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1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 行業量變到質變，競爭格局改善有望提振利潤行業量變到質變，競爭格局改善有望提振利潤 滌綸長絲行業深度滌綸長絲行業深度 2024 年年 08 月月 09 日日 評級評級 領先大市領先大市 評級變動：首次 行業漲跌幅比較行業漲跌幅比較%1M 3M 12M 化學纖維-1.62-18.22-25.88 滬深 300-2.57-8.64-16.22 周策周策 分析師分析師 執業證書編號:S0530519020001 相關報告相關報告 1 2024 年基礎化工策略報告：

2、行業底部復蘇，重視供需格局 2024-01-03 2 2023 年基礎化工策略報告：行業嚴冬褪去，靜待企業花開 2023-01-03 3 財信證券湘股化工行業專題報告：上游原材料高景氣，化工業績表現亮眼 2022-09-21 重點股票重點股票 2023A 2024E 2025E 評級評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）桐昆股份 0.33 39.45 1.12 11.62 1.78 7.33 買入 新鳳鳴 0.71 17.72 1.40 9.04 1.94 6.49 增持 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：

3、國內滌綸行業經過 30多年的迅猛發展，技術、工藝已趨成熟，產業水平和規模已領先全球。滌綸絲以其低廉的價格成為化纖品類中的主導，2023年滌綸長絲、滌綸短纖的用量占到全部化纖用量的 70%以上。目前我國滌綸長絲已形成較為集中的行業格局，且行業集中度不斷提升。滌綸長絲 CR6 目前已達到 81.5%，相比 2017 年提升了 41.5%。在經歷了過去龍頭企業快速擴產，行業集中度大幅提升后，產業鏈溢價能力已經實現質的提升。龍頭企業的綜合競爭力已經與中小企業拉開較大差距，行業競爭將進入寡頭競爭階段。行業未來有望進入行業產能有序擴張的時期，新增產能規模逐漸下降，行業利潤向上修復。滌綸長絲行業競爭格局改善

4、基于三方面原因：1）過去 20 多年，滌綸長絲市場競爭非常激烈，行業鮮有超額利潤，長期利潤水平相對較低。加上滌綸長絲下游行業需求波動較小，滌綸長絲的長期回報率較為平穩，對短期資本和潛在競爭者的吸引力不高，反而為行業競爭格局的逐漸改善提供了穩定的環境，避免了行業競爭環境惡化。2）近些年滌綸長絲行業資本開支門檻的不斷提高成為小企業難以跨越的障礙，中小企業由于規模劣勢下成本較高、資本開支投入不足，難以適應市場變化和滿足環保要求，最終只能離場。3）近年來滌綸行業龍頭企業主動布局，加速了行業的整合和升級。2017年以來，龍頭公司一方面延展產業鏈，實現原材料的自給自足；另一方面快速擴張滌綸長絲產能，搶占存

5、量市場，建立產業鏈上的議價能力。市場集中度的提升意義最終需要在利潤水平上兌現。對比市場集中度較高染料和鈦白粉行業來說，滌綸長絲的毛利率相對較低。在 2016年-2023 年期間，染料和鈦白粉行業龍頭企業的毛利率水平基本維持在15-45%的高水平，而滌綸龍頭企業的毛利率水平大部分時間低于 10%。在經歷率過去幾年行業競爭格局的改善，滌綸長絲的利潤水平有望向高集中度行業的水平靠近。2010-2023年我國滌綸長絲表觀消費量從 1565萬噸增長至 3748萬噸，年均復合增速為 6.94%，整體增速高于化學纖維行業增速，行業用量占比不斷提升。滌綸長絲相對低廉的生產成本以及改性滌綸使用場景的擴大成為保障

6、滌綸長絲未來需求長期增長的重要動力。-33%-23%-13%-3%7%2023-082023-112024-022024-05化學纖維滬深300行業深度行業深度 化學纖維化學纖維 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 投資建議。投資建議。隨著行業集中度實現了質的提升，行業龍頭企業在產業鏈上的議價能力逐步提升，企業的競爭策略將逐漸從保市場份額轉變為保行業利潤。龍頭企業在過去幾年不斷的資本擴張強化了一體化優勢，在行業景氣上行階段企業將展現出更強的業績彈性，給予行業“領先大市”評級，建議關注：桐昆股份、新鳳

7、鳴。風險提示：風險提示：受全球經濟大環境影響，下游需求不及預期；原油價格出現大幅波動，擾動產業鏈利潤水平；頭部企業競爭策略變動，行業陷入新一輪價格競爭中。eZaVdXbZeZeZdXeU9PaO8OtRpPnPnRfQnNzRiNrQsP7NoOwPuOmPnPuOmOmN 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 內容目錄內容目錄 1 滌綸行業的快速發展滌綸行業的快速發展.5 1.1 滌綸是第一大化纖材料.5 1.2 市場集中度快速提升.6 2 行業多方原因助力競爭格局改善行業多方原因助力競爭格局改善.

8、7 2.1 行業利潤波動小，超額利潤低.7 2.2 長期回報率相對平穩.8 2.3 行業資本開支門檻提升，小企業逐漸被淘汰.10 2.4 行業龍頭主動整合格局.11 3 相比其他集中高的市場，滌綸利潤水平有提升空間相比其他集中高的市場，滌綸利潤水平有提升空間.12 4 長期需求持續增長長期需求持續增長.14 4.1 消費量穩步提升.14 4.2 產量增速高于整體纖維增速.14 5 投資建議投資建議.17 5.1 桐昆股份.17 5.2 新鳳鳴.17 6 風險提示風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2019-2023 年主流化纖絲有效產能（萬噸）.6 圖 2：2019-2023 年主流化纖

9、絲總產量（萬噸）.6 圖 3：2014-2023 年滌綸長絲與化學纖維產量（萬噸）.6 圖 4：2023 年滌綸長絲競爭格局.6 圖 5：滌綸長絲行業新增產能.7 圖 6：2023 年各企業新增產能.7 圖 7：滌綸長絲加工價差數據.8 圖 8：行業毛利率水平測算數據.8 圖 9：2014-2023 年滌綸長絲 CR3 的 ROE 水平（%）.8 圖 10：2014-2023 年滌綸長絲 CR3 的毛利率水平（%）.8 圖 11：2014-2023 年期間不同行業 ROE 方差和毛利率方差對比.9 圖 12：2014-2024 年 PX-PTA-POY 產業鏈各環節價差情況.9 圖 13：構建

10、固定、無形和長期資產支付的現金.10 圖 14：滌綸企業產業鏈一體化路徑.11 圖 15：2014-2023 年染料行業龍頭企業 ROE（%）.13 圖 16：2014-2023 年鈦白粉龍頭企業 ROE（%）.13 圖 17：2014-2023 年染料行業龍頭企業銷售毛利率（%）.13 圖 18：2014-2023 年鈦白粉龍頭企業銷售毛利率（%）.13 圖 19：2014-2023 年滌綸行業龍頭企業 ROE.13 圖 20：2014-2023 年滌綸行業龍頭企業銷售毛利率.13 圖 21：滌綸長絲 2010-2023 年表觀消費量（萬噸）變化及均價（元/噸）變化.14 圖 22：滌綸長絲

11、 2017-2023 年滌綸長絲產量（萬噸）及增速（%）.15 圖 23：2014-2023 年主流化纖產量對比（萬噸）.15 圖 24：主流化纖 2017-2023 年國內產量復合增速（%）.15 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖 25：主流化纖價格走勢（元/噸）.16 表 1：滌綸長絲投資門檻上升.10 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 1 滌綸行業的快速發展滌綸行業的快速發展 國內聚酯滌綸行

12、業經過 30 多年的迅猛發展，技術、工藝已趨成熟，產業水平和規模已領先全球?；仡櫨埘炀]過去 30 多年的發展歷程，行業經歷了三個發展階段，20 世紀90 年代，沿海地區民營資本進入化纖行業，國民需求的快速增長推動了聚酯滌綸市場的發展壯大。但上游原材料 PX 和 PTA 基本掌握在日韓手中，產業鏈利潤大部分被上游拿走。2011 年開始，國內 PTA 技術日漸成熟，疊加棉花價格大幅上漲同時帶動了滌綸需求的增長，民營企業開始加大資本開支投資 PTA 產能，國內 PTA 的自給率快速上升，但隨著供應的大幅增加，PTA 環節的利潤被壓縮。2015 年政策放開石油煉化市場，化纖產業鏈上的民企開始向上游延

13、伸，一方面為了完善 PX-PTA-PET 整條產業鏈，另一方面也希望能分享到煉化行業的政策紅利，國內進入煉化產能和 PX 產能建設高峰期。隨著 2019年恒力石化和浙江石化陸續投產，行業進入產業鏈一體化階段?，F階段，產業鏈龍頭企業已完成一體化布局，重要原材料基本可以實現自給自足。產業鏈的發展從向上延伸轉變為向下延伸，各大龍頭企業在各自細分賽道上搶占市場。而聚酯滌綸環節已率先完成市場集中度的提升，絕大部分市場掌握在 3-4 家頭部企業手中。龍頭企業已經完善自身產業鏈供需結構，與中小滌綸企業的差距被進一步拉大。在強者恒強的鐵律之下，中小滌綸長絲企業想實現對龍頭企業的追趕已經非常困難。1.1 滌綸是

14、第一大化纖材料滌綸是第一大化纖材料 化纖材料因其較高的經濟效益，在過去幾十年逐步取代天然纖維成為下游紡織服裝行業最主要的原材料，2023 年我國化學纖維已占國內紡織纖維用量的約 85%。而滌綸絲以其低廉的價格成為化纖品類中的主導，滌綸長絲、滌綸短纖的用量占到全部化纖用量的 70%以上。近幾年滌綸長絲近幾年滌綸長絲有效有效產能產能及及產量產量增長穩定、增長穩定、總體總體穩步提升。穩步提升。2019 年滌綸長絲有效產能為 3328 萬噸，到 2023 年增至 4316 萬噸，年均復合增長 5.3%；同期其他主流化纖有效產能的年均復合增長率分別為錦綸纖維（3.5%）、粘膠短纖（1.2%），滌綸長絲增

15、勢相對更加明顯。產量方面滌綸長絲總體穩步增長，2019-2023 年期間主流化纖總產量年均復合增長率分別為滌綸長絲（2.1%）錦綸纖維（3.3%）、粘膠短纖（1.1%）。除此之外，根據中國化纖工業協會數據，自 2014 年以來滌綸長絲在全部化學纖維產量中的占比也有所提高，從 2014 年的 59.7%增至 2023 年的 65.6%。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 1：2019-2023年主流化纖絲年主流化纖絲有效有效產能（萬噸）產能（萬噸）圖圖 2：2019-2023年主流化纖絲總產量（

16、萬噸）年主流化纖絲總產量（萬噸）資料來源：百川盈孚，財信證券 資料來源：百川盈孚，財信證券 1.2 市場集中度市場集中度快速提升快速提升 根據中國化纖工業協會的數據，2023 年化學纖維總產量為 6872 萬噸，其中滌綸長絲產量 4509 萬噸，同比增長 5.73%。目前我國滌綸長絲已形成較為集中的行業格局，且行業集中度不斷提升。滌綸長絲 CR6（桐昆股份、新鳳鳴、盛虹集團、恒逸石化、恒力石化、榮盛石化）目前已達到 81.5%，相比 2017 年的 41%，提升了 41.5%。截止 2023 年，行業市占率前六企業分別為桐昆股份（30%）、新鳳鳴（17%）、恒逸石化（15%）、江蘇盛虹（8%）

17、、恒力石化（9%）、榮盛石化（3%）。龍頭公司已逐漸形成了對價格的把控能力，同時也加強了滌綸長絲環節在產業鏈上的議價能力。圖圖 3：2014-2023年滌綸長絲年滌綸長絲與化學纖維產量（萬噸）與化學纖維產量（萬噸）圖圖 4：2014-2023年滌綸長絲競爭格局年滌綸長絲競爭格局 資料來源：中國化纖工業協會，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 新增產能增速放緩，產能逐漸向頭部企業集中。新增產能增速放緩，產能逐漸向頭部企業集中。近幾年，滌綸長絲產業經歷了一段快速擴張的時期，特別是在 2023 年，產能的增長尤為迅猛。依據百川盈孚所提供的數據，2023 年全國滌綸長絲產能新增了 475 萬噸，

18、與上一年相比，增幅達到了 12.37%。新增產能主要集中在幾家龍頭企業，龍頭企業通過不斷擴大規模和提高技術水平，增強了自身的市場競爭力。而 2024 年以后，新增產能投放速度放緩，預計 2024 年、2025 年規劃投0500100015002000250030003500400045005000010020030040050060020192020202120222023粘膠短纖錦綸纖維滌綸長絲（右軸）25002600270028002900300031003200330005010015020025030035040045020192020202120222023粘膠短纖錦綸纖維滌綸長絲（

19、右軸）020004000600080002014201720202023化學纖維滌綸長絲0%20%40%60%80%100%2014201720202023桐昆股份新鳳鳴恒逸石化其他 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 產的產能分別為 90 萬噸、125 萬噸，相比 2020-2023 年的新增產能規模有大幅減少。在經歷了過去龍頭企業快速擴產，行業集中度大幅提升后，CR3 占比超過 60%，產業鏈溢價能力已經實現質的提升。龍頭企業的綜合競爭力已經與中小企業拉開較大差距，小企業已經難以與龍頭企業爭搶市

20、場份額，行業競爭將進入寡頭競爭階段。由于龍頭企業之間在產品和成本上均比較接近，難以形成差異化的競爭優勢，從而促使龍頭企業的競爭策略發生變化，通過降低行業市場的爭奪，轉向一同維護行業利潤水平。因此，行業未來有望進入行業產能有序擴張的時期，新增產能規模逐漸下降，行業利潤向上修復。圖圖 5：滌綸長絲行業新增產能滌綸長絲行業新增產能 圖圖 6：2023年各企業新增產能年各企業新增產能 資料來源：百川盈孚，財信證券 資料來源：百川盈孚，財信證券 2 行業多方原因助力行業多方原因助力競爭格局改善競爭格局改善 2.1 行業行業利潤波動小，利潤波動小，超額利潤低超額利潤低 在過去 30 年的市場化發展中，滌綸

21、長絲的生產技術相對成熟，行業進入門檻不高，在這樣的市場環境下，滌綸長絲市場競爭非常充分。不同企業的產品質量差異不大，更多的是品類數量和規模上的競爭，企業之間的差異化優勢不明顯，因此行業鮮有超額利潤出現，對新進入的資本吸引力小，避免了行業競爭環境惡化。滌綸長絲的主要原材料是 PTA 和 MEG，在生產過程中原材料成本占比 80%以上。原材料價格的波動對滌綸長絲的生產成本有直接影響，原材料市場的定價公開透明，各企業采購成本差異不大。同時滌綸長絲的生產技術已經相對成熟，行業內企業普遍采用相似的生產工藝和設備。這使得各企業在生產過程中的效率和成本控制比較接近，減少了成本差異。2015 年以來，滌綸長絲

22、行業平均價差數據大約為 1226 元/噸，價差維持在900-1700 元/噸的窄幅區間波動，占比達到 70%。以企業加工成本 900 元/噸做測算，行業平均毛利率為 4%，70%的時間毛利率保持在-1%-9%之間。30825529847701002003004005006002020年2021年2022年2023年新增產能（萬噸）2708025205030050100150200250300桐昆股份新鳳鳴 恒力石化 恒逸石化 東方盛虹 新疆宇欣2023年新增產能 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告

23、圖圖 7：滌綸長絲加工價差數據：滌綸長絲加工價差數據 圖圖 8：行業毛利率水平測算數據：行業毛利率水平測算數據 資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 2.2 長期回報率相對平穩長期回報率相對平穩 滌綸長絲作為紡織行業的主要原料，其需求與下游紡織服裝、家紡等行業的發展密切相關。由于下游行業需求波動較小，加上行業競爭相對充分，使得滌綸長絲的長期回報率較為平穩，對潛在資本和短期資本的吸引力不高，反而為行業競爭格局的逐漸改善提供了穩定的環境。滌綸長絲龍頭企業的 ROE 及毛利率水平長期穩定。滌綸長絲 CR3（桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化）10 年來的 ROE 一直圍繞 15%上

24、下小幅波動。以方差代表波動率，可以發現 2014-2023 年期間滌綸長絲 CR3 的毛利率水平一直在 7%左右，頭部企業桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化毛利率的波動率分別為 9.9、6.9、2.1，遠低于錦綸龍頭企業神馬股份（44.6）、粘膠短纖龍頭企業南京化纖（71.2）、氯堿龍頭企業中泰化學（54.9），與純堿龍頭企業三友化工（9.0）持平。無論是 ROE 水平還是毛利率水平，都體現出滌綸長絲的長期回報率保持穩定。圖圖 9：2014-2023年年滌綸長絲滌綸長絲 CR3 的的 ROE水平水平（%）圖圖 10：2014-2023年年滌綸長絲滌綸長絲 CR3的毛利率水平的毛利率水平（%）資料來源：

25、iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 050010001500200025003000350002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002015-04-072017-04-072019-04-072021-04-072023-04-07價差情況（右軸）滌綸長絲POY價格-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2015-04-072016-04-072017-04-072018-04-072019-04-072020-04-072021-04-072022-04-072023-

26、04-072024-04-07毛利率-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%2014201520162017201820192020202120222023桐昆股份新鳳鳴恒逸石化0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2014201520162017201820192020202120222023桐昆股份新鳳鳴恒逸石化 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 11：2014-2023年年期間不同行業期間不同行業

27、 ROE方差和毛利率方差對比方差和毛利率方差對比 資料來源：iFinD，財信證券 而相比產業鏈上 PTA 和 PX，滌綸長絲與 PTA 的市場集中度均比較高，市場話語權主要掌握在行業巨頭手中，龍頭企業以更低的成本投資新項目，通過低成本產能擴大市場份額累積利潤，這樣的行業競爭模式也逐步壓低了盈利水平的波動。而 PX 的集中度相對較低，頭部企業控價能力不足，疊加受上游原油價格波動影響，PX 的利潤波動幅度明顯超過 PTA 和滌綸長絲環節。圖圖 12：2014-2024年年 PX-PTA-POY產業鏈各環節價差情況產業鏈各環節價差情況 資料來源：iFinD，財信證券 0.050.0100.0150.

28、0200.0250.0300.0350.0中泰化學三友化工南京化纖神馬股份恒逸石化新鳳鳴桐昆股份2014-2023年期間毛利率方差2014-2023年期間ROE方差0.01000.02000.03000.04000.05000.06000.0滌綸價差PTA價差PX價差 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 2.3 行業資本開支門檻提升行業資本開支門檻提升，小企業逐漸被淘汰，小企業逐漸被淘汰 近些年滌綸長絲行業整合趨勢明顯，資本開支門檻的不斷提高成為小企業難以跨越的障礙，大量小企業逐漸被淘汰出市場。國

29、內油氣改革開啟后，滌綸龍頭企業進行了大規模的產業鏈延伸布局，4 家龍頭企業的資本開支總額從 2016 年 48.76 億元快速增長，在 2021 年達到巔峰的 640.81 億元，五年時間資本開支增長超過 10 倍。背后反映的是一方面民營資本分享石化產業鏈改革的制度紅利，另一方面是產業鏈競爭加劇，門檻快速提升的趨勢。在這樣的環境下，龍頭企業延展了產業鏈利潤來源，同時在各環節價格和利潤大幅波動的情況下，具備了更穩定的利潤水平。而中小企業由于規模劣勢導致成本相對較高、資本開支投入不足，難以適應市場變化和滿足環保要求，最終只能離場。2021年至 2023 年間，行業累計淘汰了超過 400 萬噸的落后

30、產能，其中包含眾多小企業的身影。圖圖 13：構建固定、無形和長期資產支付的現金：構建固定、無形和長期資產支付的現金 資料來源：iFinD，財信證券 從項目投資規模來看，滌綸長絲相關項目的資本開支日益龐大。例如，新鳳鳴子公司中鴻新材料項目一期 65 萬噸產能的建設需要高達 35 億的資本開支，這對于資金實力有限的小企業來說難以實現這個量級的投資。高額的資金壁壘，使得小企業在項目競標和產能擴張上難以與大企業抗衡。小型滌綸長絲生產企業由于資金短缺和技術落后，無法及時完成設備更新和環保改造，環保和單位成本上難以取得優勢，在市場競爭中逐漸失去競爭力。而大型企業則通過持續的資金投入和技術創新，不僅鞏固了市

31、場地位，還進一步擴大了產能規模。表表 1：滌綸長絲投資門檻上升滌綸長絲投資門檻上升 公司公司 地點地點 金額金額 項目內容項目內容 桐昆股份 古雷 150億元 年產 200萬噸聚酯纖維項目 桐昆股份 沭陽 150億元 240萬噸長絲（短纖）、500臺加彈機、1萬臺織機、配套染整及公共熱能中心項目 新鳳鳴 桐鄉 200億元 建設年產 250萬噸差別化聚酯纖維材料、10萬噸聚酯膜材料05010015020025030035040045020132014201520162017201820192020202120222023桐昆股份新鳳鳴恒逸石化東方盛虹 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考

32、 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 項目 東方盛虹 宿遷 28億元 年產 25萬噸再生差別化和功能性滌綸長絲及配套加彈項目 東方盛虹 宿遷 36億元 年產 50萬噸超仿真功能性纖維項目 資料來源：iFinD，財信證券 2.4 行業龍頭主動整合格局行業龍頭主動整合格局 近年來滌綸行業演化和格局的改善離不開龍頭企業主動布局，加速了行業的整合和升級。2017 年開始，滌綸長絲龍頭公司一方面延展產業鏈，通過“PX-PTA-滌綸-紡織”產業鏈的快速擴展，實現原材料的自給自足，顯著提升了成本控制能力和抗風險能力。另一方面快速擴張滌綸長絲產能，搶占存量市

33、場，建立產業鏈上的議價能力。產業鏈延伸的方式企業各有差別。桐昆股份通過參股浙江石化 20%的股權來介入 PX環節，并且自建所需規模的 PTA 產能，隨著 PTA+滌綸長絲的產能不斷增大，參股部分的 PX 產能不足以滿足公司的產業鏈一體化，公司繼續在東南亞規劃煉化產能，與新鳳鳴聯手建設新的煉化產能，公司的思路是以滌綸產能為核心打造相應規模的上游配套產業鏈。而恒逸石化則先打造 PX-PTA 的產業鏈環節，然后補齊滌綸長絲的產能規模。公司較早在文萊規劃了兩期煉化產能，2019 年投產 800 萬噸煉化產能，其中 PX 產能 150 萬噸/年，并且早期通過和榮盛石化合資參控股 PTA 產能達到 111

34、1.5 萬噸。而公司滌綸長絲產能的擴張主要從 2017 年后通過并購+自建完成。圖圖 14：滌綸企業產業鏈一體化路徑：滌綸企業產業鏈一體化路徑 資料來源：iFind，財信證券 滌綸長絲環節的擴張則主要通過并購和自建完成。并購并購+自建的模式自建的模式：恒逸石化從 2017 年開始通過并購+自建的方式，實現了滌綸長絲產能的快速擴張。在 2017 年，恒逸集團 6.23 億收購紅劍集團 75 萬噸長絲，成立杭州逸暻；7.22億收購龍騰科技20萬噸FDY，成立嘉興逸鵬；7.71億收購明輝化纖25萬噸POY，成立太倉逸楓。2018 年，恒逸石化通過發行股份方式購買恒逸集團所持有的杭州逸暻、此報告僅供內

35、部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 嘉興逸鵬、太倉逸楓 100%股權、購買富麗達集團和興惠化纖持有的雙兔新材料 100%股權。2019 后，公司加大自建力度，新增產能多以具備高附加值、高品質化和差異化生產的先進制造工廠為主。截至 2023 年底，公司已實現參控股產能 633.5 萬噸，位列行業前三。自建多點布局自建多點布局：桐昆股份則以自建產能為主，公司一方面在嘉興石化、嘉通能源 PTA 工廠附近布點長絲生產基地，實現“PTA-聚合-紡絲”一體化設計、集約智能化的生產模式，極大地降低了原料的物流成本、倉儲成本

36、、包裝成本以及能耗損失。另一方面，公司在靠近下游紡織市場的基地快速擴張產能，包括桐鄉總部、洲泉、嘉興港區、湖州恒騰、江蘇恒陽等基地產能均完成新產能建設，助推了公司降低運輸成本、增強下游客戶粘性。截至 2023 年，公司滌綸長絲產能達到 1350 萬噸，穩居行業第一。全產業鏈競爭進一步提升產業投資成本壁壘，產能的持續擴張和行業集中度的提升將使存量競爭的態勢明顯。小型企業進入市場風險提升，生產環節單一的企業競爭力較弱，面臨的市場壓力越來越大，行業份額向少數企業集中。3 相比其他集中高的市場，滌綸利潤水平有提升空間相比其他集中高的市場，滌綸利潤水平有提升空間 市場集中度的提升意義最終需要在利潤水平上

37、兌現。對比其他市場集中度較高的化工產品可以發現，滌綸長絲的毛利率相對較低。在經歷過去幾年行業競爭格局的改善，滌綸長絲的利潤水平有望向高集中度行業的水平靠近?；ば袠I中高集中度市場代表有染料和鈦白粉，與滌綸長絲市場相比，行業特征集中度高，競爭格局穩定外，還具備行業下游需求低增長，潛在競爭者少等相似點。染料行業內企業數量眾多，達到 300 多家，但市場份額主要集中在幾家大型企業手中。據中國染料工業協會數據顯示，2023 年，中國染料年產量為 83.50 萬噸，其中前三大生產企業（浙江龍盛、浙江閏土和吉華集團）的市場份額占比達到 56%，且市場份額保持相對穩定。鈦白粉生產企業產量同樣也是主要集中在少

38、數幾家大型企業。根據思瀚產業研究院數據，2023 年全球鈦白粉產能在 981.9 萬噸，產能增長主要為中國，目前中國產能占全球產能 55%。2023 年全球前五大鈦白粉企業為龍佰集團/特諾/科慕/泛能拓/康諾斯，全球 CR5 為 51.5%。從國內產能分布來看，2023 年龍佰集團產能為 151 萬噸，國內市占率為 29%，產能規模在中國與全球均居首位；中核鈦白以 55 萬噸產能排名第二，行業CR5 為 54%。在 2016 年-2021 年經濟運行平穩階段，受益于行業競爭格局的良好，染料和鈦白粉行業龍頭企業的毛利率水平基本維持在 20-45%的高水平。2021 年后，受下游需求疲軟的影響，染

39、料和鈦白粉行業龍頭的毛利率水平均有所回落，但平均水平仍保持在 15%左右，高于大部分其他化工產品。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 15：2014-2023年年染料行業染料行業龍頭企業龍頭企業 ROE（%）圖圖 16：2014-2023年年鈦白粉鈦白粉龍頭企業龍頭企業 ROE（%）資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 圖圖 17：2014-2023年染料行業龍頭企業銷售毛利率（年染料行業龍頭企業銷售毛利率（%）圖圖 18：2014-2023年鈦白粉龍頭企業銷售毛利

40、率（年鈦白粉龍頭企業銷售毛利率（%）資料來源：iFinD，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 相比染料和鈦白粉市場，滌綸長絲市場集中度已經在過去幾年逐漸追上，但是從行業的利潤水平來看，滌綸龍頭企業的毛利率水平大部分時間低于10%，毛利率中樞在6-8%，相較染料和鈦白粉市場有明顯差距。我們認為隨著整體行業進入寡頭壟斷的競爭格局，龍頭企業議價能力有望提升在利潤上兌現，可以期待滌綸長絲的利潤中樞向染料和鈦白粉靠近。圖圖 19：2014-2023年滌綸行業龍頭企業年滌綸行業龍頭企業 ROE 圖圖 20：2014-2023年滌綸行業龍頭企業銷售毛利率年滌綸行業龍頭企業銷售毛利率 資料來源：iFin

41、D，財信證券 資料來源：iFinD，財信證券 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023浙江龍盛閏土股份吉華集團-120-100-80-60-40-20020406080-10-50510152025302014201520162017201820192020202120222023龍佰集團中核鈦白釩鈦股份（右軸）0.010.020.030.040.050.060.02014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023浙江龍

42、盛閏土股份吉華集團0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.050.02014201520162017201820192020202120222023龍佰集團中核鈦白釩鈦股份-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023%桐昆股份恒逸石化新鳳鳴0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002014201520162017201820192020202120222023%桐昆股份恒逸石化新鳳鳴

43、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 4 長期需求長期需求持續增長持續增長 4.1 消費量穩步提升消費量穩步提升 2010-2023 年我國滌綸長絲表觀消費量從 1565 萬噸增長至 3748 萬噸，年均復合增速為 6.94%。2022 年受下游紡織服裝需求下滑影響，滌綸長絲消費量同比減少 6.7%，也是近 12 年來首次負增長。2023 年隨著下游紡織服裝行業需求復蘇，滌綸長絲的需求增速也大幅回升，2023 年滌綸長絲表觀消費量為 3748 萬噸，同比增長 5.6%，數據顯示出滌綸長絲消費量的穩

44、步增長趨勢。一方面，國內終端紡織服裝和家紡市場的需求增長以及國外紡織訂單回流等因素推動了滌綸長絲的消費需求提升。另一方面，人均可支配收入的提高也為滌綸長絲消費量的增長提供了支撐。預計隨著經濟的恢復和消費需求的回暖，滌綸長絲的消費量有望繼續增長。圖圖 21：滌綸長絲滌綸長絲 2010-2023年表觀消費量（萬噸）變化及均價（元年表觀消費量（萬噸）變化及均價（元/噸）變化噸）變化 資料來源：中國化學纖維工業協會，財信證券 4.2 產量產量增速高于整體纖維增速增速高于整體纖維增速 根據中國化學纖維工業協會統計，2017 到 2023 年，我國滌綸長絲產需持續增長，產量復合增速達 7.0%，需求復合增

45、速達 6.9%。近 7 年來滌綸長絲的產量增速與化學纖維總產量保持同步，領先其他主流化纖。2017 年化學纖維的總產量為 4919.5 萬噸，到了 2023年增至 6872 萬噸，產量大幅增長，年復合增速為 5.7%。而滌綸長絲的產量從 2017 年的3009.3 萬噸增至 2023 年 4509.0 萬噸，年復合增速為 7.0%。整體來看，滌綸長絲產量增速高于化學纖維總量以及其他主流化纖，體現了滌綸長絲在下游應用中更強的泛用性。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,00

46、02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023表觀消費量滌綸長絲均價-右軸 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 22：滌綸長絲滌綸長絲 2017-2023年年滌綸長絲產量滌綸長絲產量（萬噸）及增速（萬噸）及增速（%）資料來源：中國化學纖維工業協會，財信證券 圖圖 23：2014-2023年年主流化纖產量對比（萬噸）主流化纖產量對比（萬噸）圖圖 24：主流化纖：主流化纖 2017-2023年國內產量復

47、合增速年國內產量復合增速（%）資料來源：中國化纖工業協會，財信證券 資料來源：中國化纖工業協會，財信證券 滌綸長絲在化學纖維用量中的占比已經從 2014 年的 59.7%提升至 2023 年的 65.6%，預計未來用量占比仍將不斷提升。滌綸長絲的主要應用領域包括服裝、家紡和工業絲，其中服裝行業占比約為 52%，家紡占比約為 33%，產業用紡織品占比約為 15%。此外，滌綸長絲也是我國重要的出口原料品種，2023 年滌綸長絲的直接出口量占消費比值為10.46%。滌綸長絲用量占比穩步提升的原因有二，首先是滌綸長絲成本低廉，作為紡織服飾的原材料具有最高的性價比。截止 2024 年 7 月 1 日，滌

48、綸長絲 POY150D/48F 現貨價為8000 元/噸，低于錦綸 POY（16675 元/噸）、粘膠短纖（13420 元/噸）和氨綸（28500 元/噸）。從近 5 年價格走勢來看，滌綸長絲 POY150D/48F 的價格一直大幅低于其他主流化纖（錦綸 POY、粘膠短纖及氨綸），價格方面呈現絕對優勢，在市場方面具有更強的競爭力。此外，盡管氨綸價格自 2021 年下半年開始大幅下跌，但仍保持在較高水平。-5%0%5%10%15%20%25%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.03500.04000.04500.05000.02017201820192020

49、202120222023產量YOY0100020003000400050006000700080002014201720202023化學纖維滌綸長絲粘膠短纖錦綸纖維4.4%1.5%7.0%5.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%錦綸纖維粘膠短纖滌綸長絲化學纖維 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 圖圖 25：主流化纖主流化纖價格走勢價格走勢（元（元/噸）噸）資料來源：iFinD，財信證券 其次，改性滌綸正逐步滿足其他領域各產品的需求。改性滌綸是通過化學改性和物理改性等方法對滌綸纖維進行改良

50、，以改善其性能和功能?；瘜W改性主要通過共聚和表面處理等方法，改善纖維的染色性、吸濕性、防污性、高收縮性等；物理改性則是通過改變纖維的形態結構來改善纖維性能，包括復合紡絲、共混紡絲、改變纖維加工條件、改變纖維形態及混纖、交織等方法，改善了滌綸染色性能、吸濕性、防靜電性能、耐磨性等性能，具有廣泛的應用前景。在安全氣囊領域，改性滌綸正逐步取代傳統的錦綸材料。相較于錦綸，滌綸在氣囊織物生產中的應用能夠降低約 40%的成本。盡管滌綸在耐高溫與耐沖擊性方面略遜于錦綸織物，但隨著纖維改性技術的飛速進步，滌綸的性能潛力正逐步被深度挖掘。德國 PHP FIBERS 公司成功研發出一種添加劑改性滌綸，該材料所制成

51、的氣囊織物性能已可與錦綸66 相媲美，特別是在耐熱性方面實現了顯著提升。此外，德國 Hoechst 公司研發的高韌性滌綸長絲，在嚴苛的環境模擬測試及汽車碰撞實驗中均展現出了卓越的性能表現。滌綸由于回潮率低，吸濕后不易恢復到軋光前的紗線狀態，在氣囊使用壽命內能保持較低的透氣性。因此，滌綸已成為開發人員日益關注的焦點，采用滌綸絲織造氣囊織物的比重逐漸增加。滌綸在運動服與戶外裝備領域也逐漸嶄露頭角。相比錦綸和腈綸等傳統化纖，滌綸在受到外力作用后不易產生折痕，能夠保持衣物的平整度和形態穩定性。這一特性對于追求運動自由度和便捷性的消費者而言至關重要，因此滌綸在運動服市場中逐漸取代了部分傳統化纖材料，成為

52、制作高性能運動服的首選之一。戶外裝備則需要面對各種惡劣的氣候條件，如高溫、低溫、紫外線輻射等。滌綸纖維通過化學改性或添加特殊助劑，可以顯著增強其耐候性，包括耐日曬、耐水洗、抗老化等性能。這種增強的耐候性使得滌綸面料在戶外環境下能夠保持穩定的性能和外觀，不易褪色、變形或損壞，對于錦綸、010000200003000040000500006000070000800009000005000100001500020000250002020/6/162021/6/162022/6/162023/6/162024/6/16化纖價格:粘膠短纖化纖價格:滌綸長絲POY150D/48F化纖價格指數:錦綸POY現

53、貨價:氨綸（右軸）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 腈綸等具有較好的替代性。5 投資建議投資建議 隨著行業集中度實現了質的提升，行業龍頭企業在產業鏈上的議價能力逐步提升，企業的競爭策略將逐漸從保市場份額轉變為保行業利潤。龍頭企業在過去幾年不斷的資本擴張強化了一體化優勢，在行業景氣上行階段企業將展現出更強的業績彈性。給予行業“領先大市”評級，建議關注：桐昆股份、新鳳鳴。5.1 桐昆股份桐昆股份 公司在滌綸長絲生產領域持續保持行業領頭羊地位，截至 2023 年底，公司已具備 1000 萬噸原油加工權

54、益量、1020 萬噸 PTA、1300 萬噸聚合、1350 萬噸滌綸長絲年生產加工能力。此外，公司還積極構建上下游一體化的完整產業鏈，公司擬同新鳳鳴一同設立合資公司，以控股股東的身份投資建設印尼北加煉化一體化項目，項目規模為 1000萬噸/年煉油，規劃 418 萬噸成品油、200 萬噸 PX、120 萬噸乙烯等產品。此舉將幫助公司完成對上游布局煉化的布局，打開遠期成長空間。預計公司 2024-2026 年實現營業收入分別為 919.02、1011.57、1113.83 億元，實現歸母凈利潤分別為 27.06、42.88、56.06 億元，EPS 分別為 1.12、1.78、2.33 元，行業周

55、期處于歷史底部，給予公司 2024 年 12-15 倍 PE，對應股價區間為 13.44-16.8 元，維持“買入”評級。5.2 新鳳鳴新鳳鳴 公司已擁有滌綸長絲產能 740 萬噸，滌綸長絲的國內市場占有率超過 12%，是國內規模最大的滌綸長絲制造企業之一。公司計劃在 2024 年新增 40 萬噸滌綸長絲，2025 年新增 65 萬噸差別化長絲，未來長絲產能規劃指標清晰，建設要素充足，公司的長絲綜合競爭力有望得到進一步的提升；滌綸短纖產能 120 萬噸，是目前國內短纖產量最大的制造企業。滌綸短纖的投產是公司在專注滌綸長絲的同時積極橫向拓展，進入一個全新的發展階段。同時公司在獨山能源500萬噸P

56、TA產能的基礎上又規劃了540萬噸PTA產能，不斷向上開拓一體化布局，為公司聚酯生產提供了強有力的穩定的原材料供應。預計公司 2024-2026 年實現營業收入分別為 665.15，728.00，796.80 億元，實現歸母凈利潤分別為 21.30，29.63，37.15 億元，EPS 分別為 1.40，1.94，2.44 元，給予公司 2024年 10-13 倍 PE，對應股價區間為 14.0-18.2 元/股，維持“增持”評級。6 風險提示風險提示 受全球經濟大環境影響，下游需求不及預期；原油價格出現大幅波動，擾動產業鏈利潤水平；頭部企業競爭策略變動，行業陷入新一輪價格競爭中。此報告僅供內

57、部客戶參考 此報告僅供內部客戶參考-18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 行業研究報告 投資評級系統說明 投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%

58、以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中

59、所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438