復合調味行業“每食每刻”系列之（五）：復合調味行業景氣再臨聚焦龍頭邊際變化-230310（23頁）.pdf

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1、 聯合研究丨行業深度 Table_Title“每食每刻”系列之（五）：復合調味行業景氣再臨，聚焦龍頭邊際變化 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/23 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary 復合調味料作為功能化升級的典型代表，品類增長勢能較強，行業過去 5 年 CAGR 達 12.64%，持續實現高景氣增長。行業歷經 2021 年激烈的價格戰和資源投放后，格局逐步出清，回歸良性競爭。2023 年，在消費信心復蘇、成本壓力減弱、行業競爭強度下降的大背景下，復調賽道有望繼續優化成長節奏，龍頭公司業績有望重回穩健較快增長通道。重點推薦天味食品、頤海國際、日辰股份、寶立食品等。分析師及

2、聯系人 Table_Author 董思遠 趙剛 徐爽 SAC：S0490517070016 SAC：S0490517020001 SAC：S0490520030001 楊會強 陳碩旸 SAC：S0490520080013 9WaVdXbZ8XfYeUfV6McMaQsQpPmOnOkPqQpMfQqRsQ9PoMoOMYmRuNNZtRnM 請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 更多研報請訪問 長江研究小程序 cjzqdt11111 Table_Title2“每食每刻”系列之（五）：復合調味行業景氣再臨，聚焦龍頭邊際變化 聯合研究丨行業深度 Table_Summary2 復合調味料順

3、應行業“功能化”升級趨勢，長期看仍是高景氣成長的細分賽道 調味品是居民日常生活必備的大眾品，廣大的消費基數帶來升級潛力較大。隨著我國日漸深化的城鎮化進程和人口老齡化趨勢，調味品的升級方向“健康化+功能化”，也在不斷迭代中變得清晰。復合調味料這一大類的產品便是功能化升級的典型代表，集使用的便捷性和口味的多樣性于一身，品類增長勢能較強。2022 年復調市場容量達 1786 億元，過去 5 年增長 CAGR 達12.64%相較于調味品整體（5 年 CAGR 約 10.29%）更快，近年來產品也呈現百花齊發，從過往較為單一的火鍋底料、川菜調料，衍生出非辣味湯料、小龍蝦調味、紅燒汁、油醋汁等更多菜系口味

4、及使用場景的新產品。差異化增強、全國化壁壘提高，復調行業的格局有望延續良性競爭 復調產品經歷了口味及使用方式從單一（川味底料居多）到多元（菜系風味、包裝形態百家爭鳴）的歷程，龍頭品牌的產品矩陣也逐步完善，同時其全國化的渠道網絡布建基本完成，頭部化的品牌心智、消費黏性漸漸形成。在 2020 年疫情來襲的初期，居家場景的增多也加速了復調產品的消費升級，C 端復調需求景氣的升溫也帶來了資本的青睞，裹挾了大大小小的調味品企業（上至基礎調味品的上市公司，下至區域化的復調生產商）加入了品牌擴張布局的爭奪；而經過 2021 年激烈的價格戰和資源投放，2022 年賽道景氣度回歸常態，嘗鮮性消費轉向真實復購，關

5、注度降溫也帶來資本退坡，新進品牌普遍轉向戰略聚焦或區域收縮，區域后發品牌突圍全國化的窗口期走向尾聲，復調行業進入良性有序的競爭階段。B 端場景回歸，C 端消費升級，景氣改善疊加成本壓力邊際減弱，盈利有望提振 疫情期間，B/C 端的復調景氣也呈現一定程度分化，C 端復調及方便食品視作居家類產品疊加特殊時期餐飲消費的替代品，而在防疫政策已然優化的當下，餐飲等可選消費場景的需求復蘇路徑較為清晰，而市場對居家需求景氣的擔憂也隨之產生。須知，調味品的 B/C 端需求并非簡單的蹺蹺板效應，C 端復調品類滲透率提升的底層邏輯來自產品風味及場景細化的消費升級需求，品類景氣的核心驅動力在于消費能力提升，而非消費

6、場景切換，在居民收入增長及消費信心恢復的背景下，餐飲需求復蘇帶動 B 端應用場景回歸，而 C 端復調也同樣迎來滲透提速。此外，成本端壓力邊際減弱，也將增強盈利端彈性在復調的原材料成本占比中超過 20%的油脂類成本，其相關現貨產品價格均自 2022 年的 9 月出現邊際回落，2023 年復調產品的綜合噸均成本有望實現穩中有降。穿越景氣迷霧，把握龍頭公司的投資機會 品類升級邏輯長期延續，賽道競爭中期維持良性有序，成本壓力短期邊際減弱，細分賽道龍頭公司業績增長重回穩健較快通道。在調味品的功能化升級的大趨勢下，復調品類有望長期引領增長，格局洗牌告一段落，資本介入趨于理性，攪局者減少，競爭有望延續良性有

7、序。龍頭公司歷經內外部調整，人員激勵、團隊執行力增強，在消費力復蘇的背景下，終端動銷提速，渠道庫存維持良性區間，疊加成本壓力邊際減弱，業績有望重回穩健較快增長通道。重點推薦：天味食品、頤海國際、日辰股份、寶立食品等。風險提示 1、需求恢復不達預期；競爭格局惡化；2、成本端短期過快上漲等。2023-03-10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/23 聯合研究|行業深度 目錄 調味品功能化升級需求仍具備成長潛力.6 穿越迷霧，復調行業正在跨出重整階段.8 2013-2017：川味領航，全國化與資本聚焦推動底料發展.8 2017-2020：行業升溫，疫情催化拉動復調賽道景氣.8 2021-2022：

8、供需失調，資本退坡推動行業出清、格局趨穩.10 調整過后，為什么看好復調行業回歸良性增長軌道？.10 復合調味行業景氣再臨，聚焦龍頭邊際變化.12 B 端需求修復、C 端延續升級，成本壓力減弱.12 天味食品：困境已迎反轉，盈利持續修復.15 頤海國際：管理調整蓄力，期待新品邏輯.18 日辰股份：產能布局優化，B 端優勢深耕.21 圖表目錄 圖 1：我國復合調味料市場規模及增速.6 圖 2：復調市場部分企業營收（百萬元）及集中度變化.6 圖 3：我國復合調味料市場規模及增速.6 圖 4：2021 年地方菜各菜系門店數.7 圖 5：川菜全國化布局早，其他菜系亦迎來發展機遇.7 圖 6：2021

9、年復合調味料占調味品市場約 11%的銷售額.7 圖 7：2020 年我國復合調味品滲透率達到約 26%.7 圖 8：2013-2016 年火鍋和川菜消費持續升溫，為 17 年起的復調加速發展打下基礎.8 圖 9：2017-2019 年，復調市場規模達千億后仍保持高速發展.9 圖 10：部分復調企業毛利率于 2020 年達到新高.9 圖 11：2021 年調味品企業新成立數量顯著下滑.10 圖 12：頤海國際及天味食品 2021 年收入增速均出現明顯下滑.10 圖 13：我國餐飲連鎖化率逐年提高且于 2021 年產生躍升.11 圖 14：對比發達國家，我國連鎖化餐飲占比仍有較大提升空間.11 圖

10、 15：頤海國際依托海底撈品牌，不斷豐富品牌及產品矩陣.11 圖 16：天味食品大單品規劃逐步明晰.11 圖 17：2022 年我國糧油、食品、餐飲收入面對較大壓力.12 圖 18：2022 年以來我國居民可支配收入處于持續修復狀態.12 圖 19：從 CPI-PPI 剪刀差看，食品行業初步度過成本壓力，但復調提價相對滯后仍有價增空間.12 圖 20：復合調味品企業成本結構拆分（%）.13 圖 21：復調主要原材料成本迎來邊際改善.13 圖 22：復調相關包材成本壓力下滑趨勢顯著.13 圖 23：天味食品當前產品矩陣.15 圖 24：天味食品收入及同比變化.16 圖 25：天味食品產品結構變化

11、.16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/23 聯合研究|行業深度 圖 26：天味食品分地區年度收入（百萬元）變化.16 圖 27：天味食品分季度渠道收入（百萬元）變化.16 圖 28：天味食品毛利率及銷售費用變化.17 圖 29：天味食品歸母凈利潤及增速.17 圖 30：天味食品 PE-band.17 圖 31：頤海國際產品布局（款）.18 圖 32：頤海國際新品開發數量（款）及分布.18 圖 33：頤海國際關聯方產品結構.18 圖 34：頤海國際第三方產品結構.18 圖 35：頤海國際關聯方收入及增速.19 圖 36：頤海國際第三方收入及增速.19 圖 37：頤海國際分產品毛利率變化.20

12、 圖 38：頤海國際毛利率及凈利率變化.20 圖 39：頤海國際 PE-band.20 圖 40：日辰股份收入及同比增速.21 圖 41：日辰股份歸母凈利潤及同比增速.21 圖 42：日辰股份當前產品矩陣及分渠道收入結構.21 圖 43：日辰股份 PE-band.22 表 1：2020-2021 年，各類調味品企業加速布局復合調味品系列產品.9 表 2：天味食品 2022 年發布新的股權激勵計劃.15 表 3：頤海國際近期產能規劃.19 表 4：日辰股份調整部分產能規劃.22 表 5：日辰股份新一輪定增產能規劃.22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/23 聯合研究|行業深度 調味品功能化升級

13、需求仍具備成長潛力 復調市場維持高增速，集中度仍處于較低水平。復調市場維持高增速，集中度仍處于較低水平。從規模上看，2015 年以來，隨著我國多類菜系全國化的演進，復調市場實現快速擴容。2020 年疫情的爆發雖然極大程度上限制了線下餐飲需求的有序發展，但 C 端消費的崛起為增速趨穩的復調行業提供了又一個加速的推力。至 2022 年，我國復合調味料市場規模約為 1786 億元，2019-2022 年CAGR 達 12.21%。格局上來看，復調行業因其細分品類多、參與玩家范圍廣，因此集中度較低，頤海國際及天味食品為賽道龍頭，2021 年 CR2 約為 5.02%。圖 1：我國復合調味料市場規模及增

14、速 資料來源：艾媒咨詢，長江證券研究所 圖 2：復調市場部分企業營收（百萬元）及集中度變化 資料來源：Wind，艾媒咨詢，長江證券研究所 復調市場容量大、增速快，火鍋底料表現最為突出。復調市場容量大、增速快，火鍋底料表現最為突出?？v觀我國調味品市場，根據至匯咨詢數據，復調的覆蓋面其實較為廣泛，而主要品類火鍋調料、燒菜料等都具備低集中度、高增速的特點，而火鍋調料為其中第一大品類，其市場規模達 400 億元以上。圖 3：我國復合調味料市場規模及增速 資料來源：至匯咨詢，長江證券研究所 口味普及為基，川味先行布局，未來空間廣闊?？谖镀占盀榛?，川味先行布局，未來空間廣闊。如蒸魚豉油依托特色菜品爆火類似

15、，復合調味品對口味粘性發展的要求較強。地域性的菜系餐飲驅動是復合調味料需求培育的基礎。2015 年以來，我國火鍋餐飲開店高增速打開了以辣為主的川菜全國化加速器。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%02004006008001000120014001600180020002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022市場規模（億元）YOY（%）右軸0%1%2%3%4%5%6%0100020003000400050006000700080009000201320142015201620172018201920202021頤海國際天味

16、食品CR2（%）右軸CR50%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%增速醬腌菜食醋調味醬定制餐調燒菜料火鍋調料調味油料酒醬油調味汁蠔油雞精雞粉調味粉味精衰退期（固化型）導入期（培育型）成長期（動蕩型/分散型）成熟期（穩定型）100億元 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/23 聯合研究|行業深度 至 2021 年，全國川菜餐飲店達 34 萬家，遠超其他菜系。同時，從趨勢上看，隨著各類菜系全國化的深入，其他口味復調產品亦陸續迎來發展機會。圖 4：2021 年地方菜各菜系門店數 資料來源：美團數據，長江證券研究所 圖 5

17、：川菜全國化布局早，其他菜系亦迎來發展機遇 資料來源：美團數據，長江證券研究所 復合調味料的使用習慣逐步提升，但產品仍處于低滲透率狀態，未來仍具有較大空間。復合調味料的使用習慣逐步提升，但產品仍處于低滲透率狀態，未來仍具有較大空間。以 2021 年淘系調味品數據來看，復合調味料已占據調味品市場約 11%的市場銷售額，且同比增速高于調味品整體市場 5.1%。另一方面，我國復調行業仍處在滲透率快速提升的高速發展期，2020 年我國復調產品滲透率達約 26%，仍距美國、日本、韓國有較大差距，未來空間依舊廣闊。圖 6：2021 年復合調味料占調味品市場約 11%的銷售額 資料來源：美團數據，長江證券研

18、究所 圖 7：2020 年我國復合調味品滲透率達到約 26%資料來源：艾媒數據，長江證券研究所 0510152025303540川菜粵菜本幫菜東北菜湘菜北京菜新疆菜鹵菜江西菜徽菜貴州菜云南菜湖北菜西北菜河南菜閩菜山西菜2021年地方各菜系門店數（萬家）口味獨特，全國化早，門店個數多逐步打開全國市場復合調味料其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國日本韓國中國2020年復合調味品滲透率（%）請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/23 聯合研究|行業深度 穿越迷霧，復調行業正在跨出重整階段 2017-2022 年，復調行業，尤其是以全國化較早、標準化更高的川味鍋底賽道經歷了從快速發

19、展到繁榮泡沫再到出清調整的完整周期。當前時點來看，復調行業仍具有大空間、高增速的特點，且行業的發展模式已度過第一次調整并進入健康發展的新常態。鑒往知來，在關注行業未來趨勢之前，重新理清行業變化具有重要意義。2013-2017：川味領航，全國化與資本聚焦推動底料發展 在川調行業專題報告：川調川味，“?！遍煛疤臁备邎蟾嬷?，我們曾提到川味的快速發展得益于消費者依托辣味緩釋生活壓力實現放松的需求及川菜的低學習成本和高標準化。2013 年以來，川菜（尤其是火鍋餐飲）的快速擴容佐證了這一判斷。2013-2016年是川味餐調發展的高速成長期，川味餐飲向東部及中部地區快速滲透，全國化趨勢顯著。底料企業跟隨川菜

20、全國化一道野蠻生長，至 2017 年，多個底料企業獲得融資且伴隨著頤海國際的上市，復調行業的激烈角逐拉開了序幕。圖 8：2013-2016 年火鍋和川菜消費持續升溫，為 17 年起的復調加速發展打下基礎 資料來源：美團點評研究院-餐飲研究中心，公司公告，長江證券研究所 2017-2020：行業升溫，疫情催化拉動復調賽道景氣 2017-2019 年，復調行業在川味餐飲布局鋪墊的前提下，逐步進入快速發展期，市場在2017 年達到近千億元規模后仍保持了較快增速，同期 CAGR 達 13.28%。2020 年疫情環境下 C 端需求激增，不僅刺激了火鍋底料的消費需求，更帶動了賽道內其他品類的快速發展。面

21、對較強的復合調味品需求，各企業大力增加營銷力度，同時行業成本處于近年來較低水平，頤海國際及天味食品年度毛利率達到近年來新高，也因此吸引了大量企業進入復合調味料賽道。請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/23 聯合研究|行業深度 圖 9：2017-2019 年，復調市場規模達千億后仍保持高速發展 資料來源：艾媒咨詢，長江證券研究所 圖 10：部分復調企業毛利率于 2020 年達到新高 資料來源：Wind，長江證券研究所 進入門檻較低，各類型、體量企業涌入復調賽道。進入門檻較低，各類型、體量企業涌入復調賽道。從產品出新來看，復合調味品企業積極拓寬市場，不僅針對細分賽道亦根據渠道推出相應產品。另一方面，

22、傳統調味品企業于 2020 年后亦加速布局復調行業，以海天味業為例，公司 2020 年推出火鍋底料、快捷復調等多類新品。疊加各類中小企業涌入復調賽道，行業泡沫快速膨脹。表 1：2020-2021 年，各類調味品企業加速布局復合調味品系列產品 類型類型 企業企業 產品產品 上市時間上市時間 特點特點 復合調味品企業 天味食品 按斤選料魚調料 2021 年 調味料按食材重量選擇包裝 番茄菌湯骨湯醇香牛油 2020 年 大紅袍手工底料、火鍋蘸料 2020 年 關注小 B 端 頤海國際 泡菜火鍋底料 2021 年 火鍋底料細分品類嘗試 火鍋蘸料 2020 年 傳統調味品企業 海天味業 火鍋底料 202

23、0 年 性價比高 快捷方式復調品 2020 年 千禾味業 復合調味料系列 2021 年 魚香肉絲、麻婆豆腐等 中炬高新 廚邦火鍋底料 2021 年 首款火鍋底料 資料來源：公司公告，公司官網，中國質量新聞網，長江證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2013-20172017-20192019-2022市場規模CAGR（%）20%25%30%35%40%45%201320142015201620172018201920202021頤海國際天味食品 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/23 聯合研究|行業深度 2021-2022：供需失調，資本退坡推動行業出清、格局趨穩 供需失

24、衡導致泡沫破裂，原材料價格激增，行業出清進一步加劇。供需失衡導致泡沫破裂，原材料價格激增，行業出清進一步加劇。2021H2，復合調味品賽道開始進入出清階段，其核心原因在于疫情防疫政策優化，C端需求增量減速，而2020年供給端的盲目擴容更是直接導致供需關系失衡的主要原因。中小企業生存空間受到擠壓，從 2021 年新成立企業數量來看，調味品行業新進入者數量同比下滑 59.31%。同時，上市公司盈利能力亦受到一定壓制，頤海國際、天味食品營收同比增速僅為 10.87%及-14.34%。2020 年以來，激烈的競爭使得行業提價困難，同時復合調味料成本顯著上行，油脂類成本達到近年來高位，行業公司盈利能力進

25、一步下滑。圖 11：2021 年調味品企業新成立數量顯著下滑 資料來源：企查查，長江證券研究所 圖 12：頤海國際及天味食品 2021 年收入增速均出現明顯下滑 資料來源：Wind，長江證券研究所 復合調味料需求在 2021 年以來雖然仍保持著景氣增長，但是供給端的過熱導致行業競爭加劇。圖 2 中可以看到，部分行業上市企業受到行業泡沫的影響后經營受到一定挑戰，天味食品因渠道端大量壓貨未及時處理導致 2021 年營收低于預期，市占率亦在這一過程中出現一定的下滑。至 2022 年，復調行業供給端出清趨勢延續，上市企業積極調整，行業正在逐步回歸健康增長狀態。調整過后，為什么看好復調行業回歸良性增長軌

26、道？需求端：需求端：B 端成本優勢、后廚標準化要求提升慣性不變，疊加端成本優勢、后廚標準化要求提升慣性不變，疊加 C 端多品類景氣增長，端多品類景氣增長，調味品消費習慣趨向于便利化的大趨勢已經形成。調味品消費習慣趨向于便利化的大趨勢已經形成。從內生增長潛力來看，B 端復調行業滲透率的增加仍然主要來自餐飲端的成本、標準化需求。疫情以來餐飲店連鎖化率持續提升加劇了 B 端對復合調味品的依賴。至 2021 年，我國餐飲連鎖化率較 2019 年提升約 6pct，且對比發達國家如美日水平仍有 1.5-2 倍左右空間。C 端需求方面，隨著生活水平的不斷提高及生活節奏的日益加快，消費者對于菜品調味的要求及烹

27、飪從簡的愿望都在上行。如圖 7 中所示，我國復調產品滲透率仍處于較低水平，針對更多經典菜品的復調新品類的推出將繼續提升復調在居民飲食中的使用習慣。-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%050000100000150000200000250000201620172018201920202021年度成立企業量（家）新成立企業數量YOY（%）右軸-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20142015201620172018201920202021頤海國際天味食品 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/23 聯合研究|行業深度 圖 13：我國餐飲連鎖化

28、率逐年提高且于 2021 年產生躍升 資料來源：美團數據，長江證券研究所 圖 14：對比發達國家，我國連鎖化餐飲占比仍有較大提升空間 資料來源：中國連鎖經營協會，長江證券研究所 供給端：調整過后，頭部品牌優勢更加明確。供給端：調整過后，頭部品牌優勢更加明確。復調產品的差異化逐步凸顯，頭部品牌的產品矩陣更趨完善，消費黏性逐步形成。復調產品的差異化逐步凸顯，頭部品牌的產品矩陣更趨完善，消費黏性逐步形成。復調賽道因品類多、增速快，因此對企業開發優質品類并形成大單品的能力形成了較高的要求。相較中小企業，行業龍頭持續推出新品并不斷迭代產品矩陣的能力顯著較強。頤海國際不斷推陳出新，在火鍋調味料、中式復合調

29、味品、自熱小火鍋、即食醬、標準化餐飲裝、自加熱米飯、休閑食品多個領域研發新品；而天味食品也投入資源塑造全國性、地方性的大單品，如小龍蝦調味料等。頭部品牌的全國性渠道網絡、品牌心智基本建頭部品牌的全國性渠道網絡、品牌心智基本建立。立。經過多年的經營，復調龍頭品牌在原有強勢品類、品牌的基礎上不斷擴容。頤海國際依托“海底撈”優勢建立了較強的品牌粘性，同時開發“筷手小廚”等品牌試水更多賽道。天味食品“好人家”、“大紅袍”渠道逐步理清，大單品方面小龍蝦及鴨湯燉料表現亮眼。小品牌的資本助力正在減弱。小品牌的資本助力正在減弱。在成本高企、競爭加劇的大環境下，2021 年以來，對復調行業中小企業的資本支持逐步

30、退場，上市企業經營環境進一步改善。圖 15：頤海國際依托海底撈品牌，不斷豐富品牌及產品矩陣 資料來源：公司官網，長江證券研究所 圖 16：天味食品大單品規劃逐步明晰 資料來源：公司官方公眾號，長江證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2018201920202021我國餐飲連鎖化率（%）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%10%20%30%40%50%60%中國美國日本連鎖化率CR5(右軸）請閱讀最后評級說明和重要聲明 12/23 聯合研究|行業深度 復合調味行業景氣再臨，聚焦龍頭邊際變化 2017 年以來，復合調味品市場經歷了多年的快速發展、泡

31、沫與重塑，2022 年以來龍頭企業持續領跑與市場格局分化的趨勢愈發顯著。2023 年作為消費修復的起始之年，亦為餐飲和調味品格局再聚焦的重要年頭。因此，在這個時間點上，我們更關心復調市場未來的演繹方向。聚焦龍頭邊際變化，復調再出發。B 端需求修復、C 端延續升級，成本壓力減弱 B 端餐飲修復將成為復調行業持續向好的重要推力。端餐飲修復將成為復調行業持續向好的重要推力。2023 年是消費需求“復蘇的起點，分化的中繼”。對于 B 端業務占比高的復合調味料企業尤為如此。我們認為“起點之前”的 2022 年的復調行業增量來自“供給驅動”（即市占率提升）。在消費場景恢復及居民可支配收入逐步改善的背景下，

32、2023 年有望成為餐飲及復合調味品“需求驅動”（即價格結構提升）帶動修復的起始之年。圖 17：2022 年我國糧油、食品、餐飲收入面對較大壓力 資料來源：國家統計局，長江證券研究所 圖 18：2022 年以來我國居民可支配收入處于持續修復狀態 資料來源：國家統計局，長江證券研究所 起點以前，復調企業提價相對滯后，當前仍有價增空間。起點以前，復調企業提價相對滯后，當前仍有價增空間。2022 年，在疫情、成本、庫存三方擾動下，食品飲料行業承受著較大的業績壓力，2020 年以來供給端的無序擴張導致復調行業錯過了 2021 年末開啟的行業“提價周期”。同時，復調行業仍具有價增壓力，未來有望通過產品結

33、構改善或直接提價提升盈利能力。圖 19：從 CPI-PPI 剪刀差看，食品行業初步度過成本壓力，但復調提價相對滯后仍有價增空間 資料來源：國家統計局，長江證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11糧油、食品零售額:當月同比餐飲收入:當月同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%2010-032010-102011-052011-122012

34、-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-06城鎮居民人均可支配收入:累計同比-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-0120

35、22-032022-052022-072022-092022-112023-01CPI:當月同比CPI:食品:當月同比PPI:當月同比CPI-PPI 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/23 聯合研究|行業深度 同時，春節消費品動銷優于預期及地方政策對消費復蘇的利好逐步顯現讓我們看到2023H1 或為消費復蘇的真正起點。這一階段，我們發現消費需求提升不只來自春節送禮，也同樣來自餐飲和日常消費品的貢獻?？v觀全年，我們認為行業發展邏輯將會沿著“供給-需求-供給”的傳導鏈條，即 2023 的我們將會更多的看到“需求驅動”對上市企業經營能力改善的幫助。原材料成本邊際改善助力復合調味品企業盈利能力進一步

36、提升。原材料成本邊際改善助力復合調味品企業盈利能力進一步提升。復合調味品成本中，原材料占比接近 80%。2021 年以來行業主要原材料及包材都迎來較大的成本壓力，其中油脂類產品提升最快。2022 年 9 月，在復調的原材料成本占比中超 20%的油脂類成本（以棕櫚油為例）相關現貨產品價格出現邊際回落。另外，各類包材價格也于 2022 年下半年開始下滑。在花椒、辣椒等其他產品價格相對穩定的背景下，2023 年復調產品的綜合噸均成本有望實現穩中有降。圖 20：復合調味品企業成本結構拆分（%）資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 21：復調主要原材料成本迎來邊際改善 資料來源：國家發改委，中國匯易，

37、長江證券研究所 圖 22：復調相關包材成本壓力下滑趨勢顯著 資料來源：中紙在線，國家統計局，隆眾化工，長江證券研究所 油脂辣椒花椒其他原材料包裝材料能源折舊攤銷及其他直接人工-40%-20%0%20%40%60%80%100%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01棕櫚油豆油干辣椒花椒-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-0120

38、22-032022-052022-072022-092022-112023-01瓦楞紙箱板紙鋁錠PET瓶片 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/23 聯合研究|行業深度 跨過起點后，調味品行業中的跨過起點后，調味品行業中的 屬性將更加凸顯。屬性將更加凸顯。一方面隨著經濟逐步企穩，整體消費環境有望不斷改善，企業端盈利有望逐步修復，食品飲料行業有望走出筑底回升，震蕩向上的行情。從邊際變化來看，受益于消費場景修復的細分行業復蘇速度節奏更快，而依賴于消費能力修復的細分行業速度節奏滯后，但整體的復蘇斜率有望震蕩向上?；貧w到，今年行業內部分化的趨勢仍然在進一步加強，目前來看由于子板塊受損程度、競爭格局、發

39、展階段等不同，行業內部的分化演繹大概率仍將在 2023 年進一步延續。因此，2023 年把握需求修復趨勢及篩選優質個股同等重要。從這個維度來看，在從這個維度來看，在 B 端景氣修復、市場初步端景氣修復、市場初步出清的背景下，出清的背景下，2023 年將會是復合調味年將會是復合調味品上市企業繼續整合行業資源，實現市占率提升的重要窗口。品上市企業繼續整合行業資源，實現市占率提升的重要窗口。疊加成本壓力逐步出現下行趨勢，作為賽道龍頭，頤海國際、天味食品、日辰股份等在產品矩陣、產能投放、費用控制方面都具備顯著優勢。請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/23 聯合研究|行業深度 天味食品：困境已迎反轉，盈

40、利持續修復 應對 2021 年低谷，公司快速調整公司策略，以理性視角對待行業瓶頸期。公司分別在股權激勵、產品矩陣、產能建設等個領域對公司經營進行了調整并取得了重要的成果。調整股權激勵，以更理性的視角重回健康發展。調整股權激勵，以更理性的視角重回健康發展。2022 年 Q1，公司發布新的股權激勵計劃。股權激勵增強對核心人員的綁定。公司層面目標：第一期：2022 年營收較 2021 年增長15%；第二期：2023 年營收較 2021 年增長32.25%；對應 2 年 CAGR，收入端復合增長約 15%。這一規劃彰顯了公司穩定成長的決心和良性發展的策略，從大方向上為行業的健康發展定下基調。表 2：天

41、味食品 2022 年發布新的股權激勵計劃 解除限售期期解除限售期期 業績考核目標業績考核目標 首次及預留授予的限制性股票第一個解除限售期 以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于15%；首次及預留授予的限制性股票第二個解除限售期 以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入增長率不低于32.25%資料來源：公司公告，長江證券研究所 產品層面來看，公司聚焦大單品戰略，從全國、區域和市場維度進行規劃，圍繞大單品產品層面來看，公司聚焦大單品戰略，從全國、區域和市場維度進行規劃，圍繞大單品補齊矩陣。補齊矩陣。至 2022 年三季度，公司擁有 4 個主要系列，分別針對不同

42、類型客戶，在 B及 C 端都發生著積極的調整，比如大紅袍系列 2022 年渠道重心會從 C 端大眾向 B 端轉型，產品系列之間的渠道區隔更加明晰。公司 C 端則以大單品戰略推動，小龍蝦調味料、鴨湯燉料等已具備繼續擴容、鞏固全國化大單品定位的潛力。圖 23：天味食品當前產品矩陣 資料來源：公司公告，長江證券研究所 產能建設方面，公司積極調整舊規劃，布局新產能。產能建設方面，公司積極調整舊規劃，布局新產能。公司終止了“天味食品調味品產業化項目”，并新增“雙流生產基地綜合技改建設項目”、“家園生產基地綜合技改項目”和增資“食品、調味品產業化生產基地擴建項目”。公司首次公開發行股票募投項目“家園生產基

43、地改擴建建設項目”和本次增資后的“食品、調味品產業化生產基地擴建項目”全部達產后，預計火鍋調料產能達 11.99 萬噸/年，中式菜品調料產能達 9.7 萬噸/年。經營能力扎實，需求景氣加速，格局改善開啟快速修復。經營能力扎實，需求景氣加速，格局改善開啟快速修復。2022 年，天味食品從泡沫破裂的陣痛中快速修復，期間收入達 26.91 億元，同比增長 32.84%。產品結構來看，火鍋底料及中式菜品調料為核心品類，2022 年分別占比 44.56%、43.93%。同時，經過 2021-好人家大紅袍天車定制餐調手工火鍋傳統火鍋火鍋調料中式菜品不辣湯香腸臘肉調料雞精調料火鍋蘸料魚調料小龍蝦調料川菜調料

44、火鍋調料餐飲調料手工火鍋不辣湯傳統火鍋甜面醬香辣醬醬油 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/23 聯合研究|行業深度 2022 年的調整優化，公司對火鍋底料單一品類的依賴度顯著降低（較 2020 年下滑7.07pct）。圖 24：天味食品收入及同比變化 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 25：天味食品產品結構變化 資料來源：公司公告，長江證券研究所 多地區營收已恢復至較高水平，渠道結構梳理有條不紊。多地區營收已恢復至較高水平，渠道結構梳理有條不紊。分區域看，公司大本營西南實現穩健增長；華中地區小 B 端占比高，增長相對偏慢；華東、華北、華南等區域實現加速增長。經銷商方面，公司堅持優商政策

45、，經銷商質量整體提升，數量方面 2022 年穩定在 3200 個以上，行業格局出清優化的背景下公司的品牌力凸顯，招商號召力強。圖 26：天味食品分地區年度收入（百萬元）變化 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 27：天味食品分季度渠道收入（百萬元）變化 資料來源：公司公告，長江證券研究所 格局改善、促銷減弱、費用投放精準化帶動盈利能力提升。格局改善、促銷減弱、費用投放精準化帶動盈利能力提升。2022 年公司的歸母凈利率提升 3.59pct 至 12.7%，其中毛利率+2pct 至 34.22%，銷售費用率下滑 5.05pct。毛利率的提升主要系格局緩和背景下的均價修復，再疊加費用投放的精準

46、化，公司的盈利能力大幅修復。-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000201120122013201420152016201720182019202020212022主營收入（百萬元）營業收入增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022火鍋底料川菜調料香腸臘肉調料雞精香辣醬其他主營業務0500100015002000250030002019202020212022西南華中華東東北華北西北華南出口050010001500200025003000350040002020Q12020Q2202

47、0Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4西南地區華中地區華東地區西北地區華北地區東北地區華南地區 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/23 聯合研究|行業深度 圖 28：天味食品毛利率及銷售費用變化 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 29：天味食品歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，長江證券研究所 綜上，公司業績的有望持續邊際改善：一方面系行業競爭格局改善（區域品牌、跨界品牌的擴張節奏放緩），功能化的調味品升級需求穩中向好，終端動銷有所提升；另一方面也系公司管理模式聚焦、經營效率提升，市場費用投放更為精準合理，渠

48、道庫存歸于良性。公司在新一期股權激勵引領下，團隊執行力增強，業績重回良性成長通道。公司當前 PE 估值水位亦處于歷史中樞偏下水平。圖 30：天味食品 PE-band 資料來源：Wind，長江證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022毛利率銷售費用率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250300350400201120122013201420152016201720182019202020212022歸母

49、凈利潤（百萬元）YOY（%）右軸01020304050607080收盤價115.815X94.369X72.924X51.478X30.033X 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/23 聯合研究|行業深度 頤海國際：管理調整蓄力，期待新品邏輯 2020 年以來的復合調味品泡沫對頤海國際的影響更為多元，疫情初期，盡管公司關聯方業務受疫情影響，消費場景缺失致公司收入承受較大壓力；但公司早年積極布局的 C端業務，得益于居家消費場景增加（調味料）、替代部分餐飲消費（方便速食等），實現了逆勢高速增長。后續，由于關聯方閉店調整、雙方交易降價，C 端需求回落、競爭加劇、產品斷檔，以及成本提升、基數效應等，

50、公司收入、業績、股價承壓。展望未來，公司在經歷組織架構調整、產品研發專業化、渠道管理精細化等一系列調整后，短期，看好公司關聯方需求修復，C 端 SKU 鋪陳加密，以及成本壓力回落帶來的收入業績彈性；中長期，看好公司在自有產能充裕的前提下，緊跟市場趨勢、開發暢銷新品，持續打造新的業績增長極。產品研發方面，從自下而上的產品項目制轉為組建專業化的研發團隊，以圖把握需求趨產品研發方面，從自下而上的產品項目制轉為組建專業化的研發團隊，以圖把握需求趨勢，打造大單品、暢銷品。勢，打造大單品、暢銷品。從新品成果來看，公司持續豐富產品矩陣，且研發速度已回歸健康水平。截至 2022H1，集團期間共新增了 3 款火

51、鍋調味料產品，11 款中式復合調味料產品，8 款方便快餐產品，累計產品分別達 64/54/38 款。圖 31：頤海國際產品布局（款）資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 32：頤海國際新品開發數量（款）及分布 資料來源：公司公告，長江證券研究所 從產品結構來看，公司業務收入逐步擺脫對單一品類的依賴從產品結構來看，公司業務收入逐步擺脫對單一品類的依賴，也彰顯了專業研發實力，也彰顯了專業研發實力。公司第三方業務主要服務 C 端用戶，產品結構更加多元，2022H1 火鍋調味料、中式復合調味品、方便速食占比分別達 39.92%/16.66%/42.17%。關聯方業務 93.26%來自火鍋調味料，但較

52、 2016 年水平已下滑 3.44pct。未來，研發專業化有望加速產品多元化。圖 33：頤海國際關聯方產品結構 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 34：頤海國際第三方產品結構 資料來源：公司公告，長江證券研究所 0204060801001201401601802016201720182019202020212022H火鍋調味料中式復合調味品方便速食01020304050602016201720182019202020212022H火鍋調味料中式復合調味品其他86%88%90%92%94%96%98%100%2016201720182019202020212022H火鍋調味料中式復合調味品

53、方便速食其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022H火鍋調味料中式復合調味品方便速食其他 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/23 聯合研究|行業深度 持續布局新產能，持續布局新產能，短期，短期，消費景氣復蘇背景下公司有望厚積薄發消費景氣復蘇背景下公司有望厚積薄發；中長期，為公司快速；中長期，為公司快速規?；慨a暢銷新品提供了供應鏈基礎規?；慨a暢銷新品提供了供應鏈基礎。行業的產能出清并未顯著影響公司產能布局，多地工廠產能建設有序推進。在已知項目中，公司近期規劃 40 萬噸以上各類產能投產。中長期，隨著自有產能

54、釋放，公司有望更加及時把握行業新品趨勢，快速實現規?；慨a，并依托高效的物流體系投放到終端市場，最終反饋為公司收入業績的增長。表 3：頤海國際近期產能規劃 項目項目 產能產能(萬噸萬噸)進度進度 用途用途 霸州霸州 一期 7 已完成 二期 8.2 預計 2023 年 3 月投產 方便速食 馬鞍山馬鞍山 一期 6 規劃 2022 年 9 月投產 后續 14 調味料 漯河漯河 一期 15 一/二號車間已投產 后續 15 簡陽簡陽 一期 2.5 規劃 2022 年底投產 復合調味料 二期 2.2 方便速食 泰國泰國 一期 2 規劃 2022 年 11 月投產 二期 2 預計 2025 投產 資料來源

55、：公司公告，長江證券研究所 從從近期經營結果來看，近期經營結果來看，2022H1 關聯方業務仍然承壓，第三方業務已重回正軌。關聯方業務仍然承壓，第三方業務已重回正軌。關聯方業務方面，2022H1 公司關聯方收入 6.59 億元（同比-26.17%），系疫情影響海底撈等相關門店經營受限所致。第三方業務方面，受益于 C 端需求復合調味品需求景氣成長，2022H1 公司第三方收入 20.29 億元（同比+16.78%），且增速環比改善。分產品收入同比增速看，方便速食火鍋底料中式復合調味料。圖 35：頤海國際關聯方收入及增速 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 36：頤海國際第三方收入及增速 資料

56、來源：公司公告，長江證券研究所 隨著隨著產品降價調整告一段落、主要原材料成本壓力產品降價調整告一段落、主要原材料成本壓力邊際改善邊際改善、公司自有產能釋放、公司自有產能釋放，公司，公司有望實現盈利能力的修復。有望實現盈利能力的修復。2022H1 公司毛利率同比下降 4.2pct，系原材料成本上升、和產品結構變化所致。關聯方業務中，火鍋底料、中式復合調味料、方便速食毛利率分別同比-11.3/-5.1/-11.3pct。第三方業務中，火鍋底料、中式復合調味料、方便速食毛利率分別同比-3.5/-2.8/-5.3pct。公司整體盈利能力亦受到一定壓制。預計隨著原材料成本-40%-30%-20%-10%

57、0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500201720182019202020212022H來自關聯方收入（百萬元）YOY（%）右軸0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000350040004500201720182019202020212022H來自第三方收入（百萬元）YOY（%）右軸 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/23 聯合研究|行業深度 壓力邊際向好，消費場景修復，公司業務整體盈利能力將迎來修復。圖 37：頤海國際分產品毛利率變化 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 38：頤海國際毛利率及凈

58、利率變化 資料來源：公司公告，長江證券研究所 從頤海國際經營業態來看，公司 2022 年在受到疫情沖擊和復合調味品行業出清的雙重壓力下，關聯方業務受到較大沖擊，第三方業務已迎來初步修復。預計隨著消費場景的恢復及原材料成本的邊際改善，疊加持續的產能規劃和較強的新品推出能力，公司盈利能力修復上行的確定性較強。公司當前 PE 估值水位亦處于歷史較低分位數。圖 39：頤海國際 PE-band 資料來源：Wind，長江證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%毛利率火鍋調味料中式復調方便速食其他產品2021H2022H0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20132

59、0142015201620172018201920202021 2022H毛利率凈利率020406080100120140160收盤價92.891X73.904X54.918X35.932X16.945X 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/23 聯合研究|行業深度 日辰股份：產能布局優化，B 端優勢深耕 作為更加注重 B 端市場的復合調味品企業，面對 2020 年以來餐飲消費的持續性承壓，日辰股份發展遇到了階段性壓力。公司積極應對行業變化，在產能規劃上進行了合理調整并持續增強與 B 端客戶的緊密聯系。同時，公司 C 端產品亦有布局，依托 B 端研發經驗，實現品類不斷豐富。餐飲業務短期承壓，品

60、牌定制業務持續發力。餐飲業務短期承壓，品牌定制業務持續發力。從收入結構來看，公司 2022 前三季度受到疫情背景下餐飲需求波動、客戶結構調整及承成本壓力影響，盈利能力短期承壓。結構方面，2022 前三季度，餐飲端收入占比下滑，品牌定制業務較 2021 年進一步擴容。公司 C 端業務影響亦逐步加強，經銷商收入 2022 年前三季度上升至 4.31%。圖 40：日辰股份收入及同比增速 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 41：日辰股份歸母凈利潤及同比增速 資料來源：公司公告，長江證券研究所 圖 42：日辰股份當前產品矩陣及分渠道收入結構 資料來源：公司公告，公司官網，長江證券研究所 建設延期避

61、開格局變化鋒芒，多賽道加強產能規劃實現布局再升級。建設延期避開格局變化鋒芒，多賽道加強產能規劃實現布局再升級。在疫情對工程建設及餐飲市場的雙重影響下，日辰股份及時調整產能規劃對原有產能進行延期規劃，一定程度上避開了行業加劇競爭的鋒芒。同時，在復調供給初步開啟出清的背景下，公司加強布局，擬募資新建 8.5 萬噸產能（包括 3.5 萬噸復調、3 萬噸預制菜、2 萬噸預拌粉產能）和智能立體庫及信息化系統建設以強化公司在食品加工、餐飲等 B 端業務領域市場地位、滿足 C 端標準化產品大規模生產的需求。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0501001502002503003504

62、00201420152016201720182019202020212022前三季度主營收入（百萬元）YOY(%)右軸-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060708090201420152016201720182019202020212022前三季度歸母凈利潤（百萬元）YOY(%)右軸味之物語OEM/ODM炒飯調味料天婦羅裹粉粉類醬類湯類中式菜系柚子沙拉汁油醋汁照燒汁工業客戶商超客戶餐飲客戶烤肉醬拉面湯調料回鍋肉調料紅燒肉調料日辰股份0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212021前三季度2022前三季度食品加工餐

63、飲品牌定制商超電商經銷商 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/23 聯合研究|行業深度 表 4：日辰股份調整部分產能規劃 項目項目 原計劃原計劃 調整后調整后 年產 15000 噸復合調味品生產基地建設項目 2021 年 3 月 2023 年 12 月 年產 5000 噸湯類抽提生產線建設項目 2021 年 3 月 2023 年 12 月 資料來源：公司公告，長江證券研究所 表 5：日辰股份新一輪定增產能規劃 品類品類 產能規模（萬噸）產能規模（萬噸）復合調味品 3.5 調理食品 3 預拌粉 2 資料來源：公司公告，長江證券研究所 疫情對餐飲需求及物流供應鏈的影響使得公司的收入增長和毛利率（餐

64、飲客戶普遍對應較高毛利率）均承受一定壓力。公司在 2021 年以來扎實內功、深耕主業，嘉興新產能持續推進建設，合伙設立川菜產業股權投資基金，推出股權激勵計劃對核心團隊做好利益綁定，并于近期推出非公開發行方案，為長遠發展打下堅實基礎。另一方面，2023 年2 月，日辰股份和呷哺呷哺擬以現金方式向日辰天津分別增資 5100 萬元。本輪增資再次加強了日辰股份與大客戶的和合作關系，助力公司核心業務健康發展。隨著 B 端定制化復調需求的滲透增加，公司長期有望實現較快增長。公司當前 PE 估值水位亦處于歷史較低分位數。圖 43：日辰股份 PE-band 資料來源：Wind，長江證券研究所 01020304

65、050607080收盤價84.553X73.037X61.520X50.004X38.488X 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/23 聯合研究|行業深度 投資評級說明 行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數

66、漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact 上海 武漢 Add/浦東新區世紀大道 1

67、198 號世紀匯廣場一座 29 層 P.C/（200122）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系

68、，特此聲明。重要聲明 長江證券股份有限公司具有證券投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號：10060000。本報告僅限中國大陸地區發行，僅供長江證券股份有限公司（以下簡稱：本公司）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本報告所載的資料、意見及推測僅反

69、映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為長江證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。Powered by TCPDF(www.tcpdf.org)