魚躍醫療-投資價值分析報告：海闊天高日新日進-230222（41頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 40 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 海闊天高，日新日進海闊天高，日新日進 魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告2023.2.22 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 沈睦鈞沈睦鈞 醫療產業鏈分析師 S1010521010006 宋碩宋碩 醫療產業鏈首席分析師 S1010520120001 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 聯系人：曾令鵬聯系人：曾令鵬 公司為我國家用醫療器械龍頭，在呼吸制氧、糖尿病管理及感染控制三大核心公司為我國家用醫療器械龍頭，在呼吸制氧、糖尿

2、病管理及感染控制三大核心賽道上享有巨賽道上享有巨大領先優勢。大領先優勢。2022 年公司高基數問題已逐步消化，考慮到我國年公司高基數問題已逐步消化，考慮到我國疫情防控放開會帶來持續呼吸治療、疫情防控放開會帶來持續呼吸治療、消毒感控相關需求消毒感控相關需求，糖尿病管理領域重磅，糖尿病管理領域重磅持續血糖監測產品持續血糖監測產品按計劃按計劃即將于即將于 2023 年年推推出，出，公司公司核心板塊成長確定性較高，核心板塊成長確定性較高，我們我們預測公司預測公司 2022-2024 年年每股收益為每股收益為 1.47/1.76/2.08 元，并采用元，并采用 DCF 估值估值法，給予法，給予目標價目標

3、價 40 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。元，首次覆蓋，給予“買入”評級。家用醫療器械龍頭家用醫療器械龍頭，持續推進多元布局持續推進多元布局。公司成立于 1998 年，為我國家用醫療器械龍頭企業。公司專注于呼吸制氧、糖尿病護理及感染控制與消毒三大核心賽道，持續發展家用電子檢測及體外診斷等基石業務，積極孵化生命信息支持（急救）、眼科、智能康復等高潛力業務。2021 年呼吸治療、家用類電子檢測及體外診斷、康復及臨床器械和感染控制占比分別為 38%/21%/18%/13%，公司股權結構集中穩定，子公司業務管線豐富。2021 年公司營業收入達 68.9 億元，同比+2.5%，歸母凈利潤達 14.8 億

4、元，同比-15.7%，在高基數下公司業績短期承壓，我們看好后續穩定增長。核心賽道管線齊全與時俱進，呼吸血糖有望助力二次增長。核心賽道管線齊全與時俱進，呼吸血糖有望助力二次增長。公司積極規劃戰略方向，明確核心成長賽道、基石業務及高潛力業務。呼吸治療呼吸治療：公司已構筑全套呼吸治療解決方案，由于海外疫情反復，2020/2021 年該板塊收入同比+86%/+16%。其中，制氧機產品性能領先，市占率長期保持市場第一。產品出口量于 2020-21 年大幅增加，2021 年相關收入增速近 80%。呼吸機行業空間大、滲透率低，行業國產替代持續升級。預計我國疫情防控放開將持續催化板塊放量。糖尿病護理糖尿病護理

5、：我國為糖尿病患者最多的國家，空間廣、增速快。公司糖尿病護理業務近年來實現高速增長，2021 年同比+70%；目前傳統血糖儀行業國產替代進程加速，公司市占率有望穩步提升。公司于 2021 年收購凱利特全面構建血糖管理產品體系，血糖領域迎來機遇。公司預計下一代新品 CT3 將于2023 年獲批上市，性能將有較大提升。感染控制感染控制：公司旗下消毒感控品牌“潔芙柔”、“安爾碘”、“點而康”、“葡泰”等在臨床醫院具備優質品牌積淀，我們預計疫情常態化趨勢下上述產品需求量將持續提升。研發渠道開拓雙管齊下，研發渠道開拓雙管齊下，AED、眼科或為下一增長點。、眼科或為下一增長點。公司為成立 20 年家用醫療

6、器械企業，基石業務增速已較為平穩，核心賽道為目前公司增長助力。而長期看，公司仍然注重增強研發實力與渠道開拓能力，研發投入逐年加大，聚焦線上銷售渠道享受時代紅利，同時孵化新興賽道尋找下一增長點。AED：我國 AED 普及率低，政策驅動下市場有望迎來快速增長。2017 年公司收購德國曼吉士，切入急救賽道。2022 年 4 月公司國產 AED 產品獲批，公司在急救領域的布局發展加速。眼科眼科：中國眼科市場患者基數高、診療需求逐年上升，但診療資源相對匱乏，市場未來發展潛力大。2019 年公司收購六六視覺、參股江蘇視準，已基本完成眼科醫療器械及隱形眼鏡等眼科消費品相關布局。風險因素：風險因素：研發、產品

7、注冊進度不及預期；銷售不及預期；疫情導致的供應鏈、生產承壓風險；政策超預期變動風險等。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司為我國家用醫療器械龍頭，在呼吸制氧、糖尿病管理及感染控制三大核心賽道上享有巨大領先優勢。2022 年公司呼吸治療、感染控制領域高基數問題已逐步消化，考慮到我國疫情防控放開會帶來呼吸治療、感控相關需求，糖尿病管理領域重磅持續血糖監測產品即將于 2023 年推出，核心板塊成長確定性較高，公司盈利能力將穩步回升。我們預測公司 2022-2024年歸母凈利潤為 14.8 億/17.7 億/20.9 億元，對應每股收益預測為 1.47/1.76/2.08元。我們采取 DC

8、F 估值，給予公司目標價 40 元，首次覆蓋，給予“買入”評 魚躍醫療魚躍醫療 002223.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 31.33元 目標價 40.00元 總股本 1,002百萬股 流通股本 938百萬股 總市值 314億元 近三月日均成交額 805百萬元 52周最高/最低價 40.74/21.44元 近1月絕對漲幅-1.01%近6月絕對漲幅 11.26%近12月絕對漲幅 5.08%魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 20

9、23E 2024E 營業收入(百萬元)6,726 6,894 6,950 8,352 9,745 營業收入增長率 YoY 45.1%2.5%0.8%20.2%16.7%凈利潤(百萬元)1,759 1,482 1,478 1,769 2,087 凈利潤增長率 YoY 133.7%-15.7%-0.3%19.7%18.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.75 1.48 1.47 1.76 2.08 毛利率 52.7%48.3%47.7%47.7%47.9%凈資產收益率 ROE 23.7%17.9%15.6%16.4%16.7%每股凈資產（元）7.42 8.25 9.43 10.75 12.43

10、PE 17.9 21.2 21.3 17.8 15.1 PB 4.2 3.8 3.3 2.9 2.5 PS 4.7 4.6 4.5 3.8 3.2 EV/EBITDA 13.9 17.1 17.9 15.2 13.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 2 月 21 日收盤價 ZVnUrUlZtUaXuMyQaQcM8OoMrRnPmPkPqQtReRnPpM6MnNzQxNmQmRMYsOuM 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概覽：家用醫療器械龍頭，

11、公司概覽：家用醫療器械龍頭，持續推進多元布局持續推進多元布局.6 核心核心管線齊全與時俱進，呼吸血糖有望助力二次增長管線齊全與時俱進，呼吸血糖有望助力二次增長.13 呼吸治療：本土領先品牌，內需外延同時發力.14 糖尿病護理：市場規?？焖僭黾?，CGM 有望引領技術革命.21 感染控制：疫情常態化下板塊持續發展，品牌龍頭效應已現.26 研發研發渠道開拓雙管齊下，渠道開拓雙管齊下，AED、眼科或為下一業績增長點、眼科或為下一業績增長點.27 聚焦線上銷售享受時代紅利，動態策略有望持續獲益.28 搶先切入國內急救領域，AED 產品或迎快速增長期.29 眼科行業發展潛力較大，公司已完成基本布局.32

12、風險因素風險因素.33 研發、產品注冊進度不及預期.33 銷售不及預期.33 疫情導致的供應鏈、生產承壓風險.33 政策超預期變動風險.33 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.34 盈利預測.34 估值及投資評級.36 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司營業收入及歸母凈利潤（右軸）（單位：億元）.6 圖 2：魚躍醫療發展歷程.7 圖 3：2021 年公司主營業務構成.8 圖 4：2020-2022H1 公司分業務營業收入（億元）.8 圖 5：2020-2022H1

13、 公司各板塊增速.8 圖 6：2020-2022H1 公司各業務板塊占比.8 圖 7：2016-2022H1 公司分地區營業收入（億元）及增速.9 圖 8：2016-2022H1 公司分地區營業收入占比.9 圖 9：公司股權結構（截至 2022 年三季報）.9 圖 10：2019-2022Q1-3 年公司營業收入（億元）及增速.11 圖 11：2019-2022Q1-3 年公司歸母凈利潤（億元）及增速.11 圖 12：2019-2022Q1-3 公司毛利（億元）、毛利率及凈利率.12 圖 13：2020-2022H1 公司各業務板塊毛利率.12 圖 14：2020-2022H1 公司各業務板塊

14、毛利構成.12 圖 15：2019-2022Q1-3 公司費用（億元）及增速（右軸）.12 圖 16：2019-2022Q1-3 公司費用率.13 圖 17：2017-2021 年公司銷售人員數量及占比（單位：名）.13 圖 18：2019-2022Q1-3 公司總資產（億元）及資產負債率.13 圖 19：2019-2022Q1-3 公司期末現金及等價物（億元）.13 圖 20：公司呼吸治療板塊收入（單位：億元）及增速.14 圖 21：公司呼吸治療板塊收入占比.14 圖 22：公司呼吸治療板塊產品線、原理及應用場景.15 圖 23：公司制氧機產品線.16 圖 24：我國制氧機進出口金額（單位：

15、萬美元）.16 圖 25：我國制氧機進出口量（單位：臺）.16 圖 26：2016-2025E 全球 COPD 患病人數（百萬人）.17 圖 27：2016-2025E 我國 COPD 患病人數（百萬人）.17 圖 28：2020 年我國與美國 COPD 患者情況對比（百萬人）.17 圖 29：2016-2025E 全球家用無創呼吸機市場規模（億美元，以出廠價口徑）.18 圖 30：2016-2025E 我國家用無創呼吸機市場規模（億元，以出廠價口徑）.18 圖 31：2020 年我國家用無創呼吸機市場銷售額拆分.19 圖 32：2016-2025E 我國家用無創呼吸機出口市場規模（億元）.1

16、9 圖 33：2020 我國家用無創呼吸機出口銷售額拆分.19 圖 34：2010-2045E 世界成人糖尿病患者數量（億人）.21 圖 35：2006-2045E 中國成人糖尿病患者數量（百萬人）.21 圖 36：2016-2025E 全球糖尿病檢測市場規模（單位：十億美元）.22 圖 37：BGM 與 CGM 對比.23 圖 38：2016-2025E 全球血糖監測器械市場規模（單位：十億美元）.23 圖 39：2015-2030E 全球各國 CGM 市場規模（單位：十億美元）.23 圖 40：中國 CGM 行業規模（單位：十億美元）.24 圖 41：2021 年我國 CGM 市場競爭格局

17、.24 圖 42：2016 年我國血糖儀市場占有率情況.25 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：2020 年血糖儀市場占有率情況.25 圖 44：升級后的 CT2 系列產品.26 圖 45：公司消毒感控板塊產品線.26 圖 46：子公司上海中優營業收入（單位：億元）及 YoY.27 圖 47：子公司上海中優凈利潤（單位：億元）及 YoY.27 圖 48：2017-2022Q1-3 公司研發費用（單位：億元）及增速.28 圖 49：2017-2021 年公司技術人員數量及占比.28 圖 5

18、0：2015Q1-2022Q3 年公司線上銷售額、營業收入及線上銷售額占比.28 圖 51：新冠疫情以來公司線上月度銷售額（單位：億元）.29 圖 52：世界部分國家與我國一線城市/地區 AED 配置率（單位：臺/萬人）.30 圖 53：2014-2026E 我國 AED 市場規模（億元）.30 圖 54：2020-2022H1 公司急救模塊營收與增速.31 圖 55：2016-2030E 中國眼科醫療器械市場規模（不包括隱形眼鏡及護理液）.32 圖 56：公司眼科板塊相關產品.33 表格目錄表格目錄 表 1：公司 2015 年以來重大并購、參股項目.7 表 2：公司董事會及高管介紹.10 表

19、 3：魚躍醫療業務范圍.14 表 4：綜合 ICU 設備配置參考標準（每十張床位需要的設備清單）.20 表 5：中國已上市 CGM 產品列表.24 表 6：公司在售 CGM 產品 CT14 與市場主要競品對比.25 表 7：公司血糖儀在售型號（以試紙類型劃分）.29 表 8：我國本土企業 AED 產品獲批名單.31 表 9：20202024E 年魚躍醫療各細分業務盈利預測（單位：百萬人民幣）.35 表 10：公司三費率預測（單位：百萬元）.36 表 11：可比公司估值.37 表 12：公司 DCF 估值結果（百萬元）.38 表 13：公司 DCF 估值敏感性分析.38 表 14：2022202

20、4 年公司盈利預測及估值水平.38 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概覽：家用醫療器械龍頭，公司概覽：家用醫療器械龍頭，持續推進多元布局持續推進多元布局 公司深耕行業二十四年，是醫療器械領域的高新技術企業。公司深耕行業二十四年，是醫療器械領域的高新技術企業。魚躍醫療成立于 1998 年，2008 年于深交所上市，主營業務為家用醫療器械及醫用臨床產品的研發、制造與銷售。目前公司專注于呼吸制氧、糖尿病護理及感染控制與消毒三大核心賽道，持續發展家用電子檢測及體外診斷等基石業務，積極孵化生命信息支持

21、（急救）、眼科、智能康復等高潛力業務。公司產品眾多、覆蓋面較廣，擁有產品品類 600 余種，產品規格近萬件。其中，制氧機、電子血壓計、血糖儀、霧化器等產品均在國內市場處于領先地位。圖 1：公司營業收入及歸母凈利潤（右軸）（單位：億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 并購參股優質標的，多元化布局持續推進。并購參股優質標的，多元化布局持續推進。公司是國內最大生產康復護理和醫用供氧系列醫療器械的企業，自 2008 年上市后，公司以研發創新為核心，持續開發現有板塊中的新產品、豐富產品結構，同時通過收并購或戰略合作不斷拓展業務范圍，先后收購或參股蘇州醫療用品廠（中醫針灸理療品牌華佗）、上械集團（外科

22、刀鉗）、上海中優醫藥（消毒）、德國 Metrax 普美康（AED 急救）、凱利特（連續血糖監測系統）等企業，業務范圍拓寬至醫用耗材、生命信息支持等領域，2011-2021 年公司營業收入由 11.7 億元增加至68.9 億元，CAGR 達 19.4%。目前公司主要聚焦呼吸、糖尿病、消毒感控三大核心成長賽道，穩健推動家用類電子檢測、康復及臨床器械等基石業務，孵化急救、眼科、智能康復等新興業務。0246810121416182001020304050607080營業總收入歸母凈利潤（右軸）魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后

23、的免責條款和聲明 7 圖 2：魚躍醫療發展歷程 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 1：公司 2015 年以來重大并購、參股項目 參參/控股公司控股公司 參參/控股時間控股時間 持股比例持股比例 參參/控股公司主營業務控股公司主營業務 上械集團 2015.06 100%醫用手術器械、藥用貼膏、高分子衛生輔料 上海中優 2016.11、2018.05 100%消毒產品 德國曼吉士 Metrax 2017.03 100%心臟除顫器 美諾醫療 Amsino Medical 2017.05、2018.09 22.85%一次性醫療器械 六六視覺 2019.10 96.67%眼科醫療器械 江蘇視準醫療

24、器械有限公司 2019.10 21.04%隱形眼鏡 浙江凱立特醫療器械有限公司 2021.05 55.99%CGM、血氣/電解質檢測器械 資料來源：公司公告，中信證券研究部 呼吸治療占比提升，糖尿病護理增速明顯。呼吸治療占比提升，糖尿病護理增速明顯。公司于 2021 年重新規劃戰略方向，優化調整業務分類，將業務板塊由家用+醫用兩大板塊調整至按產品類型分類的七大業務板塊。收入結構看，公司營收主要來自呼吸治療、家用類電子檢測及體外診斷、康復及臨床器械和感染控制四大板塊，2021 年占比分別為 38%/21%/18%/13%，相關營收為 26.2 億/14.5億/8.9 億/12.3 億元，同比+1

25、6%/-18%/+13%/-6%。公司糖尿病護理板塊 2020/2021 年銷售收入分別為 2.68 億/4.57 億元，同比+70%，增長迅速。公司血糖儀及持續血糖監測產品（CGM）仍處于銷售上升期，將持續為公司貢獻增長引擎。魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 3：2021 年公司主營業務構成 圖 4：2020-2022H1 公司分業務營業收入（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 5：2020-2022H1 公司各板塊增速 圖 6：2020-202

26、2H1 公司各業務板塊占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 中國地區收入占比超中國地區收入占比超 70%，疫情打開國際化布局疫情打開國際化布局。按地區分布看，2021 年公司 75%收入來自中國地區，2019-2021 年公司在中國地區相關收入分別為 37.8 億/47.9 億/52.0億元，仍保持持續增長，若剔除外貿收入（公司于 2020 年 7 月剝離相關業務），2018/19年中國地區收入占比為 90%/88%。2020 年全球新冠疫情爆發幫助公司打開國際化布局，呼吸治療、感染控制板塊產品的出口量大增，相關收入占比提升至 29%，后續 2021/2

27、022H1逐步回歸正常水平，相關占比下降至 25%/12%。38%7%13%21%3%18%1%呼吸治療糖尿病護理感染控制家用電子檢測及體外診斷急救康復及臨床器械其他業務收入020406080202020212022H1呼吸治療糖尿病護理感染控制家用類電子檢測及體外診斷急救康復及臨床器械其他-50%0%50%100%202020212022H1呼吸治療糖尿病護理感染控制家用電子檢測及體外診斷急救康復及臨床器械其他業務收入0%20%40%60%80%100%202020212022H1呼吸治療糖尿病護理感染控制家用類電子檢測及體外診斷急救康復及臨床器械其他業務收入 魚躍醫療（魚躍醫療（00222

28、3.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 7：2016-2022H1 公司分地區營業收入（億元）及增速 圖 8：2016-2022H1 公司分地區營業收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部（注：2018-2020 年占比計算剔除外貿產品收入，公司已于 2020 年 7 月剝離相關業務）公司股權結構集中穩定，子公司業務管線豐富公司股權結構集中穩定，子公司業務管線豐富 創始人吳光明為公司的實際控制人，其子吳群為一致行動人，截至 2022Q3 通過江蘇魚躍科技發展有限公司間接持有公司 24.54

29、%的股權，兩人合計持有公司 42.58%的股權。公司股權結構集中穩定，有助于公司長遠發展。吳群擔任公司董事長、總經理，負責公司整體戰略規劃、業務指導與運營管理。截至 2022 年 6 月，公司共納入合并范圍的全級次子公司 47 家，業務管線豐富，涉及醫藥、生物基因、網絡技術、眼科器械、消毒產品、骨科器械、血糖管理器械等領域，通過縱向聯動和橫向協同，打造出公司在醫療器械領域的強大競爭力。圖 9：公司股權結構（截至 2022 年三季報）資料來源：公司公告，Wind，中信證券研究部 -100%-50%0%50%100%150%0102030405060708020182019202020212022

30、H1中國地區收入其他地區收入中國地區收入增速其他地區收入增速90%88%73%75%88%10%12%27%25%12%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1中國地區占比其他地區占比 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 表 2：公司董事會及高管介紹 高管高管/董事董事 資歷背景資歷背景 現任職位現任職位 吳群 研究生學歷，曾任職蘇州索尼液晶顯示器有限公司生產企劃部擔任經理助理、云南白藥控股有限公司董事，2011 年 7 月入職

31、本公司，曾任職本公司電子商務部經理，2013 年 9 月至今任職本公司副董事長，2019 年 4 月至今任職本公司總裁，兼任北京萬東醫療科技股份有限公司副董事長，云南白藥集團股份有限公司監事。董事長，總經理 鄭洪喆 東南大學生物醫學工程碩士，工程師。曾就職于深圳邁瑞生物醫療電子股份有限公司超聲事業部，歷任需求工程師、產品經理。2010 年加入本公司，歷任醫療事業部產品經理、南京研發中心總經理，現任本公司董事、戰略資訊部經理，北京萬東醫療科技股份有限公司董事。董事 陳建軍 浙江大學生物技術專業學士。曾任職艾康生物技術(杭州)有限公司任血糖生產技術主管，2010 年入職本公司，曾擔任血糖分廠項目負

32、責人，擔任本公司血糖儀分廠廠長、公司監事。董事 王麗華 北京大學醫學院臨床醫學碩士，北京大學國家發展研究院國際 MBA，美國 Fordham University 國際金融碩士。曾任華潤健康集團助理總經理，分管創新投資業務，期間兼任華潤杭州潤地健康投資管理有限公司總經理及法人；歷任華潤醫療集團戰略運營部總經理、器械事業部總監。2020 年1 月加入本公司，負責公司發展戰略，兼任蘇州六六視覺科技股份有限公司董事。董事 王瑞潔 香港城市大學管理學學士，已獲得法律職業資格證書、基金從業資格證。曾任職上海盛宇股權投資基金管理有限公司金融投資部高級研究員，2020 年 8 月加入本公司。董事，董事會秘書

33、 趙帥 工學碩士，高級工商管理碩士（EMBA），高級工程師職稱。曾任深圳華為技術有限公司 TK 項目經理，中東/中亞地區采購經理。2009 年至今任職于本公司，歷任供應鏈管理部經理、總經理秘書、總經理助理、副總經理，蘇州魚躍醫療科技有限公司董事長?，F任公司副總經理，分管研發及國際銷售工作。董事，副總經理 王千華 北京大學法學博士，法學教授。1999 年起任職于深圳大學法學院，2009 年起任職于深圳大學港澳基本法研究中心。兼任深圳國際仲裁院（深圳仲裁委員會）仲裁員、華商林李黎（前海)）聯營律師事務所律師；兼任深圳市東方嘉盛供應鏈股份有限公司獨立董事、貴州泰永長征技術股份有限公司獨立董事和中消云

34、科技股份有限公司獨立董事。獨立董事 萬遂人 東南大學生物科學與醫學工程學院教授，博士生導師。中國生物醫學工程學會副理事長，醫學人工智能分會主任委員，全國科學技術名詞審定委員會下醫學人工智能名詞編寫委員會和審定委員會主任，生物醫學工程類專業工程教育認證工作委員會主任。教指委-人民衛生出版社生物醫學工程類專業“十三五”規劃教材編著委員會主任，兼任南京華脈科技股份有限公司獨立董事。獨立董事 于春 北京理工大學管理工程工學學士，中國注冊會計師，中國注冊稅務師，美國注冊會計師，英國 AIA國際會計師協會全權會員。曾任職致同會計師事務所審計總監、瑞華會計師事務所合伙人，現任職容誠會計師事務所（RSM Ch

35、ina）國際業務部合伙人，擁有近 20 年豐富的國際和國內審計、財務管理、公司并購、財務咨詢等方面的工作經驗，曾主導和參與了眾多美國上市、香港上市以及跨境并購的審計工作。獨立董事 毛堅強 本科學歷，工程師。曾任丹陽柴油機廠車間主任、技術科長，2001 年起任職于本公司，曾任本公司醫電分廠廠長、本公司監事會主席（已辭去監事職務），現任本公司副總經理。副總經理 景國民 大專學歷，中共黨員，工程師職稱。曾擔任丹棉集團化纖紡織分廠動力車間負責人，擔任丹陽市順達線廠企業管理工作。2003 年進入本公司，歷任綜合分廠廠長、監事，現任公司副總經理、全資子公司蘇州醫療用品廠有限公司總經理。副總經理 徐楠軒 2

36、010 年畢業于南京師范大學。2010 年-2012 年期間先后就職于蘇寧、美的、格來德等公司，從事線上、線下營銷工作。2012 年 9 月加入魚躍醫療，擔任電商部業務經理一職，先后擔任過電商業務經理、電商部經理、新零售事業部總監等職務，主要負責魚躍醫療家用產品的營銷、市場、產品等工作，現擔任本公司副總經理、家用健康事業群高級總監。副總經理 朱虹 上海理工大學熱能工程本科，清華大學工商管理碩士（MBA）。曾任華為技術有限公司交換事業部干部處副處長、西歐/東南非地區部領導力經理、片聯區域管理部人力資源專家、日昌升集團有限公司人力資源中心總經理。2020 年 2 月至今任職于本公司，現任本公司副總

37、經理、人力資源部高級總監。副總經理 張勇 上海財經大學經濟學學士，墨爾本大學應用金融碩士，會計師中級職稱，持有美國特許金融分析師（CFA）特許狀。曾先后在上?；ㄍ跤邢薰?、諾基亞中國投資有限公司和貝塔斯曼直接集團從事財務管理工作，曾任美智薦投資咨詢（上海）有限公司執行董事、華軒（上海）股權投資基金有限公司總經理、江蘇魚躍科技發展有限公司副總經理。副總經理,首席財務官 荊偉 企業經濟管理博士，現任公司副總經理，兼任南京大學工程管理學院產業教授。曾任 IBM GBS 全球合伙人、SAP 中國區副總裁、百度在線網絡技術（北京）有限公司副總裁、蘇寧易購集團股份副總經理 魚躍醫療（魚躍醫療（002223

38、.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 高管高管/董事董事 資歷背景資歷背景 現任職位現任職位 有限公司 IT 總部執行總裁；擁有數字營銷、市場預測、供應鏈管理、大數據運營模型等多項專利。劉麗華 EMBA，高級會計師職稱。曾先后任職于江蘇丹棉集團，江蘇恒寶股份有限公司，2006 年至今任職于本公司，曾任財務部副經理，現任本公司總會計師，系公司財務負責人。財務負責人 資料來源：公司年報，中信證券研究部 財務分析：財務分析：基數基數效應逐步消除效應逐步消除，看好后續穩定增長，看好后續穩定增長 營收利潤營收利潤短期承壓短期承壓，看好后續業

39、績穩健看好后續業績穩健增長。增長。2021/2022Q1-3 公司實現營業收入 68.9億/51.2 億元，同比+2.5%/-3.7%；2021/2022Q1-3 歸母凈利潤 14.8 億/11.4 億元，同比-15.7%/-16.0%，因疫情導致防疫相關產品收入基數較高，公司營業收入及歸母凈利潤增速均有不同程度回落。我們認為隨著影響逐步消弭，疊加公司多賽道、及海內外線上線下同步突破，有望帶動公司業績重回穩步增長勢頭。圖 10：2019-2022Q1-3 年公司營業收入（億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：2019-2022Q1-3 年公司歸母凈利潤（億元）及增速 資料

40、來源：公司公告，中信證券研究部 高毛利板塊高毛利板塊快速快速發展，發展，有望帶動綜合毛利率企穩回升有望帶動綜合毛利率企穩回升。公司毛利從 2019 年的 26.8 億元提升至 2021 年的 35.7 億元，CAGR 達+15.4%。公司 2019-2022Q1-3 毛利率分別為42.2%/52.7%/48.3%/46.9%，凈利率分別為 16.4%/26.1%/21.5%/21.8%。毛利率穩定在45%以上，2022 年小幅波動因疫情影響下原材料價格階段性變化所致。公司高毛利板塊產品占比提升帶動公司毛利率提升，2022H1 呼吸治療、糖尿病管理及感染控制板塊毛利率較高，分別為 47.2%、6

41、1.7%、57.5%，后續快速發展有望帶動綜合毛利率企穩回升。-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070802019202020212022Q1-3營業收入（億元）YoY（右軸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%024681012141618202019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 12：2019-2022Q1-3 公司毛利（億元）、毛利率及凈利率 資料

42、來源：公司公告，中信證券研究部 圖 13：2020-2022H1 公司各業務板塊毛利率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 14：2020-2022H1 公司各業務板塊毛利構成 圖 15：2019-2022Q1-3 公司費用（億元）及增速（右軸）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 費用率費用率穩中向好穩中向好。2019-2021 年公司銷售費用由 6.3 億元增長至 9.5 億元，主要因營銷團隊擴張（2021 年銷售人員達 1311 人，同比+37.6%，銷售人員于全體員工占比由 17.2%增加至 20.4%）。公司 2019/2022Q1-3 年銷售費

43、用率分別為 13.6%/11.2%/13.7%/13.4%，較為穩定，主要由于公司營銷團隊規模擴張完成及精益管理。2019-2022Q1-3 年研發費用支出分別為2.35億/4.02億/4.26億/3.81億元，研發費用率分別為5.1%/6.0%/6.2%/7.5%，研發投入和費用率均穩步提升。同期管理費用率分別為 5.7%/5.3%/5.6%/5.9%，管理投入保持穩定。0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402019202020212022Q1-3毛利毛利率（右軸）凈利率（右軸）61.9%55.4%47.2%63.3%65.5%61.7%56.7%54.5%

44、57.5%59.5%50.5%47.1%38.9%34.2%29.3%28.1%22.6%33.2%20%30%40%50%60%70%202020212022H1呼吸治療糖尿病護理感染控制家用電子檢測及體外診斷急救康復及臨床器械0%20%40%60%80%100%202020212022H1呼吸治療糖尿病護理感染控制家用電子檢測及體外診斷急救康復及臨床器械其他0%20%40%60%80%02468102019202020212022Q1-3銷售費用管理費用研發費用銷售費用YoY管理費用YoY研發費用YoY 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.

45、22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 16：2019-2022Q1-3 公司費用率 圖 17：2017-2021 年公司銷售人員數量及占比（單位：名）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司公司資產負債資產負債率較為健康，賬面現金富余、流動性高率較為健康，賬面現金富余、流動性高。公司 2019-2022Q1-3 年總資產 分 別 為79.7億/100.7億/120.0億/132.2億 元，資 產 負 債 率 分 別 為22.7%/25.5%/29.7%/29.6%，顯示出公司出色的資金募集和使用能力。2019-2022Q1-3公司的現金及現金等

46、價物分別為 15.6 億/22.7 億/23.9 億/34.5 億元，流動資金較為充裕，為公司發展和抵抗風險提供了較好的保障。圖 18：2019-2022Q1-3 公司總資產（億元）及資產負債率 圖 19：2019-2022Q1-3 公司期末現金及等價物（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 核心核心管線齊全與時俱進，呼吸血糖有望助力二次增長管線齊全與時俱進，呼吸血糖有望助力二次增長 積極積極調整調整戰略方向，明確核心成長賽道、基石業務戰略方向，明確核心成長賽道、基石業務及高潛力及高潛力業務。業務?；诠矩S富多元的產品管線，2021 年管理層積極規劃全

47、新的戰略方向，設立三大核心賽道（呼吸治療、糖尿病護理、感染控制），以家用類電子檢測及體外診斷為基石業務，同時針對生命信息支持、眼科、智能康復等高潛力業務進行布局。0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019202020212022Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%020040060080010001200140020172018201920202021銷售人員數量銷售人員占比0%5%10%15%20%25%30%35%0204060801001201402019202020212022Q1-3總資產資產負債率（右軸）15.6 22.7 23.9 34

48、.5 05101520253035402019202020212022Q1-3 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 3：魚躍醫療業務范圍 板塊分類板塊分類 業務范圍業務范圍 主要產品主要產品 核心賽道 呼吸治療 呼吸機、高流量呼吸濕化治療儀、制氧機、霧化器、無創呼吸機數據管理系統 糖尿病護理 血壓計、血糖儀、院內血糖管理平臺 感染控制 手部消毒、皮膚消毒、器械消毒、環境消毒、個人護理 基石業務 家用類電子檢測及體外診斷 體溫計、血氧監測、全科診斷、聽診器、診斷成像、超聲介入與微創相關器械 高潛

49、力業務 生命信息支持（急救）除顫監護儀、自動體外除顫儀等 眼科 眼科器械、隱形眼鏡等 智能康復 資料來源：公司公告，中信證券研究部 呼吸治療：呼吸治療：本土本土領先品牌，內需外延同時發力領先品牌，內需外延同時發力 公司深耕呼吸治療板塊，公司深耕呼吸治療板塊，產品線持續擴充。產品線持續擴充。公司在呼吸治療相關領域研究持續 20 余年，早期板塊以制氧機銷售為主，后續產品矩陣開拓至呼吸機、高流量呼吸濕化治療儀、霧化器等。目前公司已構筑全套呼吸治療相關解決方案。2020 年因海外疫情爆發，呼吸治療產品作為抗疫重點品種之一，海外訂單量大幅增長，板塊收入占比提升至 34%，相關收入達 22.6 億元，同比

50、+86%，2021 年板塊恢復至正常增速水平，收入達 26.3 億元，同比+16%。公司在疫情期間抓住海內外擴張機遇，同時加強渠道拓張及品牌競爭力，市場份額實現加速提升。圖 20：公司呼吸治療板塊收入（單位：億元）及增速 圖 21：公司呼吸治療板塊收入占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部（注：2020 年公司調整統計口徑，將醫用供氧系列調整為呼吸治療解決方案）資料來源：公司公告，中信證券研究部（注：2020 年公司調整統計口徑，將醫用供氧系列調整為呼吸治療解決方案）-20%0%20%40%60%80%100%051015202530醫用供氧系列呼吸治療解決方案Yoy30%34%27%33%

51、36%33%29%32%26%34%38%20%22%24%26%28%30%32%34%36%38%40%魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 22：公司呼吸治療板塊產品線、原理及應用場景 資料來源：公司公告，怡和嘉業招股說明書，中信證券研究部 制氧機：產品性能行業領先，市占率保持第一制氧機：產品性能行業領先，市占率保持第一 制氧機為板塊收入占比最高產品，2021年相關收入規模約為20億元，同比增長近80%。自 2006 年起，公司制氧機一直保持國內市場占有率第一，2021 年市占率約為 40

52、%左右。產品自 2003 年開始研發，歷經多項性能迭代，在穩定、靜音、輕量化三大屬性方面持續改進。公司產品實力強勁，2019 年，公司制氧機在國家工信部公示的第四批及擬通過復核的第一批制造業單項冠軍名單中被認定為單項冠軍產品。2021 年，公司推出便攜式制氧機 Spirit-3，氧流量達 3L/min，為國內首款可隨時更換分子篩的便攜制氧產品，鋰電池續航時間最高可達 3 小時。公司公司制氧機制氧機同時適用醫用氧療及同時適用醫用氧療及家庭保健家庭保健。氧氣是維持細胞正常運作所必需的物質，呼吸、心血管系統疾病或腫瘤等或導致患者缺氧，進而導致機體器官受損。目前市面上銷售的制氧機多采用分子篩法，技術較

53、為成熟、穩定，其原理為利用變壓吸附技術，將空氣中的氮氣提取，從而實現連續供應高純度氧氣。魚躍產品分為家用（氧流量為 1L-2L，即氧流量為 1-2L 時，氧濃度為 93%3%，可持續穩定供氧）及醫用級別（氧流量為 3L-5L），適用于呼吸衰竭或缺氧患者，或為有氧療保健需求的老年人、孕婦、三高人群或上班族等，增加腦供氧、提高血氧濃度，改善生活質量。魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 23：公司制氧機產品線 資料來源：公司官網，魚躍京東旗艦店，中信證券研究部 海外疫情反復提升產品出口量。海外疫情反

54、復提升產品出口量。COVID-19 為一種呼吸系統疾病，危重癥患者或可能導致血氧水平下降而需要進行氧氣療法，因此海外疫情反復促進了我國制氧機出口銷量。據公司年報披露數據，2020 年新冠疫情開始之前，公司制氧機及霧化儀相關收入增速較為穩定，2020/2021 年公司制氧機相關收入增速為同比+40%/近+80%，呼吸機同比 2019年兩年年復合增長超 50%，霧化器 2021 年增速為同比+113%，有效加速了公司海外渠道拓展及提升公司品牌影響力；從出口數據看，2021 年我國制氧機出口金額達 6.26 億美元，同比+346%，2022 年已回落至正常增長水平。圖 24：我國制氧機進出口金額（單

55、位：萬美元）圖 25：我國制氧機進出口量（單位：臺）資料來源：海關總署，Wind，中信證券研究部 資料來源：海關總署，Wind，中信證券研究部 呼吸機：呼吸機：空間大滲透率低，國產替代持續升級空間大滲透率低，國產替代持續升級 慢慢性阻塞性肺疾?。ㄐ宰枞苑渭膊。–OPD）：患病率高控制率低，儀器治療重要性凸顯）：患病率高控制率低，儀器治療重要性凸顯 2,195 9,323 6,775 14,048 62,593 10,690 634 548 123 164 149 143 -10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000出口金額進口金額-200

56、,000 400,000 600,000 800,000 1,000,000 1,200,000 1,400,000 1,600,000出口量進口量 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 慢慢性阻塞性肺疾病性阻塞性肺疾病患病人數持續增加患病人數持續增加，我國約占全球患病人數，我國約占全球患病人數 20%。據葛均波、徐永健主編的內科學（第八版），慢性阻塞性肺疾?。–OPD）是以持續氣流受限為特征的疾病，其氣流受限多呈進行性發展，癥狀以慢性咳嗽、咳痰、氣短或呼吸困難、喘息和胸悶等為主，可引起慢性呼吸衰竭

57、、自發性氣胸、慢性肺源性心臟病等嚴重并發癥。全球COPD 患病人數在持續增加，據 Frost&Sullivan（轉引自怡和嘉業招股說明書）的統計和預測，2020 年世界 COPD 患病人數為 4.67 億人，預計到 2025 年為 5.33 億人；2020 年中國COPD患病人數為1.05億人，預計2025年將達1.09億人，占全球患病人數的20.5%。圖 26：2016-2025E 全球 COPD 患病人數（百萬人）資料來源：Frost&Sullivan（含預測，轉引自怡和嘉業招股說明書），中信證券研究部 圖 27：2016-2025E 我國 COPD 患病人數（百萬人）資料來源：Frost

58、&Sullivan（含預測，轉引自怡和嘉業招股說明書），中信證券研究部 我國的我國的 COPD 診斷率和控制率診斷率和控制率相對較低。相對較低。據 Frost&Sullivan（轉引自怡和嘉業招股說明書），2020 年我國 COPD 的診斷率和控制率僅 26.8%、20.2%，近 3/4 的患者未被診斷，近 4/5 的患者未得到有效控制；而同期美國的診斷率達 68.3%，控制率達 58.3%，我國 COPD 患者的診斷和治療仍有較大提升空間。圖 28：2020 年我國與美國 COPD 患者情況對比（百萬人）資料來源：Frost&Sullivan（轉引自怡和嘉業招股說明書），中信證券研究部 長期

59、家庭氧療（長期家庭氧療（LTOT）和低流量吸氧是）和低流量吸氧是 COPD 重要的治療手段。重要的治療手段。據內科學（第八版），COPD 的早期診斷和干預是延緩疾病進展的較好方式。除藥物治療外，儀器治療也至關重要。在疾病穩定期，LTOT 對 COPD 并發慢性呼吸衰竭者可提高生活質量和生存率，0100200300400500600020406080100120105.3 24.0 28.0 16.4 5.7 9.6 0.020.040.060.080.0100.0120.0中國美國中國美國中國美國患病人數確診人數控制人數診斷率68.3%診斷率26.8%控制率20.2%控制率58.3%魚躍醫療（

60、魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 對血流動力、運動能力和精神狀態均會產生有益的影響。在急性加重期，即咳嗽、咳痰、呼吸困難比平時加重或痰量增多時，低氧血患者可鼻導管吸氧，或通過文丘里（Venturi）面罩吸氧。無創呼吸機無創呼吸機為為 COPD 患者居家治療的上佳手段，市場規模迅速擴張?；颊呔蛹抑委煹纳霞咽侄?，市場規模迅速擴張。無創呼吸機以非創傷方式通過口鼻為使用者提供持續的正壓氣流。因其無創、操作簡單等優勢，逐步作為患者長期家庭氧療的有效工具，在 COPD 治療領域扮演重要角色。無創呼吸機適應癥還包括支氣

61、管哮喘、肺水腫、阻塞型睡眠呼吸暫停綜合征等。據 Frost&Sullivan（轉引自怡和嘉業招股說明書，下同）統計：2020 年全球家用無創呼吸機市場規模為 27.09 億美元，2016-2020年 CAGR為12.0%，2025年規模將增長至55.8億美元，對應CAGR為15.5%；當前我國無創呼吸機行業尚處起步階段，2020 年中國家用無創呼吸機市場規模為 12.33億元，2016 年到 2020 年的 CAGR 為 20.4%，且預計 2025 年規模將增長至 33.32 億元，對應 CAGR 為 22.0%。圖 29：2016-2025E 全球家用無創呼吸機市場規模（億美元，以出廠價口

62、徑）圖 30：2016-2025E 我國家用無創呼吸機市場規模（億元，以出廠價口徑）資料來源：Frost&Sullivan（含預測，轉引自怡和嘉業招股說明書），中信證券研究部 資料來源：Frost&Sullivan（含預測，轉引自怡和嘉業招股說明書），中信證券研究部 市場由進口為主導，市場由進口為主導，2020 年公司市占率提升至年公司市占率提升至 7.3%。根據 Frost&Sullivan（轉引自怡和嘉業招股說明書），2020 年，我國家用無創呼吸機市場規模約為 12.33 億元，其中 60%以上為進口品牌，飛利浦、瑞思邁以分別以 28.4%和 26.6%的市占率領跑市場；國產品牌方面，怡

63、和嘉業和魚躍醫療表現搶眼，市占率分別為 15.6%和 7.3%。0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 31：2020 年我國家用無創呼吸機市場銷售額拆分 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自怡和嘉業招股說明書），中信證券研究部 公司呼吸機產品均為無創呼吸機，產品分為正壓呼吸機和雙水平正壓呼吸機，適用于治療睡眠呼吸暫停綜合癥（SAS）及各種肺內

64、肺外疾病導致的急慢性呼吸衰竭，如 COPD、支氣管擴張、肺囊性纖維化、間質性肺病等。公司產品除獲中國國家藥監局（NMPA）、歐盟 CE 認證外，還于 2020 年獲得美國 FDA 簽發的緊急使用授權（EUA）。海外疫情爆發提升產品海外疫情爆發提升產品影響力影響力，無創呼吸機無創呼吸機迅速迅速打開海外銷售渠道。打開海外銷售渠道。據 Frost&Sullivan（轉引自怡和嘉業招股說明書），我國無創呼吸機出口額為 1.57 億元，2020 年則大幅增長至 2.99 億元，同比增長 90.1%。出口銷售額方面，怡和嘉業和魚躍醫療占據絕對領先優勢，占比分別為 40.5%和 35.9%，融昕醫療以 19

65、.2%排名第三，行業頭部效應明顯。圖 32：2016-2025E 我國家用無創呼吸機出口市場規模（億元）資料來源：Frost&Sullivan（含預測，轉引自怡和嘉業招股說明書），中信證券研究部 圖 33：2020 我國家用無創呼吸機出口銷售額拆分 資料來源：Frost&Sullivan（轉引自怡和嘉業招股說明書），中信證券研究部 我國疫情防控放開我國疫情防控放開或或將催化板塊放量將催化板塊放量 由于新冠病毒潛伏期變短、重癥率下降，我國疫情防控政策靈活調整。以“新十條”為首的疫情防控新政策持續公布，關于印發新冠病毒感染者居家治療指南的通知（以下簡稱通知），標志著我國新冠疫情防控迎來實質性放開；

66、2022 年 12 月 26 日聯防聯控機制綜合組宣布自 2023 年 1 月 8 日起將新型冠狀病毒感染從“乙類甲管”調整為“乙類28.4%26.6%15.6%7.3%飛利浦瑞思邁怡和嘉業魚躍醫療律維施泰因費雪派克德百世明康中錦比揚醫療融昕醫療和普樂其他0123456740.5%35.9%19.2%4.3%怡和嘉業魚躍醫療融昕醫療其他 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 乙管”，新冠防控進入新的階段。我們認為：居家治療居家治療將將提升患者居家氧療需求。提升患者居家氧療需求。通知建議符合居家治療條

67、件的感染者可選擇居家治療。隨防控放開后，全國范圍內不可避免將迎來數次感染高峰或導致醫療擠兌，部分危重癥患者及老年患者或將進行臨時居家呼吸制氧治療。公司作為相關器械龍頭供應商，伴隨公司品牌影響力的提升，業務有望持續擴容。呼吸治療設備成為剛需，具備接診能力的醫院呼吸治療設備成為剛需，具備接診能力的醫院及收治機構擴容將直接提升及收治機構擴容將直接提升相關相關市場市場規模。規模?！靶率畻l”要求加強醫療資源的建設和提高新冠肺炎處置能力，建設的重心從方艙醫院轉變為所有具有接診能力的醫院。同時，根據國家衛健委網站 2022 年 12 月 7 日發布的以醫聯體為載體做好新冠肺炎分級診療工作方案的通知中的綜合

68、ICU 設備配置參考標準，基礎及呼吸治療設備成為剛需，每十張床位需配備 5 套高流量濕化養療系統、2套無創呼吸機、2 套霧化器等。當前我國疫情防控進入新階段，重癥醫療資源儲備成為各級醫療機構的迫切剛需，預計短期內相關設備采購需求將持續激增。表 4：綜合 ICU 設備配置參考標準（每十張床位需要的設備清單）設備類型設備類型 序號序號 設備名稱設備名稱 單位單位 數量數量 基礎設備 1 吊塔或設備帶 套 10 2 輸液泵 只 10 3 床旁監護儀 套 10 4 加壓袋 只 10 5 注射器泵 只 20 6 血氣機 套 1 7 心電圖機 套 1 8 彩超 臺 1 9 簡易呼吸球囊 只 10 10 霧

69、化器 套 2 11 排痰機 臺 2 12 壓力表 套 2 13 電動吸引器 套 2 14 醫用降溫毯 臺 2 15 升溫儀 臺 2 呼吸治療設備 16 高流量濕化氧療系統 套 5 17 無創呼吸機 臺 2 18 有創呼吸機 臺 2 19 ECMO（三級甲等醫院）套 1 20 支氣管鏡 套 1 21 一次性氣管鏡 臺 3 其他治療設備 22 主動脈內球囊反搏泵（三級甲等醫院）套 1 23 全自動連續血濾系統 套 2 24 抗血栓壓力治療儀 套 2 25 康復訓練車 臺 2 監測設備 26 PICCO 套 1 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.2

70、2 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 設備類型設備類型 序號序號 設備名稱設備名稱 單位單位 數量數量 搶救設備 27 急救推車（藥柜）套 4 28 除顫監護儀 套 1 轉運設備 29 轉運呼吸機 臺 1 30 轉運監護儀 臺 2 31 脈氧夾 臺 5 消毒設備 32 清洗消毒裝置 套 1 資料來源：國家衛生健康委醫政司，中信證券研究部 糖尿病護理：糖尿病護理：市場規?？焖僭黾?，市場規?？焖僭黾?，CGM 有望引領技術革命有望引領技術革命 糖尿病對健康威脅極大，中國是全球患者最多的國家。糖尿病對健康威脅極大，中國是全球患者最多的國家。根據 IDF（國際糖尿病聯盟，Internationa

71、l Diabetes Federation）統計，2021 年全球成人（20-79 歲）糖尿病患者已達5.37 億人，每 10 名成年人就有 1 名糖尿病患者，其中有約一半患者并不知道自己已患病。IDF 預測，2045 年全球糖尿病患者將達到 7.83 億人。糖尿病可能導致心臟疾病、中風、腎損傷、眼病等嚴重的并發癥，是嚴重威脅人類健康的疾病之一。我國目前是全球成人糖尿病患者人數最多的國家，2021 年我國成人糖尿病患者為 1.41 億人，占全球患病人數的26%，IDF 預計 2045 年我國成人糖尿病患者將達 1.74 億人。圖 34：2010-2045E 世界成人糖尿病患者數量（億人）圖 3

72、5：2006-2045E 中國成人糖尿病患者數量（百萬人）資料來源：IDF（含預測），中信證券研究部。注：由于部分年齡段患者的統計困難，IDF 僅使用 20-79 歲的成人患者作為統計對象 資料來源：IDF（含預測），中信證券研究部。注：由于部分年齡段患者的統計困難，IDF 僅使用 20-79 歲的成人患者作為統計對象 全球糖尿病監測市場廣闊，我國市場規模增速最快。全球糖尿病監測市場廣闊，我國市場規模增速最快。據灼識咨詢數據統計和預計：1）2015-2020 年全球血糖監測的市場規模從 174 億美元增長到 268 億美元，對應 CAGR 為9.0%；2025 年世界血糖監測市場規模將達到 4

73、42 億美元，對應 2020-2025 年的 CAGR為 10.5%。2）其中美國市場規模最大，從 2015 年的 93 億美元增長至 2020 年的 138 億美元，CAGR為8.2%，2025年可以達到214億美元，對應2020-2025年的CAGR為9.2%；而中國市場增速最快，2015 年的市場規模為 5 億美元，2020 年則增至 13 億美元，CAGR達到 22.7%；預測 2025 年市場規模為 25 億美元，對應 CAGR 達到 14.0%。2.93.73.84.24.34.65.46.47.801234567892010 2011 2013 2015 2017 2019 20

74、21 2030E2045E4090110116141174020406080100120140160180200200620112015201920212045E 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 36：2016-2025E 全球糖尿病檢測市場規模（單位：十億美元）資料來源：灼識咨詢（含預測，轉引自微泰醫療招股說明書），中信證券研究部 CGM 正在引領行業變革。正在引領行業變革。與血糖儀相比，CGM 具有多重優勢。1）對治療有指導意義，系統約在 3-5 分鐘定期進行一次測量，顯示葡萄糖變化率

75、及變化方向，可幫助了解血糖波動的趨勢和特點，發現不易被傳統監測方法所探測到的隱匿性高血糖和低血糖，尤其是餐后高血糖和夜間無癥狀性低血糖；2）安全性：覆蓋定時監測盲區，實時發送高低血糖警報，降低患者風險。具備高/低血糖報警功能，可在患者血糖數值超過正常范圍值時提醒患者；3）從患者使用角度看，舒適、便攜、安全。4）臨床效果：CGMs 控制糖化血紅蛋白（HbA1c 為主）效果更好，降低并發癥發生概率 0.5 0.7 0.8 1.0 1.3 1.5 1.7 1.9 2.2 2.5 0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02016201720182019202

76、02021E2022E2023E2024E2025E中國美國歐盟五國其他 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 37：BGM 與 CGM 對比 資料來源：京東商城，德康醫療，中信證券研究部 全球全球 CGM 行業行業處于高速發展階段處于高速發展階段。CGM 市場正處于高速成長期，據灼識咨詢數據，全球 CGM 市場規模已經從 2015 年的 17 億美元增長到 2020 年的 57 億美元，CAGR 達28.2%。灼識咨詢預計 2030 年 CGM 市場規模將達到 365 億美元，對應 2020-

77、2030 年 CAGR 為 20.3%。圖 38：2016-2025E 全球血糖監測器械市場規模（單位：十億美元）圖 39：2015-2030E 全球各國 CGM 市場規模（單位：十億美元）資料來源：灼識咨詢（含預測，轉引自微泰醫療招股說明書），中信證券研究部 資料來源：灼識咨詢（含預測，轉引自微泰醫療招股說明書），中信證券研究部 我國我國 CGM 市場較為早期，市場較為早期，進口廠商雅培、美敦力為主要參與者進口廠商雅培、美敦力為主要參與者。據灼識咨詢數據顯示，2020 年 CGM 市場規模僅為 1 億美元，對應 2015-2020 CAGR 為 73%；灼識咨詢預計行業規模將于2030年達到

78、26億美元，對應2020-2030E CAGR為 34%。目前我國CGM0.010.020.030.040.050.0普通血糖監測連續血糖監測0.1 0.18 0.24 0.30.40.60.8 1 1.41.92.605101520253035402015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E中國美國歐洲其他地區 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 市場進口廠商雅培、美敦力為主要參與者。據我們進

79、行的產業調研，2021 年雅培/美敦力市場份額約為 78%/10%。圖 40：中國 CGM 行業規模（單位：十億美元）圖 41：2021 年我國 CGM 市場競爭格局 資料來源：灼識咨詢（含預測，轉引自微泰醫療招股說明書），中信證券研究部 資料來源：產業調研，中信證券研究部 本土本土 CGM 獲批增加，獲批增加，部分技術水準已與部分技術水準已與外資持平外資持平，行業國產化率有望提升。行業國產化率有望提升。截至 2022年 10 月，行業內共有 12 款 CGM 產品獲證。2021 年底中國本土廠商微泰醫療、九諾醫療、硅基仿生等集中獲批、目前部分內資品牌技術優勢已于外資持平，準確度（Mard 值

80、）處于 9-10%之間，部分廠商產品實現免校準，傳感器壽命長達 14 天等。魚躍醫療 CT3、三諾生物的第三代技術路徑的 CGM 產品也已在注冊審批中，公司預計將于今年獲證。我們判斷隨著產品力逐步強化，中國優秀 CGM 廠家有望迎來類似發展拐點，未來行業國產化率有望不斷提升，國內藍海市場未來可期。表 5：中國已上市 CGM 產品列表 公司名稱公司名稱 型號規格型號規格 獲批時間獲批時間 是否需要校準是否需要校準 傳感器壽命傳感器壽命 讀數頻率讀數頻率 準確性準確性（MARD 值）值）雅培 Libre 瞬感 2017 年 6 月 否 14 天 15 分鐘 9.2%（國內臨床 10.7%）美敦力

81、Guardian Connect 美預安 2020 年 8 月 12 小時一次 7 天 5 分鐘 10.6%微泰醫療 AiDEX G7 2021 年 11 月 否 14 天 5 分鐘 9.10%硅基仿生 GS1 2021 年 11 月 否 14 天 5 分鐘 8.83%九諾醫療 Glunovo 2021 年 10 月 12 小時一次 14 天 3 分鐘 9.40%魚躍醫療 CT100/CT2 2021 年 2 月 需校準 7 天 3 分鐘 9.61%移宇科技 MD-MY-008 2019 年 5 月 12 小時一次 7 天 5 分鐘 9.00%圣美迪諾 CGM-303 2018 年 8 月 每

82、天一次 5 天 3 分鐘-美奇 RGMS-1 2013 年 3 月 首次使用需校準 15 天 3 分鐘-普林斯頓 CGMS-2009 2010 年 3 月-3 天 1 分鐘-資料來源：各公司公告，NMPA，中信證券研究部 并購凱利特全面并購凱利特全面構構建建血糖血糖管理產品體系管理產品體系，血糖領域迎來機遇血糖領域迎來機遇 公司公司糖尿病護理業務高速發展糖尿病護理業務高速發展，血糖儀國產化率血糖儀國產化率將持續提升將持續提升。公司糖尿病護理業務為三大核心業務之一，近年來實現高速增長。2020 年公司相關業務收入為 2.68 億元，20210.050.090.10.180.240.30.40.6

83、0.811.41.92.60%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.00.51.01.52.02.53.0中國CGM行業規模（單位：十億美元）Yoy78%10%12%雅培美敦力其他 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 年達 4.57 億元，同比+70.1%。據產業信息網，2016 年，進口品牌血糖儀的市占比高達63%，本土品牌占有率為 37%，其中魚躍血糖儀市占比約為 2%；2020 年，我國本土品牌的市場占比已經增長到 60%，公司血糖儀市占率增長至 5%，成為國內頭部的幾家

84、企業之一。我們預計隨行業國產替代進程加速，公司市占率有望穩步提升。圖 42：2016 年我國血糖儀市場占有率情況 資料來源：產業信息網，中信證券研究部 圖 43：2020 年血糖儀市場占有率情況 資料來源：產業信息網，中信證券研究部 凱立特凱立特 CGM 研發領域經驗豐富，在研產品競爭實力強勁。研發領域經驗豐富，在研產品競爭實力強勁。2021 年公司收購浙江凱利特 51%的股權步入持續血糖監測行業，促進公司在糖尿病領域的實力。凱立特創始人張亞南博士曾擔任美敦力首席傳感器科學家，先后創立圣美迪諾和凱立特，領導圣美迪諾的CGM-S303 和 CT2/CT-100 2 款 CGM 產品的研發上市。1

85、CT2 已于 2021 年獲批，產品仍需校準，使用壽命為 7 天，主攻院內市場。2021 年 11 月 10 日，公司發布公告，CGM 產品的 III 類醫療器械注冊證完成變更，CT2 升級的 CT2A、CT2C、CT2D、CT14 獲批。CT2的 MARD 值已經降至 9.29%，使用時間延長至 14 天，根據使用和銷售場景細分為院線款、OTC、和電商款。下一代產品 CT3 已進入臨床實驗階段，我們預計性能將有進一步提升。公司將自身的優勢與凱立特進行結合，加速研發第三代公司將自身的優勢與凱立特進行結合，加速研發第三代 CGM 產品產品 CT3。凱利特創始人張亞南博士為 CGM 行業領軍人才，

86、后續雙方深化合作有望持續提升公司在血糖領域的市場表現。我們認為，公司 CT 系列 CGM 研發、銷售進展迅速，有望在 CGM 市場發展初期占有一席之地，加上公司傳統 BGM 領域的積累、沉淀，公司的血糖管理相關產品將在未來公司營收占比將持續提升。表 6：公司在售 CGM 產品 CT14 與市場主要競品對比 核心核心指標指標 魚躍魚躍 CT14 微泰微泰 AiDEX G7 雅培雅培 Freestyle Libre Pro Flash 美敦力美敦力 Guardian Dexcom G6 使用時間 14 天 14 天 14 天 7 天 14 天 校準 一天一次 免校準 免校準 一天兩次 免校準 檢測

87、頻率 3 分鐘 5 分鐘 15 分鐘 5 分鐘 5 分鐘 讀數方式 實時 實時 回顧式 實時 實時 高/低血糖報警功能 有 有 無 有 有 MARD 9.29%9.1%12.1%9.1-10.6%9.0%所在市場 中國、歐盟 中國、歐盟 中國、歐盟、美國 中國、歐盟、美國 歐盟、美國 63%2%35%外國品牌魚躍醫療其他本土品牌40%5%55%外國品牌魚躍醫療其他本土品牌 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 資料來源：京東商城，微泰醫療招股說明書，中信證券研究部 圖 44：升級后的 CT2 系列產

88、品 資料來源：魚躍醫療官方微信公眾號 感染控制：疫情常態化下板塊持續發展，品牌龍頭效應已現感染控制：疫情常態化下板塊持續發展，品牌龍頭效應已現 公司于 2017 年 1 月及 2018 年 5 月分別收購上海中優 61.62%及 38.38%股份，進入消毒感控市場。上海中優前身于 1988 年由第二軍醫大學創建，1998 年成為消毒行業中第一家高新技術企業。目前公司旗下消毒感控品牌包括“潔芙柔”、“安爾碘”、“點而康”、“葡泰”等。公司消毒感控產品在臨床醫院具備優質品牌積淀，“安爾碘”品牌主攻皮膚消毒，“潔芙柔”品牌已成為手部消毒的代名詞。圖 45：公司消毒感控板塊產品線 資料來源：公司公告，

89、中優醫藥公開轉讓說明書，中信證券研究部 疫情疫情常態化趨勢下常態化趨勢下產品需求量產品需求量持續提升持續提升。2020 年新冠疫情開始前，上海中優營業收 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 入在 2017-2019 年保持 22%的復合增長率，同時凈利潤增速也保持 30%以上增長率。2020年手部消毒液產品快速放量，公司營收同比+53%。疫情提升人民防控消毒意識，疫情常態化趨勢下，未來感控類市場需求有望持續旺盛，消毒感控模塊料將繼續為公司業績注入強勁動力。圖 46：子公司上海中優營業收入（單位：億

90、元）及 YoY 圖 47：子公司上海中優凈利潤（單位：億元）及 YoY 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 研發渠道開拓雙管齊下，研發渠道開拓雙管齊下，AED、眼科或為下一、眼科或為下一業績業績增增長點長點 公司為成立 20 年家用醫療器械企業，基石業務家用類電子檢測及體外診斷增速已較為平穩，現有核心賽道（呼吸治療、糖尿病護理、感染控制）為目前公司的增長助力。而長期看，公司仍然注重增強研發實力與渠道開拓能力，同時孵化新興賽道尋找下一業績增長點。目前看，AED 及眼科領域均有機會成為公司下一成長板塊。公司研發公司研發投入逐年加大投入逐年加大，有利于形成協同效應

91、、加大技術優勢有利于形成協同效應、加大技術優勢。公司注重研發，經過多年發展已在德國、臺北、上海、南京、蘇州、西藏和丹陽設立研發中心，持續推進人才儲備建立成熟完善的研發團隊。2017 年，公司擁有技術人員 514 名，約占總員工人數的11%；2021 年，公司的技術團隊已經達到 1195 人，同比 2017 年+132.5%，總員工人數占比提升至 18.6%。研發投入方面，2017 年公司研發費用為 1.26 億元，2021 年已經增長到 4.26 億元，相關 CAGR 達 35.6%。2022Q3 公司研發投入 2.81 億元，同比+22.32%。4.25.26.39.69.26.4-10%0

92、%10%20%30%40%50%60%02468101220172018201920202021 2022H1營業收入Yoy0.91.21.62.62.12.0-40%-20%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.0201720182019202020212022H1凈利潤Yoy 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 48：2017-2022Q1-3 公司研發費用（單位：億元）及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 49：2017-2021 年公司技術人員數

93、量及占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 聚焦線上銷售享受時代紅利，動態策略有望持續獲益聚焦線上銷售享受時代紅利，動態策略有望持續獲益 公司于公司于 2012 年起布局線上，電商成為公司的核心銷售渠道。年起布局線上，電商成為公司的核心銷售渠道。2012 年公司成立電商事業部，線上渠道相關營收及增速逐年增加。2015 年起網絡商城已經成為公司的重要渠道。2015 年，公司線上銷售額 6.66 億元（注：線上銷售額為網絡商城旗艦店/自營店數據），占總收入的 31.7%；2021 年，公司線上銷售額達到 33.08 億元，占總收入的 48.0%。圖 50：2015Q1-2022Q3 年公司線上銷

94、售額、營業收入及線上銷售額占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 公司常年保持網絡商城端醫療器械銷售額榜首。公司常年保持網絡商城端醫療器械銷售額榜首。截至 2023 年 1 月，公司京東旗艦店約有 665 萬人關注，2021 年 6 月，公司蟬聯 618 家用醫療器械銷售榜京東、天貓雙冠軍，制氧機、呼吸機、血壓計、霧化器、血氧儀、血糖儀、體溫計等 10 款產品實現全網或平臺銷量第一；另據搜狐網，2022 年 11 月，公司連續第 8 年在“雙十一”奪得醫療器械銷量冠軍。新冠疫情爆發以來，公司線上銷售額穩中有升，且在每年 6 月、11 月消費旺季（618及雙 11）持續創造銷售新高，顯示公司較

95、為優異的銷售實力。因各地疫情散發導致線下消費場景受限，2021H2 至 2022H1 公司部分板塊銷售稍有回落，但公司線上銷售依然較為平穩，提供有力支撐。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5研發費用（億元）研發費用YoY（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%020040060080010001200140020172018201920202021技術人員數量（人）技術人員占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%05101520252015Q12015Q22015Q32015Q

96、42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3線上銷售額（億元）營業收入（億元）線上銷售占比（右軸）魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 51：新冠疫情以來公司線上月度銷售額（單位：億元）資料來源：Wind，中信證券研究

97、部 經銷商依賴度經銷商依賴度減輕，電商自營化腳步加快。減輕，電商自營化腳步加快。公司線上銷售方式分為自營及經銷商銷售，產品及價格管理難度較大。以血糖儀為例，按照試紙類別可分為 7 類，自營旗艦店僅銷售其中 4 類，分別為 310 型（醫院級，葡萄糖脫氫酶試紙，7.02 元/次測試）、660 型（醫用級家用型，十電極葡萄糖脫氫酶試紙，2.18 元/次測試）、550 型等（家用型，葡萄糖氧化酶試紙，1.58 元/次測試）、582 型等（家用型，葡萄糖氧化酶試紙，1.18 元/次測試），產品價格帶梯度合理，差異化明顯。但線上經銷商仍在售賣多款老式型號，產品類型和單次測試價格與新品較有重合。由于糖尿病

98、患者可能數年才會更換儀器型號，公司新舊產品可能形成自我同質化競爭，對公司產品更迭形成一定影響。根據其公告，公司目前正在強化電商銷售的自營化，未來將對產品更迭進行更有力的統籌，完善定價及售后管理。表 7：公司血糖儀在售型號（以試紙類型劃分）試紙類別試紙類別 儀器型號儀器型號 旗艦店售賣旗艦店售賣 技術類型技術類型 單次測試價格單次測試價格（元）（元）310 是是 醫院級葡萄糖脫氫酶 7.02 660 是是 十電極葡萄糖脫氫酶 2.18 550、580、590、590B 是是 五電極葡萄糖氧化酶 1.58 582、586、596 是是 五電極葡萄糖氧化酶 1.18 305A、305B 否 五電極葡

99、萄糖氧化酶 1.32 306 否 五電極葡萄糖氧化酶 1.30 510、710、720、730、740、770 等 否 五電極葡萄糖氧化酶 0.90 資料來源：京東商城，中信證券研究部（注：價格為京東商城日常非促銷售價，規格取 50 試紙/盒）搶先切入國內急救領域，搶先切入國內急救領域，AED 產品或迎快速增長期產品或迎快速增長期 我國心源性猝死人數多，我國心源性猝死人數多，AED 重要性凸顯。重要性凸顯。國家心血管病中心發布的中國心血管病報告 2021數據顯示，我國每年心源性猝死人數高達 55 萬人。87%的心臟驟停發生在醫院外，而在院外心臟驟停的生存率卻小于 1%。AED 和 CPR（心肺

100、復蘇術）是救治心臟驟停的最佳手段，心臟驟停后的 4 分鐘是救命的關鍵時刻，故被稱為“黃金 4 分鐘”。根據日本總務省消防廳 2018 年統計數據，AED 的使用能使患者生存率提升至 53.5%，遠遠高于僅呼叫急救車和做心臟復蘇術的生存率。2.6 2.3 2.6 2.7 2.3 3.2 1.9 1.9 2.0 2.3 3.5 2.5 2.9 2.0 2.4 2.3 2.9 3.7 2.5 2.6 2.4 2.4 3.9 3.0 2.9 2.4 2.8 2.4 2.8 3.5 2.4 2.4 2.3 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52020年1月2020年3月2020年

101、5月2020年7月2020年9月2020年112021年1月2021年3月2021年5月2021年7月2021年9月2021年112022年1月2022年3月2022年5月2022年7月2022年9月 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 我國我國 AED 普及率低，政策驅普及率低，政策驅動下市場有望迎來快速增長。動下市場有望迎來快速增長。北京市衛健委、北京急救中心專家在中國 AED 配置現狀分析與對策中指出，我國 AED 配置率與發達國家有巨大差距。2019 年前后，日本、美國、瑞典的每萬人 AE

102、D 配置數量已經分別達到 50、30、18.5 臺，而我國僅不到 0.2 臺/萬人。即使我國最為發達的城市/地區也遠遠不足，深圳、香港、上海、北京的 AED 配置率分別僅有 1.75 臺/萬人、1 臺/萬人、0.45 臺/萬人和 0.25臺/萬人。圖 52：世界部分國家與我國一線城市/地區 AED 配置率（單位：臺/萬人）資料來源：中國 AED 配置現狀分析與對策J（曹昱，牛升梅）.中國急救復蘇與災害學雜志.2021，中信證券研究部 各級政府各級政府已已出臺相應對策提高出臺相應對策提高 AED 覆蓋率。覆蓋率。2020 年底，北京第十五屆人大常委會第二十六次會議上，市衛健委提出到 2022 年

103、底將在重點公共場所實現 AED 全覆蓋；2020年 10 月，杭州市人民政府公布 杭州市公共場所自動體外除顫器管理辦法。2021 年底，國家衛健委印發 公共場所自動體外除顫器配置指南（試行），鼓勵各單位自主配置 AED。隨 AED 的重要性為大眾所認知，設備普及率將快速提升，質量有保障且性價比高的國產AED 設備有望抓住這一快速擴張的市場。根據前瞻經濟學人的統計和預測，2019 年我國AED 的市場規模為 11.1 億元，預計 2020 年將達 29.2 億元，對應 CAGR 為 13.1%。圖 53：2014-2026E 我國 AED 市場規模（億元）資料來源：前瞻經濟學人（含預測），中信證

104、券研究部 進口品牌為行業主導，國產替代進行中。進口品牌為行業主導，國產替代進行中。目前我國 AED 市場主要由進口品牌為主導，其中德國曼吉士（普美康，2017 年被魚躍收購）、Philips 飛利浦、Osatu 日本光學等均為503018.551.7510.450.250102030405060日本美國瑞典新加坡深圳香港上海北京05101520253035201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之

105、后的免責條款和聲明 31 實力玩家，僅 5 家國產品牌擁有獲批上市的全自動/半自動 AED 產品目前。AED 國產化進程在持續過程中，魚躍醫療國產化的半自動 AED 產品也已于 2022 年 4 月獲批上市，眾多企業努力尋求技術突破，實現進口替代。表 8：我國本土企業 AED 產品獲批名單 公司名稱公司名稱 類別類別 獲批時間獲批時間 型號型號 邁瑞醫療 自動 2019/9/4 BeneHeart C1 Fully Automatic、BeneHeart C1A Fully Automatic、BeneHeart C2 Fully Automatic、BeneHeart C2A Fully A

106、utomatic 自動 2020/6/19 BeneHeart S1 Fully Automatic、BeneHeart S1A Fully Automatic、BeneHeart S2 Fully Automatic、BeneHeart S2A Fully Automatic 半自動 2020/6/19 BeneHeart S1、BeneHeart S2、BeneHeart S1A、BeneHeart S2A 久心醫療 半自動 2018/5/10 iAED-S1 半自動 2020/9/21 iAED-S2HE、iAED-S2HC、iAED-S2PE、iAED-S2PC 上海光電（中日合資）半

107、自動 2019/3/18 AED-3100 麥邦光電 半自動 2020/1/22 AED7000 科曼醫療 半自動 2022/3/17 F2、F2A、F1、F1A 普美康（魚躍醫療）半自動 2022/4/12 HeartSave PAD(M250)，HeartSave AED(M250)，HeartSave AED-M(M250)資料來源：NMPA（國家藥品監督管理局）官網，各公司公告，中信證券研究部 國產國產 AED 研發注冊中研發注冊中，急救業務有望加速急救業務有望加速 2017 年公司收購德國曼吉士，切入急救賽道。年公司收購德國曼吉士，切入急救賽道。德國曼吉士 Metrax 在急救領域享

108、有盛名，擁有超 40 年歷史的世界一流 AED 品牌普美康（PRIMEDICTM），公司于 2017 年 2月完成了對德國曼吉士 Metrax100%股權的收購，切入急救賽道，此后致力于推動 AED 國產化。2022 年 4 月，公司半自動 AED 產品收到了 NMPA 簽發的關于 AED 的 III 類醫療器械注冊證，加速公司在急救領域的布局發展。公司急救模塊 2021 年營收 1.83 億元，同比+3%；2022H1 受制于海外供應鏈延遲等原因，業務規模略有下降。圖 54：2020-2022H1 公司急救模塊營收與增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 引入騰訊戰投，急救業務有望加速。引

109、入騰訊戰投，急救業務有望加速。2022 年 9 月，公司的全資子公司迅捷醫療（2021年成立，專注于急救業務，已將普美康轉移至其主體之下）放棄優先認繳權，通過新增注冊資本引入騰訊，以 19.5%的股權獲 2.91 億元的戰略投資。騰訊近年來在 AED 領域動作頻頻，先是加入國內領先醫療器械集團和 AED 領先品牌邁瑞醫療，后參股公司子公司，-35.0%-30.0%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00202020212022H1急救模塊營收（億元）YoY（右軸）魚躍醫療（

110、魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 可見其對 AED 市場的側重。公司為本土 AED 的早期參與者和頭部玩家，隨 AED 產品獲批和優質戰略投資者的加入，公司有望打破海外供應的瓶頸，加速國產化進程，我們預計公司的 AED 產品將在我國急救領域扮演重要的角色。眼科眼科行業發展潛力較大，公司已完成基本布局行業發展潛力較大，公司已完成基本布局 眼病種類眼病種類復雜復雜繁多，我國患病人數繁多，我國患病人數較高較高。眼科疾病為發生在視覺系統，包括眼球及與其相關聯的組織有關疾病。眼科疾病種類復雜繁多，據柳葉刀-全球健康

111、發表的全球眼健康特邀重大報告（The Lancet Global Health Commission），中國常見的眼科疾病包括屈光不正、結膜炎、干眼癥、白內障、瞼緣炎、視網膜病變、青光眼及葡萄膜炎等。中國眼科疾病患病人數龐大且遠超美國。據國家衛健委，2020 年我國近視患者超 7 億人，占全國人口數量的近 50%；據教育部與國家衛健委統計，2020 年小學生近視率為 35.6%（較 2018 年下降 0.4pct）；白內障患者達 2 億人以上。隨我國老齡化程度提升、人們工作壓力增大、生活方式轉變等原因，我國眼病患者人數將逐年升高。眼科疾病相關市場行業規模持續增長。眼科疾病相關市場行業規模持續增

112、長。據 Frost&Sullivan（轉引自健康界）預測，中國眼科醫療器械市場規模 2020 年市場規模為 129 億元，預計 2025 年將達 283 億元，對應 2020-2025 年 CAGR 為 17.0%；眼科治療藥物市場規模 2020 年為 188 億元，預計 2025年將達到 440 億元，對應 2020-2025 年 CAGR 為 18.5%；眼科服務市場規模 2020 年為1126 億元，預計 2025 年將達到 2522 億元,對應 2020-2025 年 CAGR 為 17.5%。圖 55：2016-2030E 中國眼科醫療器械市場規模（不包括隱形眼鏡及護理液）資料來源：

113、Frost&Sullivan（含預測，轉引自健康界），中信證券研究部 收購六六視覺、參股江蘇視準，布局眼科賽道。收購六六視覺、參股江蘇視準，布局眼科賽道。公司于 2019 年 10 月參股江蘇視準20.96%的股份，開啟隱形眼鏡的研發、設計與銷售；2020 年公司收購六六視覺 95.95%的股份，開啟眼科醫療器械研發、生產及銷售。產品包括裂隙燈顯微鏡、手術顯微鏡、顯微手術器械、電子器械等 160 余種，規格高達 600 種。中國眼科市場相較美國擁有更廣闊的患者基數且診療需求逐年上升，但診療資源相對匱乏，存在較大未滿足的臨床需求，市場未來發展潛力大。目前公司已初步完成眼科板塊布局，未來有望借助公

114、司現有渠道優勢快速放量。魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 56：公司眼科板塊相關產品 資料來源：公司公告，中信證券研究部 風險因素風險因素 研發研發、產品注冊進度不及預期、產品注冊進度不及預期 根據藥品注冊管理辦法、醫療器械注冊管理辦法等相關規定，藥品和醫療器械需要通過國家藥監局審評審批并取得相關產品注冊批件后才能上市銷售。公司新產品研發從實驗室研究至最終獲批上市銷售，整個過程周期長、難度大、環節多、研發投入重，新產品最終是否能上市銷售具有一定的不確定性。公司在呼吸及供氧設備、血糖及 POC

115、T、急救、家用器械等多板塊均有覆蓋，新產品研發和舊產品升級同步推進，若研發失敗或將影響公司中長期增長。同時，不排除公司未來新產品在研發和注冊過程中可能會受到不可預測因素的影響，導致其未能通過或未能如期通過國家藥監局的審評審批，從而面臨因新產品注冊失敗或新產品上市后無法適應市場需求變化而損失前期研發投入的風險。銷售不及預期銷售不及預期 公司目前處于新冠業務高基數影響末期，海外市場銷售占比逐步回落，國內市場銷售應當持續發力。同時我國醫療器械市場處于國產替代的關鍵期，產品預期會為公司帶來業績提升。公司有望在較短時間內快速擴大市占比，并搶占醫院端市場。如果產品銷售速度不及預期，如果產品銷售速度不及預期

116、，將會降低市場對公司的信心，影響公司后續發展。疫情導致的供應鏈、生產疫情導致的供應鏈、生產承壓承壓風險風險 公司的生產基地和總部位于長三角地區，2022 年全國疫情多點散發為公司生產供應帶來一定的不確定性，同時海外物流受限也導致公司 AED 產品產量下降。目前我國疫情防控政策已放開，若未來出現數次感染高峰或重復感染，或將使公司生產、供應承壓，產生一定不確定性。政策政策超預期變動超預期變動風險風險 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 目前我國醫療行業多面臨集采政策，但醫療器械領域，尤其消費型醫療器械

117、并未受到政策沖擊。但在人口老齡化加劇的背景下，消費型醫療器械也成為民生的重要組成部分，并不能完全擺脫集采的風險。如果呼吸機、血糖儀等核心產品超預期納入集采，可能會影響公司的毛利率，如果未能中標或將影響公司的銷售業績。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 1.收入端收入端 呼吸治療解決方案呼吸治療解決方案：2020-2021 年因全球新冠疫情爆發導致公司呼吸治療領域產品呼吸機、制氧機等銷售規模大幅提升，因此由于高基數因素，我們預計板塊 2022 年收入將下滑 15%。隨 2022年 12 月國內疫情防控放開，若未來出現數次感染高峰將持續增加，居家氧療治療或為主流，同時醫院及收治

118、機構擴容將直接提升呼吸治療相關市場規模，公司作為頭部品牌料將獲益，我們預計 2023-24 年板塊收入將達+15%/+13%。糖尿病護理解決方案糖尿病護理解決方案：公司的糖尿病護理領域正處于快速放量期，2020/21 年同比增長 57%/70%。公司血糖儀渠道逐步拓展，同時公司新一代持續血糖監測產品已遞交注冊申請，公司預計將于 2023年上市，我們預計板塊 2022-2024 年營收同比將增長 35%/35%/28%。感染控制解決方案感染控制解決方案：公司為消毒和感染控制領域國內龍頭，疫情防控放開后，醫療機構、個人對于消毒產品的需求將長期存在。我們預計公司的感染控制產品未來 3 年仍將保持較好

119、增長，預計板塊 2022-2024 年營收同比將增長 30%/18%/15%。家用類電子檢測及體外診斷業務家用類電子檢測及體外診斷業務：受到長三角地區和其他區域疫情管控等因素影響，產品在生產制造及供應方面或受較大影響，我們預計 2022 年板塊營收增速約為 4%；考慮到人口老齡化和慢性病發病率持續提升，以及公司在網絡商城的絕對領先優勢，公司的家用類電子檢測及體外診斷業務將保持健康增長，我們預計 2023/24 年營收同比增速分別為 18%/15%。急救業務急救業務：公司的本土 AED 產品于 2022 年 4 月獲批，將與公司旗下國際知名品牌普美康形成聯動，擴大公司在急救領域的影響力。2022

120、H1 公司的 AED 產品受到海外供應鏈影響出現負增長，我們認為這一情況將在公司本土 AED 品牌獲批后得到改善。我們預計 2022-24 年公司急救業務營收增速為-20%/15%/20%。魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 康復及臨床器械業務康復及臨床器械業務：目前我國康復行業正在發生變化，小型的、配套的康復醫院正在逐漸承接大型、頂級醫院的配套康復任務，因此國產康復及臨床器械將受到青睞。2022 公司康復器械受疫情影響較大，尤其是海外供應方面，我們預計 2022 銷售收入增長將有所停滯，2023

121、 將迎來反彈，預計 2022-24 年的營收增速為 0%/28%/20%。2.毛利率毛利率 由于公司的各個管線產品都已經形成了成熟的生產線、銷售線，且公司并未披露重大變化，公司產品原材料價格也并未面臨較大波動，我們預計公司的成本端將基本保持原有趨勢，未來公司可能因為產線協同、規模效應等逐漸降低成本。我們對 2020-2024E 公司各管線毛利率預測如下：表 9：20202024E 年魚躍醫療各細分業務盈利預測（單位：百萬人民幣）2020 2021 2022E 2023E 2024E 呼吸治療解決方案 業務增速 86%16%-15%15%13%收入 2,260 2,623 2,229 2,564

122、 2,897 成本 862 1,169 1,010 1,154 1,289 毛利 1,399 1,454 1,219 1,410 1,608 毛利率(%)62%55%55%55%56%業務收入比例(%)34%38%32%31%30%糖尿病護理解決方案 業務增速 57%70%35%35%28%收入 268.39 456.53 616.32 832.03 1,065.00 成本 98.44 157.58 234.20 313.68 399.37 毛利 169.96 298.95 382.12 518.35 665.62 毛利率(%)63%65%62%62%63%業務收入比例(%)4%7%9%10%

123、11%感染控制解決方案 業務增速 46%-6%30%18%15%收入 950.61 893.27 1,161.25 1,370.28 1,575.82 成本 412.02 406.83 545.79 637.18 732.76 毛利 538.59 486.44 615.46 733.10 843.06 毛利率(%)57%54%53%54%54%業務收入比例(%)14%13%17%16%16%家用類電子檢測及體外診斷 業務增速 40%-18%4%18%15%收入 1,767.76 1,447.56 1,505.46 1,776.44 2,042.91 成本 716.51 716.16 752.7

124、3 888.22 1,021.45 毛利 1,051.25 731.40 752.73 888.22 1,021.45 毛利率(%)59%51%50%50%50%業務收入比例(%)26%21%22%21%21%急救 業務增速 46%3%-20%15%20%收入 178.26 183.05 146.44 168.41 202.09 成本 108.97 120.49 96.65 109.47 128.33 毛利 69.29 62.57 49.79 58.94 73.76 毛利率(%)39%34%34%35%37%業務收入比例(%)3%3%2%2%2%康復及臨床器械 魚躍醫療（魚躍醫療（002223

125、.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 2020 2021 2022E 2023E 2024E 業務增速 34%13%0%28%20%收入 1,083.34 1,227.92 1,227.92 1,571.74 1,886.08 成本 779.03 949.95 945.50 1,210.24 1,452.28 毛利 304.31 277.97 282.42 361.50 433.80 毛利率(%)28.1%22.6%23.0%23.0%23.0%業務收入比例(%)16%18%18%19%19%外貿產品 業務增速-55%0%0%0%

126、0%收入 157.16-成本 151.97-毛利 5.19-毛利率(%)3%0%0%0%0%業務收入比例(%)2%0%0%0%0%其他業務收入 業務增速 10%5%0%10%10%收入 59.94 63.18 63.18 69.50 76.45 成本 54.07 45.41 46.94 54.76 57.33 毛利 5.87 17.78 16.24 14.74 19.12 毛利率(%)10%28%26%21%25%業務收入比例(%)1%1%1%1%1%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 3.費用率費用率 1）銷售費用率：公司 2021 年銷售費用因海外、新板塊業務線銷售團隊擴張導致大幅增長

127、，費用率由 2020 年 11.2%提升至 13.7%，目前團隊擴張建設已基本完成，我們預測2022-2024 年公司銷售費用率將保持較為穩定態勢，為 12.7%/12.7%/12.7%。2）管理費用率：公司管理費用率較為穩定，2019-2022Q3 管理費用率分別為 5.7%/5.3%/5.6%/5.9%。我們預計公司管理費用率仍將維持穩定態勢，預測 2022-2024 年公司管理費用率為5.2%/5.3%/5.3%。3）研發費用率：公司管理費用率較為穩定，我們預測公司 2022-24 年研發費用率為 6.2%/6.2%/6.3%。表 10：公司三費率預測（單位：百萬元）2020A 2021

128、A 2022E 2023E 2024E 銷售費用 754 945 882 1,063 1,237 銷售費用率 11.2%13.7%12.7%12.7%12.7%管理費用 360 389 364 438 517 管理費用率 5.3%5.6%5.2%5.3%5.3%研發費用 402 426 430 520 609 研發費用率 6.0%6.2%6.2%6.2%6.3%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 綜上，考慮到醫療器械國產替代將釋放巨大空間，公司多個管線布局、高基數被消化，公司盈利將逐步回升；同時公司糖尿病護理模塊、急救模塊有望迎來高增長，公司未來 3年業績增長料穩定，我們預測公司 2022

129、-2024 歸母凈利潤為 14.8 億/17.7 億/20.9 億元，對應每股收益預測為 1.47/1.76/2.08 元。估值估值及投資及投資評級評級 魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 魚躍醫療為我國家用醫療器械龍頭，專注于呼吸制氧、慢病管理及感染控制與消毒三大核心賽道，持續發展家用電子檢測及體外診斷等基石業務，積極孵化急救、眼科等高潛力業務。我們采用絕對估值法（DCF）與相對估值法（PE）對公司合理市值區間進行測算。相對估值相對估值 根據公司主營業務情況，我們選取血糖監測領域企業三諾生物、家

130、用醫療器械企業可孚醫療及呼吸治療領域企業怡和嘉業作為可比公司。2021-2024 年可比公司平均 PE 分別為 91/35/27/23x。公司作為我國家用醫療器械龍頭，在呼吸制氧、糖尿病管理及感染控制三大核心賽道上享有巨大領先優勢。2022 年公司呼吸治療、感染控制領域高基數問題已逐步消化，考慮到我國疫情防控放開會帶來持續呼吸治療、感控相關需求，糖尿病管理領域重磅持續血糖監測產品即將于 2023 年釋出，核心板塊成長確定性較高，公司盈利將穩步回升。綜上，我們參考 2023 年可比公司平均 PE 27x，給予公司 26x PE，對應目標價45 元。表 11：可比公司估值 代碼代碼 公司公司 股價

131、股價 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300298.SZ 三諾生物 34.91 0.19 0.78 0.94 1.13 184 45 37 31 301087.SZ 可孚醫療 37.29 2.68 1.81 2.25 2.68 14 21 17 14 301367.SZ 怡和嘉業 227.37 3.04 5.83 7.90 9.86 75 39 29 23 平均值 91 35 27 23 002223.SZ 魚躍醫療 30.23 1.48 1.45 1.74 2.06 20 21 17 15 資

132、料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：收盤價為 2023 年 2 月 10 日；三諾生物預計年份 EPS 為中信證券研究部預測；可孚醫療、怡和嘉業 EPS 預測為 Wind 一致預期 絕對估值結果絕對估值結果為為 398-414 億元億元 1）Rf：為無風險利率，參照近一年 10 年期國債利率平均水平，參數為 2.80%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，在近 10 年滬深 300 指數綜合收益率的基礎上適度上浮，參數為 9.0%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 6.2%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，我們參照可比公司三諾生物、怡和嘉業等的值，以 1.2 作為系數；4

133、）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=10.24%；5）Kd：即公司債券收益率，在基準貸款利率的基礎上適度上浮，數值為 5.2%；6）所得稅稅率：我們采取 13%作為計算 WACC 的所得稅稅率；7）D/(D+E)：假設目標參數為 20%；9）WACC：根據公式計算得出 WACC=9.10%；10）永續增長率：考慮目前行業容量及家用醫療器械的長期性，假設永續增長率為 1%。魚躍醫療（魚躍醫療（002223.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 以 2022 年為折現基準年份，根據 DCF

134、估值模型，我們測算公司的合理股權價值為405.67 億元，對應每股價格為 40.47 元人民幣，敏感性測試結果顯示合理價值區間為 398億-414 億元。綜上，我們參考相對估值與絕對估值，出于審慎原則，我們采用絕對估值法，給予公司目標價 40 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 12：公司 DCF 估值結果（百萬元）2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 2,022.50 2,362.54 2,653.50 2,900.77 3,188.17 3,380.60 3,557.67

135、 3,648.89 3,931.92 4,239.44 所得稅率 13%13%13%13%13%13%13%13%13%13%EBIT*(1-所得稅率)1,759.58 2,055.41 2,308.55 2,523.67 2,773.71 2,941.13 3,095.17 3,174.54 3,420.77 3,688.31 加：折舊和攤銷 149.64 165.79 178.33 185.21 193.76 204.02 213.52 222.26 230.24 176.34 減：運營資金的追加 116.33 140.10 111.14 219.22 137.67 118.27 125.

136、37 129.16 142.33 154.77 資本性支出 320.00 290.00 240.00 220.00 200.00 180.00 160.00 140.00 120.00 120.00 FCF 1,472.89 1,791.11 2,135.74 2,269.65 2,629.80 2,846.88 3,023.33 3,127.64 3,388.69 3,589.88 FCF 現值 1,472.89 1,641.76 1,794.42 1,747.93 1,856.41 1,842.08 1,793.13 1,700.33 1,688.63 1,639.73 TV 44,780

137、.42 TV 現值 20,454.08 企業價值 37,631.40 債務總額 1,474.82 現金 4,410.49 股權價值 40,567.07 總股數 1,002.48 每股價值 40.47 資料來源：中信證券研究部預測 表 13：公司 DCF 估值敏感性分析 WACC 405.67 8.95%9.00%9.05%9.10%9.15%9.20%9.25%TV 增長率%0.40%397 395 393 390 388 386 384 0.60%402 400 398 395 393 391 388 0.80%408 405 403 400 398 396 393 1.00%413 411

138、 408 406 403 401 398 1.20%419 416 414 411 409 406 404 1.40%425 423 420 417 415 412 409 1.60%432 429 426 423 421 418 415 資料來源：中信證券研究部測算 表 14：20222024 年公司盈利預測及估值水平 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)6,726 6,894 6,950 8,352 9,745 營業收入增長率 YoY 45.1%2.5%0.8%20.2%16.7%凈利潤(百萬元)1,759 1,482 1,478

139、1,769 2,087 凈利潤增長率 YoY 133.7%-15.7%-0.3%19.7%18.0%每股收益 EPS(基本)(元)1.75 1.48 1.47 1.76 2.08 毛利率 52.7%48.3%47.7%47.7%47.9%凈資產收益率 ROE 23.7%17.9%15.6%16.4%16.7%每股凈資產（元）7.42 8.25 9.43 10.75 12.43 PE 17.9 21.2 21.3 17.8 15.1 PB 4.2 3.8 3.3 2.9 2.5 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 2 月 21 日收盤價 魚躍醫療（魚躍醫療（0022

140、23.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.2.22 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 6,726 6,894 6,950 8,352 9,745 營業成本 3,183 3,565 3,632 4,367 5,080 毛利率 52.7%48.3%47.7%47.7%47.9%稅金及附加 62 66 66 79 92 銷售費用 754 945 882 1,063 1,237 銷售費用率 11.2%13.7%12.7%12.7%12.7%管理費用 360 389 364 438 5

141、17 管理費用率 5.3%5.6%5.2%5.3%5.3%財務費用 128(9)11(11)(37)財務費用率 1.9%-0.1%0.2%-0.1%-0.4%研發費用 402 426 430 520 609 研發費用率 6.0%6.2%6.2%6.2%6.3%投資收益 127 116 60 70 80 EBITDA 2,363 1,920 1,842 2,172 2,528 營業利潤率 29.88%24.48%24.36%24.24%24.53%營業利潤 2,010 1,688 1,693 2,024 2,391 營業外收入 16 19 17 17 18 營業外支出 7 5 5 6 5 利潤總

142、額 2,019 1,702 1,705 2,036 2,404 所得稅 262 218 222 265 312 所得稅率 13.0%12.8%13.0%13.0%13.0%少數股東損益(2)2 6 2 4 歸屬于母公司股東的凈利潤 1,759 1,482 1,478 1,769 2,087 凈利率 26.2%21.5%21.3%21.2%21.4%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 2,775 2,394 3,447 4,410 5,764 存貨 968 1,266 1,065 1,280 1,488 應收賬款 547 516

143、 520 625 729 其他流動資產 1,045 2,689 2,715 2,783 2,851 流動資產 5,335 6,864 7,747 9,099 10,832 固定資產 1,843 1,951 2,170 2,340 2,465 長期股權投資 211 219 219 219 219 無形資產 554 634 634 634 634 其他長期資產 2,121 2,330 2,430 2,510 2,590 非流動資產 4,730 5,133 5,453 5,703 5,907 資產總計 10,065 11,998 13,200 14,802 16,740 短期借款 641 25 0

144、0 0 應付賬款 927 976 994 1,195 1,391 其他流動負債 763 829 855 931 981 流動負債 2,330 1,830 1,849 2,127 2,372 長期借款 0 1,459 1,459 1,459 1,459 其他長期負債 240 280 280 280 280 非流動性負債 240 1,738 1,738 1,738 1,738 負債合計 2,570 3,568 3,587 3,865 4,110 股本 1,002 1,002 1,002 1,002 1,002 資本公積 1,784 1,766 1,766 1,766 1,766 歸屬于母公司所有者

145、權益合計 7,437 8,272 9,449 10,772 12,460 少數股東權益 58 158 163 165 170 股東權益合計 7,495 8,430 9,613 10,937 12,630 負債股東權益總計 10,065 11,998 13,200 14,802 16,740 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 1,757 1,484 1,484 1,771 2,091 折舊和攤銷 214 229 131 150 166 營運資金的變化 854-465 223-116-140 其他經營現金流 6-46-58-77

146、-112 經營現金流合計 2,831 1,201 1,779 1,728 2,005 資本支出-679-284-350-320-290 投資收益 127 116 60 70 80 其他投資現金流-1,006-1,660-99-79-79 投資現金流合計-1,558-1,829-389-329-289 權益變化 2 149 0 0 0 負債變化 442 838-25 0 0 股利支出-401-301-301-447-399 其他融資現金流-497 89-11 11 37 融資現金流合計-454 775-337-435-362 現金及現金等價物凈增加額 819 147 1,053 964 1,35

147、4 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 45.1%2.5%0.8%20.2%16.7%營業利潤 136.5%-16.0%0.3%19.6%18.1%凈利潤 133.7%-15.7%-0.3%19.7%18.0%利潤率（利潤率（%）毛利率 52.7%48.3%47.7%47.7%47.9%EBITDA Margin 35.1%27.9%26.5%26.0%25.9%凈利率 26.2%21.5%21.3%21.2%21.4%回報率（回報率（%）凈資產收益率 23.7%17.9%15.6%16.4%16.7%總資產收益

148、率 17.5%12.4%11.2%12.0%12.5%其他（其他（%）資產負債率 25.5%29.7%27.2%26.1%24.6%所得稅率 13.0%12.8%13.0%13.0%13.0%股利支付率 17.1%20.3%30.2%22.5%24.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 40 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般

149、性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定

150、證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標

151、準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或

152、要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指

153、（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市

154、相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 41 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發

155、：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private L

156、imited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines

157、 Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limite

158、d 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附

159、屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore P

160、te Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉

161、及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其

162、分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。