景嘉微-公司研究報告-ChatGPT大發展背景下景嘉微價值幾何-230328（31頁）.pdf

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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：增持增持 市場價格：市場價格：1 109.4209.42 元元 分析師：分析師：馮勝馮勝 執業證書編號：執業證書編號：S0740519050004 Email： 分析師：王可分析師：王可 執業證書編號：執業證書編號：S0740519080001 Email： 聯系人：肖冬卿聯系人：肖冬卿 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(百萬股)455 流通股本(百萬股)318 市價(元)109.42 市值(百萬元)51,452 流通市值(百萬元)35,909 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公

2、司盈利預測及估值公司盈利預測及估值 指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）654 1,093 1,124 1,717 2,426 增長率 yoy%23%67%3%53%41%凈利潤（百萬元）208 293 352 469 664 增長率 yoy%18%41%20%33%42%每股收益（元）0.46 0.64 0.77 1.03 1.46 每股現金流量 0.24 0.51 0.62 -0.27 0.05 凈資產收益率 8%10%11%13%16%P/E 239.9 170.1 141.3 106.2 75.0 P/B 19.7 17.4 15.6 1

3、3.7 11.7 備注：每股指標按照最新股本數全面攤薄，股價取自 2023 年 3 月 28 日 報告摘要報告摘要 報告核心觀點：報告核心觀點：ChatGPT 問世迅速引爆全球人工智能發展浪潮。問世迅速引爆全球人工智能發展浪潮。英偉達的英偉達的 H100 NVLINK GPU 在在 ChatGPT、AIGC 領域獲得了極大關注。領域獲得了極大關注。在在大算力大算力芯片賦能芯片賦能 AI 的的邏輯邏輯演繹演繹下下，景嘉微，景嘉微作為作為 A 股龍頭股龍頭 GPU 公司的價值不容忽視公司的價值不容忽視。本文比較分析了圖顯與超本文比較分析了圖顯與超算的產品開發路徑差異，開創性地提出景嘉微的“順位”優

4、勢，從而打開了公司在算的產品開發路徑差異，開創性地提出景嘉微的“順位”優勢，從而打開了公司在 AI領域發展的路徑展望。領域發展的路徑展望。GPU 夢之隊，領軍國產圖顯夢之隊，領軍國產圖顯領域領域。公司產品覆蓋圖形顯控、小型專用化雷達領域的核心模塊及系統級產品。核心管理層及技術班底在軍工電子領域內具備十年以上的研發經驗。公司歷經十六載發展，在顯卡硬件體系結構、軟件驅動程序開發方面積累深厚。財務：財務：公司軍品業務基本盤增速穩定，民用芯片營收快速爬坡。軍工產品具有高附加值、高利潤率的特點。軍品 70%以上的毛利率強勢帶動公司整體盈利能力。民用芯片隨著訂單逐步落地，有望迎來量價齊升。公司持續高強度投

5、入研發，未來成長可期。軍品：軍品：公司軍用產品包括圖顯模塊和小型專用化雷達。其中，圖顯模塊系列產品以 5 系列芯片為驅動，實現了軍用 M9 芯片的國產替代。小型專用化雷達產品經歷 8 年高強度研發投入，以主動防護式雷達為代表性的產品逐步迎來收獲期。民品：民品：公司圖形顯控產品從軍用逐步延伸至信創及民用消費領域。第一代 5 系列為純軍用，第二代 7 系列軍民兩用。第三代 9 系列芯片滿足媒體處理、游戲、虛擬化等高性能顯示和人工智能計算需求，應用領域大幅拓寬。公司業務已形成軍民共振格局，9 系列厚積薄發有望為公司在 AI 領域突破提供重要成長動能。軍工軍工需求需求穩定，穩定，AI 井噴式爆發井噴式

6、爆發。行業層面，國家“十四五”提出加快武器裝備現代化。國防預算開支近 4 年呈現逐年增長態勢，2020-2023 年增速分別為：6.6%、6.8%、7.1%、7.2%。武器裝備的列裝將進入放量階段，采購有望持續提升，公司將充分受益。ChatGPT 橫空出世，引爆全球人工智能產業熱度。根據 Verified Market Research 的數據，預計至 2028 年全球 GPU 市場將擴大至 2465.1 億美元，2020-2028 年 CAGR 有望達到 32.82%。AI 運算具有的大運量、高并發度、訪存頻繁特點，使其對 GPU 芯片的底層算力提出巨大挑戰。分析分析 GPU 民族品牌發展路

7、徑，景嘉微具備進軍民族品牌發展路徑，景嘉微具備進軍 AI 的順位優勢的順位優勢。從硬件層面看，通用超算芯片 GPGPU 架構設計時去除了 GPU 為圖形處理而設計的加速硬件單元，保留了 GPU 的 SIMT 架構和通用計算單元。從軟件層面來看，圖顯 GPU 難在打通驅動程序和編譯器層面的生態。通用計算領域的發展壁壘在于軟件生態復雜度和 CUDA 核心功能兼容性。圖顯 GPU 的綜合開發難度高于超算 GPU，研發上具有一定順位優勢。國產廠商當下根據各自資源稟賦和定位，分別發力圖顯和超算兩大賽道。民族品牌成長之路可針對各自市場循序漸進，搶占生態；加強本土整機廠商合作，積累優勢與聲譽；3 最終全面布

8、局，尋求突破。ChatChatGPTGPT 大發展背景下，景嘉微價值幾何大發展背景下，景嘉微價值幾何 景嘉微（300474.SZ）/GPU 證券研究報告/公司深度報告 2023 年 03 月 28 日 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 給予給予“增持增持”評級：”評級：公司雷達產品進入收獲期，訂單有望持續放量；9 系列芯片批量訂單逐步落地，AI 市場增量可期。我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入 11.24 億元、17.17 億元、24.26 億元；歸母凈利潤 3.52 億元、4.69 億元和 6.64 億元，對應的

9、PE 分別為 141、106、75 倍。風險提示：風險提示：新產品的研發風險，軍備采購需求不及預期風險，產業鏈原材料采購風險，行業規模測算偏差風險，研報使用的信息更新不及時的風險。RUjXhUPWkYkZnOoNsQaQ8Q8OoMnNmOsRiNqQoNfQsRpO8OpPzQvPnOnMNZsOnP 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 公司立足并成長于軍用圖形顯控和小型化雷達，并積極響應國家軍民融合的號召進行決策部署，加強在民用高性能 GPU 芯片等消費領域的產品開發及推廣。報告復盤了景嘉微十

10、六載發展歷程，全明星研發團隊以及三代圖形顯控產品（JM5 系列、7 系列、9 系列）的迭代歷程。報告闡述了 GPU 行業的前兩大應用場景圖顯和超算的市場競爭格局并針對行業發展壁壘做出了討論。從軍品和民品兩方面入手，對公司供給側和需求側剝絲抽繭進行分析。投資邏輯投資邏輯 公司業務驅動來自：從產品層來看從產品層來看，1）小型化主動防護式雷達的產品力成熟，走向訂單放量收獲期；2）JM9 系列芯片完成主機廠多方測試、驗證，批量訂單落地可期。從從行業層面來看行業層面來看，1）國防預算開支穩步擴張，武器列裝換代有望持續放量；2）信創存量替換市場規模龐大，國產化替代大勢所趨。關鍵關鍵假設假設、估值與估值與盈

11、利預測盈利預測 隨著疫情影響消退、國家政策明朗、信創需求提振，預計 2023 年公司將會迎來復蘇。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 11.24/17.17/24.26 億元，歸母凈利潤分別為 3.52/4.69/6.64 億元 現價對應 PE 為 141/106/75 倍。給予公司“增持”評級。給予公司“增持”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 1景嘉微：圖顯龍頭，立足軍品拓展民品景嘉微：圖顯龍頭，立足軍品拓展民品.-5-1.1 公司發展：深耕圖顯領域十六載，高舉高打構筑 GPU 夢之隊.-5-

12、1.2 公司財務：軍品基本盤穩定，芯片快速爬坡.-7-1.3 公司產品：立足軍品市場，力拓信創民品.-9-2圖顯為圖顯為 GPU 第一大應用，市場空間廣闊第一大應用，市場空間廣闊.-11-2.1 應用場景：從圖顯到超算，新應用場景需求爆發.-11-2.2 賽道格局：圖顯、超算引領 GPU 發展.-15-2.3 行業壁壘：硬件快速迭代，軟件構建生態.-17-3軍民融合，雙輪驅動軍民融合，雙輪驅動.-21-3.1 軍品機遇：國防需求明確，產品精準卡位.-21-3.2 民品機遇：產品錨定國際標桿，信創替換需求巨大.-22-3.3 公司稟賦：圖顯企業開發順位優勢明顯.-24-4盈利預測與評級盈利預測與

13、評級.-27-4.1 景嘉微，究竟價值幾何？.-27-4.2 估值與評級.-27-5風險提示風險提示.-28-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 1景嘉微：圖顯龍頭，立足軍品拓展民品景嘉微：圖顯龍頭，立足軍品拓展民品 1.1 公司發展：公司發展：深耕圖顯領域十六載，高舉高打構筑深耕圖顯領域十六載，高舉高打構筑 GPU 夢之隊夢之隊 始于國防科大，立足軍工電子。始于國防科大，立足軍工電子。長沙景嘉微電子股份有限公司成立于2006 年 4 月，致力于信息探測、處理與傳遞領域的技術和綜合應用。公司主營高可靠性的軍用電子產品的研發、生產和銷

14、售，主要產品覆蓋圖形顯控、小型專用化雷達領域的核心模塊及系統級產品。公司了解到國外機載航電系統主要應用 ATI 公司的圖形處理芯片 Mobility Radeon 9000（M9）。公司借由 ATI M9 顯卡驅動開發項目契機進軍 GPU 圖顯領域。公司歷經 3 代 GPU 圖形顯控芯片升級。2021 年第 3 代 GPU 產品JM9 系列已成功流片。公司逐步成長為實現商用量產圖形顯控 GPU 的龍頭上市公司。圖表 1：公司發展歷程 來源：公司官網，中泰證券研究所 航空圖顯模塊起家航空圖顯模塊起家，制霸軍工制霸軍工顯控顯控領域領域。公司成立之初恰逢我國軍用飛機圖形顯控系統由 DSP 與 FPG

15、A 向 GPU 升級階段，參與完成“神州八號”圖形顯控模塊設計。2007 年，公司率先完成 VxWorks 操作系統下主流軍用圖顯芯片 M9 驅動程序的開發和漢化。公司同年完成第一款圖形顯控模塊的開發銷售，實現了圖顯技術初步積累。2008-2010 年間，公司陸續通過雙軟企業、三級保密資格單位、武器裝備質量體系等一系列資格認證，為業務全面開花奠定了基礎。在此期間，公司首款圖顯模塊通過客戶技術鑒定審查并開展替代M9的自主芯片研發。2010年至今，公司 JM5400 已占據國內軍用飛機圖顯模塊絕大部分市場，成為圖形顯控行業領域的絕對標桿型企業。圖表 2：公司發展三大階段復盤 請務必閱讀正文之后的重

16、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 來源：公司招股書，中泰證券研究所 核心核心團隊穩健，團隊穩健，股權結構股權結構清晰。清晰。公司由原國防科技大學軍事技術運籌學教授饒先宏與電子系講師胡亞華共同出資成立。同年，曾萬輝與喻麗麗夫婦注資公司，并成為公司實控人。截止 2022 年三季報情況來看，董事長曾萬輝直接持股 4.06%。喻麗麗、曾萬輝還持有公司股東烏魯木齊景嘉合創 80%的股權。董事長夫妻合計持有公司約 36.07%股權。公司創始人饒先宏和胡亞華分別持有景嘉合創 10%股權。饒先宏和楊愛蓮夫妻合計持有公司 4.89%股權。胡亞華持有公司 3.95%股權。

17、國家集成電路大基金持有 8.1%的股權，預計將逐步良性完成投資退出。圖表 3：公司股權結構 來源：公司年報，中泰證券研究所 核心核心團隊人才濟濟，造國產顯卡夢之隊。團隊人才濟濟，造國產顯卡夢之隊。公司核心技術班底在各軍工電子專業領域內具備十年以上的研發經驗，專業造詣極深。核心團隊的專業性對國內軍工電子行業現階段的技術水平、與國外差距以及關鍵突破點能很好的把握，從而有針對性的進行產品設計。另一方面，軍工電子涉及細分領域廣泛，最終產品往往需要在邏輯算法、軟硬件開發、結構設計、芯片及 FPGA 研發等多領域具備研發實力，公司核心團隊的復合 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明

18、部分 -7-公司深度報告公司深度報告 背景和有機組合完美的滿足了這一要求。圖表 4：核心團隊軍工電子造詣極高 來源：公司招股書，中泰證券研究所 1.2 公司公司財務財務：軍品基本盤穩定，：軍品基本盤穩定，芯片快速爬坡芯片快速爬坡 軍品發展穩定，芯片快速放量。軍品發展穩定，芯片快速放量。公司整體營收利潤自上市后快速爬升，2022 年前三季度營收實現 7.29 億元，歸母凈利潤 1.73 億元。公司在軍用領域的主要產品包括圖顯模塊和小型專用化雷達。其中，圖顯模塊主要采用公司自主研發的 JM5400 芯片，實現了在軍用領域的國產替代。民用產品主要以芯片為主，其中 JM7 系列軍民兩用，JM9 系列針

19、對信創市場。從營收分布來看，圖形顯控產品長期驅動營收，占比超 7 成。2021 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 年 JM7 系列芯片收入經歷大幅放量后，圖形顯控、芯片和小型雷達產品收入分別占比 47.66%/40.89%/10.43%。JM9 系列流片成功后，芯片業務有望進一步成長為公司第二支柱。圖表 5：營收、利潤維持高增（左軸為營收、右軸為增速）圖表 6：芯片收入占比迅速爬升（%）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 軍軍品種品種毛利高，毛利高，拉動綜合利潤拉動綜合利潤。公司主營軍品業務圖形顯控以及

20、小型雷達毛利率高達 70%以上，符合軍工電子行業高技術壁壘、高附加值的特征。其中圖形顯控模塊以及相應驅動程序應用于航電系統，是現代軍機的中樞神經系統。產品的高可靠性、高穩定性以及高定制化屬性非常明顯。公司為軍用芯片編寫的驅動程序，解決了商用級圖形處理芯片軍用化的難題。高毛利包含了驅動程序的獨特價值。芯片產品主要面向民用和信創市場，毛利率低于軍工系列。自 2019 年起開啟上升通道，2021年芯片毛利率達 44.49%。圖表 7：公司利潤率情況（%）圖表 8：分業務毛利率情況（%）來源：Wind、中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 研發持續投入研發持續投入，未來成長可期未來成長可期。

21、公司在上市初期管理費用較高，后逐步下降。銷售費用近年來維持在 4%左右。公司作為軍工企業，軍用電子0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201620172018201920202021 2022Q3毛利率 凈利率 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021圖形顯控領域產品 小型專用化雷達領域產品 芯片 其他業務 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 產品對可靠性和穩定性的要求極高。軍用電子設備的研發、生產重點與民用產品完全不同。軍品專用化、定制化的特點使得研發要求極高。公司

22、自上市后，研發費用維持較高增速，2021 年研發開支占總營業收入的23.14%。研發費用的持續擴張對公司后續業務的開展具有基石效應。圖表 9：公司各項費用率占比情況 來源：Wind、中泰證券研究所 1.3 公司產品：公司產品：立足立足軍品軍品市場市場，力拓信創民品，力拓信創民品 圖形顯控系統圖形顯控系統：是信息融合與人機交互的核心是信息融合與人機交互的核心系統系統。公司圖形顯控領域產品包括圖形顯控模塊、圖形處理芯片（GPU）、加固顯示器、加固電子盤以及加固計算機。公司打造了基于 M9、M72 和 M96 系列的開發平臺和系列產品線，從底層上駕馭了圖形顯控產品的能力。芯片方面，公司研發的以 JM

23、5400 為代表的圖形芯片打破了外國芯片在我國軍用GPU 領域的壟斷，率先實現軍用 GPU 國產化。公司的圖形顯控產品近年來一直積極向其他領域延伸，如電子穩像處理板等。電子穩像處理板可支持視頻穩像及視頻拼接，滿足車輛在地面行駛狀態下使用電子圖像進行觀察、瞄準的使用要求，具有廣闊的市場前景。圖表 10：公司圖形顯控領域產品-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2018201920202021銷售費用 管理費用 研發費用 財務費用 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告

24、來源：公司招股書，中泰證券研究所 小型化雷達小型化雷達：功能功能及及品類品類持續持續拓展。拓展。公司經過在微波射頻和信號處理方面多年的技術積累，在小型專用化雷達領域相繼取得了一系列突破。公司小型專用化雷達分為三大類：1 空中防撞系統利用二次雷達技術，對一定范圍內的飛機進行實時監視、標識，判斷周圍飛機的飛行方位角、距離和飛行意圖，并按照一定的策略實施自動防撞；2 主動防護雷達系統對不同視場內的飛行目標進行實時探測和識別，并對構成威脅的來襲目標進行快速定位和生成主動攔截所需的相關戰斗參數，控制攔截系統準確地攔截來襲目標；3 彈載雷達微波射頻前端負責雷達發射信號及相關數據的發送與接收。圖表 11：公

25、司小型化雷達產品系列 空中防撞系統核心組件空中防撞系統核心組件 主動防護雷達系統主動防護雷達系統 彈載雷達微波射頻前端核心組件彈載雷達微波射頻前端核心組件 來源：公司招股書，中泰證券研究所 芯片芯片：跨越跨越 0 到到 1，從從可可用變身好用用變身好用。公司 2014 年底推出 5 系列芯片以來，3 代芯片產品均明確對標海外同類產品。其中 JM5400 芯片對標ATI M96 芯片，首次實現國產軍用圖形顯控的完全自主可控。JM7200在 JM5400 的基礎之上優化了性能參數，對標英偉達 GT640 芯片，實現了軍民兩用。JM9 系列兩款芯片對標英偉達 GTX 1080 芯片，分別于2021

26、年 11 月和 2022 年 6 月完成階段性測試工作。9 系列產品可滿足 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 地理信息系統、媒體處理、CAD 輔助設計、游戲、虛擬化等高性能顯示需求和人工智能計算需求，適配設備涉及臺式機、筆記本、一體機、服務器、工控機、自助終端等。3 代芯片的技術快速迭代，從最初 5 系的 12 年代際差縮短至 9 系列的 5 年代際差，并有望進一步縮短和海外龍頭的技術差異。圖表12：景嘉微三代芯片產品對標英偉達 來源：公司產品手冊，公司公告，中泰證券研究所 2圖顯為圖顯為 GPU 第一大應用，市場空間廣闊第一大

27、應用，市場空間廣闊 2.1 應用場景：從圖顯到超算，新應用場景需求爆發應用場景：從圖顯到超算，新應用場景需求爆發 GPU 適用海量數據適用海量數據并行計算。并行計算。GPU 是圖形處理器的英文簡稱，是用于進行圖像運算工作的微處理器，可以對圖形數據、顯示、可視計算等作出優化加速，用于通用計算的 GPU 也被稱作 GPGPU。圖形的結構像素點之間是獨立的，圖像以矩陣形式存儲數據。GPU 的主要任務是處理成千上萬個三角形的頂點/內部像素的著色。所以 GPU 設計便是基于大吞吐量和并行計算，80的晶體管用作計算單元（CPU 只有 20%左右），具有很強的浮點運算能力和超長的流水線處理。并行計算是將特定

28、計算分解成可以同時進行的較小獨立乘法和加法運算。然后重新組合或同步計算結果，形成原來較大計算的結果。而 CPU 作為強大的執行引擎，旨在將其數量相對較少的內核集中用于單個任務處理，并快速將其完成。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表 13：GPU 將計算任務拆分完成后再組合結果 圖表 14：CPU 與 GPU 架構區別 來源：Intel 官網、中泰證券研究所 來源：Intel 官網，中泰證券研究所 圖形渲染是圖形渲染是 GPU 最大的應用領域最大的應用領域。GPU 傳統的功能是在個人電腦、工作站、游戲設備以及服務器等上執行繪圖

29、運算工作。GPU 圖形渲染的流水線可分為兩大部分，一是把 3D 坐標轉換為 2D 坐標，二是把 2D 坐標轉變為有顏色的像素。兩大部分可再拆分為 6 個階段性步驟。第一，對頂點數據進行處理；第二是將定點進行基本形狀的裝配；第三是把一系列定點的基本形狀構建出幾何形狀；第四步為光柵化，將圖元映射在屏幕對應像素；第五步對各個像素的最終顏色進行計算；第六步是對像素的測試和混合，查看物體之間的混合程度。圖表15：GPU圖形渲染過程 來源：Imagination 公司官網，中泰證券研究所 GPU 應用觸角延伸至應用觸角延伸至 AI、深度學習等、深度學習等眾多場景眾多場景。盡管 GPU 當下主要的使用場景仍

30、然是圖形處理視覺效果越來越真實的頂級游戲。但同時，GPU 也已經演化為用途更普遍的并行處理器，能夠處理越來越多的應用 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 程序。GPU 使用場景已擴展至云端的 AI 訓練、AI 推理、圖片渲染、視頻轉碼、云端圖形工作站、云游戲等；移動消費端的個人 PC/臺式機/手機上的圖形處理、移動手游、移動辦公等；自動駕駛場景下的行車路徑規劃、車速規劃、行車安全控制等。圖表16：GPU應用從圖形渲染擴展至多場景 來源：公開資料，中泰證券研究所 人工智能人工智能 AI 是是 GPU 應用應用層層的一個重要分支的一個

31、重要分支。人工智能通過模擬和延展人類及自然智能的功能，拓展機器的能力邊界，使其能部分或全面地實現類人的感知（如視覺、語音）、認知功能（如自然語言理解），或獲得建模和解決問題的能力（如機器學習等方法）。從技術角度看，AI 通?？煞譃椤坝柧殹焙汀巴评怼眱蓚€階段。訓練階段基于充裕的數據來調整和優化人工智能模型的參數，使模型的準確度達到預期。為了獲取更準確的 AI 模型，訓練階段需要處理巨大的數據集并做反復的迭代計算，耗費巨大運算量。推理階段利用訓練結束的 AI 智能模型，進行推理或預測待處理輸入數據對應的輸出（如給定一張圖片，識別其中的物體）。圖表17：深度學習模型：經典卷積神經網絡 來源：寒武紀招

32、股書，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 人工智能技術對底層芯片算力需求飛速增長。人工智能技術對底層芯片算力需求飛速增長。2012 年時，深度學習模型AlexNet 識別一張 ImageNet 圖片需要 7.6X108次基本云運算，訓練該模型需要 3.17X1017次基本運算。1993 出品的英特爾奔騰 P5 芯片來執行推理任務需要至少 10 分鐘，而訓練任務需要近百年才能完成。如今手機上只需要數百微秒就能執行完成這樣的圖像識別，云計算數據中心只需要 20 分鐘即可完成訓練任務。與此同時，AI 對算力的需求已經大幅

33、度超過了摩爾定律的速度。AI 運算具有的大運量、高并發度、訪存頻繁的特點對芯片的微架構、指令集、制造工藝以及配套系統軟件都提出了巨大的挑戰。圖表18：全球知名AI語言模型數據和參數規模 來源：LifeArchitect.ai，中泰證券研究所 ChatGPT、AIGC 為為 AI 領域最具創新性應用場景領域最具創新性應用場景。炙手可熱的 ChatGPT 目前只是語言生成模型。而 AIGC（AI-Generated Content）包含文本生成，音頻生成、圖像生成、視頻生成及圖像、視頻、文本間的跨模態生成等。為實現對話文本生成，OpenAI 需要約 3617 臺 HGX A100 服務器（2893

34、6 個 GPU）來為 ChatGPT 服務。隨著 ChatGPT 開放第三方插件，ChatGPT 具備了增強知識庫的能力，或將成為一個全知全能的AI 平臺。本次開放的第三方插件分為三大類，1）網頁瀏覽器：在循環中添加必應搜索；2）代碼解釋器：在一個沙盒和防火墻的執行環境中添加一個實時的 Python 解釋器；3）檢索：對個人和組織文件進行語義搜索。圖表19：ChatGPT應用廣泛的插件 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -15-公司深度報告公司深度報告 來源：ChatGPT 官網，中泰證券研究所 2.2 賽道格局：圖顯、超算引領賽道格局：圖顯、超算引領 GPU

35、發展發展 全球全球 GPU 增長穩健，增長穩健，新應用場景新應用場景前景樂觀。前景樂觀。根據 T4 的數據顯示，2022年預計全球 GPU 市場規模為 250 億美元，至 2025 年將進一步提升至350 億美元。Verified Market Research 的數據則更為樂觀，預計至 2028年全球 GPU 市場將擴大至 2465.1 億美元，2020 年至 2028 年的復合增長率有望達到 32.82%。全球范圍內，GPU 由三大巨頭英特爾、英偉達和 AMD 占據市場主導地位。從競爭格局來看，英特爾在集成顯卡領域占主導，英偉達則深耕獨立顯卡以及數據中心超算加速卡業務。圖表20：全球GPU

36、市場規模（億美元）來源：Verified Market Research、中泰證券研究所 圖形處理和數據中心為圖形處理和數據中心為 Top2 應用場景。應用場景。通過觀察英偉達的營業收入可以發現 GPU 傳統領域的游戲顯卡收入穩中有增，但數據中心 GPU 收入快速擴張，使得游戲顯卡收入占比總體營收比例逐步收縮，從 2017 年的 59%降低至 2022 年的 46%。隨著全球組范圍內的人工智能需求爆炸式增長，數據中心計算需求激增。英偉達數據中心 GPU 收入占比從 2017年 12%翻倍提升至 2022 年的 39%。預計在未來幾年，隨著人工智能、高性能計算的需求高漲，英偉達數據中心業務將進一

37、步提供增量或超過 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 游戲顯卡成為第一大 GPU 收入板塊。近期炙手可熱的 ChatGPT 是人工智能訓練和推理的最好例證，且此趨勢將會進一步引爆對數據中心 GPU算力的需求。圖表21：英偉達營收拆分（百萬美元）圖表22：2022年英偉達分業務收入占比（%）來源：英偉達官網、中泰證券研究所 來源：英偉達官網、中泰證券研究所 集成顯卡英特爾領先，獨顯英偉達一家獨大。集成顯卡英特爾領先，獨顯英偉達一家獨大。根據 JPR 的統計，22 年第三季度英特爾的 PC 集成顯卡市占率高達 72%。從市場格局來看，

38、英特爾在集成顯卡和桌面端霸主地位穩固，英偉達保持穩定，AMD 份額略有收縮。而獨立顯卡英偉達多年深耕獨立顯卡市場，在軟硬件積累均擁有巨大優勢。根據 JPR 統計，22 年第三季度英偉達在獨立顯卡市場份額提升至 88%。從滲透率來看，當下獨顯滲透率僅為 20%左右，JPR預計未來 5 年獨顯滲透率將提高至 26%。英特爾在闊別獨立顯卡市場20 余年后，再次進入獨顯市場競爭。后發者進入獨顯市場難度取決于游戲開發商針對新 GPU 的優化適配。游戲開發周期通常較為緊張，開發商缺乏足夠動力去適配優化，而老款游戲的圖形引擎修改則更為困難。圖表 23：全球 PC 顯卡出貨量占比 圖表 24：全球獨立顯卡出貨

39、量占比 來源：Jon Peddie Research、中泰證券研究所 來源：Jon Peddie Research，中泰證券研究所 英偉達一枝獨秀，引領英偉達一枝獨秀，引領超算芯片超算芯片競爭格局競爭格局。近期引爆全球的 AI 產品4,060 5,513 6,246 5,518 7,759 12,462 830 1,932 2,932 2,983 6,696 10,613 050001000015000200002500030000201720182019202020212022游戲顯卡 專業視覺 數據中心 汽車 OEM和其他 46%8%39%2%4%游戲顯卡 專業視覺 數據中心 汽車 OEM

40、和其他 16%15%19%18%16%19%19%15%15%15%20%19%21%18%16%16%16%16%19%17%18%19%17%17%16%18%18%19%20%12%68%69%65%63%67%64%62%69%68%68%62%62%60%62%72%0%20%40%60%80%100%120%Q119Q219Q319Q419Q120Q220Q320Q420Q121Q221Q321Q421Q122Q222Q322NvidiaAMDIntel72%71%73%75%80%80%82%81%83%83%78%78%80%88%28%29%27%25%20%20%18%19

41、%17%17%18%17%15%8%5%4%5%4%0%20%40%60%80%100%120%Q119Q219Q419Q120Q220Q320Q420Q121Q221Q321Q421Q122Q222Q322NvidiaAMDIntel 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 ChatGPT 依賴于上萬個英偉達 GPU 芯片所組成的高性能網絡集群，把45TB 的語料庫平均分配給每個芯片，通過 PyTorch、TensorFlow 等軟件工具實現分布式并行計算，最后逐級計算總成。根據 Liftr 數據，英偉達的數據中心 GPU 在全球領

42、先的六大云計算平臺中均有超過 70%的份額，在甲骨文和騰訊更是接近 100%?？偟母窬謥砜?，在全球頂級云廠商加速計算中，英偉達份額為 82%，大幅領先其他競爭對手。圖表25：22Q2六大云計算平臺加速芯片份額(%)圖表26：22Q2頂級云廠商加速計算芯片份額(%)來源：Liftr Insights、中泰證券研究所 來源：Liftr Insights，中泰證券研究所 2.3 行業壁壘：硬件快速迭代，行業壁壘：硬件快速迭代，軟件構建生態軟件構建生態 GPU 發展的核心發展的核心三要素三要素：IP 核、核、軟件生態軟件生態以及行業合作綁定以及行業合作綁定。從硬件層設計來看，IP 核是已驗證并可重復使

43、用的集成電路設計模塊。IP 的積累對于硬件的高頻迭代至關重要。英偉達每 2 年升級一次架構。對于GPU 的后起追趕者而言，全流程自研極易痛失產品商業運作的窗口期。所以外采部分成熟 IP 是行業慣例做法。根據 IBS 的數據，7nm 制程下單顆芯片中可集成的 IP 核數量平均為 178 個，到 5nm 增長到 218 個。由此可見，IP 核在積累層面與多核協作上的挑戰性。即使流片成功，GPU在商業上的成功還需要硬件、配套編程接口和軟件生態的多重支持。所以英偉達的龍頭地位其 CUDA 平臺生態起到了至關重要的作用。圖表27：各廠家GPU專利數量 11%7%14%5%6%3%15%89%72%83%

44、89%100%99%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%阿里云 AWSAzureGCP甲骨文 騰訊 IntelGOOGAMDXilinxAWSNVDA82%英偉達 賽靈思 阿里云 AMDAWSGCP英特爾 其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 來源：Derwent Innovation，中泰證券研究所 要素一：要素一：IP 核的質量決定了核的質量決定了 GPU 的性能底色的性能底色。IP 大致分為三大類，一是模擬 IP，包括 PCIe、Displayport 和 HDMI 等等；二是 Memory

45、；三是數字 IP，包括基于 Arm 或 RISC-V 的微控制器 IP、編解碼芯片 IP以及最核心的 GPU IP 等。從現狀來看，難度更大的圖顯領域差距約在10 年左右，超算領域差距在 3 年左右。IP 核的自研比例越高，利于提升芯片的成功率和產品差異化。IP 核對于初創公司的考驗在于時間和成本。IP 自研通常需要 3-4 年以及至少 200 位工程師，而外采可節約 1-1.5年的開發周期。成本方面，一位研發工程師的成本在 50 萬元每年，200人的研發團隊一年的人力成本為 1 億元。圖表28：全球半導體IP公司品類齊備程度 來源：芯原微電子年報，中泰證券研究所 要素二：軟件生態要素二：軟件

46、生態構筑全球構筑全球 GPU 龍頭護城河。龍頭護城河。軟件生態構筑的兩大要素，其一為提供開發者友好的生態社區；其二為生態的跨行業應用與通用性。英偉達 CUDA（Compute Unified Device Architecture，統一計算架構）使得開發者可利用英偉達的 GPU 進行圖像處理之外的復雜計算任務，且以類 C 語言為基礎的開發環境使得上手極具便利性。摩爾定律使得晶體管數量不斷增長，CUDA 作為一種可擴展的編程模型，使得代 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告公司深度報告 碼可以在任意數量核心的 GPU 上運行而無需重新編碼。CUD

47、A 在推出之際，曾面向美國大學和科研機構免費試用，而后面向工商企業。因CUDA 只能運用于英偉達 GPU，久而久之軟硬結合形成了強用戶粘性與龐大的用戶人群。圖表29：CUDA的自動擴展性 來源：英偉達官網，中泰證券研究所 優秀生態在于優秀生態在于跨行業性跨行業性的的應用能力。應用能力。CUDA 之所以成功一方面在于 CUDA生態統一的開發套件（CUDA Toolkit,NVIDIA GPU Computing SDK）以及極其豐富的庫(cuFFT,cuBLAS,cuSPARSE,cuRAND,NPP,Thrust 等)。其中常用的 cuDNN（CUDA Deep Neural Network

48、library）用于深度神經網絡加速。在醫學科研領域，BIDMC 和哈佛醫學院借助“cuDNN”檢測乳腺癌的精確率高達 92%。在視頻處理領域，Elemental Technologies等公司利用 CUDA 加速視頻處理的全流程包括壓縮、色彩校正、幀率轉換、降噪等等。CUDA 在各個領域的廣泛應用側面助力了其 GPU 的強勢崛起。圖表30：BIDMC和哈佛醫學院利用CUDA庫“cuDNN”檢測乳腺癌 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 來源：英偉達官網，中泰證券研究所 要素三：與千行百業深度適配，形成要素三：與千行百業深度適配，

49、形成反饋反饋合作圈。合作圈。英偉達和 AMD 均積極設立合作網絡，將產品互相授權并深度適配。1 后發者進入 GPU 顯卡市場難度取決于游戲開發商針對新 GPU 的優化適配。游戲開發周期通常較為緊張，開發商缺乏足夠動力去適配優化芯片新進玩家，而為老款游戲的圖形引擎修改適配則更為困難。游戲軟件廠商與 GPU 廠商在無數輪的硬軟件適配反饋中構筑了生態合作圈。2 英偉達 GeForce NOW 云游戲服務將嵌入比亞迪、現代、捷尼賽思等整車廠車內屏幕提供停車時的游戲服務。與此同時，新能源汽車制造領域前 30 家制造商中的 20 家在 NVIDIA DRIVE 平臺上開發自動駕駛等軟件。在互相適配的過程中

50、，逐步形成了你中有我，我中有你的合作黏性。圖表31：英偉達部分行業客戶分類 來源：英偉達官網，中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 3軍民融合，軍民融合，雙輪驅動雙輪驅動 3.1 軍品軍品機遇機遇：國防需求明確國防需求明確，產品精準卡位產品精準卡位 軍費預算創新高軍費預算創新高，國防數字化國防數字化擴張擴張。隨著俄烏戰爭的愈演愈烈，世界各國或進入軍費高增周期。軍費是軍工行業景氣度最重要的指標?！笆奈濉睂⑹菄澜ㄔO的關鍵時期，軍費開支的變化將極大影響武器裝備的列裝速度與進度。中國財政部在 2023 兩會期間發布的政府

51、預算草案報告中顯示，今年國防費預算約為 15537 億元人民幣，同比增長 7.2%。2020-2023 年，國防預算呈加速態勢，增速分別為：6.6%、6.8%、7.1%、7.2%。根據前瞻研究院的預測，軍工電子市場規模在 2022 年為 3842億元，2025 年將增長至 5012 億元。圖表 32：軍工電子市場規模（億元）圖表 33：國防預算支出情況（萬億元）來源：前瞻研究院、中泰證券研究所 來源：財政部，中泰證券研究所 軍機增量空間廣闊軍機增量空間廣闊，訂單有望持續釋放訂單有望持續釋放。根據world air forces 2022數據，中國擁有 3285 架軍用機，占比全球 6%，位居全

52、球第三。美國軍用飛機總數位居全球第一，擁有 13246 架軍機，占比全球 25%。同期，中國與美國的軍機數量差距仍有較大追趕空間。從戰斗機層面來看，美國擁有各類戰斗機 8203 架，中國只有 2483 架。整體來看，1 國內軍用機對比發達國家仍有量級差距，亟待提升；2 軍機代際差距明顯，存量更新升級需求迫切。我國大量軍機仍以殲 7、殲 8 三代機為主，美國軍機主力機型已為四代機和五代機。圖表 34：美中俄三國軍機對比（架）圖表 35：全球軍機數量和分布情況（架）8.9%9.0%9.1%9.2%9.3%9.4%9.5%9.6%01000200030004000500060002021E2022E

53、2023E2024E2025E軍工電子市場規模預測（億元）增速（%）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%00.20.40.60.811.21.41.61.8201720182019202020212022 2023E中國國防預算支出情況（萬億元）增速（%）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 來源：World Air Forces 2022、中泰證券研究所 來源：World Air Forces 2022，中泰證券研究所 軍軍用雷達賽道穩增用雷達賽道穩增，機載領域需求第一機載領域需求第一。

54、軍用雷達是我國雷達行業中先行攻略的領域，截止 2021 年，國內軍用雷達市場占比 60%。根據全球軍用雷達 2015-2025數據顯示，預計至 2025 年公司產品有所涉及的機載和路基雷達板塊分別占據軍用雷達市場 36%和 27%的份額。從各行業整體規模來看，2021 年軍用雷達市場規模約為 392.2 億元。億渡數據預計到 2026 年，軍用雷達市場有望增長至 470.2 億元，復合增長保持在 3.3%。圖表 36：軍用雷達市場規模（億元）圖表 37：2025 年軍用雷達市場格局（預測值）來源：億渡數據、中泰證券研究所 來源：全球軍用雷達 2015-2025，中泰證券研究所 3.2 民品民品

55、機遇機遇：產品錨定國際標桿產品錨定國際標桿，信創替換需求巨大，信創替換需求巨大 國家信創應用落地，國家信創應用落地，產品適配搶占先機產品適配搶占先機。2020 年是信創產業“元年”，“2+8”體系中全面升級自主創新信息產品，信創行業開始全面爆發和整體布局。2021 年信創產業逐步走向應用落地階段，信創廠商一方面深耕黨政信創解決方案，其次在關系國計民生的重要行業陸續布局，通過產品服務升級和渠道開拓搶占政策風口和市場先機。景嘉微在此期02000400060008000100001200014000美國 中國 俄羅斯 戰斗機 特種任務機 戰斗直升機 教練機/直升機 國家國家軍用飛機總數（架）軍用飛機

56、總數（架）全球占比全球占比美國1324625%俄羅斯41738%中國32856%印度21824%韓國15953%日本14493%巴基斯坦13872%埃及10622%土耳其10572%法國10552%其他2278143%合計53271100%050100150200250300350400450500軍用雷達市場規模（億元）36%27%17%20%機載雷達 陸基雷達 艦載雷達 聲吶和空基雷達 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 間，完成與龍芯、飛騰、麒麟軟件、統信軟件、天脈等國內主要的 CPU 和操作系統廠商的適配工作；與中國長城、

57、超越電子等十余家國內主要計算機整機廠商建立合作關系并進行產品測試；與麒麟、長城、蒼穹、寶德、超圖、昆侖、中科方德、中科可控、寧美等多家軟硬件廠商進行互相認證。圖表38：信創發展階段 來源：億歐智庫，中泰證券研究所 圖表39：信創發展體系以及“2+8+N”行業 來源：億歐智庫，中泰證券研究所 信創存量信創存量可觀可觀，替換需求，替換需求可期可期?；诂F階段政策與市場規律來看，信創的替換需求將從黨政、軍隊、企事業開始，逐步向民用消費級市場延伸。盡管國家尚未就國產化芯片提出明確要求，但替換需求大勢所趨。根據億歐智庫的數據，PC 總替換數量約為 2757 萬臺，平均單價 6000 元，對應替換規模為

58、1654 億元；服務器替換總量約為 275.7 萬臺，單價35000 元計算，對應的替換規模為 964 億元左右。在 AI 井噴式爆發的高景氣度下，GPU 在服務器中的應用有望量價齊升。根據智研咨詢的統計，目前一臺超算服務器使用的 GPU 占服務器總體成本的 27%左右。假設存量替換的服務器以算力服務器為主，則信創服務器對應的 GPU替換需求約為 260 億元左右。圖表 40：GPU 占服務器成本比例（%）圖表 41：信創存量替代規模預測（單位：萬）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -24-公司深度報告公司深度報告 來源：智研咨詢、中泰證券研究所 來源：億歐智庫

59、，中泰證券研究所 海外打壓海外打壓力度力度升級，民族品牌迎發展良機升級，民族品牌迎發展良機。從成品端來看，美國斷供三款高端人工智能 GPU，分別為英偉達的 A100和 H100、AMD的MI250。其中，英偉達 H100 芯片 2022 年推出，采用臺積電定制的 4nm 工藝，為有史以來最尖端的算力芯片之一。從設備側來看，美國限制應用材料、LAM Research 等設備廠商出口半導體設備。從軟件授權方面來看，美國對 EDA 軟件工具等技術實施出口管制，限制中國公司、研究機構獲得某些受監管的半導體技術能力。在人員方面，明確禁止美國人員在未經許可下為中國半導體發展提供任何幫助。出口禁令疊加信創政

60、策指引下，民族品牌有望獲得歷史性機遇，加速完成 GPU 的國產替代。圖表42：禁令芯片產品參數 來源：英偉達官網，AMD 官網，中泰證券研究所 3.3 公司稟賦公司稟賦：圖顯企業開發：圖顯企業開發順位優勢順位優勢明顯明顯 圖顯綜合開發難度更高。圖顯綜合開發難度更高。GPU 的開發需要軟硬件的雙重驅動。1 渲染GPU 約 80%是通用計算 GPGPU 的部分，20%是固定渲染流水線（fixed function）。固定渲染流水線中涉及較多軟件技術能力，包括編譯器、驅動軟件、各類數學公式等等。從研發人員角度出發，圖顯團隊所需軟件研發人員是超算團隊的 3 倍左右，重在驅動程序和編譯器的開發。2 計2

61、7%27%25%73%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基礎型 高性能型 推理型 機器學習型 CPUGPUMemory其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -25-公司深度報告公司深度報告 算核與存儲進行交互時的效率平衡是另一大難點。3 任務分發邏輯與各部分硬件協同能力也決定了渲染圖形的性能表現。綜合來看，圖形顯控GPU 開發需平衡眾多硬件技術單元，難度較高。圖表43：GPU開發硬件層和軟件層的抽象分層 來源：沐曦官網，中泰證券研究所 超算發展痛點在超算發展痛點在 CUDA 生態的兼容生態的兼容。圖顯和超算所需構建的生態并不相同

62、。從技術層面來看，圖顯在于打通驅動程序和編譯器層面的生態。經過多年發展，可借鑒業界眾多成熟的標準 API，包括 OpenGL、DirectX等。在超算領域，目前軟件生態被英偉達的 CUDA 所壟斷。通用計算和超算領域生態的發展壁壘在于生態復雜度和兼容性。其一，通用計算要求生態全面打通至應用層并在創新應用領域進行自研。其二，因 CUDA在超算領域的霸主地位，目前多數初創公司的芯片對 CUDA 兼容性欠佳。兼容 CUDA 涉及 50 個編譯器、50 個驅動、300 個應用層工程師以及 3-5年的開發時間。若芯片不能完美兼容 CUDA 核心功能則可能流失眾多潛在用戶群。圖表44：CUDA生態下的CU

63、DA-X加速庫及所兼容的平臺架構 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -26-公司深度報告公司深度報告 來源：英偉達官網，中泰證券研究所 研發研發驅動驅動業務發展業務發展，人才人才催化技術升級催化技術升級。IC 設計行業屬于典型的智力密集型行業，對人才需求極大。公司以核心技術管理層為首，打造了一支技術領域齊全、研發能力突出的技術團隊。團隊相關成員均有十年以上的集成電路科研經驗，對芯片設計領域的研發特點及客戶需求有著深刻的理解，具有難以復制的競爭優勢。從公司科研人員數量來看，公司上市之際科研人員為 238 人，占比總員工數 57.35%。上市后，研發人員規模擴充激進

64、，2022年中報顯示研發人員為865人，占比高達69.26%。高研發投入的發展路徑為公司后續軍民融合的產品推陳出新提供了有力保障。圖表 45：公司研發費用及費用率占比情況 圖表 46：公司研發人員高增 來源：wind、中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 研究生及以上研究生及以上 研發人員總數研發人員總數研發人員占比研發人員占比20162723857.35%20175128459.29%20186133560.36%201922846564.32%202028158768.49%202138683468.87%2022H143586569.26%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必

65、閱讀正文之后的重要聲明部分 -27-公司深度報告公司深度報告 4盈利預測與評級盈利預測與評級 4.1 景嘉微，景嘉微，究竟究竟價值幾何？價值幾何？第一層價值：第一層價值：公司發展戰略清晰，從軍品立足轉向軍民融合。公司傳統軍品 5 系列圖顯模塊在軍機領域穩扎穩打；小型主動防護式雷達預計將迎來訂單收獲期。軍費預算穩中有升，新裝備列裝有望加速落地。公司軍品歷史利潤表現優異，未來有望繼續保持。第二層價值：第二層價值：民用芯片推陳出新，拓展 AI 增長潛能。ChatGPT 熱度不減，模型升級和插件應用持續更新。公司 9 系列可滿足部分高性能顯示需求和人工智能計算需求。根據公司公告顯示，某公司擬采購 10

66、 萬片芯片，芯片產品放量在即?？杀裙竞浼o主營 AI 芯片，對應市值已高達 650 億元以上。我們預計，隨著公司 9 系列逐步從整機廠適配轉向訂單落地，公司有望打開廣闊的全新成長空間。4.2 估值與評級估值與評級 收入與毛利率假設：收入與毛利率假設：1）圖形顯控領域產品：）圖形顯控領域產品：公司圖顯系列產品主要應用于軍機、艦船等領域。我們認為在兩會及政府換屆就緒后，2023 年軍隊采購支出將開始加速落地。因此我們預計 2022-2024 年公司圖形顯控領域產品營收增速分別為 15%/28%/30%，毛利率水平穩定，分別為 75%/72%/73%。2）小型專用化雷達領域產品：）小型專用化雷達領

67、域產品：公司雷達產品也主要應用于軍機、裝甲車等領域，主動防護式雷達等產品進入產品收獲期。我們預計 2022-2024年公司小型專用化雷達領域產品營收增速分別為 88%40%/30%，毛利率分別為 70%/72%/73%。3）芯片產品）芯片產品和其他業務和其他業務：公司 9 系列通用計算芯片已與國內上下游廠商積極開展適配，有望拓展 AI 各類應用場景。整體芯片毛利率 2021 年已超 40%，9 系列的推出有望延續毛利水平。我們預計信創需求將在今年政府換屆就緒后陸續釋放。公司芯片產品預計 2022-2024 年營收增速分別為 32.75%/110%/60%。預計芯片產品毛利率分別為 40%/42

68、%/44%。公司作為國內 GPU 龍頭，產品研發具備完整的梯度性，與國外競爭對手差距持續縮小，疊加民用計算機國產化規?；少忂M程加快，GPU 芯片民品放量在即，未來業績值得期待。受 2022 年 1H 疫情擾動等因素，公司 2022 年前三季度營收 7.29 億元，同比下降 10.35%，歸母凈利潤 1.73 億元，同比下降 30.60%。隨著疫情影響消退、國家政策明朗、信創需求提振，預計 2023 年公司將會迎來復蘇。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 11.24/17.17/24.26 億元，凈利潤分別為 3.52/4.69/6.64 億元，現價對應 PE 為 141/106/

69、75 倍。我們給予公司“增我們給予公司“增持”評級。持”評級。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -28-公司深度報告公司深度報告 圖表47：公司業績拆分 來源：wind，中泰證券研究所 圖表48：可比公司估值 來源：wind，中泰證券研究所（可比公司盈利預測取自 wind 一致預期，剔除負值）5風險提示風險提示 新產品的研發風險新產品的研發風險：軍品從研制到實現銷售的研發周期長、研發投入高、研發風險大。若公司新產品未能通過客戶鑒定定型，將對公司業績造成不良影響。軍備采購需求不及預期風險：軍備采購需求不及預期風險：若客戶采購規模、采購機制變化、對成本費用從嚴控制等

70、原因，在采購中壓低對本公司產品和服務的采購價格，將對公司業績和盈利造成不良影響。產業鏈原材料采購風險：產業鏈原材料采購風險：若公司生產經營所需原材料因停產、國外禁運等各種原因無法采購，將對公司業績和訂單交付造成不良影響。行業規模測算偏差風險：行業規模測算偏差風險：報告中關于行業的測算是基于一定的假設前提，存在不及預期的風險。研報使用的信息更新不及時的風險研報使用的信息更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -29-公司深度報告公司深度報告 盈利預測表盈利預測表 來源：wind，中泰證券研究所

71、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -30-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持

72、預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -31-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業

73、務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，

74、不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。