元琛科技-公司研究報告-環保材料優勢企業拓展復合集流體打開成長空間-230305（27頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 Table_Title 評級評級：增持：增持 市場價格：市場價格：1 15 5.1111 分析師：王可分析師：王可 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080001 Email： 分析師：張晨飛分析師：張晨飛 執業證書編號：執業證書編號：S0740522120001 Email： Table_Profit 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)160 流通股本(百萬股)86 市價(元)15.11 市值(百萬元)2,418 流通市值(百萬元)1,299 Table_QuotePic 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對

2、比 公司持有該股票比例 相關報告相關報告 Table_Finance1 公司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）458 502 587 798 1,040 增長率 yoy%26.2%9.5%16.9%36.0%30.3%凈利潤（百萬元）62 70 26 81 114 增長率 yoy%5.0%13.5%-63.2%213.4%40.5%每股收益（元）0.39 0.44 0.16 0.51 0.71 每股現金流量 0.46 0.40 -0.04 -0.18 0.29 凈資產收益率 15.7%10.7%4.0%11.6

3、%14.6%P/E 39.0 34.3 93.1 29.7 21.1 PEG 1.5 3.6 5.5 0.8 0.7 P/B 6.1 3.7 3.7 3.5 3.1 備注：股價取自 2023 年 3 月 3 日 報告摘要報告摘要 環保材料優勢企業，拓展復合環保材料優勢企業，拓展復合銅箔銅箔打造新增長極。打造新增長極。公司是環保材料優勢企業。公司是環保材料優勢企業。公司成立于 2005 年 5 月，長期致力于大氣治理領域核心耗材的研發生產，主要產品為除塵濾袋和脫硝催化劑，應用于工業煙氣治理，主要客戶為龍凈環保、國家電投集團、中電國瑞、首鋼京唐、安豐鋼鐵、華潤水泥和信義玻璃等，根據公司公告，201

4、7-2019 年公司在國內高溫過濾材料行業排名前五，安徽省排名第一。依托高分子材料技術積累，拓展復合集流體賽道。依托高分子材料技術積累，拓展復合集流體賽道。公司多年專注于高分子功率材料和高分子膜材料的研發和供應，包括 DFE 膜、PI 膜等，相關技術與復合集流體有一定協同性。公司基于高分子材料技術積累拓展復合集流體賽道，目前產業化進展順利，有望打造第二成長曲線。2022 年業績承壓，年業績承壓，2023 年有望修復。年有望修復。2017-2021 年公司營業收入從 2.66 億元增長至 5.00 億元，CAGR 為 13.46%；歸母凈利潤從 0.36 億元增長至 0.70 億元，CAGR 為

5、 14.22%。根據公司業績快報，2022 年公司實現 5.87 億元，同比增長 16.93%；實現歸母凈利潤 0.26 億元，同比下降 63.15%。2023 年，隨著原材料價格、期間費用等回歸平穩，公司盈利能力有望修復，預計業績將迎來反轉。下游需求向好，公司主業迎來快速發展。下游需求向好，公司主業迎來快速發展。公司濾袋和公司濾袋和脫硝脫硝催化劑主要用于工業煙氣治理。催化劑主要用于工業煙氣治理。袋式除塵依靠濾袋作為過濾介質，通過篩分、慣性、黏附、擴散和靜電等作用對氣體中的粉塵進行捕集，袋式除塵在電力、水泥、鋼鐵等行業快速發展。SCR 脫硝是使用催化劑將氮氧化物還原反應生成氮氣和水，從而凈化煙

6、氣，脫硝催化劑在電力、玻璃、鋼鐵、水泥、垃圾焚燒等行業廣泛應用?；痣娡顿Y加速、靈活性改造等推動下游需求改善?；痣娡顿Y加速、靈活性改造等推動下游需求改善。2022 年我國火電投資完成額同比增長 28.40%，同比增速較 2021 年提高 10.1pct?；痣娡顿Y加速，推動濾袋和脫硝催化劑需求向好?；痣婌`活性改造要求火電運行在更寬的功率上，導致煙氣溫度范圍更廣，需對煙氣化學處理系統進行改造升級，火電靈活性改造的快速發展推動除塵濾袋和脫硝催化劑需求增長。復復合合銅箔銅箔產業蓄勢待發，公司積極布局成長可期產業蓄勢待發，公司積極布局成長可期。復合銅箔產業蓄勢待發，市場空間廣闊。復合銅箔產業蓄勢待發，市場

7、空間廣闊。復合銅箔采用 PET/PP 薄膜兩邊鍍銅的“三明治結構”，具有安全、成本低、能量密度高等優點，有望替代傳統鋰電電解銅箔。目前多家企業布局復合銅箔、工藝成熟度迅速提升、電池廠驗證持續推進，行業蓄勢待發。假設 2025 年行業滲透率達到 30%，則復合銅箔市場空間約261 億元。公司基于高分子膜材料技術積累拓展復合銅箔，且進展快速。公司基于高分子膜材料技術積累拓展復合銅箔，且進展快速。公司多年專注于高分子功率材料和高分子膜材料的研發和供應，包括 DFE 膜、PI 膜等。公司基于膜材料技術積累拓展復合銅箔，且進展快速，根據元琛科技微信公眾號，2022年 12 月 19 日，公司復合集流體首

8、批產品正式下線，下線產品性能經檢測，各項指標均達到預期。此外公司積極與產業鏈上下游對接，在資金、土地、廠房、人才等方面均積極布局。環保材料優勢企業，拓展復合環保材料優勢企業，拓展復合銅箔銅箔打開成長空間打開成長空間 元琛科技（688659.SH）/機械行業 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 03 月 05 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 盈利預測。盈利預測。隨著火電投資加速以及環保政策趨嚴等推動，疊加公司盈利能力修復，預計公司主業迎來快速發展。同時公司基于膜材料技術積累拓展復合銅箔賽道，打造第二成長曲線。預計公司 2

9、022-2024 年的營業收入分別為 5.87、7.98、10.40 億元，歸母凈利潤分別為 0.26、0.81、1.14 億元，2023 年 3 月 3 日收盤價對應 PE 分別為 93.1、29.7、21.1 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示。風險提示。盈利能力修復不及預期的風險；市場競爭加劇的風險；復合集流體進展不及預期的風險；市場空間測算偏差的風險；報告引用數據更新不及時的風險等。nNoP3Z8ZcWaYuYfWNA7NdN6MnPqQtRmPfQnNoNfQpPqP6MnNzRNZmPxPNZoNzQ 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公

10、司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 一、環保材料優勢企業，拓展復合銅箔打開成長空間一、環保材料優勢企業，拓展復合銅箔打開成長空間.-6-1.1 公司是環保材料優勢企業.-6-1.2 主營除塵濾袋和脫硝催化劑，布局復合銅箔新方向.-7-1.3 2022 年業績承壓，2023 年有望修復.-8-二、下游需求改善二、下游需求改善+盈利能力修復，公司主業迎來快速發展盈利能力修復，公司主業迎來快速發展.-9-2.1、袋式除塵和煙氣脫硝應用于工業煙氣治理.-9-2.2、煙氣治理需求增長，推動公司主業發展.-13-2.3、公司深耕環保材料多年，深厚競爭力保障主業穩健發展.-15-三、復合銅箔三、復合銅

11、箔產業蓄勢待發，公司積極布局成長可期產業蓄勢待發，公司積極布局成長可期.-16-3.1、復合銅箔具有多項優勢，產業發展趨勢明確.-16-3.2、復合銅箔生產工藝：兩步法為主，部分企業探索一步法.-19-3.3、復合銅箔行業快速發展，市場空間廣闊.-20-3.4、拓展復合銅箔，打開公司成長空間.-21-四、盈利預測四、盈利預測.-22-五、風險提示五、風險提示.-23-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司專注過濾材料及煙氣凈化系列環保產品：公司專注過濾材料及煙氣凈化系列環保產品.-6-圖表圖表

12、2 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 20222022 年三季報）年三季報）.-6-圖表圖表 3 3：公司股權激勵情況：公司股權激勵情況.-7-圖表圖表 4 4：公司主要產品：公司主要產品.-7-圖表圖表 5 5：20212021 年公司主營構成情況年公司主營構成情況.-8-圖表圖表 6 6：20212021 年公司分產品營業收入及毛利率年公司分產品營業收入及毛利率.-8-圖表圖表 7 7：公司營業收入變化情況公司營業收入變化情況.-8-圖表圖表 8 8：公司歸母凈利潤變化情況：公司歸母凈利潤變化情況.-8-圖表圖表 9 9：公司毛利率和凈利率變化情況：公司毛利率和凈利率變化情況.-

13、9-圖表圖表 1010：公司三項費用率變化情況：公司三項費用率變化情況.-9-圖表圖表 1111：公司研發投入及研發費用率變化情況：公司研發投入及研發費用率變化情況.-9-圖表圖表 1212：工業除塵技術路線對比：工業除塵技術路線對比.-10-圖表圖表 1313：濾袋除塵工作原理：濾袋除塵工作原理.-10-圖表圖表 1414：除塵濾袋分類及特點：除塵濾袋分類及特點.-10-圖表圖表 1515：工業脫硝方法比較：工業脫硝方法比較.-11-圖表圖表 1616：SCRSCR 脫脫硝應用比例硝應用比例.-11-圖表圖表 1717：SCRSCR 催化劑催化反應過程催化劑催化反應過程.-11-圖表圖表 1

14、818：脫硝催化劑分類及特點：脫硝催化劑分類及特點.-12-圖表圖表 1919：袋式除塵濾料市場規模超過百億元：袋式除塵濾料市場規模超過百億元.-13-圖表圖表 2020：火電投資完成額情況：火電投資完成額情況.-13-圖表圖表 2121：火電靈活性改造需對煙氣化學處理系統進行改造升級：火電靈活性改造需對煙氣化學處理系統進行改造升級.-14-圖表圖表 2222：環保行業相關政策：環保行業相關政策.-14-圖表圖表 2323：公司核心技術處于行業領先地位：公司核心技術處于行業領先地位.-15-圖表圖表 2 24 4：公司業務覆蓋全球多地：公司業務覆蓋全球多地.-16-圖表圖表 2525：鋰電池組

15、成及工作原理：鋰電池組成及工作原理.-17-圖表圖表 2626：銅箔重量占鋰電池總重量的：銅箔重量占鋰電池總重量的 13%13%.-17-圖表圖表 2727：電解銅箔生產工藝：電解銅箔生產工藝.-17-圖表圖表 2828：電解銅箔：電解銅箔的核心生產設備為陰極輥的核心生產設備為陰極輥.-17-圖表圖表 2929：全球鋰電池銅箔出貨量及預測（萬噸）：全球鋰電池銅箔出貨量及預測（萬噸）.-18-圖表圖表 3030：中國鋰電池銅箔出貨量及預測（萬噸）：中國鋰電池銅箔出貨量及預測（萬噸）.-18-圖表圖表 3131：復合銅箔外觀和結構：復合銅箔外觀和結構.-18-圖表圖表 3232：復合銅箔與傳統銅箔

16、工藝對比：復合銅箔與傳統銅箔工藝對比.-18-圖表圖表 3333：復合集流體安全性更高：復合集流體安全性更高.-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 3434：銅價高于：銅價高于 PETPET 材料材料.-19-圖表圖表 3535：復合銅箔兩步法生產工藝：復合銅箔兩步法生產工藝.-19-圖表圖表 3636：復合銅箔磁控濺射設備：復合銅箔磁控濺射設備.-20-圖表圖表 3737：復合銅箔電鍍設備：復合銅箔電鍍設備.-20-圖表圖表 3838：布局復合：布局復合銅箔的部分企業銅箔的部分企業.-20-圖表圖表 3939：復合

17、銅箔市場空間測算：復合銅箔市場空間測算.-21-圖表圖表 4040：公司復合集流體進展持續推進：公司復合集流體進展持續推進.-22-圖表圖表 4141：公司業績拆分和盈利預測：公司業績拆分和盈利預測.-23-圖表圖表 4242：可比公司估值情況：可比公司估值情況.-23-圖表圖表 4343：盈利預測盈利預測表表.-25-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 一、環保材料優勢企業，拓展復合銅箔打開成長空間一、環保材料優勢企業，拓展復合銅箔打開成長空間 1.1 公司是環保材料優勢企業公司是環保材料優勢企業 公司專注過濾材料及煙氣凈化系列環

18、保產品。公司專注過濾材料及煙氣凈化系列環保產品。公司成立于 2005 年，致力于在工業煙氣除塵、脫硝、循環經濟、智慧環保等領域開拓創新，主要客戶為龍凈環保、國家電投集團、中電國瑞、首鋼京唐、安豐鋼鐵、華潤水泥和信義玻璃等企業。公司是環保材料優勢企業，根據公司公告，2017-2019 年公司在國內高溫過濾材料行業排名前五，安徽省排名第一。圖表圖表 1 1：公司專注過濾材料及煙氣凈化系列環保產品：公司專注過濾材料及煙氣凈化系列環保產品 來源：公司公告，中泰證券研究所 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。公司控股股東為徐輝，直接持有公司 37.09%的股權，其配偶梁燕女士直接持有安徽元琛股權投資合伙

19、企業（有限合伙）72.36%的股權，間接控制公司 7.93%的股權，二人合計控制公司45.02%的表決權股份，是公司的實際控制人。圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2 2022022 年三季報）年三季報）來源：公司公告，中泰證券研究所 發布發布股權激勵計劃，助力公司長遠發展股權激勵計劃，助力公司長遠發展。2022 年 6 月 8 日，公司 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 發布限制性股票激勵計劃，擬向不超過 102 人授予不超過 500.00萬股限制性股票，授予價格為 5.00 元/股。公司股權激勵考核指標

20、的目標值為：以 2021 年營業收入為基數，2022-2024 年營業收入增長率分別不低于 25.00%、56.25%、95.31%或以 2021 年凈利潤為基數，2022-2024 年凈利潤增長率分別不低于 20.00%、44.00%、72.80%。圖表圖表 3 3：公司股權激勵情況：公司股權激勵情況 項目項目 內容內容 激勵方式 限制性股票 授予價格 5.00 元/股 授予對象 102 人，占公司 2021 年底員工總數 485 人的 21.03%授予數量 500.00 萬股，股本總額的 3.13%：其中首次授予 425.00 萬股，占股本總額的 2.66%，預留數量為 75.00 萬股，

21、占股本總額的 0.47%考核指標 以 2021 年營業收入為基數，2022 年、2023 年、2024 年營業收入增長率分別不低于 25.00%、56.25%、95.31%或以 2021 年凈利潤為基數，2022 年、2023 年、2024 年凈利潤增長率分別不低于 20.00%、44.00%、72.80%。來源：公司公告，中泰證券研究所 1.2 主營除塵濾袋和脫硝催化劑，布局復合銅箔新方向主營除塵濾袋和脫硝催化劑，布局復合銅箔新方向 公司主要產品為公司主要產品為濾袋濾袋、催化劑催化劑。公司主要從事過濾材料和煙氣凈化系列環保產品的研發、生產、銷售，主要產品為各類耐高溫耐腐蝕濾袋、SCR 脫硝催

22、化劑，產品主要應用于電力、鋼鐵及焦化、垃圾焚燒、水泥和玻璃等行業和領域。公司基于高分子材料行業的技術積累拓展復合銅箔賽道。公司基于高分子材料行業的技術積累拓展復合銅箔賽道。復合集流體是鋰電池中新的技術路徑，通過高分子材料替代部分金屬材料，從而降低傳統鋰電池集流體的材料成本和重量。公司依托長期在高分子材料行業的技術積累，積極開展新能源復合箔材的產業化落地工作，有望打造第二成長曲線。圖表圖表 4 4：公司主要產品：公司主要產品 系列系列 產品介紹產品介紹 應用領域應用領域 產品圖示產品圖示 各類耐高溫耐腐蝕濾袋 該產品工作原理是當含塵氣體通過濾袋時，依靠濾袋作為過濾介質，通過篩分、慣性、黏附、擴散

23、和靜電等作用對粉塵進行捕集，粉塵被阻留在濾袋的表面，潔凈氣體則通過濾袋纖維間的縫隙排走，從而達到分離含塵氣體粉塵的目的。電力、鋼鐵及焦化、垃圾焚燒、水泥和玻璃等行業 SCR 脫硝催化劑 該產品工作原理為在脫硝催化劑的作用下使還原劑氨選擇性地和氮氧化物還原生成氮氣和水，起到凈化煙氣、減少氮氧化物排放的作，并解決了傳統釩鈦系催化劑在新環保島工藝路線中也面臨效率低、壽命短、功能單一等問題。電力、鋼鐵及焦化、垃圾焚燒、水泥和玻璃等行業 復合銅箔 采用金屬+聚合物薄膜+金屬組合的“三明治”結構和磁控濺射、水電鍍的關鍵工藝，實現了更高的能量密度、更低的成本和更高的安全性。鋰電池 來源：公司公告，中泰證券研

24、究所 脫硝催化劑是公司目前主要的收入來源。脫硝催化劑是公司目前主要的收入來源。2021 年公司脫硝催化劑、濾袋營業收入分別為 2.60 億元、1.91 億元，占總收入的比重分別為 52%、38%。2021 年公司脫硝催化劑和濾袋的毛利率分別為 39.53%、25.26%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 1.3 2022 年業績承壓，年業績承壓，2023 年有望修復年有望修復 2022 年業績下滑，年業績下滑，2023 年有望迎來反轉。年有望迎來反轉。2017-2021 年公司營業收入從 2.66 億元增長至 5.00 億元，CA

25、GR 為 13.46%；歸母凈利潤從 0.36億元增長至 0.70 億元，CAGR 為 14.22%。根據公司業績快報，2022年公司實現 5.87 億元，同比增長 16.93%；實現歸母凈利潤 0.26 億元，同比下降 66.55%。2022 年公司收入端保持增長，主要原因為：公司穩固電力市場行業低位的同時加大了鋼鐵、建材、垃圾焚燒、光伏玻璃等非電行業的市場投入，公司業務快速發展，行業地位和市場競爭力提升。2022 年公司歸母凈利潤下滑，主要原因為：銷售單價下降以及原材料成本上漲帶來的毛利率下降，同時公司管理費用和研發費用率提高。2023 年，隨著原材料價格、期間費用等回歸平穩，公司盈利能力

26、有望修復，業績有望迎來反轉。20222022 年前三季度公司盈利能力下滑。年前三季度公司盈利能力下滑。2022 年前三季度公司銷售毛利率和銷售凈利率分別為 25.4%、4.04%，同比分別下降 6.89pct、8.13pct。2022 年前三季度公司盈利能力下降，主要原因為：銷售單價下降以及原材料采購價格上漲導致銷售成本增加；公司處于戰略轉型期，管圖表圖表 5 5：20212021 年公司主營構成情況年公司主營構成情況 圖表圖表 6 6：2022021 1 年公司分產品營業收入及毛利率年公司分產品營業收入及毛利率 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 7 7

27、：公司營業收入變化情況公司營業收入變化情況 圖表圖表 8 8：公司歸母凈利潤變化情況公司歸母凈利潤變化情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 52%38%5%5%脫硝催化劑 濾袋 口罩等防護用品 其他-10%0%10%20%30%40%50%050100150200250300營業收入(百萬元)毛利率 0%5%10%15%20%25%30%01002003004005006007002017A2018A2019A2020A2021A2022A營業收入（百萬元）營業收入同比增長（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%010203040506

28、070802017A2018A2019A2020A2021A2022A歸母凈利潤(百萬元)歸母凈利潤同比增長（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 理費用同比增加；研發項目投資力度加大導致研發費用增加。公司重視研發，研發投入處于較高水平。公司重視研發，研發投入處于較高水平。2022 年前三季度，公司研發費用為 0.33 億元，同比增長 37.5%，占主營業務收入的比重為 8.39%。持續研發投入推動公司技術進步，截至 2022 年 6 月 30 日，公司已擁有專利 145 項，其中發明專利 37 項、實用新型專利 107 項、外觀

29、設計專利 1 項，計算機軟件著作權 55 項。報告期內，新增授權發明專利 6 項、授權實用新型專利 6 項。重視人才培養，構建技術全面的核心團隊。重視人才培養，構建技術全面的核心團隊。公司多名核心技術人員作為項目負責人及主要研發人員參與了國家科技部科技型中小企業技術創新基金項目、國家發改委和工信部產業振興和技術改造專項項目、國家發改委和工信部資源節約和環境保護中央預算內投資項目、安徽省企業發展專項資金項目等。公司創新團隊被評定為合肥市“顯示之都”產業創新團隊、安徽省“115”產業創新團隊。創新團隊成員獲得“合肥工匠”、“廬州英才”等榮譽稱號。圖表圖表 1111：公司研發投入及研發費用率變化情況

30、：公司研發投入及研發費用率變化情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 二、下游需求改善二、下游需求改善+盈利能力修復，公司主業迎來快速發展盈利能力修復，公司主業迎來快速發展 2.1、袋式除塵和煙氣、袋式除塵和煙氣脫硝脫硝應用于工業煙氣治理應用于工業煙氣治理 圖表圖表 9 9：公司毛利率和凈利率變化情況公司毛利率和凈利率變化情況 圖表圖表 1010：公司三項費用率變化情況公司三項費用率變化情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 大氣污染是指大氣中污染物質的濃度達到有害程

31、度，以至破壞生態系統和人類正常生存和發展的條件，對人和物造成危害的現象。大氣污染物質包括懸浮物和污染氣體，懸浮物主要包括 TSP（總懸浮顆粒物）、PM（可吸入顆粒物）、PM2.5（可入肺顆粒物），污染氣體主要包括酸性氣體（二氧化硫 SO2、氮氧化物 NOX）、溫室氣體（二氧化碳 CO2、氟氯碳化物）和對流層臭氧。公司主要產品為各類耐高溫耐腐蝕濾袋和 SCR脫硝催化劑，用于治理工業煙氣中的煙塵和氮氧化物，屬于大氣污染治理中不可缺少的重要組成部分。袋式除塵式工業袋式除塵式工業除塵的主流方式之一。除塵的主流方式之一。工業除塵方式主要有電除塵、布袋除塵、濕法除塵和電袋復合除塵。隨著我國電力、水泥、鋼鐵

32、等行業進一步發展及國家對環保的重視，袋式除塵技術由于在除塵效率方面的優異性能，獲得了快速的發展，并呈加速發展態勢。圖表圖表 1212：工業除塵技術路線對比：工業除塵技術路線對比 技術名稱 工作原理 應用行業 優點 缺點 電除塵 在高壓靜電作用下塵粒會帶有負電荷，并向帶有正電荷的極板方向運動，附著在收塵極板的板面上形成粉塵集聚物，然后由振打裝置敲擊極板，使粉塵脫落進入灰斗 燃煤電廠、水泥、鋼鐵、有色金屬、機械、化工等 高效、低阻力、低耗能、處理范圍大 除塵效率低、除塵效率受煤、飛灰成分影響 袋式除塵 含塵氣體經過布袋時，氣體中的粉塵顆粒物在繞過濾布纖維時，會通過篩濾效應、擴散沉降、直接截留、慣性

33、碰撞以及靜電吸附等捕集機理被過濾，粉塵在濾料內部或表面形成的粉塵層，以及粉上層所形成的過濾層的捕集，使其從氣流中分離掉 燃煤電廠、水泥、鋼鐵、有色金屬、機械、化工等 不受煤種、粉塵比電阻變化等影響除塵效率，對微細顆粒 PM2.5 的去除率高達 99.5%系統壓力損失大、能耗高；對煙氣溫度、化學成份有一定限制；廢舊濾袋處理不當易造成二次污染 電袋除塵 含塵氣體先經過電除塵區域，在荷電的作用下大部分（70%95%粉塵顆粒物被吸附在收塵極沉積剩下的粉塵在繞過濾布纖維被阻留在濾袋表面上 水泥窯爐、鋼鐵、有色金屬、電力、機械、化工等行業 煤種、灰比電阻變化不影響除塵效率，對微細顆粒PM2.5 的脫除率高

34、達 99.8%以上 系統壓力損失偏大；對煙氣溫度、煙氣化學成份有一定限制 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 袋式除塵工作原理袋式除塵工作原理:是當含塵氣體通過濾袋時，依靠濾袋作為過濾介質，通過篩分、慣性、黏附、擴散和靜電等作用對粉塵進行捕集，粉塵被阻留在濾袋的表面，潔凈氣體則通過濾袋纖維間的縫隙排走，從而達到分離含塵氣體粉塵的目的 圖表圖表 1313：濾袋除塵工作原理濾袋除塵工作原理 圖表圖表 1414：除塵濾袋分類及特點除塵濾袋分類及特點 產品分類 技術特點及要求 常溫系列濾袋 主要由滌綸、丙綸、亞克力等纖維經無紡、紡織工藝制成，具有透氣性好、表面平整光滑、尺寸穩定性好、容易剝離粉塵等優

35、良性能，主要用于一般工業企業有粉塵污染的行業除塵及常溫（130以下）煙氣治理等領域。比較常見的有：滌綸濾袋、亞克力濾袋及常溫濾料的混紡濾袋等特點及要求 高溫系列濾袋 主要由芳綸、PPS、P84、PTFE、玻璃纖維等耐高溫材料經過紡織、無紡工藝加工而成，具有熱穩定性好、過濾效率高、使用壽命長等特點，主要應用于各種高溫（130以上）煙氣狀況下的除塵器。比較常見的有：PPS 濾袋、芳綸濾袋、玻纖濾袋、P84濾袋及各類纖維的混紡濾袋等 來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 SC

36、R SCR 脫硝技術在電力、水泥、玻璃、鋼鐵等行業應用比例較高。脫硝技術在電力、水泥、玻璃、鋼鐵等行業應用比例較高。工業脫硝主流方法為 SCR（選擇性催化還原法）和 SNCR（選擇性非催化還原法）。SCR 工藝路線雖然投資及運行費用較高、占地面積較大，但其脫硝效率比 SNCR 高很多，在國家的嚴格控制排放標準的情況下，使用 SCR 工藝能夠使煙氣達到低排放標準，因此眾多企業選擇 SCR 工藝以達到超低排放。圖表圖表 1515：工業：工業脫硝脫硝方法比較方法比較 技術名稱 工作原理 應用行業 優點 缺點 SCR（選擇性催化還原法）采用氨或尿素作為還原劑，與煙氣均勻混合后通過 SCR 催化劑，煙氣

37、中的 NOx 與還原劑發生選擇性催化還原反應，還原成N2 和 H2O 電力、水泥、玻璃窯、鋼鐵燒結機、焦化、垃圾 焚燒等 適用溫度范圍廣，脫硝效率可達到90%以上，可實現 NOx 排放濃度小于50mg/m 催化劑容易中毒、燒結、堵灰、磨損；價格較高 SNCR（選擇性非催化還原法）在鍋爐爐膛上部煙溫區域噴入還原劑 氨或尿素)，使 NOx 還原為 N2 和 H2O。水泥、玻璃窯、鋼鐵燒結機、焦化、垃圾焚燒等 價格較低，布置簡易，占地面積小 適用溫度一般為850-1150，下游設備易堵塞和腐蝕，脫硝效率 30%-80%，氨逃逸量較大 來源：公司招股說明書，中泰證券研究所 圖表圖表 1616：S SC

38、RCR 脫硝脫硝應用比例應用比例 行業 SCR 應用比例 2017 年 2018 年 2019 年 電力行業 95%95%95%非電行業 鋼鐵 70%70%70%水泥-玻璃-垃圾焚燒-焦化 90%90%90%來源：國內脫硝催化劑的市場規模與產能分布，北極星大氣網，中泰證券研究所 S SCRCR 脫硝脫硝的的工作原理工作原理為還原反應，分為為還原反應，分為高溫和中低溫催化劑高溫和中低溫催化劑。SCR 脫硝的工作原理為在脫硝催化劑的作用下使還原劑氨選擇性地和氮氧化物還原生成氮氣和水，起到凈化煙氣、減少氮氧化物排放的作用。SCR 脫硝催化劑包括高溫催化劑和中低溫催化劑，按照使用領域分為電力催化劑、燒

39、結機催化劑、玻璃窯爐催化劑、水泥催化劑、焦化催化劑、石灰窯催化劑、垃圾焚燒（脫硝 二噁英）催化劑等。圖表圖表 1717：SCRSCR 催化劑催化反應過程催化劑催化反應過程 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 1818：脫硝催化劑分類及特點：脫硝催化劑分類及特點 分類依據 分類 技術特點及要求 工作溫度 高溫催化劑 適用溫度在 300-4300C，主要適用于電力、玻璃等行業 中低溫催化劑 適用溫度在 180-3000C，主要適用于鋼鐵、水泥、垃圾焚燒等行業 成型狀態 蜂窩式催化劑 擠壓成型、

40、蜂窩載體負載成型；表面積大，活性高、耐磨性好，再生性好；適合各種工況環境 平板式催化劑 金屬板/網為骨架，表面負載活性涂層；拆卸方便、催化劑用量少，耐磨性較差；適用于煙氣狀況較為干凈的狀況 波紋式催化劑 波紋狀玻纖作載體，負載活性涂層；比表面積中等，質量輕，但易沉積阻塞；條件苛刻，煙氣必須較為清潔 來源：公司公告，中泰證券研究所 袋式除塵濾料與脫硝催化劑均為百億市場。袋式除塵濾料與脫硝催化劑均為百億市場。根據中國環保產業協會初步調查，2022 年我國從事袋式除塵行業的注冊企業為 175 家，分布在全國 26 個?。ㄖ陛犑校?，其中主機企業、科研機構和高校近 50 家，纖維和濾料 100 余家，配

41、件和測試儀器 10 余家，2022 年行業總產值預計約 200 億元，利潤約 19 億元。根據公司招股說明書援引中國環境保護產業協會袋式除塵委員會預測數據，2020-2022 年袋式除塵濾料市場規模分別為 96 億元、108 億元、122 億元。根據北極星大氣網預測，2020-2022 年電力行業脫硝催化劑保持 50 億元以上的存量更換規模，根據公司招股書測算 2022 年非電行業脫硝催化劑市場規模有望達到 46億元。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖圖表表 1919：袋式除塵濾料市場規模超過百億元：袋式除塵濾料市場規模超過百

42、億元 來源：中國環境保護產業協會袋式除塵委員會，中泰證券研究所 2.2、煙氣治理需求增長，推動公司主業發展、煙氣治理需求增長，推動公司主業發展 火電投資加速，濾袋和火電投資加速，濾袋和脫硝脫硝催化劑需求提升。催化劑需求提升。2022 年我國火電投資完成額同比增長 28.40%，同比增速較 2021 年提高 10.1pct。隨著火電投資額提升，火電發電產能有望提升。濾袋和脫硝催化劑作為煙氣治理的重要產品，需求有望好轉。圖表圖表 2020：火電投資完成額情況：火電投資完成額情況 來源：Wind，中泰證券研究所 火電靈活性改造帶來煙氣處理系統改造需求?；痣婌`活性改造帶來煙氣處理系統改造需求。新能源發

43、展帶來電力消納壓力，推進新能源與調節性電源的互補成為傳統石化能源轉型的必由之路，在此背景下，火電靈活性改造成為趨勢?；痣婌`活性改造要求火電運行在更寬的功率上，導致煙氣溫度變化范圍更廣，需對煙氣化學處理系統進行改造升級，對除塵濾袋和脫硝催化劑提出新需求。96 108 122 020406080100120140202020212022除塵濾料市場規模（億元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%02004006008001,0001,2001,4002013201420152016201720182019202020212022電源基本建設投資完成額:火電:累計值（億元）電

44、源基本建設投資完成額:火電:累計同比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 2121：火電靈活性改造需對煙氣化學處理系統進行改造升級：火電靈活性改造需對煙氣化學處理系統進行改造升級 來源：電工技術學報，中泰證券研究所 超低排放改造推動煙氣治理需求增長。超低排放改造推動煙氣治理需求增長。公司的濾袋和催化劑產品專門用于治理工業煙氣中的煙塵和氮氧化物屬于大氣污染治理中不可缺少的重要組成部分，在國家大氣污染防治過程中具有重要的戰略地位。我國環保政策趨嚴，在電力、鋼鐵焦化、水泥、垃圾焚燒、玻璃等領域全面實施全流程超低排放，促進工

45、業煙氣治理行業蓬勃發展。圖表圖表 2222：環保行業相關政策：環保行業相關政策 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 相關內容相關內容 2021 年 11 月2 日 關于深入打好污染防治攻堅戰的意見 到 2025 年，生態環境持續改善，主要污染物排放總量持續下降，單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，地級及以上城市細顆粒物（PM2.5）濃度下降 10%，空氣質量優良天數比率達到 87.5%，地表水類水體比例達到 85%，近岸海域水質優良（一、二類）比例達到 79%左右，重污染天氣、城市黑臭水體基本消除，土壤污染風險得到有效管控，固體廢物和新污染物治理能力明顯增強，生態系統質量

46、和穩定性持續提升，生態環境治理體系更加完善，生態文明建設實現新進步。2021 年 10 月29 日 全國煤電機組改造升級實施方案 我國力爭實現 2030 年前碳達峰和努力爭取 2060 年前碳中和的目標，對優化能源結構和煤炭清潔高效利用提出了更高要求。煤電機組改造升級是提高電煤利用效率、減少電煤消耗、促進清潔能源消納的重要手段，對推動碳達峰碳中和目標如期實現具有重要意義。各地、各企業要高度重視，將煤電機組改造升級作為一項重要工作抓好抓實抓細，切實提高煤電機組運行水平。2021 年 05 月30 日 關于加強高耗能、高排放建設嚴把建設項目環境準入關。新建、改建、擴建“兩高”項目須符合生態環境保護

47、法律法規和相關法定規劃，滿足重點污染物排放 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 項目生態環境源頭防控的指導意見 總量控制、碳排放達峰目標、生態環境準入清單、相關規劃環評和相應行業建設項目環境準入條件、環評文件審批原則要求。石化、現代煤化工項目應納入國家產業規劃。新建、擴建石化、化工、焦化、有色金屬冶煉、平板玻璃項目應布設在依法合規設立并經規劃環評的產業園區。各級生態環境部門和行政審批部門要嚴格把關，對于不符合相關法律法規的，依法不予審批。來源：中國政府網，公司公告，中泰證券研究所 原材料價格下降，盈利能力逐步修復。原材料價格下降，

48、盈利能力逐步修復。公司產品的主要原材料為：PPS 纖維、PTFE 基布、鈦蛋白粉、偏釩酸銨、聚四氟乙烯、催化劑粉料、聚氧化乙烯、偏鎢酸銨。2022 原材料價格上漲使得公司盈利能力下降。根據公司 2022 年 11 月 30 日發布的投資者調研紀要，2022年 8、9 月份之后，原材料的價格陸續回落，公司盈利能力有望修復。2.3、公司深耕環保材料多年，深厚競爭力保障主業穩健發展、公司深耕環保材料多年，深厚競爭力保障主業穩健發展 核心技術為公司奠定競爭優勢。核心技術為公司奠定競爭優勢。脫硝催化劑產品的核心技術主要體現在原料、配方方面及混合加工方式方面。通過在混合混煉階段調整產品配方及原料的物理化學

49、形態，從而賦予產品特殊的屬性。公司的核心技術包括：中低溫 SCR 脫硝技術、氮氧化物-二噁英協同脫除技術、稀土修飾耐堿 SCR 脫硝技術等。濾袋產品的核心技術主要為：超凈電袋非對稱梯度技術、駐極處理技術、PTFE 納米膜復合技術、針眼熱熔覆膜密封技術等，大幅度提高濾袋使用壽命。其中駐極處理技術、針眼熱熔覆膜密封技術、稀土修飾耐堿 SCR 脫硝技術、在行業內處于領先地位。圖表圖表 2323：公司核心技術處于行業領先地位：公司核心技術處于行業領先地位 應用核心技術 同行業有無相關技術 技術指標 元琛科技 同行業 超凈電袋非對稱梯度技術 同行業內存在類似技術 除塵效率達 99.9958%1.龍凈環保

50、：除塵效率達 99.9988%；2.中創環保：除塵效率達 100%；3.南京際華三五二一環?？萍加邢薰荆撼龎m效率達 99%以上 駐極處理技 術 經查新，同行業目前未見其他單位有相同內容的研究報道 電位保持率70%無 PTFE 復合乳液滲膜技術 同行業目前存在乳液浸漬和涂層等相關方式，處理方法類似 除塵效率達 99.998%1.遼寧新洪源環保材料有限公司：除塵效率達 99.99 以上 2.中創環保：除塵效率 99.9999%3.浙江鴻盛環?？萍加邢薰荆撼龎m效率99.995%針眼熱熔覆膜密封技術 經查新，同行業目前未見其他單位有相同內容的研究報道 熱熔后 PTFE 改性膜粘合度達到 99.99

51、%，在 200-210區間內物理性能穩定；針眼粉塵逃逸率0.01%6，過濾效率99.99%1.戈爾 32 低排放濾袋采用聚四氟乙烯封條，幾乎可以杜絕粉塵由線孔泄漏的情況。無具體數據；2.中材科技股份有限公司：采用熱熔涂膠方式，過濾效率達 99.998%除塵脫硝一體化技術 經查新，同行業目前存在相關技術 120-250條件下脫硝效率90%1.東麗纖維研究所：低于 190條件下脫硝效率85%；2.戈爾；脫硝效率達到 65%-75%；3.中創環保：80時脫硝效率 77%，120時脫硝效率 76%，150時 脫 硝 效 率 69%，180 時 脫 硝 效 率97%稀土修飾耐堿 SCR 脫硝技術 經查新

52、，公開文件未見同行報道 耐堿土金屬含量20%；使用時間24000 小時 無 氮氧化物-二噁英協同脫除技術 同行業內存在類似技術 脫二噁英效率為 98%1.德創環保：脫二噁英效率為 96.5%；2.東方凱特瑞：脫二噁英效率 99.5%；3.重慶遠達催化劑制造有限公司：脫二噁英效率 99%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 中低溫 SCR 脫硝技術 同行業內存在類似技術 運行溫度為 180-430 1.德創環保：運行溫度為 200-430；2.東方凱特瑞：運行溫度為 150-430；3.國家電投集團遠達環保催化劑有限公司：運行溫度為2

53、20-425 來源：公司公告，中泰證券研究所 多年市場經營，贏得客戶廣泛認可。多年市場經營，贏得客戶廣泛認可。截至 2022 年 6 月 30 日，公司濾袋產品已成功應用于國內電力公司多臺裝機容量 1000MW 及以上機組，實現電袋或袋式除塵領域的超凈排放；公司不斷攻克低溫脫硝技術難題，脫硝催化劑產品已成功應用于焦化等 13 個工業領域，在燒結中低溫脫硝市場占有率第一，在石灰窯領域實現首臺 SCR 改造成功運行案例，實現 SCR 脫硝系統超低排放；公司脫硝催化劑產品已贏得了客戶的廣泛認可，下游客戶包括國家電投集團、中電國瑞、龍凈環保、安豐鋼鐵、海螺水泥、華潤水泥和信義玻璃等知名企業。經過多年發

54、展，公司業務覆蓋全球多地，市場地位已經穩步提升。圖表圖表 2424：公司業務覆蓋全球多地：公司業務覆蓋全球多地 來源：公司官網，中泰證券研究所 三、復合銅箔產業蓄勢待發，公司積極布局成長可期三、復合銅箔產業蓄勢待發，公司積極布局成長可期 3.1、復合銅箔具有多項優勢，產業發展趨勢明確、復合銅箔具有多項優勢，產業發展趨勢明確 鋰電池集流體是鋰電池的重要組成部分。鋰電池集流體是鋰電池的重要組成部分。鋰電集流體不僅能承載活性物質，而且可以將電極活性物質產生的電流匯集輸出；由于銅箔在較高電位時易被氧化，主要用于電位較低的負極。鋁箔在低電位時腐蝕問題較為嚴重，主要用于正極集流體；根據中國有色金屬加工工業

55、協會，鋰電銅箔約占鋰電池成本的 5%-8%；根據華經情報網數據，銅箔占鋰電池重量的 13%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 鋰電銅箔目前主要為電解銅箔。鋰電銅箔目前主要為電解銅箔。電解銅箔的生產工藝是將銅溶解制成溶液，在特制的溶解容器中將硫酸銅電解液在直流電的作用下，電沉積而制成原箔，然后根據要求對原箔進行表面處理、耐熱層處理及防氧化處理等一系列的表面處理。工藝步驟：熔銅、生箔、表面處理、分切包裝。電解銅箔生產的核心設備是陰極輥，電解銅箔生產的核心設備是陰極輥，陰極輥的形狀、表面粗糙度、平整度直接決定了銅箔的表面質量；陰極輥決

56、定銅箔銅箔厚度的均勻度（結晶度）。終端需求旺盛，鋰電銅箔市場快速增長。終端需求旺盛，鋰電銅箔市場快速增長。受動力電池和儲能推動，鋰電池出貨量快速增長，根據 GGII 數據，2022 年中國鋰電池出貨量為655GWh，同比超過 100%。鋰電池快速發展推動鋰電池銅箔市場快速增長。根據 GGII 數據，2020 年，全球鋰電池銅箔出貨量為 22.5 萬噸，預計到 2025 年鋰電池銅箔出貨量達 97 萬噸，5 年 CAGR 為 33.9%；2020 年，中國市場鋰電池銅箔出貨量為 12.5 萬噸，預計 2025 年將增長至 63 萬噸，CAGR 為 38.2%。圖表圖表 2525：鋰電池組成及工作

57、原理：鋰電池組成及工作原理 圖表圖表 2626：銅箔重量占鋰電池總重量的：銅箔重量占鋰電池總重量的 13%13%來源：中國鋰電網，中泰證券研究所 來源：華經情報網，中泰證券研究所 圖表圖表 2727：電解銅箔生產工藝：電解銅箔生產工藝 圖表圖表 2828：電解銅箔的核心生產設備為陰極輥：電解銅箔的核心生產設備為陰極輥 來源：中國電源，中泰證券研究所 來源：高工鋰電，中泰證券研究所 39%20%13%5%15%2%6%正極材料 負極材料 銅箔 鋁箔 電解液 隔膜 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 復合銅箔采用在復合銅箔采用在

58、 PET/PP 薄膜兩面鍍銅的“三明治結構”。薄膜兩面鍍銅的“三明治結構”。復合銅箔主要由三部分組成，中間是 PET（聚對苯二甲酸乙二醇酯）/PP（聚丙烯）等基膜，外面兩層為電鍍上去的銅。圖表圖表 3131：復合銅箔外觀和結構：復合銅箔外觀和結構 來源：重慶金美官網，中泰證券研究所 圖表圖表 3232：復合銅箔與傳統銅箔工藝對比：復合銅箔與傳統銅箔工藝對比 對比項目 項目工藝 傳統工藝 備注 工藝原理 真空鍍膜離子置換（藥液成份較為簡單、只涉及銅一種重金屬）溶銅電解水電鍍（鍍液成份復雜，涉及多種重金屬，傳統鍍液可能會涉及氰化物）PET 復合銅箔工藝優點：1.工藝流程大大縮短，采用真空鍍膜工藝形

59、作為陰極,可直接在離子置換設備中反應,且真空工序無污染；2.采用新型的藥劑體系，規避了氰化物等劇毒物質，使生產過程的排污量更少，污染物也更容易處理；3.抗氧化采用有機抗氧化液，抗氧化直接進行烘干工藝，藥劑進行循環使用，避免了金屬污染物的排放?；?用 PETPP 原料膜作為基膜 使用銅料，溶銅后生成原箔生產基膜 工序長度 810 1315 粗化工序 不需要，項目基材是平整、光亮的，并且使用酸度添加劑。故不需要 需要，為了銅箔與基材間有較好的結合力，同時為了電流分布均勻。物料傳送方式 采用連續離子置換法（操作容易，效率好，與空氣接觸時間較短）采用多種金屬電鍍方式（更容易使鍍液滴漏到地面，且于空氣

60、接觸時間較長）生產環境 前工序真空腔體構成了密閉環境 前工序在可密閉的電解設備中進行 后工序污染物 有污水，含藥劑液和金屬廢水有廢氣,廢渣是無價值的含金屬泥、濾芯等 有污水，含鍍液和金屬廢水，有揮發物廢氣，廢渣是無價值的含金屬泥，濾芯等 來源：重慶金美項目環評報告，中泰證券研究所 圖表圖表 2929：全球鋰電池銅箔出貨量及預測（萬噸）：全球鋰電池銅箔出貨量及預測（萬噸）圖表圖表 3030：中國鋰電池銅箔出貨量及預測（萬噸）：中國鋰電池銅箔出貨量及預測（萬噸）來源：高工產業研究院(GG)，中泰證券研究所 來源：高工產業研究院(GG)，中泰證券研究所 7.4 9.3 11.3 14.6 17.0

61、22.5 37.0 52.0 70.0 84.0 97.0 25.7%21.5%29.2%16.4%32.4%64.4%40.5%34.6%20.0%15.5%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001202015201620172018201920202021E2022F2023F2024F2025F鋰電池銅箔出貨量（萬噸）同比（%）4.1 5.5 7.0 9.4 11.0 12.5 24.0 34.0 44.0 54.0 63.0 34.1%27.3%34.3%17.0%13.6%92.0%41.7%29.4%22.7%16.7%0%10%20%30%40%5

62、0%60%70%80%90%100%0102030405060702015201620172018201920202021E2022F2023F2024F2025F鋰電池銅箔出貨量（萬噸）同比（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 復合銅箔具備安全、成本低、能量密度高的優點：復合銅箔具備安全、成本低、能量密度高的優點：安全：復合銅箔在被刺穿時，PET/PP 受熱斷開，連帶上方的銅層一起斷開，形成開路，避免因正負極短路造成熱失控問題發生，復合銅箔在刺穿測試中可以做到只冒煙不起火的狀態；成本低：銅的價格高于 PET/PP 基膜，直接

63、材料的成本差使得復合銅箔具備成本優勢；減重：PET/PP 材料相對于銅較輕，傳統純金屬集流體占電池比重達 13%，隨著復合集流體重量占比降低，電池能量密度實現提升。3.2、復合銅箔生產工藝：兩步法為主，部分企業探索一步法、復合銅箔生產工藝：兩步法為主，部分企業探索一步法 復合銅箔生產工藝目前以兩步法為主。復合銅箔生產工藝目前以兩步法為主。復合銅箔制作過程為在 PET 表面先采用真空磁控濺射的方式制作一層金屬層，然后采用水介質電鍍的方式，將銅層加厚從而形成 PET 復合銅箔。復合銅箔生產設備主要包括真空磁控濺射設備和電鍍設備：前者的作用是制作銅種子層（20-80nm），后者的作用是將銅層加厚（1

64、um）。圖表圖表 3535：復合銅箔兩步法生產工藝：復合銅箔兩步法生產工藝 來源：重慶金美環評報告，中泰證券研究所 復合銅箔生產設備：復合銅箔生產設備：磁控濺射設備的作用是鍍種子層，使基膜導電。電鍍設備的作用是將種子層加厚至 1um。國內濺射設備企業包括騰勝科技、廣東匯成、東威科技、海格瑞特、東昇科技等；國內電鍍設備企業圖表圖表 3333：復合集流體安全性更高：復合集流體安全性更高 圖表圖表 3434：銅價高于：銅價高于 PETPET 材料材料 來源：重慶金美官網，中泰證券研究所整理 來源：Wind，中泰證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070

65、,00080,00090,000期貨結算價(活躍合約):陰極銅（元/噸）現貨價:PET切片(纖維級):國內（元/噸）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 主要為東威科技等。道森股份和三孚新科探索一步法生產工藝。道森股份和三孚新科探索一步法生產工藝。根據道森股份 2022 年 12月 31 日發布的投資者調研紀要，目前大奧森股份的真空磁控濺射一體機通過實驗測試，各項指標優良，目前雙面鍍銅 1 微米的設計生產速度為 10 米/min，在品質、良率、生產速度等多方面具有突出優勢，降本空間較大，公司將加快把產品推向市場。三孚新科布局新型一步

66、法復合銅箔電鍍設備，根據三孚新科 2022 年 12 月 22 日發布的投資者調研紀要，公司復合銅箔設備正處于中試階段，未來可通過無鈀催化技術降本。3.3、復合銅箔行業快速發展，市場空間廣闊、復合銅箔行業快速發展，市場空間廣闊 多個企業布局，多個企業布局，2023 年復合銅箔行業有望迎來爆發。年復合銅箔行業有望迎來爆發。目前寶明科技、雙星新材、萬順新材、諾德股份等企業紛紛布局復合銅箔行業。行業技術和工藝快速發展，同時下游進展較快的企業已公告擴產規劃，2022年或是復合銅箔產業化“元年”，2023 年行業有望迎來產能爆發。圖表圖表 3838：布局復合銅箔的部分企業：布局復合銅箔的部分企業 公司名

67、稱 業務 PET 復合銅箔進展/備注 688700.SH 東威科技 PCB 電鍍設備、PET電鍍設備 PET 電鍍設備已實現交付，真空磁控濺射設備實現出貨 688392.SH 驕成超聲 超聲波滾焊設備-002992.SZ 寶明科技 主營 LCD 背光源，布局 Mini 背光源、鋰電新材料 寶明科技發布“關于在贛州投資建設鋰電池復合銅箔生產基地的公告”，項目計劃總投資 60億元人民幣，其中一期項目擬投資 11.5 億人民幣，建設周期 12 個月。688659.SH 元琛科技 過濾材料、煙氣凈化系列環保產品 根據公司官方微信公眾號，公司已完成設備安裝調試，正式開始產品生產 002426.SZ 勝利

68、精密 消費電子和汽車零部件 根據公司投資者調研紀要，第一條全制程生產線已在安徽舒城產業園安裝調試完成，第二條水電鍍產線也在安裝調試中。預計現階段每條產線月設計產能在 40 萬平方米左右，明年將視市場需求增加產線并進行產能優化 002585.SZ 雙星新材 PET 材料 根據公司 2022 年 11 月 17 日發布的投資者調研紀要，預計在 2022 年 11 月底完成主線的建設，12 月中旬向下游客戶再次送樣評價，在前期小樣研究開發評價基礎上再進行量產的評價。鑒于前期的基礎，根據客戶反饋的快慢，逐步實現量產上市。300057.SZ 萬順新材 鋰電鋁箔 公司已開發出應用于電池負極的載體銅膜樣品送

69、下游電池企業驗證，正在配合下游的需求優化產品工藝。600110諾德 銅箔 積極推動 PET 銅箔工藝的研發測試，產品目前在下游客戶有小量試用 圖表圖表 3636：復合銅箔磁控濺射設備：復合銅箔磁控濺射設備 圖表圖表 3737：復合銅箔電鍍設備：復合銅箔電鍍設備 來源：騰勝科技，中泰證券研究所 來源：東威科技，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 .SH 股份 688020.SH 方邦股份 電子材料 根據 2022 年 11 月 30 日投資者調研紀要，公司在 PET 復合銅箔領域進行了研發布局，目前在持續優化工藝、參

70、數以進一步提升產品剝離強度、延伸率等關鍵性能指標，同時與相關下游客戶進行技術對接，未進行產品送樣、認證，相關研發未對公司生產經營產生重大影響。002846.SZ 英聯股份 金屬包裝產品 公司 PET 復合銅箔相關業務緊密推進中，已采購卷對卷磁控濺射真空鍍膜設備、雙邊夾卷式水平鍍膜線等設備將于近期交付。300686.SZ 智動力 消費電子及新能源汽車精密器件 2022 年 11 月 16 日，與三孚新科簽訂戰略合作框架協議,布局復合銅箔 300706.SZ 阿石創 高檔薄膜材料 根據 2022 年 10 月 31 日投資者調研紀要，公司復合銅箔項目現已完成與設備產商的技術交流環節，部分產線設備已

71、下定。300806.SZ 斯迪克 功能性涂層復合材料 公司在 PET 復合集流體上有相關的技術儲備和產業布局，該項目目前處于研發階段。603773.SH 沃格光電 FPD 光電玻璃薄化業務 復合銅箔產品研發階段 來源：各公司公告，中泰證券研究所 假設假設 2025 年行業滲透率達到年行業滲透率達到 30%，則復合銅箔市場空間約，則復合銅箔市場空間約 314 億元。億元。（1）根據 GGII 數據，2022 年中國鋰電池出貨量為 655GWh，預計2025 年中國鋰電池市場出貨量將超過 1747GWh；（2）復合銅箔在安全性、成本等方面具備較強優勢，預計復合銅箔滲透率將逐步提升，假設 2025

72、年復合銅箔滲透率達到 30%；（3）結合傳統鋰電銅箔價格與產業調研信息，假設 2023 年復合銅箔售價為 6 元/平米，未來幾年隨著工藝成熟和規模效應提高，成本和售價將逐步降低。圖表圖表 3939：復合銅箔市場空間測算：復合銅箔市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 電池總需求（GWh）327 655 908 1260 1747 同比增速（%）100.31%38.68%38.68%38.68%復合銅箔滲透率（%）0.50%1%5%15%30%復合銅箔電池需求（GWh）1.635 6.55 45.42 188.96 524.09 1GWh 電池裝機量所需使用陰極材料

73、面積（千萬平方米）1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 復合銅箔出貨量（萬平方米）1962 7860 54501 226747 628905 復合銅箔售價（元/平方米）7 6 5.5 5 市場空間（億元）5.50 32.70 124.71 314.45 來源：GGII，中泰證券研究所整理 3.4、拓展復合銅箔，打開公司成長空間、拓展復合銅箔，打開公司成長空間 相關技術具有協同性，公司拓展復合銅箔市場。相關技術具有協同性，公司拓展復合銅箔市場。公司多年專注于高分子功率材料和高分子膜材料的研發和供應，包括 DFE 膜、PI 膜等，與中科大、合工大等院校在相關專業領域展開合作研究，相關技術在復合銅

74、箔領域具有較強適用性。同時公司扎根于合肥產業聚集區，與上下游客戶交流頻繁，具備一定的客戶資源優勢。公司復合集流體業務進展持續推進。公司復合集流體業務進展持續推進。公司在 2021 年將功能性膜材料立項，歸入了 130 畝循環材料產業園項目中。2021 年底，公司正式立項集流體項目，積極與上下游產業鏈對接，在資金、土地、廠房、人才和產業鏈上都進行了積極的布局，以面對市場的變化。根據元琛科技微信公眾號，2022 年 12 月 19 日，公司復合集流體首批產品正式下線，下線產品性能經檢測，各項指標均達到預期。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深

75、度報告 圖表圖表 4040：公司復合集流體進展持續推進：公司復合集流體進展持續推進 來源：元琛科技微信公眾號，中泰證券研究所 四、盈利預測四、盈利預測 濾袋濾袋：袋式除塵是煙氣除塵的重要方式，隨著火電投資加速、火電靈活性改造以及環保政策趨嚴推動，市場需求有望增長。同時，隨著原材料價格趨于穩定，公司盈利能力有望修復。假設 2022-2024 年，公司濾袋營收增速分別為 18.5%、23.0%、25.0%；假設 2022-2024 年，公司濾袋業務毛利率分別為 23.0%、25.0%、25.0%。SCR 脫硝催化劑脫硝催化劑：SCR 脫硝是工業脫硝的主流路線，受火電投資加速、火電靈活性改造以及環保

76、政策趨嚴的推動，市場需求有望增長。隨著原材料價格平穩以及公司降本增效推動，預計公司盈利能力將逐步修復。假設 2022-2024 年，公司 SCR 脫硝催化劑營收增速分別為 16.0%、25.0%、26.0%；假設 2022-2024 年，公司 SCR 脫硝催化劑毛利率分別為 35.0%、38.0%、38.0%。鋰電復合銅箔鋰電復合銅箔：鋰電復合銅箔是新型負極材料，具有安全性高、成本低等優點，應用前景好，且市場空間廣闊。公司基于膜材料技術積累拓展復合銅箔，打造第二成長曲線。假設 2023-2024 年，公司復合銅箔產量分別為 1200 萬平、2400 萬平，銷售單價分別為 6 元/平、5.5 元

77、/平，對應營業收入分別為 0.72 億元、1.32 億元；假設 2023-2024 年公司復合銅箔成本分別為 3.6 元/平、3.5 元/平，則 2023-2024 年公司復合銅箔毛利率分別為 40.0%、36.0%。費用方面：費用方面：考慮到公司費用管控持續優化，預計公司銷售費用率穩中有降，假設 2022-2024 年公司銷售費用率分別為 5.0%、5.0%、4.8%；2022 年公司因戰略轉型導致管理費用率提升，隨著戰略轉型完畢以及費用持續優化，假設 2022-2024 年公司管理費用率分別為 9.7%、7.0%、6.8%；2022 年公司重點發展復合集流體業務，研發投入增多，隨著新業務發

78、展，預計研發費用率將逐步回歸至 2022 年以前的水平，假設2022-2024 年公司研發費用率分別為 7.1%、7.0%、6.5%。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 5.87、7.98、10.40 億元，歸母凈利潤分別為 0.26、0.81、1.14 億元。圖表圖表 4141：公司業績拆分和盈利預測：公司業績拆分和盈利預測 項目項目 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 濾袋 濾袋收入（百萬元）190.81 226.11 278

79、.12 347.64 濾袋收入 YOY（%）18.96%18.50%23.00%25.00%濾袋毛利率（%）25.26%23.00%25.00%25.00%濾袋毛利潤（百萬元）48.20 52.01 69.53 86.91 脫硝催化劑 脫硝催化劑收入（百萬元）260.09 301.70 377.13 475.18 脫硝催化劑收入 YOY（%）34.90%16.00%25.00%26.00%脫硝催化劑毛利率（%）39.53%35.00%38.00%38.00%脫硝催化劑毛利潤（百萬元）102.81 105.60 143.31 180.57 復合銅箔 復合銅箔收入（百萬元）72 132.00 復合

80、銅箔收入 YOY（%）83.33%復合銅箔毛利率（%）40%36%復合銅箔毛利潤（百萬元）28.80 47.52 其他業務 其他業務收入（百萬元）51.10 58.96 70.75 84.90 其他業務收入 YOY（%）-51.36%15.38%20.00%20.00%其他業務毛利率（%）12.76%12.76%12.76%12.76%其他業務毛利潤（百萬元）6.52 7.52 9.03 10.83 合計 合計收入（百萬元）502.00 586.77 798.00 1039.73 合計 YOY（%）9.54%16.89%36.00%30.29%合計毛利率（%）31.38%28.14%31.41

81、%31.34%合計毛利潤（百萬元）157.53 165.12 250.67 325.83 合計凈利率（%）14.03%4.42%10.20%11.00%合計凈利潤（百萬元）70.45 25.96 81.36 114.33 合計凈利潤 YOY（%）13.54%-63.16%213.44%40.52%來源：Wind，中泰證券研究所 估值分析。估值分析。我們選取與公司主業相近的奧福環保和同興環保，以及同樣受益于火電靈活性改造的青達環保作為可比公司，2022-2024 年可比公司的平均 PE 為 28.37、22.45、16.30 倍。我們預計 2022-2024年元琛科技的 EPS 分別為 0.16

82、、0.51、0.71 元/股，3 月 3 日收盤價對應 PE分別為 93.14、29.71、21.15 倍，公司估值高于可比公司，但復合集流體業務有望取得快速發展，且成長空間廣闊，首次覆蓋，給予“增持”評級。圖表圖表 4242：可比公司估值情況：可比公司估值情況 代碼代碼 簡稱簡稱 股價（股價（3 3 月月 3 3 日）日）EPSEPS P PE E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 688021.SH 奧福環保 30.19 0.85 -1.36 2.38 -22.20 12

83、.70 003027.SZ 同興環保 26.78 1.23 0.94 1.11 1.27 28.37 24.12 21.11 688501.SH 青達環保 25.26 0.59 -1.20 1.67 -21.04 15.10 平均 28.37 22.45 16.30 688659.SH 元琛科技 15.11 0.44 0.16 0.51 0.71 93.14 29.71 21.15 來源：Wind，中泰證券研究所 注：奧福環保、同興環保、青達環保盈利預測來自 Wind 一致預期，截取時間為 2023 年 3 月 3 日。五、風險提示五、風險提示 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之

84、后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 盈利能力修復不及預期的風險盈利能力修復不及預期的風險。2022 年受原材料上漲、戰略轉型導致期間費用率提升等因素影響，公司凈利率下滑。隨著原材料價格企穩回落以及費用率趨于平穩，預計 2023 年公司盈利能力將逐漸修復。但若原材料降價和期間費用率下降不急預期，可能導致公司盈利能力修復不及預期的風險。市場競爭加劇的風險市場競爭加劇的風險。若市場競爭加劇，可能導致公司市場份額或者盈利能力出現下滑，從而導致業績增長不及預期。復合集流體進展不及預期的風險復合集流體進展不及預期的風險。復合集流體是鋰電集流體新方向，有望對傳統集流體進行替代。公司基于高分子

85、材料技術積累拓展復合集流體賽道，但若復合集流體產業進展不及預期，可能導致公司第二成長曲線發展不及預期。市場空間測算偏差的風險市場空間測算偏差的風險。報告中的行業規模測算是基于一定的假設條件，存在不及預期的風險。報告引用數據更新不及時的風險等報告引用數據更新不及時的風險等。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 4343：盈利預測表盈利預測表 Table_Finance2Table_Finance2 來源：wind，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報

86、告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612

87、 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資

88、格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保

89、。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。