普源精電-公司研究報告-“鳳凰”振翅全“芯”啟航-230328（24頁）.pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|公司首次覆蓋 普源精電(688337.SH)2023 年 03 月 28 日 增持增持（首次首次）所屬行業：電子設備和儀器 當前價格(元)：93.44 證券分析師證券分析師 郭曉月郭曉月 資格編號：S0120522090001 郵箱： 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)-9.06-6.79-2.93 相對漲幅(%)-7.96-2.44-5.80 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 德邦證券儀器儀表行業深度之（一）：從是德科技看行業發展（2022/8/12）普源精電（普源精

2、電（688337.SH）：“鳳凰”“鳳凰”振翅振翅，全全“芯”“芯”啟航啟航 單擊或點擊此處輸入文字。單擊或點擊此處輸入文字。投資要點投資要點 國產電測儀器龍頭，國產電測儀器龍頭，積蓄十載，全“芯”啟航積蓄十載，全“芯”啟航。普源精電成立于 1998 年，并于 2007 年開始投入示波器核心芯片研發，積蓄十載，于 2017 年推出自主研發的“鳳凰座”示波器芯片組，成為全球唯五、國內唯一搭載自主研發數字示器核心芯片組并成功實現產品產業化的企業。目前，公司自主研發的 DS70000 數字示波器已達到 5GHz 帶寬、20GSa/s 最高實時采樣率，代表國產廠商最高水平，同時，在射頻類產品、波形發生

3、器等領域公司也正逐步取得突破。2018年至 2021年，公司營業總收入從2.9億提升至 4.8億，CAGR為 18.32%，受股權支付費用影響，2020 至 2021 年利潤端出現虧損，預計隨 2023 年激勵影響整體減弱，公司利潤端將有望得到改善。借力國產替代東風，借力國產替代東風，揚揚帆帆千億藍海千億藍海。根據 Frost&Sullivan 預測數據，至 2025 年，全球電測儀器市場規模預計將達千億，中國市場將超 400 億。目前海外巨頭廠商雖仍占據主要市場份額，但近年來，國務院及發改委、工信部等相關部委陸續出臺了多項具體產業政策鼓勵支持電子測量儀器行業發展，國產廠商自身的技術水平、品牌

4、認知等也在持續提升，部分廠商的拳頭產品已逐步具備與海外廠商競爭的能力。公司作為國產電測儀器（尤其是數字示波器領域）的龍頭，有望率先受益。自研芯片技術紅利釋放，自研芯片技術紅利釋放，高中低端全面突破高中低端全面突破。1）高端產品快速放量，營收毛利率有望雙增：示波器市場中，4GHz 以上帶寬市場的價值量占比約 90%，憑借自研“鳳凰座”芯片組，公司推出了 DS70000 系列示波器（5GHz、20GSa/s），正式邁入 4GHz 以上帶寬的藍海市場，2020 至 2021H1，公司示波器產品銷售單價持續提升，單位成本呈現下降趨勢，隨后續“仙女座”等芯片組陸續推出、產品持續高端化，公司營收和毛利率有

5、望實現雙增；2）經濟型產品優勢顯著，有望突出重圍：公司于 2022 年發布了搭載公司自研 12bit 高分辨“半人馬座”芯片組的 DHO 系列示波器，在實現 12bit 垂直分辨率的同時，其價格遠低于海外及國內廠商同檔次產品，極具性價比，有望在經濟型產品的紅海市場中突出重圍。產品矩陣產品矩陣穩步穩步擴充擴充，倍倍數數級級成長空間成長空間打開打開。單一品類儀器市場空間有限，全面布局是提升收入和份額的必要條件。參考海外儀器儀表巨頭廠商是德科技，其產品譜系完善，覆蓋包括示波器、信號發生器、波形發生器、頻譜分析儀、網絡分析儀等在內的主要儀器品類，2021 年，其收入規模近 50 億美元，凈利潤近 9

6、億美元。除示波器外，公司也逐步拓展至射頻類產品、波形發生器等領域，倍數級成長空間打開。投資建議：投資建議：我們預計 2023-2024 年，公司有望實現營業收入 8.52/11.61 億元，歸母凈利潤1.65/2.22 億元，對應 PE 為 68.60/51.09。參考可比公司估值，考慮公司為“全球唯五、國內唯一”具有自研芯片能力的廠商，后續成長路徑較為清晰，給予公司“增持”評級。風險提示：風險提示：高端產品推出或銷售不及預期風險、關鍵電子元器件進口依賴風險、主要原材料供應緊缺及價格波動風險、境外經營風險、匯率波動風險等。Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：121.31

7、流通 A 股(百萬股)：26.67 52 周內股價區間(元)：36.76-116.23 總市值(百萬元)：11,335.16 總資產(百萬元)：2,706.23 每股凈資產(元)：20.69 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)354 484 631 852 1,161(+/-)YOY(%)16.6%36.6%30.3%35.1%36.4%凈利潤(百萬元)-27-4 92 165 222(+/-)YOY(%)-159.1%85.7%2472.3%78.7%34.3%全面攤

8、薄 EPS(元)-0.22-0.03 0.76 1.36 1.83 毛利率(%)50.9%50.6%53.5%58.6%60.1%凈資產收益率(%)-4.0%-0.5%3.6%6.1%7.6%資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 -37%0%37%74%111%149%186%223%2022-032022-072022-112023-03普源精電滬深300 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）2/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.國產電測儀器龍頭，積蓄十載，全“芯”啟航.5 1.1.國產電測儀器

9、龍頭，進入自研芯片技術紅利釋放期.5 1.2.股權結構穩定，長期激勵機制完善.6 1.3.產品結構改善，激勵影響整體減弱，業績有望改善.7 2.借力國產替代東風，揚帆千億藍海.9 2.1.下游應用廣泛，市場空間廣闊.9 2.2.國產替代東風已至，公司技術領先有望率先受益.11 3.自研芯片技術紅利釋放，高中低端產品全面突破.13 3.1.高端產品快速放量，營收毛利率有望雙增.13 3.2.經濟型產品優勢顯著，有望突出重圍.17 4.產品矩陣穩步擴充，倍數級成長空間打開.17 5.盈利預測與估值.20 6.風險提示.22 mMoP2YfWbZcWoW8ZzWaQ9R6MnPnNmOsRkPnNm

10、PiNsQxO7NqRqQvPsRzRuOpPmQ 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）3/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：普源精電發展大事記：普源精電發展大事記.5 圖圖 2：普源精電產品矩陣：普源精電產品矩陣.6 圖圖 3：普源精電股權結構（截至：普源精電股權結構（截至 2022Q3）.6 圖圖 4：普源精電：普源精電 2018-2021 年收入（億元）及同比增速年收入（億元）及同比增速.8 圖圖 5：普源精電：普源精電 2018-2021 年歸母凈利潤（億元）年歸母凈利潤（億元）.8 圖圖 6：普源精電：普源精電 2018-2021 年收

11、入結構（分產品）年收入結構（分產品）.8 圖圖 7：普源精電：普源精電 2018-2021 年分產品毛利率年分產品毛利率.8 圖圖 8：普源精電：普源精電 2018 至至 2021 年各項費用率情況年各項費用率情況.8 圖圖 9：普源精電：普源精電 2018 至至 2021 年年 H1 各銷售模式占比各銷售模式占比.9 圖圖 10：電測儀器產業鏈：電測儀器產業鏈.9 圖圖 11：2021-2026 年中國車聯網行業滲透率及市場規模（億元）年中國車聯網行業滲透率及市場規模（億元）.10 圖圖 12：20172022 年移動電話基站發展情況（萬個）年移動電話基站發展情況（萬個）.10 圖圖 13：

12、2021-2023 年全球半導體收入預測（億美元）年全球半導體收入預測（億美元）.10 圖圖 14：2016-2022 年全球消費電子市場規模（億美元）及同比增速預測年全球消費電子市場規模（億美元）及同比增速預測.11 圖圖 15：2016-2022 年中國消費電子市場規模（億元）及同比增速預測年中國消費電子市場規模（億元）及同比增速預測.11 圖圖 16：2017-2025 年全球電子測量儀器市場預測（億美元）年全球電子測量儀器市場預測（億美元）.11 圖圖 17：2016-2022 年中國電子測量儀器市場預測（億美元）年中國電子測量儀器市場預測（億美元）.11 圖圖 18：2020 年全球

13、電子測量儀器市場競爭格局年全球電子測量儀器市場競爭格局.12 圖圖 19：2020 年中國電子測量儀器市場競爭格局年中國電子測量儀器市場競爭格局.12 圖圖 20：主要廠商示波器最高帶寬：主要廠商示波器最高帶寬.14 圖圖 21：普源精電自研芯片及相應產品推出時間軸：普源精電自研芯片及相應產品推出時間軸.14 圖圖 22：普源精電：普源精電 2019-2021H1、2022H1 高端示波器銷售金額（萬元）及占示波器銷售額高端示波器銷售金額（萬元）及占示波器銷售額比例比例.15 圖圖 23：普源精電普源精電 2019-2021H1 示波器產品銷售額（百萬元）及毛利率示波器產品銷售額（百萬元）及毛

14、利率.15 圖圖 24：普源精電：普源精電 2019-2021H1 示波器產品單位售價及單位成本的變動示波器產品單位售價及單位成本的變動.15 圖圖 25：普源精電示波器價格（元）：普源精電示波器價格（元）.16 圖圖 26：普源精電：普源精電 DHO 系列示波器系列示波器.17 圖圖 27：電子測量儀器的分：電子測量儀器的分類類.17 圖圖 28：全球示波器市場規模（億元）預測：全球示波器市場規模（億元）預測.18 圖圖 29：中國示波器市場預測（億元）預測：中國示波器市場預測（億元）預測.18 圖圖 30：全球射頻類儀器（不含綜測儀）市場規模（億元）預測：全球射頻類儀器（不含綜測儀）市場規

15、模（億元）預測.18 圖圖 31：中國射頻類儀器（不含綜測儀）市場規模（億元）預測：中國射頻類儀器（不含綜測儀）市場規模（億元）預測.18 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）4/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：全球波形發生器市場規模（億元）預測：全球波形發生器市場規模（億元）預測.19 圖圖 33：中國波形發生器市場規模（億元）預測：中國波形發生器市場規模（億元）預測.19 圖圖 34：是德科技產品譜系：是德科技產品譜系.20 圖圖 35：是德科技：是德科技 2015-2021 年營業收入（億美元）及同比增速年營業收入（億美元）及同比增速.20 圖圖 36：

16、是德科技：是德科技 2015-2021 年凈利潤（億美元）及同比增速年凈利潤（億美元）及同比增速.20 表表 1：普源精電管理層背景：普源精電管理層背景.7 表表 2：預計：預計 2022 年至年至 2026 年現有股權激勵及限制性股票激勵會計成本（萬元）年現有股權激勵及限制性股票激勵會計成本（萬元）.7 表表 3：行業主要政策：行業主要政策.12 表表 4：普源精電與同行業可比公司市場地位對比：普源精電與同行業可比公司市場地位對比.13 表表 5：普源精電盈利預測（百萬元，：普源精電盈利預測（百萬元，%）.21 表表 6：可比公司估值（：可比公司估值（2023/3/28）.22 公司首次覆蓋

17、 普源精電（688337.SH）5/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.國產電測儀器龍頭，積蓄十載，全“芯”啟航國產電測儀器龍頭，積蓄十載，全“芯”啟航 1.1.國產電測儀器龍頭，進入自研芯片技術紅利釋放期國產電測儀器龍頭，進入自研芯片技術紅利釋放期 國產電測儀器龍頭，全球唯五擁有自研數字示波器芯片組廠商。國產電測儀器龍頭，全球唯五擁有自研數字示波器芯片組廠商。普源精電（前身 RIGOL 工作室）創立于 1998 年，自成立以來，公司專注于通用電子測量儀器領域的前沿技術開發與突破。2007 年，公司開始投入示波器芯片研發，2017 年，推出自主研發的“鳳凰座”示波器芯片組，打破了

18、高端數字示波器芯片的技術壁壘，成為全球唯五、國內唯一搭載自主研發數字示器核心芯片組并成功實現產品產業化的企業。目前，公司自主研發的搭載“鳳凰座”芯片的數字示波器已達到5GHz 帶寬、20GSa/s 最高實時采樣率，代表國產廠商最高水平。圖圖 1：普源精電發展大事記普源精電發展大事記 資料來源：公司官網，公司招股說明書，德邦研究所 產品矩陣不斷完善產品矩陣不斷完善，初步完成全球化布局初步完成全球化布局。除核心產品數字示波器外，公司還自主研發了射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載、萬用表等系列產品，不斷完善產品矩陣。此外，公司先后建立了歐洲、美國、日本及新加坡等海外子公司，對全球主要目標市場進行

19、本地化服務與支持，初步完成全球化布局。公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）6/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 2：普源精電產品矩陣普源精電產品矩陣 資料來源：公司官網，德邦研究所 1.2.股權結構穩定，長期激勵機制完善股權結構穩定，長期激勵機制完善 公司股權結構穩定。公司股權結構穩定。截止 2022 年第三季度末，公司創始人、董事長兼總經理王悅為實控人，直接及間接持有公司 26.27%的股份。創始人團隊其余二人王鐵軍、李維森為王悅的一致行動人，分別直接持有公司 8.67%的股份。圖圖 3：普源精電股權結構（普源精電股權結構（截至截至 2022Q3）資料來源：wind

20、，公司公告，德邦研究所 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）7/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1：普源精電管理層背景普源精電管理層背景 姓名姓名 職位職位 介紹介紹 王悅 董事長,非獨立董事 北京工業大學電子工程專業本科學歷,北京大學光華管理學院 EMBA.1998 年 7 月創立 RIGOL 工作室;2000 年 12 月成立北京普源并擔任創始人、董事長、經理。2021 年至今擔任北京普源執行董事;2008 年至今擔任普源投資董事長。王鐵軍 董事 北京工業大學電子專業本科學歷.1998年7月參與創立RIGOL工作室;2000 年 12 月至 2014 年 4 月

21、擔任北京普源首席技術官,2000年12月至2021年5月擔任北京普源董事;2006年10月至 2019 年 1 月擔任北京精儀董事;2008 年 8 月至今擔任普源投資董事,經理;2015 年 7 月至 2021 年 6 月擔任香港普源董事;2016年4月至2019年 12月擔任普源有限董事;2019年12月至今擔任公司董事。王寧 總經理,法定代表人,非獨立董事,財務負責人 浙江大學有機化工專業本科學歷，2019 年 2 月至 12 月擔任普源有限首席信息官;2019 年 12 月至今擔任公司董事、財務負責人、首席信息官；2022 年至今擔任公司總經理;2020 年至今擔任新加坡普源董事。吳雅

22、文 副總經理,非獨立董事 南京師范大學學校教育專業本科學歷;中國科學院心理研究所發展與教育心理學專業在職研究生進修。2016 年至 2018 年擔任上海慕梵企業管理咨詢中心總經理;2018 年至 2019 年擔任普源有限普源書院執行院長兼全球人力資源副總裁;2019 年12 月至今擔任公司董事、副總經理 朱鋒 副總經理 蘇州大學電子與通信工程專業碩士學歷，1999 年至 2016 年歷任諾基亞通信有限公司工程師、產品經理、項目經理及部門經理;2016 年至 2019 年歷任公司供應鏈工程部經理、供應鏈輪值總經理;2019 年 12 月至今擔任公司副總經理。資料來源：公司招股說明書，wind，公

23、司公告，德邦研究所 長效激勵機制完善。長效激勵機制完善。為充分調動中高層管理人員和核心骨干員工的積極性和凝聚力，穩定核心團隊，公司設立了銳進合眾、銳格合眾兩大員工持股平臺，并在 2020 年開始實施較大規模的股權激勵，2020 年和 2021 年確認股份支付金額分別為 8139.21 萬元和 9207.79 萬元，預計該計劃 2022-2024 年將繼續分別支付 5537.62、1268.09、182.99 萬元。2023 年，公司發布限制性股票激勵計劃，擬向董事、高級管理人員、核心技術人員等授予權益總計不超過 65.00 萬股，預計 2023 至 2026 年將費分別支付 1090.05、1

24、032.64、447.36、99.47 萬元。表表 2：預計預計 2022 年至年至 2026 年年現有股權激勵及現有股權激勵及限制性股票激勵限制性股票激勵會計成本會計成本（萬元）（萬元）2022 2023 2024 2025 2026 2020 年股權激勵計劃 5,537.62 1,268.09 182.99-2023 年限制性股票激勵計劃-1090.05 1032.64 447.36 99.47 合計 5,537.62 2,358.14 1,215.63 447.36 99.47 資料來源：公司招股說明書，公司公告，德邦研究所 1.3.產品結構改善產品結構改善，激勵激勵影響影響整體整體減減

25、弱弱，業績，業績有望改善有望改善 隨產品結構改善、隨產品結構改善、激勵影響整體減弱激勵影響整體減弱，營收及利潤有望優化。，營收及利潤有望優化。鳳凰座芯片組發布后，公司于 2019 至 2021 年分別陸續推出搭載鳳凰座的 2 GHz、4 GHz 及5GHz 帶寬的高端數字示波器，2022 年，搭載 12bit 高精度“半人馬”自研芯片的中低端示波器也逐步放量，2018 年-2021 年公司營業總收入從 2.9 億提升至 4.8億。利潤端，2018 至 2019 年，公司歸母凈利潤同比增長 17.64%，2020 至 2021年，受股份支付費用影響出現虧損，隨 2023 年起股權及股票激勵帶來的

26、會計影響整體減弱，預計公司利潤端將得到改善。公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）8/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：普源精電普源精電 2018-2021 年收入（億元）及同比增速年收入（億元）及同比增速 圖圖 5：普源精電普源精電 2018-2021 年歸母凈利潤（億元）年歸母凈利潤（億元）資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：wind，公司公告，德邦研究所 分產品來看，數字示波器是公司主要的收入來源。2018 至 2021 年示波器業務收入占比為 45%、44%、50%、50%，為公司主要收入來源；毛利率方面，2018至 2021 年分別為 48

27、.26%、45.61%、48.64%、48.83%，整體呈現提升趨勢，原因主要為近年來公司積極不斷高端產品突破帶來的單機價值量提升以及自研芯片帶來的成本端優化（2019 年毛利率下降主要由于貿易摩擦加劇帶來的關稅成本上升疊加產品高端化帶來的成本上升）。2018 至 2021 年，射頻類儀器收入占比約為14%-20%，毛利率在 65%-75%之間，波形發生器收入占比約為 10%-15%，毛利率在 47%-50%左右，構成公司重要的收入和利潤來源。圖圖 6：普源精電普源精電 2018-2021 年收入結構年收入結構（分產品）（分產品）圖圖 7：普源精電普源精電 2018-2021 年分產品毛利率年

28、分產品毛利率 資料來源：公司招股說明書，wind，公司公告，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，wind，公司公告，德邦研究所 研發銷售研發銷售費用費用維持高水平。維持高水平。公司高度重視技術人才團隊建設，采用內部培養和外部引進相結合的機制，不斷提升團隊人才層次、優化團隊人才，與此同時，積極提高公司品牌認知度和影響力、拓展國內外經直銷渠道。圖圖 8：普源精電普源精電 2018 至至 2021 年各項費用率情況年各項費用率情況 資料來源：公司招股說明書，wind，公司公告，德邦研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%01234562018201920202021營業總收入（億

29、元）yoy0%20%40%60%80%100%120%-0.4-0.200.20.40.62018201920202021歸母凈利潤（億元）0%20%40%60%80%100%2018201920202021數字示波器射頻類儀器波形發生器電源及電子負載萬用表及數據采集器其他0%20%40%60%80%2018201920202021數字示波器射頻類儀器波形發生器電源及電子負載萬用表及數據采集器-5%0%5%10%15%20%25%2018201920202021財務費用率管理費用率研發費用率銷售費用率 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）9/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

30、 高研發投入也讓公司產品和技術在業內居于領先地位，截止 2022 年 12 月，公司累計擁有有效專利 433 件，其中發明專利 380 件。銷售模式上，公司采取“經銷為主、直銷為輔、少量 ODM”的整合式銷售，充分利用經銷商的區位優勢實現了快速覆蓋。圖圖 9：普源精電普源精電 2018 至至 2021 年年 H1 各銷售模式占比各銷售模式占比 資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 2.借力國產替代東風，借力國產替代東風，揚揚帆千億藍海帆千億藍海 2.1.下游應用廣泛，市場空間廣闊下游應用廣泛，市場空間廣闊 產品應用廣泛。產品應用廣泛。電子測量儀器行業是一個融合多學科、多種先進技術的基礎性行業，

31、對國民經濟有著至關重要的輔助和促進作用。其上游主要涉及電子元器件、電子材料、機電產品、機械加工、電子組裝等，中游包含電子測量儀器的設計、生產、銷售和售后服務，下游則廣泛應用于教育與科研、工業生產、通信行業、航空航天、交通與能源、消費電子等諸多領域。圖圖 10：電測儀器產業鏈電測儀器產業鏈 資料來源：Frost&Sullivan，德邦研究所整理 下游高景氣度拉動行業需求：下游高景氣度拉動行業需求：1）汽車相關產業逐步加入電子測量儀器服務商下游客戶群。汽車相關產業逐步加入電子測量儀器服務商下游客戶群。隨著汽車技術的發展和汽車新四化理念的不斷推進，車聯網等領域對電子計算機技術提出更高要求，相關產業加

32、入電子測量儀器產業鏈下游。經過前瞻產業研究院的初步估算，0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021H1經銷模式直銷模式ODM 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）10/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 車聯網市場規模有望在 2026 年達到 8 千億元，2021-2026 年平均復合增長率將達到 30.36%。2）通信領域）通信領域 5G 大規模商用化引發電子測量儀器需求量激增。大規模商用化引發電子測量儀器需求量激增?；谛碌耐ㄐ艆f議，相關企業擴大生產無線通信產品，同步跟進采購電子測量儀器。截至 2022年底，全國移動

33、通信 5G 基站為 231.2 萬個，全年新建 5G 基站 88.7 萬個，占移動基站總數的 21.3%，占比較上年末提升 7 個百分點。圖圖 11：2021-2026 年中國車聯網行業滲透率及市場規模（億元）年中國車聯網行業滲透率及市場規模（億元）圖圖 12：20172022 年移動電話基站發展情況年移動電話基站發展情況（萬個）（萬個）資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 資料來源：工信部，德邦研究所 3）半導體技術的發展推動行業需求增長。半導體技術的發展推動行業需求增長。半導體器件是生產測量儀器的諸多零部件的底層架構基礎。半導體元件供應鏈所受到的限制預計將逐步緩解，一旦突破瓶頸，測量儀器將

34、迎來又一個快速增長期。根據 Gartner 的預測，2023 年全球半導體收入預計將達到 7005 億美元。長期來看，IDC 認為，未來 5-7 年半導體市場將達到 5%的復合增長率。圖圖 13：2021-2023 年全球半導體收入預測年全球半導體收入預測（億美元）（億美元）資料來源：Gartner，德邦研究所 4）消費電子的迭代發展拉動電子測量儀器需求增長。消費電子的迭代發展拉動電子測量儀器需求增長。消費電子及周邊產品制造技術的迭代發展以及移動互聯網應用的普及催生對于通用電子測量儀器的需求。根據 Statista 數據，全球消費電子行業市場規模由 2016 年的 9050 億美元增長至202

35、0 年的 10130 億美元，復合年均增長率為 2.86%。中國消費電子行業市場規模由 2016 年的 16348 億元增長至 2020 年的 17752 億元，復合年均增長率為2.08%。0%20%40%60%80%100%0200040006000800010000202120222023202420252026市場規模（億元）滲透率020040060080010001200201720182019202020212022移動電話基站數4G基站數5G基站數5400560058006000620064006600680070007200202120222023E 公司首次覆蓋 普源精電（68

36、8337.SH）11/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 14：2016-2022 年全球消費電子市場規模年全球消費電子市場規模（億美元）及同比增（億美元）及同比增速速預測預測 圖圖 15：2016-2022 年年中國中國消費電子市場規模消費電子市場規模（億元）（億元）及及同比增速同比增速預測預測 資料來源：Statista，中商產業研究院，德邦研究所 資料來源：Statista，中商產業研究院，德邦研究所 5）物聯網技術發展物聯網技術發展推動推動電子測量應用落地及實施。電子測量應用落地及實施。電子測量設備可以縮短物聯網產品的設計研發周期，加快產品迭代更新速度。6）以新基建為典

37、型的交通基礎設施建設為電子測量儀器行業提供驅動作用。以新基建為典型的交通基礎設施建設為電子測量儀器行業提供驅動作用。國家提出智慧工地等新基建概念，傳統行業與新科技行業的有機融合為電子測量孕育了新的土壤。預計預計 2025 年年全球全球市場規模將市場規模將超超千億。千億。根據 Frost&Sullivan全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告，全球電子測量儀器的市場規模由 2015 年的 658.69 億元人民幣增長至 2019 年的 894.69 億元人民幣，年均復合增長率 7.96%；隨著 5G 的商用化、新能源汽車市場占有率的上升、信息通信和工業生產的發展，全球電子測量設備的需求將持續

38、增長，預計全球電子測量儀器行業市場規模將在 2025 年達到 1124.76 億元人民幣。預計預計 2025 年年國內市場規模將超國內市場規模將超 400 億。億。受益于政策的大力支持和下游新產業的快速發展，中國的電子測量儀器市場在近幾年高速增長，中國電子測量儀器市場占全球市場的比重達約三分之一，是全球競爭中最為重要的市場之一。2015 年至 2019 年，中國電子測量儀器的市場規模以 15.09%的年均復合增長率從171.54 億元增長至 300.93 億元，并預計 2025 年將達到 422.88 億元。圖圖 16：2017-2025 年年全球電子測量儀器市場預測全球電子測量儀器市場預測（

39、億美元）（億美元）圖圖 17：2016-2022 年中國年中國電子測量儀器市場預測（億美元）電子測量儀器市場預測（億美元）資料來源：Frost&Sullivan，中商產業研究院，德邦研究所 資料來源：Frost&Sullivan，中商產業研究院，德邦研究所 2.2.國產替代東風已至，公司技術領先有望率先受益國產替代東風已至，公司技術領先有望率先受益 目前，在電測儀器市場中，占據主導地位的仍然是目前，在電測儀器市場中，占據主導地位的仍然是海外廠商海外廠商，主要包括是德0%1%2%3%4%5%6%7%8%02000400060008000100001200020162017201820192020

40、2021 2022E全球市場規模（億美元）同比增速-4%-2%0%2%4%6%8%150001600017000180001900020000201620172018201920202021 2022E中國市場規模（億元）同比增速0204060801001201401601802000102030405060201620172018201920202021E2022E 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）12/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 科技、泰克、力科、羅德與施瓦茨、美國國家儀器、思博倫等，CR5 全球市場份額約 79.9%，中國市場份額也超過 30%，其中其中國產

41、廠商中的主要參與者包括國產廠商中的主要參與者包括中中電電科思儀、固緯電子、鼎陽科技、普源精電等?？扑純x、固緯電子、鼎陽科技、普源精電等。圖圖 18：2020 年年全球電子測量儀器市場競爭格局全球電子測量儀器市場競爭格局 圖圖 19：2020 年年中國電子測量儀器市場競爭格局中國電子測量儀器市場競爭格局 資料來源：Frost&Sullivan，智研咨詢，德邦研究所 資料來源：Frost&Sullivan，智研咨詢，德邦研究所 公司所處電子測量儀器行業是國家基礎性、戰略性產業公司所處電子測量儀器行業是國家基礎性、戰略性產業，近年來近年來，國務院及國務院及發改委、工信部等相關部委陸續出臺了多項具體產

42、業政策鼓勵支持電子測量儀器發改委、工信部等相關部委陸續出臺了多項具體產業政策鼓勵支持電子測量儀器行業發展行業發展，國產廠商自身的技術水平、品牌認知等也在持續提升，部分廠商的拳，國產廠商自身的技術水平、品牌認知等也在持續提升，部分廠商的拳頭產品已逐步具備與海外廠商競爭的頭產品已逐步具備與海外廠商競爭的能力能力。表表 3：行業主要政策行業主要政策 行業政策行業政策 發布時間發布時間 發布單位發布單位 相關主要內容相關主要內容 關于教育領域擴大投資工作有關事項的通知 2022 年 教育部 購置一批高水平研究設施（高端儀器設備以及系統實驗系統），用于支持高?？萍紕撔驴蒲袟l件和儀器設備更新升級；加強高校

43、國家及省部級創新科研條件和儀器設備完善和更新。國務院辦公廳關于深化電子電器行業管理制度改革的意見 2022 年 國務院辦公廳 加大基礎電子產業研發創新支持力度。統籌有關政策資源，加大對基礎電子產業（電子材料、電子元器件、電子專用設備、電子測量儀器等制造業）升級及關鍵技術突破的支持力度。關于加強國家現代先進測量體系建設的指導意見 2022 年 市場監管總局、科技部、工業和信息化部、國資委、知識產權局 建立先進量傳溯源體系；優化計量基準、計量標準和標準物質建設；加快先進測量技術研究；推動先進測量儀器設備研發和應用；建設國家先進測量實驗室；提升企業測量能力和水平；推進測量數據積累和應用；完善先進測量

44、技術規范；優化先進測量技術服務；發揮質量基礎設施協同推動作用；培養先進測量人才隊伍。5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年）2021 年 工業和信息化部、中央網絡安全和信息化委員會辦公室、國家發展和改革委員會、教育部、財政部、住房和城鄉建設部、文化和旅游部、國家衛生健康委員會、國務院國有資產監督管理委員會、國家能源局 加快彌補產業短板弱項。加大基帶芯片、射頻芯片、關鍵射頻前端器件等投入力度，加速突破技術和產業化瓶頸，帶動設計工具、制造工藝、關鍵材料、核心 IP 等產業整體水平提升。加快輕量化 5G 芯片模組和毫米波器件的研發及產業化，進一步提升終端模組性價比，滿足行業應用個性化需求

45、，提升產業基礎支撐能力。支持高精度、高靈敏度、大動態范圍的 5G 射頻、協議、性能等儀器儀表研發，帶動儀表用高端芯片、核心器件等盡快突破。關于加快培育發展制造業優質企業的指導意見 2021 年 工業和信息化部、科技部、財政部、商務部、國務院國有資產監督管理委員會、中國證券監督管理委員 依托優質企業組建創新聯合體或技術創新戰略聯盟，開展協同創新，加大基礎零部件、基礎電子元器件、基礎軟件、基礎材料、基礎工藝、高端儀器設備、集成電路、網絡安全等領域關鍵核心技術、產品、裝備攻關和示范應用。推動國家重大科研基礎設施和大型科研儀器向優質企業開放，建設生產應用示范平臺和產業技術基礎公共服務平臺。中華人民共和

46、國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021 年 十三屆全國人大四次會議 加強高端科研儀器設備研發制造。加強“從 0 到 1”基礎研究工作方案 2020 年 科技部、發展改革委、教育部、中科院、自然科學基金委 加強重大科技基礎設施和高端通用科學儀器的設計研發。培育具有原創性學術思想的探索性科學儀器設備研制，聚焦高端通用和專業重大科學儀器設備研發、工程化和產業化研究，推動高端科學儀器設備產業快速發展。關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極2020 年 國家發展改革委、科技部、工業和信息化部、重點支持工業機器人、建筑、醫療等特種機器人、高端儀器儀表、軌道交通

47、裝備、高檔五軸數控機床、節能異步牽引電動機、高端醫療裝是德科技,30.90%泰克,12.10%力科,8.00%羅德與施瓦茨,18.20%美國國家儀器,10.70%思博倫,4.20%固緯電子,0.60%普源精電,0.40%創遠電子,0.30%其他,14.60%是德科技泰克力科羅德與施瓦茨美國國家儀器思博倫固緯電子普源精電創遠電子其他是德科技,19.10%泰克,13.80%鼎陽科技,1.00%普源精電,1.60%固緯電子,1.80%其他,62.70%是德科技泰克鼎陽科技普源精電固緯電子其他 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）13/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的指導意見

48、財政部 備和制藥裝備、航空航天裝備、海洋工程裝備及高技術船舶等高端裝備生產。資料來源：教育部，國務院，科技部，工信部等，德邦研究所 公司專注于通用電子測量儀器的研發、設計、生產、銷售及服務，在儀器儀公司專注于通用電子測量儀器的研發、設計、生產、銷售及服務，在儀器儀表領域特別是數字示波器領域具有較強的市場競爭力，在國內數字示波器廠商中表領域特別是數字示波器領域具有較強的市場競爭力，在國內數字示波器廠商中處于行業前列處于行業前列，擁有良好的市場口碑。同時擁有良好的市場口碑。同時，逐漸在射頻類產品、波形發生器的逐漸在射頻類產品、波形發生器的市場實現了突破，市場實現了突破，在在國內廠商中具備較強的市場

49、競爭能力，有望率先受益。國內廠商中具備較強的市場競爭能力，有望率先受益。表表 4：普源精電普源精電與同行業可比公司市場地位對比與同行業可比公司市場地位對比 公司名稱公司名稱 市場地位市場地位 海外 是德科技 行業領導者，全球聞名的測量儀器公司，紐約證券交易所上市公司（股票代碼：KEYS）。產品覆蓋行業所有類別產品，同時為電子設計、電動交通、網絡監控、5G、LTE、物聯網、智能互聯汽車等提供測試解決方案。優勢產品涵蓋高中低端產品。泰克 行業第一陣營，全球知名測試測量解決方案提供商，2016 年加入紐約證券交易所上市公司福迪威集團（股票代碼：FTV），包含 Tektronix 及 Keythley

50、 兩個品牌。公司主要產品有示波器、分析儀、信號發生器、源和電源、探頭等測試測量產品，同時提供基于客戶需求的應用解決方案。優勢產品包括數字示波器、任意波形發生器等，涵蓋高中低端產品。力科 數字示波器領域第一陣營，2012 年加入紐約證券交易所上市公司特勵達公司（股票代碼：TDY）。公司主要產品有示波器、任意波形發生器、高速互聯分析儀、邏輯分析儀等。優勢產品包括數字示波器，涵蓋該類高中低端產品。羅德與施瓦茨 行業第一陣營，移動和無線通信領域領先供應商。產品覆蓋行業所有類別產品。其優勢產品主要為無線通信測射頻/微波信號發生器、頻譜分析儀、矢量網絡分析儀，涵蓋高中低端產品。國內 電科思儀 國內主要的通

51、用測試測量儀器廠家之一。主要從事電子測量儀器、自動測試系統和相關器部件的研發生產。主要產品包括電子測量儀器、自動測試系統、元器件等，涵蓋高中低端產品。其中優勢產品為矢量網絡分析儀、光譜分析儀、信號發生器、頻譜分析儀等。固緯電子 國內主要的通用測試測量儀器廠家之一，臺灣證券交易所上市公司（股票代碼：2423.TW）。主要產品包括電源、數字示波器、波形發生器及頻譜分析儀等，其中優勢產品為可編程直流電源。鼎陽科技 國內主要的通用測試測量儀器廠家之一。主要產品包括數字示波器、波形發生器及頻譜分析儀、電源等，產品主要為中低端。普源精電 國內技術領先的通用電子測量儀器與解決方案提供商，擁有電子測量儀器芯片

52、自主研發能力的高新技術企業。主要產品包括數字示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載、萬用表及數據采集器等，涵蓋高中低端產品，其中優勢產品為數字示波器、任意波形發生器、頻譜分析儀。資料來源：公司招股說明書，德邦研究所 3.自研芯片技術紅利釋放，高中低端自研芯片技術紅利釋放，高中低端產品產品全面突破全面突破 3.1.高端產品快速放量，營收毛利高端產品快速放量，營收毛利率率有望雙增有望雙增 高端突破是提升收入和市場份額的必由之路。高端突破是提升收入和市場份額的必由之路。以公司核心產品示波器市場為例，其價值量分布大致為 4GHz 以下（不含 4GHz）10%，4GHz-13GHz（不含13GH

53、z）約占 20%，13GHz-33GHz（不含 33GHz）約占 30%；33GHz-60GHz（不含 60GHz）約占 20%，60GHz-110GHz 約占 20%。目前，我國廠商產品主要集中在 4GHz 以下帶寬價值量占比約 10%的市場，競爭激烈、收入及市場份額提升空間相對有限。公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）14/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：主要廠商示波器最高帶寬主要廠商示波器最高帶寬 資料來源：各公司官網，德邦研究所整理 2GHz 帶寬帶寬以上以上示波器核心示波器核心芯片芯片難以難以通過公開市場進行采購。通過公開市場進行采購。數字示波器用于

54、測量未知信號，其對示波器專用模擬前端芯片應對復雜使用場景的需求較高，具備自研示波器專用模擬前端芯片能力的廠商視其為核心商業秘密，且其自研的高端核心芯片主要用于滿足自有產品需求，因此，國內廠商無法從公開市場直接購買示波器專用模擬前端芯片。此外，通用模擬芯片廠商（如美國 TI、ADI 等）也通常不生產專門適用于中高端示波器模擬前端芯片。自研芯片自研芯片助力助力高端突破高端突破，邁入藍海市場，邁入藍海市場。公司于 2007 年開始投入示波器芯片研發，歷經 10 年，于 2017 年取得重大突破，推出“鳳凰座”示波器芯片組。此后，公司于 2019 年、2020 年分別推出了搭載“鳳凰座”芯片組的 MS

55、O8000系列示波器（實現最高 2GHz 帶寬）和 DS70000 系列示波器（實現最高 4GHz帶寬、20GSa/s 采樣率，并于 2021 年迭代至 5GHz、20GSa/s），接連實現了高端產品的快速突破，正式邁入 4GHz 以上帶寬的藍海市場。圖圖 21：普源精電自研芯片及相應產品推出時間軸普源精電自研芯片及相應產品推出時間軸 資料來源：公司招股說明書，公司官網等，德邦研究所整理 產品結構改善，營收毛利產品結構改善，營收毛利率率有望雙增。有望雙增。隨搭載“鳳凰座”芯片組的高端產品陸續上市放量，公司價值量更高的高端示波器產品收入占比持續提升，自研芯片成本端紅利逐步釋放，公司示波器產品收入

56、和毛利率均迎來改善。根據公司招股書數據，隨產品持續高端化，2020 至 2021H1，公司示波器產品銷售單價持續提 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）15/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 升，單位成本呈現下降趨勢（2019 年單位成本增長率高于銷售單價增長率主要系貿易摩擦的升級，公司產品自 2018 年下半年開始被美國陸續加征關稅，2019 年關稅成本較 2018 年顯著增加），后續隨“仙女座”芯片組（預計將突破 13GHz帶寬）、“大犬座”芯片組及“獵戶座”芯片組陸續推出，公司收入及毛利率有望迎來持續改善。圖圖 22：普源精電普源精電 2019-2021H1、2022

57、H1 高端高端示波器銷售金額（萬示波器銷售金額（萬元）及元）及占占示波器銷售額比例示波器銷售額比例 圖圖 23：普源精電普源精電 2019-2021H1 示波器產品示波器產品銷售額（百萬元）及銷售額（百萬元）及毛利率毛利率 資料來源：公司招股說明書，公司公告，德邦研究所 資料來源：公司招股說明書，公司公告，德邦研究所 圖圖 24：普源精電普源精電 2019-2021H1 示波器產品示波器產品單位售價及單位成本的變動單位售價及單位成本的變動 資料來源：公司招股書，德邦研究所 0%5%10%15%20%010002000300040005000201920202021H12022H1高端示波器銷售

58、額（萬元）高端示波器占示波器產品銷售額比例42%44%46%48%50%52%0501001502002018201920202021H1示波器產品收入（百萬元）示波器產品毛利率-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201920202021H1銷售單價增長率單位成本增長率 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）16/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 25：普源精電普源精電示波器價格示波器價格（元）（元）資料來源：公司官網，德邦研究所 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）17/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 3.2.經濟型產品

59、優勢顯著，經濟型產品優勢顯著，有望突出重圍有望突出重圍 經濟型產品方面，公司于 2022 年發布了 DHO 系列示波器，HDO4000 與HDO1000 系列產品搭載公司自研 12bit 高分辨“半人馬座”芯片組，能夠實現12bit 垂直分辨率 4096 級量化，提供 16 倍于 8bit 的量化級別，與此同時，其價格遠低于海外及國內廠商同檔次產品，極具性價比，有望在經濟型產品的紅海市場中突出重圍。圖圖 26：普源精電普源精電 DHO 系列系列示波器示波器 資料來源：公司官網，德邦研究所 4.產品矩陣穩步擴充，倍數級成長空間打開產品矩陣穩步擴充，倍數級成長空間打開 電子測量儀器可根據產品基礎測

60、試功能不同分為專用電子測量儀器和通用電子測量儀器，其中通用電子測量儀器主要包括示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載等。圖圖 27：電子測量儀器電子測量儀器的分類的分類 資料來源：公司招股書，德邦研究所 根據 Frost&Sullivan 數據：1）全球示波器市場規模在 2019 年達到 78.30 億元，預計 2025 年將達 113.01 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）18/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 億元，年均復合增長率約 6.31%，中國示波器市場規模從 2015 年的 19.97 億元增長至 2019 年的 26.56 億元，年均復合增長率 7

61、.39%，預計將在 2025 年達到42.15 億元，年均復合增長率 8.00%；2）全球射頻類儀器（不含綜測儀）的市場規模在 2019 年達到 129.13 億元，在 2025 年將達到 181.39 億元，期間年均復合增長率為 5.83%，中國射頻類儀器（不含綜測儀）市場的增長速度高于全球水平，從 2015 年的 33.93 億元增長至2019 年的 41.11 億元，預計 2025 年將達到 61.14 億元，期間年均復合增長率 6.84%；3）全球波形發生器市場規模2019年為19.71億元，預計2025年將達到25.32億元；中國波形發生器市場規模 2019 年為 6.59 億元，預

62、計 2025 年將達到 8.61億元。圖圖 28：全球示波器市場全球示波器市場規模（億元）規模（億元）預測預測 圖圖 29：中國中國示波器市場示波器市場預測（億元）預測預測（億元）預測 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書，德邦研究所 圖圖 30：全球射頻類儀器（不含綜測儀）市場全球射頻類儀器（不含綜測儀）市場規模（億元）規模（億元）預測預測 圖圖 31：中國射頻類儀器（不含綜測儀）市場中國射頻類儀器（不含綜測儀）市場規模（億元）規模（億元）預測預測 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書，德

63、邦研究所 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書，德邦研究所 -2%0%2%4%6%8%10%020406080100120市場規模（億元）增速0%2%4%6%8%10%01020304050市場規模（億元）增速0%2%4%6%8%10%050100150200市場規模（億元）增速0%1%2%3%4%5%6%7%8%010203040506070市場規模（億元）增速 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）19/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 32：全球波形發生器市場全球波形發生器市場規模（億元）規模（億元）預測預測 圖圖 33：中國波形發生器市場中國波

64、形發生器市場規模（億元）規模（億元）預測預測 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書，德邦研究所 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股說明書，德邦研究所 單一品類儀器市場單一品類儀器市場空間空間有限有限，全面布局是提升收入和份額的全面布局是提升收入和份額的重要重要條件條件。分品類來看，根據 Frost&Sullivan 數據，截至 2019 年，主要單品類儀器全球市場規模均不超過 130 億元，國內市場規模不超過 50 億元，其中，公司核心產品示波器的全球市場規模僅 78.3 億元，國內市場規模僅 26.56 億元；預計至 2025 年，單一品類儀器全球市場規模也均

65、不超過 200 億元，國內市場規模不超百億，而全球電測儀器合計市場規模預計將超千億，國內將超 400 億。參考參考海外儀器儀表巨頭廠商海外儀器儀表巨頭廠商是德科技是德科技，其產品覆蓋包括示波器、信號發生器、波形發生器、頻譜分析儀、網絡分析儀等在內的主要儀器儀表品類，產品譜系產品譜系完完善善，2021 年年其其收入規模收入規模近近 50 億美元（億美元（按美元兌人民幣匯率按美元兌人民幣匯率 6.9 計算，計算，超超 300 億億元人民幣），凈利潤近元人民幣），凈利潤近 9 億美元（億美元（按美元兌人民幣匯率按美元兌人民幣匯率 6.9 計算，計算，超超 60 億元人民億元人民幣）幣）。公司產品矩陣

66、公司產品矩陣正正持續擴充，倍數級成長空間打開持續擴充，倍數級成長空間打開。除示波器產品外，公司同時積極布局任意波形發生器、頻譜分析儀、射頻信號源、可編程線性直流電源、可編程直流電子負載、數字萬用表等產品，于近年陸續推出了高性能任意波形發生器 DG70000、射頻信號源 DSG5000 及可編程直流電源 DP2000 與 DP900等產品。后續隨產品譜系繼續擴充完備，倍數級成長空間有望打開。0%2%4%6%8%10%051015202530市場規模（億元）增速0%1%2%3%4%5%6%0246810市場規模（億元）增速 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）20/24 請務必閱讀正文之后

67、的信息披露和法律聲明 圖圖 34：是德科技產品譜系：是德科技產品譜系 資料來源：是德科技官網，德邦研究所 圖圖 35：是德科技是德科技 2015-2021 年營業收入（億美元）及同比增速年營業收入（億美元）及同比增速 圖圖 36：是德科技是德科技 2015-2021 年年凈利潤凈利潤（億美元）及同比增速（億美元）及同比增速 資料來源：是德科技公告，德邦研究所*財年結束時間為每年 10 月 31 日 資料來源：是德科技公告，德邦研究所*財年結束時間為每年 10 月 31 日 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 1）數字示波器：公司堅持高端儀器發展戰略，隨產品持續高端化，該板塊業務收入和毛利率有望雙

68、增。我們預計 2023-2024 年公司數字示波器收入分別為 4.9/7.1 億元，同比增長率為 45%，毛利率受益于產品結構改善，有望穩步提升。2）射頻類儀器：隨新品滲透率逐步提升，我們預計 2023-2024 年公司射頻-5%0%5%10%15%20%25%01020304050602015201620172018201920202021營業收入（億美元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02468102015201620172018201920202021凈利潤（億美元）yoy 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）21/24 請務必閱讀正文

69、之后的信息披露和法律聲明 類儀器收入分別為0.96/1.15億元，同比增長率為20%，毛利率穩步提升。3）波形發生器：我們預計 2023-2024 年公司波形發生器收入分別為 7.9/9.5億元，同比增長 20%，毛利率保持穩定。4）電源及電子負載：我們預計 2023-2024 年公司電源及電子負載收入分別為 7.9/10.3 億元，同比增長 30%，毛利率保持穩定。5）萬用表及數據采集器：我們預計 2023-2024 年公司萬用表及數據采集器收入分別為 3.2/4.1 億元，同比增長 30%，毛利率保持穩定。表表 5：普源精電普源精電盈利預測盈利預測（百萬元，（百萬元，%）2021A 202

70、2E 2023E 2024E 數字示波器數字示波器 收入 241.38 337.93 490.00 710.50 YoY 37.3%40.0%45.0%45.0%毛利率 48.8%55.0%63.0%65.0%射頻類射頻類儀器儀器 收入 69.58 80.02 96.02 115.22 YoY 27.4%15.0%20.0%20.0%毛利率 65.2%65.2%70.0%70.0%波形發生器波形發生器 收入 55.00 66.00 79.20 95.04 YoY 42.7%20.0%20.0%20.0%毛利率 50.8%51.0%51.0%51.0%電源及電子負載電源及電子負載 收入 46.9

71、1 60.98 79.28 103.06 YoY 29.1%30.0%30.0%30.0%毛利率 34.1%34.1%34.1%34.1%萬用表及數據采集器萬用表及數據采集器 收入 18.82 24.47 31.81 41.35 YoY 41.3%30.0%30.0%30.0%毛利率 35.2%35.2%35.2%35.2%其他主營業務其他主營業務 收入 42.75 50.45 63.06 81.97 YoY 75.1%18.0%25.0%30.0%毛利率 61.1%61.1%61.1%61.1%其他業務其他業務 收入 9.50 10.73 12.33 14.18 YoY-15.0%12.9%

72、15.0%15.0%毛利率 50.9%50.9%50.9%50.9%營業總收入營業總收入 483.94 630.57 851.70 1,161.33 YOY 36.6%30.3%35.1%36.4%毛利率毛利率 50.6%53.5%58.6%60.1%資料來源：Wind、德邦研究所預測 綜上，我們預計 2023-2024 年，公司有望實現營業收入 8.52/11.61 億元，歸母凈利潤 1.65/2.22 億元，對應 PE 為 68.60/51.09。參考可比公司估值，考慮公司為“全球唯五、國內唯一”具有自研芯片能力的廠商，后續成長路徑較為清晰，給予公司“增持”評級。公司首次覆蓋 普源精電（6

73、88337.SH）22/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 6：可比公司估值（可比公司估值（2023/3/28）代碼代碼 簡稱簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2023E 2024E 2023E 2024E 688112.SH 鼎陽科技 76.67 1.79 2.47 42.85 30.99 688283.SH 坤恒順維 62.45 1.30 1.71 48.04 36.52 688628.SH 優利德 38.47 1.67 2.19 22.98 17.56 平均平均 1.59 2.13 37.95 28.36 688337.SH 普源精電-U 9

74、3.44 1.36 1.83 68.60 51.09 資料來源：Wind、德邦研究所 注：鼎陽科技、優利德 2023-2024 年盈利預測采用 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示 1、高端產品推出高端產品推出或銷售或銷售不及預期風險：不及預期風險：國外優勢企業高端產品的相關技術更加成熟且市場經驗更為豐富，若公司無法按預期推出高端產品或已推出的高端產品銷售不及預期，將會影響公司核心競爭力，進而對公司的盈利能力造成不利影響；2、關鍵關鍵電子元器件進口依賴風險電子元器件進口依賴風險：電子元器件的設計及加工水平直接影響公司產品的性能，公司原材料中的部分高端電子元器件，如 IC（集成電路）芯片、高

75、精密電阻等需要使用進口產品，國產可替代的同等性能產品較少。若國際貿易環境發生重大不利變化或外資廠商生產能力受到疫情的巨大影響，公司將面臨重要電子料供應緊缺的風險，可能會對公司經營產生不利影響。3、主要原材料供應緊缺及價格波動風險主要原材料供應緊缺及價格波動風險：公司產品的主要原材料中，通用 IC 芯片受到上游半導體產業波動影響較大。由于全球范圍內產能轉移、下游產業需求變化等因素導致市場供求變化的影響，近年半導體產業鏈的部分原材料出現供應緊缺等情況，且價格出現較大波動。如果未來上游半導體產業供應進一步緊缺、價格波動幅度進一步加大，將會對公司的毛利率水平和盈利能力造成一定的影響。4、境外經營風險境

76、外經營風險：公司在境外開展業務需要遵守所在國家或地區的法律法規，如果業務所在國家或地區的政治經濟形勢、產業政策、法律法規等發生重大不利變化，將給公司的境外經營業務帶來不利影響。5、匯率波動風險：、匯率波動風險：公司在海外的采購與銷售業務，通常以歐元、美元等外幣定價并結算，外匯市場匯率的波動會影響公司所持貨幣資金的價值，從而影響公司的資產價值。如果未來匯率出現大幅波動或者我國匯率政策發生重大變化，仍有可能會對公司的經營業績產生一定程度的不利影響。公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）23/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財

77、務指標 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)營業總收入 484 631 852 1,161 每股收益-0.04 0.76 1.36 1.83 營業成本 239 293 352 463 每股凈資產 8.28 21.18 22.39 24.03 毛利率%50.6%53.5%58.6%60.1%每股經營現金流 0.68 0.86 0.94 1.72 營業稅金及附加 6 8 10 14 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 營業稅金率%1.2%1.2%1.1%1.2%價值評估(倍)營業費用 9

78、5 106 145 207 P/E 122.59 68.60 51.09 營業費用率%19.7%16.8%17.0%17.9%P/B 0.00 4.41 4.17 3.89 管理費用 60 71 96 131 P/S 17.57 17.98 13.31 9.76 管理費用率%12.3%11.2%11.2%11.2%EV/EBITDA-5.42 108.10 63.22 46.45 研發費用 103 134 185 249 股息率%0.0%0.0%0.0%研發費用率%21.3%21.3%21.7%21.4%盈利能力指標(%)EBIT-2 53 107 156 毛利率 50.6%53.5%58.6

79、%60.1%財務費用 10-4-55-55 凈利潤率-0.8%14.7%19.4%19.1%財務費用率%2.1%-0.6%-6.4%-4.7%凈資產收益率-0.5%3.6%6.1%7.6%資產減值損失-3 0 0 0 資產回報率-0.4%3.3%5.6%6.8%投資收益 8 34 26 44 投資回報率-0.2%1.9%3.3%4.5%營業利潤-5 94 189 257 盈利增長(%)營業外收支-1 5 6 5 營業收入增長率 36.6%30.3%35.1%36.4%利潤總額-6 99 194 261 EBIT 增長率 89.6%2860.1%102.2%45.1%EBITDA 21 88 1

80、50 202 凈利潤增長率 85.7%2472.3%78.7%34.3%所得稅-2 7 29 39 償債能力指標 有效所得稅率%39.0%6.6%15.0%15.0%資產負債率 17.8%7.9%7.8%10.0%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 4.2 11.8 11.8 8.8 歸屬母公司所有者凈利潤-4 92 165 222 速動比率 3.1 11.1 10.8 8.0 現金比率 1.0 9.4 9.1 6.7 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 經營效率指標 貨幣資金 138 1,846 1,852 1,995 應收帳款周轉天數 42

81、.7 44.3 44.6 43.9 應收賬款及應收票據 62 93 118 165 存貨周轉天數 149.2 141.4 142.3 144.3 存貨 119 111 167 204 總資產周轉率 0.5 0.2 0.3 0.4 其它流動資產 256 275 263 283 固定資產周轉率 1.9 1.7 2.0 2.5 流動資產合計 576 2,324 2,400 2,648 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 248 368 436 473 在建工程 7 5 10 14 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 無形資產 22 26 31 35

82、凈利潤-4 92 165 222 非流動資產合計 341 467 545 592 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 917 2,791 2,945 3,239 非現金支出 26 35 43 46 短期借款 18 18 18 18 非經營收益-5-42-32-50 應付票據及應付賬款 54 93 78 142 營運資金變動 45 19-63-9 預收賬款 1 2 2 2 經營活動現金流 62 104 114 209 其它流動負債 66 84 107 137 資產-38-63-93-64 流動負債合計 138 197 204 299 投資-115-23-21-21 長期借款 1 1 1 1

83、其他 8 34 26 44 其它長期負債 24 24 24 24 投資活動現金流-145-51-89-42 非流動負債合計 25 25 25 25 債權募資 2-1 0 0 負債總計 163 222 229 324 股權募資 0 1,666 0 0 實收資本 91 121 121 121 其他-2-11-19-24 普通股股東權益 754 2,569 2,717 2,915 融資活動現金流 0 1,655-19-24 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量-87 1,708 6 144 負債和所有者權益合計 917 2,791 2,945 3,239 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 3

84、 月 28 日 資料來源：公司年報（2020-2021），德邦研究所 公司首次覆蓋 普源精電（688337.SH）24/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 郭曉月，碩士，2021 年加入德邦證券。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Tabl

85、e_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下

86、。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投

87、資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。