傳媒行業專題：十年復盤及未來展望-230405（32頁）.pdf

《傳媒行業專題：十年復盤及未來展望-230405（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《傳媒行業專題：十年復盤及未來展望-230405（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0404 月月 0505 日日 傳媒傳媒 行業專題行業專題 傳媒傳媒：十年復盤及未來展望：十年復盤及未來展望 證券研究報告證券研究報告 投資評級投資評級 領先大市領先大市-A A 維持維持評級評級 首選股票首選股票 目標價（元）目標價（元）評級評級 行業表現行業表現 資料來源：Wind 資訊 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 20.8 28.2 27.1 絕對收益絕對收益 20.2 33.6 23.1 焦娟焦娟 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450516120001

2、馮靜靜馮靜靜 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030003 相關報告相關報告 為何我們看好AIGC/ChatGPT+MR這 條 主線？從“上網”到“上算”，由“網絡世界”至“虛擬現實”AI 專題報告之八 2023-04-02 從“上網”到“上算”，由“網絡世界”至“虛擬現實”AI專題報告之七：一縱一橫一映射：微軟映射 2023-03-20 從“上網”到“上算”，由“網絡世界”至“虛擬現實”AI專題報告之六：構建數據交換能力是重中之重，AI 視角下用戶=終端 2023-03-15 AI 專題報告之五：AIGC 與ChatGPT 驅動變現環節出“新貴”2023-03-11 從“

3、上網”到“上算”，由“網絡世界”至“虛擬現實”AI專題報告之四：AIGC 概念繁多、層次&關系、標的之間的分別 2023-03-02 我們堅定認為我們堅定認為 20232023 年“傳媒走?！?，且類似年“傳媒走?！?，且類似 20122012 年年業績業績高增高增的“前夜的“前夜”?！癆IGC/ChatGPT+MRAIGC/ChatGPT+MR”或將或將開啟未來開啟未來 5 5 年的創新年的創新周期。周期。20232023-20272027 年智能科技產業趨勢外推：巨頭接力賽。年智能科技產業趨勢外推：巨頭接力賽。20232023-20272027 年智能科技的一些投資上的屬性與特質。年智能科技的

4、一些投資上的屬性與特質。對傳媒行業的核心判斷是“傳媒走?！?，展望全年，板塊的受益邏輯不光有 AIGC 作為先進生產力的推力，后面預計還有 MR 所開辟的新空間。1）目前市場最大的疑問，是傳媒標的為何看不到迅猛式的業績增長？沒有 MR，AIGC 就是存量博弈/修修補補，2024/2025年受益于 AIGC+MR，預計傳媒標的會出現類似 2013/2014 年的業績迅猛增長；2）2023 年類比 2012 年，是業績迅猛增長的“前夜”；2012 年板塊表現一般，2023 年若類比 2012 年，為何還能“走?！?？超跌修復+搶跑引發的“交易行為”。復盤上一輪復盤上一輪 20201313-201520

5、15 年傳媒牛市。年傳媒牛市。技術變革：移動互聯網大發展與技術變革：移動互聯網大發展與 TMTTMT 的的 20102010-20152015 年年。1）技術變革初期，硬科技產業率先受益。2010 年，電子行業以 39.38%的年漲幅位居第一；2）2013 年初至 2015 年中的牛市行情，其中傳媒與計算機行情最為突出。自 2013 年 1 月起，TMT 四個子行業的漲幅于 2015 年 6 月達到最高點，這期間傳媒、電子、計算機、通信行業的漲幅為 480.68%、251.16%、546.67%、316.73%。雙擊：并購重組雙擊：并購重組+業績業績迅猛迅猛增長增長。傳媒板塊在經歷 2013

6、年的較大漲幅（此為技術變革所帶來的早期第一輪普漲）之后，估值較高，出現一定的回調與震蕩。我們認為此時技術變革所推動行業進入第二輪投資階段，即個股開始分化，在新技術的加持下，傳媒板塊標的的新業務或新模式初步跑通，市場開始甄選有業績兌現的標的，或有望通過并購重組實現業務轉型切實落地的標的。2015 年 1 月，傳媒板塊開始新一輪的上漲。并購重組是 2014-2015 年傳媒板塊上漲的最大推動力量之一。并購重組亦需要業績兌現等因素的配合推動，2014 年年報期，傳媒行業大部分公司基本面向好。政策：景氣上行的支持政策政策：景氣上行的支持政策&緊縮期的約束政策緊縮期的約束政策。2012 年之前，傳媒行業

7、受益于文化體制改革；2013-2015 年，并購重組政策環境寬松，帶來并購重組的浪潮；2016 年之后，資本市場監管收緊，內容監管趨嚴。游戲子板塊行情復盤。游戲子板塊行情復盤。復盤 A 股游戲板塊過去十年的走勢，大致經歷一輪長牛行情與幾波主題性投資機會。2013-2017 年的長牛行情：4G+智能手機帶來用戶規模與 ARPU 的持續上升，直接推動手游的高速發展，移動互聯網的-26%-16%-6%4%14%24%34%2022-042022-082022-122023-04傳媒傳媒滬深滬深300300 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 行業專題行業專題/傳媒傳媒 紅

8、利期一直持續到 2017 年。2023-？的下一輪長牛行情：預計是AI+MR 驅動，真正意義上帶來供給端的變革機會。內容行業是典型的供給決定需求的行業，這一輪 AI+MR 的變革正是發生在供給端。營銷子板塊行情復盤。營銷子板塊行情復盤。我們選取 2010 年至今的股價作為觀察時間區間，發現營銷板塊在過去主要經歷了三個階段：1）2013-2016 年：受并購重組的政策變化利好，營銷板塊并購浪潮迭起推動行情上行；2）2016-2019 年：媒體競爭格局逐步走向壟斷，廣告代理公司利潤率下滑，商譽風險暴露，營銷板塊進入漫長的消化期；3）2019 年至今：新服務商模式出現會帶動板塊迎來一波小幅上漲，如

9、2020 年以遙望科技為代表的MCN、2021 年抖音電商崛起后的 DP 生態等。歷史多次見證技術對營銷鏈路的升級與重塑。AIGC 掀起的新一輪技術浪潮，營銷生態有望率先重塑。每一輪行情的主力均不同？每一輪行情的主力均不同？回溯 2013-2015 年的牛市，有一個重要的驅動力外延式并購，上市公司作為產業資本，去并購重組業績高速增長的影視、游戲、互聯網標的，成就了經典的戴維斯雙擊。再回溯 2003 年的 PC 互聯網浪潮（1997 年-2005 年），背后是美元基金。當下 2023 年，展望未來五年，業績有望高速增長的關鍵部位或是 AIGC 及其落地應用、MR 眼鏡及其產業鏈配套、人形機器人及

10、其產業鏈配套，產業資本或將是央企/央企為主？結合當下諸多關鍵因素（積極性、實力等）我們認為概率較大。投資建議：投資建議：關注以下各細分領域的標的：技術及相關技術及相關：1）復現：百度集團、商湯；2）算力：浪潮信息、中科曙光、寶信軟件、潤澤科技、紫光股份、海光信息；3）算法：拓爾思、科大訊飛、漢王科技、三六零；4）數據：海天瑞聲、星環科技、慧辰股份、東方國信；5）技術部署：格靈深瞳、云從科技；場景與應用場景與應用：金山辦公、宇信科技、萬興科技；國脈文化、昆侖萬維、巨人網絡、愷英網絡、三七互娛、世紀華通、云天勵飛、芒果超媒、華策影視、絲路視覺、快手、嗶哩嗶哩、泡泡瑪特；產業鏈受益產業鏈受益：1）電

11、子相關標的：和林微納，勝宏科技，通富微電；2）通信相關標的：中興通訊、銳捷網絡、紫光股份、中際旭創、天孚通信、新易盛；3）變現：三人行、浙文互聯、利歐股份；MR：華興源創、兆威機電、杰普特、智立方、長盈精密、立訊精密、博眾精工、賽騰股份。風險提示：風險提示：技術進展不及預期、行業競爭惡化、算力成本劇增。OXjXjWRUkYkZsRoNoM8O9R8OsQnNoMoNiNoOsOjMpPsP9PpNsQwMmRqRwMqRqR行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.我們堅定認為 2023 年“傳媒走?！?，且類似 2012

12、年業績高增的“前夜”.5 2.復盤上一輪 2013-2015 年傳媒牛市.5 2.1.技術變革：移動互聯網大發展與 TMT 的 2010-2015 年.6 2.2.雙擊：并購重組+業績迅猛增長.8 2.3.政策：景氣上行的支持政策&緊縮期的約束政策.11 3.游戲子板塊及代表性股票復盤.12 3.1.游戲板塊行情復盤.12 3.2.游戲三類代表性股票復盤.16 3.2.1.中青寶&掌趣科技：乘勢而上，通過并購重組布局新興業務.16 3.2.2.三七互娛：把握關鍵機遇，具備穿越周期的生命力.19 3.2.3.吉比特：攻堅關鍵產品，聚焦 Pipeline 的成長性.20 4.營銷子板塊及代表性股票

13、復盤.21 4.1.技術升級重塑營銷鏈路.21 4.2.代表性的并購型股票復盤.23 5.每一輪行情的主力均不同？.28 6.“AIGC/ChatGPT+MR”或將開啟未來 5 年的創新周期.28 7.投資建議.29 8.風險提示.30 圖表目錄圖表目錄 圖 1.移動互聯網的發展與全球智能手機出貨量.6 圖 2.2010 年 1 月-2016 年 12 月滬深 300 指數及申萬 TMT 四個子行業行情走勢.7 圖 3.2013 年 1 月-2016 年 12 月滬深 300 指數及申萬 TMT 四子行業行情走勢.8 圖 4.2012-2015 年傳媒（申萬）板塊行情指數（按周度）.8 圖 5

14、.2011 年至今傳媒（申萬）板塊市盈率 TTM 變化（按月度）.9 圖 6.2010-2023 年網絡游戲指數變化趨勢.16 圖 7.2010-2023 年中青寶股價復盤.17 圖 8.2010-2021 年中青寶營業收入及凈利潤情況（億元）.17 圖 9.2010-2023 年掌趣科技股價復盤.18 圖 10.2010-2021 年掌趣科技營業收入及凈利潤情況（億元）.18 圖 11.2010-2023 年三七互娛股價復盤.19 圖 12.2010-2021 年三七互娛營業收入及凈利潤情況（億元）.20 圖 13.2016-2023 年吉比特股價復盤.21 圖 14.2016-2021 年

15、吉比特營業收入及凈利潤情況（億元）.21 圖 15.廣告營銷關鍵環節.22 圖 16.數字營銷產業鏈.23 圖 17.2010 年至今傳媒及廣告營銷行業指數變化.24 圖 18.營銷板塊估值變化.24 圖 19.營銷公司當前估值分位數水平.24 圖 20.藍色光標的發展歷史.25 圖 21.2010 年以來藍色光標股價復盤.26 圖 22.藍色光標旗下子品牌.26 圖 23.藍色光標在全球 TOP10 營銷傳播集團排第八位.26 行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 24.藍色光標 2010-2021 年營業收入及同比增速.27 圖 2

16、5.藍色光標 2010-2021 年歸母凈利潤及同比增速.27 圖 26.2010-2021 年典型廣告代理公司毛利率變化.27 圖 27.藍色光標元宇宙營銷布局.28 表 1：2013-2014 年、2013 年 1 月至 2015 年 5 月期間漲幅 Top10 行業.7 表 2：2013 年、2014 年及 2013 年 1 月至 2015 年 5 月期間傳媒板塊漲幅 TOP20 的標的.10 表 3：國內游戲市場總體及細分實際銷售收入（億元）、用戶規模（億）、ARPU（元/年）14 行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.我們

17、堅定認為我們堅定認為 20232023 年“傳媒走?！?，且類似年“傳媒走?！?，且類似 20122012 年年業績業績高增高增的“前夜的“前夜”對傳媒行業的核心判斷是“傳媒走?！?，展望全年，板塊的受益邏輯不光有對傳媒行業的核心判斷是“傳媒走?！?，展望全年，板塊的受益邏輯不光有 AIGCAIGC 作為先進作為先進生產力的推力，后面生產力的推力，后面預計預計還有還有 MRMR 所開辟的新空間。所開辟的新空間。但傾向于將但傾向于將 2 20 02323 年的“傳媒走?！?，去類比年的“傳媒走?！?，去類比 20122012 年：年：1 1）目前市場最大的疑問目前市場最大的疑問，是傳媒標的為何看不到迅猛式的

18、業績增長？沒有 MR，AIGC就是存量博弈/修修補補，2024/2025 年受益于 AIGC+MR，預計傳媒標的會出現類似2013/2014 年的業績迅猛增長；2 2）20202323 年類比年類比 2 20 01212 年，是業績年，是業績迅猛迅猛增長的“前夜增長的“前夜”；”；2 20 01 12 2 年板塊表現一般，年板塊表現一般，2 20 02323 年若類年若類比比 2 20 01212 年，為何還能“走?！?？年，為何還能“走?！?？超跌修復+搶跑引發的“交易行為”超跌修復超跌修復：傳媒“大”熊了整整 5 年（2018-2022 年），這種超跌來源于三種力量一是移動互聯網 2018 年

19、開始紅利消退，傳媒“土壤”持續貧瘠，過往的增長動力/成長邏輯不復存在，除了游戲子板塊，其他都開始“雙殺”；二是 2018-2021 年的政策持續收緊引發的市場一致預期一直在持續強化，到 2021 年這種太強烈的市場一致預期，導致互聯網平臺/教育板塊短時間內暴跌幅度達 90%，某種意義上，這是“雙殺”之后的又一輪“錯殺”；三是 2022 年疫情影響超預期。能堅持下來的優質標的，必然有三重強勁的修復力量；搶跑引發的“交易行為”搶跑引發的“交易行為”：傳媒行業是供給決定需求的行情屬性，AIGC 作為新供給，“徹底出清”的傳媒板塊突然手握“利器”，雖然任何標的都必須完整經歷“買船票、成功上船、新世界圈

20、好自己的地盤”這三步驟、雖然眾多新標的都還沒上市，二級市場若要交易“AIGC 的邏輯”，必然要大水漫灌至所有低洼處所有標的可能都會輪漲一遍；業績迅猛增長，靠傳媒目前這片“瘠田”是不可能的，那何時能切換成“沃土”？MR 眼鏡帶來的新空間就是傳媒的“沃土”、“新世界/新空間”，故我們預計2024/2025 年才是業績迅猛增長期，類比 2013/2014 年。2.2.復盤復盤上一輪上一輪 20132013-20152015 年年傳媒傳媒牛市牛市 2010 年前后，全球經濟迎來了最大的技術觸發要素，即移動互聯技術的迅速發展，帶動相關產業鏈景氣上行。本篇報告深度復盤了上一輪（2010-2018 年）A

21、股傳媒板塊及相關行業（TMT 行業）的歷史市場表現，以及回顧與歷史表現相關的驅動因素?；貧w過去，有助我們更好地理解當前 AI 引領的 TMT 行情，是階段性主題投資，還是下一輪產業大周期的開啟？行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 圖圖1.1.移動互聯網的發展與全球智能手機出貨量移動互聯網的發展與全球智能手機出貨量 資料來源：IDC，安信證券研究中心 A 股傳媒板塊的存續時間并不長，在 2009 年前，A 股市場上只有十余家傳媒上市公司，且大多集中于國有有線網絡與平面媒體領域。在 2010 年移動互聯網內容與應用生態迸發之后，開始正式進入證

22、券化的高峰期，各子行業上市公司加速涌現，包括出版、營銷、游戲、影視院線、互聯網平臺等。通過復盤，我們發現“技術變革技術變革+短期事件催化短期事件催化/擾動擾動+行業監管行業監管”，為 A 股傳媒及相關板塊主要驅動要素。其中：1)技術變革技術變革所帶來的驅動，是對整體 TMT 四個行業帶來催化，雖然傳媒的牛市是起于2013 年，但我們適當地將視角拉長，往前回看 2 年，首先需關注智能手機這一新硬件何時開始起量，原因在于智能手機作為新硬件入口至關重要；2)在“移動互聯網+”的推動下，2013-2015 年 TMT 成為最強主線，我們重點分析這段時間內，傳媒板塊有何短期事件催化短期事件催化；3)行業

23、景氣上行時的支持政策支持政策，以及 2016 年之后的監管態度變化。2.1.2.1.技術變革技術變革：移動移動互聯網互聯網大發展大發展與與 TMTTMT 的的 2 2010010-20152015 年年 技術變革指的是新一代互聯網所帶來的技術浪潮，關鍵技術或事件包括第一代 iPhone 發布（2007 年）、蘋果推出 AppStore（2008 年），iPhone 4 發布（2010 年）、4G 牌照正式發放（2013 年底）等?；乜椿乜瓷弦惠喩弦惠?TMTTMT 四個細分子行業的行情走勢四個細分子行業的行情走勢，可以分為以下三個階段：第一個階段：第一個階段：技術技術變革初期，硬科技產業率先變

24、革初期，硬科技產業率先受益受益。2009-2011 年，是全球智能手機突破性發展的時間段，尤其是 iPhone4 的推出，全球智能手機的出貨量在這一階段大幅起量，中國也于 2010 年前后移動互聯網進入快速發展期。在 2013 年之前，電子行業有階段性的行情，其中之一原因是受益于智能手機出貨量的高速增長。2010 年，電子行業以 39.38%的年漲幅位居第一。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖2.2.2010 年年 1 月月-2016 年年 12 月滬深月滬深 300 指數及申萬指數及申萬 TMT 四四個個子行業行情走勢子行業行情走

25、勢 資料來源：Wind，安信證券研究中心 第二個階段：第二個階段：2 2013013 年初至年初至 2 2015015 年中的牛市行情年中的牛市行情，其中傳媒其中傳媒與計算機與計算機行情行情最為突出最為突出。TMT 四個行業明顯的行情向上的拐點發生于 2012 年 12 月（市場整體反彈）；并于 2013 年 2 月開始顯著跑贏其他行業，漲幅居前。2 2013013 年年，傳媒行業以傳媒行業以 107%107%的年漲幅位居第一的年漲幅位居第一，計算機行業年漲幅 66.95%位居第二，電子行業年漲幅 42.78%位居第三，通信行業年漲幅 34.71%位居第六。自 2013 年 1 月起，TMT

26、四個子行業的漲幅于 2015 年 6 月達到最高點，這期間傳媒、電子、計算機、通信行業的漲幅為 480.68%、251.16%、546.67%、316.73%。在這兩年半的行情中，可以發現傳媒行業發力較早，傳媒行業與計算機行業的漲幅最高。在 TMT 四個行業中，傳媒互聯網作為偏后的內容與應用產業，技術含量較低，更多的是靠商業模式的創新與流量，其發展一般滯后于技術的進步（硬件設備的多次升級、4G 網絡提速降費）。但傳媒互聯網屬于創新性極強的行業，一旦某種商業模式的跑通，很容易實現流量的迅速積累，進而實現質變。硬件技術的升級、智能手機的滲透率持續提升，以及 2013年底 4G 牌照正式發放，進一步

27、促進移動 App 內容與應用迸發，包括手游、長視頻、短視頻，以及社交、電商、購物、本地生活等諸多應用。移動互聯網的發展從本質上改變了人們的生活方式、娛樂方式，以及底層內容傳播媒介的更迭。表表1 1：2 2013013-20142014 年、年、20132013 年年 1 1 月月至至 20152015 年年 5 5 月月期間漲幅期間漲幅 TopTop1010 行業行業 20132013 年年 20142014 年年 20152015 年年 20132013 年年 1 1 月月-20152015 年年 5 5 月月 申萬一級行業申萬一級行業 年漲跌幅年漲跌幅 申萬一級行業申萬一級行業 年漲跌幅年

28、漲跌幅 申萬一級行業申萬一級行業 年漲跌幅年漲跌幅 申萬一級行業申萬一級行業 區間漲跌幅區間漲跌幅 傳媒 107.02%非銀金融 121.16%計算機 100.29%計算機 546.67%計算機 66.95%建筑裝飾 83.31%輕工制造 89.86%傳媒 480.68%電子 42.78%鋼鐵 78.34%紡織服裝 89.17%國防軍工 319.76%家用電器 39.33%房地產 65.28%社會服務 78.45%通信 316.73%醫藥生物 36.56%交通運輸 64.76%傳媒 76.74%電力設備 261.13%通信 34.71%銀行 63.18%通信 72.69%電子 251.16%國

29、防軍工 33.35%公用事業 55.68%電子 71.97%輕工制造 250.00%電力設備 32.23%國防軍工 53.89%綜合 71.18%機械設備 223.32%輕工制造 21.48%綜合 45.60%農林牧漁 66.77%社會服務 219.69%社會服務 19.47%建筑材料 42.95%電力設備 60.47%綜合 217.70%資料來源：Wind，安信證券研究中心 -100%-100%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%滬深滬深300300傳媒傳媒電子電子計算機計算機通信通信行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有

30、限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 第三個階段：第三個階段：TMTTMT 行情向下的拐點發生于行情向下的拐點發生于 2 2015015 年年 6 6 月月，背后的原因主要有二：1）2016 年之后智能手機的滲透率已較高，新增用戶數放緩，移動互聯網將進入下半場，流量紅利的逐步枯竭，預示著這一輪技術變革所帶來的媒介更迭過程的結束；2）2016 年起，政策對傳媒領域的兼并收購的政策收緊；2018 年，政策對傳媒內容端的監管政策進一步收緊，如影視行業的整頓、游戲版號暫停發放。圖圖3.3.2013 年年 1 月月-2016 年年 12 月滬深月滬深 300 指數及申萬指數及申萬 TMT 四子行業行情走勢

31、四子行業行情走勢 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2.2.2.2.雙擊：并購重組雙擊：并購重組+業績業績迅猛迅猛增長增長 通過復盤，我們發現傳媒板塊主要在 2013Q1 至 2015 Q2 的科技行情中大放異彩。傳媒上一輪牛市行情的推動因素：1）核心是 4G 移動互聯網的技術創新；2）資產證券化加速。分時間段來看，也有短期的催化/擾動，通常行業熱點行業熱點、外部事件外部事件、業績是否兌現、業績是否兌現會構成傳媒板塊短期行情的重要因素。圖圖4.4.2012-2015 年傳媒（申萬）板塊行情指數（按周度）年傳媒（申萬）板塊行情指數（按周度）資料來源：Wind，安信證券研究中心-100%-10

32、0%0%0%100%100%200%200%300%300%400%400%500%500%600%600%滬深滬深300300傳媒傳媒電子電子計算機計算機通信通信行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖5.5.2011 年至今傳媒（申萬）板塊市盈率年至今傳媒（申萬）板塊市盈率 TTM 變化變化（按月度）（按月度）資料來源：Wind，安信證券研究中心 2013 年全年年全年，傳媒板塊傳媒板塊指數指數漲幅漲幅 107%，居全行業第一，遠高于第二名計算機板塊的 67%漲幅。從個股漲幅來看，2013 年傳媒板塊漲幅 TOP5 的標的分別為掌趣科

33、技（397.4%）、中青寶（341.9%）、福石控股（原華誼嘉信，310.4%）、華誼兄弟（293.3%）、視覺中國（276.7%）。從短期行情看，傳媒板塊自 2013 年 10 月起出現震蕩行情。2013 年 10 月-12 月，傳媒板塊月漲跌幅分別為-20%、10%、-9%；2014 年 1 月-2 月，傳媒板塊月漲跌幅分別為 19%、-9%。2014 年全年，傳媒板塊漲幅約年全年，傳媒板塊漲幅約 18%，居倒數第四，居倒數第四。從個股漲幅來看，2014 年傳媒板塊漲幅 TOP5 的標的分別為天下秀（291.1%）、天娛數科（264.7%）、世紀華通（264.1%）、文投控股（230.1%

34、）、天龍集團（212.3%）。其中，天下秀、天娛數科為借殼實現上市，世紀華通、文投控股、天龍集團通過收購兼并傳媒領域的資產，實現從傳統產業轉型為傳媒行業的上市公司。傳媒板塊在經歷 2013 年的較大漲幅（此為技術變革所帶來的早期第一輪普漲第一輪普漲）之后，估值較高，出現一定的回調與震蕩。我們認為此時技術變革所推動行業進入第二輪投資階段第二輪投資階段，即個股開始分化，在新技術的加持下，傳媒板塊標的的新業務或新模式初步跑通，市場開市場開始甄選有業績兌現的標的，或有望通過始甄選有業績兌現的標的，或有望通過并購重組并購重組實現業務轉型切實落地的標的實現業務轉型切實落地的標的。2015 年年 1 月月，

35、傳媒板塊開始新一輪的上漲，傳媒板塊開始新一輪的上漲。截至 2015 年 5 月底，傳媒板塊指數年漲幅139%，居第二（第一為計算機板塊 176%）。從個股漲幅來看，2015 年 1 月至 2015 年 5月期間，傳媒板塊漲幅 TOP5 的標的分別為中文在線（1368.2%）、江蘇有線（714.7%）、萬達電影（696.6%）、芒果超媒（572.8%）、昆侖萬維（433.4%），這五家均為在 2015 年上市的新股。根據申萬行業分類，截至 2015 年 5 月 31 日已上市的 95 只標的，在區間內均實現股價上漲（2015 年 1 月至 2015 年 5 月）。在隨后的 2015 年 6 月至

36、年底，傳媒板塊回調幅度較大，區間跌幅為 25.9%。共計 97 只標的中，有 61 只標的股價出現下跌。28.161.9125.7103.20204060801001201402012-11-302013-9-302015-5-292015-6-30行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 表表2 2：2 2013013 年、年、2 2014014 年及年及 20132013 年年 1 1 月至月至 20152015 年年 5 5 月期間月期間傳媒板塊漲幅傳媒板塊漲幅 TOPTOP2020 的標的的標的 20132013 年年 2014201

37、4 年年 20132013 年年 1 1 月月-20152015 年年 5 5 月月 標的標的 年漲跌幅年漲跌幅 申萬一級行業申萬一級行業 年漲跌幅年漲跌幅 申萬一級行業申萬一級行業 區間漲跌幅區間漲跌幅 掌趣科技 397.4%天下秀 291.1%中文在線 1368.2%中青寶 341.9%天娛數科 264.7%江蘇有線 714.7%福石控股 310.4%世紀華通 264.1%萬達電影 696.6%華誼兄弟 293.3%文投控股 230.1%芒果超媒 572.8%視覺中國 276.7%天龍集團 212.3%昆侖萬維 433.4%游族網絡 235.1%騰信股份 176.7%唐德影視 427.1%

38、神州泰岳 221.4%華媒控股 143.8%浙文互聯 412.9%省廣集團 215.0%完美世界 142.1%聯創股份 300.1%華策影視 185.6%祥源文旅 126.0%愷英網絡 299.7%三七互娛 164.2%智度股份 125.4%龍韻股份 284.1%奧飛娛樂 159.9%佳云科技 115.2%富春股份 278.3%天舟文化 156.4%東望時代 88.2%天潤數娛 276.4%三五互聯 148.5%歌華有線 87.8%生意寶 275.0%生意寶 134.6%美盛文化 84.9%騰信股份 269.9%國脈文化 134.3%愷英網絡 82.4%祥源文旅 262.2%東方明珠 133.

39、0%姚記科技 81.1%城市傳媒 261.4%浙數文化 128.0%大晟文化 80.0%三七互娛 250.2%捷成股份 126.3%北京文化 78.7%捷成股份 242.6%藍色光標 125.7%國旅聯合 75.5%新文化 238.0%光線傳媒 121.9%百納千成 74.0%三五互聯 234.2%資料來源：Wind，安信證券研究中心 并購重組是并購重組是 2014-2015 年傳媒板塊上漲的年傳媒板塊上漲的最大最大推動力量推動力量之一之一。2014 年開始，傳媒行業并購重組事項逐漸增多，傳媒板塊標的具備輕資產的特征，有通過收購兼并實現業務拓展的內在動力。同時，資本市場的監管相對比較寬松，放松

40、了對并購的審核程序，鼓勵上市公司加速并購整合。具體政策面上，2014 年 3 月 24 日，國務院印發關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見（以下簡稱意見），從行政審批、交易機制、金融支持、支付手段等全鏈條進行梳理革新。要點包括：其一，取消上市公司收購報告書事前審核，取消上市公司重大資產購買、出售、置換行為審批（構成借殼上市的除外），對上市公司要約收購義務豁免的部分情形取消審批。其二，地方國有股東所持上市公司股份的轉讓，下放地方政府審批。其三，允許符合條件的企業發行優先股、定向發行可轉換債券作為兼并重組支付方式，研究推進定向權證等作為支付方式。其四，對上市公司發行股份實施兼并事項，不設發行數

41、量下限，兼并非關聯企業不再強制要求作出業績承諾。其五，改革上市公司兼并重組的股份定價機制，增加定價彈性。意見的發布直接利好傳媒板塊的并購重組，并購重組步伐加速。2013-2015 年，傳媒是所有行業中并購重組最活躍的板塊。據 Wind 數據統計，2013 年 A 股文化傳媒領域完成的并購事件共 50 起，2014 年增長至 102 起，2015 年為 170 起，2015 年并購涉及的交易金額規模達 1129 億元（2014 年為 494 億元），傳媒行業的并購事件與并購金額均達到數年內的高點。并購重組亦需要并購重組亦需要業績兌現業績兌現等因素的配合推動等因素的配合推動。除了投資并購，業績高增

42、速也是推動傳媒行業標的股價上漲的重要因素之一。2014-2015 年傳媒行業的并購熱潮反映在公司業績上，是并表帶來的業績高速增長，確認了并購重組推動行情上漲的邏輯。2014 年年報期，傳媒年年報期，傳媒行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 行業大部分公司基本面向好，行業大部分公司基本面向好，70%的公司實現了利潤的正增長，其中利潤增速超的公司實現了利潤的正增長，其中利潤增速超 50%的公的公司數量占比司數量占比 29%。傳媒公司的傳媒公司的商業變現邏輯逐步確認，商業變現邏輯逐步確認，促進促進業績與估值雙提升業績與估值雙提升。而到了 201

43、6 年，證券行業監管層修改重組辦法，強化對資產重組與借殼上市的監管。2016年 6 月，中國證監會就修改上市公司重大資產重組管理辦法公開征求意見，對關于上市公司“控制權變更”的認定標準、取消重組上市的配套融資、延長新入股東股份鎖定期、嚴管中介機構等的監管，展現出全面從嚴之勢。2016 年，傳媒行業的投資并購熱度下降，長期來看，并購重組帶動業績上漲，進而推動行情上漲的邏輯難以為繼，板塊隨之下行。大額資產減值損失導致 2018 年傳媒行業內的多數公司陷入虧損。2014-2015 年是傳媒行業的并購高峰期，其中多數并購資產在 2018 年、2019 年迎來對賭的最后一年，這導致 2018年、2019

44、 年多家傳媒行業公司出現集中商譽減值的情況。2018 年、年、2019 年，傳媒行業中年，傳媒行業中出現利潤負增長的公司數量分別占到了出現利潤負增長的公司數量分別占到了 50%、41%。2.3.2.3.政策：景氣上行的支持政策政策：景氣上行的支持政策&緊縮期的約束政策緊縮期的約束政策 移動互聯網帶來的媒介更迭是產業內部的驅動因素，傳媒行業發展的外生因素主要系政策監管，影響重大。傳媒行業的政策變化可以分為以下三個階段：（1）2012 年之前，傳媒行業受益于文化體制改革年之前，傳媒行業受益于文化體制改革 由于公益性文化事業與經營性文化產業雙重屬性的約束，國內傳媒行業市場化程度較低，整體發展薄弱。在

45、 2009 年前，A 股市場上只有十余家傳媒上市公司，大多集中于國有有線網絡與平面媒體領域。當時上市的一些國有傳媒企業通常將內容資產與經營性資產分開，只將經營性資產單獨上市，例如中視傳媒與博瑞傳播。2009 年開始文化振興戰略及出臺相關配套政策。2009-2010 年是中國文化產業發展的重要時期，中央各部委推出了一系列財稅政策以及行業細則支持文化企業的發展，文化改革政策力度空前。2009 年 7 月，國務院通過文化產業振興規劃，文化產業由此被第一次上升到了國家戰略層面；2010 年 4 月，央行、財政部、文化部、廣電總局、證監會等九部委刊發關于金融支持文化產業振興和發展繁榮的指導意見，是我國第

46、一個金融全面支持文化產業發展的指導性文件；2011 年十七屆六中全會上，文化的戰略地位被進一步提高。2009 年年 10 月，創業板開板月，創業板開板，為許多早期的民營傳媒公司提供了上市的機會，促進了社會資本向文化產業的投入，推動了整個傳媒行業的發展。華誼兄弟是創業板首批 28 家企業之一，IPO 發行市盈率達 70 倍。此后，第一家民營圖書公司天舟文化、第一家民營電視劇公司華策影視實現上市，以及網絡游戲研發商中青寶、營銷服務公司藍色光標、民營影視公司光線傳媒也在兩年內登陸創業板。2011 年之后，傳媒板塊內的上市公司從過去以出版、有線電視為主，逐漸增加了影視、游戲、營銷等新興子行業。（2）2

47、013-2015 年年，并購重組政策，并購重組政策環境寬松環境寬松，帶來，帶來并購重組的浪潮并購重組的浪潮 2013-2015 年，除了技術變革驅動的產業邏輯之外，并購重組的政策環境相對寬松，驅動傳媒行業外延拓展，傳媒板塊的并購活躍。并購重組的政策變化利好傳媒類上市公司的并購重組以及跨界并購。彼時，已上市的營銷、影視、數字媒體類公司通過投資并購，實現產業鏈橫向或縱向的延伸布局；一些傳統行業的公司通過跨界收購影視、游戲等新興產業標的，進入傳媒行業；以及借殼上市案例增多，如分眾傳媒借殼七喜控股、視覺中國借殼遠東股份、長城影視借殼江蘇宏寶、慈文傳媒借殼禾欣股份、愷英網絡借殼泰亞股份等。（3）2016

48、 年之后，年之后，資本市場監管資本市場監管收緊，內容監管趨嚴收緊，內容監管趨嚴 行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 2016 年之后，資本市場政策面顯著收緊，政策出臺提高并購重組門檻。2016 年，證監會發布上市公司重大資產重組管理辦法修訂內容；2017 年，再融資新規落地等。這導致傳媒行業的并購熱潮隨之大幅降溫，同時市場也注意到傳媒行業并購重組所帶來的高額商譽積累。自 2018 年開始，諸多并購重組的公司開始計提大額商譽減值，未來高成長邏輯消失。除受資本市場政策監管收緊之外，傳媒行業還面臨內容監管、行業運營規范趨嚴的壓力。2018 年

49、是傳媒行業受政策影響較為嚴重的時點，首先是影視與游戲行業迎來強監管，影視行業的內容題材監管與運營規范整頓、游戲版號暫停發放。未來成長邏輯消失疊加政策強監管，進一步導致傳媒板塊進入景氣下行階段。3.3.游戲子板塊及代表性游戲子板塊及代表性股票股票復盤復盤 3.1.3.1.游戲游戲板塊板塊行情復盤行情復盤 2 2000000-20102010 年年，最初的最初的十年十年，網游時代百花齊放網游時代百花齊放，經典之作頻出經典之作頻出。我國網絡游戲行業 2001年萌芽、2005 年快速增長。2001 年，傳奇公測后大獲成功；2003 年，網易推出自研西游題材 RPG夢幻西游，同時在線人數最高達 271

50、萬；2004 年，征途首創“游戲免費、道具收費”模式大受歡迎；2005 年，第九城市游戲拿下魔獸世界的代理權，魔獸世界正式登陸中國大陸；2007 年，由騰訊運營的游戲穿越火線上線，成為助力騰訊崛起的重要游戲之一；2011 年，由拳頭公司出品的英雄聯盟公測并迅速風靡中國，接替魔獸世界成為統治網吧的新網游。網游時代的最初十年百花齊放，從千年、龍族、金庸群俠傳再到星際、魔獸世界、征途，再到三國志、英雄聯盟、守望先鋒等，都是一代經典之作。20132013 年端游、頁游、手游發展分水嶺，年端游、頁游、手游發展分水嶺，2 2016016 年手游成為第一大細分市場年手游成為第一大細分市場。2014 年，中國

51、網絡游戲市場規模同比增長 38%，此后增速連續下滑，標志著中國網絡游戲行業從高速增長期進入成熟穩定的發展周期。雖然網絡游戲行業總體增長步入穩定期，但是細分市場表現卻出現明顯差異。2013 年起，端游、頁游市場份額不斷下降，手游市場份額迅速上升。2016年，中國手游市場規模 819 億元，首次超過端游的 583 億元成為第一大細分市場，此后手游市場份額占比逐年提高，且增速最快。2016 年，端游、頁游市場規模均首次出現下滑，表明端游、頁游行業趨于飽和，廠商面臨存量博弈。與此相對應，2016 年中國手游市場同比增長 59%，雖然較之 2015 年 87%的增速有所放緩，但仍處于快速成長期。端游端游

52、、頁游勢弱、手游崛起的背后是硬件載體的技術革新與、頁游勢弱、手游崛起的背后是硬件載體的技術革新與用戶習慣的快速轉變。用戶習慣的快速轉變。2013 年起，智能手機功能的發展可以支持在移動端執行越來越復雜的任務，同時移動端社交軟件等應用的發展也在增強移動端上的用戶粘性。傳統的 PC 游戲、網頁游戲不及手機游戲便捷，龐大的客戶端軟件也因為要占用大量存儲與內存，不如手機游戲節省硬件資源。端游端游：端改手持續火熱，現象級產品頻出。：端改手持續火熱，現象級產品頻出。中國端游市場規模從 2008 年的 167.1 億元增長到 2015 年的 611.6 億元后出現回落。2016 年，國內端游收入 582.5

53、 億，同比下滑4.8%。一方面，隨著智能終端的普及與移動互聯技術的發展，部分端游用戶被吸引到移動游戲與網頁游戲市場。另一方面，端游產品開發周期長，技術復雜度高、資金投入大，阻礙了其他新進入者的開發熱情，只有少數有研發技術實力與資金實力的公司有持續開發客戶端游戲的能力。為迎合用戶的轉變，網絡游戲廠商開始大力推出精品手游產品，其中比較快速的轉變手法就是運用之前比較著名的端游 IP，把較受歡迎的端游改編成手游產品。2015 年起，隨著熱血傳奇手機版、夢幻西游等手游的上線，端游 IP改編手游進入高速增長期。根據伽馬數據的2016 年移動游戲產業報告，2016 年 819億的手游市場中，由端游改編而來的

54、手游收入占比達 42.1%。頁游頁游：占比持續下滑，受手游沖擊較大。：占比持續下滑，受手游沖擊較大。2008 年，網頁游戲市場份額為 2.4%，2014 年，網頁游戲市場份額達到 17.7%。在這之后，網頁游戲市場份額開始下降，2016 年，網頁游戲市場份額下降為只有 11.3%。網頁游戲的商業模式復制成本低，游戲上線后資金回籠速度快，研發與運營需投入的資金成本和研發周期相對較低，企業可以快速運轉，增行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 加產品研發的數量。因此網頁游戲行業具有產品過剩、同質化嚴重、用戶流失率高、產品黏性低等特點。正因為這些

55、特點，網頁游戲受到了手機游戲較大的沖擊。供給端上，大量游戲廠商開始將研發精力轉移向手游，網頁游戲產品數量下滑。需求端上，部分頁游玩家往手游轉移，頁游玩家數量呈現下降趨勢。手游手游：行業：行業集中度提升集中度提升，馬太效應顯著馬太效應顯著。2013 年，移動游戲市場規模同比增速達到246.9%后開始放緩。2016 年，移動游戲市場同比增長 59.19%，增速較之 2015 年出現明顯回落。手游進入成熟發展期，產業鏈格局趨于穩定。手游產業鏈參與者包括游戲研發商、游戲發行商、分發渠道以及游戲媒體。游戲研發商代表公司有騰訊游戲、網易游戲、巨人網絡、莉莉絲游戲等；游戲發行商代表公司有騰訊游戲、昆侖萬維、

56、智明星通等；游戲分發渠道有 iOS、Android 兩類，Android 渠道以第三方渠道為主，主流公司包括騰訊應用寶、百度手機助手、360 手機助手等。大型廠商擁有強大的研發能力，同時把控發行渠道，擠壓中小創業者與新進入者的生存空間，市場準入門檻提高。騰訊、網易等大廠主宰手游市場，馬太效應愈發顯著，行業集中度進一步提高。據易觀數據，2016年第三季度，手游市場上，騰訊與網易的市場份額之和達到 58.6%。2 2017017 年之前年之前游戲市場規模游戲市場規模高速增長高速增長，2 2018018、2 2019019 年互聯網紅利消散增速下滑年互聯網紅利消散增速下滑。國內游戲市場規模從 200

57、9 年的 262.8 億元高速增長至 2017 年的 2036.1 億元（首次突破 2000 億元），在此期間的年增長率幾乎都在 20%以上，用戶規模及 ARPU 均保持高速增長。2018、2019、2021 年，互聯網紅利消散，游戲市場規模增速降至個位數。2 2020020 年疫情催化年疫情催化“宅經濟”，扭轉“宅經濟”，扭轉游戲游戲增速下滑趨勢。增速下滑趨勢。由于新冠疫情催化“宅經濟”，用戶規模進一步擴容，用戶時長明顯增長，2020 年國內游戲市場規模增長 21%至 2786.9 億元。2 2020020 年之后年之后，游戲行業，游戲行業進入全面出海與深度精品化時代進入全面出海與深度精品化

58、時代。2020 年起，國內游戲用戶規模停止增長，游戲行業增長邏輯由“量”轉“價”，一方面全面出海找新增用戶，一方面做精品游戲提升付費深度即 ARPU。手游的迅猛發展是推動國內游戲行業高速發展的核心驅動力，據伽馬數據統計，2022 年手游占據國內游戲市場規模的 3/4，發展路徑與游戲大盤類似。2013-2017 年受益于移動互聯網紅利高速增長，手游于 2013 年 4G 牌照發放為起點進入高速發展期，至 2018 年手游用戶規模突破 6 億，2018 年起增速放緩。2020、2021 年，手游市場規模均突破 2000 億元，分別達 2096.8 億元、2255.4 億元。20222022 年，國

59、內游戲市場規模首次出現負增長，版號停發與疫情干擾分別為主要與次要影響年，國內游戲市場規模首次出現負增長，版號停發與疫情干擾分別為主要與次要影響因素。因素。2022 年中國游戲市場實際銷售收入 2658.84 億元，同比減少 306.29 億元，下降10.33%。其中，移動游戲市場實際銷售收入 1930.58 億元，同比減少 324.8 億元，同比下降 14.40%；客戶端游戲市場實際銷售收入 613.73 億元，同比增長 4.38%；網頁游戲市場實際銷售收入 52.80 億元，同比下降 12.44%。據伽馬數據，2022 年中國自主研發游戲國內市場實際銷售收入 2223.77 億元，同比下降

60、13.07%，自主研發游戲海外市場實際銷售收入173.46 億美元，同比下降 3.70%。一方面，游戲版號時斷時發，國產游戲版號自 2021 年 8 月起暫停發放，2022 年 4 月恢復發放，中間 2022 年 5 月、10 月間斷發放。2022 年共計發放 468 個游戲版號，相比 2021 年的679 個游戲版號大幅減少，新產品缺乏版號無法上線國內市場，導致 2022 年全年國內新產品的供給較少。另一方面，疫情常態化影響下用戶縮減非必要開支，游戲作為娛樂消費品種數額顯著降低。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 表表3 3：國內游戲

61、市場總體及細分實際銷售收入（億元）、用戶規模（億）、國內游戲市場總體及細分實際銷售收入（億元）、用戶規模（億）、A ARPURPU（元（元/年）年）單位：收入單位：收入（億元）（億元）用戶規模用戶規模（億）（億）20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 20222022 實際銷售收實際銷售收入入_ _游戲游戲（總）（總）262.8262.8 333333 446.1446.1 602.8602.8 831

62、.7831.7 1144.81144.8 14071407 1655.71655.7 2036.12036.1 2144.42144.4 2308.72308.7 2786.92786.9 2965.12965.1 2658.82658.8 yoy 42%27%34%35%38%38%23%18%23%5%8%21%6%-10%用戶規模 1.15 1.96 3.3 4.1 4.95 5.17 5.34 5.65 5.83 6.26 6.41 6.65 6.66 6.64 ARPU（元/年）229 170 135 147 168 221 263 293 349 343 360 419 445 4

63、00 實際銷售收實際銷售收入入_ _網頁游戲網頁游戲 14.014.0 41.841.8 55.455.4 81.181.1 127.7127.7 202.7202.7 219.6219.6 187.1187.1 156.0156.0 126.5126.5 98.798.7 76.176.1 60.360.3 52.852.8 用戶規模 0.91 1.38 2.03 2.71 3.29 3.07 2.97 2.75 2.57 2.2 1.9 1.6 1.5 1.5 ARPU（元/年）15 30 27 30 39 66 74 68 61 58 52 48 40 35 實際銷售收實際銷售收入入_

64、_客戶端游客戶端游戲戲 233.2233.2 271.6271.6 366.9366.9 451.2451.2 536.6536.6 608.9608.9 611.6611.6 582.5582.5 648.6648.6 619.6619.6 615.1615.1 559.2559.2 588.0588.0 613.7613.7 用戶規模 0.7 1.1 1.2 1.4 1.52 1.58 1.54 1.56 1.58 1.5 1.42 1.5 1.5 1.5 ARPU（元/年）333 247 306 322 353 385 397 373 411 413 433 373 392 409 實際

65、銷售收實際銷售收入入_ _移動端游移動端游戲戲 6.46.4 9.19.1 1717 32.432.4 112.4112.4 274.9274.9 514.6514.6 819.2819.2 1161.21161.2 1339.61339.6 1581.11581.1 2096.82096.8 2255.42255.4 1930.61930.6 yoy 327%42%87%91%247%145%87%59%42%15%18%33%8%-14%用戶規模 0.21 0.3 0.51 0.89 3.1 3.58 4.55 5.28 5.54 6.05 6.2 6.54 6.56 6.54 ARPU（

66、元/年）30 30 33 36 36 77 113 155 210 221 255 321 344 295 主機游戲及主機游戲及其他其他 9.29.2 10.510.5 6.86.8 38.138.1 55.055.0 58.358.3 61.261.2 66.966.9 70.370.3 58.758.7 13.813.8 54.854.8 61.561.5 61.761.7 資料來源：Wind，游戲工委，安信證券研究中心 注：ARPU 根據實際銷售收入/用戶規模計算得出 復盤 A 股游戲板塊過去十年的走勢，大致經歷一輪長牛行情：20132013-20172017 年的長牛行情：年的長牛行情

67、：4 4G G+智能手機智能手機帶來用戶規模與帶來用戶規模與 A ARPURPU 的持續上升的持續上升，直接推動手游直接推動手游的高速發展，移動互聯網的紅利期的高速發展，移動互聯網的紅利期一直一直持續到持續到 2 2017017 年年。2010 年 2 月，中青寶成為第一家 A股游戲上市公司；2014 年 6 月，游族網絡成功借殼上市，開啟了游戲公司借殼上市潮，后續三七互娛、完美世界、巨人網絡等大批游戲公司紛紛借殼上市；2018 年之后，移動互聯網紅利消退，游戲公司開始尋找新的增長驅動，短視頻買量、出海等。2 2012012 年年-20152015 年年，一批頁游廠商成功實現手游廠商轉型。一批

68、頁游廠商成功實現手游廠商轉型。2012 年，手游迅猛發展的“前夜”，部分敏銳的游戲廠商包括在頁游賽道成功突圍的游族網絡、愷英網絡、三七互娛等已經開始著手布局手游賽道。2012 年 9 月，游族信息正式設立移動業務事業部，進入手游研發領域，并于當年推出了一代宗師移動版及十年一劍移動版。2012年，愷英網絡收入主要來自于 PC 端，2015 年 1-2 月依靠 XY 蘋果助手的優秀表現以及聯行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 合開發及全球獨家代理的全民奇跡手游的成功推出，手游收入占愷英網絡營業收入已經超過 75%。三七互娛則是從傳統優勢發行

69、業務切入手游行業，截至 2013 年底即已代理發行手游超過 20 款；同時，建立了 37 手游品牌切入手游研發領域。在此期間，市場普遍給予游戲公司 30X 以上高估值，游戲公司整體市值快速上升。我們分析發現高估值的核心主要在于高成長性，高成長性的核心在于對手游高速增長的預期。也就是說，2012-2015 年，在手游還沒有成為游戲公司收入占比的第一大細分業務之前，市場基于對手游高增速的預期，已經給出游戲公司 30X 以上的高估值。類似推演，我們認為蘋果 MR 開啟的新一代計算平臺后，游戲落位于新一代計算平臺從開始確認收入到高速增長到占比逐步提升的這一期間，會類似重復 2012-2015 年的頁游

70、轉手游，相關的游戲公司在手游轉“MR 游戲”的過程中有望享有高估值。幾波主題性的投資機會：2 2019019 年年的的云游戲云游戲：10 月，云游戲題材火爆。5G 商用落地加速，也加速了云游戲的發展進程，5G 技術的高速率、超大帶寬和低延時，為云游戲普及奠定良好基礎。2 2020020 年年的“宅經濟”：的“宅經濟”：據 QuestMobile，疫情期間游戲用戶滲透率超 50%且游戲習慣已經養成，用戶群體擴容，帶動全年市場規模增速逆轉 2018、2019 年的下滑趨勢。2 202021 1 年年的的元宇宙元宇宙：5 月，Roblox 上市，點燃國內外對元宇宙的熱情。游戲作為科技屬性非常強的內容

71、，具備沉浸感、實時性的特征，被認為是最接近元宇宙世界的內容形態。此外，2018 年 3 月-12 月、2021 年 8 月-2022 年 4 月兩輪游戲版號的暫停發放，對游戲板塊整體市值造成較大沖擊。版號作為政策的配套執行手段，第一輪游戲版號停發的目的在于促進游戲精品化，規避粗制濫造、套馬甲等不規范經營行為，第二輪游戲版號停發的目的在于保護未成年人。2 2023023 年開始年開始的下一輪長牛行情的下一輪長牛行情：預計是預計是 A AI I+MRMR 驅動驅動，真正意義上帶來供給端的變革機會。，真正意義上帶來供給端的變革機會。內容行業是典型的供給決定需求的行業，這一輪內容行業是典型的供給決定需

72、求的行業，這一輪 A AI I+MRMR 的變革正是發生在供給端的變革正是發生在供給端。我們認為，這一輪 AIGC 如果落位于移動互聯網的尾期，就只是作為打破存量博弈平衡的工具，帶來局部的修修補補，但落位于 MR 眼鏡開啟的全新計算平臺，將帶來一輪比較順暢的革新。游戲，一方面依據各類內容復雜程度與實時程度的排序，AIGC 對游戲的影響程度最大；另一方面，MR 眼鏡的全新計算平臺上，游戲有望成為首批場景與應用。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 圖圖6.6.2010-2023 年網絡游戲指數變化趨勢年網絡游戲指數變化趨勢 資料來源：Win

73、d，安信證券研究中心 注：指數采用 wind 網絡游戲指數 884080.WI 3.2.3.2.游戲三類游戲三類代表性股票代表性股票復盤復盤 3.2.1.3.2.1.中青寶中青寶&掌趣科技掌趣科技：乘勢而上，通過并購重組布局新興業務：乘勢而上，通過并購重組布局新興業務 中青寶&掌趣科技分別以客戶端游戲、網頁游戲起家，明確觀察到移動游戲這一重大行業機遇并積極把握，通過投資收購優秀的游戲研發團隊快速補全移動游戲業務板塊。這一策略在移動游戲行業發展初期取得良好效果，在并購重組當年或次年能夠直接以收入或利潤增長呈現在報表層面，但是同時也形成較為高額的商譽，為之后的業績穩定性埋下隱患。中青寶的營業收入峰

74、值分別位于 2014 年、2019 年，為 4.90 億元、4.69 億元。其中，2013年 8 月，公司使用募集資金和自有資金 4.4 億元同時收購蘇摩科技、美峰數碼 51%股權。2018 年，公司以 4900 萬元收購蘇摩科技剩余 49%股權。掌趣科技 2013-2016 年營業收入及凈利潤均高速增長。2013-2014 年，公司相繼收購動網先鋒、玩蟹科技、上游信息，2015年收購天馬時空 70%股權。但隨著移動游戲行業競爭加劇，一方面并購重組而來的子公司在管理和協同上存在較高難度，另一方面，也面臨經營業績下滑需要計提商譽減值準備的風險。截至 2022 年半年報，中青寶的商譽減值準備為 6

75、563 萬元，掌趣科技的商譽凈額為 2.46 億元，商譽減值準備為5.34 億元。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖7.7.2010-2023 年中青寶股價復盤年中青寶股價復盤 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖8.8.2010-2021 年中青寶營業收入及凈利潤情況年中青寶營業收入及凈利潤情況（億元）（億元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 0.801.321.853.244.903.433.213.133.344.692.943.550.320.120.160.600.060.63-0.660.490.380.50

76、-1.37-0.50201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入(億元)凈利潤(億元)行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 圖圖9.9.2010-2023 年掌趣科技股價復盤年掌趣科技股價復盤 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖10.10.2010-2021 年掌趣科技營業收入及凈利潤情況年掌趣科技營業收入及凈利潤情況（億元）（億元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 1.171.842.253.817.7511.2418.5517.6819.7016.1717.891

77、4.720.410.560.821.543.505.015.572.92-30.953.603.12-12.45201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入(億元)凈利潤(億元)行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 3.2.2.3.2.2.三七互娛三七互娛：把握：把握關鍵機遇關鍵機遇，具備，具備穿越周期的生命力穿越周期的生命力 復盤三七互娛發展歷程，公司精準把握三輪游戲行業變遷機遇，充分受益于變遷紅利，并憑借強大的執行力迅速做大做強。第一輪（頁游精品化）：2012-2015 年，

78、公司以頁游聯運起家，堅持“精品化”策略，在 2-3 年內，成為頁游頭部發行商之一，及頁游頭部研發商之一(按市占率計，數據來源伽馬數據)。第二輪（頁游轉手游）：2013 年手游市場全面崛起，2015 年頁游市場拐點向下，公司將頁游研運經驗成功復制至手游并迅速站穩腳跟，首款自研“頁轉手”產品永恒紀元成為行業標桿。第三輪（手游分發渠道變遷）：2018-2019 年，公司敏銳洞察流量從渠道到超級 App 崛起的格局演變、持續精進買量能力，并全面建成以“量子”“天機”系統為核心的流量運營能力。此外，三七互娛也是國內較早嘗試出海的游戲廠商之一，并在 2020 年之后迎來出海收入的高增長。據 data.ai

79、 發布的 2023 年 2 月中國游戲廠商及應用出海收入排行榜，米哈游、騰訊和三七互娛依舊高居前三。經歷出海策略的調整后，2020 年起至今三七互娛在中國游戲廠商出海收入排行榜中從過去 15 名左右長期躋身前 3 名，2022 年部分月度甚至一度超越騰訊、米哈游成為榜首。對關鍵機遇的敏銳與強大的執行力，支撐三七互娛過去十年收入與利潤的穩步增長。2019年起，公司的收入邁入百億、凈利潤邁入 20 億，位列 A 股游戲廠商首位。圖圖11.11.2010-2023 年三七互娛股價復盤年三七互娛股價復盤 資料來源：Wind，安信證券研究中心 行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公

80、司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖12.12.2010-2021 年三七互娛營業收入及凈利潤情況年三七互娛營業收入及凈利潤情況（億元）（億元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 3.2.3.3.2.3.吉比特吉比特：攻堅關鍵產品攻堅關鍵產品，聚焦聚焦 PipeliPipelinene 的成長性的成長性 從游戲公司的特質看，吉比特是典型的“小而美”標的，其中“小”指公司產品矩陣組合規模不大，“美”指公司產品生命周期超長且穩中有增。從產品結構看，公司的基本盤為問道端游、問道手游以及一念逍遙，其中，問道端游、問道手游均為長周期產品代表，運營時間分別超過 10 年、7 年，但是仍然保持著穩定的收

81、入及利潤貢獻，在部分節慶活動甚至能增長超市場預期。一念逍遙于 2021年 2 月首發，上線之初的市場預期并不高，但隨著持續運營排行榜名次逐步上升且長期穩定在 iOS 暢銷榜 TOP30 左右，成為公司的又一長周期基本盤產品。吉比特的股價變化也基本遵從產品的迭代規律，股價能夠 1）隨著老產品流水創新高而創新高（問道手游屢創新高）；2）隨著新的主力產品上線而更上一個臺階（一念逍遙）；3）新的出圈爆款產品能帶來股價的大幅波動（摩爾莊園的出圈帶動公司股價突破 450 元大關）。吉比特是一家典型的項目驅動的游戲公司，通過跟蹤公司產品 Pipeline 情況能夠很好地觀測業績的成長性。3.173.383.

82、092.575.9846.5752.4861.8976.33132.27144.00162.160.490.410.130.040.599.2212.1718.3611.5124.1730.3628.50201020112012201320142015201620172018201920202021營業收入(億元)凈利潤(億元)行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 圖圖13.13.2016-2023 年吉比特股價復盤年吉比特股價復盤 資料來源：Wind，安信證券研究中心 圖圖14.14.2016-2021 年吉比特營業收入年吉比特營業收入

83、及凈利潤情況（億元）及凈利潤情況（億元）資料來源：Wind，安信證券研究中心 4.4.營銷子板塊及代表性營銷子板塊及代表性股票股票復盤復盤 4.1.4.1.技術升級重塑營銷鏈路技術升級重塑營銷鏈路 營銷預算是經濟的晴雨表，營銷公司是技術及背后生態的“先行者”。營銷預算是經濟的晴雨表，營銷公司是技術及背后生態的“先行者”。宏觀層面通常將經濟行為分為生產消費兩個環節，我們認為產品成為商品進入消費環節后，每一步都與廣告營銷息息相關，廣告營銷的成功與否直接決定了上游品牌方的收入與利潤。廣告營銷環節獲得廣告預算總量反映了上游品牌方對經濟景氣度的判斷，而具體營銷環節鏈路的流轉過程則體現了技術升級與相對應的

84、生態變遷，基于對商品流通效率提升的不斷追求，品牌也在不斷尋求新技術提高營銷鏈路的效率。13.0514.4016.5521.7027.4246.197.047.349.1810.6613.3217.53201620172018201920202021營業收入(億元)凈利潤(億元)行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 歷史多次見證技術對營銷鏈路的歷史多次見證技術對營銷鏈路的升級與重塑升級與重塑。營銷鏈路有五大關鍵環節，分別是用戶洞察、策略制定、創意生產、廣告投放、效果分析，技術升級在不斷提升各個環節的效率，包括：1）從電視時代的“觀眾畫像”到

85、移動互聯網時代的“用戶標簽”本質在用技術的方式提高用戶洞察的效率，基于精準用戶定位制定更高效的投放策略；2）2015-2017 年 DSP、SSP 投放平臺以及結合用戶標簽的“千人千面”智能投放的出現，是因為技術迭代使廣告投放變得自動化、高效化；3）技術升級的同時使得媒體平臺發生變化，PC 互聯網時代主流媒體為新浪、網易、騰訊等門戶網站，移動互聯網出現使微信、微博、抖音、快手等平臺崛起，成為新一代主流媒體，進而影響了廣告預算的投向，與新崛起的媒體生態相適應，營銷鏈路也在不斷被升級重塑，比如抖音、快手崛起后新出現的 MCN、DP 服務商等。AIAIGCGC 掀起的新一輪技術掀起的新一輪技術浪潮浪

86、潮，營銷生態營銷生態有望率先重塑有望率先重塑。從營銷環節來看，AIGC 正在極大的提高創意生產環節的效率，包括生成圖片啟發創意、生成文案及視頻腳本等，疊加此前 AI在用戶洞察、策略制定、智能效仿、效果分析等環節的賦能，營銷全鏈路將被 AI 打通從而極大的解放重復勞動力；其次，由于 AI 模型是個黑盒，如何影響 AI 的運作過程使品牌內容影響消費者決策又將成為新的難題；最后，可以預見以微軟廣告崛起為代表，預計還將有更多品牌借助 ChatGPT、AIGC 崛起，媒體的競爭格局也有望重塑。綜合幾方面因素，我們認為當前處于新一輪營銷生態重塑的起點。圖圖15.15.廣告營銷關鍵環節廣告營銷關鍵環節 資料

87、來源：艾瑞咨詢，安信證券研究中心 參考參考 PCPC 向移動互聯網切換的歷史向移動互聯網切換的歷史，我們我們認為在這一輪營銷生態重塑產生的機遇認為在這一輪營銷生態重塑產生的機遇將可能發生將可能發生在以下關鍵環節在以下關鍵環節：1）媒體格局將被重塑，AI 技術加持下會有新的流量平臺出現，類似于當前可見的微軟，或者會出現類似于抖音一樣的新平臺橫空出世，因此關注新崛起的媒體平臺；2）媒體競爭格局重塑將利好上游廣告代理公司，當前媒體正在從上一輪壟斷格局中松動，在走向下一輪壟斷的過程中將先經歷一輪存量博弈與新平臺地位強化的過程，在切換期，有機會與新崛起平臺合作的代理商獲得廣告主預算結構性切換的紅利，同時

88、在產業鏈上有望受益于媒體平臺存量博弈所帶來的返點提升，從而提高利潤率，關注代理公司利潤率提升；3）與新流量平臺相適應的新營銷生態或將產生全新的營銷服務商，用于解決在新流量平臺內的新營銷需求，類似于此前出現的 TP、MCN、DP。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖16.16.數字營銷產業鏈數字營銷產業鏈 資料來源：艾瑞咨詢 4.2.4.2.代表性的并購型代表性的并購型股票股票復盤復盤 以史為鑒，我們希望借助上一輪 PC 互聯網向移動互聯網時及至今的股價復盤能夠為當前的行情演繹提供一定的參考，我們選取 2010 年至今的股價作為觀察時

89、間區間，可以發現營銷板塊在過去主要經歷了三個階段：2 2013013-20162016 年：年：受受并購重組的政策變化利好并購重組的政策變化利好，營銷板塊并購浪潮迭起營銷板塊并購浪潮迭起推動行情上行推動行情上行。一方面如藍色光標等公司通過并購重組實現外延擴張，另一方面以利歐股份為代表的傳統企業通過并購重組進入數字營銷等新行業。并購重組反映在報表層面體現為收入與利潤規模的雙升，因此推動股價持續攀升。期間受股災影響營銷板塊有一輪小幅調整后又迎來新一輪的上漲，這一階段以 DSP、SSP 為代表的程序化購買廣告興起，其核心邏輯在于通過數字化提高了投放效果的可監測性，期間也出現一些并購事件，比如浙江富潤

90、收購泰一指尚，完成了從紡織行業向數字營銷的轉型升級。20162016-20192019 年年：利潤率下滑，商譽風險暴露，營銷板塊進入漫長的消化期。利潤率下滑，商譽風險暴露，營銷板塊進入漫長的消化期。由于媒體競爭格局逐步走向壟斷，廣告代理公司受品牌與媒體兩頭壓榨，利潤率逐漸下滑，導致前期并購的隱患開始暴露，體現為：1）營銷公司的核心競爭力體現為人才，完成 3 年對賭后原有管理層退出另立門戶，上市公司能留住的資源有限；2）也成為了并購公司業績不達預期的誘因，因高估值產生的商譽風險被逐漸釋放，比如利歐股份 2018 年計提超過 18 億的商譽減值。20192019 年至今：新服務商模式出現會帶動板塊

91、迎來一波小幅上漲年至今：新服務商模式出現會帶動板塊迎來一波小幅上漲。此前營銷公司主要以廣告代理公司為主，以寶尊電商、壹網壹創的上市為代表，新出現了服務商的生態。后續隨著抖音、快手內容平臺的崛起以及其電商生態的逐步形成，對應其生態上的服務商會引發一輪市場關注帶動股價上漲，如 2020 年以遙望科技為代表的 MCN、2021 年抖音電商崛起后的 DP 生態等?？偨Y上述營銷板塊行情的演變，我們認為推動板塊結構性上漲的驅動力主要體現在兩個方面：1）通過并購快速做大規模，股價上漲會通過并購后的規模增長而得以消化；2）平臺生態快速發展的過程中，會產生新的營銷服務商享受結構性增長的紅利。此外，與傳媒指數相比

92、，營銷板塊股價上漲或者下跌的斜率更大，我們推斷核心原因在于營銷公司對經濟、技術的變化更敏感，因此體現在股價上也有較大的波動性，可以作為傳媒板塊的彈性子板塊進行配置。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 圖圖17.17.2010 年至今傳媒及廣告營銷行業指數變化年至今傳媒及廣告營銷行業指數變化 資料來源：Wind，安信證券研究中心（注：選用申萬傳媒、申萬廣告營銷指數）當前當前板塊板塊估值估值達到達到 2 2022022 年以來的峰值，但距年以來的峰值，但距 2 2015015 年估值仍有差距。年估值仍有差距。AIGC 確實將推動營銷公司降本

93、增效，近期板塊內相關標的的股價表現都非常突出，得益于 AIGC 浪潮推動股價抬升，營銷板塊估值水平已達到 2022 年以來的峰值水平，但如果我們拉長到 2015 年至今來看，營銷板塊的估值分位數僅為 21%，所以我們如果認為 AI 將掀起新一輪的技術浪潮，重現 2013-2015 年的路徑，那么營銷板塊仍有估值抬升的空間。其本質的原因在于 AIGC 場景應用仍處于導入期，當前對于 AIGC 產品的應用形態、商業化變現模式仍處于探索階段，微軟與 Open AI 相結合打開了很多的應用場景，但對于產業中大多數參與者而言，仍處于探索學習階段。圖圖18.18.營銷營銷板塊板塊估值變化估值變化 圖圖19

94、.19.營銷公司當前估值分位數水平營銷公司當前估值分位數水平 資料來源：Wind，安信證券研究中心（統計時間為 2023.03.25）資料來源：Wind，安信證券研究中心（統計時間為 2023.03.25）從個股來看，藍色光標具有代表性，其成長史是一部并購史。從個股來看，藍色光標具有代表性，其成長史是一部并購史。藍色光標成立于 1996 年，是中國最早成立的公關公司之一。公司起家于公關業務，于 2010 年在創業板上市，后借助內生增長與外延并購的方式逐步將業務延伸至全案推廣服務(數字營銷、公共關系、活動管理等)、全案廣告代理（數字廣告投放、中國企業出海廣告投放以及智能電視廣告 OTT 業務代理

95、等）以及海外公司業務，服務內容涵蓋營銷傳播整個產業鏈，以及基于營銷科技的智慧0 01010202030304040505022/122/122/222/222/322/322/422/422/522/522/622/622/722/722/822/822/922/922/1022/1022/1122/1122/1222/1223/123/123/223/223/323/3廣告營銷廣告營銷歷史平均估值歷史平均估值100%99%100%21%27%99%20%14%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%廣告營銷廣告營銷游戲游戲影視院線影視院線 數字媒體數字媒體出版

96、出版20222022年至今年至今20152015年至今年至今行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 經營服務，服務地域基本覆蓋全球主要市場。據 WARC 排名顯示，2020 年藍色光標在全球營銷控股集團中排名第九，是唯一一家進入前十的中國營銷集團：成立于成立于 19961996 年，初期聚焦公共關系。年，初期聚焦公共關系。藍色光標于 1996 年成立，成立初期主要聚焦于公關業務，以藍標、智揚等品牌為主，至 2005 年其服務網絡覆蓋 24 個城市，2007 年公司躋身霍爾姆斯報告全球公關公司 250 強，是國內領先的公關公司品牌；20102

97、010 年至年至 20162016 年推進“數字化、國際化”戰略。年推進“數字化、國際化”戰略。2010 年于深圳創業板上市后，收購思恩客、精準陽光、美廣互動、今久廣告，整合營銷傳播。2013 年收購西藏山南東方博杰廣告、We Are Social，2014 年收購 FuseProject、Vision7、METTA，2015 年收購多盟、億動，開始轉型為一家數據科技公司。2016 年業務數字化建設第一階段已夯實完成，數字業務占比達到 80%以上；20172017 年至年至 20212021 年開始全面推進實現年開始全面推進實現“營銷智能化，業務全球化營銷智能化，業務全球化”業務布局。業務布局

98、。2018 年投資金融科技公司深圳眾贏科技公司，與拉卡拉合作建立昆侖堂大數據研究院。2019年推出了以藍色光標服務與 SaaS 營銷平臺模式相結合的“藍標在線”，并布局在線職業教育領域。2017 年至 2020 年公司在霍爾姆斯報告中全球公關公司排名均位居前十；20212021 年公司快速進入元宇宙賽道。年公司快速進入元宇宙賽道。10 月，公司牽手阿里達摩院，打造屬于元宇宙布局的虛擬直播間業務；11 月，與當紅齊天及旗下子公司齊樂無窮簽署戰略合作協議，雙方將聯合推動 XR 體驗在重點行業的應用拓展及商業化項目落地；12 月，與百度希壤宣布達成戰略合作，雙方將攜手推動元宇宙技術與營銷的有機融合。

99、2022 年，公司發布首個數字虛擬人“蘇小妹”，并注資 1 億元成立全資子公司“藍色宇宙數字科技有限公司”。圖圖20.20.藍色光標的發展歷史藍色光標的發展歷史 資料來源：公司官網，安信證券研究中心 藍色光標藍色光標股價股價上漲上漲階段與其并購的時期完全吻合階段與其并購的時期完全吻合：1）2010 年創業板上市后，收購思恩客、精準陽光、美廣互動、今久廣告，旨在獲得其所合作的媒體渠道與廣告客戶，完成第一階段的進階；2）2012-2013 年藍標啟動第二輪并購的浪潮，一方面收購西藏山南東方博杰廣告獲得央視新聞頻道廣告代理渠道，另一方面收購 We Are Social、FuseProject、Vis

100、ion7、METTA 啟動了國際化的征程；3）2015 年收購多盟、億動，這兩家公司分別做 DSP、SSP，補全了程序化購買的投放能力，實現了向數字科技型公司升級的階段。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 圖圖21.21.2010 年以來年以來藍色光標藍色光標股價復盤股價復盤 資料來源：Wind，安信證券研究中心 參考參考 WPPWPP 模式模式，藍標借助并購藍標借助并購完成了業務整合升級完成了業務整合升級。行業內著名的 WPP、Omnicom、IPG 集團均通過并購等外延式擴張的手段建立起集團內多品牌獨立運營的模式，最終成長為世界知名

101、的傳播集團。參考 WPP 的成長路徑，藍色光標通過并購快速的完成了業務鏈的布局，旗下不同子品牌面向不同環節、不同客戶各有側重，比如頭部公司智揚公關、國內游戲市場最大廣告代理商 SNK、國內單體最大的房地產綜合廣告公司今久廣告、程序化購買平臺公司多盟與億動等。藍色光標一躍成為全球領先的營銷傳播集團，截至 2022 年，藍色光標在全球 TOP10 營銷傳播集團中排第八位，奠定了國內行業龍頭的競爭地位。圖圖22.22.藍色光標旗下子品牌藍色光標旗下子品牌 圖圖23.23.藍色光標在全球藍色光標在全球 TOP10 營銷傳播集團營銷傳播集團排第八位排第八位 資料來源：藍色光標官網 資料來源：藍色光標官網

102、 同時也實現了收入與利潤的快速提升。同時也實現了收入與利潤的快速提升。藍色光標通過并購快速實現了業務規模的擴張，其收入體量從 2010 年初上市時的 5 億元增長至 2016 年的 123 億元，成為國內首個收入規模突破 100 億的營銷傳播集團，奠定了行業龍頭的競爭地位。收入規模擴張的同時利潤體量也顯著增加，公司歸母凈利潤從 2010 年的 0.6 億元增長至 2016 年的 6.4 億元（2015 年系計提大額商譽減值）。因此我們認為藍色光標股價上漲是對并購整合后所帶來的收入與利潤增長的提前反映。048121620藍色光標行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項

103、聲明請參見報告尾頁。27 圖圖24.24.藍色光標藍色光標 2010-2021 年營業收入及同比增速年營業收入及同比增速 圖圖25.25.藍色光標藍色光標 2010-2021 年歸母凈利潤及同比增速年歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 商譽減值風險暴露疊加毛利率下降商譽減值風險暴露疊加毛利率下降，2 2015015 年起藍色光標股價處于下行通道年起藍色光標股價處于下行通道。自 2015 年 6 月起，公司股價開始下跌，主要原因在于：1）前期收購的商譽風險暴露，2015 年公司計提資產減值 11.58 億；2）由于媒體平臺格局再次穩固

104、，廣告代理公司受品牌與媒體平臺兩頭壓制，公司返點利潤持續被壓縮，利潤率持續下滑，2015 年藍色光標毛利率為 27.55%，至今下滑至 2021 年的 6.34%。圖圖26.26.2010-2021 年典型廣告代理公司毛利率變化年典型廣告代理公司毛利率變化 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2 2021021 年年 1 10 0 月起月起，藍色光標股價曾出現過一輪小幅上漲藍色光標股價曾出現過一輪小幅上漲，主要與公司布局元宇宙賽道有關主要與公司布局元宇宙賽道有關。2021 年公司以虛擬人業務為切入點，通過自建、投資并購以及合作的形式推進元宇宙業務，并積極布局虛擬數字人、虛擬直播間、虛擬空間三

105、大業務方向，形成對“人、貨、場”的重構 人：推出蘇小妹/K 等虛擬人 IP，為品牌提供“分身有術”等人物定制（SaaS 產品），目前蘇小妹、K 已經在開始進行商單合作，比如平安信用卡、五糧液等。合作模式：廣告代言費用或者授權收取售卡的抽成等；貨：虛擬物品平臺 MEME 已于 4 月 7 日上線，2022H1 已為多品牌客戶累計發行了 12 期數字藏品，如為品牌主發行產品兌換商品折扣等；場：“藍標智播”虛擬直播間：售賣了 108 間直播間，單直播間收費 9.9 萬（主要是阿里電商渠道），藍標主要在后續虛擬運營包預算；藍宇宙 3 月 30 日正式登陸希壤，“藍宇宙”不僅可以承載品牌與產品入駐，也是

106、標桿案例與客戶共同探索業務模式；打造了 XR 虛擬現實技術拍攝影棚廠牌“BLUEBOX xR Studios”，發力于虛擬場景內容制作51322366083123152231281405401155%72%65%67%40%48%24%52%22%44%-1%-50%-50%0%0%50%50%100%100%150%150%200%200%0 0100100200200300300400400500500營業收入（億）營業收入（億）YoYYoY（%）0.601.22.44.47.10.76.42.23.97.17.25.2101%95%86%62%-90%845%-65%75%83%2%-2

107、8%-200%-200%0%0%200%200%400%400%600%600%800%800%1000%1000%0 01 12 23 34 45 56 67 78 8歸母凈利潤（億）歸母凈利潤（億）YoYYoY（%）0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018201920202021藍色光標利歐股份華揚聯眾省廣集團行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 服務，2022 年該影棚已先后服務寶馬、奧迪、大眾、高合、零跑、長安汽車等諸多頭部品牌。圖圖27.27.藍色光標元宇宙

108、營銷布局藍色光標元宇宙營銷布局 資料來源：藍色光標公眾號，安信證券研究中心 5.5.每一輪行情的主力均不同？每一輪行情的主力均不同？回溯 2013-2015 年的牛市，有一個重要的驅動力外延式并購，上市公司作為產業資本，去并購重組業績高速增長的影視、游戲、互聯網標的，成就了經典的戴維斯雙擊。再回溯 2003 年的 PC 互聯網浪潮（1997 年-2005 年），背后是美元基金，投資美元基金彼時看得懂的中國的互聯網項目，且走通了海外上市退出。當下 2023 年，展望未來五年，業績有望高速增長的關鍵部位或是 AIGC 及其落地應用、MR眼鏡及其產業鏈配套、人形機器人及其產業鏈配套，產業資本或將是央

109、企/央企為主？結合當下諸多關鍵當下諸多關鍵因素（積極性、實力等）我們認為概率較大。因素（積極性、實力等）我們認為概率較大。6.6.“AIGC/ChatGPT+MRAIGC/ChatGPT+MR”或將或將開啟未來開啟未來 5 5 年的創新周期年的創新周期 20202323-20202727 年智能科技產業趨勢外推：巨頭接力賽年智能科技產業趨勢外推：巨頭接力賽。我們將智能科技分為人工智能、智能硬件、智能合約三大類，分別以 AIGC/ChatGPT、MR 眼鏡/人形機器人、以太坊為代表，它們又分別對應于智能科技中的生產力、新空間、生產關系部分，相輔相成、相互促進。我們認為本輪智能科技的產業趨勢，即圍

110、繞諸多巨頭接力賽式領銜諸多前沿突破上。若簡單以時間軸來切割，我們預計 2023-2024 年微軟以 ChatGPT 領銜 AIGC（新供給范式）、2024-2025 年蘋果以 MR 眼鏡領銜硬件入口（開辟新空間）、2026-2027 年特斯拉以人形機器人領銜垂類硬件（改造現實空間）。因人工智能、智能硬件、智能合約的相輔相成、相互促進，加速、追趕、競爭、接力、合作將成為巨頭之間的常態。AIGC、MR 眼鏡、人形機器人，三者之間彼此都存在內在關系：AIGC 與 MR 眼鏡相互成就，是新計算平臺的軟硬結合；相比于 MR 眼鏡開辟新空間，人形機器人改造現實物理世界這一舊空間，但兩者共同驅動所有的存在最

111、終都被迫建立起數據交換能力；ChatGPT（大模型）與人形機器人（具身）是通用智能的兩種技術路徑，但后者的級別高于前者（具身是真正開始走向智能，大模型只是收斂出正確率），相較于當下火爆的大模型，中國彎道超車的機會或許更在于具身這下一代技術路徑上。20202323-20202727 年智能科技的一些投資上的屬性與特質。年智能科技的一些投資上的屬性與特質?；谌斯ぶ悄?、智能硬件、智能合約的相輔相成、相互促進，疊加 AIGC、MR 眼鏡、人形機器人這三者之間彼此都存在內在關系，2023-2027 年智能科技在投資上會有一些別樣的屬性行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項

112、聲明請參見報告尾頁。29 與特質：1）軟硬一體化趨勢將特別明顯，甚至硬件即軟件，軟件即硬件，如人形機器人等垂類硬件，看似硬件實則為 AI，廠商鋪貨邏輯則基于場景與應用；2）合之為一、衍之為萬，基于不同場景與應用的垂類硬件會像內容產業一樣百花齊放；3）內容未來可能會打散在各類場景與應用中；4）除了人，社交主體亦包括虛擬數字人、機器人，各類社交產品或將眼花繚亂；5）流量平臺大概率不會像此前那般高度壟斷。7.7.投資建議投資建議 眼下有沒有產業鏈深刻變化之處？有！沒有 MR 的當下有沒有指數級上行的賽道？有！PC 與移動互聯網時代，流量平臺與內容之間幾乎“寸草不生”流量平臺太強勢、內容方因身處產業鏈

113、最頂端亦很強勢；且內容創作以“人”為內核，呈現在報表上極為不穩定，部分以并購重組方式“吃”內容的上市公司，此后深受商譽與合同負債（承諾高片酬）的拖累。AIGC 即以 AI 替代供給環節中“人”的部分，AI 無論以模型、數據庫、素材還是費用投入的方式，在報表呈現上均是扎實的“資產”（費用亦可以資本化），較“商譽”、“合同負債”明顯優化，故產業鏈的深刻變化之處即在此處部分公司有了順暢“吃”內容/供給環節的確定性的大機遇，我們看好部分經營扎實但估值較低的公司，受益于此邏輯，積極迭代自身業務，在成功的過程中，將迎來業績與估值的雙升。沒有 MR 的當下，移動互聯網尾期的存量博弈中，有指數級上行的賽道虛擬

114、數字人。我們認為虛擬數字人將是任何 C 端與 B 端未來圍繞“數據交換能力”而構建的基礎設施的“圓心”：1）AI 替代人，C 端用戶若想繼續“把持”在供給端，需要假裝自己是“AI”構建自己的數字人；2）AI 替代人，B 端企業通過運營 AI 員工來賦能各項業務端口。虛擬數字人是大空間、新賽道，有指數級上行的潛質，但從投資角度，我們目前還理不清 2個關鍵點：1）C 端與 B 端的 AI 替代人的邏輯線上，能走通的關鍵節點在哪里？這里理不清楚，產業鏈上價值最高的環節就界定不出來；2）業內企業能否建立好的商業模式，這里涉及到能否給予高估值?？v向選股邏輯上，不同階段的投資側重點不同，2023 年的投資

115、邏輯，一是關注 AIGC 在國內的復現/移動互聯網格局動蕩，二是蘋果 MR 的推出并起量，相關硬件產業鏈受益公司。橫向選股邏輯上，我們認為凡是移動互聯網時代“掉隊”的標的，有“翻盤”機會；凡是移動互聯網未解決的部分，有增量空間；線下向線上、品牌向內容的“翻盤”機會。關注以下各細分領域的標的：技術及相關技術及相關：1）復現：百度集團、商湯；2）算力：浪潮信息、中科曙光、寶信軟件、潤澤科技、紫光股份、海光信息；3）算法：拓爾思、科大訊飛、漢王科技、三六零；4）數據：海天瑞聲、星環科技、慧辰股份、東方國信；5）技術部署：格靈深瞳、云從科技；場景與應用場景與應用：金山辦公、宇信科技、萬興科技；國脈文化

116、、昆侖萬維、巨人網絡、愷英網絡、三七互娛、世紀華通、云天勵飛、芒果超媒、華策影視、絲路視覺、快手、嗶哩嗶哩、泡泡瑪特；產業鏈受益產業鏈受益：1）電子相關標的：和林微納，勝宏科技，通富微電；2）通信相關標的：中興通訊、銳捷網絡、紫光股份、中際旭創、天孚通信、新易盛；3）變現：三人行、浙文互聯、利歐股份；MR：華興源創、兆威機電、杰普特、智立方、長盈精密、立訊精密、博眾精工、賽騰股份。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 8.8.風險提示風險提示 技術進展不及預期技術進展不及預期：以 ChatGPT 為例，其目前仍存在一定的應用瓶頸，如后續技

117、術迭代速度不及預期，或影響其商業化擴散的節奏。行業競爭惡化行業競爭惡化：AIGC 正在引領新一輪產業浪潮，新舊產品間存在一定的競爭關系，如競爭策略不當或將影響領先技術在行業層面應用的速度放緩。算力成本增長過快算力成本增長過快：伴隨應用范圍的拓寬及覆蓋用戶的增長，將帶來對算力的大幅需求，從而給應用開發者帶來較高的成本，導致其財務狀況惡化。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 行業行業評級體系評級體系 收益評級：領先大市 未來 6 個月的投資收益率領先滬深 300 指數 10%及以上；同步大市 未來 6 個月的投資收益率與滬深 300 指數的

118、變動幅度相差-10%至 10%；落后大市 未來 6 個月的投資收益率落后滬深 300 指數 10%及以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于滬深 300 指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于滬深 300 指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以

119、下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。行業專題行業專題/傳媒傳媒 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。32 免責聲明免責聲明 。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司

120、不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨

121、詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式

122、翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034