食品飲料行業2022年報前瞻：告別寒冬走進春天-230228（19頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 食品飲料食品飲料 2023 年年 02 月月 28 日日 食品飲料行業 2022 年報前瞻 推薦推薦（維持）（維持）告別寒冬，走進春天告別寒冬，走進春天 白酒板塊：全年周期調整，白酒板塊：全年周期調整，Q4 承壓分化。承壓分化。22 年疫情反復、經濟承壓，全年行業呈周期性調整，特別在 22 年中秋國慶旺季落空后，Q4 渠道信心低迷，庫存累積、價盤回落，陽性漸次達峰后行業觸底。分價格帶看：高端酒：韌性較強。高端酒：韌性較

2、強。茅臺品牌力卓越，Q4 持續釋放改革紅利，預計收入/利潤同增 16%/20%；五糧液統治千元價格帶，Q4 周轉提速，預計收入/利潤增速達 12%/14%；老窖高度挺價、低度放量，Q4 提前完成任務，預計收入/利潤增速達 21%/23%。次高端次高端：延續分化。：延續分化。汾酒勢能向上、Q4 主動提速，低基數下預計收入/利潤同增 42%/81%；舍得 Q4 控貨挺價，預計收入/利潤增速達 16%/18%。區域龍頭：表現較優。區域龍頭：表現較優。古井經營勢頭強勁，Q4 結構延續優化，預計收入/利潤增速達 24%/26%；洋河、今世緣基地市場支撐力強，增長確定性延續，預計洋河收入/利潤增速達 6%

3、/20%，今世緣收入/利潤增速達24%/26%。大眾品板塊：需求壓力頂峰，盈利低位改善。大眾品板塊：需求壓力頂峰，盈利低位改善。22Q4 是大眾品企業壓力釋放期，10-11 月多地實質管控加嚴、12 月管控優化后感染過峰階段物流人流下降及供應鏈受損，大眾品板塊需求壓力達到頂峰，但成本回落疊加基數效應，多數企業盈利已在逐步修復。乳業：營收穩健，盈利修復。乳業：營收穩健，盈利修復。預計伊利 Q4 收入/利潤同比+13%/+45%，天潤同比+18%/+20%，蒙牛 22H2 收入/核心利潤同比+7%/+25%。啤酒：疫情壓制銷量，盈利繼續提升。啤酒：疫情壓制銷量，盈利繼續提升。疫情及成本壓力下，龍頭

4、盈利繼續逆勢提升，預計華潤 H2 收入+7%、全年還原后利潤約 42 億，青啤 Q4收入-3%、全年利潤約 35 億，重啤 Q4 收入/利潤同比-4%/-34%，燕京 Q4收入+15%，全年利潤同增 50%+。軟飲料：龍頭略受擾動，成本改善明顯。軟飲料：龍頭略受擾動，成本改善明顯。預計東鵬 Q4 收入/利潤同比+31%/+40%，農夫 22H2 收入/利潤同比+13%/+15%。調味品：營收表現分化，盈利環比改善。調味品：營收表現分化，盈利環比改善。Q4 恒順收入同比-14%、利潤-0.2億。預計海天收入/利潤同比-10%/-18%，中炬同比-15%/-335%，榨菜同比-11%/-15%，千

5、禾同比+50%/+61%，天味同比+25%/-6%，寶立同比+28%/+16%。速凍食品：經營相對穩健，行業延續較高景氣。速凍食品：經營相對穩健，行業延續較高景氣。預計安井 Q4 收入/利潤同比+27%/+111，千味收入/利潤同比+19%/-10%。其他食品：其他食品：連鎖：連鎖：絕味疫情下收入承壓，低基數下業績高增，預計 Q4 收入/利潤同比-5%/+80%。紫燕單店保持相對穩健，預計 Q4 延續良性增長收入/利潤同比+10%/+40%。巴比單店營收及團餐業務受損，預計收入/利潤同比+6%/+0%。投資策略：投資策略：告別寒冬，走進春天。白酒重拾升勢，大眾主推高成長。告別寒冬，走進春天。白

6、酒重拾升勢，大眾主推高成長。白酒：繼續看好板塊，白酒：繼續看好板塊，全年戰略配置高端，全年戰略配置高端，Q2 勝負手次高端勝負手次高端。23 年行業升勢確立，兩會至中秋國慶或迎第二輪上升行情。投資節奏上：1）全年維度推薦確定性強、估值合理的高端茅五瀘茅五瀘；2）Q2 次高端將迎來商務/宴席場景恢復、低基數等利好，優選舍得舍得（內部規劃積極，渠道相對健康）、水井水井（低估值低預期改善）、汾酒汾酒（實際經營優秀）、洋河洋河（低估值改善）；3）Q1 區域龍頭亮眼，報表驗證期持續推薦實質經營優秀的今世緣今世緣和古井古井。大眾品板塊：復蘇大方向，主推高成長。大眾品板塊：復蘇大方向，主推高成長。在需求復蘇

7、背景下，今年無論是鋪貨還是產品周期驅動，均奠定較大的高成長機會。一是全面推薦高端化邏輯扎實、旺季現飲有望催化的啤酒板塊，首推華潤華潤，加大推薦改革加速的燕京燕京，持續推薦重啤、青啤重啤、青??；二是軟飲料及餐飲供應鏈龍頭，二季度起有望迎來加速改善，首推東鵬東鵬、立高、千禾立高、千禾，關注調味品板塊海天海天、中炬中炬和鹵味連鎖龍頭絕味絕味，三是推薦低估值確定性收益標的伊利伊利和安琪安琪。風險提示風險提示：終端需求恢復不及預期、行業競爭加劇、提價落地不及預期等。證券分析師：歐陽予證券分析師：歐陽予 郵箱： 執業編號：S0360520070001 證券分析師：程航證券分析師：程航 電話：021-205

8、72565 郵箱： 執業編號：S0360519100004 證券分析師：沈昊證券分析師：沈昊 郵箱： 執業編號：S0360521050001 證券分析師：范子盼證券分析師：范子盼 郵箱： 執業編號：S0360520090001 證券分析師：彭俊霖證券分析師：彭俊霖 郵箱： 執業編號：S0360521080003 證券分析師：董廣陽證券分析師：董廣陽 電話：021-20572598 郵箱： 執業編號：S0360518040001 聯系人：田晨曦聯系人：田晨曦 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)127 0.02 總市值(億元)66,418.78 7.11 流通市值(億元)63,

9、098.16 8.84 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 0.1%4.1%3.0%相對表現 3.4%5.6%14.6%相關研究報告相關研究報告 白酒行業周報（20230213-20230219）：價盤回升，規劃積極 2023-02-20 -25%-14%-2%9%22/0222/0522/0722/1022/1223/022022-02-282023-02-27食品飲料滬深300華創證券研究所華創證券研究所 食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 目目 錄錄 一、一、白酒板塊：全

10、年周期調整，白酒板塊：全年周期調整，Q4 承壓分化承壓分化.4 二、二、大眾品板塊：需求壓力頂峰，盈利低位改善大眾品板塊：需求壓力頂峰，盈利低位改善.7 三、三、投資建議：白酒重拾升勢，大眾主推高成長投資建議：白酒重拾升勢，大眾主推高成長.14 四、四、風險提示風險提示.14 9WfYeUdX9WeZdXbZ8OaO6MoMpPmOmPlOoOpMfQoOpO9PqRmMNZsQoMuOtQsR 食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 白酒板塊年報前瞻.4 圖表 2 22Q

11、4 GDP 增速為 2.9%，環比-1.0pct.7 圖表 3 22Q4 社零數據再度回落，餐飲受損更為明顯.7 圖表 4 Q4 多數原材料價格延續平穩或回落態勢.7 圖表 5 大眾品板塊年報前瞻.9 圖表 6 SW 食品飲料行業歷史 PE-band.15 圖表 7 SW 食品飲料行業 PB-band.15 圖表 8 國內重點標的估值表.15 食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 一、一、白酒板塊：全年周期調整，白酒板塊：全年周期調整，Q4 承壓分化承壓分化 全年周期調整，全年周期調整，Q4 承壓分

12、化。承壓分化。22 年白酒行業整體面臨疫情反復、場景缺失、需求疲軟、動銷承壓的不利環境，全年周期性調整，但主流酒企多選擇堅持年初目標積極布局，一二線酒企報表平穩收官，部分酒企報表增速下滑。年內節奏看，Q1 春節開局良好彈性延續，Q2 華東疫情突發，酒企通過加大渠道及終端投入、產品結構切換等方式積極應對，高端及區域酒報表持續兌現，擴張型次高端高基數下增速放緩，行業庫存及批價開始承壓。Q3 中秋國慶氛圍持續平淡，酒企通過優化費用等方式釋放業績彈性。Q4 外部環境持續不利，酒企多以消化庫存為主，預計報表端進一步分化。展望 23 年，Q1 場景放開適逢春節催化，動銷好轉、庫存降至合理水位，行業信心修復

13、，預計消費動能有望持續增強。結合各酒企規劃，判斷 23 年主要酒企業績可實現 10%-20%良性增長，部分渠道基礎好、內生動能強的酒企可實現 20%-30%增長。高端和區域龍頭確定性優勢凸顯，次高端分化加劇。高端和區域龍頭確定性優勢凸顯，次高端分化加劇。分價格帶看，22 年高端酒經營底牌較足、報表穩健兌現，茅臺 Q4 放緩發貨節奏穩定批價，五糧液動銷優勢凸顯，老窖低度和特曲趨勢延續保障彈性。區域龍頭基地市場強支撐下確定性優勢凸顯，古井各線產品動銷良好，洋河、今世緣勢能向上。擴張型次高端分化加劇，汾酒經營節奏把控良好，業績靚麗兌現再超預期，舍得保持渠道良性布局積極，酒鬼、水井主動下調目標。圖表圖

14、表 1 白酒板塊年報前瞻白酒板塊年報前瞻 證券簡稱證券簡稱 收入收入:億元億元 收入收入:YoY 業績業績:億元億元 業績業績:YoY 22Q1Q3 22Q4E 22E 22Q1Q3 22Q4E 22E 22Q1Q3 22Q4E 22E 22Q1Q3 22Q4E 22E 貴州茅臺貴州茅臺 897.9 374.3 1,272.2 17%16%16%444.0 182.0 626.0 19%20%19%五糧液五糧液 557.8 184.7 742.5 12%12%12%199.9 69.0 268.9 15%14%15%瀘州老窖瀘州老窖 175.2 79.0 254.3 24%21%23%82.2

15、 20.7 102.8 31%23%29%山西汾酒山西汾酒 221.4 38.5 260.0 28%42%30%71.1 7.9 79.0 46%81%49%洋河股份洋河股份 264.8 36.1 301.0 21%6%19%90.7 3.5 94.3 26%20%26%古井貢酒古井貢酒 127.6 39.3 166.9 26%24%26%26.2 4.1 30.4 33%26%32%今世緣今世緣 65.2 13.3 78.5 22%24%22%20.8 4.2 25.0 23%26%23%舍得酒業舍得酒業 46.2 15.8 62.0 28%16%25%12.0 3.3 15.3 24%18

16、%22%水井坊水井坊 37.7 9.0 46.73 10%-25%1%10.6 1.6 12.16 5%-19%1.4%口子窖口子窖 37.6 15.4 53.0 4%10%5%12.0 6.5 18.5 4%12%7%資料來源：公司公告，華創證券預測（斜體紅字標注已披露2022年業績預告。）重點公司具體跟蹤如下：重點公司具體跟蹤如下：貴州茅臺：圓滿收官，穩健增長。貴州茅臺：圓滿收官，穩健增長。根據公司生產經營公告，預計 22 年營收/歸母凈利潤同增 16.2%/19.3%，單 Q4 看，我們測算營收/歸母凈利潤分別同增 15.5%/19.8%。市場化改革持續推進，i 茅臺預計貢獻 40 億核

17、心增量。具體分產品看，Q4 非標茅臺酒投放量增加，帶動茅臺酒實現營收 333 億元、同增 17%。系列酒 32 億元、同增 3.4%，增速環比放緩，主要系 1935 完成全年任務后 Q4 控量降速，疊加部分低價產品停止供應所致。展望 23 年，茅臺酒、系列酒量價增長皆具空間，15%的增速中樞有望延續。食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 五糧液：穩中求進，以價換量。五糧液：穩中求進，以價換量。預計全年收入/利潤增長 12%/15%，測算單 Q4 收入/利潤增長 12%/14%。四季度公司部署“決勝四

18、季度、大干一百天”專項活動，渠道端以價換量，批價下跌背景下周轉加速，普五實現穩健增長，經典五糧液延續前期調整思路，以控貨為主梳理價格，文化酒、低度及定制品持續挖掘新增量，費投整體相對平穩。展望23 年，春節動銷超預期修復，Q1 開門紅有望高質完成，拓寬新興渠道、改善傳統渠道利潤助推下，全年雙位數增長或可延續。瀘州老窖：瀘州老窖：提前鎖定全年任務，提前鎖定全年任務，Q4 消化庫存彈性延續消化庫存彈性延續。9 月下旬公司即宣布國窖停止接單，提前鎖定全年任務保障業績，Q4 以消化庫存為主。高度國窖受疫情影響動銷承壓，Q4 以協助終端去庫存為主，庫存保持在 1.5-2 個月的合理水位，批價穩定在 90

19、0 元左右。低度流速持續優秀，華東、華南表現良好，特曲、窖齡低基數下前期良好態勢不改。預計 Q4 營收及歸母凈利潤增長約 21%/23%，全年收入/利潤增速達 23%/29%，全年順利收官。春節老窖回款 30%，低度、特曲等受益場景修復周轉良好，預計 Q1 彈性仍將延續。山西汾酒：青花系列持續高增，山西汾酒：青花系列持續高增，22 年完美收官再超預期。年完美收官再超預期。根據公司業績預告，預計營收及歸母凈利潤 22 年分別同增約 30%/49%，單 Q4 預計分別同增 42%/81%，靚麗收官再超預期。全年看公司產品端高端化加速推進，青花系列同增達 60%，腰部產品巴拿馬、老白汾穩健增長。區域

20、端環山西市場增速保持 20%+，長江以南市場同增超 50%。Q4 盡管行業外部環境不利，但公司穩中求進，持續推進產品體系升級，庫存維持低位，批價相對平穩，在行業需求疲軟、渠道信心受挫背景下尤為難得。公司節前加快回款，目前回款進度約 30%，實現春節開門紅良好開局，判斷 Q1 高基數背景下仍可實現良性增長。洋河股份：海之藍換新落地，洋河股份：海之藍換新落地，Q4 增速預計有所放緩。增速預計有所放緩。預計全年收入/利潤增長 19%/26%，測算單 Q4 收入/利潤約增長 6%/20%。10 月開展百日大會戰營銷活動，但受到高基數與疫情反復雙重影響，Q4 營收增速預計放緩。分產品來看，尚不穩固的 6

21、00 元價格帶受損，夢 6+增速有所放緩。天之藍動銷平穩，新版海之藍鋪向全國，渠道利潤提升，周轉率有所加快。21 年員工提薪帶動 Q4 銷售費用率快速抬升，22Q4 有望回落，提振利潤增速。展望 23 年，春節期間夢 3 水晶版、天之藍受益節后宴席回補，夢 6+當前停貨挺價、持續消化庫存，增長有望提速。今世緣：今世緣：Q4 環比提速，環比提速，23 奔赴百億。奔赴百億。預計全年收入/利潤增長 22%/23%，單 Q4 收入/利潤增長 24%/26%。四季度來看，成熟單品四開/對開回款發貨平穩推進，V 系局部市場實現自然動銷，今世緣系列動銷環比提速，全年任務提前完成，11 月開展新春大會戰，考核

22、經銷商主體優化，三大事業部多點發力、落地品牌營銷活動，V3 逐步導入省外，高溝擴大招商，實現提速增長。展望 23 年，春節場景恢復、宴席表現較優，動銷超預期，股權激勵護航下百億目標確定性高。古井貢酒：費投增加，延續升級。古井貢酒：費投增加，延續升級。預計全年收入/利潤增長 26%/32%，單 Q4 收入/利潤增長 24%/26%。四季度增加低線產品費投力度，古 8 及以下新增掃碼抽紅包活動，提高渠道利潤對抗競品，古 16 引領高線城市宴席價格帶升級，古 20 全國化穩步推進，部分市場超額完成任務，產品結構延續優化。展望 23 年，春節返鄉潮帶動古 5、獻禮周轉加快，節后婚喜宴、年會等宴席延續性

23、增強，古 8 及以上有望實現接替增長，增長確定性較高。舍得酒業：舍得酒業：Q4 控貨挺價，渠道良性布局積極?？刎浲r，渠道良性布局積極。Q4 公司以控貨挺價為主，針對疫情嚴重、動銷受阻區域調整經營節奏，11 月底回款基本完成，第五代品味舍得推廣順暢，沱牌系列發力宴席市場，快速周轉實現量增，預計 Q4 營收/歸母凈利潤同增 16%/18%，全年收入和利潤預計同增 25%/22%，在行業需求疲軟、動銷承壓的大背景下，保持 25%的良性增長已屬難得。公司 Q4 提前積極籌備春節工作，春節加大活動力度，內部對 23 年規劃 食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨

24、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 積極，目前回款 20 億+，Q1 高基數下或仍可實現正增長，Q2 低基數下彈性或可凸顯。水井坊：水井坊：場景受損動銷承壓場景受損動銷承壓，Q4 主動下調目標主動下調目標。根據公司業績預告，預計 22 年收入 46.73億元，同增 0.9%，歸母凈利潤 12.16 億元，同增 1.4%。疫情擾動、場景缺失下全年業績不及預期。全年看產品端核心產品臻釀八號和系列酒平穩微增，新井臺價增量降，新推的天號陳強化腰部布局。區域上北方相對較好，四川等市場受損較重。Q4 公司營收同降25.4%，歸母凈利潤同降 19.1%，主要系外部需求疲弱動銷承壓，同時公

25、司主動下調打款目標所致。春節公司以消化庫存為主，回款 10%-20%，Q1 報表端或仍有一定壓力?？谧咏眩褐\劃渠道改革，成效尚待驗證?？谧咏眩褐\劃渠道改革，成效尚待驗證。預計全年收入/利潤增長 5%/7%，受低基數影響，單 Q4 增速環比提高，預計單 Q4 收入/利潤增長 10%/12%。Q4 公司基本盤 5 年、6 年動銷平穩，傳統優勢市場銷售平穩增長，環比前三季度有所改善。四季度末，公司外聘咨詢機構謀劃改革，彰顯改革決心。春節過后渠道、產品新舉措接續落地，合肥營銷中心加速招聘人員，上市兼系列新品更新換代，但市場培育仍需時間，改革成效尚待驗證。食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報

26、前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 二、二、大眾品板塊：大眾品板塊：需求壓力頂峰，盈利低位改善需求壓力頂峰，盈利低位改善 22Q4 疫情影響，大眾品需求壓力頂峰，但成本回落疊加基數效應，多數企業盈利已在逐疫情影響，大眾品需求壓力頂峰，但成本回落疊加基數效應，多數企業盈利已在逐步改善。步改善。四季度經歷了 10-11 月多地實質管控加嚴、12 月管控優化后感染過峰階段物流人流下降及供應鏈受損，大眾品板塊需求壓持續延展，22Q4 社零數據再度回落轉負，其中餐飲端受損更為明顯。但受益春節備貨提前提振，Q4 營收表現相對穩健，且供應鏈基礎扎實及組織效率

27、更高的企業韌勁較優。盈利端，Q4 多數原材料價格表現穩定或環比已在回落，部分鎖價較少或前期提價貢獻的公司，成本下行已逐步兌現在報表，疊加 21Q4報表基數較低，企業盈利普遍已在逐步改善。圖表圖表 2 22Q4 GDP 增速為增速為 2.9%，環比，環比-1.0pct 圖表圖表 3 22Q4 社零數據再度回落，餐飲受損更為明顯社零數據再度回落，餐飲受損更為明顯 資料來源：wind，華創證券 資料來源：wind，華創證券 圖表圖表 4 Q4 多數原材料價格延續平穩或回落態勢多數原材料價格延續平穩或回落態勢 資料來源：wind，華創證券 食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審

28、核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 分子板塊來看：分子板塊來看：乳業：營收表現穩健，盈利有所修復。乳業：營收表現穩健，盈利有所修復。受疫情管控及感染過峰影響，Q4 整體乳制品行業產量僅同增 1%，終端動銷略顯疲軟，但春節提前企業仍全力追補備貨，對營收形成部分提振，營收整體表現穩健。分品類看，白奶品類優于酸奶。盈利端，原奶、包材等主要原材料價格相對平穩，乳企成本壓力較輕，而終端費投延續理性，但 23年春節提前及世界杯等費用投放，或一定程度致 Q4 費投增加。結合龍頭乳企 21Q4盈利基數均較低，預計 22Q4 盈利改善明顯。啤酒：全年產量低個位數增長，盈利逆勢

29、繼續提升。啤酒：全年產量低個位數增長，盈利逆勢繼續提升。全年來看，雖然 3-5 月及 22Q4疫情擾動有所拖累，但受益于旺季高溫刺激消費&酒企積極追補，全年規模以上啤酒企業產量仍小幅增長 1.1%，其中 22Q4 同降 3.5%。分結構看，非現飲渠道銷售較好，而烏蘇、青島純生等對現飲依賴度較高的高端產品表現承壓。同時，國際政治形勢擾動&企業鎖價亦導致全年成本壓力較大。在此背景下，龍頭酒企通過加強非現飲布局、提價升級消化成本、精益銷售費用投放、內部提效等措施，多實現盈利能力穩步，再次驗證啤酒在高端化產業趨勢下的業績韌性。軟飲料：動軟飲料：動銷略受擾動，成本改善明顯。銷略受擾動，成本改善明顯。因

30、Q4 疫情管控、感染過峰等因素，軟飲料終端動銷略有影響，根據統計局數據，Q4 飲料產量同比增速-2%，但在管控優化及春節提前背景下，增速逐月環比修復，部分企業生產備貨受阻，而龍頭受益于生產自動化及高組織效率，Q4 經營更顯穩健。成本端，6 月起 PET、白砂糖價格已步入下行通道，Q4 起行業成本壓力延續邊際減輕,主要包材 PET/PP/瓦楞紙單季均價降幅達-5.9%/-10.4%/-14.9%。結合 21Q4、22Q4 飲料龍頭鎖價均較少，或部分前期進行提價，預計利潤端改善有所體現。調味品：營收表現分化，盈利環比改善，期待后續需求修復。調味品：營收表現分化，盈利環比改善，期待后續需求修復。四季

31、度疫情進一步加劇，12 月各地區陸續達峰，相關需求延續疲軟，各企業動作有所分化，一方面海天、榨菜等顯著承壓，率先調整釋放壓力，另一方面如天味、中炬等企業提前完成年度目標，22Q4 起主動為 23 年蓄力。利潤端，大豆、包材等價格環比已在回落，但同比改善有限，多數企業盈利能力同比仍有缺口。展望 23 年，一是餐飲需求修復，二是原料延續回落，調味品企業有望重回良性增長。速凍食品：經營相對穩健，行業延續較高景氣。速凍食品：經營相對穩健，行業延續較高景氣。盡管 Q4 疫情反復餐飲受損，但速凍需求相對堅實，加上企業適當調整，速凍食品企業 Q4 整體表現相對穩健。分場景來看，Q4 商場小吃、連鎖餐飲等在客

32、流量下滑背景下受損嚴重，而團餐、鄉宴需求在防疫優化后反而增加，千味小 B 高增彌補大 B 缺口，預計整體延續 20左右中樞增長，安井則預計主業實現 15-20增速。盈利層面，盡管近期成本端略有上行，但在行業高景氣度支撐下，企業多已通過提價應對，整體盈利能力相對穩定。其他食品：雙匯其他食品：雙匯 Q4 疫情影響肉制品銷量，凍肉貢獻屠宰盈利，但高基數下預計盈利承壓。洽洽。洽洽年節備貨積極，國葵超出預期，Q4 收入環比加速，但業績端受成本影響相對承壓。烘培桃李烘培桃李疫情壓制供需，收入略降、業績承壓，安琪安琪旺季收入增長較好，補助助力業績改善。立高。立高下游需求尚未恢復，企業經營延續承壓。鹵味絕味鹵

33、味絕味疫情影響下收入延續受損，業績在成本壓力下缺口更大。佐餐鹵味紫燕佐餐鹵味紫燕疫情期間單店保持相對穩健，預計 Q4 延續良性增長，但成本端仍有一定壓力。連鎖巴比連鎖巴比受疫情擾動單店營收及團餐業務存在缺口，收入略低于此前預期。食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 5 大眾品板塊年報前瞻大眾品板塊年報前瞻 證券簡稱證券簡稱 收入收入:億元億元 收入收入:YoY 業績業績:億元億元 業績業績:YoY 22Q1Q3 22Q4E 22E 22Q1Q3 22Q4E 22E 22Q1Q3 22Q4E

34、 22E 22Q1Q3 22Q4E 22E 伊利股份伊利股份 938.6 289.1 1227.8 10.4%13%11%80.6 11.0 91.6 1.5%45%5%天潤乳業天潤乳業 18.5 6.3 24.9 17.8%18%18%1.5 0.4 2.0 36.4%20%32%青島啤酒青島啤酒 291.1 33.0 324.1 8.7%-3%7%42.7 -7.4 35.3 18.2%虧損虧損 12%重慶啤酒重慶啤酒 121.8 18.6 140.4 8.9%-4%7%11.8 0.8 12.6 13.3%-34%8%燕京啤酒燕京啤酒 113.2 18.3 131.5 9.0%16%10

35、%6.7 -3.2 3.6 19.4%虧損虧損 57%雙匯發展雙匯發展 446.4 173.3 619.7 -12.5%10%-7%40.7 12.7 53.4 17.7%-10%10%東鵬飲料東鵬飲料 66.4 18.6 85.0 19.5%31%22%11.7 2.8 14.4 17.0%40%21%海天味業海天味業 190.9 63.1 254.0 6.1%-10%2%46.7 16.2 62.9 -0.9%-18%-6%中炬高新中炬高新 39.6 14.5 54.0 16.0%-15%6%4.2 -8.8 -4.6 14.2%-335%-163%涪陵榨菜涪陵榨菜 20.5 5.0 25

36、.5 4.6%-11%1%7.0 2.0 9.0 38.3%-15%21%恒順醋業恒順醋業 16.8 4.6 21.4 23.7%-14%13%1.5 -0.2 1.4 14.7%虧損虧損 16%千禾味業千禾味業 15.5 8.5 24.1 14.6%50%25%1.9 1.4 3.3 42.1%61%50%天味食品天味食品 19.1 7.8 26.9 36.6%25%33%2.4 1.0 3.4 204.8%-6%85%寶立食品寶立食品 14.8 5.5 20.2 28.4%28%28%1.5 0.5 2.0 5.2%16%8%千味央廚千味央廚 10.3 4.6 14.9 16.0%19%1

37、7%0.7 0.3 1.0 23.1%-10%11%安井食品安井食品 81.6 40.2 121.8 33.8%27%31%6.9 4.0 10.9 39.6%111%59%絕味食品絕味食品 51.2 16.2 67.4 5.6%-5%3%2.2 0.3 2.5 -77.2%80%-75%巴比食品巴比食品 11.0 4.2 15.3 13.1%6%11%1.3 0.9 2.2 -40.7%0%-29%紫燕食品紫燕食品 27.4 7.9 35.3 15.5%10%14%2.3 0.5 2.8 -22.5%40%-16%立高食品立高食品 20.5 9.0 29.5 4.6%5%5%1.0 0.6

38、1.6 -49.1%-28%-43%安琪酵母安琪酵母 89.8 39.2 129.0 18.3%27%21%9.0 4.1 13.1 -11.9%42%0.1%桃李面包桃李面包 50.3 16.6 66.9 7.8%-1%6%4.9 1.6 6.5 -13.8%-19%-15%洽洽食品洽洽食品 43.8 25.0 68.8 12.9%19%15%6.3 3.5 9.8 5.4%5%5%仙樂健康仙樂健康 17.9 7.1 25.0 2.3%15%6%1.8 0.4 2.2 -12.1%24%-7%華潤啤酒華潤啤酒 215.0 152.4 367.4 6.8%7%7%38.0 3.3 41.2 -

39、11.4%10%-10%蒙牛乳業蒙牛乳業 492.0 450.1 942.1 6.2%7%7%29.8 18.1 47.86 1.0%25%9%農夫山泉農夫山泉 173.5 161.6 335.1 11.5%13%12%46.1 36.2 82.3 14.8%15%15%資料來源：公司公告，華創證券預測 注：（1）斜體紅字標注為披露年度業績預告，其中恒順醋業已發布22年度報告；（2）表中港股Q1-3代表上半年，Q4代表下半年；（3）華潤啤酒表中為表觀利潤，還原后凈利潤預計+17%至約42億；（4）蒙牛利潤為剔除妙可藍多股價波動帶來的一次性損益后的利潤。重點公司具體跟蹤反饋如下：重點公司具體跟蹤

40、反饋如下：華潤啤酒：預計全年收入中高個位數增長，盈利繼續提升。華潤啤酒：預計全年收入中高個位數增長，盈利繼續提升。22H2 旺季高溫&疫情影響較小且公司積極追補，總銷量及高端化表現均較好，雖然 22Q4 疫情達峰再次壓制經營表現，但淡季影響相對較小。綜合來看，預計 22H2 高端化加速，全年次高端及以上銷量同增 10-15%，ASP 提升中單及以上。利潤端，預計 Q4 成本略有下行但影響不大，22H2毛利率基本持平，旺季增加費用投放導致銷售費用率小幅增加，管理費用繼續精益。綜上，我們預計 22H2 收入同比約+7%，利潤增速快于收入，2022 年收入同比約+7%，還 食品飲料行業食品飲料行業

41、2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 原后凈利潤同增約 17%至 42 億元左右。青島啤酒：青島啤酒：Q4 疫情壓制收入，利潤平穩。疫情壓制收入，利潤平穩。收入方面，結合渠道反饋我們預計 10 月銷量基本平穩，11/12 月受疫情擴散影響出現雙位數下滑，22Q4 銷量端預計下滑中高個位數?，F飲高端啤酒銷售受疫情影響更大（全年預計純生等銷量有所下滑），故 Q4 噸價增速或略有放緩，綜合來看預計 22Q4 收入同降中低個位數。利潤端，雖然產能利用率或有所下降，但公司可能通過精益費用實現平穩過渡（因 21Q4 包括土地出讓收益

42、4.36 億元，同比看 22Q4 虧損或有擴大，但可參考 19-20 年-7-8 億元水平）。綜上，我們預計 22Q4收入同比微降，利潤平穩過渡，2022 年收入同比約+7%，利潤同增 12%。重慶啤酒：疫情擾動疊加重慶啤酒：疫情擾動疊加 BU 調整，收入利潤下滑。調整，收入利潤下滑。收入端，22Q4 疫情擾動新疆、重慶等市場，導致銷量同降 11.5%，但疫情之下減少貨折故噸價同增 8.4%。分單品看，22 全年疫情及渠道調整導致烏蘇銷量降至近 80 萬千升，其中疆內同降高個位數，疆外亦有小幅下滑，樂堡、重慶品牌實現個位數增長。利潤端，成本高企之下 Q4 毛利率或繼續承壓，年底管控放松后公司增

43、加費用投放、備戰開門紅，故預計銷售費用率亦將上行。綜上，根據業績預告重啤 22Q4 收入同降 4%，利潤同降 34%，2022 年收入同比約+7%，利潤同比約+8%。燕京啤酒：燕京啤酒：U8 繼續放量，改革減虧兌現。繼續放量，改革減虧兌現。隨著改革持續推進，對四季度銷量及業績的重視度增加，因此雖然 22Q4 疫情擾動導致行業銷量普遍下滑，但預計燕京啤酒銷量實現較好增長，U8 全年銷量接近 40 萬噸表現亮眼，亦帶動噸價繼續快速提升。利潤端，受益于生產效率提升，燕京啤酒 22Q3 毛利率逆勢同增 2.3pcts，22Q4 該趨勢或將延續，管理費用率也有望進一步精益。根據業績預告，22Q4 實現歸

44、母凈利潤-3.28 至-3.03 億元，較去年同期-3.35 億元成功減虧，驗證改革成效。綜上，我們預計 22Q4 收入同比約+15%，利潤減虧，2022 年收入同比約+10%，利潤同增 50%+。伊利股份：預計伊利股份：預計 Q4 營收提速，盈利提升。營收提速，盈利提升。10-11 月管控致經營壓力明顯加大、12 月感染過峰又致供給端階段性受損，但受益于春節提前及公司快速組織反應，預計公司 Q4 液奶仍可實現小幅增長；奶粉業務延續 20%以上的高增勢頭，預計整體內生營收實現 6-7%的增長；盈利端，四季度以來公司繼續以渠道健康為先，買贈促銷維持理性，盈利能力在低基數基礎上（21Q4 進行世界

45、杯費用投放）實現明顯改善。澳優在 Q2 集中去庫存后，經營穩步改善，Q4 對公司報表貢獻有望加大。故預計 Q4 公司整體營收、業績同比增長13%、45%。蒙牛乳業：預計蒙牛乳業：預計 Q4 營收穩健增長，核心利潤有所修復。營收穩健增長，核心利潤有所修復。雖然 10-11 月管控及感染過峰給公司帶來一定壓力，但公司積極調整應對，且春節提前背景下特侖蘇等高端產品備貨旺盛，預計 22H2 營收增長中高個位數。盈利端，下半年在需求弱復蘇背景下，產品結構略有修復、買贈促銷力度有所收斂，預計在低基數基礎上，全年 OPM 有望持平。綜上，預計 22H2 公司營收、扣除妙可股價波動影響后的業績同比增長 7%、

46、25%。天潤乳業：預計天潤乳業：預計 Q4 營收增速略有放緩，整體表現相對穩健。營收增速略有放緩，整體表現相對穩健。10-11 月多地管控實質加嚴，疆內管控階段消費增加有所提速，而疆外供貨略有受損，疊加 12 月疫情對生產經營擾動，預計Q4整體增速環比Q3略有降速。利潤端，上游牧業因飼料成本大幅上漲而有所承壓，但下游產品結構優化、外購成本壓力減輕，預計整體盈利維持平穩。綜上，預計 Q4 營收、業績同比+18%、+20%。雙匯發展：疫情影響肉制品銷量，凍肉貢獻屠宰盈利，但預計高基數下利潤有所下滑。雙匯發展：疫情影響肉制品銷量，凍肉貢獻屠宰盈利，但預計高基數下利潤有所下滑。肉制品業務方面，疫情反復

47、之下餐飲等場景受損嚴重，預計 22Q4 銷量實現小個位數下滑，噸利由于促銷減少環比上升至3800元左右，但21Q4豬價低位階段肉制品噸利達4000 食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 余元的歷史高點，預計 22Q4 肉制品在經營利潤亦有所回落。屠宰業務方面，10-11 月豬價處于高位，但 12 月豬價下行&春節旺季臨近，預計屠宰量環比增加，同比預計基本持平。此外，Q4 整體豬價偏高，故凍肉加大銷售貢獻利潤，但考慮到 21Q4 凍品出貨同樣基數較高，預計屠宰業務利潤同比持平或微降。整體看，預計公司

48、 Q4 收入、業績分別同比 10%、-10%。東鵬飲料：網點高增疊加春節提前，東鵬飲料：網點高增疊加春節提前，Q4 營收再提速；成本回落及費率下行，業績超預期。營收再提速；成本回落及費率下行，業績超預期。公司近期已發布 22 年度業績快報，Q4 實現營收 18.57 億元，同比+31.01%；歸母凈利潤2.76 億元，同比+40.34%；扣非歸母凈利 2.88 億元，同比+142.31%；歸母凈利率 14.88%，同比+0.99pct。Q4 營收提速主要系公司渠道擴張順利，預計全年網點增幅約 30%，同時12 月感染過峰階段公司生產備貨仍正常進行，疊加今年春節提前，渠道補庫積極。盈利端，PET

49、 價格回落，結合 21Q4、22Q4 公司鎖價均較少，預計成本回落可較好兌現；此外，疫情擾動下差旅費用投放或有所節約，管理/財務系列費用亦有望優化，綜合下公司業績再超預期，高成長性持續驗證。農夫山泉：茶飲表現強勢，農夫山泉：茶飲表現強勢，H2 收入環比加速；成本承壓但費用管控良好，預計盈利穩中收入環比加速；成本承壓但費用管控良好，預計盈利穩中有升有升。三季度旺季熱夏有力拉動動銷，而四季度受疫情擾動或部分擾動經營，預計包裝水實現穩健增長，大包裝水表現更優；飲料中，茶、東方樹葉等茶飲表現延續強勢，預計H2營收在高基數上實現雙位數穩增；業績端，公司低價原材料于22H1基本消耗完，成本端具備一定壓力，

50、2 月對杭州地區 19L 水提價亦有所反映，但公司通過運營提效和強大的費用管控能力，同時考慮因人民幣兌港幣貶值帶來的匯兌收益，預計 H2 盈利約+15%，更顯龍頭經營韌性。預計 H2 收入、業績實現同比+13%、+15%。海天味業：海天味業：Q4 經營壓力加大，預計全年收入基本持平。經營壓力加大，預計全年收入基本持平。22Q4 外部需求尚未改善，加上零添加事件爆發，盡管海天積極調整應對，但經營層面依舊承壓。分月度來看，公司 10月受添加劑事件影響較大，單月出現雙位數下滑，11 月加大終端推廣，單月同比小幅轉正，12 月疫情達峰背景下缺口進一步拉大，預計單 Q4 完成進度 22-23，全年收入基

51、本持平。此外，伴隨大豆、包材等價格環比回落，預計 Q4 盈利有所修復，但同比仍有一定壓力。綜合預計 Q4 收入/利潤同比-10%/-18%。中炬高新：訴訟擾動中炬高新：訴訟擾動 22 年業績，美味鮮保持穩健。年業績，美味鮮保持穩健。根據公司業績預虧公告，22 年歸母凈利潤-3.14 至-6.14 億元，同降 142.32%-182.75%。22 年公司利潤轉負，主要系未決訴訟擬計提負債9至12億元，若剔除訴訟影響，公司22年歸母凈利潤5.86億元，同比-21.0，單 Q4 歸母凈利潤 1.67 億，同比-55.5。業績下滑主要系地產業務不及預期，而美味鮮在提前達成目標的背景下轉向提前蓄力，預計

52、 Q4 收入基本持平。此外由于部分原材料成本仍處高位，盈利端仍有一定壓力。綜合預計 Q4 收入/利潤同比-15%/-335%。涪陵榨菜：涪陵榨菜：22Q4 承壓明顯，公司積極調整蓄力承壓明顯，公司積極調整蓄力 2023。公司發布 22 年業績預告，全年營收 25.48 億元，同比+1.18%；歸母凈利潤 8.99 億元，同比21.14%；單 Q4 公司營收 5.02億元，同比-10.86%，歸母凈利潤 2.03 億元，同比-15.02%。一方面四季度為傳統銷售淡季，加上年末疫情致使終端流量減少，經銷商拿貨意愿普遍不高，另一方面公司 22Q4重心已調整至 23 年，通過主動控制發貨減輕年內包袱，

53、當前庫存改善至 6 周左右，同時收窄推廣費用，推進產品結構優化，為 23 年增長提前蓄力。恒順醋業：全年業績可觀，恒順醋業：全年業績可觀，Q4 略有壓力。略有壓力。公司發布 22 年財報，全年營收 21.39 億元，同比+12.98%；歸母凈利潤1.38億元，同比+16.04%；單Q4公司營收4.57億元，同比-14.35%，-0.164 億元，去年同期為-0.157 億元。Q4 疫情對公司新品投放及市場推廣節奏有所擾動，公司 11 月同比下滑雙位數，12 月則在春節備貨促進下實現微增。業績層面，一方面費用 食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

54、格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 投放延續，另一方面成本壓力仍在，致使 Q4 盈利同比下滑。千禾味業：千禾味業：Q4 動銷顯著加速，高增勢能有望延續。動銷顯著加速，高增勢能有望延續。公司發布 2022 年報業績預告，預計22 年歸母凈利潤 3.10-3.54 億，同增 40%-60%，預計 Q4 歸母凈利潤 1.23-1.67 億，同增36.98%-86.45%。受益于零添加事件，10 月起公司渠道招商和終端動銷明顯加快，渠道反饋單月增速大雙位數，11 月雙十一帶動線上高增，12 月則受益于春節提前，經營延續較高景氣度。盈利層面，盡管成本端仍有壓力，不過零添加動銷顯著加快，高毛

55、利產品占比提升，加上費效比持續優化，22Q4 凈利率環比有望改善,預計業績增速略高于收入增速。綜合預計 Q4 收入/利潤同比+50%/+61%。天味食品：天味食品：22Q4 延續高增，延續高增，23 年有望開門紅。年有望開門紅。公司發布 2022 年業績預告，22 年營收26.91 億元，同比+32.84%；歸母凈利潤 3.42 億元，同比+85.34%。單 Q4 營收 7.82 億元，同比+24.52%；歸母凈利潤 0.98 億元，同比-6.31%，其中收入高增主要系居家消費場景增加、春節前置背景下 12 月末流量回暖及渠道精細化管理成效體現，利潤小幅下降則主要與廣告和股權激勵費用集中確認有

56、關。據渠道反饋，當前庫存降至 1 月較低水平，且川渝等地區開年延續較快增長，23 年開門紅可期。寶立食品：寶立食品：BC 雙輪驅動，空刻表現亮眼。雙輪驅動，空刻表現亮眼。疫情影響下餐飲需求疲軟，Q4 公司復調主業存在壓力，但 C 端意面業務仍在延續快速放量，公司 H2 推出新規格如小食盒、青春版，同時積極布局新零售及線下渠道，雙十一期間延續亮眼表現，一定程度彌補 B 端缺口。業績層面，考慮到下游需求仍有缺口，預計業績增速略低于營收，綜合預計 Q4 收入/利潤+28/+16。千千味央廚：味央廚：Q4 營收穩健，盈利略有壓力。營收穩健，盈利略有壓力。Q4 起疫情持續反復，大 B 收入略有影響，公司

57、及時轉向小 B 尋求增量，適當加大費投搶占小 B 份額，11 月起在部分企事業及學校閉環管理背景下，團餐需求顯著提升，帶動小 B 增速顯著修復，12 月防疫優化后鄉宴恢復，公司增長進一步加速。利潤方面，公司費投略有增加，且股權激勵費用集中確認，加上油脂等原材料價格同比上漲，在去年較高基數下預計利潤有所回落。綜合預計公司 Q4收入/利潤分別同比+19%/-10%。安井食品：安井食品：Q4 延續高增，盈利略超預期。延續高增，盈利略超預期。公司發布 2022 年度業績預告，預計 22 年營收121.75 億，同增 31.3%，歸母凈利潤 10.6-11.1 億，同增 55.4%-62.8%。其中，預

58、計 Q4營收 40.2 億，同比+26.6%，歸母凈利潤 3.7-4.2 億，同增 96.6%-123.1%。盡管外部環境尚未明顯改善，但公司 BC 兼顧、適時調整，較好對沖疫情影響，此外 11 月下旬提價刺激，疊加 12 月春節提前影響，營收表現逐月加速，最終完成較快收入增長，預計主業同比+15-20%。業績端，成本和費用管控延續，疊加提價、結構優化等季節性因素，低基數下 Q4 盈利表現超預期，預計公司實現凈利率 9.2%-10.5%，同增 3.3-4.6Pcts。絕味食品：經營低點已過，期待需求改善。絕味食品：經營低點已過，期待需求改善。公司發布 2022 年業績預告，預計收入 66-68

59、億元，同比+0.78%至+3.83%，歸母凈利潤 2.20-2.60 億元，同比-73.49%至-77.57%。其中Q4 收入 14.8-16.8 億元，同比-1.29%至-13.04%，歸母凈利潤 0.01-0.41 億元。疫情下 Q4同店仍在承壓，分月度看 10 月疫情反復，大量門店歇業，11 月世界杯催化下有所修復，12 月疫情政策優化后感染高峰出現，同店缺口階段性拉大。業績端，盡管加盟商補貼收窄，但成本壓力仍在，盈利端延續承壓，但在低基數下報表端錄得較高增速。綜合預計公司 Q4 收入/利潤分別同比-5%/+80%。巴比食品：巴比食品：Q4 疫情略有擾動，盈利相對穩健。疫情略有擾動，盈利

60、相對穩健。公司發布 2022 年業績快報，22 年營業收入 15.25 億，同比+10.88%，歸母凈利潤 2.22 億元，同比-29.21%，扣非歸母凈利潤 1.85億，同比+21.70。其中 Q4 營業收入 4.24 億，同比+5.56，歸母凈利潤 0.88 億，同比 食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 +0.30，扣非歸母凈利潤 0.47 億，同比-7.27。一方面，上海地區 12 月疫情達峰，加上今年返鄉潮提前，Q4 客流量受損較大，另一方面團餐業務在疫情擾動下同比基本持平，綜合致使公司

61、 Q4 僅實現個位數增長。業績端，受豬肉等原材料價格上行影響，扣非凈利率同比略有下降。展望 23 年，公司穩步推進 1100-1200 家較快開店計劃，同時需求復蘇下單店有望迎來修復，在南京新工廠產能支撐下，全年有望恢復較快增長。立高食品：立高食品：Q4 經營承壓，期待經營承壓，期待 23 年復蘇。年復蘇。公司發布 2022 年報業績預告，預計 22 年營收 28.2-30.0 億，同增 0.1%-6.5%，歸母凈利潤 1.50-1.75 億，同降 38.2%-47.0%。其中預計Q4營收7.7-9.5億，同比-10.2%至+10.9%，歸母凈利潤0.50-0.75億，同降12.9%-42.1

62、%?？紤]到去年同期銷售過熱、基數較高，疊加期內疫情擾動和改革陣痛，預計 Q4 營收有所承壓，分月度看，10 月份受系統調試、促銷政策調整影響而有所承壓外，11 月起預計恢復正增，12 月份在消費場景恢復、春節提前備貨下延續改善。此外，攤薄和促銷因素延續，但成本壓力趨緩，預計 Q4 盈利環比改善。綜合預計 Q4 收入/利潤同比+5%/-28%。紫燕食品：單店保持穩健，盈利有所修復。紫燕食品：單店保持穩健，盈利有所修復。盡管疫情反復，但受益于佐餐屬性及門店下沉，紫燕 Q4 單店相對穩健，部分地區反饋單店在外賣帶動下反而略有提升。而盈利端，牛肉及牛副產品價格仍在高位，企業盈利仍有一定壓力，但考慮到去

63、年較低基數，預計Q4 業績率先恢復彈性。綜合預計公司 Q4 收入/利潤分別同比+10%/+40%。桃李面包：疫情壓制收入，盈利環比改善。桃李面包：疫情壓制收入，盈利環比改善。公司發布 22 年業績快報，公司 2022 實現收入 66.86 億元，同比+5.54%，歸母凈利潤 6.48 億元，同比-15.11%。Q4 公司實現收入 16.59億元，同比-0.79%，歸母凈利潤 1.58 億元，同比-18.91%。因 10、11 月疫情點狀反復下各地管鎖政策較為嚴格，而 12 月全國開放，疫情逐步達峰，公司在生產、配送、下游需求均受到影響，Q4 收入壓制加劇，同比略有下滑。22Q4 凈利率環比提升

64、 2.3pcts 至 9.5%，我們推測系 Q3 影響盈利較大的月餅返貨損失、套保投資虧損等因素消散所致。但展望23 年，隨著需求逐步回暖、退貨率恢復常態，疊加提價效應顯現，經營有望改善。安琪酵母：旺季收入增長較好，補助助力業績改善。安琪酵母：旺季收入增長較好，補助助力業績改善。Q4 國內小包裝酵母及食品原料受益居家需求旺盛持續熱銷，同時動物營養、保健品等業務收入降幅收窄，國內銷售有所恢復；海外則受益于海運改善、渠道擴張等因素維持較快增速。整體來看，公司抓住 Q4銷售旺季加快完成年度收入目標，預計 Q4 收入增長較好。成本端來看，因糖蜜替代原料水解糖產線投產不及預期，自 Q3 以來公司外采部分

65、高價水解糖，我們預計公司 Q4 原料成本環比 Q3 基本一致?？紤]公司 Q4 收到各類政府補助合計約 1.59 億元，預計將增厚Q4 業績，綜合下我們預計 Q4 公司收入/業績分別實現同增 27%/42%，全年收入/業績逐季加速。洽洽食品：國葵動銷積極，成本上行拖累盈利。洽洽食品：國葵動銷積極，成本上行拖累盈利。公司近期已發布 22 年度業績快報，Q4實現營收 24.98 億元，同比增長 18.82%；歸母凈利潤 3.50 億元，同比增長 4.80%；扣非歸母凈利 3.29 億元，同比增長 6.58%；歸母凈利率 14.03%，同比減少 1.88pct。春節前置背景下，公司積極準備，10 月主

66、動調整，11 月完成年節備貨目標，但 12 月疫情沖擊，生產備貨短期受到影響。分品類看，Q4 國葵增速高于預期，但堅果動銷稍弱，薯片在零食量販系統表現亮眼，Q4 收入略超預期。業績端，采購季葵瓜子受水災及種植面積縮小等影響，采購價同增約 10%，結合堅果、小食品的提價，一定程度上可對沖成本壓力，但 Q4 毛利率或仍有所承壓，費用端年貨節品牌宣傳與促銷活動都比較多，預計平穩略增，綜合下，業績略低于預期。仙樂健康：中國歐洲穩步復蘇，美洲業務短期調整。仙樂健康：中國歐洲穩步復蘇，美洲業務短期調整。收入端分地區看，中國業務穩步復蘇，疫情達峰帶動片劑等免疫類產品熱銷，有望保持雙位數增長；歐洲需求旺盛疊加

67、員 食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 工出勤率提升，經營表現繼續好轉，預計同比增速轉正；美洲受下游渠道客戶調整庫存影響而有所放緩。利潤端，預計毛利率基本平穩，銷售費用率因 Q4 疫情投放較少&去年高基數而同比下行，管理費用率受并購費用影響將提升。綜上，預計 22Q4 收入同比雙位數增長，利潤增速快于收入，2022 年收入同增中個位數，利潤小幅下滑(剔除并購費用預計小雙位數增長)。三、三、投資建議投資建議：白酒重拾升勢，大眾主推高成長白酒重拾升勢，大眾主推高成長 白酒板塊向上趨勢明確，再迎回升周

68、期，白酒板塊向上趨勢明確，再迎回升周期，Q2 優選次高端彈性。優選次高端彈性。23 年復蘇主線清晰，酒企開年攻勢轉強，挺價、擴張多舉并行。場景如期修復下，后續消費動能有望進一步加強，兩會至中秋國慶或迎第二輪上升行情。投資節奏上：全年維度推薦確定性強、估值合理的高端茅五瀘茅五瀘；Q2 次高端將迎來商務/宴席場景恢復、低基數等利好，高彈性釋放的確定性較強，優選舍得舍得（內部規劃積極，渠道相對健康）、水井水井（低估值低預期改善）、汾酒汾酒（實際經營優秀）、洋河（低估值改善）。Q1 區域龍頭亮眼，報表驗證期持續推薦實質經營優秀的今世緣今世緣和古井古井。大眾品板塊：復蘇大方向，主推高成長。大眾品板塊：復

69、蘇大方向，主推高成長。預計四季度需求隨仍有承壓，但盈利已在率先改善?？粗?23 年，在需求復蘇背景下，今年無論是鋪貨還是產品周期驅動，均奠定較大的高成長機會。一是全面推薦高端化邏輯扎實、旺季現飲有望催化的啤酒板塊，首推華潤華潤，加大推薦改革加速的燕京燕京，持續推薦重啤、青啤重啤、青??；二是軟飲料及餐飲供應鏈龍頭，二季度起有望迎來加速改善，首推東鵬東鵬、千禾千禾、立立高高，關注調味品板塊海天、中炬海天、中炬和鹵味連鎖龍頭絕味；絕味；三是推薦低估值確定性收益標的伊利伊利和安琪安琪。四、四、風險提示風險提示 終端需求恢復不及預期；行業競爭加??；提價落地不及預期等。食品飲料行業食品飲料行業 2022

70、年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 6 SW 食品飲料行業歷史食品飲料行業歷史 PE-band 圖表圖表 7 SW 食品飲料行業食品飲料行業 PB-band 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 8 國內重點標的估值表國內重點標的估值表 白酒白酒 EPS（元（元/股）股）P/E 名稱名稱 投資投資 評級評級 市值市值（億元（億元)股價股價（元）（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 貴州茅臺 強推 22,742 1,810.4 41

71、.76 50.18 58.92 68.41 43 36 31 26 五糧液 強推 7,950 204.8 6.02 6.85 7.74 8.83 34 30 26 23 瀘州老窖 強推 3,698 251.2 5.41 6.89 8.45 10.11 46 36 30 25 山西汾酒 強推 3,462 283.8 4.36 6.48 8.72 11.16 65 44 33 25 洋河股份 強推 2,605 172.9 4.98 6.23 6.89 7.62 35 28 25 23 古井貢酒 強推 0 274.0 4.35 5.79 7.56 9.73 63 47 36 28 今世緣 強推 79

72、8 63.6 1.62 1.96 2.35 2.81 39 32 27 23 舍得酒業 推薦 661 198.4 3.75 4.51 5.51 7.24 53 44 36 27 水井坊 強推 405 82.9 2.46 2.49 3.56 4.33 34 33 23 19 口子窖 推薦 411 68.6 2.88 2.89 3.27 3.74 24 24 21 18 大眾品大眾品 伊利股份 強推 1,952 30.5 1.36 1.48 1.77 2.08 22 21 17 15 天潤乳業 推薦 54 17.0 0.47 0.61 0.74 0.91 36 28 23 19 青島啤酒 強推 1

73、,476 108.2 2.31 2.60 3.37 4.21 47 42 32 26 重慶啤酒 強推 656 135.6 2.41 2.61 3.35 4.17 56 52 41 33 燕京啤酒 強推 375 13.3 0.08 0.13 0.20 0.29 164 105 66 46 雙匯發展 強推 918 26.5 1.40 1.62 1.68 1.78 19 16 16 15 東鵬飲料 強推 810 202.6 2.98 3.60 4.81 6.11 68 56 42 33 海天味業 推薦 3,779 81.6 1.58 1.45 1.71 2.09 52 56 48 39 中炬高新 推

74、薦 298 38.0 0.93 0.85 0.99 1.19 41 45 38 32 涪陵榨菜 強推 227 25.5 0.84 1.01 1.02 1.21 31 25 25 21 恒順醋業 推薦 130 13.0 0.12 0.14 0.21 0.30 109 94 61 43 千禾味業 推薦 241 25.0 0.28 0.33 0.49 0.60 90 75 51 41 天味食品 推薦 208 27.2 0.24 0.42 0.53 0.62 112 65 51 44 寶立食品 強推 116 29.0 0.52 0.48 0.65 0.84 56 60 45 35 食品飲料行業食品飲料

75、行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 千味央廚 推薦 65 75.2 1.02 1.08 1.61 2.16 74 70 47 35 安井食品 強推 483 164.7 2.79 3.72 4.58 5.67 59 44 36 29 絕味食品 強推 321 50.8 1.60 0.67 1.80 2.25 32 76 28 23 紫燕食品 推薦 123 29.9-0.67 0.98 1.28-44 30 23 巴比食品 強推 84 34.0 1.27 0.90 0.98 1.23 27 38 35 28 立高食品 強

76、推 171 101.3 1.67 0.96 1.68 2.39 61 106 60 42 安琪酵母 強推 349 40.2 1.57 1.51 1.77 2.21 26 27 23 18 桃李面包 強推 237 17.8 0.80 0.51 0.63 0.81 22 35 28 22 洽洽食品 強推 230 45.4 1.83 1.93 2.20 2.68 25 24 21 17 湯臣倍健 強推 380 22.4 1.03 1.21 1.51 1.88 22 19 15 12 仙樂健康 強推 70 39.0 1.29 1.29 1.68 2.08 30 30 23 19 華潤啤酒 強推 1,6

77、75 51.7 1.10 1.39 1.83 2.35 47 37 28 22 蒙牛乳業 強推 1,236 31.3 1.11 1.45 1.80 2.10 28 22 17 15 農夫山泉 推薦 4,367 38.9 0.64 0.71 0.86 1.01 61 55 45 39 資料來源：Wind，華創證券預測（注：市值及收盤價截至2023年2月27日；華潤啤酒、蒙牛乳業、農夫山泉為人民幣計價）食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 食品飲料組團隊介紹食品飲料組團隊介紹 組長、首席分析師：歐陽予

78、組長、首席分析師：歐陽予 浙江大學本科，荷蘭伊拉斯姆斯大學研究型碩士，6 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券研發中心，2020 年加入華創證券。2021 年獲新財富最佳分析師評選第一名。高級分析師：程航高級分析師：程航 美國約翰霍普金斯大學碩士，曾任職于招商證券，2018 年加入華創證券研究所。高級分析師：沈昊高級分析師：沈昊 澳大利亞國立大學碩士，2019 年加入華創證券研究所。分析師：范子盼分析師：范子盼 中國人民大學碩士，4 年消費行業研究經驗，曾任職于長江證券，2020 年加入華創證券研究所。分析師：彭俊霖分析師：彭俊霖 上海財經大學金融碩士，曾任職于國元證券，2020 年加入華創證

79、券研究所。分析師：田晨曦分析師：田晨曦 伯明翰大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：楊暢助理研究員：楊暢 南佛羅里達大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉旭德助理研究員：劉旭德 北京大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽華創證券總裁助理、研究所所長、大消費組組長：董廣陽 上海財經大學經濟學碩士。14 年食品飲料研究經驗。曾任職于招商證券，瑞銀證券。自 2013 至 2021 年，獲得新財富最佳分析師五屆第一，兩屆第二，一屆第三，獲金牛獎最佳分析師連續三屆第一，連續三屆全市場最具價值分析師，獲水晶球最佳分析師

80、連續三屆第一，獲新浪金麒麟、上證報最佳分析師評選連續三屆第一。助理研究員：嚴曉思助理研究員：嚴曉思 上海交通大學金融學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：柴蘇蘇助理研究員：柴蘇蘇 南京大學經濟學碩士。2022 年加入華創證券研究所。食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 01

81、0-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755

82、-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-2057257

83、3 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 食品飲料行業食品飲料行業 2022 年報前瞻年報前瞻 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越

84、基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任

85、何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。本報告涉及股票貴州茅臺（600519），根據上市公司公告，貴州茅臺的控股股東茅臺集團持有本公司的控股股東華創陽安 3.97%的股份。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本

86、公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不

87、得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522