凱盛新材-公司深度報告：氯化亞砜產業鏈一體化發展芳綸單體、PEKK、LiFSI多點開花-230329（67頁）.pdf

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1、凱盛新材(301069)深度報告：氯化亞砜產業鏈一體化發展，芳綸單體、PEKK、LiFSI多點開花李永磊(證券分析師)董伯駿(證券分析師)陳雨(聯系人)S0350521080004S0350521080009S評級：買入(維持)證券研究報告2023年03月29日化學原料請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2相對滬深300表現表現1M3M12M凱盛新材-6.0%0.8%-23.2%滬深300-1.7%3.3%-3.6%最近一年走勢預測指標預測指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）880102815052101增長率(%)4117

2、4640歸母凈利潤（百萬元）193269377555增長率(%)20394047攤薄每股收益（元）0.460.640.901.32ROE(%)15192123P/E94.7444.2431.5121.44P/B16.098.276.555.02P/S23.3211.577.905.66EV/EBITDA82.0334.1424.5816.59資料來源：Wind資訊、國海證券研究所相關報告凱盛新材（301069）點評報告：重點項目有序推進，依托氯化亞砜產業鏈進軍新型鋰鹽LiFSI（買入）*化學原料*李永磊，董伯駿2023-02-23-0.2663-0.12920.00800.14520.2824

3、0.4195凱盛新材滬深300QVhViXOXjXhUmPoNoM9P9R6MmOrRmOoNkPpPnOfQmPnNbRqRnNvPoMtNwMrQqP請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明3核心提要核心提要全球氯化亞砜領先企業，全球氯化亞砜領先企業，LiFSILiFSI等有望帶動需求新發展格局等有望帶動需求新發展格局公司是氯化亞砜全球領先企業，現有產能15萬噸，新建共10萬噸，目前國內行業總產能52.5萬噸。氯化亞砜被國家列入“高環境風險”產品目錄，未來供應存不確定性。氯化亞砜下游主要用于活性染料、醫藥農藥中間體、三氯蔗糖和LiFSI。LiFSI有望帶動氯化亞砜需求新發展，據我們測算，至

4、2025年LiFSI對氯化亞砜的需求量有望達26.8萬噸；同時根據對未來已知LiFSI規劃產能的統計，LiFSI對氯化亞砜理論最大需求量有望達到60.8噸。根據我們測算，預計2025年國內氯化亞砜市場空間有望達15億元左右。公司氯化亞砜具備顯著的規模、工藝和成本優勢。芳綸聚合單體領軍企業，受益于芳綸不斷發展和國產芳綸突破芳綸聚合單體領軍企業，受益于芳綸不斷發展和國產芳綸突破公司是芳綸聚合單體酰氯領軍企業，現有產能3.1萬噸，在建2萬噸，處行業領先地位。公司酰氯產品質量高，供應杜邦、帝人、泰和新材等全球主要芳綸企業，具有規模和客戶優勢。芳綸作為高端新材料，未來發展潛力巨大，且我國芳綸已實現產業化

5、突破，逐步進入快速發展階段。根據我們測算，2025年全球芳綸需求量有望達16.9萬噸，對應酰氯的實際需求量為14.3萬噸，市場空間有望達29億元左右。國內唯一具備國內唯一具備PEKKPEKK完整技術體系的企業，助力公司邁向高端領域完整技術體系的企業，助力公司邁向高端領域聚醚酮酮(PEKK)是性能極其優異的特種工程塑料，由于其具有高技術壁壘，全球PEKK僅有索爾維、阿科瑪、凱盛新材等少數幾家生產企業。PEKK由于其高性能和高價值，在3D打印、航空航天、醫療等尖端領域擁有巨大的應用前景。公司是國內唯一具備PEKK完整技術體系的企業，目前1000噸產能已建成試生產，有望為公司業績貢獻新的增長極。依托

6、氯化亞砜延伸至新型鋰鹽依托氯化亞砜延伸至新型鋰鹽LiFSILiFSI，邁向新能源蔚藍市場，邁向新能源蔚藍市場雙氟磺酰亞胺鋰(LiFSI)因其優異性能，有望替代六氟磷酸鋰，成為新一代電解液的鋰鹽選擇。我們預計若LiFSI在電解液中添加比例達到5%，到2025年國內LiFSI需求量有望達10.7萬噸，市場空間有望達215億元左右，發展空間廣闊。目前LiFSI主流工藝路線以氯化亞砜為主要原料，且對氯化亞砜品質要求較高，公司目前已有充足能力供應電池級氯化亞砜。LiFSI對氯化亞砜單耗高，據我們測算，到2025年LiFSI對氯化亞砜的需求量有望達26.8萬噸。依托在氯化亞砜產業鏈的深厚基礎，公司延伸布局

7、LiFSI，1萬噸LiFSI項目有望2024年底建成。盈利預測盈利預測：綜合目前市場環境及公司項目進度等多方面因素，出于審慎考慮，我們略微下調公司盈利預測，預計2022/2023/2024年營收分別為10.3/15.1/21.0億元，歸母凈利潤分別為2.7/3.8/5.6億元，對應 PE44/32/21倍，預計公司業績仍將保持較快增長速度。公司是氯化亞砜和芳綸聚合單體酰氯的全球領先企業，依托氯化亞砜產業鏈打造高端新材料，芳綸單體、聚芳醚酮、新型鋰鹽LiFSI多點開花，有望打開公司發展全新格局。維持“買入”評級。風險提示：風險提示：項目投產進度不及預期、技術開發不及預期、下游需求擴張和市場開拓不

8、及預期、原材料價格大幅波動、行業競爭加劇、國際局勢動蕩、行業政策大幅變動等。測算僅供參考，以實際為準。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明4氯化亞砜供應有望趨緊氯化亞砜供應有望趨緊圖表：氯化亞砜需求測算（上表）及供需平衡表（下表），需求量單位：萬噸圖表：氯化亞砜需求測算（上表）及供需平衡表（下表），需求量單位：萬噸/年年資料來源：百川盈孚，ChemicalBook，第一環評網，定遠縣政府網站，國海證券研究所20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E三氯蔗糖對氯化亞砜需求10.50 13.30 15.05 17.50 20.37 對位酯(活性

9、染料)對氯化亞砜需求13.60 10.67 13.34 13.74 14.15 醫藥、農藥中間體對氯化亞砜需求11.12 11.56 12.14 12.75 13.39 LiFSI對氯化亞砜需求1.85 2.92 9.38 16.25 26.83 氯化亞砜總需求，萬噸/年37.08 38.46 49.90 60.24 74.73 需求增速，%-3.72%29.76%20.70%24.06%20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E產能，萬噸/年43.50 49.50 58.50 65.50 75.50 產量，萬噸/年36.88 39.41 49

10、.57 59.80 74.16 產能利用率84.78%79.62%84.73%91.29%98.22%表觀消費量，萬噸/年37.08 38.46 49.90 60.24 74.73 表觀消費量增速，%-3.72%29.76%20.70%24.06%進口量，萬噸/年0.20 0.26 0.34 0.44 0.57 出口量，萬噸/年0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52025年國內年國內LiFSI需求量有望達需求量有望達10.7萬噸，市場空間超萬噸，市場空間超210億元億元圖表：中國圖表：中國LiFSILiFSI市場空間測算市場空間測算資料來

11、源：EVTank，起點研究，百川盈孚，天賜材料投資者問答，華經產業研究院，凱盛新材公告，國海證券研究所20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E國內電解液出貨量，萬噸50.789.1124.9162.6214.5六氟磷酸鋰單耗，噸0.1250.1250.1250.1250.125六氟磷酸鋰需求量，萬噸6.34 11.14 15.61 20.33 26.81 LiFSI添加比例，%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%LiFSI需求量，萬噸0.51 1.78 3.75 6.50 10.73LiFSI在鋰鹽溶質滲透率，%8%16%24%32%40

12、%LiFSI單價，萬元/噸4035302520LiFSI市場空間，億元20.2862.37112.41162.6214.5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6公司盈利預測關鍵假設公司盈利預測關鍵假設圖表：圖表：公司公司分產品業務分產品業務拆分拆分資料來源：公司招股說明書，公司公告，環評報告，Wind，百川盈孚，華經產業研究院，生意社，國海證券研究所產品產品指標指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E氯化亞氯化亞砜砜產能，噸120000150000150000200000250000250000銷量，噸95015

13、103713 108000 117250 117000 112500 均價，元/噸1904.97 2854.03 2500.00 2000.00 2000.00 2000.00 營業收入，億元1.81 2.96 2.70 2.35 2.34 2.25 毛利，億元0.79 1.01 1.13 0.94 0.94 0.90 毛利率，%43.65%34.12%42.00%40%40%40%單噸毛利，元/噸831.45 973.84 1050.00 800.00 800.00 800.00 芳綸聚芳綸聚合單體合單體產能，噸1480021000 31000 350005500055000銷量，噸1349

14、8 15674 22450 315004350049500均價，元/噸19262.27 17098.38 18000.00 18000.00 18000.00 18000.00 營業收入，億元2.60 2.68 4.04 5.67 7.83 8.91 毛利，億元1.66 1.23 1.82 2.55 3.52 4.01 毛利率，%63.85%45.90%45.00%45.00%45.00%45.00%單噸毛利，元/噸12298.22 7847.39 8100.00 8100.00 8100.00 8100.00 聚醚酮聚醚酮酮酮PEKKPEKK產能，噸-100 1100 11002100210

15、0銷量，噸-7 110 3309801680均價，萬元/噸-46.00 30.00 30.00 25.00 20.00 營業收入，億元-0.03 0.33 0.99 2.45 3.36 毛利，億元-0.01 0.13 0.40 0.98 1.34 毛利率，%-40.00%40.00%40%40%40%單噸毛利，萬元/噸-18.40 12.00 12.00 10.00 8.00 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明7公司盈利預測關鍵假設公司盈利預測關鍵假設圖表：圖表：公司公司分產品業務分產品業務拆分拆分（續上表）（續上表）資料來源：公司招股說明書，公司公告，環評報告，Wind，百川盈孚，華經

16、產業研究院，生意社，國海證券研究所產品產品指標指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025ELiFSILiFSI產能，噸10000銷量，噸5700均價，萬元/噸20.00營業收入，億元11.40毛利，億元3.42毛利率，%30.00%單噸毛利，元/噸60000.00氯乙酰氯氯乙酰氯產能，噸500005000050000銷量，噸250004500045000均價，元/噸100001000010000營業收入，億元2.50 4.50 4.50 毛利，億元0.75 1.58 1.58 毛利率，%30.00%35.00%35.00%

17、單噸毛利，元/噸3000.00 3500.00 3500.00 對硝基苯甲酰氯對硝基苯甲酰氯和氯醚合計和氯醚合計產能，噸760090009000900090009000銷量，噸5488 6589 7000 7500 8000 8000 營業收入，億元1.37 2.13 2.11 2.34 2.56 2.56 毛利，億元0.47 0.77 0.77 0.86 0.95 0.95 毛利率，%34.51%36.06%36.40%36.75%37.03%37.03%其他其他營業收入，億元0.461.00 1.101.21 1.33 1.46 毛利，億元0.16 0.23 0.27 0.30 0.33

18、0.36 毛利率，%35.22%22.62%25.00%25%25%25%總計總計營業收入，億元6.248.80 10.28 15.05 21.01 34.44 毛利，億元3.083.254.13 5.80 8.29 12.56 毛利率，%49.36%36.93%40.15%38.51%39.48%36.47%歸母凈利潤，億元1.601.932.693.775.558.08請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明8目錄目錄一、全球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業一、全球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局三、芳綸單體：酰氯領軍者，受益國內

19、芳綸突破三、芳綸單體：酰氯領軍者，受益國內芳綸突破四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料五、五、LiFSI：布局新一代鋰鹽，邁向新能源：布局新一代鋰鹽，邁向新能源六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級七、風險提示七、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明9公司是氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業公司是氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業 全球氯化亞砜領先企業，參與行業標準制訂。全球氯化亞砜領先企業，參與行業標準制訂。公司成立于2005年，主要從事精細化工產品及新型高分子材料的研發、生產和銷售。目前公司是全球最大的氯化亞砜生產基地，是國內領先的芳綸聚合

20、單體生產企業，國內唯一一家具備聚醚酮酮完整技術體系的產業鏈一體化廠商。公司的主要產品氯化亞砜及芳綸聚合單體、對硝基苯甲酰氯的行業標準均由公司主持/參與編制，具有較高市場影響力。圖表：公司主要產品及產能（截至圖表：公司主要產品及產能（截至20232023年年3 3月）月）資料來源：公司公告，環評報告，化工網，國海證券研究所產品名稱產品名稱主要用途主要用途現有產能現有產能在建在建/規劃規劃產能產能預計投產時間預計投產時間氯化亞砜用于合成間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯、氯醚等產品的主要原材料。另外還廣泛運用于醫藥、農藥、染料以及食品添加劑、鋰電池領域15萬噸/年5+5萬噸/年2023年/2024年

21、芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）用于合成高性能纖維芳綸1313以及芳綸1414的核心原料之一，終端應用于國防軍工、安全防護、工業環保、航空航天、汽車制造、電子信息等領域。同時間/對苯二甲酰氯也是生產新型高分子材料聚醚酮酮的主要原材料之一3.1萬噸/年2萬噸/年2024年對硝基苯甲酰氯合成葉酸、鹽酸普魯卡等產品的重要中間體5000噸/年-氯醚用于生產低毒、高效的早期廣譜稻田選擇性芽期除草劑丙草胺的主要原材料之一4000噸/年-聚醚酮酮屬于特種工程塑料，主要用于3D打印、防腐噴涂、航空航天、汽車制造、油氣工業、電子電器制造、人體植入醫療等領域1000噸/年5000噸/年2026年LiFSI一種新型

22、電解液溶質鋰鹽，主要應用于動力鋰電池領域200噸/年1萬噸/年2024年底氯乙酰氯用于醫藥農藥，也可用作萃取溶劑、制冷劑、助染劑和潤滑油添加劑等-5萬噸/年2023年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明10以氯化亞砜為核心，打造一體化產業鏈以氯化亞砜為核心，打造一體化產業鏈構建立體產業鏈結構，延伸布局高附加值材料，產業鏈布局清晰合理。構建立體產業鏈結構，延伸布局高附加值材料，產業鏈布局清晰合理。氯化亞砜作為公司的基礎產品，建立了以氯、硫基礎化工原料為起點，逐步延伸至精細化工中間體氯化亞砜、進一步延伸到高性能芳綸纖維的聚合單體間/對苯二甲酰氯、對硝基苯甲酰氯等，再到高性能高分子材料聚醚酮酮（

23、PEKK）及其相關功能性產品的立體產業鏈結構。圖表：公司主要產業鏈布局情況圖表：公司主要產業鏈布局情況資料來源：公司招股說明書，公司公告，環評公告，國海證券研究所氯乙酰氯LiFSI鋰電池請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明11聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目助力公司邁上新臺階聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目助力公司邁上新臺階公司公司10000噸噸/年高性能聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目推動公司可持續發展。年高性能聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目推動公司可持續發展。項目分四期進行，截至2022年12月，前兩期主體生產裝置基本完工，后兩期按計劃推進。隨著項目不斷推進，將保證公司處于持續成長的跑道，并

24、將逐步提升公司業績中樞。圖表：濰坊凱盛圖表：濰坊凱盛1000010000噸噸/年高性能聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目產業鏈布局及分期建設情況年高性能聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目產業鏈布局及分期建設情況資料來源：環評報告，公司公告，國海證券研究所分期分期產品及產能產品及產能投資額投資額（億元）（億元）建設進度建設進度一期鋰電池電解液材料（氯化亞砜）5萬噸/年3.56已建成二期氯乙酰氯5萬噸/年3.18已建成三期芳綸聚合單體（間/對苯二甲酰氯）2萬噸/年、三氯化鋁2萬噸/年3.1正在進行環評四期聚醚酮酮5000噸/年、聚醚醚酮5000噸/年，及其他若干產品20.66尚未開展，預計2024.4-2

25、026.9實施原料規劃產品已有產品*注：圖中產能數均為新增產能請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12公司業績穩健增長公司業績穩健增長 公司經營業績穩健增長，歸母凈利潤近幾年持續增長。公司經營業績穩健增長，歸母凈利潤近幾年持續增長。2021年及2022年前三季度公司營業收入分別為8.80億元和7.61億元，同比分別增長40.95%和26.45%，營收規模穩步提升；2018-2022年Q3，公司歸母凈利潤持續增長，2021年及2022年前三季度公司歸母凈利潤分別為1.93億元和1.89億元，同比分別增長20.50%和33.29%。圖表：圖表：2012016 6-20222022年年Q3Q3公

26、司營業收入（億元）公司營業收入（億元）資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：圖表：2012016 6-20222022年年Q3Q3公司歸母凈利潤（億元）公司歸母凈利潤（億元）資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13氯化亞砜和芳綸聚合單體形成目前業績基本盤氯化亞砜和芳綸聚合單體形成目前業績基本盤 目前公司主要業績由氯化亞砜和芳綸聚合單體構成。目前公司主要業績由氯化亞砜和芳綸聚合單體構成。2021年氯化亞砜和芳綸聚合單體營收占比分別為33.64%和30.45%，毛利占比分別為31.17%和37.96%，此外，以對硝基苯甲酰氯為主的對硝基苯甲酸系列2021年營

27、收和毛利占比分別為15.57%和16.67%，構成目前公司業績的第三極。圖表：公司分產品營業收入構成圖表：公司分產品營業收入構成資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：公司分產品毛利構成圖表：公司分產品毛利構成資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明14公司產品毛利率高公司產品毛利率高 公司聚焦精細化工產業，毛利率、凈利率處于較高水平。公司聚焦精細化工產業，毛利率、凈利率處于較高水平。除2018年外，公司毛利率多年維持在35%以上，凈利率自2019年起持續超過20%。公司于2017年開展貿易業務，2019年全面終止。由于貿易業務毛利率較低，且公司2018年貿易

28、業務營收占比較高，導致毛利率大幅下降。公司主營產品氯化亞砜和芳綸聚合單體毛利率水平高，近年由于原材料、能源價格上漲等原因，毛利率承壓。公司主營產品氯化亞砜和芳綸聚合單體毛利率水平高，近年由于原材料、能源價格上漲等原因，毛利率承壓。圖表：公司主要產品毛利率走勢圖表：公司主要產品毛利率走勢資料來源：Wind，國海證券研究所圖表：公司銷售毛利率及凈利率走勢圖表：公司銷售毛利率及凈利率走勢資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15成本結構優化，研發推動公司內生發展成本結構優化，研發推動公司內生發展 公司銷售、管理費用率總體呈現下降趨勢。公司銷售、管理費用率總體呈現下

29、降趨勢。2022年Q3，公司銷售費用率和管理費用率分別為1.18%和5.26%，較公司歷史水平顯著下滑，公司開源節流，成本結構持續優化。持續性的研發投入保障公司產品質量，推動公司內生式發展持續性的研發投入保障公司產品質量，推動公司內生式發展。公司重視科技創新，近年來研發費用率穩中有升，2021年和2022年前三季度分別達到4.89%和4.20%，研發費用總量不斷增長，帶動公司行穩致遠。圖表：公司費用率走勢圖表：公司費用率走勢資料來源：Wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明16公司股權結構清晰且穩定公司股權結構清晰且穩定 公司控股股東為華邦生命健康股份有限公司。公司控股

30、股東為華邦生命健康股份有限公司。王加榮先生和王永先生為公司董事長和公司董事，截至2023年3月分別持股3.80%和3.73%。公司擁有三家子公司。公司擁有三家子公司。山東凱斯通化學有限公司原主營業務為商品貿易，但于2019年6月除對外租賃自有房產外都已全面停止；濰坊凱盛新材料有限公司是凱盛新材年產1萬噸高性能聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目的建設主體；山東產研高性能材料技術研究院有限公司業務屬性為技術服務和技術開發。圖表：公司股權結構圖（圖表：公司股權結構圖（20232023年年3 3月）月）資料來源：公司招股說明書，公司公告，Wind，國海證券研究所山東凱盛新材料股份有限公司山東凱盛新材料股份

31、有限公司華邦生命健康股份有限公司王加榮凱盛投資管理中心王永鴻泰創盈其他股東44.51%3.80%6.79%3.73%4.33%36.84%山東產研高性能材料技術研究院有限公司山東凱斯通化學有限公司濰坊凱盛新材料有限公司86.8%100%100%1.28%60.48%張松山西藏匯邦科技有限公司10.96%5.91%18.71%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明17股權激勵彰顯公司發展信心股權激勵彰顯公司發展信心 公司于公司于2022年年4月發布首次限制性股票激勵計劃。月發布首次限制性股票激勵計劃。本次激勵計劃擬授予的限制性股票數量為217.60萬股，約占公司總股本42.064萬股的0.51

32、73%，其中首次授予197.60萬股，約占公司總股本的0.4698%。公司股權激勵設定高目標，彰顯公司發展信心。公司股權激勵設定高目標，彰顯公司發展信心。根據公司股權激勵解鎖條件，若要實現3期解鎖，至少需保證2022-2024年營收達到11.88/15.40/19.80億元或扣非歸母凈利達到2.16/2.88/4.68億元，2021-2024年CAGR至少須達到31.04%和37.51%。圖表：首次授予的限制性股票各年度業績考核目標圖表：首次授予的限制性股票各年度業績考核目標資料來源：公司公告，國海證券研究所（上述凈利潤指扣非凈利潤）歸屬期歸屬期業績考核目標業績考核目標2022年滿足下列條件之

33、一：以公司2021年營業收入為基數，2022年營業收入增長率不低于35%，即即20222022年營業收入不低于年營業收入不低于11.8811.88億元億元；以公司2021年凈利潤為基數，2022年凈利潤增長率不低于20%，即即20222022年凈利潤不低于年凈利潤不低于2.162.16億元億元。2023年滿足下列條件之一：以公司2021年營業收入為基數，2023年營業收入增長率不低于75%，即即20232023年營業收入不低于年營業收入不低于15.4015.40億元億元；以公司2021年凈利潤為基數，2023年凈利潤增長率不低于60%，即即20232023年凈利潤不低于年凈利潤不低于2.882

34、.88億元億元。2024年滿足下列條件之一：以公司2021年營業收入為基數，2024年營業收入增長率不低于125%，即即20242024年營業收入不低于年營業收入不低于19.8019.80億元億元；以公司2021年凈利潤為基數，2024年凈利潤增長率不低于160%，即即20242024年凈利潤不低于年凈利潤不低于4.684.68億元億元。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明18目錄目錄一、全球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業一、全球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局三、芳綸單體：酰氯領軍者，受益國內芳綸突破三、芳綸單體：酰氯領軍者，

35、受益國內芳綸突破四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料五、五、LiFSI：布局新一代鋰鹽，邁向新能源：布局新一代鋰鹽，邁向新能源六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級七、風險提示七、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明19公司氯化亞砜產能穩步擴張，自用量逐步增加公司氯化亞砜產能穩步擴張，自用量逐步增加 公司氯化亞砜產能穩步擴張，但隨著氯乙酰氯、芳綸聚合單體、公司氯化亞砜產能穩步擴張，但隨著氯乙酰氯、芳綸聚合單體、LiFSI等新產品產能相繼投產，公司氯化亞砜自用量逐漸增加，等新產品產能相繼投產，公司氯化亞砜自用量逐漸增加，氯化亞砜新增產能以

36、自用為主，因此外售量變化不大，總體對公司業績影響較小氯化亞砜新增產能以自用為主，因此外售量變化不大，總體對公司業績影響較小。圖表：公司氯化亞砜業務拆分情況圖表：公司氯化亞砜業務拆分情況資料來源：公司招股說明書，公司公告，環評報告，百川盈孚，國海證券研究所產品產品指標指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E氯化亞砜氯化亞砜產能，噸120000150000150000200000250000250000產量，噸116774 135030 135000 167500 195000 225000 產能利用率，%97.31%90

37、.02%90.00%90.00%78.00%90.00%銷量，噸95015 103713 108000 117250 117000 112500 均價，元/噸1904.97 2854.03 2500.00 2000.00 2000.00 2000.00 營業收入，億元1.81 2.96 2.70 2.35 2.34 2.25 毛利，億元0.79 1.01 1.13 0.94 0.94 0.90 毛利率，%43.65%34.12%42.00%40%40%40%單噸毛利，元/噸831.45 973.84 1050.00 800.00 800.00 800.00 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

38、聲明20氯化亞砜：一種性能優良的氯化劑氯化亞砜：一種性能優良的氯化劑 氯化亞砜常作為原材料合成各種化學物。氯化亞砜常作為原材料合成各種化學物。氯化亞砜分子式為SOCl2，常溫常壓下為無色或淡黃色有刺激性氣味的液體，溶于苯、氯仿、四氯化碳，遇水易分解為二氧化硫和氯化氫。作為性能優良的廣譜性氯化劑，主要應用于醫藥、農藥、染料、食品添加劑以及鋰電池行業。目前國內主要采用二氧化硫氣相工藝。目前國內主要采用二氧化硫氣相工藝。氯磺酸法和三氯氧磷聯產法因為整體環境影響較大逐步被淘汰。二氧化硫氣相工藝主要步驟包括二氯化硫的制備、氯化亞砜的合成、氯化亞砜的粗品凈化（配硫）、產品精餾等，目前生產難度主要集中于產品

39、的精餾提純，流程長、能耗高導致生產成本高。圖表：氯化亞砜基本性質圖表：氯化亞砜基本性質資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所基本性質基本性質內容內容物理性質熔點-105密度1.638g/cm3沸點78.8折射率1.593飽和蒸汽壓13.3kPa（21.4）外觀無色至淡黃色液體，有強烈刺激氣味溶解性可混溶于苯、氯仿、四氯化碳等有機溶劑化學性質能溶解某些金屬的碘化物，在水中分解為亞硫酸和氯化氫。加熱至140開始分解生成氯氣、二氧化硫和一氧化硫。與硫磺反應生成硫酰氯，與格氏試劑反應生成相應的亞砜化合物。與羥基的酚、醇有機物反應生成相應的氯化物。圖表：氯化亞砜工藝流程簡圖圖表：氯化亞砜工藝流程簡圖資

40、料來源：公司公告請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21氯化亞砜產業鏈相對簡短，原料成本占比較高氯化亞砜產業鏈相對簡短，原料成本占比較高 氯化亞砜上游原材料主要為硫磺、液氯和二氧化硫等，由于氯化亞砜對液氯單耗較高，且液氯價格變化較大，有時存在負價格的“倒貼”現象，因此對氯化亞砜成本結構影響較大。氯化亞砜下游應用廣泛，包括傳統領域的染料、醫藥和農藥，并逐步延伸至食品添加劑三氯蔗糖和鋰電池新型鋰鹽等新興領域。圖表：氯化亞砜產業鏈示意圖圖表：氯化亞砜產業鏈示意圖資料來源：公司公告，華經產業研究院，國海證券研究所圖表：凱盛圖表：凱盛20201818-20202020年氯化亞砜成本結構及年氯化亞砜成

41、本結構及20212021年結構（下）年結構（下）資料來源：公司招股說明書，華經產業研究院，國海證券研究所硫磺氯氣一氯化硫二氯化硫氯化亞砜二氧化硫染料農藥LiFSI三氯蔗糖醫藥芳綸聚合單體酰氯請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明22氯化亞砜價格價差有望提升氯化亞砜價格價差有望提升 目前氯化亞砜價格處于相對低位，同時原材料價格也有所下滑，價差目前氯化亞砜價格處于相對低位，同時原材料價格也有所下滑，價差整體整體穩定。穩定。生態環境部發布環境保護綜合名錄（2021年版），氯化亞砜被列入“高環境風險”產品目錄，未來擴產存不確定性，供應可能趨緊；同時在下游芳綸、三氯蔗糖、LiFSI等需求帶動下，價格價

42、差有望提升。圖表：氯化亞砜價格價差走勢圖圖表：氯化亞砜價格價差走勢圖資料來源：百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明23凱盛新材是氯化亞砜領軍企業凱盛新材是氯化亞砜領軍企業 氯化亞砜行業競爭格局相對集中，凱盛新材是行業領軍企業。氯化亞砜行業競爭格局相對集中，凱盛新材是行業領軍企業。氯化亞砜產能較大的企業主要是凱盛新材、金禾實業、石家莊和合、江西世龍、江西理文、河南聯創，其中凱盛新材以15萬噸/年產能處于明顯領先的地位，凱盛新材市占率近30%。根據公司招股說明書，公司產能不僅在國內位居第一，同時也是全球第一。氯化亞砜行業近期新增產能相對較少，國家政策限制下，未來產能擴張

43、難度預計將較大。氯化亞砜行業近期新增產能相對較少，國家政策限制下，未來產能擴張難度預計將較大。未來新增產能方面，除凱盛新材10萬噸/年氯化亞砜，江西世龍和山東新龍各2萬噸/年新增產能，金禾實業規劃10萬噸/年產能，2023年3月環評第一次公示。圖表：國內氯化亞砜競爭格局（截至圖表：國內氯化亞砜競爭格局（截至20232023年年3 3月，萬噸月，萬噸/年）年）資料來源：百川盈孚，環評報告，定遠縣政府網站，國海證券研究所企業企業產能產能新增產能新增產能山東凱盛1510萬噸/年，5萬噸預計2023年投產，另外5萬噸預計2024年投產金禾實業810萬噸/年，2023.3.2環評第一次公示石家莊和合5江

44、西世龍42萬噸/年，預計2023.3投產江西理文4河南聯創4莒南國泰2.5山東新龍22萬噸/年，預計2023.6投產東明萬海2新泰蘭和2開封東大2四川博興1寧夏豐華1合計合計52.552.52424萬噸萬噸/年年圖表：國內氯化亞砜市占率（圖表：國內氯化亞砜市占率（20232023年年3 3月）月）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明24下游需求端新舊產業融合下游需求端新舊產業融合 氯化亞砜作為性能優良的氯化劑，廣泛應用于農藥、醫藥及染料等傳統領域。氯化亞砜作為性能優良的氯化劑，廣泛應用于農藥、醫藥及染料等傳統領域。根據公司招股說明書，我國是全球氯化亞砜最大

45、的生產和消費國，2017年到2019年國內氯化亞砜市場需求年均復合增長率達到8.7%。隨著氯化亞砜的應用范圍不斷擴大，特別是在芳綸聚合單體芳綸聚合單體、三氯蔗糖等食品添加劑三氯蔗糖等食品添加劑行業、鋰電池鋰電池等新能源行業及其他羧酸衍生物領域應用的不斷拓展，氯化亞砜的需求將會進一步增長。圖表：氯化亞砜應用領域圖表：氯化亞砜應用領域資料來源：凱盛新材招股說明書，公司公告，國海證券研究所分類分類領域領域用途用途傳統領域農藥生產甲氰菊酯、溴氰菊酯、毒死蜱、惡唑烷酮、喹禾靈、殺鼠靈、戊菊酯、氰戊菊酯、滅蚊菊酯、氟氰戊菊酯等農藥產品。醫藥氯化亞砜可用于生產多種藥物中間體，如2-氨基噻唑啉、2-呋喃甲酰氯

46、、新戊酰氯，2-氧代-2-呋喃基乙酸等；同時也是多種藥物的重要原料。染料用作生產活性染料中的對位酯產品，以及活性翠蘭系列染料、硫化染料中的硫化艷綠和染料助劑等染料產品。新興領域食品添加劑作為人工甜味劑三氯蔗糖的主要原材料。鋰電池雙氟磺酰亞胺鋰的主要原材料；作為鋰-亞硫酰氯電池的電解液。圖表：氯化亞砜下游消費結構（圖表：氯化亞砜下游消費結構（20212021年）年）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所三氯蔗糖,28%醫藥、農藥中間體,30%對位酯,37%雙氟磺酰亞胺鋰,5%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明25代糖趨勢下三氯蔗糖需求廣闊代糖趨勢下三氯蔗糖需求廣闊 全球三氯蔗糖需求快速拉升，中

47、國全球三氯蔗糖需求快速拉升，中國是最主要出口來源是最主要出口來源。肥胖癥、糖尿病等疾病引起健康意識增強，三氯蔗糖作為一種人工甜味劑，因其高甜價比、低熱量等特點廣受大眾喜愛。人工合成甜味劑已有六代，依次為糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖、紐甜。國內市場目前主要仍是以甜蜜素和糖精等一二代人工合成甜味劑為主，三氯蔗糖等占比較小，主要以出口為主?？紤]到我國作為人口大國，隨著國內健康意識不斷提升，三氯蔗糖在我國擁有廣闊的需求空間。圖表：全球及中國三氯蔗糖需求量圖表：全球及中國三氯蔗糖需求量資料來源：百川盈孚，華經產業研究院，國海證券研究所圖表：國內三氯蔗糖出口量圖表：國內三氯蔗糖出口量資料來源：

48、百川盈孚，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明26短期內三氯蔗糖帶動下氯化亞砜理論需求量有望超短期內三氯蔗糖帶動下氯化亞砜理論需求量有望超20萬噸萬噸 根據凱盛新材招股說明書，生產1噸三氯蔗糖需要消耗7噸氯化亞砜；根據百川盈孚，生產1噸三氯蔗糖需要消耗7.5噸氯化亞砜，因此生產三氯蔗糖的氯化亞砜單耗較高。根據國內三氯蔗糖的產能情況，假設根據國內三氯蔗糖的產能情況，假設2023年相關項目順利投產，屆時三氯蔗糖產能將年相關項目順利投產，屆時三氯蔗糖產能將達到達到28600噸噸/年，預計對氯化亞砜的理論需求量將達到年，預計對氯化亞砜的理論需求量將達到20.0221.45萬噸。萬噸。

49、根據三氯蔗糖需求測算，我們預計至根據三氯蔗糖需求測算，我們預計至2025年三氯蔗糖市場需求空間有望達到年三氯蔗糖市場需求空間有望達到2.91萬噸，按照萬噸，按照1噸三氯蔗糖消耗噸三氯蔗糖消耗7噸氯化亞砜，則噸氯化亞砜，則2025年三氯蔗糖對氯化亞砜的消耗量將達到年三氯蔗糖對氯化亞砜的消耗量將達到20.37萬噸。根據百川盈孚，萬噸。根據百川盈孚，2021年三氯蔗糖對氯化亞砜的需求量略超年三氯蔗糖對氯化亞砜的需求量略超10萬噸，仍萬噸，仍有一倍左右的空間。有一倍左右的空間。圖表：國內三氯蔗糖產能情況（圖表：國內三氯蔗糖產能情況（20232023年年3 3月）月）資料來源：百川盈孚，國海證券研究所企

50、業企業產能，噸產能，噸/年年新增產能新增產能金禾實業9500康寶生化50005000噸/年，預計2023.12投產科宏生物30001500噸/年，預計2023.6投產新琪安1800三和維信1500速可樂士1000廣業清怡300合計合計221002210065006500噸噸/年年圖表：三氯蔗糖產業鏈圖表：三氯蔗糖產業鏈資料來源：百川盈孚，國海證券研究所DMF二丁基氧化錫氯化亞砜氯化亞砜三氯蔗糖蔗糖三氯乙烷請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27鋰電池新型電解質鋰電池新型電解質LiFSI有望帶來氯化亞砜需求大增有望帶來氯化亞砜需求大增 LiFSI有望替代有望替代LiPF6成為新一代鋰電池電解

51、質成為新一代鋰電池電解質。雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）具備高導電率、熱穩定性優良、與電極良好的相容性等優良性能，可以有效改善六氟磷酸鋰（LiPF6）的諸多缺點。由于工藝成本高昂，目前LiFSI主要作為添加劑摻雜使用。氯化亞砜作為氯化亞砜作為LiFSI主要原材料之一，主要原材料之一，LiFSI大幅擴產有望拉動氯化亞砜需求增長大幅擴產有望拉動氯化亞砜需求增長。根據環評文件，1噸LiFSI對氯化亞砜的需求約為2.5噸。根據我們統計，LiFSI的未來規劃產能約為24.3萬噸，悲觀/中性/樂觀假設下，對氯化亞砜的需求量分別為18.2/36.5/54.7萬噸，理論需求量有望達到60.8萬噸。此外此外LiF

52、SI的應用需保證嚴格無水的狀態。根據盛美鋰電的應用需保證嚴格無水的狀態。根據盛美鋰電LiFSI項目環評報告及康鵬科技相關研究成果，制備項目環評報告及康鵬科技相關研究成果，制備LiFSI的成鹽和純的成鹽和純化階段，需采用氯化亞砜除水，且除水對氯化亞砜消耗量較大，盛美鋰電和康鵬科技除水對氯化亞砜單耗分別為約化階段，需采用氯化亞砜除水，且除水對氯化亞砜消耗量較大，盛美鋰電和康鵬科技除水對氯化亞砜單耗分別為約1.78和和1.90。圖表：圖表：LiFSILiFSI帶動下的氯化亞砜需求量預測帶動下的氯化亞砜需求量預測資料來源：康鵬科技招股說明書，各公司官網，各公司公告，環評報告，金融界，國海證券研究所指標

53、指標具體數據具體數據LiFSI規劃產能，萬噸24.3 悲觀假設下實際落地的規劃產能（30%），萬噸7.3 中性假設下實際落地的規劃產能（60%），萬噸14.6 樂觀假設下實際落地的規劃產能（90%），萬噸21.9 LiFSI對氯化亞砜單耗，噸2.5 悲觀假設下氯化亞砜需求量，萬噸18.2 中性假設下氯化亞砜需求量，萬噸36.5 樂觀假設下氯化亞砜需求量，萬噸54.7 理論最大氯化亞砜需求量，萬噸60.8 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明28氯化亞砜需求快速增長，供應逐步趨緊氯化亞砜需求快速增長，供應逐步趨緊圖表：氯化亞砜需求測算（上表）及供需平衡表（下表），需求量單位：萬噸圖表：氯化亞

54、砜需求測算（上表）及供需平衡表（下表），需求量單位：萬噸/年年資料來源：百川盈孚，ChemicalBook，第一環評網，定遠縣政府網站，國海證券研究所20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E三氯蔗糖對氯化亞砜需求10.50 13.30 15.05 17.50 20.37 對位酯(活性染料)對氯化亞砜需求13.60 10.67 13.34 13.74 14.15 醫藥、農藥中間體對氯化亞砜需求11.12 11.56 12.14 12.75 13.39 LiFSI對氯化亞砜需求1.85 2.92 9.38 16.25 26.83 氯化亞砜總需求，

55、萬噸/年37.08 38.46 49.90 60.24 74.73 需求增速，%-3.72%29.76%20.70%24.06%20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E產能，萬噸/年43.50 49.50 58.50 65.50 75.50 產量，萬噸/年36.88 39.41 49.57 59.80 74.16 產能利用率84.78%79.62%84.73%91.29%98.22%表觀消費量，萬噸/年37.08 38.46 49.90 60.24 74.73 表觀消費量增速，%-3.72%29.76%20.70%24.06%進口量，萬噸/年

56、0.20 0.26 0.34 0.44 0.57 出口量，萬噸/年0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明29公司氯化亞砜產銷兩旺公司氯化亞砜產銷兩旺 公司是氯化亞砜全球領軍企業，規模效應明顯，持續產銷兩旺公司是氯化亞砜全球領軍企業，規模效應明顯，持續產銷兩旺。公司氯化亞砜2018-2021年產能利用率分別達到83.82%、102.15%、97.31%、90.02%，處于較高水平；在產量較高的情況下，公司產銷率維持在100%，除去自用量，公司氯化亞砜2018-2020年產銷率分別為100.60%、99.47%、100.04%。圖表：公司氯化亞砜

57、產能、產量及產能利用率圖表：公司氯化亞砜產能、產量及產能利用率資料來源：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所圖表：公司氯化亞砜銷量、自用量及產銷率圖表：公司氯化亞砜銷量、自用量及產銷率資料來源：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明30公司氯化亞砜成本優勢顯著公司氯化亞砜成本優勢顯著圖表：凱盛新材與圖表：凱盛新材與A A公司氯化亞砜毛利率公司氯化亞砜毛利率資料來源：Wind，國海證券研究所 公司氯化亞砜擁有較為明顯的成本優勢公司氯化亞砜擁有較為明顯的成本優勢。公司氯化亞砜2017-2021年毛利率分別為69.79%、53.66%、45.03%、43

58、.32%、34.09%，與之相對應的競爭對手A公司則分別為4.89%、-23.47%、-0.50%、-5.86%和23.67%，兩者存在較大差距主要是因為凱盛新材原材料液氯為外購，而A公司擁有30萬噸燒堿，副產氯氣用于自身氯化亞砜生產，因此將液氯生產成本計入氯化亞砜生產成本。根據我們測算，剔除原材料液氯的因素外，凱盛新材氯化亞砜的生產成本和毛利率水平依然明顯高于競爭對手，除得益于公司氯化亞砜產能規模更大外（A公司為5萬噸產能），優勢還來源于不斷優化的循環利用生產工藝優勢，以及規模經營、核心技術、全工序自主生產為公司建立了較大的成本優勢。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明31目錄目錄一、全

59、球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業一、全球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局三、芳綸單體：酰氯領軍者，受益國內芳綸突破三、芳綸單體：酰氯領軍者，受益國內芳綸突破四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料五、五、LiFSI：布局新一代鋰鹽，邁向新能源：布局新一代鋰鹽，邁向新能源六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級七、風險提示七、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明32酰氯是公司未來酰氯是公司未來23年主要業績增量年主要業績增量 由于下游芳綸行業需求持續向好，公司酰氯產品供不應求，預計盈

60、利水平有望持續保持較高水平。隨著公司由于下游芳綸行業需求持續向好，公司酰氯產品供不應求，預計盈利水平有望持續保持較高水平。隨著公司2萬噸芳綸聚合單萬噸芳綸聚合單體項目建成投產，公司不僅將實現酰氯產能更上一層樓，也將帶動公司業績持續穩健增長。體項目建成投產，公司不僅將實現酰氯產能更上一層樓，也將帶動公司業績持續穩健增長。圖表：公司圖表：公司芳綸芳綸聚合單體酰氯業務拆分情況聚合單體酰氯業務拆分情況資料來源：公司招股說明書，公司公告，Wind，環評報告，國海證券研究所產品產品指標指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E芳綸聚

61、合芳綸聚合單體單體產能，噸1480021000 31000 350005500055000產量，噸13293 16271 22450 3150043500 49500產能利用率，%89.82%77.48%72.42%90%79%90%銷量，噸13498 15674 22450 315004350049500均價，元/噸19262.27 17098.38 18000.00 18000.00 18000.00 18000.00 營業收入，億元2.60 2.68 4.04 5.67 7.83 8.91 毛利，億元1.66 1.23 1.82 2.55 3.52 4.01 毛利率，%63.85%45.

62、90%45.00%45.00%45.00%45.00%單噸毛利，元/噸12298.22 7847.39 8100.00 8100.00 8100.00 8100.00 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明33酰氯是芳綸的核心原料酰氯是芳綸的核心原料 芳綸纖維全稱“芳香族聚酰胺纖維”，具有阻燃、耐高溫、高強度、高模量、絕緣等突出性能，是一類新型的特種高分子材料，與碳纖維、超高分子量聚乙烯纖維被稱為當今世界的三大高性能纖維。芳綸應用廣泛，具有較大的發展潛力。酰氯是芳綸的核心原材料。酰氯是芳綸的核心原材料。芳綸分為間位芳綸和對位芳綸，分別需要間苯二甲酰氯和對苯二甲酰氯為原料。圖表：圖表：芳綸產業

63、鏈芳綸產業鏈示意圖示意圖資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明34氯化亞砜法為制備原料酰氯的主流工藝氯化亞砜法為制備原料酰氯的主流工藝 間/對苯二甲酰氯的生產方法主要有二甲苯氯化法、氯化亞砜法、三（五）氯化磷法、光氣法等，其中氯化亞砜法工藝流程簡單氯化亞砜法工藝流程簡單、產品純度高。、產品純度高。以氯化亞砜為原料制備酰氯是目前的主要生產工藝。以氯化亞砜為原料制備酰氯是目前的主要生產工藝。公司作為全球最大的氯化亞砜生產企業，在酰氯生產中具有明顯的優勢。公司作為全球最大的氯化亞砜生產企業，在酰氯生產中具有明顯的優勢。圖表：間圖表：間/對苯二甲酰氯制備方法對

64、苯二甲酰氯制備方法資料來源：萬噸級間/對苯二甲酰氯連續化生產技術張泰銘等，國海證券研究所圖表：氯化亞砜法原理圖表：氯化亞砜法原理資料來源：環評報告，對苯二甲酰氯的生產工藝及市場分析王麗杰等，國海證券研究所方法方法簡介簡介二甲苯氯化法、二甲苯氯化法、三（五）氯化磷三（五）氯化磷法、光氣法法、光氣法原料如氯氣、三（五）氯化磷、光氣及其反應副產物三氯氧磷等均已列入劇毒化學品目錄已列入劇毒化學品目錄,隨著國家對劇毒產品管理力度的加強,不論是原料的采購、運輸、貯存還是副產品的銷售均受管制,同時生產過程中對設備和工人安全防護、環保管理等要求較高，且存在生產成本高、存在生產成本高、生產周期長、收率較低、環保

65、壓力大等問題。生產周期長、收率較低、環保壓力大等問題。氯化亞砜法氯化亞砜法工藝流程簡單工藝流程簡單,氯化亞砜既為原料又為溶劑,與固體原料在常壓下反應,計量方便,反應效率高,產品純度達到產品純度達到99.9%99.9%以上以上,同時生成過程中產生的副產物均為氣態物質,易于分離,而且工人操作危險性、勞動強度與傳統工藝相比大大降低。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明35公司芳綸聚合單體價格價差略有下滑公司芳綸聚合單體價格價差略有下滑 間/對苯二甲酰氯的主要原料為間/對苯二甲酸和氯化亞砜，其中間苯二甲酸價格相對較高，對間苯二甲酰氯的成本影響較大。公司芳綸聚合單體價格、價差在2019-2021年呈

66、現一定下滑趨勢，均價分別為22074、19228、17076元/噸。圖表：酰氯價格及價差走勢（左：酰氯圖表：酰氯價格及價差走勢（左：酰氯-間苯二甲酸，右：酰氯間苯二甲酸，右：酰氯-對苯二甲酸）對苯二甲酸）資料來源：百川盈孚，公司公告，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明36公司在酰氯領域一枝獨秀公司在酰氯領域一枝獨秀 公司在芳綸聚合單體酰氯領域的產能領先優勢較為明顯。公司在芳綸聚合單體酰氯領域的產能領先優勢較為明顯。間/對苯二甲酰氯的生產企業相對有限，且產能規模較小，公司目前合計產能3.1萬噸/年，相對于其他競爭對手的領先優勢較為明顯。此外，公司在擴產方面也魄力十足，規劃2萬

67、噸/年新增項目，目前正在進行環評公示，全部產能投產后，總產能有望達到5.1萬噸/年。圖表：酰氯生產企業及產能情況（產能單位：萬噸圖表：酰氯生產企業及產能情況（產能單位：萬噸/年）年）資料來源：公司招股說明書，環評公告，企查查，江泰新材料官網，安徽（淮北）新型煤化工合成材料基地官網，石嘴山新聞網，寧夏回族自治區工業和信息化廳官網，常州科豐化工官網，國海證券研究所（統計時間為2023年2月）企業企業現有產能現有產能新增產能新增產能具體情況具體情況凱盛新材凱盛新材3.12.0原有間/對苯二甲酰氯產能2.1萬噸/年，2022年新項目投產后產能提升至3.1萬噸/年；規劃2萬噸/年，目前正在環評，全部投產

68、后總產能預計將達到5.1萬噸/年三力新材三力新材1.0-截至2021年擁有間/對苯二甲酰氯產能1萬噸/年以上裕祥精細化工裕祥精細化工（泰和新材子公司）（泰和新材子公司）0.6-目前間苯二甲酰氯產能6000噸/年江泰新材料江泰新材料0.2-2021年底二期建設完成后形成間/對苯二甲酰氯產能2000噸/年寧夏豐華寧夏豐華0.8-2021年形成8000噸/年芳綸聚合單體產能常州科豐化工常州科豐化工1.18-目前擁有6800噸/年間苯二甲酰氯，5000噸/年對苯二甲酰氯合計合計6.886.882.02.0請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明37芳綸國產化突破，有望進入發展加速期芳綸國產化突破，有望

69、進入發展加速期 在全球范圍內，對位芳綸行業呈現寡頭壟斷格局。在全球范圍內，對位芳綸行業呈現寡頭壟斷格局。對位芳綸技術要求相對較高，根據華經產業研究院，2021年美國杜邦、日本帝人合計約占全球產能70%。隨著泰和新材、中化國際等國內廠商技術突破，趕超國際巨頭并加快擴產步伐，預計將緩解國內供需矛盾并提升全球競爭力。間位芳綸間位芳綸國外杜邦一家獨大，國內泰和引領行業。國外杜邦一家獨大，國內泰和引領行業。間位芳綸領域，美國杜邦占據主要市場份額，占比近6成。國內主要由泰和新材和超美斯供應產品，泰和新材占全國總產能的70%左右，為間位芳綸主導生產企業。我們預計未來幾年對位芳綸產能達到12.44萬噸，間位芳

70、綸預計達到6.8萬噸，且主要為國內企業擴產。若規劃產能順利落地，若規劃產能順利落地，則全球芳綸對酰氯的理論則全球芳綸對酰氯的理論最大最大需求量有望達需求量有望達16.4萬噸。同時根據我們測算，萬噸。同時根據我們測算，2025年全球芳綸需求量有望達年全球芳綸需求量有望達16.9萬噸，對酰氯的萬噸，對酰氯的實際需求量有望達實際需求量有望達14.3萬噸，萬噸，（根據凱盛新材招股說明書，按照每生產1噸芳綸需消耗0.85噸酰氯的理論值計算。）圖表：圖表：2022022 2年全球對位芳綸產能情況年全球對位芳綸產能情況資料來源：華經產業研究院，中化國際投資者問答，國海證券研究所圖表：圖表：2022022 2

71、年全球間位芳綸產能情況年全球間位芳綸產能情況資料來源：華經產業研究院，遼寧省人民政府網站，國海證券研究所公司公司地點地點產能（噸）產能（噸）規劃產能（噸）規劃產能（噸）美國杜邦美國杜邦美國35000日本帝人日本帝人日本32000韓國可隆韓國可隆韓國7000泰和新材泰和新材中國山東600015500中化國際中化國際中國江蘇50003000中芳特纖中芳特纖中國山東320010000韓國曉星韓國曉星韓國2000韓國泰光韓國泰光韓國1000藍星新材藍星新材中國四川1200儀征化纖儀征化纖中國江蘇1000平煤神馬平煤神馬中國河南5002000合計合計9390030500公司公司地點地點產能（噸）產能（噸

72、）規劃產能（噸）規劃產能（噸）美國杜邦美國杜邦美國30000泰和新材泰和新材中國山東110009000日本帝人日本帝人日本/荷蘭5000超美斯超美斯中國江蘇4500韓國東麗熊津韓國東麗熊津韓國1500韓國匯維仕韓國匯維仕韓國1000遼寧富瑞遼寧富瑞中國撫順6000合計合計5300015000請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明38國家積極鼓勵推動芳綸發展國家積極鼓勵推動芳綸發展 作為重要的戰略性新材料，國家及相關部門積極出臺相關政策，推動我國芳綸行業持續發展。作為重要的戰略性新材料，國家及相關部門積極出臺相關政策，推動我國芳綸行業持續發展。圖表：中國芳綸行業相關政策圖表：中國芳綸行業相關政

73、策資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所時間時間政策文件政策文件發布單位發布單位主要內容主要內容20062006中國化纖投資預警系統中國化纖工業協會將間位芳綸列為“綠燈”項目，對位芳綸列為“雙綠燈”項目。20122012“十二五”國家戰略性新興產業發展規劃國務院在新材料產業高性能復合材料分支中明確提出積極開展芳綸開發及其產業化。20122012新材料產業“十二五“發展規劃工信部明確了突破對位芳綸(1414)產業化瓶頸，拓展在蜂巢結構、絕緣紙等領域的應用。20152015中國制造2025國務院2025年國產對位芳綸纖維及其復合材料成熟度達到9級。20172017戰略新興產業重點產品和服務指導目

74、錄發改委芳綸被列入“高性能復合材料產業”中的“高性能纖維及復合材料”。20192019重點新材料首批次應用示范指導目錄(2019年版）發改委發改委芳綸及其制備技術被列入目錄。20212021中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要國務院提出加強碳纖維等高性能纖維及其復合材料的研發應用,其中高性能纖維也包括芳綸。20222022關于化纖工業高質量發展的指導意見工信部研發對位芳綸原料高效溶解、紡絲穩定控制、高溫熱處理、溶劑回收等關鍵技術，大容量連續聚合、高速紡絲、高穩定高速牽引、牽伸等設備制造技術。攻克間位芳綸纖維溶劑體系、紡絲原液高效脫泡、高速紡絲等關鍵技術，開發

75、高強、高伸長間位芳綸產業化技術。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明39高端應用拓展將帶動我國芳綸持續進階高端應用拓展將帶動我國芳綸持續進階 對位芳綸和間位芳綸下游應用對位芳綸和間位芳綸下游應用有所差異。有所差異。對位芳綸性能更優異，目前主要用于光纖增強、軍工防護等領域；間位芳綸則超過60%用于高溫過濾，此外應用于個體防護。國內芳綸仍需加強下游高端應用開拓。國內芳綸仍需加強下游高端應用開拓。國內廠商對位芳綸突破的速度相對較晚，多數國內的廠家布局的產品品質較海外龍頭企業仍有差距，因而國內芳綸企業主要集中于中低端產品的布局；相比于全球的間位芳綸應用領域，我國的間位芳綸應用還主要集中在過濾材料領

76、域，低端領域競爭激烈，而全球的間位芳綸則更多的應用于中高端應用。圖表：中國對位芳綸下游需求分布（圖表：中國對位芳綸下游需求分布（20212021年）年）資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所圖表：中國間位芳綸下游需求分布圖表：中國間位芳綸下游需求分布（20212021年）年）資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所光纖增強,40%安全防護,30%汽車膠管,10%繩索,10%其他,10%低端高溫過濾材料,63%安全防護,26%絕緣紙,5%其他,6%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明40芳綸聚合單體技術領先，供應國內外優質客戶芳綸聚合單體技術領先，供應國內外優質客戶 公司公司芳綸聚合單體技

77、術領先，獲得國際客戶認可。芳綸聚合單體技術領先，獲得國際客戶認可。公司重點研發了芳綸聚合單體中雜質產生的機理，攻克了高品質芳綸纖維聚合單體的制備關鍵技術，間/對苯二甲酰氯產品純度提升至99.95%以上，產生的廢氣二氧化硫回收率達到95%以上。公司憑借高純度的優質產品和穩定的供貨能力獲得下游客戶青睞，與國際主要芳綸生產巨頭美國杜邦公司、韓國可隆、日本帝人等建立穩定的合作關系。公司利用上述技術優勢，逐步為超美斯、泰和新材、藍星新材料等國內主要芳綸生產企業供貨。圖表：公司間圖表：公司間/對苯二甲酰氯產品流程圖對苯二甲酰氯產品流程圖資料來源：公司招股說明書圖表：公司芳綸聚合單體的技術創新圖表：公司芳綸

78、聚合單體的技術創新資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所技術技術特點特點高效復合催化劑提升反應效率，反應周期縮短至20多個小時；控制副反應發生及雜質產生差量物料控制技術精餾及尾氣處理的自動化和連續化控制，實現大規模高效生產溫度-真空協同控制技術固廢物大幅降低，產品純度提升至99.95%芳香族酰氯片狀產品生產工藝固體片狀酰氯產品和液相產品相當純度，滿足差異化需求二氧化硫的分離、回收及綜合利用技術氯化氫尾氣通過多級吸收加梯度分離技術轉化為副產鹽酸；二氧化硫尾氣再經變壓壓縮及精餾技術進行提純，循環利用生產氯化亞砜請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明41公司芳綸聚合單體產銷穩健公司芳綸聚合單體產

79、銷穩健 公司是芳綸聚合單體酰氯的領軍企業，產銷持續穩健公司是芳綸聚合單體酰氯的領軍企業，產銷持續穩健。公司酰氯產能穩定擴產，從2018年9800噸/年擴充到2021年21000噸/年。除2021年由于當年投產較多產能導致產能利用率略有下滑外，公司酰氯開工率一直處于較高水平。在產量穩步增長的情況下，公司基本可實現產銷平衡，產銷率持續處于高位。圖表：公司芳綸聚合單體產能、產量及產能利用率圖表：公司芳綸聚合單體產能、產量及產能利用率資料來源：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所圖表：公司芳綸聚合單體銷量及產銷率圖表：公司芳綸聚合單體銷量及產銷率資料來源：公司招股說明書，公司公告，國海證券研究所請

80、務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明42目錄目錄一、全球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業一、全球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局三、芳綸單體：酰氯領軍者，受益國內芳綸突破三、芳綸單體：酰氯領軍者，受益國內芳綸突破四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料五、五、LiFSI：布局新一代鋰鹽，邁向新能源：布局新一代鋰鹽，邁向新能源六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級七、風險提示七、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明43公司公司PEKK有望貢獻增量業績有望貢獻增量業績圖表：公司圖表：

81、公司PEKKPEKK業務拆分情況業務拆分情況資料來源：公司招股說明書，公司公告，Wind，國海證券研究所 公司公司1000噸噸/年年PEKK已建成投產，已建成投產，IPO項目為項目為2000噸噸/年年PEKK項目，剩余項目，剩余1000噸產能有望未來幾年實施并建成投產。作為高附噸產能有望未來幾年實施并建成投產。作為高附加值的特種工程塑料產品，隨著公司不斷開拓市場，加值的特種工程塑料產品，隨著公司不斷開拓市場，PEKK有望逐步為公司貢獻增量業績。有望逐步為公司貢獻增量業績。產品產品指標指標20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E202

82、5E聚醚酮酮聚醚酮酮PEKKPEKK產能，噸100 1100 110021002100產量，噸7 110 3309801680產能利用率，%7.14%10.00%30.00%46.67%80.00%銷量，噸7 110 3309801680均價，萬元/噸46.00 30.00 30.00 25.00 20.00 營業收入，億元0.03 0.33 0.99 2.45 3.36 毛利，億元0.01 0.13 0.40 0.98 1.34 毛利率，%40.00%40.00%40%40%40%單噸毛利，萬元/噸18.40 12.00 12.00 10.00 8.00 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責

83、聲明44聚芳醚酮是高端特種工程塑料聚芳醚酮是高端特種工程塑料 聚芳醚酮（PAEK），是主鏈由亞苯基環通過醚鍵、酮鍵連接而成的聚合物，按照醚基、酮基數量和順序不同可分為聚醚醚酮（PEEK）、聚醚酮酮（PEKK）、聚醚酮（PEK）、聚醚酮醚酮酮（PEKEKK）等。據中國石化聯合會，目前市場上以PEEK為主，產量占各類PAEK的80%以上，其次是PEKK約10%。PAEK分子含有剛性苯環，因此耐高溫、抗輻射和耐化學品等性能優異，在汽車、航空航天、石油化工和電子電器等領域得到廣泛關注和應用。PEKK的酮基含量高于PEEK，增加了主鏈剛性，PEKK相較PEEK具有更優異的耐高溫性、耐摩擦性以及加工性能。

84、圖表：塑料金字塔示意圖圖表：塑料金字塔示意圖資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所PEK、PEEK、PEKK、PI、PAI、PSU、PES、U-Polymer高性能工程塑料高性能工程塑料Nylon、PC、POM、PBT、PPO工程塑料工程塑料PVC、PE、PP、PS、PU、ABS.通用塑料通用塑料市場規模物性附加值圖表：圖表：PEEKPEEK和和PEKKPEKK產業鏈、結構式及性能優勢產業鏈、結構式及性能優勢資料來源：公司公告，艾邦高分子，ChemicalBook，國海證券研究所4,44,4-二二氟二苯酮氟二苯酮二苯醚二苯醚聚醚醚酮聚醚醚酮PEEKPEEK間間/對苯對苯二甲酰氯二甲酰氯聚醚酮

85、酮聚醚酮酮PEKKPEKK對苯二酚對苯二酚良好的機械性能和耐熱性，優異的強度和剛度，不受有機溶劑腐蝕，耐輻射和耐老化性能極好，阻燃性能好酮基醚基比=2，增加主鏈剛性，PEKK耐熱性比PEEK高，優異機械性能、耐燃性能、耐化學性、電氣性能、抗輻射性能等請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明45公司落地公司落地PEKK，并計劃布局，并計劃布局PEEK 依托氯化亞砜及酰氯的上游布局，公司向下游延伸發展依托氯化亞砜及酰氯的上游布局，公司向下游延伸發展PEKK。公司IPO募投項目2000噸/年聚醚酮酮樹脂及成型應用項目一期1000噸已進入試生產調試階段，PEKK產品已小批量對外供貨。公司持續發展聚芳醚

86、酮高性能材料。公司持續發展聚芳醚酮高性能材料。公司10000噸/年高性能聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目擬建設5000噸/年PEKK和5000噸/年PEEK，有望打開公司發展的新格局。圖表：公司聚芳醚酮產能情況（產能單位：噸圖表：公司聚芳醚酮產能情況（產能單位：噸/年）年）資料來源：公司公告，環評報告，國海證券研究所產品產品現有產能現有產能規劃產能規劃產能備注備注聚醚酮酮PEKK10001000IPO募投項目2000噸/年聚醚酮酮樹脂及成型應用項目首期1000噸已建成試生產500010000噸/年高性能聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目，預計2024.4-2026.9實施聚醚醚酮PEEK5000圖表

87、：公司圖表：公司1000010000噸聚芳醚酮噸聚芳醚酮新項目產業鏈布局新項目產業鏈布局資料來源：環評報告，國海證券研究所氟化氫氟化氫氟苯氟苯4,44,4-二二氟二苯酮氟二苯酮2,42,4-二二氟二苯酮氟二苯酮PEEKPEEK氯氣氯氣硫磺硫磺氯化亞砜氯化亞砜間間/對苯對苯二甲酰氯二甲酰氯三氯化鋁三氯化鋁PEKKPEKK5kt/a5wt/a5wt/a5kt/a5kt/a5kt/a5kt/a2wt/a請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明46公司是國內唯一具備公司是國內唯一具備PEKK完整技術體系的企業完整技術體系的企業 PEKK反應條件要求高，合成工藝復雜，存在聚合支化、交聯等副反應，商業化成

88、本高等，因此反應條件要求高，合成工藝復雜，存在聚合支化、交聯等副反應，商業化成本高等，因此PEKK具有較高的技術壁壘具有較高的技術壁壘，全球聚醚酮酮主要生產廠家主要包括索爾維、阿科瑪、印度Rallis、凱盛新材等少數幾家企業。目前，國內僅有目前，國內僅有凱盛新材凱盛新材具備具備PEKK完整技術體系完整技術體系。圖表：全球圖表：全球PEKKPEKK產業發展歷程產業發展歷程資料來源：前沿材料，國海證券研究所圖表：公司圖表：公司PEKKPEKK開發歷程開發歷程資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所聚醚酮酮小試生產線的建立；聚醚酮酮原料的質量標準的建立2008-2012年聚醚酮酮中試產業化生產線的建

89、立；聚醚酮酮高粘物料的制備技術；含鋁廢水用于聚合氯化鋁凈水劑的開發2013-2014年聚醚酮酮的合成基礎理論研究，在聚合過程中對副反應的控制，建立聚醚酮酮聚合過程的連續化反應控制方案；聚醚酮酮的純化技術的優化；聚醚酮酮改性、成型加工以及應用技術的開發2015年至今美國杜邦首次實現PEKK制備杜邦實現親電路線合成PEKK的工業化生產杜邦PEKK業務出售給Fiberite公司Fiberite被氰特Cytec和阿科瑪相繼收購氰特Cytec和印度Rallis合作建設世界上第一座PEKK商業化生產裝置氰特Cytec被索爾維收購1962年1987年1997年1997年2009年2015年請務必閱讀報告附注

90、中的風險提示和免責聲明47聚芳醚酮具有較大的市場潛力聚芳醚酮具有較大的市場潛力 PEKK所屬聚芳醚酮新材料市場未來具有較大的發展潛力，可以用作3D打印材料、熱塑性復合材料、涂料等，并廣泛應用于航空航天、汽車工業、能源油氣、電子電器及醫療行業，有廣泛的發展空間和市場應用，根據中國化工新材料產業發展報告（2018），預計市場整體的增長幅度在預計市場整體的增長幅度在 10%以上。以上。PEKK是優異的是優異的3D打印材料解決方案。打印材料解決方案。依據SmarTech預測，聚芳醚酮類材料將成為先進熱塑性塑料3D打印領域利潤最高的領域，預計到2026年，PAEK類3D打印的總收入為11.8億美元。圖表

91、：全球聚芳醚酮市場容量圖表：全球聚芳醚酮市場容量資料來源：中國化工新材料產業發展報告（2018），Marketsandmarkets，國海證券研究所圖表：聚芳醚酮類圖表：聚芳醚酮類3D3D打印材料市場容量打印材料市場容量資料來源：SmarTech，公司招股說明書，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明48聚芳醚酮將為公司帶來業績增長新引擎聚芳醚酮將為公司帶來業績增長新引擎 根據公司招股說明書，公司根據公司招股說明書，公司2000噸噸/年年PEKK項目將為公司帶來營業收入項目將為公司帶來營業收入10.11億元（含稅），稅后凈利潤億元（含稅），稅后凈利潤3.42億元，凈利潤率有億元

92、，凈利潤率有望達到望達到33.83%；若保守假設按照若保守假設按照30萬萬/噸的價格及噸的價格及30%凈利潤率，公司擬新建的凈利潤率，公司擬新建的10000噸噸/年聚芳醚酮項目有望貢獻營業收入年聚芳醚酮項目有望貢獻營業收入30億元左右，凈利潤億元左右，凈利潤9億元左右。億元左右。圖表：公司圖表：公司20002000噸噸/年年PEKKPEKK項目財務測算項目財務測算資料來源：公司招股說明書，國海證券研究所圖表：公司圖表：公司1000010000噸噸/年聚芳醚酮年聚芳醚酮項目財務測算項目財務測算資料來源：公司招股說明書，環評報告，國海證券研究所項目項目金額，億元金額，億元銷售收入10.11總成本費

93、用5.02稅金及附加1.06利潤總額4.02企業所得稅0.60稅后凈利潤3.42凈利潤率33.83%項目項目數值數值PEKK產能，噸/年5000PEEK產能，噸/年5000銷售價格，萬元/噸30銷售收入，億元30凈利潤率30%稅后凈利潤，億元9請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明49目錄目錄一、全球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業一、全球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局三、芳綸單體：酰氯領軍者，受益國內芳綸突破三、芳綸單體：酰氯領軍者，受益國內芳綸突破四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料五、

94、五、LiFSI：布局新一代鋰鹽，邁向新能源：布局新一代鋰鹽，邁向新能源六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級七、風險提示七、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明50LiFSI制備工藝多樣，氯化亞砜是主要原料制備工藝多樣，氯化亞砜是主要原料 LiFSI按照合成步驟可分為三步法和兩步法（硫酰氟法），三步法為主。按照合成步驟可分為三步法和兩步法（硫酰氟法），三步法為主。三步法合成過程可分為氯化、氟化、鋰化及后續過濾洗滌等步驟；兩步法跳過氯化過程，以硫酰氟及氮化鋰為原料直接得氟化中間品雙氟磺酰亞胺(HFSI)，目前采用該法企業較少。三步法包括多種不同原料的生產方法，例如以氨基磺酸、氯

95、化亞砜、氯磺酸為原料；以氯磺酸、氯磺酰異氰酸為原料；以氯化亞砜、氨基磺酸、三氧化硫為原料等多種工藝，按照企業的工藝改進和原料配比方式，不同企業生產工藝存在差別。LiFSI需要滿足高純度、無水等苛刻要求，同時隨著需要滿足高純度、無水等苛刻要求，同時隨著LiFSI技術逐漸成熟，其用于鋰電池中對純度和品質的要求將逐漸提升。公技術逐漸成熟，其用于鋰電池中對純度和品質的要求將逐漸提升。公司已有充足能力供應電池級氯化亞砜，從技術角度來說，公司現有司已有充足能力供應電池級氯化亞砜，從技術角度來說，公司現有15萬噸萬噸/年的氯化亞砜產能均可以達到電池級，在產品品質年的氯化亞砜產能均可以達到電池級，在產品品質方

96、面具有明顯領先優勢。方面具有明顯領先優勢。圖表：圖表：三步法三步法LIFSILIFSI制備制備流程示意圖流程示意圖及及LiFSILiFSI結構式結構式資料來源：華經產業研究院，化工百科，國海證券研究所圖表：圖表：LiFSILiFSI三步法和兩步法對比三步法和兩步法對比資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所氯磺酸、氯化亞砜、氨基磺酸等原料雙氯磺酰亞胺（HClSI）雙氟磺酰亞胺（HFSI）雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）成品雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）氯化氯化氟化、精餾氟化、精餾鋰化、精餾鋰化、精餾過濾干燥、洗滌過濾干燥、洗滌三步法三步法氯化氯化氟化氟化鋰化鋰化氯化亞砜氟化銨堿性鋰（氫氧化鋰、碳酸鋰

97、）氯磺酸氨基磺酸氟化氫鹵化鋰（氯化鋰、溴化鋰等）三氧化硫氯磺酰異氰酸氟氣等氟化鋰等三聚氰氯兩步法兩步法（硫酰（硫酰氟法）氟法）氟化氟化鋰化鋰化硫酰氟堿性鋰（氫氧化鋰、碳酸鋰）六甲基二硅氮烷鹵化鋰（氯化鋰、溴化鋰等）氮化鋰等氟化鋰等LiFSI結構式請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51鋰占據最大成本，氯化亞砜其次鋰占據最大成本，氯化亞砜其次 根據各公司環評公示統計，根據各公司環評公示統計，目前目前大部分產能采用以氯化亞砜為原料的氯磺酸法。大部分產能采用以氯化亞砜為原料的氯磺酸法。鋰為最大成本構成，氯化亞砜其次。鋰為最大成本構成，氯化亞砜其次。以氨基磺酸-氯化亞砜-氯磺酸路線為例，碳酸鋰在總

98、成本中占比接近50%，氯化亞砜為2.61%；在原材料成本占比中，碳酸鋰占比達到88.8%，氯化亞砜占比達到4.7%。圖表：圖表：氨基磺酸氨基磺酸-氯化亞砜氯化亞砜-氯磺酸制備氯磺酸制備LiFSILiFSI工藝路線工藝路線資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所圖表：圖表：制備制備LiFSILiFSI氨基磺酸氨基磺酸-氯化亞砜氯化亞砜-氯磺酸路線成本結構氯磺酸路線成本結構（20222022年年）資料來源：華經產業研究院，天賜材料環評報告，國海證券研究所氨基磺酸氨基磺酸氯化亞砜氯化亞砜氯磺酸氯磺酸雙氯磺酰雙氯磺酰亞胺亞胺二氧化硫二氧化硫氯化氫氯化氫氟化氫氟化氫/鉀鉀雙氟磺酰雙氟磺酰亞胺亞胺氯化氫氯

99、化氫/鉀鉀碳酸鋰碳酸鋰/氫氧化鋰氫氧化鋰LiFSILiFSI高溫高壓氯化氯化氟化氟化鋰化鋰化請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明52電解液是鋰電池核心原料之一電解液是鋰電池核心原料之一 鋰離子電池材料為鋰離子電池的組成部分，一般分為正極、負極、隔膜、電解液等。鋰離子電池電解液的作用是在電池內部正負極之間形成良好的離子導電通道，是鋰離子電池獲得高電壓、高比能等優點的保證。鋰離子電池電解液一般由溶質、高純度有機溶劑、添加劑等材料在一定條件下，按一定比例配制而成。溶質鋰鹽決定了電解液溶質鋰鹽決定了電解液的基本理化性能，是電解液成分中對鋰離子電池特性影響最重要的成分。的基本理化性能，是電解液成分中

100、對鋰離子電池特性影響最重要的成分。根據性能要求不同，鋰鹽可以采用單一種類鋰鹽、混合鋰鹽或把另一種鋰鹽作為添加劑。圖表：鋰電池結構示意圖圖表：鋰電池結構示意圖資料來源：康鵬科技招股說明書圖表：鋰電池電解液構成圖表：鋰電池電解液構成資料來源：康鵬科技招股說明書，OFweek，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明53相較相較LiPF，LiFSI具有明顯的性能優勢具有明顯的性能優勢 目前，無機鋰鹽六氟磷酸鋰（LiPF6）占據市場主導地位，但因其化學性質不穩定、低溫環境下效率受限等缺陷，逐漸無法跟上鋰電池發展的需求。雙氟磺酰亞胺鋰（LiFSI）作為電解液溶質鋰鹽具有高導電率、高化學穩定

101、性、高熱穩定性的優點，更契合未來高性能、寬溫度和高安全的鋰電池發展方向，以LiFSI為鋰鹽的電解液更能滿足未來電池性高能量密度以及寬工作溫度的發展需求，是替代LiPF6 的最佳選擇。圖表：圖表：LiFSILiFSI和和LiPFLiPF6 6的技術指標對比的技術指標對比資料來源：華經產業研究院，國海證券研究所性能性能具體指標具體指標LiFSILiFSI六氟磷酸鋰六氟磷酸鋰基礎物性分解溫度20020080氧化電壓4.5V5V溶解度易溶易溶電導率較高較高較高化學穩定性較穩定較穩定差熱穩定性較好較好差電池性能低溫性能好好一般循環壽命高高一般耐高溫性能好好差工藝成本合成工藝復雜復雜簡單成本高高低請務必閱

102、讀報告附注中的風險提示和免責聲明54LiFSI價格劣勢逐漸削減價格劣勢逐漸削減 高昂的成本和價格是高昂的成本和價格是LiFSI發展的關鍵阻礙發展的關鍵阻礙。當前產品主要限制于技術和環保問題，但是近年來隨著國內主要企業持續開發和產能擴張，整體技術的不斷成熟，疊加產品規?；瘞淼倪呺H效應，LiFSI的經濟性開始顯現。六氟磷酸鋰價格不穩定性削弱其成本優勢。六氟磷酸鋰價格不穩定性削弱其成本優勢。自2020年底六氟磷酸鋰價格一路上漲，最高接近60萬元/噸。LiFSI的價格劣勢有望的價格劣勢有望逐步消減。逐步消減。隨著LiFSI技術進步與規模擴張，LiFSI價格逐步降低，與六氟磷酸鋰價差呈縮減之勢，未來L

103、iFSI價格有望繼續降低。雖雖LiFSI性能優于性能優于LiPF6，但受制于工藝成熟程度以及價格因素，但受制于工藝成熟程度以及價格因素，LiFSI主要作為主要作為LiPF6的添加劑使用，用于改善、提升電解液性的添加劑使用，用于改善、提升電解液性能。根據能。根據GGII數據，頭部電池企業的數據，頭部電池企業的LiFSI 添加比例在添加比例在0.5-3%之間，部分企業添加之間，部分企業添加LiFSI的主流配方已經提升至的主流配方已經提升至3-6%。隨著技。隨著技術進步，術進步，LiFSI添加量有望繼續提升。添加量有望繼續提升。圖表：六氟磷酸鋰價格走勢（萬元圖表：六氟磷酸鋰價格走勢（萬元/噸）噸）資

104、料來源：Wind，國海證券研究所圖表：六氟磷酸鋰與圖表：六氟磷酸鋰與LiFSILiFSI年度均價走勢（萬元年度均價走勢（萬元/噸）噸）資料來源：Wind，華經產業研究院，國海證券研究所（*2022年LiFSI為1-8月均價）請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明55LiFSI產能集中于中國，未來規劃產能有望超產能集中于中國，未來規劃產能有望超24萬萬噸噸圖表：國內外企業圖表：國內外企業LiFSILiFSI布局情況（產能單位：除特殊標記，噸布局情況（產能單位：除特殊標記，噸/年）年）資料來源：康鵬科技招股說明書，財聯社，各公司官網，各公司公告，環評報告，三美股份投資者問答，國海證券研究所（Li

105、FSI固液轉換比例按照1：3計算）公司名稱公司名稱現有產能現有產能擴產項目擴產項目擴產產能擴產產能預計投產日期預計投產日期時代思康（寧德時代子公司）20,000（折合固體總量）11萬噸新型鋰鹽項目（二期）50,000（折固約16667噸）-貴州時代思康新材料有限公司5萬噸雙氟磺酰亞胺鋰項目50,000（折固約16667噸）2021年12月開工天賜材料6,300公開發行可轉債募投項目年產2萬噸雙氟磺酰亞胺鋰項目20,0002023年天賜材料（南通）有限公司年產24.3萬噸鋰電及含氟新材料項目20,0002024年九江天賜高新材料年產9.5萬噸鋰電基礎材料及10萬噸二氯丙醇項目30,000-康鵬科

106、技1,700蘭州康鵬新能源科技有限公司2.55萬噸/年電池材料項目（一期）15,0002024年多氟多1,600年產4萬噸雙氟磺酰亞胺鋰項目40,0002025年底年產1萬噸雙氟磺酰亞胺鋰項目10,000-與珠海賽緯合資公司規劃年產0.5萬噸雙氟磺酰亞胺鋰項目5,0002023年底新宙邦1,200 與日本觸媒、豐田通商增資項目10,000-請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明56LiFSI產能集中于中國，未來規劃產能有望超產能集中于中國，未來規劃產能有望超24萬噸萬噸圖表：國內外企業圖表：國內外企業LiFSILiFSI布局情況（布局情況（續上表，產能單位：除特殊標記，噸續上表，產能單位：除

107、特殊標記，噸/年）年）資料來源：康鵬科技招股說明書，財聯社，各公司官網，各公司公告，環評報告，三美股份投資者問答，國海證券研究所（LiFSI固液轉換比例按照1：3計算）公司名稱公司名稱現有產能現有產能擴產項目擴產項目擴產產能擴產產能預計投產日期預計投產日期如鯤新材固體1,000年產10,755噸鋰電化學品和電子化學品項目技改后固體減少500噸，液體新增8,000噸（實際折固約2167噸）-永太科技9001,500 噸/年LiFSI項目1,500達產時間根據項目進度而定6.7萬噸液態LiFSI-折固2萬噸項目20,000-韓國天寶740-日本觸媒300-3,000預計2023年氟特電池300-正

108、在進行公司土地及廠房轉讓研一（江山）0年產1.5萬噸新型鋰鹽項目10,0002023年底立中集團0新能源鋰電新材料項目(二期)8,0002024年盛美鋰電0年產3,000噸雙氟磺酰亞胺鋰(一期500t/a)項目500-宏氟鋰業0會昌基地一期LiFSI產能500噸，二期規劃項目產能3,000噸3,500-勝華新材05,000噸/年動力電池材料項目1,000-凱盛新材200（中試）濰坊凱盛新材料有限公司10000噸/年鋰電池用新型鋰鹽項目10,000預計2024年底合計合計34,24034,240約約24.324.3萬噸萬噸/年年請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明57鋰電池帶動下，電解液需求

109、持續高增長鋰電池帶動下，電解液需求持續高增長 根據EVTank發布的中國鋰離子電池行業發展白皮書（2023年），2022年全球鋰電池總體出貨量年全球鋰電池總體出貨量957.7GWh，同比增長，同比增長70.3%。從出貨結構來看，全球汽車動力電池出貨量為684.2GWh，同比增長84.4%；儲能電池出貨量159.3GWh，同比增長140.3%；小型電池出貨量114.2GWh，同比下滑8.8%。其中，2022年中國鋰電池出貨量達到年中國鋰電池出貨量達到660.8GWh，同比增長，同比增長97.7%，在全，在全球鋰電池總體出貨量的占比達到球鋰電池總體出貨量的占比達到69.0%。EVTank預計預計到

110、到2025年和年和2030年，全球鋰電池的出貨量將分別達到年，全球鋰電池的出貨量將分別達到2211.8GWh和和6080.4GWh。根據EVTank統計數據顯示，2022年全球鋰電池電解液出貨量突破百萬噸，達到年全球鋰電池電解液出貨量突破百萬噸，達到104.3萬噸，同比增長萬噸，同比增長70.4%；中國電解液出貨中國電解液出貨量同比增長量同比增長75.7%，達到，達到89.1萬噸，在全球電解液中的占比增長至萬噸，在全球電解液中的占比增長至85.4%。我們預計。我們預計2025年我國電解液出貨量有望突破年我國電解液出貨量有望突破200萬噸。萬噸。圖表：全球鋰電池出貨量及預測圖表：全球鋰電池出貨量

111、及預測資料來源：EVTank，國海證券研究所圖表：圖表：中國電解液出貨量及預測中國電解液出貨量及預測資料來源：EVTank，起點研究，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明582025年國內年國內LiFSI需求量有望達需求量有望達10.7萬噸，市場空間超萬噸，市場空間超210億元億元 根據GGII數據，頭部電池企業的LiFSI添加比例在0.5-3%之間，部分企業添加LiFSI的主流配方已經提升至3-6%。目前特斯拉推目前特斯拉推出的出的4680電池電解液溶質已將電池電解液溶質已將LiFSI作為主要溶質。作為主要溶質。目前全球頭部供應商對LiFSI的工藝路線選擇已漸進尾聲，未來5

112、年LiFSI有望逐步進入產業導入、需求快速增長階段，隨著麒麟隨著麒麟電池、電池、4680大圓柱電池上量，預計大圓柱電池上量，預計LiFSI配方的比例會提升。我們預計，若配方的比例會提升。我們預計，若LiFSI在電解液中的添加比例達到在電解液中的添加比例達到5%，到，到2025年國年國內內LiFSI的需求量有望達到的需求量有望達到10.7萬噸，市場空間有望達到萬噸，市場空間有望達到214.5億元。按照億元。按照1噸噸LiFSI需要需要2.5噸氯化亞砜測算，則至噸氯化亞砜測算，則至2025年年LiFSI對氯化亞砜的需求量將達到對氯化亞砜的需求量將達到32.2萬噸。萬噸。圖表：中國圖表：中國LiFS

113、ILiFSI市場空間測算市場空間測算資料來源：EVTank，起點研究，百川盈孚，天賜材料投資者問答，華經產業研究院，凱盛新材公告，國海證券研究所20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E國內電解液出貨量，萬噸50.789.1124.9162.6214.5六氟磷酸鋰單耗，噸/噸電解液0.1250.1250.1250.1250.125六氟磷酸鋰需求量，萬噸6.34 11.14 15.61 20.33 26.81 LiFSI添加比例，%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%LiFSI需求量，萬噸0.51 1.78 3.75 6.50 10.73Li

114、FSI在鋰鹽溶質滲透率，%8%16%24%32%40%LiFSI單價，萬元/噸4035302520LiFSI市場空間，億元20.2862.37112.41162.6214.5請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明59公司專利及中試鋪路，發行可轉債布局萬噸公司專利及中試鋪路，發行可轉債布局萬噸LiFSI項目項目 公司著力開展以氯化亞砜為原材料制備LiFSI的路線研究工作，目前已經完成了目前已經完成了LiFSI的技術和工藝儲備并建成了的技術和工藝儲備并建成了200噸噸/年的中年的中試裝置，并完成了多批次的安全穩定運行試裝置，并完成了多批次的安全穩定運行，具備了推動具備了推動LiFSI產業化落地的

115、條件。產業化落地的條件。公司擬繼續利用在氯化亞砜產業鏈、氯化反應技術工藝及二氧化硫的分離和循環利用工藝等方面的突出優勢，開發LiFSI，實現產業鏈的延伸。2022年12月，公司發布公告表示，擬發行可轉債募集資金總額不超過擬發行可轉債募集資金總額不超過6.5億億元，主要用于元，主要用于10000噸噸/年鋰電池用新型鋰鹽項目年鋰電池用新型鋰鹽項目，項目建設期為24個月。根據公告時間推測，公司LiFSI項目有望2024年底建成投產。圖表：圖表：凱盛新材在凱盛新材在LiFSILiFSI方面的專利布局方面的專利布局資料來源：國家知識產權局，國海證券研究所圖表：圖表：凱盛新材凱盛新材LiFSILiFSI產

116、業鏈的專利布局產業鏈的專利布局資料來源：國家知識產權局，國海證券研究所專利名稱專利名稱申請日期申請日期制備過程制備過程雙氯磺酰亞胺的生產工藝2021.09.14氨基磺酸+氯化亞砜+三氧化硫雙氯磺酰亞胺一種高純度雙氯磺酰亞胺的制備方法及制備設備2022.06.29氨基磺酸+氯磺酸+氯化亞砜雙氯磺酰亞胺雙氟磺酰亞胺的清潔生產工藝2021.09.14氨基磺酸+三氧化硫+氯化亞砜雙氯磺酰亞胺，雙氯磺酰亞胺+氟化氫雙氟磺酰亞胺一種雙氟磺酰亞胺的制備方法2022.06.29雙氯磺酰亞胺+氟化氫雙氟磺酰亞胺氨基磺酸氯化亞砜三氧化硫/氯磺酸雙氯磺酰亞胺氟化氫雙氟磺酰亞胺請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明

117、60目錄目錄一、全球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業一、全球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局三、芳綸單體：酰氯領軍者，受益國內芳綸突破三、芳綸單體：酰氯領軍者，受益國內芳綸突破四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料五、五、LiFSI：布局新一代鋰鹽，邁向新能源：布局新一代鋰鹽，邁向新能源六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級七、風險提示七、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明61盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 盈利預測盈利預測及投資建議及投資建議：綜合目前市場環境及公司項目

118、進度等多方面因素，出于審慎考慮，我們略微下調公司盈利預測，預計2022/2023/2024年營收分別為10.3/15.1/21.0億元，歸母凈利潤分別為2.7/3.8/5.6億元，對應 PE44/32/21倍，預計公司業績仍將保持較快增長速度。公司是氯化亞砜和芳綸聚合單體酰氯的全球領先企業，依托氯化亞砜產業鏈打造高端新材料，芳綸單體、聚芳醚酮、新型鋰鹽LiFSI多點開花，有望打開公司發展全新格局。維持“買入”評級。圖表：凱盛新材盈利預測圖表：凱盛新材盈利預測資料來源：Wind，國海證券研究所預測指標預測指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入

119、（百萬元）880102815052101增長率(%)41174640歸母凈利潤（百萬元）193269377555增長率(%)20394047攤薄每股收益（元）0.460.640.901.32ROE(%)15192123P/E94.7444.2431.5121.44P/B16.098.276.555.02P/S23.3211.577.905.66EV/EBITDA82.0334.1424.5816.59請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明62目錄目錄一、全球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業一、全球氯化亞砜和芳綸聚合單體領先企業二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局二、氯化亞砜：需求有望迎來新格局三、

120、芳綸單體：酰氯領軍者，受益國內芳綸突破三、芳綸單體：酰氯領軍者，受益國內芳綸突破四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料四、聚芳醚酮：延伸打造高端特種工程塑料五、五、LiFSI：布局新一代鋰鹽，邁向新能源：布局新一代鋰鹽，邁向新能源六、盈利預測與投資評級六、盈利預測與投資評級七、風險提示七、風險提示請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明63風險提示風險提示 項目投產進度不及預期項目投產進度不及預期：公司10000噸/年高性能聚芳醚酮新材料一體化產業鏈項目、10000噸/年新型鋰鹽項目涉及周期較長，項目建設受多方面因素影響，存在進度不及預期的風險。技術開發不及預期技術開發不及預期：公司PEKK、

121、LiFSI等新產品屬于技術含量較高產品，技術開發難度較高，存在技術開發不及預期的風險。若公司未來創新發展未達預期，或新產品、新技術等未能得到市場認可，將對公司產生不利影響。下游需求擴張下游需求擴張和和市場開拓不及預期市場開拓不及預期：公司氯化亞砜、芳綸單體、氯乙酰氯、PEKK、LiFSI等產品未來均有新增產能，但下游需求擴張受多方面影響可能不及預期，公司在市場開拓方面存在一定不確定性。原材料價格大幅波動原材料價格大幅波動：公司屬于化工行業，產品生產需要各類原材料，原材料價格受供需、宏觀政策等多因素影響，存在價格大幅波動的風險。行業競爭加劇行業競爭加?。弘S著下游市場需求擴張及產業政策的支持，可能

122、導致現有市場參與者擴大產能及新投資者的進入，公司所處行業存在市場競爭加劇的風險。國際局勢動蕩國際局勢動蕩：國際局勢對全球經濟、貿易、物流等均有一定影響且公司部分客戶為海外客戶，國際局勢動蕩將對公司造成一定潛在風險。行業政策大幅變動行業政策大幅變動：公司所屬化工行業的環保、安全、能耗、碳排放等政策壓力較大，政策大幅變動將對公司生產經營造成一定影響。測算僅供參考測算僅供參考，以實際為準：以實際為準：測算受諸多因素和指標影響，存在相關測算偏離實際數據的風險。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明64資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E

123、2024E2024E現金及現金等價物6786928871291應收款項6786143170存貨凈額51289672其他流動資產101109190225流動資產合計流動資產合計8978979159151316131617581758固定資產255323364405在建工程117153196239無形資產及其他144174202231長期股權投資10162228資產總計資產總計14231423158115812100210026622662短期借款0000應付款項9987204187預收帳款0345其他流動負債40456792流動負債合計流動負債合計139139134134275275283283

124、長期借款及應付債券0000其他長期負債9999長期負債合計長期負債合計9 99 99 99 9負債合計負債合計148148143143284284292292股本421421421421股東權益1275143918162371負債和股東權益總計負債和股東權益總計14231423158115812100210026622662利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入880880102810281505150521012101營業成本5556159251271營業稅金及附加8101520銷售費用10213042

125、管理費用56516884財務費用-3-3-3-6其他費用/（-收入）43416084營業利潤營業利潤218218305305430430633633營業外凈收支4444利潤總額利潤總額222222309309434434637637所得稅費用29405683凈利潤凈利潤193193269269377377555555少數股東損益0000歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤193193269269377377555555現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E經營活動現金流經營活動現金流898929529534934

126、9561561凈利潤193269377555少數股東權益0000折舊攤銷40455055公允價值變動3000營運資金變動-141-10-65-30投資活動現金流投資活動現金流-360360-176176-154154-157157資本支出-88-168-150-158長期投資-285-15-15-15其他1271116籌資活動現金流籌資活動現金流291291-1051050 00 0債務融資0000權益融資291000其它0-10500現金凈增加額現金凈增加額19191414195195404404每股指標與估值每股指標與估值2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024

127、E2024E每股指標每股指標EPS0.510.640.901.32BVPS3.033.424.325.64估值估值P/E94.744.231.521.4P/B16.18.36.55.0P/S23.311.67.95.7財務指標財務指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E盈利能力盈利能力ROE15%19%21%23%毛利率37%40%39%39%期間費率7%7%6%6%銷售凈利率22%26%25%26%成長能力成長能力收入增長率41%17%46%40%利潤增長率20%39%40%47%營運能力營運能力總資產周轉率0.620.650.720.79應收賬款

128、周轉率13.2211.9110.5012.35存貨周轉率17.1736.8015.6529.20償債能力償債能力資產負債率10%9%14%11%流動比6.456.834.786.21速動比5.976.514.365.86凱盛新材盈利預測表凱盛新材盈利預測表證券代碼：證券代碼：301069301069股價：股價：28.2728.27投資評級：投資評級：買入買入(維持維持)日期：日期：2023032820230328請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明65研究小組介紹研究小組介紹李永磊,董伯駿,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，

129、獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償。分析分析師承師承諾諾行業投資評級行業投資評級國海證券投資評級標準國海證券投資評級標準推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深300指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深300指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深300指數。股票投資評級股票投資評級買入：相對滬深300 指數漲幅20%以上；增持：相對滬深300 指數漲幅介于10%20%之間；中性：相對滬深300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深300 指數跌幅

130、10%以上?；ば〗M介紹化工小組介紹李永磊，天津大學應用化學碩士，化工行業首席分析師。7年化工實業工作經驗，7年化工行業研究經驗。董伯駿，清華大學化工系碩士、學士，化工聯席首席分析師。2年上市公司資本運作經驗，4年半化工行業研究經驗。陳雨，天津大學材料學本碩，化工行業研究助理。2年半化工央企實業工作經驗。湯永俊，悉尼大學金融與會計碩士，應用化學本科，化工行業研究助理，2年化工行業研究經驗。劉學，美國賓夕法尼亞大學化工碩士，化工行業研究助理。5年化工期貨研究經驗。陳云，香港科技大學工程企業管理碩士，化工行業研究助理，3年金融企業數據分析經驗。楊麗蓉，浙江大學金融碩士，浙江大學化學工程與工藝本科，

131、化工行業研究助理。請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明66免責聲明和風險提示免責聲明和風險提示本報告的風險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的

132、建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。免責聲明免責聲明市場有風險，投資

133、需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司

134、員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。風險提示風險提示本報告版權歸國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。鄭重聲明鄭重聲明心懷家國，洞悉四海國海研究深圳國海研究深圳深圳市福田區竹子林四路光大銀行大廈28F郵編：518041電話：0755-83706353國海研究上海國海研究上海上海市黃浦區福佑路8號人保壽險大廈7F郵編：200010電話：021-60338252國海研究北京國海研究北京北京市海淀區西直門外大街168號騰達大廈25F郵編：100044電話：010-88576597國海證券國海證券研究所研究所化工研究團隊化工研究團隊67