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1、中銀研究產品系列經濟金融展望季報中銀調研宏觀觀察銀行業觀察國際金融評論國別/地區觀察作者：李佩珈中國銀行研究院電話：010 6659 4312簽發人：陳衛東審稿：周景彤聯系人：王靜劉佩忠電話：010 6659 6623對外公開全轄傳閱內參材料2023 年 3 月 13 日2023 年第 20 期（總第 475 期）金融與地產：“良性循環”內涵與著力點房地產業良性循環既是宏觀經濟平穩運行的基石，涉及經濟、金融、財稅、土地、民生等諸多環節，其中促進房地產正常增長和保持房價基本穩定是其中重要內容。2023 年 1 月 13 日，銀保監會召開“2023 年工作會議”（以下簡稱本次會議），首次提出要構建

2、金融與房地產的“正常循環”，這表明管理部門已充分認識到房地產問題的嚴峻性、復雜性，2023 年房地產金融支持政策有望繼續加碼。但考慮到房地產業發展的內在邏輯深刻變化，2023 年樓市難以明顯樂觀，實現房地產業良性循環仍舊任重道遠。未來要從宏觀、中觀和微觀三大維度準確理解房地產業良性循環的內涵，通過強化頂層設計和協調配合，在促進樓市“軟著陸”的同時推動向新發展模式的平穩過渡。研究院宏觀觀察2023 年第 20 期（總第 475 期）1金融與地產：“良性循環”內涵與著力點房地產業良性循環既是宏觀經濟平穩運行的基石，涉及經濟、金融、財稅、土地、民生等諸多環節，其中促進房地產正常增長和保持房價基本穩定

3、是其中重要內容。2023 年 1 月 13 日，銀保監會召開“2023 年工作會議”（以下簡稱本次會議），首次提出要構建金融與房地產的“正常循環”，這表明管理部門已充分認識到房地產問題的嚴峻性、復雜性，2023 年房地產金融支持政策有望繼續加碼。但考慮到房地產業發展的內在邏輯深刻變化，2023 年樓市難以明顯樂觀，實現房地產業良性循環仍舊任重道遠。未來要從宏觀、中觀和微觀三大維度準確理解房地產業良性循環的內涵，通過強化頂層設計和協調配合，在促進樓市“軟著陸”的同時推動向新發展模式的平穩過渡。一、確保房地產市場平穩發展不僅事關穩增長，也事關穩金融2022 年，各地在堅持房住不炒的調控主基調之上因

4、城施策，通過持續放寬“限售”“限購”、“限貸”條件、“一人購房全家幫忙”、多孩家庭購房補貼、以限貸租換購、提升房企流動性、優化預售資金監管、公積金異地互認互貸等多項政策以助力房地產市場平穩運行。但受疫情沖擊、周期下行、監管趨嚴等因素影響，2022 年房地產行業景氣度仍然明顯下行，內在運行邏輯深刻變化。一方面，房地產銷售“量價齊跌”，跌幅超過歷史同期。2022 年末，商品房銷售面積為 13.58 億平方米，同比下降24.3%；房地產開發投資額同比下滑 10%，跌入兩位數負增長區間；全國 70 個大中城市房價已連續 16 個月環比下跌。另一方面，開發資金來源下降、房企違約事件明顯增多。2022 年

5、末，房地產開發資金來源 14.8 萬億元，同比下降 25.9%，這是房地產發展歷史上少有的情況。上市房企資產負債率由 2005 年的 59.98%上升至 2021 年的79.19%。不少龍頭房企先后出現流動性危機，并出現較大范圍的債務違約事件。房地產行業景氣下行既與疫情沖擊之下居民預期轉弱、收入下降等有關，還與城鎮化進程放緩、人口老齡化提速、監管強化等背景下房地產供需格局根本變化有關。2023 年第 20 期（總第 475 期）2房地產兼具民生、消費、投資等多重屬性，具有“456”特征1。房地產市場將對經濟發展和金融穩定產生重要影響。一是加大了經濟下行的壓力。長期以來，房地產行業對經濟增長的貢

6、獻度長期維持在 5%左右水平，如果考慮其上、下游企業的拉動作用，其對經濟增長的影響也將更大。受房地產行業下行拖累，2022 年房地產行業對經濟增長產生了 0.34 個百分點的負向拉動（表 1）。二是對商業銀行資產質量形成潛在沖擊。房地產年度新增貸款（包含開發貸和個人按揭貸款在內）占銀行新增信貸的比重長期接近 40%。如果考慮到以房地產作為抵押資產的相關貸款，銀行相關不良資產的風險敞口就更大。三是對地方政府財政收入、居民住房權益等帶來連鎖影響。土地出讓金等房地產業相關稅收收入占地方綜合財力的 50%，房地產占城鎮居民資產的60%。表 1：房地產行業增加值及對經濟增長的貢獻率房地產業GDP(萬億元

7、）GDP現價(萬億元）房地產業GDP/GDP現價（%）GDP現價增長率（%）房地產業對GDP拉動（%)20020.512.24.46.70.4020071.427.05.117.81.1020123.153.95.710.10.2020175.783.26.911.20.5020186.591.97.08.90.2020197.098.77.110.10.1920207.3101.47.22.50.1020217.7114.96.712.60.2520227.4121.06.15.8-0.34資料來源：Wind，中國銀行研究院1“456”特征指的是房地產相關的貸款占銀行信貸的比重長期接近 40

8、%，房地產業相關稅收占地方綜合財力的50%，房地產占城鎮居民資產的 60%。這一說法由國務院副總理劉鶴副總理于 2023 年 1 月 17 日在達沃斯世界經濟論壇年會致辭中提出。宏觀觀察2023 年第 20 期（總第 475 期）3二、2023年金融助力房地業“良性循環”的著力點針對上述問題，2022 年底的中央經濟工作會議提出要確保房地產市場平穩發展，扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作等。本次會議提出“努力促進金融與房地產正常循環”“因城施策實施差別化信貸政策”等，這是對中央經濟工作會議精神的進一步落實，有利于促進房地產融資修復，為樓市“軟著陸”創造適宜的金融條件。預計未來一段時間，金融

9、管理部門將從以下幾個方面靶向發力。（一）房地產融資多措并舉，滿足行業合理融資需求房地產行業資金緊張、流動性風險加大是造成當前樓市難以“正常循環”的重要原因。這與疫情沖擊之下房地產銷售全面下行，個人按揭貸款萎縮、定金及預售資金下降等有關，也與房地產貸款集中度、“三道紅線”、預售資金嚴監管等環境之下，房地產企業債務鏈條難以持續有關。2020 年 8 月，監管層設置“三道紅線”監管指標，對房企進行分檔管理，限制其有息負債擴張速度；2021 年 1 月，央行、銀保監會建立房地產貸款集中度管理制度，對房企銷售資金回籠帶來不利影響；2021 年 7 月，住建部等八部委聯合出臺文件，對預售資金進行監管，進一

10、步加大了預售資金的回籠壓力。2022 年，房企到位資金明顯收縮，房地產開發貸、債券、信托、預售資金等各類融資規模大幅下降。2022 年，房地產貸款同比下降 25.4%，降幅相比 2021 進一步擴大（-12.7%），房地產企業自籌資金同比下降 27.3%。信用債和信托融資方面，截至2022 年末，房企境內債券凈融資額已經連續 5 個月為負，海外債券凈融資額已連續14 個月為負。房地產信托余額從 2019 年 6 月的 2.93 萬億高點下滑至 2022 年 9 月的 1.28 萬億，較 2021 年規模下降 27.3%。預售資金方面，2022 年，定金及預收款和個人按揭貸款累計同比分別下降 3

11、3.3%和 26.5%（表 2）。因此，滿足房地產企業合理融資需求成為當務之急。事實上，2022 年 11 月以來，相關部委就已經認識到這一問題，通過支持民營企業融資、發布金融支持“金融十六條”等政策以支持房地產市場發展，形成了信貸、債券、股權等在內的多維度、全方位融資支持政策體系。本次會議提出，“努力促進金融與房地產正常循環”，這標志2023 年第 20 期（總第 475 期）4著管理層更加重視房地產市場融資功能的修復，以促進房地產良性循環的開啟，未來涵蓋房地產信貸、債券和股市在內的融資支持政策將進一步發力。表 2：房地產開發資金來源情況（%）房地產開發資金來源其中：國內貸款其中：自籌資金其

12、中：其他資金其中：定金及預收款其中：個人按揭貸款200945.949.417.275.366.2135.22014-0.18.06.3-8.8-12.4-2.620186.4-4.99.78.314.5-1.120197.65.14.210.010.115.420208.15.79.08.28.59.920214.2-12.73.29.211.18.02022-25.9-25.4-19.1-30.0-33.3-26.5資料來源：Wind，中國銀行研究院信貸融資方面，預計 2023 年優質房企信貸支持力度有望增強，“內保外貸”等房企海外融資規模也有望擴容。自“金融十六條”發布實施以來，已經有 6

13、0 家銀行向 120 多家房地產企業提供銀行授信，累計獲得近 5 萬億元授信額度。2022 年 11 月，央行副行長潘功勝表示，將通過“內保外貸”業務跨境增信支持房企海外融資。債券融資方面，2022 年 11 月交易商協會提出，將委托專業機構通過擔保增信、創設信用風險緩釋憑證、降低增信費用等方式，支持民營企業發債融資規模擴大。初步預計 2023 年民營企業債券融資規模有望擴大至 2500 億元以上。截至 2023 年 1 月底，已有龍湖集團、美的置業、金輝集團等三家企業獲得信用增進函。股權融資方面，2022 年 11 月，證監會決定通過恢復上市房企和涉房上市公司再融資、完善房地產企業境外市場上

14、市政策等五項措施以支持房企增加股權融資規模，這是 2016 年以來的再次放開。預計，2023 年房企股權融資進程將明顯加快。自 2022年 11 月以來，已經有碧桂園、建發國際、華夏幸福等 29 家房地產企業披露再融資計劃。宏觀觀察2023 年第 20 期（總第 475 期）5（二）推進保交樓保民生保穩定工作，維護消費者合法權益受房地產企業資金緊張影響，2022 年以來不少地方的樓盤出現停工、爛尾等新情況，帶來了不良的社會影響。2022 年 7 月 28 日中央政治局會議首次提出要“保交樓、穩民生”，此后各地政府和相關部委都積極行動。一些城市通過推出“一樓一策”“一對一幫扶”以及成立專項基金以

15、紓困出險房企。各部委也推出政策性銀行專項借款、修改預售資金管理辦法等加大支持。目前，各地“保交樓”工作取得初步進展，但仍存在一些阻礙，主要表現為市場預期較弱、銷售下降、企業“自我造血”功能不強，“保交樓”工作仍面臨較大的資金瓶頸?！氨＝粯恰笔蔷S護住房消費者權益、促進房地產行業恢復正常循環的重要一步。2022 年底中央經濟會議提出，“扎實做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，滿足行業合理融資需求”。2023 年 1 月 10 日，人民銀行和銀保監會在聯合召開的主要銀行信貸工作座談會上再次強調“運用好保交樓專項借款、保交樓貸款支持計劃等政策工具”以維護住房消費者合法權益。預計未來房地產金融政策將繼續

16、圍繞“保交樓”工作加大支持力度。一方面，壓實房地產企業、地方政府的主體責任，維護購房群眾合法權益。在“保交樓”過程中，房地產企業、地方政府主動應對、協同推進，確保項目按約定時間竣工交付。與此同時，幫助企業通過行業重組、提供專項借款和貸款支持計劃等方式進行紓困。另一方面，創新預售資金監管辦法，實現預售資金的盤活。在預售資金監管模式下，房地產企業通過商品房預售取得的資金必須?？顚Ｓ?、封閉管理，即房地產企業只能根據項目進度部分提取，這帶來很大的資金占用壓力。2022 年 11 月，銀保監會出臺了關于商業銀行出具保函置換預售監管資金有關工作的通知，其有利于降低房地產企業獲得因預售資金封閉運行帶的資金占

17、用壓力，實現存量資金“盤活”。未來要繼續圍繞房地產企業資金盤活出臺更多政策。2023 年第 20 期（總第 475 期）6（三）引導行業風險有序出清，推動房地產業向新發展模式平穩過渡房地產企業“高杠桿、高負債、高周轉”的經營模式加大了潛在風險。2020 年，房地產企業杠桿率為 80.7%，相比 2008 年上升了 8.4 個百分點，達到歷史最高值，不僅高于工業行業 24.6 個百分點，也高于通用設備和汽車制造等傳統制造業企業（分別為 53.6%和 59.3%），2021 年以來雖然有所下降，但仍遠遠超過資產負債率 40-60%的合理區間（表 3）。高杠桿模式與房地產發展階段、住房預售制度、企業

18、商業模式等多種因素有關。隨著中國房地產行業由增量時代逐漸轉向存量時代，房企高杠桿經營的弊端日益顯現、亟需轉型。表 3：不同行業資產負債率變化房地產開發企業（%）工業企業（%）通用設備制造業（%）汽車制造（%）石油和天然氣開采業（%）黑色金屬礦采選業（%）2022n.a56.6054.6161.0044.2558.28202180.3056.1054.5359.4845.6257.96202080.6856.1053.6659.3346.6261.32201980.4056.6053.2860.2845.7060.82201879.1056.5053.3959.2341.6060.7220157

19、7.7056.2051.8756.9146.2754.78201275.2057.8455.3956.2145.4854.43200872.3059.2460.7057.0643.6847.62資料來源：Wind，中國銀行研究院近年來，監管當局出臺了多項政策以引導房地產企業發展模式轉型。這在促進房地產企業回歸理性經營的同時，也出現了違約風險增加等新現象。2021 年泰禾、華夏幸福、花樣年華、當代置業、恒大等頭部房企紛紛陷入債務危機，其既與企業自身轉型不及時有關，也與房地產行業周期下行和融資政策調整偏快有關。2022 年房企債務違約問題有所好轉，但償債壓力依然較大。2023 年全年，房企到期信用

20、債及海外債合計 9579.6 億元，相比 2022 年多 700 億元。宏觀觀察2023 年第 20 期（總第 475 期）7本次會議提出要“推動房地產業向新發展模式平穩過渡”，這與 2023 年中央經濟工作會議相關內容表述一致，表明更加注重房地產行業風險的有序出清。一方面，以“慢撒氣”的方式，引導優質房企資產負債表回歸安全區。頭部房企資產規模大、涉及的上下游企業數量眾多，其對房地產行業具有系統性重要影響。在房地產行業景氣度明顯下行背景下，房地產融資政策過快收緊很容易引發因“處置風險”而帶來新的風險。因此，未來要引導風險的緩慢化解、有序出清。事實上穩住了頭部房企也就穩住了房地產行業的基本盤。預

21、計，那些專注主業、合規經營、資質良好、具有一定系統重要性的優質房企將得到重點支持，通過開展“資產激活”“負債接續”“權益補充”“預期提升”四項行動2支持其優化資產負債表。筆者理解，“資產激活”指將優質項目改造為保障性住房等進行盤活?！柏搨永m”指幫助優質房企通過債務置換、重組等實現持續經營?！皺嘁嫜a充”指鼓勵房企通過借殼上市、發行優先股、股權轉讓等獲得資金，以提高股權資金占比?！邦A期提升”指通過加大居民住房購房支持等提高其市場預期，例如進一步降低房貸利率等。另一方面，處置好個別房企的債務問題，做好風險隔離。通過幫助企業自救和依法依規處置等多種方式幫助房企化解債務風險。區分資產類別，按市場化原則

22、處置風險。對“好資產”，可通過債轉股、引入資產管理公司等方式幫助債務重組。對“壞資產”，以此前問題企業處置案例為模板，采取接管、資產剝離等手段進行處理，防止流動性危機向金融系統蔓延，向其他房企和上下游產業鏈蔓延。三、促進房地產業良性循環的幾點思考本輪房地產行業風險的嚴重性、廣泛性和影響都超過過去，如何穩住房地產市場成為當務之急。既要立足當下，緩解行業當期壓力，又要放眼長遠，培育行業健康發展的根基。特別是考慮到我國房地產行業正處于“三期疊加”新階段，即處于“地產周期的下行期、結構轉型的陣痛期和新發展模式的轉型期”，這要求著眼長遠、強化系統思維和頂層設計等以促進房地產業良性循環。2這四項行動于 2

23、023 年 1 月 10 日由人民銀行、銀保監會聯合召開的主要銀行信貸工作座談會中提出。2023 年第 20 期（總第 475 期）8（一）促進房地產在恢復正常循環基礎之上逐步實現良性循環一方面，更大力度地支持剛性和改善性住房需求，充分釋放住房需求潛能。新市民、青年人是城鎮化進程的最主要推動力，也是一個地區最為龐大的剛性住房需求群體，要加大對新市民、青年人等群體的支持力度，進一步挖掘剛性住房需求潛能；優化公積金管理制度，更好發揮其作用。采取共用公積金貸款、推動異地公積金貸款業務等政策，持續挖掘居民合理購房需求。另一方面，優化房地產貸款集中度、“三道紅線”等政策，給市場主體充分的時間。事實上，此

24、前監管部門已通過將保障性租賃住房貸款不納入房地產貸款集中度的方式進行優化，未來還可考慮進一步延長實施時間等方式加以支持。根據 2020 年末銀保監會頒布的房地產貸款集中度管理辦法，其設置了 2-4 年調整過渡期，未來可考慮將過渡期延長至 4-6 年。（二）準確理解房地產良性循環的深刻內涵，促進新發展模式構建房地產良性循環涉及經濟、金融、財政、土地、民生等諸多方面，是一項復雜的系統工程。其中，促進房地產正常增長和保持房價基本穩定是重中之重，它是構成房地產良性循環的重要條件?？蓮娜齻€維度進行理解：一是房地產與宏觀經濟的良性循環。房地產是國民經濟的重要組成部分，涉及房地產與上下游產業，房地產與金融，

25、房地產與民生，房地產與財政、土地和稅收等之間的良性循環。二是房地產市場內部的良性循環。涉及土地市場、保障房市場、租賃市場、新房及二手房交易市場等多個子市場。三是房地產企業自身的良性循環，這涉及房地產企業在開發、經營和服務活動各環節，目的是促進房地產企業自身長期健康發展。三者相輔相成、相互影響，從宏觀、中觀和微觀層面構成房地產業良性循環的總體框架?？蓮囊韵颅h節促進房地產良性循環格局構建。第一，堅持房住不炒原則，避免資金過度涌入房地產業。未來既要堅持房地產是國民經濟支柱行業這一定位，又要防止過度投機炒作。房地產稅是抑制房地產投資的重要工具，未來要根據房地產市場發展形勢擇機推出。各國經驗表明，在宏觀

26、經濟穩定、房地產過熱時往往是房地產稅推出的較好時間窗口。因地制宜、因宏觀觀察2023 年第 20 期（總第 475 期）9時制宜，逐步淡化限購等行政性調控手段，更加注重向市場化調控手段的回歸。以限購為代表的行政性調控手段是應對房地產市場過熱時期的非常之舉，這為助力樓市降溫、促進市場回歸理性發揮了重要作用。但當前房地產市場內在邏輯深刻變化，行政性調控手段既難以滿足當前樓市穩定的需要，更難以適應中長期房地產市場發展趨勢的需要。因此，需要抓住時機，推動房地產調控手段向市場化手段回歸。特別值得注意的，回歸市場化絕不意味著自由放任。需要從供需兩端構建有利于房地產市場長期穩健發展的住房金融調控新模式。即，

27、供給端重在構建租購并舉住房供給新模式，更好滿足不同居民差異化住房需求。需求端重在構建以房地產逆周期宏觀審慎監管制度為核心的調控機制，避免房地產過度炒作。（三）將房地產融資模式轉型納入房地產長效機制總體框架中房地產開發企業過度依賴信貸資金這單一融資結構，很容易將行業債務風險傳導擴散到整個金融領域，產生多米諾骨牌效應，有必要將房地產企業融資模式轉型納入房地產市場長效機制總體框架之中。短期看，要通過穩預期、提信心、促融資、紓困房企等多種方式促進樓市回暖，進而帶動房地產融資修復。當前，要特別重視通過存量資產盤活、債務重組、REITS 發行等方式，幫助房地產企業化解當前面臨的流動性風險。長期看，要將推動

28、房地產企業融資模式轉型，促進其長期健康發展。一方面，房地產企業自身要充分認識到“高杠桿、高負債、高周轉”模式的危害，避免盲目擴張和加杠桿，并根據未來房地產需求的新變化，構建與之相匹配的經營方式和融資模式。例如，提高物業運營能力，從前期過度重視開發向強化管理和服務轉型，適應“存量住房”新時代的到來；加快發展養老地產、加大對城市更新改造、保障性租賃住房的建設力度等，更好滿足老齡化背景下住房需求的新變化。另一方面，政府也要創造條件幫助房地產企業融資模式轉型。既要繼續通過“三道紅線”等監管手段引導房地產企業專注主業、避免盲目擴張，也要繼續優化土地拍賣、預售資金監管政策等，引導房地產企業從增量開發向存量運營轉型，并更加注重構建債務可持續、融資渠道更多元、市場化運作的保障性住房融資新模式。