【公司研究】上海家化-百年匠心歷久彌新-20200615[47頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 商業貿易商業貿易 上海家化上海家化(600315) 買入買入 合理估值： 52.66-56.72 元昨收盤： 41.31 元 （調高評級） 日用化妝品日用化妝品 2020年年 06月月 15日日 一年該股與一年該股與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 股票數據股票數據 總股本/流通(百萬股) 671/671 總市值/流通(百萬元) 27,729/27,729 上證綜指/深圳成指 2,920/11,252 12 個月最高/最低(元) 41.93/24.

2、44 相關研究報告：相關研究報告： 上海家化-600315-2020 年一季報點評：Q1 營收符合預期，新任 CEO 帶來新期待 2020-04-24 上海家化-600315-2019 年年報點評：營銷強 化影響短期業績，持續推動品牌優化升級 2020-02-20 上海家化-600315-2019 年三季報點評：佰草 集有望延續復蘇，日化龍頭再起航 2019-10-25 上海家化-600315-2019 年半年報點評：佰草 集單季復蘇明顯，下半年新品表現值得期待 2019-08-19 上海家化-600315-2018 年年報點評：Q4 逆 勢表現優異， 佰草集調整可期 2019-03-14 證

3、券分析師：張峻豪證券分析師：張峻豪 電話： 021-60933168 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980517070001 證券分析師：馮思捷證券分析師：馮思捷 電話： 15219481534 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980520040002 證券分析師：曾光證券分析師：曾光 電話： 0755-82150809 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980511040003 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論 不受任何第三方的授

4、意、影響，特此聲明。 深度報告深度報告 百年匠心，歷久彌新百年匠心，歷久彌新 公司概況：全渠道、全品類、多品牌的公司概況：全渠道、全品類、多品牌的百年百年日化龍頭日化龍頭 公司是中國日化行業歷史最悠久的民族企業之一，歷經百年已發展為 品類、渠道和品牌布局最為全面的本土日化龍頭。14 年后公司由于管 理層調整磨合及行業變化基本面有所波動，近年來通過品牌及渠道積 極調整有所企穩。公司過去三年營收和業績復合增速分別為 12.6%和 37.1%，今年 Q1 受疫情影響營收有所下滑，但仍好于行業平均水平。 攻守兼備的品牌矩陣，攻守兼備的品牌矩陣，產品力沉淀深厚，產品力沉淀深厚，保障保障長期長期穩定穩定發

5、展發展 公司產品力積淀深厚，兼具中草藥概念獨特性及產品安全性和功效性， 在此基礎上搭建了完備的品牌矩陣基礎：玉澤借強勁產品力及新營銷 布局成為拉動公司增長新驅動力，Q1GMV 增速超 500%；六神整體穩 健，今年在疫情提振個人清潔品類需求及炎夏提振花露水需求下有望 穩步增長；佰草集加速產品革新，提升營銷效率，有望逐步重回增長 軌道；美加凈及高夫通過品類轉型升級打開空間；其他新銳品牌啟初， 家安、雙妹等所處細分市場發展迅速，為公司中長期發展儲備潛能。 管理機制管理機制有望有望優化優化，釋放業績潛力釋放業績潛力，新興渠道發展空間新興渠道發展空間大大 公司新任 CEO 具備國際美妝企業運營經驗，隨

6、著未來管理層變革，公 司一方面有望在機制理順后實現提效控費釋放業績，目前公司費用率 高出同行以及自身歷史穩健水平超過 10pct 以上；另一方面，新任管 理層具有電商新渠道轉型運營經驗，公司 19 年電商渠道占比預計不到 30%，而板塊內品牌公司普遍占比高于 45%，未來發展空間較大。 風險提示風險提示 國內消費市場需求不振，美妝品牌競爭加劇，公司新興渠道布局不力。 盈利能力改善可期，多品牌布局促長期發展，上調至盈利能力改善可期，多品牌布局促長期發展，上調至“買入買入” 考慮公司在管理機制上的變革及新品牌高速成長后帶來基本面快速增 長，上調 20-22 年 EPS 為 0.81/1.11/1.

7、39 元，對應 PE51.0/37.2/29.8 倍。作為國內綜合性的日化龍頭，公司研發生產實力強勁，品牌資產 深厚，中短期隨著管理機制優化以及品牌成長規模效應體現，盈利能 力有望得到改善，中長期基本面確定性強，上調評級至“買入” 。 盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 7,597.0 8,092.9 9,539.0 10,528.2 (+/-%) 6.4% 6.5% 17.9% 10.4% 凈利潤(百萬元) 557.1 543.9 745.5 930.3 (+/-%) 3.1% -2.4% 37.1% 24.8% 攤薄每股收

8、益(元) 0.8 0.8 1.1 1.4 EBIT Margin 6.6% 6.5% 8.0% 9.3% 凈資產收益率(ROE) 8.9% 8.1% 10.4% 12.0% 市盈率(PE) 49.8 51.0 37.2 29.8 EV/EBITDA 47.6 48.1 35.8 29.2 市凈率(PB) 4.4 4.1 3.9 3.6 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 J/19A/19 O/19 D/19F/20 A/20 上海家化上證指數 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 P

9、age 2 投資摘要投資摘要 估值與投資建議估值與投資建議 公司是中國日化行業歷史最悠久的民族企業之一，目前已發展為品類、渠道和 品牌布局最為全面的本土日化龍頭。 2014 年后由于管理層調整磨合及行業變化， 公司基本面有所波動，近年來通過品牌及渠道積極調整基本面有所企穩，近三 年營收和業績復合增速分別為 12.6%和 37.1%。 中短期來看，玉澤品牌 Q1GMV 增速超 500%，憑借強勁產品力及新營銷布局 正成為拉動公司增長新驅動力；今年六神有望受益疫情提振個人清潔品類需求 及炎夏提振花露水需求，實現穩步增長；中期隨著佰草集營銷效率的提升，品 牌有望逐步復蘇，高毛利率的護膚品業務的增長拉

10、動公司整體毛利率水平，且 規模效應下費用率有望得到優化；此外，公司新任管理層日化行業經驗豐富， 有望帶來市場化機制的變革， 業績釋放潛力大。 綜合來看， 公司品牌資產豐厚， 研發生產實力強，為長期發展帶來保障。 綜合來看， 我們上調盈利預測， 預計公司 2020-2022 年的 EPS 為 0.81/1.11/1.39 元（此前為 0.81/0.99/1.21 元/股） ，對應的 PE 分別為 51.0/37.2/29.8 倍。 核心假設與邏輯核心假設與邏輯 1、玉澤憑借優異的產品力保持高速成長，并實現盈利； 2、佰草集通過推出新品，拉新成功，同時營銷效率不斷提升，品牌逐漸復蘇； 3、新任管理

11、層帶來市場化機制的變革，實現企業提效控費，釋放業績。 與市場的差異之處與市場的差異之處 1、市場對玉澤的市場空間有所疑慮。我們認為當下玉澤所處的功能性護膚品是 護膚品行業增長最快的細分賽道，玉澤的競品薇諾娜 2019 年營收已經達到越 20 億的水平。而玉澤作為醫研共創品牌，產品實力極強，2019 年營收不到 3 億元，未來 3 年有望保持高速的增長。 2、市場認為公司其他品牌的成長空間有限。我們認為，啟初、家安和雙妹所處 的賽道及自身品牌力都十分優質，未來幾年仍有望保持高速的成長。 3、市場認為佰草集復蘇難度較大。我們認為當前公司已經完成了佰草集在品牌 定位、渠道和產品上的梳理，目前產品推新

12、思路越發清晰化，有望在持續招新 以及營銷效率提升的推動下，有望逐步復蘇。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 1、玉澤品牌保持爆發式增長； 2、佰草集在推新成功以及營銷效率提升背景下，迎來業績拐點； 3、其他小品牌保持高速增長，并逐漸盈利。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 1、玉澤的產品在安全性和功效性方面未達到消費者預期，銷售低于預期； 2、線上內容營銷效果不達預期，營銷效率較低，造成銷售費用率較高。 oPsNrPxPmMqPoOpQtNqOtQaQdN9PsQnNpNnNkPmMsMlOmNsM6MpPwPxNoPtMuOtQyR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球

13、視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 估值與投資建議估值與投資建議 . 6 絕對估值：46.85-47.56 元/股 . 6 相對估值：52.66-56.72 元/股 . 7 投資建議：中短期盈利能力改善可期，多品牌布局確保長期發展，上調至“買入” 評級 . 8 公司概況：全渠道、全品類、多品牌的日化龍頭公司概況：全渠道、全品類、多品牌的日化龍頭 . 9 股權結構及管理：中國平安為實際控制人，多次激勵綁定核心骨干 . 9 經營情況：定位大眾護膚品牌，CS 渠道為基，電商高速發展 . 10 財務分析：規模王者，盈利能力存在提升空間 . 12 歷史沿革：百年龍頭，歷久彌新

14、歷史沿革：百年龍頭，歷久彌新 . 14 行業情況：景氣度持續向好，渠道及營銷迎來變革行業情況：景氣度持續向好，渠道及營銷迎來變革 . 20 線上化紅利打破行業增長天花板，家化雖有所落后但改善空間大 . 21 注重產品力提升為未來大勢所趨，家化具備先發優勢 . 21 多品牌集團化保證長期穩定發展，家化具備完善品牌矩陣基礎 . 22 品牌優勢：攻守兼備的品牌矩陣，保障長期穩定發展品牌優勢：攻守兼備的品牌矩陣，保障長期穩定發展 . 24 玉澤：占據優質賽道，產品實力強勁，新營銷發力 . 25 佰草集：品牌和渠道定位逐步理順，加快產品推新升級 . 26 六神：向全季個人洗護領導品牌進軍，推進年輕化轉型

15、 . 28 美加凈：國民品牌沉淀深厚，年輕化、品類升級進行中 . 29 高夫：專業男士護理品牌，積極推進產品轉型 . 30 其他品牌：啟初、家安、雙妹品牌在各自細分市場初具影響力 . 31 產品優勢：產品力積淀深厚，營銷助力形象升級產品優勢：產品力積淀深厚，營銷助力形象升級 . 34 完善的研發系統和優異的生產實力，為產品力奠定基礎 . 34 加強市場洞察，巧用社媒營銷，強化產品形象 . 36 管理變革：機制理順有望釋放業績，新興渠道迎發展管理變革：機制理順有望釋放業績，新興渠道迎發展 . 39 新任 CEO 具備國際化妝品巨頭任職背景，專業化管理能力較強 . 39 電商渠道發展值得期待，助力

16、公司打破渠道發展天花板 . 40 管理優化后的費用下降空間較大，有望提升公司未來盈利能力 . 40 盈利預測盈利預測 . 42 核心假設 . 42 敏感性分析 . 43 風險提示風險提示 . 44 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 . 45 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 46 分析師承諾分析師承諾 . 46 風險提示風險提示 . 46 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 46 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構圖：公司股權結構圖 . 9 圖圖 2：公司品類占比：公司品類占比

17、. 10 圖圖 3：各個品類歷年增速：各個品類歷年增速 . 10 圖圖 4：線上（電商和特渠）和線下收入增速：線上（電商和特渠）和線下收入增速/% . 11 圖圖 5：線上（電商和特渠）線下占比：線上（電商和特渠）線下占比/% . 11 圖圖 6：上市公司日化營收規模上市公司日化營收規模/億元億元 . 12 圖圖 7：各公司營收增速各公司營收增速/% . 12 圖圖 8：各公司毛利率對比各公司毛利率對比 . 13 圖圖 9：各公司凈利率對比各公司凈利率對比 . 13 圖圖 10：各公司存貨周轉天數對比：各公司存貨周轉天數對比 . 13 圖圖 11：各公司應收賬款周轉天數對比：各公司應收賬款周轉

18、天數對比 . 13 圖圖 12：公司：公司股價走勢圖股價走勢圖 . 15 圖圖 13：公司前身廣生行：公司前身廣生行 . 16 圖圖 14：90 年代以來上海家化的幾次重大控制權變動年代以來上海家化的幾次重大控制權變動 . 16 圖圖 15：公司現有主要運營：公司現有主要運營品牌的發展歷程品牌的發展歷程 . 16 圖圖 16：公司這一時期凈利潤水平快速提升：公司這一時期凈利潤水平快速提升 . 17 圖圖 17：公司毛利率水平快速提升：公司毛利率水平快速提升 . 17 圖圖 18：公司這一時期收益質量大幅下滑：公司這一時期收益質量大幅下滑 . 18 圖圖 19：公司這一時期存貨和應收賬款周轉天數

19、快速提升：公司這一時期存貨和應收賬款周轉天數快速提升 . 18 圖圖 20：公司營收增速有所回升企穩：公司營收增速有所回升企穩 . 18 圖圖 21：公司盈利能力：公司盈利能力 17 年有所企穩但仍不及歷史平均水平年有所企穩但仍不及歷史平均水平. 18 圖圖 22：化妝品零售額當月值及同比增速（：化妝品零售額當月值及同比增速（%） . 20 圖圖 23：我國化妝品行業歷年零售額（百萬元）及增速：我國化妝品行業歷年零售額（百萬元）及增速/% . 20 圖圖 24：行業集中度變化趨勢：行業集中度變化趨勢 . 20 圖圖 25：日化板塊分季度營收增速變化：日化板塊分季度營收增速變化/% . 20 圖

20、圖 26：化妝品行業渠道占比變化情況：化妝品行業渠道占比變化情況 . 21 圖圖 27：各品牌：各品牌 Q1 電商渠道增速電商渠道增速 . 21 圖圖 28：2019 年頭條美妝品類熱度年頭條美妝品類熱度 . 22 圖圖 29：2018 年細分品類零售額增長年細分品類零售額增長/% . 22 圖圖 30：企業唯有不斷培育第二增長曲線才能實現持續發展：企業唯有不斷培育第二增長曲線才能實現持續發展 . 23 圖圖 31：愛茉莉太平洋營收增速（：愛茉莉太平洋營收增速（%） 、業績增速（） 、業績增速（%）及）及 PE . 23 圖圖 32：歐萊雅營收增速（：歐萊雅營收增速（%） 、業績增速（） 、業

21、績增速（%）及）及 PE . 23 圖圖 33：公司業務的波士頓矩陣分析：公司業務的波士頓矩陣分析 . 24 圖圖 34：玉澤的營收變化：玉澤的營收變化 . 25 圖圖 35：玉澤今年以來線上增長情況：玉澤今年以來線上增長情況 . 25 圖圖 36：我國功能性化妝品市場快速發展我國功能性化妝品市場快速發展 . 26 圖圖 37：專家：專家 KOL 與美妝與美妝 KOL 合力營銷合力營銷 . 26 圖圖 38：佰草集營收變化情況：佰草集營收變化情況 . 27 圖圖 39：處于中高端定位的佰草集受國際品牌降維打擊影響：處于中高端定位的佰草集受國際品牌降維打擊影響 . 27 圖圖 40：佰草集近兩年

22、不斷升級拓寬旗下太極明星產品系列：佰草集近兩年不斷升級拓寬旗下太極明星產品系列 . 28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖 41：六神營收變化情況：六神營收變化情況. 28 圖圖 42：六神積極通過跨界營銷布局品牌年輕化：六神積極通過跨界營銷布局品牌年輕化 . 28 圖圖 43：六神主要品類的市占率變化情況：六神主要品類的市占率變化情況 . 29 圖圖 44：美加凈品牌營收變化情況：美加凈品牌營收變化情況 . 30 圖圖 45：美加凈在大眾護手霜品類市占率情況：美加凈在大眾護手霜品類市占率情況 . 30 圖圖 46：美加凈近年在產品升級以

23、及品牌升級上布局積極：美加凈近年在產品升級以及品牌升級上布局積極 . 30 圖圖 47：高夫品牌營收變化情況：高夫品牌營收變化情況 . 31 圖圖 48：高夫在面霜品類市占率情況：高夫在面霜品類市占率情況 . 31 圖圖 49：嬰幼兒護理市場空間預測：嬰幼兒護理市場空間預測 . 32 圖圖 50：2020 年啟初推出孕婦“孕安瓶” ，拓展孕媽市場年啟初推出孕婦“孕安瓶” ，拓展孕媽市場 . 32 圖圖 51：家居護理細分品類規模和增速情況：家居護理細分品類規模和增速情況 . 32 圖圖 52：家安：家安 2020 年推出空氣凈化香氛系列年推出空氣凈化香氛系列 . 32 圖圖 53：高端護膚品和

24、大眾護膚品市場增速對比：高端護膚品和大眾護膚品市場增速對比 . 33 圖圖 54：雙妹：雙妹 2020 年推出唇膏新品年推出唇膏新品. 33 圖圖 55：公司歷年研發費用率情況：公司歷年研發費用率情況 . 34 圖圖 56：可比公司：可比公司 2019 年研發費用率對比年研發費用率對比 . 34 圖圖 57：上海家化科創中心：上海家化科創中心. 35 圖圖 58：上海家化科創中心：上海家化科創中心. 35 圖圖 59：上海家化青浦工廠膏霜水配置車間：上海家化青浦工廠膏霜水配置車間 . 36 圖圖 60：上海家化青浦工廠液洗車間：上海家化青浦工廠液洗車間 . 36 圖圖 61：化妝品產品開發過程以及研發人員角色的變化：化妝品產品開發過程以及研發人員角色的變化 . 38 圖圖 62：歐萊雅中國區電商占比變化：歐萊雅中國區電商占比變化 . 40 圖圖 63：上市公司歷年電商渠道占比：上市公司歷年電商渠道占比 . 40 圖圖 64：上海家化費用率相對同行較高：上海家化費用率相對同行較高 . 41 圖圖 65：公司費用率變化情況：公司費用率變化情況 . 41 表表 1：三階段模型的主要假設：三階段模型的主要假設 . 6 表表 2：絕對估值的基本假設條件：絕對估值的基本假設條件.