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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年年1010月月3131日日造紙行業造紙行業研究框架研究框架深度復盤深度復盤把握順周期把握順周期下的下的需求復蘇需求復蘇行業研究行業研究 行業專題行業專題 投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券分析師：陳偉奇證券分析師：王兆康證券分析師：鄒會陽聯系人：李晶0755-819826060755-819830630755-S0980520110004S0980520120004S0980523020001證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容造紙行業總結：造紙行業總結：20242024年弱勢

2、復蘇，期待順周期下的需求改善年弱勢復蘇，期待順周期下的需求改善p20242024年以來國內需求和消費信心持續走弱，盡管漿價受供給擾動在年以來國內需求和消費信心持續走弱，盡管漿價受供給擾動在24Q224Q2有所抬升，但需求的相對低迷仍對盈利空間造成一定壓制。展有所抬升，但需求的相對低迷仍對盈利空間造成一定壓制。展望后續，隨著國內政策刺激見效與海外進入降息周期，漿紙需求有望隨著消費復蘇迎來回暖。望后續，隨著國內政策刺激見效與海外進入降息周期，漿紙需求有望隨著消費復蘇迎來回暖。p木漿：上半年受供給裝置擾動走勢偏強，木漿：上半年受供給裝置擾動走勢偏強，Q3Q3新產能投放漿價回落，后市缺乏走強基礎新產能

3、投放漿價回落，后市缺乏走強基礎24H1漿價主要受海外供給側因素影響（歇工、爆炸和巴西闊葉漿投產延后等）整體走強，但國內木漿受制于下游需求偏弱、原紙漲價幅度乏力，價格從5月開始和外盤形成分化；Q3需求淡季疊加新產能投產，國內外漿價進一步回落；Q4旺季需求仍存不確定性，但隨著供給端巴西Suzano255萬噸產能釋放，預計漿價走勢以震蕩為主，缺乏走強支撐，關注供給側擾動；全球下一輪大型闊葉漿產能投放集中在2027年，后市闊葉漿供應壓力仍較大。p成品紙：弱需求環境下，盈利的核心在成本管控能力成品紙：弱需求環境下，盈利的核心在成本管控能力庫存周期來看，庫存周期來看，20242024年造紙產業庫存已進入主

4、動補庫階段，但需求整體弱復蘇；年造紙產業庫存已進入主動補庫階段，但需求整體弱復蘇；木漿系：木漿系：供需和價格相對平穩，2024H1的高價漿對H2的盈利造成一定壓力。隨著需求復蘇，文化紙與生活用紙盈利能力維穩的信心相對較強；白卡由于更嚴峻的供過于求格局和潛在競爭或削弱毛利率的修復動力。廢紙系廢紙系：需求和價格壓力更大，2024年價格已經處于相對低位，若結構調整和需求改善則有望迎來底部反轉。p公司層面：關注穿越周期的一體化龍頭公司層面：關注穿越周期的一體化龍頭&底部改善機會底部改善機會大宗紙：大宗紙：2024Q1-Q3盈利修復但季度環比走弱，木漿系Q1成本支撐紙價提漲，但Q2以來原料成本與紙價剪刀

5、差走擴導致盈利環比趨弱，Q3承壓明顯，一體化龍頭相較行業仍具備超額收益；廢紙系需求不旺，成本與紙價低位盤整，盈利磨底。特種紙：特種紙：2024Q1-Q3由于產能釋放與海外市場拓展，龍頭顯現成長性；盈利優于大宗紙，同樣由于高價漿庫存耗用Q3盈利下行。投資建議：投資建議：推薦攻守兼備、產能穩步釋放與林漿紙一體布局強化穿越周期能力的的造紙龍頭太陽紙業太陽紙業。預計公司2024-2026年收入同比+7%/10%/7%至422.7/463.5/494.7億元，歸母凈利潤同比+3%/16%/11%至31.1/35.9/39.8億，當前股價對應PE=12/11/10 x。維持“優于大市”評級。p風險提示：風

6、險提示：原料價格波動風險，產能擴張與市場競爭加劇風險，宏觀經濟波動風險，需求不及預期等原料價格波動風險，產能擴張與市場競爭加劇風險，宏觀經濟波動風險，需求不及預期等2請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0101造紙行業梳理及框架造紙行業梳理及框架請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容造紙行業產業鏈梳理造紙行業產業鏈梳理4資料來源：Wind，隆眾資訊，國信證券經濟研究所整理；注：2024M1-M8數據紙漿系廢紙系白板紙瓦楞紙特種紙箱板紙銅版紙白卡紙生活用紙非涂布大宗紙大宗紙木漿系木漿系24.1%12.4%28.4%35.1%大宗紙大宗紙廢紙系廢紙系教輔教材(43%)、本冊圖書等需求

7、(57%)廣告宣傳頁畫冊(30%)、教輔教材(24%)與其他商務印刷等（46%）藥品（30%）、香煙（11%）、食品（11%）與其他（48%）紙箱95%/紙管4%/蜂窩紙1%紙盒75%/紙箱20%/其他5%食品21%飲料17%家電電子14%服飾鞋類及箱包12%日化9%、快速8%等化妝品、日用百貨文具用品等化機漿26%：產量88%+進口12%闊葉漿56%：產量42%+進口58%針葉漿18%：產量0%+進口100%木漿總供應量3102萬噸非木漿年供應量約380萬噸竹漿：產量205萬噸甘蔗漿：產量62萬噸供應量734wt；（產量98%+進口2%）銷量668wt供應量313wt；（產量96%+進口4%

8、）銷量273wt產量104wt銷量838wt供應量2366wt；（產量84%+進口16%）銷量2538wt供應量1630wt；（產量88%+進口12%）銷量1623wt供應量664wt；（產量94%+進口6%）銷量1504wt再生紙漿：總供應量4000+萬噸（產量93%+進口75）廢舊黃板紙廢舊報紙廢舊書本請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容造紙行業研究框架造紙行業研究框架p核心指標紙價紙價。原料支撐成本，紙價的漲與不漲核心取決于供需關系；競爭格局與盈利狀況影響紙價向上或向下的彈性與頻次；盈利空間取決于原料價格與紙價的剪刀差，盈利向上多發生在漿價斜率向上的漿紙同漲階段。5資料來源：國信

9、證券經濟研究所整理紙價產量產能產能利用率x+存貨需求下游需求新投產規劃落后產能淘汰即開工率，停機檢修計劃等出口需求+供給需求競爭格局庫存周期進口沖擊環保、關稅、配額等政策集中度與競爭策略噸盈利原料價格宏觀經濟增速、財政貨幣政策木漿供給木漿需求全球產能：海外漿廠投產/減產計劃供給擾動：海外罷工+山火+運輸+停機檢修等紙企自有木漿比例等全球紙漿需求集中在歐洲+美國+中國其他成本影響提價的彈性與頻次影響提價的彈性與頻次原料價格與紙價的剪刀差形成盈利波動成本支撐需求支撐廢紙價格國廢/美廢請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容細分紙種供需格局與盈利狀態：文化紙細分紙種供需格局與盈利狀態：文化紙 箱

10、板瓦楞紙箱板瓦楞紙 白卡白卡6大宗紙大宗紙特種紙特種紙木漿系木漿系廢紙系廢紙系裝飾原紙/辛格拉紙/熱敏紙/復寫紙等涂布（銅版）非涂布（雙膠）白卡生活用紙箱板紙瓦楞紙白板紙新聞紙用途用途用于商業宣傳印刷、書本封面、高檔雜志等教材、書本內頁、印刷刊物等藥品、煙酒、化妝品和 3C 數碼商品包裝盒面巾紙、卷紙和餐巾紙、廁紙商品外包裝，運輸包材的紙箱商品外包裝，運輸包材的紙箱低端包裝盒，作為白卡的補充新聞用紙2023年產量（萬噸）年產量（萬噸）66018057551210289529151655804452023年銷量（萬噸）年銷量（萬噸）51317117731103341832721456129280

11、上游上游木漿：4931wt（其中國產自給2247wt/進口2684wt）廢紙漿：6435wt（其中國產自給5946wt/進口489wt）；廢紙：國內6737wt/凈進口量58wt木漿需求需求與社會需求關聯度高，包括廣告、展會等教輔教材招標、黨政出版訂單需求偏剛性以白代灰、以紙代塑料勢下最具成長性需求相對平穩增長經濟敏感度高，下游包括食品飲料、家電電子、服飾箱包、日化快遞等低端且不夠環保，產能逐漸被清退-垂直細分小市場，整體增長較快供給供給1）雙膠產能主要集中于亞太、玖龍等龍頭，集中度有進一步提升趨勢；2）銅版紙產能近年無太大變化。龍頭產能集中釋放，近五年新增產能60%+環保+成本壓力清退中小產

12、能進口零關稅形成量價沖擊，出清中小產能，產銷缺口由進口部分高端箱板紙填補、低端產能過剩。生產門檻低、產能分散-產能規模不大，在幾萬噸至幾十萬噸之間，與下游客戶合作緊密、以銷定產 供需狀態供需狀態供需寬平衡供需寬平衡供過于求供過于求供需寬平衡供需寬平衡供需寬平衡供需寬平衡-競爭格局競爭格局CR4約約89%：金光 46%、晨鳴17%、太陽15%、華泰11%；CR4約約45%：晨鳴19%、太陽12%、亞太森博8%、玖龍6%；CR4約約63%：app 23%、博匯14%、太陽14%、玖龍12%；CR4 約約27%：金紅葉9%，維達7%，中順潔柔7%，理文5%；CR4約約53%：玖龍23%、理文13%、

13、山鷹12%、太陽5%；CR4約約22%：玖龍11%、金鳳凰6%、榮成2%、山鷹3%；CR4約約33%：玖龍19.4%、理文4%、聯盛4%、東莞建暉4%；-盈利狀態盈利狀態盈利確定性較強，主要受成本與需盈利確定性較強，主要受成本與需求波動影響，庫存漿與現貨紙價差求波動影響，庫存漿與現貨紙價差波動形成盈利變化波動形成盈利變化盈利弱，供給過盈利弱，供給過剩削弱毛利率修剩削弱毛利率修復動力復動力盈利弱，成本波盈利弱，成本波動與競爭策略影動與競爭策略影響盈利響盈利盈利弱，進口沖擊與供給寬松導致盈利弱，進口沖擊與供給寬松導致紙價成本線震蕩，需求弱提價難紙價成本線震蕩，需求弱提價難盈利弱，門檻低、盈利弱，門

14、檻低、格局差格局差-盈利較大宗紙更優，盈利較大宗紙更優，細分市場話語權較強細分市場話語權較強上市公司上市公司太陽紙業、晨鳴紙業、岳陽林紙太陽紙業、晨鳴紙業、岳陽林紙博匯紙業博匯紙業 中順潔柔、中順潔柔、維達國際維達國際山鷹國際、理文造紙、玖龍紙業山鷹國際、理文造紙、玖龍紙業仙鶴股份、華旺科技、仙鶴股份、華旺科技、五洲特紙、齊峰新材五洲特紙、齊峰新材資料來源：wind，隆眾資訊，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0202造紙行業周期復盤造紙行業周期復盤:供需驅動庫存周期變化，漿價斜率是重要的行情啟動信號請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容造紙周期復盤：當前

15、或已進入造紙周期復盤：當前或已進入主動主動補庫階段補庫階段8p造紙周期復盤：周期的核心驅動是需求，周期的變化是通過庫存和供給形成的協調造紙周期復盤：周期的核心驅動是需求，周期的變化是通過庫存和供給形成的協調庫存周期可分為主動去庫主動去庫(蕭條蕭條-庫存收入)被動去庫被動去庫(復蘇復蘇-庫存收入)主動補庫主動補庫(繁榮繁榮-庫存收入)被動補庫被動補庫(衰退衰退-庫存收入)四個階段。歷史看2008年以來已經歷4輪庫存周期，一般造紙庫存周期時長約3841個月；自2022年3月開啟新一輪周期，本輪去庫持續19個月，2023年12月起行業或已進入主動補庫階段。庫存周期：2008.102011.12，約3

16、8個月主動去庫：2008.102009.05被動去庫：2009.052009.12主動補庫：2010.012010.09被動補庫：2010.102011.12庫存拐點：庫存拐點：2009.112009.11庫存周期：2012.012015.04，約39個月庫存周期：2015.052018.08，約39個月主動去庫：2012.012012.10被動去庫：2012.112013.11主動補庫：2013.122014.04被動補庫：2014.052015.04庫存拐點：庫存拐點：2013.112013.11主動去庫：2015.052016.01被動去庫：2016.022016.11主動補庫：2016

17、.122017.10被動補庫：2017.112018.08庫存拐點：庫存拐點：2016.112016.11庫存周期：2018.092022.02，約41個月主動去庫：2018.112019.05被動去庫：2019.062019.12主動補庫：2020.012021.02被動補庫：2021.032022.02庫存拐點：庫存拐點：2019.112019.11-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-0220

18、20-022021-022022-022023-022024-02造紙及紙制品：庫存同比造紙及紙制品：收入同比主動主動-被動被動-主動主動+被動被動+主動主動-被動被動-主動主動+被動被動+主動主動-被動被動-主動主動+被動被動+主動主動-被動被動-被動被動+主動主動-主動主動+被動被動-主動主動+庫存周期：2022.03主動去庫：2022.032023.05被動去庫：2023.062023.11主動補庫：2023.12資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容造紙行情復盤：四輪大行情，背后是供需變化的景氣度邏輯造紙行情復盤：四輪大行情，背后是供需變

19、化的景氣度邏輯9p造紙行情多發生于行業景氣向上階段，主動去庫造紙行情多發生于行業景氣向上階段，主動去庫被動去庫通常為判斷行業景氣度的拐點被動去庫通常為判斷行業景氣度的拐點2009-20112009-2011年：年：供需雙驅，需求側四萬億計劃落地帶來經濟強勢復蘇，造紙行業需求旺盛，下游主動補庫存；供給端2010年智利地震致Arauco漿廠全線停產，芬蘭出現大規模罷工，供給階段性收縮；2013-20142013-2014年：年：被動去庫始于2012年底，但由于政策結束需求放緩(2013-2014年紙及紙制品銷量-2.6%/+3.0%)，行情至2014年初啟動；2016-20172016-2017年

20、：年：需求平穩，環保與能源政策管控帶來產能優化、供給出清，行業整合過程中集中度有所提升；2019-20202019-2020年：年：貿易摩擦后的內需修復，疊加2020年疫情下國內外復蘇節奏差，2020年紙及紙制品產、銷量同比+4.6%/+10.5%，產銷兩旺，且更多由需求主導。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000-20%-10%0%10%20%30%40%50%2008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-0220

21、19-022020-022021-022022-022023-022024-02造紙及紙制品：庫存同比申萬大宗紙指數-收盤價（右軸）滬深300指數-收盤價（右軸）主動主動-被動被動-主動主動-被動被動-主動主動-被動被動-主動主動-被動被動-主動主動-被動被動-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容造紙行情復盤：漿價斜率是最重要的啟動信號，終端決定行情持續性造紙行情復盤：漿價斜率是最重要的啟動信號，終端決定行情持續性p近年行情主要是以漿價觸底漿價觸底+斜率轉正斜率轉正為啟動信號，而終端紙價終端紙價（表面是即期利潤，背后是供需矛盾）決定了行情的持續性20232023年以來股價上漲催化均為漿

22、價確立向上的強趨勢性年以來股價上漲催化均為漿價確立向上的強趨勢性：2023年6月漿價觸底反彈，經歷較長時間去庫和需求回暖拉動囤漿需求，海外加拿大罷工、山火與漿廠停機減產等帶來供應端擾動，多因素推動木漿價格上行；2024年3月漿價由于短期供給波動（紅海事件、海外罷工與停機檢修等）和歐洲需求回暖而上漲。在成本支撐走強下文化紙等部分紙種提漲順利傳導，以太陽紙業為代表的漿系紙企盈利修復，股價亦有階段上漲表現。10資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理7 9 11 13 15 17 19 300035004000450050005500600065007000750080002020-012020-

23、022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023

24、-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09針葉漿現貨價（元/噸）太陽紙業收盤價(右軸）2020年受全球疫情影響，市場走勢低靡2020H2-2021H1市場信心好轉，全球貨幣政策寬松，大宗品強勢上揚，海外供海外供應擾動疊加國內成品紙提漲積極，紙漿應擾動疊加國內成品紙提漲積極，紙漿價格持續上行價格持續上行2021年底巴西 Bracell產能陸續投放+加拿大供應鏈問題等2022年受海外罷工、紙漿主產國停產減產、物流海運與俄烏事件等影響，漿價全年高位橫盤，漿價全年高位橫盤

25、，原料成本壓力大，同時產能過剩與需求偏弱，原料成本壓力大，同時產能過剩與需求偏弱，紙價漲幅不及木漿，紙企（尤其是文化紙）噸紙價漲幅不及木漿，紙企（尤其是文化紙）噸盈利下滑甚至虧損盈利下滑甚至虧損2023/6以來漿價低位+旺季來臨，紙廠囤漿意愿增強，同時海外供應擾動，開啟漿、紙聯動上漲行情開啟漿、紙聯動上漲行情2023/2以來紅海事件、海外罷工與停機檢修等供應擾動，木漿成本上漲支撐木漿成本上漲支撐紙價小幅提漲紙價小幅提漲主動主動-被動被動-請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0303木漿木漿:短期供需博弈下預計震蕩維穩中期供給相對寬松，期待需求改善請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有

26、內容漿價復盤：漿價復盤：24H124H1先漲后跌，供需平淡，海外裝置頻繁擾動供應先漲后跌，供需平淡，海外裝置頻繁擾動供應p2024H12024H1漿價復盤：漿價走勢偏強主因海外供給擾動漿價復盤：漿價走勢偏強主因海外供給擾動供需因素之外，海外罷工、火災、物流運力、主要漿廠檢修停機海外罷工、火災、物流運力、主要漿廠檢修停機等供給側擾動項逐漸成為重要的彈性變量。2024上半年供需整體平淡，供給側全球并無大型漿廠投產；需求端國內表現較弱，海外歐洲消費有較大改善。2024年初以來紅海事件擾動運力與進口木漿成本；3-5月供應端海外罷工與檢修等導致供應收緊，歐洲補庫需求復蘇，支撐外盤漿價走強；6月以來全球需

27、求轉淡疊加巴西新產能投產預期，外盤報價下跌。12資料來源：Wind，隆眾資訊，紙視界，卓創資訊，生意社，國信證券經濟研究所整理0501001502002505506006507007508008509002023-122023-122023-122024-012024-012024-012024-012024-022024-022024-022024-022024-022024-032024-032024-032024-032024-042024-042024-042024-042024-052024-052024-052024-052024-052024-062024-062024-0620

28、24-062024-072024-072024-072024-072024-082024-082024-082024-082024-082024-092024-092024-092024-09針闊葉價差（右軸）針葉漿：國際市場：CFR價：中國主港地區：銀星（日，美元/噸）闊葉漿：國際市場：CFR價：中國主港地區：明星牌（日，美元/噸）2023年底紅海事件爆發，海運費大漲帶來進口成本增加，疊加到港時間延后，對外盤木漿價格形成擾動。3月11日芬蘭汽車和運輸工人工會（ATK）舉行新一輪為期14天的罷工，隨后UPM、芬林芬寶等多家芬蘭漿廠陸續有罷工停機計劃3月底芬蘭 Meatsa Fiber Kimi

29、 工廠因天然氣爆炸事故導致紙漿供應中斷，維修預計10-12周 4月芬蘭港口運輸仍處于停滯狀態、部分紙漿廠被迫停工，同時海外歐美需求有明顯改善 5月加拿大Canfor因纖維供應短缺，宣布6-7月開始無期限停產年產30萬噸的商品針葉漿生產線；5月巴西遭遇暴雨，木材及原料供應斷檔，CMPC Guaiba漿廠開工率下降至80%5-6月供需兩弱格局，漿價寬幅震蕩整理7月22日巴西Suzano正式投產，闊葉漿年產能255萬噸，預計9個月爬坡時間請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容漿價復盤：漿價復盤：24Q324Q3高位回落后弱穩運行，針葉漿先跌后小漲高位回落后弱穩運行，針葉漿先跌后小漲p7-97-

30、9月淡季轉旺季，內盤針葉漿先跌后漲，但回彈幅度有限，針闊價差走擴月淡季轉旺季，內盤針葉漿先跌后漲，但回彈幅度有限，針闊價差走擴7-87-8月內盤針葉漿現貨價分別環比月內盤針葉漿現貨價分別環比-3.3%/-0.2%-3.3%/-0.2%，闊葉漿現貨價環比，闊葉漿現貨價環比-8.5%/-3.5%-8.5%/-3.5%。需求端，7-8月國內宏觀需求相對平淡，下游紙廠以消耗前期原料庫存為主，海外歐洲港口庫存環比小幅累庫，外需亦有走弱；供給端，國內外新產能釋放疊加海外漿廠檢修完成，供需格局偏寬松，進而對內外盤漿價造成壓制。9月供給側海外漿廠報價下調、國內有新增產能投放，但教輔教材招投標等對木漿價格有一定

31、提振，相對低位的庫存也對價格起到支撐作用。9 9月針葉漿先跌后漲整體持平，闊葉漿因產能供應壓力持續，環比月針葉漿先跌后漲整體持平，闊葉漿因產能供應壓力持續，環比-3.5%-3.5%。13針葉漿內盤現貨價格（元針葉漿內盤現貨價格（元/噸）噸）9 9月紙漿重點數據月紙漿重點數據資料來源：Wind，隆眾資訊，國信證券經濟研究所整理分類分類9月月環比幅度環比幅度價格針葉漿6125.3元/噸0.2%CFR中國（銀星）765美元/噸持平期貨5912-2.1%利潤闊葉漿1160.2-17.6%化機漿6.7117.4%供應產量（國產闊葉漿）102.5萬噸0.1%產能利用率（國產闊葉漿）95.13%+0.6pc

32、t進口280.7萬噸20.7%庫存港口173.4萬噸-6.2%消費出口1.7萬噸-5.6%闊葉漿內盤現貨價格（元闊葉漿內盤現貨價格（元/噸）噸）450050005500600065007000750080001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202120222023202430003500400045005000550060006500700075001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2021202220232024請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容漿價展望：漿價展望：24Q424Q4預計承壓震蕩運行預計承壓震蕩運行p展望來看，展望

33、來看，Q4Q4供給釋放，需求雖有旺季支撐，預計漿價整體承壓運行供給釋放，需求雖有旺季支撐，預計漿價整體承壓運行供給供給：短期的核心增量為海外巴西Suzano255萬噸商品漿：7月投產，9個月產能爬坡期，24Q4預計出貨70萬噸；國內聯盛、永豐新增外售產能：2024年國內雖有630萬噸新增產能投放，但多為自用屬性，核心為聯盛166萬噸產能中的80-90萬噸外售產能，預計將向市場釋放一定流通貨量。Q4芬林芬寶年產69萬噸針葉漿的Joutseno漿廠預計停產2個月、Suzano宣布2024年商品漿產量減少4%，短期對供應端壓力稍有緩解。需求：需求：Q4金九銀十旺季，秋季教輔教材文化紙訂單、雙11生活

34、紙與包裝紙訂單開啟有望提振需求。9月下游紙廠排產相對正常，短期內需求端支撐維持偏弱狀態，預計后續紙漿需求或有小幅回暖預期。1420242024年下游原紙開工變化走勢年下游原紙開工變化走勢20242024年全球木漿新增產能投放計劃年全球木漿新增產能投放計劃資料來源：Wind，隆眾資訊，海關總署，國信證券經濟研究所整理企業企業漿種漿種產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間巴西Suzano闊葉漿2552024-07越南VNT19針葉漿352024Q4海外新增產能合計290玖龍紙業（北海）化機漿202024-01湖北仙鶴化機漿102024-01五洲特紙（江西）化機漿542024-02廣西仙鶴化機漿1

35、02024-03聯盛紙業（漳州）化學漿1662024-07玖龍紙業（北海）半化學漿402024-07廣西仙鶴化學漿402024-08玖龍紙業（北海）化機漿602024-09玖龍紙業（北海）化學漿1102024/9-10湖北仙鶴化學漿402024-10四川永豐竹漿152024-10岳陽林紙化機漿202024-12宜賓紙業化機漿202024-12宜賓紙業化學漿252024-12國內新增產能合計6300501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月2024年國內紙漿月度港口庫存統計（萬噸）2024年國內紙漿進口量月度統計（萬噸）50%55%60%65%70%75%80%

36、85%90%2024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09雙膠紙銅版紙白卡紙生活紙20242024年紙漿港口庫存與進口月度統計（萬噸）年紙漿港口庫存與進口月度統計（萬噸）8月進口量環比上漲主要系Q2外盤漿價下探后增加采購&外需走弱下對中國發運貨源增多9月主要港口呈現窄幅去庫趨勢9旺季下游紙廠排產相對正常，目前文化紙、白卡紙行業開工暫無明顯旺季正向反饋請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容漿價展望：中期視角下供給仍保持寬松，需求已磨底漿價展望：中期視角下供給仍保持寬松，需求已磨底p2025H12025H1供給依

37、然寬松，需求預期較差但已經出現邊際改變供給依然寬松，需求預期較差但已經出現邊際改變供給：供給：由于我國林木資源匱乏，針葉漿與闊葉漿對外依存度分別約95%/60%。從全球大型漿產投產計劃來看，近年海外新增產能集中于闊葉漿裝置，針葉漿由于產線老化、木材供應短缺與競爭力下降等以關停為主。2025-20262025-2026年全球暫無大型漿廠項目投產，年全球暫無大型漿廠項目投產，巴拉圭巴拉圭ParacelParacel的的180180萬噸漂闊漿項目已推遲至萬噸漂闊漿項目已推遲至20272027年，后市全球闊葉漿供應壓力仍較大年，后市全球闊葉漿供應壓力仍較大；近年國內紙企漿紙一體化特征明顯，2024-2

38、0252024-2025年為國內紙漿年新增投產預計年為國內紙漿年新增投產預計500-600500-600萬噸，以自用為主，預計或削弱部分進口漿需求萬噸，以自用為主，預計或削弱部分進口漿需求。國內需求：國內需求：從下游來看，生活用紙、白卡紙、雙膠紙與銅版紙的木漿消費量占比分別為35%/28%/24%/12%，需求是當前市場難以反轉的核心要素。2024-2025年國內成品紙新增投產能或能有效承接紙漿的部分新增供應，促消費與降息降準等系列政策支持力度增強，經濟基本面與國內需求存磨底改善預期，政策托底預計紙漿需求企穩回升。1520232024E2025E2027E2029E闊葉漿智利Arauco+15

39、6wt巴西Suzano+255wt巴拉圭Paracel+180wt巴西CMPC+250wt烏拉圭UPM+210wt巴西Bracell-20wt巴西Arauco+350wt芬蘭Mesta+10wt巴西CMPC+40wt亞太森博-37.5wt針葉漿芬蘭Mesta+90wt加拿大Domtar-28wt芬蘭Stora Enso-25wt加拿大Canfor-28wt美國WestRock-6wt芬蘭Stora Enso-38wt越南VNT19+35wt美國IP-50wt全球新增商品漿產能集中闊葉漿，針葉漿關停為主全球新增商品漿產能集中闊葉漿，針葉漿關停為主資料來源：Wind，隆眾資訊，海關總署，中國造紙協

40、會，國信證券經濟研究所整理供應需求供需缺口（供-需）產量產量yoy進口 進口yoy出口消費量消費yoy進口依存度2017 10504%2102 12%2 315210%66.7%-2 2018 11479%2154 2%2 33035%65.2%-5 2019 126811%2312 7%4 35818%64.6%-5 2020 149018%2544 10%3 404613%62.9%-15 2021 180921%2370-7%7 41513%57.1%21 2022 2115 17%2281-4%17 43284%52.7%51 2023 2312 9%2813 23%14 493114

41、%57.1%181 2024E 2912 26%2701-4%175194 5%52.0%402 402 2025E 3362 15%2755 2%205510 6%50.0%587 587 國內木漿供需平衡表（萬噸）國內木漿供需平衡表（萬噸）下游成品紙表觀消費增速下游成品紙表觀消費增速-40%-20%0%20%40%60%80%2023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07銅版紙表觀消費量增速雙膠紙表觀消費量增速白紙板表觀消費量增速生活用紙表觀消費量增速請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容漿

42、價展望：中期視角下供給仍保持寬松，需求已磨底漿價展望：中期視角下供給仍保持寬松，需求已磨底p2025H12025H1供給依然寬松，需求預期較差但已經出現邊際改變供給依然寬松，需求預期較差但已經出現邊際改變海外需求：海外需求：受俄烏戰爭、能源價格飆升與高利率環境影響，2022年以來海外經濟表現較弱，歐元區與美國制造業PMI維持在50榮枯線以下。庫存方面，歐洲港口木漿庫存自2023年6月以來已有明顯下降，2024H1回歸至歷史低位，當前港口庫存約120-130萬噸，8月在需求走弱下呈現出累庫趨勢。20242024年海外已進入降息周期年海外已進入降息周期：3月以來瑞典、瑞士、墨西哥、加拿大、英國等經

43、濟體相繼宣布降息，6月歐央行降息25個基點，9月美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間下調50個基點，后續歐美制造業景氣度存走強預期，海外紙漿需求或也將迎來邊際走強。16主要國家與地區制造業主要國家與地區制造業PMIPMI資料來源：Wind，IHSMarkit，美國供應管理協會，CME FedWatch，中國國家統計局，國信證券經濟研究所整理歐洲紙漿月度港口庫存統計（萬噸）歐洲紙漿月度港口庫存統計（萬噸）CME CME FedWatchFedWatch美聯儲觀察工具美聯儲觀察工具3035404550556065702020-012020-052020-092021-012021-052021-092

44、022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09歐元區：制造業PMI美國(ISM):制造業PMI中國：制造業PMI202224262830320204060801001201401601802001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2023年2024年2024年歐洲針葉漿消費量（萬噸，右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0404漿紙系漿紙系:文化紙仍是供需格局與盈利確定性最優品種，白卡紙中長期供給相對寬松、承壓運行請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容文化紙復盤：供需平衡渠道

45、庫存上升，但漿價形成支撐窄幅波動文化紙復盤：供需平衡渠道庫存上升，但漿價形成支撐窄幅波動p2024Q1-Q32024Q1-Q3復盤：成本支撐呈先漲后跌走勢，季節性窄幅震蕩復盤：成本支撐呈先漲后跌走勢，季節性窄幅震蕩2024Q1文化紙在漿價上漲支撐下窄幅上漲，但Q2-Q3淡季出版訂單零星釋放、需求不振且采購集中度降低，紙價有明顯回落。9 9月雙月雙銅紙現貨價銅紙現貨價57625762元元/噸，較年初噸，較年初-2.5%-2.5%；雙膠紙現貨價；雙膠紙現貨價50625062元元/噸，較年初噸，較年初-9.7%-9.7%，其中雙膠、銅版紙價差走強主因供應差異，2024H1東營華泰、北海玖龍新增雙膠紙

46、年產能合計超100萬噸，而H1銅版紙無新增產能釋放，供需格局穩定。庫存：庫存：廠內庫存與渠道庫存從23Q3末開始持續攀升，同時受制上游價格淡季下調幅度有限，因此降價出庫的能力也不強；利潤：利潤：上半年紙價窄幅波動，隨著漿價走高對利潤形成擠壓，尤其是雙膠紙處于低位利潤階段。Q3末太陽、晨鳴與亞太森博等龍頭相繼發布漲價函，紙企挺價意愿強烈，Q4Q4預計文化紙在季節性波動基礎上以窄幅整理為主預計文化紙在季節性波動基礎上以窄幅整理為主，向上彈性整體有限向上彈性整體有限。1850005500600065007000750080002020-122021-032021-062021-092021-1220

47、22-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09雙銅紙：157g：市場價：天津：太陽紙業：華夏太陽雙膠紙：70g：市場價：天津：太陽紙業：天陽紙0204060801001201401601802020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09銅版紙：貿易商庫存銅版紙：廠內庫存雙膠紙：貿易商庫存雙膠紙：廠內庫存-400-200020040

48、0600800100012001400160018002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-082024-09銅版紙：生產毛利（元/噸）雙膠紙：生產毛利（元/噸）資料來源：Wind，隆眾資訊，國信證券經濟研究所整理20242024年以來文化紙先漲后跌走勢年以來文化紙先漲后跌走勢文化紙庫存自文化紙庫存自2023Q32023Q3末持續攀升末持續攀升紙價與降價差異走

49、勢造成文化紙生產毛利收窄紙價與降價差異走勢造成文化紙生產毛利收窄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容文化紙展望：供需維持相對平衡，文化紙展望：供需維持相對平衡，拐點由成本與需求主導拐點由成本與需求主導p供需格局相對穩定，拐點預計由成本與需求主導供需格局相對穩定，拐點預計由成本與需求主導供給：供給：產能方面產能方面，2024-2025年銅版/雙膠預計增加產能0%/22%，盡管龍頭的雙膠紙產能仍有規劃在2025年有所釋放，但開工率方面銅版、雙膠Q3以來維持60-65%同樣處于不高的水平，預計供給端對價格的影響相對較??；集中度角度集中度角度，由于銅版壁壘相對較高、競爭格局更穩定，因此龍頭呈現

50、出價格話語權較強、盈利與份額的權衡更均衡的特點價格話語權較強、盈利與份額的權衡更均衡的特點。需求：需求：雙膠紙主要為教輔教材(43%)、本冊圖書等需求(57%)，銅版主要用于廣告宣傳頁畫冊(30%)、教輔教材(24%)與其他商務印刷等需求。短期宣傳畫冊、雜志類需求受社會經濟面影響而偏弱，教育類需求預計延續季節性波動，但伴隨下游印刷效率提升與采紙周期后延，Q4存在旺季特點減弱的趨勢；長期看下游教輔教材、閱讀、黨建出版等需求相對偏剛性，2017-20232017-2023年國內雙膠紙表觀消費量維年國內雙膠紙表觀消費量維持在持在800-900800-900萬噸萬噸、銅版紙、銅版紙400-500400

51、-500萬噸波動萬噸波動，內生增長預計相對有限，內生增長預計相對有限。19企業企業地址地址產能產能裝置投產時間裝置投產時間（計劃）（計劃）山東華泰紙業山東東營52202401（轉產）玖龍紙業（北海）廣西北海55202401岳陽林紙湖南45202412玖龍紙業（湖北）湖北352025玖龍紙業（湖北）湖北202025玖龍紙業（北海）廣西北海352025玖龍紙業（北海）廣西北海202025五洲特紙（湖北）湖北302025福建泰盛紙業福建302025四川永豐四川2020252024-20252024-2025年國內雙膠紙新增產能年國內雙膠紙新增產能資料來源：Wind，隆眾資訊，海關總署，中國造紙協會，

52、國信證券經濟研究所整理文化紙的產能相對集中，銅版高于雙膠（文化紙的產能相對集中，銅版高于雙膠（20242024年）年）雙膠雙膠/銅版紙供需差（萬噸）與開工率銅版紙供需差（萬噸）與開工率54%56%58%60%62%64%66%68%70%72%0123456789102023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09銅版紙供需差雙膠紙供需差銅版紙產能利用率（右軸）雙膠紙產能利用率（右軸）47%17%15%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%銅版APP

53、晨鳴太陽華泰紙業其他19%12%8%6%55%雙膠晨鳴太陽亞太森博玖龍其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容文化紙展望：供需維持相對平衡，文化紙展望：供需維持相對平衡，拐點由成本與需求主導拐點由成本與需求主導另外從成本與盈利角度考慮：另外從成本與盈利角度考慮：成本端：成本端：盡管歷史上漿價、紙價和毛利率大方向相同（提價的主動性和成本的滯后性），沖高或回落都會影響即期毛利率，但持續高、持續低則會有反向影響?？紤]到龍頭紙企多有1-2季度的木漿庫存，成本壓力隨著高價漿庫存見底而邊際減弱。盈利端：盈利端：Q3盈利觸底,考慮到海運導致低價漿入庫延后，預計Q4盈利仍有壓力，后續隨著成本改善盈利有

54、望修復。長期看文化紙供給壓力不大，成本與需求是核心要素，原料成本與現貨紙價的剪刀差形成盈利波動變化，文化紙依然是造紙行業中盈利確定性最優紙種文化紙依然是造紙行業中盈利確定性最優紙種。20文化紙盈利受上游漿價成本影響較大文化紙盈利受上游漿價成本影響較大資料來源：Wind，隆眾資訊，海關總署，中國造紙協會，國信證券經濟研究所整理文化紙供需平衡表：供需寬平衡文化紙供需平衡表：供需寬平衡雙膠紙雙膠紙201920202021202220232024E2025E產能1174 1224 1287 1403 1534 1684 1874 開工率73%69%63%62%67%65%68%產量861 849 81

55、1 868 1030 1087 1275 內銷量813 883 865 808 938 1031 1155 內銷yoy-4%9%-2%-7%16%10%12%凈出口48-34-54 59 92 7570庫存138 208 125 111 135 115 165 銅版紙銅版紙201920202021202220232024E2025E產能692 660 709 704 704 704 704 開工率78%78%63%62%65%68%70%產量538 512 446 440 456 479 493 內銷量444 468 420 376 406 422 448 內銷yoy-7%6%-10%-11%

56、8%4%6%凈出口94 44 26 64 50 60 60 庫存89 135 80 75 78 74 60 0200400600800100012000%5%10%15%20%25%30%35%40%2014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1太陽-文化紙晨鳴-雙膠晨鳴-銅版外盤漿價（右軸）注：2024年內銷量預測參考1-9月內銷量累計增速，其中雙膠紙+10.4%，銅版紙+3.0%請務必閱

57、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容白卡復盤：呈震蕩回落走勢，供需差增大，市場承壓運行白卡復盤：呈震蕩回落走勢，供需差增大，市場承壓運行p2024Q1-Q32024Q1-Q3白卡紙復盤：產銷雙增但供需差增大，白卡紙呈震蕩回落走勢白卡紙復盤：產銷雙增但供需差增大，白卡紙呈震蕩回落走勢供需雙增。供需雙增。供給端供給端由于2023年新增產能完全釋放、2024Q2冠豪高新30萬噸食品卡與煙卡投產，24H1國內白卡總產量同比+32.8%至762萬噸；需求端需求端Q1包裝消費有所提振，食品卡增速優于社會卡，Q2-Q3進入需求淡季，主要下游中成藥/乳制品/軟飲料與卷煙等需求增長緩慢，供需矛盾增大，白卡紙價與

58、噸盈利大幅下行后低位運行。庫存庫存：2024年以來白卡庫存快速累高，9月廠內與商業庫存合計達371萬噸，主要系新項目投產而供應充足；利潤：利潤：白卡生產毛利由年初的662元/噸下降至358元/噸，盈利下降抑制紙廠生產積極性，開工率也從年初的84.3%回落至9月的79.8%，庫存與利潤均對價格形成壓制。2140004500500055006000650070001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月202220232024資料來源：Wind，隆眾資訊，國家統計局，國信證券經濟研究所整理20242024年社會白卡紙市場價（元年社會白卡紙市場價（元/噸）呈噸）呈N N字走勢字走

59、勢0510152025300501001502002503003504002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09白卡紙：廠內庫存（萬噸）白卡紙：商業庫存（萬噸）白卡紙：廠內庫存可用天數（天,右軸）20242024年年6 6月以來白卡紙庫存快速累高月以來白卡紙庫存快速累高010002000300040005000600070002020-012020-042020-072020-102021-012

60、021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07白卡紙：生產毛利（元/噸）白卡盈利能力處于低位白卡盈利能力處于低位請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容白卡展望：供過于求的格局依然存在，期待政策拉動下的需求改善白卡展望：供過于求的格局依然存在，期待政策拉動下的需求改善p白卡紙展望：供需仍將繼續博弈，供給寬松格局下提價受限且削弱盈利白卡紙展望：供需仍將繼續博弈，供給寬松格局下提價受限且削弱盈利需求順周期，長多短空。需求順周期，長多短空。下游主要為

61、紙包裝，其中社會卡占比超60%、食品卡25%、煙卡15%。2024Q4旺季有望提振需求。Q4雙11電商促銷與春節備貨等釋放需求，隨著國內政策落地、海外進入降息周期，全球經濟復蘇預期，預計紙質包裝終端需求有望改善，對白卡行情起到利好支撐。長期看白卡下游需求主要為1）藥品、煙草、乳制品、高檔化妝品與臺歷名片等高檔包裝受益于包裝消費升級與以白代灰；2）食品包裝與餐飲服務包裝受益于環保政策與以紙代塑，白卡是具備較強成長屬性的紙種。白卡國內表觀銷量從白卡國內表觀銷量從20172017年的年的585585萬噸增長至萬噸增長至20232023年的年的10501050萬噸，需求年復合增速萬噸，需求年復合增速1

62、0.2%10.2%。22資料來源：Wind，隆眾資訊，國家統計局，國信證券經濟研究所整理白卡紙20192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E產能1038 1110 1290 1488166219022232開工率86%81%73%76%78%85%78%產量893 902 937 112413011617 1741 理論內銷量766 700 858 906105013001625內銷yoy28%-9%23%6%16%25%25%凈出口47323269747070全渠道庫存120221208278311558 604 白卡

63、供需平衡表測算：供過于需白卡供需平衡表測算：供過于需白卡紙下游主要產品月度產量增速白卡紙下游主要產品月度產量增速-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-07中成藥乳制品軟飲料卷煙注：2024年內銷量預測參考1-9月內銷量累計增速，前9月白卡紙累計銷量增速30%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容白卡展望：供過于求的格局依然存在，期待政策拉動下的需求改善白卡展望：供過

64、于求的格局依然存在，期待政策拉動下的需求改善p白卡紙展望：供需仍將繼續博弈，供給寬松格局下提價受限且削弱盈利白卡紙展望：供需仍將繼續博弈，供給寬松格局下提價受限且削弱盈利供給供給：產能集中釋放。產能集中釋放。雖然白卡產能投放門檻高，但近年龍頭進入高速擴張期，20232023年白卡現有產能年白卡現有產能16601660萬噸，近萬噸，近5 5年復合增速年復合增速10.3%10.3%，2024-20252024-2025年預計新增白卡年產能年預計新增白卡年產能240240萬、萬、350350萬噸萬噸，產能集中投放下需求增速整體不及供應增長，供需差可能繼續拉大。格局方面格局方面，龍頭的新產能是格局的較

65、大變量，尤其是2019年以來白板龍頭博匯紙業等亦開始進軍白卡市場，行業集中度從2020年的80.2%下降至2024年的67.5%，市場競爭更加充分。盈利：盈利：盡管2022年以來白卡盈利低位，但更嚴峻的供過于求格局和潛在競爭或削弱毛利率的修復動力但更嚴峻的供過于求格局和潛在競爭或削弱毛利率的修復動力。23資料來源：Wind，隆眾資訊，國家統計局，國信證券經濟研究所整理白卡產能格局生變，競爭更加充分白卡產能格局生變，競爭更加充分2024-20262024-2026年白卡產能集中投放年白卡產能集中投放白卡龍頭盈利能力低且修復動力偏弱白卡龍頭盈利能力低且修復動力偏弱企業企業地址地址產能產能裝置投產時

66、間裝置投產時間（計劃）（計劃）聯盛漿紙福建1202023Q2亞太森博江蘇1002023Q4冠豪高新廣東302024Q2玖龍紙業廣西1202024Q3金桂漿紙廣西902024聯盛紙漿福建1002025玖龍紙業（湖北）湖北1202025江蘇博匯江蘇802025新鄉新亞紙業河南302025寧波亞洲漿紙浙江1002026廣西金桂漿紙廣西1902026景興江蘇江蘇1002026湛江中紙廣東102202614%12%14%10%17%14%47%23%8%22%18%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222024博匯玖龍晨鳴太陽APP亞太森博其他020040060080

67、010001200-10%0%10%20%30%40%50%2014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1晨鳴白卡毛利率外盤漿價（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0505廢紙系廢紙系:箱板瓦楞紙順周期屬性強供給相對寬松，盈利修復彈性在于需求請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容箱板瓦楞紙：社零強相關，順周期特征明顯，供給集中度逐步提升箱板瓦楞紙：社零強相關，順周期特征

68、明顯，供給集中度逐步提升p廢紙系：對經濟敏感性最強，廢紙系：對經濟敏感性最強，供給端集中度相對低，順周期特點明顯供給端集中度相對低，順周期特點明顯箱板瓦楞紙對宏觀經濟敏感性高。箱板瓦楞紙對宏觀經濟敏感性高。其下游與社零強相關，其中食品(21%)、飲料(17%)和家電(14%)合計占比超一半，2023年箱板瓦楞紙國內表觀消費量合計5949萬噸+出口量14萬噸，另外還有通過包裝物間接出口需求。產能有序投放產能有序投放+進口沖擊，集中度有望逐步提升進口沖擊，集中度有望逐步提升供給方面，2023年國內箱板瓦楞總產能8321萬噸，其中箱板4776萬噸、瓦楞3544萬噸，歷史產能提升相對溫和，另外由于20

69、23年取消了除新聞紙和牛皮箱板紙外的關稅，2023年箱板、瓦楞進口量分別達532萬、359萬噸，關稅清零后進口形成量價沖擊。集中度方面，2017年供給側結構性改革和環保使集中度提升，2020年由于廢紙停止進口后龍頭企業集中度進一步提升，當前箱板當前箱板CR4CR4約約53%(53%(玖龍、理文、山鷹、太陽玖龍、理文、山鷹、太陽)，瓦楞，瓦楞22%(22%(玖龍、金鳳凰、山鷹、榮成玖龍、金鳳凰、山鷹、榮成)。25資料來源：Wind，隆眾資訊，國家統計局，國信證券經濟研究所整理注：社零采用上三個月移動平均平滑季節性影響-10-5051015201,000 2,000 3,000 4,000 5,0

70、00 6,000 7,000 2014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08國廢均價瓦楞箱板家電社零食飲社零地產地產+環保環保+供給側結構性改革拉動增長供給側結構性改革拉動增長停止進口停止進口+疫后復蘇疫后復蘇箱板瓦楞紙下游與社零強相關，包括食飲、家電等箱板瓦楞紙下游與社零強相關，包括食飲、家電等0%10%20%30%40%50%60%

71、70%80%90%100%2020202420202024箱板紙瓦楞紙玖龍理文太陽聯盛山鷹國際博匯榮成金鳳凰其他箱板紙產能集中度相對較高、瓦楞集中度低箱板紙產能集中度相對較高、瓦楞集中度低請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容箱板瓦楞復盤：利潤與需求博弈，紙價弱勢盤整為主箱板瓦楞復盤：利潤與需求博弈，紙價弱勢盤整為主p2024Q1-Q32024Q1-Q3廢紙系復盤：利潤與需求博弈，紙價波動有限弱勢盤整廢紙系復盤：利潤與需求博弈，紙價波動有限弱勢盤整需求端，前8月家電、糧油食品類社零增速分別為+2.5%/+9.7%，社零增速在低基數下回升整體需求支撐有限；供給端，前8月國內新投產箱板瓦楞產

72、能約310萬噸、進口箱板瓦楞紙合計581萬噸，供給相對寬松。雖然規模紙企頻有提價動作，但在需求疲弱、雖然規模紙企頻有提價動作，但在需求疲弱、新產能釋放與進口沖擊等壓制下紙價上行阻力較大，漲價難以落實到位，新產能釋放與進口沖擊等壓制下紙價上行阻力較大，漲價難以落實到位，9 9月箱板紙、瓦楞紙現貨價分別為月箱板紙、瓦楞紙現貨價分別為42264226元元/萬噸、萬噸、25602560元元/萬噸，較年初萬噸，較年初-5.0%/-9.3%-5.0%/-9.3%。庫存與利潤方面：庫存與利潤方面：箱板瓦楞紙廠內庫存呈現Q1累庫、Q2-Q3高位持穩特點，目前庫存壓力較大。當前紙價已接近成本線，在利潤與需求博弈

73、下紙企多有執行節假日讓利優惠政策與發布停機檢修計劃等動作以緩解庫存壓力，紙價弱勢震蕩波動為主。262000250030003500400045005000550060002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07瓦楞紙：120g：市場價：華南地區箱板紙：品級：A3：200g：市場價：華南地區0501001502002503003502020-012020-042020-07

74、2020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07箱板紙供需差進口量生產量消費量30%35%40%45%50%55%60%65%70%0501001502002502023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-

75、082024-09瓦楞紙：廠內庫存（萬噸）箱板紙：廠內庫存（萬噸）瓦楞紙：產能利用率箱板紙：產能利用率箱板瓦楞紙市場價（元箱板瓦楞紙市場價（元/噸）噸）箱板瓦楞紙月度供需差（萬噸）箱板瓦楞紙月度供需差（萬噸）箱板瓦楞紙廠內庫存與開工率箱板瓦楞紙廠內庫存與開工率資料來源：Wind，隆眾資訊，國家統計局，海關總署，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容箱板瓦楞展望：需求彈性較木漿系更好，低位下的寬平衡預計略有收緊箱板瓦楞展望：需求彈性較木漿系更好，低位下的寬平衡預計略有收緊27p箱板瓦楞展望：需求彈性較優，供需寬平衡狀態箱板瓦楞展望：需求彈性較優，供需寬平衡狀態需求：需

76、求：Q4迎傳統需求旺季，終端訂單增量預期，龍頭頻發漲價函，需求景氣有利于提價落地。當前仍處于經濟周期磨底過程，但政但政策底出現后預計整體需求下行空間已相對有限，需求彈性相對木策底出現后預計整體需求下行空間已相對有限，需求彈性相對木漿系更優漿系更優。供給：供給：2024-2025年國內箱板瓦楞紙新產能預計580萬、740萬噸，進口的增量沖擊集中在2023年釋放，判斷后續邊際影響將趨于平穩，隨著需求改善箱板瓦楞供需寬平衡狀態預計將略有收緊。箱板紙2018201920202021202220232024E2025E產能3620 3827 3982 4434 4564 4776 5066 5506 開

77、工率69.6%68.3%61.0%57.7%57.4%61.7%64.0%66.0%產量2518 2615 2427 2557 2620 2948 3243 3634 凈進口量199 213 399 390 353 523 549 577 預計內銷量2716 2828 2824 2943 2972 3471 3749 4199 內銷yoy4%0%4%1%17%8%12%庫存80 60 80 169 180 141 184 197 瓦楞紙2018201920202021202220232024E2025E產能3096 3299 3276 3561 3547 3545 3780 4080 開工率6

78、5.7%64.8%58.5%53.4%53.2%59.9%62.0%64.0%產量2033 2138 1915 1900 1886 2124 2343 2611 凈進口量113 153 391 298 239 354 326 293 預計內銷量2146 2291 2306 2198 2125 2478 2577 2783 內銷yoy7%1%-5%-3%17%4%8%庫存46 45 50 88 85 70 162 284 20242024年國內擬投產箱板、瓦楞紙共計年國內擬投產箱板、瓦楞紙共計580580萬噸萬噸箱板瓦楞紙供需平衡表：供需寬平衡箱板瓦楞紙供需平衡表：供需寬平衡資料來源：Wind，

79、隆眾資訊，國家統計局，國信證券經濟研究所整理箱板紙箱板紙瓦楞紙瓦楞紙企業企業企業企業年產能年產能投產時間投產時間地區地區企業企業年產能年產能 投產時間投產時間湖北五洲特紙452024-06山東仁豐特種材料302024-01河北柏鄉錦寶石新材料開發402024-07河北漢高新材料152024-03河北柏鄉晨光紙業302024-07山西大維紙業202024-07陜西陜西東方智慧能源302024-07吉林山鷹國際302024-01河南龍源紙業302024-08甘肅紅旗包裝材料152024-04河南河南雅都再生資源302024-10陜西東方智慧能源202024-05貴州貴州鵬昇紙業352024-12廣

80、西建暉紙業602024-12云南昆明紅星榮和202024-10河南金田紙業202024-12云南云南東晟紙業202024-12貴州貴州鵬昇紙業252024-12陜西西安惠寧紙業102024-1120242024年合計新增年合計新增29029020242024年合計新增年合計新增23523520252025年預計新增年預計新增44044020252025年預計新增年預計新增30030020262026年預計新增年預計新增30030020262026年預計新增年預計新增105105注：2024年內銷量預測參考1-9月內銷量累計增速，前9月箱板/瓦楞累計銷量增速6%/2%請務必閱讀正文之后的免責聲明

81、及其項下所有內容箱板瓦楞盈利能力：修復彈性仍在于需求箱板瓦楞盈利能力：修復彈性仍在于需求28p箱板瓦楞盈利能力：修復核心仍在于需求箱板瓦楞盈利能力：修復核心仍在于需求箱板瓦楞紙龍頭的盈利能力和成本也存在明顯的滯后反比例關系，但滯后時間較木漿系更長，一方面由于進口紙對價格存在一定的調節作用，另一方面也受到龍頭競爭防守的影響；復盤龍頭毛利率與成本趨勢可見，復盤龍頭毛利率與成本趨勢可見，20222022年以來瓦楞箱板龍頭毛利率的急速收窄更多由供給沖擊主導（國內產能集中釋放年以來瓦楞箱板龍頭毛利率的急速收窄更多由供給沖擊主導（國內產能集中釋放+進口沖進口沖擊擊）。成本面，當前國廢均價1480元/噸，已

82、回落至接近歷史低位水平，廢舊黃板紙市場價整體持穩；自2023年以來紙價已經下跌至成本線震蕩，紙企漲價意愿強烈，提價落地難的核心在于需求低迷。9月以來紙廠相繼發布漲價函，在需求支撐下10月提價已有落地，后續隨著系列政策出臺落地與經濟面需求復蘇，包裝紙價有望提振，帶來紙企的盈利能力擴張與修復彈性。0500100015002000250030000%5%10%15%20%25%30%35%2014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H

83、22023H12023H22024H1玖龍紙業理文造紙國廢均價箱板瓦楞龍頭毛利率較原材料的反比滯后周期更長箱板瓦楞龍頭毛利率較原材料的反比滯后周期更長箱板瓦楞紙生產毛利收窄箱板瓦楞紙生產毛利收窄02004006008001000120014002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07箱板紙：生產毛利（元/噸）瓦楞紙：生產毛利（元/噸）資料來源：Wind，隆眾資訊，國家統計

84、局，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容總結總結p造紙整體順經濟周期，當前屬于供需因素疊加的較弱區間，后續雖彈性有限但邊際隨細分品類供需格局分化造紙整體順經濟周期，當前屬于供需因素疊加的較弱區間，后續雖彈性有限但邊際隨細分品類供需格局分化需求屬性完全取決于下游，文化文化和生活生活維穩，白卡白卡/箱板箱板/瓦楞瓦楞復蘇，特種特種內生提升供給則由更多外生因素決定，雖然整體產能均過剩，但寬松程度不同（1）產品長期需求、企業層面競爭決策和行為的滯后性(白卡白卡產能的過剩，箱板瓦楞箱板瓦楞擴產相對謹慎和龍頭階段性博弈)（2）生產、渠道壁壘（銅版、特種銅版、特種的低增量產能）

85、（3）政策變動，包括生產端政策（環保、排放）和外貿政策（關稅、配額）p供需總結供需總結文化：文化：寬平衡。需求穩定，供給頭部集中，因此隨上游成本進行調整以平衡盈利和份額，基調為修復盈利、頭部提份額白卡：白卡：供過于求。需求短空長多，核心在供給旺盛(玖龍、博匯、亞太森博的加入)，庫存和產能的消化對價格壓制更為嚴重生活生活：寬平衡。需求穩定，但供給分散，消費邏輯更強因此供給端的影響因素主要為企業層面的競爭策略箱板瓦楞：箱板瓦楞：寬平衡。需求復蘇，供給端競爭壓力相較白卡更小且有進口作為價格修正因素p盈利總結盈利總結木漿系：木漿系：供給核心增量為巴西Suzano255萬噸產能，2025-2026年全球

86、尚無大型商品漿新產線投產，關注供給端擾動與需求復蘇。文化紙文化紙2024Q3-Q4盈利暫時承壓，后續伴隨低價漿入庫有望盈利修復，生活用紙生活用紙還需考慮渠道與競爭策略，整體看文化紙與生活用紙盈利能力維穩的信心相對較強；而白卡白卡由于更嚴峻的供過于求格局和潛在競爭或削弱毛利率的修復動力。廢紙系：廢紙系：自2023年以來瓦楞箱板瓦楞箱板紙價已經下跌至成本線震蕩，紙企漲價意愿強烈，提價落地難的核心在于需求低迷。短期Q4旺季有望提振需求與改善盈利，長期受益于經濟復蘇，彈性空間略大于木漿系，但同樣因為競爭以及成本端的滯后彈性導致盈利能力的修復窗口期更長。29請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0

87、606重點企業及投資建議重點企業及投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容造紙行業：盈利分化，一體化企業和特種紙盈利情況較好造紙行業：盈利分化，一體化企業和特種紙盈利情況較好p大宗紙：大宗紙：2024Q1-Q3盈利修復但季度環比走弱，木漿系Q1成本支撐紙價提漲，Q2以來需求低迷，原料成本與紙價剪刀差走擴導致盈利環比趨弱，Q3承壓明顯，但一體化龍頭相較行業仍具備超額收益；廢紙系主要系需求不旺與供給過剩，成本與紙價低位盤整，盈利磨底。p特種紙：特種紙：2024Q1-Q3隨著產能釋放與海外市場拓展等，龍頭顯現成長性；盈利能力優于大宗紙，同樣由于高價漿庫存耗用Q3盈利下行。資料來源：Win

88、d，國信證券經濟研究所整理大宗紙與特種紙季度凈利率大宗紙與特種紙季度凈利率大宗紙與特種紙季度利潤（億元）大宗紙與特種紙季度利潤（億元）大宗紙與特種紙季度收入增速大宗紙與特種紙季度收入增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3太陽紙業晨鳴紙業山鷹國際博匯紙業-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3仙鶴股份華旺

89、科技五洲特紙齊峰新材-25-20-15-10-505102022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3太陽紙業晨鳴紙業山鷹國際博匯紙業-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3太陽紙業晨鳴紙業山鷹國際博匯紙業-5%0%5%10%15%20%2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q

90、22024Q3仙鶴股份華旺科技五洲特紙齊峰新材-0.50.00.51.01.52.02.53.02022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3仙鶴股份華旺科技五洲特紙齊峰新材請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容造紙行業：大宗紙資本開支放緩，特種紙仍處于快速擴產能階段造紙行業：大宗紙資本開支放緩，特種紙仍處于快速擴產能階段p大宗紙：大宗紙：近幾年國內造紙產能集中釋放，同時“零關稅”政策擴大進口，內外疊加的供應量增長與下游需求不振形成供需矛盾，行業利潤收窄。當前大宗紙龍頭更加聚焦優化產能結構與淘汰落后產能

91、，整體資本開支放緩；p特種紙：特種紙：特種紙賽道仍具成長屬性，龍頭積極擴產能以搶占份額、完善多元產品布局同時向漿紙一體化邁進，資本開支處于上升通道。資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理34%32%23%25%38%10%9%16%9%5%5%5%4%2%3%22%16%5%2%24%15%7%13%64%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%太陽紙業晨鳴紙業山鷹國際博匯紙業文化紙箱板紙箱板紙箱板紙文化紙文化紙銅版紙溶解漿生活紙電及蒸汽化機漿化學漿原紙銅版紙化學漿白卡紙靜電紙防粘原紙熱敏紙箱板原紙及制品瓦楞紙廢紙其他原紙白板紙石膏護面紙其他77%85%51%34

92、%22%9%10%8%51%13%20%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%仙鶴股份五洲特紙華旺科技齊峰新材日用消費日用消費食品醫療商務印刷煙草電氣及工業食品卡出版印刷裝飾原紙裝飾原紙木漿貿易乳膠紙衛材其他0100200300400500600700800900太陽紙業晨鳴紙業山鷹國際博匯紙業紙產能漿產能020406080100120140160180仙鶴股份華旺科技五洲特紙齊峰新材紙產能01020304050607080201520162017201820192020202120222023太陽紙業晨鳴紙業山鷹國際博匯紙業051015202530354045

93、50201520162017201820192020202120222023仙鶴股份華旺科技五洲特紙齊峰新材大宗紙資本開支放緩，特種紙快速擴產（億元）大宗紙資本開支放緩，特種紙快速擴產（億元）20232023年造紙龍頭產能（萬噸）年造紙龍頭產能（萬噸）20232023年大宗紙與特種紙產品收入結構年大宗紙與特種紙產品收入結構請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容太陽紙業：攻守兼備的林漿紙一體化龍頭太陽紙業：攻守兼備的林漿紙一體化龍頭0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 2006-122007-122008-122009-

94、122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12太陽紙業收盤價太陽紙業市盈率PE(TTM)（右軸）上市初期，股價由業績和估值雙驅動四萬億四萬億計劃抬升估值，大宗商品迎來普漲2012年公司提出433戰略中美貿易戰中美貿易戰再次迎來一輪牛市公司廣西北海林漿紙一體化啟動此輪原料上漲+需求疲弱+出口承壓，估值處于歷史底部，壓制股價供給側結構性改革壓制估值，股價受業績驅動抬升產能過剩、營收基本面較差金融危機金融危機資料來源：Wind，公司公告，公司官網，

95、國信證券經濟研究所整理p太陽紙業：太陽紙業：公司是國內綜合性紙漿龍頭，40年堅守主業，業務范圍覆蓋產業用紙、生物質新材料與快速消費品三大領域，2023年文化紙、牛皮箱板紙與溶解漿收入占比分別為42.5%/24.8%/9.3%。目前公司山東、廣西與老撾三大基地已進入高效協同發展，補齊布局短板、節省運輸成本與享受稅收優惠，老撾與南寧林漿紙一體布局強化穿越周期的能力。p產能釋放成長性，縱向布局夯實利潤。產能釋放成長性，縱向布局夯實利潤。2014-2023年公司收入從104.6億增長至395.4億，CAGR+15.9%，歸母凈利潤從4.7億增長至30.9億，CAGR+23.3%；2024Q1-Q3收入

96、與利潤分別同比+6.1%/+15.1%至309.8億/24.6億，產能穩步釋放，文化紙與箱板紙產銷兩旺，Q1木漿上行支撐文化紙提漲落地、噸盈利提升，Q2-Q3由于紙價回落與高價漿庫存耗用盈利環比走弱。-200%-100%0%100%200%300%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2006Q42007Q12007Q22007Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q320

97、12Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營收yoy歸母凈利潤yoy（

98、右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容太陽紙業盈利預測太陽紙業盈利預測p產能擴張階段性接近尾聲，資本開支放緩。產能擴張階段性接近尾聲，資本開支放緩。2023年底產能突破1200萬噸，后續新增產能主要為南寧一期PM11/PM12高檔包裝紙，以及南寧二期40萬噸特種紙+30萬噸化學漿+15萬噸機械漿項目，預計二期總投資不超過70億。p投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測：維持：維持“優于大市優于大市”評級評級隨著新產能陸續釋放，生活用紙、瓦楞箱板紙與木漿的產銷量仍具上升空間，同時文化紙供需格局較優，公司具備差異化產品優勢，若紙價提漲有望帶來收入與盈利修復的彈性。預計公司2024-202

99、6年收入分別同比+7%/10%/7%至422.7/463.5/494.7億元，歸母凈利潤同比+3%/16%/11%至31.1/35.9/39.8億，當前股價對應PE=12/11/10 x。產能產能20142014201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022202220232023非涂布文化用紙9090120120120140160160216236銅版紙80808080808080808080生活用紙6121212121212122439淋膜原紙20202020202020202030牛皮箱板紙-80801201401

100、40240240340特種紙-紙合計紙合計196196202202312312312312352352392392412412512512580580725725化機漿707070709090120120140140化學漿-1010101020105105半化學漿-202020404055廢紙漿-4040404040本色漿-202070木屑漿-1010101010溶解漿30305050808080808080漿合計漿合計100100100100120120130130200200250250280280330330435435500500漿紙總產能漿紙總產能296296302302432432

101、442442552552642642692692842842101510151225122520202021202220232024E2025E2026E營業總收入（億元）216.0 320.1 397.9 395.4 422.7 463.5 494.7 yoy-5.1%48.2%24.3%-0.6%6.9%9.7%6.7%歸母凈利潤（億元）19.5 29.6 28.1 30.9 31.8 35.5 40.1 yoy-10%51%-5%10%3%12%13%1.非涂布文化用紙72.1 86.7 108.6 133.1 137.3 144.2 150.0 yoy-2%20%25%23%3.2%5

102、%4%毛利率22.5%16.0%16.6%16.6%15.0%16.0%17.0%2.銅版紙35.1 41.0 31.8 35.1 40.5 42.8 44.4 yoy1%17%-23%10%15.4%6%4%毛利率（%）25.4%19.7%15.1%12.9%16%15%14%3.生活用紙7.9 8.6 15.3 20.5 25.8 32.2 34.7 yoy-5%9%79%34%25.7%25%8%毛利率（%）22.8%4.1%9.1%14.4%14%15%16%4.淋膜原紙8.3 16.1 16.8 12.6 9.7 11.3 12.4 yoy-6%95%4%-25%-23.0%16%1

103、0%毛利率（%）26.7%22.3%12.3%4.7%12%8%8%5.牛皮箱板紙41.7 98.7 103.9 98.1 114.2127.6139.4yoy24%137%5%-6%16.4%12%9%毛利率（%）16.4%15.4%10.2%14.7%15%16%16%6.瓦楞原紙0.8 0.4 1.0 0.5 2.8 5.5 8.3 yoy-89%-48%142%-52%500.0%100%50%毛利率（%）16.9%1.7%2.3%9.3%6%8%10%7.化機漿17.9 18.3 19.9 18.4 16.517.618.5yoy13%2%9%-8%-10.1%6%5%毛利率（%）2

104、0.4%21.2%20.4%22.1%22%22%22%8.化學漿1.0 1.5 33.6 17.5 15.922.527.2yoy255%56%2140%-48%-9.1%41%21%毛利率（%）-11.4%-6.8%13.9%17.4%15%16%16%9.溶解漿21.8 32.6 41.7 36.7 34.1 32.4 30.8 yoy-39%49%28%-12%-6.9%-5%-5%毛利率（%）-3.5%23.0%22.7%16.1%17%16%16%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理與預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容晨鳴紙業：造紙龍頭聚焦主業再出發晨鳴紙業：造

105、紙龍頭聚焦主業再出發p晨鳴紙業：晨鳴紙業：公司成立于1958年，已發展為一家專注于制漿、造紙為主的大型綜合造紙集團，是國內首家實現制漿與造紙產能基本平衡的企業，截至2023年末年漿、紙產能共計達1100萬噸，其中木漿產能430萬噸。公司紙質產品種類豐富齊全，2023年文化紙、白卡紙、銅版紙、靜電紙、熱敏紙收入占比分別為29.0%/20.6%/14.8%/15.1%/2.1%，主要紙種市占率國內前列。p回歸造紙主業，業績有望改善?；貧w造紙主業，業績有望改善。前期跨業多元擴張拖累財務與盈利，自2019年以來公司陸續剝離融資租賃、礦業、房地產等非核心業務，重新聚焦主業。近幾年由于新增產能集中投放、需

106、求偏弱與原料價格高位等影響，公司盈利承壓，新增產能集中投放、需求偏弱與原料價格高位等影響，公司盈利承壓，2022/2023/2024Q1-Q32022/2023/2024Q1-Q3歸母凈歸母凈利潤分別為利潤分別為1.91.9億億/-12.8/-12.8億億/-7.1/-7.1億億。資料來源：Wind，公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理-100-5005010015005101520252000-11 2001-11 2002-11 2003-11 2004-11 2005-11 2006-11 2007-11 2008-11 2009-11 2010-11 2011-11 2012-1

107、1 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11 2021-11 2022-11 2023-11晨鳴紙業收盤價晨鳴紙業市盈率PE(TTM)2000/11深交所上市2006/11湛江70萬噸木漿項目奠基，林漿紙一體化進程推進2008/6港交所上市2010/12拓展生活用紙2012年合資成立海鳴礦業，進軍采礦行業2012/8管理體系改革，成立獨立產品公司；出售齊河晨鳴、收購江西晨鳴2013/6投產高檔包裝紙2014年成立山東晨鳴布局融資租賃2015-2017年公司基本面優異，營收與業績高增，2017年凈利年凈利潤創新

108、高，達到潤創新高，達到38億億2021年晨鳴林漿紙一體化戰略布局初步完成，國內首家實現紙、漿產能平衡2019年至今公司陸續出售非核心年至今公司陸續出售非核心業務資產，業務資產，包括金信期貨、昆山拓安塑料、海鳴礦業、御景酒店、山東晨鳴財務公司等；2017年設立上海晨鳴進入房地產領域-2000%-1000%0%1000%2000%3000%4000%-50%0%50%100%150%2003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32

109、012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q12022Q32023Q12023Q32024Q12024Q3營收yoy歸母凈利潤yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容山鷹國際：箱板紙龍頭，全產業鏈一體化布局山鷹國際：箱板紙龍頭，全產業鏈一體化布局p山鷹國際：山鷹國際：公司成立于1957年，2001年上交所上市，2013年與吉安集團重組成立安徽山鷹紙業，并開啟了海內外并購、資本

110、市場融資擴產能的高速成長階段。憑借產業鏈一體化優勢，實現造紙、包裝與回收纖維三項業務協同發展，并積極發展產業互聯網，2023年箱板紙、瓦楞紙、包裝與再生纖維收入占比分別為38%/15%/24%/7%，產品廣泛應用于食品、飲料、家電、電子等消費品及工業品行業。p產能規模穩健擴張，盈利磨底。產能規模穩健擴張，盈利磨底。截至2023年公司海內外造紙包裝產能超800萬噸，另有宿州180萬噸包裝紙項目在建，同時海外年供應90萬噸再生漿與國內50萬噸竹木纖維產能打造綜合原料成本優勢。在行業供需矛盾嚴峻與進口沖擊壓力下，2024Q1-Q32024Q1-Q3公司收入同比公司收入同比+1.4%+1.4%至至21

111、6.0216.0億，歸母凈利潤同比億，歸母凈利潤同比+159%+159%至至0.70.7億，億，利潤有所修復但仍在磨底階段。資料來源：Wind，公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理-200-150-100-500501001502002503000 2 4 6 8 10 12 14 2001-12 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 202

112、0-12 2021-12 2022-12 2023-12山鷹國際收盤價 close山鷹國際市盈率PE(TTM)（右軸）pe_ttm2001年上交所上市2007年美國環宇美國環宇成立，邁向國際化2011年吉安集團成立2013年吉安集團與山鷹紙業重組2017年收購瑞典北歐紙業北歐紙業，進軍特種紙、拓展海外布局；收購聯盛紙業聯盛紙業擴充產能2020年成立泰國金鶴金龍泰國金鶴金龍紙業紙業，在海外拓展原料；同年北歐紙業在瑞典上市2021年越南中越南中健健開工拓展包裝海外市場2023年成立回收事業部2019年收購云印云印布局包裝互聯生態平臺；收購鳳凰鳳凰紙業紙業，收購中山中健中山中健切入華南電子產品包裝2

113、018年收購廢收購廢紙貿易商紙貿易商WPT2024年出售北歐紙業，聚焦核心產業鏈2022年毛利率下滑+商譽減值導致業績虧損22億;2023年進口成品紙沖擊國內市場；2017-2018年歸母凈利潤表現優異，分別突破20億/30億，-1500%-1000%-500%0%500%1000%1500%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2002Q42003Q22003Q42004Q22004Q42005Q22005Q42006Q22006Q42007Q22007Q42008Q22008Q42009Q22009Q42010Q22010Q42011Q22011Q42012Q2201

114、2Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q42022Q22022Q42023Q22023Q42024Q2營收yoy歸母凈利潤yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容仙鶴股份：國內特種紙龍頭，產能擴張提速仙鶴股份：國內特種紙龍頭，產能擴張提速p仙鶴股份：仙鶴股份：公司以煙草用紙起家，已成為國內特種紙品種最齊全、工藝技術最全面的國內大型高性能紙基功能材料龍頭，現有特種紙及紙制品的年生產能力超160萬噸，產

115、品覆蓋日用消費用紙、食品與醫療包裝、煙草包裝、家居裝飾用紙、電氣及工業用紙與商務交流出版等六大系列60多個品種，國內市占率約20%+。p產能提速擴張，多元產品、全球市場積極布局。產能提速擴張，多元產品、全球市場積極布局。2018年上市后產能擴張提速，湖北石首年產250萬噸高性能紙基新材料項目于2024年初試運行，廣西來賓年產250萬噸高性能紙基新材料項目在2024年4月開機，彌補上游制漿短板，同時將繼續大規模投放新產能。公司積極布局食品卡等新賽道，擴大歐洲、東南亞與中東等市場，2024Q1-Q32024Q1-Q3收入同比收入同比+16.9%+16.9%至至72.672.6億，歸母凈利潤同比億，

116、歸母凈利潤同比+114.0%+114.0%至至8.28.2億億。5 15 25 35 45 55 10 15 20 25 30 35 40 45 2018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06202

117、3-082023-102023-122024-022024-042024-062024-08仙鶴股份收盤價仙鶴股份市盈率PE(TTM)（右軸）2018年上交所上市2019年發行可轉債，規劃年產22萬噸造紙項目2020年規劃廣西來賓投產年產250萬噸高性能紙基新材料及纖維制備項目2021年規劃年產30萬噸食品卡+3萬噸特種紙+湖北250萬噸高性能紙基新材料項目2019-2021年由于產能釋放、產品結構優化與公司林漿紙一體化項目推進，業績高增長估值主導股價上行2022-2023年原料成本上漲、提價傳導不暢以及產能過剩，業績與估值下行資料來源：Wind，公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理-1

118、00%0%100%200%300%400%500%-20%0%20%40%60%80%2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3營收yoy歸母凈利潤yoy（右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容華旺科技：國內高端裝飾原紙龍頭，海外市場持續擴張華旺科技：國

119、內高端裝飾原紙龍頭，海外市場持續擴張p華旺科技：華旺科技：公司于2004年成立，主要從事可印刷和素色裝飾原紙的研產銷以及木漿貿易業務，2023年裝飾原紙與木漿貿易收入占比分別為78.1%/20.7%。目前公司8條裝飾原紙生產線產能合計35萬噸，后續仍有40萬噸產能待陸續釋放，其中馬鞍山年產30萬噸高性能紙基新材料項目（包括15wt高端食品用紙、6wt醫用包裝、3wt電氣絕緣紙板、5wt熱敏紙與1wt電力電纜紙）已獲環評審核。p產能釋放、海外市場拓展助增長。產能釋放、海外市場拓展助增長。2018-2023年公司收入從19.2億增長至39.8億，其中海外市場占比從8.5%提升至19.6%，已成為重

120、要增長引擎；2018-2023年歸母凈利潤從1.3億增長至5.7億，業績整體穩健增長。2024H12024H1隨著產能落地、成本控制與市場份額提升，公隨著產能落地、成本控制與市場份額提升，公司收入與凈利潤分別同比司收入與凈利潤分別同比+4.6%/+28.1%+4.6%/+28.1%至至19.519.5億億/3.0/3.0億；億；2024Q32024Q3由于產品均價下降，收入與利潤分別同比由于產品均價下降，收入與利潤分別同比-19.4%/-33.9%-19.4%/-33.9%。5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 202

121、0-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-0620

122、24-072024-082024-09華旺科技收盤價華旺科技市盈率PE(TTM)（右軸）2020年上交所上市，馬鞍山第一條產線投產7萬噸2022年馬鞍山第二條產線投產5萬噸，年產30萬噸高性能紙基新材料項目簽訂入區協議2023年馬鞍山年產18萬噸特種紙首條生產線建成投產資料來源：Wind，公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理-50%0%50%100%150%200%2020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3營收yoy歸母凈利潤yoy請務必閱

123、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容0707風險提示風險提示請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、原料價格波動風險。一、原料價格波動風險。我國木材資源相對短缺，造紙用原料(木漿、廢紙和木片)對外依存度約在50%以上，行業受國際木漿及木片價格等波動影響較大。如果原料價格出現大幅波動，且沒有及時傳導至紙價，將對造紙企業盈利狀況影響較大。二、產能擴張與市場競爭加劇風險。二、產能擴張與市場競爭加劇風險。盡管造紙行業在經過多輪環保政策整肅后，落后產能加速淘汰，行業格局得到優化，集中度進一步提升。但由于部分紙品產能仍在擴張，疊加進口沖擊，產能結構性和階段性過剩、中低端產品居多且產

124、品同質化的情況依然存在，若市場競爭加劇導致紙品價格下降，將對企業盈利產生較大負面影響。三、宏觀經濟波動風險。三、宏觀經濟波動風險。造紙及紙制品行業與國家經濟發展和國民消費增長息息相關，受國內外宏觀經濟波動影響較大，若未來經濟景氣度下滑，將影響行業的復蘇和發展。四、政策風險。四、政策風險。2020年11月發布的關于全面禁止進口固體廢物有關事項公告正式明確了從2021年1月1日起我國全面禁止進口固體廢物，2022年12月國務院關稅稅則委員會辦公室宣布2023年1月1日起零關稅進口政策正式施行，除牛皮箱板紙、新聞紙之外，其他主要紙種(雙膠紙、銅版紙、白紙板、瓦楞紙、箱板紙等)免進口稅。上述政策對國內

125、造紙市場供應、紙品價格與企業盈利均產生較大影響。五、匯率波動風險。五、匯率波動風險。由于原材料如木漿木片等很大部分需要從國外采購，部分新項目建設、設備升級改造等所需關鍵設備均需進口解決，美元、歐元等外幣結算下匯率波動可能會對盈利產生擾動。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份

126、有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息

127、及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本

128、報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨

129、詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.

130、SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032