華海清科-公司深度研究：國產CMP設備龍頭“產品+服務”平臺化發展-230406（34頁）.pdf

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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 半導體設備半導體設備 2023 年年 04 月月 06 日日 華海清科（688120）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）國國產產 CMP 設備龍頭，設備龍頭，“產品“產品+服務”平臺化服務”平臺化 發展發展 目標價：目標價：405 元元 當前價：當前價：336.35 元元 國內半導體國內半導體 CMP 設備龍頭，設備龍頭，從無到有打破海外壟斷從無到有打破海外壟斷。公司成立于 2013 年，是目前國內唯一一家實現 1

2、2 英寸 CMP 設備量產銷售的國內廠商，亦是國內CMP 產品布局最全面的廠商，近年來以 Universal-300 系列 CMP 設備為基礎加大產業布局，開發出了 Universal-200 系列 CMP 設備、Versatile 系列減薄設備、HSDS/HCDS 系列供液系統，以及晶圓再生、關鍵耗材與維保服務等技術服務，初步實現了產品+服務的平臺化戰略布局。產品廣泛應用于邏輯芯片、3D NAND、DRAM、MEMS、先進封裝制造領域。不斷拓展新客戶，至今已進入中芯國際、長江存儲、華虹集團、英特爾、長鑫存儲、廈門聯芯、廣州粵芯等國內外先進集成電路制造商的大生產線中，產品總體技術性能已達到國內

3、領先水平，打破了國外巨頭的技術壟斷，引領半導體 CMP 設備國產化浪潮。CMP 設備市場穩步增長設備市場穩步增長，半導體設備國產替代進程提速，半導體設備國產替代進程提速。根據 SEMI 數據，受益于晶圓廠持續擴產，2017-2022 年中國大陸地區的 CMP 設備市場規模由2.2 億美元增長至 5.1 億美元，CAGR 達 18.3%，同時近年來地緣政治格局緊張，國內供應鏈自主可控需求急切，以北方華創、中微公司、拓荊科技、華海清科等為代表的優質國產半導體設備廠商抓住歷史機遇，積極配合下游晶圓廠驗證導入，在細分領域實現突破，取得階段性進展。隨著半導體景氣度逐步復蘇，下游晶圓廠或開啟新一輪擴產，國

4、內設備廠商有望在成熟制程產線提高覆蓋率，并在先進制程中嶄露頭角，于國產替代進程中不斷提升話語權。CMP 設備放量增長，設備放量增長，“產品“產品+服務”平臺化發展服務”平臺化發展。公司研發的具有完全自主知識產權的 CMP 設備設備已實現在國內外知名客戶先進大生產線的產業化應用，在邏輯芯片制造、3D NAND 制造、DRAM 制造等領域的工藝技術水平已分別突破至 14nm、128 層、1X/1Ynm，均為當前國內大生產線的最高水平和全球集成電路產業的先進水平。減薄機減薄機是半導體后道工藝中的關鍵設備，公司開發了國內首款具有自主知識產權的高精度減薄拋光一體機 Versatile-GP300，滿足3

5、D IC 對 300mm（12 寸）晶圓的超精密磨削、CMP 及清洗一體化的工藝需求，目前產品已交付指定客戶開展生產線考核驗證，有望形成 CMP 之外新的營收增長。公司配件及服務業務配件及服務業務與 CMP 設備銷售收入實現同步增長，2019-2021年營收占比分別為 7.61%/8.45%/13.91%，作為本土廠商，公司相比國際巨頭具有快速響應國內客戶維保需求的優勢，未來配件及服務業務有望持續為公司貢獻增量營收。國內晶圓再生晶圓再生市場廣闊，玩家稀缺，公司具有多年積累的 CMP 工藝技術優勢、成本優勢及市場拓展優勢，截至 2022 年 2 月，公司 12 英寸再生晶圓累計出貨量已超過 10

6、 萬片。投資建議投資建議：公司為國內半導體 CMP 設備龍頭，先發優勢顯著，有望在國產替代加速背景下持續受益。我們預測 2022-2024 年公司營業收入分別為16.83/26.62/36.04 億元，歸母凈利潤為 5.15/6.86/9.27 億元，對應 EPS 為4.83/6.43/8.69 元。參考可比公司估值，給予 2023 年 63 倍 PE，對應目標價為405 元，首次覆蓋給予“強推”評級。風險提示風險提示:中美貿易摩擦加??；上游零部件供應短缺；下游客戶擴產不及預期 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)805 1,683 2,6

7、62 3,604 同比增速(%)108.6%109.1%58.2%35.4%歸母凈利潤(百萬)198 515 686 927 同比增速(%)102.8%159.9%33.1%35.2%每股盈利(元)1.86 4.83 6.43 8.69 市盈率(倍)181 70 52 39 市凈率(倍)44.4 7.5 6.5 5.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年4月4日收盤價 證券分析師：耿琛證券分析師：耿琛 電話：0755-82755859 郵箱： 執業編號：S0360517100004 證券分析師：岳陽證券分析師：岳陽 郵箱： 執業編號：S0360521120002 公司基本數

8、據公司基本數據 總股本(萬股)10,666.67 已上市流通股(萬股)2,509.35 總市值(億元)358.77 流通市值(億元)84.40 資產負債率(%)36.37 每股凈資產(元)43.52 12 個月內最高/最低價 377.00/221.50 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-17%12%40%68%22/0622/0822/1022/1223/0223/042022-06-082023-04-04華海清科滬深300華創證券研究所華創證券研究所 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

9、9）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本報告對公司 CMP 設備業務進行詳細地分析，我們認為公司是國內少數具有國際競爭力的廠商，能夠在國內頭部晶圓廠取得重大突破，是前瞻視野、強大需求匹配能力，以及高研發投入共同作用下的必然結果。公司所生產的 CMP設備已廣泛應用于中芯國際、長江存儲、華虹集團、英特爾、長鑫存儲、廈門聯芯、廣州粵芯、上海積塔等國內外先進集成電路制造商的大生產線中，產品總體技術性能已達到國內領先水平，打破了國外巨頭的技術壟斷，真正實現了國內市場 CMP 設備領域的國產替代。近年來公司所銷售的高端 CMP 設備數量和所占市場份額均

10、快速增長，有效地提升了行業內半導體專用設備的國產化率、降低國內集成電路大生產線對國際設備廠商的依賴程度。隨著國內重點發展集成電路產業、新建和擴建晶圓廠的計劃不斷推出，公司業績增速有望保持高位。投資投資邏輯邏輯 2022 年 10 月 7 日美國商務部工業與安全局（BIS）宣布修訂 出口管理條例，加碼對華半導體限制。BIS 新政影響下，我們認為國內半導體設備行業有望保持高景氣：1）美系廠商在中國大陸的份額或難以維系，這為本土廠商發展提供重要機遇；2）國內主要晶圓廠資本開支節奏晚于全球市場，低谷已過，龍頭廠商逆勢擴產，周期性影響減弱；3）國內設備廠商強業績&強經營，預計短期基本面無虞；4）IC 需

11、求、產能空間、自給率、制程追趕等因素驅動國內資本開支長期向上；5）國內晶圓廠“解決供應鏈安全”核心訴求迫切，半導體設備國產替代進程進一步提速。CMP 設備技術難度高，后進廠商在短期內突破難度較大。公司是目前國內唯一一家實現 12 英寸 CMP 設備量產銷售的國內廠商，競爭格局良好，隨著客戶的穩步擴產及自身工藝、技術的不斷迭代，有望為半導體國產化進程提供堅定的設備支持，同時自身也有望實現較快增長。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們進行盈利預測的關鍵假設為：1）2023H2 起半導體行業景氣度逐漸回升，下游晶圓廠積極擴產，同時上游零部件供應充足，公司各業務在客戶和產品領域的開拓順

12、利；2）國際貿易關系相對穩定，國內晶圓廠國產替代動力充足。半導體供應鏈安全迫在眉睫，本土設備廠商在國內主要晶圓廠產線的驗證或將提速。在此背景下，公司作為 CMP 設備內資龍頭先發優勢顯著，有望在國產替代加速背景下持續受益。我們預測 2022-2024 年公司營業收入分別為16.8/26.6/36.0 億元，歸母凈利潤為 5.15/6.86/9.27 億元，對應 EPS 為4.83/6.43/8.69 元。參考可比公司估值，給予公司 2023 年合理估值水平 63 倍PE，對應目標價為 405 元，首次覆蓋給予“強推”評級。4WaXgVmUeYiZuVrYuV7NbPbRnPoOtRoNiNpP

13、qMkPmMqP9PpPuNuOqNqQvPnOmQ 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、CMP 設備內資龍頭，國產替代中流砥柱設備內資龍頭，國產替代中流砥柱.6（一）國內 CMP 設備行業龍頭，寬闊賽道稀缺標的.6（二）股權結構穩定，核心團隊研發實力突出.8（三）業績持續突破在手訂單充足，規模效應顯著利潤率穩步提升.9 二、二、市場空間廣闊，國產替代加速市場空間廣闊，國產替代加速.12（一）CMP 設備是晶圓制造不可或缺的關鍵一環.12（二）市場空間廣闊，國產化率快速

14、提升.16（三）美國限制加碼，半導體設備國產替代進程提速.17 三、三、技術實力雄厚，技術實力雄厚，“產品產品+服務服務”平臺化發展平臺化發展.21（一）技術實力深厚，CMP 領域國內領先.21（二）“產品+服務”平臺化戰略布局初現.23 1、減薄機國產替代勢在必行，公司處于國內領先地位.23 2、耗材、服務業務迅速成長，晶圓再生前景廣闊.26（三）客戶拓展進度領先，市占率穩步提升.27（四）供應商集中度逐年下降，關鍵零部件國產化持續推進.28 四、四、關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測.29 五、五、風險提示風險提示.30 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研

15、究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 華海清科產品線.6 圖表 2 產品覆蓋頭部晶圓廠客戶.7 圖表 3 公司發展歷程.7 圖表 4 華海清科股權結構.8 圖表 5 公司現任管理團隊情況.8 圖表 6 2018-2022Q3 公司營業收入及增速.10 圖表 7 2018-2022Q3 公司歸母凈利潤/毛利率/凈利率.10 圖表 8 2018-2022Q3 公司期間費用率情況.10 圖表 9 2018-2021 公司營收分業務拆分.11 圖表 10 2018-2021 分業務毛利率情況.11 圖表 11 公司研發投入及

16、變化（百萬元）.11 圖表 12 2020-2022Q3 公司合同負債情況.12 圖表 13 2020-2022Q3 公司存貨情況.12 圖表 14 CMP 平坦化效果圖（CMOS 結構剖面圖）.12 圖表 15 CMP 設備應用場景豐富.13 圖表 16 CMP 設備示意圖.14 圖表 17 按拋光薄膜劃分 CMP 種類.14 圖表 18 CMP 拋光去除速率對比.15 圖表 19 CMP 拋光作業原理圖.15 圖表 20 邏輯芯片各制程所需的 CMP 道數和介質種類.15 圖表 21 存儲芯片各制程所需的 CMP 道數和介質種類.15 圖表 22 2020-2022 全球 CMP 市場規模

17、.16 圖表 23 2013-2020 中國大陸 CMP 設備市場規模.16 圖表 24 2020 全球 CMP 設備市占率.17 圖表 25 2018-2021 公司占國內 CMP 設備市場份額.17 圖表 26 2017-2021 年全球 TOP5 半導體設備商營收中國大陸區域占比.18 圖表 27 全球及中國大陸 fab/IDM CAPX(億美元).18 圖表 28 全球及中國大陸半導體設備銷售額(億美元).18 圖表 29 主要半導體設備公司合計營收/歸母凈利潤.19 圖表 30 主要半導體設備公司合計合同負債/預收賬款.19 圖表 31 中芯國際 2021 年至今規劃 34 萬片/月

18、 12 寸擴產.19 圖表 32 每 5 萬片晶圓產能的半導體設備投資(億美元).20 圖表 33 2021 年半導體設計/制造/設備環節全球及中國規模.20 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 2021 年中國大陸需求占比以及本土企業占比情況.20 圖表 35 半導體設備國產化率穩步提升（臺/套）.21 圖表 36 公司 CMP 產品應用情況及國際先進水平.21 圖表 37 華海清科與主要競爭對手的對比.22 圖表 38 華海清科在研 CMP 項目.23 圖表 39 MCP

19、多層晶圓堆疊結構.24 圖表 40 不同厚度的晶圓片.24 圖表 41 先進封裝工藝流程.24 圖表 42 全球先進封裝市場占比.25 圖表 43 Disco DGP8761 減薄拋光一體機.25 圖表 44 公司 Versatile-GP300 減薄拋光一體機.25 圖表 45 CMP 耗材一覽.26 圖表 46 中國大陸晶圓再生項目計劃產能.26 圖表 47 2019-2021 年公司主要客戶產品銷售情況（臺）.27 圖表 48 2019-2021 公司機臺在主要廠商中標數、中標率.28 圖表 49 公司前五大供應商集中度&前五大中非大陸供應商占比.28 圖表 50 華海清科設備前端模塊國

20、產替代情況.29 圖表 51 公司收入拆分（百萬元）.29 圖表 52 可比公司估值情況.30 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、CMP 設備設備內資內資龍頭，國產替代中流砥柱龍頭，國產替代中流砥柱（一）（一）國內國內 CMP 設備行業龍頭，寬闊賽道稀缺標的設備行業龍頭，寬闊賽道稀缺標的 華海清科華海清科是一家擁有核心自主知識產權的高端半導體設備制造商是一家擁有核心自主知識產權的高端半導體設備制造商，國內國內CMP設備龍頭設備龍頭。公司成立于 2013 年 4 月，在納米級拋光、

21、納米精度膜厚在線檢測、納米顆粒超潔凈清洗、大數據分析及智能化控制等關鍵技術層面取得了有效突破和系統布局，開發出了Universal 系列 CMP 設備、Versatile 系列減薄設備、HSDS/HCDS 系列供液系統，以及晶圓再生、關鍵耗材與維保服務等技術服務，初步實現了產品+服務的平臺化戰略布局。公司主要產品及服務已廣泛應用于集成電路、先進封裝、大硅片、第三代半導體、MEMS、Micro LED 等制造工藝。圖表圖表 1 華海清科產品線華海清科產品線 產品大類產品大類 產品型號產品型號 產品特征產品特征 12 英寸英寸 CMP 設備設備 Universal-300 E 具有四個 12 英寸

22、拋光單元和單套組合清洗單元，可配備 7 區拋光頭，可集成多種終點檢測技術，滿足集成電路、先進封裝、大硅片等制造工藝。Universal-300 Dual 具有四個 12 英寸拋光單元和雙套組合清洗單元，可集成多種終點檢測技術，滿足集成電路、先進封裝、大硅片等制造工藝。Universal-300 X 具有四個 12 英寸拋光單元和雙套組合清洗單元，配備 7 區拋光頭，可集成多種終點檢測技術，滿足集成電路、先進封裝、大硅片等制造工藝。Universal-300 T 在 Universal-300 X 機型基礎上搭載了更先進的組合清洗技術，可滿足集成電路、先進封裝、大硅片等制造工藝。Universa

23、l-300 B 具有一個獨立的 12 英寸拋光單元，可兼容 4-12 英寸和多種材料，適用于大硅片、第三代半導體、MEMS 等制造工藝。非非 12 英寸英寸 CMP 設備設備 Universal-200 Smart 獨立控制的 8 英寸 CMP 拋光單元系統，可兼容 4-8 英寸多種材料的化學機械拋光，適用于MEMS 制造、第三代半導體制造、科研院所、實驗研發機構。Universal-200 D 具有兩個 8 英寸拋光單元和單套組合清洗單元，可兼容 4-8 英寸和多種材料，滿足硅片、第三代半導體、MEMS、Micro LED 等制造工藝。Universal-200 具有一個獨立的 8 英寸拋光

24、單元，可兼容 4-8 英寸和多種材料，滿足硅片、第三代半導體、MEMS 等制造工藝。Universal-150 Smart 可用于 6-8 英寸各種半導體材料拋光，擁有四個獨立的拋光單元，工藝搭配靈活，產出率高，滿足第三代半導體、MEMS 等制造工藝。Universal-150 W 可用于 4-8 英寸各種半導體材料拋光，擁有兩個獨立的拋光單元，產品干進濕出，工藝搭配靈活，產出率高，滿足第三代半導體、MEM 等制造工藝。減薄設備減薄設備 Versatile-GP300 減薄設備通過創新布局，集成超精密磨削、拋光及清洗單元，配置先進的厚度偏差與表面缺陷控制技術，提供多種系統功能擴展選項，具有高精

25、度、高剛性、工藝開發靈活等優點，可以滿足集成電路、先進封裝等制造工藝的晶圓減薄需求。供液系統供液系統 HSDS HSDS 系列研磨液供應系統，滿足半導體制造過程中濕法工藝設備的研磨液等供應需求，操作維護便捷，具有高可靠性、安全性和低維護保養成本，配置靈活等優點 HCDS HCDS 系列化學品供應系統，滿足半導體制造過程中濕法工藝設備的清洗液等化學品供應需求，操作維護便捷，具有高可靠性、安全性和低維護保養成本，配置靈活等優點。晶圓再生晶圓再生 晶圓再生是將集成電路制造廠商在制造芯片的過程中使用過的控擋片回收，將其工藝薄膜、金屬顆粒殘留等雜質去除，使其達到再次使用的標準，公司為客戶提供晶圓再生服務

26、和再生晶圓銷售。關鍵耗材與維保服務關鍵耗材與維保服務 關鍵耗材與維保服務主要是向客戶的 CMP 設備提供設備關鍵易磨損零部件的維保、更新服 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 務，以保證設備的穩定運行。關鍵耗材主要包括 7 分區拋光頭、保持環、氣膜等，維保服務主要包括為客戶進行 7 分區拋光頭維保等。資料來源：公司2022年中報，華創證券 公司公司 CMP 設備設備是是目前國內目前國內唯一可以唯一可以量產量產 12 英寸英寸商業級商業級 CMP 機臺的國內高端半導體設機臺的國內高端半導體設

27、備制造商備制造商，產品已在各大國內主流晶圓廠產線產業化應用，打破海外巨頭在該領域的壟斷地位。2021 年以來，隨著國內晶圓廠加速擴產，國產設備替代逐步升溫，公司抓住市場機遇迅速提升國內市場占有率。圖表圖表 2 產品產品覆蓋覆蓋頭部晶圓廠客戶頭部晶圓廠客戶 資料來源：公司公告，公司招股書，華創證券 脫胎于清華大學，從無到有打破海外壟斷。脫胎于清華大學，從無到有打破海外壟斷。2008 年，清華大學通過承擔國家 02 專項下屬課題，初步掌握了部分 CMP 關鍵技術，并于 2013 年與天津市政府合資成立了華海清科有限公司。2014 年，公司成功研制出國內首臺擁有核心自主知識產權 12 英寸商用 CM

28、P設備 Universal-300，該設備于次年開始陸續進入國內各大晶圓廠進行驗證。此后，公司核心技術團隊在前期技術積累和首臺 CMP 商用設備的研發經驗基礎上，經過自主研發逐步形成了納米級拋光、納米精度膜厚在線檢測、納米顆粒超潔凈清洗等核心技術，并陸續推出 300 Plus、300 Dual 等技術升級的商業化機型。2020 年開始，公司獨立承擔了兩個 CMP 相關的國家級重大專項課題和 1 個減薄相關的國家級重大專項課題，展現出公司在國產廠商中獨樹一幟的研發能力。圖表圖表 3 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股書，華創證券 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告

29、）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （二）（二）股權結構穩定股權結構穩定，核心團隊研發實力突出，核心團隊研發實力突出 股權結構穩定股權結構穩定，股權激勵彰顯信心，股權激勵彰顯信心。截至 2022 年三季度末，清控創投持有公司 28.19%股份，為第一大股東，員工持股平臺清津厚德持有公司 7.68%的股份，為第二大股東，董事長路新春持有公司 5.95%的股份，為第三大股東。2023 年 3 月 21 日，公司發布股權激勵草案，擬向 261 名董事、高級管理人員、核心管理/技術（業務）骨干授予（約占公司員工總數的 24.55%）160.0

30、0 萬股股票（約占公告日公司股本總額的 1.50%），激發員工活力，彰顯公司經營發展信心。圖表圖表 4 華海清科華海清科股權結構股權結構 資料來源：WIND，華創證券 核心團隊均科研出身，研發實力突出。核心團隊均科研出身，研發實力突出。公司自成立以來與清華大學在 CMP 領域開展了深入的產學研合作，核心技術和研發團隊源自清華大學摩擦學國家重點實驗室，其中公司董事長路新春為清華大學機械工程系教授、首席研究員，而其他核心技術人員均具有多年專業技術領域研究經驗，研發能力突出。此外，公司通過多年運營已建立了高效穩定的研發人才體系，截至2022年6月30日，公司研發人員達277 人，占公司總人數的34.

31、93%，形成了具有層次化人才梯隊。反應在研發成果上，截至 2022 年 6 月 30 日，公司累計獲得授權專利 221 件，軟件著作權 17 件。圖表圖表 5 公司現任管理團隊情況公司現任管理團隊情況 姓名姓名 職務職務 出生年份出生年份 個人履歷個人履歷 路新春路新春 董事長、首席科學家 1966 中國科學院金屬研究所博士 1994 年 4 月至 1996 年 3 月，任清華大學精密儀器與機械學系博士后、講師；1996 年 4 月至 2012 年 12 月歷任清華大學精密儀器與機械學系副教授、教授；2013 年 1 月至今任清華大學機械工程系教授、首席研究員；2013 年 4 月至 2019

32、 年 10 月，任本公司董事長、總經理；2014 年 7 月至 2020 年 10 月兼任清華大學天津高端裝備研究院副院長；2019 年 11 月至今，任本公司董事長、首席科學家。張國銘張國銘 總經理，董事 1964 清華大學高級工商管理碩士 1985 年 9 月至 2000 年 10 月歷任國營第七廠（北京建中機器廠）副所長，副總工程師兼市場部長，總工程師兼營銷副廠長；2000 年 11 月至 2016 年 10 月歷任北京七星華創電子股份有限公司副總經理,常務副總經理；2016 年 11 月至 2019 年 10 月任北方華創高級副總裁兼首席戰略官；2019 年 11 月至今任本公司總經理

33、，2020 年 3 月至今任公司董事。王同慶王同慶 副總經理，董事會秘書 1983 清華大學機械工程博士 2012 年 1 月至 2013 年 12 月任清華大學精密儀器系博士后；2014 年 1 月至今歷任清華大學機械工程系助理研究員、副研究員；2013 年 4 月至今歷任本公司研發總監、總經理助理、副總經理。華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 趙德文趙德文 副總經理 1984 清華大學機械工程博士 2012 年 7 月至 2015 年 4 月任清華大學精密儀器系博士后；2015 年 4

34、 月至今歷任清華大學機械工程系助理研究員、副研究員；2014 年 1 月至今歷任本公司總經理助理、技術總監、副總經理。沈攀沈攀 副總經理 1982 中國地質大學（北京）機械設計及理論碩士 2009 年 6 月至 2013 年 8 月任清華大學摩擦學國家重點實驗室工程師；2013 年 8 月至今任本公司副總經理。王懷需王懷需 財務總監 1972 北京大學光華管理學院會計碩士 1996 年 8 月至 2013 年 10 月歷任國營第七廠會計部負責人，北京七星華創電子股份有限公司微電子設備分公司財務總監，微電子分公司財務總監，國際并購項目財務負責人；2013 年 11 月至 2021 年 11 月歷

35、任北京七星華電科技集團有限責任公司計劃財務部部長，兼任北京七星華創電子股份有限公司監事，北京第七九七音響股份有限公司董事；2021年11月至2022年2月兼任北京七星華電科技集團有限責任公司黨委辦公室/董事會辦公室/總經理辦公室主任；2022 年 3 月至 2022 年 5 月任北京亦盛精密半導體有限公司高級財務顧問；2022 年 6 月至今任公司總經理助理，7 月至今任財務總監。李昆李昆 常務副總經理，董事 1979 北京航空航天大學自動化專業和對外經貿大學企業管理專業碩士 2004 年至 2015 年 3 月任美國應用材料(中國)有限公司經理；2015 年 3 月至 2019 年 3 月任

36、本公司常務副總經理兼財務負責人；2019 年 4 月至今任公司常務副總經理。檀廣節檀廣節 資深副總經理 1971 南開大學電子離子與真空物理碩士 1996 年 7 月至 2003 年 4 月任摩托羅拉系統(中國)有限公司資深工藝工程師；2003 年 4 月至 2008 年 8 月歷任中芯國際(北京)資深經理，運營改善項目經理；2008 年 9 月至 2014 年 6 月歷任英特爾公司(大連)工藝區域經理，精益改進負責人；2014 年 6 月至 2016 年 9 月任武漢新芯助理總監；2016 年 10 月至 2017 年 5 月任無錫施羅森科技有限公司副總經理；2017 年 5 月至今任本公司

37、資深副總經理。許振杰許振杰 工程技術中心技術總監 1983 中國礦業大學機械設計及理論碩士 2009 年 7 月至 2013 年 7 月任清華大學摩擦學國家重點實驗室工程師；2013 年 8 月至今歷任本公司工程技術中心部門資深經理、技術總監。資料來源：公司招股書，WIND，華創證券（三）（三）業績持續突破在手訂單充足，規模效應顯著業績持續突破在手訂單充足，規模效應顯著利潤率利潤率穩步穩步提升提升 量產訂單逐步放量，公司業績持續高增量產訂單逐步放量，公司業績持續高增。2018-2021 年公司營業收入由 3566 萬元增長至8.05億元實現復合增速182.6%，2022年前三季度實現營收11.

38、33億元，同比增長108.4%。主要系：1）半導體設備市場需求強勁。根據日本半導體制造裝置協會及 SEMI 數據，2018-2021 年全球半導體設備市場規模由 645 億美元增長至 1026 億美元，復合增速為16.7%，其中中國半導體設備市場規模由 131億美金增長至 296 億美金，復合增速為 31.2%。2）公司技術、產品趨于成熟，訂單逐步放量。半導體設備驗證周期較長，有較大技術門檻，公司所研發生產的設備自 2015 年起開始通過 demo 機臺導入客戶產線進行驗證，歷經三年方收獲首筆量產訂單。隨著公司的 CMP 設備各項技術趨于完善，逐步得到國內主流客戶認可，量產訂單逐年增多。華海清

39、科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 6 2018-2022Q3 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 資料來源：WIND，華創證券 技術進步疊加技術進步疊加規模效應，盈利能力持續提升。規模效應，盈利能力持續提升。2018 至 2021 年，公司毛利率由 25.27%逐年提升至 44.73%，2022 前三季度，公司毛利率進一步上升至 47.42%，已與應用材料（AMAT）等海外設備龍頭處于同一水平。主要系：1）公司持續進行創新研發、推出新功能、新配置的高端產品，單臺設備價格有所提升。

40、2）公司出貨量快速上漲，規?；牧喜少徥沟米h價能力提高，生產規模的增長加大了固定成本的分攤，同時優化選型令直接材料的價格逐步降低，綜合降低了生產成本。公司期間費用率呈下降趨勢。公司期間費用率呈下降趨勢。2018-2022Q3 研發費用率從 88.63%降至 12.56%，銷售、財務和管理費用率亦有明顯下降，主要系營收規模增長迅速，規模效應開始顯現。從長期看，隨著公司營收規模進一步的提升，公司的管理、銷售和財務費用率仍有下降空間，規模效應將助力公司進一步改善盈利能力。圖表圖表 7 2018-2022Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤/毛利率毛利率/凈利率凈利率 圖表圖表 8 2018-2022

41、Q3 公司期間費用率公司期間費用率情況情況 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 產品結構產品結構不斷改善，衍生業務打開第二成長曲線。不斷改善，衍生業務打開第二成長曲線。公司主要營收來自于 CMP 設備的銷售，而隨著公司 CMP 機臺累計出貨量的提升，配套材料及技術服務業務也在快速增長。CMP設備銷售易受晶圓廠擴產節奏影響，而配材和技術服務主要針對已運行機臺，穩定性更強，能為公司的長期發展提供穩固基石。海外成熟設備廠商的配材及技術服務業務占總營收比例通常為 20%-30%，而公司占比僅為 10%左右，具備較強發展潛力。0.362.113.868.0511.330%100%

42、200%300%400%500%600%02468101220182019202020212022Q1-3營業總收入（億元，左軸）YoY(%，右軸)-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-2-10123420182019202020212022Q1-3歸母凈利潤（億元，左軸）毛利率（右軸）凈利率（右軸）88.63%21.32%13.10%12.94%12.56%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%20182019202020212022Q1-3管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用率 華海清科（華海清科（688120）深度研究報

43、告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 9 2018-2021 公司營收分業務拆分公司營收分業務拆分 圖表圖表 10 2018-2021 分業務毛利率情況分業務毛利率情況 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 重視核心技術自主研發與轉化，產學研機制完善。重視核心技術自主研發與轉化，產學研機制完善。2022H1 公司研發投入達 8458.77 萬元，同比增長 101%。截止 2022 年 6 月 30 日，公司擁有 221 項國內外授權專利，其中發明專利 120 項、實用新型專利 102 項，此外還擁有

44、17 項軟件著作權，獨立承擔了兩個 CMP 相關的國家級重大專項課題和 1 個減薄相關的國家級重大專項課題。自公司成立伊始便與清華大學保持著良好合作關系，公司核心技術承接自原清華大學摩擦學國家重點實驗室，多位 CMP 研發團隊成員來自清華大學。圖表圖表 11 公司研發投入及變化（百萬元）公司研發投入及變化（百萬元）資料來源：WIND，華創證券 在手訂單充足，后續發展動能在手訂單充足，后續發展動能強勁強勁。截止 2022 年三季度末，公司合同負債/存貨分別為10.64/22.54 億元，且呈逐漸上升態勢。合同負債高表明在手訂單十分充裕，隨著國內晶圓廠擴產和半導體設備國產化進程提速，新增訂單有望保

45、持高位。公司存貨大幅上升，其中發出商品占較大比重，2019 至 2022Q1，發出商品占存貨比重均超過 45%，由于 CMP設備驗證周期較長，存貨-發出商品的增長表明公司交付情況良好，后續增長無虞。01002003004005006007008009002018201920202021CMP設備（百萬元）配套材料及服務技術(百萬元)0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021CMP設備毛利率配套材料及服務技術毛利率0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402019202020212022H1總研發投入（費用+資本化投入）研發投入

46、yoy 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 圖表圖表 12 2020-2022Q3 公司合同負債情況公司合同負債情況 圖表圖表 13 2020-2022Q3 公司存貨情況公司存貨情況 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 二、二、市場空間廣闊，市場空間廣闊，國產替代加速國產替代加速（一）（一）CMP 設備設備是是晶圓制造晶圓制造不可或缺的不可或缺的關鍵關鍵一環一環 CMP（化學機械拋光）（化學機械拋光）是集成電路制造必需的關鍵制程工藝。是集成電路制造必需的關鍵制程工

47、藝。集成電路的制造過程好比建多層的樓房，每搭建一層樓層都需要讓樓層足夠平坦齊整，才能在其上方繼續搭建另一層樓，否則樓面就會高低不平，影響整體性能和可靠性?；瘜W機械拋光（CMP）是集成電路制造過程中實現晶圓表面平坦化的關鍵工藝，能夠有效令集成電路的“樓層”達到納米級全局平整。如果無法在晶圓制造過程中做到納米級全局平坦化，那么就將無法重復進行光刻、刻蝕、薄膜和摻雜等關鍵工藝，也無法將制程節點縮小至納米級的先進領域；因此隨著超大規模集成電路制造的線寬不斷細小化而產生對平坦化的更高要求，CMP 在先進工藝制程中具有不可替代且越來越重要的作用。圖表圖表 14 CMP 平坦化效果圖（平坦化效果圖（CMOS

48、 結構剖面圖）結構剖面圖）資料來源：公司招股書 CMP 設備的下游應用場景十分設備的下游應用場景十分豐富豐富，覆蓋硅片制造、集成電路制造和先進封裝，覆蓋硅片制造、集成電路制造和先進封裝等等領域。領域。在上述領域中，集成電路制造是 CMP 設備應用最主要的場景。在硅片制造領域，半導體拋光片生產工藝流程中，在完成拉晶、硅錠加工、切片成型環節后，在拋光環節，為最終得到平整潔凈的拋光片需要通過 CMP 設備及工藝來實現。在集成電路制造領域，1.647.7910.64024681012202020212022Q1-3合同負債（億元）1.622.255.1114.7622.540.005.0010.001

49、5.0020.0025.0020182019202020212022Q1-3存貨（億元）華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 芯片制造過程按照技術分工主要可分為薄膜淀積、CMP、光刻、刻蝕、離子注入等工藝環節，各工藝環節實施過程中均需要依靠特 定類型的半導體專用設備。在先進封裝領域，CMP 工藝會越來越多被引入并大量使用，其中硅通孔（TSV）技術、扇出（Fan-Out）技術、2.5D 轉接板（interposer）、3D IC 等將用到大量 CMP 工藝，這將成為 CMP 設備除 IC 制

50、造領域外一個大的需求增長點。圖表圖表 15 CMP 設備應用場景豐富設備應用場景豐富 資料來源：公司招股書 CMP 設備主要包括拋光、清洗、傳送三大模塊，其中拋光模塊是核心。設備主要包括拋光、清洗、傳送三大模塊，其中拋光模塊是核心。拋光模塊：拋光模塊：CMP 設備中的拋光單元主要由拋光頭、拋光墊、拋光盤和終點檢測系統組成。拋光頭將晶圓待拋光面壓抵在粗糙的拋光墊上，借助拋光液腐蝕、微粒摩擦、拋光墊摩擦等耦合實現全局平坦化。拋光盤帶動拋光墊旋轉，通過先進的終點檢測系統對不同材質和厚度的膜層實現 310nm 分辨率的實時厚度測量防止過拋。更為關鍵的技術在于可全局分區施壓的拋光頭，其在限定的空間內對晶

51、圓全局的多個環狀區域實現超精密可控單向加壓，從而可以響應拋光盤測量的膜厚數據調節壓力控制晶圓拋光形貌。清洗模塊：清洗模塊：CMP 設備中的清洗單元一般包括研磨后的清洗和干燥，通常采用槽式清潔法使用純凈水為清洗液，干燥后需要經過 CMP 質量檢測，最終實現干進干出。傳送模塊：傳送模塊：隨著晶圓產能要求提升，CMP 設備從此前單拋光頭旋轉式系統向多拋光頭式系統轉變，目前一臺設備配有 2 套拋光及清洗模塊，而傳送模塊是拋光和清洗模塊的橋梁，傳送模塊的效率和精確度將明顯影響整個 CMP 設備的運作效率和精度。華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

52、格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 16 CMP 設備示意圖設備示意圖 資料來源：施敏半導體制造工藝基礎 當前當前 CMP 技術已經被廣泛應用于集成電路制造中對不同材料的高精度拋光。技術已經被廣泛應用于集成電路制造中對不同材料的高精度拋光。如果按照被拋光的材料類型劃分，CMP 可以分為金屬薄膜、氧化硅薄膜、硅薄膜三類。金屬薄膜CMP 主要有鎢及鎢阻擋層、銅及銅阻擋層、鋁等。氧化硅薄膜 CMP 主要有淺溝槽隔離層、層間介質層等。硅薄膜 CMP 主要有晶體表面、多晶硅等。不同種類的 CMP 因其特質，也應用于不同的領域。圖表圖表 17 按拋光薄膜劃分按拋光薄膜劃分 CMP

53、種類種類 CMP 類別類別 具體工藝具體工藝 主要應用主要應用 金屬薄膜 鎢及鎢阻擋層 3D NAND、DRAM、Logic 銅及銅阻擋層 3D NAND、DRAM、Logic 鋁 Metal gate 氧化硅薄膜 淺溝槽隔離層（STI）Logic、3D NAND、DRAM 層間介質層（ILD）Logic、3D NAND、DRAM 硅薄膜 晶圓表面 3D NAND、硅片加工 多晶硅 3D NAND、DRAM、Logic 資料來源：公司招股書，華創證券 化學機械拋光（化學機械拋光（CMP）技術相較于傳統的技術路徑優勢明顯。技術相較于傳統的技術路徑優勢明顯。CMP 技術結合了傳統的機械拋光和化學拋

54、光各自長處，通過化學和機械的組合技術避免了由單純機械拋光造成的表面損傷，利用了磨損中的“軟磨硬”原理，即用較軟的材料來進行拋光以實現高質量的表面拋光，通過化學腐蝕與機械研磨的協同配合作用，實現晶圓表面多余材料的高效去除與全局納米級平坦化，是目前唯一能兼顧表面全局和局部平坦化的拋光技術是目前唯一能兼顧表面全局和局部平坦化的拋光技術，因此在先進集成電路制造中被廣泛應用。華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 18 CMP 拋光去除速率對比拋光去除速率對比 圖表圖表 19 CMP 拋光作

55、業原理圖拋光作業原理圖 資料來源：公司招股書 資料來源：公司招股書 CMP 的用量和價值量隨的用量和價值量隨制程工藝的發展而提升制程工藝的發展而提升。隨著摩爾定律的延續，當制造工藝不斷向先進制程節點發展，線寬會變得越來越小、層數也會越來越多，對 CMP 的技術要求越來越高，CMP 設備的使用頻率也越來越高。從技術角度看，例如制程節點發展至 7nm 以下時，芯片制造過程中 CMP 的應用在最初的氧化硅 CMP 和鎢 CMP 基礎上新增了包含氮化硅 CMP、鰭式多晶硅 CMP、鎢金屬柵極 CMP 等先進 CMP 技術。從用量角度看，以邏輯芯片為例，65nm 制程芯片需經歷約 12 道 CMP 步驟

56、，而當制程工藝推進至 7nm時，所需的拋光步驟會增加至 30 余道。圖表圖表 20 邏輯芯片各制程所需的邏輯芯片各制程所需的CMP道數和介質種類道數和介質種類 圖表圖表 21 存儲芯片各制程所需的存儲芯片各制程所需的CMP道數和介質種類道數和介質種類 資料來源：DOW、轉引自nccavs 資料來源：DOW、轉引自nccavs CMP 設備主流的發展趨勢是拋光頭分區精細化、工藝控制智能化、清洗單元多能量組合設備主流的發展趨勢是拋光頭分區精細化、工藝控制智能化、清洗單元多能量組合化以及預防性維護精益化化以及預防性維護精益化：1）CMP 設備拋光頭分區精細化：由于芯片集成度提高，拋光均勻性有了更高的

57、要求。因此，需要將拋光頭設置更合理、精細的分區，同時搭配智能算法處理多分區相互耦合的問題，較大幅度地提高拋光頭壓力控制的準確程度，從而實現拋光均勻性的要求。2）CMP 設備工藝控制智能化：人工智能和大數據使得多因素智能控制存在實現的可能。為了提高工藝的一致性和產品良率，CMP 設備可以通過全面計算設備運行過程中的各項過程參數對于拋光結果產生的影響，并且通過智能算法做出智能控制模型，提高 CMP 設備自身的智能化控制程度，減少耗材等因素的影響。3）清洗單元多能量組合化：對表面污染物殘留的控制現在越來越嚴格，因為制程工藝不 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華

58、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 斷提高，線寬越來越貼近物理基礎尺寸。從前的簡單清洗方式組合很難能夠清理掉納米級的微小污染物。因此，為滿足要求，實現清洗效果的進步，就要求 CMP 設備當中的清洗單元各部分一方面要綜合考量兆聲振動、機械柔性刷洗、表面張力等多種能量，同時采用科學合理的組合；另一方面要使用科學高效的化學清洗劑加以保護和輔助。4）預防性維護精益化：結合人工智能和大數據的技術，科學準確地預測容易損耗的部件的更換周期。既要保證部件的工作性能，又要考慮其維護成本，努力延長設備的壽命。（二）（二）市場空間市場空間廣闊，國產化率快速提升廣闊，國產化率快速提升

59、 晶圓廠持續晶圓廠持續擴產擴產驅動驅動 CMP 市場市場高增高增，中國大陸市場規模躍居第一中國大陸市場規模躍居第一。根據 SEMI 統計，2018 年全球 CMP 設備的市場規模約為 18.42 億美元，2019 年受全球半導體景氣度下滑影響，全球 CMP 設備的市場規模短暫下滑至約 14.93 億美元。而根據 Gartner 數據，受益于新一輪全球半導體上行周期晶圓廠持續擴產，2021 年全球 CMP 設備市場規模大幅提升 57.48%至約 27.83 億美元，同時該機構預計全球市場規模將繼續保持增長態勢，2022年約 30.76 億美元。根據 SEMI 統計，2017-2022 年中國大陸

60、地區的 CMP 設備市場規模由 2.2 億美元增長至 5.1 億美元，CAGR 達 18.3%。分地區來看，2020 年全球 CMP 設備市場中，中國大陸市場規模已躍升至全球第一，約為 4.29 億美元，市場份額 27%。圖表圖表 22 2020-2022 全球全球 CMP 市場規模市場規模 圖表圖表 23 2013-2020 中國大陸中國大陸 CMP 設備市場規模設備市場規模 資料來源：SEMI，Gartner、轉引自華經產業研究院，華創證券 資料來源：SEMI、轉引自中商產業研究院，華創證券 美國應用材料和日本荏原美國應用材料和日本荏原近乎壟斷全球近乎壟斷全球 CMP 設備市場設備市場。C

61、MP 設備市場集中度較高，行業高度壟斷。海外龍頭半導體設備企業起步較早，經過多年發展，憑借資金、技術、客戶資源、品牌等方面的優勢，占據了全球和中國大陸地區半導體設備市場的主要份額。據華經產業研究院引用的 Gartner 數據，2020 年美國應用材料和日本荏原合計擁有全球CMP 設備超過 90%的市場份額。其中，在 14nm 及以下的先進制程工藝市場上，CMP 設備完全由著兩家國際巨頭壟斷，公司 14nm先進制程工藝已在客戶端進入關鍵驗證環節。華海清科目前已實現 8/12 英寸系列 CMP 設備的研發與銷售，并且是國內唯一一家實現12 英寸 CMP 設備量產銷售的廠商，打破海外巨頭此前在國內市

62、場的壟斷，近年來快速放量，國內市場份額穩步提升。根據公司財報披露數據，通過比較 2018 年-2021 年中國大陸地區 CMP 設備市場規模和公司對應年度 CMP 設備銷售收入計算，2018 年-2021 年公司在中國大陸地區的 CMP 設備市場占有率約為 1.05%、6.12%、12.64%和 22.7%。18.4214.9317.8727.8330.760510152025303520182019202020212022E全球CMP設備市場規模（億美元）2.2 4.6 4.6 4.3 4.8 5.1 0.01.02.03.04.05.06.0201720182019202020212022

63、E銷售額（億美元）華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 24 2020 全球全球 CMP 設備市占率設備市占率 圖表圖表 25 2018-2021 公司占國內公司占國內 CMP 設備市場份額設備市場份額 資料來源：Gartner、轉引自華經產業研究院，華創證券 資料來源：SEMI、WIND，華創證券（三）（三）美國美國限制限制加碼，半導體設備國產替代進程提速加碼，半導體設備國產替代進程提速 2022 年 10 月 7 日美國商務部工業與安全局（BIS）宣布修訂出口管理條例，主要內

64、容有：進一步限制中國在先進計算芯片、開發和維護超級計算機的能力；將長江存儲等31 家中國實體列入 UVL 清單；將芯片制造限制節點定為 14nm 及以下的邏輯芯片、128 層及以上的 NAND 閃存芯片、18nm 及以下的 DRAM 芯片；限制人才流動，未經許可美籍人員不得參與中國半導體制造相關活動。BIS 新政影響下，我們認為國內半導體設備行業有望保持高景氣：新政影響下，我們認為國內半導體設備行業有望保持高景氣：1）美系廠商在中國大陸的份額或難以維系，這為本土廠商發展提供重要機遇；2）國內主要晶圓廠資本開支節奏晚于全球市場，低谷已過，龍頭廠商逆勢擴產，周期性影響減弱；3）國內設備廠商強業績&

65、強經營，預計短期基本面無虞；4）IC 需求、產能空間、自給率、制程追趕等因素驅動國內資本開支長期向上；5）國內晶圓廠“解決供應鏈安全”核心訴求迫切，半導體設備國產替代進程進一步提速。美系廠商份額難維持，國產設備商迎來發展機遇。美系廠商份額難維持，國產設備商迎來發展機遇。根據 CINNO Research 統計的全球 TOP5半導體設備商中國大陸營收占比數據，2021 年，除 ASML 外，其余四家設備商的中國大陸區域營收均排名首位，且占比超過 25%。而在技術難度較高的領域，諸如光刻、刻蝕、沉積、離子注入、量測/缺陷檢測領域的設備供應依然以美國/荷蘭設備商為主，尤其在先進工藝制程幾乎全部依賴海

66、外設備。BIS 新政后美系廠商限制增加，讓渡出部分市場份額成為大概率事件，Lam Research 2022Q3 財報法說會（自然年度，非財年）指出，受美國出口管制影響，公司預計收入將在 2023 年減少 20 億至 25 億美元。BIS 新政將加速國產半導體先進工藝節點設備驗證，并提升已量產設備的客戶粘性，中國大陸本土設備商迎來重要發展機遇。應用材料,64.10%日本荏原,29.10%其他,6.80%0%5%10%15%20%25%2018201920202021公司占國內CMP市場比例 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

67、證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 26 2017-2021 年全球年全球 TOP5 半導體設備商營收中國大陸區域占比半導體設備商營收中國大陸區域占比 資料來源：CINNO Research 下游資本開支與設備銷售額密切相關。下游資本開支與設備銷售額密切相關。根據 IC Insights 數據，受新冠疫情引起的芯片短缺影響，全球半導體行業資本開支在 2021 年同比大漲 36%至 1536 億美元，創歷史新高，預計 2022 年該數據將繼續增長 19%至 1817 億美元。根據日本半導體制造裝置協會和SEMI 數據，隨著半導體行業周期性復蘇疊加 AIOT 和汽車電子等新興需求拉升

68、，全球半導體設備銷售額 2021 年高增 44%至 1026 億美元，同創歷史新高，預計 2022 年該數據將繼續增長 14%至 1175 億美元。2023 年國內設備市場有望優于全球整體。年國內設備市場有望優于全球整體。根據 SEMI 數據，2021 年中國大陸地區半導體設備銷售額增長 58%達 296 億美元，連續第四年增長，而同年中國大陸本土 Fab/IDM 資本開支增速略微下滑 1%，設備需求增量主要由海外晶圓制造商在國內的工廠貢獻。部分大陸本土頭部 Fab/IDM 2021 年處于戰略調整階段，以中芯國際為例，2020 年公司被美方列入實體清單后發力成熟制程，適逢半導體設備供應鏈緊張

69、，資本開支節奏有所延緩。2022 年前三季度中國市場半導體設備銷售額占全球比重約 27.4%，假設 Q4 比重保持不變，全年半導體設備銷售額預計為 322 億美元，同比增長約 9%，而根據 IC Insights 數據，2022 年中國大陸本土 Fab/IDM 逆勢擴產，資本開支金額或同比增長 17%，資本開支是重要的先導性指標，2023 年國內半導體設備市場景氣度有望優于全球整體市場。圖表圖表 27 全球及中國大陸全球及中國大陸 fab/IDM CAPX(億美元億美元)圖表圖表 28 全球及中國大陸半導體設備銷售額全球及中國大陸半導體設備銷售額(億美元億美元)資料來源：IC Insights

70、，華創證券 資料來源：日本半導體制造裝置協會，SEMI，華創證券 9561061102511311539181798111951431431680.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0200400600800100012001400160018002000201720182019202020212022E全球中國大陸本土廠商中國大陸占比712102611750%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400全球半導體設備銷售額中國半導體設備銷售額中國占比 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證

71、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 短期強業績短期強業績+國產替代持續，重點關注設備板塊的邊際變化。國產替代持續，重點關注設備板塊的邊際變化。從邊際變化來看：1）半導體設備公司業績節奏為訂單驅動型，A 股半導體設備廠商營收持續高增長，盈利能力明顯提升。2021 年 A 股 11 家主要半導體設備公司（北方華創、中微公司、拓荊科技、芯源微、華海清科、精測電子、華峰測控、長川科技、聯動科技、至純科技、盛美上海）營業收入合計同比+56%，歸母凈利潤同比+79%；2022Q1-Q3 營業收入同比+56%，歸母凈利潤同比+91%?？紤]到 21 年至今設備廠商訂

72、單飽滿，合同負債/預收賬款環比依然保持增長態勢，按照9-12個月的交付周期測算，預計設備公司短期經營節奏有望持續向上；2）產業趨勢上應重點關注 28nm/40nm 等關鍵制程領域的更多邊際變化，包括大規模去 A化訂單的釋放，同時先進制程和存儲領域的去 A 化進程仍將持續推進，未來有望看到從0 到 1 的突破，這將為設備公司進一步打開成長空間。圖表圖表 29 主要半導體設備公司合計營收主要半導體設備公司合計營收/歸母凈利潤歸母凈利潤 圖表圖表 30 主要半導體設備公司合計合同負債主要半導體設備公司合計合同負債/預收賬款預收賬款 資料來源：WIND，華創證券 資料來源：WIND，華創證券 中長期國

73、內晶圓廠規劃產能空間大，國產半導體設備行業持續受益。中長期國內晶圓廠規劃產能空間大，國產半導體設備行業持續受益。2019 年以來，華虹半導體（無錫）項目、廣州粵芯半導體項目、長鑫存儲 DRAM 項目均正式投產。2020年以來，國內包括中芯國際、長江存儲、廣州粵芯、上海積塔、中芯南方、合肥晶合、士蘭微（廈門）等產線也取得新進展。以龍頭中芯國際為例，2021 年至今陸續披露中芯京城（規劃產能 10 萬片/制程 28nm 及以上/總投資 76 億美金）+中芯深圳（規劃產能 4萬片/制程 28nm 及以上/總投資 23.5 億美金）+中芯臨港（10 萬片/28nm 及以上/總投資88.7 億美金）+中

74、芯天津（10 萬片/28180nm/總投資 75 億美金），2022 年 8 月公布的天津廠擴產規劃，彰顯了公司不懼行業波動逆勢擴產的決心，未來 2-3 年以中芯國際為代表的國內頭部晶圓廠資本開支有望保持較高水平。圖表圖表 31 中芯國際中芯國際 2021 年至今規劃年至今規劃 34 萬片萬片/月月 12 寸擴產寸擴產 技術節點技術節點 規劃產能規劃產能 投資額（億美元）投資額（億美元）建設日期建設日期 北京京城 28nm 及以上 10 萬片/月，12 英寸 76 2021-2024 深圳坪山 28nm 及以上 4 萬片/月，12 英寸 23.5 2021-2022 上海臨港 28nm 及以上

75、 10 萬片/月，12 英寸 88.7 2022-2025 天津西青 28-180nm 10 萬片/月，12 英寸 75 資料來源：中芯國際公司公告，華創證券 制程結構優化驅動資本開支實現更高增速。制程結構優化驅動資本開支實現更高增速。芯片制程升級帶動各環節工序普遍增加：以邏輯芯片薄膜沉積為例，90nm CMOS工藝大約需要40道薄膜沉積工序，而在3nm FinFET工藝產線，對薄膜沉積工序的需求超過了 100道，涉及的薄膜材料由6 種增加到近 20 種，851121542402468102240480%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300201

76、82019202020212022Q1-Q3營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入-同比歸母凈利潤-同比4657627889951121250204060801001201402020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3合同負債/預收賬款（億元）華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 對于薄膜顆粒的要求也由微米級提高到納米級。先進制程驅動設備用量提升：以 CMP 設備為例，設備的使用頻率隨線寬縮小和芯片層數堆疊而增加，65

77、nm 制程邏輯芯片需經歷約 12 道 CMP 步驟，而 7nm 制程所需的 CMP 處理增加為 30 多道。先進制程對 CMP應用步驟增加，CMP 設備需求有望進一步提升。根據 IBS 統計，每 5 萬片晶圓產能需要的設備投資在 14/16nm 節點時為 63 億美元，相比 20nm 節點增加 32%。根據公司季度財報，中芯國際 21Q4 28nm 及更先進制程營收占比 18.6%，與國際龍頭臺積電的 74%具有較大差距，制程追趕依然為未來數年國內晶圓廠的重要發展戰略，制程結構持續優化將驅動國內晶圓廠資本開支增速高于產能擴張速度。圖表圖表 32 每每 5 萬片晶圓產能的半導體設備投資萬片晶圓產

78、能的半導體設備投資(億美元億美元)資料來源：IBS，華創證券 自供率亟待提升。自供率亟待提升。通過對 SEMI、IC Insights、CSIA、ittbank 以及 Knometa 的數據進行分析，2021 年中國大陸在半導體設計、制造、設備方面的市場需求占全球比重分別為 38%、16%和 29%，而本土企業規模占全球比重分別為 9%、9%和 6%，國產化空間較大。同時，根據 CSIA 與 IC Insights 數據，2010 年前后、2016 年前后和 2017 年前后，中國 IC 封測、IC 制造、IC 設計市場占全球市場的份額先后突破 25%，2019 年前后國內半導體設備市場突破

79、25%市占率線，需求拉動供給，中國本土產業鏈配套有望繼續完善。圖表圖表 33 2021 年年半導體設計半導體設計/制造制造/設備環節全球及中國設備環節全球及中國規模規模 圖表圖表 34 2021 年年中國大陸需求占比以及本土企業占比中國大陸需求占比以及本土企業占比情況情況 資料來源：Semi，IC Insights，CSIA，ittbank，Knometa，華創證券 資料來源：Semi，IC Insights，CSIA，ittbank，Knometa，華創證券 21.32530.839.547.562.784.5114.2155.621505010015020025090nm65nm45nm2

80、8nm20nm16/14nm10nm7nm5nm3nm每5萬片晶圓產能的半導體設備投資IC設計市場（億美元）晶圓產能（約當8寸，萬片/月）半導體設備市場（億美元）全球184321431026中國70035029605001000150020002500全球中國38%16%29%9%9%6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%IC設計市場晶圓產能半導體設備市場中國大陸市場需求占比本土企業規模占全球比重 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 國內晶圓廠“解決供應鏈安全”核心訴求迫

81、切，半導體設備國產化進程進一步提速。國內晶圓廠“解決供應鏈安全”核心訴求迫切，半導體設備國產化進程進一步提速。在美國限制刺激下，我們認為未來晶圓廠將改變“以盈利為首要目標”這一 KPI，設備廠商受到的支持力度將進一步提升，當前階段是國內半導體設備廠商重要的戰略窗口期。根據中國國際招標網數據，自 2019 年半導體行業復蘇&國產化浪潮推動以來，半導體設備國產化率穩步提升，在國內已披露的主要晶圓廠（含 IDM）公開招標中，國產化率由2019 年的 15%提升至 2022 年前三季度的 31%（出貨量口徑），在去膠、清洗等領域國產設備已具備不俗的實力。展望未來，國產廠商將不斷加強在更高制程工藝的能力

82、，數量持續提升的同時，提升國產設備質量，行業整體有望迎來量價齊升。中長期國產替代進程或趨分化，細分領域市場空間和競爭格局將成為重要演繹因素。圖表圖表 35 半導體設備國產化率穩步提升半導體設備國產化率穩步提升（臺（臺/套）套）2019 2020 2021 2022Q1-Q3 國產設備廠商代表國產設備廠商代表 采購總量 國產化率 采購總量 國產化率 采購總量 國產化率 采購總量 國產化率 去膠 23 30%54 9%56 59%25 84%屹唐半導體 刻蝕 82 17%240 29%255 29%118 52%中微公司、北方華創 清洗 68 38%98 39%161 37%104 51%盛美上海

83、、至純科技、北方華創、芯源微 涂膠顯影 21 14%43 21%42 26%23 43%芯源微 后道封裝 78 26%74 5%400 8%59 37%新益昌、光力科技 化學機械研磨 12 0%72 51%84 42%34 35%華海清科、爍科精微 薄膜沉積 118 12%318 12%353 20%149 31%北方華創、拓荊科技 熱處理 85 12%206 27%303 25%197 25%北方華創、屹唐半導體 后道檢測 171 4%318 0%519 17%100 19%華峰測控、長川科技 量測 108 18%194 11%255 18%173 16%中科飛測、精測電子、睿勵 光刻 14

84、 7%32 9%44 9%23 9%上海微電子 離子注入 23 4%40 10%49 8%42 7%中科信、凱世通 合計 803 15%1689 17%2521 21%1047 31%資料來源：中國國際招標網，華創證券 三、三、技術實力雄厚，技術實力雄厚，“產品“產品+服務”平臺化服務”平臺化發展發展（一）（一）技術實力深厚技術實力深厚，CMP 領域領域國內領先國內領先 工藝制程覆蓋度工藝制程覆蓋度持續突破，產品性能對標國際大廠。持續突破，產品性能對標國際大廠。公司研發的具有完全自主知識產權的 CMP 設備已實現在國內外知名客戶先進大生產線的產業化應用，在邏輯芯片制造、3D NAND 制造、D

85、RAM 制造等領域的工藝技術水平已分別突破至 14nm、128 層、1X/1Ynm，均為當前國內大生產線的最高水平和全球集成電路產業的先進水平。圖表圖表 36 公司公司 CMP 產品產品應用情況及國際先進水平應用情況及國際先進水平 公司公司產品產品 晶圓晶圓尺寸尺寸 應用領域應用領域 公司產品制程公司產品制程節點節點 行業情況行業情況 300 系列系列 12 英寸 邏輯芯片 150-28 納米 150-5nm 制程已產業化應用，3nm 研發中 14 納米（產線驗證階段）華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

86、210 號 22 3D NAND 128/64/32 層 128/64/32 層已產業化應用 DRAM 1X/1Y 納米 1X/1Y/1Znm 制程產業化應用 200 系列系列 8 英寸 晶圓、MEMS-產業化應用 減薄拋光減薄拋光一體機一體機 12 英寸 3D IC 等先進封裝（產線驗證階段）產業化應用 資料來源：公司招股書，華創證券 拋光技術拋光技術全面，產品性能國內領先。全面，產品性能國內領先。公司完全掌握非金屬介質 CMP、金屬薄膜 CMP、硅 CMP 等拋光工藝，高端 CMP 設備的工藝技術水平已突破至 14nm 制程。CMP 設備中拋光驅動技術、壓力調控拋光技術、智能控制系統、終點

87、識別檢測系統以及智能清洗模塊的先進程度決定了機臺在化學機械拋光工藝中片內均勻性、片間均勻性、設備產出速率、清洗后顆粒物殘留率、金屬離子含量控制等關鍵性能表現。公司先后攻克了納米級拋光、納米精度膜厚在線檢測、納米顆粒超潔凈清洗、大數據分析及智能化控制和超精密減薄等關鍵核心技術，是全球少數實現晶圓表晶圓全局納米級平坦化與微結構完整無損的 CMP 設備供應商，多項產品參數躋身國內最優，性能已達到國際競爭對手同類主流產品水平。圖表圖表 37 華海清科與主要競爭對手的對比華海清科與主要競爭對手的對比 華海清科華海清科 應用材料應用材料 日本荏原日本荏原 主要產品與服務 CMP 設備及相關耗材銷售、維保、

88、晶圓再生服務 泛半導體設備及解決方案，包括半導體系統、半導體廠商全球服務、顯示及相關業務 各類流體機械及系統，環境工程和精密機械，其中 CMP 設備業務屬于精密機械業務板塊 市場地位 目前國內唯一一家 12 英寸 CMP商業機型制造商，處于快速成長階段，主要在中國大陸地區銷售產品，目前國際市場占有率較小 全球半導體設備行業龍頭企業，為客戶提供半導體芯片制造所需的各種主要設備、軟件和解決方案，在離子注入、CMP、沉積、刻蝕等領域均處于業內領先地位 除應用材料以外的全球 CMP 設備主要提供商，主要在亞洲地區銷售 技術實力 應用制程工藝水平 實現 28nm 制程產業化應用，14nm 制程處于驗證中

89、 應用于最先進的 5nm 制程工藝 應用于部分材質的 5nm 制程工藝 最大晶圓尺寸 12 英寸 12 英寸 12 英寸 拋光頭技術 7 分區拋光頭 7 分區拋光頭 7 分區拋光頭 產品技術特點 直驅式拋光驅動技術；歸一化拋光終點識別技術；VRM 豎直干燥技術皮帶傳動或直驅驅動技術；電機電流終點檢測技術；提拉干燥技術皮帶傳動或直驅驅動技術；電機電流終點檢測技術；水平刷洗技術 直驅式拋光驅動技術；歸一化拋光終點識別技術；VRM 豎直干燥技術 皮帶傳動或直驅驅動技術；電機電流終點檢測技術；提拉干燥技術皮帶傳動或直驅驅動技術；電機電流終點檢測技術；水平刷洗技術 直驅式拋光驅動技術；歸 一化拋光終點識

90、別技術；VRM 豎直干燥技術皮帶傳動或直驅驅動技術；電機電流終點檢測技術；提拉干燥技術皮帶傳動或直驅驅動技術；電機電流終點檢測技術；水平刷洗技術 資料來源：公司招股書，華創證券 系統集成能力系統集成能力高高。CMP 設備軟件及系統集成技術要求極高，需要在有限的體積和重量內通過結構設計實現納米級的拋光厚度控制，機臺內部結構、壓力關系復雜，可靠性要求極高，很少有企業能夠同時解決各個細分領域的技術難題，實現 CMP 設備的規?；瘧?。公司機臺軟件控制系統集成了智能工藝控制系統（SPAC）、動態形貌調節系統（DPT）華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

91、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 等復雜工藝控制算法、技術，通過對龐大的電、氣、液、電機、機械手等實時大數據采集和分析，實現對設備中 340 多個電機和氣動裝置的精確協調與控制，并且能夠滿足不同客戶不同工藝的定制化需求。14nm CMP 設備、減拋一體機設備、減拋一體機客戶端認證順利推進客戶端認證順利推進。公司重點針對現有 28-14nm CMP設備（Universal 300X 和 300T）的關鍵模塊/核心技術進行優化，圍繞先進拋光系統、先進超潔凈清洗系統、先進終點檢測系統、精確傳送系統等關鍵領域研發攻關。公司已有機臺在客戶端做 14nm 產線驗證，并不斷根據客戶端

92、驗證數據反饋的問題進行關鍵模塊的持續改進。公司成功研發 12 英寸晶圓減薄拋光一體機 Versatile-GP300 設備，已按照公司所承擔的研發課題任務書約定交付指定客戶進行生產線考核驗證。圖表圖表 38 華海清科在研華海清科在研 CMP 項目項目 項目項目 擬達到的擬達到的研發目標研發目標 進展進展 應用應用 先進制程先進制程 DRAM CMP 工藝研究項目工藝研究項目 研制出先進制程 DRAM CMP 裝備，開發出與之相匹配的CMP 成套工藝，滿足 DRAM 制造大生產線的拋光工藝需求。已完成、待驗收 DRAM 制造拋光工藝 先進制程先進制程 3D NAND CMP 工藝研究項目工藝研究

93、項目 研發先進制程 3D NAND CMP 設備與成套工藝，通過大生產線的考核驗證。已完成、待驗收 3D NAND 制造拋光工藝 減薄設備研發項目減薄設備研發項目 研發先進制程IC后道工序中的晶圓背面超精密減薄設備并建立減薄工藝體系，通過大生產線考核驗證。已完成、待驗收 集成電路制造減薄工藝 關鍵節點金屬關鍵節點金屬 CMP 機臺研制及工藝開發機臺研制及工藝開發 突破關鍵核心技術，研制滿足先進制程及工藝節點的金屬 CMP 機臺及工藝 已完成、待驗收 集成電路制造拋光工藝 高效高效 CMP 后清洗關鍵后清洗關鍵技術研發技術研發 開發新型水平清洗模塊并完成性能驗證，滿足 CMP 先進制程設備清洗需

94、求。研究階段 集成電路制造晶圓清洗工藝 關鍵零部件項目關鍵零部件項目 研制出集成電路設備相關核心零部件，通過關鍵性能驗證、工藝考核與應用，滿足產業化應用要求。研究階段 集成電路制造拋光設備 高性能拋光頭氣壓控高性能拋光頭氣壓控制系統開發制系統開發 研發出更加先進的拋光頭氣壓控制系統，顯著提升拋光頭氣壓調控能力，滿足 CMP 先進制程設備需求。研究階段 集成電路制造拋光工藝 資料來源：公司招股書，華創證券（二）（二）“產品“產品+服務”平臺化戰略布局初現服務”平臺化戰略布局初現 公司是目前國內首家推出擁有核心自主知識產權 12 英寸 CMP 設備的廠商，亦是國內CMP 產品布局最全面的廠商，近年

95、來以 Universal-300 系列 CMP 設備為基礎加大產業布局，開發出了 Universal-200 系列 CMP 設備、Versatile 系列減薄設備、HSDS/HCDS 系列供液系統，以及晶圓再生、關鍵耗材與維保服務等技術服務，初步實現了產品+服務的平臺化戰略布局。產品廣泛應用于邏輯芯片、3D NAND、DRAM、MEMS、先進封裝制造領域。1、減薄機國產替代勢在必行，公司處于國內領先地位減薄機國產替代勢在必行，公司處于國內領先地位 減薄機是半導體后道工藝中的關鍵設備，市場規模減薄機是半導體后道工藝中的關鍵設備，市場規模穩步穩步增長。增長。晶圓廠為了保證晶圓在制造和運送過程中有足

96、夠的強度，出廠晶圓的襯底部分占其總厚度的 90%以上。封測廠需要先磨削掉硅晶片背面多余的部分，才能進行劃片等后續封裝流程。作為后道工藝首要環節的專用設備，減薄機需求與封測端緊密相關。受益于全球封測產能持續擴張，減薄機市場需求穩步增長。據 Marketresearch 數據，2021 全球晶圓減薄設備市場規模約 6.14億美元，預計到 2028 年將達到 8.99 億美元，年復合增長率為 5.6%。華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 晶圓薄晶圓薄化趨勢已定化趨勢已定，減薄機研削精度日益提升

97、減薄機研削精度日益提升。隨著集成電路內晶體管密度持續逼近極限，摩爾定律逐漸放緩，制造、封測廠商開始尋求通過垂直方向堆疊的方式提升芯片集成度，將整片晶圓或不同功能的芯片封裝在一起，由此衍生出以 3D IC 為代表的眾多先進封裝工藝。無論是采用晶圓鍵合還是芯片鍵合的堆疊方式，封裝后單芯片厚度的限制勢必要求從源頭削減每片晶圓的厚度，更薄的晶圓也有利于晶片之間的信息傳輸。12 寸晶圓片裸片厚度為 775m，8 寸為 725m，傳統封測工藝要求將晶圓減薄至 70-200m 水平，MCP 結構下 8 層晶圓堆疊要求單片厚度降至 50m，16 層則要低于 30m，目前行業最低要求為 10m，不斷精進的薄化要

98、求驅動減薄機研削精度需求日益提升。圖表圖表 39 MCP 多層晶圓堆疊結構多層晶圓堆疊結構 圖表圖表 40 不同厚度的晶圓片不同厚度的晶圓片 資料來源：SK Hynix官網 資料來源：Intergrated Service Technology 先進封裝先進封裝滲透率提升滲透率提升為為 CMP 減薄一體機注入強勁增長動能。減薄一體機注入強勁增長動能。先進封裝工藝流程與傳統封裝工藝在工序上存在差異，晶圓將先由 CMP 設備拋光提高晶圓表面平整度，再由減薄機削減達到可用于鍵合的晶片厚度要求。圖表圖表 41 先進封裝工藝流程先進封裝工藝流程 資料來源：公司招股書 據據 Yole 統計，統計，2021

99、 年先進封裝的全球市場規模約年先進封裝的全球市場規模約 350 億美元億美元。同時其預測到 2025 年市場規模將達到 420 億美元，復合增速 4.67%。先進封裝在所有封裝方式中的占比將從 2021年的 45%增長到 2025 年的 49.4%，CMP 減薄一體機市場發展有望受益于這一趨勢。華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 42 全球先進封裝市場占比全球先進封裝市場占比 資料來源：Yole，華創證券 全球減薄機市場全球減薄機市場高度高度集中，日企集中，日企占據占據主導地位

100、。主導地位。全球主要的晶圓減薄機供應商為日本的DISCO、OKAMOTO、東京精密，以色列的 Camtek 以及德國的 G&N。國內能夠生產晶圓減薄機的廠商有北京中電科、湖南宇晶和深圳方達，市場份額低且僅具備提供減薄或拋光單一功能設備的能力，無法對標 Disco DGP8761、OKAMOTO GDM300、東京精密PG3000RMX 等主流拋光減薄一體機產品，國產替代刻不容緩。公司公司打破國外技術壟斷打破國外技術壟斷，自主研發的國內自主研發的國內首首款款減薄減薄拋光拋光一體機已進入送樣階段。一體機已進入送樣階段。公司承接國家級重大專項課題，開發了國內首款具有自主知識產權的高精度減薄拋光一體機

101、Versatile-GP300，滿足 3D IC 對 300mm（12 寸）晶圓的超精密磨削、CMP 及清洗一體化的工藝需求。目前項目進展順利，產品已交付指定客戶開展生產線考核驗證。公司目前在超精密減薄領域擁有授權專利 11 項，同屬國內領先水平。未來計劃利用募集資金進行300mm 晶圓減薄拋光一體機的成套工藝研發和產業化生產，拓寬公司在先進制程關鍵裝備市場布局，形成 CMP 之外新的營收增長點。圖表圖表 43 Disco DGP8761 減薄拋光一體機減薄拋光一體機 圖表圖表 44 公司公司 Versatile-GP300 減薄拋光一體機減薄拋光一體機 資料來源：Disco官網 資料來源：公

102、司官網 59%59%59%59%58%58%57%57%55%55%55%55%54%54%53%53%52%52%51%51%41%41%41%41%42%42%43%43%45%45%45%45%46%46%47%47%48%48%49%49%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E傳統封裝先進封裝 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 2、耗材、服務業務耗材、服務業務迅

103、速迅速成長，晶圓再生前景廣闊成長，晶圓再生前景廣闊 耗材耗材、維保服務構成維保服務構成 CMP 設備制造企業重要設備制造企業重要收入收入來源。來源。CMP 設備正常運行過程中，除了需要使用拋光液、拋光墊等通用耗材外，設備自身的拋光頭、保持環、氣膜、清洗刷、鉆石碟等關鍵耗材也會快速損耗，必須進行定期維保更新。2021 年公司耗材、維保服務營收占比僅為 13.81%，仍具一定成長空間。公司向客戶銷售包括保持環、探測器、氣膜、7 分區拋光頭在內的多項 CMP 主要耗材，維保服務主要包括向客戶提供 7 分區拋光頭維保等。公司近年來配件及服務業務與 CMP設備銷售收入同步增長，2019-2021 年毛利

104、率分別為 44.74%/53.52%/56.92%，呈持續增長趨勢。2019-2021 年營收占比分別為 7.61%/8.45%/13.91%，業務發展速度快。作為本土廠商，公司相比國際巨頭具有快速響應國內客戶維保需求的優勢，未來配件及服務業務有望持續為公司貢獻增量營收。圖表圖表 45 CMP 耗材一覽耗材一覽 資料來源：Tokyu Seimistu 國內晶圓再生市場廣闊，玩家稀缺。國內晶圓再生市場廣闊，玩家稀缺。晶圓廠在芯片制造過程中，需要利用成本較低的控片、擋片作為監控測試硅片，對機器設備進行熱機、檢測或者進行適當的填充。晶圓再生指回收使用過的控擋片，將其工藝薄膜、金屬顆粒殘留等雜質去除，

105、使其達到再次使用的標準的過程。根據SEMI 對目前國內現有的12 英寸晶圓廠的產能統計和預測來看，若目前國內已建以及在建 12 寸晶圓廠全部達產，按照再生晶圓數量占晶圓總產量 30%和良品率 90%的行業特征來測算，國內 12 英寸再生晶圓的市場空間可以達到 65 萬片/月。2020 年之前中國大陸在該領域處于空白狀態，大陸市場被 RST、Hamada Heavy、中砂、辛耘、升陽等日本、中國臺灣企業占據。2021 年是中國大陸晶圓再生項目的集中投產期，目前涉足這一領域的企業包括至純科技、協鑫集成、富樂德長江、晶芯半導體，份額較低。圖表圖表 46 中國大陸晶圓再生項目計劃產能中國大陸晶圓再生項

106、目計劃產能 公司公司 產線產線 尺寸尺寸 規劃產能（萬片規劃產能（萬片/月）月）至純科技至純科技 安徽合肥 12 寸 21（一期 7+二期 14）協鑫集成協鑫集成 安徽合肥 12 寸 25 晶芯半導體晶芯半導體 湖北黃石 12 寸 40 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 富樂德富樂德長江長江 安徽銅陵 12 寸 20 資料來源：公司招股書，芯思想 ChipInsights，華創證券 公司技術、成本、客戶優勢明顯公司技術、成本、客戶優勢明顯。晶圓再生的主要工藝流程為對控擋片進行去膜、粗拋

107、、精拋、清洗、檢測等工序處理，使其表面平整化、無殘留顆粒。在供給端，CMP 設備也是晶圓再生工藝產線中資金投入最大的設備，最關鍵的一步精拋由 CMP 設備完成。在需求端，晶圓再生業務的客戶主要是集成電路制造廠商，與公司現有 CMP 設備業務的客戶群高度重合?；诠径嗄攴e累的 CMP 工藝技術優勢、成本優勢及市場拓展優勢，公司可為現有客戶群體提供更加長期穩定的持續性晶圓再生服務，截至 2022 年 2 月，公司 12 英寸再生晶圓累計出貨量已超過 10 萬片。公司晶圓再生業務商業模式如下：公司晶圓再生業務商業模式如下：1）客戶將使用過的控擋片委托給公司進行研磨拋光及清洗加工并支付相應的加工服務

108、費用；2）由公司外購使用過的控擋片，然后進行研磨拋光及清洗，形成可重新使用的控擋片，向下游集成電路制造廠商直接銷售成品再生晶圓。（三）（三）客戶拓展進度領先客戶拓展進度領先，市占率穩步提升市占率穩步提升 切換遷移成本高，設備供應商護城河寬闊。切換遷移成本高，設備供應商護城河寬闊。因集成電路制造商對新的設備供應商準入極為嚴格，對設備的質量、技術參數、長期穩定性、經濟性、可維護性等各方面都有非常嚴格的要求。在隱性成本層面，使用新廠商設備也會涉及晶圓廠工藝工程師重新培訓、使用手冊重新編制等現實問題，切換供應商可能影響生產進度，因此晶圓廠對于使用新廠商設備十分審慎，CMP 設備企業需要取得晶圓廠對產品

109、的全方位驗證，驗證周期長，進入門檻很高。國內頭部客戶國內頭部客戶云集云集，市場占有率，市場占有率進步顯著進步顯著。盡管新廠商導入面臨重重困難，公司自 2016年以來連續成功打入中芯國際、華虹集團、廣州粵芯、上海積塔、大連英特爾、廈門聯芯等國內領先晶圓代工廠供應鏈，2018 年開始持續導入長江存儲、合肥長鑫等知名存儲IDM。公司占據國產 CMP 設備銷售的絕大部分市場份額，按照 SEMI 統計的 2018 年-2020 年中國大陸地區的 CMP 設備市場規模和公司 2018 年度-2020 年度 CMP 設備銷售收入計算，公司 2018-2020 年在中國大陸地區的 CMP 設備市場占有率約為

110、1.05%、6.12%和 12.64%。圖表圖表 47 2019-2021 年年公司主要客戶公司主要客戶產品銷售情況產品銷售情況（臺）（臺）主要客戶名稱主要客戶名稱 產品類型產品類型 2019 年年 2020 年年 2021 年年 華虹集團 CMP 設備數量 4 5 6 300 Plus 4 2 5 300 Dual 3-300 X 1 中芯國際 CMP 設備數量 1 2 2 300 Plus 1 1 300 Dual 2 2 長江存儲 CMP 設備數量 5 5 23 300 Plus 1 -300 Dual 4 1 1 300 X 4 22 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深

111、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 廈門聯芯 300 Plus 1 廣州粵芯 300 Plus 1 1 上海積塔 200 Plus 1 資料來源：公司招股書，華創證券 機臺機臺產量產量、中標率、中標率逐年攀升。逐年攀升。公司產品中標率逐年遞增，2019-2021 年公司在長江存儲、華虹無錫、上海華力一二期項目、上海積塔等四家晶圓廠的招標中，中標率分別為21.05%、40.24%、44.26%。在國產化愈演愈烈的大背景下，過硬的技術實力將有效支撐公司進一步搶占國內市場份額，與海外巨頭同臺競技。圖表圖表 48 2019-2021 公司機臺在

112、主要廠商中標數、中標率公司機臺在主要廠商中標數、中標率 資料來源：公司招股書，華創證券（四）（四）供應商集中度逐年下降供應商集中度逐年下降，關鍵零部件國產化持續推進關鍵零部件國產化持續推進 堅持堅持分散化分散化采購采購，供應鏈管理能力持續提升供應鏈管理能力持續提升。公司供應商集中度逐年下降，2019-2021年前五大供應商占比分別為 44.61%/37.76%/28.65%，不存在對少數供應商嚴重依賴的情況。圖表圖表 49 公司前五大供應商公司前五大供應商集中度集中度&前五大中前五大中非大陸供應商占比非大陸供應商占比 資料來源：公司招股書，華創證券 堅持堅持零部件零部件自主設計，自主設計，保障

113、上游供應鏈自主可控保障上游供應鏈自主可控。公司自主研發設計了拋光單元、清洗單元、設備前端模塊單元、傳輸單元這四大單元導體的大部分關鍵模塊，提供設計圖紙0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%0102030405060708090201920202021總招標機臺數公司中標數中標率44.61%37.76%28.65%25%30%35%40%45%50%201920202021前五大供應商占比 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（20

114、09）1210 號 29 交給多家零部件供應商生產，最后返廠進行組裝測試。目前世界范圍內僅有公司、美國應用材料、日本荏原三家公司掌握 7 分區拋光頭生產技術。積極積極導入國產前端模塊，穩步提升關鍵部件國產化程度導入國產前端模塊，穩步提升關鍵部件國產化程度。截至 2021 年，公司 8 英寸 CMP設備使用的設備前端模塊全部向北京和崎采購，12 英寸 CMP 設備前端模塊主要向日企Rorze Corporation 采購。2021 年下半年開始，上海廣川、北京銳潔、上海果納等國內供應商已陸續通過公司整機集成測試并批量向公司出貨，前設備端模塊的國產比例將逐步提升。2019-2021 年，公司設備前

115、端模塊國內供應商采購金額逐年大幅上升，CAGR 323%。圖表圖表 50 華海清科設備前端模塊國產替代情況華海清科設備前端模塊國產替代情況 供應商供應商 采購內容采購內容 2021 年年 2020 年年 2019 年年 北京和崎北京和崎 8 英寸設備用前端模塊 566.15 330.00-沈陽新松沈陽新松 12 英寸設備用前端模塊 76.99-86.21 上海廣川上海廣川 12 英寸設備用前端模塊 637.17 70.62-北京銳潔北京銳潔 12 英寸設備用前端模塊-75.58 上海果納上海果納 12 英寸設備用前端模塊 88.50-總計（萬元）總計（萬元）1368.81 400.62 161

116、.79 資料來源：公司招股書，華創證券 四、四、關鍵假設、估值與盈利預測關鍵假設、估值與盈利預測 我們進行盈利預測的關鍵假設為：1）2023H2 起半導體行業景氣度逐漸回升，下游晶圓廠積極擴產，同時上游零部件供應充足，公司各業務在客戶和產品領域的開拓順利；2）國際貿易關系相對穩定，國內晶圓廠國產替代動力充足。我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 16.8/26.6/36.0 億元，毛利率為 47.6%/47.7%/47.2%，歸母凈利潤為5.15/6.86/9.27 億元，對應 EPS 為 4.83/6.43/8.69 元。圖表圖表 51 公司收入拆分（百萬元）公司收入拆分（百萬

117、元）2021 2022E 2023E 2024E 總收入總收入 805 1,683 2,662 3,604 YoY 108.6%109.1%58.2%35.4%毛利率 44.7%47.6%47.7%47.2%CMP 設備設備 694 1,506 2,370 3,180 YoY 87.1%117.1%57.4%34.2%毛利率 42.8%47.0%47.0%46.5%配套材料及技術服務配套材料及技術服務 111 167 272 374 YoY 240.9%50.5%62.8%37.3%毛利率 56.9%55.0%55.0%55.0%晶圓再生晶圓再生 10 20 50 YoY 100.0%150.

118、0%毛利率 20.0%25.0%30.0%資料來源：WIND，華創證券預測 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 選取同為半導體設備行業的北方華創、中微公司、芯源微、盛美上海、精測電子、華峰測控、拓荊科技作為可比公司，可比公司 2023E 年平均 PE 為 63 倍。圖表圖表 52 可比公司估值情況可比公司估值情況 公司公司 收盤價收盤價 EPS PE 2022E/A 2023E 2024E 2022E/A 2023E 2024E 北方華創北方華創 283.33 4.2 5.7 7.7 6

119、8.1 50.0 37.0 中微公司中微公司 165.80 1.9 2.3 2.9 87.3 71.5 56.3 芯源微芯源微 233.20 2.2 2.7 3.9 109.4 86.1 60.5 盛美上海盛美上海 103.18 1.5 1.8 2.2 66.9 57.3 46.3 精測電子精測電子 67.30 1.0 1.3 1.8 68.6 50.0 36.9 華峰測控華峰測控 319.12 5.8 7.2 9.8 55.4 44.0 32.7 拓荊拓荊科技科技-U U 300.00 3.2 3.6 5.3 103.0 83.0 56.8 可比公司均值可比公司均值 79.8 63.1 46

120、.7 華海清科華海清科 336.4 4.8 6.4 8.7 69.6 52.3 38.7 資料來源：WIND，華創證券 注：華海清科EPS 數據來自華創證券預測，企業可比公司EPS為WIND一致預期數據，股價時間為 2023.4.4 半導體供應鏈安全迫在眉睫，本土設備廠商在國內主要晶圓廠產線的驗證或將提速。在此背景下，公司作為 CMP 設備內資龍頭先發優勢顯著，有望在國產替代加速背景下持續受益。我們預測 2022-2024 年公司營業收入分別為 16.8/26.6/36.0 億元，歸母凈利潤為5.15/6.86/9.27 億元，對應 EPS 為 4.83/6.43/8.69 元。參照可比公司平

121、均估值水平，給予公司 2023 年合理估值水平 63 倍 PE，對應目標價為 405 元，首次覆蓋給予“強推”評級。五、五、風險提示風險提示 中美貿易摩擦加劇的風險：公司部分原材料需要從美國采購。如果中美貿易摩擦進一步加劇，可能出現國外供應商受相關政策影響減少或者停止對公司零部件的供應，進而影響公司產品生產能力、生產進度和交貨時間，對公司生產和日常經營造成不利影響。上游零部件供應短缺的風險：公司目前供應鏈基本穩定，但如果核心零部件供應商無法及時供貨，將對公司正常生產經營產生不利影響。下游客戶擴產不及預期的風險：行業高景氣下，晶圓廠制造商擴產積極，景氣程度向設備類公司傳導，薄膜沉積設備行業整體呈

122、現快速增長態勢。但不能排除下游個別晶圓廠制造商的后續投資不及預期，對相關設備的采購需求減弱，這將影響公司的訂單量，進而對公司的業績產生不利影響。華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 617 3,517 4,400 5,716 營業收入營業收入 805 1,683 2,662 3,604 應

123、收票據 0 0 0 0 營業成本 445 881 1,394 1,905 應收賬款 97 210 328 414 稅金及附加 2 2 4 6 預付賬款 38 88 97 138 銷售費用 67 93 146 198 存貨 1,476 2,204 2,787 2,857 管理費用 67 109 213 252 合同資產 0 3 6 10 研發費用 114 194 306 414 其他流動資產 232 779 634 735 財務費用-2 3 4 5 流動資產合計 2,460 6,801 8,252 9,870 信用減值損失 1 1 1 1 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-4-6-6-

124、6 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 固定資產 432 809 921 1,054 投資收益 8 13 10 10 在建工程 0 0 0 0 其他收益 88 110 80 85 無形資產 84 98 111 127 營業利潤營業利潤 204 519 680 914 其他非流動資產 52 53 54 53 營業外收入 1 0 1 0 非流動資產合計 568 960 1,086 1,234 營業外支出 9 9 5 5 資產合計資產合計 3,028 7,761 9,338 11,104 利潤總額利潤總額 196 510 676 909 短期借款 0 0 0 0 所得稅-

125、2-5-10-18 應付票據 50 62 64 109 凈利潤凈利潤 198 515 686 927 應付賬款 614 1,058 1,529 2,323 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 198 515 686 927 合同負債 779 1,010 1,331 1,261 NOPLAT 196 519 690 932 其他應付款 85 80 80 80 EPS(攤薄)（元）1.86 4.83 6.43 8.69 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 37 15 15 15 其他流動負債 69 99 177 224 主要財務比率主要財務比

126、率 流動負債合計 1,634 2,324 3,196 4,012 2021A 2022E 2023E 2024E 長期借款 259 302 322 345 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 108.6%109.1%58.2%35.4%其他非流動負債 327 328 327 327 EBIT 增長率 85.4%164.7%32.3%34.5%非流動負債合計 586 630 649 672 歸母凈利潤增長率 102.8%159.9%33.1%35.2%負債合計負債合計 2,220 2,954 3,845 4,684 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益

127、 808 4,807 5,493 6,420 毛利率 44.7%47.6%47.7%47.2%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 24.6%30.6%25.8%25.7%所有者權益合計所有者權益合計 808 4,807 5,493 6,420 ROE 24.5%10.7%12.5%14.4%負債和股東權益負債和股東權益 3,028 7,761 9,338 11,104 ROIC 17.2%10.2%11.8%13.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 73.3%38.1%41.2%42.2%單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 債務權益比 77.2%

128、13.4%12.1%10.7%經營活動現金流經營活動現金流 390-82 1,074 1,528 流動比率 1.5 2.9 2.6 2.5 現金收益 226 560 761 1,013 速動比率 0.6 2.0 1.7 1.7 存貨影響-965-728-584-70 營運能力營運能力 經營性應收影響 23-157-121-121 總資產周轉率 0.3 0.2 0.3 0.3 經營性應付影響 363 450 473 839 應收賬款周轉天數 54 33 36 37 其他影響 742-207 544-133 應付賬款周轉天數 364 341 334 364 投資活動現金流投資活動現金流-276-5

129、33-217-240 存貨周轉天數 804 751 645 533 資本支出-187-432-196-230 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 1.86 4.83 6.43 8.69 其他長期資產變化-89-101-21-10 每股經營現金流 3.66-0.77 10.07 14.32 融資活動現金流融資活動現金流 156 3,515 26 28 每股凈資產 7.57 45.07 51.50 60.19 借款增加 163 21 20 23 估值比率估值比率 股利及利息支付-5-4-5-6 P/E 181 70 52 39 股東融資 0 0 0 0 P/B 44 8 7

130、 6 其他影響-2 3,498 11 11 EV/EBITDA 162 65 48 36 資料來源：公司公告，華創證券預測 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 電子組團隊介紹電子組團隊介紹 所長助理、前沿科技研究中心負責人：耿琛所長助理、前沿科技研究中心負責人：耿琛 美國新墨西哥大學計算機碩士。曾任新加坡國立大計算機學院研究員，中投證券、中泰證券研究所電子分析師。2019年帶領團隊獲得新財富電子行業第五名，2016 年新財富電子行業第五名團隊核心成員，2017 年加入華創證券研究所。高級

131、分析師：熊翊宇高級分析師：熊翊宇 復旦大學金融學碩士，3 年買方研究經驗，曾任西南證券電子行業研究員，2020 年加入華創證券研究所。聯席首席研究員：岳陽聯席首席研究員：岳陽 上海交通大學碩士。2019 年加入華創證券研究所。研究員：王帥研究員：王帥 西南財經大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：姚德昌研究員：姚德昌 同濟大學碩士。2021 年加入華創證券研究所。研究員：吳鑫研究員：吳鑫 復旦大學資產評估碩士，1 年買方研究經驗。2022 年加入華創證券研究所。研究員：高遠研究員：高遠 西南財經大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。高級研究員：馬振國高級研究員：馬振國 河北工業

132、大學碩士，7 年半導體晶圓廠和 9 年半導體設備工作經驗，2022 年加入華創證券研究所。華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 侯斌 資深銷售經理 010-63214

133、682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 高級銷售經理 010-66500808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 鄧潔 高級銷售經理 0755-82756803 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩

134、霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 上海機構銷售副總監 021-20572551 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級銷售經理 021-20572560 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋

135、 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 華海清科（華海清科（688120）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6

136、個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；

137、分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，

138、自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522