中國巨石-公司研究報告-成本優勢筑基石技術升級拓市場-230308（37頁）.pdf

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1、 證券研究報告公司深度研究玻璃玻纖 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/37 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中國巨石（600176）成本優勢筑基石，技術升級拓市場成本優勢筑基石，技術升級拓市場 2023 年年 03 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 黃詩濤黃詩濤 執業證書：S0600521120004 證券分析師證券分析師 房大磊房大磊 執業證書：S0600522100001 證券分析師證券分析師 石峰源石峰源 執業證書：S0600521120001 研究助理研究助理 楊曉曦楊曉曦 執業證書：S0600122080042 股價走勢股價走勢 市場數據市場數

2、據 收盤價(元)15.24 一年最低/最高價 11.44/17.78 市凈率(倍)2.30 流通 A 股市值(百萬元)61,007.80 總市值(百萬元)61,007.80 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.64 資產負債率(%,LF)44.94 總股本(百萬股)4,003.14 流通 A 股(百萬股)4,003.14 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）19,707 20,906 19,285 23,603 同比 69%6%-8%22%歸屬母公司凈利潤（百萬元）6,028

3、 6,527 5,631 7,433 同比 150%8%-14%32%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）1.51 1.63 1.41 1.86 P/E（現價&最新股本攤?。?0.12 9.35 10.84 8.21 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#產品結構變動帶來利潤率上升產品結構變動帶來利潤率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 中國巨石：全球玻纖龍頭，盈利領跑行業。中國巨石：全球玻纖龍頭，盈利領跑行業。中國巨石前身 1993 年成立，先后歷經初創期、生產規?；?、產品高端化和布局全球化、制造智能化階段，已經成長為玻纖領域的世界龍頭。截至 2022 年底，公司在產玻纖粗紗產能

4、約 245 萬噸，細紗/電子布產能約 26.5 萬噸/9.5 億米，產能規模位居全球第一。公司 2016-2021 年營收和歸母凈利潤 CAGR 分別為 21.5%、31.7%，平均 ROE 為 18.3%。公司央控民營，是混改實踐典范，第一大股東為中國建材股份（截至 2022Q3 持股 27.0%），第二大股東為巨石創始人張毓強實控的振石集團（截至 2022Q3 持股 15.6%）。玻纖行業：龍頭強玻纖行業：龍頭強者恒強，者恒強，2023 年行業年行業有望有望重歸供需平衡，景氣重歸供需平衡，景氣筑底回筑底回暖暖。玻纖生產重資產屬性，成本曲線陡峭，龍頭企業憑借工藝技術積淀、資金及管理優勢拉開成

5、本差距，在成本曲線上占據領先位置，行業形成“強者恒強”的高集中度特征，隨著中高端需求興起，對企業研發能力要求也進一步提升，尤其是風電葉片大型化趨勢下對產品性能的提升。2022 年粗紗內外需下行疊加產能投放導致行業階段性供給過剩，景氣度下行至底部，2022 年 Q4 起隨產能投放放緩庫存階段性止升回落。我們認為 2023 年粗紗有望重歸供需平衡，行業累庫放緩或開始去化，景氣筑底回暖，若風電需求彈性超預期，行業盈利彈性更大。（1）低景氣下產能投放速度減緩，我們測算 2023 年粗紗有效凈新增產能 20.4 萬噸/年，有效產能較 2022 年同比增加+3.8%。（2）內需回暖推動玻纖需求加快回升，其

6、中傳統建筑建材、熱塑需求有望回暖，風電需求具備一定彈性，外需有望筑底回升，中性假設在 11%的需求同比增速下，2023 年粗紗庫存將有所去化（年末較年初減少 0.4 個月的行業庫存）。此外電子布供給過剩已在 2022 年明顯化解，隨著需求復蘇，價格中樞有望繼續上移。公司：成本領先構筑先發優勢，產品升級深化護城河。公司：成本領先構筑先發優勢，產品升級深化護城河。（1）公司成本領先位置穩固，得益于原材料、能耗、大型漏板、浸潤劑多方面工藝、技術積淀構筑的成本優勢，隨著新一輪冷修技改周期啟動，公司有望進一步提升產線規模、優化池窯能耗及生產效率，同時智能化制造產能占比的提升有望提升整體勞動生產率，降低單

7、位人工成本，公司成本優勢繼續鞏固。（2）公司持續創新推動技術升級，公司于 2020 年推出 E9 高模量產品，模量首次突破 100Gpa 并實現量產，性能達到全球領先水平，繼續打開玻纖復合材料高端應用場景。公司打造第二成長曲線成果卓著，熱塑產品、電子紗/布已經實現規模全球第一，應用領域持續拓寬。（3）公司基于 2021-2023 年目標利潤發布超額利潤分享方案，激勵覆蓋面廣，與員工共享公司發展成果，助推公司中長期規劃加速落地，公司 2022 年已提前實現三個“第一”目標。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司當前市凈率處于底部區域，隨著行業景氣回升，公司 ROE回升有望推動市凈率回升至歷

8、史中樞。我們預計公司 2023 年扣非后利潤有望逐季回升，主要得益于需求回暖下供需平衡加速重建，帶來電子布盈利上行和粗紗盈利修復。公司當前動態市盈率略低于行業平均水平；因歷史 ROE 中樞較高，公司當前市凈率略高于行業平均水平；我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤分別為 65/56/74億元，3 月 7 日收盤價對應市盈率 9.4/10.8/8.2 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：國內風電、熱塑、建筑需求修復不及預期的風險；產能投放超預期的風險；海外經濟進一步衰退的風險；原燃料價格上升超預期的風險。-26%-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%2

9、022/3/72022/7/62022/11/42023/3/5中國巨石滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/37 內容目錄內容目錄 1.中國巨石：全球玻纖巨頭的成長之路中國巨石：全球玻纖巨頭的成長之路.5 1.1.從桐鄉石門走向世界舞臺，歷經 4 次成長蛻變.5 1.2.公司盈利水平領跑行業，規模優勢明顯.6 2.玻纖行業：龍頭強者恒強，玻纖行業：龍頭強者恒強，2023 年行業景氣有望筑底回暖年行業景氣有望筑底回暖.9 2.1.行業成本曲線陡峭，龍頭強者恒強.9 2.2.玻纖中高端需求興起，更為考驗企業研

10、發能力.11 2.2.1.風電紗：葉片大型化、輕量化趨勢帶動高模量玻纖需求.11 2.2.2.熱塑紗：汽車輕量化趨勢下玻纖復合材料滲透率仍有提升空間.12 2.2.3.電子紗/布：技術壁壘較高，產業鏈國產替代趨勢明確.13 2.3.行業景氣筑底，供需加速再平衡.15 2.3.1.供給：行業景氣回落下產能投放速度繼續放緩，2023 年有效新增產能體量將較2022 年縮減.16 2.3.2.需求：2023 年內需支撐下玻纖需求增速有望加快.17 3.公司：成本領先構筑先發優勢，產品升級深化護城河公司：成本領先構筑先發優勢，產品升級深化護城河.21 3.1.多重優勢構筑成本壁壘，成本領先位置穩固.2

11、1 3.1.1.多重優勢構筑成本壁壘，公司位于成本曲線領先位置.21 3.1.2.新一輪冷修技改周期啟動+智能化制造產能擴張，有望開啟新一輪降本.24 3.2.產品升級有望繼續深化護城河.26 3.3.超額利潤分享方案助力“十四五”藍圖加速實施.30 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.32 4.1.公司估值處于底部區域.32 4.2.2023 年季度扣非后利潤有望筑底回升.33 5.風險提示風險提示.35 oOqRWW9YaYaYrVfWNA9PcM6MpNqQsQnOfQmMnOeRmMzQ9PqQzRxNsOpRwMnNsN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分

12、 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/37 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國巨石發展歷程，歷經 4 次成長蛻變.5 圖 2：中國巨石高管簡介.6 圖 3：央控民營，混合所有制助力中國巨石發展（截至 2022 年三季報）.6 圖 4：公司營業收入、歸母凈利潤及變動情況.7 圖 5：公司毛利率、銷售凈利率及變動情況.7 圖 6：玻纖及制品貢獻營收占比超 80%.7 圖 7：公司分產品毛利率情況.7 圖 8：公司生產銷售形成“三地五洲”布局.8 圖 9：公司收入來源中海外銷售貢獻超三成（%）.8 圖 10：玻纖產業鏈上下游情況.9 圖 11：全球及國內玻纖產量及增速.10 圖 12：國內玻

13、纖及制品進出口情況.10 圖 13：2018-2021 年我國玻纖市場規模在全球的占比呈現上升趨勢.10 圖 14：全球玻纖企業產能占比（截至 2020 年末）.11 圖 15：國內玻纖企業產能占比（截至 2021 年末）.11 圖 16：玻纖及制品下游應用領域情況.11 圖 17：風電整機葉片風電紗產業鏈分解.12 圖 18：熱塑紗制品在汽車輕量化領域用途廣泛.13 圖 19：PCB 產業鏈及各類電子布占比情況.13 圖 20：國內電子紗生產企業產能情況.14 圖 21：全球 PCB 產值及中國大陸占比.14 圖 22：全球 PCB 下游應用領域情況.14 圖 23：2022 年 9 月粗紗

14、庫存達到階段性高點（噸）.15 圖 24：纏繞紗價格 2022 年 Q4 出現止跌回升（元/噸）.15 圖 25：電子紗生產線 2022 年起陸續啟動冷修（萬噸）.16 圖 26：2022 年下半年電子紗/布價格出現顯著反彈.16 圖 27：典型玻纖上市公司經營活動凈現金流（億元）.16 圖 28：典型玻纖上市公司季度資本開支（億元）.16 圖 29：歷史經驗顯示全球玻纖需求增速與全球經濟周期波動趨勢基本同步變動.18 圖 30：玻纖及制品進出口單月同比增長情況.18 圖 31：全球及主要經濟體制造業 PMI.18 圖 32：2011-2021 年全球風電新增裝機量.19 圖 33：2015-

15、2021 年我國風電新增裝機量（GW）.19 圖 34：2022 年 1-9 月我國風電招標量創新高（GW）.19 圖 35：2022 年以來風機原材料價格高位回落（元/噸）.19 圖 36：國內新能源車銷量及同比變動情況.20 圖 37：2022 年以來油價和碳酸鋰價格處于高位.20 圖 38：基建投資三大類行業同比增速（%）.20 圖 39：重點工程實物需求已經開始落地.20 圖 40：房地產開發投資與建安投資同比增速.21 圖 41：新開工面積與竣工面積變動情況.21 圖 42：玻纖池窯拉絲法生產流程.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究

16、東吳證券研究所東吳證券研究所 4/37 圖 43：我國葉臘石資源分布集中于浙江、福建（萬噸）.22 圖 44：可比公司葉臘石采購成本（元/噸）.22 圖 45：公司單噸玻纖及制品天然氣耗量（立方米）.23 圖 46：浸潤劑主要三大組成部分及特性.23 圖 47：公司玻纖及制品毛利率明顯高于可比公司.24 圖 48：公司凈利率明顯高于可比公司.24 圖 49：可比公司粗紗業務單噸毛利（元/噸）.24 圖 50：可比公司單噸期間費用（元/噸）.24 圖 51：公司 2013-2014 年冷修技改后玻纖及制品噸成本顯著下降（元/噸）.26 圖 52：公司平均勞動生產率逐年提升，智能生產線勞動生產率實

17、現飛躍（噸/人）.26 圖 53：桐鄉總部智能制造基地.26 圖 54：公司長期堅持推動技術升級.27 圖 55：公司創新管理體系結構圖.27 圖 56：巨石 E 系列玻纖產品性能對比.28 圖 57：國內公司高模量玻纖拉伸模量對比（GPa）.28 圖 58：國內公司高模量玻纖軟化點溫度對比（）.28 圖 59：公司電子紗/布營業收入及同比變動情況.30 圖 60：公司電子布平均價格及毛利率.30 圖 61：可比公司經營活動凈現金流（億元）.31 圖 62：可比公司構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金（億元）.31 圖 63：公司十四五確定“一核二鏈三高四化”戰略.31 圖 64：中

18、國巨石 PE-band.32 圖 65：中國巨石 PB-band.33 圖 66：中國巨石市凈率和扣非后凈資產收益率（TTM）波動對比.33 圖 67：公司 2017 年以來單季度扣非后歸母凈利潤波動情況.34 表 1：我們測算 2023 年粗紗有效產能新增 20.4 萬噸，電子紗有效產能縮減 3.5 萬噸.16 表 2：2023 年國內玻纖供需平衡表.21 表 3：公司生產線冷修技改情況.25 表 4：公司近期智能制造生產線建設情況.26 表 5：公司零碳智能制造基地年產 40 萬噸高性能玻璃纖維生產線及配套工程項目.29 表 6：玻纖增強熱塑性復合材料 3 種常用成型工藝與巨石對應產品.2

19、9 表 7：公司近期短切原紗生產線項目.29 表 8：公司新材料智能制造基地 3 條電子紗/布生產線情況.30 表 9：公司超額利潤分享方案.32 表 10：中國巨石盈利預測及假設.34 表 11：可比公司盈利預測與估值（截至 2023 年 3 月 7 日）.35 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/37 1.中國巨石：全球玻纖巨頭的成長之路中國巨石：全球玻纖巨頭的成長之路 1.1.從桐鄉石門從桐鄉石門走向走向世界舞臺，歷經世界舞臺，歷經 4 次成長蛻變次成長蛻變 世界玻纖龍頭，世界玻纖龍頭，戰略布局深遠。戰略布局深

20、遠。中國巨石前身桐鄉巨石玻璃纖維有限公司成立于1993 年，聚焦于玻璃纖維及制品業務，經過 20 余年的發展，目前已經成長為玻纖領域的世界龍頭。公司發展可劃分為四個階段：（1）初創期（初創期（1993-2003 年）：年）：公司前身桐鄉巨石玻璃纖維股份有限公司 1993 年成立，1994 年點火中國第一座自主設計建造的池窯，1999 年借中國化建拼盤上市。（2）生產規?；ǎ┥a規?；?004-2007 年）：年）：隨著 2004 年桐鄉總部整廠搬遷、擴容升級，公司進入生產規?；A段，期間年產 4 萬噸無堿玻纖池窯拉絲改造項目、年產 3 萬噸中堿玻纖池窯拉絲生產線、年產 10 萬噸玻纖池窯拉

21、絲生產線、年產 12 噸無堿玻纖池窯拉絲生產線項目接連投產，2007 年底，公司玻纖產能達到亞洲第一。（3）產品高端化、布局全球化（）產品高端化、布局全球化（2008-2017 年年）：）：2008 年年產 60 萬噸玻纖生產基地建設完成后，公司玻纖產能上升為世界第一；此后公司持續推動科技創新，成功研發E6、E7、E8 等高性能配方，并先后在埃及、美國等地投資建廠，開始全球化布局。（4）制造制造智能化（智能化（2018 年至今）：年至今）：公司智能制造基地投產，生產效率實現飛躍；成功開發 E9 高模量玻纖，性能進一步提升。圖圖1：中國巨石發展歷程，歷經中國巨石發展歷程，歷經 4 次成長蛻變次成

22、長蛻變 數據來源：公司官網，公眾號，東吳證券研究所 管理層管理層創業創業篳路藍縷，篳路藍縷，行業行業經驗經驗豐富豐富。公司創始人張毓強的玻纖創業歷程最早可追溯至 1971 年進入石門東風布廠工作，推動了巨石從桐鄉走向全球的蛻變。目前公司任職的高管中，除由中國建材集團派出的高管外，有楊國明（公司副總經理、巨石集團總裁）、曹國榮（公司副總經理、巨石集團副總裁）、丁成車（公司副總經理兼總法律顧問、巨石集團副總裁兼財務總監）三人分別于 1994、1995、2002 年加入公司，從基層穩扎穩打，實干經驗豐富。初創期初創期（1993-2003）1993年年桐鄉巨石玻璃纖維股份有限桐鄉巨石玻璃纖維股份有限公

23、司成立公司成立1994年年年產年產8000噸中堿池窯順利點噸中堿池窯順利點火，標志著第一座由中國人火，標志著第一座由中國人自主設計建造的池窯正式投自主設計建造的池窯正式投產產1998年年中國建材集團與振石集團等中國建材集團與振石集團等四家企業發起設立中國化建四家企業發起設立中國化建（中國巨石前身）（中國巨石前身）1999年年4月中國化建于上交所上市月中國化建于上交所上市（股票代碼（股票代碼600176）2000年年承債式收購江西九江玻纖廠，承債式收購江西九江玻纖廠，布點中部地區，九江工廠技布點中部地區，九江工廠技改后產量達到改后產量達到1.74萬噸萬噸年產年產16000噸無堿玻纖池窯拉噸無堿玻

24、纖池窯拉絲生產線點火并投產絲生產線點火并投產2003年年年產年產10000噸環保型無堿玻璃噸環保型無堿玻璃纖維池窯拉絲技術改造項目纖維池窯拉絲技術改造項目投產投產生產規?；a規?；?004-2007）2004年年桐鄉總部整廠搬遷，擴容升級桐鄉總部整廠搬遷，擴容升級年產年產40000噸無堿玻璃纖維池窯噸無堿玻璃纖維池窯拉絲技術改造項目投產拉絲技術改造項目投產成都公司成立，第一條年產成都公司成立，第一條年產30000 噸中堿玻璃纖維池窯拉噸中堿玻璃纖維池窯拉絲生產線投產絲生產線投產“中國化建”更名為“中國玻纖”中國化建”更名為“中國玻纖”2006年年年產年產10萬噸玻纖池窯拉絲生產萬噸玻纖池窯

25、拉絲生產線在桐鄉本部建成投產，巨石線在桐鄉本部建成投產，巨石玻纖產能實現亞洲第一玻纖產能實現亞洲第一在年產在年產10萬噸池窯線上首創通萬噸池窯線上首創通路純氧燃燒技術，使廢氣排放路純氧燃燒技術，使廢氣排放量減少量減少80%與德國與德國P-D集團共同投資的年集團共同投資的年產產5000萬米電子布項目試生產萬米電子布項目試生產2007年年年產年產 12 萬噸無堿玻纖池窯拉絲萬噸無堿玻纖池窯拉絲生產線項目順利投產生產線項目順利投產巨石玻纖產能達到亞洲第一巨石玻纖產能達到亞洲第一產品高端化、布局全球化產品高端化、布局全球化（2008-2017）2008年年年產年產60萬噸玻纖生產基地建設萬噸玻纖生產基

26、地建設完成，玻纖產能從亞洲第一上完成，玻纖產能從亞洲第一上升為世界第一升為世界第一2009年年自主研發出全國首個具有完全自自主研發出全國首個具有完全自主知識產權的主知識產權的E6高性能玻璃配高性能玻璃配方，打破美國長達方，打破美國長達70年的壟斷年的壟斷2012年年實施“走出去”戰略，在埃及投實施“走出去”戰略，在埃及投資建廠，先后于資建廠，先后于2013/2016/2017年完成三期產線建設，建成年產年完成三期產線建設，建成年產20萬噸玻纖生產基地萬噸玻纖生產基地2014年年歷經歷經5年成功研發的高模量高強年成功研發的高模量高強度的度的E7 配方實現批量生產，特配方實現批量生產，特別適用于大

27、兆瓦風力葉片、高壓別適用于大兆瓦風力葉片、高壓容器等產品的開發制造容器等產品的開發制造2016年年推出高模量玻璃纖維推出高模量玻璃纖維E8配方，配方，填補了超高模量玻纖產品的國際填補了超高模量玻纖產品的國際市場空白市場空白投資投資3億美元在美國新建億美元在美國新建8萬噸玻萬噸玻纖生產線項目正式簽約，纖生產線項目正式簽約，2018年年成功鎖磚成功鎖磚制造智能化制造智能化（2018至今）至今）2018年年全球首條全球首條15萬噸全智能化玻纖萬噸全智能化玻纖生產線投產生產線投產2019年年桐鄉新材料智能制造基地年產桐鄉新材料智能制造基地年產6萬噸電子紗暨年產萬噸電子紗暨年產2億米電子億米電子布生產線

28、項目滿產運行布生產線項目滿產運行E7配方升級，拉伸模量不斷配方升級，拉伸模量不斷提高、配合料成本不斷降低提高、配合料成本不斷降低美國年產美國年產 9.6 萬噸無堿玻璃纖萬噸無堿玻璃纖維池窯拉絲生產線投產運行維池窯拉絲生產線投產運行2020年年年產年產35萬噸玻纖生產基地投產萬噸玻纖生產基地投產成都年產成都年產25萬噸玻璃纖維智能萬噸玻璃纖維智能制造生產基地全面投產制造生產基地全面投產成功開發成功開發E9高模量玻纖并實現高模量玻纖并實現量產，模量首次超越量產，模量首次超越100GPa2021年年發布十四五計劃及超額利潤分發布十四五計劃及超額利潤分享方案享方案智能制造基地年產智能制造基地年產3億米

29、電子布億米電子布生產線開工、生產線開工、22年點火；年產年點火；年產15萬噸玻纖生產線開工并點火萬噸玻纖生產線開工并點火2022年年九江智能制造基地一期開工九江智能制造基地一期開工 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/37 圖圖2：中國巨石中國巨石高管簡介高管簡介 數據來源：公司官網，公眾號，東吳證券研究所 央控民營，混改實踐的示范樣本。央控民營，混改實踐的示范樣本。1998 年巨石集團將資產注入中國化建，并于 1999年借中國化建拼盤上市，因巨石良好的經營表現，2002 年上市公司明確將玻纖作為業務戰略方向，將不良

30、資產逐步剝離，并于 2004 年更名為“中國玻纖”。在歷經多次股權變動調整后，目前公司第一大股東為央企中國建材集團旗下中國建材股份，持股 27.0%，第二大股東為巨石創始人張毓強實控的振石集團，持股 15.6%，公司主營的玻纖業務主要通過全資子公司巨石集團開展?！把肟孛駹I”使得巨石既能受益于央企的資源優勢，又能保持民企的市場化、執行力等，成為我國混合所有制實踐的經典案例。圖圖3：央控民營，混合所有制助力中國巨石發展央控民營，混合所有制助力中國巨石發展（截至（截至 2022 年三季報）年三季報）數據來源：公司官網，公眾號，東吳證券研究所 備注：備注：公司 2023 年 1 月 19 日發布公告，

31、公司與中國復材將以持有的中復連眾股權認購中材科技全資子公司中材葉片增發的股份 1.2.公司盈利水平領跑行業，規模優勢明顯公司盈利水平領跑行業，規模優勢明顯 公司產品公司產品以無堿玻纖紗為主，以無堿玻纖紗為主，是全球玻纖行業的龍頭企業。是全球玻纖行業的龍頭企業。產品方面，公司產品涵張毓強：巨石集團創始人，振石控股集團董事局首席，現任公司副董事長、董事、總經理張毓強：巨石集團創始人，振石控股集團董事局首席，現任公司副董事長、董事、總經理1989年及之前就職于桐鄉玻纖廠；年及之前就職于桐鄉玻纖廠；1989年積極推動股改，成立桐鄉振石股份有限公司，任董事長、總裁；年積極推動股改，成立桐鄉振石股份有限公

32、司，任董事長、總裁；1993年投資設立巨石集團，年投資設立巨石集團，任董事長至今；任董事長至今；1999年公司上市后先后任副總經理、總經理、副董事長等年公司上市后先后任副總經理、總經理、副董事長等楊國明：楊國明：1994年畢業后加入公司，曾任巨石產品開發部經理，巨石集團有限公司總裁助理、副總裁，巨石九江公司董事長，年畢業后加入公司，曾任巨石產品開發部經理，巨石集團有限公司總裁助理、副總裁，巨石九江公司董事長，巨石成都公司董事長兼總經理；巨石成都公司董事長兼總經理；2014年至今任公司副總經理，巨石集團總裁年至今任公司副總經理，巨石集團總裁19941995曹國榮：曹國榮：1995年畢業后加入公司

33、，現任公司副總經理，巨石集團有限公司副總裁，主要分管研發及技術部門年畢業后加入公司，現任公司副總經理，巨石集團有限公司副總裁，主要分管研發及技術部門2002丁成車：丁成車：2002年畢業后加入公司，曾任巨石集團有限公司財務部部長，總裁助理，財務年畢業后加入公司，曾任巨石集團有限公司財務部部長，總裁助理，財務總監，現任公司副總經理兼總法律顧問，巨石集團有限公司副總裁兼財務總監總監，現任公司副總經理兼總法律顧問，巨石集團有限公司副總裁兼財務總監常張利常張利蔡國斌蔡國斌張健侃張健侃倪金瑞倪金瑞劉燕劉燕李暢李暢公司董事長，中國建材公司董事長，中國建材集團黨委副書記，中國集團黨委副書記，中國建材股份黨委

34、副書記、建材股份黨委副書記、執行董事、總裁，巨石執行董事、總裁，巨石集團董事集團董事公司副董事長，中國建公司副董事長，中國建材股份副總裁、巨石集材股份副總裁、巨石集團董事團董事公司董事，振石控股集公司董事，振石控股集團董事及總裁團董事及總裁公司董事、副總經理兼公司董事、副總經理兼財務總監，曾任中材國財務總監，曾任中材國際副總裁、財務總監際副總裁、財務總監公司董事，中國建材股公司董事，中國建材股份黨委委員、副總裁，份黨委委員、副總裁，中材國際黨委書記、董中材國際黨委書記、董事長事長公司副總經理兼董事會公司副總經理兼董事會秘書秘書中國建材集團有限公司中國建材集團有限公司中國建材股份有限公司中國建材

35、股份有限公司中國巨石股份有限公司（中國巨石股份有限公司（600176.SH）44.3%27.0%振石控股集團有限公司振石控股集團有限公司15.6%張毓強張毓強張志強張志強桐鄉務石貿易桐鄉務石貿易有限公司有限公司張健侃張健侃94.7%70.3%25.2%2.0%香港中央結算有限公司香港中央結算有限公司8.8%社?；鸺梆B老金社?；鸺梆B老金3.1%高毅資產高毅資產2.5%巨石集團巨石集團有限公司有限公司100%北新科技發展北新科技發展有限公司有限公司巨石印度玻璃巨石印度玻璃纖維有限公司纖維有限公司巨石美國股份巨石美國股份有限公司有限公司連云港中復連眾復合連云港中復連眾復合材料集團有限公司材料集團

36、有限公司廣榮達金融租賃廣榮達金融租賃有限公司有限公司100%100%70%32.0%20.1%巨石九江巨石九江巨石成都巨石成都建始巨宏建始巨宏礦業礦業桐鄉磊石桐鄉磊石微粉微粉湖北紅嘉湖北紅嘉高嶺土高嶺土桐鄉稀金桐鄉稀金新材料新材料100%100%100%100%60%40%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/37 蓋玻纖及制品 3000 多個規格品種，下游需求包括建筑建材、汽車部件、電子通訊、風電葉片、工業用途等，產品用途廣泛；生產方面，公司在桐鄉、成都、九江、淮安（在建）、埃及、美國設立六大生產基地，根據卓創資訊，

37、2022 年底公司粗紗產能達到約 245萬噸（冷修產能 26 萬噸），電子紗/電子布產能 26.5 萬噸/9.5 億米（冷修產能 4.5 萬噸/1.5億米）。銷售方面，公司在 14 個國家和地區建立銷售網絡，產品主要銷往國內長三角、珠三角，以及北美、中東、歐洲、東南亞、非洲等區域的 100 余個國家及地區。公司上市至今收入穩定增長，盈利能力表現優異公司上市至今收入穩定增長，盈利能力表現優異。2016-2021 年公司營收和歸母凈利潤近五年 CAGR 分別為 21.5%、31.7%，平均 ROE 為 18.31%。受益于玻纖行業景氣上升以及公司高端產品占比提升、降本增效等措施，2021 年公司業

38、績高速增長，實現營收 197.1 億元，同比+68.9%，歸母凈利潤 60.3 億元，同比+149.5%，2021 年實現毛利率45.3%、銷售凈利率 31.2%，分別較 2020 年提升 11.5pct、10.5pct。圖圖4：公司營業收入、歸母凈利潤及變動情況公司營業收入、歸母凈利潤及變動情況 圖圖5：公司毛利率、銷售凈利率及變動情況公司毛利率、銷售凈利率及變動情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 備注：備注：2020 年公司運費從銷售費用轉入營業成本 公司營業公司營業收入主要來源為玻纖及制品，收入主要來源為玻纖及制品，近年來近年來積極開拓電子紗、電

39、子布第二曲線。積極開拓電子紗、電子布第二曲線。2019-2021 年公司玻纖紗及制品營收占比分別為 85.4%/84.9%/75.6%，電子紗及電子布業務快速發展，營收占比從 2019 年的 9.3%上升至 2021 年的 14.9%。圖圖6：玻纖及制品貢獻營收占比超玻纖及制品貢獻營收占比超 80%圖圖7：公司分產品毛利率情況公司分產品毛利率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 備注：備注：2020 年公司運費從銷售費用轉入營業成本-50%0%50%100%150%05,00010,00015,00020,000201520162017201820192

40、0202021 2022Q3營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營業收入同比（%，右）歸母凈利潤同比（%，右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201320142015201620172018201920202021毛利率銷售凈利率85.4%9.3%84.9%9.8%75.6%14.9%玻璃纖維紗及制品電子紗及電子布其他主營業務收入其他收入2019202020210%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021玻纖及制品毛利率電子紗及電子布毛利率其他主營業務毛利率其他業務毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之

41、后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/37 為為完善國際化布局、規避貿易風險，巨石積極完善國際化布局、規避貿易風險，巨石積極布局海外市場。布局海外市場。公司布局海外一方面有利于抓住海外需求的機遇，另一方面有利于規避各國貿易保護，2010 年底歐盟對中國玻纖出口征收 13.8%的反傾銷稅，涉及的玻纖紗銷量占巨石當年總銷量近 10%，隨后公司開始海外擴張，加速“三地五洲”布局，提升抗貿易風險能力。圖圖8：公司生產銷售形成“三地五洲”布局公司生產銷售形成“三地五洲”布局 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 產能布局方面，產能布局方面，2021 年末公司海外產能在總產能中占

42、比年末公司海外產能在總產能中占比達達 12.6%。截至 2021 年末，公司埃及基地 3 條產線合計產能達 20 萬噸/年，2021 年產能利用率 123.9%，美國南卡羅來納州生產線產能 9.6 萬噸/年，2021 年產能利用率 90.8%；2021 全年，公司國內/國外銷量占比分別為 65%/35%，主營業務收入占比分別為 67%/33%。公司埃及基地 4 線于 2022 年 12 月 15 日點火成功，產能達 12 萬噸/年，且公司近期正在對埃及基地第一條年產 8 萬噸池窯拉絲生產線進行冷修改造，并擴建原材料加工設施，改造完成后產能將提升至 12 萬噸/年，巨石埃及基地整體年產能達到 3

43、6 萬噸/年。圖圖9：公司收入來源中海外銷售貢獻超三成公司收入來源中海外銷售貢獻超三成（%）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 集團總部集團總部生產基地生產基地銷售公司銷售公司國內主營業務收入國內主營業務收入國外主營業務收入國外主營業務收入國內銷量國內銷量國外銷量國外銷量銷量銷量主營業務收入主營業務收入201920202021201920202021 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/37 2.玻纖行業：龍頭強者恒強玻纖行業：龍頭強者恒強，2023 年行業景氣有望年行業景氣有望筑底回暖筑底回暖 玻璃纖維是一種性能優

44、異的無機非金屬材料，具備玻璃纖維是一種性能優異的無機非金屬材料，具備絕緣性好、耐熱性強、抗腐蝕性絕緣性好、耐熱性強、抗腐蝕性好、機械強度高好、機械強度高等優點等優點。從生產流程看，玻纖上游為礦物原料、化工原料和能源，其中礦物原料包括葉臘石、石灰石、石英砂等。礦物原料經過研磨、按照一定比例配料后，進入池窯進行熔制、拉絲等環節可制成原絲，再通過烘干、絡紗、短切等流程形成直接紗、合股紗、短切紗等玻璃纖維紗；玻纖紗可加工制成玻纖制品（短切氈、電子布等）；玻纖制品進一步與樹脂等增強材料相結合可制成復合材料（玻璃鋼等）。圖圖10：玻纖產業鏈玻纖產業鏈上下游情況上下游情況 數據來源：重慶國際招股說明書，東吳

45、證券研究所 2.1.行業行業成本曲線陡峭，龍頭強者恒強成本曲線陡峭，龍頭強者恒強 我國我國是是玻纖玻纖生產生產第一大國第一大國，國內需求占比，國內需求占比也也穩步提升穩步提升。2012-2021 年全球與國內產量 CAGR 分別達到 6.7%/9.0%，我國玻纖產量在全球產量中的占比逐年爬升，由 2012年的54.3%上升至2021年的65.7%；2022年我國玻纖紗產量達到687萬噸，同比+10.2%；進出口方面進出口方面，2022 年我國玻纖及制品進口 12.47 萬噸，同比下降 31.5%，為 2012 年以來最低水平，一方面反映了國內的階段性產能過剩，另一方面也反映了國內生產對于國外生

46、產的替代；2022 年我國玻纖及制品出口 183 萬噸，同比+9.0%，一二季度表現強勁，三四季度受到俄烏沖突等地緣因素影響導致出口回落；出口量占我國玻纖總產量的比例由 2012 年的 42.0%下降至 2022 年的 26.6%，體現出內需增長逐漸替代部分外需，成為支撐我國玻纖行業發展的強勁動力。從全球范圍來看，從全球范圍來看，近年來近年來我國玻纖我國玻纖市場市場收入收入在全球在全球市場市場中中的份額也實現了提升，由的份額也實現了提升，由 2017 年的年的 25%升至升至 2021 年的年的 31%。上游產業上游產業玻纖產業玻纖產業下游產業下游產業采掘采掘化工化工能源能源礦物原料礦物原料化

47、工原料化工原料能源能源玻璃纖維玻璃纖維直接紗直接紗合股紗合股紗短切紗短切紗細紗細紗玻璃纖維制品玻璃纖維制品粗紗制品粗紗制品細紗制品細紗制品玻纖復合材料玻纖復合材料CCL、絕緣材料、絕緣材料浸漬涂層制品浸漬涂層制品熱固性增強塑料制品熱固性增強塑料制品熱塑性增強塑料制品熱塑性增強塑料制品增強建材增強建材復合板材復合板材建筑材料建筑材料軌道交通軌道交通電子電器電子電器工業設備工業設備汽車制造汽車制造航空航天航空航天風力發電風力發電軍工軍工石油化工石油化工環境工程環境工程 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/37 圖圖11

48、：全球及國內玻纖產量及增速全球及國內玻纖產量及增速 圖圖12：國內玻纖及制品進出口情況國內玻纖及制品進出口情況 數據來源：中國玻纖工業協會，東吳證券研究所 數據來源：中國玻纖工業協會，東吳證券研究所 圖圖13：2018-2021 年我國玻纖年我國玻纖市場市場規模規模在在全球全球的占比的占比呈現上升趨勢呈現上升趨勢 數據來源：OC 業績宣介材料，東吳證券研究所 玻纖生產重資產玻纖生產重資產屬性屬性，成本曲線成本曲線陡峭陡峭。首先，目前玻纖生產主要采用的池窯拉絲法需要在新建產能和購置生產設備等方面進行較高的投入，對資金的需求量較大，固定成本費用高；其次，玻纖生產原材料端的葉臘石具有明顯的區域集中性

49、，企業原材料采購成本也有一定分化；此外，單個窯爐的規模以及對純氧生產、浸潤劑配方、大型漏板等技術的掌握程度也會帶來生產成本的明顯差距。歷經幾輪歷經幾輪周期性景氣波動周期性景氣波動和產業政策洗牌后，和產業政策洗牌后，龍頭企業憑借龍頭企業憑借工藝工藝技術技術積淀積淀、資金和資金和管理優勢拉開成本差距，管理優勢拉開成本差距，在成本曲線上占據領先位置，在成本曲線上占據領先位置，行業形成“強者恒強”的高集中行業形成“強者恒強”的高集中度特征度特征。截至 2020 年末，全球范圍內中國巨石位居行業龍頭，產能占比達到 23%，其次為歐文斯科寧（OC），產能占比 13%；國內玻纖行業也已形成穩定的“三大（中國

50、巨石、泰山玻纖、重慶國際）+三?。ㄉ綎|玻纖、四川威玻、長海股份）+其他企業”競爭格局，截至 2021 年末 CR3、CR6 分別達到 68%、84%。0%20%40%60%80%100%02004006008001,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球玻纖總產量（萬噸）國內玻纖總產量（萬噸）國內產量全球占比（%）0%10%20%30%40%50%0501001502002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022進口玻纖及制品總量（萬噸）出口玻纖及制品總量（萬

51、噸）出口占國內產量比例（%）34%23%25%18%33%23%28%16%32%23%27%18%31%23%29%3%14%30%22%31%4%13%0%5%10%15%20%25%30%35%40%美洲歐洲中國印度其他地區20172018201920202021 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/37 圖圖14：全球玻纖企業產能占比全球玻纖企業產能占比（截至（截至 2020 年末）年末）圖圖15：國內玻纖企業產能占比國內玻纖企業產能占比（截至（截至 2021 年末）年末）數據來源：重慶國際招股說明書，東吳

52、證券研究所 數據來源：重慶國際招股說明書，東吳證券研究所 2.2.玻纖玻纖中高端需求興起，中高端需求興起，更為考驗企業研發能力更為考驗企業研發能力 玻纖及制品下游需求玻纖及制品下游需求覆蓋建筑建材、交通、電子、風電、化工、環保、工業等覆蓋建筑建材、交通、電子、風電、化工、環保、工業等制造制造業業的的方方面面方方面面，與宏觀經濟，與宏觀經濟尤其是尤其是制造業景氣關聯度緊密制造業景氣關聯度緊密。（1）建筑領域屬于傳統工業領域的核心需求，在玻纖下游應用中占比達到 34%。玻纖在建筑領域的應用包括采光、衛生、裝飾裝修、給排水、采暖通風、圍護土木、工裝器具等。（2）新興市場領域長期拓展空間仍大。由于玻纖

53、具備密度滿足輕量化需求，拉伸模量和強度可適用于高壓強環境，以及絕緣、耐熱等優異性能，在風電、交通輕量化等中高端應用領域持續拓寬。圖圖16：玻纖及制品下游應用領域情況玻纖及制品下游應用領域情況 數據來源：中國巨石 2021 年年報，東吳證券研究所 新興領域應用對新興領域應用對產品性能提出產品性能提出新要新要求，工藝、技術方面的壁壘求，工藝、技術方面的壁壘更高更高。以風電紗為例，風電紗是風電葉片生產的主要原材料，近年來風機大型化成為發展趨勢，因此在葉片產品升級過程中對玻纖材料的選擇從普通模量玻纖升級為高模、高強玻纖，要求減輕葉片重量的同時提升葉片剛度，考驗玻纖企業的研發能力。2.2.1.風電紗：風

54、電紗：葉片大型化、輕量化趨勢帶動高模量玻纖需求葉片大型化、輕量化趨勢帶動高模量玻纖需求 玻纖玻纖在風電產業鏈中主要是在風電產業鏈中主要是形成形成復合材料應用于復合材料應用于風電風電葉片制造。葉片制造。風電葉片產業鏈上下游歷經“上游原材料（風電紗、風電織物等）中游葉片下游整機廠商”，整機制造中國巨石,23%OC,13%泰山玻纖,11%重慶國際,10%NEG,7%山東玻纖,4%JM,4%其他,28%中國巨石,34%泰山玻纖,17%重慶國際,17%山東玻纖,9%四川威玻,4%長海股份,3%其他,16%建筑,34%電子電器,21%交通,16%管道,12%工業,10%新能源環保,7%請務必閱讀正文之后的

55、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/37 廠商包括金風科技、遠景能源、明陽智能等，葉片制造廠商包括中材科技、中復連眾、時代新材等，玻纖及制品廠商包括中國巨石、中材科技（泰山玻纖）、重慶國際等，價值量方面，葉片及主材在整機制造中的價值量占比接近 20%，玻纖及制品在葉片制造中的價值量占比可達到 20-25%。風電葉片由外殼、腹板、主梁三部分組成，復合材料在葉片中的重量占比可達到 80-90%；近年來葉片大型化趨勢明顯，但同時還要求保證高軟化點溫度、軟拉伸強度、高模量等性能，對復合材料性能要求較高。碳纖維模量比玻纖高3-8 倍，強度提升

56、40%，密度約小 30%，可以在更輕的重量下滿足更長葉片對增強材料的要求，中短期內碳纖維在陸風應用上對玻纖替代有限。圖圖17：風電整機葉片風電紗產業鏈分解風電整機葉片風電紗產業鏈分解 數據來源：三一重能、艾郎科技、重慶國際招股說明書，卓創資訊，東吳證券研究所 高模高強高模高強的的風電紗風電紗生產集中于頭部企業生產集中于頭部企業。與普通無堿玻纖相比，高模高強玻纖具備拉伸強度高、彈性模量高、抗沖擊性能好、化學穩定性好、抗疲勞性好、耐高溫等優良性能，生產的關鍵技術包括玻璃熔制、纖維成型等，對窯爐設計、浸潤劑配方、工藝成型提出高要求，且隨著風機大型化帶來葉片長度增加，技術壁壘仍在提升；除技術壁壘外，風

57、電紗生產企業在成為合格供應商前通常需要經過數年的認證周期，存在認證壁壘。在技術在技術+認證雙壁壘作用下，認證雙壁壘作用下，國內中國巨石、中材國際（泰山玻纖）、重慶國際三足鼎立，國內中國巨石、中材國際（泰山玻纖）、重慶國際三足鼎立，風電紗市場高度集中風電紗市場高度集中。2.2.2.熱塑紗：熱塑紗：汽車輕量化汽車輕量化趨勢下玻纖復合材料滲透率仍有提升空間趨勢下玻纖復合材料滲透率仍有提升空間 熱塑紗是玻纖/熱塑性樹脂復合紗的簡稱，由于質量輕、強度高、易于加工，被廣泛應用于家電和汽車輕量化領域。汽車輕量化是指在保證汽車的強度和安全性能的基礎上汽車輕量化是指在保證汽車的強度和安全性能的基礎上盡可能降低整

58、車質量，從而提高汽車的動力性盡可能降低整車質量，從而提高汽車的動力性：對于燃油汽車，若車身質量降低 10%，油耗可降低 6%-8%；新能源汽車更加需要追求輕量化，從而增加續航里程，純電動整車重量每降低 10kg，續航歷程可增加 2.5km，并且汽車質量減輕后制動距離縮短、碰撞慣性下降，有助于提升安全性。汽車輕量化包括材料輕量化、工藝輕量化、設計輕量化，葉片制造葉片制造中材科技、時代新材、中材科技、時代新材、明陽智能等明陽智能等齒輪箱齒輪箱,23.5%葉片及主材葉片及主材,17.5%發電機發電機,6.0%回轉支承回轉支承,5.5%變流器變流器,4.2%主軸主軸,3.2%減速機減速機,3.3%變槳

59、系統變槳系統,2.7%輪轂輪轂,3.1%機艙罩機艙罩,1.8%主控系統主控系統,1.0%其他其他,28.1%原材料原材料,65.1%運輸成本運輸成本,3.4%人工成本人工成本,2.9%制造費用制造費用,1.7%運維服務成本運維服務成本,0.7%毛利毛利,26.2%毛利率毛利率26.2%0%20%金風科技金風科技遠景能源遠景能源明陽智能明陽智能運達股份運達股份電氣風電電氣風電中國海裝中國海裝中車風電中車風電三一重能三一重能東方電氣東方電氣聯合動力聯合動力CR5：69.4%CR10：95.1%芯材及碳梁芯材及碳梁,35.3%環氧樹脂環氧樹脂,19.8%纖維布纖維布,18.7%結構膠結構膠,6.1%

60、油漆油漆,3.4%其他材料其他材料,16.7%直接材料直接材料,65.0%直接人工直接人工,7.3%制造費用制造費用,7.6%毛利毛利,20.1%毛利率毛利率20.1%直接材料直接材料,24.2%直接人工直接人工,7.4%能源動力能源動力,13.2%制造費用制造費用,16.4%其他其他,1.4%毛利毛利,37.4%毛利率毛利率37.4%玻纖玻纖/玻纖制品玻纖制品中材科技、中國恒石、中材科技、中國恒石、宏發新材、國際復材、宏發新材、國際復材、泰山玻纖等泰山玻纖等整機制造整機制造金風科技、遠景能源、金風科技、遠景能源、明陽智能、三一重能等明陽智能、三一重能等行業市占率情況：行業市占率情況：01,0

61、002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月10月11月12月無堿粗紗主流報價無堿粗紗主流報價纏繞直接紗纏繞直接紗（元（元/噸）噸）202120222023 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/37 材料輕量化主要表現在使用鋁合金、鎂合金、玻纖、碳纖維材料等替代普通鋼材。圖圖18：熱塑紗制品在汽車輕量化領域用途廣泛熱塑紗制品在汽車輕量化領域用途廣泛 數據來源：公司 2020 年年報，東吳證券研究所 我國改性塑料滲透率還有進一步提升的空間。我國改

62、性塑料滲透率還有進一步提升的空間。根據中國巨石 2020 年年報，在歐美，平均每輛轎車使用增強塑料 117 公斤，占轎車重量的 5-10%，其中 42%為玻璃纖維增強熱塑性塑料；國內經濟型轎車增強塑料用量每輛 16-20 公斤，載貨汽車為 20-30 公斤；據我國汽車產業中長期發展規劃，到 2025 年新車平均燃料消耗量乘用車降到 4.0 升/百公里，汽車輕量化發展空間廣闊。2.2.3.電子紗電子紗/布：布：技術壁壘技術壁壘較高較高，產業鏈國產替代趨勢明確，產業鏈國產替代趨勢明確 電子紗屬于細紗的一種，電子紗屬于細紗的一種，由電子紗進一步制成的電子布是由電子紗進一步制成的電子布是生產覆銅板（生

63、產覆銅板（CCL）、?。?、印制電路板（制電路板（PCB）的關鍵復合材料。）的關鍵復合材料。與無堿粗紗（直徑 10-20m）相比，電子紗單絲直徑更細，可進一步分為粗紗（9m）、細紗（5-7m）、超細紗（4.5-5m）、極細紗（4-4.5m）。由電子紗織造而成的電子布具備高強度、高耐熱性、耐化性佳、耐燃性佳、電氣特性佳等優點，絕大多數應用于“電子布CCLPCB”產業鏈。圖圖19：PCB 產業鏈及產業鏈及各類各類電子布占比情況電子布占比情況 數據來源：生益電子招股說明書，宏和科技招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所

64、東吳證券研究所 14/37 電子紗電子紗/布生產同樣具備較高技術壁壘。布生產同樣具備較高技術壁壘。與粗紗相比電子紗對于生產質量控制要求更為嚴苛，比如凈化要求中不允許有污漬、水漬、汗漬和飛絲、灰塵等污染，需要保持經紗張力的一致性等，并且，電子布生產在織造、開纖、后處理和微雜質管控等環節也有特殊要求。我國我國前七大電子紗生產企業控制了超過前七大電子紗生產企業控制了超過 90%的在產產能的在產產能，中國巨石電子紗在產產能達 22 萬噸，占比 22.9%，其次為建滔集團，在產產能 20.5 萬噸，占比 21.3%，昆山必成、泰山玻纖、光遠新材、臺嘉玻纖、重慶國際位列 3-7 位，行業 CR7 達到 9

65、2.2%。圖圖20：國內電子紗生產企業產能情況國內電子紗生產企業產能情況 數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所 全球全球 PCB 市場規模穩步增長，國產替代趨勢明確。市場規模穩步增長，國產替代趨勢明確。2015-2021 年全球 PCB 市場規模由 553 億美元增至 809 億美元，2021 年同比增速達到+24.1%，其中中國大陸 PCB 產值由 267 億美元增至 442 億美元，占比由 48.3%提升至 54.6%。根據 Prismark 預測，2026年全球 PCB 市場規模將超過 1000 億美元。電子紗、電子布電子紗、電子布長期將受益于電子產品持續長期將受益于電子產品持續創新帶來的

66、成長性創新帶來的成長性。PCB 的成本結構中覆銅板（CCL）占比達到 30-40%，覆銅板成本結構中電子布占比達到 20%，消費電子需求復蘇，服務器平臺數字化結構轉型、汽車 PCB價值量提升、封裝基板國產替代等趨勢將為產業鏈上游的電子紗/電子布提供增長動能。圖圖21：全球全球 PCB 產值及中國大陸占比產值及中國大陸占比 圖圖22：全球全球 PCB 下游應用領域情況下游應用領域情況 數據來源：Prismark，東吳證券研究所 數據來源：Prismark，東吳證券研究所 0123456780510152025在產產能（萬噸/年）單線平均產能（萬噸/年，右）48.3%50.0%50.5%52.4%

67、53.7%53.8%54.6%44.0%46.0%48.0%50.0%52.0%54.0%56.0%020040060080010002015201620172018201920202021全球PCB產值（億美元）中國大陸PCB產值（億美元）中國大陸占比（右）通訊電子,33.0%計算機,28.6%消費電子,14.8%汽車電子,11.2%軍事、航空航天,4.4%工業電子,4.3%醫療,3.7%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/37 2.3.行業景氣筑底行業景氣筑底，供需加速再平衡供需加速再平衡 2022 年年玻纖玻

68、纖行業庫存顯著累積，行業庫存顯著累積，反映行業階段性供給過剩，反映行業階段性供給過剩，景氣度景氣度下行至底部下行至底部。粗紗價格自 Q2 開始加速下跌：2022 年以來需求端受出口景氣回落以及內需疲軟影響，疊加供給端上半年巨石成都智能制造 1 線、九江華源 1 線、重慶國際 F12 線接連投產使得產能集中釋放，行業階段性出現供過于求，庫存累積速度明顯加快，全國樣本企業原紗庫存于 9 月達到階段性高點，導致 Q3 產品粗紗價格加速走低，其中直接紗價格已經于Q4 回落至周期底部；同時，此輪周期中原材料、能源成本較上一輪抬高，導致中小企業盈利快速惡化。2022 年年 Q4 起行業起行業供需平衡隨產能

69、投放放緩逐步修復，疊加下游階段性補庫供需平衡隨產能投放放緩逐步修復，疊加下游階段性補庫，行業，行業庫存庫存階段性階段性去化，中低端粗紗產品價格去化，中低端粗紗產品價格出現出現反彈反彈。需求方面，基建市場訂單明顯回暖，部分貿易商及加工廠存在抄底備貨現象，風電市場需求量逐步回升；供給方面，2022 年9 月以來由于行業內無新增產能釋放，疊加巨石桐鄉二線、重慶國際 F02 線冷修，供給邊際收縮，加速玻纖供需回歸平衡的進程。庫存上，卓創資訊統計的全國樣本企業原紗庫存進入 Q4 后有所去化，產品價格上纏繞紗價格 10 月起止跌并有所回升。圖圖23：2022 年年 9 月月粗紗粗紗庫存庫存達到階段性高點達

70、到階段性高點（噸）（噸）圖圖24：纏繞紗價格纏繞紗價格 2022 年年 Q4 出現出現止跌回升止跌回升（元（元/噸）噸）數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所 數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所 電子紗電子紗/布景氣也在布景氣也在 2022 年年下半年下半年出現反彈出現反彈，反映供需平衡修復，反映供需平衡修復。上一輪周期行業景氣修復帶來電子紗產能大幅擴產，2022 年下半年以來隨著 2 條電子紗生產線進入冷修和部分廠商產能調整，加之需求階段性回暖和產業鏈下游補庫，2022 年底電子紗、電子布價格自低點也分別出現顯著反彈。0100,000200,000300,000400,000500,000600

71、,000700,000800,000900,0002017-072018-072019-072020-072021-072022-07全國樣本企業原紗庫存3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0002012/072014/072016/072018/072020/072022/07山東玻纖內江華原泰山玻纖（送到）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/37 圖圖25：電子紗生產線電子紗生產線 2022 年起陸續啟動冷修年起陸續啟動冷修（萬噸）（萬噸）圖圖26：2022 年下

72、半年年下半年電子紗電子紗/布價格布價格出現顯著反彈出現顯著反彈 數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所 數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所 2.3.1.供給：供給：行業景氣回落行業景氣回落下下產能投放速度產能投放速度繼續放緩繼續放緩，2023 年有效新增產能體量將較年有效新增產能體量將較2022 年縮減年縮減 行業行業景氣度回落景氣度回落下下行業產能投放速度行業產能投放速度將繼續放緩將繼續放緩。行業景氣高位帶來 2021-2022 上半年的產能投放高峰，但隨著典型玻纖上市公司 2022Q3 現金流開始下行，2022Q4 行業景氣進一步回落至周期低位，預計 2023 年廠商資本開支規模將繼續下降，產

73、能投放速度隨之放緩。圖圖27：典型玻纖典型玻纖上市公司經營活動凈現金流（億元）上市公司經營活動凈現金流（億元）圖圖28：典型玻纖上市公司典型玻纖上市公司季度季度資本開支（億元）資本開支（億元）數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 我們測算我們測算 2023 年年有效新增產能有效新增產能體量將較體量將較 2022 年縮減年縮減。測算粗紗 2023 年有效產能新增 20.4 萬噸；測算電子紗 2023 年有效產能縮減 3.5 萬噸，與 2022 年粗紗凈新增 66.9萬噸、電子紗凈新增 15.5 萬噸產能相比均明顯下行。表表1：我們我們測算測算 2023 年粗紗有

74、效產能新增年粗紗有效產能新增 20.4 萬噸，電子紗有效產能縮減萬噸，電子紗有效產能縮減 3.5 萬噸萬噸 分類分類 省份省份 企業企業 基地基地 生產線生產線 年產能（萬噸）年產能（萬噸）粗紗預計新建線粗紗預計新建線 河北 邢臺金牛 邢臺 5 線 15 江西 中國巨石 九江 3 線 20 江蘇 長海股份 常州 4 線 15 重慶 重慶國際 長壽 F13 15 024681012141618200204060801001202020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/07在產冷修+停產（右）01234567891002,0004,0006,00

75、08,00010,00012,00014,00016,00018,0002021/012021/062021/112022/042022/092023/02G75紗（元/噸）電子布（元/米，右）-0.50.00.51.01.52.02.53.03.54.04.505101520252019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3中國巨石山東玻纖（右）長海股份（右）0.00.51.01.52.02.53.03.54.005101520253035402020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q3中國巨石山東玻纖（右）長海股份（右）請務

76、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/37 粗紗預計復產線粗紗預計復產線 浙江 中國巨石 桐鄉 桐鄉 1 線 12 重慶 重慶國際 大渡口 F02 5 山東 泰山玻纖 鄒城 4 線 12 粗紗預計冷修線粗紗預計冷修線 江蘇 常州天馬 常州 1 線 3 山東 泰山玻纖 泰安 1/2/3 線 10 粗紗粗紗 2022 年冷修線年冷修線 浙江 中國巨石 桐鄉 桐鄉 2 線 20 粗紗粗紗2023年預計凈新增產能年預計凈新增產能 20.4 電子紗電子紗預計復產線預計復產線 江蘇 昆山必成 昆山 3 線 3.8 四川 臺嘉成都 成

77、都 1 線 3 電子紗電子紗 2022 年冷修線年冷修線 山東 泰山玻纖 鄒城 1 線 1.5 浙江 中國巨石 桐鄉 攀登 2 線 3.0 電子紗電子紗2023年預計凈新增產能年預計凈新增產能 -3.5 數據來源：公司公告，卓創資訊，東吳證券研究所 2.3.2.需求：需求：2023 年年內需支撐下玻纖需求內需支撐下玻纖需求增速有望加快增速有望加快 我們預計我們預計 2023 年玻纖年玻纖需求需求同比增速同比增速有望加快有望加快。（1）穩增長進一步加碼將提振國內制造業，提供 2023 年玻纖內需改善動力，其中風電需求有望具備一定彈性，熱塑和建筑建材領域需求回暖可期；（2）雖然全球經濟形勢尚未明朗

78、，短期外需仍顯頹勢，但隨著通脹壓力緩解，貨幣環境由緊縮轉向寬松，外需有望轉向筑底回升。（1）外需有望筑底回升外需有望筑底回升 國際貨幣基金組織（IMF）2023 年 1 月 31 日發布的最新世界經濟展望上修 2023 年全球 GDP 增速預測：全球 GDP 增速預計將由 2022 年的 3.4%降至 2023 年的 2.9%，2024年回升至 3.1%，此次對 2023 年的全球 GDP 增速預測較 2022 年 10 月的預測上修了0.2pct；發達經濟體中，預計美國 GDP 增速將由 2022 年的 2.1%放緩至 2023 年的 1.4%，歐元區 GDP 增速將由 2022 年的 3.

79、5%放緩至 2023 年的 0.7%。制造業方面，2023 年 2 月摩根大通全球 PMI 制造業為 50.0%，較 2023 年 1 月繼續提升 0.9pct，在連續 6 個月環比下降后連續 2 個月回升，美國、歐元區、日本 2023 年 2月制造業 PMI 分別為 47.8%、48.5%、47.7%。通脹方面，美國 2023 年 1 月核心 CPI 當月同比為 5.6%，雖然近期通脹壓力出現好轉，但仍處于 40 年來同比高位。2022 年 1-12月全國實現玻纖及制品出口量 188.3 萬噸，同比+9.9%，但單月同比自 8 月起轉負。雖然全球經濟形勢尚未明朗，但隨著通脹壓力緩解，貨幣環境

80、由緊縮轉向寬松，外需有望轉向筑底回升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/37 圖圖29：歷史經驗顯示歷史經驗顯示全球玻纖需求增速與全球經濟周期波動趨勢基本同步變動全球玻纖需求增速與全球經濟周期波動趨勢基本同步變動 數據來源：Wind，OC 業績宣介材料，東吳證券研究所 圖圖30：玻纖及制品進出口玻纖及制品進出口單月單月同比同比增長情況增長情況 圖圖31：全球及主要經濟體全球及主要經濟體制造業制造業 PMI 數據來源：卓創資訊，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所（2）內需中風電需求具有一定彈性）內需

81、中風電需求具有一定彈性 風電平價上網時代開啟，中長期需求潛力可觀風電平價上網時代開啟，中長期需求潛力可觀。2020 年是我國陸風價格補貼退出前的最后一年，全年陸上新增裝機 68.6GW，同比+188%；2021 年為海風國補最后一年，全年海上新增裝機 16.9GW，同比+450%。中長期來看，根據 2020 年風能北京宣言，十四五期間應保證年均新增裝機 50GW 以上，2025 年后年均新增裝機不低于 60GW，2030 年至少達到 80GW，2060 年達到 300GW，對風電裝機做出綱領性安排；第二批風光基地于十四五時期規劃建設 200GW，十五五時期規劃建設 255GW，將有力帶動風電裝

82、機需求。22 年年國內國內招標量創歷史新高、原材料價格回落、風電項目審批有望轉為備案制招標量創歷史新高、原材料價格回落、風電項目審批有望轉為備案制等等多重因素疊加，多重因素疊加，將推動將推動 2023 年風電裝機規模顯著上升，進而拉動年風電裝機規模顯著上升，進而拉動 2023 年風電紗年風電紗需求。需求。（a）根據金風科技演示材料，2022 年 1-9 月國內公開招標市場新增招標量 76.3GW，同比+82.1%，超過 2021 全年水平，預計 2022 全年風電招標量將達到 100GW，對 2023 年的風電裝機需求形成強支撐；（b）2022 年以來鋼價、鐵價、中厚板價格等高位回落，成本端壓

83、力緩解有助于刺激需求；（c）政策促進風電項目審批效率提升，2022 年 5 月 30-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%20082009201020112012201320142015201620172018全球玻纖需求增速全球工業產出增速全球GDP增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%20/01-20/0220/0921/0421/1122/06出口進口30%40%50%60%70%2015-012016-032017-052018-072019-092020-112022-01全球:摩根大通全球制造業PMI美國:制造業PMI歐元區

84、:制造業PMI中國:制造業PMI日本:制造業PMI 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/37 日發改委、能源局發布關于促進新時代新能源高質量發展的實施方案中提出“深化新能源領域放管服改革，推動風電項目由核準制調整為備案制”，政策一旦落地將有助于縮短風電項目開發周期，促進潛在裝機需求加速落地。圖圖32：2011-2021 年全球年全球風電風電新增裝機量新增裝機量 圖圖33：2015-2021 年我國年我國風電風電新增裝機量新增裝機量（GW）數據來源：GWEC，東吳證券研究所 數據來源：GWEC，東吳證券研究所 圖圖3

85、4：2022 年年 1-9 月月我國我國風電招標量創新高風電招標量創新高（GW）圖圖35：2022 年以來風機原材料價格高位回落年以來風機原材料價格高位回落（元（元/噸）噸）數據來源：金風科技演示材料，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所（3）內需中熱塑領域）內需中熱塑領域需求有望穩定增長需求有望穩定增長 預計預計熱塑領域需求熱塑領域需求將穩定增長將穩定增長，一方面一方面雖然雖然乘用車乘用車總量總量相對穩定相對穩定，但但新能源車新能源車滲透滲透率率上升上升有望有望提高單車提高單車熱塑熱塑用量用量，另一方面另一方面家電需求有望受益于地產政策、消費回暖家電需求有望受益于地產政策、消費

86、回暖帶來帶來的的內需回暖內需回暖。汽車方面：汽車方面：（a）隨著疫情緩解需求有望逐步復蘇；（b）油價高企帶來純燃油車使用成本提升，碳酸鋰價格仍處上升通道使得純電動車仍受成本制約，低帶電量+低油耗的混動車型優勢得到強化；（c）2023 年長安、長城、理想等車企新車型數量較多，尤其是混動車和 20 萬以上純電動車的優質供給顯著增加，將在一定程度上拉動需求增長；（d）當前雙積分政策仍在提供有力支持、消費者對新能源車接受度持續提升，新能源乘用車滲透率仍有提升空間。45 36 52 64 55 54 51 61 93 94-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040

87、50607080901002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球新增裝機（GW）yoy（右）010203040506070802015201620172018201920202021海上新增裝機陸上新增裝機0102030405060708090201720182019202020212022年9月陸風海風1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017/122018/122019/122020/122021/122022/12鑄造生鐵廢鋼中厚板 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

88、聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/37 圖圖36：國內國內新能源車銷量及同比變動情況新能源車銷量及同比變動情況 圖圖37：2022 年以來年以來油價和碳酸鋰價格處于高位油價和碳酸鋰價格處于高位 數據來源：中汽協，東吳證券研究所 數據來源：百川盈孚，東吳證券研究所（4）內需中）內需中建筑建材建筑建材領域需求有望領域需求有望顯著回暖顯著回暖 基建基建實物需求實物需求有望集中有望集中落地落地，地產需求有望企穩回升，建筑建材領域需求有望顯著，地產需求有望企穩回升，建筑建材領域需求有望顯著回暖回暖。（a）基建方面，2022 年 12 月召開的中央經濟工作會議繼續提出“穩”字當頭

89、，政策將繼續發力投資和消費，基建鏈條高景氣延續，實物需求將進入集中落地期。一方面，基建領域是投資端發力重點，會議提出加快實施“十四五”重大工程，加強區域間基礎設施聯通。另一方面，政策工具仍將繼續發力，會議提出政策性金融加大融資支持，預計政策性開發性金融工具、PSL 等還將發揮重要支持作用。積極的財政政策加力提效，“保持必要的財政支出強度”，加大中央對地方的轉移支付力度，優化組合赤字、專項債、貼息等工具。2023 年隨著十四五重大工程落地實施逐步進入施工高峰期，實物需求有望增長。（b）地產方面，投資依舊承壓，但竣工有望顯著改善，也將拉動玻纖需求回暖?？⒐ざ恕氨＝粯恰毕驴⒐そ桓妒怯残约s束，民生問題

90、是底線，政策性銀行出臺專項借款、央行向商業銀行提供免息再貸款、地方政府陸續設立紓困基金等，體現配套資金的支持加速落地，伴隨著房企信用修復和“保交樓”措施落地，竣工仍將是 2023 年修復趨勢相對確定的環節，玻纖在竣工端防水、保溫以及部分衛浴產品均有較多使用，竣工改善將拉動玻纖需求回暖。圖圖38：基建投資三大類行業同比增速基建投資三大類行業同比增速（%）圖圖39：重點工程實物需求已經開始落地重點工程實物需求已經開始落地 數據來源：Wind、國家統計局、東吳證券研究所 數據來源：Wind、國家統計局、東吳證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%010

91、02003004005006007008002016201720182019202020212022新能源車銷量（萬輛）同比（%，右）0100,000200,000300,000400,000500,000600,0000204060801001201401602021/012021/062021/112022/042022/092023/02英國布倫特原油現貨價（美元/桶）碳酸鋰99.5%價格（元/噸，右）-30-20-1001020304020152016201720182019202020212022交通運輸、倉儲和郵政業:累計同比水利、環境和公共設施管理業:累計同比電力、熱力、燃氣及水

92、的生產和供應業:累計同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01002003004005006007008009001,0002022-012022-042022-072022-102023-01出庫量（萬噸）直供量（萬噸）直供量占比（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/37 圖圖40：房地產開發投資與建安投資同比增速房地產開發投資與建安投資同比增速 圖圖41：新開工面積與竣工面積變動情況新開工面積與竣工面積變動情況 數據來源：Wind、國家統計局、東吳證券研究所 數據來源：Wind、國

93、家統計局、東吳證券研究所 需求需求整體改善，整體改善，新增供給斜率下行，預計新增供給斜率下行，預計 2023 年年行業行業庫存將出現去化，庫存將出現去化，推動推動產品產品價格上行。價格上行。（1）需求端：2023 年雖然外需空間有限，但內需有望整體修復，建筑建材類傳統用途、熱塑需求有望回暖，風電需求具備彈性。我們假設 2023 年內需在悲觀/中性/樂觀假設下分別同比+11%/+15%/+19%。出口在悲觀/中性/樂觀假設下分別同比持平/+4%/+8%，測算 2023 年粗紗表觀消費量在悲觀/中性/樂觀假設下分別為 521/579/667 萬噸，同比+7%/+11%/+15%；（2）供給端：基于

94、前文對 2023 年新增有效產能的測算，2023年粗紗供給預計為 561 萬噸；（3）行業庫存與價格：在需求中性/樂觀假設下，粗紗整體庫存有望縮減 0.4/2.3 個月，基于庫存的縮減和需求較為穩定的預期，產品價格有望回升。此外電子布供給過剩已在 2022 年明顯化解，隨著需求復蘇，價格中樞也有望上移。表表2：2023 年國內玻纖供需年國內玻纖供需平衡表平衡表 年份年份 粗紗粗紗 供給供給 電子紗電子紗 供給供給 粗紗粗紗 庫存變化庫存變化 粗紗粗紗 表觀消費量表觀消費量 yoy 其中：其中：出口出口 yoy 其中：其中：內需內需 yoy 萬噸萬噸 萬噸萬噸 月月 萬噸萬噸 萬噸萬噸%萬噸萬噸

95、%萬噸萬噸%2020 419.6 75.6-1.0-35.5 455.0 136.8 317.1 2021 473.8 85.7-0.1-2.8 476.6 4.7%171.3 25.2%305.5-3.7%2022 540.7 101.2 1.2 52.9 487.9 2.4%188.3 9.9%300.1-1.8%2023E 561.2 97.7 0.9 39.8 悲觀：悲觀：521.4 7%188.3 0%333.1 11%561.2 97.7-0.4-17.7 中性：中性：578.8 11%195.8 4%383.0 15%561.2 97.7-2.3-106.1 樂觀：樂觀：667.

96、3 15%211.5 8%455.8 19%數據來源：中國玻纖工業協會，東吳證券研究所 3.公司：公司：成本成本領先領先構筑先發優勢，構筑先發優勢，產品升級產品升級深化護城河深化護城河 3.1.多重優勢構筑成本壁壘，多重優勢構筑成本壁壘，成本領先位置穩固成本領先位置穩固 3.1.1.多重優勢構筑成本壁壘，多重優勢構筑成本壁壘，公司公司位于成本曲線領先位置位于成本曲線領先位置 目前大型化玻纖生產主要采取池窯拉絲法目前大型化玻纖生產主要采取池窯拉絲法，由于生產流程長且環節眾多，由于生產流程長且環節眾多，優秀優秀企業企業通過在通過在各個關鍵節點各個關鍵節點持續持續進行經驗總結進行經驗總結和工藝改進和

97、工藝改進，從而，從而率先率先實現降本提效實現降本提效。池窯法生-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3房地產開發投資完成額:累計同比固定資產投資完成額:建筑安裝工程:累計同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2015/32016/32017/32018/32019/32020/32021/32022/3房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/3

98、7 產流程主要包括：將葉臘石、石灰石等礦物原料經配料后在高溫池窯中熔化成玻璃液，再將玻璃液經漏板流出、浸潤劑涂覆、拉絲機高速牽引成型，制成玻璃原絲；玻璃原絲經過進一步烘干、短切、調理、退解、絡紗、捻線、經編、制氈等環節形成不同種類的玻纖紗或玻纖布。圖圖42：玻纖池窯拉絲法生產流程玻纖池窯拉絲法生產流程 數據來源：重慶國際招股說明書，東吳證券研究所（1）原材料采購：原材料采購：公司毗鄰葉臘石資源，公司毗鄰葉臘石資源，實現部分原材料自給。實現部分原材料自給。我國葉臘石資源主要分布于浙江省、福建省，截至 2020 年底國內葉臘石儲量達到 1123.2 萬噸，其中浙江省占比 54.2%（609.3 萬

99、噸）、福建省占比 24.7%（277.9 萬噸）；公司主要生產基地位于浙江省桐鄉市，地理位置毗鄰葉臘石資源，可有效降低原材料運輸成本；此外公司于2013 年完成收購桐鄉磊石（主營葉蠟石粉生產與銷售）100%股權，于 2016 年建設年產 60 萬噸葉臘石微粉生產線，實現原料自給，進一步降低成本。圖圖43：我國葉臘石資源分布集中我國葉臘石資源分布集中于浙江、福建于浙江、福建（萬噸）（萬噸）圖圖44：可比公司葉臘石采購成本（元可比公司葉臘石采購成本（元/噸）噸）數據來源：觀研天下，東吳證券研究所 數據來源：各公司跟蹤評級報告，東吳證券研究所（2）能耗控制能耗控制：在傳統空氣燃燒中，空氣中的氮氣在高

100、溫下與氧氣反應會形成 NO2污染物并帶走部分熱量，熱效率較低，提高助燃氣體中的氧氣濃度是提升熱效率的關鍵點；巨石首創純氧燃燒法并進行大規模應用，在減少廢氣排放的同時可以精確控制熔爐配料配料葉臘石、石灰石葉臘石、石灰石等原料等原料熔制熔制拉絲拉絲浸潤劑浸潤劑原絲原絲烘干烘干退解退解絡紗絡紗直接紗直接紗合股紗合股紗短切短切烘干烘干短切紗短切紗調理調理捻線捻線細紗細紗多軸向織物多軸向織物機織物機織物氈氈細紗布細紗布玻璃纖維玻璃纖維玻璃纖維制品玻璃纖維制品609.3 277.9 131.1 38.0 35.8 19.9 11.2 0100200300400500600700浙江福建北京江西新疆黑龍江安

101、徽0100200300400500600700201420152016201720182019中國巨石泰山玻纖山東玻纖重慶國際 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/37 溫度、提高池窯熔化力，使能耗大幅降低。（3）浸潤劑：浸潤劑：浸潤劑是玻纖拉絲后接觸的第一種輔料，主要由成膜劑、潤滑劑與偶聯劑三大部分組成，再根據不同配發需求可添加助劑。浸潤劑可以使玻纖滿足更好的工藝性能，如良好的成帶性、硬挺性、短切性、分散性等，是制造高端玻纖產品的關鍵。公司通過自主創新，成功實現浸潤劑原料及配方的國產替代，85%的浸潤劑可實現自主

102、制造，此外公司針對不同玻纖產品公司制備相應的浸潤劑，比如針對真空灌注成型大型風力葉片專用風電紗，制備了與樹脂具有良好相容性的浸潤劑，使產品浸透速度快，能夠有效提升風電紗的機械性能、抗疲勞性能等，且配方中的潤滑劑能夠使產品毛羽小于80mg/kg，滿足葉片高張力生產工藝下毛羽少的要求。圖圖45：公司單噸玻纖及制品天然氣耗量公司單噸玻纖及制品天然氣耗量（立方米）（立方米）圖圖46：浸潤劑主要三大組成部分及特性浸潤劑主要三大組成部分及特性 數據來源：跟蹤評級報告，東吳證券研究所 數據來源：浸潤劑對高性能玻纖加工性能的影響，東吳證券研究所（4）大型漏板：大型漏板：鉑銠合金漏板是玻纖生產中的關鍵裝備，應用

103、于玻纖生產流程中的拉絲工序，由于直接與高溫玻璃液進行接觸，漏板容易侵蝕、變形，從而導致玻纖成型不穩定，影響產量和生產效率。公司 2013 年完成收購漏板生產公司桐鄉金石 100%股權，桐鄉金石作為漏板生產世界冠軍，是全球第一家加工可用于實際生產的 6000 孔玻璃纖維專用漏板的企業，并且在攻克漏板大型化技術難題的同時解決了輕量化難題，2016-2017年為巨石減少鉑金貴金屬原材料占用約1噸；近年來公司積極開展低銠漏板、無銠漏板試驗，漏板加工技術向去銠化改進，貴金屬用量減少有助于噸成本進一步下降，公司 2022 年上半年選擇出售閑置銠粉，也帶來了可觀的資產處置收益。上述多重優勢構筑上述多重優勢構

104、筑的的成本壁壘，成本壁壘，疊加公司疊加公司經營管理效率經營管理效率的的優勢，優勢，公司公司保持成本曲線保持成本曲線的領先位置的領先位置。2016 年以來，公司粗紗單位毛利等指標保持對二線梯隊企業的領先幅度，毛利率、凈利率持續處于同行領先水平。158.8150.3147.0150.4144.7143.9135140145150155160201520162017201820192020成膜劑成膜劑浸潤浸潤劑主要成分，用于修復玻璃原先劑主要成分，用于修復玻璃原先表面缺陷，同時保護與集束原絲，加表面缺陷，同時保護與集束原絲，加強纖維機械性能強纖維機械性能潤滑劑潤滑劑減少玻璃纖維在拉絲及絡紗過程中的減

105、少玻璃纖維在拉絲及絡紗過程中的摩擦力，防止纖維損傷摩擦力，防止纖維損傷抗靜電劑抗靜電劑有效減少玻纖在加工過程中產生的靜有效減少玻纖在加工過程中產生的靜電，保證纖維集束性能電，保證纖維集束性能 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/37 圖圖47：公司公司玻纖及制品玻纖及制品毛利率毛利率明顯高于明顯高于可比公司可比公司 圖圖48：公司公司凈利凈利率明顯高于可比公司率明顯高于可比公司 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖49：可比公司可比公司粗紗業務粗紗業務單噸毛利單噸毛利（元

106、（元/噸）噸）圖圖50：可比公司可比公司單噸單噸期間期間費用費用（元（元/噸）噸）數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 備注：備注：巨石 2021 年單噸期間費用提升，為計提超額利潤分享使得職工薪酬增加所致 3.1.2.新一輪冷修技改周期啟動新一輪冷修技改周期啟動+智能化制造智能化制造產能擴張產能擴張，有望開啟新一輪降本有望開啟新一輪降本 新一輪新一輪冷修技改冷修技改周期啟動周期啟動，有助于進一步優化能耗、生產效率。，有助于進一步優化能耗、生產效率。玻纖池窯設計壽命一般在 8-10 年左右，根據以往經驗，公司冷修技改通常會提升產線規模、替換產品種類等，有助

107、于降低產線能耗、提高窯爐生產效率、降低折舊成本。公司上一輪冷修技改高峰為 2013-2014 年，如果以 8 年作為冷修技改周期計算，公司新一輪冷修技改于 2021 年起逐步啟動：2021 年 3 月，公司公告對年產 4 萬噸高性能玻纖池窯拉絲生產線進行冷修改造，改造完成后產能由 4 萬噸擴大至 5 萬噸；2021 年 8月，公司公告對年產 8 萬噸玻纖池窯拉絲生產線進行冷修改造，產能擴大至 10 萬噸；2022 年 4 月，公司公告對巨石攀登電子紗/布生產線進行冷修改造，產能擴大至 5 萬噸電子紗+1.6 億米電子布；2022 年 8 月，公司公告對年產 12 萬噸玻纖池窯拉絲生產線進行冷修

108、改造，產能擴大至 20 萬噸。45.9%46.1%46.9%38.2%36.6%47.2%20%25%30%35%40%45%50%201620172018201920202021中國巨石泰山玻纖重慶國際山東玻纖長海股份20.5%24.9%23.8%20.1%20.7%31.1%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021中國巨石泰山玻纖重慶國際山東玻纖金牛玻纖01,0002,0003,0004,000201620172018201920202021中國巨石（粗紗及制品）泰山玻纖（粗紗）重慶國際（粗紗）山東玻纖（粗紗及制品）02004006

109、008001,0001,2001,400201620172018201920202021中國巨石泰山玻纖重慶國際山東玻纖 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/37 表表3：公司生產線冷修技改情況公司生產線冷修技改情況 生產線生產線 點火時間點火時間 冷修時間冷修時間 冷修前產能冷修前產能（萬噸）（萬噸）（萬噸（萬噸 萬米）萬米）冷修后產能冷修后產能（萬噸）（萬噸）最新一輪冷修最新一輪冷修復產情況復產情況 公司公司上一輪冷修技改上一輪冷修技改情況情況：桐鄉年產 6 萬噸無堿玻纖池窯產線 2004 年 2013 年 6

110、 8 桐鄉年產 12 萬噸無堿玻纖池窯拉絲生產線 2007 年 2013 年 12 12 桐鄉年產 10 萬噸無堿玻纖池窯產線（8+2）2006 年 2014 年 10 12 成都年產 4 萬噸無堿玻纖池窯產線 2004 年 2015 年 4 5 桐鄉年產 14 萬噸無堿玻纖池窯拉絲生產線 2008 年 2015 年 14 18 九江年產 7 萬噸無堿玻纖池窯拉絲生產線 2009 年 2017 年 7 20 九江年產 8 萬噸無堿玻纖池窯拉絲生產線 8 桐鄉年產 3.5 萬噸節能環保池窯拉絲生產線 2009 年 2015 年 3.5 4 九江年產 2 萬噸節能環保池窯拉絲生產線 2010 年

111、2017 年 2 3 2021 年以來公司年以來公司已公告已公告的的冷修技改產線：冷修技改產線：埃及年產 8 萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產線 2012 年 2021 年公告 8 12 冷修中 桐鄉年產 4 萬噸高性能玻纖池窯拉絲生產線 2010 年 2021 年公告 4 5 未冷修 桐鄉年產 8 萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產線 2013 年 2021 年公告 8 10 冷修中 年產 3 萬噸電子紗配套 1 億米電子布生產線 2014 年 2022 年公告 3 萬噸電子紗+1 億米電子布 5 萬噸電子紗+1.6 億米電子布 冷修中 桐鄉年產 12 萬噸玻纖池窯拉絲生產線 2014 年 2022 年公告

112、12 20 冷修中 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 智能化制造產能智能化制造產能占比提升占比提升有望進一步提升整體勞動生產率有望進一步提升整體勞動生產率，降低單位人工成本降低單位人工成本。公司于 2017 年啟動桐鄉總部智能制造基地建設，投資超 140 億元，2022 年 11 月全面建成，形成了年產 60 萬噸增強紗和 8 億米電子布的產能規模，實現“再造一個巨石”。根據工信部智能工廠案例集，巨石智能制造項目實現了生產效率提高 45.04%，生產成本降低 20.37%，產品研制周期縮短 48.15%，產品不良品率降低 21.88%，能源利用率提高 24.25%。在智能制造基地中，智能化和

113、數字化嵌入了熔制、成型、拉絲、烘干、撿裝等生產環節的全流程：（1）工業機器人成為智能制造基地的主力，智能化系統可在對未熔化的粉料感知后自動計算天然氣和氧氣的投放量，自動分配車可將烘干的原絲桶自動運輸至包裝線，智能機械臂可將完成包裝的原絲桶送至指定的擺放位置，AGV 智能搬運機器人可以將整車的原絲桶送到智能倉儲中心。2019-2021 年公司生產部門人均勞動生產率分別為230/226/221 噸/人，而高度智能化使智能生產線的人均勞動生產率能夠達到 480 噸/人，比此前效率最高的生產線效率提升 20%，（2）雖然拉絲環節還需要生產工人的介入，但工人的勞動強度得到大大降低，單個熟練工人可監視的機

114、器數量由 5 臺增至 15 臺；（3）數字技術加持使未來工廠可實現產品質量全程控制，工業機器人將每一卷原絲桶貼上標簽、備注關鍵生產信息，出現問題時可追溯至源頭；系統可檢測每一卷紗團，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/37 將結果自動反饋到拉絲生產環節，拉絲設備自動進行參數修正，精準控制產品質量。圖圖51：公司公司2013-2014年冷修技改后玻纖及制品噸成本年冷修技改后玻纖及制品噸成本顯著下降顯著下降（元（元/噸）噸）圖圖52：公司平均勞動生產率逐年提升，智能生產線勞公司平均勞動生產率逐年提升，智能生產線勞動生產

115、率實現飛躍動生產率實現飛躍（噸（噸/人）人）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖53：桐鄉總部桐鄉總部智能制造基地智能制造基地 數據來源：中國建材集團公眾號，東吳證券研究所 2022 年 2 月，公司公告在成都智能制造生產基地投資建設年產 15 萬噸玻璃纖維短切原絲生產線建設項目，項目總投資 17.98 億元，預計每年可實現銷售收入 9 億元；2022年 3 月公司披露，為落實公司十四五戰略規劃，進一步擴大規模優勢，培育國內經濟增長點，實現企業持續發展，公司擬在九江建設年產 40 萬噸（20+20）玻纖智能制造新基地，總投資 50.76 億元。表表4：公

116、司公司近期智能制造生產線建設情況近期智能制造生產線建設情況 生產線生產線 產能產能 產品類型產品類型 項目進度項目進度 成都年產 15 萬噸玻璃纖維短切原絲生產線建設項目 15 萬噸 短切原絲 2022 上半年開工 九江年產 20 萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產線項目（項目 1 線）20 萬噸 粗紗 2022 年開工 九江年產 20 萬噸玻璃纖維池窯拉絲生產線項目（項目 2 線）20 萬噸 粗紗 預計 2023 年開工 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.2.產品升級有望繼續深化護城河產品升級有望繼續深化護城河 公司公司持續創新持續創新推動技術升級。推動技術升級。創新人員方面，截至 2021 年

117、底，公司共有從事玻纖3,9113,7983,5353,4963,2042,9062,9703,1683,0093,3462,5002,7002,9003,1003,3003,5003,7003,9004,1002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021221 235 213 230 226 221 480 0100200300400500600201620172018201920202021平均勞動生產率智能生產線勞動生產率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 27

118、/37 產品研究、玻璃原料和配方研究、玻纖裝備開發等科技人才 300 余人，技術人員 1792人，技術人才隊伍涉及原料開發、產品研發、裝備開發、智能制造等領域；創新平臺和投入方面，公司擁有 5 個國家級、10 個省級創新平臺，累計申請專利 1492 件（發明專利 732 件），有效授權專利 804 件（發明專利 317 件），有效發明專利占比 39.4%；2019-2021 年研發費用分別為 2.8/3.4/5.5 億元，對應研發費用率為 2.7%/2.9%/2.8%，維持在合理穩定范圍。創新機制方面，2008 年起公司陸續制定下發集團級重大技術創新項目管理辦法、一般創新與改進項目管理辦法以及

119、廠部級的合理化檢疫管理辦法，且建立專業技術職務晉升通道，營造全員創新氛圍。圖圖54：公司長期堅持推動技術升級公司長期堅持推動技術升級 數據來源：公司公眾號，公司官網，東吳證券研究所 圖圖55：公司創新管理體系結構圖公司創新管理體系結構圖 數據來源：公司 2021 年社會責任報告，東吳證券研究所（1）風電風電產品產品性能持續突破性能持續突破：高模量玻纖產品廣泛應用于風電領域，過去公司自主研發的 E7 玻纖既擁有優秀的力學性能，同時在池窯大規模生產上表現優異，相比于制造成本高昂的 S 高強玻纖又具備更高性價比，因此成為風電葉片復合材料的主流選擇，在 E7 玻纖基礎上，公司先后于 2016、2020

120、 年推出 E8、E9 玻纖。E9 玻纖模量達到2008自主研發出全國首個自主研發出全國首個具有完全自主知識產具有完全自主知識產權的權的E6高性能玻璃配高性能玻璃配方，突破卡脖子技術方，突破卡脖子技術2010研發了性能更加優異的研發了性能更加優異的Vipro玻纖，拉伸強度、玻纖，拉伸強度、拉伸模量、耐腐蝕、耐拉伸模量、耐腐蝕、耐高溫等性能比高溫等性能比E6玻纖有玻纖有所提升所提升2011研究開發研究開發Compofil TM 高性能纖維材料，成型高性能纖維材料，成型工藝簡單，周期短，生工藝簡單，周期短，生產效率高，高玻纖含量，產效率高，高玻纖含量，高力學性能高力學性能2012成功研發成功研發E6

121、-CR無無硼無氟玻璃纖維，硼無氟玻璃纖維，并于并于2012年正式推年正式推向市場向市場2014E7玻璃纖維實現批量生玻璃纖維實現批量生產，在模量、強度。軟產，在模量、強度。軟化溫度等性能均有所提化溫度等性能均有所提升，可用于大功率風電升，可用于大功率風電葉片等葉片等2016成功開發成功開發E8玻璃纖維，玻璃纖維，填補超高模量國際市場空填補超高模量國際市場空白；成功開發高性能電子白；成功開發高性能電子布用處理劑和高性能電子布用處理劑和高性能電子紗用浸潤劑紗用浸潤劑2020發布發布E9 高模量玻璃纖維，高模量玻璃纖維，模量首次超越模量首次超越100GPa，并已實現池窯化量產，并已實現池窯化量產，成

122、為全球玻纖行業模量成為全球玻纖行業模量最高的最高的配方之一配方之一 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/37 101GPa，成為全球玻纖行業模量最高的配方之一，彈性模量相比普通 E 玻纖、E7 玻纖分別提升 36%和 12%，使用 E9 玻纖制造的葉片可擁有更好的剛度和更輕的重量，可在一定程度上滿足超大型風電葉片的輕量化的要求。風電風電產品產品下游大客戶中國恒石是全球領先的風電基材企業，與巨石同為振石集團旗下游大客戶中國恒石是全球領先的風電基材企業，與巨石同為振石集團旗下企業下企業。中國恒石的風電基材產能在全球的份

123、額達到 35%，是維斯塔斯、西門子、赫氏、通用電氣、中復連眾、明陽智能等的供應商。圖圖56：巨石巨石 E 系列玻纖產品性能對比系列玻纖產品性能對比 數據來源：中國巨石宣傳手冊，東吳證券研究所 圖圖57：國內公司高模量玻纖拉伸模量對比國內公司高模量玻纖拉伸模量對比（GPa）圖圖58：國內公司高模量玻纖軟化點溫度對比國內公司高模量玻纖軟化點溫度對比（）（）數據來源：各公司產品介紹，東吳證券研究所 數據來源：各公司產品介紹，東吳證券研究所 高性能玻纖產線配套風電項目，高性能玻纖產線配套風電項目，建設全球首個新能源零碳基地，引領行業發展。建設全球首個新能源零碳基地，引領行業發展。2022年 12 月

124、30 日公司發布公告，投資設立巨石新能源全資子公司作為公司新能源領域的平臺公司，投資設立巨石新能源（淮安）子公司作為零碳智能制造基地高性能玻璃纖維生產線配套風電、光伏工程項目的運營主體。同日公司公告，擬新設立全資子公司巨石集團淮安有限公司并建設零碳智能制造基地年產 40 萬噸高性能玻璃纖維生產線，同時由巨石新能源（淮安）建設 200MW 風力發電配套工程項目，巨石新能源（淮安）由巨石新能源和運達股份分別持股 80%和 20%，采用 EPC 的模式，由運達股份負責風力配套項目的建設和運維。根據項目規劃，淮安項目的 4 條 10 萬噸增強型玻纖生產線將于 2023年上半年開工，建設周期 24 個月

125、，預計將于 2024 年上半年起陸續投產，全部投產后10197.59074020406080100120E9重慶國際HT 泰山玻纖HMG普通E玻纖9709439308387508008509009501,000E9重慶國際HT 泰山玻纖HMG普通E玻纖 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/37 2025 年公司總產能將突破 300 萬噸；此外該項目中配套的風力發電工程項目可實現用可再生能源電源側脫碳中和玻纖生產產生的碳，達成玻纖零碳制造。表表5：公司公司零碳智能制造基地零碳智能制造基地年產年產 40 萬噸高性能玻璃

126、纖維生產線及配套工程項目萬噸高性能玻璃纖維生產線及配套工程項目 項目內容項目內容 投資金額投資金額 開工時間開工時間 建設周期建設周期 年平均收益率年平均收益率（1）一次規劃，分期建設 4 條 10 萬噸增強型玻璃纖維生產線（2）配套風力發電工程項目：包含 1 座 110KV 升壓變壓站、36 臺單機容量為 5.56MW 的風力發電機組，裝機總容量為 200MW，年上網電量為 5 億 kWh 565845.5 萬元 其中新產線建設投資金額467286.87 萬元，風電項目投資金額 98558.63 萬元 2023 年上半年 24 個月 16.17%數據來源：公司公告，東吳證券研究所（2）熱塑熱

127、塑產品做大做強產品做大做強：在增強車用熱塑性材料方面，巨石擁有針對不同工藝的玻纖產品。公司 2011 年推出玻纖復合紗 Compofil 及其制品，為汽車輕量化及環?？苫厥仗峁┙鉀Q方案，Compofil 以連續玻璃纖維和熱塑性纖維為原料，經過特殊工藝復合而成，可直接制備連續纖維增強熱塑性樹脂復合材料，而不需要添加額外的樹脂，可應用于汽車工業、航空航天、建筑等領域；2022 年 10 月，公司 CFRT 熱塑性預浸帶用玻璃纖維被浙江省經濟和信息化廳認定為 2022 年“國內首批次”新材料。表表6：玻纖增強熱塑性復合材料玻纖增強熱塑性復合材料 3 種常用成型工藝種常用成型工藝與巨石對應產品與巨石對

128、應產品 分類分類 玻纖保留長度玻纖保留長度 公司公司產品產品 特點特點 SFT 短玻纖增強熱塑性復材 小于 1m 560A 和 568H（增強 PA）、508A 和 508H（增強PP/PE）、534A（增強 PBT）等 工藝技術成熟，玻纖分散均勻；玻纖含量可變范圍廣；成型工藝簡單，周期短，適于大批量生產同時兼顧高的生產 效率；但與 LFT、CRFT 相比制件性能較低 LFT 長玻纖增強熱塑性復材 1-25m 362H（增強 PP/PE）、362J（增強 PP）、352B（增強PA）等 制件的強度和沖擊性能相應比 SFT 制件更高，尺寸穩定性也更好 CRFT 連續纖維增強熱塑性復材 整制件長度

129、 362C（增強 PP/PE）、352B（增強 PA/PET）具有更高的力學性能，但是由于成型工藝特殊，不適合制作復雜精細的部件 數據來源：中國巨石玻璃纖維在汽車輕量化上的解決方案、中國巨石熱塑用玻璃纖維在汽車領域的應用、東吳證券研究所 公司持續推進短切原紗生產線項目建設，公司持續推進短切原紗生產線項目建設，2022 年熱塑短切實現“全球第一”。年熱塑短切實現“全球第一”。2021年 3 月公司公告“巨石集團年產 15 萬噸玻璃纖維短切原絲生產線”項目，總投資 17.96億元，2022 年 2 月公司公告“巨石集團成都有限公司年產 15 萬噸玻璃纖維短切原絲生產線”項目，總投資 17.98 億

130、元，兩個項目目前均已投產。根據公司根據公司 2022 年工作計劃，年工作計劃，公司規劃于十四五末前將粗紗中熱塑的比例提升至公司規劃于十四五末前將粗紗中熱塑的比例提升至 45-50%。表表7：公司近期短切原紗生產線項目公司近期短切原紗生產線項目 項目名稱項目名稱 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）公告時間公告時間 投產時間投產時間 巨石集團年產 15 萬噸玻璃纖維短切原絲生產線 179,564.65 2021 年 3 月 2021 年 巨石集團成都有限公司年產 15 萬噸玻璃纖維短切原絲生產線 179,758.83 2022 年 2 月 2022 年 5 月 數據來源：公司公告，東吳證券研究所

131、（3）電子紗電子紗/布布擴產打造第二擴產打造第二成長曲線成長曲線：公司 2005 年起開始進行電子紗/布布局，主打的 7628 厚布為目前市場主流產品。產能布局方面，產能布局方面，2005 年公司與德國 P-D 集團共 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/37 同出資組建巨石攀登子公司，2006 年公司第一條電子紗/布產線（年產 1 萬噸電子紗暨5000 萬米電子布項目投產），2014 年年產 3 萬噸電子紗暨 1 億米電子布項目投產；2017年公司電子紗產能啟動快速擴張年公司電子紗產能啟動快速擴張，擴建的新材料智

132、能制造基地生產線中包含年產 6 萬噸電子紗暨年產 2 億米電子布生產線項目、年產 6 萬噸電子紗暨年產 3 億米電子布生產線項目、年產 6 萬噸電子紗暨年產 3 億米電子布生產線項目（后調整為年產 10 萬噸電子紗暨年產 3 億米電子布項目），先后于 2018、2021、2022 年點火；2022 年 4 月公司公告對巨石攀登產線進行冷修技改，技改完成后年產能預計達到 5 萬噸（配套生產 1.6 億米電子布）。產品方面，產品方面，公司主要生產 7628 厚布，憑借高產量、低成本優勢成為全行業規模第一；與此同時公司積極開拓中高端產品，根據公司官網，公司目前也可生產超薄布領域的 106 布，薄布領

133、域的 1506、1080、2116 布等。表表8：公司新材料智能制造基地公司新材料智能制造基地 3 條電子紗條電子紗/布生產線情況布生產線情況 項目名稱項目名稱 項目總投資（萬元）項目總投資（萬元）投產時間投產時間 年產 6 萬噸電子紗暨年產 2 億米電子布生產線項目 218,613.36 2018 年 12 月點火 年產 6 萬噸電子紗暨年產 3 億米電子布生產線項目 237,268.71 2021 年 3 月點火 年產 6 萬噸電子紗暨年產 3 億米電子布生產線項目（調整后為年產 10 萬噸電子紗暨年產 3 億米電子布項目）259,348.96（調整后為367,056.05 萬元）2022

134、 年 6 月點火 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 隨著隨著產品結構完善、產品結構完善、產能產能提高提高，電子紗，電子紗/布將成為公司未來重要增長點。布將成為公司未來重要增長點。公司自 2017年加速電子布產能布局以來銷量連年攀升，2017-2021 年電子布銷量由 1.1 億米增至 4.4億米，營收由 6.1 億元增至 29.4 億元，CAGR 達到 48.1%；2021 年由于行業整體高景氣，電子布單價達到 6.68 元/平，毛利率高達 63.5%；隨著公司 10 萬噸電子紗暨年產 3億米電子布生產線投產運行，疊加下游 PCB 需求景氣恢復，電子紗/電子布業務規模有望繼續穩步增長。圖圖5

135、9：公司電子紗公司電子紗/布營業收入及同比變動情況布營業收入及同比變動情況 圖圖60：公司電子布平均價格及毛利率公司電子布平均價格及毛利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3.超額利潤分享超額利潤分享方案助力方案助力“十四五”“十四五”藍圖藍圖加速加速實施實施 玻纖行業具備明顯的重資產屬性，較為陡峭的成本曲線帶來不同梯隊間現金“流量”的量級差異，積累為資本壁壘，體現為企業融資能力量級分化比產能規模、盈利體量更17.7%35.9%17.1%156.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050,000100,000150

136、,000200,000250,000300,000350,00020172018201920202021電子紗及電子布營業收入（萬元）同比（右）01020304050607001234567820172018201920202021平均價格（元/米）毛利率（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/37 大，產生“馬太效應”。以巨石為代表的頭部企業長期在資本開支維度領先，公司推動“智能化”生產和產品升級將鞏固自身競爭優勢，而后段企業技改、擴張步伐相對緩慢。圖圖61：可比公司可比公司經營活動凈現金流經營活動凈現金流

137、（億元）（億元）圖圖62：可比公司可比公司構建固定資產、無形資產和其他長期構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金資產支付的現金（億元）（億元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司“十四五”戰略目標為十四五末期成為熱固（公司“十四五”戰略目標為十四五末期成為熱固（TS）粗紗全球第一、熱塑（）粗紗全球第一、熱塑（TP）短切全球第一、電子（短切全球第一、電子（IT）薄布全球第一，繼續鞏固玻纖行業全球第一地位。）薄布全球第一，繼續鞏固玻纖行業全球第一地位。公司“十公司“十四五”確定“一核二鏈三高四化”戰略，四五”確定“一核二鏈三高四化”戰略，充足的現金流

138、和資金優勢將為巨石的發展保駕充足的現金流和資金優勢將為巨石的發展保駕護航護航。公司 2021 年公布十四五計劃，以玻纖業務為核心，繼續做大、做強、做優主業，做全、做穩、做強供應鏈，做深、做長、做實產業鏈，打造玻纖產業生態圈，以“創新引領高質量發展、生產經營高速度增長、企業價值高品質提升”為目標，構建“制造數智化、管控精準化、產銷全球化、發展和諧化”的新發展格局。圖圖63：公司十四五公司十四五確定“一核二鏈三高四化”戰略確定“一核二鏈三高四化”戰略 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 為達成“十四五”目標，公司發布超額利潤分享方案，激勵覆蓋面廣。為達成“十四五”目標，公司發布超額利潤分享方案，激

139、勵覆蓋面廣。公司 2021-1001020304050607020142015201620172018201920202021中國巨石中材科技山東玻纖長海股份01020304050607020142015201620172018201920202021中國巨石中材科技山東玻纖長海股份以玻纖業務為核心，繼續做大、做強、做繼續做大、做強、做優主業優主業做全、做穩、做強供應鏈，做深、做長、做全、做穩、做強供應鏈，做深、做長、做實產業鏈做實產業鏈，打造玻纖產業生態圈以“創新引領高質量發展、生產經營高速“創新引領高質量發展、生產經營高速度增長、企業價值高品質提升”度增長、企業價值高品質提升”為目標構建“

140、制造數智化、管控精準化、產銷全“制造數智化、管控精準化、產銷全球化、發展和諧化”球化、發展和諧化”的新發展格局以國內發展為主、海外發展為輔總部發展為主、其他發展為輔熱固（TS）粗紗全球第一熱塑（TP）短切全球第一電子（IT）薄布全球第一總體原則總體原則“三個第一”目標“三個第一”目標“一核二鏈三高四化”戰略“一核二鏈三高四化”戰略一一核核二二鏈鏈三三高高四四化化 樹立新理念、運用新技術、采取新方法、開辟新領域、發揮新優勢 實施縱向到底、橫向到邊的全方位智能化、智慧化建設全方位智能化、智慧化建設，促進數字賦能與智能制造互相融合促進，推動技術結構持續升級，支撐產品結構不斷優化 實現規模效益規模效益

141、向技術、管理、質量、品牌效益技術、管理、質量、品牌效益全面轉變 全力推進“四百工程”“四百工程”，引領復合材料行業變革和發展，在復合材料和“數智化轉型”領域勇當國家名片，勇為中國制造代言制造數智化制造數智化 應用管理新技術、新理念、新手段，實施卓越績效管理卓越績效管理，促進智慧化管理模式應用智慧化管理模式應用，推動素質再提升、職責再素質再提升、職責再優化、管理再前移優化、管理再前移 支撐多領域聯動、多維度監測、多體系融合的全球精準化管控全球精準化管控 實現效率不斷提高、風險更加可控、優勢更加突出效率不斷提高、風險更加可控、優勢更加突出的精準要求，全面提升運營管理水平，形成具有全球競爭力的巨石特

142、色管理體系管控精確化管控精確化“先建市場、后建工廠”“先建市場、后建工廠”，以主業帶副業，以專業促多元 實施全球營銷網絡和產業布局，促進資源共用共享，推動產銷全球深度融合，支撐“以內供內、以外供外”以內供內、以外供外”并重的跨國經營模式，實現國內基地互補、海外基地互動、“三地五洲”互濟的“國內國外雙循環”的新格局國內基地互補、海外基地互動、“三地五洲”互濟的“國內國外雙循環”的新格局 以“一核二鏈”為原則，探索打造玻纖產業生態圈玻纖產業生態圈，為全球復合材料發展提供巨石方案產銷全球化產銷全球化 踐行創新、協調、綠色、開放、共享創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念，實施綠色制造、綠色運營，助力

143、實現碳達峰碳中和，促進多元文化融合、豐富巨石文化內涵，推動相關方受益 以員工實現“四有”為核心重點以員工實現“四有”為核心重點，支撐開展合作共贏，最終實現員工和股東臉上有笑、供方和顧客心中滿意、社會可持續發展，各方共創巨石未來、共享發展成果發展和諧化發展和諧化 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/37 年 8 月發布公告，開展超額利潤分享，其中中國巨石及巨石集團高管分配比例不超過30%，其余全部由下屬全資或控股子公司高管按廠部級級別參與分配；激勵目標與上一年度凈利潤情況掛鉤，有助于調動員工的積極性。此外，公司建立完

144、善的人才晉升通道，提出“十四五期間人均薪酬每年增長不低于 10%，到 2025 年實現1551薪酬目標”等，發展成果與全體員工共享。表表9：公司超額利潤分享方案公司超額利潤分享方案 項目項目 內容內容 激勵范圍 公司及公司集團高管分配比例不超 30%，其余下屬全資或控股子公司高管按廠部級級別參與分配，激勵人數不超過公司在崗員工總人數 30%目標利潤 不低于：1、公司凈利潤考核目標；2、按照上一年凈資產收益率計算的利潤水平；3、企業近三年平均凈利潤；4、按照行業平均凈資產收益率計算的利潤水平。分享比例 1、年度凈利潤較上一年度凈利潤同比增長 0-10%（含），按照超額利潤的 15%計提超額利潤分

145、享額；2、年度凈利潤較上一年度凈利潤同比增長 10-20%（含），按照超額利潤的 20%計提超額利潤分享額；3、年度凈利潤較上一年度凈利潤同比增長 20%以上，按照超額利潤的 30%計提超額利潤分享額；4、年度凈利潤較上一年度同比下降，本年不計提超額利潤分享額。上述提取比例按照階梯提取比例。若出現大幅遞減（凈利潤同比下降 50%及以上）或虧損，扣減超額利潤=未兌現部分超額利潤*凈利潤同比下降比例 對標企業 東方雨虹、山東玻纖、長海股份、九鼎新材、泰山玻纖、重慶國際、中材科技、北新建材、中國建材、金風科技、明陽智能、Boral Limited、Compagnie de Saint-Gobain

146、S.A.、Owens Corning、Nippon Electric Glass Co.,Ltd 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.公司估值處于底部區域公司估值處于底部區域 公司當前市凈率和市盈率均處于歷史估值中樞之下，其中市凈率接近上一輪低點（3月 7 日收盤價對應 PB-LF 為 2.3 倍），主要是受行業景氣下行、公司凈資產收益率加速回落影響。2023 年，隨著終端需求復蘇，玻纖供需平衡加速修復，我們預計行業景氣也將底部企穩，并向盈利中樞修復，將驅動公司市凈率估值回歸 2.8-3 倍左右的中樞區域。圖圖64：中國巨石中國巨石 PE-band 數

147、據來源：Wind、東吳證券研究所 0.05.010.015.020.025.030.035.040.015/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/0118.000X15.000X12.000X9.000X6.000X收盤價 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 33/37 圖圖65：中國巨石中國巨石 PB-band 數據來源：Wind、東吳證券研究所 圖圖66：中國巨石市

148、凈率和扣非后凈資產收益率中國巨石市凈率和扣非后凈資產收益率（TTM）波動對比波動對比 數據來源：Wind、東吳證券研究所 4.2.2023 年年季度季度扣非后利潤有望扣非后利潤有望筑底筑底回升回升 公司 2023 年季度扣非后利潤有望筑底回升，主要得益于電子布景氣上行，主流 7628布在需求回暖以及產能收縮下，價格中樞有望繼續上移；其次粗紗景氣也有望修復，源于粗紗供需在內需回暖背景下的加速再平衡，價格筑底回暖。0.05.010.015.020.025.030.015/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 2

149、0/07 21/01 21/07 22/01 22/07 23/013.791X3.287X2.784X2.281X1.777X收盤價0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.01.02.03.04.05.06.07.08.015/01 15/07 16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07 21/01 21/07 22/01 22/07市凈率P/BROE（歸母扣非TTM，平均）（%，右）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 34

150、/37 圖圖67：公司公司 2017 年以來單季度扣非后歸母凈利潤波動情況年以來單季度扣非后歸母凈利潤波動情況 數據來源：Wind、東吳證券研究所 我們選取業務相近的中材科技、山東玻纖、長海股份作為可比公司。公司當前市凈率略高于可比公司平均水平，主要因公司歷史 ROE 中樞高于行業平均水平；公司當前動態市盈率略低于行業平均水平。我們預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為65、56、74 億元，3 月 7 日收盤價對應市盈率分別為 9.4、10.8、8.2 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。表表10：中國巨石盈利預測及假設中國巨石盈利預測及假設 數據來源：公司年報、東吳證券研究所 4.5 5.

151、2 5.4 5.7 6.1 6.5 6.5 4.8 4.5 5.2 4.9 4.0 3.3 3.6 4.5 8.0 10.6 14.5 14.3 12.0 14.4 13.9 7.7-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%024681012141617Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q3歸母扣非凈利潤（單季度）（億元）同比（%，右）單位單位2019202020212022E2023E2024E 備注與假設備注與假設粗紗及制品粗紗及制品銷量萬噸175209235210242278yoy19.4%12.8%

152、-10.6%15.0%14.9%2023-2024年行業需求得益于內需回暖，有望回歸正增長單位均價元/噸512947466335683660506450單位毛利元/噸1961173729893044235028002023年行業供需平衡加速修復，粗紗噸毛利有望見底回升，但由于2022年上半年粗紗噸毛利較高，2023年噸毛利同比仍有所下降毛利額億元34.2636.2370.3464.0456.8777.84電子紗及電子布電子紗及電子布銷量億米3.343.784.406.958.5010.202023-2024年行業需求得益于汽車PCB增量、消費電子復蘇以及國產替代趨勢等，有望穩定增長單位均價元/

153、米2.933.036.683.393.704.00單位毛利元/米0.710.684.240.871.201.52行業景氣低位產能投放趨緩，需求復蘇將驅動電子布單位毛利繼續回升毛利額億元2.362.5818.666.0110.2015.50利潤表摘要利潤表摘要營業收入億元104.93116.66197.07209.06192.85236.03yoy11.2%68.9%6.1%-7.8%22.4%毛利額億元37.2139.4189.3072.5681.72108.74毛利率35.5%33.8%45.3%34.7%42.4%46.1%銷售費用率0.8%1.2%0.7%0.7%0.7%0.7%銷售費用

154、率基本維持穩定管理費用率5.5%4.8%6.8%3.6%4.2%4.1%管理利用率波動主要因分母端影響研發費用率2.7%2.9%2.8%2.9%3.0%2.9%管理費用率基本維持穩定財務費用率4.9%4.2%2.5%1.3%1.4%1.3%資產處置收益億元1.293.948.7325.424.002.00資產處置收益主要受貴金屬處置量減少的影響銷售凈利率20.1%20.7%31.1%32.2%30.1%32.4%歸母凈利潤億元21.2924.1660.2865.2756.3174.33yoy13.5%149.5%8.3%-13.7%32.0%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的

155、免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 35/37 表表11：可比公司盈利預測與估值可比公司盈利預測與估值（截至（截至 2023 年年 3 月月 7 日）日）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 最新收最新收盤價盤價 總市值總市值 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/B P/E P/E（億元）（億元）2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E(TTM)002080.SZ 中材科技 23.78 399.06 33.73 31.22 33.99 43.27 2.64 12.78 11.74 9.22 12.69 605006.SH 山東玻

156、纖 8.89 53.34 5.46 5.27 5.50 6.38 2.02 10.12 9.70 8.37 9.94 300196.SZ 長海股份 15.88 64.90 5.72 8.05 8.02 9.77 1.65 8.06 8.09 6.65 8.61 平均值 2.10 10.32 9.84 8.08 10.41 600176.SH 中國巨石中國巨石 15.24 610.08 60.28 65.27 56.31 74.33 2.30 9.35 10.84 8.21 8.43 數據來源：Wind，東吳證券研究所 備注：備注：中國巨石歸母凈利潤預測來自于東吳證券研究所預測，長海股份歸母凈利

157、潤預測來自于 2022 年業績快報歸母凈利潤平均值，其余預測來自于 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示（1）國內風電、熱塑、建筑需求修復不及預期的風險國內風電、熱塑、建筑需求修復不及預期的風險。我們預計穩增長將提振國內制造業，國內風電需求具備彈性，熱塑和建筑領域需求回暖可期。若穩增長提振效果有限，風電裝機不及預期，內需整體修復有限，將導致玻纖產品價格下行，影響公司業績水平。（2）產能）產能投放投放超預期的風險。超預期的風險。我們測算 2023 年粗紗有效產能將新增 20.4 萬噸，電子紗有效產能將縮減 3.5 萬噸，若產能超預期投放，將導致玻纖產品供需失衡，產品價格下行。（3）海外經濟進

158、一步衰退的風險。）海外經濟進一步衰退的風險。公司在海外設立多個產能基地及銷售公司，近年來海外收入占比中樞為 30%左右，若海外經濟進一步衰退，將影響公司海外收入，從而影響公司整體業績。（4）原）原燃燃料價格上升料價格上升超預期超預期的風險。的風險。公司成本部分取決于葉臘石、石灰石等原材料及天然氣等能源價格水平，若原材料價格出現大幅上漲，將影響公司利潤水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 36/37 中國巨石中國巨石三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）202

159、1A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 14,064 15,829 15,731 18,081 營業總收入營業總收入 19,707 20,906 19,285 23,603 貨幣資金及交易性金融資產 3,318 4,589 5,380 5,584 營業成本(含金融類)10,777 13,650 11,114 12,729 經營性應收款項 6,962 7,200 6,687 8,286 稅金及附加 157 160 148 181 存貨 2,199 2,502 2,128 2,468 銷售費用 14

160、3 155 143 176 合同資產 0 0 0 0 管理費用 1,330 751 810 968 其他流動資產 1,584 1,538 1,535 1,744 研發費用 552 610 579 684 非流動資產非流動資產 29,765 34,640 39,104 44,971 財務費用 489 276 270 307 長期股權投資 1,354 1,404 1,504 1,624 加:其他收益 214 264 270 283 固定資產及使用權資產 24,592 29,455 33,833 39,325 投資凈收益 54 39 80 150 在建工程 2,248 2,374 2,337 2,5

161、69 公允價值變動 3-113 0 0 無形資產 808 643 667 690 減值損失-91 28-29-39 商譽 470 470 470 470 資產處置收益 873 2,542 400 200 長期待攤費用 3 3 3 3 營業利潤營業利潤 7,311 8,065 6,943 9,154 其他非流動資產 290 290 290 290 營業外凈收支 -8-28-26-32 資產總計資產總計 43,828 50,468 54,835 63,052 利潤總額利潤總額 7,303 8,036 6,917 9,122 流動負債流動負債 13,884 15,883 15,899 17,336

162、減:所得稅 1,165 1,314 1,118 1,467 短期借款及一年內到期的非流動負債 6,338 7,938 8,438 8,938 凈利潤凈利潤 6,138 6,722 5,799 7,655 經營性應付款項 2,390 2,691 2,681 3,118 減:少數股東損益 110 195 168 222 合同負債 373 472 384 440 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6,028 6,527 5,631 7,433 其他流動負債 4,783 4,783 4,396 4,840 非流動負債 6,423 6,273 6,773 7,573 每股收益-最新股本攤薄(元)1.51

163、 1.63 1.41 1.86 長期借款 4,809 3,909 4,109 4,609 應付債券 713 1,463 1,763 2,063 EBIT 6,872 5,825 6,781 9,173 租賃負債 5 5 5 5 EBITDA 8,680 6,360 7,267 9,776 其他非流動負債 896 896 896 896 負債合計負債合計 20,307 22,157 22,672 24,909 毛利率(%)45.31 34.71 42.37 46.07 歸屬母公司股東權益 22,568 27,163 30,846 36,604 歸母凈利率(%)30.59 31.22 29.20

164、31.49 少數股東權益 954 1,149 1,317 1,539 所有者權益合計所有者權益合計 23,521 28,312 32,163 38,143 收入增長率(%)68.92 6.08-7.75 22.39 負債和股東權益負債和股東權益 43,828 50,468 54,835 63,052 歸母凈利潤增長率(%)149.51 8.27-13.74 32.00 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 5,981 4,784 6,456 6

165、,974 每股凈資產(元)5.64 6.79 7.71 9.14 投資活動現金流-3,531-2,370-4,496-6,152 最新發行在外股份（百萬股）4,003 4,003 4,003 4,003 籌資活動現金流-1,985-544-1,169-619 ROIC(%)17.82 12.65 12.91 15.36 現金凈增加額 361 1,870 791 204 ROE-攤薄(%)26.71 24.03 18.25 20.31 折舊和攤銷 1,808 535 485 604 資產負債率(%)46.33 43.90 41.35 39.51 資本開支-2,594-2,846-4,476-6,

166、182 P/E（現價&最新股本攤?。?0.12 9.35 10.84 8.21 營運資本變動-1,579-177 386-1,234 P/B（現價）2.70 2.25 1.98 1.67 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公

167、司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原

168、意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/