【公司研究】中國巨石-深度研究報告：靜待景氣回暖龍頭強者恒強-20200422[31頁].pdf

《【公司研究】中國巨石-深度研究報告：靜待景氣回暖龍頭強者恒強-20200422[31頁].pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《【公司研究】中國巨石-深度研究報告：靜待景氣回暖龍頭強者恒強-20200422[31頁].pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告 中國巨石（600176）深度研究報告 推薦推薦（維持維持） 靜待景氣回暖，龍頭強者恒強靜待景氣回暖，龍頭強者恒強 目標價：目標價：10.05 元元 當前價：當前價：8.26 元元 玻纖是一種性能優異的無機非金屬材料，常被用作復合材料中的增強材料、電 絕緣材料、電路基板等領域，是國家重點鼓勵發展的新材料。2018 年全球產 能 800 萬噸左右、國內產能約 504 萬噸，行業集中度較高，巨石、泰玻和重慶 國際約占國內產能 70%以上，其中巨石占比約 29%，產能規模遙遙領先。從 成本結構來看，巨石

2、成本中原材料占比約 34%（其中葉臘石占比 11%），能 源占比 25%（天然氣 10%，電力 15%），折舊 19%，人工 11%，可見玻纖行可見玻纖行 業是典型的重資產行業，所以規模效應、成本優勢至關重要。業是典型的重資產行業，所以規模效應、成本優勢至關重要。 景氣度底部區間景氣度底部區間， 無堿紗下跌空間， 無堿紗下跌空間料有限。料有限。PPI 玻纖指數 2019Q4 已開始企穩， 我們認為一定程度上反映了前期產能已逐步釋放，雖然受疫情影響，短期需求 不足，但行業景氣度底部區間確認，靜待回暖。另外，我們通過山東玻纖和泰 山玻纖的盈虧平衡點測算發現， 價格進一步下跌空間不大：泰山玻纖無堿玻

3、纖 紗均價約 5756 元/噸（測算值），僅比盈虧平衡價高 6%；價格再下跌 2%，即 跌破第四大玻纖企業山東玻纖的盈虧平衡價。 但無堿玻纖紗均價下跌至山東玻 纖的盈虧平衡價附近后， 近 6 個月維持穩定， 一定程度上表明該價位已形成有 力支撐，市場或已逐漸出清，行業供需趨于均衡狀態?；诖?，我們認為如果 需求沒有斷崖式下跌，目前價格應該是近幾年的最低價。此外，價格持續維持 低位將使中小產商處于虧損狀態， 加速淘汰落后產能， 進一步提升行業集中度。 新增供給高峰已過，需求預計回暖，供需格局改善可期。新增供給高峰已過，需求預計回暖，供需格局改善可期。供給端，預計主要 企業 20182020 年投

4、放產能約 90、 22.3 和 56 萬噸， 2020 年新增產能投產多在 下半年，若考慮新增產能對產量的實際影響，2020 年國內新增產能的產量約 -0.55 萬噸，對供給幾無影響；需求方面，受全球疫情影響，短期需求不足， 但隨著疫情得到有效控制，全球經濟復蘇，我們認為玻纖的需求有望回暖：政 策刺激帶動汽車需求增長，風電搶裝帶來葉片需求，新基建（5G/IDC 等）帶 來 PCB 量的爆發，“晚到”的需求回暖可期。 巨石成本優勢明顯，龍頭強者恒強。巨石成本優勢明顯，龍頭強者恒強。2018 年公司單噸成本下降至 3185 元，主 要是因為冷修技改以及規模效應。 分項看， 公司通過產業鏈往上游延伸

5、以及產 線合理布局，原料成本低于其他公司； 大型化池窯技術使得單噸折舊從冷修前 （2012）的 851 元降至 2018 年的 614 元；隨著新技術不斷迭代，單噸能耗下 降至 786 元；此外單噸人工以及人均生產效率在業內也是遙遙領先。而 2021 年之后，公司將迎來新一輪的冷修智能化技改，完成之后巨石的成本優勢將更 加明顯。此外，我們認為重資產行業，融資優勢和成本優勢使得公司形成一套 內生良性循環，強者恒強，而巨石恰恰兩者都具備。 巨石作為行業龍頭，規模優勢明顯，隨著新一輪冷修的到來，以及智能化、巨石作為行業龍頭，規模優勢明顯，隨著新一輪冷修的到來，以及智能化、 高端化、國際化的布局，公司

6、成長性可期。高端化、國際化的布局，公司成長性可期。我們維持預計 20202022 年 EPS 各為 0.67 元、0.83 元、0.96 元，對應 PE 各 12x、10 x、9x。我們認為 2020 年 玻纖供求格局改善，玻纖價格有望觸底回升，出現溫和上漲，估值中樞也望隨 之上升，給予公司 2020 年 15x 估值，目標價為 10.05 元/股。維持“推薦”評級。 風險提示：風險提示：疫情擴散超預期、宏觀經濟下行風險等。疫情擴散超預期、宏觀經濟下行風險等。 主要財務指標主要財務指標 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬) 10,493 11,030 12,659

7、13,738 同比增速(%) 4.6% 5.1% 14.8% 8.5% 歸母凈利潤(百萬) 2,128 2,337 2,923 3,373 同比增速(%) -10.3% 9.8% 25.1% 15.4% 每股盈利(元) 0.61 0.67 0.83 0.96 市盈率(倍) 14 12 10 9 市凈率(倍) 2 2 1 1 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2020年4月21日收盤價 證券分析師：王彬鵬證券分析師：王彬鵬 郵箱： 執業編號：S0360519060002 總股本(萬股) 350,231 已上市流通股(萬股) 350,231 總市值(億元) 289.29 流通市值(億元)

8、 289.29 資產負債率(%) 52.1 每股凈資產(元) 4.5 12 個月內最高/最低價 11.58/7.52 中國巨石（600176）2019 年中報點評：價格承 壓，積極應對 2019-08-23 中國巨石（600176）2019 年三季報點評：龍頭 優勢穩固，行業景氣拐點漸近 2019-11-03 中國巨石（600176）2019 年報點評：營收增長 顯龍頭本色，苦練“內功”待行業回暖 2020-03-29 -30% -18% -7% 5% 19/04 19/06 19/08 19/10 19/12 20/02 2019-04-222020-04-21 滬深300中國巨石 相關研究

9、報告相關研究報告 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 公司基本數據公司基本數據 華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 玻纖玻纖 2020 年年 04 月月 22 日日 中國巨石中國巨石（600176）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 亮點一：報告測算了玻纖頭部企業的盈虧平衡價格，發現目前市場價格高于第 二大廠商盈虧平衡價格僅 6%，高于第四大廠商盈虧平衡價 2%，若價格繼續 下跌將導致行業虧損面擴展至頭部企業， 因此， 下跌的空間與概率都變得有限， 從側面驗證了為何自去年四季度起玻纖均

10、價開始止跌企穩。 亮點二： 報告詳細地梳理了 20182020 年國內新增產能狀況， 發現主要企業的 產能擴張速度明顯放緩。2020 年新增產能約 56 萬噸，但由于產能多于下半年 投產，所產生的新增產量約-0.55 萬噸，供給穩定將有助于行業供需格局的持 續改善。 亮點三: 報告較為詳盡地比較分析了中國巨石與同行企業，通過拆解比較玻纖 生產的單噸能耗、折舊、人工、期間費用，可發現巨石在成本上的優勢不僅絕 對領先且不斷強化鞏固，公司憑借融資、規模、技術等優勢業已形成了一套自 我強化的內生循環系統。 投資投資邏輯邏輯 行業景氣度回暖，配置低估值龍頭，靜待戴維斯雙擊。行業景氣度回暖，配置低估值龍頭

11、，靜待戴維斯雙擊。行業 2018 年的產能擴 張高峰對于價格的沖擊已基本被市場消化，玻纖價格已止跌企穩；供給端， 20192020 年行業產能擴張明顯放緩；需求端，風電紗、汽車與電子紗等領域 需求有望延續增長；供需格局改善，疫情結束后，行業景氣度有望持續回升。 玻纖龍頭中國巨石，成本優勢行業領先，盈利能力出色，當前估值 12X 左右， 處于近年來的低位。我們認為隨著疫情結束全球經濟回暖、行業景氣度回暖， 有望帶動玻纖“量、價”齊升，實現公司業績增速與估值中樞的雙重修復。 關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）公司 20202022 年的銷量增速分別為 2.8

12、6%/11.67%/4.98%，主 要基于公司新增產能與釋放情況。2）公司 2020-2022 年的均價增速分別為 1%/2%/2%，此處綜合歷年價格增速與疫情沖擊影響，保守預測玻纖價格出現 溫和上漲；3）調低 20202022 年公司單噸玻纖制品成本 1%，依據是公司將控 本降本作為每年的重要工作， 公司各條智能產線的相繼落成預計將降低單噸成 本?；谏鲜黾僭O，我們預測公司我們預測公司 2020-2022 年年 EPS 0.67/0.83/0.96 元。元。 估值：給予公司估值：給予公司 2020 年年 PE 15x 估值。估值。我們復盤了公司 PE 與無堿玻纖紗均價 的走勢關系，發現 20

13、16 年以來，公司的估值中樞大致在 18x 附近，PE 估值區 間 13x-25x，當行業景氣度高時，公司估值高于 18x，反之，公司估值則低于 18x。 我們認為 2020 年為行業景氣度回升修復之年， 玻纖價格將延續止跌態勢， 或實現溫和上漲，因此給予公司 15x 估值。 nMpQrRsOmRoQsQoPvNpOmPaQaOaQsQqQpNmMeRqQqMlOmOoNaQoOuMNZtPyRuOqQmP 中國巨石中國巨石（600176）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 3 目 錄 一、玻纖行業概覽一、玻纖行業概覽 . 6 二、行業景氣度或持續回升，供需格局有望持續改善二、行業景氣度

14、或持續回升，供需格局有望持續改善 . 8 (一) PPI 玻纖細分指數企穩回升，無堿紗下跌空間十分有限 . 8 (二) 國內玻纖產能擴張放緩，有助于供給端改善 . 10 (三) 需求端積極因素增加，主導供需格局優化 . 11 1、汽車促銷政策助力行業回暖，熱塑紗需求有望提升 . 11 2、風電搶裝再現將提升風電紗需求 . 11 3、5G 革命將驅動 PCB 行業拉升電子紗需求 . 12 三、行業競爭格局分化，龍三、行業競爭格局分化，龍頭公司頭公司“強者恒強強者恒強” . 14 (一) 低成本優勢筑壁壘 . 14 1、多管齊下嚴控生產成本 . 15 2、創新驅動生產效率提升 . 15 3、規模放

15、大技術轉化效益 . 17 4、降三費為盈利錦上添花 . 19 (二) 融資優勢就是贏家基因 . 20 1、高資金門檻決定了行業進入者非“富”即“貴” . 20 2、融資優勢是行業龍頭競爭力迭代上升的源動力 . 20 四、靜待景氣回升，首推龍頭巨石四、靜待景氣回升，首推龍頭巨石 . 21 (一) 從默默無聞到世界巨頭 . 21 (二) 新一輪冷修技改可期 . 22 (三) “高端化”與“智能化”驅動企業競爭力進一步提升 . 24 (四) 國際化戰略穩步推進，公司具備全球競爭力 . 24 五、盈利預測及估值五、盈利預測及估值 . 25 (一) 盈利預測與估值 . 25 (二) 復盤：無堿玻纖紗均價

16、回升預期將帶動公司股價上漲 . 27 六、風險提示六、風險提示 . 28 中國巨石中國巨石（600176）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 4 圖表目錄 圖表 1 全球/國內玻纖產量近年概況 . 6 圖表 2 中國 GFRP 各主要應用市場占比 . 6 圖表 3 全球玻纖行業競爭格局（按 2018 產能計算） . 6 圖表 4 國內玻纖行業競爭格局（按 2019 產能計算） . 6 圖表 5 玻纖行業產業鏈示意圖 . 7 圖表 6 固定資產與在建工程在總資產中比重高 . 7 圖表 7 玻纖生產的成本結構（以中國巨石 2018 年為例） . 7 圖表 8 PPI 玻纖細分指數自 2019

17、 年四季度始持續回升 . 8 圖表 9 泰山玻纖無堿玻纖紗均價計算示例（單位：元） . 8 圖表 10 無堿玻纖紗業務盈虧平衡價格測算（單位：元/噸） . 9 圖表 11 無堿玻纖紗均價高于泰玻盈虧平衡價格 . 9 圖表 12 纏繞直接紗均價逼近山東玻纖盈虧平衡價格 . 9 圖表 13 20182020 年國內玻纖產能（單位：萬噸） . 10 圖表 14 2020 年玻纖行業國內新增產能與新增產量預測（單位：萬噸） . 10 圖表 15 疫情趨穩后 3 月份汽車行業產銷數據初步止跌 . 11 圖表 16 國內歷年風電新增裝機量及增速 . 12 圖表 17 海上風電裝機量增速迅猛 . 12 圖表

18、 18 電子紗與電子布的分類、應用及主要廠商 . 12 圖表 19 20112020 年各類電子布全球市場占比 . 13 圖表 20 全球及國內 PCB 行業產值 . 13 圖表 21 2018 年 PCB 行業下游應用市場 . 13 圖表 22 2020 年三大運營商 5G 基建建設計劃 . 14 圖表 23 中國巨石凈利率一“超”多強 . 14 圖表 24 中國巨石單噸玻纖成本行業領先 . 14 圖表 25 巨石單噸玻纖成本新一輪冷修后持續下降 . 15 圖表 26 中國巨石單噸玻纖成本結構 . 15 圖表 27 中國巨石葉臘石采購價更優（元/噸） . 15 圖表 28 中國巨石天然氣采購

19、價格優勢明顯（元/立方） . 15 圖表 29 單噸成本與平均單線產能呈負相關關系 . 16 圖表 30 巨石單線規模冷修后不斷提高(單位：萬噸，元) . 16 圖表 31 單噸折舊成本對比 . 16 圖表 32 巨石單噸折舊成本變化 . 16 中國巨石中國巨石（600176）深度研究報告深度研究報告 ）1210 號 5 圖表 33 單噸能耗成本對比 . 17 圖表 34 巨石單噸能耗成本變化 . 17 圖表 35 全國 36 城工業天然氣價格（元/立方米） . 17 圖表 36 單噸人工成本對比 . 17 圖表 37 中國巨石人均勞動效率行業領先 . 17 圖表 38 中國巨石人均勞動效率持續提升 . 17 圖表 39 各公司研發投入費用對比（單位：億元） . 18 圖表 40 各公司單噸研發費用支出 . 18 圖表 41 高研發投入驅動關鍵技術持續突破 . 18 圖表 42 巨石單噸期間費用降至行業低位 . 19 圖表 43 巨石單噸財務費用優勢明顯（元/噸） . 19 圖表 44 玻纖企業資產負債率對比 . 19 圖表 45 巨石單噸財務成本逐年下降 . 19 圖表 46 國內主要玻纖企業背景透視 . 20 圖表 45 中國巨石債市融資利率低于同行 . 20 圖表 48 玻纖龍頭的自我強化循環 . 21 圖表 49 2019 年底中國巨石產能統計 .