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1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main 證券研究報告|行業深度 基礎化工 2025 年 01 月 10 日 基礎化工基礎化工 優于大市（維持）優于大市（維持）證券分析師證券分析師 王華炳王華炳 資格編號：S0120524100001 郵箱： 市場表現市場表現 資料來源：聚源數據，德邦研究所 相關研究相關研究 1.供給端約束預期強化，關注制冷劑、滌 綸 長 絲、維 生 素 E ，2024.12.22 2.滌綸長絲行業更新：高質量發展倡議出臺，看好長周期格局優化，2024.12.22 滌綸長絲行業深度：供需預期再滌綸長絲行業深度：供需預期再糾偏，周期彈性被低估糾偏，周期彈性

2、被低估 Table_Summary 投資要點：投資要點：引入：引入：滌綸長絲作為本輪周期中供給側率先出現收縮信號的化工品之一，備受市場關注，“一口價模式”的推出也激發了市場上的廣泛爭議。本文，我們將通過復盤本輪行業自律嘗試的始末與歷史上三輪周期中的盈利表現展開研究。供需預期再糾偏：供需預期再糾偏：一口價模式已破裂？產業進程非一蹴而就。一口價模式已破裂？產業進程非一蹴而就。2024 年 5 月“一口價模式”的首次推出，作為滌綸長絲行業自律的一次新嘗試引發熱議，而后以“促銷去庫”作為階段性落幕，市場有解讀為行業協同的分崩離析。然而，我們通過復盤發現：從結果表現上看，企業基本達成利潤修復目標，挺價下

3、（2024 年 7 月中較 5 月低點）POY、DTY、FDY 價差分別+69.1%、+16.8%、+25.4%，同時庫存壓力也得到釋放，促銷下 POY、DTY、FDY（2024 年 8 月底較 7 月高點）庫存分別-18、-3、-8 天，其背后反映的實質是行業話語權在市場規律之間博弈的結果。我們認為，促銷行為不是“一棒子打死”挺價失效的理由，行業定價模式的改變并非一蹴而就，大廠本輪挺價已經給予有序的積極信號，并且產業鏈利潤逐漸向滌綸長絲環節轉移，聚酯大廠的話語權已顯著增強。此外，2024 年 12 月 17 日滌綸長絲行業高質量發展倡議書出臺，明確指出要加強行業自律，同時謹慎投資、合理擴產，

4、后續有望通過聯合降負等措施促進行業穩定健康發展，保障滌綸長絲盈利?；诠┬杵胶獗斫嵌?，長絲格局長期向好?；诠┬杵胶獗斫嵌?，長絲格局長期向好。產能高速擴張期已過，行業集中度不產能高速擴張期已過，行業集中度不斷提高。斷提高。滌綸長絲上輪盈利高點集中在 2017-2019 年，領先于大多數化工品（2020-2021 年），因此從產能周期的角度看，滌綸長絲有望領先于其他化工品提前結束產能擴張期。實際看，在歷經 2023 年的集中投產高點后，行業產能增速已經顯著放緩，CAGR 由 7.1%（2017-2023 年）預計降至 1.5%（2024-2026 年）。此外，在本輪產能擴張中，伴隨小廠的持續出清

5、和大廠的逆勢擴張，行業洗牌已較為充分，表現為行業 CR6 已由 2018 年的 48%增長至 2023 年的 66%，格局得到優化，且未來新增產能由大廠主導，行業集中度預計進一步提高。內需與出口雙向共振，內需與出口雙向共振，需求端有望穩健向好。需求端有望穩健向好。國內紡服鏈逐步復蘇，2024 年 1-11 月國內紡織業/服裝業規模以上工業增加值同比分別+5.1%/+0.7%，服裝鞋帽針織品類/服裝類企業零售額同比分別+0.4%/持平，在 2025 年國家層面大力提振消費的預期下，滌綸長絲內需有望加速回暖。同時從細分品種上看，得益于加彈機規模擴增，2025 年 POY 市場表現或更優。出口方面，

6、滌綸長絲出口延續近六年以來的高位水平，根據鋼聯，2024 年 1-11 月累計出口 352.09 萬噸，同比-5.1%，伴隨海外補庫周期漸進，出口有望迎來量增。據我們測算，2024-2026 年我國滌綸長絲預計分別存在供需缺口23/29/74 萬噸，格局長期向好。周期彈性被低估！周期彈性被低估！復盤與延伸，看好本輪滌綸長絲周期彈性。復盤與延伸，看好本輪滌綸長絲周期彈性。以桐昆股份為例，通過復盤其歷史上明顯跑出超額收益的三輪周期（14/10-15/06，超額 170%；17/06-18/01，超額133%；20/04-21/02，超額 103%），比較 PTA、滌綸長絲、原油三者與本輪周期的異同

7、，我們發現：PTA：歷經 2000-2011 年產能的快速擴張后，國內 PTA缺口被逐漸填補，至此進入產能過剩階段，隨著技術的不斷升級，目前正處于 2019年來的第四輪投放高峰，預計行業洗牌仍將延續，然而桐昆股份、新鳳鳴等大廠隨著具備技術優勢的新裝置逐步投產，成本曲線朝更左側移動，在本輪周期中具備比較優勢。滌綸長絲：滌綸長絲：綜上分析，在產能增速顯著退坡、行業集中度穩步提高和需求側持續利好刺激的背景下，我們認為，本輪滌綸長絲的供需格局顯著優于前三輪周期。此外，目前滌綸長絲庫存處于歷史絕對底部（1 月 3 日當周 POY 庫存處于-26%-17%-9%0%9%17%26%34%2024-0120

8、24-052024-09基礎化工滬深300 行業深度 基礎化工 2/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 自 2014 年來的 5%分位），有望展現出更大的盈利彈性。原油：原油：過去三輪周期中股價漲勢起點分別出現在油價下跌過程中、底部震蕩區間和觸底反彈之時，存在較大差異，但每當公司估值接近底部時，股價對于油價下行的敏感度顯著減弱。截至1 月 7 日，桐昆股份、新風鳴 PB 分別為 0.82x 和 1.09x，均處于近五年估值水平底部區間，向下空間或有限，存在較高安全邊際。相關標的：相關標的：桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化、恒力石化、東方盛虹、榮盛石化等。風險提示風險提示：原料價格大幅波動；

9、下游需求不及預期；產能投放超預期；行業競爭加劇風險等。行業深度 基礎化工 3/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.聚酯產業鏈中間紐帶，緊承石化與終端紡服.6 2.供需格局再糾偏.7 2.1.產能高速擴張期已過，行業集中度不斷提高.9 2.2.內需與出口雙向共振，需求端有望穩健向好.12 2.2.1.國內紡服鏈穩步復蘇，工業絲需求快速增長.12 2.2.2.海外補庫漸趨漸進，長絲出口有望量增.15 2.3.供需有望持續偏緊，長絲格局長期向好.16 3.周期彈性被低估.16 4.行業標的.22 5.風險提示.23 行業深度 基礎化工 4/24 請務必閱讀正文之后的信

10、息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：滌綸長絲類屬化學纖維制造業，緊承石化與終端紡服.6 圖 2：滌綸長絲是我國最主要的合成纖維品種（2023 年）.6 圖 3：紡服為滌綸長絲下游主要應用場景（2024 年）.6 圖 4：熔體直紡和切片紡是滌綸長絲的主流生產工藝.7 圖 5：滌綸長絲一口價模式價格周期包括三階段：上漲階段、僵持階段、松動階段.8 圖 6：淡季挺價托底長絲盈利，降價促銷釋放庫存壓力.9 圖 7：2021-2022 年化工行業高景氣周期.9 圖 8：2021-2022 年化工企業集中產能擴張.9 圖 9：2017-2019 年滌綸長絲行業高景氣周期.10 圖 10：2018

11、年來滌綸長絲產能持續擴張.10 圖 11：2024-2026 年滌綸長絲產能增速顯著放緩.10 圖 12：2022 年以來滌綸長絲企業資本開支力度持續走低.10 圖 13：2024-2026E 滌綸長絲新增產能分別為 116/167/0 萬噸.10 圖 14：本輪行業洗牌較為充分，滌綸長絲龍頭市占率顯著提升.11 圖 15：我國紡織業生產增速同比加快.12 圖 16：國內紡織內需市場保持增長.12 圖 17：我國紡織企業固定資產投資穩步提升.13 圖 18：我國紡織企業效益水平有所改善.13 圖 19：國內服裝生產總體保持平穩.13 圖 20：服裝內銷市場增速有所放緩.13 圖 21：我國服裝

12、企業固定資產投資保持快速增長.14 圖 22：我國服裝企業效益承壓恢復.14 圖 23：我國汽車消費具備較強韌性.14 圖 24：我國輪胎外胎產量保持較快增速.14 圖 25：我國加彈機數量持續增長（臺）.15 圖 26：滌綸長絲出口處于 2018 年以來的高位水平（萬噸）.15 圖 27：我國紡織品出口延續增長態勢.15 圖 28：我國服裝出口有所承壓.16 圖 29：美國服裝去庫已接近尾聲.16 圖 30：2024-2026 年我國滌綸長絲預計存在供需缺口 23/29/74 萬噸.16 圖 31：油價拐點往往滯后于股價拐點（以桐昆股份為例）.17 圖 32：國內 PTA 呈現產能過剩格局.

13、17 行業深度 基礎化工 5/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2017-2019 年滌綸長絲表觀消費量保持高速增長.18 圖 34：三輪周期中滌綸長絲呈現高開工低庫存的特點.18 圖 35：歷史上滌綸長絲產品價格及盈利具備較大彈性.19 圖 36：伴隨產品景氣上行，滌綸長絲企業盈利能力顯著提高.20 圖 37：PTA 生產技術歷經四輪迭代.21 圖 38：滌綸長絲行業集中度已顯著提高.21 圖 39：桐昆股份估值水平位于近五年底部區間（PB band）.21 圖 40：新鳳鳴估值水平處于近五年底部區間（PB band）.22 圖 41：長絲龍頭企業具備充分的盈利彈性.2

14、2 表 1：POY、DTY、FDY 是民用長絲的主流品種.7 表 2：滌綸長絲行業高質量發展倡議書出臺.11 行業深度 基礎化工 6/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.聚酯產業鏈中間紐帶，緊承石化與終端紡服聚酯產業鏈中間紐帶，緊承石化與終端紡服 滌綸長絲是一類產量大、用途廣的聚酯纖維。滌綸長絲是一類產量大、用途廣的聚酯纖維。滌綸又稱聚酯纖維，是以 PTA和 MEG 為原料縮聚而成的聚酯經紡絲所得的合成纖維，具備原料易得、結實耐用、彈性好、耐腐蝕、耐光性好、易洗快干等特點。從用途上看，滌綸不僅可用于純紡，還可與各類纖維混紡或交織，現已大量應用于衣料、床上用品、各類裝飾布料、國防軍

15、工特殊織物等紡織品以及其他產業用纖維制品。根據不同的長度，滌綸可分為滌綸長絲和滌綸短纖。其中，滌綸長絲的長度多達千米以上。從產量上看，根據中國化學纖維工業協會，2023 年國內滌綸長絲合計產量約 4509 萬噸，約占化纖總產量的 65.6%，是我國目前產量最高的合成纖維品種。圖圖 1：滌綸長絲類屬化學纖維制造業，緊承石化與終端紡服滌綸長絲類屬化學纖維制造業，緊承石化與終端紡服 資料來源：桐昆股份公司公告、百川盈孚、德邦研究所（注：終端消費結構取自 2024 年）圖圖 2：滌綸長絲是我國最主要的合成纖維品種（滌綸長絲是我國最主要的合成纖維品種（2023 年）年）圖圖 3：紡服為滌綸長絲下游主要應

16、用場景（紡服為滌綸長絲下游主要應用場景（2024 年）年）資料來源：中國化學纖維工業協會、德邦研究所 資料來源：百川盈孚、德邦研究所 熔體直紡和切片紡是熔體直紡和切片紡是滌綸滌綸長絲的主流生產工藝。長絲的主流生產工藝。熔體直紡以聚合物熔體為原料，無需經聚酯切片干燥和再熔融直接紡絲，能夠有效降低物料損耗和能源消耗，多用于規?；L絲產品的生產；切片紡具有開工靈活的特點，適用于新產品的研發以及小批量生產具備高附加值的功能化、差異化化纖產品。行業深度 基礎化工 7/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 4：熔體直紡和切片紡是：熔體直紡和切片紡是滌綸滌綸長絲的主流生產工藝長絲的主流生產工藝

17、 資料來源：新鳳鳴招股說明書、德邦研究所 POY、DTY、FDY 是民用長絲的主流品種。是民用長絲的主流品種。依據用途的不同，滌綸長絲可分為民用滌綸長絲和工業用滌綸長絲。其中，民用長絲的產量遠高于工業用長絲。按照不同的生產工藝方式，滌綸長絲可進一步細分為初生絲（以 POY 為主）、變形絲（以 DTY 為主）和拉伸絲（以 FDY 為主）。表表 1：POY、DTY、FDY 是民用長絲的主流品種是民用長絲的主流品種 分類分類 介紹介紹 主要品種主要品種性能特征性能特征 應用場景應用場景 初生絲 未拉伸絲（常規紡絲，UDY）、半預取向絲（中速紡絲，MOY）、預取向絲（高速紡絲，POY）、高取向絲(超高

18、速紡絲，HOY)；POY 是產量最高是產量最高的初生絲的初生絲 強度高、絲筒成形好、產品均勻性好、織物懸垂性好、手感豐滿且細膩 適用于加工成高質量的低彈絲、網絡絲、空氣變形絲、縫紉線，多用于生產各種仿絲、仿毛類服裝面料，織造沙發面料、窗簾和汽車內部裝飾布等 變形絲 常規變形絲(TY）、拉伸變形絲(DTY）、空氣變形絲(ATY）；DTY 是是產量最高的變形絲產量最高的變形絲 具有一定彈性及收縮性，是針織（緯編、經編）或機織加工的理想原料 主要適宜制作服裝面料（如西裝、襯衫）、床上用品（如被面、床罩、蚊帳）及裝飾用品（如窗簾布、沙發面料、汽車內部裝飾布等）拉伸絲 拉伸絲（低速拉伸絲，DY)、全拉伸

19、絲(紡絲拉伸一步法，FDY）、全取向絲(紡絲一步消耗法，FOY）；FDY 是是產量最高的拉伸絲產量最高的拉伸絲 拉強度高、毛絲斷頭少，染色均勻性好；后加工時斷頭率低、退繞完全、織物疵點少、染色均勻 適用于機織和針織加工，生產網眼布、滌塔夫、牛津布、雪克、西裝里料、鞋用材料，并可用于生產各種絨類織物、雨披、傘面以及包覆紗等 資料來源：新鳳鳴招股說明書、德邦研究所 2.供需格局再糾偏供需格局再糾偏 2024 年年 5 月月啟動的啟動的聚酯工廠聚酯工廠減產挺價一直是市場對滌綸長絲行業熱議的話減產挺價一直是市場對滌綸長絲行業熱議的話題之一，題之一，根據綢都網，根據綢都網，復盤復盤此輪“一口價”模式價格

20、周期來看，主要包括三個階此輪“一口價”模式價格周期來看，主要包括三個階段：段：上漲階段（上漲階段（5 月下旬至月下旬至 7 月初）月初），聚酯大廠在一輪促銷去庫后推出一口價模式，滌綸長絲價格持續走高，漲價幅度 500-700 元/噸，下游織造企業出現一定抵制心態，但依然選擇補庫。僵持階段（僵持階段（7 月初至月初至 7 月中旬）月中旬），滌綸長絲價格基本維持穩定，織造企業抵制心態增加，同時因為正值淡季，下游對原料采購的積極性下降。松動階段（松動階段（7 月月中下旬起中下旬起），聚酯工廠庫存壓力增大，最開始是部分聚酯小廠開始促銷出貨，到 7 月底包括多家大廠在內的大量聚酯工廠集體調低滌綸長絲價格

21、，并在 8 月進行了多輪促銷。行業深度 基礎化工 8/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 5：滌綸長絲一口價模式價格周期包括三階段：上漲階段、僵持階段、松動階段滌綸長絲一口價模式價格周期包括三階段：上漲階段、僵持階段、松動階段 資料來源：綢都網微信公眾號、棉交中心 PTA 與 EG 產業圈微信公眾號、德邦研究所 一口價模式已破裂？產業進程非一蹴而就。一口價模式已破裂？產業進程非一蹴而就。本輪“一口價模式”自 2024 年 5月首次推出，而后以“促銷去庫”作為階段性落幕，市場有解讀為行業協同的分崩離析。然而，我們通過復盤發現：從結果表現上看，企業基本達成利潤修復目標，挺價下（20

22、24 年 7 月中較 5 月低點）POY、DTY、FDY 價差分別+69.1%、+16.8%、+25.4%，同時庫存壓力也得到釋放，促銷下（2024 年 8 月底較 7 月高點）POY、DTY、FDY 庫存分別-18、-3、-8 天，其背后反映的實質是行業話語權在市場規律之間博弈的結果。我們認為，促銷行為不是“一棒子打死”挺價失效的理由，行業定價模式的改變非一蹴而就，大廠本輪挺價已經給予有序的積極信號，協同正在逐步提高，并且產業鏈利潤逐漸向滌綸長絲環節轉移，聚酯大廠的話語權已顯著增強。對于未來行業景氣的判斷，核心在于供需基本面的變化。對于未來行業景氣的判斷，核心在于供需基本面的變化。行業深度

23、基礎化工 9/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 6：淡季挺價托底長絲盈利，降價促銷釋放庫存壓力淡季挺價托底長絲盈利，降價促銷釋放庫存壓力 資料來源：Wind、百川盈孚、綢都網、鋼聯、隆眾資訊、德邦研究所 2.1.產能高速擴張期已過，行業集中度不斷提高產能高速擴張期已過，行業集中度不斷提高 長絲景長絲景氣周期先于氣周期先于其他化工行業，有望率先結束產能擴張期。其他化工行業，有望率先結束產能擴張期。2017-2019 年滌綸長絲企業高盈利下開啟產能擴張，領先于大多數化工品（2021-2022 年），因此從產能周期的角度判斷，滌綸長絲有望早于其他化工品率先結束產能擴張期。圖圖 7：

24、2021-2022 年化工行業高景氣周期年化工行業高景氣周期 圖圖 8：2021-2022 年年化工化工企業集中產能擴張企業集中產能擴張 資料來源：Wind、各公司公告、德邦研究所 資料來源：Wind、各公司公告、德邦研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05001000150020002500歸母凈利潤合計（億元）歸母凈利潤合計同比（%，右軸）2121-2222年化工行年化工行業高景氣業高景氣-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%固定資產合計同比在建工程合計同比資本開支合計同比2121-2222年化工行年化工行業集

25、中擴張業集中擴張 行業深度 基礎化工 10/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 9：2017-2019 年年滌綸滌綸長絲行業高景氣周期長絲行業高景氣周期 圖圖 10：2018 年來滌綸長絲產能持續擴張年來滌綸長絲產能持續擴張 資料來源：Wind、各公司公告、德邦研究所 資料來源：CCFEI、德邦研究所 2024-2026 年滌綸長絲年滌綸長絲產能增速產能增速預計預計顯著放緩。顯著放緩。根據 CCFEI，2017-2023 年我國滌綸長絲產能由 3592 萬噸增長至 5423 萬噸，CAGR 約 7.1%，其中 2023年單年度新增產能 395 萬噸，為近年產能投放高點。實際來看

26、，2022 年以來伴隨產品盈利走低，滌綸長絲企業擴產意愿顯著下滑，2023 年桐昆股份/新鳳鳴資本支出同比分別-24.4%/-37.7%，資本開支力度大幅降低。目前滌綸長絲行業擴產高峰已過，據我們統計，2024-2026E 分別新增產能 116、167、0 萬噸，總產能 CAGR約 1.5%，顯著有所放緩。圖圖 11：2024-2026 年滌綸長絲產能增速顯著放緩年滌綸長絲產能增速顯著放緩 圖圖 12：2022 年以來年以來滌綸滌綸長絲企業資本開支力度持續走低長絲企業資本開支力度持續走低 資料來源：CCFEI、鋼聯、金聯創、生意社、百川盈孚等、德邦研究所 資料來源：Wind、綢都網、鋼聯、各公

27、司公告、德邦研究所 圖圖 13：2024-2026E 滌綸長絲新增產能分別為滌綸長絲新增產能分別為 116/167/0 萬噸萬噸 資料來源：鋼聯、金聯創、生意社、百川盈孚等、德邦研究所 行業洗牌較為充分，龍頭市占率顯著提升行業洗牌較為充分，龍頭市占率顯著提升。根據 CCFEI，2018 年底至 2023年底滌綸長絲行業合計新增產能 1541 萬噸，多由聚酯大廠貢獻，其中桐昆股份/0%2%4%6%8%10%01000200030004000500060002017201820192020202120222023滌綸長絲產能（萬噸）同比（%，右軸）0501001502002503003504004

28、502018201920202021202220232024 2025E 2026E滌綸長絲產能增量（萬噸滌綸長絲產能增量（萬噸/年）年）滌綸長絲產能增滌綸長絲產能增速顯著放緩速顯著放緩-50%0%50%100%150%200%01002003004005006002017201820192020202120222023POY噸盈利（元/噸）桐昆股份資本開支同比（右軸）新鳳鳴資本開支同比（右軸）行業深度 基礎化工 11/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 新鳳鳴/恒逸石化/恒力石化/盛虹集團/榮盛石化分別新增 780/370/230/160/145/17萬噸。在本輪行業擴產周期中，伴

29、隨龍頭大廠的逆勢擴張和落后小廠的持續出清，行業洗牌已較為充分，行業 CR6 已由 2018 年的 48%提升至 2023 年的 66%。同時未來新增產能由大廠主導，行業集中度有望進一步提高。圖圖 14：本輪行業洗牌較為充分，：本輪行業洗牌較為充分，滌綸長絲滌綸長絲龍頭市占率顯著龍頭市占率顯著提升提升 資料來源：Wind、各公司公告、CCFEI、鋼聯、卓創資訊等、德邦研究所（注：恒逸石化 65 萬噸產能剔除口徑來源卓創資訊）高質量發展倡議出臺，持續關注行業自律。高質量發展倡議出臺，持續關注行業自律。12 月 17 日，在 2024 年中國化學纖維工業協會滌綸長絲分會年會暨滌綸產業鏈創新發展論壇上

30、，發布了“滌綸長絲行業高質量發展倡議書”，著重點明要“謹慎投資，合理增長”、“守住底線，防止內卷式惡性競爭”，定調行業未來供給約束的發力方向，前者倡議企業投資項目以現有產能的升級改造為主，新增產能項目避免低水平重復建設，要有節奏理性投資，有序發展；后者倡議企業理性面對市場波動，保持戰略定力，加強行業自律。綜上，我們認為，滌綸長絲企業在促進行業高質量發展上已形成高度共識，后續或通過聯合降負等措施促進市場的穩定健康發展。此外，未來政府新項目申報審批或加強約束，企業產能擴張節奏更為有序，二者有望形成供給側同向約束合力，看好滌綸長絲長周期格局優化。表表 2：滌綸長絲行業高質量發展倡議書出臺滌綸長絲行業

31、高質量發展倡議書出臺 序號序號 發展倡議發展倡議 具體內容具體內容 1 堅定信心，順勢而為 當前，我國紡織行業面臨的發展形勢整體上仍然復雜嚴峻，但行業多年轉型升級累積形成的發展韌性充分顯現。對于纖維消費需求擴容動力不足等問題，既要保持戰略定力，堅定發展信心，又要積極主動應對，順勢而為。2 合作共贏，協同發展 倡議各會員企業樹立大局觀和長遠眼光，堅持合作共贏理念，加強交流與合作，共享資源、共克時艱。通過協同研發、市場拓展、品牌建設等方式，形成合力應對挑戰，共同提升行業整體競爭力，共享發展機遇，實現互利共贏。3 謹慎投資，合理增長 倡議企業投資項目以現有產能的升級改造為主，倡議企業投資項目以現有產

32、能的升級改造為主，新增產能項目要充分考慮資源稟賦、市場容量、環境容量、產業基礎，避免盲目投資，更要避免低水平重復建設避免盲目投資，更要避免低水平重復建設；要有節奏理性投要有節奏理性投資，有序發展，資，有序發展，新建產能應合理安排進度，分階段實施，與最新技術同頻。4 自主創新，提升核心競爭力 滌綸長絲市場是一個充分競爭的市場，需要從技術、產品、品牌、人才等多方面去提升企業競爭力，簡單做量的規模增長并不能為企業創造豐厚的利潤，還有可能使行業陷入“內卷式”競爭的被動局面。倡議企業主動推進行業技術裝備升級改造，積極探索新技術、新工藝、新模式，不斷提升產品的技術含量，增加產品功能性和附加值，以高質量供給

33、引領需求、創造需求。行業深度 基礎化工 12/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5 守住底線，防止“內卷式”競爭 倡議企業理性面對市場波動，保持戰略定力，加強行業自律。反對“內卷式”競爭，倡議企業理性面對市場波動，保持戰略定力，加強行業自律。反對“內卷式”競爭，倡議共同營造公平穩定的市場環境，合理調節供需，互信自律，保證消費者的長遠利益，推動行業可持續發展。6 勇于擔當，發揮龍頭企業引領作用 倡議龍頭企業勇于擔當，積極發揮引領作用，嚴格遵守行業規范，誠信經營，共同維護良好的市場秩序和行業生態；充分利用自身的技術、資金和市場優勢，推動國產化裝備、油劑助劑、新型催化劑等國產化進程，為行

34、業高質量、可持續發展貢獻力量。7 增強韌性，推動行業高質量發展 面對復雜的國際形勢及中長期低速增長市場環境，倡議行業企業始終立足提升核心競爭力和國際話語權，持續培育發展新質生產力，持續推進先進制造技術（數字化、智能化、綠色化）應用，提高全要素生產率，推動高質量發展；同時，結合行業企業實際，構建安全、穩定、高效的國際化供應鏈體系，有序開展國際化布局。資料來源：中國化學纖維工業協會、德邦研究所 2.2.內需內需與與出口出口雙向雙向共振，需求共振，需求端端有望穩健向好有望穩健向好 2.2.1.國內紡服鏈國內紡服鏈穩步穩步復蘇，工業絲需求快速增長復蘇，工業絲需求快速增長 家紡業：家紡業：政策刺激加速回

35、暖政策刺激加速回暖。生產端看，生產端看，2024 年 1-11 月我國紡織業規模以上工業增加值同比+5.1%，較2023年同期提升5.9個百分點，生產增速同比加快。消費端看，消費端看，在居民收入及消費信心趨穩、國家促消費政策逐步顯效等因素的支撐下，我國紡服內銷市場穩中有增，2024 年 1-11 月限額以上服裝鞋帽針紡織品類商品零售額同比增長 0.4%。投資端看，投資端看，紡織企業穩步擴大高端化、智能化、綠色化轉型升級投入，2024 年 1-11 月我國紡織業固定資產投資完成額同比+16.2%，較 2023 年同期提升 17.1 個百分點。企業端看，企業端看，紡織企業效益水平持續改善，2024

36、年 1-11 月我國規模以上紡織企業營業收入同比+4.0%，利潤總額同比+4.6%。展望 2025 年，在地產市場企穩回升和大力刺激消費預期下，家紡需求有望持續回暖。圖圖 15：我國紡織業生產增速同比加快我國紡織業生產增速同比加快 圖圖 16：國內紡織內需市場保持增長國內紡織內需市場保持增長 資料來源：Wind、國家統計局、德邦研究所 資料來源：Wind、國家統計局、德邦研究所 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%中國:工業增加值:規模以上工業企業:紡織業:當月同比中國:工業增加值:規模以上工業企業:紡織業:累計同比-10%0%10%20%30%40%中國:限額以上企業商品零售額:服裝鞋帽針

37、紡織品類:當月同比中國:限額以上企業商品零售額:服裝鞋帽針紡織品類:累計同比 行業深度 基礎化工 13/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 17：我國紡織企業固定資產投資穩步提升我國紡織企業固定資產投資穩步提升 圖圖 18：我國紡織企業效益水平我國紡織企業效益水平有所有所改善改善 資料來源：Wind、國家統計局、德邦研究所 資料來源：iFind、國家統計局、德邦研究所 服裝業：內需增速有所放緩。服裝業：內需增速有所放緩。生產端看，生產端看，在國際主要消費市場逐步復蘇、國內運動服飾需求增加等積極因素帶動下，我國服裝行業生產整體保持平穩，2024年 1-11 月我國服裝行業規模以上

38、企業工業增加值同比+0.7%，較 2023 年同期提升 9.0 個百分點。消費端看，消費端看，我國居民人均可支配收入穩健增長，2024 年前三季度人均衣著消費支出同比+5.1%，為國內服裝消費奠定了堅實基礎。2024 年 1-11月我國限額以上服裝類商品零售額同比持平，受高基數等原因較上年同期放緩13.8 個百分點。結構上看，傳統零售渠道面臨較大的增長壓力，而直播帶貨、即時零售等電商新模式持續激發線上消費潛力，2024 年 1-11 月網上穿類商品零售額同比增長 2.8%，同比下降 6.4 個百分點，盡管也呈放緩趨勢，但在整體消費放緩的大背景下仍為行業注入動力。投資端看，投資端看，伴隨服裝企業

39、持續深化轉型升級，積極擴大智能化生產、商業模式創新、品牌建設、渠道布局等領域投資，行業固定資產投資增速較快，2024 年 1-11 月同比+18.2%，較 2023 年同期提升 21.6 個百分點。企業企業端端看，看，企業效益整體呈現承壓恢復態勢，2024 年 1-11 月我國規模以上服裝企業營業收入同比+2.6%，利潤總額同比+3.9%。圖圖 19：國內服裝生產總體保持平穩國內服裝生產總體保持平穩 圖圖 20：服裝內銷市場增速有所放緩服裝內銷市場增速有所放緩 資料來源：Wind、國家統計局、德邦研究所 資料來源：Wind、國家統計局、德邦研究所 -15%-10%-5%0%5%10%15%20

40、%中國:固定資產投資完成額:制造業:紡織業:累計同比-60%-40%-20%0%20%40%60%規模以上工業企業:營業收入:紡織業:累計同比規模以上工業企業:利潤總額:紡織業:累計同比-15%-10%-5%0%5%中國:工業增加值:規模以上工業企業:紡織服裝、服飾業:當月同比中國:工業增加值:規模以上工業企業:紡織服裝、服飾業:累計同比-10%0%10%20%30%40%50%中國:限額以上企業商品零售額:服裝類:當月同比中國:限額以上企業商品零售額:服裝類:累計同比中國:全國網上穿類商品零售額:同比 行業深度 基礎化工 14/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 21：我國服

41、裝企業固定資產投資保持快速增長：我國服裝企業固定資產投資保持快速增長 圖圖 22：我國服裝企業效益承壓恢復我國服裝企業效益承壓恢復 資料來源：Wind、國家統計局、德邦研究所 資料來源：iFind、國家統計局、德邦研究所 工業絲：汽車消費韌性十足。工業絲：汽車消費韌性十足。車用絲是滌綸工業絲最大的消費領域，其主要用于生產汽車安全氣囊、汽車安全帶、汽車輪胎簾子布等，其中輪胎簾子布占比最高，根據 QYResearch，2022 年約 43%。近年來國產輪胎在國內需求增長與國外出海布局的雙重提振下，生產規?？焖贁U張，2024 年 1-11 月我國橡膠輪胎外胎產量同比+9.7%，有望助力工業絲需求增長

42、。圖圖 23：我國汽車消費具備較強韌性我國汽車消費具備較強韌性 圖圖 24：我國輪胎外胎產量保持我國輪胎外胎產量保持較快增速較快增速 資料來源：Wind、國家統計局、德邦研究所 資料來源：Wind、國家統計局、德邦研究所 加彈設備規模擴增，加彈設備規模擴增，POY 需求有望向好。需求有望向好。根據隆眾資訊，截至 2024 年底國內加彈機總量 2.9 萬臺，其中 2024 年新增約 2000 臺，同比增長約 7%，增速較快。近年新增的加彈機多為滌綸長絲企業配套設備，包括桐昆蘇北、新鳳鳴新沂、桐昆福建等項目。此外，織造方面，綜合織機銷量已經自 2023 年下半年起開始大幅回升。在加彈設備的持續增加

43、和綜合織機的銷量回升下，滌綸長絲需求有望持續增長，同時從細分品類上看，得益于加彈機規模擴大，根據隆眾資訊，2025 年POY 市場表現或更優。-10%-5%0%5%10%15%20%中國:固定資產投資完成額:制造業:紡織服裝、服飾業:累計同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%規模以上工業企業:營業收入:紡織服裝、服飾業:累計同比規模以上工業企業:利潤總額:紡織服裝、服飾業:累計同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%中國:產量:汽車:累計同比中國:產量:新能源汽車:累計同比0%5%10%15%20%25%30%35%中國:產量:橡膠輪胎外胎:當月同比中國:產量:

44、橡膠輪胎外胎:累計同比 行業深度 基礎化工 15/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 25：我國加彈機數量持續增長我國加彈機數量持續增長（臺）（臺）資料來源：隆眾資訊、德邦研究所 2.2.2.海外補庫漸趨漸進，長絲出口有望量增海外補庫漸趨漸進，長絲出口有望量增 原料端：長絲出口高位運行原料端：長絲出口高位運行。根據鋼聯，2024 年 1-11 月我國滌綸長絲累計出口量為 352.09 萬噸，同比-5.1%，處于自 2018 年來的高位水平，同比下滑主要系 2023 年同期基數較高所致。應用端：應用端：紡服出口紡服出口具有具有韌性韌性。我國作為全球最大的紡織服裝生產和出口國，在生

45、產規模和產業鏈一體化程度上具備顯著的競爭優勢。2024 年國內紡服出口總額同比+3.0%，展現出較強韌性。具體看，紡服表現略有分化，其中紡織產業鏈在競爭力的持續釋放下，出口延續增長態勢，2024 年 1-11 月我國紡織紗線、織物及制成品出口額同比+6.0%；服裝出口壓力相對較大，2024 年 1-11 月我國服裝及衣著附件出口額同比-0.2%。向后展望，伴隨海外補庫周期漸趨漸進，疊加我國穩外貿政策的落地，國內出口訂單有望穩步回升。圖圖 26：滌綸滌綸長絲出口處于長絲出口處于 2018 年以來的高位水平（萬噸）年以來的高位水平（萬噸）圖圖 27：我國紡織品出口延續增長態勢我國紡織品出口延續增長

46、態勢 資料來源：鋼聯、德邦研究所 資料來源：Wind、海關總署、德邦研究所 01020304001月 02月 03月 04月 05月 06月 07月 08月 09月 10月 11月 12月2018201920202021202220232024-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中國:出口金額:人民幣:紡織紗線、織物及其制品:當月同比中國:出口金額:人民幣:紡織紗線、織物及其制品:累計同比 行業深度 基礎化工 16/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 28：我國服裝出口有所承壓我國服裝出口有所承壓 圖圖 29：美國服裝去庫已接近尾聲美國服裝去庫已接近尾聲 資料來

47、源：Wind、海關總署、德邦研究所 資料來源：Wind、美國人口普查局、德邦研究所 2.3.供需供需有望持續偏緊，長絲有望持續偏緊，長絲格局長期向好格局長期向好 供給方面，2024-2026 年行業預計新增產能 116/167/0 萬噸，按照各裝置規劃投產時間測算，預計有效新增產能+41/+74/0 萬噸，對供應端壓力有限。需求方面，根據百川盈孚，滌綸長絲下游包括 85%的民用絲和 15%的工業絲。其中，民用絲又可細分為家紡用民用絲和服裝用民用絲。受益于國內紡服鏈的修復以及國家穩增長政策的持續推進，國內紡服需求有望繼續回暖升溫。綜上，2024-2026 年我國滌綸長絲預計分別存在供需缺口 23

48、/29/74 萬噸，長周期格局向好。圖圖 30：2024-2026 年我國滌綸長絲預計存在年我國滌綸長絲預計存在供需供需缺口缺口 23/29/74 萬噸萬噸 資料來源：Wind、CCFEI、鋼聯、金聯創、生意社、百川盈孚等、德邦研究所測算（注：2017-2023 年表觀需求及預測數據來自 CCFEI）3.周期周期彈性彈性被低估被低估 以桐昆股份為例，通過復盤歷史上桐昆股份股價明顯跑出超額收益的三輪周期（14/10-15/06、17/06-18/01、20/04-21/02），我們發現：第一輪周期（第一輪周期（14/10-15/06，桐昆股份股價漲幅，桐昆股份股價漲幅+395%，同期滬深，同期滬

49、深 300 指數漲指數漲幅幅+225%）：）：成本面看，本輪周期中布倫特油價呈現觸底反彈的深“V”走勢，股價拐點出現在油價下跌過程中。供需面看，PTA 處于 2012 年行業擴產高峰后的過剩局面，行業開工率處于近十年的底部，庫存也較為充足；滌綸長絲則在上游擴張產業鏈利潤中樞后移和下游需求釋放的拉動下，呈現高開工、低庫存的高景氣運行態勢。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%中國:出口金額:服裝及衣著附件:當月同比中國:出口金額:服裝及衣著附件:累計同比20025030035040045021/0821/1021/1222/0222/0422/0622/0822/1022/1223

50、/0223/0423/0623/0823/1023/1224/0224/0424/0624/0824/10美國服裝及服裝面料批發商庫存(季調，億美元)行業深度 基礎化工 17/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 第二輪周期（第二輪周期（17/06-18/01，桐昆股份股價漲幅，桐昆股份股價漲幅+156%，同期滬深，同期滬深 300 指數漲指數漲幅幅+23%）：）：成本面看，本輪股價拐點出現在油價底部震蕩的過程中，整體雖也呈現“V”形走勢，但前期筑底過程較第一輪時間更短，幅度更小。供需面看，PTA產能仍處過剩，但較第一輪周期有所好轉，主要系供給側通過新產能投放趨緩和老舊裝置的淘汰實現產

51、能出清，同時下游需求迎來階段性爆發，雙重利好下 PTA庫存顯著去化，開工也逐步提升到 80%左右的中樞水平；滌綸長絲同樣呈現高開工、低庫存的特點，主要系國內織造回暖疊加出口增長，滌綸長絲需求旺盛。第三輪周期（第三輪周期（20/04-21/02，桐昆股份股價漲幅，桐昆股份股價漲幅+159%，同期滬深，同期滬深 300 指數漲指數漲幅幅+55%）：成本面看，本輪股價拐點出現在油價觸底反彈階段，與油價拐點之間的時間差較前兩輪周期更近。供需面看，PTA 表現為高開工和高庫存并存的特點，這看似不合理的態勢主要系高加工費使得工廠在庫存高企的情況下依然保持較高的開工率所致。滌綸長絲則依然呈現高開工、低庫存的

52、供需偏緊格局，但表需增速較前兩輪有所放緩。圖圖 31：油價拐點往往滯后于股價拐點（以桐昆股份為例）油價拐點往往滯后于股價拐點（以桐昆股份為例）資料來源：Wind、德邦研究所 圖圖 32：國內國內 PTA 呈現產能過剩格局呈現產能過剩格局 資料來源：鋼聯、德邦研究所 4.36 17.24 7.65 19.56 10.89 28.16 46.5967.7744.8286.2919.33127.9802040608010012014005101520253014/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417

53、/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10桐昆股份收盤價（元/股）布倫特油價(美元/桶，右軸）-200%0%200%400%600%14/0114/0414/0714/1015/0115/0415/0715/1016/0116/0416/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/0418/0718/1019/0119

54、/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1024/0124/0424/0724/10桐昆股份較滬深300超額 行業深度 基礎化工 18/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 33：2017-2019 年年滌綸滌綸長絲表觀消費量保持高速增長長絲表觀消費量保持高速增長 資料來源：鋼聯、德邦研究所 圖圖 34：三輪周期中三輪周期中滌綸滌綸長絲呈現高開工低長絲呈現高開工低庫存的特點庫存的特點 資料來源：Wind、鋼聯、德邦研究所（注：滌綸長絲開工率

55、及庫存數據以 POY 為例）歷史上歷史上滌綸長絲具備較強的盈利彈性。滌綸長絲具備較強的盈利彈性。以 2015Q4-2018Q3 滌綸長絲景氣上行階段為例，POY、DTY、FDY 噸盈利漲幅分別+902、+747、+626 元/噸，進而帶動企業盈利能力快速提升，桐昆股份毛利率由 1.9%增長至 18.4%，凈利率由0.3%增長至 9.4%；新鳳鳴毛利率由 4.3%增長至 13.0%，凈利率由-0.6%增長至7.0%。行業深度 基礎化工 19/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 35：歷史上滌綸長絲產品價格及盈利具備較大彈性歷史上滌綸長絲產品價格及盈利具備較大彈性 資料來源：Win

56、d、CCFEI、綢都網、鋼聯、德邦研究所 油價油價油價走勢油價走勢開工率歷史分位數開工率歷史分位數供需格局供需格局價格價格噸盈利噸盈利價格價格噸盈利噸盈利價格價格噸盈利噸盈利價格價格噸盈利噸盈利14Q114Q1107.879.2%松6591-4792982141127088614Q214Q2109.769.8%松65361394414251104272514Q314Q3103.463.0%松720223498211491142044814Q414Q477.0746.4%平衡5466111849966910435130415Q115Q155.1344.3%偏松451117290329901375

57、215Q215Q263.5026.2%松4965-27786477950541815Q315Q351.3025.0%松4475-1336875-53860137215Q415Q444.6940.9%偏松4550516349-226797710367871216Q116Q135.2116.9%松4324-546502237711-67700933016Q216Q247.030.0%松4625-256602-1548214157735840216Q316Q346.996.3%松4597-14969281648595531770574116Q416Q451.0653.3%平衡4861-1577273

58、679338677840084017Q117Q154.5739.4%偏松533426853939310189743895160517Q217Q250.7911.1%松4774-13076753959345764811263217Q317Q352.1734.6%偏松516333683313689786522895278917Q417Q461.4554.0%平衡5418316871950610322809907566218Q118Q167.2372.0%緊5727422877620510324453923846718Q218Q274.9728.1%松566624390806451075110169

59、60496918Q318Q375.8441.4%偏松757185910775677122488491093763818Q418Q468.6075.1%緊6856179944136111209828987859819Q119Q163.83100.0%緊6464304850517510348717930677519Q219Q268.47100.0%緊616379982223619839677873367119Q319Q362.03100.0%緊553055279435749341672820063219Q419Q462.42100.0%緊4878-6470931948771571735525620

60、Q120Q150.8242.1%偏松4269-99672148585481013718374820Q220Q233.3951.3%平衡33971535258916974507591354720Q320Q343.3575.9%緊3500465068-2566568-5655452120Q420Q445.2684.0%緊3342-595319856989455556212821Q121Q161.3290.0%緊4119-20868405128508880699546721Q221Q269.0689.2%緊4651-13073836468788750756462721Q321Q373.2394.1%

61、緊5082-775763449068536780837621Q421Q479.6651.5%平衡494629787869695081025807469122Q122Q197.9094.4%緊5621-16279783389578638831847922Q222Q2111.987.2%松6662-2028285-1479701-31886523422Q322Q397.700.0%松62411979831429358217852848722Q422Q488.630.0%松5679-1707349638585-2800451823Q123Q182.100.0%松5697-14475832218822

62、159822165823Q223Q277.7333.7%偏松5887-7876571689015226825056123Q323Q385.9269.4%偏緊6007-28277191259225331833554123Q423Q482.8578.5%緊5825-146749742885297814048524Q124Q181.7690.9%緊5874-1447691889006102834048624Q224Q285.0362.3%偏緊5933-1587656399112195819632924Q324Q378.7180.5%緊5432-177752528090284838038543滌綸長絲

63、開工情況滌綸長絲開工情況布倫特油價及走勢布倫特油價及走勢（美元/桶）（美元/桶）時間時間PTA（元/噸）PTA（元/噸）FDY（元/噸）FDY（元/噸）產品價格及價差產品價格及價差POY（元/噸）POY（元/噸）DTY（元/噸）DTY（元/噸）行業深度 基礎化工 20/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 36：伴隨產品景氣上行，伴隨產品景氣上行，滌綸長絲滌綸長絲企業盈利能力顯著提高企業盈利能力顯著提高 資料來源：Wind、各公司公告、德邦研究所 對下一輪周期的判斷：對下一輪周期的判斷：PTA 方面方面，歷經 2000-2011 年產能的快速擴張后，國內 PTA 缺口被逐漸填補，

64、至此進入產能過剩階段，隨著技術的不斷升級，目前正處于 2019 年來的第四輪投放高峰，預計行業洗牌仍將延續，然而桐昆股份、新鳳鳴等大廠隨著具備技術優勢的新裝置逐步投產，成本曲線朝更左側移動，在本輪周期中具備比較優勢。滌綸長絲方面滌綸長絲方面，基于前述分析，在產能增速顯著退坡、行業集中度穩步提高和需求側持續利好刺激的背景下，我們認為，本輪滌綸長絲的供需格局顯著優于前三輪周期。此外，目前滌綸長絲庫存處于歷史絕對底部（1 月 3 日當周 POY 庫存處于自 2014 年來的 5%分位），有望展現出更大的盈利彈性。原油方面原油方面，過去三輪周期中股價漲勢起點分別出現在油價下跌過程中、底部震蕩區間和觸底

65、反彈之時，存在較大差異，但每當公司估值接近底部時，股價對于油價下行的敏感度顯著減弱，例如在第一輪周期中，2014/10/27-2015/1/13（桐昆股份起點 PB 為 0.96x），布倫特油價由 85.83 美元/桶跌至 46.59 美元/桶，跌幅-45.7%，而桐昆股份股價由 4.36 元/股漲至 6.93 元/股，漲幅+58.9%；第二輪周期中，2017/6/1-2017/6/21（桐昆股份起點 PB 為 1.27x），布倫特油價由 50.63 美油價油價油價走勢油價走勢營收營收歸母凈利歸母凈利毛利率毛利率凈利率凈利率POY銷量POY銷量DTY銷量DTY銷量FDY銷量FDY銷量營收營收歸

66、母凈利歸母凈利毛利率毛利率凈利率凈利率POY銷量POY銷量DTY銷量DTY銷量FDY銷量FDY銷量14Q114Q1107.8755.32-1.672.0%-2.8%30.210.263.8%0.9%14Q214Q2109.7662.721.376.9%2.3%39.000.684.6%1.9%14Q314Q3103.4666.960.474.2%0.7%40.740.523.9%1.4%14Q414Q477.0765.940.953.5%1.4%37.611.459.0%4.3%15Q115Q155.1348.331.027.0%2.1%28.881.898.9%6.8%15Q215Q263.

67、5063.082.159.8%3.4%38.781.046.5%2.8%15Q315Q351.3054.37-2.171.8%-3.9%40.250.375.2%1.0%15Q415Q444.6951.750.151.9%0.3%38.49-0.254.3%-0.6%16Q116Q135.2148.611.568.9%3.2%32.780.786.8%2.5%16Q216Q247.0364.771.936.4%3.0%44.310.556.1%1.3%16Q316Q346.9963.652.107.8%3.3%45.382.009.0%4.5%16Q416Q451.0678.785.7211.

68、5%7.3%52.303.9813.7%7.7%17Q117Q154.5761.453.2210.4%5.3%47101346.462.269.8%5.0%414917Q217Q250.7984.582.997.6%3.6%78141861.323.0010.1%5.0%6117117Q317Q352.1787.015.2711.4%6.1%73141660.874.0512.8%6.7%5410517Q417Q461.4595.106.1311.9%6.5%75141560.985.6516.0%9.3%5311518Q118Q167.2378.335.0111.6%6.4%64141457

69、.272.628.4%4.6%4710518Q218Q274.97108.438.6017.8%7.9%84171986.805.4911.6%6.3%5516518Q318Q375.84121.8911.4218.4%9.4%77162091.716.4413.0%7.0%5315518Q418Q468.60107.36-3.83-2.2%-3.5%77182590.81-0.333.1%-0.4%6422719Q119Q163.83116.785.218.9%4.5%93182676.592.677.5%3.5%6216619Q219Q268.47129.558.6913.8%6.7%98

70、193086.713.218.4%3.7%7320819Q319Q362.03126.0710.6016.6%8.4%89182782.415.1811.4%6.3%7119719Q419Q462.42133.424.347.9%3.3%106202895.782.497.0%2.6%7519820Q120Q150.8276.944.297.9%5.6%65121950.650.595.3%1.2%5261320Q220Q233.39136.495.834.5%4.3%150213485.011.435.2%1.7%9772220Q320Q343.35114.767.906.8%6.9%115

71、212894.920.603.4%0.6%88102220Q420Q445.26130.1310.446.8%8.0%1362028139.273.435.8%2.5%10256-2321Q121Q161.32111.3317.1715.6%15.4%1121620108.174.979.4%4.6%7916-2621Q221Q269.06190.5324.1711.1%12.7%1562128128.648.2611.9%6.4%113241221Q321Q373.23201.6220.278.7%10.1%1422025128.886.119.9%4.7%107231221Q421Q479

72、.6687.8311.7110.5%13.4%132192382.013.2010.8%3.9%106231222Q122Q197.90129.9415.039.7%11.6%1271720106.022.858.5%2.7%88122122Q222Q2111.98168.577.986.7%4.8%1441726131.131.095.6%0.8%95142822Q322Q397.70173.37-3.661.9%-2.1%1542130142.28-1.102.2%-0.8%107163522Q422Q488.63148.05-18.05-4.9%-12.2%1542329128.44-4

73、.89-0.5%-3.8%99203323Q123Q182.10159.13-4.904.8%-3.0%1412130125.091.895.4%1.5%88163123Q223Q277.73209.845.956.8%2.8%1962433156.732.905.8%1.8%126203723Q323Q385.92248.457.986.4%3.2%2212638160.174.077.6%2.5%116193623Q423Q482.85208.98-1.072.0%-0.5%2272846172.691.994.5%1.2%133223824Q124Q181.76211.115.806.7

74、%2.8%1942342144.522.755.9%1.9%108173324Q224Q285.03271.034.855.8%1.8%2482754168.203.296.1%2.0%124193724Q324Q378.71278.34-0.593.3%-0.2%2692961179.241.414.9%0.8%1482039布倫特油價及走勢布倫特油價及走勢（美元/桶）（美元/桶）時間時間601233.SH601233.SH桐昆股份桐昆股份603225.SH603225.SH新鳳鳴新鳳鳴 行業深度 基礎化工 21/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 元/桶跌至 44.82 美元/桶

75、，跌幅-11.5%，而桐昆股份股價由 7.65 元/股漲至 8.56 元/股，漲幅+11.8%；第三輪周期中，2020/4/3-2020/4/21（桐昆股份起點 PB 為 1.18x），布倫特油價由 34.11 美元/桶跌至 19.33 美元/桶，跌幅-43.3%，而桐昆股份股價由10.89 元/股漲至 11.64 元/股，漲幅+6.9%。截至 1 月 7 日，桐昆股份、新風鳴 PB分別為 0.82x 和 1.09x，均處于近五年估值水平底部區間，向下空間或有限，存在較高安全邊際。圖圖 37：PTA 生產技術歷經四輪迭代生產技術歷經四輪迭代 圖圖 38：滌綸長絲行業集中度已顯著提高滌綸長絲行業

76、集中度已顯著提高 資料來源：卓創資訊、德邦研究所 資料來源：CCFEI、各公司公告、鋼聯、德邦研究所 圖圖 39：桐昆股份估值水平位于近五年底部區間（桐昆股份估值水平位于近五年底部區間（PB band）資料來源：Wind、德邦研究所 代際代際時間時間單裝置單裝置（萬噸）（萬噸）代表裝置（萬噸）代表裝置（萬噸）第一代2000-201060浙江逸盛1#/2#(60+60)、漢邦石化1#(60）、佳龍石化(60)、揚子石化3#(65)、儀征化纖2#(60)、遼陽石化2#(60)等第二代2010-201990-125海倫石化(120)、蓬威石化(90)、晟達石化(100)等第三代2011-201714

77、0-150和部分200-2025恒力1#/2#/3#(600)、桐昆嘉興石化1#(150)、華彬石化三期(140)、珠海BP三期(125)、虹港石化1#(150)第四代2018年至今220+恒力4#、5#(250+250)、桐昆嘉興石化2#(220)、新鳳鳴獨山項目(220)48%66%40%45%50%55%60%65%70%2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025E2026ECR6051015202530收盤價BPS1.428x1.241x1.053x0.866x0.678x 行業深度 基礎化工 22/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖

78、 40：新鳳鳴估值水平處于近五年底部區間（新鳳鳴估值水平處于近五年底部區間（PB band）資料來源：Wind、德邦研究所 4.行業標的行業標的 當前國內滌綸長絲產能高投放期基本結束，行業增量趨于穩定；且增量基本集中于頭部企業，市場競爭格局不斷優化。同時國內紡服鏈穩步復蘇，海外有望迎來補庫，滌綸長絲內外需利好共振。我們認為，滌綸長絲供需格局向好具備較高確定性，產品價格有望不斷上漲。據我們測算，若單噸滌綸長絲價格提漲 100元，有望增厚桐昆股份、新鳳鳴、恒逸石化、恒力石化、東方盛虹、榮盛石化 EPS分別為 0.36、0.32、0.10、0.03、0.03、0.01 元。圖圖 41：長絲長絲龍頭企

79、業龍頭企業具備充分的盈利彈性具備充分的盈利彈性 資料來源：Wind、各公司公告、德邦研究所測算（注：假設企業開工率為 85%；收盤價取自 2025/1/9）0510152025收盤價BPS1.764x1.517x1.270 x1.023x0.776x 行業深度 基礎化工 23/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.風險提示風險提示 1）原材料價格波動。原材料價格波動。若上游原料價格大幅上漲，或壓縮滌綸長絲盈利空間。2）下游）下游需求不及預期。需求不及預期。若滌綸長絲下游紡服的海內外需求低于預期，行業供需差或進一步加大，導致對市場格局優化的高估預判。3）產能投放超預期。）產能投放超預

80、期。由于滌綸長絲行業尚存較大數量的非上市公司，較難通過公開渠道獲取產能變動信息，可能存在行業產能增量超預期的風險。4）行業競爭加劇風險。）行業競爭加劇風險。若滌綸長絲市場競爭格局惡化，或導致行業整體景氣走弱。行業深度 基礎化工 24/24 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投

81、資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；

82、減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指

83、的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。