分眾傳媒-公司研究報告-坐擁4億高頻線下流量業績即將迎來拐點-230323（22頁）.pdf

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1、 1 公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 分眾傳媒（分眾傳媒（002027.SZ002027.SZ）坐擁坐擁 4 4 億高頻線下流量，業績即將迎來拐點億高頻線下流量，業績即將迎來拐點 投資要點：投資要點：回顧分眾傳媒近幾年增長，核心動能來自行業客戶的競爭?；仡櫡直妭髅浇鼛啄暝鲩L，核心動能來自行業客戶的競爭。如18年的互聯網行業、21年的新消費行業，18年、21年營收同增分別21%、23%，扣非后歸母凈利潤同增分別3.6%、184%。利潤端波動，主要因成本剛性利潤端波動，主要因成本剛性，如18年期間點位大幅擴張，導致當年和次年的利潤承壓，21年點位未擴

2、張則有充分的經營杠桿釋放。短期：展望短期：展望2 2023023年，疫情后順周期修復年，疫情后順周期修復+行業客戶競爭的增量投放行業客戶競爭的增量投放+成成本提升有限，看好利潤彈性釋放。本提升有限，看好利潤彈性釋放。我們預計，從23Q2起，營收、利潤將同比大幅轉正，1）收入端：Q1因經濟影響傳導的滯后性（約1個月），預計收入端同比有所下降，但隨著兩會召開、刺激經濟發展政策推出，各行業陸續推出新產品上市，營銷投放將有顯著恢復。疫情3年內多數品牌出于謹慎考慮，營銷預算收窄，品牌引爆需求也將在23年釋放。2）成本端：優化點位質量，加密核心點位（邊際成本低）、清理低效點位，廣告到達度增加但成本增幅有限

3、。長期：長期：1 1）經營壁壘：公司鋪設了輻射并高頻觸達國內）經營壁壘：公司鋪設了輻射并高頻觸達國內4 4億核心人群的億核心人群的媒體點位，成功打造了多個客戶轉型增長的媒體點位，成功打造了多個客戶轉型增長的showcaseshowcase，作為線下流量節點，作為線下流量節點稀缺性凸顯，龍頭地位穩固。稀缺性凸顯，龍頭地位穩固。2 2）市場拓展：海外業務有望打造第二成長曲）市場拓展：海外業務有望打造第二成長曲線。線。公司持續拓展海外點位，逐步形成規模效應，海外點位相較于國內點位有更強盈利能力。據22H1財報，韓國、新加坡、香港、印尼市場均已盈利，泰國與馬來西亞微幅虧損。3）客戶拓展：公司持續開拓戰

4、略客戶，）客戶拓展：公司持續開拓戰略客戶，投放量級高的客戶有更高的留存率與抗風險能力，更多戰略客戶有望拓展公司的經營基本盤。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們預計2022-2024年公司營收CAGR為24%；歸母凈利潤CAGR為50%。參照可比公司估值，考慮公司樓宇媒體行業中處于龍頭地位，給予公司23年30倍PE，對應目標市值為對應目標市值為15331533億元，給予目標價至億元，給予目標價至10.610.6元。首次覆蓋，給予“買入”評級。元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟復蘇不及預期，海外點位拓展慢于預期，新客戶宏觀經濟復蘇不及預期，海外點位拓展慢于預期，新客戶拓

5、展慢于預期。拓展慢于預期。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）12,097 14,836 10,060 13,401 15,580 增長率 0%23%-32%33%16%凈利潤（百萬元）4,004 6,063 2,832 5,109 6,342 增長率 114%51%-53%80%24%EPS（元/股）0.28 0.42 0.20 0.35 0.44 市盈率（P/E）24.1 15.9 34.0 18.9 15.2 市凈率（P/B）5.7 5.2

6、 4.5 3.7 3.0 數據來源：公司公告、華福證券研究所 傳媒 2023 年 03 月 23 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：6.67 元 目標價格：10.6 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）14442/14442 總市值/流通市值（百萬元）96329/96329 每股凈資產（元）1.15 資產負債率（%）24.00 一年內最高/最低（元）7.24/4.39 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 陳澤敏 執業證書編號：S0210522050002 郵箱： 分析師 楊嵐 執業證書編號

7、：S0210522110001 郵箱： 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 投資要投資要件件 關鍵關鍵假設假設 假設假設 1：假設 22-24 年分眾傳媒樓宇媒體點位分別為 262/260/259 萬個，影院媒體點位分別為 1.24/1.36/1.43 萬個。其中 22-24 年國內樓宇媒體點位分別為252/248/244 萬個，國外樓宇媒體點位分別為 10/12/15 萬個。假設假設 2：假設 22-24 年分眾傳媒樓宇媒體單點收入分別為 0.35/0.45/0.51 萬

8、元，影院媒體單點收入分別為 6/12/17 萬元。22-24 年分眾傳媒樓宇媒體單點成本分別為0.12/0.14/0.16 萬元，影院媒體單點成本分別為 4/6/7 萬元。假設假設 3：假設 22-24 年分眾傳媒總費用率分別為 24%/20%/19%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 關于行業客戶，市場認為多數行業的競爭格局已相對穩定，影響廣告投放意愿；認為23年與20年疫情后的修復可比度不夠1）收入端：重點投放行業如互聯網、新消費都因監管或行業發展因素，降低了投放預算；2）成本端：疫情后的成本減免不復存在。我們認為，我們認為，23 年新能源汽車行業銷售端競爭年新能源汽車行業銷售端競

9、爭激烈，汽車行業有望帶來顯激烈，汽車行業有望帶來顯著增量；新消費行業有層出不窮的新客戶可挖掘、老字號品牌的品牌煥新亦是常態著增量；新消費行業有層出不窮的新客戶可挖掘、老字號品牌的品牌煥新亦是常態（每年有新增量），且此前投放的老客戶依然會有復投，（每年有新增量），且此前投放的老客戶依然會有復投，22 年被壓抑的復投需求年被壓抑的復投需求 23年釋放。成本端，資源使用費雖有上行但會緩慢恢復。年釋放。成本端，資源使用費雖有上行但會緩慢恢復。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 宏觀經濟和公司經營數據恢復超預期。估值和目標價估值和目標價 目前行業內可比公司平均估值為 2023 年 30 倍 PE（在線

10、營銷板塊受益近期 AI+帶動估值提升），考慮公司在線下營銷場景的稀缺性卡位+龍頭地位，在長期的運營中占據一二線城市大部分核心點位，積累了大量優質客戶，我們給予與可比公司平價估值，2023 年 30 倍 PE，對應市值 1533 億元，目標價為 10.6 元/股。首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“買入”評級?！百I入”評級。風險風險提示提示 宏觀經濟復蘇不及預期，海外點位拓展慢于預期，新客戶拓展慢于預期。oOmN3Z8ZaYaYqUfWzW6McM9PsQqQnPpMlOqQtQiNtRtPaQrRzQwMtRmQuOsRoO 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度

11、研究|分眾傳媒 正文目錄正文目錄 一、一、電梯場景高頻觸達，打造城市生活圈媒體龍頭電梯場景高頻觸達，打造城市生活圈媒體龍頭 .5 5 1.11.1 聚焦梯媒，構建國內最大城市生活圈媒體網絡聚焦梯媒，構建國內最大城市生活圈媒體網絡 .5 5 1.21.2 股權清晰，創始人有股權清晰，創始人有 3030 年營銷經驗年營銷經驗 .6 6 1.31.3 持股計劃持股計劃+現金分紅，增強員工激勵與股東回報現金分紅，增強員工激勵與股東回報 .7 7 1.41.4 商業模式：高經營杠桿，順周期下利潤彈性大商業模式：高經營杠桿，順周期下利潤彈性大 .7 7 二、二、點位優勢構造經營壁壘，客戶多元保障議價能力點

12、位優勢構造經營壁壘，客戶多元保障議價能力 .1212 2.12.1 占據一二線城市核心點位，規模優勢打造經營壁壘占據一二線城市核心點位，規模優勢打造經營壁壘 .1212 2.22.2 客戶多元抗周期風險，公司擁有持續提價能力客戶多元抗周期風險，公司擁有持續提價能力 .1313 三、三、品牌引爆力持續吸引客戶，疫后廣告投放需求將提升刊掛率品牌引爆力持續吸引客戶，疫后廣告投放需求將提升刊掛率 .1414 3.13.1 主流人群高頻觸達，形成核心競爭力主流人群高頻觸達，形成核心競爭力 .1414 3.23.2 疫后經濟回暖，廣告投放需求提升疫后經濟回暖，廣告投放需求提升 .1515 3.33.3 客

13、戶行業客戶行業競爭加劇，進一步刊掛率競爭加劇，進一步刊掛率 .1616 四、四、海外市場扭虧為盈，第二成長曲線未來可期海外市場扭虧為盈，第二成長曲線未來可期 .1717 4.14.1 海外市場空間廣闊，點位數擴張海外市場空間廣闊，點位數擴張 .1717 4.24.2 扭虧為盈，驗證分眾模式可復制性扭虧為盈，驗證分眾模式可復制性 .1818 五、五、盈利預測與盈利預測與估值估值 .1818 5.15.1 盈利預測盈利預測 .1818 5.25.2 相對估值相對估值 .1919 六、六、風險提示風險提示 .2020 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：15-22H1 分眾傳媒電樓宇媒體點位數量（萬）.5

14、圖表 2：18-22H1 分眾傳媒分業務營收（億元）.6 圖表 3：18-22H1 分眾傳媒整體與樓宇媒體毛利率.6 圖表 4：分眾傳媒股權穿透圖.6 圖表 5：分眾傳媒員工持股計劃情況（截至 2022 年 11 月）.7 圖表 6：分眾傳媒近 3 年權益分派情況.7 圖表 7：17-22Q3 分眾傳媒營業收入及變化.8 圖表 8：17-22Q3 分眾傳媒歸母凈利潤及變化.8 圖表 9：17-22Q3 分眾傳媒營業成本（億元）.8 圖表 10：17-22Q3 分眾傳媒毛利與毛利率.8 圖表 11：2018-2021 分眾傳媒成本結構.9 圖表 12：2018-2021 分眾傳媒成本拆分（億元）

15、.9 圖表 13：17-22H1 分眾傳媒電梯媒體點位數.9 圖表 14：17-22H1 分眾傳媒影院媒體點位數.9 圖表 15：分眾傳媒電梯電視媒體點位分布（萬個）.10 圖表 16：分眾傳媒電梯海報媒體點位分布（萬個）.10 圖表 17：分眾傳媒樓宇媒體點位數與單點收入成本.10 圖表 18：分眾傳媒樓宇媒體單點成本拆分（元）.10 圖表 19：分眾傳媒影院媒體點位數與單點收入成本.11 圖表 20：分眾傳媒影院媒體單點成本拆分（萬元）.11 圖表 21：分眾傳媒銷售人員數及人均創收.11 圖表 22：17-22Q3 分眾傳媒期間費用率.11 圖表 23：17-22Q3 分眾傳媒應收應付賬

16、款周轉天數.12 圖表 24：17-22Q3 分眾傳媒經營性現金流凈額.12 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 圖表 25：各公司樓宇媒體覆蓋人群數.12 圖表 26：各公司樓宇媒體覆蓋城市數.12 圖表 27：2021 年分眾傳媒商務樓和公寓樓滲透率.13 圖表 28：2021 年分眾傳媒樓宇和影院媒體市占率.13 圖表 29：2017-22H1 萬達&分眾影院數（個）.13 圖表 30：2017-22H1 萬達&分眾銀幕數（個）.13 圖表 31：2017-22H1 分眾傳媒營收分行業占比.14 圖表 32：分眾傳媒部分重要客戶.14

17、 圖表 33：2017-2021 年分眾傳媒前 5 名大客戶占比.14 圖表 34：2019-2021 年分眾傳媒獲獎作品.15 圖表 35：不同時期廣告主偏好變化趨勢.15 圖表 36：效果類投放 ROI 隨周期變化情況.15 圖表 37：廣告市場規模與社零、GDP 同步性較強.16 圖表 38：2020-2022 年消費者信心指數.16 圖表 39：2021-2022 年分月市場廣告花費變化.16 圖表 40：2022 年電梯 LCD 廣告 TOP10 行業花費變化.17 圖表 41：2022 年電梯海報廣告 TOP10 行業花費變化.17 圖表 42：2018-2022 年 7 月公司海

18、外電樓宇媒體數量.17 圖表 43：2017-22H1 分眾傳媒海外業務盈虧（萬元）.18 圖表圖表 44：分眾傳媒：分眾傳媒 2018-2024E 營業收入拆分及預測營業收入拆分及預測.19 圖表圖表 45：分眾傳媒：分眾傳媒 2018-2024E 成本費用預測成本費用預測.19 圖表圖表 46：分眾傳媒可比公司估值表：分眾傳媒可比公司估值表.20 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 一、一、電梯場景高頻觸達，打造城市生活圈媒體龍頭電梯場景高頻觸達，打造城市生活圈媒體龍頭 1.1 聚焦梯媒，構建國內最大城市生活圈聚焦梯媒，構建國內最大城市

19、生活圈媒體網絡媒體網絡 公司誕生于 2003 年，2005 年在美國納斯達克上市，成為首家在美上市的中國廣告傳媒股，2007 年入選納斯達克 100 指數，2013 年私有化在美退市。2015 年分眾傳媒借殼“七喜控股”回歸 A 股。近年來，公司先后獲得紐約廣告節“最具價值媒體大獎”、澳門國際廣告節“年度中國最具影響力傳播公司”大獎、倫敦國際獎“最佳創新市場營銷獎”、改革開放與廣告業恢復 40 年“十大卓越貢獻新媒體”大獎及釜山國際廣告節“最創新數字化媒體平臺”等重量級榮譽。公司聚焦樓宇媒體，是生活圈媒體龍頭。公司聚焦樓宇媒體，是生活圈媒體龍頭。公司當前的主營業務為生活圈媒體的開發和運營，主要

20、產品為樓宇媒體（包含電梯電視媒體和電梯海報媒體）和影院銀幕廣告媒體。公司覆蓋城市主流消費人群的工作場景、生活場景、娛樂場景和消費場景，并且已經構建了國內最大的城市生活圈媒體網絡，經過多年的發展已成為主流廣告媒體渠道，根據益普索 Ipsos 報告顯示，2021 年 84%的流行廣告語來源于樓宇媒體。根據公司 2022 年半年報顯示，公司的生活圈媒體網絡已經覆蓋了國內主要的 302 個城市以及香港特別行政區，擁有 266.5 萬個終端，日覆蓋總人口超 4 億。注：22H1 的數據為截止至 2022 年 7 月 31 日。其余各期數據截至當年 12 月 31 日 數據來源：公司財報、華福證券研究所

21、樓宇媒體為公司第一大業務，占總營收比重為樓宇媒體為公司第一大業務，占總營收比重為 9 成左右。樓宇媒體包括電梯電成左右。樓宇媒體包括電梯電視媒體和電梯海報媒體。視媒體和電梯海報媒體。截至 2022 年 7 月 31 日，公司電梯電視媒體自營設備約 80.2萬臺（包括境外子公司的媒體設備約 10.3 萬臺），覆蓋國內 86 個主要城市以及海外50 多個城市和地區，加盟電梯電視媒體設備約 4.6 萬臺，覆蓋國內 123 個城市和地區；公司電梯海報媒體自營設備約 153.9 萬個，覆蓋國內 75 個主要城市以及馬來西亞的主要城市，參股公司電梯海報媒體設備約為 27.8 萬個，覆蓋國內 62 個城市。

22、22H1，樓宇媒體營收 44.56 億元，YoY-33.04%，占總營收比重為 91.82%、毛利率129.9172.2175.3277.2262.7246.9267.3266.532.56%1.80%58.13%-5.23%-6.01%8.26%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030020152016201720182019202020212022H1電梯媒體點位數YoY圖表圖表1：15-22H1分眾傳媒電樓宇媒體點位數量（萬）分眾傳媒電樓宇媒體點位數量（萬）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾

23、傳媒 58.61%。影院銀幕廣告媒體是繼樓宇媒體后第二大業務。影院銀幕廣告媒體是繼樓宇媒體后第二大業務。2020 年以前影院媒體占總營收比重穩定在 16%-20%之間，2020 年之后受疫情影響，影院的營業時長、排片數量、接客規模在客觀上受較大限制，該部分收入占總營收比重下降至 3%-9%。在娛樂至上、內容為王的年代，影院是娛樂消費時代的核心陣地和流行時尚文化的主流頻道，廣告主通常用影院廣告來樹立高品質的品牌形象和實現品牌溢價。公司影院媒體簽約影院 1812 家，1.3 萬個影廳，超過 13000 塊電影屏幕，覆蓋國內 278 個城市的觀影人群。22H1，影院媒體營收 3.91 億元，YoY-

24、39.96%，占總營收比重為 8.06%。1.2 股權清晰，創始人有股權清晰，創始人有 30 年營銷經驗年營銷經驗 分眾傳媒的創始人、掌舵人江春南是廣告界的老兵，創設了梯媒廣告場景，當前分眾傳媒的創始人、掌舵人江春南是廣告界的老兵，創設了梯媒廣告場景，當前依然是公司重要的靈魂人物。依然是公司重要的靈魂人物。江南春為公司目前的實控人、控股股東，持有公司 23.72%股份，并擔任公司董事長、總裁、首席執行官。江南春在大學時期已展露出眾的營銷天賦和演講水平，曾拿下上?；春Ｂ飞倘怯顝V告、大三時即成為上海永怡傳播有限公司總經理。2003 年，上海永怡傳播有限公司更名為分眾傳媒。江南春憑借敏銳的商業嗅覺

25、，挖掘了“生活化媒體”廣告場景，曾獲“中國當代杰出廣告人”、“中國廣告四十年紀念代表人物”獎、“2018 十大經濟年度人物”等殊榮。圖表圖表 4 4：分眾傳媒股權穿透圖：分眾傳媒股權穿透圖 數據來源：Wind、華福證券研究所（截至 22Q3 財報）圖表圖表 2 2：1818-22H122H1 分眾傳媒分業務營收（億元）分眾傳媒分業務營收（億元）圖表圖表 3 3：1818-22H122H1 分眾傳媒整體與樓宇媒體毛利率分眾傳媒整體與樓宇媒體毛利率 數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：Wind、華福證券研究所 120.76 100.49 115.76 136.18 66.54 44.56

26、 23.82 19.83 4.78 11.73 6.51 3.91 0.94 1.04 0.43 0.46 0.21 0.06 05010015020182019202020212021H12022H1樓宇媒體影院媒體其他媒體70.09%47.76%64.13%71.00%58.61%66.21%45.21%63.24%67.53%58.96%0%20%40%60%80%20182019202020212022H1樓宇媒體毛利率整體毛利率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 1.3 持股計劃持股計劃+現金分紅，增強員工激勵與股東回報現金分紅

27、，增強員工激勵與股東回報 兩次員工持股計劃，增強激勵。兩次員工持股計劃，增強激勵。為了充分調動核心員工的積極性和創造性，提高員工凝聚力和公司競爭力，公司在 2019 年 8 月和 2021 年 1 月完成了兩次員工持股計劃，參與者分別為包括董事、副總裁、董秘孔微微和監事林南在內的不超 100 人的核心員工和包括董事孔微微、嵇海榮、監事杭璇、林南在內的不超 200 人的核心員工。其中第二次過戶類型為非交易過戶。圖表圖表 5 5：分眾傳媒員工持股計劃情況（截至：分眾傳媒員工持股計劃情況（截至 2 2022022 年年 1 11 1 月）月）第一期員工持股計劃第一期員工持股計劃 第二期員工持股計劃第

28、二期員工持股計劃 對象及持股比例 核心骨干：孔微微（董事、副總裁、董秘）、林南（監事）7.67%核心骨干：孔微微（董事）、嵇海榮（董事）、杭璇（監事）、林南（監事）9.87%其他核心員工（不超過 98 人）92.33%其他核心員工（不超過 196 人）90.13%股數（萬股）5256.24 770.00 成交均價（元）5.16-占總股本比例 0.36%0.05%完成日期 2019 年 8 月 2021 年 1 月 數據來源：公司員工持股計劃公告、華福證券研究所 近三年公司連續高現金分紅，增強股東回報。近三年公司連續高現金分紅，增強股東回報。公司近 3 年權益分派均采取了現金股利的方式進行，20

29、20 年、2021 年股利支付率分別約為 42%、80%；根據公司公布的 2022 年前三季度利潤分配預案，公司將向全體股東每 10 股派發現金 1.40 元（含稅），按截至 22Q3 末總股本 144.42 億股計算，預計此次現金股利分配金額為 20.22 億元，約占前三季度凈利潤 93%。盡管受疫情和宏觀經濟影響，公司短期業績承壓，但從權益分派政策來看，公司現金流情況較好，高現金分紅提升股東的絕對收益回報率。單位：億 CNY 分配方案 分紅金額 2022 年前三季度 每 10 股派發現金 1.40 元（含稅）20.22 2021 年度 每 10 股派發現金 1.30 元（含稅）18.77

30、2021 年半年度 每 10 股派發現金 2.08 元（含稅）30.53 2020 年度 每 10 股派發現金 1.15 元（含稅）16.61 數據來源：公司權益分派公告、華福證券研究所 1.4 商業模式：高經營杠桿，順周期下利潤彈性大商業模式：高經營杠桿，順周期下利潤彈性大 分眾傳媒的經營模式呈現高經營杠桿特性。分眾傳媒的經營模式呈現高經營杠桿特性。收入端：點位數刊掛率刊例價折扣率；成本端：主要為布局廣告點位帶來的媒體資源成本，占成本比重近 7 成，取決于點位數和租賃價格，不隨營收提高而增加；其余成本中，職工薪酬因相關維護人員優化絕對值和占收比有望改善，設備折舊費和其他營業成本相對固定。隨著

31、營收恢復，成本剛性將使毛利率提升更多，利潤增速更快。點位數不增加的情況下，收入端點位數不增加的情況下，收入端的刊掛率、刊例價提升的刊掛率、刊例價提升/折扣率下降，將有效帶動利潤增長。折扣率下降，將有效帶動利潤增長。圖表圖表6：分眾傳媒近：分眾傳媒近3年權益分派情況年權益分派情況 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 回顧近回顧近 5 年分眾傳媒的經營表現，可發現：年分眾傳媒的經營表現，可發現：1）行業客戶的增量投放需求帶動增）行業客戶的增量投放需求帶動增長，疫情多為短期因素；長，疫情多為短期因素；2）成本剛性，帶來正向或負向的杠桿效應，）成本

32、剛性，帶來正向或負向的杠桿效應，19H2 起不必再起不必再擔心負向杠桿。收入端，擔心負向杠桿。收入端，17 年受益于廣告大盤回暖，18 年受益互聯網行業的客戶大幅投放，20Q1 受疫情短暫影響后，20Q2 起受新消費等行業客戶帶動再度迎來增長，22 年因全年的疫情因素影響收入再度低迷。成本端，成本端，18Q2 起大幅擴張低線城市點位，在互聯網客戶的脈沖式投放后（19 年收縮），低線城市廣告位上刊率不足，導致18-19 年利潤承壓，19H2 起清理低效點位資源后，結合收入端的增長修復，20 年展現出較大的收入彈性。圖表圖表 7 7：1717-22Q322Q3 分眾傳媒營業收入及變化分眾傳媒營業收

33、入及變化 圖表圖表 8 8：1717-22Q322Q3 分眾傳媒歸母凈利潤及變化分眾傳媒歸母凈利潤及變化 數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：Wind、華福證券研究所 圖表圖表 9 9：1 17 7-2222Q3Q3 分眾傳媒分眾傳媒營業成本（億元）營業成本（億元）圖表圖表 1010：1 17 7-2222Q3Q3 分眾傳媒分眾傳媒毛利與毛利率毛利與毛利率 數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：Wind、華福證券研究所 32.77 49.16 66.50 44.47 48.17 28.80 8.53%50.04%35.25%-33.12%8.32%-21.81%-40%-30

34、%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080201720182019202020212022Q3營業成本 YoY87.37 96.35 54.86 76.50 100.20 44.90 72.72%66.21%45.21%63.24%67.53%60.92%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020406080100120201720182019202020212022Q3毛利潤毛利率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 分眾的經營成果，可以回落到點位的表現上。分眾的經營成果，可以回落到點位的

35、表現上。1）點位的擴張）點位的擴張 公司點位于公司點位于 2018 年迅速擴張后進入調整期，年迅速擴張后進入調整期，2021 年起有小幅增長，但中長期年起有小幅增長，但中長期看國內點位規模不再擴張，主要做結構性優化?？磭鴥赛c位規模不再擴張，主要做結構性優化。從 18H2 開始，因行業客戶對于覆蓋低線城市的需求，公司擴展點位，電梯電視、電梯海報和影院媒體點位數均有較大提升，2018 年點位數 YoY 分別 134.80%、41.07%和 7.63%。點位調整從 19H2 開始，電梯媒體和影院點位下降分別持續到 2020 年和 2019 年，電梯媒體點位從 2021 年恢復小幅增長，影院媒體點位在

36、 2020 年小幅增長后保持穩定。經過點位調整，電梯媒體點位分布更加合理，海外優質點位仍有擴展空間。經過點位調整，電梯媒體點位分布更加合理，海外優質點位仍有擴展空間。2018-2021 年，國內一二線城市點位有所增加，三線及以下城市的點位持續減少，海外點位快速擴張。通過點位加密，同一物業下點位增加的邊際成本上漲有限，但收入會線性增長，從而帶來更大的利潤空間。圖表圖表 1111：20182018-20212021 分眾傳媒成本結構分眾傳媒成本結構 圖表圖表 1212：20182018-20212021 分眾傳媒成本拆分分眾傳媒成本拆分（億元）（億元）數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：

37、公司財報、華福證券研究所 圖表圖表 1313：1717-22H122H1 分眾傳媒電梯媒體點位數分眾傳媒電梯媒體點位數 圖表圖表 1414：1717-22H122H1 分眾傳媒影院媒體點位數分眾傳媒影院媒體點位數 數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司財報、華福證券研究所 71.96%70.61%66.37%69.34%12.27%13.28%11.97%10.37%4.22%7.02%10.42%9.55%11.55%9.09%11.24%10.74%0%20%40%60%80%100%2018201920202021媒體租賃成本職工薪酬設備折舊費其他營業成本35.38 46.9

38、5 29.51 33.40 6.03 8.83 5.32 5.00 2.07 4.67 4.63 4.60 5.68 6.05 5.00 5.18 0102030405060702018201920202021媒體租賃成本職工薪酬設備折舊費其他營業成本31.974.973.370.781.584.8143.4202.3189.4176.2185.8181.7050100150200250201720182019202020212022H1電梯電視點位數（萬個）電梯海報點位數（萬個）1.18 1.27 1.10 1.37 1.36 1.30 0.00.20.40.60.81.01.21.4201

39、7201820192020202122H1分眾簽約銀幕數（萬個）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 2）單點位的收入爬坡，進而帶動盈利能力改善）單點位的收入爬坡，進而帶動盈利能力改善 2018-2019 年公司低效點位的擴張，降低了單點收入，推高了單點成本。年公司低效點位的擴張，降低了單點收入，推高了單點成本。公司18Q2 起至 19H1 大幅擴張樓宇媒體點位，18 年點位數從 175 萬增加至 277 萬，YoY達 58.13%。2017-2019 的點位擴張使并未帶來規模效應，反而由于新引入的點位效率不佳，使得公司單點收入下降，單點成

40、本上升。2020-2021 點位優化改善了樓宇媒體的單點收入和成本，點位優化改善了樓宇媒體的單點收入和成本，2021 年樓宇媒體單點年樓宇媒體單點毛利率提升至毛利率提升至 71.00%，相對，相對 2019 年年+23.24pct。2021 年，公司在優化三線及以下樓宇媒體點位的同時，拓展了二線城市及海外的點位，使得樓宇媒體總數自 2021 年開始回升，規模效應進一步助推了降本增效。隨著疫情恢復和低效點位進一步優化，疊加二線城市和海外規模效應的增強，單點毛利率有望持續提高。影院媒體點位數相對穩定，單點收入和成本的波動主要來自疫情對影院營業的影院媒體點位數相對穩定，單點收入和成本的波動主要來自疫

41、情對影院營業的沖擊，隨疫情恢復將逐步回到正常水平。沖擊，隨疫情恢復將逐步回到正常水平。公司影院媒體的營業成本主要是媒體租賃成本，2019 年媒體租賃成本占總成本 96.6%。隨著政策放開，影院恢復營業，媒體租賃成本將逐步回升。預計單點收入和成本都將逐步恢復正常水平，毛利率亦將隨收入提升而恢復。圖表圖表 1515：分眾傳媒電梯電視媒體點位分布（萬個）：分眾傳媒電梯電視媒體點位分布（萬個）圖表圖表 1616：分眾傳媒電梯海報媒體點位分布（萬個）：分眾傳媒電梯海報媒體點位分布（萬個）數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司財報、華福證券研究所 圖表圖表 1717：分眾傳媒樓宇媒體點位數與單

42、點收入成本：分眾傳媒樓宇媒體點位數與單點收入成本 圖表圖表 1818：分眾傳媒樓宇媒體單點成本拆分（元）：分眾傳媒樓宇媒體單點成本拆分（元）數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司財報、華福證券研究所 11.319.619.318.32020.613.940.238.335.94243.622.34.17.39.410.301020304050201720182019202020212022H1一線城市二線城市三線及以下城市海外加盟38.349.743.641.240.240.467.6102.395.897.494.492.115.141.838.630.223.221.10204

43、06080100120201720182019202020212022H1一線城市二線城市三線及以下城市海外參股175 277 263 247 267 85 5353 4356 3825 4689 5095 5255 1247 1303 1998 1682 1477 2175 01,0002,0003,0004,0005,0006,000050100150200250300201720182019202020212022H1點位數（萬個）單點收入(元/年）單點成本(元/年）841 842 1,304 1,030 971 238 212 327 196 182 68 74 176 174 171

44、 101 175 192 173 154 05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021單點媒體租賃成本單點職工薪酬單點設備折舊單點其他成本 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 費用率控制良好，歸母凈利潤費用率控制良好，歸母凈利潤 20 年同步恢復。年同步恢復。在營收承壓期間，公司有效控制費用支出，歸母凈利率與毛利率同步變化，均于 2020 年開始恢復，領先于營收的復蘇速度。穩定的費用率，將是疫后盈利能力恢復的保障。公司的費用率中，主要考慮銷售費用率。公司自公司的費用率中，主要考慮銷售費用率。公司

45、自 2018 年以來持續年以來持續減少減少銷售人員銷售人員數量，并未影響銷售活動正常進行，反而提高了人均創收。數量，并未影響銷售活動正常進行，反而提高了人均創收。2018-2021 年，銷售人員數量持續下降，從 2274 人削減至 1674 人；人均創收先降后升，從 640 萬/人提升至886 萬/人。銷售人員人均創收的提升，一方面體現了公司對銷售人員依賴度下降，職工薪酬有進一步下降的空間；另一方面體現了點位優化的有效性，人效提升明顯?；乜钅芰Ω纳?，現金流健康?；乜钅芰Ω纳?，現金流健康。應收賬款周轉天數自 2020 年開始下降，22Q1-3 雖因疫情而稍有回升，但仍低于 18-19 年水平，說

46、明 18 年點位擴張對公司回款能力的影響基本消化完成。特別是 20 年疫情期間，應收賬款周轉天數上升的同時，應付賬款周轉天數上升，體現了公司對上下游的現金流的把控能力。經營性現金流凈額從 20年開始提升，早于營收恢復的 21 年，說明 20 年公司對現金流的管理卓有成效。圖表圖表 1919：分眾傳媒影院媒體點位數與單點收入成本：分眾傳媒影院媒體點位數與單點收入成本 圖表圖表 2020：分眾傳媒影院媒體單點成本拆分（萬元）：分眾傳媒影院媒體單點成本拆分（萬元）數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司財報、華福證券研究所 圖表圖表 2121：分眾傳媒銷售人員數及人均創收：分眾傳媒銷售人員

47、數及人均創收 圖表圖表 2222：1717-22Q322Q3 分眾傳媒期間費用率分眾傳媒期間費用率 數據來源：公司財報、華福證券研究所 數據來源：公司財報、華福證券研究所 1.18 1.27 1.10 1.37 1.36 1.30 19.77 18.76 18.03 3.50 8.63 3.01 8.38 9.64 11.95 2.16 6.38 1.13 051015202530000111112201720182019202020212022H1點位數（萬個）單點收入(萬元/年）單點成本(萬元/年）8.03 9.28 11.55 1.70 5.48 0.10 0.13 0.22 0.11

48、0.10 0.01 0.01 0.04 0.03 0.03 0.24 0.21 0.15 0.33 0.77 0246810121420172018201920202021單點媒體租賃成本單點職工薪酬單點設備折舊單點其他成本16.63%16.02%18.59%17.78%17.92%18.81%4.38%4.41%5.97%6.50%3.99%6.38%1.87%1.57%1.22%0.85%0.60%0.75%0%5%10%15%20%201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深

49、度研究|分眾傳媒 二、二、點位優勢構造經營壁壘，客戶多元保障點位優勢構造經營壁壘，客戶多元保障議價能力議價能力 2.1 占據一二線城市核心點位，規模優勢打造經營壁壘占據一二線城市核心點位，規模優勢打造經營壁壘 分眾擁有的樓宇媒體資源遠超行業內其他競爭對手。分眾擁有的樓宇媒體資源遠超行業內其他競爭對手。公司官網 23 年 3 月數據顯示，分眾電梯媒體覆蓋超過 230 個城市，260 萬個終端，4 億總人口。根據沙利文的報告，截至 2021 年底，以樓宇媒體點位數和覆蓋電梯數計，公司在寫字樓和住宅樓領域均排名第一，樓宇媒體點位市場份額遙遙領先于 2 至 5 位競爭對手之和 1.8 倍。分眾在一二線

50、城市核心點位的滲透率有絕對優勢，規模優勢帶來經營壁壘。分眾在一二線城市核心點位的滲透率有絕對優勢，規模優勢帶來經營壁壘。分眾直投公眾號數據顯示，2021 年公司在一、二線城市，商務樓滲透率分別為 82%和 69%，公寓樓滲透率分別為 75%和 74%；公司樓宇視頻、樓宇框架和映前廣告市占率分別為 95%、78%和 60%?？梢钥闯龉驹谝痪€城市商務樓和樓宇視頻領域優勢最大，有穩固的經營壁壘，規模優勢使得競爭者難以取得足夠的份額，進而無法撼動公司的領先優勢。圖表圖表 2323：1717-22Q322Q3 分眾傳媒應收應付賬款周轉天數分眾傳媒應收應付賬款周轉天數 圖表圖表 2424：1717-22

51、Q322Q3 分眾傳媒經營性現金流凈額分眾傳媒經營性現金流凈額 數據來源：Wind、華福證券研究所 數據來源：Wind、華福證券研究所 圖表圖表 2525：各公司樓宇媒體覆蓋人群數：各公司樓宇媒體覆蓋人群數 圖表圖表 2626：各公司樓宇媒體覆蓋城市數：各公司樓宇媒體覆蓋城市數 注：分眾傳媒數據截至 2022 年 7 月 31 日，其他公司數據觀測節點：2023 年 3 月 21 日。數據來源：各公司官網、分眾傳媒財報、華福證券研究所 注：分眾傳媒數據截至 2022 年 7 月 31 日，其他公司數據觀測節點：2023 年 3 月 21 日。數據來源：各公司官網、分眾傳媒財報、華福證券研究所

52、77.04 96.53 133.38 115.89 80.05 86.87 22.18 23.95 26.81 41.52 24.70 18.32 020406080100120140160201720182019202020212022Q3應收賬款周轉天數應付賬款周轉天數41.56 37.83 34.30 52.23 95.90 46.43-13.41%-8.98%-9.33%52.29%83.60%-29.42%-40%-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120201720182019202020212022Q3經營活動現金流凈額 YoY4223012345

53、分眾新潮城市縱橫華語覆蓋人群（億人）230110245327050100150200250300350分眾新潮城市縱橫華語覆蓋城市數（個）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 公司影院媒體點位數一家獨大，簽約影院數和銀幕數均為行業最多。公司影院媒體點位數一家獨大，簽約影院數和銀幕數均為行業最多。自搜狐晶茂破產以后，影院銀幕媒體行業基本形成了以分眾晶視和萬達電影兩家獨大的壟斷競爭局勢。萬達的銀幕的擴張目前仍主要依賴于直營影院的布局，而分眾晶視主要采取簽約的方式，相較于萬達本公司的方式更靈活，同時從歷史數據來看，近 5 年公司簽約的影院數與銀幕

54、數均遠超過萬達，因此隨著國內消費者觀影意愿的回升，電影行業回暖，我們看好公司影院媒體業務收入增長空間。2.2 客戶多元抗周期風險，公司擁有持續提價能力客戶多元抗周期風險，公司擁有持續提價能力 消費品客戶占比提升，公司抗周期能力得到進一步增強。消費品客戶占比提升，公司抗周期能力得到進一步增強。日用消費品和互聯網一直是公司兩大行業客戶，日用消費品收入占比從 2017 年開始持續提高，22H1 占比已超 50%，由于日用消費品行業隨周期波動影響較小，穩定投放客戶占比的提高，可以幫助公司提升抗周期能力。隨著國內宏觀經濟的整體回暖，新消費品賽道高速增長，公司在新消費行業的崛起浪潮中占據了十分重要的位置。

55、同時，公司在新能源汽車領域的客戶也持續增加，如上汽（智己、飛凡等）、廣汽、一汽、比亞迪、嵐圖等，有望成為 23 年重要的業績增量。圖表圖表 2727：20212021 年分眾傳媒商務樓和公寓樓滲透率年分眾傳媒商務樓和公寓樓滲透率 圖表圖表 2828：20212021 年分眾傳媒樓宇和影院媒體市占率年分眾傳媒樓宇和影院媒體市占率 數據來源：分眾直投公眾號、華福證券研究所 數據來源：分眾直投公眾號、華福證券研究所 圖表圖表 2929：2 2017017-22H122H1 萬達萬達&分眾影院數（個）分眾影院數（個）圖表圖表 3030：2 2017017-22H122H1 萬達萬達&分眾銀幕數（個）分

56、眾銀幕數（個）數據來源：各公司財報、華福證券研究所 注：萬達 22H1 數據截至 2022.6.30，分眾 22H1 數據截至 2022.7.31。數據來源：各公司財報、華福證券研究所 注：分眾 2020 年未披露簽約銀幕數，通過其他幾年銀幕數/影院數取均值后乘 2020 年分眾簽約影院數推算得來。82%69%75%74%18%31%25%26%0%20%40%60%80%100%一線城市商務樓二線城市商務樓一線城市公寓樓二線城市公寓樓分眾傳媒占比其余公司占比95%78%60%5%22%40%0%20%40%60%80%100%樓宇視頻樓宇框架映前廣告分眾傳媒市占率其他公司市占率516 595

57、 656 700 790 802 1750 1900 1700 2000 1927 1812 050010001500200025002017201820192020202122H1萬達影院數分眾簽約影院數4571 4807 5806 5696 6750 6829 11800 12700 11000 13652 13600 13000 02000400060008000100001200014000160002017201820192020202122H1萬達銀幕數分眾簽約銀幕數 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 數據來源：Wind、華

58、福證券研究所 公司客戶多元，且廣受國貨品牌認可，保障了對下游議價能力。公司客戶多元，且廣受國貨品牌認可，保障了對下游議價能力。公司的客戶數量多且分布廣泛，包含阿里、騰訊、京東、滴滴、寶潔、聯合利華等 5400 多個品牌。BrandZ 的調研數據顯示，中國 TOP100 品牌中 87%是分眾的客戶。前 5 大客戶銷售額占年度銷售總額比例一直保持在 20%左右，最大客戶占比不超過 10%，說明公司并不依賴于某一大客戶。廣泛的下游客戶保障了公司的議價能力，通常情形下，公司廣泛的下游客戶保障了公司的議價能力，通常情形下，公司每年每年 1 月月 1 日和日和 7 月月 1 日會上調刊例價。這一慣例盡管在

59、日會上調刊例價。這一慣例盡管在 22 年以來的疫情期間未能年以來的疫情期間未能實施，但隨著經濟回暖，減少折扣來提升單點收入的確定性將提升。實施，但隨著經濟回暖，減少折扣來提升單點收入的確定性將提升。三、三、品牌引爆力持續吸引客戶，疫后廣告投放需求將提升刊掛率品牌引爆力持續吸引客戶，疫后廣告投放需求將提升刊掛率 3.1 主流人群高頻主流人群高頻觸達，形成核心競爭力觸達，形成核心競爭力 公司通過電梯場景對公司通過電梯場景對城市主流人群形成高頻次有效城市主流人群形成高頻次有效觸觸達，達，進而進而形成了強大的品形成了強大的品牌引爆力。牌引爆力。樓宇電梯是城市的基礎設施，樓宇電梯這個最日常的生活場景代表

60、著四個詞：主流人群、必經、高頻、低干擾，而這四個詞正是今天引爆品牌的核心資源。公司占據核心資源，通過規模和體量效應所形成的品牌集中引爆能力，持續為廣告主提供更有效和精準的廣告投放，從而提升廣告主對公司媒體價值的認可。圖表圖表31：2017-22H1分眾傳媒營收分分眾傳媒營收分行業占比行業占比 圖表圖表 3232：分眾傳媒部分重要客戶：分眾傳媒部分重要客戶 圖表圖表 3333：20172017-20212021 年分眾傳媒前年分眾傳媒前 5 5 名大客戶占比名大客戶占比 數據來源：公司官網、華福證券研究所 數據來源：公司財報、華福證券研究所 5.38%4.70%4.64%4.98%8.66%4.

61、37%4.56%3.50%4.02%3.19%4.22%4.00%3.28%3.72%3.03%4.22%3.30%2.71%3.53%2.89%3.92%3.21%2.02%2.53%2.80%0%10%20%30%20172018201920202021第一名第二名第三名第四名第五名 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 公司打造公司打造眾多品牌引爆經典案例眾多品牌引爆經典案例，專業能力獲行業認可。，專業能力獲行業認可。分眾品牌引爆力強，在各行業均打造了經典案例，比如新消費領域的妙可藍多和元氣森林；傳統消費行業的飛鶴和波司登等。公司憑借

62、豐富的廣告經驗和全面的服務能力，在業內取得眾多獎項，被評為“中國廣告最具品牌引爆力媒體”。時間 獲獎作品 獎項 2021 年 認養一頭牛 第 28 屆中國國際廣告節廣告主盛典年度內容營銷金案 2021 年 簡愛 第 28 屆中國國際廣告節廣告主盛典年度整合營銷金案 2021 年 布魯可 CAMA 中國廣告營銷大獎“年度創意策劃金獎”2021 年 福臨門 CAMA 中國廣告營銷大獎“年度營銷創新品牌”2020 年 劍南春 中國國際廣告節廣告主獎年度深度營銷案例金獎 2019 年 快狗打車 第八屆 ADMEN 國際大獎“實戰金獎”數據來源：公司官網、華福證券研究所 后疫情時代，品牌廣告前景良好，品

63、牌引爆力將帶來更多客戶。后疫情時代，品牌廣告前景良好，品牌引爆力將帶來更多客戶。在新冠疫情影響下，線下流量腰斬，同時線上流量紅利不再，獲客成本持續上升。效果類廣告雖然在短期內能獲得較高的 ROI，但隨著時間的推移 ROI 會回歸于低正常值。面對當下的大環境，企業更應思考如何使自己的品牌具有獨特的價值，贏得人心。品牌廣告從擴大知名度、培育認知度，到建立美譽度，能夠在消費者心中深植購買的欲望，其重要性再一次被提升。未來，樓宇媒體和影院銀幕廣告不可替代的媒體價值和品牌引爆能力將會贏得越來越多客戶的認可和選擇，成為各行業品牌營銷的標配。3.2 疫后疫后經濟回暖經濟回暖，廣告，廣告投放投放需求提升需求提

64、升 廣告支出與社零和廣告支出與社零和 GDP 同步性較強。同步性較強。廣告市場規模與社零總額和 GDP 比值較為穩定，其中 2020 年發生了小幅的跳增，主要是 2020 年上半年受疫情影響后，廣告主希望通過投放廣告快速拉動消費，催化經濟回暖，體現了廣告行業的恢復彈性。圖表圖表34：2019-2021年分眾傳媒獲獎作品年分眾傳媒獲獎作品 圖表圖表 3535：不同時期廣告主偏好變化趨勢：不同時期廣告主偏好變化趨勢 圖表圖表 3636：效果類投放：效果類投放 ROIROI 隨周期變化情況隨周期變化情況 數據來源：艾瑞咨詢、華福證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發

65、現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 數據來源：Wind、華福證券研究所 2022 年 12 月消費者信心指數和市場廣告花費開始環比回升，廣告市場復蘇可期。根據 CTR 調查顯示，2022 年廣告主普遍認為公司經營情況有所惡化，對市場信心有所下降，導致中國廣告行業總體陷入低靡狀態。自 2022 年 2 月起，國內廣告花費持續走低，到 5 月同比降幅達到最大后開始逐漸收窄，同時，8、9 月環比出現增長。隨著國務院聯防聯控機制綜合組制定 關于對新型冠狀病毒感染實施“乙類乙管”的總體方案，各地文化和旅游行政部門保障文化和旅游活動正常開展，經濟形式出現好轉，廣告主和消費者

66、重拾對市場信心，廣告市場將逐步回暖，公司須靜待業績恢復拐點的出現。拐點出現后，我們認為公司會有較大的業績回彈。3.3 客戶行業競爭加劇，進一步提升刊掛率客戶行業競爭加劇，進一步提升刊掛率 新消費與新能源汽車客戶行業競爭激烈，有望增加廣告投放貢獻業績增量。新消費與新能源汽車客戶行業競爭激烈，有望增加廣告投放貢獻業績增量。根據CTR 的統計數據，2022 年在衣著、家庭用品、藥品和交通 4 個行業在電梯 LCD 廣告投放增速迅猛，食品、交通和藥品 3 個行業在電梯海報廣告增速較快。衣著、家庭用品和食品屬于消費行業，傳統消費大品牌投放穩定，而新消費公司注重營銷，是公司未來業績重要的增量來源。新能源汽

67、車行業競爭愈發激烈，也將繼續增加廣告投放。2.10%2.11%2.33%2.31%0.87%0.88%0.90%0.89%0.80%0.83%0.86%0.89%0.92%0.95%2.0%2.1%2.2%2.3%2.4%2.5%2.6%2.7%2.8%2.9%3.0%2018201920202021廣告市場規模/社會消費品零售總額廣告市場規模/GDP（右軸）圖表圖表37：廣告市場規模與社零、：廣告市場規模與社零、GDP同步性較強同步性較強 圖表圖表 3838：2 2020020-20222022 年消費者信心指數年消費者信心指數 圖表圖表 3939：2 2021021-20222022 年分

68、月市場廣告花費年分月市場廣告花費變化變化 數據來源：Wind、國家統計局、華福證券研究所 數據來源：CTR、華福證券研究所 88.30 80901001101201302019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-12消費者信心指數(月)6.40%-40%-20%0%20%40%60%80%2021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.102021.112021.122022.12022.22022.32022.42022.52022.62022.72022.82022.92

69、022.102022.112022.12同比環比 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 根據 2022H1 財報數據，消費和汽車行業客戶對公司營收貢獻占比約 60%，新消費和新能源汽車的客戶增量將提高公司整體刊掛率。綜上，疫后經濟形勢回暖綜上，疫后經濟形勢回暖+行業客戶競爭加劇行業客戶競爭加劇+點位優化質量提升，將共同帶來點位優化質量提升，將共同帶來刊掛率的提升，公司強大的議價能力和穩定的點位數保障高刊掛率轉化為高營收?？瘨炻实奶嵘?，公司強大的議價能力和穩定的點位數保障高刊掛率轉化為高營收。公司每年在 1 月 1 日和 7 月 1 日有兩次

70、調整刊例價的機會，隨著刊掛率的提升，公司可以在 23 年 7 月 1 日上調刊例價，雖然刊例價不等于執行價，但是公司對下游客戶強大的能力可以保障單點收入提升。公司目前對國內點位調整的重點不是數量而是質量，主要使用高質量點位替代低質量點位。點位總數預計保持相對穩定，疊加單點收點位總數預計保持相對穩定，疊加單點收入的提升，將帶來營收增長。入的提升，將帶來營收增長。四、四、海外市場扭虧為盈，第二成長曲線未來可期海外市場扭虧為盈，第二成長曲線未來可期 4.1 海外市場空間廣闊，點位數擴張海外市場空間廣闊，點位數擴張 公司持續拓展海外點位，逐步形成規模效應。公司持續拓展海外點位，逐步形成規模效應。公司自

71、 2017 年起布置海外業務，截至 2022 年 7 月 31 日，公司海外市場覆蓋了韓國、泰國、新加坡、印度尼西亞和馬來西亞等國的 50 多個主要城市。公司 2019-2020 年快速鋪設海外點位，隨著體量增大 2021 年開始增速有所放緩。2022 年公司設立日本分公司，并申請分拆韓國業務上市，體現了公司進一步海外擴張的戰略。預計未來公司將有序拓展海外優質資源點位，隨著規模效應縮減擴張成本，海外各地業務都有望逐步實現盈利。數據來源：公司財報、華福證券研究所 2.02.34.17.39.410.30.20.315.00%78.26%78.05%31.51%10.42%0%20%40%60%8

72、0%100%024681012201720182019202020212022.7海外電梯電視海外電梯海報海外點位增長率圖表圖表 4040：20222022 年電梯年電梯 LCDLCD 廣告廣告 TOP10TOP10 行業花費變化行業花費變化 圖表圖表 4141：20222022 年電梯海報廣告年電梯海報廣告 TOP10TOP10 行業花費變化行業花費變化 數據來源：CTR、華福證券研究所 數據來源：CTR、華福證券研究所 圖表圖表42：2018-2022年年7月公司海外電樓宇媒體數量月公司海外電樓宇媒體數量 123.8%73.7%103.9%43.0%20.6%-18.5%162.4%116

73、.1%0.7%-47.3%4.2%18.2%234.0%327.1%350.6%-10.6%17.8%-48.6%-59.1%293.1%-100.0%0.0%100.0%200.0%300.0%400.0%2021年YoY2022年YoY62.6%50.2%124.1%11.0%-34.5%66.9%20.7%-8.6%42.5%34.8%1.7%-4.1%32.8%67.2%55.5%-41.6%34.3%-43.8%-3.9%70.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%2021年YoY2022年YoY 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明

74、 公司深度研究|分眾傳媒 4.2 扭虧為盈，驗證分眾模式可復制性扭虧為盈，驗證分眾模式可復制性 海外各點位相繼扭虧為盈，證明了分眾模式在海外市場可以復制，海外業務將持海外各點位相繼扭虧為盈，證明了分眾模式在海外市場可以復制，海外業務將持續帶來利潤流入。續帶來利潤流入。2019-2021 年，公司在韓國、新加坡和印尼的電梯電視媒體廣告業務相繼實現盈利，中國香港戶外廣告業務也于 22H1 開始盈利，尚未盈利的區域虧損也在逐步縮小。在東亞和東南亞各市場均能取得穩定盈利，充分驗證了分眾模式的可復制性，隨著海外點位的持續擴張，海外業務將帶來更多利潤，并在凈利潤中占更大比重，第二增長曲線未來可期。數據來源

75、：公司財報、華福證券研究所 五、五、盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 我們對公司 2022-2024 年盈利預測做如下假設：點位數：點位數：公司點位調整結束恢復擴張，預計樓宇媒體點位數略有下降，影院媒體點位數小幅增長。假設 22-24 年分眾傳媒樓宇媒體點位分別為 262/260/259 萬個，影院媒體點位分別為 1.24/1.36/1.43 萬個。收入端收入端：疫情恢復提升線下廣告投放需求，公司營收逐步恢復到疫情前水平。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別增長-32%/33%/16%，具體如下。1）樓宇媒體：22 年疫情反復大城市封控，導致樓宇媒體業績下滑，

76、隨著疫情恢復將在 23-24 年迎來反彈。預計 2022-2024 年收入分別增長-32%/28%/11%。2）影院媒體：22 年疫情期間影院停業，導致影院媒體業務暫時縮減，23-24 影院媒體收入將隨著影院正常營業而恢復增長。預計 2022-2024 年收入分別增長-32%/98%/52%。3）其他業務：其他業務占比較小，受疫情影響后恢復較慢，預計 2022-2024 年收入分別增長 0%/2%/2%。-3000-2000-100001000200030004000201720182019202020212022H1中國香港戶外廣告業務韓國電梯電視媒體廣告業務印度尼西亞電梯電視媒體廣告業務中

77、國香港電梯電視媒體廣告業務泰國電梯電視媒體廣告業務新加坡電梯電視媒體廣告業務馬來西亞電梯電視媒體廣告業務圖表圖表43：2017-22H1分眾傳媒海外業務盈虧（萬元）分眾傳媒海外業務盈虧（萬元）丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 圖表圖表 44：分眾傳媒：分眾傳媒 2018-2024E 營業收入拆分及預測營業收入拆分及預測 單位單位:億元億元 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 145.52 121.36 120.97 148.37 100.60 134.02 155.80 YoY 21.

78、14%-16.60%-0.32%22.65%-32.20%33.21%16.26%樓宇媒體收入 120.76 100.49 115.76 136.18 92.14 117.69 131.19 YoY 28.70%-16.79%15.20%17.64%-32.34%27.74%11.47%影院媒體收入 23.82 19.83 4.78 11.73 8.01 15.85 24.13 YoY 2.10%-16.75%-75.90%2.82%-31.75%98.00%52.25%其他業務收入 0.94 1.04 0.43 0.46 0.46 0.47 0.48 YoY-68.35%10.64%-58.

79、65%7.14%0.00%2.00%2.00%數據來源：公司財報、華福證券研究所 成本費用端成本費用端：1）將成本拆分成媒體資源成本、職工薪酬、設備折舊費和其他成本。由于職工薪酬持續下降以及成本剛性，隨著營收恢復,毛利率有望持續提升，22-24 年預計毛利率分別 57%/62%/65%。2）期間費用率：公司注重降本增效，且重心從規模增長到用戶增長和收入增長并重，營銷費用的投入力度將會減小，管理費用和研發費用于 22Q4 到達峰值后將開始下降。圖表圖表 45：分眾傳媒：分眾傳媒 2018-2024E 成本費用預測成本費用預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 202

80、4E 毛利率 66.21%45.21%63.24%67.53%57.20%62.15%64.57%營銷費用率 16.02%18.59%17.78%17.92%19.00%18.00%17.00%管理費用率 4.41%5.97%6.50%3.99%5.80%3.50%3.50%研發費用率 1.57%1.22%0.85%0.60%0.80%0.70%0.70%數據來源：公司財報、華福證券研究所 我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 101/134/156 億元人民幣；歸母凈利潤分別 28/51/63 億元。5.2 相對估值相對估值 我們選取天下秀、兆訊傳媒、三人行、藍色光標、浙文互聯

81、、易點天下作為可比公司，受益于近期“AI+”帶來的估值提升，板塊估值升至 30X（當前市值/2023 年凈利潤），考慮分眾傳媒作為線下營銷龍頭的稀缺價值、龍頭地位，給予公司平價于可比公司的估值倍數，即 23 年 30 倍 PE，對應目標市值為 1533 億元，給予目標價至10.6 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 圖表圖表 46：分眾傳媒可比公司估值表：分眾傳媒可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價股價 市值市值 （億元）（億元）PEPE（倍）（倍）凈利潤（億

82、元）凈利潤（億元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 600556.SH 天下秀 8.11 146.61 60.83 52.06 37.91 29.40 2.41 2.82 3.87 4.99 301102.SZ 兆訊傳媒 35.85 71.70 29.75 32.91 20.24 14.80 2.41 2.18 3.54 4.85 605168.SH 三人行 137.83 139.77 40.99 19.10 13.65 10.49 3.41 7.32

83、10.24 13.32 300058.SZ 藍色光標 9.20 229.18 44.24 (34.02)41.11 33.29 5.18 (6.74)5.57 6.88 600986.SH 浙文互聯 6.20 81.99 26.88 112.32 32.80 20.19 3.05 0.73 2.50 4.06 301171.SZ 易點天下 28.45 134.25 51.93 43.45 34.54 26.53 2.59 3.09 3.89 5.06 平均 PE 30.04 PE 30.00 目標市值（億元）1532.68 目標價（元）10.61 數據來源：Wind、華福證券研究所；注：行情日

84、截至 23 年 3 月 19 日收盤，凈利潤預測來自 wind 一致預期。六、六、風險提示風險提示 宏觀經濟復蘇不及預期。宏觀經濟復蘇不及預期。廣告行業與宏觀經濟強相關，宏觀經濟預期不明朗或恢復慢于預期，則影響廣告主的信心和投放預算，進而影響公司業績。海外點位拓展慢于預期。海外點位拓展慢于預期。隨著海外點位盈利能力增強，公司計劃進一步拓展海外點位，并分拆 FM Korea 至韓國上市。若公司在海外法律、資金、政策、市場競爭等方面受到不利因素影響，海外點位拓展將慢于預期，減緩利潤增速。新客戶拓展慢于預期。新客戶拓展慢于預期。隨著各行業步入平穩發展期，構成收入基本盤的 KA 客戶將更為重要，若這類

85、客戶的拓展慢于預期，公司或許呈現收入波動性。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 圖表：財務預測摘要圖表：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 4,296 7,473 12,673 19,892 營業收入營業收入 14,836 10,060 13,401 15,580 應收票據及賬款 2,979 1,371 1,528 1,648 營業成本 4,817

86、 4,305 5,072 5,520 預付賬款 112 151 178 193 稅金及附加 80 201 268 312 存貨 10 9 11 12 銷售費用 2,658 1,911 2,412 2,649 合同資產 147 111 107 109 管理費用 503 583 469 545 其他流動資產 4,314 4,875 5,491 5,825 研發費用 89 80 94 109 流動資產合計 11,711 13,878 19,880 27,571 財務費用-169-141-246-319 長期股權投資 1,600 1,900 1,900 1,900 信用減值損失-165-350-100

87、-100 固定資產 915 697 579 515 資產減值損失-71 50 10 10 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動收益 263-450 50 50 無形資產 15 11 10 8 投資收益 268 450 268 312 商譽 168 169 169 169 其他收益 586 672 737 779 其他非流動資產 11,147 11,722 11,233 10,236 營業利潤營業利潤 7,745 3,496 6,301 7,820 非流動資產合計 13,845 14,500 13,891 12,828 營業外收入 4 4 4 4 資產合計資產合計 25,555 28,379

88、33,772 40,399 營業外支出 16 12 12 12 短期借款 21 50 50 50 利潤總額利潤總額 7,733 3,488 6,293 7,812 應付票據及賬款 206 280 345 392 所得稅 1,621 628 1,132 1,406 預收款項 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 6,112 2,860 5,161 6,406 合同負債 799 714 965 1,137 少數股東損益 48 29 52 64 其他應付款 1,345 1,345 1,345 1,345 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6,064 2,831 5,109 6,342 其他流動負債 3,40

89、0 3,370 3,315 3,361 EPS（按最新股本攤?。?.42 0.20 0.35 0.44 流動負債合計 5,770 5,759 6,019 6,285 長期借款 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流動負債 1,102 1,055 1,055 1,055 成長能力成長能力 非流動負債合計 1,102 1,055 1,055 1,055 營業收入增長率 22.6%-32.2%33.2%16.3%負債合計負債合計 6,873 6,814 7,074 7,340 EBIT 增長率 53.7%-55.8

90、%80.7%23.9%歸屬母公司所有者權益 18,379 21,233 26,314 32,611 歸母公司凈利潤增長率 51.4%-53.3%80.4%24.1%少數股東權益 303 332 384 448 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 18,683 21,565 26,698 33,059 毛利率 67.5%57.2%62.2%64.6%負債和股東權益負債和股東權益 25,555 28,379 33,772 40,399 凈利率 41.2%28.4%38.5%41.1%ROE 32.5%13.1%19.1%19.2%現金流量表現金流量表 ROIC 152.5%53.2%5

91、3.3%40.7%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 9,590 4,832 4,946 6,090 資產負債率 26.9%24.0%20.9%18.2%現金收益 6,433 3,141 5,240 6,359 流動比率 2.0 2.4 3.3 4.4 存貨影響-6 1-2-1 速動比率 2.0 2.4 3.3 4.4 經營性應收影響 1,230 1,520-194-146 營運能力營運能力 經營性應付影響-460 74 65 47 總資產周轉率 0.6 0.4 0.4 0.4 其他影響 2,392 97-16

92、3-169 應收賬款周轉天數 80 78 39 37 投資活動現金流投資活動現金流 -2,430-1,771 36 855 存貨周轉天數 1 1 1 1 資本支出-240-201-205-206 每股指標（元）每股指標（元）股權投資-227-300 0 0 每股收益 0.42 0.20 0.35 0.44 其他長期資產變化-1,963-1,270 241 1,061 每股經營現金流 0.66 0.33 0.34 0.42 融資活動現金流融資活動現金流 -7,551 116 218 274 每股凈資產 1.27 1.47 1.82 2.26 借款增加 1,961 29 0 0 估值比率估值比率

93、股利及利息支付-4,666-29-54-66 P/E 16 34 19 15 股東融資 5 0 0 0 P/B 5 5 4 3 其他影響-4,851 116 272 340 EV/EBITDA 26 56 33 27 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|分眾傳媒 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補

94、償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本

95、報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何

96、形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%

97、之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：