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1、2024年3月21日工程機械：內需筑底，海外可期；龍頭各顯神通工程機械行業龍頭比較研究行業評級：看好（維持）分析師邱世梁分析師王華君研究助理胡飄郵箱郵箱郵箱電話18516256639電話18610723118電話13886125652證書編號S1230520050001證書編號S1230520080005證券研究報告工程機械：內需筑底，海外可期；龍頭各顯神通21、行業：2024年內需筑底，海外可期；期待海外市占率提升、2025年開始國內新一輪更新需求逐步啟動2023年在出口拉動下，工程機械龍頭業績開始拐點向上；2024年預計內需筑底，海外可期。期待2025開啟5年左右的國內更換周期+海外持續提

2、升的上行周期，中國工程機械龍頭憑借綜合性價比優勢，逐步邁向全球龍頭。（1）國內周期筑底：基于挖機8-10年更新高峰期，2024年國內挖機更新需求見底，且以更新需求為主，疊加海外較高增速，挖機行業銷量見底。起重機、混凝土機械由于基數、下游應用領域中結構性景氣表現好于挖機。（2）內需預期邊際改善。國家穩增長預期不斷加強，增發2023年國債1萬億元有望拉動基建需求；大規模設備更換有助于工程機械國四標準等新機銷售。2024年國內挖機銷量有望筑底，起重機、混凝土機械表現好于挖機。（3）海外市占率提升。龍頭企業海外挖機市占率總體偏低，在前期大力布局的基礎上，海外具備實現較快增長的潛力。2、龍頭：各顯神通，

3、徐工機械具較好性價比，三一重工未來上行周期彈性大，柳工、中聯重科業績增速相對較快三一重工：挖機占比最高，挖機上行周期中彈性最強標的，風險管控嚴格，2024年降本控費提升盈利能力，未來彈性大徐工機械：收入和利潤規模最大，2022-2023年ROE在三大主機廠中領先；應收賬款等風險敞口逐步改善中聯重科：挖機板塊補強，產品結構性優勢顯著，2023H1公司海外收入同比增長約115%，中東地區、俄語區成果顯著柳工：裝載機國內份額第一，挖機市占率提升、出口收入快速增長，國企改革釋放紅利，盈利能力提升山推股份：國內推土機市占率60%，大馬力推土機疊加俄羅斯等出口快速增長3、推薦：徐工機械、三一重工、中聯重科

4、、柳工、關注：山推股份4、催化劑：1）挖機國內銷量拐點顯現、出口銷量超預期；2）國內房地產、基建投資，新開工向上，政策利好；3）挖機開工景氣度持續上行；4）行業龍頭成本費用管控見成效；5）電動化產品快速滲透5、風險提示：1）地產基建投資不及預期；2）海外市場拓展不及預期、匯率波動風險；3）海外貿易摩擦風險HVhUNA9UkWdWJVgUcZjY6McM7NnPrRsQrNfQmMnOlOsQsM6MpOrRwMoNqMuOrQoN盈利預測與估值3市值（億元）PSPEPB2022年A2023年E2024年E2025年E2022年A2023年E2024年E2025年EMQR（2023Q3）三一重工

5、*1,1951.51.61.41.128.025.319.414.31.76中聯重科*6741.61.41.21.029.219.214.911.21.25徐工機械*7050.80.80.70.616.412.610.18.41.27柳工*1600.60.60.50.526.817.812.38.40.98山推股份1011.01.00.90.816.013.912.611.21.912022年A2023年E2024年E2025年E2022-2025年CAGR2022年A2023年E2024年E2025年E2022-2025年CAGR營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）三一重工*808.2755.

6、6855.41042.39%42.747.261.583.625%中聯重科*416.3469.2556.6683.718%23.135.245.360.238%徐工機械*938.2939.41043.41203.39%43.156.269.784.225%柳工*264.8275.4300.3350.110%6.09.013.019.147%山推股份100.0105.7115.5128.89%6.37.38.09.013%營業收入同比歸母凈利潤同比三一重工*-24%-7%13%22%-64%10%30%36%中聯重科*-38%13%19%23%-63%52%29%33%徐工機械*-20%0%11

7、%15%-48%30%24%21%柳工*-8%4%9%17%-40%50%44%46%山推股份9%6%9%12%289%16%10%13%凈利率ROE三一重工*5.50%6.44%7.41%8.27%6.5%6.9%8.3%10.2%中聯重科*5.73%7.57%8.23%8.90%4.0%5.9%7.0%8.6%徐工機械*4.58%5.99%6.69%7.00%8.1%9.9%11.2%12.2%柳工*2.44%3.59%4.08%4.25%9.4%5.6%6.8%7.7%山推股份6.4%6.9%7.0%7.1%12.9%12.5%12.2%12.3%*代表浙商證券研究所測算，其他采用WIN

8、D一致預期，截止時間2024年3月20日來源：WIND，浙商證券研究所目錄C O N T E N T S歷史復盤：龍頭變化趨勢較一致，整體與行業周期較同步010203業務結構：龍頭公司業績結構差異較大，相對優勢各異投資建議：持續聚焦行業龍頭公司4歷史復盤：龍頭變化趨勢較一致，整體與行業周期較同步01Partone5營收（年度）：2022年徐工機械重組后收入規模躍居第一016-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0002004006008001,0001,2002018201920202021202220182

9、019202020212022三一重工-營業總收入(億元)558.22756.661000.541068.73808.22中聯重科-營業總收入(億元)286.97433.07651.09671.31416.31徐工機械-營業總收入(億元)444.10591.76739.68843.28938.17柳工-營業總收入(億元)180.85191.77230.03287.01264.80山推股份-營業總收入(億元)80.0264.0370.9891.6099.98三一重工-營業總收入同比(%)45.6135.5531.256.82-24.38中聯重科-營業總收入同比(%)23.3050.9250.34

10、3.11-37.98徐工機械-營業總收入同比(%)52.4533.2525.0014.01-19.67柳工-營業總收入同比(%)51.486.0419.9510.48-7.74山推股份-營業總收入同比(%)26.00-19.9810.8529.059.02三一重工-營業總收入(億元)中聯重科-營業總收入(億元)徐工機械-營業總收入(億元)柳工-營業總收入(億元)山推股份-營業總收入(億元)三一重工-營業總收入同比(%)中聯重科-營業總收入同比(%)徐工機械-營業總收入同比(%)柳工-營業總收入同比(%)山推股份-營業總收入同比(%)來源：WIND，浙商證券研究所營收（季度累計）：2023年前三

11、季度收入端中聯、山推增速較快027-60.00-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0001002003004005006007008009001,0002022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09三一重工-營業總收入(億元)202.78400.72591.65808.22179.97399.15561.36中聯重科-營業總收入(億元)100.12212.99306.49416.31104.2624

12、0.75355.14徐工機械-營業總收入(億元)200.34382.04751.10938.17238.93512.78716.70柳工-營業總收入(億元)67.36137.67200.34264.8077.92150.36211.14山推股份-營業總收入(億元)23.3942.1065.2699.9823.7248.6475.29三一重工-營業總收入同比(%)-39.49-40.63-32.98-24.38-11.25-0.33-5.08中聯重科-營業總收入同比(%)-47.44-49.82-43.69-37.984.1313.0315.87徐工機械-營業總收入同比(%)-19.79-28.

13、23-19.82-19.67-9.81-4.78-4.58柳工-營業總收入同比(%)-22.06-17.97-11.38-7.7415.699.225.39山推股份-營業總收入同比(%)-12.19-22.14-10.079.021.4215.5215.37三一重工-營業總收入(億元)中聯重科-營業總收入(億元)徐工機械-營業總收入(億元)柳工-營業總收入(億元)山推股份-營業總收入(億元)三一重工-營業總收入同比(%)中聯重科-營業總收入同比(%)徐工機械-營業總收入同比(%)柳工-營業總收入同比(%)山推股份-營業總收入同比(%)來源：WIND，浙商證券研究所歸母凈利潤（年度）：行業承壓期

14、，徐工與柳工下滑幅度相對較小038-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.000204060801001201401601802018201920202021202220182019202020212022三一重工-歸母凈利潤(億元)61.16112.07154.31120.3342.73中聯重科-歸母凈利潤(億元)20.2043.7172.8162.7023.06徐工機械-歸母凈利潤(億元)20.4636.2137.2956.1543.07柳工-歸母凈利潤(億元)7.9010.1713.319.955.99山推股份-歸母

15、凈利潤(億元)0.800.571.012.096.32三一重工-歸母凈利潤同比(%)192.3383.2336.25-22.04-64.49中聯重科-歸母凈利潤同比(%)51.65116.4266.55-13.88-63.22徐工機械-歸母凈利潤同比(%)100.4476.982.9950.57-47.53柳工-歸母凈利潤同比(%)127.7028.7430.87-30.90-39.90山推股份-歸母凈利潤同比(%)24.91-29.6177.87107.91288.55三一重工-歸母凈利潤(億元)中聯重科-歸母凈利潤(億元)徐工機械-歸母凈利潤(億元)柳工-歸母凈利潤(億元)山推股份-歸母凈

16、利潤(億元)三一重工-歸母凈利潤同比(%)中聯重科-歸母凈利潤同比(%)徐工機械-歸母凈利潤同比(%)柳工-歸母凈利潤同比(%)山推股份-歸母凈利潤同比(%)注：2022年山推股份非經常損益對凈利潤影響較大，扣非歸母凈利潤2.54億，同比增長16.5%來源：WIND，浙商證券研究所歸母凈利潤（季度累計）：2023年前三季度柳工、中聯增速較快049-100.00-50.000.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.0001020304050602022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09

17、2022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09三一重工-歸母凈利潤(億元)15.9026.3435.9742.7315.1234.0040.48中聯重科-歸母凈利潤(億元)9.0617.1621.6923.068.1020.4028.55徐工機械-歸母凈利潤(億元)14.0523.2146.7643.0715.2335.8948.39柳工-歸母凈利潤(億元)2.554.795.865.993.156.148.26山推股份-歸母凈利潤(億元)3.644.024.866.321.693.025.03三一重工-歸母凈利潤同比(%)-71.29-73

18、.85-71.38-64.49-4.9229.0712.51中聯重科-歸母凈利潤同比(%)-62.48-64.62-62.29-63.22-10.6318.9031.65徐工機械-歸母凈利潤同比(%)-18.61-38.98-31.33-47.53-26.38-2.103.50柳工-歸母凈利潤同比(%)-47.79-45.71-42.45-39.9023.7328.0541.00山推股份-歸母凈利潤同比(%)342.05182.13241.54288.55-53.61-24.823.34三一重工-歸母凈利潤(億元)中聯重科-歸母凈利潤(億元)徐工機械-歸母凈利潤(億元)柳工-歸母凈利潤(億元)

19、山推股份-歸母凈利潤(億元)三一重工-歸母凈利潤同比(%)中聯重科-歸母凈利潤同比(%)徐工機械-歸母凈利潤同比(%)柳工-歸母凈利潤同比(%)山推股份-歸母凈利潤同比(%)來源：WIND，浙商證券研究所毛利率（年度）：2022年徐工機械資產注入后，毛利率改善顯著051020182019202020212022山推股份-毛利率(%)15.9615.6613.7314.3514.69三一重工-毛利率(%)30.6232.6929.8225.8524.02中聯重科-毛利率(%)27.0930.0028.5923.6121.83徐工機械-毛利率(%)16.6917.4517.0716.2420.21

20、柳工-毛利率(%)22.8123.6620.4017.4716.8005101520253035山推股份-毛利率(%)三一重工-毛利率(%)中聯重科-毛利率(%)徐工機械-毛利率(%)柳工-毛利率(%)來源：WIND，浙商證券研究所毛利率（季度）：2023年前三季度毛利率均改善明顯06112022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09三一重工-毛利率(%)22.1722.5022.8324.0227.6028.2128.50中聯重科-毛利率(%)20.0720.7820.9721.8326.3927.9027.76徐工機械-毛利率(%)15.

21、2416.2520.2220.2122.6322.8622.90柳工-毛利率(%)16.8415.9316.2716.8018.8020.1420.65山推股份-毛利率(%)13.3014.7414.8614.6918.9517.6018.05051015202530三一重工-毛利率(%)中聯重科-毛利率(%)徐工機械-毛利率(%)柳工-毛利率(%)山推股份-毛利率(%)來源：WIND，浙商證券研究所凈利率（年度）：行業承壓期，除山推外，均有不同程度下滑071220182019202020212022三一重工-凈利率(%)11.2915.1915.9711.625.50中聯重科-凈利率(%)6

22、.829.8711.309.515.73徐工機械-凈利率(%)4.636.165.066.704.58柳工-凈利率(%)4.655.605.853.552.44山推股份-凈利率(%)1.060.971.482.306.36024681012141618三一重工-凈利率(%)中聯重科-凈利率(%)徐工機械-凈利率(%)柳工-凈利率(%)山推股份-凈利率(%)來源：WIND，浙商證券研究所凈利率（季度）：2023年前三季度凈利率均提升顯著08132022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09三一重工-凈利率(%)8.186.886.355.508

23、.788.857.47中聯重科-凈利率(%)9.358.267.235.738.249.228.62徐工機械-凈利率(%)7.076.166.324.586.526.856.71柳工-凈利率(%)3.953.623.042.444.164.123.94山推股份-凈利率(%)15.689.637.516.367.176.266.72024681012141618三一重工-凈利率(%)中聯重科-凈利率(%)徐工機械-凈利率(%)柳工-凈利率(%)山推股份-凈利率(%)來源：WIND，浙商證券研究所ROE（年度）：行業承壓期，除山推外，均有不同程度下滑091420182019202020212022

24、三一重工-ROE(攤薄,%)19.4325.2327.2818.896.58中聯重科-ROE(攤薄,%)5.2911.2515.5811.034.21徐工機械-ROE(攤薄,%)6.7910.9111.0715.418.09柳工-ROE(攤薄,%)8.209.8311.626.473.81山推股份-ROE(攤薄,%)2.391.662.874.7812.91051015202530三一重工-ROE(攤薄,%)中聯重科-ROE(攤薄,%)徐工機械-ROE(攤薄,%)柳工-ROE(攤薄,%)山推股份-ROE(攤薄,%)來源：WIND，浙商證券研究所ROA（年度）：行業承壓期，除山推外，均有不同程度

25、下滑101520182019202020212022三一重工-ROA(%)11.7716.4417.0210.183.20中聯重科-ROA(%)4.496.959.036.561.97徐工機械-ROA(%)3.985.875.106.003.95柳工-ROA(%)4.744.955.303.461.94山推股份-ROA(%)2.111.681.822.276.29024681012141618三一重工-ROA(%)中聯重科-ROA(%)徐工機械-ROA(%)柳工-ROA(%)山推股份-ROA(%)來源：WIND，浙商證券研究所業務結構：龍頭公司業績結構差異較大，相對優勢各異。02Partone

26、16添加標題三一重工：挖掘機營收占比最高，達44%，毛利率為27.90%1117 營收結構：2022年業務收入中，挖掘機械、混凝土機械、起重機械是公司最主要的收入來源，占比分別為44%、19%、16%。毛利率：樁工機械類毛利率達到36.46%，營收占比排名前三的挖掘機械、混凝土機械和起重機械毛利率分別為27.90%、21.77%、15.77%。來源：WIND，浙商證券研究所挖掘機械44.2%混凝土機械18.7%起重機械15.7%配件及其它10.5%路面機械3.8%樁工機械類3.8%金融業1.0%其他業務2.4%2022年業務收入結構年業務收入結構27.9021.7715.7719.8822.3

27、136.460510152025303540挖掘機械混凝土機械起重機械配件及其它路面機械樁工機械類2022年業務毛利率（年業務毛利率（%）添加標題1218 營收結構：2022年，公司近一半的營業收入由起重機械業務板塊創造，占比高達46%；排名第二的是混凝土機械，占比為20%，高空機械、土方機械收入占比相近，在10%左右。農業機械占比為5%。毛利率：起重機械的毛利達到22.91%，僅次于土方機械的23.48%，位居所有業務的前列?；炷翙C械和高空機械毛利水平相近，分別為21.03%和20.81%。農業機械的毛利相對較低，僅有4.43%。起重機械46%混凝土機械20%高空機械11%土方機械9%農業

28、機械5%金融服務1%其他機械和產品8%2022年業務收入結構年業務收入結構22.9121.0320.8123.484.4317.250510152025起重機械混凝土機械高空機械土方機械農業機械其他機械和產品2022年業務毛利率（年業務毛利率（%）中聯重科：起重機械營收占比最高，達46%，毛利率為22.91%來源：WIND，浙商證券研究所添加標題徐工機械：土方機械與起重機械營收占比相當，各占約25%1319 營收結構：公司產品種類繁多，收入結構多元化。其中，2022年業務收入的主要貢獻來自于起重機械和土方機械，兩者合計貢獻51%的營收。工程機械備件、混凝土機械營收分別占比14%和10%，樁工機

29、械、消防機械、礦業機械、道路機械營收占比分別為8%、7%、6%、4%。毛利率：公司毛利率最高的產品為土方機械，到達25.32%；排名第二的是起重機械，毛利率為19.87%；混凝土機械和工程機械備件毛利率分別是16.34%和12.99%。來源：WIND，浙商證券研究所土方機械25.2%起重機械25.4%工程機械備件14.2%混凝土機械10.1%消防機械7.0%礦業機械5.5%道路機械4.3%樁工機械類8.3%2022年業務收入結構年業務收入結構25.3219.8712.9916.34051015202530土方機械起重機械工程機械備件混凝土機械2022年業務毛利率（年業務毛利率（%）柳工：土石方

30、機械占比最高，高達59%，毛利率為17.82%1420土石方鏟運機械59%工程機械零部件30%預應力機械8%融資租賃業務1%其他業務2%2022年業務收入結構年業務收入結構17.8211.5920.5648.5525.510102030405060土石方鏟運機械工程機械零部件預應力機械融資租賃業務其他業務2022年業務毛利率（年業務毛利率（%）營收結構：土石方機械包含裝載機、挖掘機、平地機、滑移裝載機、兩頭忙、推土機、旋挖鉆、抓斗，合計收入占比59%毛利率：主要業務部土石方鏟運機械毛利率17.82%，比收入占比第二位的零部件板塊高來源：WIND，浙商證券研究所山推股份：以推土機為主的主機業務占

31、比62%，毛利率19.19%1521主營結構：公司主要主機收入來源包括推土機、壓路機、平地機、攤鋪機，收入占比62%毛利率：主機業務毛利率為19.19%，高于配件業務及其他業務。19.195.8411.040510152025工程機械主機配件其他業務2022年業務毛利率（年業務毛利率（%）工程機械主機62%配件27%其他業務11%2022年業務收入結構年業務收入結構來源：WIND，浙商證券研究所添加標題挖機：三一重工、徐工機械國內市占率位于第一、第二1622 挖機銷量周期性較強：2009-2011年，在四萬億投資+環保政策驅動下，挖機銷量逐年正增長；2011-2016年，上一輪周期過度透支需求

32、及宏觀經濟增速放緩，行業陷入近60個月的低迷期；2016年5月至2021年4月，受益于宏觀經濟復蘇及老舊設備迎來更新需求，行業再度迎來50多個月的正增長；2021年5月至今，由于下游投資低迷，連續出現負增長。三一重工、徐工機械市占率穩步增長，自2016年起位居行業前列，其中徐工機械挖機市占率于2019年反超卡特彼勒，排名第二僅次于三一重工。小松、斗山、卡特彼勒三個外國品牌的市占率逐步下滑，2020年分別為3%、6%、10%。0%5%10%15%20%25%30%20102011201220132014201520162017201820192020挖掘機各品牌市占率挖掘機各品牌市占率三一重機三

33、一重機卡特彼勒卡特彼勒徐工徐工斗山斗山柳工柳工山東臨工山東臨工小松小松來源：工程機械行業協會，浙商證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,0002005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年挖掘機行業銷量（臺）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05,00010,0001

34、5,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年三一重工-挖掘機收入中聯重科-土方機械收入徐工機械-土方機械收入柳工-土方機械收入三一重工-挖掘機收入YOY中聯重科-土方機械收入YOY徐工機械-土方機械收入YOY柳工-土方機械收入YOY挖機：2017-2020年上行期，三一收入領先，但毛利率走低1723 從挖機收入規?？矗喝恢毓な杖胍幠ｏ@著高于徐工機械，徐工機械收入規模顯著高于柳工和中聯重科。中聯重科起步較晚，但增速最高，2022年仍實現正增長。從挖機毛利率看：三一重工、柳工毛利

35、率整體走低，中聯重科逐漸走高，但仍低于三一重工。來源：WIND，浙商證券研究所收入單位：百萬元0510152025303540452015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年三一重工-挖掘機毛利率（%）中聯重科-土方機械毛利率（%）徐工機械-挖掘機毛利率（%）柳工-土方機械毛利率（%）添加標題1824年份2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A2024E2025E挖機保有量（臺）1262911 1397200 1478558 1546003 1557510 156123

36、6 1621431 1741213 1864960 19764652055351 2089355 21052952150232 2185892yoy25.3%10.6%5.8%4.6%0.7%0.2%3.9%7.4%7.1%6.0%4.0%1.7%0.8%2.1%1.7%新增需求（臺）203750107431650865395692062981481569582598998892046310927203127523595028528自然更新需求（臺）4492750653587617263591242115668144931177968180810152482124535981358515510

37、0278141086環保更新需求（臺）298522985229852理論需求量（臺）248677158084123847126591100448118649193087273793279808241686187644125338127758166080199466yoy5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-33.2%1.9%30.0%20.1%理論需求量-不含環保因素（臺）2486771580841238471265911004481186491930872737932798082416861876441253389

38、7906136228169614yoy5.1%-36.4%-21.7%2.2%-20.7%18.1%62.7%41.8%2.2%-13.6%-22.4%-33.2%-21.9%39.1%24.5%國內銷售（臺）173787107582104925845735061862993130632184320209069292864274333151893899808098297988yoy6%-38%-2%-19%-40%24%107%41%13%40%-6%-45%-41%-10%21%出口銷量（臺）45658001747959345731732796721910026624347416842710

39、9453105038116592145740yoy53.6%75.3%-6.5%-20.7%-3.4%27.8%32.0%97.5%39.4%30.5%97.0%65%-4%11%25%挖機銷量（臺）178352115583112404905075634970320140304203420235693327605342784261346195018197574243728yoy7%-35%-3%-19%-38%25%100%45%16%39%5%-24%-25%1%23%國內更新需求占比18.1%32.0%47.4%57.4%90.8%97.5%75.1%65.0%64.6%63.1%66.4

40、%78.3%90.0%78.4%85.7%數據來源：中國工程機械協會、浙商證券研究所測算挖掘機：預計2024年國內銷量筑底，2025年將迎新一輪更新需求挖機：2024年1-2月銷量筑底，未來有望邊際改善1925來源：Wind，中國工程機械工業協會，浙商證券研究所20172018201920202021202220232024當月同比增速累計同比增速1月4548106871175699421960115607104431237618.5%18.5%2月145301111318745928028305244832145012608-41.2%-21.7%3月21389382614427849408

41、7903537085255784月143972656128410454264657224534187725月112711931318897317442722020624168096月89331418815121246252310020761157667月76561112312346191101734517939126068月87141158813843209391807518076131059月1049613408157992603420085211871428310月1054115274170272733118964205011458411月1382215877193163223620444

42、236801492412月14005160272015531530240381686916698總銷量140302203420235693327605342784261346195018添加標題汽車起重機：周期性與挖機基本一致，徐工機械市占率明顯領先2026 汽車起重機基本能反映整個起重機市場的景氣度變化，周期性表現與挖掘機基本一致。2023年，汽車起重機共計銷售24077臺，同比下降7.2%。履帶起重機銷售3208臺，同比下降0.2%；隨車起重機銷售24005臺，同比增長37.45%。汽車起重機市占率方面，2010-2018年徐工機械穩居第一，2018年市占率達到46%，高于三一重工和中聯重

43、科。2016至2018年，中聯重科和徐工機械汽車起重機市占率相近。來源：WIND，浙商證券研究所0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018中國汽車起重機行業主要企業市占率三一市占率中聯市占率徐工市占率添加標題起重機：中聯重科與徐工機械收入規模整體相當21270510152025303540三一重工-起重機械毛利率（%）中聯重科-起重機械毛利率（%）徐工機械-起重機械毛利率（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00

44、040,000三一重工-起重機械收入（百萬元）中聯重科-起重機械收入（百萬元）徐工機械-起重機械收入（百萬元）三一重工-起重機械收入YOY中聯重科-起重機械收入YOY徐工機械-起重機械收入YOY來源：WIND，浙商證券研究所 從起重機收入規?？矗涸?019-2021年行業景氣高點，中聯重科體量遠超徐工機械，2022年徐工機械規模再次躍居第一，三一重工收入規模低于中聯重科與徐工機械。從起重機毛利率看：中聯重科毛利率相對平穩，三一重工、徐工機械毛利率整體走低，三一重工下降更為明顯。添加標題混凝土機械：泵車、攪拌車銷量周期性較一致2228 泵車在2011年達到銷售峰值后，經歷了2012-2016年長

45、達五年的下滑。行業從2017年開始出現反轉，2020年混凝土攪拌車銷量為105243臺、同比增長41%，創歷史新高。攪拌車銷量與泵車銷量周期性較一致，兩個類別整體代表了混凝土機械行業景氣度變化。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000泵車銷量（臺）同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%020,00040,00060,00080,000100,000120,000攪拌車銷量（臺）同比增速來源：WIND，浙商證券研究所添加標題混凝土機械：三一重工收入規模持續領先，

46、毛利率整體優于同行2329-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年三一重工-混凝土機械收入（百萬元）中聯重科-混凝土機械收入（百萬元）徐工機械-混凝土機械收入（百萬元）三一重工-混凝土機械收入YOY中聯重科-混凝土機械收入YOY徐工機械-混凝土機械收入YOY05101520253035402012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年20

47、20年2021年2022年三一重工-混凝土機械毛利率（%）中聯重科-混凝土機械毛利率（%）徐工機械-混凝土機械毛利率（%）來源：WIND，浙商證券研究所 從混凝土機械收入規?？矗喝恢毓こ掷m大幅領先，處于第一地位，其次是中聯重科。徐工機械規模較低，但2022年實現了對中聯重科的反超。從混凝土機械毛利率看：三一重工整體毛利率略高于中聯重科，徐工機械毛利率較低，2022年三一重工、中聯重科、徐工機械毛利率分別為21.77%、21.03%、16.34%。裝載機：出口比例快速提升，CR470%，柳工市占率第一2430裝載機行業：2011年及2021年分別為行業銷量的階段性頂點，2016年為行業底點，與

48、挖機周期性相近行業內銷量高度集中，以龍工、臨工、柳工和徐工為代表的第一梯隊，占據行業70%以上的銷量份額截止2022年末，柳工位居全球工程機械制造廠商第15強，裝載機國內市場占有率穩居行業第一，銷量穩居全球首位。電裝產品型譜逐步完善，實現國內市場占有率行業第一，深入開拓裝載機國際市場，國際市場大幅增長柳工智能化水平最高的裝載機“燈塔工廠”一期項目順利建成投產?？蛇_成年產30000臺高端裝載機。-60%-40%-20%0%20%40%60%050,000100,000150,000200,000250,000裝載機總銷量(臺)同比來源：WIND，浙商證券研究所推土機：國際化趨勢顯著，CR695%

49、，山推市占率超60%2531從國內來看，推土機行業主要呈現由山推股份等少數企業為主導的競爭格局，行業內集中度較高，前6名推土機廠商國內市場占有率近年一直保持在95%以上。山推股份推土機領跑中國推土機行業優勢明顯，國內市場占有率連續多年始終保持60%以上-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年推土機銷量(臺)同比來

50、源：WIND，浙商證券研究所添加標題國外收入：三一重工收入規模、份額持續領先，在總營收中占比最高，徐工機械、山推股份、中聯重科增速較快。2632 國外收入占比：2020年開始，國外營收占比均出現明顯上升，2022年三一重工、山推股份國外營收占比最高，分別為45%、44%國外收入增速：近三年來，徐工機械國外營收增速提升較快，從-18%上升至115%。其次是山推股份、中聯重科 國外收入相對份額：三一重工持續領先，徐工份額提升較快，2022年分別為42%、32%來源：WIND，浙商證券研究所0500010000150002000025000300003500040000200520062007200

51、820092010201120122013201420152016201720182019202020212022國外收入（百萬元）三一重工中聯重科徐工機械柳工山推股份-50%0%50%100%150%200%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022國外收入增速（%）三一重工中聯重科徐工機械柳工山推股份0%10%20%30%40%50%60%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022國外收入相對份額（%）三

52、一重工中聯重科徐工機械柳工山推股份0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022國外收入占各自總營收比例（%）三一重工中聯重科徐工機械柳工山推股份投資建議：持續聚焦行業龍頭公司03Partone33添加標題95%【徐工機械】新徐工新氣象，工程機械筑底向上+內部活力釋放驅動業績上行341、盈利預測與評級預計公司2023-2025年歸母凈利潤為56、70、84億元，同比增長30%、24%、21%。維持買入評級。2、關鍵假設、驅動因素1）徐工

53、有限整體上市完成，公司混改紅利逐步釋放；2）穩增長基建投資力度加強，房地產調控邊際改善；3）海外需求旺盛，國際化戰略穩步推進；3、我們與市場不同觀點市場認為：國內工程機械進入下行筑底周期，需求端仍不強，公司盈利能力較同行低，未來盈利能力提升確定性不高。我們認為：公司股價已經充分反應國內需求低迷的預期，工程機械行業筑底，公司核心產品市占率提升、國際化快速推進，疊加經營活力逐步釋放，盈利能力提升，驅動公司業績與估值上行。1）混改+重組+股權激勵：徐工機械內部活力釋放，“新徐工”盈利能力將持續提升，預計公司凈利率有望逐漸改善向上。2）行業筑底上行：基于挖機8年更新高峰期，2023-2024年國內挖機

54、更新需求見底，且以更新需求為主，國家穩增長預期不斷加強，一萬億國債有望拉動基建需求。3）市占率持續突破：2022年挖掘機市場占有率持續提升；裝載機憑借出口優勢躍升至行業第一；起重機械穩居全球第一，輪式、履帶式、塔機、升降機、隨車起重機占有率分別提升1.64pct、4.95pct、3.84pct、3.05pct、3.35pct。4）國際化快速推進：2023年上半年海外收入增長33.5%，西亞北非、中美洲增長超200%，歐洲增長超150%，中亞、北美增長近100%。4、股價催化劑：1）工程機械月度銷量增幅邊際擴大；2）海外收入增長超預期；3）凈利率持續提升5、風險提示：1）地產基建投資下滑；2）海

55、外市場拓展進度低于預期；27【三一重工】中國工程機械龍頭，國際化、電動化和數字化助力走向全球龍頭351、盈利預測與評級預計2023-2025年歸母凈利潤為47億、61億、84億元，同比增長10%、30%、36%。維持買入評級。2、關鍵假設、驅動因素1）穩增長基建投資力度加強，形成實物工作量，房地產調控邊際改善；2）海外需求旺盛，三一重工海外市場份額持續提升；3）電動化產品逐步推向市場，市場份額持續領先3、我們與市場不同觀點市場認為：對2023-2024年挖機行業拐點存在疑慮，對國內需求復蘇確定性及公司海外收入高增長信心不足擔憂依據：（1）歷史復盤看，挖機行業上行及下行期各約5年，目前下行約2年

56、。（2）房地產需求預期不足，同時擔心基建資金到位情況不及預期，開工率持續承壓。（3）出口挖機銷量增速邊際下滑。我們認為：對國內行業需求逐漸上行，海外維持高增長更加樂觀，2023-2024年行業筑底，短期壓力周期筑底向上趨勢。判斷依據：（1）基于挖機8年更新高峰期，2023-2024年國內挖機更新需求見底，且以更新需求為主，疊加海外較高增速，挖機行業銷量見底。（2）國家穩增長預期不斷加強，增發2023年國債1萬億元有望拉動基建需求。（3）公司海外挖機市占率總體偏低。2023年在前期大力布局的基礎上，具備海外實現高增長的條件。4、股價催化劑：1）挖機國內、出口銷量超預期；2）國內房地產、基建投資，

57、新開工向上，政策利好；3）挖機開工景氣度持續上行；4）公司成本費用管控見成效；5）電動化產品快速滲透5、風險提示：1）地產基建投資不及預期；2）海外市場拓展不及預期；3）電動化進程低于預期28【中聯重科】核心產品夯實+新業務增量、產品結構與海外區位優勢凸顯361、盈利預測與評級預計2023年-2025年歸母凈利潤為35億、45億、60億元，同比增長52%、29%、33%。維持買入評級。2、關鍵假設、驅動因素1）起重機械、混凝土機械核心產品市占率提升；2）穩增長基建投資力度加強，房地產調控邊際改善；3）海外需求旺盛，國際化戰略穩步推進；3、我們與市場不同觀點市場認為：國內工程機械進入下行筑底周期

58、，需求端仍不強，海外市場高增主要由于低基數效應，持續性不強。我們認為：行業筑底期，公司較同行優勢較明顯，產品結構與海外區位優勢凸顯，疊加市場海外持續擴張，看好業績持續高增；1）產品結構優勢：核心產品汽車、塔式起重機需求企穩，新興產品貢獻增量：2023年汽車起重機等非挖品類需求表現優于挖機，2022年公司起重機、混凝土機械、土方機械收入占比為46%、20%、8%，產品市占率再夯實，受挖機行業需求下滑的影響較小。挖機、高機均為公司新興業務板塊，2024年趨勢有望延續。2）海外市場區位優勢：中東、俄語區需求有望持續旺盛，支撐出口高增長：公司主要出口收入來源于中東、俄語區等區域，國際化有望持續突破，土

59、耳其、沙特、阿聯酋等產油國力推基建，需求快速增長，并具有持續性較好。隨著歐洲、非洲、拉美包括澳洲市場的布局推進，有望持續支撐公司出口高增長。4、股價催化劑：1）挖機產品持續逆勢擴張；2）海外收入增長超預期；3）工程機械行業需求邊際向好5、風險提示：1）基建投資及房屋開工不及預期；2）出口不及預期；29【柳工】產品結構優化、出口快速拓展疊加內部變革驅動業績上行30371、盈利預測與評級2023-2025年歸母凈利潤為9.0億、13.0億、19.1億元，同比增長50%、44%、46%。維持“買入”評級。2、關鍵假設、驅動因素1）境外業務收入快速擴張，海外市占率有望不斷提升；2）穩增長基建投資力度加

60、強，房地產調控邊際改善；3）混改+整體上市后，公司內部活力釋放，經營效率有望提升。3、我們與市場不同觀點市場認為：國內工程機械進入下行筑底周期，需求端仍不強，海外增長持續承壓，出口面臨較大的不確定性；我們認為：行業筑底期，公司通過國企改革釋放紅利、產品結構優化及國際化戰略持續推進，有望驅動業績上行。（1）國企改革：混改+整合上市+股權激勵，有望釋放內部活力。2020年，公司完成混合所有制改革。2022年，柳工股份吸收合并柳工有限，并實現柳工有限整體上市。2023年，公司發布股權激勵公告。（2）全價值鏈降本：公司從采購端源頭抓起，采取全價值鏈降本措施，有望進一步提升公司盈利能力。（3）產品結構優

61、化：未來隨著公司積極推進裝載機電動化、國三切國四及大挖業務，公司盈利能力有望提升。（4）國際化：海外市場快速擴張，持續深化國際化戰略。公司持續推進國際化戰略，2023H1公司海外營收達64.91億元，同比增長58%；2023H1公司海外收入占比已由2018年的19%增長至2023H1的43%。（5）品類擴張：公司有望通過將強周期業務（土方機械等）與成長性業務（叉車、農業機械、建筑機械等）結合，打開成長空間。4、股價催化劑：1）房地產、基建政策利好；2）挖掘機、裝載機行業國內月度銷量修復明顯；3）公司產品出口超預期；4）電動化產品快速滲透；5）凈利率持續提升。5、風險提示：地產、基建需求修復不及

62、預期；境外出口不及預期；原材料波動。風險提示381、地產基建投資不及預期若國內房地產行業復蘇不及預期，基建投資放緩、轉化的實物工作量不足，則工程機械行業可能會面臨下游需求不足的風險。2、海外市場拓展不及預期、匯率波動風險若海外需求放緩，國外品牌供應鏈恢復較快，則工程機械行業將面臨出口需求萎縮，海外市場競爭加劇、出口增速大幅放緩的風險。由于龍頭公司海外占比逐漸提高，匯率波動對業績的影響程度加深。3、海外貿易摩擦風險海外市場面臨國際貿易摩擦，“雙反”調查及當地政策惡化的風險，對全球化發展存在不利影響點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加

63、標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%股票評級、行業評級與免責聲明39股票投資評級說明以報告日后的6個月內，證券相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、買入：相對于滬深300指數表現20以上；2、增持：相對于滬深300指數表現1020；3、中性：相對于滬深300指數表現1010之間波動；4、減持：相對于滬深300指數表現10以下。行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡：

64、行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。行業評級與免責聲明40法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也

65、不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評

66、論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式41浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127電話：(8621)80108518傳真：(8621)80106010