【研報】保險行業他山之石系列四：利率下行環境下海外保險資金運用-20200428[19頁].pdf

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1、 請務請務必必閱讀正閱讀正文之文之后的信息披露和重要聲明后的信息披露和重要聲明 行行 業業 研研 究究 行行 業業 深深 度度 研研 究究 報報 告告 證券研究報告證券研究報告 保險保險 推薦推薦 ( ( 維持維持 ） 相關報告相關報告 聯合健康集團： 高增長與高盈 利的健康險龍頭保險行業 他山之石系列一 2019-08-02 從日本經驗看我國壽險行業 發展空間和估值保險行業 他山之石系列二 2019-11-03 歐洲醫保體系和人身險行業 發展保險行業他山之石系 列三 2020-03-12 分析師： 傅慧芳 S0190513080006 研究助理： 王塵 團隊成員： 傅慧芳、陳紹興、王塵、許盈

2、盈、 李英 投資要點投資要點 2020 年長端利率下行的速度和幅度超出年前的預期， 再次成為市場對于保險板塊的主 要擔憂。本篇報告主要分析美國、德國、日本和英國在長端利率下行時的壽險資產配 置和投資收益率情況，進而分析長端利率下行對我國上市險企估值的影響。 利率下行利率下行環境下環境下，美國和德國美國和德國的的壽險資金壽險資金在資產配置上在資產配置上均有出現信用下沉均有出現信用下沉，日本主要日本主要 加大了海外資產的占比加大了海外資產的占比。美國。美國的壽險資金在利率下行環境下信用有所下沉，等級 1 的 債券的占比由 2008 年的接近 70%下降至 2018 年的 60%左右，債券久期在 2

3、011 年后逐 漸提升。德國德國壽險資產配置保守，固收類資產占比長期保持在 80%以上，其中貸款占 比遠高于其他國家，近年來貸款占比有小幅下降，股票和基金的占比則相對有小幅的 提升（但仍低于 5%） 。以德國安聯的資產配置作為參考，可以看出信用也有所下沉， 固收類資產中 AAA 級占比在 2010 年后有明顯下降。日本日本壽險資產配置中，2010 年至 2018 年期間國內政府債、 公司債和貸款的占比均有一定的下降， 三者合計占比由 70.8% 下降至 59.1%， 海外證券的占比則由 2010 年前的 15%以下逐漸達到了 2018 年的 26.2%。 英國英國保險資金由于寬松監管和負債端特

4、性，權益類資產占比高于其他國家，近年來信 托基金（偏股類較多）占比提升明顯，國內股票占比下降較多，海外股票在 2016 年 之前增加較多，但近兩年下降幅度較大。 投資收益率上投資收益率上，美國和日本目前美國和日本目前壽險資金的投資收益率較十年期國債的溢價大約壽險資金的投資收益率較十年期國債的溢價大約為為 1 1.8.8 個百分點個百分點，德國，德國溢價溢價相對更高相對更高，利率下行過程中，利率下行過程中溢價溢價均均有有一定的一定的提升提升。美國美國目前 壽險一般賬戶投資收益率在 4.8%左右，較十年期國債收益率溢價約 1.8 個百分點，長 期來看溢價有所提升，主要原因包括信用下沉、部分時間段信

5、用風險溢價的提升以及 資產久期的拉長。德國德國目前壽險的投資收益率在 3.6%左右，較十年期國債收益率的溢 價為 3.1 個百分點，2008 年后的長端利率下行周期內，德國壽險投資收益率下降的幅 度遠低于長端利率下行的幅度，我們推測除了信用下沉和資產久期的影響外，貸款收 益率較高也是部分原因。日本日本壽險資金投資收益率目前已低于 2%，較十年期國債收益 率的溢價約 1.8 個百分點，國內股票、房地產和海外證券的投資收益率要高于債券和 貸款，其中海外證券占比的提升對于整體投資收益率有一定的拉動作用。 我國我國上市險企上市險企在利率下行在利率下行背景下背景下已逐漸采取應對措施，結合海外經驗來看，投

6、資收益已逐漸采取應對措施，結合海外經驗來看，投資收益 率下降的幅度可能低于市場預期率下降的幅度可能低于市場預期，且，且目前目前估值已充分反應了估值已充分反應了該該負面負面因素因素。上市險企近 年來在資產負債久期的缺口已有所縮窄，同時逐漸通過增加高股息標的、長期股權投 資、加大委外規模、提高主動管理能力等方式提高投資收益率，且不同時間窗口存在 不同的短期配置機會，也能在一定程度上對沖長端利率下行對投資端的負面作用。海 外保險行業在利率下行環境下，通過信用下沉等方式，實際投資收益率下降的幅度要 小于長端利率下降的幅度，我國上市險企目前資產質量穩健，仍有較多的信用下沉空 間來提升投資收益率。估值上，

7、投資收益率假設下降 50bp 后，國壽、太保、平安和 新華對應調整后的 2020 年 PEV 分別為 0.79、0.61、0.97 和 0.61，仍處于歷史低位。 我們認為目前的估值水平已將負債端短期的壓力和長端利率下行兩個不利因素反應 的較為充分，長期配置價值顯著，并且負債端已逐漸恢復，存在估值修復的機會。 風險提示 風險提示：保費收入不及保費收入不及預預期；利期；利率下率下行行；投資收益率下降。投資收益率下降。 title 利率下行利率下行環境下環境下海外保險資金運用海外保險資金運用 保險行業保險行業他山之石系列他山之石系列四四 2020 年年 4 月月 28 日日 請請務務必閱必閱讀正文

8、之后的信息披露和重讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 2 - 行業行業深度研究深度研究報報告告 目目 錄錄 1、美國信用下沉和久期拉長帶來投資收益率溢價 . - 3 - 2、德國整體資產配置保守，固收上貸款占比高 . - 7 - 3、日本低利率環境下海外資產占比提升明顯. - 11 - 4、英國寬松監管和負債端特性導致權益類資產占比較高 . - 13 - 5、對我國的借鑒：不必過度擔憂長端利率下行對上市險企估值的影響 . - 15 - 圖 1、 美國壽險一般賬戶資產配置（%） . - 4 - 圖 2、 美國壽險獨立賬戶資產配置（%） . - 4 - 圖 3、 美國壽險一般賬戶、固收類資產

9、、十年期國債 . - 5 - 收益率（%） . - 5 - 圖 4、 美國壽險一般賬戶和固收類資產收益率溢價 . - 5 - （%） . - 5 - 圖 5、 美國壽險資產配置中各類債券占比（%） . - 6 - 圖 6、 資產配置上 2008 年后債券有所信用下沉（%） . - 6 - 圖 7、 利率下行環境下美國企業債在部分年份信用利 . - 6 - 差有所擴大（%） . - 6 - 圖 8、 利率下行環境下美國低評級企業債收益率下降 . - 6 - 的幅度在大多年份略低于高評級企業債（%） . - 6 - 圖 9、 大都會人壽資產配置（%） . - 7 - 圖 10、 大都會人壽各類資產

10、投資收益率（%）. - 7 - 圖 11、 德國壽險資金資產配置（%） . - 8 - 圖 12、 2018 年德國壽險資金詳細資產配置（%）. - 8 - 圖 13、 德國壽險各類型產品占比（%） . - 8 - 圖 14、 德國與歐元區、美國的 CPI 增速對比（%） . - 8 - 圖 15、 德國壽險資金投資收益率和長端利率對比（%） . - 9 - 圖 16、 德國貸款利率和存款利率（%） . - 9 - 圖 17、 德國安聯資產配置（%） . - 10 - 圖 18、 德國安聯投資收益率（%） . - 10 - 圖 19、 德國安聯固收類資產中各等級占比（%）. - 10 - 圖

11、20、 德國安聯企業債中各等級占比（%） . - 10 - 圖 21、 日本壽險資金的資產配置（%） . - 11 - 圖 22、 海外證券中債券為主且占比逐漸提升（%） . - 12 - 圖 23、 貸款中普通貸款和保單質押貸款占比（%） . - 12 - 圖 24、 日本壽險資金投資收益率、十年期國債收益率和溢價（%） . - 12 - 圖 25、 日本壽險資金各類資產的投資收益率（%） . - 13 - 圖 26、 日元在 2012-2014 年的貶值帶來外幣兌匯收益 . - 13 - 圖 27、 英國保險資金的資產配置（%） . - 14 - 圖 28、 上市險企凈投資收益率與十年期國

12、債收益率對比（%） . - 15 - 圖 29、 2017 年前保險行業資產配置中非標資產占比提升明顯（%） . - 17 - 圖 30、 長期地方債發行規模在 2019 年后大幅增加（億 . - 17 - 元） . - 17 - 表 1、上市險企市值、內含價值及估值（億元）. - 18 - rQrOpPqMqNtNpNqRyQoPoN7NaO8OmOnNtRnNkPoOmQfQsQuNaQoOyRvPoPsQwMnNmN 請請務務必閱必閱讀正文之后的信息披露和重讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 3 - 行業行業深度研究深度研究報報告告 2020 年，受疫情、海外危機等多因素的影響，長

13、端利率下行的速度和幅度超出年 前的預期，再次成為市場對于保險板塊的擔憂以及壓制估值的因素。本篇報告主 要分析美國、德國、日本和英國在長端利率下行時的壽險資產配置和投資收益率 情況，進而分析長端利率下行對我國上市險企估值的影響。 報告正文報告正文 1 1、美美國國信用下沉信用下沉和久期拉長和久期拉長帶來投資帶來投資收益率溢價收益率溢價 美國的美國的壽壽險險資金分資金分為為一般賬戶和獨立賬戶一般賬戶和獨立賬戶。一般賬戶對應的資金是傳統壽險和年 金險等由保險公司承擔風險的產品，投資上受美國保險監督官協會（NAIC）和各 州的其他相關規定的監管， 截止至 2018 年末， 壽險一般賬戶資金體量為 4.

14、5 萬億 美元，約占壽險資金總和的 65%。獨立賬戶對應的資金是萬能險、投資險、變額 年金等由投保人承擔投資風險的產品，保險公司主要收取管理費，投資范圍和比 例也相對自由，截止至 2018 年末，壽險獨立賬戶資金體量為 2.5 萬億美元，約占 壽險資金總和的 35%。由于影響保險公司負債成本和由于影響保險公司負債成本和利差的主要是一利差的主要是一般賬戶般賬戶，我，我 們重們重點以一般賬戶進行分析點以一般賬戶進行分析。 壽險壽險一般賬戶一般賬戶對于對于各類資各類資產的投產的投資比例資比例有明確的有明確的限制限制。 根據 NAIC 的 保險投資示 范法 ，壽險一般賬戶的投資限制主要包括：1 1.

15、.中低評級債券占比不得超過 20%； 2.股票占比不得超過 20%； 3.直接貸款占比不得超過 45%； 4.投資性地產占比不得 超過 20%；5.海外資產占比不得超過 20%；6.其他針對單一機構的集中度限制。 壽險壽險一般賬戶的一般賬戶的資產配置上資產配置上，債券占比債券占比長期長期保持保持在在 7 70 0% %以上以上，近年來債券近年來債券占比略占比略 有下降有下降，抵押貸款占比有小幅提升，抵押貸款占比有小幅提升，股票占，股票占比基本穩比基本穩定定。根據美國壽險業協會 （ACLI）披露的數據，2018 年美國壽險一般賬戶的資產配置中，債券占比 72.6% （大多為公司債，占比 50%）

16、 、股票占比 2.4%、抵押貸款占比 12.5%、保單質押貸 款占比 3.1%、地產占比 0.5%、其他投資合計占比 8.9%。從長期的數據看，債券 占比長期保持在 70%以上，但 2010 年后占比有所下降，從 76%左右逐漸降低至 72.6%； 抵押貸款占比有小幅提升， 由 2010 年的 9.6%逐漸上升至 2018 年的 12.5%； 股票的占比從 2010 年至 2018 年基本保持在 2.5%左右，相對穩定。獨獨立立賬戶賬戶的資的資 產配置產配置中中，股票占比基本保持在 75%以上，債券的占比則在 20%以內。 請請務務必閱必閱讀正文之后的信息披露和重讀正文之后的信息披露和重要聲明

17、要聲明 - 4 - 行業行業深度研究深度研究報報告告 圖圖1 1、美美國國壽險壽險一般賬戶資產配置一般賬戶資產配置（% %） 資料來源: ACLI，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖2 2、美美國國壽險壽險獨立獨立賬戶資產配置賬戶資產配置（% %） 資料來源: ACLI，興業證券經濟與金融研究院整理 美美國國目前目前壽險壽險一般賬戶一般賬戶投資收益率在投資收益率在 4 4. .8 8% %左右左右，較十年期國較十年期國債收益率溢價約債收益率溢價約 1 1.8.8 個百分點個百分點， 利率下行利率下行環境下環境下壽險資金收益率下降幅度略低于壽險資金收益率下降幅度略低于國國債債收益率收益率。 20

18、18 年， 美國壽險一般賬戶投資收益率為 4.75%（其中固收類資產收益率為 4.40%） ，較年 內平均十年期國債收益率（2.91%）高了 1.84 個百分點。從 2000 年到 2018 年， 壽險一般賬戶投資收益率由 7.40%下降至 4.75%，共下降 2.65 個百分點，年內平 均十年期國債收益率由 6.03%下降至 2.91%，共下降 3.12 個百分點，長期來看美 國壽險資金收益率下降幅度略低于國債收益率。 請請務務必閱必閱讀正文之后的信息披露和重讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 5 - 行業行業深度研究深度研究報報告告 圖圖3 3、美國壽險美國壽險一般一般賬戶賬戶、固收

19、類資產、固收類資產、十年期國債十年期國債 收益率收益率（% %） 圖圖4 4、美國美國壽險一般賬戶壽險一般賬戶和和固收類資產固收類資產收益率收益率溢價溢價 （% %） 資料來源: ACLI，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: ACLI，興業證券經濟與金融研究院整理 注：溢價對標美國年內平均十年期國債 在在利率下行利率下行的環境下的環境下，美國壽險資金投資收益率，美國壽險資金投資收益率溢價溢價的提升主要的提升主要是由于信用下是由于信用下 沉沉、部分時間段信用風險溢價的提升以及、部分時間段信用風險溢價的提升以及資產久期的拉長資產久期的拉長。我們參考 2000 年后 的數據，在利率下行環境下，

20、美國壽險資金收益率下降幅度略低于國債收益率， 即收益率溢價有小幅的提升，主要是由于以下三個因素：1 1. .信用下沉信用下沉。美國壽險 一般賬戶投資的債券中，2008 年之前 Class 1 的占比接近 70%，到 2018 年已經下 降到 60%左右， Class 2 的占比則逐漸由 25%左右增加至接近 35%， Class 3-Class6 （低于投資級） 的占比則保持在相對低位。 2 2. .部分時間段部分時間段信用風險溢價信用風險溢價有所有所提升提升。 美國壽險一般賬戶的投資收益率溢價幅度在部分時間段相對較高，2008 年后的幾 年最為明顯，主要原因在于信用風險溢價的提升。我們對比美

21、國高質量市場 10 年期企業債和 10 年期國債收益率，可以發現美國高質量市場 10 年期企業債的溢 價幅度在 2008 年和 2009 年超過了 3 個百分點，遠高于其他年份，2010-2012 年 的溢價幅度也超過了 1.8 個百分點；美國 AAA 級企業債相較于 Baa 級的企業債的 溢價也有類似的趨勢， 在 2008 和 2009 年超過了 1.9 個百分點， 在 2010-2012 年、 2015-2016年也均超過了 1.5 個百分點。 3 3. .長久期債券占比在長久期債券占比在 2 2011011 年后逐漸提升年后逐漸提升。 按購買日口徑， 美國壽險資金的債券配置中， 期限在

22、10-20 年的占比從 2011 年的 30%逐漸增加至2018年的32.8%， 期限在20年及以上的債券占比從2011年的31.5% 增加至 2018 年的 39.3%。 請請務務必閱必閱讀正文之后的信息披露和重讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 6 - 行業行業深度研究深度研究報報告告 圖圖5 5、美美國國壽險壽險資資產產配置配置中中各類各類債券債券占占比比（% %） 圖圖6 6、資產配置上資產配置上 20082008 年后年后債券債券有所有所信用下沉信用下沉（% %） 資料來源: ACLI，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: ACLI，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖7 7

23、、利率下行利率下行環境下環境下美國美國企業債在企業債在部分年份部分年份信用利信用利 差有差有所擴大所擴大（% %） 圖圖8 8、利率下行環境下利率下行環境下美國美國低評級低評級企業企業債債收益率下降收益率下降 的幅度的幅度在大多年份在大多年份略略低低于高評級企業債于高評級企業債（% %） 資料來源: Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 各類型各類型主要主要資產中資產中，抵押貸款和抵押貸款和保單質押貸款的保單質押貸款的投資收益率投資收益率相對較高相對較高，分，分別較別較債債 券高券高約約 0 0.4.4 個百分點和個百分點和 0 0.8.8

24、 個百分點個百分點。 由于 ACLI 未直接披露各類型資產的投資收 益率，我們參考美國壽險龍頭之一的大都會人壽（MetLife）的相關數據，大都會 人壽的資產配置中，固定到期日資產（絕大多數為債券）占比約為 73%，抵押貸 款和保單質押貸款占比約為 20%， 房地產占比約為 2.5%， 股票占比則低于 1%。 2018 年，大都會人壽的總投資收益率（扣除費用）為 4.4%，各類主要資產中，固定到 期日資產的投資收益率為 4.26%、 股票的投資收益率為 4.79%、 抵押貸款的投資收 益率為 4.66%、保單質押貸款的投資收益率為 5.21%、房地產的投資收益率為 3.59%，從更長期來看，抵

25、押貸款和保單質押貸款的投資收益率持續相對較高，目 前分別較固定到期日資產高約 0.4 個百分點和 0.8 個百分點。 請請務務必閱必閱讀正文之后的信息披露和重讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 7 - 行業行業深度研究深度研究報報告告 圖圖9 9、大都會人壽大都會人壽資資產產配置配置（% %） 圖圖1010、大大都會人壽各類資產投資收益率都會人壽各類資產投資收益率（% %） 資料來源: MetLife 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: MetLife 年報，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2、德國德國整體整體資產配置資產配置保守保守，固收上固收上貸款占比高貸款占比高 德國

26、德國保險資金保險資金運用的運用的限制主要針對限制主要針對風險風險較高的較高的資產和資產和集中度集中度。德國保險公司由德 國聯邦金融監管局（BaFin）進行監管，在保險資金運用上，主要的限制包括：1. 單一貸款或債券投資不得高于 5%（不包括政府債等） ；2.資產支持債券不得高于 7.5%；3.次級債、普通貸款、股票、基金等風險較高的資產合計不得超過 35%。 此外，償二代實施后，對于不同風險資產的資本消耗也間接限制了壽險公司的資 產配置。 德國德國壽險壽險資產配置資產配置保守保守，固收類資產占比，固收類資產占比長期長期保持保持在在 8 80 0% %以以上上。根據德國保險業 協會（GDV）披露

27、的數據，德國壽險資金 2018 年的資產配置中，固收類資產占比 為 84.5%，高于大多數國家，其中貸款 35.7%、債券基金 29.4%、存款 0.2%、債券 和其他固收類產品 19.1%，貸款的占比和其他國家相比處于較高的水平；股票和 基金的占比僅為 4.8%，股權投資占比為 5.7%，整體權益類占比較低；地產的占比 3.3%；其他占比 1.6%。長期來看，德國壽險資金整體資產配置相對保守，從 2006 年至今，固收類資產的占比均保持在 80%以上，該比例在 2011 年后有所下滑，由 89%下降至 84.5%， 主要是由于貸款占比的下降 （2018 年貸款占比的提升是資產分 類口徑變化導

28、致） ，而股票和基金的占比則相對有小幅的提升。 請請務務必閱必閱讀正文之后的信息披露和重讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 8 - 行業行業深度研究深度研究報報告告 圖圖1111、德國德國壽險壽險資金資金資產配置資產配置（% %） 圖圖1212、2 2018018 年德國壽險資金詳細資產配置年德國壽險資金詳細資產配置（% %） 資料來源: GDV，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2018 年資產分類口徑有較大變化，使貸款等占比與 往期無法比較 資料來源: GDV，興業證券經濟與金融研究院整理 德國德國壽險資金在壽險資金在固收類固收類資產資產占比高的占比高的主要主要原因原因在于負債端在于

29、負債端長期長期傳統險傳統險占比高占比高以以 及及德國德國通脹通脹水平相對較低水平相對較低。負債端上負債端上，由于德國投保人相對較為保守，風險偏好 較低，結合德國人口老齡化在歐洲處于較高的水平的背景，因此壽險、兩全險和 年金險等傳統險占比高（大多為分紅型） ，且絕大多數都為長保險期間（年金也以 長期的養老年金為主） ， 負債久期長； 而相對的投連險等投資性質強的產品占比較 低，在近年來投連險占比已有所提升的情況下，到 2018 年也僅為 18.4%，遠低于 美國和英國的水平。負債端長期以及保障為主的性質也因此反應到投資端，使壽 險資產配置上需要更多長期的固收類資產。德國通脹水平較低則使固收類產品

30、吸德國通脹水平較低則使固收類產品吸 引力更大引力更大，2000 年至今，德國大多數年份的 CPI 同比增速在 2%以下，低于歐元區 整體水平也遠低于美國，且波動也相對較低，尤其是在 2013 年以前更為明顯。 圖圖1313、德國德國壽險壽險各類型各類型產品占比產品占比（% %） 圖圖1414、德國德國與歐元區與歐元區、美國的、美國的 CPICPI 增速增速對比對比（% %） 資料來源: GDV，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 固收類固收類資產資產中貸款占比較高中貸款占比較高，其主要，其主要原因包括原因包括德國德國債券債券市場市場情況情況和監管政

31、策和監管政策。一 請請務務必閱必閱讀正文之后的信息披露和重讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 9 - 行業行業深度研究深度研究報報告告 方面，德國直接融資的占比長期低于 60%，低于大多發達國家，國內債券余額比 GDP 在大多數的年份處于 90%-130%之間，也低于美國等發達國家；債券結構上， 德國的政府債和金融債占據主要部分，而公司債的占比僅不到 5%，期限上 20 年 以上的債券占比也相對較低，因此債券市場不足以滿足壽險資金的要求。另一方 面，監管政策上對于壽險資金貸款的比例并未有過多的限制，大多的限制主要是 針對單一借款人的集中度，因此在貸款收益率本身相對較高的情況下，德國的壽

32、險資金貸款的比例也長期高于大多數國家。 德國德國目前目前壽險的投資收益率在壽險的投資收益率在 3.6%左右左右，2008 年后年后的的長長端利率下行周期內端利率下行周期內，壽壽 險險投資收益率下降的幅度投資收益率下降的幅度遠低于長遠低于長端利率下行的幅度端利率下行的幅度。2018 年，德國壽險資金投 資收益率為 3.6%，較年內平均十年期國債收益率（0.5%）高了 3.1 個百分點。德 國在 2008 年后長端利率處于下行趨勢，年內平均十年期國債收益率從 2008 年的 4.2%下降至 2016 年后的 0%左右，2019 年后進入負利率環境。德國壽險資金的投 資收益率在 2006 年為 4.

33、8%，逐漸下降至 2011 年的 4.1%，這一時間段內壽險資 金收益率較十年期國債的超額收益率在 1.3 個百分點之內；2011 年后，由于金融 監管局（BaFin）基于利率下行而要求的利息準備金，壽險公司逐漸處置了部分投 資資產導致了 2012 年至 2017 年的投資收益率高于正常水平，2018 年則回歸至 3.6%這一正常水平， 但較十年期國債的超額收益率較 2011 年之前有明顯增加。 從 2008 年至 2018 年， 德國年內平均十年期國債收益率下降了 3.7 個百分點， 而德國 壽險資金平均收益率僅下降 1.1 個百分點（和 2007 年比較） ，我們推測除了信用 下沉和資產久

34、期的影響外，貸款收益率較高也是部分原因，從世界銀行披露的數 據來看，德國貸款利率在 2016 年之前在 5%以上。 圖圖1515、德國德國壽險壽險資金投資收益率資金投資收益率和長和長端端利率對比利率對比（% %） 圖圖1616、德國德國貸款貸款利率利率和存款利率和存款利率（% %） 資料來源: GDV，興業證券經濟與金融研究院整理 注：2012-2017 年由于逐漸處置了部分投資資產導致投資收益 率高于正常水平 資料來源: 世界銀行，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必閱必閱讀正文之后的信息披露和重讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 10 - 行業行業深度研究深度研究報報告告 從德國

35、龍頭險企從德國龍頭險企安聯集團的安聯集團的資產資產配置作為參考配置作為參考，可以，可以看出看出整體整體信用信用有所有所下沉下沉。由 于德國壽險業協會未詳細披露不同等級的資產占比，我們以德國龍頭險企安聯集 團作為參考，安聯集團 2019 年的資產配置中，固收類資產占比大約為 85.3%，固 收類資產中政府債、企業債和資產擔保債券的占比分別為 37%、36%和 11%。從 近期的數據，德國安聯的資產配置上信用下沉較為明顯，固收類資產中 AAA 級 占比從 2010 年的 46.3%下降至 2019 年的 19.3%，BBB 級的占比增加最為明顯， 由 2010 年的 9.8%提升至 2019 年的

36、 26.7%；僅看企業債也有類似的情況，AAA 級占比從2012年的2.8%下降至2019年的1.1%， BBB級的占比由2012年的43.9% 提升至 2019 年的 50.9%。投資收益率上，德國安聯在利率下行環境下投資收益率 下降幅度也相對較低，與德國全行業趨勢類似。 圖圖1717、德國德國安聯安聯資產配置資產配置（% %） 圖圖1818、德國德國安聯投資收益率安聯投資收益率（% %） 資料來源: 公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：投資資產中未包含貸款 資料來源: 公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：不包含貸款，用投資收益/平均投資資產計算 圖圖1919、德國德國安聯安

37、聯固收類資產固收類資產中中各等級占比各等級占比（% %） 圖圖2020、德國德國安聯安聯企業債企業債中中各等級占比各等級占比（% %） 資料來源: 公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 注：按照標普評級，BBB 以下為非投資級 資料來源: 公司年報，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必閱必閱讀正文之后的信息披露和重讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 11 - 行業行業深度研究深度研究報報告告 3 3、日日本本低利率低利率環環境下境下海外海外資資產產占比提升占比提升明顯明顯 日本日本保險資金監管規定較嚴保險資金監管規定較嚴，對，對大多大多資產均有資產均有投資比例限制投資比例限制。日本

38、保險業的監管 機構為財務省的金融庁， 對保險資金運用的限制主要基于 1996 年發布的 新保險 業法 （發布后進行了多次修訂） ， 新保險業法對大多資產均有投資比例限制， 具體包括：1.國內股票占比不超過 30%；2.外匯資產占比不超過 30%；3.房地產占 比不超過 20%； 4.特定運用資金 （無擔?；虻驮u級債券和貸款等） 占比不超過 10%； 5.單一資產（股票、債券和貸款等）集中度限制，大多為不超過 10%。 日本壽險日本壽險資金的資金的資產配置中資產配置中，海外海外資資產產的占比的占比較高較高且且近年來近年來有有明顯的提升明顯的提升。根據 日本人壽保險協會（Life Insuranc

39、e Association of Japan,LIAJ）披露的數據， 2018 年日本壽險資金的資產配置中，國內政府債的占比為 43.1%、國內公司債占 比為 7.3%、國內股票占比 5.9%、海外證券（90%以上為債券）占比 26.2%、貸款 （包括保單質押貸款）占比 8.6%、房地產占比 1.6%、其他投資資產占比 8.7%， 與德國和美國相比，海外證券的占比相對較高，貸款占比相對略低。從近年的數 據來看，2010 年至 2018 年日本壽險資產配置中，國內政府債、公司債和貸款的 占比均有一定的下降， 三者合計占比由 70.8%下降至 59.1%， 其中貸款的占比下降 幅度相對較大；海外證

40、券的占比由于日元貶值和低利率環境等原因，在近年來有 較大幅度的提升， 占比由 2010 年前的 15%以下逐漸達到了 2018 年的 26.2%； 國內 股票的占比有小幅的提升；房地產的占比有小幅下降。 圖圖2121、日本日本壽險壽險資金資金的的資產配置資產配置（% %） 資料來源: LIAJ，興業證券經濟與金融研究院整理 請請務務必閱必閱讀正文之后的信息披露和重讀正文之后的信息披露和重要聲明要聲明 - 12 - 行業行業深度研究深度研究報報告告 圖圖2222、海外證海外證券中債券券中債券為主為主且占比逐漸提升且占比逐漸提升（% %） 圖圖2323、貸款中貸款中普通普通貸貸款和款和保單質保單質押貸款占比押貸款占比（% %） 資料來源: LIAJ，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源: LIAJ，興業證券經濟與金融研究院整理 日本壽險資金投資收益率日本壽險資金投資收益率目前已低于目前已低于 2 2% %， 較十年期國債收益率的溢價較十年期國債收益率的溢價在在 1 1.8.8 個個百百 分點左右分點左右。日本十年期國債收益率在 2011 年后就低于 1%，目前已經進入了負利 率的環境。2018 年，日本壽險資金投資收益率為 1.91%，較年內平均十年期國債 收益率（0.08%）高了 1.83 個百分點。從 2010 年到 201