綠的諧波-公司首次覆蓋報告：周期復蘇下布局諧波減速器正當時-230417（39頁）.pdf

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1、申港證券股份有限公司證券研究報告申港證券股份有限公司證券研究報告敬請參閱最后一頁免責聲明 證券研究報告 公公司司研究研究首次覆蓋報告首次覆蓋報告周期周期復蘇下復蘇下布局布局諧波減速器諧波減速器正當時正當時 綠的諧波（688017.SH）首次覆蓋報告 機械設備/專用設備 投投資摘要資摘要：我們看好公司的核心邏輯在于其下游復蘇，可以從宏觀和微觀兩個層面來印證：我們看好公司的核心邏輯在于其下游復蘇，可以從宏觀和微觀兩個層面來印證：宏觀層面：機器人產業屬于增量市場，工業企業利潤會顯著影響工業機器人裝機量，我們處理后 PMI 相關數據顯示，目前新訂單減產成品庫存指標處于低位，隨著后續訂單指標修復，工業企

2、業利潤有望實現觸底反彈，有利于下游機器人以及零部件需求量大幅提升。微觀層面：下游客戶出貨目標增速較快印證宏觀判斷，埃斯頓 23 年機器人出貨目標同比增長 39%-56%，同時計劃于 23 年年中實現產能翻番。公司看點：綠的諧波國產替代邏輯清晰。公司看點：綠的諧波國產替代邏輯清晰。產品性價比高于海外龍頭哈默納科：產品性價比高于海外龍頭哈默納科：綠的諧波已經可以做到在額定轉矩、角度傳達精度、遲滯損失等多項關鍵參數上基本接近，在產品設計壽命上實現反超，同時產品售價大幅低于哈默那科，性價比凸顯，國產替代邏輯順暢。市占率持續提升：市占率持續提升：綠的諧波通過大幅釋放產能，積極搶占市場份額，測算下其國內市

3、占率從 19 年的 13.27%提升至 2021 年的 23.69%，我們預計 25 年可達到 38.96%。毛利率與凈利率維持在較高水平：毛利率與凈利率維持在較高水平：綠的諧波 2022 年 Q3 毛利率 51%，凈利率為 37%，盈利能力顯著高于下游機器人公司（埃斯頓與華中數控同期毛利率在 32%-33%左右），說明公司對于下游客戶議價能力較強，護城河較深。技術壁壘深厚：技術壁壘深厚：綠的諧波對于諧波減速器具備較深的認知與技術積累：公司根據基于曲線（曲面）的幾何映射的理論研究發明出多種齒形，形成技術專利壁壘。投資建議：投資建議：考慮當前處于去庫存末期，周期復蘇下工業機器人產業鏈有望受益，預

4、計公司 22-24 年凈利潤復合增速為 54%。預計 23 與 24 年市盈率分別為 80.59倍與 57.20 倍。我們給予 2023 年綠的諧波 PE 為 92 倍，目標價格 147 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：公司于 2023 年中面臨較大比例限售股解禁風險；諧波減速器市場競爭加劇的風險；機器人行業發展不及預期的風險；毛利率波動風險。財務指標預測財務指標預測 指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）216.51 443.35 445.75 635.34 874.14 增長率（%）16.47%104.77%1.56%42.

5、53%37.59%歸母凈利潤（百萬元）82.05 189.18 158.98 269.13 379.16 增長率（%）40.31%130.56%-16.36%69.29%40.88%凈資產收益率（%）4.90%10.30%8.17%6.61%8.83%每股收益(元)0.82 1.57 0.94 1.60 2.25 PE 157.33 81.94 137.07 80.59 57.20 PB 9.24 8.43 11.20 5.33 5.05 資料來源：公司公告、申港證券研究所 評級評級 買入買入（首次首次）2023 年 4 月 17 日 曹旭特 分析師 SAC 執業證書編號：S166051904

6、0001 尤少煒 研究助理 SAC 執業證書編號：S1660123030009 交易數據交易數據 時間時間 2023.04.14 總市值/流通市值（億元）217/120 總股本（億股）1.69 資產負債率 12%每股凈資產（元）15.26 收盤價（元）128.65 一年內最低價/最高價（元）51/209 公司股價公司股價表現表現走勢圖走勢圖 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%綠的諧波滬深300綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 2/39 證券研究報告 內容目錄內容目錄 1.國內領先的

7、諧波減速器龍頭國內領先的諧波減速器龍頭.5 1.1 公司實際控制人實現絕對控股.6 1.2 IPO 上市助力公司提升產研能力.7 1.3 公司聚焦諧波減速器產品.9 1.4 公司銷量呈現較快增長.10 1.5 公司利潤率持續提升.11 1.6 公司盈利能力居于行業前列水平.12 2.行業分析：受益機器人產業發展行業分析：受益機器人產業發展 諧波減速器成長空間較大諧波減速器成長空間較大.13 2.1 機器取代人工為歷史趨勢.13 2.2 諧波減速器為機器人生產領域關鍵核心零部件.15 2.3 單臺機器人平均需用諧波減速器有提升空間.17 2.4 制造業復蘇周期到來預計刺激減速器需求大漲.19 2

8、.4.1 制造業復蘇周期即將到來.19 2.4.2 單位工業企業利潤產生機器人投資意愿持續提升.21 2.4.3 諧波減速器需求空間較為廣闊.22 2.4.4 下游客戶出貨目標增速較快印證宏觀判斷.23 2.5 機器人產業政策與 ChatGPT 成為雙重催化劑.24 3.公司看點：綠的諧波國產替代邏輯清晰公司看點：綠的諧波國產替代邏輯清晰.25 3.1 綠的諧波產品性價比高于海外龍頭哈默納科.25 3.2 綠的諧波對諧波減速器具備較深的認知與技術積累.27 3.3 公司持續構建研發壁壘與客戶粘性護城河.27 3.4 公司生產成本有望持續降低.29 3.5 綠的諧波向下游產業鏈延伸布局將打開第二

9、成長曲線.30 4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.33 4.1 盈利預測.33 4.1.1 諧波減速器業務.33 4.1.2 機電一體化業務.34 4.1.3 精密零部件業務.35 4.2 投資建議.35 5.風險提示風險提示.36 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司諧波減速器產品公司諧波減速器產品.5 圖圖 2：公司機電一體化產品公司機電一體化產品.5 圖圖 3：公司發展歷程公司發展歷程.6 圖圖 4：公司股權架構圖公司股權架構圖.6 圖圖 5：公司歷年研發支出情況（單位：萬元）公司歷年研發支出情況（單位：萬元）.9 圖圖 6：2021 年公司銷售結構占比年公司銷售結構占比.9 圖圖

10、7：公司前五大客戶銷售收入占比公司前五大客戶銷售收入占比.10 圖圖 8：公司產品營收占比情況公司產品營收占比情況.10 圖圖 9：公司海外收入情況（單公司海外收入情況（單位：萬元）位：萬元）.10 圖圖 10：公司諧波減速器產量情況公司諧波減速器產量情況.11 圖圖 11：公司諧波減速器銷量情況公司諧波減速器銷量情況.11 PWlZgVOXhVjWsRsRsQ7NcMaQpNpPoMnOjMqQmQkPnMzQ9PoOxPxNsOoNNZmQpN綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3/39 證券研究報告 圖圖 12：公司歷年營收情況公司歷年營收情況.11 圖

11、圖 13：公司歷年歸母凈利潤情況公司歷年歸母凈利潤情況.11 圖圖 14：2016-2022Q3 年公司盈利水平年公司盈利水平.12 圖圖 15：2016-2022Q3 年公司期間費用率年公司期間費用率.12 圖圖 16：綠的諧波與可比公司毛利率對比綠的諧波與可比公司毛利率對比.12 圖圖 17：綠的諧波與可比公司凈利率對比綠的諧波與可比公司凈利率對比.12 圖圖 18：綠的諧波與可比公司流動比率對比綠的諧波與可比公司流動比率對比.13 圖圖 19：綠的諧綠的諧波與可比公司速動比率對比波與可比公司速動比率對比.13 圖圖 20：綠的諧波與可比公司存貨周轉率對比綠的諧波與可比公司存貨周轉率對比.

12、13 圖圖 21：綠的諧波與可比公司應收賬款周轉率對比綠的諧波與可比公司應收賬款周轉率對比.13 圖圖 22：15-59 歲勞動力人口占比持續下降歲勞動力人口占比持續下降.14 圖圖 23：就業人口本科化率穩步提升（單位：就業人口本科化率穩步提升（單位：%）.14 圖圖 24：城鎮單位在崗職工平均工資（單位：萬元）城鎮單位在崗職工平均工資（單位：萬元）.14 圖圖 25：工業機器人產業鏈結構工業機器人產業鏈結構.15 圖圖 26：諧波減速器結構諧波減速器結構.16 圖圖 27：諧波減速器運行示意圖諧波減速器運行示意圖.16 圖圖 28：多關節機器人減速器應用場景多關節機器人減速器應用場景.17

13、 圖圖 29：諧波減速器諧波減速器產品下游應用領域示意產品下游應用領域示意.17 圖圖 30：工業機器人樣式工業機器人樣式.18 圖圖 31：協作機器人樣式協作機器人樣式.18 圖圖 32：中國協作機器人銷量及增速情況中國協作機器人銷量及增速情況.19 圖圖 33：制造業制造業 PMI 數據領先于工業企業利潤數據領先于工業企業利潤.20 圖圖 34：產產成品庫存增速處于低位成品庫存增速處于低位.20 圖圖 35：工業產能利用率處于低位工業產能利用率處于低位.20 圖圖 36：通用設備指數與制造業通用設備指數與制造業 PMI 指數較相關指數較相關.21 圖圖 37：單位工業企業利潤所產生工業機器

14、人裝機量持續提升單位工業企業利潤所產生工業機器人裝機量持續提升.21 圖圖 38：特斯拉機器人可自行組裝生產特斯拉機器人可自行組裝生產.25 圖圖 39：2020-2021 年國內諧波減速器市場競爭格局變化年國內諧波減速器市場競爭格局變化.26 圖圖 40：綠的諧波前五大客戶銷售占比逐步下降綠的諧波前五大客戶銷售占比逐步下降.28 圖圖 41：2022 年前三季度綠的諧波與其下游客戶盈利能力比較年前三季度綠的諧波與其下游客戶盈利能力比較.28 圖圖 42：公司諧波減速器產品成本結構占比公司諧波減速器產品成本結構占比.29 圖圖 43：公司單個諧波減速器產品分項成本公司單個諧波減速器產品分項成本

15、.29 圖圖 44：鋼鋼材年度平均價格材年度平均價格.30 圖圖 45：鋁錠年度平均價格鋁錠年度平均價格.30 圖圖 46：機電一體化產品機電一體化產品旋轉執行器旋轉執行器.31 圖圖 47：機電一體化產品機電一體化產品數控轉臺數控轉臺.31 圖圖 48：綠的諧波向境內外銷售客戶的產品均價（單位：元）綠的諧波向境內外銷售客戶的產品均價（單位：元）.32 圖圖 49：精密減速器機電一體化模組示意圖精密減速器機電一體化模組示意圖.32 表表 1：公司高管情況表公司高管情況表.6 表表 2：公司子公司情況公司子公司情況.7 表表 3：公司公司 IPO 募資項目情況募資項目情況.8 表表 4：綠的諧波

16、減速器產能及綠的諧波減速器產能及預計情況（單位：萬臺）預計情況（單位：萬臺）.8 表表 5：機器與人工成本對比機器與人工成本對比.14 表表 6：RV 減速器和諧波減速器的對比減速器和諧波減速器的對比.15 表表 7：全球工業機器人使用的諧波減速器數量全球工業機器人使用的諧波減速器數量.18 綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 4/39 證券研究報告 表表 8：自主品牌工業機器人使用的諧波減速器數量自主品牌工業機器人使用的諧波減速器數量.19 表表 9：工業企業利潤增速與工業機器人增速呈現明顯相關性工業企業利潤增速與工業機器人增速呈現明顯相關性.21 表表 1

17、0：綠的諧波市占率提持續提升綠的諧波市占率提持續提升.22 表表 11：諧波減速器需求量測算諧波減速器需求量測算.23 表表 12：埃斯頓產量以及產能增長情況埃斯頓產量以及產能增長情況.24 表表 13：機器人關鍵基礎提升行動規劃機器人關鍵基礎提升行動規劃.24 表表 14：哈默納科與哈默納科與綠的諧波產品參數對比綠的諧波產品參數對比.26 表表 15：綠的諧波部分核心技術及其先進性綠的諧波部分核心技術及其先進性.28 表表 16：公司原材料采購成本占比公司原材料采購成本占比.29 表表 17：綠的諧波子公司開璇智能財務數據情況綠的諧波子公司開璇智能財務數據情況.31 表表 18：綠的諧波在諧

18、波減速器以及伺服電機領域所布局的關鍵技術綠的諧波在諧波減速器以及伺服電機領域所布局的關鍵技術.32 表表 19：公司諧波減速器業務預測公司諧波減速器業務預測.34 表表 20：單個諧波減速器成本測算單個諧波減速器成本測算.34 表表 21：機電一體化業務盈利預測機電一體化業務盈利預測.35 表表 22：精密零部件業務盈利預測精密零部件業務盈利預測.35 表表 23：綠的諧波可比公司估值表綠的諧波可比公司估值表.35 表表 24：公司盈利預測表公司盈利預測表.37 綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 5/39 證券研究報告 1.國內領先的諧波減速器龍頭國內領先的

19、諧波減速器龍頭 公司核心產品為諧波減速器，下游應用于高端制造領域。公司核心產品為諧波減速器，下游應用于高端制造領域。綠的諧波是一家從事精密傳動裝置研發、設計、生產和銷售的高新技術企業，公司產品包括諧波減速器及金屬部件、機電一體化產品及液壓產品，2021年諧波減速器及金屬件收入占比93.88%，產品下游應用于工業機器人、服務機器人、數控機床等高端制造領域。圖圖1：公司諧波減速器產品公司諧波減速器產品 圖圖2：公司機電一體化產品公司機電一體化產品 資料來源：綠的諧波官網，申港證券研究所 資料來源：綠的諧波官網，申港證券研究所 公司通過自主研發成為國內諧波減速器龍頭，深耕諧波傳動領域近公司通過自主研

20、發成為國內諧波減速器龍頭，深耕諧波傳動領域近 20 年。年。公司核心團隊于 2003 年開始從事機器人用精密諧波減速器理論基礎的研究。2009 年團隊制造出第一臺諧波減速器的原型機，并建立企業檢驗測試中心，開始對諧波減速器進行評價和測試。2011 年綠的諧波正式成立。2013 年，公司諧波減速器開始上市銷售，并與多家客戶建立合作關系。2014 年，公司主持編制的 GB/T 30819-2014機器人用諧波齒輪減速器國家標準于 2014 年 6 月 24 日發布，于 2014 年 12 月 31 日起正式實施。2020 年，公司于科創板上市，募集資金用于建設年產 50 萬臺精密諧波減速器項目。綠

21、的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 6/39 證券研究報告 圖圖3：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：綠的諧波招股說明書，綠的諧波官網，申港證券研究所 1.1 公司公司實際控制人實現絕對控股實際控制人實現絕對控股 公司實際控制人持股比例為公司實際控制人持股比例為 40.8%，股權較為集中。，股權較為集中。公司實際控制人為左昱昱和左晶兩兄弟，兩人各持有 20.4%的股權比例。圖圖4：公司股權架構圖公司股權架構圖 資料來源：同花順iFind，2021年公司年報，申港證券研究所 公司兩位實際控制人可實現“技術公司兩位實際控制人可實現“技術+管理”的良好配合。管理”的

22、良好配合。從任職履歷來看，左昱昱先生從南京大學物理學專業畢業，在任職恒加金屬期間搭建團隊并帶領團隊實現了自研諧波減速器，并在 2011 年創立綠的諧波并擔任董事站至今。后續左晶先生在 2014 年進入公司擔任總經理職務，由于其豐富的行政履歷可較好幫助公司處理公眾關系以及治理公司。董事長與總經理為一致行動人可減少公司代理成本，并且形成“技術+管理”的良好配合。表表1：公司高管情況表公司高管情況表 姓名姓名 職務職務 教育背景教育背景 工作經歷工作經歷 左昱昱 董事長 南京大學 物理學專業 歷任南京土畜產進出口股份有限公司經理，蘇州高新區外貿公司經理，恒加金屬總經理。左晶 總經理 中共中央黨校 經

23、理管理專業 歷任吳縣財政稅務局辦事員、副所長，蘇州市吳城地稅局所長、分局長，蘇州市地稅局第五分局副局長，蘇州市相城區地稅綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 7/39 證券研究報告 姓名姓名 職務職務 教育背景教育背景 工作經歷工作經歷 局副局長。李謙 副總經理 北京理工大學 機械電子工程專業 歷任中國兵器工業總公司四川紅光化工廠（國營 565 廠）機械分廠技術員、生產技術部部長，恒加金屬技術部經理，恒加金屬副總經理。張雨文 董事會秘書，副總經理 英國帝國理工學院數學專業 歷任蘇州國發創業投資控股有限公司投資經理、投資總監。沈燕 財務總監 中央廣播電視大學 會計

24、學 歷任蘇州綠的諧波傳動科技有限公司財務部會計、財務部主辦會計。資料來源：2021年公司年報，申港證券研究所 公司以諧波減速器產研為核心，布局下游智能機器人公司以諧波減速器產研為核心，布局下游智能機器人/機電一體化產品機電一體化產品/特種設備多特種設備多個領域。個領域。公司以諧波減速器產研為核心，同時對諧波減速器進行進一步集成和延伸，布局下游機電一體化產品/智能機器人等多個領域，業務涉及伺服系統/傳感器集成模塊，同時還橫向拓展多種精密傳動技術路線。表表2：公司子公司情況公司子公司情況 被參控公司被參控公司 參控關系參控關系 主營業務主營業務 持股比例持股比例(%)恒加金屬 全資子公司 研發、生

25、產、銷售:精密零部件 100 開璇智能 控股子公司 研發、生產、銷售:電機、驅動器、控制器、自動化控制設備、機電一體化產品 70 麻雀智能 全資子公司 機器人技術研究與服務:智能化自動控制系統,智能元器件 100 鈞微動力 控股子公司 研發、生產、銷售:液壓動力機械及元件 54 國泰智達 子公司 設計、生產、銷售:特種設備 50 賽威德機器人 子公司 研發、生產、銷售:智能機器人系統 40 資料來源：2021年公司年報，申港證券研究所 1.2 IPO 上市助力公司提升產研能力上市助力公司提升產研能力 公司于 2020 年上市募資，投資項目分別為年產 50 萬臺精密諧波減速器項目和研發中心升級建

26、設項目。年產年產 50 萬臺精密諧波減速器項目萬臺精密諧波減速器項目：主要用于提升現有諧波減速器產能，為下游機器人領域客戶提供配套組件，更好的滿足國內自主品牌機器人客戶生產需求。項目達產后將極大提升公司諧波減速器生產能力，鞏固公司在國內減速器市場優勢地位。研發中心升級建設項目：研發中心升級建設項目：致力于創新諧波傳動技術，改進生產工藝，提高生產效率，研制出適應不同領域的諧波減速器，實現精密諧波減速器品質與性能的提升，建設內容包括研發中心、實驗中心以及檢測中心。通過本項目的建設，公司將進一步發展和完善現有的諧波減速器技術，滿足國內機器人產業發展的需要，推進綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報

27、告 敬請參閱最后一頁免責聲明 8/39 證券研究報告 諧波傳動技術的發展，使公司諧波減速器產品的各項性能指標始終處于國內領先水平。表表3：公司公司 IPO 募資項目情況募資項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 投資項目總額（萬投資項目總額（萬元）元）擬使用募集資金投資擬使用募集資金投資金額（萬元）金額（萬元）1 年產 50 萬臺精密諧波減速器項目 63,105 48,108 2 研發中心升級建設項目 8,277 6,537 合計 71,382 54,645 資料來源：綠的諧波招股說明書，申港證券研究所 公司近期公司近期發布發布定向增發計劃持續擴張產能。定向增發計劃持續擴張產能。公司于 2023

28、 年 3 月 15 日提交定增計劃，計劃募集 20.3 億元，建設 100 萬諧波減速器產能，20 萬機電一體化產品產能。項目建設周期兩年，從第三年開始投產，投產前三年產能利用率計劃分別為 20%、60%、100%。公司持續建設諧波減速器產能彰顯公司信心。公司以研發為核心，堅持自主研發，公司以研發為核心，堅持自主研發，產能增速較快產能增速較快。公司生產能力大幅提升，得益于年產 50 萬臺精密諧波減速器項目逐步投產，公司產能從 19 年的 9 萬提升至 22 年的 34 萬產能，復合增速達到 55.74%。根據 2022年定增募集說明書，公司預計于 25/26/27 三年分別新增 20/60/1

29、00 萬產能，22 年至 27 年公司產能復合增速可達 36.14%。產能大幅增長有利于后續公司業績持續釋放。表表4：綠的諧波減速器產能及預計情況綠的諧波減速器產能及預計情況（單位：萬臺）（單位：萬臺）2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 綠的諧波減速器產能合計 7 9 9 15 34 34 59 59 79 119 159 產能-上市前產能 7 9 9 9 9 9 9 9 9 9 9 產能-上市擴增 50 萬產能 0 0 0 6 25 25 50 50 50 50 50 產能-增發擴增100萬產能 0 0 0

30、 0 0 0 0 0 20 60 100 資料來源：關于部分募集資金投資項目延期的公告，2022年度向特定對象發行A股股票募集說明書（申報稿），綠的諧波投資者關系活動記錄表2022年5月，申港證券研究所 公司的研發費用穩步增長，近年來研發費用率在保持在 10%左右。2022 年 Q3 公司研發費用達到 3356 萬元，研發費用占比為 9.74%。綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 9/39 證券研究報告 圖圖5：公司歷年研發支出情況公司歷年研發支出情況（單位：萬元單位：萬元）資料來源：公司公告，申港證券研究所 1.3 公司聚焦諧波減速器產品公司聚焦諧波減速器產

31、品 公司銷售模式為直銷為主，經銷為輔，前五大客戶收入占比逐漸降低。公司銷售模式為直銷為主，經銷為輔，前五大客戶收入占比逐漸降低。公司的銷售模式為直銷與經銷相結合的銷售模式，2021 年直銷占比為 80%，產品主要面向工業企業客戶。圖圖6：2021 年年公司銷售公司銷售結構占比結構占比 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司前五大客戶收入占比持續降低。公司目前積累了包括新松機器人、埃斯頓、新時達等國內知名機器人廠商，也包括 ABB、通用電氣、那智不二越、阿法拉伐等國外知名廠商，客戶粘性較高。同時公司也在持續拓展客戶，降低單一大客戶銷售占比較高的風險。1,6172,5002,4242,4034,

32、1163,3569.20%11.39%13.04%11.10%9.28%9.74%0%2%4%6%8%10%12%14%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500201720182019202020212022Q3研發支出合計研發費用率直銷,79.96%經銷,20.04%綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 10/39 證券研究報告 圖圖7：公司前五大客戶銷售收入占比公司前五大客戶銷售收入占比 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司聚焦核心產品諧波減速器，并不斷拓展海外市場。公司聚焦核心產品諧波減速器，并不斷拓展海

33、外市場。公司核心產品為諧波減速器。2021 年諧波減速器及金屬件收入占比為 94.79%。同時向下游機電一體化領域延伸，提升核心諧波減速器產品附加值。公司也將目光投向海外市場，海外市場收入持續提升，17 年至 21 年海外收入復合增速達到 21.08%，2021 年海外收入同比增長 102.26%。圖圖8：公司產品營收占比情況公司產品營收占比情況 圖圖9：公司海公司海外外收入情收入情況況（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 1.4 公司銷量公司銷量呈現呈現較快較快增長增長 受益于產能投放，公司受益于產能投放，公司 21 年諧波減速器

34、產銷量年諧波減速器產銷量均呈現較快均呈現較快增長增長，產能利用率與產，產能利用率與產銷率接近銷率接近 100%。受益于年產 50 萬臺精密諧波減速器項目投產，2021 年，公司諧波減速器產量達到歷史新高 26.74 萬臺，同比增長 138%；銷量同樣為歷史新高，達到 25.66 萬臺，同比增長 131%。公司實施“以銷定產”的生產模式，近年來公司在產量、銷量兩端始終維持著穩定的增長，2017-2021 年，年復合增長率分別為 39%和 40%。同時公司產能利用率與產銷率也保持在較高水平，17-19 年公司產能利用率在 100%左右，而 20 年與21 年產能出現下滑主要由于新增 50 萬產能快

35、速投放，產能爬坡需要一定時間。28.52%23.02%15.72%16.58%13.93%8.39%7.40%12.94%7.43%9.23%7.98%6.18%5.61%7.25%6.73%5.90%5.96%5.21%6.16%6.51%4.99%5.23%5.19%5.08%5.66%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021第一名第二名第三名第四名第五名100.00%99.53%98.53%94.08%94.79%0.00%0.47%1.47%5.92%5.21%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%101%20172018

36、201920202021諧波減速器及金屬件其他35773832574838017688-50%0%50%100%150%010002000300040005000600070008000900020172018201920202021海外收入同比增長綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 11/39 證券研究報告 圖圖10：公司諧波減速器產量情況公司諧波減速器產量情況 圖圖11：公司諧波減速器銷量情況公司諧波減速器銷量情況 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 公司公司 22 年收入增速放緩但年收入增速放緩但預計下游需求恢復將推動

37、公司收入重回高增速。預計下游需求恢復將推動公司收入重回高增速。公司歷史營業收入呈現高速增長態勢，根據公司財報顯示，2017 年至 2022 年公司營業收入復合增速達 20.42%。2021 年受益于新增產能大幅釋放以及下游強勁的需求推動，公司營收同比增長 104.77%。而 2022 年公司收入環比基本持平，主要由于受經濟周期波動影響，公司下游機器人公司客戶訂單量延后，故公司在 22 年產能投放較為慎重，但伴隨著 23 年國內經濟復蘇，下游機器人公司訂單量大幅增速，綠的諧波 23 年收入有望實現較快增長。公司公司 22 年利潤率下滑年利潤率下滑受受費用率費用率提升影響。提升影響。公司 22 年

38、歸母凈利潤同比下降 15.87%，根據公司披露的前三季度業績推測，公司 22 年歸母凈利率出現下滑主要受管理費用率以及研發費用率提升影響，2022 年公前三季度管理費用同比增長 74.64%，研發費用同比增長 33.95%。而公司管理費用率大幅增長主要由于 2021 年新增股權激勵方案導致股份支付費用增加所致?？紤]到公司 22 年未能完成股權激勵計劃目標，故到 23 年公司管理費用率將回到正產水平從而可釋放利潤。圖圖12：公司歷年營收情況公司歷年營收情況 圖圖13：公司歷年歸母凈利潤情況公司歷年歸母凈利潤情況 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：公司公告，申港證券研究所 1.5 公司

39、利潤率持續提升公司利潤率持續提升 公司成本控制良好，毛利率與凈利率穩步提升，管理與銷售費用率得到控制。公司成本控制良好，毛利率與凈利率穩步提升，管理與銷售費用率得到控制。7.179.518.8411.2226.74102.47%105.71%98.25%74.81%78.66%0%20%40%60%80%100%120%05101520253020172018201920202021產量（萬臺）產能利用率（%）6.689.218.8611.0925.6693.10%96.77%100.15%98.80%95.95%85%90%95%100%105%05101520253020172018201

40、920202021銷量（萬臺）產銷率（%）1.762.201.862.174.434.45-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.00201720182019202020212022E營業收入（億元）同比增長（%）0.490.650.580.821.891.59-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.802.00201720182019202020212022E歸母凈利潤(億元)同比增長（

41、%）綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 12/39 證券研究報告 公司利潤率水平大幅高于制造業平均水平，印證競爭力：根據公司財報披露，綠的諧波 2021 年毛利率 52.52%，凈利率為 42.87%，對比 2021 年全國規模以上制造業企業利潤率 6.53%（數據來源于國家統計局），公司能夠獲得大幅超越制造業的利潤率水平，證明公司行業壁壘較高，競爭力較強。費用控制良好，主要支出為研發支出：公司費用控制也較好，主要費用支出為研發費用支出，管理費用與銷售費用較低，同時還有利息收入，說明公司整體經營情況較為良好，2022 年前三季度銷售費用率僅為 1.22%，說明

42、不需要持續投入銷售費用維系客戶。另外公司研發投入均為費用化支出，無資本化支出，未來不用考慮攤銷問題。圖圖14：2016-2022Q3 年公司盈利水平年公司盈利水平 圖圖15：2016-2022Q3 年公司期間費用率年公司期間費用率 資料來源：公司公告，同花順iFind，申港證券研究所 資料來源：公司公告，同花順iFind，申港證券研究所 1.6 公司盈利能力居于行業前列公司盈利能力居于行業前列水平水平 公司毛利率和凈利率均長期處于行業前列。我們選取了機器人行業里的其他公司：埃斯頓、雙環傳動、華中數控比較來看，公司盈利能力顯著高于同行業公司，說明公司具備較高的技術與研發壁壘，對于上下游議價能力更

43、強。圖圖16：綠的諧波與可比公司毛利率對比綠的諧波與可比公司毛利率對比 圖圖17：綠的諧波與可比公司凈利率對比綠的諧波與可比公司凈利率對比 資料來源：公司公告，同花順iFind，申港證券研究所 資料來源：公司公告，同花順iFind，申港證券研究所 流動比率及速動比率方面，公司處于行業流動比率及速動比率方面，公司處于行業較高較高水平。水平。2022 年第三季度公司流動比率和速動比率分別為 5.28 和 4.22，較去年同期有所下滑，主要由于公司將 IPO 募集資金逐步投入到年產 50 萬諧波減速器項目中。對比來看綠的諧波流動比率以及速凍比率均處于較高水平，公司現金較為充裕。0%10%20%30%

44、40%50%60%201720182019202020212022Q3毛利率歸母凈利率-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q3綠的諧波埃斯頓雙環傳動華中數控-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201720182019202020212022Q3綠的諧波埃斯頓雙環傳動華中數控綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責

45、聲明 13/39 證券研究報告 圖圖18：綠的諧波與可比公司流動比率對比綠的諧波與可比公司流動比率對比 圖圖19：綠的諧波與可比公司速動比率對比綠的諧波與可比公司速動比率對比 資料來源：公司公告，同花順iFind，申港證券研究所 資料來源：公司公告，同花順iFind，申港證券研究所 公司存貨周轉率稍低，應收賬款周轉率較高。公司存貨周轉率稍低，應收賬款周轉率較高。存貨周轉方面，根據公司公告披露數據來看，公司存貨周轉率稍低于行業平均水平，主要由于公司所披露的產能利用率接近 100%，公司產能實現滿產生產，公司需要加強原材料庫存備貨從而導致存貨周轉天數較高。應收賬款方面，近年來呈現出穩中略降的趨勢，

46、體現出公司不斷加強回款管理，與同行業公司相比，公司應收賬款周轉率處于行業較高水平，說明公司對于下游公司議價能力較強。圖圖20：綠的諧波與可比公司存貨周轉綠的諧波與可比公司存貨周轉率率對比對比 圖圖21：綠的諧波與可比公司應收賬款周轉綠的諧波與可比公司應收賬款周轉率率對比對比 資料來源：公司公告，同花順iFind，申港證券研究所 資料來源：公司公告，同花順iFind，申港證券研究所 2.行業分析：行業分析：受益機器人產業發展受益機器人產業發展 諧波減速器成長空間較大諧波減速器成長空間較大 2.1 機器機器取代人工為歷史趨勢取代人工為歷史趨勢 老齡化疊加教育水平提升導致工廠用工緊缺：老齡化疊加教育

47、水平提升導致工廠用工緊缺：從數據來看，目前我國 15-59 歲勞動力人口占比持續下降，老齡化壓力較大的同時，疊加就業人口本科化率持續提升，導致工廠用工壓力較大，勞動力成本持續提升（2011-2021 年城鎮非私營單位制造業人均工資由 4.25 萬元增長至 11.02 萬元，年均復合增速為 10%），故未來利用機器人取代勞動力進行生產是歷史趨勢。024681012141618201720182019202020212022Q3綠的諧波埃斯頓雙環傳動華中數控02468101214201720182019202020212022Q3綠的諧波埃斯頓雙環傳動華中數控0.000.501.001.502.0

48、02.503.003.504.00201720182019202020212022Q3綠的諧波埃斯頓雙環傳動華中數控0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00201720182019202020212022Q3綠的諧波埃斯頓雙環傳動華中數控綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 14/39 證券研究報告 圖圖22：15-59 歲勞動力人口占比持續下降歲勞動力人口占比持續下降 圖圖23：就業人口本科化率穩步提升就業人口本科化率穩步提升（單位：（單位：%）資料來源：國家統計局，同花順iFind，申港證券研究所 資料來源：

49、Wind，申港證券研究所 圖圖24：城鎮單位在崗職工平均工資城鎮單位在崗職工平均工資（單位：（單位：萬元萬元）資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 機器機器人工人工成本比持續降低，機器換人性價比凸顯。成本比持續降低，機器換人性價比凸顯。根據中國機器人產業聯盟以及國家統計局提供的數據交叉測算，工業機器人銷售均價從 2015 年的 4.35 萬美元每臺降低至 2020 年的 3.71 萬美元每臺，工業機器人價格不斷下降與制造業工人工資不斷上升之間形成的剪刀差正在不斷縮小，機器人工成本比從 2015 年的 4.68 降低至2020 年的 2.51，考慮到工業機器人代替人工所帶來的效率和安全性等

50、方面的提升，目前機器換人已經具備較高性價比。表表5：機器機器與人工與人工成本成本對比對比 2015 2016 2017 2018 2019 2020 中國工業機器人銷量（萬臺）6.9 9 14.1 13.5 14.4 17 中國工業機器人市場規模（億美元）30 39.3 51.2 54.2 57.3 63 工業機器人銷售單價（萬美元/臺）4.35 4.37 3.63 4.01 3.98 3.71 工業機器人銷售單價（萬元/臺，按 6.8的匯率折算）29.57 29.69 24.69 27.30 27.06 25.20 城鎮單位在崗職工平均工資（萬元/人）6.32 6.90 7.61 8.47

51、9.34 10.05 機器人工成本比 4.68 4.30 3.24 3.22 2.90 2.51 資料來源：國家統計局，中國機器人產業聯盟，前瞻產業研究院，申港證券研究所*機器人工成本比=工業機器人銷售單價/城鎮單位在崗職工平均工資 60%62%64%66%68%70%72%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021人口結構:占總人口比例:15-58歲024681012全國就業人員受教育程度構成:總計:大學本科4.25 4.76 5.24 5.74 6.32 6.90 7.61 8.47 9.34 10.05 11.02 0%2

52、%4%6%8%10%12%14%0.002.004.006.008.0010.0012.0020112012201320142015201620172018201920202021城鎮單位在崗職工平均工資同比增長綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 15/39 證券研究報告 2.2 諧波減速器為機器人生產領域關鍵核心零部件諧波減速器為機器人生產領域關鍵核心零部件 減速器在高端制造領域不可或缺。減速器在高端制造領域不可或缺。減速器是連接動力源和執行機構的中間機構，具有匹配轉速和傳遞轉矩的作用。按照控制精度劃分，減速器可分為一般傳動減速器和精密減速器。精密減速器回程

53、間隙小、精度較高、使用壽命長，更加可靠穩定，應用于機器人、數控機床等高端領域，減速器類型包括諧波減速器與 RV 減速器。圖圖25：工業機器人產業鏈工業機器人產業鏈結構結構 資料來源：綠的諧波招股說明書，申港證券研究所 諧波減速器諧波減速器較較 RV 減速器減速器更適宜小更適宜小關節應用關節應用。相較于 RV 減速器，諧波減速器使用的材料、體積及重量大幅度下降，具備體積小、傳動比高、高精密度等特性，主要應用于機器人小臂、腕部或手部。價格方面諧波減速器也更為便宜。根據綠的諧波招股說明書披露，諧波減速器 1000-5000 元/臺，而 RV 減速器為 5000-8000 元/臺。表表6：RV 減速器

54、和諧波減速器的對比減速器和諧波減速器的對比 項目項目 RV 減速器減速器 諧波減速器諧波減速器 技術特點 通過多級減速實現傳動，一般由行星齒輪減速器的前級和擺線針輪減速器的后級組成，組成的零部件較多。通過柔輪的彈性變形傳遞運動，主要由柔輪、剛輪、波發生器三個核心零部件組成。與 RV 及其他精密減速器相比，諧波減速器使用的材料、體積及重量大幅度下降。產品性能 大體積、高負載能力和高剛度 小體積、高傳動比、高精密度 應用場景 一般應用于多關節機器人的基座、大臂、肩部等重負載的位置。主要應用于機器人的小臂、腕部或手部。終端領域 汽車、運輸、港口碼頭等行業中通常使用配有 RV 減速器的重負載機器人。3

55、C、半導體、食品、注塑、模具、醫療等行業中通常使用由諧波減速器組成的 30kg 負載以下的機器人。價格區間 5,000-8,000 元/臺 1,000-5,000 元/臺 資料來源：綠的諧波招股說明書，申港證券研究所 諧波減速器由于其結構可在較小的體積之下實現較好的傳動。諧波減速器由于其結構可在較小的體積之下實現較好的傳動。諧波減速器由剛輪、柔輪與波發生器三個基本構件組成。當波發生器裝入柔輪內圓綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 16/39 證券研究報告 時，迫使柔輪產生彈性變形而呈橢圓狀，使其長軸處柔輪齒輪插入剛輪的輪齒槽內，成為完全嚙合狀態；而其短軸處兩輪

56、的輪齒完全不接觸，處于脫開狀態。當波發生器連續轉動時，迫使柔輪不斷產生變形并產生了錯齒運動，從而實現波發生器與柔輪的運動傳遞。圖圖26：諧波減速器結構諧波減速器結構 資料來源：綠的諧波招股說明書，哈默那科產品說明書，申港證券研究所 諧波減速器核心技術主要包括諧波傳動技術及生產加工技術兩方面。諧波減速器核心技術主要包括諧波傳動技術及生產加工技術兩方面。諧波傳動技術主要包括諧波傳動理論、嚙合數學建模、齒輪齒形設計等一系列理論和設計工作；生產加工技術主要包括材料分析和處理、精密加工和裝配及綜合性能測試等。圖圖27：諧波減速器運行示意圖諧波減速器運行示意圖 資料來源：綠的諧波招股說明書，申港證券研究所

57、 諧波減速器由于其傳動速比大、傳動精度高、結構簡單、體積小等多種特性，非常適宜用于機器人及機械臂的末端關節使用，故在機器人生產中不可或缺。綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 17/39 證券研究報告 圖圖28：多關節機器人減速器應用場景多關節機器人減速器應用場景 資料來源：技術鄰，申港證券研究所 諧波減速器下游應用廣泛。諧波減速器下游應用廣泛。諧波減速器除了應用在工業機器人外，還廣泛應用于數控機床、半導體設備、面板設備、醫療設備等領域。由于諧波減速器自身的特性，其主要應用在對于體積、傳動比、精密度等參數有較高要求的領域。隨著諧波減速器技術的發展，其應用領域也在

58、不斷拓展。圖圖29：諧波減速器產品下游應用領域示意諧波減速器產品下游應用領域示意 資料來源：綠的諧波招股說明書，申港證券研究所 2.3 單臺機器人平均需用諧波減速器有提升空間單臺機器人平均需用諧波減速器有提升空間 目前機器人分為工業機器人與協作機器人，為諧波減速器主要應用領域。目前機器人分為工業機器人與協作機器人，為諧波減速器主要應用領域。工業機器人：主要用于組裝/焊接/切割/噴涂/搬運和包裝等基礎工業制造領域，可有效提升生產效率，降低生產成本。綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 18/39 證券研究報告 協作機器人：不同于工業機器人，協作機器人更多用于精密制

59、造等高端工業領域以及家庭服務領域，下游包括 3C 電子/汽車零部件/醫療保健等領域。圖圖30：工業機器人樣式工業機器人樣式 圖圖31：協作機器人樣式協作機器人樣式 資料來源：埃斯頓官網，申港證券研究所 資料來源：艾利特機器人官網，申港證券研究所 工業機器人中多關節機器人所需諧波減速器較多，且多關節機器人滲透率仍有望繼工業機器人中多關節機器人所需諧波減速器較多，且多關節機器人滲透率仍有望繼續提升。續提升。多關節機器人平均所需諧波減速器數量高于平均水平：多關節機器人平均所需諧波減速器數量高于平均水平：根據綠的諧波招股說明書數據，全球單臺機器人平均所需諧波減速器為 2.83 個，而多關節機器人平均所

60、需 3.5個諧波減速器，其中負載 10kg 以下機器人主要使用諧波減速器；10-20kg 及更高負載的機器人小臂、手腕關節可以采用諧波減速器；負載 30kg 以上的，在其輕負荷的末端關節上也能夠使用諧波減速器。多關節機器人更加適宜立體場景，未來諧波減速器有望受益多關節機器人發展。多關節機器人更加適宜立體場景，未來諧波減速器有望受益多關節機器人發展。由于多關節機器人的高度的靈活性和自由度，能夠適應不同的工作環境和任務，它可以將機械手臂末端工具以幾乎任意角度放置在接近無限數量的平面上，因此在制造業、醫療、服務業等領域得到了廣泛的應用，未來隨著機器人技術的不斷進步和應用場景的不斷拓展，多關節機器人的

61、應用將會更加廣泛，其滲透率也將會進一步增加。故未來諧波減速器將較為受益于多關節機器人滲透率提升。表表7：全球工業機器人使用的諧波減速器數量全球工業機器人使用的諧波減速器數量 機器人類型機器人類型 每臺機器人平均所每臺機器人平均所需諧波減速器數量需諧波減速器數量（個（個/臺）臺）機器人銷量（萬臺）機器人銷量（萬臺）諧波減速器使用量（萬臺）諧波減速器使用量（萬臺）2017 年 2018 年 2017 年 2018 年 多關節型 3.5 24.95 27.1 87.34 94.85 坐標機器人 1 6.2 6.4 6.2 6.4 SCARA 機器人 3 5.09 6.4 15.26 19.2 并聯機

62、器人 1 0.43 0.5 0.43 0.5 其他 0.5 3.26 1.8 1.63 0.9 總計 2.83 39.93 42.2 110.86 121.85 資料來源：2019 中國工業機器人產業市場報告，綠的諧波招股說明書，申港證券研究所 *每臺機器人平均所需諧波減速器數量=17年與18年的諧波減速器使用合計量/17與18年機器人銷量合計 綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 19/39 證券研究報告 表表8：自主品牌工業機器人使用的諧波減速器數量自主品牌工業機器人使用的諧波減速器數量 機器人類型機器人類型 每臺機器人平均所每臺機器人平均所需諧波減速器數量

63、需諧波減速器數量（個（個/臺）臺）機器人銷量（萬臺）機器人銷量（萬臺）諧波減速器使用量（萬臺）諧波減速器使用量（萬臺）2017 年 2018 年 2017 年 2018 年 多關節型 3.5 1.61 1.9 5.63 6.65 坐標機器人 1 1.4 1.47 1.4 1.47 SCARA 機器人 3 0.37 0.61 1.11 1.82 并聯機器人 1 0.06 0.08 0.06 0.08 其他 0.5 0.34 0.34 0.17 0.17 總計 2.27 3.78 4.4 8.37 10.19 資料來源：2019 中國工業機器人產業市場報告，綠的諧波招股說明書，申港證券研究所 協作

64、機器人銷量增速較快，平均所需諧波減速器較高。協作機器人銷量增速較快，平均所需諧波減速器較高。根據公司招股說明書披露，協作機器人全部關節使用諧波減速器，一般使用 6-7 個諧波減速器，所需諧波減速器高于工業機器人所需水平，使用功能場景與多關節機器人相同，且可以在沒有防護欄的情況下與人近距離協同工作。同時由于協作機器人的靈活性非常高，可以在不同的任務和工作環境中進行適應和調整，故從數據來看其 16-21 年銷量復合增速為 51.9%，增速快于傳統工業機器人。圖圖32：中國協作機器人銷量及增速情況中國協作機器人銷量及增速情況 資料來源：華經產業研究院，申港證券研究所 2.4 制造業復蘇周期制造業復蘇

65、周期到來到來預計預計刺激減速器需求大漲刺激減速器需求大漲 2.4.1 制造業制造業復蘇周期復蘇周期即將到來即將到來 PMI 數據印證制造業復蘇周期即將到來數據印證制造業復蘇周期即將到來，工業企業利潤有望重回上行軌道，工業企業利潤有望重回上行軌道。從國家統計局披露的數據來看，制造業 PMI 指數與工業企業月度利潤有較大相關性。PMI指數屬于較好的宏觀先導指標。我們選取 PMI 指數中的新訂單與產成品庫存進行測算，將新訂單指數減去產成品庫存指數得到制造業 PMI（新訂單-產成品庫存）指數，該指數目前處于較低水平，從周期來看隨著復蘇該指數觸底反彈，說明企業新訂單逐步到位，有利于工業企業利潤重回上行軌

66、道。另外工業產能利用率以及產成品庫存增速數據也從側面印證，當前產能利用率處于較低水平，庫存增速也在持續下行（該指標相對滯后）。0.230.420.630.820.991.860%20%40%60%80%100%00.20.40.60.811.21.41.61.82201620172018201920202021中國協作機器人銷量（萬臺）同比增速（%）綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 20/39 證券研究報告 圖圖33：制造業制造業 PMI 數據領先于工業企業利潤數據領先于工業企業利潤 資料來源：國家統計局，同花順iFind，申港證券研究所*PMI數據與工業企

67、業利潤數據均取12個月移動平均值，目的是剔除掉季節擾動影響。圖圖34：產成品庫存增速處于低位產成品庫存增速處于低位 圖圖35：工業產能利用率處于低位工業產能利用率處于低位 資料來源：國家統計局，同花順iFind，申港證券研究所 資料來源：國家統計局，同花順iFind，申港證券研究所 復蘇即將到來復蘇即將到來，看好通用設備行情，看好通用設備行情：由于 PMI 數據可以較好的前瞻工業企業利潤，其對于通用設備指數也有較好的預測作用，從歷史來看，PMI（新訂單-產成品庫存）指標處于歷史極低水平下（說明新訂單差，庫存高），例如 09 年年中與 12 年年中，伴隨復蘇訂單量恢復，后續通用設備指數均取得較大

68、漲幅，同時該 PMI 指標往往會先于指數見頂，例如 10 年年中、14 年年中與 21 年年中，可作為離場信號。0123456780100020003000400050006000700080002011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-1

69、22019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03調整后規模以上工業企業:利潤總額:當月值（億元，12個月移動平均）制造業PMI:新訂單-產成品庫存(12個月移動平均）(右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2010-022011-042011-102012-052012-112013-062013-122014-072015-022015-082016-032016-092017-042

70、017-102018-052018-112019-062019-122020-072021-022021-082022-032022-09規模以上工業企業:存貨:同比60%65%70%75%80%2016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-12工業產能利用率:制造業:當季值綠的諧波（603822.

71、SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 21/39 證券研究報告 圖圖36：通用設備指數與制造業通用設備指數與制造業 PMI 指數較相關指數較相關 資料來源：國家統計局，同花順iFind，申港證券研究所 2.4.2 單位工業企業利潤產生機器人投資意愿持續提升單位工業企業利潤產生機器人投資意愿持續提升 從數據來看，工業機器人裝機量與工業企業利潤具備較強相關性，同時伴隨著機器取代人工的歷史趨勢，單位工業企業利潤所產生工業機器人投資意愿也在持續提升。在企業經營狀況良好的情況下，企業往往有較強的機器人裝機意愿，例如在 16-17年和 20-21 年，而當企業業績面臨較大壓力的時候，工業企業對工業

72、機器人裝機意愿也將減弱，例如 18-19 年。圖圖37：單位工業企業利潤所產生工業機器人單位工業企業利潤所產生工業機器人裝機量裝機量持續提升持續提升 資料來源：國家統計局，國際機器人聯合會IFR，同花順iFind，申港證券研究所 表表9：工業企業利潤增速與工業機器人增速呈現明顯相關性工業企業利潤增速與工業機器人增速呈現明顯相關性 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E GDP（億元）643563 688858 746395 832036 919281 986515 1013567 1149237 1210207 YOY 7.04%8.35%1

73、1.47%10.49%7.31%2.74%13.39%5.31%制造業利潤占 GDP比重(%)8.35%8.07%8.36%7.99%6.20%5.26%5.50%6.41%5.30%規模以上工業企業:利潤總額:制造業(億元）53733 55609 62398 66511 56964 51904 55795 73612 64150 YOY 3.49%12.21%6.59%-14.35%-8.88%7.50%31.93%-12.85%(2)024681012141601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002005-122006-042006-0

74、82006-122007-042007-082007-122008-042008-082008-122009-042009-082009-122010-042010-082010-122011-042011-082011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-

75、122021-042021-082021-122022-042022-082022-12通用設備指數制造業PMI:新訂單-產成品庫存（12個月移動平均）0.000.501.001.502.002.503.003.504.0005000010000015000020000025000030000020142015201620172018201920202021規模以上工業企業:利潤總額:制造業（億元）工業機器人:裝機量:中國（臺）單位利潤產生機器人裝機量（臺/億元）（右軸）綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 22/39 證券研究報告 2014 2015 2016

76、 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 單位利潤產生機器人裝機量（臺/億元）1.06 1.24 1.39 2.35 2.70 2.71 3.02 3.64 3.95 工業機器人:裝機量（萬臺）5.71 6.90 8.70 15.60 15.40 14.05 16.84 26.82 25.34 YOY 20.84%26.09%79.31%-1.28%-8.77%19.86%59.26%-5.52%資料來源：國家統計局，國際機器人聯合會IFR，同花順iFind，申港證券研究所*2022年GDP以及工業企業利潤為統計局披露數據，2022年工業機器人裝機量為預測數據。2.4.3

77、 諧波減速器需求空間較為廣闊諧波減速器需求空間較為廣闊 根據歷史數據來看，制造業利潤占 GDP 比重整體呈現較為穩定，從數據來看 2017年至 2021 年制造業利潤占 GDP 比重在 5%-8%左右。伴隨著工業企業利潤修復以及單位單位利潤產生的機器人裝機意愿提升，20-21 年工業機器人裝機量實現較快增長。同時協作機器人由于基數較低，整體增速快于工業機器人增速，兩者共同帶動國內諧波減速器需求量出現較快增長。綠的諧波通過在同期大幅釋放產能，測算下其市占率從 17 年的 11.55%提升至 2021 年的 23.67%，市占率的大幅提升也印證了公司的核心競爭力。表表10：綠的諧波市占率提持續提升

78、綠的諧波市占率提持續提升 2017 2018 2019 2020 2021 GDP（億元）832036 919281 986515 1013567 1149237 YOY 10.49%7.31%2.74%13.39%制造業利潤占 GDP 比重(%)7.99%6.20%5.26%5.50%6.41%規模以上工業企業:利潤總額:制造業(億元）66511 56964 51904 55795 73612 YOY -14.35%-8.88%7.50%31.93%單位利潤產生機器人裝機量（臺/億元）2.35 2.70 2.71 3.02 3.64 工業機器人:裝機量（臺）15.6 15.4 14.05 1

79、6.84 26.82 YOY -1.28%-8.77%19.86%59.26%平均單臺工業機器人需用諧波減速器（臺）2.77 2.89 2.89 2.89 2.89 工業機器人諧波減速器需求量（萬臺）43.21 44.51 40.60 48.67 77.51 國內協作機器人產量（萬臺）0.42 0.63 0.82 0.99 1.86 YOY 50.00%30.16%20.73%87.88%平均單臺協作機器人需用諧波減速器（臺）6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 協作機器人諧波減速器需求量（萬臺）2.73 4.10 5.33 6.44 12.09 諧波減速器國內總需求量合計（萬臺）45.94

80、 48.60 45.93 55.10 89.60 YOY 5.79%-5.49%19.96%62.61%綠的諧波諧波減速器產能（萬臺）7 9 9 15 34 產能利用率(%)102.43%105.67%98.22%74.80%78.65%綠的諧波諧波減速器產量（萬臺）7.17 9.51 8.84 11.22 26.74 產銷率(%)93.10%96.77%100.15%98.80%95.95%綠的諧波諧波減速器銷量（萬臺）6.68 9.21 8.86 11.09 25.66 綠的諧波國內銷售占比（%）79.43%82.40%68.76%82.45%82.66%綠的諧波諧波減速器國內銷量（萬臺）

81、5.31 7.59 6.09 9.14 21.21 綠的諧波預計國內市占率情況（%）11.55%15.61%13.26%16.59%23.67%綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 23/39 證券研究報告 資料來源：國家統計局，國際機器人聯合會IFR，綠的諧波招股說明書，同花順iFind，申港證券研究所*諧波減速器需求量與綠的諧波諧波減速器國內銷量均為測算值。預計綠的諧波新增產能將得到有效消化：預計綠的諧波新增產能將得到有效消化：預計 23 年伴隨著周期復蘇到來，工業企業利潤將得到修復，同時在此基礎上單位利潤產生的工業機器人裝機量也將繼續增長，同時預計協作機器

82、人增速快于工業機器人增速，多方面需求因素刺激之下，預計將帶動諧波減速器市場需求量出現較快增長，考慮到綠的諧波核心競爭力較強，性價比明顯，國產替代帶來的市占率提升將帶動消化綠的諧波新增投放產能，助力公司業績實現快速增長。表表11：諧波減速器需求量測算諧波減速器需求量測算 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E GDP（億元）1210207 1270717 1334253 1400966 1464009 1529890 YOY 5.31%5.00%5.00%5.00%4.50%4.50%制造業利潤占 GDP 比重(%)5.30%5.50%5.80%6.00%6.20

83、%6.40%規模以上工業企業:利潤總額:制造業(億元）64150 69889 77387 84058 90769 97913 YOY-12.85%8.95%10.73%8.62%7.98%7.87%單位利潤產生機器人裝機量（臺/億元）3.95 4.2 4.6 4.8 5 5.2 工業機器人:裝機量（臺）25.34 29.35 35.6 40.35 45.38 50.91 YOY-5.52%15.82%21.29%13.34%12.47%12.20%平均單臺工業機器人需用諧波減速器（臺）2.89 2.89 2.89 2.89 2.89 2.89 工業機器人諧波減速器需求量（萬臺）73.23 84

84、.82 102.88 116.61 131.15 147.14 國內協作機器人產量（萬臺）2.3 3.22 4.51 6.09 7.91 10.29 YOY 23.66%40.00%40.00%35.00%30.00%30.00%平均單臺協作機器人需用諧波減速器（臺）6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 協作機器人諧波減速器需求量（萬臺）14.95 20.93 29.32 39.59 51.42 66.89 諧波減速器國內總需求量合計（萬臺）88.18 105.75 132.20 156.20 182.56 214.03 YOY-1.58%19.92%25.01%18.15%16.8

85、8%17.24%綠的諧波諧波減速器產能（萬臺）34 59 59 79 119 159 產能利用率(%)82.94%70.00%98.00%95.00%95.00%95.00%綠的諧波諧波減速器產量（萬臺）28.2 41.3 57.82 75.05 113.05 151.05 產銷率(%)95.00%98.00%100.00%98.00%95.00%95.00%綠的諧波諧波減速器銷量（萬臺）26.79 40.47 57.82 73.55 107.40 143.50 綠的諧波國內銷售占比（%）82.66%82.66%82.66%82.66%82.66%82.66%綠的諧波諧波減速器國內銷量（萬臺）

86、22.14 33.46 47.79 60.80 88.77 118.62 綠的諧波預計國內市占率情況（%）25.11%31.64%36.15%38.92%48.63%55.42%資料來源：國家統計局，國際機器人聯合會IFR，同花順iFind，綠的諧波招股說明書，申港證券研究所 2.4.4 下游客戶出貨目標增速較快印證宏觀判斷下游客戶出貨目標增速較快印證宏觀判斷 出于謹慎考慮，我們對 2023 年諧波減速器需求量測算還需通過微觀層面下游機器人企業投產計劃進行印證。埃斯頓為綠的諧波下游重要客戶，根據埃斯頓公告顯示，其 22 年機器人出貨目標為 1.6-1.8 萬臺，23 年機器人出貨目標為 2.5

87、 萬臺，同比增長 39%-56%。同時埃斯頓計劃將目前 2.5 萬臺機器人年產能，在 2023 年年中提升至 5 萬臺。埃斯頓機器人 23 年產量大幅增長保證綠的諧波釋放的產能可得到有效消化，印證我們在宏觀層面進行的減速器需求量的測算。綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 24/39 證券研究報告 表表12：埃斯頓產量以及產能增長情況埃斯頓產量以及產能增長情況 問題時間問題時間 問題問題內容內容 公司公司回復回復 2022 年 6 月 16日-29 日 公司 2022 年的機器人出貨目標？目前是否有調整？2022 年機器人出貨目標為 16,000-18,000

88、臺。2022 年 11 月 10日-11 月 23 日 公司目前的產能以及二期產業園建設情況如何？公司目前機器人產能超過 20,000 臺套/年。為進一步支撐埃斯頓發展戰略，埃斯頓機器人智能產業園二期工程正在加緊建設中，預計明年年中建成，建成后，可以把產能提升至 50,000 臺套/年。2023 年 3 月 7 日-3 月 16 日 公司目前產能情況如何？公司目前機器人產能超過 25,000 臺套/年，為進一步支撐埃斯頓發展戰略，埃斯頓機器人智能產業園二期工程正在加緊建設中，目前部分廠房已經完工，逐步進行搬遷布局，計劃 2023 年中完成整體驗收投入使用，屆時，可以把產能提升至50,000 臺

89、套/年。公司如何看待今年工業機器人 2.5 萬臺的出貨量目標？公司今年工業機器人的主要下游應用包括光伏、鋰電、儲能為主的新能源行業、焊接應用領域，汽車及汽車零部件、電子產品行業、金屬加工行業及其他通用行業，如建材家居、包裝、木工機械等。隨著機器人+等國家產業政策的支持及更多下游應用行業的復蘇，公司有信心完成 2023 年工業機器人的出貨量目標。資料來源：埃斯頓投資者關系活動記錄表，申港證券研究所 2.5 機器人產業政策與機器人產業政策與 ChatGPT 成為雙重催化劑成為雙重催化劑 機器人產業受政策鼓勵，機器人產業受政策鼓勵，2025 年機器人密度目標翻倍。年機器人密度目標翻倍。根據“十四五”

90、機器人產業發展規劃，2020 年制造業機器人密度達到 246 臺/萬人，到 2025 年制造業機器人密度實現翻番。同時規劃還高性能減速器（包含諧波減速器）列為機器人關鍵基礎提升行動之一，故預計諧波減速器會較大受益于機器人產業發展規劃政策。表表13：機器人關鍵基礎提升行動機器人關鍵基礎提升行動規劃規劃 系統系統 說明說明 高性能減速器 研發 RV 減速器和諧波減速器的先進制造技術和工藝，提高減速器的精度保持性（壽命）、可靠性，降低噪音，實現規模生產。高性能伺服驅動系統 優化高性能伺服驅動控制、伺服電機結構設計、制造工藝、自整定等技術，研制高精度、高功率密度的機器人專用伺服電機及高性能電機制動器等

91、核心部件。智能控制器 研發具有高實時性、高可靠性、多處理器并行工作或多核處理器的控制器硬件系統，實現標準化、模塊化、網絡化。突破多關節高精度運動解算、運動控制及智能運動規劃算法，提升控制系統的智能化水平及安全性、可靠性和易用性。智能一體化關節 研制機構/驅動/感知/控制一體化、模塊化機器人關節，研發伺服電機驅動、高精度諧波傳動動態補償、復合型傳感器高精度實時數據融合、模塊化一體化集成等技術，實現高速實時通信、關節力/力矩保護等功能。新型傳感器 研制三維視覺傳感器、六維力傳感器和關節力矩傳感器等力覺傳感器、大視場單線和多線激光雷達、智能聽覺傳感器以及高精度編碼器等產品，滿足機器人智能化發展需求。

92、智能末端執行器 研制能夠實現智能抓取、柔性裝配、快速更換等功能的智能靈巧作業末端執行器，滿足機器人多樣化操作需求。資料來源：“十四五”機器人產業發展規劃，申港證券研究所 “ChatGPT+機器人”預計將掀起第四次工業革命，極大提升機器人應用想象空間。機器人”預計將掀起第四次工業革命，極大提升機器人應用想象空間。Chat GPT 是由 Open AI 公司訓練的大型語言模型，主要功能是與人類用戶進行自然語言交互，盡可能地回答用戶提出的問題。而近期發布的 GPT4.0 版本最大的進綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 25/39 證券研究報告 步為可接受圖像的輸入，

93、并且能夠生成文本語言。未來如果將 GPT 的自然語言處理技術與機器人技術結合起來，則可創建更具交互性和自主性的機器人，使其能夠更好地理解和回應人類的語言和行為，將有利于人形機器人數量大幅提升，驅動諧波減速器市場大幅增長。圖圖38：特斯拉機器人可自行組裝生產特斯拉機器人可自行組裝生產 資料來源：搜狐，申港證券研究所 3.公司看點：公司看點：綠的諧波國產替代綠的諧波國產替代邏輯清晰邏輯清晰 3.1 綠的諧波綠的諧波產品性價比高于海外龍頭哈默納科產品性價比高于海外龍頭哈默納科 減速器領域龍頭為日本公司減速器領域龍頭為日本公司，綠的諧波，綠的諧波在國內自主品牌在國內自主品牌機器人市場份額較高機器人市場

94、份額較高。全球減速器市場中諧波減速器行業龍頭為哈默納科，RV 減速器的行業龍頭為納博特斯克，根據綠的招股說明書披露，目前在精密機器人減速器市場中，上述兩家公司占據了全球工業機器人減速器市場 70%左右的份額。而綠的諧波是少數的國內自主研發生產諧波減速器的廠商，根據招股說明書披露，目前綠的諧波在自主品牌機器人的減速器應用中占據較高的市場份額，18 年市場占有率達 62.55%。綠的諧波具備較強的國產替代邏輯，在國內壓縮日企市場份額。綠的諧波具備較強的國產替代邏輯，在國內壓縮日企市場份額。在目前國內各高精尖領域自主可控的大背景之下，綠的諧波在工業機器人諧波減速器領域率先實現了對進口產品的替代，并極

95、大地降低了國產機器人企業的采購成本及采購周期，目前已積累了機器人（300024.SZ）、華中數控（300161.SZ）、埃斯頓（002747.SZ）等多家國產大客戶。根據華經產業研究院數據，2020-2021 年綠的諧波國內市占率提升了 3.7pct，相應的哈默納科市占率下滑 1.5pct。綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 26/39 證券研究報告 圖圖39：2020-2021 年國內諧波減速器市場競爭格局變化年國內諧波減速器市場競爭格局變化 資料來源：華經產業研究院，申港證券研究所 相較于哈默納科，綠的諧波產品性價比較高。相較于哈默納科，綠的諧波產品性價比

96、較高。根據綠的諧波招股說明書披露，相較于哈默納科，公司諧波減速器產品性能與壽命基本達到相同水平，但公司通過本土化配件生產，產品價格更具備優勢。我們選取兩者標準品諧波減速器對比來看，綠的諧波已經可以做到在額定轉矩、角度傳達精度、遲滯損失、棘爪轉矩、屈曲轉矩等多項關鍵參數上基本接近，在產品設計壽命上實現反超（主要由于齒形差異：哈默納克的齒形較高，綠的齒形較低，故抗沖擊能力要比哈默納克強），同時產品售價大幅低于哈默那科，性價比凸顯，故諧波減速器領域國產替代邏輯較為順暢。表表14：哈默哈默納科納科與綠的諧波產品參數對比與綠的諧波產品參數對比 公司公司 哈默納科哈默納科 綠的諧波綠的諧波 參數說明參數說

97、明 產品型號 CSF-25-100 LCS-25-120 選取相近產品型號進行對比：25 代表諧波齒輪節輪直徑，100 與 120 代表速比 輸入 2000r/min 時額定轉矩（Nm）67 64 表示輸入轉速為 2000r/min 時的容許連續負載轉矩。起動、停止時的容許最大轉矩（Nm）157 159 起動 停止時根據負載轉動慣量，會有大于正常轉矩的負載作用到諧波減速器。額定表的數值是此時峰值轉矩的容許值。平均負載轉矩的容許最大值（Nm）108 103 負載轉矩和輸入轉速變化時，需計算出負載轉矩的平均值。額定表的數值表示其平均負載轉矩的容許值。瞬間容許最大轉矩（Nm）284 187 除通常負

98、載轉矩、起動停止時的負載轉矩以外，還存在來自外部、無法預期的沖擊轉矩。沖擊轉矩的最大值不能超過額定表的瞬間最大轉矩。容許最高輸入轉速（r/min）7500 5500 輸入轉速不要使輸入轉速超過額定表所示的容許值。容許平均輸入轉速（r/min）5600 3500 設計壽命（小時）7000 15000 取決于波發生器軸承的壽命。角度傳達精度（arc-min）1 1.5 角度傳達精度是指將任意的旋轉角傳遞至輸入時，理論上旋轉輸出的旋轉角度與實際旋轉輸出的旋轉角度之間的差值，即角度傳達誤差。遲滯損失（arc-min）1 1.5 施加轉矩直至達到額定轉矩后，轉矩恢復為0時，扭轉角將不會完全變為0，會留有

99、細微的間隙量（BB）。這個間隙量被稱為遲滯損失。37%9%21%6.10%4.70%4.10%18.10%35.50%7.40%24.70%7.70%4.20%4.50%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%哈默納科日本新寶綠的諧波來福諧波福德機器人大族傳動其他20202021綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 27/39 證券研究報告 公司公司 哈默納科哈默納科 綠的諧波綠的諧波 參數說明參數說明 起動轉矩（Nm）6.9 8 起動轉矩是指將諧波減速器組裝至殼體，向輸入側（高速側）施加轉矩時，輸出側（低速側）開始旋轉一瞬間產生的起動開始轉矩。

100、棘爪轉矩（Nm）500 470 運轉中受到過度的沖擊轉矩作用時，在柔輪等未發生破損的狀態下剛輪和柔輪齒輪的嚙合會瞬間發生偏移。這種現象被成為棘爪，此時的轉矩被稱為棘爪轉矩（數值請參照各系列的頁面）。如果發生棘爪仍繼續運轉，會由于棘爪發生時產生的磨損粉等的影響導致齒輪發生早期磨耗以及縮短波發生器軸承的壽命。屈曲轉矩（Nm）1000 1000 波發生器處于固定狀態下向柔輪（輸出）施加過度轉矩時，柔輪會發生塑性形變，不久柔輪中部會發生屈曲，形成破損。此時的轉矩稱為屈曲轉矩。產品銷售價格（元/個）8750 2300 均為市場銷售價格。資料來源：綠的諧波官網，哈默納科官網，蘇州東茂工業設備有限公司官網，

101、愛采購官網，淘寶網，申港證券研究所 3.2 綠的諧波對諧波減速器具備較深的認知與技術積累綠的諧波對諧波減速器具備較深的認知與技術積累 數理模型是諧波減速機行業最大進入門檻數理模型是諧波減速機行業最大進入門檻，制造商需要考慮：(1)柔性變形機構件和剛輪產生嚙合的運動軌跡；(2)傳遞運動主要在于特殊鋼材薄璧件上；因此，要如何保證運動模型在波發生器、剛輪、柔輪上長期穩定運行是核心因素。綠的諧波對于諧波減速器具備較深的認知與技術積累：綠的諧波對于諧波減速器具備較深的認知與技術積累：通過研究，公司發現諧波嚙合是基于曲線（曲面）的幾何映射的理論，該理論是公司擁有獨立自主知識產權的新型理論。傳統理論建立在

102、willis 定理基礎上，以此為基礎推導出共軛齒形，而諧波嚙合較為特殊，實際上是非共軛的。公司理論對此進行了優化拓展，使嚙合使用范圍更廣闊，更符合諧波嚙合的實際情況。公司根據理論研究發明出公司根據理論研究發明出 P 型齒結構：型齒結構：公司通過多年技術創新和研發積累，在傳統諧波傳動的理論基礎上提出了基于曲面幾何映射的非共軛諧波嚙合齒形設計方法，發明了全新的“P 型齒”結構，與國外主流齒形技術路線實現了差異化，并大幅提升了諧波減速器的輸出效率和承載扭矩。公司減速器齒廓修形工藝、軸承優化方法和等效壽命測試技術，構建了精密諧波減速器設計、制造與性能測試的技術體系。3.3 公司持續構建研發壁壘與客戶粘

103、性護城河公司持續構建研發壁壘與客戶粘性護城河 公司專利技術積累公司專利技術積累構成研發壁壘：構成研發壁壘：公司合計 26 項核心技術，其中 23 項受到專利保護，形成了較為強大的研發壁壘。盡管從絕對數額來看公司研發金額投入不高，但技術研發一方面是研發金額的投入，另一方面也需要時間的積累，公司通過長期深耕諧波減速器領域，構筑了較為深厚的技術專利護城河。自有技術中心自有技術中心+研究產學研合作機制保證研發實力：研究產學研合作機制保證研發實力：公司不僅自身設有江蘇省諧波減速器工程研究中心、江蘇省工業企業技術中心，并先后與浙江大學蘇州工業技術研究院、東南大學合作設立了浙大綠的諧波傳動實驗室、機器人驅動

104、技術聯合工程研發中心，還設有江蘇省博士后創新實踐基地等研發機構，與哈爾濱工業大學、上海交通大學等知名高校建立了長期的產學研合作關系。公司以產學研合作方式，降低研發成本，提升研發效率。綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 28/39 證券研究報告 表表15：綠的諧波部分核心技術及其先進性綠的諧波部分核心技術及其先進性 技術名稱技術名稱 產品應用產品應用 技術水平及先進性技術水平及先進性 是否取得專利保護是否取得專利保護 快速化性能測試體系 諧波減速器 建立了高效率、高精度、自動測試的等效壽命測試及疲勞性能預測方法 是 諧波減速器設計理論 諧波減速器 跳開了傳統的漸

105、開線理論，發明了全新的“P 型齒”，大幅提升了諧波減速器的輸出效率和承載扭矩，產品背隙、雙向傳動精度、重復定位精度等關鍵性能均達到國內領先水平，額定壽命大幅提高。是 特殊場景定制型諧波減速器 諧波減速器 基于抗磨新材料、特殊材料處理等工藝適用于特殊場景的定制型諧波減速器 是 諧波減速器用專用軸承 諧波減速器 通過軸承優化等工藝提升產品壽命 是 一種中空諧波減速器 諧波減速器 通過結構優化的可供中空走線的高精密諧波減速器 是 數控機床諧波轉臺技術 數控機床 高度集成一體化，內置超高精度、高剛 性機床專用諧波減速器、高功率密度、低齒槽轉矩力矩電機，實現高絕對定位 精度、高輸出轉矩、無間隙、高剛性、

106、高效率。是 機器人用液壓驅動關節技術 電液伺服閥 基于液壓插裝式旋轉直驅閥與葉片擺動缸集成的機器人用關節，將液壓執行器、電液伺服閥、位置傳感器及壓力傳感器的檢測元件進行模塊化集成設計，滿足機器人的發展需求，拓展應用場景。是 資料來源：公司年報，申港證券研究所 “TO B 銷售模式銷售模式+高毛利率高毛利率+低銷售費用率”印證客戶粘性較強。低銷售費用率”印證客戶粘性較強。首先，從產業鏈角度來看，公司的下游應用主要為機器人等高端裝備制造，所以是典型的 TO B 銷售模式。其次，根據公司招股說明書披露，公司前五大客戶主要為工業客戶以及經銷商，前五大客戶銷售占比逐步下降也化解了公司銷售較為單一的風險。

107、最后，根據前文財務數據分析，公司毛利率與凈利率較高銷售費用率較低，并且其盈利能力顯著高于下游機器人公司，說明公司對于下游客戶議價能力較強，客戶粘性優勢顯著。圖圖40：綠的諧波前五大客戶銷售占比逐步下降綠的諧波前五大客戶銷售占比逐步下降 圖圖41：2022 年年前三季度前三季度綠的諧波與其下游客戶盈利能力比較綠的諧波與其下游客戶盈利能力比較 資料來源：公司公告，申港證券研究所 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 55.77%47.80%44.67%42.50%42.06%0%10%20%30%40%50%60%20172018201920202021前五大客戶占比51.17%33.37%

108、31.83%17.90%37.29%5.04%-8.19%-1.80%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%綠的諧波埃斯頓華中數控新時達銷售毛利率銷售凈利率綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 29/39 證券研究報告 3.4 公司生產成本公司生產成本有望有望持續降低持續降低 受益于公司產能持續擴張，公司諧波減速器受益于公司產能持續擴張，公司諧波減速器人工以及制造人工以及制造成本持續降低成本持續降低。根據公司年報披露數據，綠的諧波 19/20/21 年單個諧波減速器生產成本分別為 667元/715 元/632 元，從成本結構分項來看，公司諧波減

109、速器主要成本分項為材料成本、人工成本、制造費用、委外加工成本，其中人工成本以及制造費用占比受益于公司擴產帶來的規模效應而得到顯著攤薄，人工成本從 250 元/個降低至 172 元/個，制造費用從 200 元/個降低至 156 元/個。未來隨著公司產能的繼續投放，這些成本分攤效將變得更加明顯，從而拉低公司產品成本。圖圖42：公司諧波減速器產品成本結構占比公司諧波減速器產品成本結構占比 圖圖43：公司單個諧波減速器產品分項公司單個諧波減速器產品分項成本成本 資料來源：公司年報，申港證券研究所 資料來源：公司年報，申申港證券研究所 公司原材料成本壓力公司原材料成本壓力預計預計得到緩解得到緩解，預計釋

110、放利潤彈性，預計釋放利潤彈性。由于公司產品原材料主要為鋼材/鋁材等大宗商品，2019 年兩者成本合計占比達45.9%。受 2021 年全球大宗商品價格上漲，2021 年鋼材以及鋁材均價大幅上漲，從而導致公司諧波減速器直接材料成本以及成本占比均有所上升，19-21 年公司諧波減速器產品直接材料占比從 18.2%上升至 31.97%，單個諧波減速器材料成本從121 元/個上升至 202 元/個。但目前伴隨著大宗商品價格出現回落，鋼材價格從 21年高點的 5108 元/噸降低至 2023Q1 的 4521 元/噸，鋁材價格從 22 年高點的 19922元/噸降低至 2023Q1 的 18416 元/

111、噸，預計公司諧波減速器產品直接材料成本將出現降低，有利于公司釋放利潤彈性。表表16：公司原材料采購成本占比公司原材料采購成本占比 2017 2018 2019 鋼材 38.66%55.48%35.16%鋁材 18.43%5.35%10.74%工裝刀具 14.92%13.92%16.68%輔料 8.53%8.38%9.17%包材 7.21%5.26%3.55%銅材 4.28%2.70%3.56%軸承 2.92%0.75%2.31%低值易耗品 2.64%4.07%6.37%電子元件 2.15%1.88%2.91%其他 0.25%1.86%9.56%合計 100%100%100%18.20%24.6

112、8%31.97%37.43%29.56%27.30%30.00%29.85%24.76%14.38%15.91%15.97%0%20%40%60%80%100%201920202021直接材料占比直接人工占比制造費用占比委外加工占比050100150200250300201920202021直接材料（元）直接人工（元）制造費用（元）委外加工費用（元）綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 30/39 證券研究報告 資料來源：綠的諧波招股說明書，申港證券研究所 圖圖44：鋼材鋼材年度平均年度平均價格價格 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 圖圖45：鋁錠年度

113、平均價格鋁錠年度平均價格 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 3.5 綠的諧波向下游綠的諧波向下游產業鏈延伸布局產業鏈延伸布局將將打開第二成長曲線打開第二成長曲線 機電一體化產品將打開機電一體化產品將打開綠的諧波綠的諧波下一成長空間。下一成長空間。機電一體化主要是將伺服系統、諧波減速器、傳感器等零部件集成模塊，為客戶提供更為標準化的解決方案。公司通過以諧波減速器為核心，向下游延伸布局機電一體化產品的方式，提升產品附加值，提高集成效率，降低下游客戶采購成本，同時還提升了產品的可靠性和維護性。降低下游機器人企業客戶應用門檻。3,897 4,286 4,150 4,070 5,108 4,7

114、84 4,521-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0002017201820192020202120222023Q1平均鋼材價格（元/噸）同比增長（%）14,476 14,225 13,955 14,185 19,026 19,922 18,416-10%0%10%20%30%40%05,00010,00015,00020,00025,0002017201820192020202120222023Q1鋁錠價格（元/噸）同比增長（%）綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 31/39

115、證券研究報告 圖圖46：機電一體化產品機電一體化產品旋轉執行器旋轉執行器 圖圖47：機電一體化產品機電一體化產品數控轉臺數控轉臺 資料來源：開璇智能官網，申港證券研究所 資料來源：開璇智能官網，申港證券研究所 綠的諧波主要通過旗下子公司開璇智能經營機電一體化業務。綠的諧波主要通過旗下子公司開璇智能經營機電一體化業務。開璇智能為綠的諧波旗下控股子公司，負責生產銷售旋轉執行器/數控轉臺/伺服系統（包括無框力矩電機，伺服驅動器）。受益于機電一體化產品實現大幅放量，開璇智能 2021 年凈利潤實現扭虧為盈，凈利率水平達到 12.53%。表表17：綠的諧波子公司開璇智能財務數據情況綠的諧波子公司開璇智能

116、財務數據情況 2019 2020 2021 總資產（億元）2132.16 2789.81 4379.74 凈資產（億元）610.54 350.22 642.32 營業收入（萬元）862.42 2331.77 凈利潤（凈利潤（萬萬元）元）-240.84-260.30 292.1 開璇智能負債率情況（%）71.37%87.45%85.33%開璇智能利潤率情況（%）-30.18%12.53%綠的機電一體化產品銷售數量（個）794 2733 4629 資料來源：綠的諧波招股說明書，公司年報，申港證券研究所 機電一體化產品附加值提升明顯。機電一體化產品附加值提升明顯。根據綠的諧波招股說明書數據披露，如下

117、圖所示，綠的諧波機電一體化產品銷售價格區間在 3000-9500 元，明顯高于諧波減速器產品 1500-2000 元銷售價格區間。綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 32/39 證券研究報告 圖圖48：綠的諧波向境內外銷售客戶的產品均價綠的諧波向境內外銷售客戶的產品均價（單位：（單位：元元）資料來源：綠的諧波招股說明書，申港證券研究所 機電一體化產品機電一體化產品是諧波減速器應用的重要延伸，其核心部件諧波減速器是諧波減速器應用的重要延伸，其核心部件諧波減速器/伺服驅動伺服驅動器器/伺服電機伺服電機自研自產也有利于自研自產也有利于機電一體化業務發展。機電一體化業

118、務發展。關節是實現機器人行動和執行任務的關鍵技術部位，目前機器人關節面臨的主要問題是裝配成本高、關節體積大等。一體化的機器人關節設計是將精密減速器、電機及驅動器、傳感器等組成一個基本的傳動單元，可以提高機器人的靈活性，減少制造時間和總體成本。通過采用模塊化關節，擁有標準化的獨立工作單元，同時能夠與各種其他部件和系統接口匹配，以創建復雜的機器人系統。圖圖49：精密減速器機電一體化模組示意圖精密減速器機電一體化模組示意圖 資料來源：2022年綠的諧波定增募集說明書，申港證券研究所 機電一體化模組核心一方面在于定位精度，另一方面在于其輸出扭矩，負責精度的為諧波減速器，負責扭矩的為無框力矩電機，這兩者

119、綠的諧波均有核心技術布局，如果未來競爭對手進入機電一體化產品領域必然繞不過對諧波減速器等關鍵零部件的采購，故綠的諧波在機電一體化領域優勢將較為明顯。表表18：綠的諧波在諧波減速器以及伺服電機領域所布局的關鍵技術綠的諧波在諧波減速器以及伺服電機領域所布局的關鍵技術 項目名稱項目名稱 進展或階進展或階段性成果段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水技術水平平 具體應用前景具體應用前景 高剛高精低噪聲精密減速機設計和工藝關鍵技術 批量生產 面向機器人多場景復雜工況應用需求，開展精密諧波減速器設計和工藝關鍵技術研發工作，研制低振動、低噪聲、高精度高剛度諧波減速器。國際先進水平 應用于協作機器人、工業機器

120、人、精密數控機床等領域。高精度諧波減速器開批量生產 分別針對工業協作機器人關節和輕型服務協作機器國際先應用于工業協作機器1656195716971908959548371477169683683263020004000600080001000012000境外境內境外境內諧波減速器產品機電一體化執行器201720182019綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 33/39 證券研究報告 項目名稱項目名稱 進展或階進展或階段性成果段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水技術水平平 具體應用前景具體應用前景 發及傳動動態補償技術的研究 人關節對諧波減速器性能的要求，開展

121、高精度諧波減速器開發及綜合性能提升工作，開發新一代高剛度高線性諧波減速器。進水平 人、輕型服務協作機器人等領域。新一代強過載高精度諧波減速器設計及制備技術的研發 中試階段 面向各行業快速發展需求，研制出傳動精度更高、承載能力更強的新一代精密諧波減速器，豐富公司產品類別 國內領先水平 應用于機器人、精密數控機床、精密激光加工設備、醫療器械、機器人等領域。新型集成式中空型諧波減速驅動模組設計及制備技術的研發 中試階段 研制出具備高集成度的中空型諧波減速驅動模組，集成高精度諧波減速器、智能傳感器、無框力矩電機于一體，具有精度高、重量輕、體積小等特點。國內領先水平 適用于機器人、精密數控機床、印刷設備

122、、激光加工設備、醫療器械等領域。新型密封結構十字交叉滾子軸承的研發 中試階段 基于潤滑新技術、抗磨新材料、軸承優化等技術，探索軸承接觸過程的交應力等作用，實現適用于多類型精密諧波減速器的專用軸承。國內領先水平 應用于精密諧波減速器產品，提升傳動性能等多項關鍵性能指標。下一代超長壽命柔性軸承技術的研發 中試階段 針對機器人等高轉速、高響應的應用場景要求，對軸承材料、加工工藝等深入研究，開發出使用壽命更長的柔性軸承。國內領先水平 適用于 SCARA 等機器人高轉速、高響應的機器人。新型高性能數控機床諧波轉臺的設計和工藝關鍵技術研發 中試階段 研制出新型內置高功率低齒槽轉矩力矩電機、高精度高剛性諧波

123、減速器于一體的新型高性能諧波數控轉臺，具備高精度、高效率、高輸出轉矩等特點。國內領先水平 應用于精密數控機床、精密激光加工設備等領域。智能微型中空結構伺服驅動器的研發 批量生產 面向行業技術前沿，開發智能型、模塊化、參數自適應性、低壓大電流的智能微型中空結構伺服驅動器。國內領先水平 應用于協作機器人、工業機器人、專用機械臂、服務機器人等領域。新型高承載輕量型諧波減速器設計及制備技術的研發 中試階段 研制出適用于特殊工作環境的輕量化諧波減速器，具有承載能力高、可靠性強、重量輕、體積小等特點。國內領先水平 適用于輕型服務協作機器人、精密測量儀器等領域。高功率密度直驅電機的研制 批量生產 實現高轉矩

124、慣量比、振動小、快速響應能力強，超低振動穩定運行，以適應不同工作環境的要求。國內領先水平 應用于電子與半導體設備、精密數控機床、精密測量儀器等領域。資料來源：綠的諧波2021年年報，申港證券研究所 4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 4.1.1 諧波減速器業務諧波減速器業務 根據供需情況對公司諧波減速器業務銷量進行預測，一方面按照公司產能擴產節奏：預計到 2027 年公司 IPO 上市建設的 50 萬產能以及近期增發建設的 100 萬產能均已建成并完成產能爬坡；另一方面，考到到諧波減速器下游工業機器人領域以及協作機器人行業的快速發展，以及綠的諧波國產替代邏輯較為

125、順暢，下游快速增長的需求可消化其新增諧波減速器產能。成本拆分角度來看，伴隨著公司減速器產能擴大，其直接人工成本以及制造成本將綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 34/39 證券研究報告 得到攤薄，疊加大宗商品價格下行帶來的原材料成本下滑，故預計從 23 年開始公司毛利率將得到逐步修復。表表19：公司諧波減速器業務預測公司諧波減速器業務預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 產能（臺）9 15 34 34 59 59 79 119 159 產能-上市前產能 9 9 9 9 9 9 9 9 9 產

126、能-上市擴增 50 萬產能 0 6 25 25 50 50 50 50 50 產能-增發擴增 100 萬產能 0 0 0 0 0 0 20 60 100 產能利用率（產量/產能）98%75%79%83%70%98%95%95%95%產量（臺）8.84 11.22 26.74 28.20 41.30 57.82 75.05 113.05 151.05 YOY-7%27%138%5%46%40%30%51%34%銷量（臺）8.86 11.09 25.66 26.79 40.47 57.82 73.55 107.40 143.50 產銷率（銷量/產量）100%99%96%95%98%100%98%9

127、5%95%單價（元/臺）1632 1554 1476 1403 1361 1347 1334 1320 1281 收入（百萬元）145 172 379 376 551 779 981 1418 1838 YOY-17%19%120%-1%47%41%26%45%30%毛利率（%）59%54%57%55%57%58%59%59%59%毛利潤（萬元）85 93 217 208 314 452 577 841 1085 YOY 36%-16%9%133%-4%51%44%28%46%資料來源：綠的諧波招股說明書，公司年報，申港證券研究所 表表20：單個諧波減速器成本測算單個諧波減速器成本測算 201

128、9 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 直接材料（元）121 177 202 196 190 184 184 184 184 直接人工（元）250 211 172 172 159 149 140 135 129 制造費用（元）200 214 156 156 144 135 130 125 120 委外加工費用（元）96 114 101 101 99 97 95 93 91 單個諧波減速器成本（元）667 715 632 626 592 566 549 537 525 YOY 7.18%-11.68%-0.96%-5.47%-4.37%-2

129、.88%-2.31%-2.28%單個諧波減速器銷售價格（元）1632 1554 1476 1403 1375 1347 1334 1320 1281 YOY -4.78%-5.01%-4.99%-2.00%-2.00%-1.00%-1.00%-3.00%單個諧波減速器毛利潤（元）964 839 844 777 783 781 784 784 756 諧波減速器毛利率 59.10%53.96%57.20%55.38%56.96%58.00%58.80%59.35%59.04%資料來源：綠的諧波招股說明書，公司年報，申港證券研究所 4.1.2 機電一體化業務機電一體化業務 截止到2027年公司將完

130、成20萬機電一體化產能建設以及產能順利釋放，其中2025年完成 20%，2026 年完成 60%，2027 年全部達產。同時預計公司機電一體化業務毛利率將維持相對穩定。綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 35/39 證券研究報告 表表21：機電一體化業務機電一體化業務盈利預測盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 銷量（萬臺）0.08 0.27 0.46 0.56 0.63 0.70 2.63 8.64 13.76 單價（元/臺）3,417 2,979 4,857 4,712 4,570

131、4,433 4,300 4,171 4,046 收入（百萬元）0.03 0.08 0.22 0.26 0.29 0.31 1.13 3.60 5.57 YOY 200.10%176.15%17.35%9.13%7.78%264.72%218.42%54.48%毛利率（%）34%34%38%38%38%38%38%38%38%毛利潤（百萬元）0.01 0.03 0.08 0.10 0.11 0.12 0.42 1.35 2.09 YOY 204.33%200.33%17.35%9.13%7.78%264.72%218.42%54.48%資料來源：公司公告，申港證券研究所 4.1.3 精密零部件業

132、務精密零部件業務 假設伴隨著公司持續投放諧波減速器產能，其配套的的精密零部件業務也將穩步增長，其銷售增速預計為 15%，銷售單價將維持在 45.67 元/個。表表22：精密零部件精密零部件業務盈利預測業務盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 銷量（萬件）85.31 70.82 81.89 94.17 108.30 124.54 143.23 164.71 189.42 單價（元/臺）43.05 44.34 45.67 45.67 45.67 45.67 45.67 45.67 45.67 收入（百萬元）36.73 31.

133、40 37.40 43.01 49.46 56.88 65.41 75.23 86.51 YOY -14.50%19.10%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%成本（百萬元）32.14 27.48 32.73 37.64 43.28 49.78 57.24 65.83 75.70 毛利潤（百萬元）4.59 3.92 4.67 5.37 6.18 7.10 8.17 9.40 10.81 YOY -14.50%19.10%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%資料來源：綠的諧波招股說明書，公司年報，申港證券研究所 4.2 投資

134、建議投資建議 選取機器人產業鏈的埃斯頓、雙環傳動、華中數控作為可比公司。采取同花順一致預期，可比公司 2023 年 PE 均值為 55.56 倍，最高值為 80.68 倍，最低值為 25.98倍?？紤]當前處于去庫存末期，周期復蘇下工業機器人產業鏈有望受益，預計公司22-24 年凈利潤復合增速為 54%。預計 23 與 24 年市盈率分別為 80.59 倍與 57.20倍。我們給予 2023 年綠的諧波 PE 為 92 倍，目標價格 147 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表23：綠的諧波可比公司估值表綠的諧波可比公司估值表 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 當 前 股 價當 前 股 價（元）

135、（元）總市值（億總市值（億元）元）EPS PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 002747.SZ 埃斯頓 25.88 224.90 0.30 0.43 0.54 86.24 60.02 48.29 002472.SZ 雙環傳動 24.54 208.59 0.66 0.94 1.28 37.14 25.98 19.13 300161.SZ 華中數控 43.00 85.57-0.01 0.53 0.96 80.68 44.58 可比公司均值 0.48 0.64 0.93 61.69 55.56 37.33 688017.SH 綠的諧波 128.65 216

136、.88 0.94 1.60 2.25 137.07 80.59 57.20 資料來源：同花順iFind，申港證券研究所 綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 36/39 證券研究報告*股價數據為2023年4月14日收盤價 5.風險提示風險提示 產品價格產品價格下降風險下降風險。如果諧波減速器行業競爭加劇，公司可能會進行價格戰。而諧波減速器價格下滑將會對公司毛利率與凈利率產生較大影響。如果諧波減速器單價下降 1%，則公司歸母凈利潤下降 0.74%。公司于公司于 2023 年中面臨較大比例限售股解禁風險。年中面臨較大比例限售股解禁風險。公司自上市以來有兩次大規模限售

137、股解禁，第一次在 2020 年 8 月 28 日，解禁比例為 22.87%，第二次在 21 年 8 月 30 日，解禁比例為 30.05%，在今年 8 月 28 日將迎來第三次大規模解禁，解禁比例為 44.48%，不過本輪解禁主要是公司實際控制人所持股權，減持風險相較于前兩次機構配售股份相對可控。諧波減速器市場競爭加劇的風險。諧波減速器市場競爭加劇的風險。鑒于工業機器人及其核心部件具備良好的市場前景，世界各主要工業國家都投入了大量精力和資源進行相關產品的開發，我國目前也存在一批企業正在從事精密減速器的研發和生產。隨著行業內新進入者增加，公司可能面臨更大的競爭壓力。機器人行業發展不及預期的風險。

138、機器人行業發展不及預期的風險。諧波減速器最大的下游應用領域為工業機器人。近年來下游行業需求出現一定波動，與制造業固定資產投資相關。隨著下游制造業有所復蘇，其對工業機器人的需求也逐漸恢復，國內工業機器人產量從 2019 年 10 月起同比正增長。未來工業機器人行業可能仍然面臨裝機量波動問題，可能對公司業績造成影響。毛利率波動風險。毛利率波動風險。公司綜合毛利率在 50%左右，處于較高水平。未來，公司可能由于市場環境變化、產品銷售價格下降、原輔材料價格波動、用工成本上升等導致毛利率水平下降，從而可能對公司盈利能力產生較大影響。綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 3

139、7/39 證券研究報告 表表24：公司盈利預測表公司盈利預測表 利潤表利潤表 單位單位:百萬百萬 元元 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬百萬 元元 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業營業收入收入 217 443 445 635 874 流動資產合計流動資產合計 1487 1514 1596 3421 3331 營業成本營業成本 114 211 224 301 400 貨幣資金 525 642 607 2276 1970 營業稅金及附加 2 2 3 4 5 應收賬款 40 62 78 105 140 營

140、業費用 5 9 9 12 17 其他應收款 1 1 1 2 2 管理費用 13 17 25 25 34 預付款項 4 15 15 15 15 研發費用 24 41 42 59 81 存貨 127 179 256 312 404 財務費用-6-18-9-24-37 其他流動資產 316 13 13 13 13 資產減值損失 11 13 12 16 22 非流動資產合計非流動資產合計 312 571 708 941 1320 公允價值變動收益 1 2 2 2 2 長期股權投資 10 27 27 27 27 投資凈收益 5 7 18 20 22 固定資產 180 331 405 532 744 營業

141、利潤營業利潤 7 19 10 10 10 無形資產 19 19 20 21 22 營業外收入 94 215 200 306 430 商譽 0 0 0 0 0 營業外支出 0 1 0 0 0 其他非流動資產 13 31 31 31 31 利潤總額利潤總額 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 1799 2084 2304 4362 4651 所得稅 94 217 200 306 430 流動負債合計流動負債合計 88 206 328 251 315 凈利潤凈利潤 13 27 23 35 50 短期借款 10 15 127 0 0 歸屬母公司凈利潤 81 190 159 270 381 應付賬款

142、51 88 92 124 165 少數股東損益-1 1 1 1 2 預收款項 4 6 8 11 14 EBITDA 82 189 159 269 379 一年內到期的非流動負債 0 0 0 0 0 EPS（元）（元）126 242 206 302 417 非流動負債合計非流動負債合計 39 44 42 42 42 主要財務比率主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 0 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 應付債券 0 0 0 0 0 成長能力成長能力 負債合計負債合計 126 250 370 293 357 營業收入增長 16.47%104.77%1.56%41.11%

143、37.59%少數股東權益-3-3-2-1 1 營業利潤增長 49.76%129.10%-7.16%52.80%40.88%實收資本（或股本）120 120 169 169 169 歸屬于母公司凈利潤增長-16.36%70.09%-15.95%69.26%40.88%資本公積 1369 1371 1329 3305 3305 獲利能力獲利能力 未分配利潤 170 310 374 483 636 毛利率(%)47.18%52.52%50.29%52.60%54.24%歸屬母公司股東權益合計 1676 1837 1936 4070 4292 凈利率(%)37.54%42.87%35.73%42.56

144、%43.58%負債和所有者權益負債和所有者權益 1799 2084 2304 4362 4651 總資產凈利潤(%)4.56%9.08%6.90%6.17%8.15%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬百萬 元元 ROE(%)4.90%10.30%8.17%6.61%8.83%2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 126 46 82 207 274 資產負債率(%)7%12%16%7%8%凈利潤 81 190 159 270 381 流動比率 16.98 7.33 4.87 13.63 10.56 折舊攤銷 39 45 0

145、18 22 速動比率 15.52 6.46 4.09 12.39 9.28 財務費用-6-18-9-24-37 營運能力營運能力 應付帳款減少 0 0-16-27-34 總資產周轉率 0.17 0.23 0.21 0.19 0.19 預收帳款增加 0 0 2 3 4 應收賬款周轉率 6 9 6 7 7 投資活動現金流投資活動現金流-577 53-188-299-460 應付賬款周轉率 4.33 6.39 5.01 5.88 6.06 公允價值變動收益 5 7 18 20 22 每股指標（元）每股指標（元）長期股權投資減少 0 0 0 0 0 每股收益(最新攤薄)0.82 1.57 0.94 1

146、.60 2.25 投資收益 7 19 10 10 10 每股凈現金流(最新攤薄)4.16 0.60-0.21 9.90-1.81 籌資活動現金流籌資活動現金流 952-26 71 1761-120 每股凈資產(最新攤薄)13.92 15.26 11.49 24.14 25.46 應付債券增加 0 0 0 0 0 估值比率估值比率 長期借款增加 0 0 0 0 0 P/E 152.84 79.61 133.16 78.29 55.57 普通股增加 30 0 48 0 0 P/B 8.98 8.19 10.88 5.18 4.91 資本公積增加 932 2-42 1976 0 EV/EBITDA

147、114.94 59.66 99.96 62.28 45.81 現金凈增加額現金凈增加額 501 72-35 1669-306 資料來源：公司公告，申港證券研究所 綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 38/39 證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人獨立獨立研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處，不受任何第三方的影響和授意不受任何第三方的影響和授意。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不

148、會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形式的分享證券投資收益任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效?；蛘叻謸C券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。綠的諧波（603822.SH）首次覆蓋報告 敬請參閱最后一頁免責聲明 39/39 證券研究報告 免責聲明免責聲明 申港證券股份有限公司（簡稱“本公司”）是具有合法證券投資咨詢業

149、務資格的機構。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性和完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。申港證券研究所已力求報告內容的客觀、公正，但報告中的觀點、結論和建議僅供參考，不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者不應單純依靠本報告而取代自身獨立判斷，應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載資料、意見及推測僅反映申港證券研究所于發布本報告當日的判斷，本報告所指證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會產生波動，在不同

150、時期，申港證券研究所可能會對相關的分析意見及推測做出更改。本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告僅面向申港證券客戶中的專業投資者，本公司不會因接收人收到本報告而視其為當然客戶。本報告版權歸本公司所有，未經事先許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如轉載或引用，需注明出處為申港證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、發布、轉載和引用者承擔。行業評級體系行業評級體系 申港證券行業評級體系：增持、中

151、性、減持申港證券行業評級體系：增持、中性、減持 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 5以上 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上 市場基準指數為滬深 300 指數 申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持申港證券公司評級體系：買入、增持、中性、減持 買入 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 15以上 增持 報告日后的 6 個月內，相對強于市場基準指數收益率 515之間 中性 報告日后的 6 個月內，相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間 減持 報告日后的 6 個月內，相對弱于市場基準指數收益率 5以上