土機械為公司主要產品，起重機及混凝土機械為公司主要產品，2022H1起重機起重機/混凝土機械收入占比分別為混凝土機械收入占比分別為 46%/22%數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 擬分拆中聯高機注入路暢科技，板塊有望迎價值重估擬分拆中聯高機注入路暢科技，板塊有望迎價值重估。截至 2022 Q3，中聯重科持有中聯高機股份 61.43%，持有路暢科技股份 53.82%。分拆完成后，

96、中聯高機有望通過獨立的上市公司平臺增強資本實力，進一步做大做強，板塊有望迎價值重估。高機為公司重要戰略板塊，增長亮眼潛力廣闊。高機為中聯重科新興戰略板塊，基于起重機技術同源性、公司產品譜系齊全，電動化轉型領先。近年來公司高機業務競爭實力持續增強，已穩居國內第一梯隊，進入快速放量期。2020-2022 年，中聯高機分別實現營業收入10/29/46 億元，復合增速 108%，實現凈利潤 0.3/2.3/6.4 億元，復合增速 367%，隨著規模效應、經營管理效率提升，增速強于營收。銷售凈利率分別為 3%/8%/14%，呈上行趨勢。對標國內高機龍頭浙江鼎力 2022 年前三季度銷售凈利率 21%，中

97、聯高機凈利率仍有提升空間，遠期增長潛力廣闊。圖圖63：中聯高機中聯高機 2020-2022 年營收年營收/歸母凈利潤歸母凈利潤 CAGR分別為分別為 108%/367%圖圖64：中聯高機中聯高機 2022 年凈利率年凈利率 14%，提升空間廣闊提升空間廣闊 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：浙江鼎力 2022 年凈利率為 Q1-Q3 數據-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-1000100200300400500600700800營業總收入（億元）歸母凈利潤（億元）收入YOY凈利潤YOY0%1

98、0%20%30%40%50%60%70%80%90%100%其他金融服務農業機械土方機械混凝土機械起重機械10.529.545.50.32.36.40%100%200%300%400%500%600%700%800%05101520253035404550202020212022營業收入（億元）凈利潤（億元）收入YOY凈利潤YOY2.8%7.9%14.1%22.5%17.9%21.0%0%5%10%15%20%25%202020212022中聯高機浙江鼎力 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 28/30 4.4.恒立液壓

99、：上游核心恒立液壓：上游核心零部件龍頭，通用板塊再造恒立零部件龍頭，通用板塊再造恒立 恒立液壓是國產高端液壓件稀缺龍頭，把握挖機行業快速發展紅利期迅速崛起。恒立液壓是國產高端液壓件稀缺龍頭，把握挖機行業快速發展紅利期迅速崛起。工 程機械上游包括鋼材、核心零部件（發動機、液壓件、底盤等）、其他零部件，占生產成 本比例分別為 17%、70%、13%?，F今，采用液壓傳動技術的程度已成為衡量一國工業 水平重要標志，液壓傳動產品也是實現工業自動化的重要手段。在工程機械相關領域，有“得鑄造者得液壓，得液壓者得天下”的說法。恒立液壓把握 2006-2011 年、2016-2021年兩輪工程機械行業快速發展紅

100、利，憑借快速市場響應度實現快速發展，已成為具有技術、產能、客戶等綜合優勢的國內液壓件稀缺龍頭。在液壓件市場中應用最廣、技術密度最高之一的挖機板塊，2022 年公司已占據國內挖機油缸 62%銷量份額。圖圖65：得益于油缸及泵閥快速增長，公司得益于油缸及泵閥快速增長，公司 2013-2021 年年營收營收 CAGR 達達 29%圖圖66：2022 年公司挖機油缸銷量年公司挖機油缸銷量 64.5 萬只，占據國內萬只，占據國內挖機挖機油缸油缸 62%銷量份額銷量份額 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 非挖行業拓展打開第二成長曲線非挖行業拓展打開第二成長曲

101、線，通用板塊通用板塊放量再造恒立。放量再造恒立。公司相對挖機行業具備較強阿爾法，主要系非挖板塊高速增長，多元化戰略成效體現。公司非挖業務主要為高機、海工海事、盾構機、新能源四個板塊，柔性化產線下挖機及非挖生產能夠無縫切換，需求響應快，產能有保障。2020-2022 年，公司非標泵銷量占比從 6%提升至 45%，非標閥從 5%提升至 22%，非標油缸銷量占比從 14%提升至 22%，非挖板塊已成為公司重要業績增長極。在通用板塊助力下，產品結構優化平滑單一行業周期，恒立已呈現穿越周期之勢，看好公司中長期發展前景。0102030405060708090100201320142015201620172

102、018201920202021其他非挖油缸收入（億元）挖機油缸油缸配件泵閥收入（億元）59%56%55%62%62%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%010203040506070809020182019202020212022挖機油缸銷量（萬只）YOY市占率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 行業深度報告 29/30 圖圖67：非標泵閥、非標油缸銷量占比逐年提升非標泵閥、非標油缸銷量占比逐年提升 圖圖68：通用板塊賦力公司穿越周期通用板塊賦力公司穿越周期 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據

103、來源：Wind，中國工程機械行業協會，東吳證券研究所 5.風險提示風險提示（1）基建及地產項目落地不及預期基建及地產項目落地不及預期：基建及房地產為工程機械下游最大需求，若基建及房地產投資不足，將影響行業主要產品銷售。（2）行業周期波動行業周期波動：受宏觀經濟波動影響，工程機械行業具有較強的周期性，若國內宏觀經濟大幅波動，將對工程機械行業平穩發展產生不利影響。（3）國際貿易爭端加劇國際貿易爭端加?。?022 年挖掘機出口銷量占比已達 42%，若國際貿易爭端加劇，全球政治黑天鵝事件或對國內工程機械企業全球化造成負面影響。（4）原材料價格高企）原材料價格高企：2021-2022 年鋼材價格及海運費

104、高企導致工程機械企業成本端壓力較大，2022 年三季度以來上述壓力緩解，但后續若鋼材等原材料價格大幅大漲，預計會有工程機械企業利潤率造成不利影響。6%26%45%5%8%22%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%202020212022非標泵銷量占比非標閥銷量占比非標油缸銷量占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202530挖機銷量（萬臺）恒立液壓營收（億元）挖機銷量YOY恒立液壓營收YOY免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳

105、證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公

106、司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/