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1、證券研究報告北交所公司深度報告生物制品 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/33 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 諾思蘭德（430047）基因療法二十載錘煉基因療法二十載錘煉，重磅，重磅大大單品單品秣馬厲兵秣馬厲兵 2024 年年 03 月月 21 日日 證券分析師證券分析師 朱國廣朱國廣 執業證書：S0600520070004 證券分析師證券分析師 朱潔羽朱潔羽 執業證書：S0600520090004 研究助理研究助理 薛路熹薛路熹 執業證書：S0600123070027 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)17.18 一年最低/最高價 8.14/

2、20.15 市凈率(倍)26.65 流通A股市值(百萬元)2,841.50 總市值(百萬元)4,722.33 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)0.64 資產負債率(%,LF)34.32 總股本(百萬股)274.87 流通 A 股(百萬股)165.40 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）56.86 64.65 60.24 62.05 323.25 同比 37.21%13.72%-6.83%3.00%420.95%歸母凈利潤（百萬元）-51.57-67.62-47.

3、96-48.79 46.06 同比-103.41%-31.13%29.06%-1.73%194.40%EPS-最新攤?。ㄔ?股）-0.19-0.25-0.17-0.18 0.17 P/E（現價&最新攤?。?93.51 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 專注基因治療藥物二十年，核心產品商業化在即專注基因治療藥物二十年，核心產品商業化在即：公司自主建立了六大核心技術平臺，研發梯度科學合理，核心團隊成員擁有資深專業的研發及管理經驗。股權激勵形成長期人才績效優勢，近期完成的定增加速推進研發與商業化進程，管線加速進入收獲期。聚焦聚焦 CLI 藍海市場，重磅單品藍海市場，重

4、磅單品 NL003 蓄勢待發蓄勢待發：銀發經濟優質賽道,老齡化趨勢加快，CLI 市場有望爆發?，F有治療手段無法滿足亟待解決的臨床需求，存在大量空白?；蛑委熚磥砜善?，前沿生物技術引發 CLI治療變革。產品設計精雕細琢，NL003 在生長因子選擇、遞送載體、目標基因設計、給藥方法等諸多方面都存在著巨大優勢。目前 CLI 市場格局屬亟待開發的藍海市場，競爭格局好，景氣度高。差異化布局，差異化布局，NL005 潛力十足潛力十足:AMI 病情兇險死亡率高，PCI 手術滲透率增加,但是再灌注療法治療 AMI 易造成缺血再灌注損傷 MIRI，目前尚無有效治療藥物獲批上市。除 MIRI 外，NL005 還進

5、行了 ALI/ARDS及干眼癥等多適應癥的臨床前布局，未來可期。仿創結合，眼科產品現金流助力創新仿創結合，眼科產品現金流助力創新:眼科產品布局豐富，內生現金流穩定。此外，公司充分利用現有滴眼液生產技術和產能優勢提供 CMO/CDMO 服務，以增加造血功能、緩解資金壓力。集采推動國產替代邏輯快速進展，鹽酸奧洛他定滴眼液中選第四批集采，地夸磷索鈉滴眼液中選第九批國采，未來也將繼續憑借優質低價的優勢參與玻璃酸鈉滴眼液市場競爭。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：用 PS 法估算得出的公司股權價值為 72.22 億元。公司專注于基因治療領域的長期規劃和精細發展，形成了顯著的技術領先地位，旗艦產品

6、NL003期臨床試驗成功，重磅單品蓄勢待發。公司布局了合理的研發梯度，且已建立起規?；a體系，保障新產品上市后的快速商業化進程。鑒于公司的長期發展前景，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：商業化拓展不及預期，市場競爭及技術迭代風險，研發失敗商業化拓展不及預期，市場競爭及技術迭代風險，研發失敗風險，政策與監管風險，審批注冊風險，北交所流動性風險。風險，政策與監管風險，審批注冊風險，北交所流動性風險。-35%-26%-17%-8%1%10%19%28%37%46%2023/3/212023/7/202023/11/182024/3/18諾思蘭德北證50 請務必閱讀正文之后的免責聲明部

7、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/33 內容目錄內容目錄 1.專注基因治療藥物二十年，核心產品商業化在即專注基因治療藥物二十年，核心產品商業化在即.5 1.1.自主技術平臺夯實基礎，內生現金流輸血創新.5 1.2.核心團隊管理研發經驗豐富，股權激勵彰顯長期發展信心.7 1.3.定增推進研發與商業化進程，管線加速進入收獲期.10 2.聚焦聚焦 CLI 藍海市場，重磅單品藍海市場，重磅單品 NL003 蓄勢待發蓄勢待發.11 2.1.銀發經濟優質賽道，臨床需求亟待解決.11 2.2.砥礪二十載，產品設計凸顯專業科研實力。.16 2.3.競品少

8、、市場廣，大單品潛質盡顯.20 3.差異化布局，差異化布局，NL005 潛力十足潛力十足.21 3.1.天高任鳥飛，掘金 MIRI 空白市場.22 3.2.研發梯度合理，多適應癥臨床前布局未來可期.25 4.仿創結合，眼科產品現金流助力創新仿創結合，眼科產品現金流助力創新.27 5.盈利預測盈利預測.29 6.風險提示風險提示.30 wWkXiY9ZiXnVlW9PcM8OsQmMpNmQlOpPsRfQnPsM9PrQqQMYrQvMvPoNnM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/33 圖表目錄圖表目錄 圖

9、 1：諾思蘭德發展歷程.5 圖 2：2020-2023H1 分產品營收（百萬元）.6 圖 3：2020-2023 前三季度研發費用.6 圖 4：諾思蘭德股權結構（截至 2024 年 3 月）.8 圖 5：解除限售公司層面業績考核要求.10 圖 6：PAD 患病人數（百萬人）.12 圖 7：不同年齡組男性 PAD 患病率（%）.12 圖 8：不同年齡組女性 PAD 患病率（%）.13 圖 9：各種疾病 5 年死亡率.13 圖 10：CLI 與常見癌癥的 5 年死亡率.14 圖 11：CLI 治療流程.14 圖 12：基因治療 PAD 患者的臨床試驗總結.16 圖 13：NL003 原理.17 圖

10、 14：HGF 促進血管生成原理.17 圖 15：HGF 作用機制.17 圖 16：雙異構體提升新生毛細血管密度.19 圖 17：雙異構體降低動脈粥樣硬化密度.19 圖 18：給藥后疼痛評分的變化.20 圖 19：D180 疼痛完全消失率.20 圖 20：D180 潰瘍完全愈合率.20 圖 21：各組之間不良事件、嚴重不良事件、不良反應比較.20 圖 22：20022016 年城鄉急性心肌梗死死亡率變化趨勢.23 圖 23：冠心病/AMI 患者接受 PCI 例數（萬例）.23 圖 24：MIRI 理論市場規模（億元）.23 圖 25：T4 改善 AMI 后心功能的作用機制.24 圖 26：20

11、19-2030E 國內 ALI/ARDS 患者人數（萬人）.25 圖 27：T4 治療 ALI/ARDS 的作用機理.26 圖 28：2023E-2030E 國內 ALI/ARDS 藥物市場規模（億元）.26 圖 29：2020-2023H1 國內醫院端上海匯倫江蘇注射用西維來司他鈉銷售額.26 圖 30：T4 治療干眼癥的作用機理.27 圖 31：諾思蘭德眼科藥物產品概覽.28 圖 32：鹽酸奧洛他定滴眼液呈現國產替代（百萬元）.28 圖 33：地夸磷索鈉滴眼液全國醫院端銷售額（百萬元）.28 圖 34：CLI 患者數量預測.29 圖 35：NL003 銷售峰值預測.30 圖 36：核心產品

12、 PS 法預測公司股權價值.30 表 1：諾思蘭德六大技術平臺.5 表 2：諾思蘭德在研管線.7 表 3：諾思蘭德高管及核心技術人員.8 表 4：諾思蘭德本次募集資金的使用計劃（萬元）.10 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/33 表 5：PAD 分級.11 表 6：HGF 基因治療藥臨床階段項目進展.21 表 7：T4 臨床應用開發方向及機制.21 表 8：NL005 同類在研產品.25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/

13、33 1.專注基因治療藥物二十年，核心產品商業化在即專注基因治療藥物二十年，核心產品商業化在即 北京諾思蘭德生物技術股份有限公司是一家專業從事基因治療藥物、重組蛋白質類藥物和眼科用藥物研發、生產及銷售的創新型生物制藥企業，主要致力于心血管疾病、代謝性疾病、罕見病和眼科疾病等領域生物工程新藥的研發和產業化。公司成立于 2004年 6 月，2009 年 2 月在“新三板”掛牌，2021 年 11 月在北京證券交易所首批上市，2022年 11 月入選北證 50 成份指數樣本股。圖圖1：諾思蘭德發展歷程諾思蘭德發展歷程 數據來源：公司招股書，公司官網，東吳證券研究所 1.1.自主技術平臺夯實基礎，內生

14、現金流輸血創新自主技術平臺夯實基礎，內生現金流輸血創新 六大全方位生物六大全方位生物技術平臺技術平臺驅動驅動研發。研發。公司自主建立了六大核心技術平臺，掌握了基因載體構建、工程菌構建、微生物表達、哺乳動物細胞表達、生物制劑生產工藝及其規?；a技術以及眼科藥物開發的核心技術。表表1：諾思蘭德六大技術平臺諾思蘭德六大技術平臺 技術平臺技術平臺 平臺介紹平臺介紹 目的基因篩選與工程菌構建研發平臺 利用裸質粒載體建立的基因載體技術平臺，構建和篩選能夠高效表達目的蛋白的工程菌或能用于基因治療的裸質粒。微生物表達重組蛋白質藥物研發平臺 利用原核細胞作為宿主細胞建立的規?；l酵技術平臺，通過對大腸桿菌發酵

15、條件篩選，開發不需要轉錄后修飾的重組蛋白類藥物，并進行融合表達 哺乳動物細胞表達重組蛋白質藥物的研發平臺 利用動物細胞作為宿主細胞建立的培養技術平臺，篩選可懸浮培養的高效表達目的蛋白細胞株，并建立穩定的細胞庫，通過分批培養、純化得到高純度目的蛋白 生物技術藥物工藝放大和規?；a的研發平臺 利用該平臺進行生物工程藥物的發酵/培養、前處理、純化得到原液，并進行制劑工藝得到成品。采用該技術平臺進行逐級放大達到藥物的規?；a水平。所有的項目均應用到本技術平臺，并且目前 NL003、NL002 項目已通過本技術平臺完成工藝放大并達到生產制備規模 裸質?；蛑委熕幬锏难邪l平臺 是以裸質粒藥物篩選，結構

16、設計、制備、臨床前研究、臨床研究和生產為主要內容的藥品研發平臺。通過該平臺持續開發出以裸質粒為載體的基因治療藥物，如 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/33 NL003、Y001、Y002 項目 滴眼劑藥物開發平臺 滴眼液產品開發和生產的平臺，包括滴眼液項目的立項、小試、中試、質量和穩定性研究等完整過程。通過該技術平臺可持續地產出滴眼液品種 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 內生現金流內生現金流以仿養創以仿養創，滴眼液產品為創新藥持續輸血，滴眼液產品為創新藥持續輸血。公司同步開發滴眼液化學仿制藥，并提供

17、CMO/CDMO 服務，為生物工程新藥的開發和公司持續運營提供資金支持。根據公司增發說明書，截至 2023 年底，公司已通過 3 條眼用制劑生產線 GMP 認證/檢查，擁有 7 個眼科藥物產品注冊批件，鹽酸奧洛他定滴眼液中選國家第四批集采，玻璃酸鈉滴眼液、酒石酸溴莫尼定滴眼液、鹽酸莫西沙星滴眼液等產品銷售及 CMO/CDMO收入實現穩步增長。公司以創新作為核心驅動力，研發費用不斷加碼，2022 年研發費用率達到了 87.2%，2023 年前三季度為 86.4%。仿制藥產銷不斷輸血現金流，創新技術打造重磅大單品，穩中求進，雙輪驅動，未來可期。圖圖2：2020-2023H1 分產品營收（百萬元）分

18、產品營收（百萬元）圖圖3：2020-2023 前三季度研發費用前三季度研發費用 數據來源：wind，東吳證券研究所 數據來源：wind，東吳證券研究所 研發梯度研發梯度科學合理科學合理，核心單品商業化在即。，核心單品商業化在即。公司正在研發 11 個生物工程新藥對應13 個適應癥，其中基因治療藥物 5 個、重組蛋白質類藥物 6 個。2023 年 4 月 26 日，經公司董事會、監事會審議，同意暫停開發 NL002 項目，將優勢資源優先集中投入到重點項目 NL003 與 NL005 研發。目前 NL003 缺血性潰瘍及靜息痛適應癥正在開展 III期臨床研究，NL005 急性心梗致缺血再灌注損傷適

19、應癥正在開展 II 期臨床研究，其余多個創新項目處于臨床前階段。2023 年 11 月，公司核心管線 NL003 期臨床試驗靜息痛適應癥完成 300 例受試者入組工作。2023 年 12 月，NL003 期臨床試驗潰瘍適應癥最后一例受試者出組。NL003 預計于 2024 年提交 NDA，2025 年上市。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/33 表表2：諾思蘭德在研管線諾思蘭德在研管線 在研產品在研產品 注冊分類注冊分類 適應癥適應癥 臨床前臨床前 I 期期 II 期期 III 期期 基因治療 重組人肝細胞生

20、長因子裸質粒注射液（NL003）1 類 缺血性潰瘍 靜息痛 間歇性跛行 注射用重組人甲狀旁腺激素裸質粒（Y001）1 類 絕經后婦女骨質疏松癥 注射用重組人胰高血糖素樣肽-1裸質粒（Y002）1 類 2 型糖尿病 重組發熱伴血小板減少綜合征布尼亞病毒 DNA疫苗注射液（Y005）1 類 預防發熱伴血小板減少綜合征（SFTS）重組 PD-L1 抑制劑活菌膠囊（NL006）1 類 結直腸癌 重組蛋白 注射用重組人胸腺素 4（NL005）1 類 急性心肌梗死所致缺血再灌注損傷 重組人胸腺素 4滴眼液（NL005-1）1 類 干眼癥 注射用重組人胸腺素4（NL005-2）1 類 急性呼吸窘迫綜合征 注

21、射用重組人改構白介素-11（NL002）2 類 腫瘤化療導致的血小板減少癥 注射用重組人凝血因子 VIII（NL202）3 類 血友病 A 患者出血的控制和預防 注射用重組人凝血因子 VIIa（NL201）3 類 血友病患者的出血發作及預防 數據來源：公司增發說明書，東吳證券研究所 1.2.核心團隊管理研發經驗豐富，股權激勵彰顯長期發展信心核心團隊管理研發經驗豐富，股權激勵彰顯長期發展信心 股權結構簡明清晰，持股比例相對穩定。股權結構簡明清晰，持股比例相對穩定。截至 2024 年 3 月，許松山、許日山兄弟為一致行動人，合計控制本公司 23.97%的股份，是公司實際控制人。聶李亞、馬素永 請務

22、必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/33 均為公司核心研發人員，體現出公司對研發的高度重視。圖圖4：諾思蘭德股權結構（截至諾思蘭德股權結構（截至 2024 年年 3 月）月）數據來源：公司增發說明書，wind，東吳證券研究所 核心核心團隊成員團隊成員擁有資深擁有資深專業的專業的研發研發及及管理經驗。管理經驗。公司創建了一支專業研發及管理團隊，實現了研發、專利、生產、銷售、推廣、運營等的醫藥行業全領域覆蓋。公司以研發為生命線，截至 2023 年 6 月 30 日，公司共有研發人員 53 人，占公司員工總數的32.12

23、%，其中博士 5 人，碩士 24 人。董事長許松山先生資深醫學教育背景出身，是恢復高考后的第一批高級科研人員，1989 年獲毒理學碩士學位后深耕醫藥領域四十余載，有著 13 年（1983 年-1996 年）一線科研經歷和 28 年（1996 年-至今）醫藥企業管理經歷，具備深厚的醫藥產業背景。核心技術人員聶李亞、韓成權、馬素永均具有超過 20 年醫藥研發及管理經驗，專業實力雄厚。表表3：諾思蘭德高管及核心技術人員諾思蘭德高管及核心技術人員 姓名姓名 職務職務 主要經歷主要經歷 許松山 董事長、總經理 正高級工程師；延邊大學醫學學士、毒理學碩士；曾任延邊大學講師、吉林化學工業股份有限公司職業病研

24、究所所長、吉林亞泰（集團）股份有限公司副總裁；在職期間領導多項新產品的開發，在心血管疾病、罕見病等領域取得了重大突破 聶李亞 董事、副總經理、匯恩蘭德董事及經理 教授級工程師；蘭州大學生物化學學士，天津大學生物化工碩士、生物分子工程博士，軍事醫學科學院放射與輻射醫學研究所博士后，博士后對放射性肺損傷領域進行了深入研究，在大分子的設計、工程細胞株構建及表達領域有較深的造詣 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/33 韓成權 董事、副總經理、臨床醫學部門負責人 韓國高麗大學分子人體遺傳學碩士；曾任韓國高麗大學助教及研

25、究員，曾任職于北京中科奧華生物基因研究所、大冢制藥研發（北京）有限公司 高潔 董事、財務總監、董事會秘書 注冊會計師、高級會計師；本科學歷；曾任中審國際會計師事務所審計部負責人、中國寰球工程公司財務資產與資本運營部經理 馬杉姍 副總經理、研發總監 高級工程師；生物工程學士，營業與食品安全學碩士，制藥工程博士；畢業至今就職于諾思蘭德，具有 12 年的醫藥研發和管理經驗；“獲得高效重組蛋白衍生物的方法和生產工藝”獲得中國商業聯合會科學技術獎全國商業科技進步獎一等獎 李艷偉 副總經理、總裁辦主任、總裁助理 中國人民大學經濟學專業碩士；曾任中關村科技園區海淀園創業服務中心企業發展部經理、主任助理,從事

26、科技企業孵化服務 馬素永 監事會主席、高級研究員 吉林大學分子生物學學士、北京大學生物化學碩士、天津大學制藥工程博士；曾任職于重慶雨水生物醫藥研究所工藝研究室主任、重慶富進生物醫藥有限公司 孫寅健 臨床監查團隊主管 藥學學士；曾任大冢制藥研發（北京）有限公司臨床監察員；具有豐富的臨床管理經驗，組織完成在研藥品“重組人胸腺素4 注射液”I 期臨床試驗實施，組織在研藥品“重組人肝細胞生長因子裸質粒注射液”III 期臨床試驗的啟動及實施 梁明征 藥物研發部細胞組組長、項目經理 中級工程師；生物技術學士，生物化學與分子生物學碩士；畢業至今就職于諾思蘭德，具有 8 年醫藥研發經驗；參與公司“重組人肝細胞

27、生長因子裸質粒注射液”和“注射用重組人胸腺素4”重大新藥創制課題研究 湯曉闖 藥物研發部純化工段組長、項目 經理、QA 負責人 高級工程師；生物工程學士，生物技術學碩士；畢業至今就職于諾思蘭德，具有 12 年醫藥研發經驗；“獲得高效重組蛋白衍生物的方法和生產工藝”獲得中國商業聯合會科學技術獎全國商業科技進步獎一等獎 劉躍 臨床研究部經理 臨床醫學學士，企業管理碩士研究生在讀；曾任北京市第六醫院住院醫師、東四婦幼保健院住院醫師；具有超過 7 年臨床醫療及臨床試驗管理經驗，參與完成“重組人肝細胞生長因子”II 期臨床試驗、“重組人白細胞介素 11”IIIa 期臨床試驗，王永江 生產管理部經理 藥物

28、制劑學學士；曾任大連天宇制藥有限公司工藝員、主任、生產部經理 肖瑞娟 注冊部經理 藥學學士；具有 20 年制劑研究經驗和 10 年項目注冊及質量控制經驗 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 股權激勵股權激勵形成長期人才績效優勢，形成長期人才績效優勢，彰顯公司信心。彰顯公司信心。為了建立和完善科學、合理、具有吸引力的中長期激勵政策和激勵機制，引進并穩定優秀高端人才團隊，避免骨干人員流失對公司研發進程、技術領先地位造成不利影響，公司結合創新藥研發企業的特殊性建立了股權激勵機制，力求在行業人才競爭中掌握主動權，增強自身核心競爭力。激勵對象包括董事、高管以及公司的核心員工。解除限售的業績考核要求掛鉤

29、新藥研發進程，也體現了公司對自身產品管線的堅定信心，每個會計年度考核一次，2021 及 2022 年的解除限售條件均已達成。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/33 圖圖5：解除限售公司層面業績考核要求解除限售公司層面業績考核要求 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.3.定增推進研發與商業化進程，管線加速進入收獲期定增推進研發與商業化進程，管線加速進入收獲期 公司公司為滿足為滿足藥物藥物研發、研發、生物工程新藥生物工程新藥產業化等需求產業化等需求進行了定增，于進行了定增，于 2024 年年 1 月落月落地

30、地。募集資金目的包括：1）加快公司以 NL003、NL005 項目為主的創新藥的研發進程，同時篩查和驗證候選藥物，以拓展公司在研藥的臨床試驗廣度和深度，為公司實現更多可產業化的產品奠定基礎；2）大幅提升公司生物工程藥物的生產能力，保障公司實現創新藥物 NL003 的產業化落地，將公司的創新優勢充分轉化為產品優勢，提升藥品生產環節的核心競爭力，拓展收入來源，實現收入規模增長；3）滿足公司營運資金需求，改善資本結構，提升公司抗風險能力。表表4：諾思蘭德本次募集資金的使用計劃（萬元）諾思蘭德本次募集資金的使用計劃（萬元）項目項目 投資總額投資總額 本次擬投入募本次擬投入募集資金金額集資金金額 實施主

31、體實施主體 藥物研發項目 NL003 III 期 12312.53 4290.46 發行人 NL005 II 期臨床補充研究 1362.34 1362.34 發行人 其他研發項目 3000.00 3000.00 發行人 生物工程新藥產業化項目 21086.47 10427.20 諾思蘭德生物制藥 補充流動資金 3000.00 3000.00 發行人 償還銀行貸款 1000.00 1000.00 發行人 數據來源：公司定增說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/33 定增發行價格符合預期定增

32、發行價格符合預期，不會導致公司的控制權發生變化不會導致公司的控制權發生變化。本次定增的股票數量16,106,071 股，占總股本 11.59%，發行價格為 14.33 元/股，發行價格與發行底價的比率為 106.31%，發行對象 16 家。定增后實控人控制公司 23.97%的股份，且公司股權結構比較分散，實控人持有的發行人股份所享有的表決權足以對股東大會決議產生重大影響。2.聚焦聚焦 CLI 藍海市場，重磅單品藍海市場，重磅單品 NL003 蓄勢待發蓄勢待發 CLI 嚴重影響生命健康嚴重影響生命健康，疾病負擔沉重，疾病負擔沉重。在外周動脈疾?。≒eripheral artery disease

33、，PAD）中，下肢缺血性疾病在臨床上最為常見。嚴重下肢缺血性疾?。–ritical limb ischemia，CLI）是由各種原因造成的下肢動脈狹窄或閉塞，從而導致相應供血區域缺血、缺氧，最終引起間歇性跛行、靜息痛、潰瘍及壞疽。在我國，造成 CLI 的主要病因包括下肢動脈硬化閉塞癥（ASO）、糖尿病性下肢缺血（DAO）和血栓閉塞性脈管炎（TAO）。該疾病具有高病死率、高致殘率的特點。盡管目前針對 CLI 的治療方法很多，但預后均不佳，根據 2023 年 11 月公司定增說明書，CLI 患者的截肢率為 10%-40%，截肢后的患者 5 年死亡率仍高達 70%，這一臨床難題對患者身心及經濟都造成

34、了沉重的負擔，嚴重困擾著血管外科醫生。表表5：PAD 分級分級 癥狀 Rutherford 分級 Fontaine 分級 無癥狀 0 I 間歇性跛行 輕度跛行 1 IIA 中度跛行 2 IIB 重度跛行 3 嚴重下肢缺血（CLI）靜息痛 4 III 小面積組織缺損 5 IV 大面積缺損或壞疽 6 數據來源：Circulation:Cardiovascular Interventions，東吳證券研究所 2.1.銀發經濟優質賽道，臨床需求亟待解決銀發經濟優質賽道，臨床需求亟待解決 老齡化趨勢加快，老齡化趨勢加快，CLI 市場有望爆發。市場有望爆發。根據據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國PAD

35、 患者已達 5,187.20 萬人。傳統的心血管風險因素（如吸煙、高血壓、糖尿病和血脂異常等）和人口老齡化是全球 PAD 患病的驅動因素。根據美國心臟協會 AHA 2021 年數據，無論男性還是女性，隨著年齡增長，發生 PAD 的風險均顯著增加，糖尿病、高血壓等危險因素同樣與年齡因素密切相關，在國內日漸嚴峻的老齡化進程下，未來 PAD 的患病人數將持續增加，其中約 10%-20%的 PAD 患者將發展為 CLI，成為不可忽視的 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/33 公共衛生問題。圖圖6：PAD 患病人數（

36、百萬人）患病人數（百萬人）數據來源：公司定增說明書，東吳證券研究所 圖圖7：不同年齡組男性不同年齡組男性 PAD 患病率（患病率（%）數據來源：美國心臟協會 AHA（2021 年數據），東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/33 圖圖8：不同年齡組不同年齡組女女性性 PAD 患病率（患病率（%）數據來源：美國心臟協會 AHA（2021 年數據），東吳證券研究所 CLI 致死率極高，致死率極高，遠遠勝勝大部分癌癥等危重疾病大部分癌癥等危重疾病。根據 2020 年的文獻，CLI5 年死亡率超過 50

37、%，這一數字甚至超過了包括乳腺癌、膀胱癌等大部分癌癥在內的惡性疾病，患者生存質量極低，病情較重者不但肢體功能嚴重受損，甚至需要嗎啡等阿片類藥物止痛，然而這一現實卻常常被低估。圖圖9：各種疾病各種疾病 5 年死亡率年死亡率 數據來源：Armstrong DG,et al.Five year mortality and direct costs of care for people with diabetic foot complications are comparable to cancer.J Foot Ankle Res.2020;13(1):16.，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免

38、責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/33 圖圖10：CLI 與常見癌癥的與常見癌癥的 5 年死亡率年死亡率 數據來源：Critical Limb Ischemia:A Threat to Life and Limb ENDOVASCULAR TODAY MAY 2019 VOL.18,NO.5，東吳證券研究所 CLI 的常見治療方案包括藥物治療、腔內治療和外科手術治療。的常見治療方案包括藥物治療、腔內治療和外科手術治療。根據 2015 年中華醫學會外科學分會血管外科學組制定下肢動脈硬化閉塞癥診治指南，針對 CLI 的治療目的為保肢

39、，當技術可行時，應對所有 CLI 患者進行腔內或外科血運重建。圖圖11：CLI 治療流程治療流程 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/33 藥物抗栓治療無法根治疾病，且存在出血風險。藥物抗栓治療無法根治疾病，且存在出血風險?？顾ㄖ委熓桥R床上下肢缺血性疾病的主要藥物治療措施?？顾ㄋ幬镏饕▋深?一是抗血小板藥物,包括血栓素 A2 抑制劑(阿司匹林)、P2Y12 受體拮抗劑(氯吡格雷、替格瑞洛等)和糖蛋白b/a 受體抑制劑(替羅非班)；另一類是抗凝藥物,包括肝素、低分子肝素

40、、華法林、新型口服抗凝藥物等。除抗栓治療外，臨床上還常用到緩解疾病癥狀的前列腺素類藥物（如前列地爾等）以及止痛藥（如嗎啡、對乙酰氨基酚等）。然而，CLI 的病理特征為動脈管腔內出現粥樣硬化或非動脈粥樣硬化斑塊，病理過程包含對動脈壁全層，特別是中層的破壞?？顾ㄖ委熾m然能夠延緩疾病進展，但不能對因，從根本上消除血管的狹窄或閉塞，并且增加了嚴重或致命性大出血的風險，需要配合進行患者凝血功能監測。腔內治療雖創傷小，但耗資大、易復發。腔內治療雖創傷小，但耗資大、易復發。血管腔內血運重建技術包括經皮球囊擴張成形術（Percutaneoustransluminalangioplasty，PTA）、支架植入、

41、斑塊切除術、激光成形術、切割球囊、藥物球囊、冷凍球囊等。臨床具體實踐中，需考慮患者疾病病程、病變血管以及患者耐受程度等個體化選擇合理的血運重建方法。腔內治療最大優勢是微創、并發癥發生率低以及近期療效好，但遠期通暢率較低，醫療支出較大且容易再閉塞。外科手術治療創傷較大，不適用于老年、體弱患者，無法解決遠端小血管閉塞，且外科手術治療創傷較大，不適用于老年、體弱患者，無法解決遠端小血管閉塞，且術后并發癥較多。術后并發癥較多。外科手術是采用人工血管或自體大隱靜脈作為移植物，于閉塞動脈段遠近端作旁路架橋，改善肢體供血。盡管外科手術依然是目前臨床上最常用的傳統治療方法，但是其創傷較大，存在一定手術風險，老

42、年、體弱者不適，且需術前評估，患者一般狀況滿足一定條件。嚴重的多節段、多平面的病變，占慢性下肢動脈硬化缺血癥的70%，而可手術率僅 2050%，手術成功率尚不足 70%。對于不適合血運重建及血運重建效果不佳或術后復發者，病變多累及下肢遠端小動脈，缺乏安全和有效的治療方法，這部分患者面臨截肢的危險，甚至危及生命。接受血運重建的患者排除禁忌后均應長期口服抗血小板藥物，且需術后規律隨訪，監測血流動力學指標。此外，外科手術尤其需要留意術后并發癥，如移植物血栓形成、出血、下肢深靜脈血栓形成、移植物感染、動脈夾層、血腫、淋巴瘤、主動脈腸瘺和移植物遠期阻塞等?，F有治療手段無法滿足亟待解決的臨床需求，存在大量

43、空白?，F有治療手段無法滿足亟待解決的臨床需求，存在大量空白。根據外周動脈疾病管理跨大西洋學會間共識（TASCII）中預測，CLI 患者首次接受治療中，約有 50%為外科血管重建，25%為單純藥物保守治療，25%為直接進行截肢；而接受現有治療手段 1 年后的預后狀況并不理想，CLI 治愈率僅為 25%，持續進展率為 20%，截肢率為 30%，死亡率為 25%。由此可見，CLI 在全球范圍內都面臨有效治療手段少、治愈效果差、存在大量未被滿足的臨床需求，新的治療手段的問世將給患者提供更多、更好的選擇?；蛑委熁蛑委熚磥砜善谖磥砜善?，前沿生物技術引發，前沿生物技術引發 CLI 治療變革。治療變革。血

44、管生成的過程最初是由生長因子刺激引起的，是促血管生長因子和抑血管生長因子達到動態平衡的結果。主要促血管生長因子包括 VEGF(VEGF-A、-B、-C、-D、-E)及其受體(VEGFR-1、2、-3)；肝細胞生長因子(HGF)、血小板來源生長因子(PDGF)；成纖維細胞生長因子(FGF)及其受 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/33 體；血管生成素(Ang)/Tie 系統。直接使用功能性細胞因子往往難以達到有效治療濃度，且細胞因子價格昂貴、半衰期短，需頻繁使用。此外，最佳劑量、給藥濃度、持續給藥時間及給藥方

45、式也難以明確?；蛑委熓沁\用載體將外源性核酸序列遞送至缺血組織的靶細胞，使得目的基因在局部持續表達，合成所需的細胞因子，可避免上述缺陷，近年來已成為學界研究熱點。圖圖12：基因治療基因治療 PAD 患者的臨床試驗總結患者的臨床試驗總結 數據來源：中國普外基礎與臨床雜志，東吳證券研究所 2.2.砥礪二十載，產品設計凸顯專業科研實力。砥礪二十載，產品設計凸顯專業科研實力。NL003 是重磅裸質?；蛑委煯a品，有望為是重磅裸質?；蛑委煯a品，有望為 CLI 治療領域帶來劃時代變革。治療領域帶來劃時代變革。NL003從臨床前階段至今已經走過了二十年的歷練，為十一五、十三五“重大新藥創制”科技重大專項、

46、G20 后備企業培育項目、中關村國家自主創新示范區重大高精尖成果產業化項目。其作用機理是通過在缺血部位進行局部肌肉注射，質粒轉染橫紋肌細胞并持續表達和分泌肝細胞生長因子 HGF 蛋白，促進新生血管再生，在缺血部位形成側支循環，建立“分子搭橋”機制，增加缺血部位的血流供應，以達到治療缺血性疾病的目的。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/33 圖圖13：NL003 原理原理 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 HGF 是一種重要是一種重要的的促血管生成促血管生成的的可溶性細胞因子?？扇苄约毎蜃?。它由間質細胞合

47、成分泌,是間質和上皮/內皮細胞間相互作用的重要信號分子,對胚胎發育、組織器官再生、傷口愈合和血管發生起到重要的調節作用。HGF 促進血管生成的機理是促進血管內皮細胞遷移和刺激血管平滑肌細胞,因其不刺激平滑肌細胞增殖故可防止內膜所致管腔狹窄。HGF受體與 c-MET 結合后通過激活如 Ras/RAF 等多種信號通路促進血管生成，還可以通過上調 VEGF、FGF、NO 等間接地參與血管的生成。圖圖14：HGF 促進血管生成原理促進血管生成原理 圖圖15：HGF 作用機制作用機制 數據來源：biomedicines，東吳證券研究所 數據來源：Frontiers in Endocrinology，東吳

48、證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/33 產品設計精雕細琢，細節之處方見真章。產品設計精雕細琢，細節之處方見真章。NL003 在生長因子選擇、遞送載體、目標基因設計、給藥方法等諸多方面都存在著巨大優勢，這是公司雄厚科研實力與研發團隊專業性的體現，下面進行具體闡述：生長因子選擇：生長因子選擇：HGF 在抗纖維化、安全性等方面優于其他生長因子。在抗纖維化、安全性等方面優于其他生長因子。VEGF 有很強的誘導新生血管形成的作用,但臨床應用中存在量效和時效的局限性，它不但能增加血管通透性導致組織水腫,還可

49、能引發或加重腫瘤、增殖性視網膜病變等；FGF 主要以bFGF 和 eFGF 為主,而 bFGF 的作用大于 eFGF。研究人員發現，在缺血組織注入 bFGF可以明顯改善缺血組織活力，顯著增加新生的毛細血管數量,不但增加了缺血組織的血液灌注量,而且也加快了組織微血管再生。但與此同時，bFGF 可以誘導內皮細胞過度增生,還能引起其他血管細胞的病理性增殖，從而導致進一步狹窄、腫瘤形成。除此之外，bFGF還有低血壓、低血紅蛋白、腎臟疾病等副作用。HGF 相較于 VEGF、FGF，不但促血管生成的活性更強,同時還可以抗炎抗氧化，抑制水腫和細胞衰老；抗纖維化,減少組織再生障礙。遞送載體：遞送載體：裸質粒載

50、體裸質粒載體能有效能有效解決解決活性活性 HGF 分子穩定性差的問題，同時又在安全分子穩定性差的問題，同時又在安全性等方面勝過病毒等其他載體性等方面勝過病毒等其他載體?；蜣D染可有效解決 HGF 分子半衰期短、有效濃度不穩定等劣勢。常用載體可分為病毒與非病毒載體。病毒載體通過靶基因整合或與宿主基因融合表達目的基因,但存在脫靶風險導致安全性存疑。非病毒載體中，脂質體因帶電荷容易與相應物質發生反應致使半衰期縮短,且與靶細胞結合后易引起免疫反應或被降解；多聚物載體存在著潛在的毒性和效率問題。相比之下，裸質粒載體刪除了與人基因組可能同源的以及在哺乳動物細胞中表達所不需要的序列,不與宿主基因整合,隨著宿

51、主染色體復制而復制,隨細胞分裂而傳遞到子代細胞中,其攜帶的目的基因可持續表達，因而具有安全性好、半衰期長的優點。雙異構體目的基因設計：雙異構體目的基因設計：HGF 723 和和 HGF 728 異構體具備更好促血管生長活性。異構體具備更好促血管生長活性。研發人員通過對人 HGF 基因中內含子(intron)4 進行編輯獲得目的基因 HGF-X7，可通過選擇性剪接(alternative splicing)同時表達出人體內天然存在的含有 723 個和 728 個氨基酸的兩種 HGF 蛋白異構體。HGF 728 在人體試驗以及體外和體內實驗環境中得到了廣泛研究，被用于國內外同類研發項目。而 NL0

52、03 早期研究證明了 HGF 723 和 HGF 728 同時表達可更好地促進血管新生、降低動脈粥樣硬化程度。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/33 圖圖16：雙異構體提升新生毛細血管密度雙異構體提升新生毛細血管密度 圖圖17：雙異構體降低動脈粥樣硬化密度雙異構體降低動脈粥樣硬化密度 數據來源：The Journal of Gene Medicine，東吳證券研究所 數據來源：The Journal of Gene Medicine，東吳證券研究所 給藥方式及治療依從性：給藥方式及治療依從性：與傳統手術治療

53、比較，與傳統手術治療比較，NL003 治療方式簡便，大大提高了治療方式簡便，大大提高了患者依從性?；颊咭缽男?。NL003 采用下肢缺血部位多點肌肉注射，每兩周給藥一次，一個周期內共給藥 3 次，給藥次數少，且所有給藥流程均可在門診完成，無需住院且能夠實現一個周期給藥后患者長期獲益，便利性大大提高。產業化優勢：產業化優勢：本項目已經建立 500L 生產規模工藝及完善的質量標準。公司已掌握裸質粒設計、構建、發酵、純化、質量控制等核心技術，并搭建了小試、中試及大規模的生產技術平臺，正在建設國內第一個裸質?；蛑委熕幬锷a車間，可以承接臨床用藥品及上市后藥品的委托生產。期臨床試驗結果證實了期臨床試驗結

54、果證實了NL003在有效性和安全性方面的巨大優勢。在有效性和安全性方面的巨大優勢。期試驗中，實驗組疼痛完全消失率（p0.0001）及潰瘍完全愈合率（p0.05）均顯著高于安慰劑組,最高分別可達到 56.25%及 66.67%。所有嚴重不良事件均與試驗藥物無關；與安慰劑組比較，不良事件、嚴重不良事件、不良反應發生率均無顯著差異(p0.05)。全部不良反應分級均屬于輕、中度，可自行緩解或消失，無需特殊處理。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/33 圖圖18：給藥后疼痛評分的變化給藥后疼痛評分的變化 圖圖19：D1

55、80 疼痛完全消失率疼痛完全消失率 數據來源：Molecular Therapy，東吳證券研究所 數據來源：Molecular Therapy，東吳證券研究所 圖圖20：D180 潰瘍完全愈合率潰瘍完全愈合率 圖圖21：各組之間不良事件、嚴重不良事件、不良反應比各組之間不良事件、嚴重不良事件、不良反應比較較 數據來源：Molecular Therapy，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 期期數據揭盲不負眾望，明星單品蓄勢待發數據揭盲不負眾望，明星單品蓄勢待發。期臨床試驗采用了多中心、隨機、雙盲、安慰劑對照的設計，由北京協和醫院作為組長單位，在全國 24 家研究中心共同開展。

56、2024 年 2 月 2 日公司發布公告，主要有效性終點指標的潰瘍完全愈合率方面，NL003 給藥組顯著優于安慰劑組，兩組間差異具有統計學意義（p0.0001）;安全性方面，未發現與藥物相關的嚴重不良反應，安全性良好，主要結果符合預期。2.3.競品少、市場廣，大單品潛質盡顯競品少、市場廣，大單品潛質盡顯 CLI 基因治療仍屬亟待開發的藍海市場，競爭格局好，景氣度高?；蛑委熑詫儇酱_發的藍海市場，競爭格局好，景氣度高。CLI 屬于慢性病，入組和臨床試驗難度大、周期長?；蛑委熥鳛樾屡d領域在患者招募、審批等環節也存在著極大的挑戰。目前針對潰瘍和靜息痛的 CLI 基因治療，國內僅諾思蘭德和人福醫藥

57、 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/33 擁有進入 III 期臨床的管線。在海外，日本 AnGes 的產品 Collategene 潰瘍適應癥于 2019年有條件獲批上市，正在進行補充期臨床試驗，而靜息痛適應癥的開發由于期臨床數據不及預期已被終止。全球范圍內尚無正式獲批的同類藥物。2024 年 2 月 2 日，公司首先公告了 NL003 潰瘍適應癥期臨床達到主要有效性終點，無疑將獲得先發優勢，成為這一領域的領頭先鋒，提振了投資者信心。表表6：HGF 基因治療藥臨床階段項目進展基因治療藥臨床階段項目進展 公司

58、公司 產品產品 階段階段 例數例數 開展地開展地 適應癥適應癥 諾思蘭德 NL003 (pCK-HGF-X7)Ph3 300 中國 CLI-靜息痛 (Rutherford 4;NRS4)Ph3 240 中國 CLI-潰瘍 (Rutherford 5;Size10cm2)人福醫藥 pUDK-HGF Ph3 480 中國 CLI-靜息痛 (Rutherford 4,5;NRS 47)Anges (日本)Collategene(pVAX1-HGF)有條件上市后再評價 120 日本 CLI-潰瘍 終止研發 40 日本 CLI-靜息痛(Fontaine III)數據來源：公司公告，藥融云，東吳證券研究所

59、 3.差異化布局，差異化布局，NL005 潛力十足潛力十足 T4 促組織修復生理功能強大，促組織修復生理功能強大，極具開發潛力。極具開發潛力。胸腺素家族可以根據其等電點的差異分為三組:、和胸腺素。T4（胸腺素 4）是-胸腺素家族中體內含量最高的亞型，分布廣泛，尤其在胸腺、脾臟和腹膜巨噬細胞，并在腦、肝、腎、睪丸、心肌、血小板和白細胞中高度表達。T4 在促進血管生成和細胞增殖、調節多種炎癥細胞因子和趨化因子、抑制凋亡和炎癥反應等機體生理病理過程中起關鍵作用，是一種重要的內源性修復因子。由于其豐富、強大的生理活性，T4 在心肌梗塞和心肌缺血再灌注損傷、干眼癥、肝腎纖維化、潰瘍性結腸炎和結腸癌、皮膚

60、創傷等多種疾病的治療中發揮著良好的功效，近年來成為生物醫學界的研發熱點，其巨大的臨床應用潛力獲得了廣泛認可。表表7：T4 臨床應用開發方向及機制臨床應用開發方向及機制 方向 簡介 心臟相關疾病 T4 對心肌梗死、心肌缺血再灌注損傷等多種心臟相關疾病具有治療作用。在心肌梗死情況下使用 T4 治療可以通過激活 Akt 磷酸化、促進 ILK-Pinch-Parvin 復合物和抑制 NF-B 來改善心臟功能。此外，T4 選擇性上調過氧化氫酶、Cu/Zn-SOD 和 Bcl2，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/33

61、從而保護心臟成纖維細胞免受過氧化物誘導的氧化損傷。此外，T4 還能通過抑制 NF-B 增強心臟功能，從而減輕心臟纖維化。眼科疾病 T4 對角膜損傷和干眼癥有治療作用。T4 可影響多種細胞因子的分泌，促進角膜上皮再生，抑制不良炎癥，抑制細胞凋亡，從而對角膜損傷發揮治療作用；甘氨酸 T4 滴眼液可顯著增加結膜杯狀T 細胞，顯著減少角膜細胞凋亡，并降低結膜中炎癥細胞因子水平和 T 細胞，從而減緩眼睛干燥。皮膚傷口愈合 T4 可以促進細胞遷移和血管生成，調節多種細胞因子，如細胞間粘附分子（ICAM-1）、MMP、層粘連蛋白（LN）、VEGF 和堿性成纖維細胞生長因子，抑制細胞凋亡，消除炎癥，減少氧化損

62、傷。肝纖維化 T4 不與肝素結合，因此可以自由地擴散到組織中。它可以抑制氧化應激、抑制炎癥反應和減少肝細胞凋亡；此外，T4 通過減少活性氧和脂質過氧化、增加抗氧化劑水平以及減少谷胱甘肽和錳依賴性超氧化物歧化酶來防止乙醇和脂多糖介導的氧化應激。毛發生長 T4 可通過上調人真皮乳頭細胞中纖連蛋白的表達促進毛囊重建。腎纖維化 T4 治療可通過抑制單側輸尿管梗阻和慢性腎小管間質纖維化來減輕腎纖維化和腎小管上皮細胞凋亡。胃腸道疾病 T4 對潰瘍性結腸炎和結腸癌有治療作用。AAV-T4 調節結腸 TNF-、IL-1 和 IL-10 水平，并抑制結腸上皮細胞的代償性增殖，以減輕結腸損傷。炎癥 T4 在不同的

63、病理學中表現出抗炎活性，T4 可以下調 NF-B 并降低多種炎癥細胞因子的水平 數據來源：Frontiers in Endocrinology，東吳證券研究所 3.1.天高任鳥飛，掘金天高任鳥飛，掘金 MIRI 空白市場空白市場 AMI 病情兇險死亡率高，病情兇險死亡率高，PCI 手術滲透率增加。手術滲透率增加。隨著老齡化程度的不斷加深，我國心腦血管疾病的患病人數也在逐年升高，冠心病是其中不可忽視的一種，造成了沉重的疾病負擔。根據 2022 年版中國心血管健康與疾病報告數據，我國冠心病現患人數1139 萬人。急性心肌梗死（Acutemyocardialinfarction，AMI）是冠心病最為

64、嚴重、兇險的表現形式，它是在冠狀動脈病變的基礎上，發生冠狀動脈血供急劇減少或中斷，使相應的心肌嚴重而持久地急性缺血所致的部分心肌急性壞死。根據中國心血管病報告 2018，20022016 年急性心肌梗死死亡率總體呈上升態勢，從 2005 年開始，AMI 死亡率呈現快速上升趨勢，2016 年 AMI 死亡率城市為 58.69/10 萬，農村為 74.72/10 萬。再灌注療法為主要治療手段，近年來再灌注療法為主要治療手段，近年來 PCI 手術量增長明顯。手術量增長明顯。國內心肌梗死的主要措施有經皮冠狀動脈介入治療（PCI）、靜脈溶栓治療、冠狀動脈旁路移植手術（CABG）等再灌注療法。經皮冠狀動脈

65、介入術（percutaneous coronary intervention,PCI）是通過血管入路在狹窄的冠狀動脈中置入支架，增加動脈寬度，改善血流狀況，幫助心肌恢復供 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/33 血，創傷相對較小，近年來手術量明顯升高，未來這一趨勢仍將繼續。圖圖22：20022016 年城鄉急性心肌梗死死亡率變化趨勢年城鄉急性心肌梗死死亡率變化趨勢 圖圖23：冠心病冠心病/AMI 患者接受患者接受 PCI 例數（萬例）例數（萬例）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：公司招股書，東

66、吳證券研究所 再灌注療法治療再灌注療法治療 AMI 易造成易造成缺血再灌注缺血再灌注損傷損傷。發生 AMI 的心肌組織再次得到血液灌注理論上可幫助恢復其結構和功能，緩解病情，但在臨床中發現很多患者在恢復血液灌注后組織器官的功能不但沒有得到恢復，反而使得損傷加重，包括出現嚴重的心律失常、原有的梗死面積擴大、心室功能不全加重等表現，損傷程度與缺血時間、側支循環情況、需氧程度、再灌注條件等密切相關。這種在缺血基礎上恢復血液灌注后組織損傷反而加重，甚至發生不可逆性損傷的現象稱為急性心肌梗死缺血再灌注損傷（Myocardial ischemia reperfusion injury，MIRI）。其發生機

67、制目前尚未完全闡明,目前主要理論有氧自由基爆發、Ca2+超載、心肌能量代謝障礙、內皮細胞功能障礙、中性粒細胞浸潤、細胞凋亡和線粒體損傷等幾種觀點。MIRI 潛在市場規模巨大，潛在市場規模巨大，目前目前尚無有效治療藥物獲批上市。尚無有效治療藥物獲批上市。根據 2020 年 11 月公司招股書，PCI 術后的 AMI 患者如并發心力衰竭其住院費用增加 7,232.41 元，而 PCI 術后 AMI 患者發生 MIRI 會發生心肌頓抑、惡性心律失常、梗死面積擴大、持久性心室收縮功能低下甚至死亡等復雜嚴重并發癥，預后更差，治療費用應更高。保守估計下，參考并發心力衰竭時增加的治療費用作為發生 MIRI

68、的治療費用，推測 MIRI 治療的理論市場規模在 2025 年將至少達到 63.4 億元。臨床上 MIRI 的評估與治療是近年來的研究熱點，目前尚無有效治療藥物獲批上市，存在著大量亟待解決的未被滿足的臨床需求。圖圖24：MIRI 理論市場規模理論市場規模（億元）（億元）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/33 T4 對心肌缺血再灌注損傷對心肌缺血再灌注損傷起起保護作用。保護作用。其作用機制包括：其作用機制包括：1）刺激成人心外膜干）刺激成人心外膜干細胞分化：細胞分化：T4

69、 從心肌層中分泌,刺激心外膜細胞的旁分泌,促使心外膜的細胞遷移到心肌層,分化形成冠狀動脈的內皮細胞和固定血管的平滑肌細胞；2）在在缺氧組織中缺氧組織中發揮發揮積極作用：積極作用：在修復和重塑未完全損傷的神經元過程中,神經突觸的延長和恢復需要 T4；3）抗凋亡：）抗凋亡：T4 能夠抑制受損心肌細胞的凋亡，提高存活率；4）抑制炎癥反應：）抑制炎癥反應：T4 可促進損傷愈合和降低細胞因子和趨化因子 mRNA 的表達,尤其可以降低 IL-1 和巨噬細胞炎癥反應蛋白的轉錄。NL005 有效性、安全性有效性、安全性得到初步驗證，后續得到初步驗證，后續產業化能力突出。產業化能力突出。NL005 采用靜脈注射

70、方式給藥，通過血液循環到達心臟的再灌注損傷部位，發揮調控炎癥、阻止心肌細胞凋亡、缺血部位新生血管及組織修復功能。產品優勢如下：產品優勢如下：已進入 II 期臨床研究階段，較系統的完成了藥學、藥代動物試驗等臨床前研究，并證明了藥品的安全性和較高的人體耐受性。在治療效果相近的情況下，NL005 的給藥劑量為化學合成 T4 給藥劑量的 1/2,000。T4 多機制調控心肌梗死，相對于單一作用機制的藥物可能具有更加顯著的臨床獲益。項目建立了穩定的中試制備工藝和完善的質量標準，具備后續產業化的能力。圖圖25：T4 改善改善 AMI 后心功能的作用機制后心功能的作用機制 數據來源：公司招股書，東吳證券研究

71、所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/33 NL005 在研競品在研競品少，有望成為首個少，有望成為首個 MIRI 治療藥物。治療藥物。目前無相關產品上市，僅有一個產品處于臨床 IIa 期。NL005 研發進度處于領先地位。表表8：NL005 同類在研產品同類在研產品 產品名 編號 適應癥 階段 狀態 試驗名 注射用磷脂化重組人銅鋅超氧化物歧化酶 CTR20160764 減 少 心肌 再 灌注損傷 IIa 進 行 中 尚未招募 注射用磷脂化重組人銅鋅超氧化物歧化酶（PC-SOD）IIa期臨床研究 數據來源：

72、公司招股書，chinadrugtrials，東吳證券研究所 3.2.研發梯度合理，多適應癥臨床前布局未來可期研發梯度合理，多適應癥臨床前布局未來可期 急性肺損傷、急性呼吸窘迫綜合征致死率高，現有治療方式無法滿足臨床需求。急性肺損傷、急性呼吸窘迫綜合征致死率高，現有治療方式無法滿足臨床需求。急性肺損傷（acutelunginjury，ALI）是指各種直接或間接因素引起肺泡上皮細胞和毛細血管內皮細胞損傷，造成彌漫性肺間質及肺泡水腫，導致急性低氧性呼吸功能不全或呼吸衰竭的一類疾病，其發展至嚴重階段（氧合指數200）被稱為急性呼吸窘迫綜合征（acuterespiratorydistresssyndro

73、me，ARDS）。ALI/ARDS 是臨床常見危重癥，ALI 病死率為 30%-45%，預計 2030 年國內 ALI/ARDS 患者數將達 200.8 萬人。機械通氣是 ALI的經典治療方式，但當達到 10-15mL/kg 較大潮氣量時，可導致肺泡過度膨脹，反而引起機械通氣相關性肺損傷。圖圖26：2019-2030E 國內國內 ALI/ARDS 患者人數（萬人）患者人數（萬人）數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 NL005-2 多靶點多靶點治療治療 ALI/ARDS。ALI/ARDS 發病機理復雜，而 T4 是體內天然 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交

74、所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/33 存在的一種多功能生物分子，可從炎癥調控、組織修復、抗纖維化、抗氧化、抗細胞凋亡等多靶點對ALI/ARDS發揮調整和治療作用，具有較高的吻合性，有效幫助降低ARDS高死亡率。圖圖27：T4 治療治療 ALI/ARDS 的作用機理的作用機理 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 ALI/ARDS 藥物市場規模超百億，現有上市藥物銷售表現良好。藥物市場規模超百億，現有上市藥物銷售表現良好。注射用西維來司他鈉是全球唯一一個獲批用于治療 ALI 的藥物，屬中性粒細胞彈性蛋白酶抑制劑，主要是通過阻斷中性粒細胞介導的肺部炎癥反應來治療 ALI。根據

75、2020 年 11 月公司招股書，西維來司他鈉年治療費用為 1.7 萬元，假設藥物治療占比為 50%，2030 年 ALI/ARDS 藥物市場規模將達 170.7 億元。日本小野制藥為原研，2002 年 4 月 11 日在日本獲批上市。國內于 2020 年 3 月 12 日新冠疫情大背景下應急批準了上海匯倫江蘇藥業有限公司的仿制西維來司他鈉，上市以來銷售增長較快，2023 年 H1 國內醫院端銷售額達 6.7 億。圖圖28：2023E-2030E 國內國內 ALI/ARDS 藥物市場規模藥物市場規模（億元）（億元）圖圖29：2020-2023H1國內醫國內醫院端院端上海匯倫江蘇上海匯倫江蘇注射

76、用西注射用西維來司他鈉銷售額維來司他鈉銷售額 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 數據來源：藥智網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/33 干眼癥干眼癥疾病疾病市場規模不斷擴容市場規模不斷擴容。干眼癥是指由于淚液的量或質或流體動力學異常所引起的淚膜不穩定和（或）眼表損害，從而導致眼不適癥狀及視功能障礙的一類疾病。我國干眼癥的發病率已達 21%30%。2019 年中國干眼癥市場規模約為 2.18 億美元，合人民幣 15.45 億元，未來隨著我國干眼癥患者人群的進一步增長以及治療率的進一步提升

77、，市場規模將會進一步擴大。NL005-01 具有綜合治療優勢，且能夠具有綜合治療優勢，且能夠與公司眼科產品與公司眼科產品管線管線發揮協同效應。發揮協同效應。目前 FDA 獲批的兩款產品：艾爾建的環孢素 A 眼用乳劑 Restasis 和諾華的 Lifitegrast 滴眼液 Xiidra 都是通過消除炎癥以達到干眼病的治療作用，這兩款產品在我國尚未獲批用于干眼癥的治療。國內主要使用的是玻璃酸鈉產品，2018 年在我國公立醫療機構終端銷售額為 10.97 億元。而 T4 具有多種生物學活性，能通過抗炎、增加結膜杯狀細胞的數量，促進角膜和結膜的組織修復等多角度對干眼癥進行綜合治療，填補臨床空白，并

78、充分發揮公司在眼科領域的產業優勢。圖圖30：T4 治療治療干眼癥干眼癥的作用機理的作用機理 數據來源：公司招股書，東吳證券研究所 4.仿創結合，眼科產品現金流助力創新仿創結合，眼科產品現金流助力創新 眼科產品布局豐富，內生現金流穩定眼科產品布局豐富，內生現金流穩定。創新藥研發周期長、投入大，公司同步開發了投入小、周期短、資金回籠快的滴眼液化學仿制藥，可為生物工程新藥的開發和公司持續運營提供資金支持。此外，公司充分利用現有滴眼液生產技術和產能優勢提供 CMO/CDMO 服務，以增加造血功能、緩解資金壓力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證

79、券研究所東吳證券研究所 28/33 圖圖31：諾思蘭德眼科藥物產品概覽諾思蘭德眼科藥物產品概覽 數據來源：公司定增說明書，東吳證券研究所 集采集采推動推動國產替代國產替代邏輯快速進展邏輯快速進展，眼科藥物持續創收具高確定性。，眼科藥物持續創收具高確定性。眼科藥品集采以量換價，推動國產替代進程，公司眼科藥品實現快速放量，助力營收持續增長。1）鹽酸）鹽酸奧洛他定滴眼液奧洛他定滴眼液原研為諾華，諾思蘭德子公司匯恩蘭德通過一致性評價且中選第四批集采，2023 年實現國內醫院端收入 0.32 億元。2）地夸磷索鈉滴眼液）地夸磷索鈉滴眼液原研為參天制藥，2022年國內院端銷售額超過 1 億元，專利于 20

80、22 年 9 月后不再處于保護期，2023 年 11 月8 日諾思蘭德成功中選第九批國采，將執行到 2027 年 12 月 31 日，采購周期長達 4 年。3）玻璃酸鈉滴眼液）玻璃酸鈉滴眼液大部分市場份額之前由德國悟茲法姆藥業和參天制藥占據，但隨玻璃酸鈉滴眼液納入第四批集采品種、國內藥企仿制藥的陸續申報上市，進口廠家市場份額不斷下滑。截至 2023 年 5 月，匯恩蘭德申報的新 4 類單劑量及多劑量玻璃酸鈉滴眼液上市申請均已獲批準，視同通過一致性評價，是擁有該產品批文的 10 家國產企業之一，未來將繼續憑借優質低價的優勢參與玻璃酸鈉滴眼液市場競爭。圖圖32：鹽酸奧洛他定滴眼液呈現國產替代（百萬

81、元）鹽酸奧洛他定滴眼液呈現國產替代（百萬元）圖圖33：地夸磷索鈉滴眼液地夸磷索鈉滴眼液全國醫院端銷售額（百萬元）全國醫院端銷售額（百萬元）數據來源：藥智網，東吳證券研究所 數據來源：藥融云，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/33 5.盈利預測盈利預測 目前 NL003期臨床試驗已獲成功，完成數據整理后將于 2024 年提交上市申請，有望 2025 年取得藥品注冊批件，屆時將成為公司貢獻主要營收。盈利預測假設如下：1）、據弗若斯特沙利文數據，2021 年中國 PAD 患者已達 5,187.20

82、 萬人，在老齡化進程等因素影響下，未來外周動脈疾病的患病人數仍將持續增加，預計 2021 年-2025年復合增長率為 2.19%，2025 年-2034 年復合增長率為 1.95%。2）、Stem Cells International文獻表明，在 PAD 患者中，10%-20%的患者可發展為 CLI，我國 CLI 患病率尚無公開數據。據 Sage Group 分析，2017 年我國 4,200-6,000 萬 PAD 患者中，560-630 萬人患有 CLI，以此折算 PAD 患者中 CLI 患病率約為 9.33%-15%。結合 2022 年 8 月第 29 卷中國普外基礎與臨床雜志文獻總結

83、，約 10%的 PAD 患者進一步發展為 CLI，因此，采取 PAD 患者中 10%發展為 CLI 的合理患病率推測。圖圖34：CLI 患者數量患者數量預測預測 數據來源：弗若斯特沙利文，Stem Cells International，Sage Group，中國普外基礎與臨床雜志，東吳證券研究所預測 3）、NL003 上市前兩年處于自費階段，醫生與患者教育需要逐步推進，臨床效果的認可也需要時間。預計上市前兩年滲透率較低，進入醫保后將會逐漸發力，憑借先發優勢不斷提高市占率，產能逐漸飽和，如若獲得治療指南推薦將進一步幫助快速放量。根據 2023 年 11 月公司定增說明書，NL003 建設規劃每

84、年生產可滿足 10 萬人次需求，而2025 年預計 CLI 患者人數將達到 564.8 萬人，NL003 銷售具有良好的市場空間保障。4）、根據 2020 年 11 月公司招股書，日本 Anges 的同類藥品 Collategene 說明書年治療費用約為 7.94 萬元/年，考慮到國內支付水平，保守預計 2025 年獲批上市后自費階段年治療費用為 4.5 萬元，預計 2027 年首次醫保準入后預計年治療費用為 2.6 萬元，后續根據醫保續約規則按照 2 年的談判周期進行梯度降價。5）、根據 2024 年 2 月 2 日公司公告，期臨床試驗已獲成功，預計最終獲批成功率為 90%。20232024

85、E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032EPAD患者數量（萬人）5420.085539.635647.75757.85870.15984.56101.26220.26341.56465.1PAD患者增速2.19%2.19%1.95%1.95%1.95%1.95%1.95%1.95%1.95%1.95%CLI患者占比10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%CLI患者數量（萬人）542.0554.0564.8575.8587.0598.5610.1622.0634.1646.5 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明

86、部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 30/33 圖圖35：NL003 銷售峰值銷售峰值預測預測 數據來源：Wind，東吳證券研究所預測 采用核心產品估值法估算 NL003 及 NL005 的銷售峰值所對應的市值。由于可比創新藥公司在研產品大多尚未完全放量，PS 值偏高，以醫藥板塊整體 PS 水平作為參考。截至 2024 年 3 月 20 日，基于 WIND 醫療保健板塊市銷率 PS（TTM）的中位數為 4.4，估計 PS 為 4 倍，則估算對應的股權價值為 72.22 億元。圖圖36：核心產品核心產品 PS 法法預測預測公司股權價值公司股權價值 數據來源：Wind，東吳證券

87、研究所預測 綜上所述，用 PS 法估算得出的公司股權價值為 72.22 億元。公司專注于基因治療領域的長期規劃和精細發展，形成了顯著的技術領先地位，旗艦產品 NL003期臨床試驗成功，重磅單品蓄勢待發。公司布局了合理的研發梯度，且已建立起規?；a體系，保障新產品上市后的快速商業化進程。鑒于公司的長期發展前景，首次覆蓋，給予“買入”評級。6.風險提示風險提示（1）商業化拓展不及預期 藥品的營銷策略與臨床需求可能不匹配，產品放量存在不確定性。目前公司商業化20232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032E接受NL003治療人數（萬人）0.61.23

88、.95.47.78.810.010.0年治療費用（萬元）4.54.52.62.61.91.91.61.6銷售收入(億元)2.705.4010.1414.0414.6316.7216.0016.00風險調整系數90%90%90%90%90%90%90%90%風險調整后銷售收入（億元）2.434.869.1312.6413.1715.0514.4014.40產品 產品 研發階段 研發階段峰值銷售峰值銷售（億元）（億元）風險調整系數風險調整系數風險調整后風險調整后峰值銷售（億元）峰值銷售（億元）股權價值股權價值NL003期16.7290%15.0560.19NL005期10.0230%3.0112.

89、02合計合計26.7418.05P/S4合理估值合理估值72.22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 31/33 能力仍未被驗證，若市場策略制定不當或實施效果未達預期，可能會對公司產品的商業化造成較大的不利影響。NL003 銷售雖然具有良好的市場空間保障。但實際患病人數及增長率、患者就診意愿及確診率、醫生及患者接受度、藥品可及性以及其他 CLI 治療方案的發展均可能影響 NL003 的實際市場需求，未來若上述因素發生重大不利變化則可能導致公司 NL003 產品無法實現預期收益。（2）市場競爭及技術迭代風險 市場競

90、爭加劇將會壓縮公司利潤空間。此外，若競品實現技術升級迭代，在安全性和有效性方面優于公司產品，可能會對公司產品銷售造成重大沖擊。（3）研發失敗風險 創新藥物研發不僅要求龐大的資金支出，還需耗費漫長的時間跨度，并且需要不斷克服技術難題。NL005 IIb 期臨床試驗結果未達設定的預期，目前尚不具備直接進入 III 期試驗的條件，仍需開展 II 期臨床補充研究。III 期臨床試驗的順利開展取決于 II 期臨床補充研究能否取得良好結果以及主管部門的審評審批，同時臨床試驗的實施還受與臨床試驗機構等第三方的合作、臨床試驗中心的啟動、試驗所需資金籌集等諸多影響，上述因素均可能導致 NL005 后續臨床試驗及

91、上市無法如期順利完成，后續過程不確定性高企，一旦失敗可能會導致公司巨額經濟損失。（4）政策與監管風險 醫藥產業是受到嚴格的監管的行業。隨著醫療衛生體制改革的不斷深入和醫療保障體系的漸趨完善，相關的監管政策和市場規則日新月異。公司如果不能及時適應行業形勢變化，經營策略調整失敗，將會對公司運營產生不利影響。（5）審批注冊風險 藥品審批的規程嚴苛細致，新藥上市前需要經歷申報、審評、審批等多個階段，且需定期重新注冊以維持銷售許可。由于藥品研發周期長，制度變化可能對新藥注冊進度產生影響。NL003 三期臨床試驗雖已成功，但后續審批流程風險依然存在。（6）北交所流動性風險 由于設立時間相對較短，存在一定流

92、動性風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 北交所公司深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 32/33 諾思蘭德諾思蘭德三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 185 127 296 462 營業總收入營業總收入 65 60 62 323 貨幣資金及交易性金融資產 157 98 266 399 營業成本(含金融類)23 24 25 48 經營性應收款項 12

93、13 13 29 稅金及附加 1 1 1 4 存貨 14 15 16 31 銷售費用 25 10 10 113 合同資產 0 0 0 0 管理費用 31 21 22 32 其他流動資產 1 1 1 2 研發費用 56 45 47 81 非流動資產非流動資產 161 186 196 184 財務費用(3)0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 0 0 0 2 固定資產及使用權資產 45 34 19 1 投資凈收益 0 0 0 1 在建工程 50 84 109 115 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 36 36 36 36 減值損失 0(10)(11)(11)商譽 0 0

94、0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 22 22 22 22 營業利潤營業利潤(67)(50)(52)37 其他非流動資產 8 10 10 10 營業外凈收支 3 4 5 7 資產總計資產總計 345 313 492 646 利潤總額利潤總額(65)(46)(47)44 流動負債流動負債 70 71 73 182 減:所得稅 0 0 0 0 短期借款及一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 凈利潤凈利潤(65)(46)(47)44 經營性應付款項 43 45 47 91 減:少數股東損益 3 2 2(2)合同負債 13 12 13 66 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(68)(

95、48)(49)46 其他流動負債 14 13 14 25 非流動負債 36 36 36 36 每股收益-最新股本攤薄(元)(0.25)(0.17)(0.18)0.17 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT(70)(46)(47)44 租賃負債 0 0 0 0 EBITDA(61)(34)(33)60 其他非流動負債 36 36 36 36 負債合計負債合計 106 107 109 218 毛利率(%)64.95 60.00 60.00 85.00 歸屬母公司股東權益 198 164 339 385 歸母凈利率(%)(104.58)(79.62)(78.64)14.25

96、少數股東權益 41 43 45 43 所有者權益合計所有者權益合計 239 206 384 428 收入增長率(%)13.72(6.83)3.00 420.95 負債和股東權益負債和股東權益 345 313 492 646 歸母凈利潤增長率(%)(31.13)29.06(1.73)194.40 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流(24)(28)(26)140 每股凈資產(元)0.77 0.60 1.23 1.40 投資活動現金流 6(44)(

97、29)(7)最新發行在外股份（百萬股）275 275 275 275 籌資活動現金流 4 13 224 0 ROIC(%)(27.01)(20.55)(15.78)10.83 現金凈增加額(14)(59)168 133 ROE-攤薄(%)(34.07)(29.31)(14.41)11.97 折舊和攤銷 9 12 14 16 資產負債率(%)30.75 34.06 22.07 33.79 資本開支(25)(41)(30)(8)P/E（現價&最新股本攤?。?93.51 營運資本變動 32(1)1 77 P/B（現價）20.35 26.32 12.72 11.19 數據來源:Wind,東吳證券研究所

98、，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并

99、進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向

100、其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6

101、 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527