奧飛數據-公司研究報告-系列報告2：核心受益AIGC浪潮IDC黑馬“國內+一帶一路”雙線成長-230404（29頁）.pdf

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1、證券研究報告公司深度報告CMS招商證券2023年04月04日強烈推薦（維持）奧飛數據（300738.SZ）系列報告2:核心受益AIGC浪潮，IDC黑馬“國內+一帶一路”雙TMT及中小盤/通信目標估值：NA線成長當前股價：15.73元IDC行業供給側洗牌接近尾聲，市場份額將向頭部廠商集中，公司持續提升基礎數據alpha，在核心卡位積極布局大規模數據中心心，不斷加深與百度、字節等大型互69099總股本（萬服）聯網客戶和運營商的合作，使得公司未來持續成長具備堅實保障。68442已上市流通股（萬股）109總市值（億元）口2萬存量，5萬待交，自持比例上升帶動毛利率穩步增長。奧飛數據是國內領108流通市值

2、（億元）先的互聯網云計算與大數據基礎服務綜合解決方案提供商。公司最早以租賃每股凈資產（MRQ）2.4機柜為主，2014年開始在廣州自建機柜，2018年公司上市后逐漸擴大自建78ROE（TTM）73.3%資產負貨率機柜規模。截至2021年末公司數據中心總機柜數約2萬個，23年起公司主要股東廣州市吳盟計算機科技有限在手儲備的5萬個機柜將陸續交付。其中，廊坊固安：25.000個；廣州南沙32.8%主要股東持股比例10.000個；天津武清12.000個；云南昆明首期規劃3300個、江西南昌2.200個機柜均穩步推進中。股價表現口運營能力優秀，客戶資源豐富。公司高管團隊及骨干均縣備運營商背景，在%1m1

3、2m6mIDC運營方面積累了豐富的經驗，吸引優質客戶資源。與百度、快手、字節179427絕對表現871831相對表現跳動、網易、騰訊、阿里等大互聯網客戶積極合作。公司與百度就南沙和廊（2）坊國安數據中心項目達成合作協議，簽約全額分別為10億和9.5億元，預計40未未仍有持續擴容需求。同時作為三大運營商的核心合作伙伴，通過優質資20源獲綁定大客戶，未來持續成長具備了堅實保障。020口海外項目重啟拓展，網絡資源+先發優勢助顯著。作為國內最早實施出海戰略品的IDC廠商之一，從16年開始逐步擴張海外IDC資源節點。子公司奧飛國際搭建AAE-1海纜資源網絡，擁有此海纜250G帶寬和長久的使用權益，互Ap

4、r/22Jul22Now/22Mar/23聯了公司在東南亞、歐洲和美洲等40多個節點。依托多年的技術累積、運營資科未源：公司數據、招商證券經驗和資源優勢，奧飛國際與超過100家的海外運營商、知名數據中心心企業相關報告等進行深度合作。2022年底在中阿峰會與各方簽約在沙特投資建設數據中心1、奧飛數據（300738）一中阿峰與云計算平臺，預計下半年開始動工，公司將得到一個自持自營、穩定的核會強調數字化轉型，公司加速中東布心節點和業務框紐，輻射周邊國家地區，建立獨特的資源優勢。局2022-12-132、奧飛數據（300738）一大型自口維持“強烈推薦”投資評級。華南IDC黑馬，全國機房穩步交付，作為

5、ChatGPT建IDC有序推進，收入利潤穩步提升算力支撐核心標的，將迎來戴維斯雙擊。從行業beta來看：（1）供給側：2022-04-263、奧飛數據（300738）一歸母凈加速洗牌，IDC行業觸底，頭部廠商集中度將進一步提升；（2）需求側：利潤同比高增，供給側改革賦予行業ChatGPT訓練和推理將帶來海量算力需求；此外，近期老舊機房存量機柜遷結構性機會2021-10-27移帶來較多增量需求；從公司Alpha未看：南沙、廊坊批量交付+深度綁定百梁程加S1090522060001度等大客戶+海外重啟拓展。奧飛數據將迎來新一輪上行周期。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1.56億元、2.

6、08億元、3.03億元，對應PE孫嘉掌研究助理為69.7倍、52.3倍、35.9倍，對應EV/EBITDA分別為29.9倍、21.2倍和17.6倍?？陲L險提示：IDC機房交付和銷售進度低于預期、行業競爭加劇、海外業務拓展不及預期。財務數據與估值2020會計年度2021202282023E2024E1939營業總收入（百萬元）841120510851461-5%35%33%同比增長43%-10%177342營業利潤（百萬元）16017123466%7%37%46%-10%同比增長157145156208303歸母凈利潤（百萬元）敬請閱讀末頁的重要說明#page#招商證券CMS公司深度報告同比增長

7、51%46%-8%8%33%0.230.44每股收益（元）0.210.230.30PE69.475.269.752.335.9PB8.4704.94.54.0資料來源：公司數據招商證券敬請閱讀木頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告正文目錄一、公司介紹：華南IDC黑馬，全國機柜穩步交付.1、從租賃到自建，華南IDC黑馬規模持續擴張.62、核心管理層行業背景深厚，股權激勵彩顯發展信心.103、財務分析：IDC業務復合增速超50%，毛利率持續上升.124、融資情況：多次融資擴張IDC版圖.14二、行業情況：IDC行業供給側、需求側迎來雙揚點.141、IDC產業鏈情況.152、IDC行業

8、迎來供需雙揚點.15（1）供給側：洗牌接近尾聲，供給側觸底.17（2）需求側：迎來短、中、長期三重催化.三、公司優勢：綁定優質客戶核心卡位批量交付，海外業務重啟拓展.1、2萬存量，5萬待交，自持比例上升帶動毛利率穩步增長.19（1）廊坊：有效承接北京需求外溢，機柜儲備豐富.20（2）廣州：5G數字智慧產業園1萬機柜建設中.（3）天津：京津翼經濟圖全面布局，規劃建設1.2萬機柜.210D（4）云南昆明：促進西南地區企業智能化轉型，啟動建設3300機柜.（5）江西南昌：中部地區產業升級賦，預計建設2200機柜.22.22、運營能力優秀，客戶資源豐富.233、海外項目重啟拓展，“一帶一路”資源優勢顯

9、著.2426四、投資建議.圖表目錄圖1：奧飛數據歷史沿革.圖2：公司2017-2021年前5大客戶營業收入占比（單位：%），8圖3：公司股權結構（股東數據找至22年第三季度，子公司數據找至22年上半年）。811圖4：公司營業收入及凈利潤情況11圖5：公司分產品收入情況.圖6：公司毛利率&凈利率情況.3敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告圖7：公司分業務毛利率情況.1214圖8：IDC行業產業鏈圖譜.14圖9：IDC產業鏈投資圖譜.圖10:IDC設備成本占比.14圖11：IDC各項運營成本占比.圖12：2014-2024年中國IDC市場規模及預測（億元）.14圖13：20

10、22Q2全球IDC行業企業競爭格局.15.15圖14：2021年中國IDC行業企業競爭格局.19圖15：國內核心區域戰略布局23圖16：公司部分核心客戶一覽.25圖17：新能源業務合作模式.25圖18：公司分業務毛利率情況.27圖19：IDC廠商EV/EBITDA.7圖20：奧飛數據歷史PEBand.圖21：奧飛數據歷史PBBand.27表1：公司IDC服務描述及適用客戶.表2：公司自建機柜數量以及數據中心心擴建計劃.78表3：集團公司概況.表4：公司核心管理層職位及展歷10表5：2021股權激勵授予情況10表6：2021股權激勵業績考核標準.2表7：蔡集資金情況.表8：八大算力極紐節點PUE

11、要求.16表9：核心IDC廠商機柜布局及規劃情況.表10：國內外科技公司積極布局ChatGPT.1820表11：奧飛廊坊地區IDC情況.21表12：奧飛廣州地區IDC情況.表13：公司重大合作協議.24表14：協議三方主體情況介紹.表15：奧飛新能源光伏項目簽約（截止到2022年1月）和交付并網情況（2022年上半年）25.26表16：收入拆分.4敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告表17：奧飛數據估值分析表.27附：財務預測表28敬請閱讀木頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告、公司介紹：華南IDC黑馬，全國機柜穩步交付1、從租賃到自建，華南IDC黑馬規模

12、持續擴張奧飛數據是國內領先的互聯網云計算與大數據基礎服務綜合解決方案提供商。奧飛數據是一家專業從事互聯網數據中心心（IntemetDataCenter，IDC）運營的互聯網綜合服務提供商，業務已覆蓋國內30多個城市及全球10多個國家和地區。公司創立于2004年，早期核心業務為寬帶租用服務。2015年公司掛牌新二板，并于同年獲得工信部頒發的IDC、ICP經營許可證，逐漸將資源傾斜至自建數據中心，同年11月，奧飛國際正式成立，公司開始拓展海外IDC業務及其他互聯網綜合服務。2017年公司獲得CDN牌照。2018年公司成功登錄A股創業板，收購了北京云基時代網絡科技有限公司，并與北京德異簽訂了價值3.

13、5億元的合同以建設一個規模約3.200個機柜的數據中心，開始了北京市場的布局。2021年公司組建了新能源團隊并投資設立控股子公司廣東奧飛新能源有限公司，通過建設分布式光伏發電系統為數據中心心提供綠色電力。截至2022年6月，奧飛數據業務覆蓋中國30多個城市及全球10多個國家和地區，在全國6地擁有13個自建數據中心，總機柜數約22.000個。圖1：奧飛數據歷史沿革專招A們017-201曲2014-2017高速發展期公司官網、招商證券資料來源公司主要為客戶提供高品質互聯網基礎設施及云計算大數據技術綜合服務。公司主營業務為IDC服務、其他互聯網綜合服務、系統集成服務以及分布式光伏節能服務；IDC服務

14、：通過自建或租用標準化電信級專業機房、互聯網帶寬、IP地址等電信資源，為客戶服務器搭建穩定、高速、安全的網絡運行環境主要包括機柜租用、帶寬租用、代理運維等服務。其他互聯網綜合服務：為客戶提供網絡接入、數據同步、網絡數據分析、網絡入侵檢測、網絡安全防護、智能DNS、數據存儲和備份等專業服務以及向客戶銷售服務器等設備，主要服務包括數據同步服務、網絡接入服務、網絡安全防護以及設備銷售。系統集成服務：以系統集成總承包的形式為客戶建設數據中心等工程項目，為客戶提供數據中心建設項目規劃客詢、標準化實施以及設備采購安裝等服務，幫助客戶高效的完成電信級專業數據中心的建設并降低建設成本。分布式光伏節能服務：以子

15、公司廣東奧飛新能源有限公司為經營主體，以投資運營分布式光伏發電項目為主要經營方向，逐步有序開展外部商業分布式光伏發電項目的簽約和建設敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告表1：公司IDC服務描述及適用客戶服務項目服務描述適用客戶以單個設備實際占用的空間（以U為單位，機位租用傳統企業客戶或中小型互聯網企業1U=4.445cm）為基礎向客戶提供機柜租用服務向客戶提供IDC標準的整機柜租用，并配備獨立機柜機柜租用及代機柜租用具有一定規模的企業用戶門鎖理運維專用機房（機可提供物理隔離的獨立機房空間租用，包含機柜、獨對安全性要求較高，私密性較強的用戶。筆）立指紋鎖、獨立使用的維護檢

16、測設備等如金融客戶、政府、事業單位等對帶寬需求量較大，對網絡響應連度要求在接入層交換機端口下單獨享用相應端口，通過服務獨享帶寬較高的客戶，如電子商務網站、流媒體網質量保證計劃（QOS）保證客戶獨享所購帶寬站、網絡游戲運營商等帶寬租用對帶寬需求量較小的客戶，如傳統企業客主要提供100M共享，該網段下所有用戶共用一個共享帶寬戶100M上連端口公司公告、招商證券高速擴建數據中心，布局核心地區機柜資源。2014年4月，公司第一個自建數據中心“廣州金發數據中心”開始投建，2015年全面達產，拉開自建IDC業務的惟幕。截至2017年底，公司在廣州、深圳擁有三個自建IDC機房，可用機柜接近1.500個；20

17、18年，隨著廣州科學城神舟機房擴容項目和海南?？诮鹇箼C房建設項目的竣工，公司自建機柜達到2.950個；2019年，公司完成對北京云基時代網絡科技有限公司的并購，在北京共實現了約4.300個機柜的交付，總機柜數達7，200個；2020年，公司已在全國6地擁有9個自建數據中心，自建數據中心總機柜數數量約16.000個；2021年，公司完成了廊坊訊云數據中心的項目擴容項目、廣州阿里項目二期等項目的建設，使自建自營數據中心心數量上升至12個，總機柜數增加至約19.900個；2022年，在疫情的挑戰下，廣州南沙數據中心首期于上半年成功交付，公司總機柜數擴容至約22.000個，預計下半年廊坊固安數據中心、

18、天津武清數據中心等項目將如期交付。表2:公司自建機柜數量以及數據中心擴建計劃年份自建機數據中心覆數據中心數據中心擴建計劃新增（擴容）數據中心廣州科學城神身機房二期20171.500廣州、深圳3廣州科學城神舟機房一期?？谌箼C房廣州、深圳、廣州科學城神舟機房二期廣西南寧機房20182,9504?？诤？诮鹇箼C房北京M8機房（收購）廣西南寧機房北京、廣州、廣西南寧機房北京M8機房二期/三期20197,2006深圳、?？诒本㎝8機房（收購）廊坊訊云數據中心廣州數據中心北京M8機房二期/三期北京、廣州、廣州阿里項目二期廣西南寧機房202016,000深圳、?？?、6廊坊訊云擴容項目廊坊訊云數據中心南寧、廊

19、坊廣州神舟機房改造工程廣州阿里項目一期廣州南沙數據中心廊坊固安數據中心北京、廣州、廣州阿里項目二期天津武清數據中心20211219,900深圳、?？?、廊坊訊云擴容項目云南昆明數據中心南寧、廊坊廣州神舟機房改造工程江西南昌數據中心中國聯通智云數據中心廊坊固安數據中心北京、廣州、天津武清數據中心13廣州南沙數據中心2022H122,000深圳、?？?、中國聯通智云數據中心南寧、廊坊廊坊訊云數據中心三期資料來源：公司公告，招商證東敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告IDC業務經驗深厚，構建優質客戶群體。公司在IDC業務深耕多年，在業內已形成一定影響力，行業經驗與資源深厚，通過穩

20、定的網絡質量和完善服務體系獲得下游客戶廣泛認可，目前，公司和百度、快手、阿里、歡聚時代、優視、投狐、網易等一眾知名互聯網企業均有合作，2017-2021年公司前5大客戶平均占總營收比例超50%，下游客戶集中度高。圖2:公司2017-2021年前5大客戶營業收入占比（單位：%）80%6679870%55.4585184%60%49.73K42.65%50%40930%10%20172018201920202021資料來源：公司官網、招商證券2、核心管理層行業背景深厚，股權激勵彰顯發展信心公司董事長兼實際控制人馮康通過共持有90%股份的廣州市吳盟計算機科技有限公司間接持有了公司32.8%的股份，截

21、至2022年第三季度，公司共有15家全資子公司以及3家控股子公司，其中，奧飛數據國際有限公司擁有SBO（香港網絡信息服務）、UCL（綜合傳送者服務）牌照，可以為全球客戶提供全方位的通信解決方案。圖3：公司股權結構（股東數據截至22年第三季度，子公司數據截至22年上半年）孫座彬馮康何烈軍資料來源公司公告招商證券表3：集團公司概況子公司概況廣東奧飛新能源工商業分布式光伏發電站投資、建設、運維廣東奧融數字產業節能技術研發工業互聯網及智能制造云平臺廣東奧維系統集成云集成產業投資廣州奧佳云平臺及大數據應用軟件開發廣州吳盈敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告廣州奧締飛梭人工智能智慧

22、產業研究院科技金融孵化科創平臺北京德異北京云基互聯網新型基礎設施建設廊坊訊云云南程云資料來源公司官網、公司公告推介材料，招商證券不“不不?；崱氨敬鹗遣皇窃絼萦猩羁桃娊?，能夠引領公司緊跟行業發展趨勢。公司屬于現代高技術服務業，行業下游客戶專業化程度高，對服務質量要求嚴格，良好的客戶體驗依賴于營銷、技術、客服等部門的通力配合。經過多年發展，公司在技術、市場、管理、運維各個領域積累了一批擁有豐富經驗的骨干力量。表4：公司核心管理層職位及履歷姓名職務主要履歷1978年1月出生，畢業于江西財經大學國際金融專業，長江商學院EMBA，長江商學院DBA在讀。曾任新華科技集團（中國）有限公司高級經理，中國網絡

23、通馮康董事長信股份有限公司廣東省分公司寬帶中心業務主管，廣東春江云計算股份有限公司經理，廣州實訊通信科技有限公司執行董事1976年1月出生，本科畢業于浙江大學企業管理專業，曾任中國電信股份有限公黃展鵬董事、總經理司廣州分公司大客戶事業部銷售團隊經理，中國網絡通信集團廣州分公司市場部總監，海南四海行通信工程有限公司駐束埔賽分公司運營總監等1980年8月出生，本科畢業于中山大學旅游酒店管理專業，于2016年取得深圳董事、副總經理、證券交易所董事會秋書資格證書。曾任中國網絡通信集團廣東省分公司互聯網內何字亮董事會秘書容合作經理，杭州敏亮金屬材料有限公司副總經理，廣州朋游互聯網科技有限公司數據部經理等

24、1982年4月出生，本科畢業于中國人民解放軍西安通信學院計算機應用專業，曾任中國網絡通信股份有限公司廣州市分公司番禹營銷中心銷售市場部經理，中國唐仲良董事聯合網絡通信有限公司廣州市分公司市場部經理，廣州實訊通信科技有限公司副總經理等1984年11月出生，本科畢業于南京郵電大學電子科學與技術專業，碩士研究生楊培鋒董事、副總經理畢業于北京郵電大學軟件工程專業，曾任中國聯合網絡通信股份有限公司廣東省分公司IP網絡維護主管、集客響應室經理、業務運營中心室經理1972年6月出生，本科畢業于江南大學會計學專業，曾任廣州市黃埔南方軸承廠董事、財務負責林衛云出納，廣州駿生氣門有限公司會計主管，廣州朗信通訊科技

25、有限公司會計主管，人廣州實訊通信科技有限公司財務負責人資料來源：公司公告、招商證券股權激勵綁定核心人員利益。2021年6月，公司發布限制性股票激勵計劃，擬授予董事、高管、核心技術人員等145名激勵對象共1296.00萬股限制性股票，約占激勵計劃公告時公司股本總額的1.89%，其中80%為首次授予部分，剩余20%為預留部分，授予價格為5.78元/股，股權激勵將合計產生7.624.41萬元攤銷限制性股票費用，2021/22/23/24年分別計入2.016.71/3,644.84/1,488.71/474.15萬元。激勵計劃將公司凈利潤作為考核指標，以2020年歸母扣非凈利潤為基準，首次投予部分要求

26、2021/22/23年凈利潤同比增途達到30%/60%/90%，預留部分要求2022/23年凈利潤同比增速達到60%/90%，對應2021/22/23年公司凈利潤為1.55/1.91/12.27億元。股權激勵彰顯公司長期發展信心，團隊積極性有望進一步提升。股權激勵方案覆蓋大量研發人員，有利于公司保持長久創新與競爭力敬請閱讀木頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告表5：2021股權激勵授予情況獲授的限制性股票數量占授予限制性股票總數占公告日股本總額比姓名職務例（萬股）的比例黃展鵬董事、總經理25.831.9931%0.0376%董事、副總經理、董事會何字亮25.831.9931%0.

27、0376%秘書林衛云25.83董事、財務負責人1.9931%0.0376%董事唐仲良25.831.9931%0.0376%楊培鋒25.83董事、副總經理1.9931%0.0376%典云峰25.83副總經理1.9931%0.0376%謝緯路副總經理25.831.9931%0.0376%丁洪陸25.830.0376%副總經理1.9931%核心技術人員、技術（業務）骨干人員及830.481.2089%董事會認為需要激勵的其他人員（共13764.0806%人）首次授予部分合計1037.1280.0250%1.5097%預留限制性股票258.8819.9750%0.3768%合計1296.00100.0

28、0%1.8866%資料未源：公司公告、招商證券表6：2021股權激勵業績考核標準業績考核年度對應凈利潤（億元）考核凈利潤202130%1.55以2020年凈利潤為基數，歸母扣2022%091.91非凈利潤增長率不低于20232062.27資料來源公司公告招商證券3、財務分析：IDC業務復合增速超50%，毛利率持續上升近年公司收入穩步增長，2017-2021年營收CAGR為52.54%，歸母凈利潤CAGR為-3.89%。2019年公司實現營收8.83億元，同比上升114.79%，歸母凈利潤為1.04億元，同比上升79.71%。收入和利潤增長來自建數據中心逐步運行和系統集成業務項目的交付，并且海外

29、板塊業務發展保持較高增長。此外，公司近年重點布局的以北京、廊坊為主的華北區域業務收入超過6個億，成為公司業績增長的主要驅動力。2020年公司實現營收8.41億元，同比下降4.79%，原因是2020年公司承接的系統集成項目均未完工交付，收P入同比下降100%；分地區看華南和華北業務分別下降14.05%和14.10%.2020年公司歸母凈利潤為1.57億元，同比上升50.88%，公司已交付自建數據中心業務釋放利潤持續增長。2021年公司實現營收12.05億元，同比上升43.35%，原因是存量自建數據中心上架率持續提升，IDC業務收入同比增加37.45%。2021年公司歸母凈利潤為1.45億元，同比

30、下降7.67%，主要系海外業務受到較大沖擊。10敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告圖4:公司營業收入及凈利潤情況140%14120%12100%10營業收入（億）8OTH歸母凈利潤（億）0%408-營業收入YOY20歸母凈利潤YOY-20920172018201920202022Q32021資料來源：公司公告、招商證券分業務來看公司主要包括IDC服務、其他互聯網綜合服務、分布式光伏節能服務和系統集成項目四項主營業務。截止2021年未公司四項業務占比分別為85.63%、11.31%、0.01%，3.05%。IDC服務2017-2021年收入持續增長，2021年收入達到1

31、0.32億元，同比增長37.45%。2017-2021年末公司機柜規模分別1500、2950、7200、16000、19900。2018-2021年末上架率分別為54.68%、66.32%、63.80%、70.21%。其他互聯網綜合服務2017-2021年收入穩步提升，2021年收入為1.36億元同比增長51.72%。分布式光伏節能服務是公司2021年新拓展業務，收入為0.0014億元。在國家雙碳戰略指導下，公司從自身業務需求拓展出新能源業務板塊。截至2021年底，奧飛新能源在廣東、廣西、江西等多個省份合計簽約開發項目已達35個，簽約總體裝機容量規模接近100MW，系統集成項目在2019和20

32、21年交付，收入分別為3.27億元和0.37億元。圖5:公司分產品收入情況100%120%系統集成項目90%100%80%分布式光伏節能服務80%其他互聯網綜合服務60A0%DIDC服務5040%58IDC服務YOY20%源游媒0K其他互聯網綜合服務YOY-20%分布式光伏節能服務YOYCA系統集成項目YOY20172018201920202021資料來源：公司公告招商證券受到疫情影響，21-22年國際業務交付放緩，整體毛利率和凈利率有所下滑。202203公司毛利率為28.91%，同比下降1.79%。凈利率為13.29%，同比上升0.16%。2021年毛利率和凈利率分別為29.25%和11.9

33、0%，分別下降0.26%和6.91%，源于新冠疫情和周邊地緣政治、經濟形勢影響，公司海外全資子公司奧飛國際業務受到了較大影響；并且公司碳中和及新能源戰略的制定和實施，包括實現自建數據中心的歷史碳中和、新能源公司的設立和投資、運營，增加了相應的成本和費用。此外，公司2019年毛利率和凈利率分別為20.64%和11.83%，分別下降5.91%和2.26%，因為IDC服務毛利率下降2.78%，分地區看其他地區和廣西地區毛利率分別下降41.09%和9.47%。公司主要業務IDC服務毛利率保持穩步上升，2017-2021年毛利率分別為28.27%、27.41%、24.63%、27.76%和30.87%，

34、利潤提升來源于公司機柜數量擴大和存量數據中心心上架率提升，并且隨著自建機房增加租賃費用同比降低77.38%。2021年互聯網綜合服務毛利率明顯下降，2017-2020年其他互聯網綜合服務毛利率提升至44.11%，而2021年下降到22.12%，受到海外業務減少和公司碳中戰略實施運營成本增加111.44%導致毛利率下降。2021年分布式光伏節能服務毛利率為72.97%。2019年和2021年系統集成項目毛利率分別為10.26%和9.81%。11敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告圖7：公司分業務毛利率情況圖6：公司毛利率&凈利率情況35%80%30%60%25%40%20

35、%15%20%10%0%201720182020202120190520172018201920202021 2022Q3IDC服務其他互聯網綜合服務一分布式光伏節能服務一銷售凈利率系統集成項目一銷售毛利率資料來源：Wind.招商證券資料來源：Wind、招商證券4、融資情況：多次融資擴張IDC版圖公司多次融資不斷擴張IDC版圖維持競爭力。公司核心業務IDC成本占比較高，除了在建設期需要花費土建、廠房等資本開支以外，建成后也需要花費大量運營、折舊攤銷、水電等費用，公司需持續融資以確保資本結構的穩定以及項目的順利投建。2018年1月19日，公司首次公開發行，蔡集總資金達2.55億元，截至2020年

36、已全部投入互聯網數據中心打建項目；2020年10月30日（定增公告日），公司向特定對象增發擬募集資金總額4.8億元，截至2020年已投入廊坊訊云數據中心二期項目3.44億元；2021年12月22日，公司公開發行可轉債，擬募集資金6.35億元，截至2022年6月底，實際蔡集資金6.27億元，其中4.21億元已投入新一代云計算和人工智能產業園（A棟）項目；2023年2月6日（定增獲準日期），公司再度開展定向增發，擬募集資金12.57億元，擬投入新一代云計算和人工智能產業園（廊坊固安B棟和C棟）項目5.7億元、數字智慧產業園（廣州南沙A棟）項目3.7億元。新一代云計算和人工智能產業園（廊坊固安B棟和

37、C棟）項目達產后收入約為22800萬元年，凈利潤超過6，300萬元/年；數字智慧產業園（廣州南沙A棟）項目達產后收入約為14.600萬元/年，凈利潤超過4,000萬元年。表7：蔡集資金情況定增公告日期/投資總額擬以募集資金投入擬募集資金總額茅集方式慕投項目名稱新增機柜（個）上市日期（萬元）金額（萬元）（萬元）互聯網數據中心擴建3.00036,539.5625.540.08首次公開2018/1/1925,540.08發行0.00互聯網技術研發中心建設4475.16向特定對原坊訊云數據中心二期3.00034.379.9534.379.952020/10/30象發行A48.000.00補充流動資金及

38、償還銀行13,620.0513,620.05股服票貸款新一代云計算和人工智能向不特定2.50057293.2846,000.00產業園（A棟）項目對象發行2021/12/2263,500.00可轉換公補充流動資金及償還銀行17,500.0017,500.00司債券貸款新一代云計算和人工智能計劃建設1,700向特定對2023/2/6（定增產業園個4.4KW和57.000.0057,000.00125,720.00象發行A（廊坊因安B棟和C棟）獲準日期）1.500個股服票項目8.8KW機柜敬請閱讀木頁的重要說明12#page#CMS招商證券公司深度報告數字智慧產業園計劃建設1.46037,000.

39、0037,000.00（廣州南沙A棟）項目個8.8KW機柜補充流動資金及償還銀行31,720.0031,720.00貸款合計262,760.08資料來源：公司公告、招商證券（新一代云計算和人工智能產業園（廊坊回安B棟和C棟）項目達產后收入約為22.800萬元年，凈利潤超過6.300萬元年；數字智慧產業園（廣州南沙A棟）項目達產后收入約為14.600萬元年，凈利潤超過4.000萬元年）據公司申請定增的審核問詢函回復中測算，新一代云計算和人工智能產業園（廊坊固安B棟和C棟）項目預計在第三年開始機柜使用率達90%，平均每年租用機柜2.880個，每年營收達2.28億元，項目每年毛利率平均超過39%，內

40、部收益率12.30%，投資回收期6.70年（含建設期）；數字智慧產業園（廣州南沙A棟）項目預計在第三年開始機柜使用率達90%，平均每年租用機柜1，314個，每年營收達1.46億元，項目每年毛利率平均接近38%，內部收益率12.09%，投資回收期6.74年（含建設期），定增募投項目均具有良好的經濟效益。表8：新一期定增募投項目效益測算新一代云計算和人工智能產業園（廊坊固安日棟和C棟）項目年度T+2T+4T+8T+9T+101+1T+3T+5T+61+1機柜使用率8Og06906%06%06%069060690%平均機柜租1.6002.24028802,88028802.8802.88028802

41、880用數量（個/2.880年）營業收入12.667.9217.735.0922,802.2622.802.26228022622,802.2622,802.2622,802.2622,802.2622,802.26（萬元）營業成本9,510.0811.554.9413.520.6713,540.1213.710.5313.746.9713.785.9713827.7613.8725413.920.55（萬元）毛利率24.93%34.85%40.70%40.62%39.87%39.71%39.54%39.36%39.16%38.95%凈利潤（萬2.178.364.369.096.619.166

42、.476.776.449.446.420.186.388.856.388.856.319.256.604.58元）內部收益率：12.30%投資回收期：6.70年（含建設期）數字智慧產業園（廣州南沙A棟）項目T+8T+9年度T+1T+2T+3T+4T45T+6T+7T+1050%O90390%90%0606906906906機柜使用率平均機柜租7301.0221.3141.3141.3141.3141.314用數量（個！1.3141.3141.314年）營業收入8.119.5311.367.3414,615.1514.615.1514.615.1514.615.1514.615.1514.615

43、.1514.615.1514.615.15（萬元）營業成本6.168.348.824.049180.577.541.588.838.159,002.989.033.559.066.399,101.709,139.69（萬元）毛利率33.66%39.62%39.53%24.03%38.40%38.19%37.97%37.72%37.46%37.18%凈利潤（萬1.426.852.818.174.277.574.266.984.143.364.120.444.095.804069.324040.834.010.17元）內部收益率：12.09%投資回收期：6.74年（含建設期）公司公告、13敬請閱讀

44、末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告、行業情況：IDC行業供給側、需求側迎來雙揚點1、IDC產業鏈情況中中工甲轉不中“轉一“長緊難o01服務及相關解決方案（云服務商為主）和下游最終客戶構成，行業市場化程度較高。上游基礎設施主要為建設數據中心的硬件供應商，包括IT設備（服務器、交換機、路由器、光模塊等）、電源設備（UPS、變壓器等）、土地、制冷設備、發電設備和基礎運營商提供的帶寬服務等。中游是對上游的資源進行整合，建設出穩定高效的數據中心機房，并為信息系統提供服務及解決方案，包括運營商和網絡中立的專業數據中心服務商及云服務商；下游是具體需要使用數據中心機房的企業，包括：互聯同企業

45、、金融機構、云服務商、政府機關、其他企業客戶等。圖8：IDC行業產業鏈圖譜圖9:IDC產業鏈投資圖譜紫工中游紫上電：15358C資料來源：公司公告、招商證券資料來源招商證券公司公告、圖10:IDC設備成本占比圖11:1DC各項運營成本占比柴油發電機組機房電費23K電力用戶站寬帶成本UPS電源設備機房租金配電組冷水機組折舊費用精密空調機房建設攤銷機柜0人工成本列頭柜靜電地板其他18%冷卻塔資料未源：IDC、招商證券資料未源：公司公告、招商證券近年來我國IDC行業保持穩步增長態勢。根據科智咨詢（中國IDC圖）發布的2021-2022年中國IDC行業發展研究報告，中國IDC行業的市場規模由2017年

46、的946.10億元增長至2021年的3.012.70億元，一直保持高速增長的態勢，2022年至2024年預計仍將快速增長，2024年中國IDC行業的市場規模預計將達到6,122.5億元。圖12：2014-2024年中國IDC市場規模及預測（億元）7.0006.122.56.00043.3W4.972.75.000346%4.00027.2%3.012.73.13,000中2238.71.562.52.0001.228.0946.11.00002017年2018年2019年2020年2021年2022年E2023年日2024年日資料來源：中國IDC圈、招商證券14敬請閱讀末頁的重要說明#page

47、#CMS招商證券公司深度報告全球市場第三方IDC企業占主導地位，國內市場運營商具備顯著優勢從全球IDC行業市場來看，202202美國第三方數據中心心Equinix是全球數據中心的龍頭企業，占據13%的市場份額，同樣位于美國的DigtalRealty、NTT分列于第二、三位，市場份額占比分別為11%和6%，國內三家運營商合計占比13%。從國內IDC行業市場來看，2021年中國電信、中國移動、中國聯通的市場份額占比位列前三，分別為21.1%、14.7%和14.4%；其次是屬于第三方IDC服務商的萬國數據和世紀互聯，其市場份額占比分別為為4.1%和5.2%我國數據中心行業企業中，基礎運營商依靠其墊斷

48、地位獲得行業先發條件，目前中國電信已發展成為國內市場規模最大的數據運營商。2021年中國數據中心行業企業市場份額數據，CR3（中國電信、中國聯通、中國移動所占份額）達50.2%，CR5（中國電信、中國聯通、中國移動、萬國數據、世紀互聯所占份額）達59.5%，二者較2019年（CR362.3%，CR571.6%）均有所下降，但整體行業市場集中度仍然較高，龍頭企業領先優勢明顯。圖13:202202全球IDC行業企業競爭格局圖14：2021年中國IDC行業企業競爭格局1.1%驗中國運營商資料來源：資料來源：Synergy、招商證券中國通信院、ODCC、前略產業研究院、招商證券2、IDC行業迎來供需雙

49、拐點（1）供給側：洗牌接近尾聲，供給側觸底在供給側，2020年新基建政策提升了數據中心心產業熱度，在資本加持下，IDC頭部企業大規模擴張，跨界企業紛紛進入，市場供給快速增加。2021-2022年IDC新建項目增速放緩，（1）一線城市能耗指標收緊（北京、廣深地區不再新批IDC項目，上海地區2023年未新批IDC項目）；（2）“雙碳”與“東數西算”政策對于各地新建及存量數據中心PUE指標提出嚴格要求，供給側洗牌加速。根據產業調研，2023年上半年，IDC行業供給側洗牌已經接近尾聲，供給側觸底，長尾玩家陸續出局，行業頭部商場集中度穩步提升。工中案，方案指出：（1）對于不符合國家強制性標準要求的數據中

50、心，依法依規責令停業整治或關閉；（2）逐步關團年均PUE高于2.0或平均單機架功率低于2.5千瓦或平均上架率低于30%的功能落后的備份存儲類數據中心（主要指匯聚用于冷數據存儲、備份數據信息的數據中心）。9中強數“+愛適坐于業了工（3d）幸出器中兼據“長子素于中“長年水器“重易非器素不高于1.3，既有數據中心心能源利用效率持續提升。全國一體化算力網絡長三角極紐節點的大型數據中心能源利用效率（PUE）降至1.25以下。完成對不少于5000個機架的數據中心退舊上新或騰換；試點打造近零碳數據中心。廣深地區：廣東省能源局于21年10月19日發布紅頭文件，對未辦理節能審查的違規數據中心依法依規停止使用或建

51、設。對于少數承載政務、5G基礎設施、醫療、公共交通、廣播電視及國家安全等重要業務數據的違規數據中心項目需在15個工作日內提出遷移方案；對于承載商用業務的違規數據中心心項目，原則上需要在一個月內5敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告將數據遷移至合法合規的數據中心項目。表9：八大算力框紐節點PUE要求地區政策文件內容籌發展實施方案（2021-2023征求中心心：PUE2.0關停；北京關于印發進一步加強數據中心項目節能審查若千規定的通對于PUE1.4且1.8的項目一每度電加價0.5元上海市經信委關于做好2021年本市數據中心統籌建設有新建項目：PUE1.3；改造項目：PUE6

52、5%，PUE國一體化算力網絡國家框紐節點的復函61.25省人民政府辦公廳關于印發賞州省新型基礎設施建設三年貴州2024年；機柜60萬架，平均上架率65%，PUE1.22023年：新增機柜30萬架，新建項目PUE1.2，上架率達關于促進全國一體化算力網絡國家柜組節點寧夏框紐建設80%；寧夏2025年；機柜總數72萬架（其中新增機柜66.3萬架，新建若干政策的意見項目PUE1.2），上架率達85%內家古內蒙古自治區“十四五”節能減排綜合工作實施方案新建項目：PUE1.32023年：大型及超大型數據中心PUE1.3，中小型數據中心PUE1.4，上架率達60%；甘肅甘肅省數據中心建設指引2025年；大

53、型及超大型數據中心PUE1.25，中小型數據中心PUE1.35，上架率達65%；重慶市信息通信行業綠色低碳發展行動實施方案重慶新建大型、超大型數據中心PUE75%（2022-2025年）成都成都市優化能源結構促進城市綠色低碳發展行動方案2025年：PUE1.25資料來源：公開政策文件、招商證券表10：核心IDC廠商機柜布局及規劃情況IDC企業證券代碼地理位置機柜數量（個）未來機柜數量（個）合計91.65128,121119772.4京津翼67.01581577.6長三角14,56232.19611.289大灣區43485.2川渝7.5951.6769271.2GDS.O萬國數據其他5.2261

54、.1206346.4521東南亞10,37310894.4O5.8005800.4香港72.942合計204,205277147.658,00072,000廊坊130,000上海6,00045,00051,00057.000佛山&惠州3.00060.000潤澤科技300442.SZ32,000重慶32,000蘭州14,00014,000合計67,000310,000287，000上海28,5008.50037,00030,00030,000太倉南京7,0007,000600845.SH寶信軟件2,40017.60020,000合肥武漢2.21615,78418,000N0.00020.000張

55、家口合計63.11668.884132,000大灣區8.44310.00018,443300738.SZ奧飛數據12,46049,46037,000京津翼5.5006.530其他地區1.03016敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告合計21.93352,50074,43337,00036,000京津賓73,00010.000長三角15,00025,000光環新網000383.SZ16,00016,000華中及西部地店合計47,00067,000114,000北京3750037.50021,60021,600長三角9,3009,300大灣區站世紀互聯VNET.O其他9,1

56、009,1005.0905.0905.09082,590合計77,50012,00012.000粵港澳大灣區證通電子002179.SZ5.5005.500中部地區17,50017.500合計Y8.800數據港603881.SH73.36582.165京津冀+長三角+大灣區002335.SZ30,00030,000科華數據北上廣云賽智聯600602.SH上海6,0006.000600850.SH3.0243.024華東電腦上海20,00020,000內蒙古東方國信300166.SZ9,000北京9,000合計9,00020,00029,000太倉12,00012,000城地股份603887.SH

57、3,6496,0009,649上海（周浦+臨港）18,00021.649合計3,649300603.SZ8.000立昂科技廣東8,000002757.SZ47124712南興股份廣東600126.SH杭州8.62510,80019.425杭鋼股份北京3,0003,000浙數文化600633.SH杭州9,5009.500合計12,50012,50024.25324.253杭州上海1.786文1.786600797.SH浙大網新西南3,6203,620合計29,659文29,6597.7807.780北京龍宇燃油603003.SH無錫5.874Y5.874合計13,654文13.654300017

58、.SZ3.0003.000網宿科技上海000070.SZ特發信息深圳2,8002.800并購中0沙鋼股份002075.SZ南京8.4008.400佳力圖603912.SH17.000美利云000815.SZ寧夏17.000北京8,7008,7002.0002.000上海鵬博士600804.SH深圳4,0004.00020,00020,000廣州合計34,70034.700資料來源：各公司公告、官網、招商證券整理（2）需求側：迎來短、中、長期三重催化短期：各地陸續推出碳達峰實施方案，PUE不達標的老舊機房遷出帶來需求增量。自2015年以來，國務院、工信部、國家發改委、國家能源局等多部門都陸續印發

59、了支持、指導和規范IDC（互聯網數據中心）的發展政策，涉及新型數據中心建設布局優化行動、網絡質量升級行動、算力提升賦能行動、綠色低碳發展行動等內容。一線及環一線城市陸續17敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告進行違規、落后產能清退。PUE不達標的老舊機房陸續遷出，一線/環一線優質IDC資源迎來新增需求。中期：ChatGPT帶動算力呈指數增長，IDC需求提升。相關數據顯示，GPT3.5的訓練使用了微軟專門建設的AI計算系統，由1萬個V100GPU組成的高性能網絡集群，總算力消耗約3640PF-days（即假如每秒計算一千萬億次，需要計算3640天）。大規模、長時間的GPU

60、集群訓練任務，對網絡互聯底座的性能、可靠性、成本等方面都提出較高要求。完成模型訓練后，應用于2C端后的問答交互也帶來大量運算成本。此外，ChatGPT模型不斷進行Finetune調優也帶未較大算力選代需求。根據近期數據中心建設信息披露，算力500P的數據中心項目，總投資額為30.2億。支撐ChatGPT的初始運行，保底需要7-8個同等規模了的數據中心支撐，基礎設施的投入為百億級別。全球最大的幾家科技公司正將他們的數字基礎設施投資押注于人工智能驅動的未來。23年2月，微軟宣布向OpenAI投資100億美元，用于ChatGPT的持續發展和擴張，此前微軟已向OpenAI投資了10億美元。谷歌也在人工

61、智能開發方面進行了大量投資，而Meta1月暫停了全球數據中心的擴建，以便重新設計數據中心，以優化人工智能應用程序。國內，除百度已在3月推出文心一言外，還有多家科技公司宣布已經或者即將布局。據新經濟產經新媒體“價值研究所”不完全統計，進入2023年以后表態正研發ChatGPT相關產品、應用，或將相關技術引入業務的國內企業已超過百家。表11：國內外科技公司積極布局ChatGPT發布時間模型參數（億）CPT-1Jun-181.1715CPT-2Feb-19CPT-3May-201750OPENAlCHATGPTNov-22預計今年chatgpt4.0PaLMApr-225400GoogleUSMNo

62、v-22ON5620Mar-23PaLM-EMar-19ERNIE1.0ERNIE3.02021年百度鵬城-百度文心26002022年Mar-23文心一言中國電信中國電信智慧城十億參數量級宇節跳動語言大模型團隊在今年組建，探索方向主要為與搜索、廣告等下游業務的結合；團隊目前字節跳動的預期是在今年年中推出大模型MG2021年百億參數量級阿里巴巴2月23日晚間，阿里巴巴集團董事會主席兼首席執行官張勇在財報會上表示，將全力構建好自己的AI預訓練大模型，并為市場上風起云涌的模型和應用提供好算力的支撐騰訊混元京東ChatJD千億參數量級各公司官網&公眾號、招商證券整理資料來源公開資料長期：中共中央、國務

63、院印發數字中國建設整體布局規劃規劃，首次明確提出數字中國建設納入領導干部考核評價的參考。規劃提出：到2025年，數字基礎設施高效聯通，數據資源規模和質量加快提升，數據要素價值有效釋放，數字經濟發展質量效益大幅增強，政務數字化智能化水平明顯提升，數字文化建設躍上新臺階。政策推動政務+行業數字化轉型穩步推進，底層算力基礎設施需求持續釋放。18敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告三、公司優勢：綁定優質客戶核心卡位批量交付，海外業務重啟拓展1、2萬存量，5萬待交，自持比例上升帶動毛利率穩步增長公司在北京、廣州、深圳、?？?、南寧、廊坊等地擁有多個自建數據中心，在京津翼、粵港澳大灣

64、區等核心區域已經具有一定的規模優勢。公司最早以租賃機柜為主，2014年開始在廣州自建機柜，2018年公司上市后逐漸擴大自建機柜規模。截至2021年未公司數據中心總機柜數接近2萬個，23年起公司在手儲備的5萬個機柜將陸續交付。其中廊坊固安25000個、廣州南沙10000個、天津武清12000個、云南昆明首期規劃3300個、江西南昌2.200個機柜均穩步推進中，具備未來業績增長潛力。圖15：國內核心區域戰略布局資料來源：公司公告招商證券（1）廊坊：有效承接北京需求外溢，機柜儲備豐富環京地區數據中心供不應求。北京地區人口及互聯網用戶密度高、大型互聯網、云計算、科技創新類企業和政企用戶數量大，因此對數

65、據中心的業務需求旺盛。北京及廊坊本地許多大型互聯網企業IDC需求的年均增長率保持在30%以上。在北京市區IDC資源供不應求的狀況下，大量需求溢出至廊坊、張家口等鄰近的周邊地區。廊坊接壤通州區距離ChinaNet骨千網節點機房最近，是網絡要求較高客戶需求外溢的最佳選擇。圖16：2017-2021年北京及周邊地區IDC市場規模（單位：億元）400350301300246250L200153150100020202017201820192021資料來源：科智咨詢、招商證券公司2019年公司完成廊坊市訊云數據科技有限公司全部股權的收購，2020年一期項目中1500個機柜投入使用，二期和三期共計3819

66、個機柜分別在2020和2022年投入使用。公司在廊坊固安規劃2.5萬個機柜，2021年首期規劃建設1萬個機柜，其中一期和二期共計5700個機柜預計2023年完工，三期尚未開工。在建的廊坊固安C棟預計將產生1.700個4.4kW機柜的產能，目前公司已與北京聯通簽訂了框架協議，為其提9敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告供IDC服務和相關運維服務，此外，公司也與多個潛在意向客戶進行溝通中，客戶意向預計可以覆蓋該項目建設的機柜數量，因此廊坊固安C棟產能消化風險較低。表12:奧飛廣深地區主要已建機房的出租情況可用機柜數截至2022年9月30日機柜功率所在地點投入使用時間主要客戶

67、機房名稱（個）的機柜使用率河北省廊廊坊訊云一1.5004.4KW2020年快手100.00%坊市安次期區河北省廊廊坊訊云二3.0194.4kW坊市安次88.21%2020年快手期區北京亦莊北京德丹亦快手、北京電信（終端客3.07890.68%4.4kW2019年經濟技術莊機房戶百度）開發區北京M8機北京市朝天津祥云、金山云、北京3.26366.60%2019年2.6-4.4kW房陽區聯通（終端客戶奇虎360）資料來源：公司公告、招商證券表13：奧飛廊坊地區IDC情況整體規劃數據中心投產/上架水平廊坊訊云數據中心一期A棟15002020年投入使用/截止2022年9月上架率100%3019廊坊訊云

68、數據中心二期B&C棟2020年投入使用/截止2022年9月上架率88.21%800廊坊訊云數據中心心擴容（三期）2022年12月完工，預計12個月后上架率為50%2500固安聚龍數據中心一期A棟預計2023年3月完工，預計12個月后上架率為50%3200固安聚龍數據中心二期B棟和C棟預計2023年8月完工，預計12個月后上架率為50%預計4300尚未開工固安聚龍數據中心三期資料來源：公司公告、招商證券表14:麻坊固安C棟潛在意向客戶潛在意向客戶IDC機柜需求意向機柜需求數量（個）易車100業務拓展需要，在京津翼存在數據中心需求在京津冀存在數據中心需求，已簽署框架協議10.000北京聯通河北聯通

69、1.500在京津翼存在數據中心需求，承接金融客戶項目新浪2,000在京津翼存在數據中心需求，以降低成本及整合業務360原數據中心已不能滿足業務增長，拓展需要，在京津終存在致據中心需求1.500七牛200新的云項目拓展，在京津翼存在數據中心需求資料來源：公司公告、招商證券（2）廣州：5G數字智慧產業園1萬機柜建設中廣州南沙定住為粵港澳全面合作示范區，對外能夠對接港澳資源，輻射亞洲，聯通全球互聯網資源，對內能夠輻射整個泛大灣區地區，為全國客戶提供服務。在此背景下，近年來一線城市周邊地區的數據中心市場持續活躍、數據中心價值持續提升。IDC服務商不斷提升在一線城市周邊建設數據中心心的力度，加快資源開發

70、和機房建設有利于鞏固IDC服務商的競爭優勢。敬請閱讀木頁的重要說明20#page#CMS招商證券公司深度報告圖17:2016-2021年廣深及周邊地區IDC市場規模（單位：億元）180164.160137.314012086.11008053.360200201620182019202020212017資料來源：科智咨詢、招商證券（SO-步O）長g）小上工“OO推進廣東省5G網絡和數據中心建設，建成世界領先的新型信息基礎設施，為數字廣東、網絡強省、制造強省建設提供有力支撐。公司2014年在廣州金發投入使用558個機柜，2017年科學城一期500個機柜投入使用。2018年上市后公司加大機柜建設，

71、2019年科學城二期規劃3000個機柜，由于項目實施地點電力容量不足實際完工870個機柜。2020和2021年與阿里合作共計建設3700個機柜。目前公司規劃在廣州南沙建設1萬個機柜，其中A棟1號樓1460個機柜預計在2022年12月完工。表15:奧飛廣深地區主要已建機房的出租情況可用機柜數截至2022年9月30機房名稱所在地點機柜功率投入使用時間主要客戶（個）日的機柜使用率廣州高新技術廣州神州機2017年和1.34862.17%2.2-4.4kW湖南微算、深圳樂信軟件產業開發區房2018年（科學城）廣州高新技術廣州金發機2014年和5582.2kW55.02%廣州聯通、深圳眾云數據產業開發區房

72、2015年（科學城）深圳電信、深圳凡二私募深圳市福田保深圳福田銘50768.6492.2-7kW2016年證券基金管理合伙企業稅區可達機房（有限合伙）資料來源：公司公告、招商證券表16：真飛廣州地區IDC情況數據中心整體規劃投產/上架水平558金發2014年投入使用/截止2022年9月上架率55.02%500科學城神舟機房一期2017年投入使用/截止2022年9月上架率62.17%870科學城神舟機房二期2019年投入使用/截止2022年9月上架率62.1793000阿里一期2020年投入使用，預計36個月后上架率為90%700阿里二期2021年投入使用，預計24個月后上架率為70%1460南

73、沙5G數字智慧產業園A棟1號樓2022年12月完工，預計12個月后上架率為50%8540融資中南沙5G數字智慧產業園A棟利余3棟樓資料來源：公司公告、招商證券（3）天津：京津翼經濟圈全面布局，規劃建設1.2萬機柜2022年起天津市實施多項舉措推進數字經濟建設，培育數字經濟發展新動能，推動天津經濟轉型發展。經濟貿易發達地區數據中心的建設越來越成為剛需，在“東數西算工程的推動下天津市將快速承接北京溢出數據中心需求，加快與北京高新技術產業對接步代。21敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告2021年7月，公司為增強服務能力和提高市場占有率收購天津盤古云春科技發展有限公司40%股

74、權，并規劃在天津武清數據中心建設12000機柜。該項目地與北京大興國際機場直線距離約37公里，區位優勢突出。項目建設完成后，公司將在天津地區擁有第一座大型數據中心，是公司對京津賓經濟圈實現全面布局的重要之舉。（4）云南昆明：促進西南地區企業智能化轉型，啟動建設3300機柜云南政策大力推動數字化發展，2022年建成數據中心50個，其中超大型1個、大型1個、中小型48個，在建和已建機架數達到4.1萬架。并規劃2025年打造10個以上行業級大數據中心，全省數據中心承載能力要達到10萬標準機架以上，中型及以上數據中心平均利用率力爭提升到65%以上。2021年公司啟動昆明數據中心項目，計劃首期交付330

75、0個機柜。公司響應“一帶一路“的號召，布局西南地區核P心節點，建設西南地區云計算和大數據公共服務平臺、新一代云計算中心研發基地及智能化運維產業化基地，將服務眾多互聯網、金融行業知名企業，發力全融云、AI云、政務云等，為各行各業提供云計算解決方案，促進西南地區企業智能化轉型。（5）江西南昌：中部地區產業升級賦，預計建設2200機柜2022年江西數字賦能不斷深化，新增32家江西省大數據示范企業，目前示范企業總數為90家。2023年為推動大數據產業發展，江西將聚焦支柱、優勢產業以及重點發展領域，開展大數據應用試點示范，力爭江西省大數據示范企業總數突破120家。2021年公司規劃建設2200個機柜，該

76、項目與江西聯通據簽署中國聯通智云數據中心（臨空）項目合作協議，雙方將合作共建江西聯通臨空云數據中心，為中部地區產業升級賦能，結合南昌地區當地氣象條件及各種節能技術采用，建設全年平均PUE值1.35的綠色節能型數據中心。項目將作為中部地區重要的數據中心柜組，服務全融、教育、工業、互聯網等行業的重點客戶，以及云計算、邊緣計算、高清視頻等應用落地。2、運營能力優秀，客戶資源豐富核心團隊與優質客戶深度綁定。由于公司核心管理層均具備運營商、華為、騰訊、阿里等企業的工作背錄，擁有優質的行業資源和豐富的行業經驗，通過多年的精細化運營和穩步發展，公司現已接入中國電信、中國聯通、中國移動、教育網等全國性骨千網絡

77、，搭建了一個安全、穩定、高效的智能網絡平臺，積累了良好的商業信譽，從而吸引下游優質客戶群體，為未來的持續成長打下堅實基礎。公司與眾多知名網絡游戲、短視頻、門戶、主流媒體企業及其他企事業單位保持了長期合作關系，已服務的客戶覆蓋互聯網、金融和制造業等行業的知名企業、頭部企業，典型客戶包括：百度、快手、字節跳動、網易、騰訊、阿里等。在重大合作方面，公司自2019年起與快手、阿里巴巴、百度簽訂多條長期合作協議，深度綁定核心客戶資源2019年7月29日，公司與快手簽訂長達5年的云計算中心服務合同，公司在合同規定期內需要交付數據具中心模塊給北京達佳使用，并協助其進行設備安裝、聯網調試及配置設定，簽約金額約

78、3.3億元2020年1月3日，公司與阿里巴巴簽署了合作備忘錄，公司將為阿里建設數據中心機柜資源，并負責數據中心總體項目實施，協議總金額約5億元，合同期限長達8年，簽約金額約5億元。2021年9月27日，公司與百度就面沙數據中心項目合作達成意向，由公司向百度提供2，000個定制化高功率數據中心心機柜的服務能力及相關的增值服務，并于2022年2月28日前向百度交付500個機柜，服務期限為6年，簽約全額約10億元。2022年2月28日，公司與百度就廊坊國安數據中心項目合作達成意向，由公司向百度提供1.850個定制化高功幸數據中心機柜的服務能力，并于2022年7月31日前向百度交付500個機柜，服務期

79、限為6年，簽約金額約9.5億元。22敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告圖18:公司部分核心客戶一覽Tencent海用店留快手騰訊陽易字節跳動前海人壽NETEASE大疆創新資料來源：公司官網、招商證券表17：公司重大合作協議合作方簽約年限簽約機柜簽約金額合作內容日期北京達佳互聯公司在合同規定期內需要交付數據中心模塊5年2019/7/29（快手）信息技約3.3億元給北京達佳使用，并協助其進行設備安裝、聯術有限公司網調試及配置設定阿里巴巴（中公司將為阿里建設數據中心機柜資源，并負責2020/1/38年約5億元國）有限公司數據中心總體項目實施5年（若雙方無異議，將自阿里巴巴（

80、中公司將為阿里巴巴提供華南地區數據中心資2020/1/3國）有限公司動續展至8源及配套技術服務年）公司將向百度提供2.000個定制化高功率數據北京百度網訊6年2021/9/272.000約10億元中心機柜的服務能力及相關的增值服務，并于科技有限公司2022年2月28日前向百度交付500個機柜公司將向百度提供1.850個定制化高功率數據北京百度網訊6年2022/2/281.850約9.5億元中心機柜的服務能力，并于2022年7月31科技有限公司日前向百度交付850個機柜資料來源：公司公告、招商證券3、海外項目重啟拓展，“一帶一路”資源優勢顯著海外項目重啟拓展，海外數據中心運維經驗和客戶服務經驗豐

81、富。奧飛數據國際有限公司為廣東奧飛數據科技股份有限公司海外全資子公司，有多年的海外基礎網絡服務經驗，為中國企業出海IT服務提供整體解決方案，主要業務范圍覆蓋亞太、歐美、澳洲等超過20個國家和地區，在全球范圍內超過40個節點，為客戶提供包括數據中心、國際互聯網、傳輸組網、邊緣計算和綜合集成服務等5大類服務AAE1國際海纜資源優勢顯著。2018年6月，公司作為中國大陸重要合作方，參與亞非歐1號（Asia-Africa-Europe-1CableSystem簡稱AAE-1）海纜二期投資，AAE-1海纜是15年來世界上最長、最復雜、技術最先進、時延最低的大型海纜系統?！癆AE-1”項目于20Q2已交付

82、，奧飛國際擁有此海統250G帶寬和長久的使用權益。同時，依托多年的技術累積、運營經驗和資源優勢，奧飛國際與超過100家的海外運營商、知名數據中心企業等進行深度合作，合作案例包括：DigitalReality：2022年9月，奧飛國際與DigitalRealty（組交所代碼：DLR）正式達成全球合作，正式加盟DigitalRealty全新啟動的全球合作伙伴項目?；陔p方的全球布局優勢，奧飛國際與DigitalRealty將充分整合各自資源，共同打造企業海外數據中心一站式部署解決方案，助力出海發展的中國企業降本增效，提升競爭優勢。根據合作內容，奧飛國際可與DigitalRealty全球4000余名

83、客戶開展對接；與此同時，奧飛數據國內客戶可使用DigitalRealty旗下專屬全球數據中心心和互連平臺PlatformDIGITAL23敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告SpaceDC：SpaceDC是總部位于新加坡的數據中心提供商。2022年7月，奧飛國際與SpaceDC正式達成合作，根據合作內容，奧飛國際將與SpaceDC共同銷售其在中國區的數據中心機柜（包括廣州、河北固安和深圳的數據中心），以及CDN、SDN等業務?；趶姶蟮娜駽DN和SDN網絡，奧飛的數據中心心產品組合可以為SpaceDC及其客戶提供易于部署且靈活的全球解決方案。簽約沙特數據中心項目，打開

84、中東IDC市場空間。2022年底，奧飛國際與沙特著名企業阿吉蘭兄弟集團、白山云科技就共同合作在沙特阿拉伯首都利雅得投資新建數據中心和本地云計算平臺項目合作事項簽署合作協議。根據合作協絡覆蓋和數據庫服務等一體化解決方案，該合作協議預計于2023年下半年動工，公司將得到一個自持自營、穩定的核心節點和業務樞組，輻射周邊國家地區，建立獨特的資源優勢董秘訪談提到，合作細節還待多方溝通后落實，根據前期溝通該項目數據中心方面首期投資會在7000萬到1億美元之間，總功率不低于10MW。同時還會建設獨立的云計算品牌進行運營，服務沙特以至整個阿拉伯國家的各行業及互聯網客戶。從目前市場的情況估計，在中阿合作全面開展

85、之后，本地和中資企業的需求將會激增，項目有望取得優于其他國家地區的收益。表18:協議三方主體情況介紹合作方主營業務簡介奧飛數據國際有限公司為廣東奧飛數據科技股份有限公司海外全資子公司，有多年的海外基礎網絡服務經驗，為中國企業出海IT服務提供整體解決方案。主要業務范圍覆蓋亞太、歐美、澳洲等超過20個國家和奧飛國際地區，在全球范圍內超過40個節點，為客戶提供包括數據中心、國際互聯網、傳輸組網、邊緣計算和綜合集成服務等5大類服務。創辦于1979年，是沙特在華規模最大的私營企業。集團國繞科技創新，充分把握金融服務、消費品制造、阿吉蘭兄弟醫療健康、教育、游戲、礦業、旅游、物流等核心領城等，業務網絡遍布全

86、球超過15個國家和地區創新的獨立邊緣云服務提供商，白山云已建立了遍布全球的邊緣網絡，服務覆蓋海內外250+城市。結合企業數字化轉型的云化需求及5G和1OT應用落地場景，基于在能源、全融、制造、醫療、房地產、互聯網、貴州白山云科技電商、游戲等眾多行業的服務經驗，白山云致力于為全球企業客戶提供跨行業應用場景解決方案。資料未源：公司官網、Wind、招商證中東地區正處于大規模的數字化進程中，對數據中心的需求日益旺盛。作為傳統能源出口地區，中東主要國家都在進行多元化的經濟轉型，試圖擺脫對石油和天然氣等能源經濟的依賴，阿聯茵、沙特阿拉伯、科威特等國都制定了十年亦將推動海灣合作委員會國家之間對邊緣計算和邊緣

87、數據中心的需求。較大的區域市場需求與現階段市場供給的暨乏使中東成為全球數字化發展最有潛力的區域之一。據ResearchandMarkets調研數據，中東數據中心到2025年，按收入計算的市場預計將超過37億美元。Equinix、GlobalDataCenter、Batelco、GulfDataHub、AWS和Khazna是中東數據中心心市場的主要投資和供應商。政府和機構的參與加速了中東數字化發展。不斷增長的操作業務需求促使企業從服務器室操作遷移到數據中心服務，如托管服務、協同定位和混合子美2H%2頭整甲山“球教依的中“圖“等敏解和基礎設施占市場一半以上；預計2022年將在IT上花費1700億美

88、元；明年中東和北非地區的IT支出將繼續增長。4、成立奧飛新能源，落實新能源戰略規劃鮮不據上第不“和解國“10“業公司組建了新能源團隊并投資設立控股子公司廣東奧飛新能源有限公司，以投資運營分布式光伏發電項目為主要經營方向，選取廊坊訊云數據中心作為戰略試點，并逐步有序開展外部商業分布式光伏發電項目的簽約和建設。公司立足華南區域，并相繼在全國六個省份落地項目，截止到2022年三季度，奧飛新能源共實現并網發電30人24敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告個項目，簽約120個項目，裝機規模累計202MW。從合作模式來看，客戶負責提供建筑屋頂，奧飛新能源負責光伏電站的全額投資以及建

89、設、運營和維護，光伏電站所發電能優先供應客戶消納，余電并入公共電網。公司自投自持電站，同華為、天合光能、晶澳太陽能、阿特斯、隆基、萬克、邁格瑞能、施耐德電氣等產業鏈最強資源合作。表19:奧飛新能源光伏項目簽約（截止到2022年1月）和交付并網情況（2022年上半年）簽約項目裝機規模減少二氧化碳排放量年發電量廊坊市訊云數據中心項目4.2MW560萬度5583/年1.09MW115萬度1145噸/年梅州市某工程機械制造公司項目1MW110萬度1096噸/年茂名市某科技公司項目614KW梅州市某工程機械制造公司項目60萬度596噸/年9.2MW中船黃埔文沖船舶實現“綠色造船900萬度4744噸/年交

90、付項目總裝機容量預計年發電量江門睿龍廠分布式光伏發電項目898.8KW885444kwh720KW707691.61kwh和平冠華一期光伏發電項目903.600KW891729.19kwh惠州愛森家私光伏發電項目396KW佛山欣筑屋頂光伏項目358174.03kwh從化順昌源光伏發電項目614.4KW531353.52kwh580.8KW592849.28kwh中山佳立光伏項目473KW427818.98kwh佛山晟美光伏項目319.55KW佛山喜妝光伏項目289026.54kwh資料來源：奧飛數據公眾號、奧飛新能源公眾號、招商證券圖20:公司分業務毛利率情況圖19:新能源業務合作模式合作模式

91、光伏系統示意圖合同能源管理模式（EMC）合作內容奧飛新能源負責客戶負責光伏電站的無需再做其他任何投資建設運營維護光伏電站所發電能優先供應客戶消給，余電并入公共電網）逆變器資料來源：公司推介材料、產業調研、招商證券招商證券敬請閱讀木頁的重要說明25#page#CMS招商證券公司深度報告四、投資建議IDC行業供給側洗牌接近尾聲，市場份額將向頭部廠商集中，公司持續提升alpha，在核心卡位積極布局大規模數據中心，不斷加深與百度、字節等大型互聯網客戶和運營商的合作，使得公司未來持續成長具備堅實保障。2萬存量，5萬待交，自持比例上升帶動毛利率穩步增長。奧飛數據是國內領先的互聯網云計算與大數據基礎服務綜合

92、解決方案提供商。公司最早以租賃機柜為主，2014年開始在廣州自建機柜，2018年公司上市后逐漸擴大自建機柜規模。截至2021年未公司數據中心總機柜數約2萬個，23年起公司在手儲備的5萬個機柜將陸續交付。其中，廊坊固安：25.000個；廣州南沙10.000個；天津武清12.000個；云南昆明首期規劃3300個、江西南昌2.200個機柜均穩步推進中。運營能力優秀，客戶資源豐富。公司高管團隊及骨干均具備運營商背景，在IDC運營方面積累了豐富的經驗，吸引優質客戶資源。與百度、快手、字節跳動、網易、騰訊、阿里等大互聯網客戶積極合作。公司與百度就南沙和廊坊固安數據中心項目達成合作協議，簽約金額分別為10億

93、和9.5億元，預計未來仍有持續擴容需求。同時作為三大運營商的核心合作伙伴，通過優質資源獲綁定大客戶，未來持續成長具備了堅實保障。海外項目重啟拓展，網絡資源+先發優勢助顯著。作為國內最早實施出海戰略的IDC廠商之一，奧飛數據從2016年開始逐步擴張海外IDC資源節點。子公司奧飛國際搭建AAE-1海纜資源網絡，擁有此海纜250G帶寬和長久的使用權益，互聯了公司在東南亞、歐洲和美洲等40多個節點。依托多年的技術累積、運營經驗和資源優勢，奧飛國際與超過100家的海外運營商、知名數據中心企業等進行深度合作。2022年底在中阿峰會與各方簽約在沙特投資建設數據中心與云計算平臺，預計下半年開始動工，公司將得到

94、一個自持自營、穩定的核心節點和業務極紐，輻射周邊國家地區，建立獨特的資源優勢。投資建議：華南IDC黑馬，全國機房穩步交付，作為ChatGPT算力支撐核心心標的，將迎來戴維斯雙擊。從行業beta來看：（1）供給側：加速洗牌，IDC行業觸底，頭部廠商集中度將進一步提升；（2）需求側：ChatGPT訓練和推理將帶來海量算力需求；此外，近期老舊機房存量機柜遷移帶來較多增量需求；從公司Alpha來看：南沙、廊坊批量交付+深度綁定百度等大客戶+海外重啟拓展。奧飛數據將迎來新一輪上行周期。預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為1.56億元、2.08億元、3.03億元，對應PE為69.7倍、52.3倍、

95、35.9倍，對應EV/EBITDA分別為29.9倍、21.2倍和17.6倍，維持“強烈推薦”評級。表20：收入拆分202020212022日2023E2024E840.541204.981084.691440.491939.38合計收入0.00系統集成項目36.70750.6812271031.816p61661IDC服務89.86204136.34125163其他互聯網綜合服務O75.000.1410.0050.00分布式光伏節能服務資料來源：公司公告、業調研、招商證券測算當前IDC行業EV/EBITDA估值處于底部，產業新一輪上行周期即將開啟，EV/EBITDA均值有望逐步修復。在20年上

96、半年，Equinix、萬國數據、光環新網、寶信軟件和奧飛數據的EV/EBITDA均值分別為26.58X、43.07X、27.21X、33.47X和39.76X；奧飛數據在20H1EV/EBITDA高峰一度達到50-60X，我們認為伴隨著IDC行業供給側洗牌的收尾，以及超算中心、Chatgpt、AR/VR、自動駕駛汽車等新應用的到來，行業將迎來估值修復；同時，從奧飛自己的ALPHA來看，過去兩年受到疫情和建設爬坡期的影響，公司的業績增速放緩，但2023年開始公司在南沙、廊坊、天津等地的機房都將陸續交付，收入快速兌現期即將開始，可以給予30X合理EV/EBITDA估值，公司23年預計實“乳VOLI

97、aAX0“要面號2098932998x“2/9VaL應124.4億EV和96.39億元合理權益價值，安全邊際充足。敬請閱讀木頁的重要說明26#page#page#CMS招商證券公司深度報告附：財務預測表利潤表資產負債表2024E202020212022日2023E2024E單位：百萬元20202021202262023E單位：百萬元流動資產6901122661732952841120510851939營業總收入1461258593現金255670273209營業成本85379210551400交易性投資0營業稅金及附加3OOO02211149209111239應收票據營業費用哈26522應收款

98、項237316357七t314454管理費用3721283722413648其它應收款23研發費用60345835052存貨134財務費用44515010966133其他1775（6）（5）（5）資產減值損失（5）4310424444704670O非流動資產2250公允價值變動收益127長期股權投資627777626262其他收益3511751039937128715961532固定資產投資收益（15）69310049041777234無形資產商譽983813營業利潤160342其他3052240221722262198營業外收入1資產總計29405431490552025622營業外支出11

99、111716017123411191527327431566利潤總額342流動負債191短期借款611919所得稅162537O2318295393522（）（1）2應付賬款253少數股東損益115714515662812230208303預收賬款歸屬于母公司凈利潤19427351515其他長期負債5212346234623462346主要財務比率長期借款379730730730730202020212022E2024日2023E其他1421617161716171617年成長率負債合計16403874267327772913-10%35%營業總收入-5%43%33%服本21238269169

100、169166%37%46%營業利潤-10%7%494722資本公積金6437227228%歸母凈利潤51%-8%33%46%4426808810111293留存收益獲利能力少數股東權益2七3毛利率29.5%29.2%27.0%27.7%27.8%2423歸屬于母公司所有者權益1297155522312705凈利率18.6%12.0%14.4%14.2%15.6%負債及權益合計29405431490552025622ROE15.8%10.1%8.2%8.9%11.8%10.6%6.2%ROIC7.5%8.3%10.4%現金流量表償債能力202020212022日2023E2024E資產負債率55

101、.8%71.3%54.5%53.4%51.8%單位：百萬元67136.6%經營活動現金流194385445559凈負債比率35.1%14.9%14.0%13.0%158143155209305流動比率0.60.72.0171.7凈利潤201810.717折舊攤銷1282233393670.617速動比率43855052財務費用本營運能力15（22）0.40.30.20.30.4投資收益（35）（10）9總資產周轉率（48）43483.5285.8營運資金變動（150）(ze)AA）存貨周轉率1812.7339.1338.449）其它應收賬款周轉率4.44.33.7474.6283.02.63.

102、1（556）3.1投資活動現金流（1065）（1899）（135）（557）應付賬款周轉率每股資料（元）資本支出（722）（1541）（122）（566）（566）1090.230.210.230.30其他投資（342）（358）（13）EPS0.446861672（707）（67）（65）每股經營凈現金0.280.560.640.810.97籌資活動現金流2.25借款變動541329（1177）0?每股凈資產1.883.233.513.920?普通股增加95170309每股股利0.020.020.80.030.04376228?資本公積增加（150）估值比率（16）（21）PE69.475.

103、269.752.335.9股利分配（12）（16）（17）其他（44）PB4.9（80）1339（50）（52）8.47.04.54.068現金凈增加額159（64）古40.128.529.921.2176（397）EV/EBITDA資料來源：公司數據、招商證券28敬請閱讀末頁的重要說明#page#CMS招商證券公司深度報告分析師承諾負責本研究報告的每一位證券分析師，在此中明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀，點。本人薪副的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。梁程加招商證券通信行業聯席首席分析師北京郵電大學電路與系統碩士，曾就職于中國移

104、動、長江證券、中信證券、紅杉資本，2022年加入招商證券。劉浩天招商證券通信行業研究助理中央財經大學金融碩士，曾就職于安信證券，2022年加入招商證券。梁程加招商證券通信行業聯席首席分析師北京郵電大學電路與系統碩士，曾就職于中國移動、長江證券、中信證券、紅杉資本，2022年加入招商證券。孫嘉攀招商證券通信行業研究助理倫敦大學國王學院金融學碩士，思克萊德大學學士，21年加入招商證券，專注于三大運營商、IDC、云計算及云通信等相關領域研究評級說明報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后6-12個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A股市場以滬深3

105、00指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準。具體標準如下：股票評級強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數20%以上增持：預期公司股價漲幅超越基準指數5-20%之間中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于+5%之間減持：預期公司股價表現弱于基準指數5%以上行業評級推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數重要聲明本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整

106、性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其庭員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。29敬請閱讀末頁的重要說明#page#